股权投资论文范文

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在构建过程中主要遵循以下原则:一要有法律严谨性。国家对国有企业股权投资控制相对较严格,股权投资要严格履行企业内部决策,还要受到国有资产监督管理部门的监管,如国有资产产权备案等,因此流程的构建要符合国家和企业关于股权投资相关法律、法规、制度的规定要求,使流程具有法律严谨性;二要具备科学性。股权投资的系统性、复杂性决定了在流程构建过程中要全方位考虑各方面因素,按照股权投资操作过程科学地设计各部门和相关人员的职责,高效融合各方资源,以提高股权投资操作效率。三要实用性。流程要符合国有企业自身实际情况,使股权投资参与人员及部门能够清晰、明确自身在投资实施过程中的职责和责任,保证操作过程合理、流畅,使流程对长期股权投资实际操作具有切实可行的指引作用。

二、某国有企业股权投资全过程操作流程的构建

某国有企业将股权投资项目全过程操作流程划分为项目立项、论证决策、实施、日常运营、后评价、清退六个阶段,各阶段都要设计严格、合理的操作流程,股权投资全过程操作流程简图见图1,各阶段具体流程内容浅析如下。

(一)股权投资项目的立项

企业选择的股权投资项目必须从企业长远发展战略出发,选择有前瞻性、超前性,能够掌握产业发展方向的项目进行投资,从源头确保股权投资项目高质量。因此股权项目提出要从建立全方位信息收集渠道开始,设计严格的项目甄别管控程序,对于有意向的投资项目,进行初步调研论证,编制项目建议书。初步调研有助于企业决策机构对项目作出初步决策,可以减少项目选择的盲目性,为下一步可行性研究打下基础。

(二)对投资项目进行论证、决策

项目的各项技术经济的论证、决策,对股权投资以及项目建成投产后的经济效益,有着决定性的影响,是股权投资控制的重要阶段。一个股权投资若出现前期论证决策失误,则不管后期建设实施阶段运营管理如何努力,也无法弥补其损失。因此,项目通过立项审批后,就应该组建项目工作组,项目工作组应包括投资管理部门、财务部门、法律部门、技术部门等,重大投资项目还需聘请外部专家、权威中介机构参与。项目的投资论证由项目工作组组织完成。论证工作主要对投资项目进行可行性研究,组织专家论证,编写可行性研究报告。可行性报告编制完成后交由决策机构进行审批,只有审批后的投资项目才可予以实施。

(三)投资项目的实施阶段

对于审批通过的投资项目,投资工作组应着手草拟投资合同(协议)和章程,其中境外并购、投资项目的合同还需聘请权威律师、注册会计师、注册评估师等专业人员进行审核。一般在投资合同或协议中要载明,只有取得企业决策机构对股权投资项目批准,及按规定取得相关政府部门审核、备案后,合同或协议方可生效。如果是合资合作项目,根据草拟的投资合同(协议)和章程,与合作方进行商定,双方达成一致后,投资合同(协议)应由法定代表人或授权人员签署。合同生效后,进行资本金投入,货币资本投入要做好财务审批流程,非货币资本投入首先要进行审计、资产评估后,资产管理部门做好资产移交、过户手续。项目实施过程中,投资工作组应安排专人掌握资金使用情况、工程进度和存在的问题。

(四)股权投资日常运营管理

企业股权投资形成的子企业、参股企业如何管控,是实现预期投资目标的关键。在股权投资完成后移交日常管理过程中,一定要衔接好,企业管理部门要在投资过程中参与进来,对子企业的管理架构预先设定好,在后期移交后,能够顺利将投资目的贯彻到日常运营管控中。在日常运营过程中,某国有企业根据被投资企业特性不同,分别构建了不同日常运营管控模式,企业股权投资完成后,根据被投资企业特性,直接划入与之相适应的日常管控模式,其中主要的管控模式有:境内全资、控股子企业管控体系,境内参股企业管控体系,境外全资、控股企业管控体系,境外参股企业管控体系。

(五)股权投资项目后评价

股权投资项目后评价承担了重要的项目总结及评价工作。股权投资项目后评价工作主要是对项目的决策是否正确、执行效果如何、效果是否达到预期要求所进行的总结和评价,并通过信息反馈,指导股权投资主体的投资活动,达到提高股权投资效益、规避投资风险的目的。股权投项目后评价一般进行一整个会计年度后进行,其内容主要包括四方面,一是对项目实施过程的评价,二是对股权投资项目投资效果后评价,三是对股权投资项目的影响评价,四是对股权投资项目的综合后评价。

(六)长期股权投资的终止、清算和处置

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有的中小型企业由于劳动者流动性较大，缺乏稳定性，或者有的企业出于节约用工成本的考虑，很少与员工签订书面劳动合同，或不缴纳、不足额缴纳社会保险、住房公积金等。这些情况将存在劳动诉讼的可能性，而且在企业申请进入资本市场的审查中会面临重大问题。所以投资机构在投资前必须严格规范劳动用工制度，将不规范的现象纠正完毕再考虑投资。其他还包括同业竞争等问题。同业竞争的存在使得相关联的企业无法完全按照平等的市场环境公平竞争，可能导致损害公司利益的情况出现，对存在同业竞争的，应建议企业采取重组、转让等方式避免同业竞争的发生。

二、投资条款的风险及防范

1.由于信息不对称造成的估值不准确可以进行估值调整。估值调整也叫对赌，是投融资双方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。实际上也是一种对管理层的激励机制，除了以财务、股权为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同即发生法律效力。《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而对赌往往可能带来上市之后的重大股权变动。有对赌协议的企业，一定要保证其协议在上市前已经完成，否则可能会影响其上市。2.为了保证自己股份未来价值而约定相应的条款。目标公司进行后续项目融资过程中，投资人的股份可能被贬值及份额被过分稀释。具体的规避措施包括通过优先购买权保证投资者不会因新的投资者进入而导致其持股比例的下降。其次是让对方保证股份价格不得贬值，否则应给予赔偿。另外，还应约定如果被投资企业在未来的融资或者股份转让过程中出现比与该投资者交易时更为优惠的条款，则该投资者有权享受同等的优惠条件，从而充分保障先期介入的投资人的权益。3.做好权力约定规避管理风险。为了避免对被投资企业失去有效控制，尤其是不控股的情况。除了应积极行使知情权之外，还应在投资协议签署阶段就做好约定，比如约定被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定、不能在投资期内从事哪些行为的约定，哪些行为需要股东同意，要求其记载并保留经营管理记录、提供符合要求的财务报表等。4.为争取特别的控制权力要求一票否决权。投资机构为了实现更强的制约权可以约定在决策某些重大事项时必须经过投资方同意，这点在国有机构投资时需要更加注意，涉及到企业行为必须符合国有资产管理的规定。涉及“一票否决权”事项的大多是企业发展中的一些重大事件，相关决策往往会对企业的经营产生重大的影响。该项制度涉及的目的是保障投资人作为小股东在重大事项上有充分的话语权。5.约定股权回购权保证实现投资机构的股权退出。为了解决投资人在投资若干年限后仍无法退出的问题，投资双方可以约定，在投资完成后的一定年限之后，投资人随时有权将其持有的股份按照一定价格回售给被投资企业的实际控制人。比如在上市不能实现、净资产减值超过一定比例、违反约定事项、实际控制人变动等情况下可以要求原股东或者实际控制人回购。6.其他保障投资人权益的约定。为了维护被投资企业核心团队的稳定性，首先应限制实际控制人转让股份，避免由于实际控制人的变动给投资人带来的重大损失。同时也可以约定实际控制人转让股份时，投资人可以参照相同的条件转让股份，从而尽可能保护投资人的权益不受到损失。投资机构还可以要求创始人股东、管理层和骨干员工对投资人进行承诺，承诺事项包括签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议等。

三、做好法律风险控制的具体工作

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旧投资准则规定：企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的长期股权投资用成

本法核算。2006年2月，财政部对《企业会计准则——投资》再次进行了修订，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定，下列长期股权投资应当采用成本法核算：(1)投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资；(2)投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。在新准则下，初始投资或追加投资时，按照初始投资或追加投资时的初始投资成本作为长期股权投资的账面价值；被投资单位宣告分派的利润或现金股利，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。

二、被投资单位宣告分派的利润或现金股利的处理

在具体处理时，可按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减或转回的初始投资成本，再根据“借贷平相等”原理，确认投资企业应享有的投资收益。根据“本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利”与“上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益”的关系，分以下三种情况作具体探析：

1.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利大于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况一”)

按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与应冲减的初始投资成本之差。

2.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利小于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况二”)

按上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益与本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利之差额，求得应转回已冲减的初始投资成本，但转回数应以原冲减数为限。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与实际转回的初始投资成本之和。

3.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利等于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况三”)

此种情况下，既不冲减初始投资成本，也不转回已经冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，投资收益等于应收股利。实例：乙企业2000年7月1日以银行存款购入东方公司10%的股份，并准备长期持有，实际投资成本为25万元。东方公司当年实现的净利润于下年度2月宣告发放现金股利。2000年东方公司实现净利润30万元，2001年2月宣告分派现金股利20万元；2001年东方公司实现净利润40万元，2002年2月宣告分派现金股利36万元；2002年东方公司实现净利润35万元，2003年2月宣告分派现金股利35万元；2003年东方公司亏损5万元，2004年2月宣告分派现金股利5万元；2004年东方公司实现净利润50万元，2005年2月宣告分派35万元。

(1)2000年7月1日投资时

借：长期股权投资——A公司2500000

贷：银行存款2500000

(2)2001年2月东方公司宣告发放2000年度的现金股利时

借：应收股利20000

贷：长期股权投资5000

投资收益15000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为20万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现的净利润为15万元(30×6÷12)，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为0.5万元(20-15)×10%，根据借贷平衡原理，应确认投资收益为1.5万元(20×10%-0.5)。

2002年2月东方公司宣告发放2001年度的现金股利时

借：应收股利36000

长期股权投资4000

贷：投资收益40000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为36万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为40万元，可见，此经济业务类型属情况二。应转回已冲减的初始投资成本为0.4万元[(40-36)×10%]，根据借贷相等原理，应确认投资收益为4万元(36×10%+0.4)。

2003年2月东方公司宣告发放2002年度的现金股利时

借：应收股利35000

贷：投资收益35000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为35万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为35万元，可见，此经济业务类型属情况三。既不冲减初始投资成本，也不转回已冲减的初始投资成本，根据借贷相等原理，应确认投资收益为3.5万元(35×10%)。

2004年2月东方公司宣告发放2003年度的现金股利时

借：应收股利5000

投资收益5000

贷：长期股权投资10000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为50万元，上年A企业投资持有月份中东方公司亏损5万元，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为1万元[(5+5)×10%]，根据借贷相等原理，应冲减投资收益为0.5万元(5×10%-1)。

2005年2月C公司宣告发放2004年度的现金股利时

借：应收股利35000

长期股权投资11000

贷：投资收益46000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利35万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润50万元，可见，此经济业务类型属情况二。应转回已冲减的初始投资成本为1.1万元[(50-30)×10%=1.5万元，但转回数不能大于原冲减数1.1万元(0.5-0.44+1)]，根据借贷相等原理，应确认投资收益为4.6万元(35×10%+1.1)。

参考文献：

[1]于小镭.新企业会计准则实务指南与讲解.

[2]李鑫鑫.新准则下长期股权投资成本法之简易操作.商场现代化，2008，(14).

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（一）新增投资后，投资企业对被投资企业控制权未发生改变即仍是（Ⅰ）该问题本质上不是同一控制下企业合并，实质上是股东内部之间的权益易，在投资企业个别报表中可以参照同一控制下企业合并计量方法原则处理［例3］甲公司2010年12月30日以30000万元取得乙公司80%股权，形成对乙公司的控制。2011年12月20日，甲公司又以银行存款3750万元从乙公司的A股东购买10%的股份。2010年12月30日乙公司可辨认净资产账面价值和公允价值为40000万元；2011年12月20日净资产账面价值为45000万元，乙公司按着合并日开始持续计算可辨认净资产公允价值为48000万元。假设甲、乙公司同属于一个集团下子公司。解析：2010年12月30日甲公司取得乙公司控制权形成同一控制下企业合并，长期股权投资初始投资成本=40000×80%=32000万元，账务处理如下：（单位：万元）借：长期股权投资32000贷：银行存款30000资本公积———资本溢价20002011年12月20日，甲公司又取得10%股权，甲公司持有乙公司股权增至90%，长期股权投资账面价值=45000×90%=40500（万元）；追加的投资成本=40500－32000=8500（万元）。账务处理如下：借：长期股权投资8500贷：银行存款3750资本公积———资本溢价4750

（二）新增投资后，投资企业对被投资企业控制权未发生改变即（Ⅱ）的情况；新增投资后，投资企业对被投资企业的权益性投资仍是（Ⅲ）的情况新增投资后，按着追加投资时的成本增加长期股权投资的账面价值。对于购买子公司少数股权的处理，实质上是股东之间内部权益易，在母公司个别报表中自子公司取得的新的股权应该按照《企业会计准则第2号—长期股权投资》第四条的规定确认入账价值。［例4］甲公司2010年12月30日以30000万元取得乙公司70%股权，同日能够控制乙公司的财务与生产经营决策。2011年12月20日，甲公司又以银行存款3750万元从乙公司的A股东购买10%的股份。2010年12月30日乙公司可辨认净资产账面价值和公允价值为35000万元；2011年12月20日净资产账面价值为37000万元，乙公司按着购买日开始持续计算可辨认净资产公允价值为39000万元。本例中甲公司、乙公司、乙公司A股东三者之间在发生相关交易前无任何关联关系。解析：2010年12月30日为非同一控制下企业合并购买日，甲公司取得乙公司长期股权投资以成本法核算投资初始成本为30000万；2011年12月20日新增投资，由于控股权未发生转变，实质是股东内部权益易。甲公司个别报表中长期股权投资继续以成本法核算；所以2011年12月20日甲公司个别报表中对乙公司长期股权投资的账面价值=30000+3750=33750（万元）。

（三）出售部分股权后，投资单位对被投资单位控制权未发生转移的权益性投资仍是（Ⅰ）和（Ⅱ）情况；出售部分股权后，投资单位对被投资单位仍是（Ⅲ）情况出售部分股权但控制权未发生转移，母公司个别财务报表按照长期股权投资的处置，确认其相关损益，未处置部分按照其占处置前原股权比例和原长期股权投资账面价值的乘积计量；对于出售部分股权后，投资单位对被投资单位长期股权投资的性质仍为（Ⅲ），所以其剩余长期股权投资账面价值比照上述处理。［例5］2011年10月20日甲公司以8500万元取得乙公司75%股权，购买日乙公司可辨认净资产的账面价值和公允价值一致为10000万元。2013年7月1日甲公司将其持有的乙公司15%的股权出售给丙公司，取得价款2000万元。出售部分股权后，甲公司仍能够控制乙公司的财务及生产经营决策；假定甲、乙公司在购买日前无任何关联关系且不考虑先关税费。解析：2013年7月1日在甲公司个别报表中出售乙公司15%股权确认的投资收益=2000－8500×20%=300万元；剩余60%的股权的账面价值=8500×80%＝6800万元。

二、持股比例变动长期股权投资继续按权益法核算

长期股权投资按着权益法核算包括两种情况：（Ⅰ）投资企业与其他合营方共同控制被投资单位的权益性投资，即对合营企业的投资；（Ⅱ）投资企业对被投资单位实施重大影响的权益性投资，即对联营企业的投资。

（一）投资企业出售被投资企业部分股权投资企业出售被投资企业部分股权后，被投资企业仍是投资企业的合营企业或者联营企业，投资企业应继续按着权益法核算剩余长期股权投资的账面价值。出售时剩余的长期股权投资账面价值按照其占出售前比例和原长期股权投资账面价值乘积计量。出售部分要以取得的对价和出售部分股权的账面价值差额确认投资收益，而且要按照出售比例将以前在其他综合收益（资本公积—其他资本公积）中确认的利得或损失结转至当期损益。

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股权投资差额，是指采用权益法核算长期股权投资时，初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额的差额。这里的所有者权益是指属于有表决权资本所享有的部分。《企业会计准则第2号——长期股权投资》第九条规定：长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。下面对股权投资差额的产生与处理分三种情况进行分析：

（1）长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额而形成的差额。这种差额按《准则》规定不调整长期股权投资的初始投资成本。

[例1]长丰公司2009年8月1日支付100037元购买新乐公司普通股票1037股，占新乐公司有表决权股份的46%，采用权益法核算。由于权益法要确认投资份额，长丰公司8月1日购股时了解到新乐公司账面可辨认净资产公允价值（即7月31日可辨认资产公允价值扣除可辨认负债公允价值后的余额，含2009年1～7月实现的净利润）为2087万元。则长丰公司购股时应享受新乐公司可辨认净资产公允价值的份额为960万元（2087×46%），产生的股权投资差额为40万元（1000-960）。长丰公司8月1日购股时作如下会计分录：

借：长期股权投资——新乐股票（成本）1000

贷：银行存款1000

按规定，长丰公司长期股权投资的初始投资成本1000万元大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额960万元而形成的差额40万元，会计不予反映。

（2）长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额而形成的差额。除构成同一控制下企业合并的以外，这种差额计入当期损益（营业外收入），同时调整长期股权投资的成本。

[例2]例1中，若长丰公司购股时应享受新乐公司可辨认净资产公允价值的份额不是960万元，而是1080万元（2348×46%），大于初始投资成本lOOO万元，产生的股权投资差额为80万元（1080一l000）。长丰公司8月1日购股时作如下会计分录：

借：长期股权投资——新乐股票（成本）80

贷：营业外收入80

（3）原采用成本法核算后改为权益法核算，长期股权投资的账面价值与应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额而形成的差额。这种差额计人当期损益（营业外收入）。

[例3]华辉公司已持有飞正公司股份10%.2009年1月1日华辉公司“长期股权投资——飞正股票（成本）”账户借方余额为120万元，为该投资计提的“长期股权投资减值准备”贷方余额10万元。2009年1月10日华辉公司又支付180万元（包括买价及税费等相关费用）购买了飞正公司发行在外的股份数的15%，使持股比例从10%提高到25%，从而能对飞正公司产生“重大影响”，原成本法核算改为权益法核算。2009年1月10日飞正公司账面可辨认净资产公允价值为1220万元。2009年1月1013华辉公司追加投资时的会计分录如下：

借：长期股权投资——飞正股票（成本）290

长期股权投资减值准备10

贷：长期股权投资——飞正股票120

银行存款180

同时，华辉公司确认初始投资成本与被投资单位可辨认净资产公允价值份额的差额为15万元（1220×25%-290），编制如下会计分录：新晨

借：长期股权投资——飞正股票（成本）15

贷：营业外收入15

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针对这些问题,本文分别就投资风格、组织形式、对目标企业管理层的激励、工具运用和退出渠道等方面对中外PE基金进行了比较,并分析了国内落后的原因,最后提出建议。私人股权投资(Privateequityinvestment)广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的资产权益的股权投资。私人股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成PE基金,而私人股权投资公司的投资专家则负责管理基金和投资个案。在过去的20年里,私人股权投资基金(PrivateEquityFund)(国内称产业基金,以下称“PE基金”)得到迅猛发展。2006年,在全球范围内由专业私人股权投资机构获得企业控制权的收购案总额高达7380亿美元,比2005年总额翻了一倍。PE基金也越来越引起中国社会和决策层的关注,2006年底,渤海产业投资基金成立,各地也纷纷申请设立PE基金。

一、投资风格比较

(一)积极的投资者一般在对所投资的项目或企业经过精心的选择、谈判和设计并最终进行投资后,发达国家的PE基金专家都会积极的监控、管理被投资公司,并利用自身资源在行业、财务管理、市场营销、战略策划等方面为被投资公司提供咨询意见。大部分发达国家PE基金在投资时都是取得被投资公司的控制权或者至少对董事会有相当的影响力。取得控制权有利于PE基金降低被投资公司的费用、提高决策效率,并能够更好地协调好管理层与投资者的利益。

(二)消极的财务投资者国内的PE基金大都无法向他们发达国家的同行一样为其所投资的公司在财务管理、资本运作、战略策划、技术创新和管理资讯等方面提供增值服务,当然积极的管理和控制也就无从谈起,大部分仅仅作为向企业提供资金的消极财务投资者。造成这种现象的原因是国内主要PE基金管理人员大都出身于国内各大银行系统或大型国企的财务系统,他们不熟悉产业技术,也没有一线创业经验,既缺乏对先进技术前景的判断,也对企业成长各个阶段可能遇到的问题缺乏预见能力,当然也能不出有效的解决方案。当然这种现象在整个亚洲都存在。缺乏对有潜力企业的发现能力和企业培育能力导致国内PE基金很容易急功近利,比如进入资本市场和房产市场投机炒作而关闭的中创公司,再比如让很多公司损失严重的2000年“深圳创业板”的投机风潮。最近拟上市企业(Pre-IPO)的投资热中,很多股权价格飙升到20倍市盈率。一旦资本市场情况发生逆转,将产生很大的投资风险。

二、组织形式比较

(一)高效的组织形式在全球范围内,PE基金一般采取三种方式法律架构:公司型、契约型和有限合伙制。有限合伙制是大部分西方发达国家PE基金普遍采用的体制,即PE基金的一般投资人为“有限合伙人”(LP),他们以其投资到该基金中的资金额为限承担有限责任,有限合伙人的权益是“非流通”的,因为在该基金清算前其权益不能在公共市场交易,直到变现前,其有限合伙人将失去对其所投资资金的控制权;有限合伙人一般不得减少其承诺投资的金额,也不得在基金分配收益之前提早兑换其权益。负责日常管理和运营PE基金的专业投资家为普通合伙人(GP),他们一般以个人名义在基金中有少部分投资,他们为PE基金公司做出投资决定,同时他们也以自然人身份对PE基金承担无限责任。同时,普通合伙人一般向有限合伙人承诺一定的投资回报,若收益超出承诺,普通合伙人可以从超出的收益中提取一部分作为自身奖励。有限合伙制的法律架构很好的解决了PE基金层面基金投资者(LP)和基金管理人(GP)之间的委托问题。

(二)落后的基金体制与国外有限合伙制是PE基金采取的主流模式不同,由于我国长期以来法制环境限制,国内PE基金投资公司以公司型为主。公司型基金是一种法人型的基金,基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司,公司不设经营团队,而整体委托给管理公司专业运营。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构,基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会手里,投资人的知情权和参与权较大。公司型为主导模式导致国内PE基金行业发展受到双重征税的制约,同时由于董事会成员一般为股东的高管兼任,时间、精力和专业知识都无法保证,导致基金运营的重大事项决策效率和决策质量很低,基金管理人在项目选择和投资管理上话语权较低。同时,公司型基金的体制也无法形成对基金管理人有效的激励和约束,导致基金管理有很高的委托成本,这一方面使国内PE基金行业无法吸引顶尖的PE投资家加入,同时现有的PE基金管理人员也没有足够的动力和压力尽职工作。

虽然《创业投资企业管理暂行办法》和《合伙企业法》已颁布、实施,但目前我国合伙制PE基金的发展仍然存在很多现实问题。比如从管理人“无限责任”这一条来看,合伙企业法规定符合条件的法人和自然人都可作普通合伙人,而如果管理公司本身是有限责任公司,那么基金管理团队也只间接地对基金承担有限责任,难以把“高收益、高风险”的规则锁定到投资管理团队身上。其次,就是作为承担无限责任的普通合伙人,要求自身具有较强的债务偿付能力,而在中国,这样的投资经理“富人”团队尚未培育出来,一旦合伙制基金发生亏损破产,现有的投资经理团队是没有能力承担无限责任的。

三、目标企业管理层激励比较

(一)高度重视管理层发达国家PE基金投资的另一个显著特征是高度重视被投资公司的管理团队,并采取非常有效的方式激励管理团队,使管理团队的利益与PE基金等股东利益高度一致。为了更好的把管理层和股东的利益绑在一起,发达国家PE基金会设立管理人员激励机制,包括任期或业绩相关的股权激励措施(如廉价股票、与任期或与公司发展业绩挂钩的期权),并提供给管理人员直接投资该项目的机会,投资条件往往与PE基金首期投资的条件相同(控股权除外)。这种机制为那些有能力的管理人员提供了创造巨大个人财富的机会,同时很好的解决了被投资公司治理上的委托问题。

(二)吝啬的管理层激励与国外的同行相比较,国内稍有实力的PE基金或类似PE基金的投资机构一般为国有性质或者与国有机构有千丝万缕的联系,无论是从企业制度、企业文化还是高管人员风格来看,国内PE基金在对目标公司高管或创始人实施的激励措施方面都过于保守、僵化和吝啬。这一方面是因为PE基金本身没有设定科学的激励约束制度,PE基金投资管理人没有动力和压力去尽职管理基金投资组合里面的企业,也不愿意承担“股东资产流失”责任,更不愿意看到自己管理的投资组合公司管理层暴富而自己却拿普通工资。吝啬激励的后果就是真正有发展前途的公司不愿意引入国内的PE基金,而真正引入国内PE基金的公司或者其本身内在价值不高,或者在引入投资后由于委托问题而导致企业发展停滞甚至最后倒闭。

四、工具和手段比较

(一)灵活的杠杆收购杠杆收购(LBO)是发达国家PE基金收购时经常使用工具。在一个杠杆收购当中,PE基金成立一家新公司来收购目标公司的股权,收购资金来源为少量的自有资金加上大部分杠杆融资贷款(一般来自银行或其他贷款人)。PE基金通常会用目标公司的资产作抵押来担保前述收购所需的贷款。在收购完成后,可以用目标公司的现金流支付贷款的本金和利息。此种方法让PE基金能够使用尽可能少的资金进行收购。当一个能产生现金收入的资产以杠杆收购方式被收购,该资产实际上以自己的现金流偿还买方的贷款。使用相对于贷款数目较少量的自有资金进行股权投资收购,PE基金就能放大其投入的自有资金的效果,取得“杠杆效应”。

(二)落后的收购工具和手段相比较于国外的同行,国内PE基金较少使用杠杆收购等相对较新的工具,这主要是受限于国内的金融制度文化环境。银行是国内主要的贷款机构,而监管机构严禁银行等金融机构贷款给借款人用于股权投资。同时,国内贷款机构由于缺乏对企业现金流和盈利能力的分析、预测能力,非常重视借款人本身的实物资产、历史盈利和第三方担保。而杠杆收购用要收购的资产为担保为收购资金融资,这在国内目前的贷款业务中是无法操作的。另外,长期以来,国内银行融资业务类型相对单一,对新金融工具运用不多,不熟悉当然也就不愿意接受。另一方面由于国内信用环境欠佳,产权、资产流动性差,国内贷款机构愿意接受的抵押担保品的品种也相当有限。这些都限制了国内PE基金对杠杆融资等新工具的使用,也限制其了承担风险、创造收益的能力。

五、退出渠道比较

(一)多元的退出策略退出机制是在PE基金投资兑现投资回报的途径。“退出”一方面能让投资者变现投资,同时被投资公司也因为有新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。

1.股票上市(IPO)在发达国家,在被投资公司上市(IPO)后,PE基金在度过禁售期后可以逐步转让其持有的上市公司的股票,从而变现投资。在很多时候,IPO的退出方法比其他出售方法回报更高。但是,IPO与资本市场环境有很大的关系,当资本市场情况使得IPO无法进行时,就需要考虑其它的退出方法。

2.出售第二个退出方法是向另外一个购买方出售被投资公司。在通常情况下,买方是与被投资公司处于同一个行业并且有意通过购买而扩大经济规模的企业,或是一个希望通过被投资公司的行业平台进入该行业的大企业。近年来,在发达国家也有PE基金把其所投资的公司出售给另外一个PE基金。这被称为“二级出售”。3.杠杆再融资在发达国家,PE基金还有第三种退出方式,也就是杠杆再融资。尤其在2005年和2006年,当被投资公司运行良好而债务市场正在扩张的情况下,PE基金有时候可以通过让被投资公司再借款(或向新的股东发行证券)并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构,这样PE基金司可以将目标公司的股权债务比例调整至甚至超过最初收购时的水平,这样以债务代换股权而把现金分给股东。杠杆再融资能够让PE基金变现一部分股权而由此实现部分退出。

(二)有限的退出渠道

1•股票上市(IPO)与发达国家相比,我国资本市场发展时间不长,制度并不完善,投资者不成熟,为了保护投资者,目前国内股票发行上市(IPO)仍然采取比较严格的核准制,而非西方发达国家的注册制。所以,国内企业实行IPO时间周期也相对较长,对发行企业要求也比较高,在上市后,监管部门对发起人等原始股东股份禁售期的规定也比较长。这些限制了国内PE基金通过企业IPO退出。

2•出售另外,由于国内法制、信用环境较差,并购中和并购后产生的或有风险相对较高;而且场外产权交易市场不发达,企业并购市场相对缺乏规范,并购成本较高,所以国内并购交易不活跃,这就使国内PE基金的股权出售这一退出渠道也相当受限制。

3•杠杆再融资由于国内信用状况欠佳,为防止股东非法套取银行信贷资金、抽逃资本金,银行等国内贷款机构一般都严禁借款人在借款期间对股东分红,所以,类似于杠杆再融资之类的部分退出在国内没有操作性。

六、建议根据前面对中外PE基金部分特征的比较,提出以下建议:

1、培养跨行业综合PE投资人才,增强PE基金选择项目、培育项目的能力国内的PE基金必须大力吸引、培养跨行业的综合投资家,有针对性的在产业技术、资本运作、营销策划、战略管理等方面引入具备丰富实践经验的专业人员和有丰富创业经验和人脉关系的商务人士。只有配备了真正实用的专业投资管理人员,国内PE基金才能切实提高其发掘潜力价值项目和后期培育项目的能力。

2、完善基金体制,解决基金委托问题尽快出台《创业投资企业管理暂行办法》、《合伙企业法》等法规的操作细则,增强有限合伙制PE基金(或创业投资企业)的可操作性,把PE基金管理必要的激励和约束最终落实到个人,从而使合伙制PE基金充分发挥制度优势,从而吸引大量有经验、有经济实力的专业人士和企业家成为优秀的普通合伙人,并在国内逐步培养形成一个稳定的、高质量的PE基金普通合伙人行业。只有这样,国内PE投资管理才会逐步规范,投资管理水平才会逐步提高,进而提高对投资人(有限合伙人)的吸引力,国内PE投资行业才会健康发展。超级秘书网

3、建立科学的目标企业激励机制,降低企业委托成本国内PE基金应该尽快建立共享和双赢的投资文化和投资管理制度,采用科学灵活的被投资企业高层管理人员激励机制,使企业高管的利益与企业股东的利益高度一致化。从而解决企业治理上的委托问题,促进投资目标公司的发展,提高基金投资的成功率和基金投资的收益率,从而提升投资人对PE基金的信心。

4、鼓励金融机构的金融创新建议国内银行等金融机构转变旧有业务思路,在做好风险控制的前提下进行金融创新,主动承担风险、管理风险,而不是一味回避风险(风险的实质是不确定性,而在有效市场上,回避风险也就意味着失去利润)。金融创新可以活跃国内金融、并购市场,增加PE基金投资、管理运作的空间,充分挥发管理人投资、管理的潜力。

5、建立多层次资本市场,规范产权交易,提高产权流动性应该加快国内多层次资本市场的建设,推出创业板市场。同时,规范产权交易市场,创建一个相对透明的,规范的并购环境,降低企业产权并购交易风险。规范非上市企业产权交易市场,提高市场流动性,切实降低企业并购交易成本。以上措施可以理顺PE基金投资的退出渠道,使国内的PE投资行业进入良性循环的轨道。

参考文献

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[2]GeraldT.Nowak,MarkB.Tresnowski,“TheHigh-YieldOffering:AnIssuer’sPerspective”,美林公司,2006。

[3]戴义.李川.“私人股权投资在中国:近期法律改革之影响”,《美国风险投资评论》2007年冬季刊。

[4]MartinHaemming,《风险投资国际化》,2005。

[5]《中华人民共和国合伙企业法》,2006年8月27日。

篇7

[关键词]固定资产投资证券投资决策方法

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。

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论文关键词：私募股权投资，退出机制

 

私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。

一、中国私募股权投资的发展历程

在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。

近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

二、中国私募股权投资的发展现状

进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。

1. 募资情况

清科研究中心调研结果显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4%和190.9%。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，并超出去年全年募资总额。人民币基金续写了09年的崛起势头，随着境内资本市场退出渠道完善，募集和退出的双重利好使得人民币基金热潮涌动，优势日益显现。2010年上半年，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。

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关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、绪论

（一）选题背景

股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。

（二）研究意义及目的

首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。

（三）研究问题

本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。

二、文献综述

（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式

（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。

（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。

（二）国内外相关文献综述

对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：

Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。

（三）小结

本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。

三、研究方法

本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。

（一）文献研究法

网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。

（二）案例分析法

通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。

（三）比较研究法

论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。

（四）实地调研法

2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。

四、我国PE发展现状及案例分析

（一）PE在我国的发展历程

1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。

（二）PE在我国的发展现状

2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。

（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。

（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。

（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。

（四）我国PE行业存在的主要问题

我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。

（五）国内外PE发展模式研究

（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。

（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。

（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。

（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。

（六）发展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。

（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。

（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。

（二）建议

（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。

（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。

（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。

（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。

（三）研究局限及未来研究方向

随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。

由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。

（作者单位为上海高能投资管理有限公司）

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篇10

【关键词】保险资金；股权投资；必要性分析

由于保险资金本身的负债性，保险公司必须追求资本的增值，保险投资也就成为保险公司一项必不可少的经济活动。股权投资作为一种高收益的投资方式，其所需资金量大，投资周期长的特点正好与保险资金相符，保险资金进行股权投资对于保险业和股权投资业是一个双赢的过程。

一、私募股权投资的概念

Privata Equity(简称PE)，也就是私募股权投资，从投资方式角度看是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各个阶段的权益投资，即对出于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资；狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。在保监会颁布的《保险资金投资股权暂行办法》中明确规定，保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业必须是产业出于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值，因此本文中所指的私募股权投资是狭义上的私募股权投资，区别于风险投资。

二、我国保险资金股权投资的现状

股权投资业在中国本身就属于新兴事物，与国外发达国家的股权投资业相比，中国的股权投资业还处于萌芽阶段，在这样一个全新的投资领域，中国的保险业对它的尝试也是最近几年才开始，因此它的规模并不大。在2008年我国以社保基金为试点，参与股权投资，同年11月份，国务院批准保险资金进入股权投资领域，但因尚未颁布相关条例，我国保险业对股权投资领域参与比例较小，2010年证监会出台《保险资金投资股权暂行办法》，制定和完善相关细则。

表1 中国三大保险公司股权投资情况 单位：百万元

中国人寿 太平洋人寿 中国平安

2008年 10676 30970 44234

2009年 12335 33501 52514

2010年 24757 45306 75761

数据来源：作者根据各保险公司年报整理得到

在表1中，虽然各大保险公司参与股权投资的资金比较庞大，但保险资产规模巨大，因此股权投资资金所占比例还是非常少的，如2008年中国人寿股权投资资金所占比例仅为0.83%，在上表中我们还能发现历年股权投资的资金是递增的，并且在2010年，随着《保险资金投资股权暂行办法》的颁布，三大保险公司股权投资的资金有个较大的涨幅，可以预见，随着我国相关法律法规的不断完善，保险资金参与股权投资的规模也会不断加大。

由于当前我国保险资金参与股权投资规模较小，因此参与股权投资的保险资金对整个保险业的影响应该是比较小的，本文通过类似压力测试的方法对当前参与股权投资的保险资金对保险公司的流动性进行风险测量。以中国人寿为例，通过查阅中国人寿2010年报，2010年中国人寿进行股权投资的资金为24757百万元，总资产为1407907百万元，假设股权投资发生亏损资金无法收回，将总资产减去股权投资的资金再减去其他固定资产和无形资产，所得资产为1354099百万元，由于保险公司的业务种类繁多，有些保费赔偿是在固定的时间，有些保费赔偿具有随机性，因此其保费赔偿不会同时发生，假设其应付保费和其他负债同时发生，公司的所有负债为1199445百万元，资产依然大于负债，因此即使股权投资发生亏损，依然不会对中国人寿的资金流动性产生影响，不会影响其保费的赔偿能力，通过对其他两大保险公司的年报计算得到相同的结论，因此当前股权投资的资金对我国保险业的整体流动性影响不大。

三、我国保险资金进行股权投资的必要性分析

（一）从保险公司角度进行分析

随着保险行业的不断发展，保险业的竞争必然会越来越激烈，现在我国已有大小保险公司几十家，保险公司在日益激烈的竞争中必然会面临业务量下降，公司利润减少的问题，近几十年来，世界各国的保险业承保利润普遍下降甚至亏损，中国的保险业也不例外，目前我国的寿险公司的承保利润是负的，车险承保利润率只有3%。为了弥补承保利润的低下，各国的保险业特别是发达国家的保险业都十分重视保险资金的运用效率。保险行业的特殊性决定了保险公司的营利模式不同于银行等其它金融机构，如果把保险资金的运用和保费的增长看成是保险公司发展的两条腿的话，那么只有这两条腿都健康，保险公司才能快速前进。单靠保险费率的提升，很难使得保险业快速地发展。只有重视保险资金的运用，提高保险资金的运用效率，才能使得我国的保险业快速发展。

表2 2010年我国保险公司经营情况表 单位：百万元

中国人寿 太平洋 平安

营业利润(1) 41011 4625 22317

投资收益(2) 68138 2415 2633

保费(3) 1,410,579 87873 95585

(1)/(3) 2.907% 5.263% 23.348%

(2)/(3) 4.830% 2.748% 2.755%

数据来源：作者根据2010年各保险公司年报整理得到

从表2可以看出，我国保险资金的投资收益与保费的比例很低，一般公司都在5%以下，相对于国际同行10%以上的比例，投资水平比较低下。我国保险资金投资收益率低下的主要原因是投资渠道狭窄，主要投资于一些低收益类品种，如银行存款、政府债券等。从资产配置角度来讲，资金在投资时应注意高、中、低风险资金的合理配置，即不能全部配置低风险资产，也不能大量配置高风险资产，应注意各种资产的合理配置。只有这样，才能即能保障资产的收益率，又能保障资产的安全。股权投资业是一个高风险高回报的行业，随着股权投资业对保险资金的开放，保险资金用少量的资金进行股权投资是很有必要的，因为从资产配置的角度来看，将少部分保险资金投资于股权投资既有利于分散风险，同时又能提高资产的整体收益率。

（二）从股权投资业进行分析

根据中国股权投资研究院的中国股权投资业年度报告中显示，有相当一部分人认为我国私募股权投资基金面临的最大问题是资金获取困难，这也反映了我国私募股权投资业的现状。2008年年初，国家发改委印发的《高技术产业化“十一五”规划》提出，支持有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，通过贴息、参股等方式引导各类社会资金、商业金融机构等投资自主创新成果产业化，形成多层次、多形式的高技术产业化投融资体系。然而，完全依靠政府的力量并不能促进私募股权投资基金的发展，因为我国政府正在从投资型政府向公共财政型政府转型，各级政府的直接投资功能必定会减弱，因此扩大股权投资业的资金来源，增加股权投资业得投资资金量就显得异常重要。

四、保险资金参与股权投资的建议

（一）积极发展和完善多层级的资本市场

保险资金如果大量参与股权投资，退出渠道一定要顺畅。我国创业板的推出对健全我国股权投资退出渠道迈出了重要的一步，但我国的产权交易市场并不完善，完善产权交易市场必须完善市场中的各种中介服务机构。产权交易市场中介服务体系主要有资产评估、会计师、律师、商业信誉评估事务所、投资银行和各类咨询机构。完善这些机构应注意加强其诚信体系建设，提高其业务能力。具体完善措施可以概括为:允许律师事务所从事经济业务、鼓励会计师事务所从事兼并收购的业务量，促进证券公司的投资银行进入产权市场从事并购等。完善中介支撑服务还需要建立和股权投资退出业务相关的中介服务机构，例如企业评级机构。

（二）完善相关条例，扩大投资面

在此次颁布的《保险资金投资股权暂行办法》中，国家本着保护人民财产，保护社会稳定的原则，对保险资金参与股权投资有着严格的限制，例如暂行办法中规定保险资金直接投资股权，仅限保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权，而且只能投资于具有一定规模的成熟型企业，这样虽然能最大限度的降低保险资金参与股权投资的风险，但同时也损害了股权投资业得活跃度，使得一些有潜力的小公司不能得到发展，也就丧失了股权投资原有的意义。因此我国应扩大保险资金股权投资的范围，这样才能激发投资活力，推动社会进步。

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