证券股票论文范文

导语：如何才能写好一篇证券股票论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、股指期货对会计要素的影响

传统会计理论对会计要素的确认必须满足以下两个条件：一是与该资产或负债有关的全部风险和报酬实际上已经转移；二是该资产或负债的价值可以可靠地计量。因此，传统会计是以权责发生制为基础的。而股指期货在签约时只是一份待执行的合约，未来交易事项发生与否很难确定，并且股票指数的变化频繁，未来期间经济利益的流向在时间和数量上具有较大的不确定性，因而用权责发生制原则就难以确认，对股指期货的确认也就无法沿用传统会计理论的标准。国际上通常依照《国际会计准则第32条》和美国《财务会计准则公告第80号——期货和余额会计》的规定处理。国际会计准则委员会（IASC）对金融工具的确认标准：当一个企业成为构成金融工具的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。

参考传统会计理论对会计要素的确认条件和IASC对金融工具的确认标准，我们可以把股指期货的初始确认归纳为以下两个条件：其一，由股指期货交易形成的金融资产或负债的相关经济利益很可能流入或流出企业；其二，由股指期货交易所获得的资产或承担的金融债务能够可靠地加以计量。因此，股指期货的合约价值已基本符合“金融资产”或“金融负债”的确认标准，在合约开仓（交易者初次买进或者卖出期货合约）时，应根据合约价值入账，而在合约平仓（交易者买进先前卖出的期货合约或卖出先前买进的期货合约）时，应将合约价值冲销。从与国际接轨的角度看，我国对股指期货的会计规定与国际通用的有关会计惯例应该是一致的。

二、股指期货对会计计量的影响

货币计量是现行会计的一个基本前提。历史成本或实际成本原则是从货币计价这一前提派生出来的。历史成本原则要求一切经济业务和事项在计量时普遍建立在历史成本基础上，要求一切资产的计价、负债的承诺、费用的计量、损益的计算均以交易发生时的原始成本作为会计计量的原则。历史成本是交易时的实际成本，具有客观性、可计量性和可验证性。一旦形成，入账后一般不再变动，一直到相应的资产已销售、耗用或负债已得到清偿为止。按照《国际会计准则第32条》的规定，对股指期货的计量应有以下具体情况：

1.在股指期货的初始确认时，应该以取得合约的历史成本进行计量。一般情况下，历史成本正好是当时的实际成交价格和保证金。2.在初始确认后，应以公允价值对持有股指期货合约期间的公允价值变动进行计量。由于持有股指期货合约的主要目的是套期保值和投机套利，因而对公允价值变动产生损益的处理也就有所不同。

（1）对用于套期保值的股指期货合约，其意图在于避免或冲销被保值项目所面临的风险，会计上应重点反映其避险的效果，所以在持有期间，公允价值变动都应该归入被保值项目，计入当期损益。被保值项目形成的利得或损失也应该计入当期损益。这样，用于套期保值的股指期货合约与被保值项目的价值变动就能够相互匹配。

（2）对于用于投机套利的股指期货合约，其目的是获取差价利润，会计上应当重点反映其获利的情况，所以要将公允价值变动形成的损益在当期予以确认。

三、股指期货对会计报告的影响

会计确认、计量的最终目的是向外界提供财务会计报告，最新的财务会计报告应当为使用者决策提供相关的全部信息，但是传统的财务会计报告却存在着以下缺陷：1.传统的财务会计报告有固定的格式、固定的填列方式及项目，对股指期货交易的特殊业务往往无法客观反映。2.传统的财务会计报告以历史成本为基础提供信息，导致市场价格波动激烈的交易难以准确、及时披露。3.传统的财务会计报告仅记录可以用货币予以量化的信息，股指期货交易由于其本身特征，往往不能准确估计未来金额，故难以在传统财务会计报告中披露。

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股票市场行情走势的专家分析论文范文一：

雄安新区也仍旧是受到了下降趋势线的压力，今天虽有冀东装备的涨停，但仍旧没能收出阳线突破来。想要突破，还是得指望冀东的继续发力。博深工具是回落受到平地高楼100%线的支撑收阳，也可以关注。它处在转折点处，要关注它能否突破，而首要关注的是就是这几只强势股。

证券板块也是弱势反弹后的受阻形态，板块中的广发证券，西部证券等也是反弹后受到重压，出现无力突破状，要注意风险防范。

涨得好的，机会大的现在是存在于我们近期一直强调的长三角，珠三角，环渤海等白马股，它们相对于大盘走出独立行情，但是它们的回调就是介入良机。如今天的康美药业，五粮液都受到了加速密码的支撑后收阳，可以密切关注。

今天我们盘前分享的有色板块中的猛龙回首股拉出了漂亮的涨停，相信还会有出色表现。今天同样也有猛龙回首的个股，欢迎大家关注。

另外就是寻找先于大盘见底，先于大盘突破，近期又刚好突破前高后回踩的强势品种。

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[关键词]工薪阶层；证券投资；投资策略

 

工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。

一、工薪阶层证券投资的经济条件

(一)工薪阶层的收入现状

随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。

(二)工薪阶层的理财现状

2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。

二、工薪阶层证券投资的主要产品

工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文 目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。

(一)债券

债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。

(二)股票

1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。

(三)基金

基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。

股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，硕士论文 投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。

债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。

三、工薪阶层证券投资的风险与原则

(一)工薪阶层证券投资的风险

作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，医学论文 只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。

1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例，在1997年的香港金融危机中，如果没有国际炒家的投机活动，香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家，但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。

2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。

3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。

4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。

 

(二)工薪阶层证券投资的原则

1．保障生活需要原则。日常生活需要支出的，如家里有小孩要准备上学费用，可以预留现金以备一段时期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的长期投资，例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。

2．量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全，须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说，如果其家庭现时收入和长期收入预期很高，而且还有相当的一笔闲钱，那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说，其家庭现时收入和长期收入都比较稳定，没有多少闲钱，节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗，那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。

3．合理规划原则。每个人的收入是长期的，收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金，满足将来的资金需求。

四、工薪阶层证券投资的策略

(一)抓住时机。低价买进策略

“机不可失，时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文 每一个时机的到来，都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此，时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧，以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准，就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说，何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言，不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期，此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价，便可值此即时进场。不过在这种情况下，虽然投资报酬率较高，但风险也较大，原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间，况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作，人人看涨，需求增加，可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时，人们深受“便宜没好货”价值观念的影响，常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实，证券行市景气循环受周期影响，有繁荣一定有低迷，却可能是最好的时机，关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入，以逆向操作的方法运用时势。

(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略

投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种，也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况，注重长短期品种的结合，在收益率有所保证的情况下，适当提高投资的流动性，进一步降低投资风险，提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”，虽然其收益不可能大，但可以减少风险并获得相应的经济收入。

(三)深入研究。领先一步策略

个人投资想盈多亏少，就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨，当然可能赚上一笔。但想大赚一笔，就必须主动先人一步寻找信息，挖掘商机，并对此作出科学合理的分析与判断，才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。

(四)高低组合。成本平均策略

工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金，则更应倾向于风险较小证券的投资，如国库券等。

(五)按需而变，时间分散化策略

根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理，建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时，由于风险承受能力也较强，可以考虑进攻型的理财策略，比如将其资产组合中的较大比重投资于股票；而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少，主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，并加重债券投资的比重；到老年阶段，应该以投资收益有底线保证的国债为主，尽量少选风险大的激进型证券，以避免养老费用的损失。

(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略

如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴，也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化，多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难，收集成本也越来越高，因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此，委托他人进行投资，或购买受益凭证，或给建共同基金，也是投资成功的一种策略。

(七)理性审视。风险转移策略

对风险大、收益高的项目，不宜采取直接投资方式，可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资，让出部分收益，转移投资风险。工作总结 如通过申购投资基金的办法，可将部分投资风险转移出去。

[参考文献]

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[6]中国金融年鉴缟辑部．中国金融统计年鉴(2003)[z]．北京：中国金融出版社，2004．

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关键词：基金规模；基金业绩；费用；流动性

中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我国推出首只开放式基金以来，开放式基金无论在数量、规模，还是种类上都取得了迅猛发展。尤其是最近两年，随着股权分置改革的逐步完成，特别是国内宏观经济形势的持续走好，导致中国股市凸现“赚钱效应”，投资者购买基金的热情日趋高涨，这进一步促进了开放式基金的急剧发展。据不完全统计，2007年前三季度我国共成立新基金51只，而上半年307只开放式基金资产净值就高达15971.84亿元，占A股流通市值的三成左右。尽管基金市场异常火爆，投资者购买需求旺盛，但出于投资者利益保护和自身业绩考虑，多只基金都公告暂停申购，以控制基金规模。

在我国，基金规模和基金业绩之间的关系到底如何？这已经成为理论界和投资者共同关注的话题。一般认为，由于存在规模经济效应，因此基金规模越大，基金业绩就会越好。但有趣的是，实践中基金排名状况与之并不完全吻合，超大规模基金并没有比小规模基金取得更好的业绩。同时，也有另外一种观点认为，小规模基金由于其操作灵活性，因此更容易取得骄人业绩，但这一观点也并未得到实际数据的支持。以上的两种观点更多的只是一种推测，缺乏严格的证据。那么基金规模是否会显著影响到基金业绩呢？特别是在中国这一新兴资本市场情境下基金规模和基金业绩之间到底呈现何种关系？本研究将在相关理论分析基础上，运用中国基金数据对此进行实证检验。

（一）基金规模与费用。费用是影响基金业绩的重要因素之一，但费用在很大程度上受到基金规模的影响。在我国，开放式基金的费用主要包括四部分：第一部分是付给基金管理公司的报酬，即基金管理人报酬；第二部分是给基金持有人提供交易服务和交易记录的行政管理费用，其中包括托管费、卖出回购证券支出、信息披露费用、审计费用等；第三部分则是销售费用；第四部分是其他费用，主要包括无法归入上述三类的费用。

（二）基金规模与流动性。基金规模的增加在通过规模经济降低费用率的同时，也会降低基金资产在证券市场上的流动性。一般来讲，持有证券规模越大，则其变现能力越低，其证券价值也就相应降低。通过实证研究证实，由于流动性和价格影响等原因，基金规模会侵蚀基金业绩。

由于很难直接测度流动性，本文利用股票差价收益率来反映流动性特性。其中，股票差价收入率反映单位资产可获得的股票差价收入。之所以利用股票差价收益率来反映流动性特性，主要是因为如果流动性的侵蚀作用主要表现在降低基金管理人买卖证券的自由度，则其无法获得如愿的证券差价收入。另外，我国的开放式基金80%以上的收入来自股票差价收入。而小规模的基金则不存在这个问题，由于交易规模较小，他们很难受到流动性的影响。诚然，大规模的基金可以通过分散投资来降低流动性的影响，但市场上好的证券和基金经理的选择能力都是有限的。另外，大规模基金现金流入带来的压力可能使得基金经理投资于次优股票，从而侵蚀了业绩。基于以上分析，论文提出如下研究假设：

（三）基金规模与业绩。基于前面的分析可以发现，基金规模可以从两个方面影响基金业绩，其一，基金规模增加带来了费用上的规模经济效应。因此，在其他条件不变的情况下，越低的费用率意味着越高的投资收益。其二，基金规模增加降低了基金流动性。在其他因素不变的情况下，流动性越差，则基金的变现能力越差，基金经理人获取证券差价收入的空间大大降低，这会对基金业绩产生负面效应。可见，基金规模对基金业绩而言是一把双刃剑。在规模逐步扩大的过程中，由于费用方面的规模经济会使得基金业绩先上升（因为此时规模还相对较小，流动性的侵蚀效应小于费用的规模经济带来的节约），但当基金规模扩大到一定程度，流动性的侵蚀作用开始放大，甚至超过费用经济带来的节约，这将使得基金业绩开始下降。这些研究都是针对成熟资本市场展开的，在中国资本市场情境下基金规模和基金业绩的关系仍有待进一步探索。

基于以上分析，论文提出如下研究假设：基金业绩和规模基金间存在一个倒U型的非线性关系，即基金业绩先随着基金规模的增加而上升，但当基金规模达到一定程度后，基金规模的进一步增加反而会降低基金业绩。

（四）样本选择与数据来源。2004年至2006年间的偏股型开放式基金。根据晨星基金分类方法，我们将基金投资类型为股票型和积极配置型的开放式基金定义偏股型基金。以深圳和上海证券交易所的所有股票型和积极配置型开放式基金为总样本，选取符合以下标准的基金作为研究对象：（1）考虑到其他类型的基金很少，这里只选择契约开放型基金；（2）须为非指数型基金，指数型基金属于被动管理型，不太符合研究需要；（3）当年周净值数据完整且没有进行拆分。遵循以上标准，共获得189个有效样本。

为了进一步检验各变量之间的关系，论文进一步进行回归分析，表4给出了回归模型（1）的结果。同绝大多数研究的结论一致。因此，研究假设H1得到了较好的支持，即基金费用率同基金规模之间存在着显著的负相关关系。

本文以我国2004-2006年间的偏股型开放式基金为研究对象，首先分析了基金规模对费用率和流动性的影响。研究结果表明，基金规模的增加在引发费用规模经济的同时，也会降低基金流动性。因此，对基金业绩而言，费用的规模经济和流动蚀使得基金规模成为一把双刃剑。在此基础上，本文进一步检验了基金业绩同基金规模的关系，实证研究结果表明，基金业绩同基金规模之间呈现倒U型非线性关系。这一研究结论将为投资者、基金管理者和监管者提供必要的理论借鉴。

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论文关键词：

 

股票价格指数是表示多种股票平均价格水平及其变动的指标。用股票价格指标来衡量整个股票市场或者特定行业、特定范围的总体价格变化，能够比较正确地反映股票行情的变化和发展趋势，是投资者对该股票市场整体情况判断的一个重要参照。本文选取上证指数从2002 年7月1日至2008年7月8日之间的日收盘价为研究对象，这一区间排除了2002年6月24日前后由于国有股减持造成的股指大幅波动现象。由于第一家被批准的QFII 建仓A 股市场的首日是2003 年7 月9 日, 因此我们将这一天作为我国正式向QFII 的开放日。定义上证指数的日收益率为，其中为上证指数第t日的日收盘指数。纵观5年来QFII在我国证券市场的投资表现，大致经历了三个阶段：第一阶段，从2003年7月到2005年第三季度，QFII介入我国市场的步伐一直比较缓慢；第二阶段，从2005年第四季度到2007年12月，由于股权分置改革和政策面的放宽，QFII积极看好我国股改行情，开始加速建仓和重仓我国A股市场。数据显示, 2005 年第四季度相比第三季度的持股数增加了74.29%, 所持股份流通总市值也提高了54%；第三阶段，从2007年12月到2008年7月，QFII投资额度从100亿美元增加至300亿美元。为此, 需要在所研究的样本区间内分三个阶段：2003年7月至2005 年第三季度、2005年第4季度到2007年12月和2007年12月到2008年7月。数据来源于巨灵金融终端，包含1113个数据。

一、上证指数日收益走势分析与模型选择

全样本期上证综合指数每个工作日的收益走势图见图1，从图1可看出，QFII进入后我国证券市场上证综合指数的收益波动率总体上呈上升趋势。第一阶段与第二阶段相比，第二阶段的上证综合指数收益波动率略低于第一阶段。但第三阶段的上证综合指数收益波动率较前两个阶段有所增加。

图1 上证综合指数收益图

对于上证综合指数收益率序列, 其变化规律由模型来描述, 其中是的条件均值，是随机误差项，服从分布。的条件均值方程由ARMA 模型所描述,而条件方差方程由GARCH 族模型来拟合, 这里仅考虑GARCH 和EGARCH 模型。

本文采用GARCH(1,1)模型来估计上述两个阶段以及全样本期间的波动性变化情况。

GARCH(1,1)模型为：

（1）

~（2） （3）

其中， >0，和均0。

由于GARCH模型隐含了这样一个假设：同等程度（即绝对值相等）的正冲击和负冲击所引起的波动（条件方差）是相同的，即条件方差对正、负冲击的反应是对称的。但是，Black(1976)注意到正面信息（如实际收益率大于预期收益率）和负面信息（如实际收益率低于预期收益率）对于股价波动性的影响明显不同，即存在杠杆效应（Leverage Effect）。当杠杆效应存在时，股价的波动性会因负面信息的出现而增加，并随正面信息的出现而减少。Christic(1982)对于这种现象提出的经济解释是，负面信息的冲击不仅增加了持有股票的风险，而且减少了相对于债务的股东权益比率，增加了公司的杠杆比率从而提高了持有股票的风险，因此可能导致股价波动性的增大；而正面信息的冲击增加波动风险的同时减少了公司的杠杆比率。很显然，GARCH模型是无法刻画这种非对称效果的，而Nelson(1991)提出的EGARCH模型则可以较好地模型这种非对称性。

（4）

（5）

~ （6）

（7）

其中，衡量波动的持续性 ，意味着前期正的股价变动会导致当期进一步的正股价变动，负的股价变动与下一步负的股价变动相关。是一个代表证券市场向QFII开放的虚拟变量, 在2003 年7 月9 日以前取0, 以后都取1。代表引入QFII的第二阶段虚拟变量，在2005年第三季度以前取0，以后都取1。 代表引入QFII的第三阶段虚拟变量，在2007年12月前取0，以后取1。

二、实证检验分析

（一）基本统计量

将上证综合指数收益率按年和全样本期、QFII进入前、QFII进入后分别计算基本统计量情况。结果见表1。

表1上证综合指数收益率基本统计量分析

 

 

 

均值

标准误差

偏度

峰度

Jarque-Bera

Q(36)

ADF

2002

-0.035

0.669453

1.060321

7.524519

1065.3

76.9

-36.9

2003

0.018

0.493537

0.856939

2.704522

320.5

40.6

-29.6

2004

-0.030

0.569492

0.445716

0.465189

225.9

59.6

-32.8

2005

-0.016

0.594084

1.050424

4.641095

456.3

63.7

-31.6

2006

0.025

0.5169

0.9865

3.6235

532.6

89.6

-36.9

2007

0.039

0.5236

0.5693

5.8632

460.3

62.5

-30.5

2008

-0.023

0.6942

1.0126

8.6123

986.3

85.3

-33.4

QFII进入前

-0.035

0.669453

1.060321

7.524519

106.3

76.9

-36.9

QFII进入后

0.002

0.5653

0.82024

4.3183

496.98

66.783

-32.4

全样本期

-0.003

0.5801

0.8545

4.7679

503.028

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论文关键词：股票质押融资 当前大力发展我国股票市场已成为共识，随着股市规模的El益扩大和国有股、法人股的逐渐流通，一个功能完善的资本市场正在形成。但由于我国直接融资的发展一直较间接融资相对落后，因此在市场容量迅速扩大的过程中，往往会因市场资金供给不足引起供求失衡并导致股价水平大起大落，从而影响股市固有功能的发挥。所以，以股票质押从银行融资的方案也就被提上了议事日程。2月14日，中国人民银行、中国证监会联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》，千呼万唤始出来的证券公司融资方案终于可以正式实施。但是，这一方案只允许证券商进行融资，而其他社会法人、自然人等则被排除在外，这是不符合经济学的效率和公平要求的。为此，本文从更深、更广的意义上对股票质押融资的必要性、可行性和具体操作办法做一探讨，以期能进一步完善现有的融资方式，从而促进我国证券市场的发展。

一、股票质押融资的必要性

与任何社会产业一样，股票市场中的各方参与者往往在面临一定的商机的时候，不能完全依靠自身所拥有的资本实力去达到预期的全部效果，他们需要大小比例不等的融资来支撑一个完整的获利计划。而从社会的角度来看，我们无法奢望社会中每一个拥有闲置资金的成员去充当资本经营者的角色，因此，融资行为，当其风险被加以适当控制之时，无疑是社会经济进步的加速器。现代世界经济之所以能够以前所未有的速度向前发展，正是在相当程度上得益于社会融资规模、速度、质量的大发展。现代资本市场的发展面临着比社会经济的其他部分更甚的融资需求，具体说来，有以下一些方面的需求：

——证券商的需求。证券商从事的各项业务无疑都需要大量资金的投入，即使世界级的券商在自有的大量资本金之外，仍然需要有大量的负债经营，更何况我国券商由于多种原因，资本金极其薄弱，并在运作中滋生出种种痼疾，很难充当股市发展中生力军的角色。比如在承销业务中，随着市场化的发展，风险与El俱增，近两年的配股业务中，券商包销相当部分从而成为大股东的现象屡见不鲜，资金压力十分沉重；又比如在自营业务中，由于我国股市资金流的时空特点所致，往往上升行情急促短暂，而下跌则是漫漫无期，这样在缺乏做空机制的条件下，券商往往因融资手段的缺乏而面临窘境，待机时间太长则资金成本巨大，而缺乏预备资金，则当行情来临时往往不及调动头寸。而这种情况反过来又会加剧行情的投机性，即当行情来临时，由于普遍资金需求大增、资金成本畸高，行情的性质又是“时间紧，任务重”，券商自营只能越来越多地采用“高举高打”的战术，使得股市暴涨暴跌；甚而有些券商会铤而走险，干脆长时间“坐庄”炒作股票，以减少资金的闲置成本。即便在经纪业务中，营业部的建设所需投入往往对于券商的资本金而言，也是一笔重大的开支。去年以来，不少券商通过增资扩股的形式充实了资本金，这对提升券商资金实力无疑起到了很大的作用，但相对于股市大发展对券商的要求而言，仍然是不足的。

——其他法人机构的需求。随着国有企业产权改革的进一步深化，越来越多的法人机构涉足股票市场。有关管理层对“三类”企业投资股市所开的绿灯使得这一趋势更进一步地加快。不论买卖股票的目的是投资还是重组，都会遇到如前所述的财务杠杆问题，而且，举凡世界上的重大重组购并案例，几乎无不受到质押融资的支持，惟有此，优质资产才能加快向优秀资产经营者转移的步伐。但是在我国，通过二级市场进行的资产重组购并中，由于缺乏了这种支持，使得重组购并者面临着巨大的资金困难，有时只能通过二级市场的进一步炒作，弥补资金成本，这就使得市场人士经常要指责此类现象为“假重组(收购)，真炒作”，从而使得重组购并的真正价值难以实现。

——个人投资者的需求。随着市场经济观念的深入人心，我们已经逐渐接受了这样的一个观念，就是在市场经济中，个人与法人机构之间作为市场参与主体而论，从根本上来讲，应是公平的。在证券市场中，这一观念同样是如此。一方面，近年来，许许多多的个人投资者以他们脆弱的肩膀扛起了我国股市发展和国有企业改革的重担，有的还承受了重大的牺牲，因此我们没有理由不保证他们应该享有的融资权利，保证他们在掌握商机上与机构投资者处于同一条起跑线上；另一方面，在国有企业的改革中，企业管理层通过“融资购并”的方式同时成为企业的所有者或所有者的一部分，从而使企业治理结构进一步完善，可以预计，这将成为一个广泛被采用的方法，而这同样需要得到股票质押融资办法的支持。

二、股票质押融资的可行性

人们之所以长期以来对股票质押融资的可行性存在着种种怀疑，归根结底是与对现代金融的误解相关联的，即认为股票市场存在着高于其他经济市场的风险，但事实上自古典经济学以来没有任何经济理论支持这一点，马克思所指出的平均利润率规律当然同样也适用于股票市场。股票的背后并非虚无缥缈，而是有实物经济为支撑的，因此我们也没有理由怀疑它是可以作为融资抵押物的。当然，与其他抵押物一样，它的抵押值如何确定，体现着贷款者和抵押融资者之间的能力比较，我们至多能说的是，我国银行业在这方面水平还较为有限，因此可能需要一个渐进的有控制的开放过程，但这决不是永远不开放的一个理由。进一步来说，如果其他行业都能够得到较为充分的抵押融资，而唯独证券业不能，那么社会资源的配置由于这种被人为扭曲了的融资制度安排而带来的不同收益率，整个社会资源的配置也不会是适当的。事实上，只要观察一下近年来的融资情况，我们不难发现，对证券业的融资(有许多这种融资是不合法的，或者比较委婉的说法是“体制外”的)无论从收益的角度还是从风险的角度而论，都比房地产业和许多国有夕阳工业的情况要好得多。一个简单的实证事实是，排除新股和新开发楼盘的因素，我们可以看到，从1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指数为代表的楼市行情则始终处于下降通道中。这些无疑可以说明以股票为质押物的融资并不比其他质押物融资更具有风险性，并且实际上我们早已有了先期的广泛试验，现在不过是像我们在改革开放中所遇到的许多事情一样，到了“堵歪道，开正道”的时候了。

在认识观念逐步澄清的同时，各种客观条件也使得股票质押融资业务具备了正式推出的良好环境。首先是证券市场，特别是股票市场地位的提高，以及标志性的《证券法》的通过，为这一业务的开展在理论上扫清了根本性的障碍，国企改革进入攻关阶段和证券市场的制度建设迅速完备，使得推出这一业务的要求越来越迫切；其次，国有银行加速变革，日益成为一个真正的市场主体，使这一业务的主要参与主体之一逐步具备开展这一业务的能力；再次，加入WTO的压力，也使得开放这一业务的契机日益成熟：最后，其他市场参与主体经过了多年的考验，承受风险的能力也越来越强，也为这一业务的推出做好了准备。

三、股票质押融资的操作办法

股票质押融资的具体操作办法有以下一些，即市值法、净资产值法、市盈率标准法、现金分红派息法、面值法等。

——净资产值法。净资产值虽可作为一项抵押的标准予以考虑，但考虑到银行在面I临抵押物风险时，主要考虑的是变现性因素，所以市价标准似比净资产值标准有着更强的合理性和可操作性。更何况国内上市公司由于信息披露方面的原因，净资产值的可靠性面临的问题也不小，在类似ST郑百文那样连续发生巨额亏损、净资产值迅速销蚀的案例中就可以看到这其中的巨大风险。事实上，目前国内银行在上市公司法人股质押的问题上对净资产值标准也已普遍采取了谨慎的态度，以免如棱光、大东海等事件的再次发生。

——市盈率标准法。市盈率标准的优势仍不及市价标准，同净资产值标准一样，银行就抵押物而言，更看重的是即时变现问题，而非股票的“内在价值”，银行不是证券投资机构，不应去从事巴菲特式的价值发掘，也没有必要去评估复杂而困难的“股票定价”问题。——现金分红派息法。有人主张以现金分红派息情况作为抵押的依据，该种方案我们认为缺乏可操作性，因为现金分红派息方案全部由上市公司董事会决定，银行无法控制，以股息作为还款来源不甚可行。国内又盛行“上有政策，下有对策”之风，该项主张除引发一新的炒作题材之外，实际意义不大。

——面值法。面值虽无太大的实际经济意义，但在股票质押融资的试点阶段，并结合我国的实际情况考虑，用面值作为质押物价值这种“一刀切”的简单做法倒也有可能是一种降低交易费用、最大限度减少股票质押融资中可能的种种寻租行为的一个不失为稳妥的好办法。按照这一标准，再将亏损公司排除在外，并根据我国股市中所有股票均远远高于面值的现状，就可将银行面临的风险降到最低。

——市值法。按照国际通行的做法，股票质押融资作为质押贷款的一种方式，银行一般对于成熟股票市场的流通股，依据其业绩、行业、是否成分股等因素区分情况给以不同的抵押率，再乘以市价(或一段时间内的市价均值)计算银行认同的抵押物价值，以核发贷款。当市价下跌使得认同的股票价值低于贷款金额时，银行要求借款人补足抵押物(股票)。

具体到我国情况，《证券公司股票质押贷款管理办法》第二条规定：“股票质押率最高不能超过60%，质押率是贷款本金与质押股票市值之间的比值。”由于我国证券市场属于新兴市场，各项制度正在建立，信息披露有待规范，上市公司财务状况和其他基本面情况不易把握，另外股价波动较大，即使绩优股按市价为基础核定贷款额仍然不好把握，所以有必要结合具体情况就抵押的具体标准做一探讨。

市价标准作为一种国际上成型的方式，另外考虑券商对融资数量的实际要求，在谨慎保证银行资产安全性的原则下，仍可实行。具体做法是：

——与抵押率相乘的市价不能是一个时点数，应是一个3～6月的平均数，并最好有成交量作为权数。

——按上市公司历年业绩、所在行业、是否成分股(该因素权重不宜过大，因国内在成分股设置上问题仍大，湖北兴化就是一例)、是否完全投资主体(国内众多上市公司只是一个厂中的一个车间或几个车间的情况并不罕见)等分别设定权重、折扣率，最后把这些因数加权平均得出一个抵押率。这实际上涉及一个证券评估的问题，国内虽已有几家独立中介机构尝试，但效果不佳，建议刚开始时多用硬性指标，虽有可能使结果缺乏前瞻性和灵活性，但符合稳健原则。

——现行办法把最高抵押率控制在60%以下，但是这个高限也应要求各银行由低往高，逐步提高，不要一步到位。如果抵押率太高，则有可能发生券商用高额利润诱导银行违规，一旦贷款逾期，银行资产保全工作困难极大，因为上千万的股票如果立即变现会引起股价大幅下滑，不但市场遭受打击，股票抵押贷款的初衷难于实现，银行的质押股票变现收入也不太可能大于当初贷款额。如分批出货，则巨额资金的占压将给本已艰难的银行经营雪上加霜，并易导致银行业务与证券业务相混淆，而使得股票质押融资业务最终面临窘境。

结合现在我国券商和银行的情况，笔者认为，按市值法作为质押标准，可能引起一系列的后续问题。比如，当股市市值因行情暴跌而急剧大幅萎缩时，券商的头寸也往往会陷于困境，一时难以补足抵押物；而银行如立即就此对抵押股票作平仓处理的话，又会恰逢市场中对手盘稀少的困境，以计算机程序控制卖出股票的话，必会导致市场的大幅下跌乃至崩溃，而以人工方法作相机处理又面临着专业人员缺乏、银证业务混淆等困难。另外，为应急处理质押物，银行又有必要在交易所开设专用证券买卖席位，而这又与我国现行的证券管理法规相抵触。也正因为这样一些问题，所以在最近出台的有关办法中，对贷款的数额、期限(最长为6个月)、获得贷款的券商资格(必须是综合类券商)等进行了严格的规定。显然，在这一办法的出台上，就目前而言，象征意义仍大于现实意义。这一方法的完善，仍然取决于我们证券市场其他各项改革措施的综合推进。另外，由于我国市场的特殊性，一级市场往往供不应求，考虑照顾中、小投资者的利益，可以设想以其持股之市值向其发放短期之用于申购新股的贷款，这一贷款无论市场好坏均无风险可言，而银行或券商又可取得较为可观之稳定收益，何乐而不为。

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论文摘要：通过分析了股份和股票的区别、股份转让法律行为的结构及其构成要件，论说学者不同的学说，借鉴各国立法例，笔者从法学方法论角度，诠释我国公司法相关法条，见解我国立法对权利股、股票发行前股份转让效力的态度，最后提出笔者的结论。

一、引言

所谓权利股，为公司设立登记前，公司发行的股份。股票发行前的股份，指公司已经登记成立或新股发行已经生效，股份认购权转化为股份后，股票发行之前的股份。

依照我国新公司法规定，股东持有的股份可以依法转让；公司的股份采取股票的形式，一般为记名股票和无记名股票，并分别规定其不同的转让方式；且公司成立前不得向股东交付股票。实践中，为更好融资，尽快使公司成立或公司不适当迟延发行股票等等原因，造成权利股、股票发行前股份转让的情况并不少见，而我国并未明文规定权利股、股票发行前股份转让的效力。因此，若为上述股份转让行为，其效力如何?股份转让行为之法律要件如何，是否应观察区分为债权行为和物权要件而决定其要件?对此相关问题，各国立法情形不尽相同，学术界对此看法也不一，因而实有探讨此文的必要。

二、股份与股票

1、股份证券化制度

股份，是股份有限公司资本的构成单位，即公司的全部资本划分为等额股份；也是股东权的基础和计量单位，是股东在公司中法律地位的象征。股份一般表现为股票这一有价证券的形式，股份的持有与转让一般是通过股票的持有与转让进行的。所以股份是股票的价值内容，股票是股份的存在形式。这就是“公司法”重要原则之一“股份的证券化”，其设计目的，在使社会大众零星资金可累计购买公司股份，并透过股票有价证券的自由转让，当作一种投资工具。

2、股份的发行和股票的发行

股份的发行是指股份有限公司为凑集资本而分配或出售股份的行为。在股份有限公司设立发行中，发起人认购部分股份，其余认股人填写认股书，并在一定期限内缴纳股款。股款缴足后，一定期限内召开创立大会，大会结束后一定期内申请设立登记。新股发行时，认股人认购股份后，在一定期内缴纳股款，发行公司应在收到股款后的规定日期交割股份。由此看出，在公司设立登记成立前，就必须发行并认购股份。股份存在于公司设立中和成立后。

股票是以股份有限公司成立后以公司名义发行的。公司成立或者新股发行的缴款期日之后，公司须从速发行股票，公司不得在此前发行股票。我国法律要求公司登记成立后即向股东正式交付股票。台湾公司法第161条“公司非经设立登记或发行新股变更登记，不得发行股票。但公开发行股票之公司，证券管理机关另有规定者……”。

如果将成立后的股份有限公司划分为两个阶段：股票发行前和股票发行后，那么股份就存在于股份有限公司设立中、成立后发行股票前和发行股票后的三个阶段。而只有在应发行的股份认购后募足一定比例的，并经过一定合理期间，才能将股份换成股票。因此股份的取得与股票的正式交付间存在着一段较长的时间差。

3、股份的转让与股票的转让

股份转让是指股份有限公司的股东，以一定程序把自己的股份，以高于或低于原来出资的价款让与他人，受让人取得股份成为该公司股东的行为。由上文知，股份存在于三个阶段，相应地，股份转让也划分为三个阶段：一是公司设立登记前，认股人转让权利股；二是公司成立后或新股发行生效后股票发行前，股东转让股份；三是公司成立后，股票发行后，股东转让股份。

股票的转让，即股票交易，是指以股票为交易对象所进行的流通转让活动。公司发行股票后，股东通过股票形式进行股份转让，而这只是股份转让中的一个阶段。

实践中，相当数量的公司在成立后因为股票发行程序复杂、费用大等各种原因，长时间不发行股票，只制作转让证书并据此转让股份。还有在公司未成立时，为更好融资，尽快使公司成立，认购人转让权利股的情况也不少见。

三、股份转让法律行为结构的分析及其法律要件

股份转让是一种商事法律行为，按照商法是民法的特别法理论观点，它又是一种特殊的民事法律行为，遵守民事法律行为的一般原则、规则。股份转让是股份所有权的让渡，是一种买卖活动，根据物权行为理论，其中存在债权行为与物权行为。

物权行为理论是德国学者萨维尼创立的。所谓物权行为，是指独立于债权合同的以设立、变更或消灭物权为目的的法律行为。按照物权行为理论，一个买卖过程可以分解为：(一)债的合同即债权行为，它使得出卖人承担交付标的物的义务而买受人承担付款的义务，在这阶段买受人尚不能成为所有权人；(二)双方当事人达成移转标的物所有权的合意并为动产交付或不动产登记，完成所有权的移转行为；最后，买受人向出卖人支付价款。

股份所有权转移的实现，需要两个条件：第一，股份转让合同已经生效；第二股份交付。根据物权行为理论，股份转让合同是债权合同，是发生股份转让的基础行为、原因行为，能发生受让人请求出让人交付股份的效力，且仅在买卖当事人间发生效力；股份交付，是物权行为，是导致股份转让的结果行为，能发生股权变动的效力。但不同属性的股份、涉及不同的当事人，股份交付有着不同的形式要求。

股份转让的法律要件：其主体是认股人或股东；客体是股份，一般表现形式是股票，转让的内容和实质是股东权；及需要履行一定的手续。一般来说，股份转让自由，转让人和受让人只要按照法律规定履行了必要的手续，股份就具有了法律上的效力，受到法律的保护。由上所述，股份转让的实现要完成两种法律行为：债权行为，即股份转让合同的生效；和物权行为，即股份的交付。因此，要分别考察债权行为与物权行为，决定股份转让效力的具备要件。首先，债权行为手续要件是，股份转让合同既有书面也有口头形式，其生效出了当事人协商一致外，往往还需要履行必要的审批手续。其次，物权行为的手续要件是，股份的交付通常表现为移交股份的有价证券形式股票。不过，如为记名股份，这仅为权利转移的成立要件，而非权利的对抗要件。要对抗公司，则须在公司股东名册上办理变更登记；要对抗第三人，则须在工商登记机关办理变更登记。如《台湾公司法》第165条规定“股份之转让，非将受让人之姓名或名称及住所，记载于公司股东名簿，不得以其转让对抗公司。”2005年公布的《日本公司法》第130条规定“股份的转让，未将取得人的姓名或名称及住所记载或记录在股东名册上，不得以其对抗股份公司及其他第三人。”

四、权利股、股票发行前股份转让的效力

(一)学者的观点

学者对于权利股、股票发行前股份转让的效力如何，有着不同的见解：

1、绝对无效说

王保树老师主编的《商法》中谈到：“由于股份转让在形式上表现为股票的转让。而股票只有在公司成立后才能由公司签发，因此在公司登记成立前，股份是不能转让的。如果允许股份在公司成立前转让，很容易引起投机者取巧图利，故各国公司法均以明文禁止之。违反该规定而进行的股份转让一律无效。”周友苏老师也持这种观点，“根据《公司法》第133条关于‘公司成立前不得向股东交付股票’的规定，公司成立前的股份持有人是不能转让股份的。”

2、相对有效说

相对有效说认为，绝对无效说之见解对于当事人而言过于苛刻，该公司未完成设立登记前，认股人转让股份实事所常有，而规定公司设立登记前、成立后或新股发行后股票发行前，股份转让在当事人间有效，仅对公司不发生效力，这样对公司并无妨害，而对于当事人间信赖及契约自由原则的维护又甚有益。相对有效说又细分为两种观点：

①对当事人有效说：公司成立前股份认购人的认购权的转让，公司已经登记成立或新股发行已经生效股票发行之前股份的转让，对公司不发生效力。而且公司也不能进行追认。不过上述期间的转让在当事人问仍然有效。

②对抗不能说：权利股、股票发行前股份转让在当事人间有效，但不能对抗公司，而公司可以行使追认权，没有必要禁止公司对上述股份转让的承认。

3、效力停止说，认为权利股的转让在公司登记成立前的效力暂时停止，股票发行前的股份转让的效力在股票发行前暂时停止。等公司成立后或股票发行后再行生效。

4、违反诚实信用说，认为法律强制要求公司在设立登记后或者新股发行生效后，从速发行股票，而公司不适当地迟延发行股票，根据诚实信用的原则又不能否定股份转让的效力时，仅凭当事人间的意思表示，也对公司产生转让的效力。依据日本法院判例的立场，公司不适当地迟延发行股票，根据诚实信用的原则，股票发行前股份的转让也对公司产生效力。

5、合理时期说，认为从公司成立后，或者新股股款缴纳一定日期后，股票就要发行。否则，在合理时期股票还未发行的，股份转让对公司有效。

6、不发行股票说或股票发行不要说，认为通过法律规定，资本未达一定数额的小规模股份有限公司依章程自治可以不发行股票的，股份转让，只要经股东名册变更记载后，即对公司有效。台湾地区公司法第161条之一规定：“公司资本达中央主管机关所定一定数额以上者，应于设立登记或发行新股变更登记后，三个月内发行股票；其未达中央主管机关所定一定数额者，除章程另有规定者外，得不发行股票。”《意大利民法典》第2355条规定了“没有发行股份证券的，股份的转让自股东在登记之时开始对公司生效。”(二)各国立法例

对于公司设立登记前、股票发行前的股份转让问题，各国立法例有着不同的情形，各有特色。

1、公司设立登记前之股份转让

(1)我国台湾地区《公司法》第163条第l款：“公司股份之转让，不得以章程禁止或限制之。但非于公司设立登记后，不得转让。”此明文规定公司设立前股份不得转让，其立法目的在于公司既然尚未完成设立登记，则公司尚未成立，其将来是否成立未可知，故为维护交易安全以防杜投机及并期公司设立之稳固计，遂禁止其转让。违反此规定，所为之转让，应属无效。台湾学界通说认为《公司法》但书规定为禁止性规定，此股份转让行为依民法规定，自属无效。(2)依据日本商法典的规则，公司成立之前股份认购人的认购权即使转让，也对公司不发生效力，不过在当事人间仍然有效。

2、股票发行前之股份转让

(1)《日本公司法》第214条：“股份公司可以章程规定发行其股份的相关股票。”日本公司法的基础是，原则上不发行股票。即如果章程没有特别规定，不得发行股票。第128规定：“股票发行公司的股份转让，不交付与该股份相关的股票不生效。但对通过自己股份的处分的股份转让，不在此限。股票发行前的转让，对股票发行公司不生效。”公司已登记成立或新股发行已经生效，股票发行之前，股份的转让对公司不发生效力。这一法律规则的主要意图在于，防止在公司发行股票之前因出现大量的转让行为，而给公司的证券事务造成过分的麻烦，因此，当事人可以在股票发行之后再转让，或者待公司发行股票后，再办理过户登记手续。例外的是，在司法判例中，公司不适当迟延发行股票时，根据诚实信用原则，股票发行前转让股份的，也对公司发生效力。

(2)《韩国商法》第335条“……股票发行前进行的股票转让对公司不具效力。但是，从公司成立后，或者新股缴纳日期后，经过6个月的除外。”由此规定可以看出，韩国立法综合采用了相对有效说和合理期限说，明文规定了股票发行前进行的股票转让对公司不具效力，但是在公司成立后或新股缴纳日期后经过6个月的，其转让对公司发生效力。

(3)《德国股份法》第68条规定：“①记名股票可以背书转让。……③记名股票移转于他人的，应向公司进行申报。应提示股票，并应证明移转。公司将移转记载于股东名册。……⑤对于股款缴纳凭证，准用此种规定。”德国股份法上，股款缴纳凭证的转让准用记名股票的相关规定，可见股款缴纳凭证亦即权利股、股票发行前的股份是可以转让的，对当事人发生效力，并于公司将移转记载于股东名册时对公司发生效力。

(4)美国《加利福尼亚州公司法》第411节和412节规定只有已经发行的并缴纳股金的股票可以自由转让，否则转让人应承担责任。由此规定，可看出股票发行前的股份是不能转让的。

(5)台湾公司法对公司设立后或股发行已经生效的，股票发行前之股份转让，并无限制。此时尚未取得股票，仍应以让与合意方式转让股权。

五、我国公司法对权利股、股票发行前股份转让的效力规定及其缺失

我国现行新公司法并没有明文规定公司设立登记前的股份不得转让，没有明文规定股票发行前股份转让事宜，及转让后的效力问题。但是我们可以应用法学方法论来探悉我国立法态度。

文义解释，是指按照法律体条文所使用的文字词句的文义，对法律条文进行解释的方法。所谓体系解释，指根据法律条文在法律体系上的位置，即它所在编、章、节、条、项以及该法律条文前后的关联，以确定它的意义、内容、适用范围、构成要件和法律效果的解释方法。目的解释，指以立法目的作为根据，以解释法律的一种解释方法。

综合应用文义解释、体系解释和目的解释规则，从法学方法论角度，考察《中华人民共和国公司法》第126条、第130条、第133条、第138条、第140条、第141条条文的意思。从法律条文的字面含义、逻辑关系及公司立法目的来看，《公司法》规定股份只能以记名股票或无记名股票的形式转让，且公司成立前不得向股东交付股票。因此在公司登记成立前，股份是不能转让的。立法目的是为防止当事人投机取巧，维护交易安全，维护公司稳定成立发展。但是对于股票发行前的股份转让，法律没有作出明文限制。而1997年修正的《海南经济特区股份有限公司条例》第45条规定：“公司设立登记前，股份不得转让。股票发行前转让股份的，不得以其转让对抗公司。”故我国立法对权利股转让的态度是其转让无效，对股票发行前股份转让的效力有不同的见解。

考察其他国家对权利股、股票发行前股份转让的立法例及其立法宗旨后，从我国公司法相关条文看，我国立法上对此问题的规定有所缺失。新公司法第133条仅规定公司成立后，“即”向股东正式交付股票。“即”字并没有法律强制性，“即”字并没有道出“限定一合理期限”。如果发生公司不适当迟延发行股票时，股东不能为收回投资对股份进行转让，因为根据现行法其转让无效，对此，而公司只负违约责任。这对当事人的保护不力，有违诚实信用原则。而且，立法也没有区分上述股份转让对公司的效力及对当事人的效力，不利于保护当事人间的信赖及股份转让自由原则。

六、结论

我国新《物权法》第15条规定：“当事人之间订立有关设立、变更、转让和消灭不动产物权的合同，除法律另有规定或者合同另有约定外，自合同成立时生效；未办理物权登记的，不影响合同效力。”由此我们可以看出：我国立法已经接受了物权行为这一概念，看到了物权行为与债权行为之间的区别，承认了物权行为的独立性。

从本文第三部分，股份转让法律行为的结构分析得出，我们把权利股、股票发行前股份转让行为分为物权行为和债权行为，并分别规定它的效力是可行的。在立法论上，相对有效说是甚为可采的，有1997年修正的《海南经济特区股份有限公司条例》第45条“……股票发行前转让股份的，不得以其转让对抗公司”为证。综上所述，笔者认为，公司在设立登记前的股份，或股票发行前股份(包括公司成立后与新股发行时的股份)，是可以转让的，它在当事人间发生效力，但不能对抗公司，只有公司将移转变更记载于股东名册时才对公司产生效力。因为这样更能落实股份自由转让原则，同时能顾及公司设立的稳固。具体理由如下：

第一，股份转让自由是股份公司的显著特征之一。股份有限公司的股份可以自由转让成为各国或地区公司立法所贯彻的一条基本原则。股份公司对债权人的担保基础只有股东投入公司的财产，为了保护债权人的利益，法律原则上禁止股东退股，但是为了平衡股东利益，法律又同时允许股份的自由转让，使投资人在购买股份后，仍能够保持其资金的流动性。

第二，股票只是股份证券化的工具，是股份的存在形式，是证券证券，其设计目的是为了便于股东转让股份。因为其他原因或者急需收回原来的投资，或者将原来购买股份的资金挪作他用，股东可以很方便地通过转让股份达到目的。况且，台湾公司法允许资本未达到一定数额的股份有限公司可以不发行股票。意大利民法典也有没有发行股份证券的，股份的转让自股东在登记之时开始对公司生效的规定。最新日本公司法规定公司原则上不发行股票，除非章程有规定。因此，没有股票形式的股份是可以转让的。

第三，股份转让合同是债权行为，仅在当事人间发生效力；股份交付是物权行为，要履行一定的程序，要对抗公司就要在股东名册上进行变更登记。根据契约自由和意思自治原则，权利股、股票发行前的股份转让凭当事人的合意对当事人产生效力，但不能对抗公司，对公司不产生效力，因此其转让不会给公司的证券事务造成过分的麻烦，而且它不但不会妨害公司稳步成立发展，还能为公司的更快成立进行更好的融资。

篇8

然而，Black—Scholes模型基于理性人假设和期望效用理论，是一种相对理想的状况，在现实市场中，它的假设往往不符合投资者的实际.正是由于这样的疑问，本文试图通过改变原有模型中的某些假设，使模型更为合理.本文最终得到的关于修正后的Black—Scholes模型为：

几何布朗运动较好而非完美的描述了股票价格的变化过程.

在描述股票价格变化过程中：

μ:预期收益率 σ:波动率

2.伊藤公式（Ito formula）

(1)伊藤过程

—— Keith Cuthbertson & Dirk Nitzsche(1)关于原有模型的假设

①所有的无风险套利机会都被消除

②没有交易成本和税收

③交易是连续进行的，一股股票可以分为任意小部分，股票不支付红利

④投资者可以在期权生命期中以无风险利率无限量地借入或贷出资金

⑤股票价格服从“几何布朗运动”随机过程。这一随机过程使得股票价格具有恒定期望收益μ和波动率σ的对数正态分布（它的扩展 模型可以包括r和S是时间的特定函数的情况）

(2)Black-Scholes PDE

上述偏微分方程的符号说明：

f：衍生证券的价格

S：标的证券价格

t：时间间隔

r：无风险利率（常数）

σ：标的证券价格波动率（常数）

(3)布莱克－斯科尔斯欧式期权定价公式（The BlackScholes European Call Pricing Formula）

1.修正模型的假设

(1)在期权有效期内，支付的红利率可以确切预测.

(2)在除权日当天股票价格会下降，下降幅度为每一股股票支付红利的数量.（红利即为在除权日当天由支付红利引起的股票价格减少的量）.

(3)把除权日当天所支付的红利平均分配到每一天，即认为红利是连续支付的.

(4)交易费用可看成投资者在买卖股票时所产生的直接费用，并且将其以交易额的固定比例表示出来.

2.红利支付

篇9

    论文关键词 证券市场 老股转让 法律解释

    2013年12月2日,中国证监会《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》,规定明确:持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股,增加新上市公司流通股数量——即允许老股转让。此项制度一经实施便引起了巨大的争议,众多网民和投资者批判老股转让损害中小股民利益,成为此次改革的最大败笔。复旦大学教授、金融与资本市场研究中心主任谢百三起诉中国证监会新股发行制度极不公平豍,虽然北京第一中院拒绝受理谢百三的诉讼请求,但是究竟此次证件会推行的老股转让制度是否符合我国《公司法》值得探讨。本文将从法律解释的角度谈老股转让制度是否符合我国《公司法》第142条第1款的规定。

    一、《公司法》第142条第1款的文义解释

    文义解释是一种以法律文本为导向的解释方法,是按照法律用语的基本含义确定法律以及事实的法律意义。竖我国《公司法》第142条第1款的规定如下:“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”在这里我们运用文义解释的方法主要解释第二句话的含义。

    首先,公司公开发行股份前已发行的股份,即我们所说的“老股”。

    其次,我们需要明确公司股票在证券交易所上市之日的含义。我们需要注意“发行”与“上市”概念的不同。在我国《证券法》上,“发行”与“上市”是两个不同的程序,股票“发行”是指股票的发行人依照法定的程序,将自己的股票出售或交付给投资者的行为。股票“发行”属于证券一级市场。只有证券“发行”程序结束后才能实现“上市”,即已经公开发行股票,依据法定条件和程序,在证券交易所或其他依法设立的交易市场公开挂牌交易的行为丰。股票“上市”是二级市场。实际操作中,“发行”与“上市”也确实是两个环节,其间往往间隔一段时间。所以,我们不能将“发行”与“上市”混淆,运用文义解释的方法,《公司法》第142条第1款所说的上市交易日的起点应为其股票在交易所公开挂牌交易日为准,在此之前的时间均不属于上市。

    此次证监会规定的老股转让是在股票“发行”阶段进行,是在《公司法》第142条第1款第二句话规定的范围之外的。同时证监会规定持有36个月以上的老股才可转让,符合《公司法》第142条第1款第一句话的规定。

    综上所述,从文义解释的角度来看,此次证监会推行的老股转让制度并不违反我国《公司法》第142条的规定。

    二、《公司法》第142条第1款的目的解释

    目的解释,又称论理解释,即从现阶段社会发展的需要出发,以合乎法律、正义,又要达到立法目的所进行的解释。目的解释的重要任务之一就是发现法律文字的中的缺陷,避免目的与规范的背离。

    那么我们首先要了解《公司法》第142条第1款的立法目的。“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”是2005年公司法修改时根据当时我国的现实情况新增加的内容。按照本法有关条款的规定,股份有限公司发行股份包括两种方式,即向社会公开募集和向特定对象募集;按照证券法的规定,向社会公开募集发行股份的公司,可以申请在依法设立的证券交易所上市交易。从我国当时的实际情况看,股份有限公司的股票在证券交易所上市交易后,其价格往往比上市前的股票价格要高,因此出现了低价抢购公司公开发行前的股份即所谓原始股、在公司上市后大量抛售以赚取差价的现象,产生了大量的不正当交易,扰乱了证券市场的秩序,也影响了公司的正常运营。因此,本条规定,公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。可见,《公司法》第142条第1款的立法目的在于防止老股东投机行为从中获利、损害中小股民利益,维护市场秩序。

    随着我国证券市场的发展,我国目前的证券市场发生了新的变化,我国目前证券市场存在的主要问题是“三高”——高发行价、高市盈率、高超募,尤其高发行价是问题的核心。高发行价带来一系列问题,由于企业的长期盈利预期已经被发行环节的高价榨干,企业上市后往往出现破发现象,所以股票市场的利益由上市环节转移到发行环节,对老股转让的规制重点也应转移到发行环节上来。而此次老股转让制度允许老股东在发行环节将资金变现,恰恰给予了老股东借高发行价套利的机会。此次老股转让制度初衷是为了缓解“三高”问题,而不但“三高”问题解决不了,反而使老股东产生更大的动力去推高发行价从中获利。IPO重启后奥赛康上市被紧急叫停便是一例,其发行价被定在72.99元,市盈率高达67倍。奥赛康公开发行5546.6万股,其中新股数量为1186.25万股,控股股东南京奥赛康投资管理有限公司转让老股数量为4360.35万股。控股股东直接套现31.8亿元,而公司实际募集资金不到8亿。豓很显然,奥赛康的高发行价和高市盈率比实行存量发行前更甚,最大的获益者便是老股东,损害了中小投资者的利益,进一步扰乱了市场秩序。

    综上所述,老股转让制度已经违背了《公司法》第142条第1款设立的初衷,已经违背了《公司法》的立法精神。从目的解释的角度来看,老股转让制度有违《公司法》第142条第1款的规定。

    三、法律解释的矛盾与选择

    法律解释是指一定的人、组织以及国家机关对法律法规的内容所作的必要的说明。艳法律解释一般遵循文义解释优先的原则,在各种解释规则和方法中,文义解释应该先于体系解释、目的解释、价值衡量、社会学解释等规则和方法的使用,且以实现法治和正义为目的。豖也就是说文义解释应以合乎法律精神,能够实现正义为前提。

    但是在有些场合下,单独使用文义解释规则和方法,很可能会出现对法律条文理解的片面与机械,尤其是在严格文义解释规则之下,法律解释的合理性、合现实性会遭到破坏。为达到对法律意义的全面理解,目的解释必不可少。每一种解释都有目标取向,法律解释者总是要顾及实用性任务,即使学者在衡量解释结果时,也不能忽略解释的目的。豗拉伦茨说:“法律家在解释规范时,同时也必须考虑及与此规范有关的社会事实。这也是自明之理”如果法律解释仅在于说明法律条文中各个词语的字面意思,法律便失去了应有的意义。

    单从字面意思来看,《公司法》第142条第1款没有明确禁止老股在发行环节的转让,但是法律解释的核心意义便在于当实践产生新的情况而法律没有明确规定的情况下做出变通解释,不能拘泥于法条的字面含义,发行环节的老股转让显然已经损害了社会公众的利益,破坏了市场秩序,不符合《公司法》第142条的立法目的。当文义解释与目的解释存在矛盾的情况下,需要考虑立法目的,单纯采用文义解释只有在符合立法目的的前提下使用。老股转让实际上是在打法律的擦边球,虽然问题已经产生,但是法律的修改、司法解释的出台需要一定的时间,在法律没有修改、新的司法解释没有出台之前应该对《公司法》142条采取目的解释,否则会给社会利益造成损害。

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[关键词]资本资产定价模式 金融时报100指数 预期回报率

一、引论

在1952年，Harry Markowitz提出了均值方差模型，这也为现资组合管理打下了基石。基于这一模型基础之上，William Sharpe（1964），John Lintner（1965）andJan Mossin（1966）发展出资本资产定价模型。资本资产定价模型论证了证券的预期回报与风险，这一模型也被广泛的应用到对预期投资的预期回报率的预算，同时也被应用到对还未在市场进行交易的资产（如首次公开发行的股票）的预期回报的预算。资本资产定价模型理论预测，就个人证券的预期回报是和市场投资组合回报与证券的协方差成直线联系的。Jones（1991）发现市场投资组合可能是任何一个被公认的主要影响安全回报的指标。个人证券的预期回报肯定是和其风险相关的。也就是说，愿意持有风险资产的投资者必须想要有对应的预期回报率来补偿。尽管已经有许多被修订过的资本资产定价模型被发展出来来评估股票回报率，本研究将继续使用无条件的双参数资本资产定价模型来测试来自于金融时报100指数的股票。实证结果为资本资产定价模型的解释能力提供支持，这也就意味着可以用资本资产定价模型理论来评估来自于金融时报100指数的预期回报率。本文的结构如下：先是文献回顾，接着是金融时报100指数的简介和研究样本的讨论，随后解释和讨论标准资本资产定价模型的实证结果，最后是总结。

二、文献回顾

投资者通常面临两种风险，一种是非系统性风险，另一种是系统性风险。非系统性风险是指对某个行业或个别证券产生影响的风险，它通常由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统的全面联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响，它可通过增加包括投资组合在内的股票的数量来抵消。系统风险是有关于一个证券的商业或金融风险，这可通过构建一个充分分散化的投资组合来消除。标准的资本资产定价模型是由William Sharp推出的，它证实了一支股票的预期回报率是和它的系统性风险Beta（β）线性相关的。资本资产定价模型表明预期回报是预期市场回报率与无风险回报率之差。无条件下资本资产定价模型方程式为：

E〔Ri〕是资产i的预期回报率，Rf是无风险利率，E（Rm）是市场m的预期市场回报率，βi是Beta系数，即资产i的系统性风险，β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度。方程式1表明，单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

接下来的半个世纪，许多人对于资本资产定价模型有效性的进行了测试实际论证，例如，Iqbal和Brooks测试了拉合尔证券交易所，Galagedera测试了澳大利亚证券交易所，Panigo和Pasquini研究了拉丁美洲股票交易所，Gunnlaugsson测试了冰岛股票交易所，徐绪松和侯成琪在上海股票交易所进行了实证研究，Rogers和Securato在圣保罗股票交易所进行了测试。所以，本文试图使用已实现的股票收益测试过去的股票收益是否符合资本资产定价模型。

三、金融时报指数（富时指数100）的简介

创立于1984年，指数基值定为1000，金融时报指数在英国股票市场被最广泛应用的指数，它约占整个伦敦股票交易所的资本市场的81%。金融时报指数由富时指数有限公司编制，该独立公司来源于由金融时报和伦敦股票交易所控制的合资企业。所以，它的名字来自于两家公司的缩写。富时指数有限公司设定了一些要求来选择成分，比如在伦敦股票交易所的全面上市，国籍，自由浮动和流动性。该指数有100家公司组成，但是共有102家上市，因为两股列入皇家荷兰壳牌公司和宝源。

四、样本选择方法

在这一部分，我们讨论本论文的数据来源和使用方法。在伦敦证券交易所上市公司每月调整收盘股价是从英国雅虎金融的2003年1月1日到2011年12月31日收集来的。所以，在2003年之后列入富时指数100的组成部分被排除，剩下的72家公司是可以提供的。每只股票共108个数据，样本中的每家公司的月股票回报被计算。然后每家公司的回报率是107。富时100指数作为市场投资组合。该月无风险利率是由一个月英国国债回报所代表的，这也是从英国雅虎金融收集的。选择样本的标准如下。首先，公司应该是在伦敦股票交易所上市的公开公司。其次，公司应该在所分析年份中上市交易达9年。这样一来，可用的样本就有72家公司。基于方程式1基础之上，证券市场线常被用来评估beta值，利用月超额回报的时间序列回归来测试资本资产定价模型的有效性。证券市场线用图表表示出证券超额回报i是和恰当市场指数t之间是有联系的。本文将研究这个线性关系来找出已认证的72家公司的收益回报是否支持资本资产定价模型。下图表明证券市场线，描绘的是预期收益与β关系（Subadar，2010）。方程（1）仅仅是回报与β的关系。

证券市场线公式如下：

由于CAPM模型是一个事前的模型，那么我们将获得通过的假设股票收益的事后分配是由投资者的认可事前安全市场线方程。方程（2）考虑到多元常态推定，满足高斯马尔可夫回归的假设。因此，为保持标准阵营，贝塔可估计显著从零，但常数项不应该显着异于零。本文将使用Eviews软件做回归。计算每个股票和市场组合的超额收益后，导入的Eviews数据。

五、实证结果

基于统计的72家公司普通股的月超额收益概括数据，我们能够看出所有公司都有相同的观察数据。平均差额收益栏显示在这个样本中的72家公司中有54家有无风险利率。至于对称性方面，15家公司有正偏斜，而剩下的公司则是负偏斜。72个样本中有大多数的峭度接近3，因此，月平均超额收益从某种程度上来讲是正常的。总而言之，样本股票的月超额收益可以说是积极的，低变化的和对称的。标准资本资产定价模型基于线性序列方程式2基础之上，以及在Eviews的帮助下，我们预估出72家公司的beta和alpha值。我们可以看出72个样本中有70个beta值接近0，这也就表明超过97%的样本beta值是不同的，从0到5%，换言之，金融时报100指数可以用来解释绝大多数公司的超额收益。与此同时，有58个样本没有重要的P价值，占总样本的80.56%，这表明超过80%的样本股票有不正常的收益，这收益是不同的，从0到5%。所以，我们得出结论：超过80%的样本支持标准资本资产定价模型。此外，考虑到R-square指标拟合，72个股票样本中有50个R-square超过20%，这就意味着线性等式可以适用于观测。所有的这些结果再次论证资本资产定价模型在从金融时报指数100角度评估那些股票的收益回报是有效的。仔细地检查回归结果，我们可以发现37家公司beta系数小于1，这也就表明这些公司的股票是回归股票，而剩下的就是激进股票。

六、总结

标准资本资产定价模型已作为一种重要的评估潜在投资的预期收益的方法被广泛的应用。尽管这种过分简单化的模型有其局限性，但是在Excel和Eviews软件帮助下计算起来很简单。本文使用来自于金融时报指数100的数据来论证研究资本资产定价模型的有效性，发现超过80%的研究样品支持标准资本资产定价模型，这也就意味着大多数股票收益回报可以用资本资产定价模型来进行预估。大约超过一半的样本股票是激进股票，另一半是防守型的，这可以适合不同投资者的需求。因此当投资者决定持有哪只股票的时候，他们可以采用资本资产定价模型来帮助做决定。尽管标准资本资产定价模型不能完全经受得住论证的测试，它提供的见解和其准确性使其广泛应用。

参考文献：

[1]Harry Markowitz， portfolio selection[J]Journal of Finance，March（1952）

[2]William Sharp， capital asset prices： a theory of market equilibrium[J] Journal of finance， September （1964）

[3]John Lintner， the valuation of risk asset and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets[J] review of economic and statistics， February （1965）

[4]Jan Mossion， equilibrium in a capital asset market[J] econometrica， October，（1966）

[5]Jones， P， Investments Analysis and Management， 3rd ed[M] John Wiley & Sons， New York， NY. （1991）

[6]Iqbal，Javed， Brooks， Robert..Alternative beta risk estimators and asset pricing tests in emerging markets： the case of Pakistan[J]Journal of Multinational Financial Management， （2006）17（1）：75-93.

[7]Galagedera， Don U.A.. An alternative perspective on the relationship between downside beta and CAPM beta[J] Emerging Markets Review， （2006）8（1）：4-19

[8]Grandes， Martin， Panigo， Demian， Pasquini， Ricardo.The Cost of Equity beyond CAPM： Evidence from Latin American Stocks （1986-2004） [DB/CD]Center for Financial Stability. Working Paper （2006）No18

[9]Gunnlaugsson，Stefán B..A Test of the Capm on the Iclandic Stock Market[DB/CD] Lex et Scientia， （2007），14（1）：193-199.

[10]徐绪松，侯成琪.广义椭圆分布的资本资产定价模型[J]系统工程理论与实践，2008，28（1）：17-23