股票交易论文范文
时间：2023-03-16 10:59:57
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篇1
大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。Tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Stiglitz （1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell&Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，这一研究结果有力地证明了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。
二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响
我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：第一，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。
三、结论
篇2
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献,从研究方法上分类,可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中,可以分为如下几类:第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本(paymentfororderflow)之间关系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四类研究认为,尽管较小的报价单位将降低价差,但是同时也降低了深度(因此降低了市场的流动性),原因在于提供流动性的边际利润下降(Seppi,1997和Hams,1994)。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前,这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票,降低最小报价单位将导致相对价差减少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本与深度成反比关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。
1997年7月24日,纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16,这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1/8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38%,深度减少了15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票,买卖价差平均降低了17,9%;而股价在20美元以上的股票,买卖价差平均降低了16.2%。深度也分别下降了13.9%和12.4%。
Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9%,这样每年可节约640万美元。1995年2月,美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票(美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只),分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美国证券交易所交易的股票平均下降了47%,纽约证券交易所的股票平均下降了38%。同时,他们也发现地区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19%和15%。
Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现,对那些最小报价单位从1/8美元减为5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通过几种方法测量出每股节约1.7美分,总计每年2160万美元。
1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris(1994)对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交易量会大幅上升。
总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。
尽管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的8%定价的。1915年,定价基准从票面价值的百分比调整为美元,即增量为1/8美元。形式上,调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条,该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制,这些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数,那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次参与了辩论,并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月,SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论,并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日,多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制,现在的股票交易采用5美分增量。据称,这次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后,纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日,议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日,国会举行了该法案的听证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是,所有股票不论其股价大小,均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘,纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表1中,我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较,并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。
篇3
关键词：现金分红 股价稳定机制 多元线性回归
一、研究设计
（一）样本选择及数据来源（国泰安数据库）
本论文的研究样本取自2006年1月至2012年12月在沪市交易的所有A股股票交易数据，所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。同时剔除以下样本：1、因经营模式和资本结构与其他企业存在较大差别的金融类企业；2、财务数据缺失的企业。3、未满足在2006-2012年间持续经营的上市公司。最终获得上市公司样本798家。
（二）变量选择
1、被解释变量
采用股票收益波动率（wvar）来反应市场稳定性。该指标为上市公司本年度1至12月股票月收益率的样本方差。
2、解释变量
（1）是否连续分红（dpon）：该变量为虚拟变量。将2006-2011年均采用现金分红政策的公司分类为连续分红公司，取值1；将2006-2011年不完全采用现金分红政策的公司分类为不连续分红公司，取值0。
（2）现金分红率（dpr）：采用派息比表示。
3、控制变量
（1）资产规模（asset）。选择净资产取对数后的值作为相关变量。
（2）财务杠杆（leverage）。取负债占资产的比重作为相关变量。
（3）ROE。
（4）账面市值比（bm）。即账面净资产与股票市值的比值。
二、实证结果分析
利用模型对我国上市公司2012年股票收益率的波动进行回归分析。股票收益波动率对是否连续分红（dpon）及分红率（dpr）的单变量回归结果显示，是否连续分红的变量在1%显著性水平下显著为负，而分红率的变量在5%的显著性水平下显著为负。是否连续分红与分红率双变量共同作用的回归结果，与单变量回归结果相符，说明连续分红、分红率高的公司拥有更低的股票收益波动率。引入相关控制变量后的结果显示，其中除净资产收益率、净资产等变量分别在5%、1%的显著性水平下显著为负外，其余变量均不显著。
表1 相关性检验
在引入了相关控制变量后，是否连续分红（dpon）和分红率（dpr）的显著性水平明显下降。考虑到盈利能力与现金分红的密切关系，对净资产收益率（roe）与是否连续分红（dpon）及分红率（dpr）的相关性进行检验，检验结果如表2所示。是否连续分红（dpon）和分红率（dpr）分别满足5%和1%的显著性水平，因而认为净资产收益率（roe）与两解释变量密切相关。因此，连续稳定分红的公司具有更为稳定的股票收益率，即能稳定股价。
三、研究结论
本文对股票收益率的波动与现金分红政策的相关性进行研究得出下面的结论：
上市公司的现金股利政策与股价波动有着密切联系。连续分红的公司具有更为稳定的股票收益率，即连续稳定的现金分红政策能够起到稳定股价的作用。除此之外，相较于其他控制变量，资产规模及盈利能力对股价波动有着较大影响。
参考文献：
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篇4
随着计算机技术、人工智能、模式识别和数据分析方法的发展，数据挖掘（Data Mining）这门课程在20世纪末、21世纪初迅速建立。数据挖掘［1］就是从大量数据中获取有效的、新颖的、潜在有用的、最终可理解的模式的非平凡过程，所挖掘出的知识可以帮助进行决策支持、过程控制、信息管理、查询处理等等。数据挖掘在金融行业的应用，产生了金融数据挖掘这门学科。笔者在教学中发现，金融数据挖掘教课书中的案例数据偏小，学生难于直接体验到从经济数据中挖掘出的模式的用处，在教学的过程中大多数学生都反映不知道挖掘出的数据有什么用，导致这门课程的实验教学达不到应用的要求。
文献［2］给出了常用的数据挖掘技术在金融领域的应用，并给出实例研究；文献［3］针对当前本科数据挖掘教学的教学侧重点定位不准确和实用性实验教学缺乏这两个问题，提出了分别针对理论教学和实验教学的教改方案：理论教学应考虑到本科生的数学基础和就业趋向，应着重数据预处理环节而轻视算法细节，实验教学中应多开设一些应用型数据挖掘工程项目；文献［4］针对金融危机环境下的金融类课程教学提出应在课程设置、考核手段、教学手段等作出相应的更新调整。文献［5－6］分别强调案例教学和应用型人才培养的关系以及针对传统案例教学的不足而提出新的案例教学模式。考虑到本校学生大都是经济金融类背景，对金融领域尤其是证券市场所发生的事情充满兴趣，在教学中直接引导学生利用实时的股票交易数据进行探索，提高了学生学习积极性。
2证券市场分析法在数据挖掘实验教学中的应用
证券市场具有高收益与高风险并存的特性，人们一直都希望能够掌握其运行规律，并进行分析与预测。在股票交易事务处理中，每天有以交易信息为主的大量数据汇入数据仓库，这些数据无疑对股民了解股市的走势，做出正确的投资决策至关重要；经济学家分析不同层次用户的投资行为和各种股票之间的关系，及时发现股市中的非正常行为；各上市公司和政府部门出台新的方案等诸多方面具有重要的参考价值。在教学过程中，强调的是学生将所学的数学挖掘算法或者模型应用到实例的能力。
2．1结合市场趋势分析讲解分类与回归
分类与回归是数据挖掘的重点内容，讲解到这部分内容时，需加强实验教学的强度，这样才能加深学生的理解和应用能力。笔者在讲解这部分内容时着重要求学生从上市公司的财务报告中搜寻数据进行各种回归分析；然后自己拟定印象大盘指数的因素，对大盘指数进行预测分析。国内外大量实证研究结果表明：上市公司定期公布的财务报告具有很强的信息含量，但是当期会计盈余数据的信息会在披露前后在股票市价中迅速得以体现。因此对于中长期投资者来说，重要的是预见未来盈利。质地优良且未来具有较高盈利增长能力的公司是中长期投资者普遍关注的对象，因为只有这类公司才能给投资者带来持续的回报。而财务报告包含了大量描述公司经营状况的数据。这些数据应能为投资者提供关于公司未来盈利能力的信息。对于中长期投资者而言，需要做的就是利用这些信息挖掘出未来能够具有较高盈利水平同时又具有较好的成长性公司。引导学生采用Logistic回归，决策树和神经网络建立预测模型，试图寻找未来具有较好的业绩和增长能力的上市公司，并用时间序列分析建立上证指数预测模型。
2．2结合股票分类讲解神经网络等
证监会等机构按照行业、概念等对股票进行很多分类，这些分类对投资者只能起到一些基本的辅助作用。投资者更关心的是哪些股票的走势是相近的，或者那些股票可能会成为ST股，或者哪类股票接下来可能被资产注入或者重组之类的。这些需要用数据挖掘技术进行分析处理。预测一支股票的走势几乎是不可能，但是通过相关分析，可以找出一支股票的走势与另一只股票走势的潜在规律，比如数据挖掘曾经得到过这个结论：“如果微软的股票下跌4％，那么IBM的股票将在两周内下跌5％”。利用历史数据，选取主要的影响因素，可以对所以上市公司的股票进行聚类研究，这样能发现哪些股票属于同一类型，属于同一类型的股票应该具有某些相似的性质，因此能得出一些有用的结论。另外，还可以定义强弱势，然后对全部的股票进行分类学习，根据学习出来的模式，对未来的股票进行预测分类。在教学的过程中，尤其是讲解神经网络时，要求学生下载全部的交易数据，按照自定义的分类指标，将所有股票进行分类研究。比如选取2011年4月19号沪深两市所交易股票，以每笔换手率，涨速，量比，总换手率，内外比，振幅为因子，将涨幅大于1．5个百分点的股票归为＋1类，跌幅大于一个点的归为－1类。将数据随机化后，选取70％进行训练，30％进行测试；由精度来观察以上因素对股票涨幅的影响并进行修正。
篇5
【关键词】期权定价 二元市场 分析 策略
一、前言
中国进入世贸后，金融领域逐渐对外放开，近十多年来金融衍生证券在国内的发展可谓是日新月异，同时国内的金融市场上对于期权定价问题的研究也是越来越引起人们的广泛重视。在一切衍生证券的定价问题分析里，对于期权定价的研究我们最早能够追溯到1956年克鲁辛格（Kruizenga）的发现，后来在1973年Black2 Scholes关于期权定价理论论文的发表。早在公元前1200年的古希腊和古腓尼基国的贸易中就已经出现了期权交易的雏形，只不过当时条件下不可能对其有深刻认识.期权的思想萌芽也可以追溯到公元前1800年的《汉穆拉比法典》。 1973年B1ack和Seh01es在有效市场和股票价格服从对数正态分布假设条件下，运用连续交易保值策略推出了著名的B-S期权定价模型，这是期权定价的初始模型，而后对于期权定价的研究在世界上诸多学者和专家的共同努力下对其进行了实证研究上的匹配和发展，在理论和实际应用上的价值得到了提升。
本文通过前人的研究成果，针对国内市场的需求进行了一个综合的分析，在完全市场状态下，满足无套利假设的条件下研究了二元证券市场的期权定价问题。本文根据离散时间进行了一个期权定价模型的建立及分析，在通常状态下给予了复制期权的融资策略，同时根据既有的融资策略获取了期权定价公式。本文一个分为四个主要部分：第一部分介绍了本文的研究依据和意义；第二部分主要就期权定价理论进行了一个综合的分析，追本溯源的就其产生和发展进行了一个介绍，详尽的介绍了期权理论研究的现实动态和期权定价的通用方法，第三部分则是本文的核心，通过自融资条件下的交易策略来定义等价条件，通过模型和公式的建立证实了期权的存在性和独有性；第四部分为本文的最后一部分，总结了本文的研究成果，同时针对于后续的研究进行了陈述。
二、概念解析
（一）期权的历史追溯
期权作为选择权来讲给予的是其拥有人可以在未来的指定时间中通过特有的价格来进行买卖交易的权利，在买卖过程当中对于价格和数量上有着一定的权属。期权有着义务的不确定承担性，因此在金融领域的市场条件下我们可以将期权看作是具备特殊价值的金融衍生品或工具，但是期权赋予权利的同时在市场当中的买卖过程是需要付出一定成本代价的，这种代价我们称之为期权费或手续费。
期权的交易最开始是在十八世纪后期的欧美市场当中出现。因为出现伊始受到了制度不完善和交易人经验不足等因素的影响，在期权交易之初，其发展比较缓慢。自1820年开始，出现了期权自营商和许多职业的期权交易人，当时的交易过程没有如现今这般能够不间断的进行价格的更新，那是交易人仅仅是根据时机（利于己方时）才会提出报价。当时的期权交易没有一般性和普遍性，在期权的交易上十分的不灵活，在这样一种状态下就令期权无法很好的在市场当中流动起来。
上述的困难情况直到1973年4月26日芝加哥期权交易所（CBOE）开张而打破，在当时针对于期权交易的弊病进行了全面统一的处理优化。期权合约的有关条款，包括合约量、到期日、敲定价等都逐渐标准化。起初，只开出16只股票的看涨期权，很快，这个数字就成倍的增加，股票的看跌期权不久也挂牌交易，迄今，全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识的推出商品期权交易和金融期权交易。由于期权合约的标准化，期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人，并且交易过程也变得非常简单，最后的履约也得到了交易所的担保，这样不但提高了交易效率，也降低了交易成本。
（二）期权定价的方法论
就期权定价的方法论来讲目前最为科学的就是在无套利假设中的定价问题，遵循着投入产出原理也是现代化金融经济学理论中的基础。但我们所遵循的上述原理是需要在完美的市场条件下才能够成立。相对来讲大多数的市场是以不稳定形态存在的，因此就期权定价来看在这样的市场下定价是有着灵活多变的形式。就定价问题的理论来看，就是在稳定市场下进行的无套利假设研究，而在灵活市场状态下我们需要就投入产出进行相应的模糊无套利假设，具体分为以下三个方面点：
第一，未来价值需要在现今定价。设置两个组合θ和ξ的未来价值相同，而两者现今的价值则是θ比ξ低，因此投资者能够通过买θ卖ξ来获得即时收益。如果不去考虑交易费用的话，那么买卖应该趋向等同，否则就可通过买卖差价来获得套利或交易费用。
第二，就组合的价格来讲，倍数的当前价值和该组合的当前价值的倍数应该相同。如若两者不同则组合的整体买入价和拆分零售价会出现差异。这样投资人就能够通过这之间的价格差异来获得收益，最为常用的策略就是整体买入价进货、拆分零售价卖出，以此来获得套利。
第三，组合θ和ξ的现今价值需要和组合成分的当前价值之和相匹配，未来的价值需求为正，即现实价值为正数。符合上述条件就会呈现一种当前即便是没有指出在未来也能够获得收益。
在这里需要指出的期权的风险在市场价格的变动当中能够获得充分的反映和表现，同时对于价格的预期有着重复性的标准性。价格的上下浮动是期权定价的中心点。假设性的期权标的物的交易规则能够掌握一定的市场规律，从而针对于市场的价格能够相应的给予系统性的假设条件，这样相对于股票和债券的价格有着一定的标准作用。比对整个期权的定价过程，通过针对于研究结果的分析来建立 Black-Scholes随机微分方程。这个模型在现有市场的使用还是十分的频繁，但是随着市场环境的变化和发展此方程仅仅只能保持无套利均衡的规律。
同时还有一种不同的定价方法能够帮助期权在出手阶段获得绝对收益，通常我们将其设置为无风险保值方案，接下来通过资金的吞吐量来确定金融资产市场价格的变化，在这样一种状态下通过即有的收益保值方案来灵活的根据市场价格变化进行相应的调整，最后直至期权到期来获得即有收益，上述的期权定价方法我们通常将其定义为“双向式模型”。
三、二元市场中的期权定价研究
（一）环境条件
二元市场的重复期权定价需求的是一定的环境条件，这种条件一般情况是指股票和债券双重交易费用下的操作。通常我们所说的二元市场是指存在证券资产和债券资产两者的市场环境。通过重复定价、定制的思想来进行相应的期权定价，这里面的诉求条件便是一种完全市场的概念。在上述条件中所有的价值体现都是和股价的变化相关，因为有着未定权益的产生，所以需要在这种环境条件下建立一种股市交易策略来进行重复性的操作定价。而期权定价在这种市场环境条件下取决于股票交易的波动，通过策略上的线性定价法则来进行定价。
（二）期权模式架构
期权的模式架构取决于其衍生工具的特性，因此根据其特性来进行相应的分类，在一定的标准上划分如下：
第一，根据期权合约具备的权利进行分类，一般情况下分为涨或跌两种，这种权利上的划分令期权持有者获得了买卖的相应权利。
第二，根据期权权利行使权进行分类，通常在市场上流通的不过于欧/美两种期权。美式期权能够在时效时间内随意的将权利实施，而欧式期权只有在期权结束时行使权利。
（三）二元市场模型
（四）市场模型分析
综上所述我们能够确定二元市场的期权定价模型能够在未定权益情况下获得成立，这种未定权益定价能够在未来的某个时刻支付的未定权益获得现实支持，同时对于支付的费用的计算上能够获得理论上的支持，同时确定来我们所研究的二元证券市场中期权的定价问题。
（五）二元市场期权定价
根据方程当中的求解，我们能够发现βn和γn之间的求解条件需要进行记录，在这样一种条件下的kn-n时刻股票交易费比率；pn-n时刻股票交易费比率，在这样的市场条件下我们需要根据相应的股票价格涨跌幅度来进行n时刻的市场状态分析，可以将公式进行如下设计：
通过上述的模型我们基本上解决了在二元市场的期权定价问题，根据自融资策略我们获得了含交易费用的等价条件，故而也再次证明了复制期权的独有性行存在性。
四、结束语
本文主要研究了在完全市场条件下的期权定价问题，主要就满足无套利假设的二元证券市场进行了一个深入浅出的分析。根据离散时间模型来就一般条件的期权定价结果进行了股票和债券双重交易费用的考量。本文研究所使用的方法主要是二叉树模型，此模型是现实当中应用最为广泛的模型，同时包含了复制期权的模式，据此来建立了具有实践意义的二元市场期权定价模型。本文当中的工作重心是通过定位一定交易费用的条件来进行独存的自融资策略设置，以此来给予期权定价公式。
参考文献
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篇6
逆向选择是股票交易进行之前发生的信息不对称问题具体表现为股票发行方为引诱投资方购买其股票而采取的欺骗行为。信息不对称的存在，使普通股票的潜在购买者难以识别有较高预期收益且低风险的优良公司和有较低预期收益且高风险的不良公司。在此情况下，股票购买者只愿意支付发行股票的公司平均质量的价格——这个价格介于不良公司股票的价值与优良公司股票的价值之间。但对于上市公司而言，若是优良公司，它们知道其所发行的股票的价格被低估，因而不愿意按投资者的出价卖出股票。愿意向投资者出售股票的只有不良公司，因为其发行价高于股票本身的价值。如果投资者是理性的，他们就会尽量减少持有或不持有不良公司的股票。发行者和投资者的双重理性导致的结果是：很少有公司能通过发行股票来筹措资金，股票市场就难以正常运行。倘若信息是完全的，逆向选择问题就不会产生。
也就是说，如果投资者对上市公司的了解与上市公司经理一样充分，他们就能识别优良公司和不良公司，愿意为优良公司股票支付足额的价值，优良上市公司也愿意在市场上推销其股票。这样，股市就会把资金配置到业绩优良的公司，这是股市的一个最基本的功能。问题是，在现实生活中，投资者对上市公司的了解远远不如融资者，融资者利用自身的信息优势，采取诸如捏造应收账款、忽略坏账、放大主营业务、财务包装、内线交易、指令匹配等手段夸大业绩，粉饰危机，欺骗投资者，逆向选择问题因之产生。此类事例不胜枚举，如红光产业是成都的一家电子产品制造商，通过与会计师、律师、地方监督官员合谋炮制虚假账目上市，在股市上筹措了4亿元巨资，但该公司连续两年篡改财务报告，把16800万元实际亏损篡改为盈利7074万元，后证监会暴露了该公司的造假行为，该公司股票直泻，致使8000多名中小投资者囚受欺骗而赔钱。
道德风险是股票交易进行之后发生的信息不对称问题，表现为股票的发行者通过掩盖信息来侵犯股票购买者权益的一切败德行为。股市道德风险可概括为两个方面：其一，庄家与上市公司联手推动股价上涨，通过“博傻机制”的放大效应欺骗投资者特别是中小投资者。以“中科创业”为例：吕梁收购康达尔之前，觉察了康达尔虚假财务报表的黑洞，知道它远非该业董事长所描述的业绩良好，但吕梁还是以7亿元巨资收购了康达尔，注册成“中科创业”，吕梁为什么这么“愚蠢”?其实吕梁压根就没有想过要重组康达尔，利用二级市场上康达尔已经相当集，的流通筹码来炒作圈钱是其真正目的。其二，大股东利用直接借贷、担保贷款、挪用子公司资金等伎俩吞噬小股东权益。以广东科龙为例：该公司是一家H股公司，曾被《福尔斯》杂志评选为世界300家最佳中小企业。广东科龙公司2001年5月和6月为其母公司容生集团提供了总计2．3亿元的担保贷款，不久，容生集团还以广东科龙公司为担保人向中闫农业银行贷款2．1亿元，更有甚者，容生集团还要求广东科龙公司为其支付根本不存在的广告费用。截至2001年l2月，容生集团共欠广东科龙公司约13亿元，广东科龙公词股票，交易因之于2001年底被暂停。
加强信息披露是解决股市逆向选择和道德风险的直接办法。发达国家的通行做法是设立私人信息公司，专门搜集有关卜市公司财务状况的信息，然后卖给证券投资者。在美国，诸如标准普尔公司、穆迪公司和价值线个公司就专门从事此类工作，它们将各种公司的资产负债以及投资活动的信息搜集起来，出版这些数据，并卖给投资者。不过，由于存在搭便车的问题，私人生产和销售信息的系统只能部分解决证券市场上的逆向选择和道德风险在搭便车问题使得私人市场不能够生产出足够的信息以消除导致逆向选择和道德风险的情况下，政府干预就必不可少。发达国家的第二个解决办法就是政府对股票市场实施管理，强制市公司披露真实信息，使投资者得以识别上市公司优劣概括起来，发达国家解决逆向选择和道德风险问题的办法就是把民间力量和政府力量结合起来，各尽所长。发达国家的这条经验，中国完全可以借鉴，在加强证监会监管力度的同时应该鼓励私人信息公司的发展，为投资者提供准确的上市公司信息。不过，中同股市的自身特征决定发达罔家的经验只能部分解决中周股市上的逆向选择和道德风险问题。中罔股市有两个不同于发达国家股市的特点：其一，它不足白而上产生的，而是自上而下建立的，或者说，它是政府生出来的；其二，由于市公司主要是经过改造的罔有企业，政府既是股票的主要供给者又是监管者，因此，政府既是运动员又是裁判员。这两个特点直接导致了逆向选择和道德风险问题。因为政府把股票市场定位为国有企业改制脱贫的工具，使得一些次级国企也取得了发行股票的资格，上市公司良莠不齐，股票市场成为国有企业圈钱的场所。如果政府对上市公亡d实施严格的监管，或许可以减轻逆向选择和道德风险问题的严重性，但政府本身就是股票的主要供给者，运动员和裁判员的双重身份使政府下不了决心对自己实行严厉的监管。本来证监会的主要作用是保护投资苦免受上市公司经理的欺骗，但在实际T作中，证监会本该承担的责任被完全异化。所以，解决中国股市逆向选择和道德风险问题，政府必须从股市淡出，彻底改变目前的政策市局面。
只靠强化信息披露和改变政策市局面等经济手段并不能彻底解决中国股市的伦理问题，重构中国股市道德体系才是治本之策。根据证券市场的行业特征，结合《公民道德建设实施纲要》的基本要求．我们认为，可以从四方面人手来重构中国股市道德体系。其一，构建善恶分明、是非分明和美丑分明的股票市场道德标准，部分个人和机构就有可能在高收益的诱惑下跨越道德界限甚至法律界限去追逐暴利，就会损害广大中小投资者的利益，就会扰乱股市正常的运行秩序，而这正是中国股市道德危机的集中体现。重构股票市场道德标准首先要厘定的是多高的收益水平才是正常的，才是健康的，才是道德的；其次要厘定的是获得收益的手段和途径是否符合公原则，是否符号正义精神，唯利是图、见利忘义甚至损人利己的行为决不符合新时期股市的道德标准；最后要厘定的是从股市获取的收益的使用是否有利于社会价值的再创造。简言之，重构之后的中国股市的道德标准包括四点：依靠知识和智慧获取公平利润、依靠正直和诚信获取阳光利润、依靠拼搏和创新获取功德利润、依靠人人为我和我为人人获取良心利润。其二，构建既吸取中华民族传统美德精华，又发映时代特征、时代精神和世界潮流的股票市场价值取向。中国股票市场不仅具有市场经济的一般共性，更具有社会主义经济体制、政治体制和道德体制的个性。发展中国股票市场，在遵循市场经济的物质利益的原则的同时，还必须坚持社会主义的价值观、人生观和道德观，必须将个人利益和集体利益，局部利益和全局利益，短期利益和长远利益结合起来，同时不断增强人们的自立意识、竞争意识、效率意识、民主法制意识和开拓创新精神，弘扬解放思想、实事求是、勇于创新，知难而进的时代精神。其j，构建正义和良知受到全社会尊敬和褒扬，邪恶和受到全社会谴责和鞭挞的股市道德环境。良好的道德环境是弘扬正气铲除邪恶，重构股市正确价值取向和建立理性投资理念的外部充要条件。媒体要大肆报道股市上的败德行为、舆论宣传要坚持正确的导向，为构建良好的股市道德环境作出贡献。其四，以正直诚信、勤勉尽责、廉洁保密、自律守法为核心内容，重构证券从业人员职业道德规范。
论文关键词：股票市场逆向选择道德风险
论文摘要：从本源上看，股市问题是个伦理问题。股市上的败德行为可以归纳为两个方面：逆向选择和道德风险，引发这两个问题的直接原因在于股票市场上普遍存在的信息不对称。解决股市逆向选择和道德风险问题的治标之策是强化信息披露和彻底改变股市的政策市局面，而重构股市道德体系则是治本之法。
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[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
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摘要：小波分析理论是一种新的信号处理方法，小波函数具有的“自适应”和“变焦”特性，能有效的处理非平稳信号。上证指数作为人们研究的热点，其具有明显的非平稳特性。本文采用Sym（2）小波对上证指数进行4层分解、重构、降噪以及多分辨分析，从其结果显示的长、短期的波动性特征将其划分为3个阶段，然后对这三个阶段进行分析，发现了上证指数在4到8天的平均波动构成了上证指数的主要波动频率。提出了上证指数的方差生成过程模型——V-DWM方差回归模型（上证指数波动性基于日、周、月的方差回归模型）。
关键词：离散小波变换；阶段性分析；V-DWM模型
一、引言
股票市场波动影响着投资者的风险和收益，对市场波动性特征的阶段划分研究成为金融研究者关注的对象，许多学者对我国股票市场的阶段性进行了研究，有关股票市场阶段性研究的角度主要集中在两方面：一是根据我国股票市场交易制度的变动而划分，二是对股市数据做趋势分析，根据波动性特征进行划分。陈娟和沈晓栋[1]、尹自永[2]以及陈守东、孟庆顺和孔繁利[3]对上证指数的阶段性划分进行了一些研究，虽然各自划分的阶段不大相同，但都是基于涨跌停板制度的变动而对股市进行阶段划分，然后再分别分析每个阶段的波动特征。这种划分方法是依据涨跌停板交易制度的变更会在很大程度上影响股市的波动而划分的。但我们认为，涨跌停板交易制度虽然会影响股市的波动，但其只是外部因素，不能全部反映股市的变动特征。比如说06年到09年这三年上证指数呈现出剧烈的波动，但这显然不再是涨跌停板制度的原因了。所以说这种划分方法存在一定的局限性，同时也缺乏理论的支持。另一方面，学者朱永安和曲春青[4]根据股市波动特征进行划分，采用GJR、GARCH-M模型，分析了利好消息和利空消息对股票市场的非对称影响，然后根据Perron趋势检验特征将上证指数划分为两个阶段。这种划分方法是作者对上证指数的对数散点图进行研究，然后根据散点图表现出来的特征对上证指数进行阶段划分，但其只对上证指数数据进行了对数处理，平滑效果不明显。本文使用去噪效果较好，重构又不失真的离散小波方法对上证指数的波动性特征进行分析，使其阶段的划分更加精确地依赖于上证指数的波动性特征。
小波分析是现在数学中一个发展迅速的领域。目前，它被广泛地应用于信号分析、图像处理等方面。但是，利用小波分析对实际的金融数据进行分析与预测的并不多。而事实上，金融数据也是一种时间序列，和我们平常分析的信号具有相同的特性。小波分析可以将信号小波分解到不同尺度的频率通道上，由于分解后的信号在频率成分上比原始信号单一，并且小波分解对信号作了平滑处理，这样对一些非平稳时间序列进行小波分解后，可以将其当作近似意义上平稳时间序列来处理，并且小波变换后重构不会丢失原始序列的信息，可以进行不同尺度下的多分辨分析。
由于小波分析的上述优良特性，将上证指数做为一个时间序列（信号）进行小波分析，有着重要的意义。我国学者将小波分析用于股票市场分析的起步比较晚，徐梅[5]系统地研究了小波分析在金融波动应用研究的方法理论。此后，多位学者也进行了实证研究，兰秋军、马超群、文凤华[6]比较分析了传统滤波方法对金融数据去噪的缺陷,采用小波分析对金融时间序列进行去噪；
邓凯旭、宋宝瑞[7]用小波分解对信号作了平滑处理,通过例子证明了这种预测方法的有效性；杜建卫、王超峰[8]亦得出用小波分解和重构在金融股票数据预测比传统的方法有效的结论；李智[9]系统地研究了小波在金融时间序列的应用。
基于此我们使用小波变换对上证指数进行多分辨分析，根据分析结果表现出来的波动性特征，将上证指数划分为三个阶段，并发现上证指数自身的长、短期波动特征之间的关系，最终得到一个上证指数波动性基于日、周、月的方差回归模型。
二、小波理论简介
小波：设为一平方可积函数，即，若其傅里叶变换满足条件：
则称为一个小波母函数，我们称上式为小波函数的可容许条件。
（一）小波变换
小波变换就是指把一称为基本小波的函数Ψ（t）做位移τ后，再在不同尺度а下与待分析信号x（t）做内积：
等效的频域表示是：
式中，分别是的傅里叶变换。
小波变换具有以下特点：
1.具有多分辨率的特点，可以由粗到细地逐步观察信号。
2.我们也可以把小波变换看成用基本频率特性为的带通滤波器再不同尺度下对信号做滤波。由于傅里叶变换的尺度特性，如果的傅里叶变换是，则的傅里叶变换为，因此这组滤波器具有品质因数恒定，即相对带宽（带宽与中心频率之比）恒定的特点。
3.适当地选择基本小波，使在时域上为有限支撑，在频域上也比较集中，便可以使小波变换在时、频两域都具有表征信号局部特征的能力，这样就有利于检测信号的瞬态或奇异点。
（二）离散小波
将小波基函数的、限定在一些离散的点上取值。
1.尺度的离散化：对尺度进行冥数级离散化，即令取，此时对应的小波函数是，j=0，1，2，……。
2.位移的离散化：对进行均匀离散取值，以覆盖整个时间轴。要求采样间隔满足Nyqiust采样定理，采样率大于等于该尺度下频率通带的二倍。在尺度j下，由于的宽度是的倍，因此采样间隔可以扩大，同时也不会引起信息的丢失。这样，就改成：
记为
离散小波变换定义为：
在实际中，我们一般取，这时。
当时，沿轴的相应采样间隔是，此时，变为：
即
我们把轴用归—化，，于是有：
此时，对应的WTf为：
（三）多分辨率分析与正交小波变换
构造正交基的方法一般是，在离散框架的基础上，取则：
我们把平方可积的函数看成是某一逐级逼近的极限情况。每级逼近都是用某一低通平滑函数对做平滑的结果，在逐级逼近时平滑函数也做逐级伸缩，这就是“多分辨率”，即用不同分辨率来逐级逼近分析函数。
把空间做逐级二分解产生一组逐级包含的子空间：
J是从到得整数，j值越小空间越大，当j=4时，如图1所示。
图1j=4函数空间的剖分
空间剖分是完整的，即当时，，包含整个平方可积的实变函数空间。
当时，，即空间最终剖分到空集为止。
这种剖分方式使得空间与空间正交，各个之间也正交，即：
这种函数空间的部分还具有位移不变性、二尺度伸缩性。
这样可得出多分辨率的概念，即空间中的多分辨率分析是指中满足下列条件的一个空间序列。
1.单调性：对任意，有。
2.逼近性：，。
3.伸缩性：，伸缩性体现了尺度的变换、逼近正交小波函数的变化和空间的变化具有一致性。
4.平移不变形：对任意，有。
5.Riesz基存在性：存在，使得构成的Riesz基。
定义函数为尺度函数，若其经过整数平移k和尺度j上的伸缩，得到一个尺度和位移均可变化的函数集合：
称每一个尺度j上的平移系列所组成的空间为尺度为j的尺度空间。
对于任意函数，有：
下式是从多分辨率理论导出的二进正交小波函数。所以，称为小波函数，相应的是尺度为j的小波空间。同时小波空间是两个相邻空间的差，即：
它表示相邻尺度空间的投影之间的细小差别即为函数在相应尺度小波空间上的投影，所以我们又称小波空间为细节空间。
1.尺度函数
同一尺度下j下的两个函数之间具有正交归一样，即：
但不同尺度之间的不具有正交性，即：
2.小波函数对所有的都是互相正交的。
3.同一尺度下，因为，所以小波函数和尺度函数之间是正交的，即：
三、离散小波实证研究
（一）样本及离散小波的选取
1.样本选取
对于上证指数的阶段性研究，所选取的样本要尽可能的跨越不同时期，同时为了避免将客观的冲击性事件（设立涨停板制度，修改印花税，和金融危机等）作为划分阶段的依据，样本的起始点和终止点在没有特定事件发生的时期中选择，如果某一事件影响的时期比较长，则尽可能选取在距该事件发生后较长的时间点。本文选取上证指数在1992年5月22日到2009年9月9日收盘价共4096（212）个数据为样本（见图2）。（选择212个数据作为样本可以满足离散小波的二进尺度的要求）
2.离散小波的选取
由于Symlets系是具有有限紧支撑性的正交小波，其时域和频域的局部化能力强，所以用来分析上证指数时间序列，可以将上证指数序列分解到不同的尺度进行研究。
对Sym2的选择是尽可能平衡小波滤波器的宽度的结果。因为，宽度很短的小波滤波器有时会在分析结果中出现人工痕迹（不真实的块状、鲨鱼鳍和三角形状），宽度大的小波滤波器可以更好地反映时间序列的特征，但会导致更多的小波系数被影响以及离散小波变换系数的局部化等级会较少。本文选取Sym2是在实验的结果中选取的，使宽度不断的扩大，直到得到小波系数没有人工痕迹的分析结果。
对分解层次的选择是基于分析上证指数波动性的特征这一特定的问题而做出的选择。在金融市场上，波动的来源有很多，投资者初始禀赋、投资者策略、信息不对称以及地域和时间的影响等等。
假设仅仅关注不同类型交易者在不同时间尺度的影响，金融时间序列表现出不同类型交易者频率的组合，不同的交易者的交易策略在交易结果中留下不同的频率（如社保基金，公募基金，保险公司等交易者交易频率较低，但是交易量巨大）。将投资者划分三种类型:短期投资者频率集中在2个工作日（由于我国股市是T+1交割）；中期投资者的交易策略一般是以5个工作日为平均变化的；长期投资者在以月为时间间隔来实现其交易策略的。
上证指数的波动可以看作是这三种不同类型的交易者不同的交易策略所引起的波动的组合。这样，选择4分解层次在不同的尺度上可以和三种交易者的策略引起的波动相对应，尺度1、2、4、8、16分别对应现实中股票交易日1、2、4、8、16工作日。这样尺度1、2反映了短期投资者的交易频率，尺度4、8反映中期投资者的频率，尺度16（16×2）则反映长期投资者的频率。
下文我们用Sym2小波进行4层分解、降噪、重构以及多分辨分析（matlab7.0）。
（二）上证指数的分解、降噪和重构
用Sym2小波进行4层分解、降噪（图4）、重构（图3）与原始价格（图2）的比较。
图2上证指数收盘价价格图图3小波重构上证指数收益率序列
图4Sym2（4层）离散小波降噪图
图5Sym2（4层）离散小波降噪残差图
对以上得出的图表结果，总结出表1的数据。
表1图表分析有效数据
统计量均值最大值最小值中位数众数标准差
原始15676092333.913451198972.1
合成15676092333.913451198972.1
降噪后残差-0.03689.51-89.760.7565.24923.19
从上证指数收盘价图和用Sym2（4层）离散小波重构上证指数收益率序列图形的比较来看，原始收盘价图（图2）和小波重构图（图3）非常相似，统计量基本相同（表1）。均值大于中位数，中位数大于众数，呈右偏态分布。可见用Sym2离散小波4层分解上证指数重构不会导致信息的丢失。降噪后，时间序列表现平滑（图4），Sym2离散小波（4层）分解降噪后残差均值为-0.03643，标准差为23.19，残差序列近似于白噪声，直方图近似正态分布（图5），用Sym2（4层）离散小波可以很好的处理上证指数的降噪问题。
（三）上证指数的多分辨分析
上面已说明上证指数收盘价序列经小波重构后与原始序列相比较，没有信息丢失，所以利用Sym2小波变换对上证指数进行多分辨分析（图6）。
图6上证指数多分辨分析图
由于上证指数收盘价每隔一个工作日为时间间隔，所以尺度：d1的实际周期为1工作日，d2的实际周期为2工作日，d3的实际周期为4工作日，d4的实际周期为8工作日。从四层细节总体的平均变化来看，可以分为三个阶段，1995年6月12日以前为一阶段，从1995年6月12日到2006年4月13日个为第二阶段，从2006年4月13日到2009年9月9日为第三阶段。三阶段的波动程度表现为：第三阶段剧烈波动，第一阶段较大波动，第二阶段比较平稳。细节四层小波系数在三阶段的集中趋势如表2所示。
表2三阶段集中趋势表
第一阶段
19920522到19950612第二阶段
19950612到20060413第三阶段
20060413到20090909
均值最大值最小值均值最大值最小值均值最大值最小值
d1-1.16397.71-80.970.467357.5-80.060.02182.8-412.7
d21.904153.1-117.6-0.038109.6-98.43-1.2579.5-314.3
d3-4.333210.2-261.3-1.578275.8-162.13.86509.3-559.5
d4-5.237322.4-452.10.4769312.6-258.52.06595.7-1305
在第一阶段，上证指数的细节在不同尺度上均值为三负一正，且在高尺度d3、d4负项较大，说明上证指数在较长的走势中表现下降的趋势，在低尺度上，正负偏向差值较小为0.741。在第二阶段，有三个细节均值绝对值均小于0.5（d1的为0.4673，d2的为-0.038，d4的为0.4769）趋势集中，有稳定的趋势。在第三阶段，细节的均值呈正向的有d3的为3.858，d4的为2.056，偏离正向比较大，说明在第三阶段总体表现出上升的趋势。
为了研究尺度与标准差之间的关系，我们做了细节四层小波系数在三阶段的标准差之间的对比如表3所示。
表3细节四层小波系数在三阶段的标准差
标准差表d1d2d3d4
第一阶段（19920522—19950612）21.7432.7771.76136
第二阶段（19950612—20041020）12.8521.4445.4983.36
第三阶段（20041020—20090909）52.0987.27144.2236.1
在四层细节中，第三阶段的标准差大于第一阶段的标准差，第一阶段的标准差大于第二阶段的标准差，说明了上证指数在第三阶段波动剧烈，在第一阶段波动较大，而在第二阶段趋于平稳。
在上表中还可以看出，尺度越高，标准差越大的趋势，说明上证指数的平均变换随时间的增加而波动幅度变大。
由于上证指数在第三阶段波动剧烈，所以我们单独把第三阶段的波动特征拿出来分析一下，研究一下股市上涨阶段与下跌阶段的波动性差异，具体分析结果如表4所示。
表4典型的上升阶段和下降阶段的细节集中和离中趋势
上升阶段（20060907--20071016）下降阶段（20071016--20081229）
均值（标准差）最大值最小值均值（标准差）最大值最小值
d10.09（31.25）145.4-123-1.47（74.04）182.8-412.7
d20.03（41.28）188.7-96.22-3.77（144.3）579.5-314.3
d3-0.62（57.93）127.8-172.6-15.3（224.5）344.9-559.5
d41.74（42.19）145.4-161.5-65.0（415.5）331.7-1305
从表4可以看出，上证指数在下降阶段要比在上升阶段波动的剧烈，下降要比上升快。反映了我国股市股民的追涨杀跌的羊群效应，在发生羊群效应时，跟风向下的心态要偏好于受利好诱惑的追涨的心态。细节反映了上证指数的波动集群效应，即大的波动后面紧跟着大的波动，小的波动后面往往是小的波动。
在Sym2离散小波（4层）分解上证指数收盘价序列图中，光滑a4（尺度为16工作日）与原始图和合成图比较，光滑a4很好的反映了上证指数收盘价序列的长期趋势，没有出现三角波纹和鲨鱼鳍的人工痕迹。Sym2离散小波（4层）分解上证指数收盘价序列s=a4+d4+d3+d2+d1（见图6）。
上证指数在股市初创期波动较大，且呈现剧烈波动，投机氛围十分明显，从最初到1995年6月一直呈上升型趋势，且速度特别快，从1995年6月到1996年11月波动率方差呈下降趋势，但是仍然具有很高的波动性。虽然1997年上证指数有起起落落，但是还处在波动性高位。从1998年之后上证指数波动率长期处于缓慢的下降通道，一直到2006年。2006年上证指数波动率又开始上升，并且波动剧烈，2007年的过山车行情，尤其是2007年10月16日附近的波动在不同尺度下的系数比较大，波动尤其突出。
（四）小波分析小结
本文用Sym2离散小波（4层）对上证指数收盘价序列进行分解、降噪、重构以及不同尺度的多分辨分析，将上证指数分为了三个阶段，证明了我国股市存在的羊群效应和波动的集群效应，并发现了上证指数收盘价序列的波动在间隔（1，2，4，8工作日）的范围内随着时间间隔的增大而变大，上证指数波动的主频体现在时间间隔为4工作日和8工作日的平均变化。在相邻的上升阶段和下降阶段，下降时候的波动高于上升时候的波动。
四、V-DWM方差回归模型
（一）模型设定
根据小波分析的结论，时间间隔4和8工作日的平均变化波动贡献了上证指数的主要波动。在股票市场上，短期投资者、中期投资者和长期投资者由于交易的策略不同，表现出不同的交易行为（频率）。但是三者的影响并不是相同的，中长期交易者的行为对短期交易者行为的影响要强于短期交易者对中长期交易者行为的影响。本文以上证指数时间序列特征出现的主要时间间隔提出V-DWM方差回归模型，来拟合上证指数的波动性特征。D(date日),W(week周)，M（month月），根据我国的实际情况，日代表我国股票交易所工作日，一周包含5个工作日，一月包含四个周即20个工作日。波动率，为收益率。
假设数据生成过程：
=(t=1到n)，为随机项（1）
2=Var()
（2）
满足经典计量经济学的假定并且服从标准正态分布；设其中：
（3）
（4）
（二）实证模拟
样本选取与处理：本文选取上证指数收盘价为研究对象，样本区间为1992年5月22日到2009年9月9日（共4096个数据），计算其收益率方差。设定日波动方差，周波动方差和月波动方差的计算初始值一样，本文以月波动方差的数据个数为基础，做模型回归。
模型估计：通过以上样本估计模型（2）
上式中的各个系数估计值以及其统计量如表5所示。
表5变量估计值
变量
系数标准差T统计量P值
4.904.370．00
0.080.033.180.00
2.080.0542.710.00
-1.170.03-44.650.00
从T统计量来看，该模型的四个系数通过了检验，显著不为0，全部系数统计量也通过了F检验，拟合优度R2=0.997248，调整后的拟合优度R2=0.997245，很好的拟合了波动率方差走势。上证指数的波动率方差表现出和预期相符的对前期日方差、周方差、月方差显著的相关性，但是前期方差对其的影响并不大，系数仅为0.08，月方差是负影响，系数为-1.67，周方差对方差的生成过程有较大的影响，系数为2.08。
从实证结果可以看出，我国上证指数波动的方差，在周的影响上高于日波动和月波动的影响，和小波分析的结论一致（即上证指数时间序列的波动主频主要体现在尺度为4和8的分解的小波系数上）。反映了上海股票交易市场上短期交易者的交易频率引起的波动不会影响到中长期交易者的交易策略，因为中长期投资者更关注长期的波动。相反，中长期的波动会影响到短期交易者的交易行为，因为，在市场上，中长期投资者的交易行为主导了长期的波动，短期交易者关注短期波动对资产未来的风险和收益的影响，而短期波动往往由于股市的长期记忆性而被过去很长时间的波动所影响，V-DWM方差回归模型就证明了长期波动往往影响到短期波动的这一特征。所以我国上海股票交易市场上，中期投资者交易波动最大，并且和长期投资者的交易行为一起影响短期交易者的行为。
五、结论
本文用Sym2离散小波对上证指数收盘价进行4层分解、降噪、重构和多分辨分析，在多分辨分析的基础上对上证指数波动性进行确定的阶段划分，在1995年6月12日以前和2006年4月13日到2009年9月9日这两个阶段里，上证指数波动剧烈，从1995年6月12日到2006年4月13日波动比较平稳，并且上证指数在下降阶段比上升阶段的波动幅度更大，发现了时间间隔4和8工作日的平均变化波动贡献了上证指数的主要波动。在波动阶段性研究的基础上我们提出了一个上证指数的方差生成过程，即V-DWM方差回归模型，证实了上证指数序列的主要波动源于工作周的波动。证明了在我国上海股票交易市场上，中长期交易者的行为明显地影响着短期交易者的行为。
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篇9
论文摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向发展，其作用日渐淡化；证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税；证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并公道设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。
一、导言
证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列进个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应回属于资本利得税范畴，很多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得回进普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格式的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，鉴戒它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，进步资源配置效率，贯彻社会公平政策。
二、国外证券税制的发展动态
(一)证券流转税的发展动态
理论上以为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的活动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍然征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。
证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至很多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。由于双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。假如仅对卖方征税，那么仅增加卖方本钱，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，尽大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。
(二)证券投资所得税发展动态
证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等以为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等以为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。
股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，均匀最高个人所得税率从67％下调到47％，均匀公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心题目。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计公道可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从本钱和行政本钱都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地进步税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和回集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回回。
(三)证券交易利得税的发展动态
证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本活动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。
证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳进征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收进者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收进者的重要收进来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度公道的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳进征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌；而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡p;
器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25％。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估猜测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20％～30％之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以公道的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更轻易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收进的目标。
三、我国证券税制的运行现状分析
我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出很多题目与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。
(一)证券交易印花税的现状分析
1．在财政收进中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收进的比重也一路攀升，从1995年的0.42％增长到高峰期2000年的3.63％。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收进比重也相应下降。
(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳进征税范围，税基相对较窄。
(3)调控功能不明显，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证实它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进进理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，固然当日成交量涨幅达20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图拯救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69％。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5％，连续三日内股指累计暴跌近14％，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。
(二)证券投资所得税的现状分析
(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收进多少均按20％的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并进个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收进已成为富裕群体的一项较重要的收进。假如继续给予富裕群体股息收进以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。
(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33％，股息的个人所得税率20％，由于古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20％的个人所得税，所以终极要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。固然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10％，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7％的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33％、阿根廷为33％、墨西哥为34％，新兴产业化国家如韩国为40％、新加坡为28％。发达国家均匀的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1％，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，实在际的股息联合税率要低于我国股息46.4％的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法相比的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。
(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不公道。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，公道调控证券市场已成为越来越值得关注的题目。
(一)完善我国的证券流转税
1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券低级市场的运行。低级市场的证券发行是
资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征低级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平同一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进进股市的资源进行公道的初次配置，平衡低级市场和二级市场的税收收进，也可适度调节低级市场的投机活动。
2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以公道调节证券结构。
3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票均匀年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年均匀换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。
(二)改革我国的证券投资所得税
1．扩大证券投资所得税税基，设计公道的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列进证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，同一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不公道的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列进个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。
2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的同一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要留意适度减轻股息的重复征税题目，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎具体。作为过渡措施，相关部分可以确定公布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。
3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合回集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东把握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的回集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。
(三)健全我国的证券交易利得税
1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。
2．公道设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减往买进价以及相关公道用度后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易答应1000元的免征额，每月最多答应运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只答应用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无穷期结转至以后年度再加以利用。
篇10
关键词：养老基金，投资偏好，股票市场
在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。
一、国外研究现状
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
