投融资政策范文

导语：如何才能写好一篇投融资政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要：在目前通货紧缩，消费市场持续低迷的情况下，强化财政投融资体制，实施积极的财政政策，对于扩大内需，促进经济进一步稳定、持续增长有着重要的现实意义。本文通过对我国现行财政投融资体制的分析，提出了今后如何强化与完善我国财政投融资体制的看法。

财政投融资是在一般财政预算无偿分配以外，由财政部门直接管理和调控，按照信用原则有偿筹集和使用资金的活动。自80年代我国开始发行生产建设性国债，政策性银行投入运转以来，我国已初步建立了财政投融资体制，对推动改革开放、现代化建设起到了不容忽视的作用。然而体制运行过程中也存在着不少问题，主要是财政投资日益弱化，财政投融资渠道单一，财政信用与商业信用界限不清，财政投资重复、低效等。面临新形势的需要，旧的财政投融资体制亟需强化、完善。

一、财政投融资的特点、作用和必要性

（一）财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要。根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型，市场经济条件下，一国经济增长的初级阶段，公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重，为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后，公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵，因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段，脱胎于高度集中的计划经济体制，改革开放的年代又不长，市场失灵的现象还相当突出，因而财政投融资的调控作用必不可少。

（二）财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本，填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品，这类产品若完全依赖财政无偿投资，因财力有限势必出现“瓶颈”制约，供给不足；若完全依靠企业筹资，银行融资，因准公共产品“效益外溢”的特点，供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下，财政投融资介于二者之间，填补了准公共产品投资的空白。

（三）财政投融资的目标是贯彻国家产业政策，建立对企业和商业银行的诱导机制，促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加”，更表现为长期内“质量的提高”。1996年我国经济成功实现“软着陆”后，总需求与总供给的矛盾基本解决，结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏，而财政投融资作为一个投融资体系，直接把资金引入优先领域，形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。

（四）在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下，加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息，货币政策力度不可谓不大，然而由于真实利率高于名义利率，居民对货币的灵活性偏好，企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因，货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大，特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节，不外乎两种手段，一是减税，二是增支。减税在1998年上半年已经启动，但我国财政的困境使减税的空间不大，增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说，投资拉动也是现实选择。1997年我国经济增长8.8%，从需求拉动因素看，投资约占2.2个百分点，消费约占4.9个百分点，净出口约占1.7个百分点。1998年以来，消费市场持续低迷，从需求走势看，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下，1998年下半年增发1000亿国债融资用于加快基础设施建设，

（五）财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配，调节储蓄、投资结构，促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中，居民是盈余部门，企业是短缺部门，财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来，居民收入分配格局发生了急剧变化，居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升，居民部门储蓄占到社会总储蓄的60%以上，而财政日见拮据，1995年预算内投资占社会总投资仅3.1%.在这种不平衡状况下，通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金，有利于调节储蓄与投资结构的不对称，促进储蓄向投资的转化。

二、我国旧有财政投融资体制的问题分析

（一）国家财政投资日益弱化，影响国民经济长远发展后劲

我国是发展中国家，正处在经济转型期，不仅要实现经济体制市场化，还要实现经济增长方式的转变，由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足，财政的经济建设性投资呈现出弱化态势，与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对12个发展中国家和13个工业国抽样调查表明，1980—1995年财政投资占社会投资的比重，发展中国家平均水平43%，工业发达国家37%，而我国80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低，1981年两个比重分别为20.5%和28.1%，1990年降为10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。

（二）财政投融资与商业银行投融资界限不清，也缺乏法律上的依据

一方面财政投融资范围界定不严，本应通过市场融资的通过财政投融资，扭曲了资金结构，损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款，投资资金过分依赖银行，不仅加剧重复建设和结构失调，银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比，国债的透明度相对较高，易受到关注，而银行的不良资产较隐蔽，就这一点来说，财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明，财政融资作为政府干预经济的重要手段，是银行信贷所不能替代的。

（三）财政投融资效益低下，盲目、重复建设现象仍然普遍，贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端，表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用，资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析，工程建设中缺乏有效的监督约束机制，项目结束后不进行评估，往往是“说投就投、一投了之”，使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。

（四）财政融资渠道单一，资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约，资本金部分投入就不足，对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外，财政融资绝大部分来源于国债，很少的部分来源于金融债券等，加上我国财政投融资效益不高，资本金增值少，形成国债独当一面的局面，加大了财政本已沉重的还本付息负担，国债风险增大。

三、财政投融资体制的强化和完善

财政投融资的特点是融资、投资紧密结合，资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题，我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善：

（一）融资环节

应该说，国债因其规模大、信誉高、发行较容易，仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应，增加总需求和总供给，又产生结构效应，引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加，推动社会投资，形成乘数效应，更大幅度地拉动经济增长。据测算，1998年增发1000亿国债大致可以使银行配套增加贷款1000亿元，总数约2000亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下，供给对价格和利率的弹性很小，增发国债还较少引起价格和利率的上涨，因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题：

1.国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体，分级财政体制未能真正建立之前，地方政府就不能拥有发债权，地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中，有很多项目是属于地方性的，根据收益原则，这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下，可发行中央特许、担保，地方负责还本付息的专项债券，有效地分解中央财政的债务风险。同时，又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区，中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴，具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。

2.国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低，正是增发国债的有利契机，此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加，商业银行的存贷差增大，这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要，这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债，期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中，长期建设资金不足，短期筹资不易，今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债，充实国债期限结构。

3.国债的透明度。我国居民和机构购买国债，长期来在一定程度上是迫于行政压力，就算以国债作为金融资产投资，吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性，而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关，国债透明度不高，国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高，一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节，定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况，以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外，我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心，以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金，通过有关公共金融机构，以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资，对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观，1991年占到当年财政总资金（财政预算资金与投融资资金之和）的56.5%，成为国家财政不可或缺的？

我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革，笔者认为探索发展财政投融资制度，在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看，我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债，今后配合社会保障制度的改革，可扩大特种定向国债的发放对象，既拓宽了财政融资，又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善，在期限品种、还本付息方式上实行多样化，以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用，今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度，既充分又有度地运用国家信用。

（二）投资环节

1.投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争，而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目，不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑，还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性，对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。

2.项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的，在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比，其他经济变量的反应，对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同，公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑，即代表对一国经济投入和产出的机会成本（“影子”），而不是特定部门的成本效益。具体地说，项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用，也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出，后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程，要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。

3.项目施工的全程监控和项目完工的评估。

针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向，在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控，尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质，使财政投资置于严格的会计系统控制中，体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估，保持工程监控的完整性，对后续投资也具有启示作用。

（三）密切投融资环节联系，革新财政投融资体制1.建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分：公共预算、国有资产经营预算，社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰，财政投融资有了法律依据，筹资渠道可以进一步拓宽，同时受到预算约束又可保证投资效益。

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（一）公共交通投资总量不足

我国城市公共交通固定资产投资2005年为477亿元，占城市建设固定资产投资的8.5%，2006年为604亿元，占10.5%，2007年为852亿元，占13.3%，增长较快。但是，据联合国有关组织研究资料表明，公共交通的投资比例应占城市基础设施投资的14―18%为宜。对比这一标准，我国城市客运固定资产投资偏低。

（二）城市交通投融资主体大多为单一的政府投资

传统观点认为，城市交通属于公共物品，应由政府公共财政来投资，通过民间资本实行市场化的可能性极小。因此，在中国，历来城市交通建设都采取的是“政府全额投资、独家垄断经营、亏损财政补贴”的模式进行建设和管理，没有建立面向市场的城市交通建设投融资机制。

（三）城市公共交通基础设施建设没有纳入财政预算体系，资金来源不稳定

地方财政缺乏规范化的投入机制，主要视其自身财政状况而定，采取临时性的资助措施。各级地方政府大多还没有建立发展公共交通的专项资金，普遍缺乏稳定的资金投入渠道和统一扶持政策。作为公益性事业，政府投入的不足，对城市交通行业的发展形成很大障碍。

（四）城市交通的运营不适应资本市场发展的要求

城市交通运营通常采取的是政府设立国有运营公司、垄断经营、财政补贴的方式。政府与城市交通运营企业是“父子”关系。这种政企不分的体制带来三大问题：一是成本失控。经营成本缺乏有效约束机制，因为亏损越多，可争取到的补贴也越多。二是服务质量差。三是企业缺乏自，经营僵化。

（五）金融系统不完善、资本市场不发达制约城市交通融资开展

近年来，政府对城市公共交通的建设资金从原来的直接拨款转为提供有限的专项贷款，这种专项贷款主要是通过国家开发银行这类政策性银行来运作实现的。而四大商业银行，目前尚未形成商业贷款向城市交通基础设施转换的内在机制。尽管都已逐步改制，但是这些银行在过去遗留下了大量的呆、坏账，包袱沉重，对放贷特别小心，尽可能地将资金贷给那些经营状况比较好的企业。而城市交通产业投资规模较大，期限较长，风险很大，他们担心资金投入后不能如期收回。

同时，由于我国资本市场存在的制度性缺陷，影响城市交通企业通过资本市场发行股票和债券进行融资。

（六）有关城市公共交通基础设施投资的法律缺失

目前我国尚无统一保障公共交通发展的法律法规，城市客运投融资专项政策的缺失，很难保障投融资的长期性和稳定性，导致城市公共交通在用地、资金、路权和运营补贴等方面的需求难以落实，设施建设“欠账”严重，场站用地被“挤占”或“挪用”现象普遍，城市客运优先发展的进程受阻。

（七）缺乏完善的投融资管理机制和绩效评估体系

目前，各地城市根据自身的财力和融资能力，按照不同的标准进行城市交通建设，建设的项目是否能达到城市交通发展的要求，缺乏统一的政策指标进行评判。投融资项目缺乏绩效评价机制，对投资决策者就起不到责任约束或激励作用；投资决策者如果出现不计收益、盲目乱投、重复建设、浪费资源等现象，管理部门也不能形成有说服力的量化评判依据。这势必造成出现问题后规划、投资、建设、运营管理各方相互推卸责任的现象。

二、“十二五”时期城市客运投融资政策建议

（一）制定政策进一步加大财政对城市客运的直接投资

为保证公交企业的正常运行与发展，体现其公益性一面，各级政府应加大公共基础设施投资，并且逐步规范化和科学化，建立以政府投资为主导的公共交通投融资机制和长效的、持续的财政保障体系。

设定城市客运基础设施投资的引导资金，建立长效机制，并逐年加大资金力度，对轨道交通、公交场站建设，车辆和设施装备的新增、更新，以及公交智能化建设给予必要的资金支持和优惠政策。特别是要加大大型客运枢纽、换乘站、城市轨道运输建设、BRT和公共交通信息化的投资。

对一些事关重要城市发展的重大公共交通项目，中央财政应大力扶持。各地要按照[2005]46号文件以及原建设部等四部委《关于优先发展城市公共交通的若干经济政策的意见》的要求，进一步加大对城市公共交通的投入和财政支持，提高城市公共交通投资在城市建设固定资产投资中的比重。

建立城市公共交通专项补贴和补偿资金，加大财政支持力度，规范补贴制度。对公交企业配合城市发展和政府政策管理需要而承担的票价优惠、城市公共交通车辆和设施装备的购置、更新，以及公交企业承担社会福利和完成政府指令性任务增加的支出，定期进行专项补贴和补偿。

制定合理的公共交通税收政策，有利于公共交通的发展完善；出台对公共交通企业的优惠税收政策，减轻公交企业负担。借鉴国外的各种公共交通税法，制定适合我国国情的公共交通税法，如适当对私人小汽车或企业征收一定的公共交通税款，可以获得相当的财政收入，确保公交财政补贴的资金来源。

（二）建立各级政府发展城市公共交通的专项资金

借鉴国外公共交通发展经验，研究建立公共交通发展专项资金，并纳入国家和地方政府财政预算体系。坚持政府投入为主，社会捐赠为辅，扩展公共交通专项资金来源。各级政府应当根据经济发展水平和交通需求，逐年增加对公共交通资金投入力度。

（三）多元化筹集公交设施用地划拨后的企业建设资金

城市人民政府需优先安排公共交通设施建设用地，公交设施用地划拨后，鼓励企业建设、资金多元化筹集。城市公共交通规划确定的停车场、保养场、首末站、调度中心、换乘枢纽等设施，其交通用地符合《划拨用地目录》的，地方政府应严格保证公共交通企业以划拨方式获得，并给予一定的建设资金支持。同时，通过优惠政策，鼓励企业自筹部分建设资金，从社会多元化筹集资金用于加快公共交通设施建设和枢纽场站的运营。

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在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，宏观经济政策政策也大相径庭，对企业经营和外部融资环境产生重大影响，进而影响企业的投融资。

（一）经济周期与宏观经济政策的关联性研究 王风云（2005）等认为经济波动频繁的主要原因是宏观经济政策的频繁调整。付一平（2005）等通过对财政政策与经济周期波动之间关系的判断，描述结构VAR模型中财政政策的作用和反馈过程，结果发现我国积极财政政策操作过程中体现出了一定程度的相机选择性和对经济周期阶段的依赖性。而杨召举（2007）从经济周期角度考察货币政策对经济的影响，实证研究发现：货币政策不是经济周期产生的原因，经济周期也不是货币政策变动产生的原因；但货币政策变动会对经济产生影响，剧烈的货币政策波动将使得经济也产生同向的波动。刘士宇（2007）围绕总需求角度，运用多种时间序列分析方法研究改革以来引起我国经济周期波动的因素，以及这些冲击对经济系统的影响。其分析结果表明：在总需求的三大构成要素中，投资波动是引起我国经济波动的主要原因。虽然学者的结论并非完全一致，但本文认为经济周期通过宏观经济政策的调整对企业投融资产生了影响。

（二）经济周期与企业投融资行为的研究 基于宏观经济环境，从经济周期角度解析企业投融资问题得到了诸多学者的关注。Altman（1983）发现，在经济衰退时期，公司更容易陷人困境，经济增长、股价指数和货币供给量对公司陷人困境的可能性有显著影响。Bae（2002）以亚洲金融危机为背景，证实宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境的可能性。Myers & Majluf（1984）分析了不完美资本市场对企业融资的影响，基于逆向选择提出了融资偏好理论。沿着此思路，Levy & Hennessy（2007）从管理者利益角度研究了经济周期中管理者的投融资决策。为避免冲突，管理者多数持有较多权益，但在经济收缩时期，管理者倾向于用债务代替权益来维持管理者权益，在经济扩张时期则正好相反。围绕经济周期的变化，许多学者也从实证角度验证了宏观经济政策对公司投融资行为的影响和公司价值的意义（Deangelo & Masulis，1980； Nejad

malayerz，2002；Korajczyk & Levy，2003；Drobetz et al，2006）。

（三）经济周期与宏观经济政策对企业投融资行为影响的研究 我国目前专门针对宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为影响的研究成果比较少见。一些学者对宏观经济因素与企业投融资的关系进行了描述（王强，2002；原毅军、孙晓华，2006）。蔡楠、李海菠（2003）认为企业投融资行为不仅要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，还要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响，并验证了宏观经济因素对我国上市公司资本结构有着显著影响。Chen等（1986）认为，宏观经济因素的变化会影响公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率对于宏观经济形势变化的敏感程度不同。而Beaver（1966）认为，公司的股票收益率越高，其陷入财务困境的可能性就越小。鉴于我国企业的特征不同，可能对经济周期波动的敏感程度不同，企业投融资行为也不同。王克敏、姬美光、赵沫（2006）的研究表明，宏观经济环境对公司陷入财务困境有一定的影响，特别是公司对于工业增加值和实际利率水平等变化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理结构的影响而陷入财务困境。应惟伟（2008）研究认为在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，政府实施的财政货币政策大相径庭，这些对企业的经营和外部融资环境产生重大影响，对企业投资产生显著影响。这些研究都认为宏观经济政策与经济周期是影响企业投融资政策的重要因素，这对于理解我国企业的投融资行为具有积极意义。

（四）企业投融资行为与企业价值之间关系的研究 有学者围绕融资结构对企业价值的影响进行研究，如刘星、杨益民（2006）以我国上市公司为样本，研究发现整体样本融资结构与投资支出显著负相关，融资结构对企业投资行为的影响在不同成长机会的企业中存在显著差异。郝颖、刘星（2009）的实证研究结论表明，股权融资的依赖程度越大，企业投资水平对股票市价的敏感性越高；股权融资的依赖程度小，则内部人控制下的企业投资行为倾向于大规模扩张。围绕融资结构对企业价值影响的研究成果主要有：债务比率与企业价值负相关（李洪波、赵宇、杨秀苔，2002；皮毅，2004），股权集中度与企业价值的关系（Boyle & Eckhold，1997；Frank & Goyal，2003；Hirota，1999；Booth，2001；Harold Demsetz & Belen Vilialonga，2001），研究结论并不一致。

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关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论

文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、行为金融学的主要理论

行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：

(一)认知偏差理论

认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。

(二)期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。

他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。

“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。

(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。

(五)羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。

二、基于行为金融的证券投资策略

行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度

的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。

(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)

动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。

(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

三、行为金融投资策略在我国的应用

(一)反向投资策略的应用

由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。

(二)利用行为偏差发现投资机会

优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。

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一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（prospecttheory1979）；（2）行为资产定价模型（bapm）；（3）行为金融资产组合理论（behavioralportfoliotheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）bsv模型与dhs模型；（2）统一理论模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的st现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

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[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[m].上海：上海远东出版社，2002.

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总量特征：资金供给止跌回升，房地产投资仍在高位行走

图1表明，房地产企业的融资在经历了2010年的一路下滑以后，在2011年上半年出现止跌回升的态势。2011年前两个月到达2010年初以来的低点，前三个月升至18.6%，前四个月出现小幅回跌至17.4%后，前五个月升至18.5%，前六个月又升至21.6%。房地产企业融资的止跌回暖，对于一定要把过快增长房价降下来的中央政府而言，无疑是一个不好的信号。

从房地产企业的投资走势看（见图2），2010年的绝大多数月份里，基本上处于上升通道，而2010年上半年的增速稍微出现减缓的迹象，但仍然在较高位行走，2011年前个两月是35.2%，前三个月小幅下降到34.1%，前四个月、前五个月又回升至34.1%、34.3%，前六个月有出现小幅回落。上半年的走势表明，房地产业投资依然在高位上徘徊。这样一种走势，当然也是决策者不太愿意看到的。

房地产业投融资走势的组合或许可以告诉我们更多有价值的信息（见图3）。首先，2010年初以来，房地产企业融资增速的持续下降，并没有遏制房地产企业投资一路高歌的势头，在2010年中的绝大多数时间里，融资的一路下行和投资的一路上行形成明显的对比。究其原因，首先可能是由于2009年以来的投资惯性使然，还可能是房地产企业的融资中的相当一部分在统计上有遗漏或无法统计，致使房地产企业不差钱。其次，2010年房地产企业投融资的反向而行与2008年形成明显反差。2007年底，为抑制房地产业的过热态势，中央推出少有的双紧缩政策，2008年，房地产企业的融资和投资双双应声同向下行，效果如何呢？这里不妨引用某著名房地产大腕在2011年的博鳌亚洲论坛上，接受新浪财经专访时回忆2008年底国家房地产政策时吐露的真实感受：“就是在2008年底的时候，开发商的资金状况是非常紧张的，因为别的房地产公司财务报表你看不到，就是从上市的房地产公司财务报表来看的话，就2008年底的话，所有中国的开发商几乎无一例外，资金状况都不是特别好。可是全球的金融危机救了中国的开发商，到了2009年初的时候，其拖欠银行的贷款，银行全都准予延期，欠政府的钱（即购买地的出让金）说是先别付，所以一下就把开发商救过来。救过来以后，2009年全国的销售额就突破了3万亿元，2010年突破了5.25万亿元，这都是天文数字。”(新浪财经：保障房落实是房产休克疗法关键)。从另一个角度理解这位房地产商的话就是如果没有全球性金融经济危机的冲击，或者在冲击面前，中央政府不但不出手救市，反而借此加速对房地产降温的步伐，给中国房地产业降温的政策效果或许是可期的。第三，如果说2010年房地产企业融资的持续减速，终于在年底对房地产企业的热度难减的持续大举投资开始产生降温效果，那么2011年初以来，房地产业融资的止跌回升，则如同给正在打喷嚏的房地产业递上了一杯热茶，托住了房地产企业投资的下滑趋势。第四，2008年底，几近休克的房地产业在2009年可以歇斯底里地一路狂奔，目前有趋于回升的各路资金支持，本来就处在高位的房地产业的投资，在接下来的时间里不太可能突然出现萎缩的走势，由此，对房地产业的资金闸门还应该进一步收紧，除非政策的本意与其标榜的意思相左。

图4表明，房地产融资跟商品房价格的同向行走的特点更为明显，特别是2010年以来，房地产业投资逆政策调控一路上行，而房地产业融资跟商品房价格则表现出相反的一路下行的态势，虽然商品房价格的下行走势没有房地产业融资陡峭，但下行走势依然清晰可见，转到2011年，两个指标的同向走势依然可辨，即都表现出止跌回升的态势。这说明，降商品房的价格，与其对房地产业的投资降温还不如从收缩房地产业的钱路切入。

结构特点

房地产融资结构特点

按照国家统计局的口径，目前中国房地产企业的资金来源大致由六部分构成，即国内贷款、自筹资金、利用外资、定金及预收款（包括个人按揭贷款及其他）、各项应付款和工程款。由于前四项占比据绝对优势，这里仅考察这四项，又由于个人按揭贷款是一个颇为敏感的变量，单独从定金及预收款中提出并列为一个指标。这样本文考察的主要融资渠道有5个。

图5表明，在2011年上半年房地产企业融资止跌回升的态势中，贡献较大的两个渠道是自筹资金和利用外资。其中，利用外资从2010年6月开始，累计同比增长率稳步攀升，从6月份的2.8%上升至年底的66%，进入2011年后，经过几个月的调整，6月份又攀升至75.5%。再如自筹资金在进入2011年后节节攀升，前五个月中，每个月的累计同比增长率分别是21.4%、27.2%、27.2%、30.9%和32.7%。与此相反，国内贷款和个人按揭贷款的累计同比增长率自2010年初以来基本上处于下滑通道，2011年以来，下滑态势依然不改，如个人按揭贷款在前6月的累计同比增长率分别是，1～2月：-11.3%；1～3月：-5.3%；1～4月：-6.8%；1～5月：-8%；1～6月：-7.9%。国内贷款前五个月的累计同比增长率分别是7.7%、4.4%、5.4%、4.6%，1～6月份则出现了近2个百分点的回升，但与年初的7.7%相比还是一种下滑趋势。由此，2011年初以来，房地产企业资金来源止跌回升的主要动力来自自筹资金和外资的支援。

还有一个值得注意的特点是，在2011年6月份，上述五个指标的累计同比增长率均出现了上扬现象，定金及预收款从1～5月份的23.3%上升到1～6月份的26.9%，升幅超过3个百分点，国内贷款的升幅则是2.2个百分点，自筹资金则是从30.9%升至32.7%，利用外资则从57.3%升至75.5%，升幅近20个百分点，只有个人按揭贷款的升幅仅为0.1%。这说明，房地产企业资金来源的诸渠道均提升了对房地产业的热情度。这一特点无疑会加大房地产紧缩性调控的压力。

房地产开发投资结构特点

中国统计局按商品房用途将房地产开发投资分为住宅（包括经适房、90平方米以下、别墅高档公寓，2011年初始又多出一个140平方米以上）、办公楼、商业营业用房和其他。图6告诉我们，2010年上半年，几乎所有类型的商品房投资处于上升通道，2010年下半年，办公楼和其他类型的商品房投资出现较为快速的下滑，但住宅投资、商业营业用房投资则继续在高位徘徊，转至2011年后，这两种类型的投资更是表现出上升势头。由于住宅投资和商业营业用房投资这两类投资在整个房地产企业投资中的的占比在80%左右，这两类投资的高位运行使得整个房地产开发投资总规模处于上升通道并保持在高位。

从住宅投资的结构视角看，图7表明，住宅投资总规模的累计同比在2010年的增长态势主要得益于其两类投资，其一是别墅与高档公寓的强劲拉升并持续保持在高位，其二是90平方米以下住房投资虽在2010年初小幅下降但随后平稳在较高位置。这期间，虽然经适房投资增速出现较大下降，但由于其在住宅投资总额中占比太小（见表1），对住宅投资总规模的影响不大。2011年初以来住宅投资的回升则得益于三类住房投资的增长，其一是占比较高的90平方米以下住房，其二是经适房，其三是新进入中国统计局名单的140平方米以上住房的投资。

结论与政策建议

由以上对中国房地产投融资总量和结构特点的分析可以判断，2009年以来不断拧紧的房地产紧缩政策，对房地产市场在投融资方面的驾驭效果尚不明显。

在一轮紧过一轮的调控政策面前，房地产企业依然表现出的投资热情折射出两个深层原因。循着这两个深层次原因，我们也就找到了相应的解决思路。

其一是此前政策的易变形和“空调”特点，使得房地产企业形成对调控政策的“短命”预期和不惧心理。中国自住房商品化以来的政策调控有一个重要的特点即政策的不稳定性，特别是2008年出的双紧缩政策在不到一年的时间里完全转向，而且自2003年以来，中央对房地产市场的调控，表现出越调越热的尴尬。2008年底全面救市后房地产市场近乎疯狂的表现则使得 “久经沙场”的房地产商们似乎对短暂严冬后的春天充满着期待。事实上，2009年底以来的政策调控过程中也时有“松动“传言甚嚣尘上，某些房地产大佬和所谓“专家”也不时做出预言：房地产市场随时会报复性反弹。所有这一些因素加起来事实上加强了本轮看似史上最严调控的短命和“空调”预期。由此，继续强化本轮对房地产市场的紧缩性调控政策，扭转对这轮政策的不良预期，成为政策制定者和执行者需要有效突破的重要瓶颈。

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关键词：投融资体制；货币政策传导机制；改革

近几年我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时采取了其他一系列的改革措施，保持了国民经济的快速增长。但是，我国经济资源尚未得到充分利用，生产能力仍有较大比例闲置，实际增长明显低于潜在水平。按现行统计，过去几年我国平均的消费率不足60%，其余40%的GDP形成储蓄，总储蓄率名列世界前茅，但全社会固定资产投资只占37%左右，储蓄明显大于投资。这是否意味着我国已进入后工业化社会而不需要投资了呢？答案无疑是否定的。事实上，我国基础设施依然非常薄弱，加工制造业的水平还大大落后于发达国家，包括金融、保险、咨询、科技、教育、文化、卫生等等在内的服务业，本质上属于严重供给不足的产业，即使农业也不过是出现了一个低水平的过剩。与产业结构调整高度相关的提高人民生活水平，加快城市化进程，加强生态环境治理和实施西部大开发战略等等，都意味着需要长期的、巨额的投资。因此，从总体上讲，中国现在还远不该是一个资本过剩的国家，过剩的背后，其实是社会有效投资不足。

一、完善货币政策传导机制是目前宏观调控面临的首要问题

下一步扩大内需的关键在于要扩大投资，进而自然地拉动消费，实现更高水平的良性循环。近些年来，货币政策在配合财政政策的同时也采取了应当采取的措施，做出了较大努力，例如连续七次降低利率、扩大公开市场操作、增加再贴现规模等等。货币供应量也保持了较高速度增长，2001年以来的增长速度虽然略有降低，但仍然在13%左右。用广义货币供应量M2与GDP作比较，即从金融相关率的角度看，我国的货币供应量更不能说是不足的。按照现行统计，2000年我国金融相关率为150.6%，既高于美国（50%）、日本（126%）、英国（105%）等发达国家，也高于许多新兴工业化国家，比如韩国（68%）、巴西（39%）和新加坡（121%）。即使充分考虑我国GDP被低估的因素之后来分析该指标，我国货币供应量的增长也是不低的。奇怪的是，在这种较为宽松的货币政策环境下，社会投资增长却始终不够理想，人民币降息所导致的资金分流，并没有同等程度地增加产业投资。结果实体经济起色不那么理想，某些方面的货币经济泡沬却日益膨胀。一大批需要发展的部门、行业和企业难以筹措到足够的资金。出现这种状况的根本原因是什么？尽管现有宏观调控手段还有改进的余地，但是并不具有决定性意义。合理的答案只能是：宏观政策特别是货币政策的传导机制不健全。货币政策执行效果不很理想，是货币政策传导渠道不畅造成的。换言之，当前国民经济活力不足、内需不足，主要不是货币供应量的问题，而是货币政策传导不畅的问题。

货币政策传导机制是实现货政策目标的中介，是货币政策实施和发生效应的过程。影响货币政策传导机制的因素很多，例如经济活动的主体，企业和金融机构的市场活力不足；许多基础设施和公益性较强的服务业，机制转换步伐缓慢，还在很大程度上处于完全依赖政府的状态，等等。此外还应特别注意以下三个方面：

一是我国迄今为止仍然保持着对固定资产投资的直接控制。许多项目都要经过政府机构的重重审批，不仅减低了效率，而且还限制了可能的市场化的投融资方式。政府出资的项目往往又没有明确、具体的投资主体，行政性的计划审批往往代替了市场可行性研究和科学的论证，实际上加大了投资的风险。在国家投资有限的情况下，许多可以经营的基础设施和公益事业应当推向市场，引入多元化的投资，但是，由于种种原因，行政性垄断依然非常严重。所谓“计划挖坑，财政和银行种树”的模式在相当大的范围内还没有根本改变。

二是银行处于转轨时期，支持经济发展与防止不良贷款的两难要求的矛盾非常突出。由于历史原因，我国直接融资所占比例较小，间接融资占了绝大部分。至今，融资活动依然高度依赖银行的作用，而在银行中，四大国有商业银行又占极大比重。随着国有商业银行改革的推进，信贷风险约束观念已初步建立，但信贷激励机制却未能同步发展，责任和激励的不对称造成在现行条件下放贷者的“谨慎”。加之社会信用薄弱，投资环境不理想，贷款风险大，国有商业银行出现“惜贷”现象，从而造成一定程度的信贷紧缩。

三是金融市场不健全，特别是债券和货币市场的发育严重滞后，造成货币政策传导的路径过窄。发达国家经验表明，货币政策传导机制是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。当然，货币政策传导机制也反作用于金融体系，没有好的传导机制，就没有可能发展和巩固好的金融体系。我国资本市场的不完善，突出表现为几乎不存在市政债券或机构债券市场，企业债券市场也极不发达。由于企业的资本筹措来源有限，而固定资产投资项目又要满足资本金的比例要求（现行政策），银行贷款额外又受到限制。

以上三点其实是一致的，归结起来，就是我国现行的投融资体制不合理不健全。妨碍中国经济良性循环的主要问题仍然是储蓄向投资转化困难。这正是当前我国货币政策传导机制不完善的症结所在。

二、 深化投融资体制改革是完善货币政策传导机制的关键

在市场经济条件下，储蓄向投资转化有四个渠道：一是企业和居民个人使用自己的积累进行直接投资；二是政府的财政收支和国债；三是个人和机构向其他个人和机构的捐增；四是金融，这个渠道占据了绝大比重。中国目前情况是，这四个渠道都不那么畅通，制约影响最严重的是金融。与计划经济时代不同，现在总积累的80%来源于个人而不再是国家和企业，储蓄主体与投资主体在多数时候互相分离，只有靠强大的金融市场才能将其联结起来。然而，由于我国银行正处于体制转换时期，非银行金融机构很不发达，资本市场的力量也十分有限，所以资金的供给与需求衔接得很不理想。许多亟待发展的产业和部门，前景光明的企业和项目，风险极小的基础设施建设，仅只是因为期限长一些，或资本金比率要求高一些，或直接融资与间接融资不能匹配的原因而无法筹措到所需的资金。特别突出的是，高速公路、机场、电站、城市轨道交通、上下水、燃气、污水处理和垃圾处理等等可经营的基础产业，筹措资金依然十分困难；高技术产业和新兴产业融资尚缺乏风险资金体系的支撑；住房、教育等等消费信贷增长速度很快，但是与实际需要相比差距甚大，必然地减少了相应的投入规模。多数地区已出台的房改方案在有些方面刺激了住房消费；但在另一些方面却又产生了收缩作用，例如，数以千亿计的售房资金和住房公积金发生闲置。总之，当前的国民经济状况是一方面经济结构调整受到影响，另一方面巨额社会资金发生闲置，因此，整体上的金融风险正在扩大而不是缩小。降银行存大于贷和居民持有巨量现金之外，商业保险和一些发达地区的社会保险都有可观数额的资金需要进行投资运作，否则将无法保值增值。在现阶段资本市场很不完善的情况下，这种投资运作既要注意股票和证券投资基金，更要增加项目直接投资的比重，这样才能更好地分散风险。

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【关键词】国有独资 地方政府投融资平台 问题 对策

地方政府投融资平台指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。与多元化形式相比，国有独资的地方政府投融资平台有自身的运行规律，也面临更为突出的问题。

国有独资的地方政府投融资平台问题分析

目标定位混乱。地方政府投融资体制改革经历了从政府主导向市场主导的市场化改革的过程，特别是十六届三中全会期间，国务院了《投资体制改革的决定》，明确了即使政府投资的基础设施投资也要引入市场机制，进一步要求提高政府投资的经济收益。但作为地方政府投融资的主要形式，国有独资的地方政府投融资平台实际上承担了公益性的基础设施建设任务，资产收益低下，甚至没有经济收益。究竟以追求社会效益、实现政府职能为目的，还是以追求利润、实现资产保值增值为目的，成为我国大多数国有独资的地方政府投融资平台公司面临的主要困境之一。

公司治理结构流于形式。现代公司制度是基于产权和治理独立原则以股东会董事会经理层的制度设计实现，但是国有独资的地方政府投融资平台不设股东会，实行董事会领导下的总经理负责制。这种公司组织机构设置具有产权和治理上的非独立性特征，无法实现政企分开。董事会成员由政府授权的部门或机构委任，而授权委任的主体部门和被选拔工作人员的部门之间通常存在相关的职能管辖关系。总经理虽然被要求由董事长按照市场方式公开竞聘产生，但是实际产生方式与董事长雷同。加之没有股东会，无法通过股东间的制衡关系保证董事会和总经理的独立决策权，董事会和总经理绩效考核与薪资发放又参照行政性标准，由政府授权的部门或投资机构主导，其现代公司制度的治理结构完全流于形式，没有任何实质上的独立性，必然出现政府意志左右企业行为现象。

资产结构失衡，融资途径狭窄。国有独资的地方政府投融资平台的资产项目构成中，无形和递延资产、流动资产两类占了资产总额的绝大多数。无形和递延资产一般是政府划拨土地使用权评估价值及相应的增加值，这部分资产在房地产市场持续增长时期具有较强的增值能力，但受房产调控政策影响，未来价值和收益面临不确定性，且土地使用权这种非货币资产变现能力差。因为国有独资的地方政府投融资平台没有经营性收入，所以现金几乎没有，流动资产主要是货币资金，都是各家银行项目贷款形成的派生存款，使用受到银行约束。国有独资的地方投融资平台总体资产流动性差，结构严重失衡。

国有独资的地方政府投融资平台资金来源多为两种：一是地方政府注资，国有独资的地方政府投融资平台多处市县等地，这些地方经济发展水平普遍较弱，财政能力有限，公共投资缺口较大，难以形成充足的资产投入；二是银行贷款融资，因为国有独资的地方政府投融资没有经营性收入，所以以政府信用或地方财政收入担保，从各银行借入资金，一方面银行贷款是完全商业性融资，融资成本高，并受到宏观货币政策的调控影响，另一方面由于各银行间没有实现信息共享，也容易形成同一资产重复抵押、多次贷款的现象。融资渠道狭窄导致国有独资的地方投融资平台患有严重银行贷款依赖症，融资能力受限，削弱了地方公益性基础设施的投资力度。

信息不透明，监管缺失。首先，外部监管缺失。国有独资的地方政府融资平台资金不属于预算管理，不接受公共监督体系的监管，财务信息缺乏透明度。其次，内部监管缺失。从资金运作实践看，国有独资的地方政府投融资平台只作为政府借款的主体，政府拥有真正的资金配置决策权，资金的使用者是政府的项目建设单位，另外，现有的公司治理结构流于形式，通常也不设监事会，一般由政府的相关职能部门行使监督权。

还款机制不健全，债务风险高企。由于国有独资的地方政府投融资平台几乎少有经营性收入，难以偿还未来的债务，所以融资的本息主要由地方政府财政支付。以某市某银行贷款为例，截止2010年6月，某银行为地方投融资平台贷款余额13.37亿元，以财政收入作为唯一还款来源的贷款13.37亿元，占贷款总额的100%。受土地财政性质影响，单一的财政收入还款途径具有风险性：一是政府财政政策具有不确定性，二是各地土地财政现状受地产发展影响，还款缺乏实质性内容和约束，三是借款期限多为中长期，约为5~8年左右，超过一届政府任期，无法保证下届政府必定如约兑现承诺，四是还款期限相对集中，到期还款压力巨大。

国有独资的地方政府投融资平台公司发展对策

明晰产权关系，准确定位目标。从公司股东权益诉求角度看，国有独资的地方政府投融资平台公司没有多元化主体，行为理当完全体现政府股东利益，在“服务型政府”改革趋势下，政府利益更多的应该是表现为公共管理目的。但是，国有独资的地方政府投融资平台公司一开始就被错误地赋予了市场经济微观主体的性质，产生了市场导向的商业行为与政府导向的公共管理行为之间的冲突和矛盾。所以，国有独资的地方政府投融资平台公司应该与股权多元化的地方政府投融资平台公司相区别，将目标定位为社会效益为主、经济利益为辅，投资行为着眼于公益性基础设施领域。

完善公司治理结构，提高资产管理效益。完善治理结构，需要明晰政府和企业之间的委托关系，政府是股东，董事会受委托全权股东权益，董事会成员由股东选择产生，无可非议，但是一经确定，政府需要转换观点，破除传统的管辖观点。董事长需要变革现行的全权负责的做法，进一步强化其监管资产使用效益和重大战略决策权，弱化其执行权。相反，经理层具有的与项目有关的经营决策权和执行权需要增强，并且严格按照职业经理人的要求用市场方式产生，通过有效的绩效考核和薪资制度激发其积极性，充分发挥其专业化管理优势，提高资金使用效益。

强化约束机制，降低债务风险。首先，国有独资的地方政府投融资平台公司应设立单独的资金账户，并入财政预算体系，使其处于公共资金监管体系下，促进其自身投融资行为规范化。其次，引入市场约束机制，增加信息透明度。再次，建立地方政府财政预警制度，参照目前较为成熟的做法，以负债率、债务率、偿债率作为主要指标，进行指标细化和标准确定，监测政府财政风险。为确保还款能力，还可以设立专门的债务偿还基金，由财政和平台公司约定投入。最后，在确权前提下，建立责任部门和人员问责制度，严格查处和追究违规、违法责任人的责任，确保资金使用安全，防范债务风险。

提高地方政府财力，创新平台公司融资渠道。首先需要致力于地方政府财力提高：一是改革现行的财政体制，增加地方政府财政收入；二是修订相关政策法令，突破中央代为发行地方债券的做法，允许地方政府发行地方债权，直接融资，吸纳社会资金，结合地方政府财政能力，对公益性基础设施项目投资允许财政担保融资，但需要保证担保有效可行；三是支持利用各种政府注资方式充实资本金，优化资产结构，加大国有独资的地方投融资平台公司融资能力和偿还债务能力。另外，从地方政府投融资平台公司自身着手，整合资源，创建条件，创新融资方式，通过发行公司债券、资产证券化等方式拓宽融资渠道。

完善政策法规，支持发展。国有独资的地方政府投融资平台仍需要大力发展，平台公司可归类管理，区别对待。首先，国有独资的地方政府投融资平台多处于经济欠发达的中小城市，这些城市地方政府投融资平台公司数量少，规模小，投融资模式简单，融资杠杆低，债务风险可控。从债务风险看，因为政府是公司唯一的实际偿债主体，所以债务风险测评一般是以政府性债务为内容。

其次，从地方经济发展与城市公共投资相互促进关系看，目前各地方政府急需增加城市公共投资，改善环境，调整产业结构，拉动和促进地方经济发展，这符合宏观层面的民生工程建设和经济结构调整的战略定位。

另外，可加大财政补贴，支持发展。地方政府或直接划拨财政支出支付成本和建立专门偿债基金等，或注入资产优化资产质量。国家则可以考虑建立地方公益性项目专业政策银行，给予贷款以低利率、贴息等政策性补贴，支持地方公益性项目建设。现实可行的方案就是将地方公益性项目专项贷款业务划拨至现有的农业发展银行，因为其具有农业政策性业务和地方政府投融资平台公司贷款业务的双重执行经验，银行网点布局广泛，基本覆盖市县级，自身也致力于谋求业务范围突破发展。

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关键词：高职；投资与理财；双证融通

“双证融通”是以学历证书为标志的学历教育与以职业资格证书为标志的职业技能培训之间的一种互认和沟通。其中，学历证书是一个人在国民教学系列中所接收的某一层级教育的证明，是受教育者文化素养和能力水平的标志，职业资格证书则是按照国家制定的职业分类、职业标准，由考核鉴定机构对劳动者所从事某种职业所必备的知识与技能的评价、鉴定的凭证。“双证融通”的实质是职业院校专业教学内容与国家职业标准要求相符合。在我国，学历教育与职业资格教育是两种不同的教育体系，两种教育制度在其结构、依据和培养方式、培养目标等方面既有一定的区别，又互为联系与补充，因此，就要求高职课程开发强调与职业资格证书考试内容的配套性、一致性，以便为高职课程教学与职业资格证书找到最佳的结合点。

1 高职院校投资与理财专业实施“双证融通”的积极作用

“双证融通”的其实质在于“融”和“通”。所谓“融”即融合、融会，指职业院校各专业学历教育中的教学内容要与本专业国家职业资格证书要求的标准相符合，目标相一致，而非两种衡量标准的简单累加；所谓“通”，即贯通、互通，某种程度上学历教育可以代替职业培训，学历证书可以代替职业资格证书，受到人才市场的普遍认可。这样，“双证融通”制度对各方的利益就不言而喻了。

1、对于学生而言

“双证融通”对于学生而言最大的收益就是可以零距离就业。因为推行“双证融通”制度就意味着学校教育的培养方向发生了变化，不再局限于书本上的理论知识，而是加重了实践操作和技能的锻炼，这些动手能力的增强让学生能够在极短的时间内适应工作岗位的要求，完成学生到员工的角色转换；改变了过去走出校门又进培训班的尴尬局面，节省了大量的时间、金钱和精力成本。

2、对于企业而言

在没有引入职业资格证书时，学历证书是企业录用员工的主要影响因素。但往往高学历并不代表着高技能，所以企业为了招聘到合适的人选，只能不断的“尝试”。有了职业资格证书，企业就可以放心大胆的招聘了。即使部分同学没能获得相关职业资格证书，只获得了学历证书，这个学历证书的含金量也要远远高于其他没有实行“双证融通”制度的学校，因为毕竟推行“双证融通”的一个关键点是以能力培养为主线。所以，企业不必为一次次的招聘埋单，当然会极力支持这种制度。

2 高职院校投资与理财专业实施“双证融通”存在的问题

1、“重学历证书，轻职业资格证书”的思想观念还比较严重

有些高职院校组织考证是因为“政策要求”或“从众心理”，自己的积极性、主动性不高，再加上考证宣传不够，导致高职院校对职业资格证书重视不够。

2、高职生报名率低、通过率低，获得的职业资格证书层次不高

高职学生取得的职业资格证书还是以初级为主，他们很难取得中级及以上的职业技术资格。传统教学内容未包含职业资格证书内容，达不到高级职业资格证书的技能要求，学生考证困难；为了考证，学生参加学校单独开设的职业资格培训课程，重复学习比较严重，经济压力大，因此积极性不高、报名率低、通过率也低。

3、高职院校师资队伍建设、实训条件等方面还普遍较薄弱，不能适应职业资格证书培训的要求

教育资源短缺表现在两个方面：一是师资短缺。二是实训硬件条件薄弱不足。这典型地反映了目前我国高职院校实验实训条件落后的现实情况。

4、培养培训与资格鉴定考试方面重复或分离，成本高，效益低

在应对职业技能考核时，学生还要学习新课程，购买考核所需的培训教材，既增加了学生的负担，又浪费了人力和时间。主要原因一是高职院校的学历教育与职业资格证书考核分别归属于两个部门管理，中间缺乏协调沟通；二是职业标准的修订跟不上职业发展和企业技术的进步；三是对学校专业课程的考核评价缺乏职业资格鉴定机构的有效监控。

3 高职院校投资与理财专业实施“双证融通”的对策探讨

1、建设“双证融通”的投资与理财专业课程体系

根据金融企业对于投资与理财专业人才的要求，构建对证施教，课证融通的课程体系。将职业考证项目（证券从业人员资格证书、助理理财规划师资格证书等）贯穿于投资与理财专业人才培养方案，针对各考证项目设置相应课程，将职业资格证书所涉及的考试内容融入课程教学中，部分课程（如证券市场基础知识、证券交易、理财规划基础知识、理财规划专业能力等）已使用或将使用相应的职业资格证书所指定的考试专用教材，使专业人才培养规格与职业岗位标准相统一，使教学内容与职业岗位要求、职业考证内容相融合，使学生毕业时实现“双证”，甚至“多证”，大力培养学生的职业技能，体现“技能+证书”产学结合的特点，期冀能实现高就业率和优质就业目标。

2、以从业资格为核心进行教学

投资与理财专业主要培养的是证券从业人员和理财从业人员。这两类从业人员都需要一定的理论知识。但作为高职院校的学生，理论知识只要“必需、够用”即可。“必需、够用”主要体现在两方面：一是知道本专业理论的来龙去脉，二是知道本专业理论的具体应用，为实践教学及上岗就业打下必要的理论基础。理论教学要求教师使抽象的原理具体化、晦涩的理论明朗化、繁杂的模型简单化、枯燥的知识生动化。高职院校的理论教学不同于高等学校，也和中等职业学校有区别。它必须围绕从业资格进行。

3、开展校企合作，建立实习实训基地

教育部周济部长指出“培养高技能人才，一定要让学生动手，真刀真枪去实践，不能搞纸上谈兵，要顶天，更要立地，有真本事，能动手，具备职业能力，关键是要加强实训基地建设。”开展校企合作，建设条件完善、情境真实的校外实习实训基地是搞好“双证融通”教学的基础，建立教学管理制度和运行机制是实行“双证融通”制度的保障，两者缺一不可。在校外实习实训基地有了企业技术骨干作为兼职教师，共同参与指导学生的理论与技能学习，学生接受的将是一种直接参与实际工作的现场培训，这十分有利于他们掌握岗位技能、提高实践能力、了解岗位的社会属性，可以增强学生对职业岗位的感性认识，提高学生的岗位适应能力，对学生实施真正意义上的职业教育，为其就业做好思想认识和专业能力的充分准备。

4、加强师资队伍建设，培养“双师型”教师

根据高职教育与职业技能鉴定工作的需要，我们应该要积极鼓励教师在职进修，且学历进修与课程进修（交叉复合为主）并举，理论提高（高校挂职锻炼）与实践锻炼并重；此外，鼓励教师到学校的合作企业中去，担任金融企业业务顾问，与企业合作，进行策划与管理；制定行之有效的措施，鼓励教师获取高级理财规划师资格；选派骨干教师参加国外培训，学习国外先进职教经验。总之，要通过各种方式，提升教师的教学水平，建立了一支理论和实践能力较强的“双师”队伍，为实施“双证融通”的高职教育奠定坚实基础。

参考文献

[1]高职投资与理财专业实施“双证”制度的探索与实践，欧阳岚，全国商情（理论研究），2011.01

[2]高职教育双证融通人才培养研究，谢计红，科教导刊（下旬），2015.06

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关键词　营运资本管理政策；营运资本需求；聚类分析

一、营运资本管理政策的配比

营运资本管理政策主要包括两个方面：一个是营运资本的投资政策。其根据企业对营运资本持有量的高低分为稳健型、适中型和激进型。另一个是营运资本的融资政策，其主要是就如何安排临时性流动资产和永久性流动资产的资金来源而言的，一般也可以概括分为稳健型、配合型和激进型。在营运资本管理中，营运资本的投资政策和融资政策是紧密结合在一起的，营运资本的投资政策会影响到融资政策，反过来，营运资本的融资政策也会制约着投资政策。因此。良好的营运资金管理就必须在流动资产和流动负债的不同收益和风险特性之间进行选择。如何更好地将三种不同的营运资本的投资政策和融资政策科学地配合在一起，直接决定了一个企业整体的风险和经营业绩水平。

企业营运资本管理的投资和融资策略相互配比如表1所示。

(一)稳健型策略

即稳健型投资政策和稳健型融资政策相互配比(也就是高流动资产比例与低流动负债比例相配合)。在该种策略下，流动资产占总资产的比例较高。固定资产占总资产比例较低，因此企业盈利能力最低；同时流动负债占总资产比例较低，因此其到期不能偿还负债的风险也最低。

(二)中庸型策略

即稳健型投资政策与激进型融资政策相配合(高流动资产比例与高流动负债比例相配合)或者是激进型投资政策和稳健型融资政策相配合(低流动资产比例和低流动负债比例相配合)。在该种策略下，企业的资金来源和资金占用在时间和数量上达到一定程度的配合，故风险与获利能力居中。

(三)激进型策略

即激进型投资政策和激进型融资政策相配合(低流动资产比例和高流动负债比例相配合)。由于流动资产比例最低，该策略具有获利能力高的特征，但同时高流动负债比例给企业带来的偿债风险也最大。

二、我国上市公司营运管理政策的聚类分析

(一)指标及样本选择

1　指标选择

(1)以流动资产比例和营运资本比例反映上市公司营运资本的投资政策

计算公式：流动资产比例=流动资产／总资产

营运资本需求比例=营运资本需求／总资产

其中：营运资本需求=(应收账款+应收票据+部分其他应收款+预付账款+应收补贴款+存货+待摊费用)一(应付票据+应付账款+预收账款+应付工资+应付福利费+应交税金+其他应交款+部分其他应付款+预提费用)

(2)以流动负债比例反映上市公司营运资本的融资政策

计算公式：流动负债比例=流动负债／总资产

(3)以投入资本回报率反映企业的盈利能力

计算公式：投入资本回报率=税息前利润／投入资本(或占用资本)

其中：投入资本(占用资本)=短期借款+长期负债+所有者权益

2　样本选择

样本数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的《中国上市公司财务年报数据库系统》，为了使结果更有说服力。在样本的选择上笔者剔除了数据不全的公司、金融保险业公司与ST、PT公司，将2003-2006年在深、沪两市上市的所有A股公司共1050家作为本次研究的样本。

(二)假设前提与研究方法

1　假设前提

(1)不考虑行业因素对流动资产比例和流动负债比例的影响：

(2)假定利率是固定不变的：

(3)各上市公司的年报数据是真实可靠的。

2　研究方法

使用SPSS软件对2003-2006年在深、沪两市上市的所有A股公司共1050家样本的流动资产比例、流动负债比例和投入资本回报率先进行分年度聚类分析，而后对所有样本四年的数据进行加权平均，再从总体上进行聚类分析，以期找到目前我国上市公司营运资本管理的政策所表现出来的显著特征。

(三)聚类分析结果

1　分年度聚类分析结果

通过分年度的K-Means聚类分析，可以看出我国上市公司2003年和2004年的聚类结果比较雷同，分为两大类：大约有一半的公司的流动资产比率为68％。流动负债比率为45％-48％。营运资本比率为23％，投入资本回报率为5.3％-5.9％；另一半公司的流动资产比率为36％，流动负债比率为32％-34％，营运资本比率为5％，投入资本回报率为7％－8％。并且其F值都比较高，通过了显著性检验。

2005年与2006年的聚类结果比较相近，大约有99％以上的公司聚为一类。2005年其流动资产比率为47％左右，流动负债比率为37％，营运资本比率为12％，投入资本回报率为7％。2006年流动资产比率为56％左右，比上年有所上升，流动负债比率为47％。比上年上升了10％；营运资本比率为15％，比上年上升了3％；投入资本回报率为5％，与去年相比下降了2％，并且其F值除了流动资产比例比较低以外。其他都比较高。通过了显著性检验。

2　加权平均后聚类分析结果

不考虑时间因素，将2003-2006年的数据全部加权平均后进行K-Means聚类分析后的结果如表2所示，可以看出所有的指标都通过了F检验。

1　从分年度聚类分析得到的结果进行分析

可以看出，我国上市公司在2003年和2004年有一半的公司属于低流动资产比例与低流动负债比例相配合的中庸型策略，营运资本需求比率为5％，投入资本回报率为7％-8％；另一半属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略，营运资本需求比率为23％，投入资本回报率为5％-6％。但从2005年开始趋于统一，2005年和2006年属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略，该种策略下的风险与盈利能力最低，从表2可以看出其投入资本回报率只有5％-8％。

通过以上2003-2006年的流动资产比例与流动负债比例数据，笔者绘制出图1。从图中可以看出目前我国上市公司流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动的趋势，营运资本管理的投融资政策有由稳健型逐渐趋向于中庸型的趋势。

2　从加权平均后的聚类分析结果进行分析

从表2可以看出，共有1026家上市公司(占总体98％以上)聚到第五类，其流动资产比例平均值为51％。流动负债比例平均值为42％，营运资本需求比率平均值为13％。投入资本回报率平均值为5.7％。在不考虑时间因素的情况下，加权平均后的总体结果与分年度聚类的结果保持一致，它们都证明了我国上市公司属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略。