社保基金投资范文
时间：2023-04-08 11:03:37
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在人口老龄化不断加速，社保基金缺口不断扩大的背景下，社保基金投资成为了一个社会热点，同时也引起了学者的关注以及研究。我国社保基金投资目前还处于一个起步探索阶段，无论是理论研究方面，还是实践探索方面，都存在较多的不足，这对于社保基金投资来说是一个很大的负面影响。本文对于社保基金投资方面的研究文献进行了系统的梳理分析，力求能够掌握的本课题的研究现状，从而为这一课题的进一步研究，为社保基金投资实践开展提供良好的理论指导。
关键词:
社保基金;投资;问题;策略;综述
自从我国实施社保统账结合模式以来，目前国家以及各地区滚存积累了数万亿社保基金，在通胀加剧的情况下，这部分基金的安全性受到了很大的威胁，作为老百姓的活命钱，如果社保基金不能够通过投资获得良好的收益，必然就会带来导致我国社保更大的资金压力。目前学者对于社保基金的投资进行了很多的阐述，这些研究主要集中在社保基金投资必要性、投资原则、投资问题以及投资策略等几个方面，对于这些研究成果综述如下:
一、社保基金投资概述
(一)社保基金投资必要性
从社保投资必要性来看，本文通过学者研究成果的分析，将这些必要性归纳为下几个方面:一是应对通胀，通胀意味着货币的贬值，在货币通胀严重的情况下，需要通过社保基金投资来应对通胀，实现社保基金的保值增值。其次就是应对社保基金缺口的必然要求，我国目前社保基金缺口巨大，保守估计我国社保基金缺口在数十万亿以上，如此巨大的社保基金缺口，必然要求社保基金投资，通过投资获得投资收益，来有效的减少基金缺口。最后就是发展经济的重要手段，在经济发展步入新常态的情况，经济增速放缓，经济下行压力加大，通过社保基金投资可以给实体经济输血，刺激经济的发展。
(二)社保基金投资原则
社保基金投资原则方面，学者的研究基本上是一致的，即认为社保基金投资需要遵循安全性、收益性、流动性三原则，安全性是指社保基金投资不能够过于冒险，这是由社保基金性质所决定，这是人们的养老钱，因此社保基金投资必须要做到安全第一，避免出现社保基金较大的投资损失。收益性是指社保基金投资是以获得一定的收益为基本投资目的的，因此社保基金投资要在风险可承受的前提下，尽量提升投资收益。流动性原则是指社保基金投资的对象应能够具有较强的变现能力，这样才能在社保基金有支出需要的时候，及时变现，不会影响到社保基金的正常支付。
(三)我国目前社保基金投资概况
从我国目前社保基金投资概况来看，我国社保基金投资开始的时间不是很长，在投资限制方面比较多，国家层面的社保基金理事会在投资方面，虽然取得了一定的成绩，投资规模越来越大，但是投资收益并不是很理想，各级地方政府社保基金的投资收益更低。在社保基金投资渠道方面，我国社保基金基本上就是以定存或者购买国债为主，社保基金投资风险管控水平比较低。
(四)国外社保基金投资经验借鉴
国外在设备基金投资方面有很多的成功经验，对于这些经验国内学者进行了很多的探讨，本文将这些经验归纳如下:一是完善的投资法律法规，从法律层面给社保基金投资工作的开展提供良好的保障。二是多元化的投资渠道，成熟的资本市场给国外社保基金进投资提供了更加稳定的收益来源，国外在社保基金投资限制方面不是很严格，这给社保基金投资提供了比较大的操作空间。三是社保基金投资机构之间的竞争性，通过竞争来让社保基金投资机构更加努力的提升投资收益。
二、社保基金投资问题综述
(一)投资渠道狭窄
我国社保基金投资渠道比较狭窄，这一点很多学者都进行了探讨，我国社保基金投资限制比较多，为了防控投资风险，社保基金投资基本上就是以低风险的债券为主，在资本市场，社保基金投资还存在较多的限制，在股指期货、风险投资等更高收益的等领域，社保基金基本上鲜有涉猎从而影响到了投资收益。
(二)风险管控薄弱
风险管控是社保基金投资的基础性工作，目前学者的研究发现，我国社保基金投资风险管控还比较薄弱，这导致了社保基金投资安全性受到了很大的影响，举例而言
，在个别年份，社保基金理事会负责的投资就出现了亏损的情况，这从一个侧面反映出来了社保基金投资风险管控的薄弱，同时也是目前社保基金投资不能够完全解除限制，全面进入投资风险更高领域的主要的原因。
(三)投资法规不健全
从社保基金投资法律法规来看，我国社保基金投资法律法规方面还很不健全，没有做到根据这一工作开展需要制定良好的法规。据有关部门调查，全国半数以上省份的社保部门集社保基金的收缴支付、管理运营、监督检查三项职责于一身，根本起不到有效的监管作用。这种情况下，对于社保基金投资的安全性来说是一个巨大的危害，容易放大社保基金投资风险。
三、社保基金投资策略综述
针对社保基金投资中存在的问题，学者对于未来我国社保基金投资策略进行了不同角度的论述，本文分别从以下几个方面来对于既有研究成果进行一个总结。
(一)拓宽投资渠道
在拓宽投资渠道方面，笔者认为关键是要的适度解除社保金投资限制，在资本市场不断成熟的背景之下，要将提升社保基金股市投资比例，同时要积极探索社保基金在股指期货、风险投资方面的拓展，通过投资渠道的多元化分散投资风险，通过投资高风险产品，提升投资收益。
(二)加强风险管控
学者的研究认为，社保基金投资一定要注意加强风险管控，加强投资风险的诊断分析，构建完善的投资风险管控体系，及时识别投资风险，完善止损机制，从而能够将社保基金投资风险控制在可以承受的范围之内，实现社保投资的安全性提升。
(三)完善相关法规
社保金投资法律法规方面，学者的研究一致认为要根据这一工作开展的需要进行法规的完善，我国出台专门的社保金投资法规，对于社保基金投资机构监管、社保基金投资的运营的准入以及退出等内容都要从法律层面来进行规范，为这一工作的开展提供良好的法律保障。
参考文献:
［1］李勇．全国社会保障基金投资研究文献综述［J］．经济问题探索，2012年9期
［2］李勇．社保基金贬值与投资风险问题研究综述［J］．北方经贸，2013年9期
［3］刘慧宏，丁元耀．社保基金的最优组合投资策略研究［J］．科技与管理，2015年2期
［4］冉萍．社保基金投资的国际比较及对我国运营的借鉴［J］．经济问题探索，2008年1期
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一、再平衡策略分类
1.定期调整策略
定期调整策略就是定期对组合进行监控，将组合调整为目标组合，比较常见的有每月、每季、每半年和每年调整。定期调整根据资产价格的波动性选取合适的调整频率，并不需要对组合的权重进行实时的监控。资产价格波动性越大，调整频率也就越高。定期调整是最简单的再平衡策略，可操作性强，它的主要缺点是与市场环境相关性较差。在调整日，无论组合是偏离一点还是偏离很多，都需要将其调整为目标组合。在偏离一点的情况下，组合可能已经非常接近最优组合，再平衡的费用将超过再平衡带来的效用。而当组合偏离目标组合很多时，再平衡会因为市场冲击增加大量成本。
2.阈值调整策略
阈值调整策略需要设置调整的阈值或触发点，通常为组合价值的百分比。如某一资产的最优权重为30%，触发点可以设为组合价值的27%或33%。[27%，33%]也称为这一资产类变动的阈值区间。一旦该资产的权重超出这一区间时，即进行调整。采用阈值调整策略，可以按照每个资产类在最优组合中的权重按比例设置阈值区间，如上面的例子就是按照最优权重的10%来设置的。这种方法虽然简单可行，但是无法体现不同资产的差异性。一般在设置不同资产的阈值区间时，还需要考虑交易费用、对偏离的承受能力、资产相关性，资产波动性和其它资产波动性等因素。例如资产的交易费用越高，其阈值区间就应该越广，因为再平衡的边际效用至少应该等于边际成本。如果对流动性较差的资产设置一个较窄的区间，就会产生大量的再平衡，从而产生大量费用。资产之间相关性高，那么即使出现组合偏离目标组合的情况，由于它们走势相似，资产权重也逐渐向目标组合回复，因此较小的偏离并不需要进行调整。当资产组合中任一资产权重超过阈值区间，可以选择将组合直接调整为目标组合，也可以调整为阈值区间内的任意值。最为常见的是调整到容许区间的边界，即上限或下限，这一调整方法放弃了组合与目标组合的完全一致性，降低了交易费用，同时也为投资者提供了一定的战术调整空间。对比定期调整，阈值调整可以发生在任意一个交易日，其对组合的偏离有更严格的控制。这一策略的执行需要对资产权重进行实时监控，因此需要一个有效的托管人及时对资产进行估值，并快速地将结果反馈给投资管理人，便于投资管理人做出调整决定。
3.定期调整与阈值调整的混合策略
除了上面讨论的两种调整策略外，最常见的就是将上两种策略进行结合。在这种方法中，投资者定期对组合进行定期监控（如每月、每周），仅当组合偏离目标组合超过一定阈值后再进行调整。这一策略结合了上面两种策略的优点，消除了当组合接近最优组合时的调整带来的交易费用，是应用最为广泛的再平衡策略。
4.战术再平衡策略
战术调整策略是对定期调整策略的一个改进，主要根据市场的趋势进行操作。当市场为单边走势时，减少调整的频率。当市场单边上升时，保持较高的风险资产比例；市场单边下跌时，保持较低的风险资产比例。当市场为均值回归震荡表现时，增加调整的频率。战术再平衡策略由于增加了对市场走势的判断，因此需要投资机构具有较强的主动性操作能力，并在“控制风险”和“提高收益”两个方面进行控制和权衡。
二、再平衡策略的实证经验
调整频率和调整阈值的设定对再平衡效果起到关键的作用。国外在相关领域已经开展了很多学术研究和实际应用案例，Vangard（2006）认为对于一般的股票和债券配置型组合，每年或每半年进行监控，并选择5％的阈值较为合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理实践表明，对于包含国际股票和美国股票的组合、成长和价值股票的组合、市政类债券和股票的组合，设定5％的调整阈值较为合理，而对于包含应税债券（Tax-ablebonds）和股票的组合，3％的调整阈值较为适宜。相比于成熟市场而言，我国在再平衡领域的实践和经验分析相对匮乏。少数配置型共同基金，管理人受契约的限制，往往每日对基金资产进行监控，一旦组合权重偏离基金契约要求，则立即进行再平衡，使得组合满足契约要求。
1.不同策略对参数的敏感性Smith和Desormeau（2006）根据Ibbotson’sSBBIYearbook2003，选取股利再投资的S&P500的月回报和美国长期国债的回报数据，构建19个固定比例组合。分别考察调整频率从1个月到60个月，以及阈值从0.5%到10%的不同情形下的组合表现。在所有的组合下，最优的调整频率在42－45个月，最差的调整频率都是1－6个月，说明较低的调整频率效果比较好。调整频率在最常见的40/60到60/40组合中，最优策略和最差策略的回报风险比差额在0.13左右，说明对这些组合来说，调整频率的选择是一个非常重要的因素。同时Smith和Des-ormeau也提出，较高的调整阈值会带来较高的回报风险比，但是最优阈值和最差阈值之间的差异并不是很明显，说明再平衡策略对阈值的选择不如频率的选择敏感。
2.最优调整频率Bernstein研究了如下的基准组合：40%的S&P500，15%的美国小盘股，15%的国外股票和30%的5年期国债。在不考虑交易费用的情况，选取调整频率分别为1个月，3个月，1年，2年和4年。通过对组合持续28年间收益的研究，Bernstein发现随着调整频率的下降，组合的回报率有所上升；当调整频率从3个月上升至4年时，尽管组合回报增加了，但这是以风险的提高为代价的。因此每季进行调整可以更好地平衡收益和风险。国内嘉实基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指数和国债全价指数构建投资组合，股票债券权重由25/70到50/50。研究结果表明定期调整策略取得了比不调整策略更好的回报和收益风险比，最高收益风险比在调整频率为6个月时达到。
3.最优调整阈值Harjoto和Jones以1995年至2004年间的S&P500和Lehmann债券指数构建投资组合，考察不同调整阈值下的组合表现。股票和债券的投资比例分别为60%和40%。研究发现在15%的调整阈值下，投资组合的平均回报最高，标准差最小，夏普比例也明显优于其它策略。5%，6.67%和10%的阈值调整策略与不调整策略的夏普比例相当。这意味着投资者需要选择一个合适的值作为调整阈值，但是这个阈值会相对较高。除此之外，Harjoto和Jones还将这段时间分为泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破灭期（2000年到2002年）和恢复期（2002年到2004年），发现在所有的市场条件下，都是调整阈值最高的组合表现最好。国内申银万国证券的相关研究以2003年到2007年间的申万300指数和中登国债指数构建投资组合，其中股票占比60％，国债占比40%。在考虑交易成本的情况下，设定不同的调整频率和阈值区间，计算不同策略下投资组合的风险收益指标。其研究结果显示不宜进行过于频繁的再平衡操作，而以5个月作为再平衡考察周期，以基准比例正负5%作为上下限调整的效果相对较好。由于投资组合构建、样本区间、市场环境等因素的差异，最优调整频率和调整阈值参数的选取并没有完全统一的标准。总体来讲，无论是经验分析还是实际操作案例，对于大部分配置型资产组合而言，在调整频率的选择上，更倾向于选取季度、半年度或者年度作为调整周期；而阈值则倾向于选择5％作为阈值区间，以降低交易损耗，获得较高的风险调整后收益。
三、对社保基金再平衡操作的建议
根据成熟市场的投资管理实践，绝大部分机构投资者往往将资产配置决策和再平衡相结合的方式进行投资管理。在经历了2006年底至今国内资本市场的大起大落之后，各类资产、尤其是高风险的股票资产偏离目标配置比例势必给社保基金运作带来潜在风险。我国社保基金坚持“安全第一、稳健至上”的运作原则，严格遵守并执行中长期战略资产配置计划，因此采取及时有效的再平衡策略是控制风险、确保基金安全的重要手段。我国社保基金应该从自身情况出发，依据自身期望收益和所能承受的最大风险来选择再平衡策略。原则上，应该在满足期望收益和风险要求的基础上，选择风险调整收益最高的再平衡策略，不建议过分地追求高收益率和进行过多的再平衡操作。
1.再平衡策略选择由于社保基金投资规模较大且较为分散，除去现金、债券和实业投资形成的股权以外，其余资产都是以委托投资方式进行，采取实时监控的难度较大。同时社保基金目前会定期进行整体资产的审视，并形成固定报告，以此监控资产配置的变化情况。因此单纯阈值调整策略就不太合适。而由于我国资本市场波动性较大，采取单纯的定期调整策略会产生较高的调整成本。因此，我们建议社保基金采取定期调整与阈值调整相结合的再平衡策略，即定期审视，如果超过一定阈值，则进行调整。由于战术再平衡策略随意性较大，在成熟市场的应用亦不太广泛，出于社保基金稳健运营需要暂不建议考虑。
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社会保障基金（简称社保基金）是指依据国家法律、法规和政策的规定，为满足社会保障的需要，通过各种渠道、采取各种形式筹集到的用于社会保障各项用途的专项资金。2001年，为使社保基金试水资本市场，我国成立了全国社会保障理事会，主要负责管理全国社会保障基金。目前，全国社会保障基金共有5个系列的投资组合，分别是“1”字开头的股票投资组合、“2”字开头的债券投资组合、“5”字开头的新股型组合、“6”字开头的稳健配置组合以及“0”字开头的指数化投资组合。其中，“0”字头的001、002组合由社保基金会投资部自行管理，其余的由社保理事会委托具有社保基金投资管理人资格的金融机构管理。全国社会保障基金自成立至2009年末，累计投资收益额2448.59亿元，年均投资收益率为9.75%（《全国社会保障基金理事会基金年度报告》（2009）），远远高于银行年存款利率。但是社保基金在获得相对较高收益的同时，又承担着怎样的风险？社保基金投资的首要原则是安全性，准确地测度社保基金投资风险对控制风险的前提，对保证社保基金投资的安全性具有重要的意义。目前关于我国社保基金投资组合风险测度的研究，主要采用的是简单的VaR方法测度若干只重仓股的风险（崔玉杰等，2003；刘子兰、严明，2006）[1-2]。尚未将相对先进的风险测度技术引入到社保基金投资组合风险测度中。投资组合风险测度的关键问题之一是金融资产相关结构的建模。Copula被认为是刻画金融资产相关结构的一种新方法，它将边缘分布与变量间的相关结构分开来进行研究，使得对问题的分析更加灵活。自从Embrechts（1999）[3]将Coupla引入到金融领域后，Copula在风险测度领域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年来，一些学者把GARCH模型、极值理论（EVT）与Copula结合，研究投资组合的风险。刘志东（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的资产组合选择模型及其混合遗传算法。应益荣和詹炜（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了资产组合的ES。傅强、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型测度了投资组合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外汇组合的VaR和CVaR。本文将GARCH-VET-Copula引入到社保基金投资组合风险测度中，以期更加准确地测度风险，为社保基金风险管理提供科学的决策依据。
二、测度模型
（一）GARCH模型
金融时间序列的一个显著特点是存在条件异方差，Engle于1982年提出自回归条件异方差（ARCH）模型来刻画时间序列的条件二阶矩性质，并通过条件异方差的变化来刻画波动的时变性及聚集性。用ARCH模型对非平稳时间序列建模过程中会遇到滞后阶数过大甚至趋于无穷，导致计算上的过高复杂性，这就引入了广义ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）称为GARCH（P,Q）模型。均值项μt一般用自回归移动平均过程ARMA模型进行拟合，滞后阶数一般根据自相关图和偏自相关图以及AIC、SC等确定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常见的假设F(?)为标准正态分布N(0,1)、自由度v的tv分布、广义误差分布（GED）。若用极值理论EVT的广义极值分布或者广义Pareto分布来拟合ξt的条件分布F(?)，模型就称为EVT-GARCH。
（二）极值理论（EVT）
一般来说，金融资产收益都具有尖峰厚尾的特征，极值理论不是针对整个分布建模，仅考虑尾部，避开了分布假设难题，有助于处理风险度量中的厚尾问题。一元极值分布理论包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是对组最大值建模，需要采用大量的数据；后者则是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，能有效地使用有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。本文采用POT进行建模。基于EVT建模时，必须要求收益率序列是独立同分布的。首先采用FIGARCH模型对收益率序列建模，提取标准化的残差ξt。假设F(z)为Z（ξt所对应的随机变量）的分布函数，u为阈值，z-u表示超额值，其超额分布函数记为：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）对于条件超额分布函数Fu(y)，存在一个广义pa-reto分布函数GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即对于充分大的阈值u，超额值的分布函数可以用广义Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形状参数，β是尺度参数。ζ>0表示是厚尾的；当ζ<0时，0x-β/ζ。在计算投资组合的VaR时主要用到的是尾部数据，所以对尾部分布的拟合极为重要。本文首先采用式（1）对收益率序列建模，提取标准化的残差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半参数法来构建尾部分布的函数F(ξt)：应用经验累积分布函数（cdf）对{ξt}的中间部分建模，应用极值理论对其尾部进行建模。对于中间部分，采用非参数高斯核估计法（NonparametricGaussianKernel）来拟合；对于尾部，采用广义帕累托分布（GPD）对其进行拟合，从而得到模型标准化残差ξt的分布函数F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根据Neftc（i2000）[11]，选取10%和90%作为序列阈值的分位数，即uL为满足cdf(ξt)10%的最大值，uU为满足cdf(ξt)90%的最小值。
（三）Copula函数
研究投资组合的风险，除了正确地对边缘分布建模以外，准确地刻画金融资产间的相关结构也是关键问题之一。Copula理论为研究变量间相关性结构提供了一种新方法，由于其能够很好地拟合变量之间复杂的非线性相关性，并且不依赖于边际分布，Copula在现代风险管理领域中得到了越来越多的应用，被认为是非常适合的、强有力的建模工具。常见的椭圆簇Copula函数有GaussianCopula、t-Copula等。相对于正态Copula，t-Copula函数有着更厚的尾部，更易捕捉投资组合中各变量尾部的相关结构。本文使用t-Copula来反映变量之间的相关关系。两阶段极大似然估计法是估计Copula模型参数的常用方法。本文中t-Copula模型的参数估计方法如下。
第一步：估计法估计边缘分布即式（4）的参数，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)为式（4）的导函数。θi是待估参数。
第二步：将第一步估计所得的参数值带入t-Copula函数中，再次采用极大似然估计法估计t-Copula函数中的参数θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投资组合VaR计算在估计出投资组合中金融资产的边缘分布和金融资产间的相关结构即Copula函数后，采用MonteCarlo模拟法计算投资组合的VaR。具体的步骤如下：（1）生成N个独立且均服从（0,1）上均匀分布的时间序列{ut,i}M×N。（2）模拟各金融资产的收益率序列将{ut,i}M×N转换为{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根据式（4）估计所得的边缘分布（即金融资产）的分布函数Fi，运用Fi的反函数将序列{ut,i}M×N转换为标准化残差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根据式（1）求得相应的收益率{rt,i}，得到与原收益率序列具有相同特征的模拟数据。（3）计算投资组合未来的收益率根据金融资产i在投资组合中的权重wi，计算投资组合的收益率{rt}，计算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）计算投资组合的VaR只要模拟次数M足够大，那么置信水平α下的风险值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位数近似。
三、实证分析
社保基金投资组合是以季度为时间单位进行调整的，由于投资组合每个季度投资的股票数量不等，少则1只，多则几十只，根据投资组合的分散程度，仅选择权重排名靠前的三或四只重仓股代表该季度的投资组合。本文以2010年第四季度的社保基金投资组合为研究对象，以2007年1月4日到2010年12月31日为研究的样本区间，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的数据用于风险建模，2010年10月9日到2010年12月31日的数据用于Kupiec检验。为了准确刻画投资组合中股票的相关性，对于交易日t，只要有1只股票没有交易，则把当天所有观测数据删除。所有数据来源于Wind数据库。数据的处理及参数估计采用软件Eviews5.0和Matlab7.0。
（一）基本统计分析
将股票价格定义为股票每日的收盘价Pt,j，并将股票在第t个交易日的收益率定义为：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）为简单起见，假定每个投资组合投资的资产总额为1单位。为节约篇幅，本文仅以2010年第四季度组合103为例，演示社保基金投资组合风险测度的过程。选取权重排名靠前的上海汽车、福耀玻璃和国投电力3只股票代表该组合，相对权重分别为36.15%、33.42%和30.43%。表1给出了各股票收益率的描述性统计。由表1可知，在样本观察期间内，3只股票的平均收益均为正，收益偏度统计值均为负，意味着收益存在着下跌的可能；峰度统计值表明各股票收益分布具有比正态分布更厚的尾部特征；J-B检验统计量均大于临界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒绝了收益序列服从正态分布的假定；进行Engle’sARCH/GARCH效应检验，结果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明显的条件异方差性。
（二）边缘分布建模及参数估计
用Ljung-BoxQ-统计量分别对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}进行自相关性检验，并根据AIC和SC准则确定滞后阶数，判断的结果为：{rt,1}的均值方程模型为AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值项可以直接采用常数。由于GARCH(1,1)模型能够刻画绝大部分金融风险的波动，所以采用GARCH-t模型对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，参数估计结果见表2。由表2中的ARCHLM统计量可知，采用GARCH模型对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效应。由标准化残差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相关图（图1）可知，标准化残差序列不存在自相关性，进一步验证了采用GARCH模型建模的合理性。为减少参数估计误差，将Bootstrap方法和极大似然估计相结合，拟合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，该方法的基本思想是把可获得的初始样本看做一个总体，从中重复随机抽样，得到Bootstrap再抽样样本，然后进行统计量的估计，对于很多统计量已被证明Bootstrap方法满足大样本的相合性（叶五一等，2004）[12]。由于该方法当样本容量较小时也可以用，因此可以用该方法对帕累托分布（GPD）的参数估计进行改进。上、下尾部的参数估计结果如表3。进一步将{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）与经验分布的拟合进行比较，如图2，发现基于式（8）的拟合效果较好，尤其是{ξt,2}的拟合效果最好。
（三）Copula模型的参数估计及投资组合VaR的计算
采用两阶段法估计t-Copula参数，相关系数矩阵R和自由度DoF估计结果为：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440为计算VaR，首先，根据t-Copula的参数R和DoF，由MonteCarlo模拟法模拟2000次，生成3个独立且均在（0,1）上服从均匀分布的随机变量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根据式（4）的逆函数，将{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}转化为标准化残差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根据式（1）计算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接着，结合3只股票在投资组合中的权重，计算投资组合的收益率{rt}；最后，预测2010年10月9日的投资组合VaR，得出95%置信度下投资组合的VaR为0.1307。为评估模型的预测效果，根据2010年10月9日到2010年12月31日的数据预测投资组合的VaR，并进行Kupiec检验。Kupiec检验也叫做LR似然比检验，其基本思想是假定实际考察天数为N0，失败天数为n，则失败率为p=n/N0。设VaR置信度为p*。假定VaR估计具有时间独立性，则失败天数n服从参数为N0和p的二项分布，即n~B(N0,p)，在零假设p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的显著水平之下，如果LR>3.8415，拒绝本模型。进一步检验模型效果，在置信度为99%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型预测了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60个交易日内失败的天数、失败率及LR统计值（如表4所示）。无论是在97.5%置信度还是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒绝GARCH-EVT-Copula模型，说明基于GARCH-EVT-Copula模型预测VaR是合适的。按照类似的方法和步骤，结合投资组合股票的权重，同样可以计算社保基金其他投资组合日VaR值，计算结果如表5所示。
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世界各国及地区都不同程度地运用社会保障基金进行投资以获得收益，根据投资主体的不同，社会保障基金的投资主要有三种模式。
（一）养老保险基金的投资权利交给国家相关机构通常的投资方式是购买国家发行的债券或者直接参与国家财政投资。无论是采取从一级市场购买国债、定向认购社会保险特种国债，还是直接列入财政预算等方式，这种国际通行的做法具有无风险、收益保证、操作容易等优点。其缺点是虽然这种投资方式在风险上有保证，但收益性较差。如果物价指数较高，即使国家对国债实行利率补贴，仍不能使基金增值。
（二）委托专业的金融机构进行投资通过规定最低收益率的形式委托银行、基金管理公司、信托公司等机构进行信托投资，这样可以保证稳定的收益率。为使基金得到尽可能大的投资回报，一般可以引入竞争机制，将基金分割成几块，委托多家机构进行投资。这种模式强调投资的收益性，但其缺点是在物价指数增幅较大时，仍难以保证投资的收益率高于通货膨胀率。
（三）建立社会保障基金自有的投资机构如果成立一种专门从事基金投资的机构作为社会保障投资部，那么由投资部进行基金投资的优势就在于其拥有投资自。这意味着社会保障基金的投资方向可以同社会保障事业本身的发展紧密地联系起来，可以将社会保障基金用于福利目的的投资比如住房、居住环境、福利设施及教育等。
二、我国社会保障基金投资效益分析
（一）我国社会保障基金的投资模式我国社会保障基金投资中大部分是委托投资，也有通过由国务院直接领导的全国社会保障基金理事会的直接投资，例如债券投资、股权资产的投资等，所以我国社会保障基金是直接投资与委托投资相结合，即采取的是第二种模式和政府监管下的第三种模式。按照国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》相关规定，全国社保基金境内投资范围包括：银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金等。境外投资范围包括：银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品，债券，股票，证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。截至2009年，全国社保基金指定了南方基金管理有限公司等10家境内投资管理人以及施罗德投资管理公司等12家全球投资管理人。社会保障基金在各类资产的具体投资比例限制为：银行存款和国债投资的比例不得低于50%，其中，银行存款的比例不得低于10%。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
（二）对我国社会保障基金投资效益的评价我国社会保障基金各年的投资收益额并不稳定，波动剧烈。各年投资收益率受投资环境、经济政策等多种外部因素影响，呈大起大落之势。表1显示我国社会保障基金的投资收益率在2006、2007年很高，这与2006、2007年我国证券市场的牛市相关，当我国证券市场在2008年进入熊市时，社会保障基金的投资收益率锐减至-6.79%，这说明了社会保障基金投资于证券市场所面临的高风险、高收益。另一方面，除2008年金融危机导致投资收益率为负数以外，社会保障基金每年的投资收益率都高于当年的通货膨胀率。但令人遗憾的是，这只是部分数据得出的结果。根据现行社会保险基金投资管理制度，社会保险基金仅有少量个人账户资金委托全国社会保障基金理事会管理，到2011年6月，全国社会保障基金理事会管理的基金总资产约为9000亿元。据中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文计算，全国社会保险基金的投资收益率可能不足2%，这远远低于2011年7月份6.4%的通货膨胀率。表2显示我国社会保障基金的收入主要来源于利息收入和股票投资收益，特别是证券差价收入。根据人力资源和社会保障部公布的数据，截止到2010年年末，全国各项社会保险基金资产总额已达到24309亿元。但同样存在的问题是，以购买债券和委托运营的方式进行投资的社保基金占基金总额的比例不足一成，其余九成以上只能采取存银行和买国债等管理方式。
三、国外社会保障基金投资效益分析
（一）美国社会保障基金投资效益分析1.美国社会保障基金的投资模式美国社会保障基金分为三大块，分别是美国联邦社会保障基金、美国州和地方社会保障基金以及私有社会保障基金。在社会保障基金的投资管理上，美国联邦政府采取的是第三种模式，即通过由政府部门牵头组成的社会保障信托基金委员会负责基金的投资运营。但值得一提的是，美国联邦政府明确规定美国联邦社会保障基金中的遗属保险信托基金只能购买联邦政府的特别债券，而不得购买其他任何证券。这充分体现了政府的主导地位，也即第一种模式。另一方面，出于对社会保障基金的增值需要，美国联邦政府对另外两大基金没有太多的限制。其中，美国州和地方社会保障基金投资组合变化很大，对公司股票的投资从无到有，并且在近年来一直维持在30%左右。2.对美国社会保障基金投资效益的评价从投资效益来看，美国联邦社会保障基金各年的收益率均在4%以上。与此同时，美国州和地方社会保障基金投资收益率在各年中则变化很大，1998年投资收益率高达13%，而到了2002年却跌至-3.2%。由此可见，美国联邦政府在保证基金的安全性的基础上，寻求基金的增值，目的是在安全性与收益性之间寻找到平衡点。
（二）日本社会保障基金投资效益分析1.日本社会保障基金的投资模式日本养老储备基金制度就是政府将每年的国民年金和厚生年金的缴费收入支付养老费用后的剩余部分积累起来，形成养老储备基金进行投资，以此来应对未来老龄化社会较高的养老费用。其分为日本公共养老储备基金和日本企业年金两部分。日本政府对社会保障基金的投资管理分别采用了两种不同的模式。日本公共养老储备基金由政府养老基金投资基金（GPIF）进行投资，即采用第三种模式。对投资资产的方向和比例进行了较为严格的管理。在资产组合、风险管理、投资决策等方面采取市场化运行的措施。日本企业年金主要委托信托银行和人寿保险公司等金融机构进行管理，即采用第二种模式。日本企业年金的投资主要以股票和债券为主，而且每年的总体比例变化不大，大约保持在60%。相对于公共养老储备基金投资来说，日本企业年金的投资组合中债券的比例明显减少，而其他类投资例如房地产等的投资比重较大。2.对日本社会保障基金投资效益的评价由于日本社会保障基金的投资主要以股票为主，因此其投资收益率极不稳定，随着日本股票市场的震荡而剧烈波动。GPIF的投资收益率在2005年高达14.37%，而到了2007年则下降为-6.41%。由此可以看出，单一的依靠投资股票作为社会保障基金的主要增值方式，结果并不理想。
（三）爱尔兰社会保障基金投资效益分析1.爱尔兰社会保障基金的投资模式爱尔兰政府是采取社会保障基金的第三种投资模式，即成立国民养老储备基金委员会作为社会保障基金的管理机构。该委员会将超过50%的资产投资于股票市场，并在全球范围内加以分散。2.对爱尔兰社会保障基金投资效益的评价国民养老储备基金以长期收益最大化为主要目标制定了从2000年建立到2070年退出的分阶段差异性投资策略，在2001、2002年投资回报很不理想的情况下，根据评估效果和市场发展方向拓宽了投资渠道，实施新的投资策略，2003年开始便获得了显著的成效。投资收益率从2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。这种对于投资策略和资产配置进行有效监控的做法，有利于平滑资本回报率，提高投资效率，非常值得借鉴。
四、我国社会保障基金投资的发展启示
国外社会保障基金的不同投资模式对我国社会保障基金投资的发展起到了很好的启示作用。与国外社会保障基金投资效益比较可以看出，在保证社会保障基金安全性的同时，多方拓展社保基金的投资渠道与完善社保基金投资的法律法规体系将成为我国社保基金保值增值的两大法宝。
（一）多方拓展社保基金的投资渠道单一的依靠股票投资特别是证券差价收入作为我国社会保障基金主要收益来源其风险极大，收益也极不稳定。以贝因美股份（002570）为例，贝因美2011年中报显示二季度末前十大流通股东中，社保基金包揽前两席，分别是社保一零八和社保六零二。截至2011年8月12日，社保基金在该股上的总体浮亏已经超过1.02亿元。在中央扩大内需的政策方针指引下，社保基金参与收益率较高、回报预期稳定的基础设施建设项目，从长期看将非常有助于其实现保值增值。2010年9月底，社保基金累计投资信托项目20个，主要借款人包括铁道部、国家电网、国电集团等。2011年，全国社会保障基金理事会加大了对社会保障房建设的支持，已先后向南京、天津、重庆等地保障房项目累计贷款超过100亿元，全国社会保障基金理事会通过交银信托，并由国家开发银行担保，向重庆市城租房建设有限公司发放3年期45亿元信托贷款。此外，选择安全性最高的领域进行股权投资，对相关企业实行战略性注资，预期未来将能够充分分享中国经济持续高增长所带来的丰硕成果。2009年，社保基金已投资交通银行、中国银行、工商银行、京沪高速铁路股份有限公司各100亿元，中国农业银行股份有限公司155.2亿元。截至2010年8月31日，社保基金直接投资项目9个，按新企业会计准则计算的账面价值合计1287.59亿元，占社保基金总资产的20.29%，累计已实现收益208.74亿元。其中四家银行按新企业会计准则计算的账面价值1137.47亿元，浮盈776.28亿元，投资以来增值1030.11亿元，占社保基金累计投资增值的30.8%。2011年，社保基金会出资100亿元战略入股国家开发银行，持股比例为2.19%。全国社保基金战略投资中国人保集团100亿元，持股比例11%左右。
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世界各国及地区都不同程度地运用社会保障基金进行投资以获得收益，根据投资主体的不同，社会保障基金的投资主要有三种模式。
（一）养老保险基金的投资权利交给国家相关机构通常的投资方式是购买国家发行的债券或者直接参与国家财政投资。无论是采取从一级市场购买国债、定向认购社会保险特种国债，还是直接列入财政预算等方式，这种国际通行的做法具有无风险、收益保证、操作容易等优点。其缺点是虽然这种投资方式在风险上有保证，但收益性较差。如果物价指数较高，即使国家对国债实行利率补贴，仍不能使基金增值。
（二）委托专业的金融机构进行投资通过规定最低收益率的形式委托银行、基金管理公司、信托公司等机构进行信托投资，这样可以保证稳定的收益率。为使基金得到尽可能大的投资回报，一般可以引入竞争机制，将基金分割成几块，委托多家机构进行投资。这种模式强调投资的收益性，但其缺点是在物价指数增幅较大时，仍难以保证投资的收益率高于通货膨胀率。
（三）建立社会保障基金自有的投资机构如果成立一种专门从事基金投资的机构作为社会保障投资部，那么由投资部进行基金投资的优势就在于其拥有投资自。这意味着社会保障基金的投资方向可以同社会保障事业本身的发展紧密地联系起来，可以将社会保障基金用于福利目的的投资比如住房、居住环境、福利设施及教育等。
二、我国社会保障基金投资效益分析
（一）我国社会保障基金的投资模式我国社会保障基金投资中大部分是委托投资，也有通过由国务院直接领导的全国社会保障基金理事会的直接投资，例如债券投资、股权资产的投资等，所以我国社会保障基金是直接投资与委托投资相结合，即采取的是第二种模式和政府监管下的第三种模式。按照国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》相关规定，全国社保基金境内投资范围包括：银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金等。境外投资范围包括：银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品，债券，股票，证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。截至2009年，全国社保基金指定了南方基金管理有限公司等10家境内投资管理人以及施罗德投资管理公司等12家全球投资管理人。社会保障基金在各类资产的具体投资比例限制为：银行存款和国债投资的比例不得低于50%，其中，银行存款的比例不得低于10%。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
（二）对我国社会保障基金投资效益的评价我国社会保障基金各年的投资收益额并不稳定，波动剧烈。各年投资收益率受投资环境、经济政策等多种外部因素影响，呈大起大落之势。表1显示我国社会保障基金的投资收益率在2006、2007年很高，这与2006、2007年我国证券市场的牛市相关，当我国证券市场在2008年进入熊市时，社会保障基金的投资收益率锐减至-6.79%，这说明了社会保障基金投资于证券市场所面临的高风险、高收益。另一方面，除2008年金融危机导致投资收益率为负数以外，社会保障基金每年的投资收益率都高于当年的通货膨胀率。但令人遗憾的是，这只是部分数据得出的结果。根据现行社会保险基金投资管理制度，社会保险基金仅有少量个人账户资金委托全国社会保障基金理事会管理，到2011年6月，全国社会保障基金理事会管理的基金总资产约为9000亿元。据中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文计算，全国社会保险基金的投资收益率可能不足2%，这远远低于2011年7月份6.4%的通货膨胀率。表2显示我国社会保障基金的收入主要来源于利息收入和股票投资收益，特别是证券差价收入。根据人力资源和社会保障部公布的数据，截止到2010年年末，全国各项社会保险基金资产总额已达到24309亿元。但同样存在的问题是，以购买债券和委托运营的方式进行投资的社保基金占基金总额的比例不足一成，其余九成以上只能采取存银行和买国债等管理方式。
三、国外社会保障基金投资效益分析
（一）美国社会保障基金投资效益分析
1.美国社会保障基金的投资模式美国社会保障基金分为三大块，分别是美国联邦社会保障基金、美国州和地方社会保障基金以及私有社会保障基金。在社会保障基金的投资管理上，美国联邦政府采取的是第三种模式，即通过由政府部门牵头组成的社会保障信托基金委员会负责基金的投资运营。但值得一提的是，美国联邦政府明确规定美国联邦社会保障基金中的遗属保险信托基金只能购买联邦政府的特别债券，而不得购买其他任何证券。这充分体现了政府的主导地位，也即第一种模式。另一方面，出于对社会保障基金的增值需要，美国联邦政府对另外两大基金没有太多的限制。其中，美国州和地方社会保障基金投资组合变化很大，对公司股票的投资从无到有，并且在近年来一直维持在30%左右。
2.对美国社会保障基金投资效益的评价从投资效益来看，美国联邦社会保障基金各年的收益率均在4%以上。与此同时，美国州和地方社会保障基金投资收益率在各年中则变化很大，1998年投资收益率高达13%，而到了2002年却跌至-3.2%。由此可见，美国联邦政府在保证基金的安全性的基础上，寻求基金的增值，目的是在安全性与收益性之间寻找到平衡点。
（二）日本社会保障基金投资效益分析
1.日本社会保障基金的投资模式日本养老储备基金制度就是政府将每年的国民年金和厚生年金的缴费收入支付养老费用后的剩余部分积累起来，形成养老储备基金进行投资，以此来应对未来老龄化社会较高的养老费用。其分为日本公共养老储备基金和日本企业年金两部分。日本政府对社会保障基金的投资管理分别采用了两种不同的模式。日本公共养老储备基金由政府养老基金投资基金（GPIF）进行投资，即采用第三种模式。对投资资产的方向和比例进行了较为严格的管理。在资产组合、风险管理、投资决策等方面采取市场化运行的措施。日本企业年金主要委托信托银行和人寿保险公司等金融机构进行管理，即采用第二种模式。日本企业年金的投资主要以股票和债券为主，而且每年的总体比例变化不大，大约保持在60%。相对于公共养老储备基金投资来说，日本企业年金的投资组合中债券的比例明显减少，而其他类投资例如房地产等的投资比重较大。
2.对日本社会保障基金投资效益的评价由于日本社会保障基金的投资主要以股票为主，因此其投资收益率极不稳定，随着日本股票市场的震荡而剧烈波动。GPIF的投资收益率在2005年高达14.37%，而到了2007年则下降为-6.41%。由此可以看出，单一的依靠投资股票作为社会保障基金的主要增值方式，结果并不理想。
（三）爱尔兰社会保障基金投资效益分析
1.爱尔兰社会保障基金的投资模式爱尔兰政府是采取社会保障基金的第三种投资模式，即成立国民养老储备基金委员会作为社会保障基金的管理机构。该委员会将超过50%的资产投资于股票市场，并在全球范围内加以分散。
2.对爱尔兰社会保障基金投资效益的评价国民养老储备基金以长期收益最大化为主要目标制定了从2000年建立到2070年退出的分阶段差异性投资策略，在2001、2002年投资回报很不理想的情况下，根据评估效果和市场发展方向拓宽了投资渠道，实施新的投资策略，2003年开始便获得了显著的成效。投资收益率从2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。这种对于投资策略和资产配置进行有效监控的做法，有利于平滑资本回报率，提高投资效率，非常值得借鉴。
四、我国社会保障基金投资的发展启示
国外社会保障基金的不同投资模式对我国社会保障基金投资的发展起到了很好的启示作用。与国外社会保障基金投资效益比较可以看出，在保证社会保障基金安全性的同时，多方拓展社保基金的投资渠道与完善社保基金投资的法律法规体系将成为我国社保基金保值增值的两大法宝。
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1全国社会保障基金建立的背景为了筹集和积累社会保障基金，合理分摊社会保障转型成本并更好地应对人口老龄化，中国政府于2000年9月建立了“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，其机构挂靠在财政部。全国社会保障基金是国家重要的战略储备，它肩负着化解社会保障制度转型中出现的历史债务和应对人口老龄化带来的养老金支付高峰的重要职责，是我国社会保障制度保持良性运行的重要保证。全国社会保障基金建立的背景主要基于以下两方面原因：
1.1资金缺口大由于我国的社会保障制度起步较晚，先前没有任何积累的社会保障基金，从而在完全没有积累的前提下，由“现收现付”（实际上，改革前中国国有企业社会保险筹资制度也不是现收现付，而是“无收现付”的制度）制度向“社会统筹与个人账户”相结合的社会保障制度的过程中，就面临着这样的一个问题：社会统筹账户里的资金既要保障在职职工，又要为之前没有缴纳过社会保障资金的退休人员提供退休金。但是，各个支付渠道都没有积累，所以，资金缺口很大。
1.2提高缴费比例难度较大现行企业和职工个人缴纳的各种社会保障费用，占职工个人工资的比例已经很高，按照比例，企业本身的负担已经很重，无法再采用提高缴费比例的方式，来弥补社会保障资金的缺口问题。我国的经济体制改革已经进入攻坚阶段，国有企业改革逐步深化，产业结构调整逐步深入，改革开放和经济建设面临着新的历史任务，一个稳定的社会环境就显得尤为重要。在这样特殊的历史背景下，为了满足社会保障资金日益增长的需求，筹集和积累社会保障资金就成为当前最重要的任务。在不宜提高缴费标准的情况下，国家只有采用多种渠道筹集和积累资金的模式，来弥补社会保障资金的不足。
2全国社会保障基金投资管理中存在的问题
2.1投资管理成本高目前，我国社会保障制度管理费用的支出是社会保障基金本身，而不是一般预算支出。从社会保障基金中提取管理费用的原因有两个：一是由于社会保障制度在我国的覆盖面还是比较窄的，并不是全民性质的。如果以一般预算支出来支付这一制度的管理费用，对没有参加社会保障制度的人们是不公平的。二是若从社会保障基金中提取管理费用，也会导致了其他的一些问题，如产生地方利益驱动机制，并由此导致高昂的管理费用，而且由于地区差异等一系列因素，其管理费用也不能统一。现在，同西方一些发达国家的社会保障基金管理费用相比，我国的社会保障基金管理费用是较高的[2]。
2.2投资管理不规范由于缺乏专门的机构，我国全国社会保障基金的管理，主要还是政府部门分散管理，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，而且投资风险和经营成本也在不断增加。由于社会保障制度的不完善，导致社会保障基金管理机构，没有明确与政府分离，所以我国的社会保障基金的管理还是在政府的间接影响下操作的。由于政府职能的局限性，导致资金管理效率低下，成本过高。
2.3投资政策不合理我国社会保障基金投资方式，主要是以银行存款和购买国债为主的，这种稳健、保守的投资方式，是难以弥补我国社会保障基金缺口，实现社会保障基金的保值增值。从历年的投资收益中可以看出，如果考虑到社会保障基金受通货膨胀和物价总体水平上涨等因素的影响，将银行利率、社会商品零售价上涨指数和居民消费价格上涨幅度等指标进行比较后，就可以看出，我国现行的社会保障基金投资政策，是难以让我国社会保障基金从真正意义上实现保值增值，甚至于我国的社会保障基金已出现了“隐性贬值”的现象。
2.4投资收益率较低目前，我国社会保障基金的结余绝大部分集中投资于无风险或者低风险的银行存款、政府债券、金融债券等投资品种。社保基金2001年、2002年、2003和2004年投资于银行存款及债券的比例分别为98%、99%、76%和57%[3]，虽然这种投资方式从一定程度上体现了安全性原则，但同时也造就了投资收益的绝对低下。现行的社会保障基金投资政策，难以使我国的社会保障基金实现“保值增值”。2.5委托投资比重过小2003年引入基金管理制度以来，我国全国社会保障基金委托专门的机构进行的投资比重过小，而政府直接投资比重过大。例如2003年政府直接投资比重高达76%，而委托投资比例仅为24%。2006年直接投资比重占62.63%，委托投资为37.37%。2007年直接投资占52.94%，委托投资为47.06%。2008年直接投资占54.38%，委托投资为45.62%[4]。世界各国的养老金运行的实际经验表明，由竞争性的非政府部门经营的养老保险基金的收益率普遍高于由政府部门经营的养老金收益率。由于政府职能的局限性，权责不统一，导致基金在运用过程中不仅出现的挪用和侵占现象，同时，基金运作收益率也非常低。虽然我国的社会保障基金委托投资的比例在逐年增加，但是相对于西方发达国家来说，我国的委托投资比重仍然较低。
3中国特色的全国社会保障基金投资政策的合理取向在全国社会保障基金投资过程之中，政府应该明确自身的责任，降低投资风险，提高投资收益。根据全国社会保障基金的性质和我国的特殊国情，建议采取以下积极的基金投资管理政策措施：
3.1积极有效地开展投资组合，实行多元化投资战略我国全国社会保障基金基础薄弱，缺口较大，因而需要通过基金的“保值增值”以达到增加积累的目的，在这种特殊的情况下，如果一味的为了规避风险而放弃效率，并不是明智之举。所以，在社保基金的投资运营不可避免的要面临各种风险时，就可以通过资产组合来分散投资的风险，最大限度地获取投资收益。为此，必须有效地开展投资组合，实行多元化的投资战略。
3.2加强投资工具的创新，逐步加大高收益项目的投资比例投资限制的放松有一个渐进的过程，改革之初对于基金投资的限制往往较为严格，随着投资条件的逐步成熟，投资市场的不断完善，投资限制将会逐渐放松。目前，我国将较多的社保基金投入于银行存款与国债，投资回报明显较低。分析中国市场的状况，债券市场规模不断扩大，市场机制不断完善，债券品种己较为丰富，应逐步扩大债券市场的投资比例。直接投资各类债券或通过购买债券基金投资组合，将成为社保基金投资组合中的重要部分。在经济相对稳定时期，可以尝试创新一个符合我国国情的，具有中国特色的全国社保基金投资的投资品种。由于我国证劵市场的不完善，投资的风险过大，所以在短期内，银行存款、国债的投资比例仍占主要部分。而投资于金融创新工具的比例更应该在短期内控制在较小的范围内。
3.3制定有中国特色的向全国社会保障基金发行特别国债的投资政策制定与发行特别国债的政策，是完善有中国特色社会保障基金投资管理政策的重要内容，也是政府在社会保障制度建设中承担基金保值增值责任的重要方式。在目前社保基金存银行收益过低、直接投资风险较大、金融市场和证券市场尚不规范的情况下，要确保基金安全增值，应明确社保基金以投资国债为主的基本政策，并向全国社保基金发行特种国债。在我国发行特种国债是根据我国国情决定。具体体现在以下几个方面:
（1）市场环境。在我国证券市场还不成熟的情况下，各种系统性风险和非系统性风险的广泛存在，决定了我国全国社保基金不应当在证券市场投资。更不应该加大全国社保基金在证券市场上的投资。发行特种国债就可以有效的规避各种风险，使全国社保基金能够稳定快速的增长。
（2）收益稳定。购买特别国债虽然也有可能贬值，但买特别国债依然是最佳政策选择。因为即便购买特别国债出现贬值，它所遭受的风险，也比在证券市场投资的风险要小得多。况且购买特别国债并不必然贬值。许多国家公共养老基金购买国债并没有贬值。
（3）购买特种国债比银行存款更好。特种国债的收益率一般比同期银行利息高，保值增值的空间更大一些，虽然特种国债比银行存款的风险要高一点，但是特种国债也是风险特别低的一种投资方式。可以说，全国社保基金的投资还是多购买特种国债为好。
（4）有利于坚持改革开放的基本取向和维护社会主义市场经济的基础地位。从我国的国情出发，我国已经进入社会主义市场经济时代，如果社保基金过多的进入资本市场，就会导致政府强化对经济的直接或间接干预，还会导致资源误置，可能为腐败打开大门。那样无疑会使中国经济又回到计划经济时代，从而对社会主义市场经济造成严重的不利影响。
篇7
2003年，中国各项社会保障基金收支总规模接近9000亿元。劳动和社会保障部昨天提出，要采取四项措施做好社保基金投资运营和监管。
一是养老、医疗、失业、工伤和生育等社会保险的统筹基金，由于承担确保按期发放的任务，结余基金要严格按照国家规定，目前主要存入银行和购买国债；二是全国社保基金作为中央政府建立的社会保障战略储备基金，要进一步做大，并按照国务院批准的投资管理办法进行监管；三是由企业补充养老保险建立起来的企业年金基金，要有更快更大的发展，积累的基金可以在政府监管下进入金融市场；四是由社保改革逐步做实的个人账户基金，目前可以购买国债和进行协议存款投资，今后将积极探索实行规范的市场化运作。
劳动和社会保障部基金监督司司长孙建勇说：“社会保障基金是一项特殊的基金，是一个公共的基金，对这项基金的管理要采取严格规范的措施，总的原则是要安全至上，在这个前提下不断增值。”
来源：中新社
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关键词：社保基金；投资组合；收益；风险
我国自20世纪80年代实施社会保险统筹政策以来，社会保险制度日趋完善，由此形成了数目庞大的社会保障基金。社会保障基金的作用相当于“蓄水池”，以丰补歉，时空调剂，从而达到保障人民生活稳定的目的。然而，由于受到物价指数上涨等因素的影响，社会保障基金如果不能进行有效投资经营，其实际购买力则会逐年下降，因此对社会保障基金进行有效投资运营已经成为各国政府的共识。为了保证基金结余的安全和保值增值， 保证各项社会保障费用的均衡和及时支付， 就必须将结余用于安全有效投资。
我国社保基金投资运营已经取得很多可喜成果，然而尚存在一些问题，最突出的问题之一就是投资收益较低。《2011年全国社会保障基金年度报告》中的数据显示，截止到2011年底，社保基金会管理的基金资产总额8 688.20亿元，累计投资收益额2 845.93亿元，年均投资收益率为8.40%。该投资水平与长期贷款利率接近，并不算高。社保理事会的分析结果表明，社保理事会的股票收益率高达18.61%，远远高于社保基金平均收益率。然而，即使股票投资收益率较高，社保基金投资也不能够加大对股票市场的投资额度。收益与风险并存，而确保社保基金的安全性，是社保基金投资运营的基本前提之一。在资本运营市场上，如何能够保证社保基金投资运营既达到国家要求的安全水平，又提高投资收益率？
通常社保基金投资机构会将社保基金分割成几块，分别投资在几个不同的投资项目中。目前，我国社保基金的投资范围包括：银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。将社保基金投资分散到不同的投资领域，一方面可以提高社保基金收益率，另一方面还可以分散风险。那么，社保基金管理机构应该如何确定不同项目的资金分配比例，才能够既实现合理的收益率又保证基金的安全水平？本文将从投资组合优化角度，就此问题进行分析和探讨，为提高我国社保基金投资运营效率提供有益启示。
一、 投资组合理论
投资组合理论的创始人是马克维茨，其《证劵组合选择》一书的发表象征着投资组合理论的诞生。由于资金投资具有较大的不确定性，投资者时常面临经营风险。而投资者希望投资行为获得尽可能大的收益，而避免尽可能多的风险，于是投资者采用把资金分散投资给不同项目的做法来分散风险。因此，投资组合的定义是：投资组合是指投资者将资金分配给不同的投资方式，以达到提高收益水平同时降低风险水平的双重目的。投资组合由资产形式组合以及资产数量组合两个方面组成，这两个方面并不是随意分配，而是根据投资环境和投资目的经过科学计算以后才能最终确定。对于投资机构而言，选择有效的投资组合，可以分散投资风险，实现投资收益最大化。
现资组合理论强调投资组合目标搭配的合理性，同时注重在选定投资组合后继续密切关注投资组合收益的动态变化性。相对而言，传统投资组合理论对投资组合的量化分析多于质量分析，在选择投资组合时更多依赖投资决策者的直觉，缺乏科学的决策系统。随着数理统计以及概率论的发展以及电脑计算技术的运用，现资组合理论依靠先进的数理计算优势，计算出较为复杂科学的数学模型，为投资者选择投资组合提供理论支持。
二、 社保基金投资项目收益率及风险性估算
社保基金运营机构在选定投资项目之前，往往会面对多个投资项目。为了确保社保基金的安全性和收益率，运营机构必须估算每个投资项目的收率水平以及风险性。
假设某社保基金运营机构的某投资项目在第t年的净现金流量收入为NCFt，其中t=1，2，…，n，NCFt的概率分布是P（NCFt=xi）=pit。此时，第t年投资现金净流量的期望值值为：
用I表示社保基金运营机构的全部投资现金量，用r表示折现率，则该基金投资项目的净现值可表示为：
其中，现值指数可以表示为：
E（NPV）和E（PVI）分别为净现值的期望以及现值指数的期望，二者分别代表某个备选项目的全部投资现值获利水平以及单位投资现值获利水平。当E（NPV）>0时或E（PVI）>1，则说明该项目具有收益性；E（NPV）和E（PVI）越大，说明项目收益率越高。
D（NPV）和D（PVI）分别为净现值方差的绝对数以及相对数，二者越大表明投资项目的风险越高。
建立估算社保基金投资项目收益率的度量指标如下：
R=E（PVI）*（P/A，r，n）
其中，（P/A，r，n）=r（1+r）n/[（1+r）n—1]为年金现值系数。
R可以用来评价该投资项目的收益性，由于该指标考虑进时间成本和收益，因此参考价值较大。此外，该指标不受投资额度以及计算期的影响，可用于多个项目同时选择情况下的评估。R越大，说明投资项目的收益性越高。
与之对应，投资项目的风险指标可以用收益率的平方差进行衡量：
σ2（R）大，说明投资收益率的稳定性差，存在较大波动性，投资项目存在较大风险。
显然，投资项目的优劣是由投资收益率和风险性共同决定的。当存在多个项目时，可以采用风险指标与收益指标做比值的方法对其项目优劣性进行初步衡量，即比较■的大小。■越大，说明项目风险较大而受益较低，说明基金投资项目较差。
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目前,进入资本市场的社保基金共有五个系列的投资组合:“1”字开头的股票型投资组合、“2”字开头的债券型投资组合、“5”字开头的新股型组合、“6”字开头的稳健配置组合和“0”字开头的指数化投资组合。社保基金自进入资本市场至2009年末,累计投资收益额2448.59亿元,年均投资收益率为9.75%,①远远高于银行年存款利率。但社保基金在获得相对较高收益的同时,又承担着怎样的风险?
社保基金投资的首要原则是安全性,准确地测度其风险是控制风险的前提,对保证社保基金投资的安全性具有重要的意义。Copula是投资组合风险建模的有力工具,自从Embrechts将Coupla引入到金融领域以来[1],其在风险测度领域取得了一系列的成果[2—3]。但这些应用都是基于常相关模式(constantcorrelationmodel),即相关系数是常数,而事实上金融时间序列间的相关性会随市场波动而发生变化,需要研究时间序列之间的动态(时变,time-varying)相关结构。最先研究时变相关Copula模型的是Patton,他提出用一个类似ARMA(1,10)的过程来描述二元Copula函数的相关参数。[4]
此后,时变Copula在相关性分析、投资组合风险测度以及期权定价领域均有应用。Pat-ton基于时变Copula研究了汇率间非对称相关性。[5]Mendes基于时变Copula测度了投资组合的CVaR。[6]Goorbergh等基于时变Copula模型研究了多元期权定价问题。[7—9]国内学者也逐步将Patton的时变Copula应用到风险测度和相关性分析等方面。[4]罗付岩和邓光明基于时变Copula模型估计了投资组合的VaR。[10]
周好文和晏富贵基于时变Copula研究了基金、股票和国债动态尾部的相关性。[11]目前关于中国社保基金投资组合风险测度的研究,主要是基于简单的方法测度若干只重仓股的VaR[12—13],忽略了金融资产收益的尖峰厚尾、长记忆性以及金融资产间相关性的动态变化等,文章基于FIGARCH模型、时变Copula模型等测度社保基金投资组合的动态风险,以期更加准确地刻画社保基金投资组合的动态风险特征,为社保基金风险管理提供科学决策依据。
二、投资组合动态风险测度建模
(一)边缘分布建模
rt=μt+εtεt=σtzt,zt~i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+[1-β(L)-φ(L)(1-L)d]ε2{t(1)式(1)被称为FIGARCH(p,d,q),其中:L为滞后算子;(L)和β(L)为滞后算子多项式;(L)=1-∑pj=1jLj,β(L)=1-∑qj=1βjLj;d为分数协整阶数(0≤d≤1)。Baillie等[14]指出,当0<d<1时,ε2t的分数差分形式(1-L)dε2t服从ARMA过程,此时(L)和β(L)的系数能捕捉波动的短期记忆,分数系数d能反映波动的长期记忆性;当d=0时,FI-GARCH模型就变为GARCH模型,当d=1时,FI-GARCH就变为IGARCH模型。
(二)时变正态Copula函数
时变与非时变Copula的主要区别在于其参数,前者是动态变化的,后者是一个固定常数。常用的时变Copula主要有时变正态Copula,T-Copula等。Patton提出时变正态Copula模型中相关系数ρt的演化过程类似于ARMA(1,10)模型。[4]ρt=(Λωρ+βρρt-1+αρ10∑10i=1Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i))(2)其中:Λ(x)=(1-e-x)/(1+e-x)是一种修正的Lo-gistic变换,它的引入是为了确保ρt始终处于(-1,1)的区间内;{ut}Tt=1,{vt}Tt=1为对观测序列进行概率积分变换后得到的序列。时变T-Copula函数有两个参数:时变相关系数和时变自由度。文章将自由度设为常数,仅研究时变相关系数,并将时变相关系数的演化过程设为ρt=(Λω+βρt-1+α10∑10j=1|Φ-1(ut-i)-Φ-1(vt-i))|(3)其中:Λ(x)(1+e-x)-1是Logistic变换,它的引入是为了保证ρt的变化范围保持在(-1,1)的区间内;{ut}Tt=1,{vt}Tt=1为对观测序列进行概率积分变换后得到的序列。
(三)基于MonteCarlo的投资组合VaR和ES计算
VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下,投资组合在特定持有期内可能遭受的最大损失。若令投资组合的损失为L,置信水平为α,则VaR满足:P(L≤-VaR)=1-α。ESα指在给定置信水平α#(0,1)下,在一定持有期内组合资产损失L不小于VaRα的平均水平。一般很难求出投资组合VaR的解析式,常用MonteCarlo方法模拟计算组合的风险值VaR和ES。基于时变正态Copula和时变T-Copula模型的VaR和ES计算步骤如下:
1.利用式(1)对边缘分布(第i项资产的收益率序列)建模提取标准化残差序列{zi,t}Tt=1,i=1,2,…,N,并对标准化残差序列进行概率积分变换,将之转换为(0,1)上的均匀分布序列,记为ui,i=1,2,…,N。
2.估计时变Copula模型的参数基于ui,i=1,2,…,N,采用极大似然估计法,分别基于式(2)和式(3)估计时变正态Copula和T-Copula的参数ρG,t和ρT,t。
3.模拟投资组合收益率(1)对于正态Copula,利用步骤2中估计出的时变相关参数ρG,t产生随机数(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CG(?,?;ρG,t|Θt-1);对于T-Copula,利用步骤2中估计出的时变相关参数ρT,t和自由度^υ产生随机数(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CT(?,?;ρt,υ|Θt-1)。(2)基于(1)中边际分布的估计结果,根据资产i的边际分布函数Fi(?),得出(z'1,t,z'2,t,…,z'N,t)=(F-11(u'1,t),F-12(u'2,t),…,F-1N(u'N,t))。(3)基于FIGARCH(1,1)模型,计算边际分布收益率(r'1,t,r'2,t,…,r'N,t)=(μ1,t+z'1,t?σ1,t,μ2,t+z'2,t?σ2,t,…,μN,t+z'N,t?σN,t)(4)计算投资组合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i,t-1)?w]I4.计算投资组合VaR和ES对于每个时变相关系数,将步骤1~3重复2000次,得到投资组合收益率序列R't。根据VaR的定义,有VaRαt+1=quantile(-R't),quantile表示分位数。根据ES的定义,ESαt+1=E(-R't|-R't≥VaRαt+1)。
三、实证研究
(一)样本选择及描述性统计
社保基金主要投资于股票和债券,其投资组合是以季度为时间单位进行调整的,每个组合中股票的种类数量不等,少则一支股票,多则三十多支,如果直接以社保基金的每个组合为研究对象,数据预处理的工作量将非常大。根据具有代表性但不失一般性的原则,笔者用沪深300指数代表社保基金投资的股票,用国债指数代表社保基金投资的债券,用沪深300指数和国债指数所构成的投资组合代表社保基金投资组合,组合的权重即为现阶段社保基金投资于股票和债券的权重为0.843和0.157。由于沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合的,国债指数是2003年1月2日起对外,文章样本数据的时间范围为2005年4月8日到2010年12月22日,其中2005年4月8日到2010年4月7日,共计1216组数据为样本内数据,2010年4月8日到2010年12月10日,共计164组数据为样本外数据,用于Kupiec检验。所有数据来源于大智慧行情系统,数据处理及参数估计均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0软件。将价格定义为指数每日的收盘价Pt,i,并将指数i在第t个交易日的收益率定义为rt,i=100×log(Pt+1,i/Pt,i)(4)沪深300指数(hsh300)和国债指数(gzh)收益率的描述性统计如表1所示。由表1可知,在样本观察期间内,沪深300指数和国债指数的平均收益均为正,前者是后者的8倍,但前者收益率的波动要远远大于后者,前者的标准差为2.1525,后者为0.1017。国债指数收益率偏度为正,意味着收益率存在着上升的可能性,而沪深300指数收益率偏度为负,意味着收益率存在着下跌的可能性。峰度统计量表明收益率分布具有比正态分布更厚的尾部特征;J-B检验统计量的值及其相伴概率,也表明两指数收益率均不服从正态分布。对两收益率进行En-gle’sARCH/GARCH效应检验,结果表明两收益率序列都具有明显的条件异方差性。Ljung-BoxQ统计量显示,滞后10阶,在5%的显着水平下,沪深300指数不存在自相关性,但国债指数却存在。
(二)边缘分布建模
根据表1中的Ljung-BoxQ统计量,结合AIC和SC准则,确定沪深300指数收益率的均值方程模型为AR(0),国债指数为AR(1)。选择FIGARCH(1,d,1)模型对沪深300指数和国债指数收益率序列建模。采用极大似然估计方法,借助于OxMetrics5.0软件,分别估计残差服从正态N,T,GED和有偏t(skewedt)分布的模型参数,根据对数似然函数的值及K-S检验结果选择最优的模型,其结果如表2所示。由表2可知,沪深300指数和国债指数的分数协整阶数d都通过了t检验,显着不等于0,说明中国A股(沪深300指数主要是反映A股市场的走势)市场和债券市场(国债指数是中国债券市场价格变动的指示器)均具有长记忆性,并且有dhsh300>dgzh。除了波动方程的常数项,其余的参数都通过了t检验。K-S检验表明,对边缘分布建模后,标准化残差的概率积分变换服从[0,1]上的均匀分布,说明基于FIGARCH(1,d,1)-N对沪深300指数建模以及基于FIGARCH(1,d,1)-T对沪深300指数建模是合适的。
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关键词：社保基金；投资风险；衡量
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-3544(2010)02-0063-02
一、研究背景
社保基金是从事社会保障活动的物质基础，也是社会保障制度赖以生存、发展和发挥功能的重要保证。因此，社保基金投资的安全性原则永远是第一位的，必须控制社保基金投资的风险水平，在安全性较高的前提下追求投资收益的最大化。自从我国的社保基金入市以来，每年的投资收益率如表1所示。
从表1可知，从2001年到2005年的社保基金收益率扣除当年的物价上涨率后收益率相当低，有的年份(如2004年)保值的目标都没能实现。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，从资产结构配置情况看，2006年以市值计算的固定收益类资产占45.86％，股票类资产占34.24％。股权类资产占10.45％，现金及等价物占9.45％。以调整前的资产配置比例来看，四类资产中，固定收益类资产占比低于资产配置比例低限近10个百分点，股票类资产占比高于配置比例4.24个百分点，而现金及等价物则高于理想水平(全国社保基金会认为现金及等价物占比的理想水平为0～5％之间)。从2006年的收益情况来看，620亿元的经营收益中，400多亿元的股票浮盈贡献最大，这也直接导致了股票资产投资超过了年初计划的比例上限。因此。2006年到2007年社保基金的高收益率，其投资股票市场的贡献率功不可没。这两年社保基金的高收益率固然可喜，但也潜藏了较大风险。2008年由于金融危机的蔓延和股市表现不佳，社保基金的收益率从2007年43.19％暴跌到-6.79％。
将社保基金投资于证券市场这类风险较高的领域，对社保基金的保值增值和提高其社会保障能力是必要的，实践证明也是完全可行的。但由于社保基金的性质所决定，对其进行证券投资时，在追求收益的同时应更加注意控制风险。
二、风险度量模型
本文将应用国际上通用的估计风险的VaR方法，对我国社保基金在证券市场的风险水平进行测量。VaR是风险估值模型(value At Risk)的简称，也是近年来国外兴起的一种金融风险管理的工具，旨在估计给定金融产品或在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。目前，该方法已经日益得到国际金融界的重视和应用，部分国家已明文规定银行、上市公司、证券公司等机构必须定期公布自己的VaR值。围绕VaR的测算，国外学者进行了深入研究。Jeremy Berkowitz(1999)提出新的评价VaR的方法，在此基础上Jean-Philippe Bauhausand Marc Potters(1999)提出如何利用金融资产波动的非正态分布特性去计算非线性组合的VaR；同时Dowd，Kevin(1999)，提出了VaR计算的极值方法。在国内，叶青(2000)用GARCH-M模型和半参数方法度量了我国股票市场的风险；马超群、李红权(2000)介绍了VaR方法的实质和优缺点及在金融市场的应用；王美今、王华(2002)比较了正态分布和t分布下GARCH模型的上海股市险值，结果表明正态分布可能低估风险，t分布可较好地拟合股市险值。以上方法虽然为估计资本市场的风险提供了有力工具，但用于对社保基金的风险衡量却不多见。
基于大量实证表明，误差的正态分布假设可能低估风险值，本文是用假定误差服从t分布的GARCH模型估计社保基金的风险值。这种方法可以避免假设误差为正态分布风险值的低估，从而可以更加准确地刻画出我国社保基金的风险程度。
三、统计检验及险值分析
为了更客观、全面地反映社保基金的风险情况，本文采用大智慧公司编制的社保重仓股指数(993405)作为分析对象，对我国社保基金的证券市场风险进行测量。社保重仓股指数是以上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌的全部上市股票为计算范围，选择社保重仓的上市公司作为成分股，采用派氏加权进行编制的指数。它能够客观地反应社保基金在证券市场上的收益和风险情况。样本选取的范围是2006年8月30日到2010年3月1日，交易数据为850。数据来源于国泰君安的中国证券交易数据查询系统。
(一)数据的统计特征及检验(收益序列的正态分布检验和ARCH存在性的检验)
对社保基金的收益率采用公式：n=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表示t期的收盘价。计算收益率数据序列的基本统计量值如表2所示。
从表2可以看出，社保基金的收益率序列的峰度和偏度分别为4.7258、-0.5609，表明样本是左偏的，而且峰度高于正态分布的峰度值3，该结果说明了社保基金的对数收益率分布具有尖峰厚尾的特征。Jarque-Beta统计量为150.05，远大于x分布的临界值，因此拒绝社保基金指数收益率序列的正态分布的假设。
为了较为准确地估计社保基金的风险值，对其数据进行平稳性检验，采用ARCH方法估计的前提。对此数据的稳定性进行研究，进行单位根检验，结果如表3所示。
从表3可以看出，社保基金的ADF检验的t值为-28，79，而在l％、5％、10％的置信水平下的t值分别为-3.44、-2.87和一2.57，故在任何置信水平下均拒绝单位根假设，说明收益率序列是平稳的。对此用Engle(1982)提出的残差序列是否存在ARCH效应的拉格朗日乘数检验(Lagrange multiplier test)即ARCH LM检验，对社保基金的收益率数据进行评价。表4为检验结果。
在滞后3阶的情况下，检验的相伴概率P=O。拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设,说明社保基金的收益率数列存在ARCH效应。
经过比较滞后期的不同的赤池信息准则，本文选定GARCH(1,1)作为计算VaR值的模型。
(二)GARCH(1,1)模型的参数估计和各个置信水平下的Vail值
由GARCH(1,1)得到的参数估计(见表5)和在1％、5％、10％置信水平下的VaR值如表6所示。
从表6可以看出，随着置信度的增加，在险值VaR在减小，在险值的波动性也在减弱。
为了更好地刻画社保基金的风险变化情况，本文将分析在5％的置信水平下，各个年度的风险值和其统计特征。其统计结果如表7。
从表7可以看出，在险值VaR呈现倒v字的形态，从2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社保基金的在-险值则下降到71.60。可以看出，全国社保基金收益率和股市有很大的相关性，同时也能够看到社保基金的管理能力逐渐提高。社保基金风险规避的特征，要求对风险的控制更加严格，一定要谨慎地对待老百姓的“养命钱”，力图实现在安全性要求下的保值、增值目的。
四、结论
本文通过对全国社保基金2006年以来的整体趋势和年度风险的测量，得到以下结论：
1.社保基金收益率与证券市场的风险程度相关，更加与社保基金的投资结构相关。在我国的证券市场不完善的情况下，社保基金在证券市场投资比例的增加是风险增加的重要来源。从年度数据分析可知，2004年和2005年社保基金在险值及其波动性都很低，到了2006年和2007年其风险值和波动性却成倍增长。这与社保基金在证券市场的投资结构比例和证券市场这两年的“牛市”行情是分不开的。而2008年由于受到金融危机的影响和股市的剧烈下降，使社保基金亏损和风险增加。
2.从2006年到2008年社保基金的风险逐渐增加，2009年有较大幅度的下降，但仍高于2006年的在险值。
