负债融资范文

导语：如何才能写好一篇负债融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、负债融资的正面效应分析

1．利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定："在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。"负债的利息抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。

2．财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税税率)。在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。

3．负债是减少管理者和股东之间冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的冲突。而负债融资可以成为减少冲突的工具之一。

当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的冲突。

二、负债融资的负面效应分析

1．持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

2．过度负债有可能会引起股东和债权人之间的冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的"赌输债权人的钱"。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。

债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的冲突。这是两种类型的冲突，但毫无疑问，企业这两种冲突而产生的成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。

三、对确定最佳资本结构的启示

1．一般而言，所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，因而企业的举债愿望就越强烈。但是企业要同时考虑折旧费用抵税效果的好坏，如果折旧抵税效果明显，企业就没有必要过多的负债，以避免承受较大的财务风险。企业必须详细了解、分析国家税收政策及有关规定，以保证企业真正从中受益。

2．对负债可能引发的风险危机要有清醒的认识。企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施。财务危机风险较高的企业，其负债比率应该小于财务危机风险较低的企业。正常情况下，企业在举债之前应对其自身的未来收益能力和偿债能力进行科学的分析，以判断自身财务风险的大小。唯有如此，负债经营的企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

3．企业所拥有的全部资产中，假若无形资产比重较大，其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以，该类企业资本结构中的负债比率应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比率，充分运用财务杠杆，以获取良好的预期效益。

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（国核工程有限公司，上海200233）

[摘要]市场经济条件下，企业之间的竞争日趋激烈，企业想要不断的发展壮大就需要大量的资金，而这些资金不可能完全依赖于投资人投入的资金，负债融资现象就应运而生。可以说负债融资是市场经济条件下企业筹集资金的必然选择。但是这种筹资方式，在给企业带来巨大效用的同时，也给企业带来了问题和危机。所以企业要发展、要效益就应该重点注意负债融资的财务效应问题，本文笔者从负债融资和财务效应的概念入手，从财务的角度出发，对负债融资的正负效应进行分析，就企业如何有效规避负面效应提出自己粗浅的看法。

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关键词 ]企业；负债融资；财务效应；

1负债融资及财务效应的概念

1.1负债融资的概念

负债融资是一种必须偿还的融资方式，是指企业在一定量的自由资金基础上，为了扩大再生产，通过向外融资，来保证企业正常生产经营活动的需要。具体方式是向银行等金融机构借款或采用发行债券的方式融资。在当前整体经济增速放缓的趋势下，负债融资是企业最为有效的融资方式，合理的负债融资不仅可以有效的缓解企业发展的财务压力，为企业发展筹集所必需的资金，还可以有效的缓解企业的委托-冲突，增加企业所有者对企业发展的掌控，促进企业稳定的发展。

1.2财务效应的概念

财务效应是指由于企业在财务方面所实施的行为而产生的某些特定的现象，也可以认为是指财务在企业管理中产生的作用。财务效应的分类有很多种，如货币时间价值效应、杠杆效应、抵税效应、折旧效应及治理冲突效应等。不同的财务行为会产生不同的财务效应，并且产生财务效应的效果也会因每个企业的具体情况不同而不同。所以，对财务效应的研究必须结合每个企业的实际情况，这样才能发挥其真正作用，使财务效应具有现实意义。

2负债融资的财务效应分析

2.1企业负债融资的正面效应

（1）利息抵税效应。依据我国现行税法的规定，企业的债务利息是可以从企业的税前利润中扣除，这可以直接减少企业所得税的总额，有效降低企业的税收负担，配合了企业整体的财务税收筹划活动，有效地提高了企业的利润率和整体市场竞争力。所产生的节税可用公式表示为：利息抵税额=负债产生的利息费*所得税税率。如果负债经营回报率高于负债利息率的情况下，所得税税率越高，以及企业的负债比率越高，利息费用越多，所产生的抵税作用就越明显。同时，负债融资相比通过发行股票等吸收权益资本的融资方式，负债融资的速度要快一些，且富有弹性，特别是其中的向金融机构借款，企业需要时借入，资金充裕时就归还，具有一定的灵活性。

（2）财务杠杆效应。财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，财务杠杆也称筹资杠杆。负债融资的财务杠杆效应指的是企业通过负债融资能够获取更高的利润率和更多的利润总额，提高企业的发展效益。负债融资之所以可以产生财务杠杆效应是因为企业利用负债融资所获取的资金进行生产运营并获取利润，而企业债务性融资所产生的债务利息是固定的，只要当负债资金的利益率低于企业生产运行所产生的利润率，企业就会获取额外的利润，也就产生了负债融资的财务杠杆效应。高收益伴随高风险，当企业负债比例过高时，庞大的固定利息开支会吞噬企业的利润，致使股东利益下降的速度更快。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益在于财务杠杆效用、收益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。

2.2企业负债融资的负面效应

（1）增加了企业的财务风险。与其它的融资方式相比，企业的负债融资是按照相关法律的规定所签订的借款合同，企业必须在约定的时间内偿还债务并偿付约定的利息，这必然会增加企业的财务压力，其次过度的高额负债，使得筹资风险增大，不仅需要支付巨额的利息，同时降低了企业的安全性和竞争能力，危及企业的生存和发展。如果企业处在亏损的情况下，企业负债额就会越来越多，企业资产偿还债务的数量也就越大，亏损就越大，最终财务风险也就越大。终极的财务风险表现为企业破产清算后的剩余财产不足以支付债务，给企业所有者带来不可弥补的损失。

（2）过度负债降低了企业的再筹资能力。由于负债经营使企业负债比率增大，对债权人的债权保证程度降低，在很大程度上限制了增加负债筹资的能力，使未来筹资成本增加，筹资难度加大。银行和其他金融单位向企业提供借款时，往往会先考察企业的资产负债情况和信用记录。若企业过度负债，导致债务负担过大，且信用状况恶劣，则债权人会认为投入的资金没有保障，不再考虑借款给企业。同时企业债务到期，若不能按期足额的还本付息，就会影响到企业的信誉。信誉好的企业可以很容易举新债还旧债，但是信誉不好的企业，金融机构或其他企业就不愿再给其提供资金，再筹资能力也就降低了。

3规避企业负债融资负面效应的有效措施

对于负责融资所带来的负面效应，企业应该予以重视，在最大限度发挥正面效应的同时积极主动地避免和防范负面效应。可以采取以下措施进行规避：

3.1制定合理的负债融资结构

企业的负债融资结构问题总的来说就是企业资本结构问题，即负债在企业全部资金中所占的比重，所以企业应合理确定最优的资本结构。最优资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业应确定合适的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。企业进行债务融资时应综合考虑各种财务效应，确定一个最佳负债比例。对于不同的企业来说，选择债务融资的比例也不相同，如对一些生产经营好，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业，其比例要低一些，否则就会使企业增加再筹资风险。同样，企业还应对长期债务与短期债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3.2树立正确的融资观念和提高风险意识

负债融资作为一种社会经济现象，是市场经济条件下企业通用的理财方式。合理适度的负债融资可以促进经济发展和经济效益的提高，但由于债权人对企业财产拥有优先求偿权，如果负债企业决策失误、经营不善或过度负债，导致无法按期偿还本息，就会给企业带来极大的危害。因此企业在进行负债融资时，要经过慎重考虑。负债融资是资本成本最低的融资方式，但不一定是最佳的融资方式，更不是唯一的融资方式。企业要根据自身的情况和行业的性质，来选择适合自己的融资方式，确定合理的资本结构。在社会主义市场经济体制下，企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立商品生产者和经营者，就必须独立承担风险。所以企业在从事生产经营活动时，内外部环境的变化，导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。因此，必须树立风险意识，要明确风险是不可避免的，勇于承担和面对风险，并采取有效措施降低和防范风险才是明智之举。

3.3完善企业经营模式，提高企业偿债能力

虽然负债融资会给企业带来负面效应，但是如果企业管理者能对企业自身实际情况有一个准确认知，精准的判断自身财务实力及危机风险，正确认识负债融资的风险性及将对企业产生的不良影响，调整好自身经营方式，制定一套适合自身发展的经营模式，不断完善企业的经营模式，并注重对企业财务的管理，就能大大提高企业的偿债能力。具体企业应注意以下四点：①加强投资项目财务可行性的研究，生产出适销对路的产品。②加强管理，努力降低成本，提高收入，增加利润。③利用财务比率分析企业的偿债能力，包括长期偿债能力和短期偿债能力。④建立偿债基金，使风险较大的负债能够及时得到偿还，尽量地避免财务风险及危机。总而言之，企业通过对偿债能力的分析，使其能够了解自身资产的变现能力、债务偿还的安全性和稳定性，也有助于企业对未来收益的监测。

4结 论

综上所述，企业负债融资作为企业获取资金的重要渠道，在促进企业进一步发展的同时，也给企业带来了一定的风险。因此，面对企业负债融资，管理者要正确认识负债融资可能产生的风险，并采取相应措施，提高投资决策科学、合理性，提高企业负债能力，从而确保企业健康、稳定发展。

参考文献：

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1.融资平台融资贷款总量过大，存在偿付风险。由于融资平台主要的作用是为地方政府融资，公司缺少突出的主营业务和充足的固定资产，通常以地方政府划拨的土地、林权、股权、房产作为资产，在融资中较多地依靠地方政府的财政进行担保；同时，通过多个融资平台公司从多家银行获得信贷，形成“多头融资、多头授信”的格局，形成融资贷款总量过大。假若依靠土地和税收的财政收入出现大幅度下滑，则会直接威胁地方财政的偿付能力，从而导致融资平台难以履行其偿债的义务，这部分贷款最终将成为银行的不良资产，这样就会存在偿付风险。

2.融资面临着现实的法律风险。目前从全国地方政府平台项目贷款的担保模式来看主要有两种：一是政府承诺、财政兜底的财政承诺模式，“打捆贷款”最具代表性。二是权利抵押担保模式，“土地转让收益权质押”是其中的主要方式。目前融资贷款由于受到大环境银根紧缩的影响，贷款受到很大的限制。前期融资贷款已使用殆尽，而新的融资贷款还在融资过程中。由于融资贷款资金未及时到位，使得支付工程款也不能如合同约定的时间点进行支付。增加了违约的程度，极大可能存在现实的法律风险。

二、地方政府融资平台（负债）对策

（一）控制融资贷款总量规模，减少财政偿付风险。

当前既不能放任该类贷款继续增加，聚集过量的贷款资金，也不能操之过急，快速压缩贷款规模；使项目烂尾，产生“多米诺骨牌”效应。目前主要措施是管理好现在贷款项目，保证信贷资金的规范使用，同时调整优化贷款投资结构。对于贷款投资，首先得保证利息偿付顺畅，同时通过分期还款计划逐步压缩贷款规模。为防止集中支付风险、流动性风险，建议对政府融资平台贷款实行总量控制，以使贷款总量控制在一定的范围内。

（二）引入非国有资本，充实地方政府融资平台的资本金，以增强融资平台负债偿付能力。

在国有资本占主导地位的前提下，可考虑适当引入非国有资本以增强融资平台负债偿付能力。使国有资本始终占主导地位，充实融资平台资本。比如：引入个人资本、民营资本、华人华侨财团资本（特别是香港本土类似的财团很多，融资相对不受过多的约束）、外商资本等。现在处于后金融危机时代，在国家银根紧缩，其他各区也都在争抢有限的贷款额度，融资渠道有限的情况下；引入个人资本、民营资本、华人华侨财团资本、外商资本也是融资渠道的选择之一。

首先将的国有资本进行集合，把所有的国有资产都归纳到一个融资平台公司，形成资产集合。同时进行评估，经评估后的总资产拿出一定比例（最大不超过49%，让国有资本始终占51%的绝对控股地位，不失国有资产的主导权。这个比例应同时兼顾或未来融资平台公司整合上市后股权发生增值而带来的巨大收益的情况。）引入非国有资本，从而实现增强融资平台负债偿付能力。

其意义在于：

1.把引入的非国有资本金，或充实融资平台公司的资本金，也可以划入地方财政，可快速解决资金困境的问题。

2.不但引入了资金，还引入了先进的管理经验。

3.由于引入非国有资本，还可融合其他地区的先进经营理念、信息资源、销的渠道等等。

4.加快国有资本发展步伐，将提供更多的就业机会，创造更多的地方财政收入。

同时，我们也注意到，引入的非国有资本可能会对资本金年收益率或本金等有特别的要求，我们应在引入非国有资本时特别注意，从投资方背景、投入资金的条款、国有资本保值增值、环境评估、安全等各个方面的可行性进行充分、科学的论证，使得引入非国有资本经得起历史的检验。

（三）强化经营管理，实现融资平台公司的“造血”功能，以增强融资平台偿付能力。

当前，地方政府融资平台偏重融资，但对经营管理方面的经验相对缺乏，收支很不平衡，且不适应现代市场大环境。应加强国有公司（企业）的经营管理，实现融资平台公司的“造血”功能，以增强融资平台偿付能力，充分保障国有资本的保值增值。简要说有以下几点：

1.加强收入来源渠道的拓宽。

现在投融资平台广义上收入来源主要为：土地出让金收入、租赁收入（厂房、门面等）、利息收入、其他收入。收入来源很窄，不能够完全达到实现收支平衡的目标。要实现收支平衡首先得拓宽收入来源的渠道。最好的方法是能使得投融资平台具有一定的实体经营业务，比如：建筑业、租赁业、商贸业等等。多方面、多渠道加强、加快、加大收入来源。

2.加强支出项目的审签。

对于各类应付款项按次数分两类：一是一次性支付的款项：比如税金，应加强支付流程审签制度，仔细审核，严格控制支付款项的金额与时间。二是非一次性支付的款项，分期支付。千方百计地减少支出项目，在合理范围内尽最大可能延缓支出项目的时间。这样做不但符合现代财务管理，还可以增加资金利息收入，更可以确保融资平台公司的现金流量平稳运行。

3.加强内部控制制度建设。

按照《企业内部控制基本规范》和上市公司内部控制为基础，利用成熟的、已有的、规范的内控制规范建立健全内部控制制度。有了可操作性好、科学、规范的内部控制制度，既有助于强化融资平台经营管理，又强化了国有资本的内部控制，还能为以后可能的融资平台上市打下坚实的基础。

4.引入高素质人才。

对现在急需的各类高素质人才，可通过两种方案进行选拔。1.可先在地方国有公司进行内部选拔。这种方案优点在于可以快速寻找到优秀人才，而且成本相对较低；不足之处在于选拔的人才或视野相对匮乏，或不太适应现在大的市场环境。2.面向全国进行公开招聘。这种方案优点在于可以找到需要的优秀人才；不足之处在于可能付出的工资薪酬比较高。对不同方案进行选拔的高素质人才，表现特别优秀的进行物质与精神双重奖励。通过聘任时的条款约束，真正达到为经济发展服务的目的。

通过增加收入，减少支出，力争融资平台能实现收支平衡；同时加强内部控制制度建设，加强学习培训和对外交流，引入高素质人才等方式；强化经营管理，以适应现代市场环境，从而实现融资平台的“造血”功能，以增强融资平台偿付能力。

（四）加大上级资金争取力度和政策扶持力度，以增强地方财政的偿付能力。

每年多争取国家级或市级的各类资金扶持力度，尽可能使上级拨用资金多于往年，使得经济又好又快发展。提高各局级单位每年争取资金额度底线，特别是每年上级资金来源较多的局级单位，督促他们多争取资金。特别是可供地方政府自由支配的这部分，尤其应多争取。充分利用这部分资金，以增强财政的偿付能力。

对多争取国家级或市级资金的各类资金的单位，研究出一套操作性更优的制度，使多争取上级资金的单位能有物质与精神双重鼓励，充分调动各相关单位的积极性。

对融资平台公司经营管理好的单位负责人可通过操作性更优的制度进行考核，充分调动各相关单位负责人的经营管理的积极性。

（五）优化土地的管理，以增强财政的偿付能力。

在现有法律法规的规定范围内，把地方政府管辖的土地加以整合，使得形成各种梯次的可供出售的土地。同时加强加大吸引国内优秀的企业或上市公司；以优于市场价的价格进行公开、挂牌、拍卖等形式出售。土地出售资金可大大加强地方财政实力，使有较好的财政能力进行贷款偿付、旧城改造等民生项目的实施。改造民生项目实施到位后，引入更多优质的资金来投资，创造更多的就业机会和财政收入，以达到良性循环，从而不断增强财政的偿付能力。

（六）加强融资平台项目监督与问责。

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关键词：负债融资税盾效应 反啄序 制约因素

着市场经济日益发达，企业的融资方式也变得多种多样。企业对融资方式的选择直接关系到融资成本的高低，进而可以影响企业的经济效益、可持续性发展情况、企业声誉等，甚至关系到企业价值。根据美国学者Myers和Majluf（1984）提出的“优序融资理论”（也就是啄序理论），企业的融资顺序应该为先内源融资，再外源融资。在外源融资中，因为债权融资能够带来抵税效应，因此应优先选择债权融资，其次是股权融资。国外上市公司的实际融资方式选择情况也证实了该理论的正确性。但是，在我国却存在上市公司明显的股权融资偏好现象，也就是所谓的“反啄序”现象。

一、负债融资的税盾效应分析

利息费用被看作是与生产经营相关的费用。因此在税法上，利息费用可以与企业生产经营费用一样，在计算企业所得税的应纳税所得额时进行税前扣除。这实际上相当于政府代替公司承担了一部分的利息负担。与此相反，股利分配则是用税后净利润来进行分配，因为其被视为一种利润的分配，不属于一项费用支出。由此，负债融资就产生了负债税盾效应。

MM定理认为，在考虑企业所得税的情况下，企业价值与债务价值成正比，有财务杠杆的公司价值大于无财务杠杆的公司价值，其差额就是债务融资所带来的节税效应。公式可以表示为VL=VU+TC×B，其中VL为有财务杠杆的公司价值，即有一部分为债务融资；VU为无财务杠杆的公司价值，即100%的权益融资；TC为企业所得税税率；B为公司债务的市场价值。TC×B也就是债务信息的抵税价值。两边对B求导，可得出dVL/dB=TC>0。意味着公司每增加一元的负债，就会为公司新增TC元的边际税收利益，可见债务融资对公司价值增加是有利的。

另外，可以从公司的净现金流量的计算过程中，较明显的看出负债融资所带来的税盾效应。净现金流量=净利润+折旧+摊销+回收额=收入×（1-所得税税率）-（经营成本+利息+折旧+摊销）×（1-所得税税率）+折旧+摊销+回收额=收入×（1-所得税税率）-经营成本×（1-所得税税率）-利息+利息×所得税税率+折旧×所得税税率+摊销×所得税税率+回收额。可以看出，利息×所得税税率即为负债融资产生的负债税盾效应，可减轻企业的税负成本，从而可以增加企业的净现金流量，而且，公司采用的所得税税率越高，负债融资产生的税盾价值就越大。折旧×所得税税率与摊销×所得税税率也产生了税盾效应，其为非负债税盾。

当然，不同的负债结构所产生的税盾价值也不尽相同。例如短期借款，由于其为一年以内的负债，会计准则规定在每个资产负债表日，企业应计算确定短期借款的应计利息，按照应计的金额，借记“财务费用”科目。短期借款的利息只要符合税法规定便可税前扣除，对于短期借款这种负债方式，税盾价值发挥的效果较为明显，不过对于长期借款则稍显复杂。企业借入长期借款一般存在特定用途，从而对于不同用途的长期借款，与之相关的借款利息计入的科目便不同。但无论是什么用途，一般存在利息资本化与利息费用化之分。如果利息费用符合资本化条件，那么所产生的利息费用便计入“在建工程”、“制造费用”等科目，如此便使得负债税盾价值只能通过资产形成之后每年计提的折旧、摊销等形式来发挥，这种递延抵税的规定限制了长期负债利息的抵税效果。如果利息费用不符合资本化条件便要费用化，此时负债税盾价值便可直接通过利息税前扣除所体现。可见，从税收角度，流动负债优于长期负债。

二、制约负债融资税盾效应发挥的因素

既然负债融资能够带来税盾效应，为何我国大多数上市公司却偏好于股权融资？这种特殊现象的存在由很多原因导致，例如我国资本市场不完善、股权融资成本低等。本文仅从制约负债融资税盾发挥作用的因素方面进行分析。

（一）现行税收政策中制约负债税盾效应发挥的因素。

1.债务利息的税前扣除条件限制。在我国现行税法中，债务利息费用的税前扣除有许多限制。从利息费用类别划分角度看，公司一般的经营性借款费用可以费用化，直接在税前扣除。但公司为构建固定资产、无形资产等长期资产而发生的借款费用，如果符合资本化条件，就应予资本化，不能直接在税前扣除，只能随着固定资产的折旧或无形资产摊销等形式来进行税前扣除，那么负债税盾就会转变为非负债税盾。从扣除标准上看，公司向金融机构贷款的利息支出按实际发生数扣除。向非金融机构借款的利息支出，高于以同期同类金融机构贷款利率计算的数额部分不得扣除。而且在计算应纳税所得额时，公司实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。这个规定比例为接受关联方债权性投资与其权益性投资比例，金融企业为5∶1，其他企业为2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能进行税前扣除。因此，当公司的借款费用按照税法规定不能全额税前扣除时，就削弱了负债税盾效应。

2.税收优惠政策导致企业所得税税率下降。由前述的公式可以看出，负债税盾价值的高低与企业所得税的税率有关。税率越高，负债税盾价值也就越大。虽然我国企业所得税的基本税率为25%，由于企业所得税中许多优惠政策的存在，使得我国不同公司之间的实际税率存在较大的差异。我国企业所得税法规定，国家需要重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税。且对在经济特区和上海浦东新区新设立的高新技术企业实行过渡性税收优惠，即自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。另外，还有许多的优惠政策都使得大多数企业实际的企业所得税税率低于法定税率。如此一来，就使得一些企业所得税税率偏低的公司，在进行融资决策时对负债税盾价值的敏感性降低，从而削弱了债务税盾效应。

3.亏损弥补与税额抵免优惠。亏损弥补也会影响借款利息的税前抵扣数额。根据我国《企业所得税暂行条例》第十一条“纳税人发生年度亏损时，可以用下一纳税年度的所得弥补；下一纳税年度的所得不足弥补时，可以逐年连续弥补，但是连续弥补期最长不得超过五年”。因此，当公司出于亏损期或弥补以前年度亏损时，不需要缴纳企业所得税，那么利息费用所带来的税盾效应也就不能发挥作用。可见，负债税盾效应的发挥与企业的盈利能力有一定的关系。当公司处于亏损期或弥补以前年度亏损时，会较少的利用负债融资所带来的债务抵税收益，而倾向于选择其他的融资方式。

（二）非债务税盾对负债税盾的替代效应。跟债务利息支出一样，固定资产的折旧、无形资产的摊销以及长期待摊费用等均可在税前扣除，都具有避税效果，因此对于这些虽为非负债但是同样具有抵税作用的因素称为“非负债税盾”。我国在对于固定资产折旧会计处理方法的规定上，给予了企业很大的自。企业所得税法中，除了对一般的固定资产有按照直线法计算的折旧可扣除的规定外，对于一些由于技术进步、产品更新换代较快的固定资产和常年处于强震动、高腐蚀状态的固定资产，允许采用缩短折旧年限方法或者采用加速折旧方法折旧。这些灵活的政策可能使得企业对非负债税盾的偏好加强，从而相应的降低企业在融资决策中对负债税盾的考虑。而且，企业中固定资产的比重越大，非负债税盾对负债税盾的替代效应可能就越强。于是，当企业拥有较多的固定资产时，其非负债税盾价值相应较高，这样公司利用负债税盾价值的积极性就降低了。

（三）利税分离程度的影响。在我国，由于许多上市公司由国有企业改制而来，那么政府就成为企业的最终控制者，然而政府又是征税者。如此一来，该类性质的企业便存在着以利税总额作为考核企业经营业绩的主要指标的特点。既然如此，税盾效应对于该类企业而言就没有太大的价值。相反，民营上市公司利税分离程度较大，对其而言，税负成本低可以减少企业的现金流量流出，从而增加企业的财富，那么税盾效应的利用对该类公司而言就具有较大的价值。可见，利税分离程度对负债税盾发挥有一定的影响。

参考文献：

1.王跃堂，王亮亮，彭洋.产权性质、债务税盾与资本结构[J].经济研究，2010，（9）.

2.麦文琴.负债税盾价值对公司融资行为的影响研究――基于民营上市公司的样本数据[D].重庆：重庆大学，2011.

3.朱凯，俞伟峰.控股权性质、债务税盾与上市公司股权融资偏好[J].财经研究，2010，（12）.

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【关键词】 治理结构； 软约束； 债务履行； 对策

负债融资是我国企业外源融资的主要形式，是不同利益主体相互博弈的结果。对加快企业发展，实现企业价值最大化，完善公司治理结构等方面具有不同的作用。企业在选择融资模式时应当根据实际情况进行优化组合，以最大限度地降低财务危机等潜在风险。

一、负债融资对公司治理结构的影响

现代企业制度的核心是完善的公司治理结构。所谓公司治理结构，是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排。其最终目标是优化决策，实现企业价值最大化。负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分，它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博弈的结果。

现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。由于多种原因，我国企业通过证券市场发行股票、债券进行直接融资的比例较低，通过银行、地下钱庄间接融资十分普遍。不同的融资方式其融资成本、财务风险差异很大。一些企业只强调股东财富最大化，而忽视了对其他利害相关者的关注，盲目借贷，这些问题都与公司治理结构不健全有密切关系。在这种融资模式下，债权人的利益不可能得到充分的保护。这必然不利于培养可靠的资金供应者，从而不利于股东财富的持续增长。建立现代企业制度正是通过完善公司治理结构，以利益制衡与科学决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。

二、负债对企业可持续发展的利弊分析

（一）负债是对经理人员的激励与约束

由于企业经营者的权利随其所控制资源的增加而增大，其报酬也与企业资产规模、销售收入、利润呈正相关，因而经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机。企业通过负债方式取得的资金是必须偿还的，企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。破产是在市场经济条件下对经理人员的硬约束机制和最大惩罚。经营者效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。对经理来说，存在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。在这种潜在压力下，经理人员不得不约束借款冲动，努力提高公司的业绩。在实行股票期权的企业，激励约束作用的大小还取决于另一重要因素，即公司经理人员持有公司股份的一定份额，比例越小，越不利于调动其积极性。负债融资只能通过对企业经理人员形成正面的激励和约束，进而降低经营成本，间接地提升企业价值，负债和股权简单的替换并不能为企业创造价值。企业价值创造的源泉在于正确的投资决策。从这个意义上而言，MM无关理论说明负债比率与企业价值无关，从而提示我们重视企业的投资决策，选择净现值大于零的投资项目，意义是深远的。

（二）负债使企业所有者始终面临被控制的风险

根据金融契约理论，在企业正常经营的情况下，债权人并不拥有对企业剩余资产的索取权和控制权。当由于负债的存在而引发破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余资产索取权和剩余控制权。所以负债融资具有破产机制和“相机控制”功能。破产不仅被视为对债权人的最终补偿机制，还可能使控制权从股东转移给债权人。可以说，债务契约本质上内涵着控制权的配置，选择不同的负债水平就意味着选择不同的企业治理结构。债务契约是实现相机控制的一种自然方式。

（三）负债水平具有传递企业价值的信息功能

罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同。优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者而选择高的负债比率。因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。企业的负债――资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债――资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此投资者是一种积极信号。

负债有利于企业价值最大化还因为利息的抵税效应，所得税率越高，抵税效果就越明显，负债融资较股权融资的优势越突出，企业的举债愿望就越强烈。但负债融资在给企业带来巨大效用的同时，也会带来一些财务危机。因此企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施，在制定资本结构决策时，必须将资本结构控制权的影响考虑在内会采用负债融资。企业一般融资顺序为：内源融资优先；债权融资次之；股权融资最后。

三、高度重视负债融资的软预算约束

在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控，并由此决定了银行主导型的治理结构（另一种是以英美为代表的以股权融资为主的融资模式，并由此决定了市场主导型的治理结构）。与股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。

在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。目前，虽然我国已经建立了一套信用评级制度和指标体系，但是，在具体实施的过程中仍然有“人情债”出现，并且公司财务数据的不真实严重影响了评级结果的可信性。因此，除了政府干预之外，由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资高风险的项目。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。经理人员股权激励不足、经理人市场缺失，使以资源控制收益为主的经理人员会无限制地借款，扩大公司规模，更加剧了负债融资的风险。

四、完善债务履行机制，建立和谐共赢的融资环境

（一）完善《企业破产法》，建立有效的公司破产机制

负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产，破产并不是一种市场选择的结果。经过修改的《企业破产法》于2007年6月生效，但破产操作仍缺少市场力量，往往成为债务人逃债的手段，在现实中很难实现保护债权人的利益和严惩经营者的目的。完善有效的债务履行机制是通过负债融资实现治理效应的基础，而建立债务履行机制的关键在于建立有效的公司破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自我履行机制，又能在出现偿债危机时保护债权人的利益，增强负债融资的治理效应。

（二）诚信经营，培育良好的信用环境

企业融资时刻离不开“信用”二字，没有良好的信用文化和健康的信用环境，企业融资很难顺利开展，并导致信贷市场的低效配置。针对目前社会信用淡薄的问题，应尽快建立健全企业信用体系，加强信用文化建设；应培育企业家的信用意识，提倡和宣扬信用观念，在“有借有还”的良好信用环境下改善银企之间的关系；应建立企业信用信息平台，实现企业信用管理监督社会化，还应加大对企业违约的惩罚力度。建立能正确反映企业财务状况的制度，规范财务制度，增加企业财务透明度，提高自身素质是解决企业贷款难的重要途径。

（三）推进国有商业银行市场化改革，强化债权人约束机制

我国企业的债权人主要是国有商业银行。银行一旦将资金注入企业，对企业资金的使用情况就很难有效监督，企业运用国家贷款进行高风险投资的现象屡屡发生，一旦风险投资项目失败，就不能按期限偿还贷款。而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，企业中广泛存在着占用信贷资金的“人质”现象，银行实际上被企业所控制，最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，负债融资表现为软约束。

我国滞后的企业债券市场阻碍了企业融资结构的合理配置及银行对企业监控作用的有效发挥，建立在银行必须有能力特别是有动力的基础上。为此，就要进行国有银行制度创新与金融制度的变革，把银行改造成以追求利润最大化为目标的债权主体和市场主体，应不断改善内控机制，提高风险管理技术，在此基础上简化审批环节，开发信贷品种，提高服务水平，以满足企业合理的资金需求。作为主要债权人的银行要有能力，特别是有动力监控企业的行为，否则，债权人对债务的约束是软性的，负债融资也就无激励效应可言。可采用让银行入主公司董事会等办法加以解决。

（四）建立经理人市场，完善经理人员约束与激励机制

经营者拥有公司股权或股票期权是许多公司激励经营者的重要方法，如果企业的融资总额不变以及企业的资产收益率大于债务利息率时，随着债务融资量的增加，经营者的持股份额所占比例增大，进而其股权收益也趋增加。如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而经营者可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者通过举债融资回购股份的方式减少其他股东的股权投资金额，则债务融资的增加与其他股东持股份额减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益，进而有效缓解企业经营者与股东之间的利益矛盾。

（五）建立有效的债务履行机制

负债治理效应的有效发挥，建立在健全的债务履行机制之上，如果没有健全的债务履行机制，负债契约的治理效应不但不可能发挥出来，反而会变成经济中的消极因素。根据负债契约的履行是否需要司法权的参与，将债务的履行机制分为自我履行机制和强制履行机制。负债契约的自我履行机制是指在不需要外部力量直接参与的情况下，债务人自动按事先达成的协议履行其偿还义务。负债的自我履行机制又主要通过声誉机制来运行。负债契约的强制履行机制主要表现为债务人发生偿债危机时为保护债权人的利益而执行的破产机制。当债务人在偿债上出现违约时，必须有一种适当的破产机制，以便对债务人的约束达到硬性与有效，从而增加或减少企业的商誉价值。只有当商誉变成一项重要资产时，企业才会自动履行债务，银企共赢的融资环境才能形成。

【参考文献】

[1] 潘敏.融资方式、金融契约与公司治理机制[J].经济评论，2001（5）.

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一、短期负债融资的特点

短期借款作为短期负债融资的重要形式，是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。短期负债融资主要包括：短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其它暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等。短期借款按照有无担保，可分为信用借款和抵押借款。短期负债融资作为企业筹集资金的一个重要渠道,已成为企业普遍采用的筹资方式。短期负债融资具有速度快、弹性好、成本低、风险大、还本付息的压力大的特点。短期负债融资一般所需时间较短，程序较简单，可以比较快速地获得资金，融资成本普遍较低，如短期借款成本低于长期融资方式下的资本成本;大多数应付账款等自然融资方式，在没有折扣和折让的情况下，可以不考虑融资成本。但短期负债融资的利率波动较大且融资时间较短，因此在融资额较大的情况下，如果公司资金调度不灵，就有可能出现无力按期偿付本金和利息的情况。

二、短期负债融资风险形成的主要原因

(一)企业战略错误，导致融资、投资决策失误企业决策层未根据企业所处的外部环境和内部环境对企业的国际和国内环境中政治和法律因素、宏观经济因素、社会自然因素和技术因素，以及行业环境、经营环境、企业的资源、能力和核心竞争力进行充分调查研究、准确分析并科学决策，选择和实施了不恰当的公司战略和财务战略；企业发展战略过于激进，脱离企业实际能力或脱离主业，导致融资战略和投资战略等出现失误，融资规模、融资结构、融资时间、融资成本和风险控制等重大融资决策失误，以及投资方向、投资时机、投资地区等重大投资决策失误，导致融资投资活动根本性错误，给企业带来了潜在的重大融资风险。决策错误往往会带来长远的、重大的、难以弥补的损失，可能会造成整个项目的失败，导致很大的短期负债融资风险。

(二)企业治理机制、管理机制、内控制度的不健全导致风险防范能力低下企业治理机构形同虚设，缺乏科学决策、良性运行机制和执行力，内部权责分配不合理，股东大会、董事会、监事会和经理层不能履行职责，企业重大决策未实行集体决策审批或联签制度，导致不能及时识别风险和采取风险应对措施；企业财务内控、安全生产、环境保护和产品质量管理制度不健全，措施不到位，责任不落实，未建立重大风险预警机制和突发事件应急处理机制，不能很好地防范和处理导致意外损失的风险；直接或间接导致了企业偿债能力不足，短期负债融资风险无法控制和及时应对。银行借款融资引起的企业相互信用担保责任，往往在风险控制不利的情况下，给企业带来潜在的融资风险，并在宏观经济环境变化时，可能带来很大的间接短期负债融资风险。

(三)资本结构不合理等原因，导致企业短期偿债能力不足短期负债融资资金到位快，容易取得，融资富有弹性，成本较低；但偿还期限短，融资风险相对较高。企业股东权益资金不足、股东抽逃出资、虚假出资等原因造成企业权益资本不足，长期负债融资无法解决资金短缺问题的情况下，过分依赖短期负债融资用于固定资产投资和长期投资等回收期较长的项目，导致企业无法及时收回资金偿还短期债务，影响了企业的短期偿债能力和信誉，增大了融资风险，推高了企业的融资成本，导致企业融资出现严重的恶性循环，带来很大的融资风险，长期以来甚至危及企业的生存。此外，利率、汇率的变动，经济环境、经济周期和通货膨胀的变化也会带来短期融资风险。

三、短期负债融资风险的应对措施

(一)制订正确的企业发展战略，防范短期融资决策失误对企业所处的外部环境进行综合分析，认清外部宏观环境的形势，采取相应的措施来制定自身发展战略，对企业投资方向、产品结构、市场布局策略、技术水平能满足市场需求等进行深入、全面分析研究；根据经济学原理，综合应用统计学、计量经济学等分析工具对行业经济的运行状况、行业周期分析、行业集中度分析、行业吸引力分析、行业结构分析及竞争对手分析、行业竞争力、市场竞争格局、行业政策等行业要素进行深入的分析；对企业的资源、能力和核心竞争力进行深入分析，结合本企业的实际情况，制定恰当的企业战略，避免盲目投资、重复建设、低层次扩张，避免企业的短期融资方式、融资规模、资本结构等方面的决策错误。在世界政治格局动荡，地区冲突频发，世界经济整体增长放缓，中国经济处在转型和经济结构调整的形势下，适当地调整企业战略，谨慎采用多元化战略、一体化战略，选择正确的投资方向、投资方式，谨慎投资，即抓住兼并、收购、重组的机遇，又避免和减少投资、短期负债融资风险已成为关系到企业兴衰，甚至存亡的关键问题。

(二)建立健全内部管理机构和制度，防范和减少短期负债融资风险投资和融资即存在收益，也避免不了风险，正确对待风险，合理减少和规避风险使企业发展的重要课题。按照有关法律法规、股东会决议和企业章程的规定，明确决策层的机构设置、职责权限和工作程序，使决策权、执行权和监督权相互制衡。对重大融资、投资决策实行集体决策审批或联签制度，减少和避免决策失误带来的融资风险。加强企业内部管理，避免安全生产、环境保护等经营风险带来的短期偿债能力下降；树立正确的风险管理观念，加强短期融资风险监督，建立一套完善的风险预防控制机制和财务信息网络，制定适合企业实际情况的风险防范和规避方案，减少和规避短期负债融资风险。企业内部可以设立风险控制管理的专业机构，发现风险，迅速反应，及时预警，及时采取有效措施积极应对，防止短期融资风险扩大化。

(三)保持适量现金流，提高短期偿债能力现金流入量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。如果企业不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。根据企业发展的需要，制定正确的财务战略，通过加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率，合理的筹资结构来分散风险。准确地预测投资额度和短期负债融资的规模，适当调整资本结构，短期负债融资、其他方式融资和股权融资合理配合使用，控制负债规模、利率和使用方向，即保持加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，又保持企业合理的现金流。避免短期负债融资大量用于购建固定资产、周转周期长的存货等资金回收时间长的项目，保持企业资产良好的流动性。提高存货的周转速度，加快应收账款的回收，加强财务预算管理，对融资、投资资金进行计划和控制，合理计划短期融资的使用和偿还期限，使有限的资金更好的发挥作用。科学预测利率及汇率的变动，从预测汇率变动趋势入手，制定外汇风险管理战略，规避筹资过程中汇率变动带来的风险。积极使用金融工具规避利率变动带来的筹资风险，如利率互换，远期利率合约，利率期货和利率期权；运用金融工具如货币互换，远期外汇合约和货币期货交易来规避汇率变动带来的风险。认真研究租赁、分期付款、未作记录的或有负债、担保责任引起的或有负债等带来的短期偿债能力下降的因素，严格控制企业对外担保风险，认真调查了解被担保企业，深入分析研究担保风险，减少担保风险。

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一、对企业收入的核实

企业申报的财务报表收入可能存在不真实的成份，可从以下几个方面进行核实：

1.与企业收入有关的资料相互印证

(1)根据企业的合同及订单核实企业年销售额要求企业提供当年度的主要合同及订单，对全年度合同金额合计与收入进行对比，一般应大于报表收入，并且合同的复印件要与原件进行核对。

(2)根据企业的现金流核实企业年销售额要求企业提供最近3个月的银行对账单(包括企业账户及银行卡)，查看企业现金流状况，推算企业年度收款额，与企业报表进行核对。若企业销售分淡季和旺季，则应要求企业提供淡旺季各3个月的银行对账单。

(3)根据企业的出库单核实企业年销售额根据企业的出入库账目，及货物单价粗算企业的出库总金额，再根据企业的销售毛利率计算出企业的年销售额。

2.核实企业账载收入的真实性

(1)核查销售收入的真实性，通过审查登记入账的销货业务是否发货给真实的顾客。方法是复核主营业务总账、明细账及应收账款中的大额或异常项目；追查主营业务收入明细账中的分录至销售单、销售发票副联及发运凭证；将主营业务收入明细账中的分录与销售单中的赊销审批和发运审批进行核对。

(2)核查所有的销货业务是否都已记录，是否存在账外销售货物的现象。方法是将发运凭证与相关的销售发票和主营业务收入明细账及应收账款明细账中的分录进行核对。

(3)核查登记入账的销售数量确系已发货数量，并已正确开具收款账单并登记入账。方法是复算销售发票上的数据，追查主营业务收入明细账中的分录至销售发票，追查销售发票上的详细资料至发运凭证上、经批准的商品价目表和顾客订货单。

二、对企业资产的核实

1.对企业的流动资产真实性进行核实时，初步方法是通过报表披露科目和账务记录及相关原始凭证进行抽查核对，进行形式上的确认；如果对流动资产的质量存疑，还需对其原因进行深一步的分析和推测；在完成以上工作的前提下，根据企业历史年报表的纵向比较，关注和分析大额异常科目及不正常的大幅度增减变化。举例说明：

(1)货币资金的核实通过核对现金日记账、银行存款日记账、银行往来调节表，抽查现金收付款凭证，检查现金日记账、总账和应账款明细账的大金额与异常项目进他核实。

(2)应收账款的核实通过应收账款和确认收入的相应收入凭证核对来确定应收账款是否对应企业的实际收入；通过核实销售合同签定日期、信用期限回款日期核实应收账款账期是否和企业信用证策匹配；审查企业是否有健全的应收账款管理制度。

(3)预付账款的核实抽查企业的购货合同并和销货方电话确认或函证，抽查预付账款的对应付款凭证上，对应货物的入库记录确认是否有真实的交易背景，是否符合购货合同支付条款。

2.对企业的固定资产真实性进行核实时，初步方法是通过报表披露科目账务记录以及原始凭证进行抽查核对，进行形式上的确认，同时对重要资产进行实地盘点。

三、对负债的核实

对于企业负债科目的核实重点理清以下问题：债务是否真实存在，债务是否确实由企业承担，相应借入资产是否由企业使用，负债的入账及增减变化的会计处理是否合法、合规。对企业的负债真实性核实时，初步方法是通过报表披露科目账务记录以及相关原始凭证进行抽查核对，进行形式上的确认，同时对重要负债要对债权人进行函证或其他有效途径的确认。在核实以上流动负债各科目真实性的情况下，根据企业历年报表的纵向比较，关注和分析大额异常科目及不正常的大幅度增减变化。

四、对所有者权益状况调查

对于所有者权益科目的核实，重点理清股东注入及利润转增的资本的真实性，相应资本是否已经被企业充分、真实运用生产建设中，所有者权益的增减、调整和分配方式是否合法、合规。

五、现场考察企业生产和销售认证企业财务数据真实性基础

1.现场考察企业主要产品，对其外观、特性、用途有所了解，按工艺流程图，对各个环节、车间进行考察，了解其实际生产过程和工艺。

2.对企业主要产品的主要生产设备进行现场考察，与现场管理人员和操作人员进行沟通，了解各台设备实际生产能力，以进一步框算整个产品的生产能力；现场观察设备新旧程度，并了解设备使用情况。

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关键词：负债融资 公司治理 效能 影响 对策

随着市场经济的迅猛发展，越来越多的企业选择不断扩大经营规模来应对激烈的市场竞争。通过企业负债融资，实施合理的负债经营，对于提升公司治理效能，规避企业经营风险，提高经济效益，促进企业健康发展十分重要。

1.负债融资的公司治理效应

负债融资是指公司以自有资金为基础，为了维持公司的正常运营或扩大经营规模，通过银行借款、发行债券等方式吸收外来资金，并运用这笔资金从事生产经营活动，使公司的资产得到补充的一种现代经营方式。从某种意义上说，融资方式与公司的治理结构密切相关。负债融资的公司治理效应主要表现在：

1.1企业规模效应。从现代公司的实践看，当公司资金出现不足时，通过负债融资的方式，可以在比较短的时间内筹集到足够多的资金，用来扩大公司的经营规模和长远发展，从而扩大公司的经营规模，有利于抢占市场，提高公司在市场上的竞争力。相对于股东而言，债权人仅拥有优先收回本金和获得利息的权利，不会对公司内部的股权结构产生威胁。

1.2资本成本效应。资本成本是指公司为使用资金而付出的代价。在公司的资本结构中，一般来讲，负债融资的成本率相对较低。这是因为：第一, 债权人获得的报酬相对较低。根据市场经济规律，报酬与风险之间成正比例关系。债权人相对于股东来说，经营风险相较低。在公司盈利时债权人优先获取本金和利息，然而在公司破产时债权人具有优先获得赔偿的权利。第二，企业所得税可以通过负债利息进行抵减。我国《企业所得税法实施条例》规定：“在生产经营期间,向金融机构借款的利息支出，准予扣除。”因此,在所得税税率和负债利率固定不变的情况下，公司的负债比例越大, 它的利息抵税效用也就越大。相反，公司的负债比例越小，它的利息抵税效用就越小。第三，负债融资的筹资费用相对较低。特别是在通货膨胀的情况下，因为通货膨胀可以导致市场上的货币贬值，这就使借款与还款时的利率出现一定的偏差。也就是说作为债务人的公司直接利用通货膨胀将货币贬值的风险间接地转移到债权人身上，使得公司偿还资金的实际价值比当时借款时的价值要小。显然，公司利用自我资本扩大再生产，显然不如利用负债融资更加有利。因此，增加负债融资可以有效地降低企业的资本成本。

1.3管理层约束效应。经济学者认为, 负债是要固定支付一定的利息并且到期偿还本金。如果一个公司进行了负债融资，债权人虽然不能干涉管理者的决策和判断，但是通过负债融资可以相对约束管理者乱用职权、肆意投资的现象。当公司采用负债融资时，公司的盈利必须首先支付利息费用。这样就间接控制了经理层盲目投资扩大规模的现象。特别是在遇到一些高投入、高风险的项目时，经理层必须更为谨慎地决策，以避免风险性投资给公司带来不必要的损失和负担。同时，由于公司负债融资必须按时还本付息，这样可利用的自由现金流量就会相应减少，从而有效地控制了经营者追求个人奢侈享受方面的消费。另外，若公司经营不善而破产，不仅会导致经营者丧失对公司的支配权，而且破产的严重后果会使经理人在社会上的地位和名誉下降，这将直接影响经理人的前途和发展。因此,负债融资是一种可以有效约束管理层，促使经营者谨慎投资的机制，从而降低投资风险，提高公司治理的效率。

1.4信息传递效应。在当今的经济活动中,由于经营者的个人利益与公司的经营效益密切相关，必然会引起一些信用道德问题。根据现代财务管理理论，公司的破产概率与公司的负债比率成正相关，与公司的经营状况成负相关。投资者通常把负债水平作为判断公司经营状况和发展前景的重要参考标准。经营者为了使自己能获得更大的收益会想方设法吸引更多的外来资金。在引资的过程中，经营者并不一定会真实的向投资者介绍自己公司的经营运转情况。但是，在选择负债融资时，公司经营者不得不向投资者传递了自己公司发展和运作情况的真实信息。因而，负债融资在改善公司治理中起到重要作用。

2.约束负债融资公司治理效能的主要因素

负债融资直接影响着公司治理效能的发挥。从约束负债融资的公司治理效能角度分析，其主要因素是：

2.1股东追求财富最大化。现代公司的发展表明，只有坚持公司整体价值最大化，充分利用投资者投入的各种资本，正确处理好债权人和经营者之间的利益关系，通过各方的共赢合作，才能获得企业长期稳定的发展。目前，一些公司依然存在所有决策由股东做主的现象，必然导致股东追求财富最大化。当股东更多地关注自己的利益时，而债权人的权利就可能被剥夺。

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一、中小企业负债融资风险表现

（一）中小企业自身融资风险 具体如下：

（1）财务风险。企业进行负债融资，所投资项目的收益必须大于资本成本，一旦企业投资决策失误，或信用政策过宽，不能足额或及时地实现预期的现金流入量以支付到期的借款本息，就有可能出现收不抵支或发生亏损的情况。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险也就越大；在同样负债规模的条件下，负债的利息率越高，企业所负担的利息费用支出就越高，巨额的利息，也会降低企业的安全性和竞争能力；还有，如果还款期限比较集中，短期内要求企业筹集巨额资金来还债，也会影响企业资金的周转和使用。

（2）机会成本风险。企业负债必须承担还本付息的合同义务。如果企业负债过多，无法偿还，则负债融资不仅可能给企业增加巨额的债务，而且可能会消耗企业大量的自有资本。在这种情形下，企业即使面临良好的投资机会，也只能望而却步。消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用，比如对于部分依靠应付账款进行负债融资的企业，如果应付账款长期挂账，则会失掉在销售方心中的信誉，导致以后在赊购环节销售方提供更紧的信用政策；同时由于增值税抵扣政策的存在，部分销售方采取不结算资金不开增值税专用发票的形式销售，对于购买方来说，得不到增值税专用发票则无法抵扣进项税，在销项税一定的情况下，会导致增值税过早流出企业，使企业的再融资变得十分困难。再比如过度依靠内部负债融资的企业，如果存在迟缴或欠缴各种税费和“五险一金”的现象，职工权益得不到很好的保障，部分职工可能选择跳槽，由此引起高技术人才外流的风险。所有这些机会成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

（3）破产清算或被兼并风险。中小企业举债不当、经营不善，同样会引起破产清算或被兼并风险。一方面，负债的本息一般要求以现金偿还，如果企业的盈利状况良好，但预期的现金流入量不及时、资产的整体流动性较差，风险就较大。很多企业破产清算或被兼并的实例证明，该企业破产清算或被兼并并不是没有资产，而是其资产的变现能力较弱，不能按时偿还债务。另外一方面，当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩、银根抽紧、负债利息率大幅度上升，也会引起利息费用剧增，利润下降；更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。再加上金融市场利率、汇率的变动，有时负债融资也会成为企业破产清算或被兼并风险的诱导因素。

（二）外部相关企业连带风险 主要包括：

（1）银行和其他金融机构的经营风险。银行和其他信贷机构作为资金的供应方，负责对中小企业资金的提供，当借款企业陷入财务危机无法偿付借款本息时，银行和其他金融机构的不良资产增加，呆账增多，影响以后的贷款和运营。另外，我国尚未建立起统一的、完善的破产清算制度，银行作为债权人的利益得不到保障，当企业资不低债时，一部分得到消息的债权人采取诉讼手段，取得债权，提前受偿，而银行的债权则往往在进入破产程序后才开始受偿，造成严重损失。这样，借款企业的风险转移到银行和其他金融结构，引起此类企业的经营风险。

（2）担保企业的经营风险。部分中小企业因资信等级低、缺乏抵押资产、融资成本高等原因，在难以得到银行支持的情况下，就会通过同行间或内部融资解决所需资金。同行之间互相担保申请贷款或互相拆借时，一旦一家公司因经营不善而蒙受损失，则会引发一系列的连锁反应。此时若担保企业短期内急需资金，外部融资渠道又受限，则只能通过内部融资的方式或民间高利贷来解决。这无形之中又加剧了担保企业资金周转的困难，提高了经营费用。

二、中小企业负债融资风险成因分析

（一）负债利率影响 负债利率存在固定利率和浮动利率之分。如果中小企业不能根据经济业务的发展和环境的复杂多变合理应用不同的利率策略，则很有可能使负债融资缺乏灵活性。除了增加财务风险外，进一步造成被兼并的风险。事实证明：许多被兼并的企业并不是因经营不善而导致利润大幅下降被兼并，而是过高的利率导致支付大量的利息费用而造成账面利润亏损，因此增加了被兼并的风险。因为，如果兼并企业信誉好或抵押品流动性强，则通过谈判仍然可以争取到较低的利率。一旦实现了兼并，在其他条件不变的前提下，兼并企业少支付的利息费用正好等于增加了同等金额的利润，为兼并企业提供了利润成长的空间。

（二）负债期限影响 通常，长期负债的利率高于短期负债的利率，负债期限越长，所付出的利息费用就越多，反之，则越少。如果企业大量举借短期资金用于长期资产，则当短期资金到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还短期借款的风险。反之，如果企业大量举借长期资金用于短期资产，则会加大利息费用，造成不必要的资金闲置或浪费。一旦贷款利率降低，损失的机会成本可能更大，进一步造成企业经营的风险。另一方面，在负债结构中，如果短期债务负担过重，也会对偿债能力带来负面影响。因为从负债的偿还顺序可以看出，企业首先要偿还短期负债，其次才是长期负债，而长期负债在其到期之前要转化为短期负债，与已有的短期负债一起构成企业在短期内需要偿还的负债总额，形成企业的偿债压力。

（三）负债规模影响 负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比例的高低。由于负债的利率一般固定或相对固定，这就为企业利用财务杠杆效应创造了条件。但是运用财务杠杆获得杠杆利益的同时，企业也要承担相应的财务风险。如果企业不能将负债规模控制在一定范围内，财务杠杆系数越大，承担的财务风险也就越高。换句话说，负债规模越大，企业的财务杠杆系数越大，企业经营利润的下降幅度比产销量的下降幅度更大。股东收益变化的幅度也随之增加，财务风险就越大。

（四）经营水平影响 现代中小企业是自主经营、自负盈亏的企业，负债经营有利于扩大企业的经营规模，获得规模经济效益，降低产品的单位成本，增强市场竞争力。但是如果企业经营不善，负债资本使用不当，既无法培育核心获利产业，也不能正确把握资金投入和回收的风险来控制和抵御企业风险，则会出现负债融资项目预期报酬率低于借款利率，营业利润不足以支付利息费用现象。为此，企业的信誉与财务形象将受到损害，再融资的资金成本将大大提高，存在被兼并的潜在风险。一定程度上还会使企业丧失偿债能力，引起被迫宣告破产的风险。

（五）决策者对待风险态度的影响 人们对待风险的态度有三种：追逐风险、厌恶风险、无视风险。风险偏好者喜欢寻觅风险，在预期收益相同的情况下，他们会选择风险较高的项目，他们认为风险越大，项目越优；风险厌恶者会选择预期收益相同而风险较小的项目，他们认为风险与收益应当均衡；无视风险者则不关心所选择项目的风险，总是把项目的收益与其他因素去比较而不是与风险去比较，他们认为收益越大，项目越优。如果企业所有者和经营者不太愿意承担财务风险，则因本企业债务资本比率较低，融资风险相对较小。反之，如果企业所有者和经营者都是风险偏好者，又不愿使企业的控制权分落他人，则较多采用负债融资，债务资本比率相对较高，融资风险相对较大。

（六）财务管理环境影响 表现为：一是国家经济政策的影响。最突出的是所得税政策以及对税金的抵减政策，由于企业的负债会给企业带来税收利益，所以有条件的企业尽量利用外部借款而不是自有资金。但由于借款担保制度不够健全，对中小企业的政策扶持力度有待完善，部分中小企业的负债风险依然存在。二是金融市场的影响。金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。企业在从事生产经营活动时，内外部环境的变化，导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。三是经济发展周期的影响。一般来讲，不同的经济发展周期会对企业负债融资产生很大的影响。在经济起飞和繁荣期，各种需求旺盛，企业产品能够及时出售，货款也能及时收回，负债融资风险较小；在衰退和萧条期，整个宏观经济不景气，企业销售不畅，造成产品产量下降，单位产品成本上涨。再加上大量应收账款无法收回，企业面临资金的困境十分严峻，负债融资企业还本付息的压力变大。另外在经济衰退期，破产企业数量不断增加，企业经营风险加大，而银行为了避免出现坏账，往往又制定更加苛刻的贷款标准，使企业贷款融资雪上加霜，企业负债比重更小。四是市场竞争的影响。从行业的竞争程度确定：如果企业所在行业的竞争程度较低或具有垄断性，营业收入和利润可能稳定增长，其资本结构中的负债比重可较高。相反，若企业所在行业竞争强烈，企业利润有降低的态势，应考虑降低负债，以避免偿债风险。

三、中小企业负债融资风险防范对策

（一）根据利率走势，制定合理负债计划 目前来说，我国尚未实现利率的完全市场化，银行仍旧只愿意贷款给国有企业，而不愿意贷款经民营企业。因此，一方面要尽快创造条件，实现利率市场化，让资金价格来调节资金流向，实现资金供求平衡；另一方面针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况，根据利率走势，把握其发展趋势，并据此做出相应的筹资安排。在息税前利润一定的条件下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，企业资金利润率的变动越大。所以为节约筹资成本，减少利息费用，企业一定要充分利用利率的变化适当调整负债融资的规模、期限和数量。在利率处于高水平时期，应当尽量少筹资或只筹急需的短期资金；在利率处于由高向低的过渡时期，也应当尽量少筹资，不得不筹的资金应采用浮动利率的计息方式；在利率处于低水平时，则筹资较为有利；在利率处于由低向高的过渡时期，应积极筹集长期资金，并尽量采用固定利率的计息方式，降低负债利息率。

（二）根据经营需要，确定合理负债期限 如果负债的期限结构安排不合理，例如应筹集长期资金，却采用了短期借款或者相反，那么都会增加企业的筹资风险。原因在于：如果企业使用长期负债来筹资，利息费用在相当长的时期将固定不变，但如果企业用短期方式来筹资，则利息费用会有很大幅度的波动。此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿意将短期借款展期，则企业有可能被迫宣告破产。而且，举借长期资金的融资速度慢，取得成本较高，还可能会有一定的限制性条款。

（三）确定适度负债规模，保持合理负债比率 企业负债经营是否适度，一方面指是指企业的权益资金和负债资金的结构是否合理，另一方面指负债资金内部结构是否合理，通常指短期负债在整个负债资金中的比例。在实际工作中，如何选择最优化的资金结构，是复杂和困难的，常用的静态判断指标有负债临界点、流动比率和速动比率等。另外，由于流动资产变现能力较强，在实际确定负债结构时，还可以引进现金流量这个动态指标。

在实际操作中，在运用以上量化指标的同时，还要结合自身情况灵活调整。过高的负债率会使企业陷入债务危机，增大破产风险；而过低的负债率又将影响企业价值的提升；合理的负债率就是由于企业负债率上升导致的企业价值增加与同时引起的企业破产风险增加和债务成本上升导致的企业价值下降在边际上相等。所以，对一些生产经营好、产品适销对路、资金周转快的企业，负债比率可以适当高些；对于经营不理想、产销不畅、资金周转缓慢的企业，其负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加了筹资风险。

（四）加强负债资金管理、提高经营管理水平 企业利用负债经营加速发展，就必须从加强管理、加速资金周转上下功夫，努力使企业按市场需要组织生产经营，及时调整产品结构，提高产销率，降低应收账款，增强对风险的防范意识，避免由于决策失误造成财务危机，把风险减少到最低限度。管理水平提高了，销售和盈利状况较好，企业就能较多地负担固定的财务费用，金融机构就会提高对企业信贷的资信等级评定；同时财务杠杆会发挥正面作用，提高权益资本的持有者收益。所以在营业收入稳定且有上升趋势的企业，可以提高负债比重。相反，如果企业营业收入时升时降，则其现金的回流时间和数额也不稳定，企业的负债比重应当低些。

（五）采取积极风险防范措施，建立有效风险防范机制 具体为：一是企业方面要有计划培养和培训高素质财务管理人才。市场经济下企业的竞争就是高素质人才和市场的竞争。目前，高素质财务管理人才培养和配备可以通过以下途径实现：企业内部定期培训；派相关人员外出学习；公开招聘具有实践经验两年以上的高级财务管理人才等措施。这些措施的落实，将从源头上对融资风险进行了防范。二是银行及其他金融机构要继续完善中小企业贷款信用风险评估机制。2009年在应对金融危机的措施中，国家要求各大银行成立中小企业部，通过各种指导，向中小企业贷款。然而，由于中小企业自身的信用缺失和对中小企业贷款信用风险评估机制的缺乏，中小企业的贷款难问题并没有真正解决。因此，银行要继续深入研究当前中小企业信用风险评估存在的主要问题，建立专门针对中小企业的风险评估体系。必要时候，要利用中小企业数据样本进行实证分析，建立中小企业贷款违约风险的预测模型，解决授信环节对信用风险的识别、衡量问题，以最大限度降低贷款风险，减少中小企业带来的不良资产。三是要继续利用和整合现有资源，完善已有担保体系。国务院国发[2009]36号文件明确要求完善中小企业信用担保体系，设立包括中央、地方财政出资和企业联合组建的多层次中小企业融资担保基金和担保机构，提高担保机构对中小企业的融资担保能力。这在政策上提供了理论支持。实践中为提高中小型企业的综合竞争力，国家还应该有条件地开放民间金融，鼓励、支持和规范民间担保公司的发展，使其更好地为民营企业融资服务。近年来小额贷款公司在全国如雨后春笋般的成立和发展就是一个很好的证明。最近部分银行推出的供应链融资也在一定程度上缓解了中小企业融资难现状。除此之外，借鉴国内外先进的担保经验，继续发展和完善已有的担保体系，真正缓解中小企业同业担保的负面影响，减少或消除同业担保的后顾之忧。河北省国控担保集团公司的成立，标志着河北省信用担保体系建设迈上了新台阶，对担保机制的完善也是一个很好的借鉴。

参考文献：

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【关键词】债务税盾企业所得税改革股权结构负债融资

一、引言

2008年1月1日起企业统一适用新企业所得税法，所得税的改革使大部分民营企业的税率发生上升或下降。从债务税盾利用视角来看，当税率发生变化时，企业会表现出两种理性的公司治理行为：实际税率上升的企业更重视债务的抵扣价值而增加债务；实际税率下降的企业更重视税后成本而减少债务。本文将债务税盾利用作为公司治理情境的量化指标，研究不同上市方式民营企业的股权结构与负债融资的关系。

二、理论分析与研究假设

控制股东的收益可分为两部分，一部分是依据出资获取的收益，另一部分是剥夺其他股东而获得额外私人利益。若大股东更多的使用其权利对经理进行监督管理，对公司治理产生正面的影响，则在税率上升时会利用债务税盾来间接减少现金的流出；若大股东将更多的精力放在对中小股东的剥夺上，并不关注公司治理的优劣，则在税率上升时不会考虑债务税盾价值。吴从锋等认为间接上市民营企业控股股东发生利益侵占的动机更强，可以推断出间接上市民营企业中大股东的收益更多的来自第二部分。不同上市方式民营企业大股东的行为存在较大差异，因此可能对具有节税效应的债务税盾利用程度不同，我们假设――假设H1：税率上升阶段，非直接上市对债务税盾的利用劣于直接上市民营企业，前者的股权结构与负债融资呈负相关关系，而后者的股权结构与负债融资呈正相关关系。

前景理论（Kahenmann&Tversky，1979）认为投资者对风险的态度和看法受关注对象实际带来的客观感受制约。该理论认为人们在面临盈利时，通常会小心翼翼而不愿意再冒风险，但面对亏损时又会变成冒险家。在税率下降时债务税盾带来的价值减少，股东在面临一定损失时具有风险趋向，意味着为了防止损失而愿意冒更大的风险，因此大股东因为债务税盾价值的减少反而会增加负债，我们假设――H2： 税率下降阶段，非直接上市和直接上市民营企业都没有对债务税盾进行利用，两类企业的股权结构与负债融资呈正相关关系。

三、研究设计与结果分析

为了检验本文提出的两个假设，我们构建如下回归模型：ΔLEV=α+β1DUMMY+β2FIRST+β3TAGR+β4SALARY+β5CASHCL+ε

被解释变量：LEV衡量企业有息债务水平的变化，LEV= LEV2008-LEV2006，LEV 2008、LEV 2006分别表示企业2008年和2006年的债务水平解释变量：股权集中度（FIRST），即第一大股东的持股比例。其他为控制变量：总资产增长率 （TAGR），代表企业的发展能力；董事前三名年薪总额（SALARY），企业董事前三名年薪总额的自然对数，董事年薪的高低在一定程度上能反映企业业绩的好坏；现金流量比率（CASHCL），企业产生现金流的能力越强，在决策时就更注重合理性；股本结构是否变化的虚拟变量（DUMMY）。

表1为税率上升、下降阶段股权结构对负债融资影响的多元回归结果。

观察表1中模型（1）直接上市、（2）非直接上市的整体拟合效果较好。模型（1）中FIRST系数为正，在5%水平上显著，模型（2）中FIRST系数为负，在5%水平上显著。上述结果表明：税率上升时，直接上市民营企业中的大股东既有意愿也有能力监管经理按照自身的偏好去调整公司的负债融资，影响企业做出理性的公司治理行为，重视债务税盾带来的价值而增加债务；非直接上市民营企业中的大股东凭借控股优势干涉公司经营管理并为自身获得额外私人收益，因此这些企业对负债融资进行调整时并不会在乎债务税盾带来的价值。Dyck and Zingales （2004）认为较高的公司债务水平会抑制控制股东的隧道掠夺能力，为了摆脱这种束缚，控制股东会选择较低的债务水平。假设1得到验证。观察模型（3）、（4）的整体拟合效果较好。FIRST系数都为正，在5%水平上显著。上述结果表明，大股东股权集中度越高，债务水平增加程度越高。假设2得到验证。

四、结论

民营企业由于上市方式的不同，公司治理情境也存在着很大的区别。在税率上升阶段，好的公司治理情境倾向于理性的治理行为，如直接上市民营企业重视并利用债务税盾价值。而通过买壳等非直接上市民营企业中的大股东只关注自身利益，其反常的公司治理情境导致不理性的治理行为。在税率下降阶段，由于企业的风险偏好，民营企业都没有对债务税盾进行利用。

参考文献：

[1]中华人民共和国企业所得税法.

[2]王跃堂，王亮亮，彭洋.产权性质、债务税盾与负债融资[J].经济研究， 2010（9）.