股权再融资范文
时间：2023-03-26 22:25:19
导语：如何才能写好一篇股权再融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
公司上市后的再融资行为一直是理论界与实务界共同关注的焦点。根据Myers和Majluf(1984)的融资成本理论，公司在融资时，对再融资方式的偏好顺序是：内部融资优于外部融资，当使用外部融资时，债权融资优于股权融资。当我们考察我国上市公司的融资结构时，却发现了有趣甚至相反的情况，即一方面上市公司大多数保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司仍对股权融资极其热衷，几乎没有上市公司放弃其利用股权再融资的机会，甚至不惜进行大规模的盈余管理以期达到股权再融资的标准，我们把这现象称为中国上市公司的股权融资偏好。然而，与我国上市公司大量通过配股和增发进行股权再融资现象相对应的是这些公司股票回报的持续下滑。资金的充足本应该为企业注入新的活力，从而增强其竞争力，而实际效果为何不理想?本文拟从市场择机、企业过度投资冲动、募集资金投向的短视野倾向这三个方面对这一现象进行解释。
一、股票发行的市场择机(markettiming)行为
行为公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假设是股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。他关注的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，具有长视野或短视野的公司经理人员在融资活动中将会如何决策，即市场择机的作用。所谓市场择机，是指在股价被高估的时候发行权益进行融资、股价被低估时则回购权益。在对融资决策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都发现股票的增发总是伴随着公司股票市场的高估而出现。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标，因为经理人员的融资决策会受到相应的影响，他们会选择时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司的管理层进行问卷调查，结果表明，2／3的公司首席财务官认为股价被高估或低估的程度是进行融资决策的重要考虑因素。Longhran和Ritter(1995)通过研究美国数据发现，公司偏好股权再融资方式和公司股权再融资回报偏低这些现象说明公司发行股票具有市场择机行为。
我国股市的诞生本身就是一个为国有企业“圈钱”解困的怪胎，长期以来，股民以追逐利差利益为主要的动力源，非理性炒作现象异常严重，股票价格严重偏离其基本面价值，强烈的投资者情绪为我国上市公司管理层利用股市涨跌获得超额利润提供了很好的机会。施东辉(2000)对沪市1999年实施了配股方案的62家公司的配股动机进行实证研究发现，配股动机与股票价格呈显著的正相关性，揭示出我国上市公司利用股票被高估的机会进行融资。从下表可以看出，市盈率越高，进行股权再融资的公司数量越多，表明我国证券市场确实存在着利用股标价格被高估这样的时机增发股标获得超额收益的现象。
股票发行的市场择机行为对股权再融资后股票回报偏低具有相当的解释力，在市场非有效状态下，市场并没有在公司宣布增发股票时对公司价值作出准确反应，当股票价格的高估随时间的推移最终被证券市场投资者意识到，股票价格的反转成为一种必然趋势。在Fama-French三因素模型中，账面——市值比能够成为预测股票未来收益率的一个很好的变量就是一个明显的例证。低账面——市值比与未来的低收益率密切相关，说明高市值企业往往可以作为市场价值被高估的一个可靠信号，上市公司管理层正是利用股票高估机会进行股权再融资，而公司信息向外部逐渐扩散的过程使股票价值向其基本面回归成为一种长久的趋势，股票价格从高估状态向真实值靠拢表现为未来股票的低回报。由此可见，公司股票发行的市场择机行为与股市内在的价值反转规律相结合，使股权再融资的低回报成为必然，然而，这仅仅是原因之一。
二、企业过度投资冲动
在我国，上市公司多由国有企业改制而来，从所有权的根本归属来看，我国国有资产所有权实际上是属于全体人民的，任何一个国有控股股东的股权实际上属于亿万人所有的性质使我国国有股权严重泛化，即：人人所有就等价于人人没有，在股权泛化条件下，本质意义的大股东是不存在的。国有企业财产实际上是层层委托给各级政府负责管理，并由政府授权某一机构经营管理。我国的上市公司大多都是由传统的国有企业改制而来，这种经股份制改造而上市的公司多数沿袭了政府一授权机构一上市公司这一计划色彩浓厚的运行机制。这样，中国国有控股企业在没有实质所有者的情况下，演化成了各级政府官员谋取私利的工具。由于国有控股上市公司中的相当一部分由各级地方政府主管，因此，地方政府官员很容易利用对上市公司的管理为自己“改善”业绩。其主要途径之一就是对上市公司的大规模投资在项目审批、政府补贴等方面给予实质性支持，这可改善当地就业，扩大当地GDP数值，形成短期优良政绩；另一方面，对于多由政府委派而形成的公司管理层，过度投资也有利于经理人员获得额外收益，这种额外收益包括货币收益与非货币收益，货币收益主要来源于经营规模越大，显性报酬越多的事实，非货币收益来源于控制权收益，包括经营大规模的企业带来的威望、地位、多方面的精神回报、各种有形无形的在职消费等，在现阶段我国的国有企业中，控制权收益的一部分还表现为政治收益。正是由于以上私人收益，国有上市公司经理存在激励动机进行过度投资。这样，各级政府和公司管理层行为由于利益驱动的不谋而合引发了企业大规模的过度投资冲动。在企业希望利用高估的股价进行股权再筹资时，为达到证券监管部门有关企业生产经营效益方面的标准，地方政府可能利用各种补贴与优惠政策等手段对这些企业进行扶持与包装，股权融资成功后，由于中国上市公司长期少分红或不分红的现象使股权融资长期低成本甚至无成本使用，而中国流通股股东没有实际投票权的事实更使所筹资金的使用几乎没有任何约束，这与企业的内在投资冲动相结合，使上市公司过度投资从可能向现实转化。依据投资的边际收益递减规律，这种基于私利的过度投资必将带来企业长期价值损害，引致较低的股票收益率。
三、募集资金投向的短视野倾向
篇2
关键词：上市公司 股权再融资 股权再融资失效
作者简介：管惠荣(1980―)，女，山东青岛人，山东经济学院硕士研究生
一、引言
所谓股权再融资(Refinancing)是相对于首次股票发行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他从股票市场上的直接融资行为(已发行上市的企业)，根据企业资金的需求，通过发行股票在资本市场再一次筹集资金的方式。股权再融资所筹集的资金在性质上属于企业的资本，是企业权益资本的主要构成部分。通过股权再融资的资金属于企业的长期资金，企业可以长期甚至永久使用不用还本，只需为股东分红付息，由于股东增加还可分散企业的风险，增加企业的信用。但也存在缺点，即会分散企业资产的所有权和经营控制权；由于股利要从税后利润中支付，所以股票的发行费用也较高；在信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权再融资是一种“圈钱”行为，从而影响企业的形象。上市公司股权再融资的方式一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行可转换优先股等。1984年，Myers和Majluf吸收权衡理论、理论以及信号传递理论的研究成果，提出了不对称信息下的优序融资理论。认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在非对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)，更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号重新评价其投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。这种情况下企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业首先是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票进行外部股权融资。梅耶斯的优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证，而我国上市公司由于上市公司治理结构存在缺陷、内部人控制、股权再融资事实上的低成本或软约束、债券市场不成熟、不发达、政策或制度导向的影响以及特殊的股权结构等原因，使得再融资顺序与优序融资理论的融资顺序出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权再融资偏好。
二、上市公司股权再融资失效的表现
(一)资金使用效率低下上市公司过度偏好股权再融资，其融资投向却具有盲目性和不确定性，带来的突出问题是资本使用效率不高，主要表现在：一是募集资金闲置。当前一些上市公司的募集资金几乎大部分闲置，有的闲置时间甚至达数年，这些现象使招股说明书中的投入承诺和盈利预期变得极不规范。分析上市公司的财务数据，可以发现部分上市公司的资产负债率很低，这在我国企业资产负债率普遍偏高的情况下是不多见的。在这些上市公司低负债的背后，掩盖的是募集资金“无处用”的现实。市场变化导致原项目投入的可行性降低是主要原因。市场变化是一个正常的因素，是任何一个市场经济主体都会面临的问题。有些上市公司显得非常被动和不负责，项目立项时不经过严谨的论证；项目受阻之后也没有采取积极主动的态度去应对，而是听任资金闲置于银行，往往使效益与其当初的盈利预期相去甚远。上市公司“重圈钱，轻使用”行为也是造成募集资金闲置的重要原因之一。通常情况下上市公司通过资产拼凑来“壮大”圈钱规模，这样的公司或是基于募股项目资金过大、或是不顾上市前过度包装、上市后矛盾爆发等问题，把圈钱视为首要任务。资金的实际使用效率并未被纳人考虑的范围，资金到位后闲置就成了必然的事。二是募集资金投向变更。某些上市公司融得资金后不按照预定的用途去使用资金，造成资金通过各种途径耗散，有的甚至被用来套取更多的资金。我国证券市场上市公司变更募集资金投向的现象越来越严重，一方面平均融资量快速上升，另一方面公司却频繁更改募资投向。上市公司对募集资金投向的随意更改与其高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比。变更募集资金投向的上市公司，一部分可以认为是顺势应变、合理调整，但也有相当部分公司经营目标模糊，募集资金“落袋”不久即招股说明书或配股说明书中的投向，可见这些公司没有对广大股东负责的态度，立项时没有经过慎重考虑。更改募集资金如果确实是因为客观原因，且新选项目也确实经过了慎重研究决策无可厚非。问题是大量企业将资金用于银行储蓄存款、购买国债、作为战略投资者参与新股发行、委托券商进行代客理财，这便成了有些上市公司的主要利润竟然全部来源。
(二)投资者投资积极性下降我国的股票市场是一种典型的卖方市场，在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权再融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种再融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加之滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平、国有股本的保值和增值、公众的投资回报，还会影响广大投资者投资的积极性。可见，由于上市公司融资效率低下，业绩滑波，从而使得投资者的投资意愿逐步减弱。
(三)公司治理效率低企业的再融资是与公司治理结构紧密联系在一起的。我国上市公司的股权再融资偏好往往使经营者可不必承担债务违约和企业破产的风险，加之我国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就对公司治理产生了不良的影响，即由特殊股权结构造成的内部人控制、股权再融资偏好与公司治理之间，已经形成或者很可能形成恶性循环。由于股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化了内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。上市公司融资结构的非均衡性已对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的再融资模式，就很难达到提高公司治理效率的目的。
(四)经营绩效下滑投资者之所以参加配股是由于看好公司的发展前景，寄希望于上市公司募集资金后能产生效益。但很多上市公司再融资后不仅未能产生效益，其业绩反而在募集到资金后出现下滑，甚至出现亏损。从资本市场对资源有效配置的功能来看，上市公司股权再融资效率应体现在主营业务得以拓展、盈利能力得以提升和资产质量上升方面。但我国许多经过大量再融资的上市公司并没有表现出应有的效率，净资产收益率总体处于下降态势，从而使上市公司股权再融资出现失效问题。
三、上市公司股权再融资失效的原因分析
(一)上市公司治理结构不合理首先，我国上市公司大部分由国有企业改制而来，由于改制不彻底在公司治理上存在诸多问题。在上市公司的融资、股利分配、资产重组等重大问题上均由国有大股东控制，中小股东很难表达自己的意愿。上市公司可以按照
自己的意愿以较高的配股价或增发价在证券市场上“圈钱”，当配股或增发有困难时，再通过发行可转换债券的手法在证券市场“圈钱”。有的控股股东甚至直接将募集的资金据为己有，使募集的资金无法发挥效益。其次，上市公司董事会、监事会未尽其职责。上市公司董事、监事未能有效发挥作用，多数董事(包括独立董事)和监事均是荣誉挂名；不少董事因无知加侥幸心理所引致违规；董事、监事履职缺乏公司章程支持；个别股东与董事串谋，恶意违规。再次，公司经理层缺乏有效的监督。由于上市公司经理层与董事会大多重叠，有的董事长兼任总经理，有的由控股股东相关领导兼任上市公司董事长，这些现象造成在监事会监管弱化的情况下，对经理层权利缺乏有效的监督和约束。上市公司募集到资金之后，经理可控制的自由现金流量会增加，可以通过投资于报酬率低或负NPV的项目从中获得好处，实现自身利益最大化而不是股东财富最大化或企业价值最大化，但这些项目显然不能使股权再融资募集到的资金得到有效的利用，也无法提高上市公司的经营业绩。最后，内部人控制导致股权再融资绩效低下。由于产权残缺使上市公司经营者成为企业的实际控制者，即“内部人控制”现象突出，委托链较长，导致上市公司信息不对称现象非常严重。在约束机制和激励机制都“失灵”的情况下，发生经理人的“道德风险”和“逆向选择”不可避免。最终结果导致上市公司经理人通过各种手段，滥用股权再融资募集的资金来达到自身利益最大化。造成上市公司股权再融资募集的资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展。
(二)控股股东损害中小投资者利益处于控股地位的大股东可以通过高溢价的配股或增发来提高每股净资产，实现大股东的利益最大化，且这种通过高价配股或增发带来的利益远超过经营业绩带来的利益。而在募集资金到位之后，大股东凭借其控股地位，通过非公平关联交易、债务重组等方式，将募集的资金转移到上市公司的控股母公司(即大股东)或母公司控制的子公司，募集的资金实际未发生作用，上市公司的经营业绩也无法得到提升。在股权再融资中中小股东参加配股或增发，不仅要承担二级市场的风险，而且要承担配股或增发后贴权的损失。大部分上市公司在配股或增发后“变脸”，绝大部分上市公司配股或增发后贴权，甚至有的跌破配股或增发价。加之上市公司不分红或少分红的现象非常普遍，因而中小股东参与配股或增发的收益极低。
(三)上市公司违规对外担保导致风险过度扩张有些上市公司利用股权再融资获得资金之后，用募集的资金为上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司违规担保。由于多家上市公司之间互相影响，一旦出现一家被担保的公司失去偿债能力，担保公司就负有连带责任，有可能引起“多米诺骨牌效应”，不仅圈中的上市公司将受到波及，同时还会累及债权银行，这会使风险过度扩张，给上市公司带来巨大的损失，同时也使得上市公司募集的资金效应低下，引起股权再融资的失效。
(四)再融资的中介机构运作失效我国证券市场的中介机构过多，引起了严重的过度竞争现象，以致中介机构为获得业务而抛弃应尽审核职责，迁就上市公司的各种证券造假、财务欺诈等翘要求，甚至与上市公司联手进行证券造假行为。我国的制度安排存在着缺失，如缺乏有效的民事赔偿制度和刑事制裁，这使得中介机构通过“共谋”夺取非法利益的成本降低，一旦大股东存在着特定的需求，出于行政压力或市场压力，中介机构就会普遍存在侥幸心理。最终导致我国证券中介机构难以在信息传递中保持最有效的信息反馈，以致中介机构失去了诚信，沦为上市公司进行恶意再融资的工具，其结果必然是存在运作失效的现象。
四、上市公司股权再融资完善的对策建议
(一)完善公司治理结构，提高上市公司治理水平，规范大股东的行为首先，要明确和强化董事会的职能，完善独立董事制度，发挥独立董事在公司治理中的作用，保证独立董事的“独立性”。加强董事会治理，改革董事会成员的产生办法，对上市公司的董事采取向社会公开招聘的办法确定候选人，由中小股东参加股东大会选举产生。对涉及到大股东和董事会利益的表决时，可以实行累积投票制。小股东在对某些决策不同意时，可以将不同议题的表决票集中投在某个表决上，保护自己的权利。还可以采用表决权代表制，在对关联交易进行表决时，小股东可以联合起来制约大股东。国有股行使的监督权可以由国有资产管理部门派驻的财务总监来完成。其次，要积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，使股东之问所有权制度安排明晰，股东利益和责任真实到位，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管，审查结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。最后，为防止“内部人控制”现象，应尽快建立经理人市场，利用市场法则通过“优胜劣汰”选择出优秀的经理人，建立有效的激励机制和法律约束机制来有效地约束高级管理人员的行为，使其尽职尽责地为股东效力。
(二)建立和完善法律法规，保护中小投资者的利益由于中小股东诉讼机制不健全、诉讼成本过高阻碍了中小股东利用法律保护自己利益，因此应完善证券民事诉讼法律制度，降低中小股东诉讼成本。还应制定投资者损失补偿措施，使中小股东受到权益侵害时能够使用法律武器，并能获得法律保护，以此发挥中小股东的监管作用，保护中小股东的利益。
(三)加强上市公司再融资制度建设要提高股权再融资的标准，使一些绩差公司无法在证券市场融资。对上市公司股权融资时的配股价或增发新股价格，应当在有关文件中做出明确规定，从而抑制上市公司高价配股和增发新股的行为，保护中小股东的利益。应推出上市公司再融资保荐人制度，上市公司有违规融资行为时，保荐人要承担连带责任。强化上市公司股权再融资中介机构及人员的法律责任。对协助上市公司违规融资的中介机构要给予重罚，情节严重的要取消保荐人、推荐人资格和吊销注册会计师的资格。还要尽快建立民事赔偿制度，追究违规中介机构的民事责任。
(四)规范会计行为和信息披露 2006年我国了新会计准则体系，准则将自2007年起在上市公司范围内率先执行。我国证券监督委员会还将修改相关法规，以使上市公司财务指标的计算及会计信息的披露尽可能地与会计准则的要求协调一致。新准则的贯彻我国资本市场会赢得更多国际信誉，在提高上市公司财务信息质量的同时，也规范了上市公司的关联交易、资产重组等行为，从而达到约束上市公司的股权再融资行为。全面、有效、及时的信息披露是投资者正确决策的基础。我国上市公司刻意隐瞒信息或散布虚假信息的情况时有发生，大股东利用信息误导投资者，损害中小股东利益时有发生，降低了证券市场效率。因此，还应该建立有效的上市公司信息披露机制。
篇3
【关键词】 股利分配; 半强制分红政策; 股权再融资
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）06-0102-04
一、引言
长期以来，我国上市公司股利分配政策的主要取向是派发股票股利，较少或不派发现金股利，严重影响了资本市场的投资理念和投资者的投资信心。为引导和规范上市公司股利分配行为、培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的活力，证监会于2008年10月颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（俗称“半强制分红政策”），明确提出上市公司“最近三年以现金方式累积分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，并作为公开增发及配股公司获取股权再融资资格的基本门槛，对其形成强制性约束。
政策实施以来，A股市场现金分红状况逐步改善：根据CSMAR数据库统计，2008―2013年间分配现金股利公司家数分别为625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司总家数的比例分别为41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;现金分红总额也从2008年的3 415.59亿元上升至2013年的7 098.89亿元，分配的公司和现金总额呈逐年上升的趋势，表明政策的实施对现金股利分配产生了重要影响。值得关注的是，这种将公开增发及配股的再融资资格与现金股利分配行为捆绑，诱发部分上市公司派发现金股利的初衷是为迎合半强制分红政策，即上市公司调整现金股利分配行为以满足政策对公开增发及配股的强制性约束来获取股权再融资资格，这会诱发“钓鱼式分红”的短期行为，导致监管政策的实施效果不尽如人意。
那么受政策强制约束的公开增发及配股公司与不受政策强制约束的定向增发及无股权再融资需求公司，在融资前的派现意愿和派现水平是否存在差异？是否存在通过股利分配迎合半强制分红政策的动机？公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现是否有所提高？笔者将展开研究，以证实半强制分红政策实施的合理性与有效性。
二、理论分析与研究假设
股利分配是企业的微观财务行为，与公司治理息息相关，在成熟的资本市场中，由于公司治理系统较为健全和完善，当上市公司缺乏较好的投资机会时，公司治理系统可以迫使公司主动支付股利回报投资者（李常青等，2010）。但是，在很多新兴市场，公司治理系统发挥的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），难以保障上市公司主动支付股利，于是一些国家从政府监管的角度出发强制上市公司进行股利分配，从而保护投资者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，对上市公司实施强制性股利分红政策可以起到提高股利支付水平、保护投资者利益的目的。基于我国资本市场股利分配现状，证监会出台了将再融资资格与现金股利分配相挂钩的“半强制分红政策”，其特点体现在将公开再融资资格与现金股利分配相捆绑的制度规定上。这一政策虽然对所有上市公司形成硬性规定，但对有公开增发及配股需求的上市公司却形成强制性约束。
自政策实施以来，效果不尽如人意。为提高公司的再融资能力，未来有融资压力的公司在短期内明显提升了现金分红水平（郭牧炫等，2011）;而未来没有融资压力的公司却降低了现金分红水平（李慧，2013）。政策未能对理应提高分红水平的公司予以有效约束，反而提高了成长性公司的融资门槛（王志强等，2012）。同时，可能诱发上市公司股利分配的真实意图是为了获得股权再融资而迎合政策。
有研究表明当监管政策发生变动时，理性的公司决策者都会以最小的成本尽力达到股权再融资的基本门槛（邓剑兰，2014）。在以净资产收益率为门槛时，上市公司为了获得配股资格通过盈余管理操纵净资产收益率，使其达到监管政策要求的标准（陆宇建，2002）。“半强制分红政策”对公开增发及配股公司的现金分红规定是一项强制性约束，如果上市公司未能达到政策规定的分红标准就会丧失公开增发及配股的资格。所以，上市公司可能为获取公开增发及配股资格会在融资前实施现金分红以达到监管要求的标准，迎合政策对公开再融资的约束。由于政策并未对定向增发与股利分配行为捆绑，同时无股权再融资需求的公司并不受政策监管的强制性约束，所以笔者将这两类公司与公开增发及配股的公司进行分类比较研究，并根据上述分析提出：
H1a：与同期定向增发及无股权再融资公司相比，公开增发及配股公司在融资前更倾向于分配现金股利，其派现意愿更强。
H1b：与同期定向增发及无股权再融资公司相比，公开增发及配股公司在融资前会分配更多的现金股利，其派现水平更高。
在分析上市公司是否存在迎合半强制分红政策行为的基础上，本文将进一步探究这种迎合行为所产生的业绩效果，以期对半强制分红政策实施的合理性与有效性作出评价。只有公开增发及配股公司在股权再融资后的业绩表现优于其他公司时，社会资金才会得到合理配置，投资者的权益才会得到有效保护，政策实施才有成效（王志强等，2012）。从政策制定初衷角度出发，相关约束标准在一定程度上可以有效甄别出未来发展良好但又缺乏资金的高质量股权再融资公司，并且获得公开再融资资格的公司在再融资后的实际业绩表现应优于同期其他公司。因此可以推断：如果获得公开再融资资格的上市公司业绩优于同期其他上市公司，则政策实施有效;反之，如果二者间不存在差异或是获得公开再融资资格公司再融资后的业绩不及同期其他公司，则政策实施失灵。笔者将公开增发及配股公司与同期、同行业、同规模的非公开增发及配股公司进行分类比较研究，并根据上述分析提出：
H2：相对于同期、同行业、同规模的非公开增发及配股公司，公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现更为优异，政策实施有效。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作为样本选取对象，为确保数据的准确性与可靠性，按如下原则进行了样本筛选：（1）剔除所有ST、*ST类公司;（2）剔除金融行业公司;（3）剔除相关数据缺失不可获取公司;（4）在未融资数据样本中剔除资产规模、成长性、盈利水平与再融资样本组相差过大的公司。最后获得2009―2013年4 502个数据，其中公开增发及配股公司87家、定向增发公司476家、无股权再融资公司3 939家。本文所涉及的相关财务数据均为年报数据，数据来源于CSMAR数据库，数据处理及分析采用Excel 2007软件与SPSS 17.0软件完成。
（二）检验模型及相关变量说明
1.为了检验假设1a与1b，分别构造了两个模型
本文用是否支付现金股利表示上市公司的现金股利支付意愿，其为虚拟变量，取0时表示未支付，取1时表示支付;用每股现金股利表示上市公司的现金股利支付水平。
Ln（P/（1-P））= ？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE+
？茁4TOP1+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （1）
DPS=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE + ？茁4TOP1
+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （2）
2.为了检验假设2，构造了两个模型
ROE-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+
？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （3）
EPS-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+
？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （4）
本文在分析半强制分红政策实施有效性时，被解释变量为上市公司盈利能力指标，选取公司在融资当年及下一年度净资产收益率的平均值与每股收益的平均值作为盈利能力衡量标准。解释变量为是否进行公开增发及配股的虚拟变量。并参照陈明等（2009）、王志强等（2012）的做法，用总资产规模、公司前一年的盈利能力、资产负债率、成长性、第一大股东持股比例作为控制变量。同时，按照“同年度、同行业、资产规模相近”3个指标为标准，为87家公开增发及配股公司选取了配对非公开增发及配股公司，并对该配对样本组进行回归分析。
模型中各变量的具体定义如表1所示。
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2列出了相关变量的描述性统计特征。表中数据显示，无论是平均值还是中位数，公开增发及配股公司的每股现金股利均高于定向增发及无股权再融资公司，说明公开再融资公司总体现金股利分配处于较高水平。另外值得注意的是，公开增发及配股公司的资产负债率高于定向增发及无股权再融资公司，说明企业在负债融资较高时，可能更倾向于采取公开发行方式募集资金。
表3列出了公开增发及配股组与定向增发及无股权再融资组比较检验结果。分析表明，公开增发及配股组与定向增发及无股权再融资组之间派现水平的差异是显著的。这一结果初步检验股利分配迎合了半强制分红政策对股权再融资的约束。
（二）实证检验与结果分析
1.公开增发及配股方式与现金股利分配意愿及水平的关系研究
实证结果表明：
（1）如表4所示，在模型1中，现金股利分配意愿与公开增发及配股行为在1%水平上显著正相关，这表明与同期定向增发及无股权再融资相比，公开增发及配股公司在融资前更倾向于分配现金股利，其派现意愿更强，假设1a成立。在模型2中，公开增发及配股公司的现金股利分配水平显著高于定向增发及无股权再融资公司，这表明是否进行股权再融资不仅会影响上市公司的现金股利分配意愿，而且还会影响其分配水平，即公开增发及配股公司在融资前会比定向增发及无股权再融资公司分配更多的现金股利，假设1b成立。假设1a与1b成立，表明“半强制分红政策”的实施对公开增发及配股上市公司的现金股利分配行为产生了一定影响：为获取公开增发及配股资格，上市公司会在融资前实施现金分红以达到监管要求的标准，即迎合政策对公开再融资的约束。
（2）在控制变量方面，净资产收益率、股权集中度、公司规模与每股净现金流同派现意愿、派现水平呈正相关关系，说明上市公司收益水平越好、控制权越集中、资产规模越大、现金持有量越高，越倾向于现金股利分配;而资产负债率、销售收入增长率与现金股利分配意愿及水平呈负相关关系，说明上市公司的资产负债水平越高、发展速度越快越不倾向于现金股利分配。这与以往的研究结论基本一致。
2.政策实施效果检验分析
在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上显著为负，说明公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现不及同期配对的样本公司。这与本文的假设2恰好相反，政策对股权再融资资格标准的提高未能有效保护投资者的利益。导致这一现象产生的原因很可能出于两方面：一是政策增大了高成长性、盈利能力强的公司采取股利迎合政策的难度，使得采取迎合政策的公司成长性较低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通过迎合政策来获取公开再融资资格从而实现“圈钱”的目的，导致“钓鱼式分红”的短期行为发生。
（三）稳健性检验
为确保研究结论的可靠性，本文作了以下稳健性测试：（1）用总资产增长率作为增长性的变量;（2）以每股经营活动现金流作为现金持有水平的变量;（3）以ROA作为盈利水平的变量，重复前述检验分析。结果表明，上述结论无实质性变化，具备应有的稳定性。
五、研究结论与启示
研究结果表明：政策实施后，受政策强制约束的公开发行公司在融资前的现金股利分配意愿和分配水平高于不受政策强制约束的定向增发及无股权再融资公司，即存在通过股利分配迎合半强制分红政策的动机;融资完成后，公开增发及配股公司的业绩表现尚不及同期非公开增发及配股公司。监管政策的实施效果并不尽如人意。
半强制分红政策颁布的初衷是为了引导与规范上市公司股利分配行为、培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的活力。毫无疑问，半强制分红政策有其积极的意义，但是，股权再融资资格与现金股利分配行为的捆绑很可能使监管结果与政策制定初衷相违背：政策的实施诱发上市公司为获得再融资资格而进行短期现金股利分配。所以，在认同监管政策存在必要性的基础上，亟需解决政策实施有效性的问题。首先，监管部门应对股权再融资上市公司的真实融资动机、融资需求与经营实质进行全面考察，秉持“实质重于形式”原则，不过分关注财务指标量化考核，以遏制上市公司为达到政策监管要求而采取短期迎合行为;其次，在规范上市公司股利分配行为方面，对垄断行业、现金流充沛的公司与竞争行业、高成长性公司采取不同的现金分红政策;最后，监管部门要大力引导上市公司树立合理、长远的分红政策，培养投资者理性投资观，形成正确的资本市场投资回报理念。
【参考文献】
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篇4
演变及其比较
文■曹洪香
摘要：上市公司股权再融资发展到现在，有关管理部门一直在根据证券市场的具体情况对各项政策进行修订和改进，股权再融资政策也越来越市场化、规范化。配股和增发两种股权再融资方式的法律法规演变，体现了国家对上市公司股权再融资方式使用的指引和制约。
关键词：股权再融资 配股 增发 上市公司
一、配股政策的演变
配股是上市公司向原股东定价、定量发行新股以募集资金的股权再融资方式。1993年12月份，证监会颁布了《关于上市公司送配股的暂行规定》，硬性规定配股公司必须连续两年盈利、本次配售股份总数不超过公司原有总股本的30%和配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。证监会1994年9月颁布“关于执行《公司法》规范上市公司配股的通知”，将配股条件严格化，要求上市公司在最近三年内连续盈利；并新增了公司净资产税后利润率三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%；公司本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率等条件；并规定，公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，对其配股的申请不予批准。
1999年3月证券监督管理委员会《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，将配股条件进行了相关修改，将属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，可以略低于10%的规定，改为可以略低，但不得低于9%；并新增上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%的规定。2001年3月29日证监会的《上市公司新股发行管理办法》中，再次降低配股资格要求，规定连续三年盈利，最近三个会计年度平均加权净资产收益率不低于6%，对低于6%的公司，允许其申请增发，但需具备一定的约束条件。对配股价格没有做要求。
2006年5月8日，证监会《上市公司证券发行管理办法》，规定了拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%的数量限制，取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3年连续盈利；还规定，配股需采用新《证券法》规定的代销方式发行，并引入发行失败机制，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。2006年之后，对配股的有关政策一直主要沿用《上市公司证券发行管理办法》，没有太多补充与修改。
二、增发股票政策演变
增发是上市公司向全体社会公众发行新股以募集资金的股权再融资方式，分为公开增发和非公开增发。向不特定对象公开发行新股称为公开增发，包括向原股东配售股份；向特定对象非公开发行新股称为非公开增发（或称为定向增发）。沪深两市在1998年以前只有3个公司实施过增发；1998年，华域汽车（600741）对第一大股东上海公交控股有限公司实施定向增发、攀钢钒钛、龙头股份等8家上市公司以配售与公开发行相结合方式增发再融资，由此才真正拉开了上市公司增发融资的序幕。因此，研究者通常把1998年看成是真正意义上增发方式的开始。
（一）为培育机构投资者而强调配售辅以增发的政策（2001年前）
1998年8月证监会《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，对刚开始进行试点的证券投资基金采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。1999年7月证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定总股本4 亿元以上的公司可采用上网发行与法人配售相结合方式发行股票；无论法人中的战略投资者还是一般法人对配售获得的新股必须锁定一段持股期。向战略投资者的配售，实际上是一种定向发行再融资，只是当时的法规并没有对此加以明确。2000年3月证监会了《股票发行核准程序》，新股发行启动核准制，彻底取消原来新股发行中的额度和指标，定价由市场供求决定。2000年4月证监会《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，这是我国第一个有关公开募集增资的法规。办法中规范了申请公募增发的上市公司资格条件；并规定公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平。
（二）为市场化改革而“弱配强增”的政策（2001―2006年）
2001年2月证监会《上市公司新股发行管理办法》，明确指出，办法中所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票（简称“配股”）和向全体社会公众发售股票（简称“增发”）。由此可见，监管层已经将增发方式作为与配股方式同等重要的股权再融资方式看待。要求上市公司申请公开发行新股应当符合：一是前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；二是公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；三是公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；四是公司预期利润率可达同期银行存款利率。该管理办法的颁布，向所有上市公司打开了增发大门，公开增发受到上市公司追捧。2002年7月证监会颁布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，要求公司应满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%的要求，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值，发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增发再融资的热度有所下降。2005年随着股权分置改革的进行，上市公司增发再融资暂停。
（三）鼓励非公开增发（或定向增发）及多种方式并存的政策（2006年后至今）
2006年5月8日，证监会了《上市公司证券发行管理办法》，标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复。在市价发行原则下，《上市公司证券发行管理办法》取消增发新股需间隔一年以上的限制并允许上市公司在获得股票发行核准后的6个月内自行选择发行时机，而且将公开增发的净资产收益率要求从10%降低到6%；但要求公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20%；规定公开增发募集资金不得超过项目需要量，并且规定若采用代销方式发行的，应引入发行失败机制；公开发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。另外，管理办法中还首次建立了上市公司向特定对象非公开发行新股的制度，即：（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。（2）限制特定发行对象总数不超过10名。（3）股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。（4）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。第一次被纳入规章的非公开增发，由于其条件的宽松使市场上掀起了一阵非公开增发热潮。2007年9月证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》，规定“定价基准日”是计算发行底价的基准日，可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。2008年10月证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，把管理办法中规定的最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%修改为30%。
三、上市公司股权再融资现行政策比较
目前，对上市公司股权再融资活动起规范作用的法律法规有：2005年12月颁布的公司法和证券法、《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008）等。配股、定增和公开增发在政策上都需满足《公司法》和《证券法》规定的基本条件，其区别主要表现为前述的发行特别条件上，如，募集资金总额的限制、发行价格的限制、盈利与股利分配等规定。上市公司应很好把握，以便在股权再融资政策的指引下正确选择再融资方式。■
参考文献：
[1]鲍恩斯，吴溪，李辉.证券市场配股政策的变迁及其市场影响[J].证券市场导报，2004（10）61―65
[2]《中华人民共和国公司法》（2005），《中华人民共和国证券法》（2005）
篇5
已经大量的研究表明股权再融资的公司存在着比较严重的盈余管理现象（Rangan， 1998; Teoh et al.， 1998; Shivakumar， 2000; DuCharme et al.， 2004；张继伟，2006；张祥建，2006；洪明渠，2008），但是这些研究主要集中于可操控性应计为基础的盈余管理方式，而上市公司同样可以选择真实交易来进行盈余管理（Gunny， 2005; Roychowdhury， 2006; Zang， 2006；韩慧博，2007；李增福和郑友环，2010、程新生等，2011）。与可操控性应计相比，这种方式更具有隐蔽性。如Graham et al. （2005） 根据一项对于上市公司高层管理者的调查问卷发现上市公司高管更偏好采用真实交易的盈余管理方式，因为这种方式更不容易被外部审计师和监管部门所发现。但是与可操控性应计并不影响企业的现金流相比，真实交易的盈余管理方式会损害上市公司未来的现金流，从而影响到公司的可持续发展能力。因此对于股权再融资的公司是否一定会采用真实交易的盈余管理方式是值得我们进行研究和探讨的，这对于提高此类上市公司的会计信息质量、保护投资者的利益具有重要的理论价值和实践意义。
二、研究设计
（一）文献回顾与研究假设 根据本文要研究的问题，文献回顾主要从两方面展开：一是有关股权再融资公司的盈余管理方面的文献；二是有关真实交易盈余管理方式方面的文献。
（1）股权再融资公司的可操控性应计。以Rangan（1998）和Teoh et al. （1998）的研究为起点，随后大量的学者对于上市公司在股权再融资的过程中是否有盈余管理行为以及其后对会计信息质量和市场效率的经济后果进行了大量卓有成效的研究。大量的实证结果发现股权再融资后，上市公司往往会伴随着股票收益率的降低和业绩的下滑，因此很多学者都怀疑为了达到股权再融资的门槛，上市公司进行了盈余管理活动（Teoh et al.， 1998; Rangan， 1998; Shivakumar， 2000）。
Rangan （1998）发现股权再融资的公司一般来说都有显著的非正常应计，而这种非正常应计与随后的业绩反转和股价下跌有着密切的关系。由此他得出结论，上市公司在股权再融资的过程中会采取向上的可操控性应计，而市场会被这种盈余管理行为所迷惑，从而会过高的估计上市公司未来的价值，从而影响了市场资源配置效率。Teoh et al. （1998）也发现了与Rangan （1998）较为一致的结论。Shivakumar （2000） 虽然也赞同Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）的观点，认为股权再融资的上市公司存在着严重的盈余管理活动，但是他认为投资者能够看穿这些盈余管理，并没有被误导而作出错误的决策，而Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）所发现的股权再融资后股价的下跌是由于其设定偏误造成的。DuCharme et al. （2004） 考虑了法律因素对股权再融资公司盈余管理活动的影响，发现更多的可操控性应计往往更容易导致被法律诉讼。此外，张继伟（2006）、张祥建（2006）、洪明渠（2008）等也发现我国上市公司再股权再融资过程中可操控性应计会显著增加。综上所述，虽然对于投资者是否被盈余管理活动所误导还存在争议，但是在股权再融资过程中存在着大量的盈余管理已经被大部分的学者所认同。
（2）真实交易的盈余管理方式。虽然真实交易的盈余管理方式尚未像可操控性应计那样被广泛研究和采用，但是Graham et al. （2005）的研究表明高层管理者越来越倾向于使用这种盈余管理方式（比如通过降低可操控性费用来提升业绩）。有两个原因可以解释管理者的这种偏好：首先可操控性应计很容易招致注册会计师和监管部门的注意，并且也很容易被投资者看穿而失去盈余管理的意义；二是单独使用可操控性应计存在着风险，特别是当真实的业绩与想要达到的业绩存在很大差距的时候，单凭可操控性应计很可能并不能满足需要。一些实证研究也表明为了达到业绩目标，上市公司存在着严重的真实交易的盈余管理方式。Dechow和Sloan（1991）发现接近于任期结束的上市公司管理者往往会减少研发支出来增加短期的业绩从而获得更高的薪酬。Baber et al. （1991）和Bushee（1998） 也发现上市公司为了满足投资者对于业绩的预期而临时减少研发支出、广告费用。Roychowdhury（2006）发现上市公司管理者采用真实交易盈余管理方式的首要目的是为了迷惑利益相关者，使之相信良好会计业绩的取得都是通过正常的生产运营所得而非操纵盈余的结果。Zang（2006）研究了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间的关系，发现真实交易的盈余管理与可操控性应计的成本显著正相关，因此二者之间存在着一定的替代关系。Gunny（2005）则研究了真实交易盈余管理方式的经济后果，发现这种盈余管理方式对公司未来业绩有显著的损害作用。
综上考虑，公司管理者可以通过多种方式来进行真实交易的盈余管理活动以达到一定的经济目标，因此本文提出假设：
H1：股权再融资的公司存在着大量真实交易的盈余管理行为
本文的第二个研究问题是真实交易的盈余管理和可操控性应计之间存在着替代还是互补的关系；更进一步，本文要考察哪些因素决定了上市公司管理者选择不同的盈余管理方式。Zang （2006）认为公司管理者是否采用真实交易的盈余管理方式与使用可操控性应计的成本和能力有关。成本主要包括注册会计师和外部监管者的详细审查以及发现后所给予的惩罚（Graham et al.，2005; Zang， 2006）。使用可操控性应计的能力取决于公司应计项目管理的弹性，一般用经营运资产来表示（Barton and Simko， 2002）。因此，本文提出假设：
H2：真实交易盈余管理的程度与是否属于国际四大会计师事务所和法律诉讼的概率正相关，与净营运资产负相关
（二）变量选择具体内容如下：
（1）真实交易盈余管理。本文采用Dechow et al. （1998）和 Roy
chowdhury（2006）所提出的模型来测度真实交易盈余管理的程度。
■=k1 ■+k2 ■+k3 ■+?着it（1）
其中CFOit表示i公司第t期末经营活动产生的现金流，Asseti，t-1表示i公司第t-1期末的总资产，SALESit表示i公司第t期末的销售收入，?驻SALESit为第t期末和第t-1末的销售收入之差。然后用模型（1）分行业分年度分别估计回归系数，并用该回归系数结合公司的销售收入和上期总资产规模确定各公司的“正常”现金流量，以该观测样本的实际的经营现金流量减去“正常”的现金流量即为非正常的现金流量。
■=k1■+k2 ■+?着it（2）
■=k1■+k2 ■+k3■+?着it（3）
其中COGSit表示i公司第t期末的销售成本，?驻INVit表示第t期末和第t-1末的存货之差。PRODt=COGSt+?驻INVit，采用模型（2）和（3）分行业分年度得到“正常”的生产成本，然后用实际的生产成本减去“正常”的生产成本即为非正常的生产成本。
■=k1 ■+k2 ■+k3■+?着it （4）
DISXit表示i公司第t期末的可操控费用总额，同样采用模型（4）分行业、分年度估计得到“正常”的可操控费用，然后用实际的可操控费用总额减去“正常”的可操控费用即为非正常的可操控费用。最后借鉴李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的做法得到真实交易盈余管理的总额=非正常生产成本-非正常现金流-非正常的可操控费用。
（2）控制变量。本文借鉴Roychowdhury（2006）、Cohen et al.（2008）、李增福和郑友环（2010）、程新生等（2011）的文献，选择了总资产规模的自然对数、财务杠杆、盈利、成长性、股权集中度、独立董事比例以及高管薪酬总额的自然对数等七个控制变量，同时又控制了行业和年度因素的影响。详细的变量设计说明见表1。
（三）样本选择本文选择了2005年~2009年所有发生过股权再融资的上市公司，并且剔除了金融业和相关数据不全的公司总计得到样本126家，并且按照同行业和同资产规模进行了配对。数据来源于CCER数据库与国泰安数据库。所采用的统计软件是SPSS12.0。
三、实证结果分析
（一）描述性统计结果如表2所示：
（二）回归分析结果为了验证假设1，本文建立如下模型：
RA=α0+α1SEOs+∑控制变量+?着（5）
其中RA表示真实交易盈余管理总额，SEOs表示属于股权再融资的公司。具体的回归分析结果见表3。
为了验证假设H2，本文建立如下模型：
RA=α0+α1BIG4+α2LAWSIT+α3NOA+∑控制变量+?着 （6）
其中BIG4表示是否属于国际四大会计师事务所，LAWSIT表示法律环境指数，NOA表示净营运资本。详细的估计结果见表3。
通过表3可以看出，股权再融资的公司系数在1℅水平下显著为正，进一步支持了假设1，说明对于股权再融资的公司而言，其通过真实交易盈余管理的程度显著高于非股权再融资的公司。通过表3可以进一步看出，是否国际四大会计师事务所虽然并不显著，但系数符号与假设2相一致，而净营运资本和法律诉讼都分别通过了5℅和10℅水平的显著性检验，支持了假设2，说明了真实交易的盈余管理方式与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计变得比较困难时，股权再融资的公司会倾向于使用真实交易的盈余管理方式。
四、结论
随着我国法律监管的日益严格，在股权再融资的过程中继续采用传统的可操控性应计越来越容易被监管部门所识破，本文的实证结果表明，这类公司越来越倾向于使用真实交易的盈余管理方式，并且与可操控性应计之间存在着替代关系，当可操控性应计越容易被发现和越难进行盈余管理时，真实交易的盈余管理方式越容易被采纳。因此本文的研究对于监管部门和投资者积极正确的辨别和抑制盈余管理具有重要的意义。
参考文献：
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［2］韩慧博：《2007，公司治理、信息透明度与盈余管理［D］.吉林大学博士论文
篇6
在房地产宏观调控政策不放松之下，私募股权融资可以成为房地产企业新的融资渠道选择。房地产私募股权基金具有便利、灵活、迅捷等突出优势，作为一个新的融资渠道，在推动房地产企业转型、加快行业整合并购、满足不同区域房地产企业的融资需求、提升企业的经营管理水平等方面发挥着巨大的作用。
关键词：私募股权；融资；房地产
近几年来，私募股权融资在我国迅速发展起来，但在房地产企业融资方面的应用还不是很广泛。对于房地产企业来说，私募股权融资还是一种比较新的融资方式，对房地产企业私募股权融资的研究在我国还处于发展阶段。
私募股权融资就是指需要融资的企业采用协商、招标等一些非社会公开方式，私下与特定的投资者商谈，通过向特定投资人转让出售股权作为对价，从而筹集资金的一种融资方式。房地产私募股权融资一般都是以房地产项目为基础产生的，其操作包括对房地产私募基金的选择、房地产私募基金对项目的尽职调查、项目投资结构设计、融资安排设计等。其中对房地产私募基金的选择和融资安排设计是房地产私募股权融资成功与否的最重要的因素。
房地产企业通过私募股权融资，拓宽了房地产企业的融资渠道，对房地产企业的持续健康发展起到了有利作用，有利于降低银行的信贷风险。作为一个新的融资渠道，房地产私募基金具有便利、灵活、迅捷等优点，在推动房地产企业转型、加快行业整合并购、满足不同房地产企业的融资需求、提升房地产企业的经营管理水平方面，发挥着巨大的作用。
一、提高企业的内在价值
我国的房地产企业普遍自有资金缺乏，主要是通过向商业银行寻求短期的银行贷款来进行融资，资产负债率高是一个普遍现象。许多房地产企业缺少有长期发展目标的战略合作者，而私募股权基金可以成为房地产企业的战略投资者。用私募股权融资取代部分的银行贷款，不仅可以改善房地产企业的资产结构，也可以帮助房地产企业提升经营业绩，并使房地产企业在从事中长期发展项目时获得持续有利的支持。
房地产企业应该通过股权融资和债权融资的合理搭配，优化资本结构，从而降低财务成本，提高房地产企业的内在价值。这样不仅可以使财务风险得到降低，而且可以降低融资成本。
私募股权融资有助于房地产企业获得稳定的资金来源。银行贷款要求比较严格，会有许多附加限制性条款，并且还可能在企业短期还款困难时取消贷款，这样会给企业造成财务危机。和银行贷款不同的是，私募股权融资不是增加债务，因此房地产企业通过私募股权融资能够加强企业的资产负债表，提高企业的抗风险能力。私募股权融资不会要求企业支付股息，因此不会对房地产企业的现金流造成负担。
房地产企业如果能够获得有实力的私募股权基金投资，可以因此获得知名度和可信度，就更容易赢得客户的信任，也就更容易在各种业务谈判中赢得主动。在私募基金的帮助下，房地产企业能够更加有效率地运作，从而可以在较短时间内大幅提升企业的业绩。房地产企业可以利用私募股权融资产生的财务和管理的专业优势，提高企业的内在价值，进而实现快速规模化扩张。
二、拓展房地产企业的融资渠道
我国房地产企业的主要融资渠道是银行贷款，对银行的依赖程度过高。同时，这种比较单一的房地产融资体系，对房地产行业的长期健康发展也存在不利影响。房地产企业普遍高负债经营，给企业发展带来潜在风险隐患，造成房地产企业对银行信贷政策非常敏感，在这种风险收益失衡的情况下，必然难以形成房地产行业的有效竞争。
房地产企业通过私募股权融资可以有效拓展融资渠道，私募股权基金的投资方式比较灵活，合作模式多样化，投资期限较长，对于解决当前我国房地产企业的融资困境很有帮助。央行副行长吴晓灵曾表示，房地产是一个高收益和高风险并存的行业，为了能更好地解决风险与收益相匹配的问题，房地产企业融资应该以股本融资为主，适度的发展私募融资市场是中国房地产企业应有的选择。
房地产私募基金可以作为房地产企业的资金募集平台，对房地产企业投资的项目提供资金支持，使房地产企业无需面对资金紧缺的困境。房地产企业通过采用私募股权融资的方式，使其融资渠道得到拓宽，从而有助于房地产企业的持续发展。
三、促进行业资源优化配置
房地产私募基金可以抑制房地产投资性需求带来的价格泡沫，优化社会资本的配置。私募股权资本的基本功能是可以优化配置资源，私募股权资本在资本运作上具有优势，还具有高风险承受能力，因此可以帮助房地产企业盘活存量资产，有助于调整经济结构，还能促进房地产行业的产业升级，有利于我国房地产市场的长期健康发展。
房地产私募基金可以促进房地产企业的优胜劣汰，提高房地产行业的运营效率和质量。为了确保能够从被投资企业和项目的经营中获取比较稳定的投资收益，通常只有那些运作规范、市场前景好的房地产企业或相关房地产项目才能得到房地产私募基金的资金支持。这种做法就会形成优胜劣汰的市场机制，在客观上促进了房地产行业内部的结构调整。私募股权基金这种择优投资的行为，能够在房地产业起到引导和示范的作用，促使房地产企业提高决策效率和经营管理水平，会对房地产企业的经营模式和行为的改变产生影响。
在当前国家房地产调控政策不断紧缩的环境下，房地产私募基金作为房地产企业的融资渠道的重要性日益明显。除了作为单纯的融资渠道外，房地产私募基金也将在调控政策下房地产企业的战略转型中发挥重要作用。房地产企业通过参与设立房地产私募基金，集开发商和投资人身份于一身，有助于其参与产业整合，助推产业升级。（作者单位：江西财经大学会计学院）
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篇7
[关键词] 上市公司；再融资方式；股权分置
[中图分类号] F23 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者简介] 张义强，暨南大学金融系博士生，研究方向为资本市场；(广东 广州 510632)
苏爱龙，农行江西省分行干部，国际金融理财师，研究方向为个人理财。(江西 南昌 330008)
在各种股权再融资方式中，国内上市公司集中在配股和增发以及半股权半债权形式的转债方式中进行权衡。因此，研究上市公司在配股、增发及转债三种再融资方式选择的财务决策倾向及其动因具有理论和实践意义。
一、企业再融资方式选择的财务决策趋势及主要影响因素
理论上，企业在再融资方式选择的财务决策时应该遵循企业价值最大化原则。而实际上，再融资方式的选择受各利益主体干预，选择结果最终反映的是实际控制人的利益取向。美国在1933-1955年配股超过50%，1963-1981年承销配股逐步取代非承销配股。日本在1976年以前配股超过50%，1997年以后逐渐下降到以增发和承销配股为主。加拿大、欧洲和亚洲地区公司再融资仍然以配股(包括承销和非承销配股)为主。中国1997之前配股(承销配股)几乎占100%，1998年配股、增发和转债依次占92%、7%和1%，2002年配股、增发和转债分别占24%、58%、18%，2003年配股、增发和转债各占7%、35%和58%，配股再融资方式的占比迅速下降。
反观融资成本，美国公司增发比配股的融资成本高2个百分点，而60年代以后的美国公司却倾向于选择增发再融资方式。近年中国上市公司的股权、债权再融资成本分别为1.19%、4.04%，转债成本则介于二者之间(即高于配股和增发)，但中国公司却倾向于采用转债方式进行再融资。对此，财务理论界进行了广泛的讨论，认为，董事会结构、拟投资项目前景、控制权竞争、企业规模、股权结构、交易成本等因素的综合考虑使再融资成本因素的重要性大为降低，其中最关键的因素主要在四个方面：
1.董事会结构。一般认为，投资银行在公司再融资方式的选择中具有特殊利益。在美国增发需要承销，而配股一般不需要，投资银行可从增发中赚取承销费用；同时增发对象不限于原股东，对于前景好的项目，投资银行可从包销股票的余额中获利。这种特殊利益的存在驱使投资银行对董事会施加影响，在公司进行再融资方式选择的财务决策时选择增发方式。据Herman(1982)统计，全美200家大型公司董事会成员的21%来自投资银行，在100家大型公司中这一比例为27%。在美国，董事会对再融资方式的选择具有自，致使增发成为首选方式。在中国，存在两种情况。一种情况是控股股东直接或间接(人)进入董事会，或成为管理者，再融资方式的选择倾向于维护控股股东的利益；另一种情况是控股股东对管理者既无相应的激励机制又无力进行适当的监督，公司实际处于内部人控制状态，再融资方式的选择倾向于维护实际控制人的利益。
2.拟投资项目前景。在信息不对称情况下，再融资方式的选择事实上是在传递拟投资项目的信息。内部股东知悉的公司内部信息并不为外部股东所了解。对于前景好的项目，内部股东倾向于选择配股方式，反之则选择增发方式。30年来美国公司再融资后长期绩效呈下降趋势，拟投资项目对内部股东不具有吸引力，因此60年代以后的美国公司在进行再融资方式选择的财务决策时倾向于选择增发再融资方式。在中国，单纯基于拟投资项目前景进行再融资方式的选择几乎不可能。第一，再融资方案从提出到实施中间的时间是无法把握的，募集到资金时项目的市场环境已发生变化，当时的好项目现在未必还是好项目；第二，即使有好的项目，控股股东也很少有资金来参与再融资。
3.控制权考虑。在亚洲和欧洲的部分家族企业中，公司的控制权通常掌握在相对控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成为实际控制人。出于对失去控制权的恐惧，在再融资方式选择的财务决策时，实际控制人倾向于选择配股再融资方式。Cronqvist and Nilsson(2002)对瑞典上市公司再融资方式选择的财务决策进行研究发现，家族企业在所控制的企业中拥有特殊的利益，为保护其控制权，通常选择配股方式，这是欧洲、亚洲配股仍然占主流的原因。中国上市公司控股股东大多处于绝对控股地位，不会出于控制权考虑而选择配股再融资方式。
4.企业规模和股权结构。Eckbo and Masulis(1992)提出，在筹资额较大时，管理者进行再融资方式选择时主要考虑公司内在价值在新老股东间转移的程度，规模大、股权分散的公司转移价值接近于零，该类公司倾向于选择增发再融资方式。在美国纽约交易所上市的公司大都规模较大、股权分散，选择增发方式新老股东间价值转移很小，筹集大额资金时首选增发。相反，中国公司规模较小，且股权集中，却也乐意选择增发方式，一定另有原因。
综上所述，在再融资方式选择时，中国和西方均存在逆序财务决策的问题，但决定因素却并不完全相同。在中国，股权结构、董事会结构可能是影响再融资方式选择的重要因素，但中国公司如何进行再融资方式选择，同样也取决于实际控制人的利益倾向。
二、中国上市公司再融资方式选择的逆序财务决策分析
中国上市公司在进行再融资方式选择的财务决策时，需要面对管理者、非流通股股东、流通股股东三个利益主体。下面，我们通过比较不同再融资方式下的三方利益格局，以推断三方在再融资方式选择的意愿决策顺序。
流通股股东的利益主要在股价中体现，以再融资后累计平均超额收益率表示，等于样本股票的超额收益率减市场收益率的按月累加，市场收益率以同期上证指数累计波幅作为基准。管理者的利益包括非货币消费、与关联企业的“甜蜜交易”、来自控股股东的激励等权利益及所持股票增值利益，所持股份多为流通股增值利益与流通股股东利益相同，权利益与公司规模正相关，以再融资的筹资规模表示。非流通股股东的利益包括所持股份的价值和控制权的附加利益：控制权的附加利益包括关联交易、非货币收益等，与再融资规模正相关，用再融资规模衡量；持股价值由于所持股份不能流通，定价基准是净资产，该部分利益等同于净资产增值幅度，以再融资后净资产增值率表示，等于非流通股新增净资产值除原有净资产值与再融资支出之和。我们选取2000-2005年沪深两市实施再融资的上市公司作为样本进行比较，利用T统计变量检验两类股东收益率异同的显著程度及变化趋势(数据来自万得资讯)。
(一)不同再融资方式下的三方利益比较
1.流通股股东的收益比较。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是转债、增发、配股；第3年收益率排序依次是增发、转债、配股；第4年收益率排序是转债、增发、配股；第5年收益率排序依次是转债、配股、增发。经检验：第1年三种再融资方式的收益率均值差异均不显著；第2年和第3年配股与增发均值差异显著，其它方式均值差异不显著；第4年和第5年三种方式的均值差异不显著。
转债公司在3年的转股期内为鼓励转债持有人转股通常会对股价进行干预(如操纵业绩、分配方案等)，剔除这些因素后，转债收益率与配股、增发相比应有显著不同。可以判断，第1年至第4年，累计收益率由低到高均遵循转债、增发、配股的排名。在第5年时，配股收益率低于增发。因此，流通股股东再融资方式选择的顺序依次是配股、增发、转债。
2.非流通股股东和管理者的利益比较。非流通股的资产增值率在32-83%之间，远高于流通股的收益率水平。配股收益率低于转债6个百分点，低于增发50个百分点。配股与增发、增发与转债的均值差异显著。从资产增值角度看，非流通股股东再融资方式选择的顺序依次是增发、转债、配股。
在再融资方式的选择上，各方式的选择成本(准备材料、争取批准等)和其它方式相当，但转债平均单次融资额高达9.9亿元，大于增发的7.5亿元，远大于配股的2.8亿元。从控制权附加利益考虑，控股股东再融资方式选择的顺序依次是转债、增发、配股。
管理者的选择分两种情况：(1)单纯考虑权利益，再融资方式选择的顺序依次是转债、增发、配股。(2)单纯考虑股份增值利益，再融资方式选择的顺序与流通股股东相同。
(二)股权分置下再融资方式选择的逆序财务决策机制
一般意义上股权分置是指一个公司中存在利益取向完全不同的类别股东。国内讨论的股权分置概念是“由不可流通到可流通，真正实现同股同权”，实际上隐含类别股东和股权集中两层含义。股权分置下再融资方式选择的财务决策是在一股独大的情况下，流通股股东、非流通股股东及管理者之间进行博弈的结果。
在深沪所有上市公司中，流通股仅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股为国有或国有控股公司掌握，另43%为民营企业或自然人持有。管理者持股仅占流通股的0.0244%，占总股本的0.0087%。这种股权结构决定了(1)流通股股东在公司治理中没有发言权，只能用脚投票；(2)管理者的股权激励极微，转而谋求权利益。最终结果是公司股东大会虚设、股东控制权虚置以及董事会与管理者间的制衡机制扭曲。这是因为，国有控股公司的股东大会代表、董事会及管理者均由政府指派，三者相互重叠，相互约束、制衡的关系并不存在。一方面，股权分置导致非流通股股东不能自由的用脚投票，限制了控制权市场的发展；另一方面，一股独大使流通股股东不可能选择用手投票，抑制了流通股股东的监督热情；再有，国有企业的高管由政府委派，有效的权市场并没有形成，所谓的“声誉约束”机制不存在。三方面因素都弱化了股东在公司治理中的作用，强化了管理者的控制地位，控制权旁落管理者手中，形成了内部人控制的局面。非国有上市公司的管理者实际上是控股股东的人，控制权落到控股的内部股东手中。无论是国有还是非国有，持有非流通股的控股股东均有能力给予管理者相应的激励和监督，而流通股股东则不能。因此，在公司再融资方式的选择上，内部人控制的国有控股公司首先倾向于维护管理者利益，首选转债再融资方式；如控股股东处于强势地位(如非国有股控股公司)，可给出相应的激励(监督)，在进行再融资方式选择的财务决策时将首先考虑维护非流通股股东的利益，首选增发再融资方式；当处于强势地位的控股股东考虑到控制权附加利益大于资产增值利益时，则会做出与管理者相同的选择。
三、结论
综上所述，在进行再融资方式选择的财务决策时，中国和西方公司均存在逆序财务决策问题。在中国由于存在股权分置现象，情况则变得更为复杂。中国上市公司在再融资方式选择的财务决策时，由于流通股股东和非流通股股东的利益不同，管理者无法同时兼顾两类股东的利益，决策时只能在管理者、流通股股东、非流通股股东的利益间进行权衡。管理者持股过低，也难以从流通股股东那里获得适当的激励，而来自控股股东的激励则很丰厚，管理者在进行再融资方式选择的财务决策时将从有利于控股股东的角度出发，以维护持有非流通股的控股股东利益最大化。在控股股东对管理者监督、激励较弱的情况下，上市公司被管理者控制，在进行再融资方式选择的财务决策时，管理者更多是考虑自身利益的最大化，倾向于使管理者控制更多的资源，而不是两类股东的利益，而由于控股股东与管理者存在部分利益共集，管理者的选择很容易得到控股股东的认可。中国上市公司再融资方式选择的财务决策实际上是由中国股权分置下的公司治理模式所决定的。
为缓和两类股东之间、股东与管理者之间的矛盾，使再融资方式的选择更符合上市公司的实际需要，现存制度有必要进行适当地完善和调整。建议如下：
1.适时解决股权分置问题，扩大两类股东利益共集，缓和两类股东利益冲突；
2.完善股东利益协调机制，构建两类股东协商平台，如分类表决、利益方回避等办法都是有效的；
3.监管机构可以发挥更积极、更灵活的作用，发审委可引进更多的来自流通股股东的代表，而严厉的事后追究制度既可起到警示作用还可提高发行审核效率；
4.强化中介机构的作用。中介机构须对利益受损方负连带赔偿责任，促使中介机构设计方案时公平考虑所有股东利益。
参考文献：
[1]刘文鹏.上市公司再融资与股权结构优化问题[J].经济理论与经济管理， 2001，(9).
[2]吴江.股权分置结构与中国上市公司再融资行为[J].金融研究，2004，(6).
[3]Eckbo，B.E.， and Masulis，R.W.， Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics， 1992，32：293-332.
[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.
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中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。
在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。
2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。
2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。
2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。
2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。
自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。
2文献回顾
经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。
与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。全国公务员共同的天地－尽在（）而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。
3案例分析
自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”
中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?
首先,上市公司的再融资行为很随意。来源:（）作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。
其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。
最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。
4结论和建议
第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个融资之间至少间隔3年;如果没有明确的重大资金计划,再融资额度不得超过IPO的规模。
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关键词：新三板市场；再融资；再融资效率
一、引言
2014年以来，挂牌企业与做市企业数量迅猛增长，呈现“井喷”之态。截至2015年12月31日，新三板挂牌企业总数达到了5，129家，做市企业总数达到了1，115家，而沪深A股总家数为2，808家，新三板挂牌公司数已超过A股沪深公司数，中国资本市场“正金字塔”形态正在得到确立。
政府设立新三板的初衷是为我国中小微企业提供直接融资服务，随着新三板市场规模的扩大，越来越多的中小微企业产生了再融资需求。再融资规模的增速相比新三板挂牌企业数的增速有过之而无不及，2015年，市场再融资总额已经超过创业板。基于此现状，新三板企业的再融资效率成为政策制定者应该关注的问题，一味地追求量的增长而忽视了质的因素，长期下去会形成市场泡沫。本文对我国新三板市场的再融资效率做了初步探讨，并在此基础上提出了合理改善再融资行为的建议，对于提高融资效率具有重要的现实意义。
二、新三板市场融资市场概述
2015年，新三板市场挂牌公司数量稳步增长。全年新增挂牌企业3567家，市场总容量突破5000家达到5129家，是2014年年末挂牌总量的3.26倍，也超越了目前沪深市场上市公司总和。新三板挂牌企业增长呈现出高速发展之势，日均挂牌企业数量15家，单日新增最高达55家，而沪深股市达到目前2808家的规模历经25年之久，新三板仅用短短1年的时间就达到目前的5000多家。
新三板市场的火爆，使得其在资本市场的地位日益凸显。随着相关政策的松绑，越来越多的新三板企业采用股权再融资方式从市场上获得发展所需资金。广义的再融资是指上市公司在首次公开发行之后通过定向增发、配股及发行债券等手段进行融资的过程，再融资对公司上市后的发展起着非常重要的推动作用。目前公司再融资方式按照资金的来源不同可分为内源融资和外源融资两类。内源融资包括盈余公积和未分配利润，外源融资分为股权融资和债权融资。股权融资由实收资本和资本公积组成，债权融资包括短期借款、长期借款、应付债券以及应付票据。
新三板市场不同于主板、中小板、创业板等市场，最主要的区别在于服务对象的不同，新三板是为加速我国经济向创新驱动转型而设立的、为“创新性、创业型、成长型中小企微企业”量身定制的市场，也因此而采用了一套完全不同于主板的交易制度。相比之下，新三板市场不够成熟。融资方面，新三板可自行选择融资对象及融资时点。主板、创业板市场只能选择IPO方式向不特定对象发行新股融资，上市当时就要稀释原股东的股权，上市后再融资也要经过严格的审批程序。而在新三板挂牌则可由企业自行决定是否融资，以及融资时点、融资对象。目前，新三板市场的再融资方式主要为股权再融资，包括定向增发和优先股。债券融资尚未形成主流。
三、新三板股权再融资效率研究
在新三板市场股权融资盛行的大环境下，中小企业的融资效率问题成为大家关注的焦点。换句话说，投资者想知道自己的投资到底能不能实现预期的回报。本文选取2013-2015年间进行过定向增发的新三板公司为研究对象。根据wind统计，2013-2015年实施定增的新三板企业家数分别为56家、326家、2593家，由此可见股权再融资在新三板市场的发展之迅速。我们的目的是通过统计分析增发前后企业年化净资产收益率的变化，从而总结出新三板企业的再融资效率。为此，我们剔除样本数据中2012年年化净资产收益率非正的样本点，剩余的企业家数依次为51家、283家、1674家，通过增发获得的实际融资总额均值依次为0.18亿元、0.19亿元、0.42亿元。可见，融资额均值在逐年增长，这也从侧面反映了两个事实：一、新三板市场不但有量上的增长，更有质的突破；二、中小微企业越来越受到市场投资者的认可。
通过比较分析新三板公司增发前后净资产收益率变化，我们发现，企业进行再融资后存在业绩下滑的现象。以2013年实施增发的51家企业为例，增发前一年即2012年，年化净资产收益率均值为24.77%，2013年、2014年的净资产收益率有显著下降，分别为15.10%、9.65%。事实上，这种现象是上市公司经常出现的，国外学者基于此现象进行了大规模的研究。Stigler（1964）运用增发的小样本进行实证研究发现，增发后市场长期表现不佳。Hansen（2004）研究了实施搜索引擎优化的331家上市公司，发现发行股票的公司业绩下滑最多，发型可转债的次之，发行普通债券的业绩下滑幅度最低。他还发现，公司业绩下降的程度随融资数额的增大而增大。我国学者经过长期大量的研究也得出了类似的结论。赵德志（1996）发现，在实施配股当年，公司配股所得现金大都以短期投资和货币资金的形式存在，而且公司在配股当年的经营业绩有显著下降，在现金投入使用的当年，经营业绩无明显变化，但是在之后的下一年，经营业绩又继续下降。刘杰（2005）以2002-2004年进行增发新股、配股以及发行可转换债券的上市公司为样本，对再融资前两年至再融资后两年的财务指标进行实证检验分析，研究股权再融资对公司业绩的影响，得出了再融资导致了企业业绩下滑的结论。刘朝明（2007）、宋衍蘅（2009）发现，无论是股权再融资还是债权融资，公司的经营业绩都会出现下滑。
相比之下，2014年、2015年实施增发的企业，年化净资产收益率下降的幅度较小，侧面证实了增发会导致企业经营业绩的下降。纵观3年的增发数据，2013年实施增发的企业中，有16家企业在接下来的两年里也进行了增发融资。
这16家企业的年化净资产收益率均值同样呈下降趋势，其中下降幅度最大的沃捷传媒，2012年净资产收益率为79.10%，2014年下降至23.48%，下降幅度为70.31%。可以发现，沃捷传媒的融资额增速也是16家企业中最大的，2013年融资仅0.39亿元，2015年融资达3.20亿元，增长了7倍多。
四、结论
在“大众创业、万众创新”背景下，新三板凭借其制度创新的独特魅力迎来爆发式增长，实现两大超越：挂牌数超越沪深两市总和、定增融资额超越创业板。新三板市场在我国资本市场的地位越来越不容忽视。
目前我国新三板企业的再融资效率与国内外上市公司有相同的特点，企业再融资之后的相当一段时间里，存在业绩下滑的现象；此外，再融资的额度越大，业绩下滑的幅度也越大。原因可能是再融资所获得的资金无法迅速投入到生产经营，实现业绩增长。企业对再融资的利用程度在很大程度上决定了其是否具有长期发展的能力，因此，加强再融资的利用水平，是实现社会资源有效配置的关键。未来随着我国资本市场结构的完善，新三板再融资的方式将不能只限于定向增发和优先股等等，发掘更多样化的再融资方式对市场的发展具有重大意义。
参考文献：
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中国证券监督管理委员会于日前公布了《上市公司证券发行管理办法》，业内人士普遍认为，该办法是对中国证券市场创办十余年来，在证券发行方面的经验和教训总结，充分吸取了国际惯例的指导意义，并兼顾了中国证券市场处于成长期的现实，将成为影响未来十年的最重要的发行规则。
一、《上市公司证券发行管理办法》（下称《办法》）与以往规则的主要不同之处
1、对发行证券的范围进行了扩展，附认股权债券横空出世
上市公司发行证券的范围拓展为股票、可转换债券、附认股权公司债券。与以往相比，除了股票和可转换债券外，管理办法还为上市公司再融资提供了新的选择途径――发行附认股权公司债券。办法规定，最近三年连续盈利且最近一期期末未经审计的净资产不低于15亿元的上市公司，可向不特定对象发行附认股权证公司债券。
2、对证券发行的对象进行了扩展。上市公司可以向特定对象发行证券
允许上市公司向不超过10个特定投资者发行股票。特定投资者可以是境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者；上市公司持股前五名的股东也可以是定向再融资的对象，其他被允许的投资者还包括成立一年以上且认购前一年未经审计的净资产超过人民币2000万元的其他境内法人或投资组织，以及经国务院相关部门认可的境外投资者。
3、对上市公司配股条件的门槛降低，但增加了其他相关限制性条件，并提高了增发的价格下限
上市公司配股不再有最近三年净资产收益率要求，但增加了对上市公司治理、规范经营、盈利能力的持续性和财务状况良好等限制性条件。如经营活动现金流量相对稳定；最近一个会计年度经营活动产生的现金流量净额和最近一期末的分配利润均为正数。不存在发行当年主营业务利润比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《办法》规定，增发的发行价格应不低于公司招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。
4、降低了上市公司再融资额度的相对比例，并增加了对控股股东配股数量的限制
《办法》规定，上市公司配股总数不超过本次配售股份前股本总额的15%（以前这一数字是不得超过30％）；增发募集资金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的50％（以前这一数字是不得超过公司上年度净资产的一倍）。另外办法增加了对控股股东事先承诺认配股份的数量规定，不少于其可认配股份的70%。
5、配股权证重出江湖，意义重大
《办法》规定，上市公司配股，应当向控股股东以外的原股东无偿派送与拟配售股份数额相同的配股权证。并规定配股权证自派送之日起至行权截止日有效，上市交易和行使认股权的期间均不应少于五个交易日。
二、《上市公司证券发行管理办法》的指导意义
1、体现了监管理念的变化
从整个办法制定的原则和思路来看，对上市公司发行证券的管理将逐步向核准制过渡。《办法》第五条明确提出，中国证监会对上市公司证券发行的核准，不表明其对该证券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。因上市公司经营与收益的变化引致的投资风险，由认购证券的投资者自行负责。
今后监管层不再充当为投资者进行“评审把关”的角色，而将工作的着眼点主要放在上市公司发行证券的行为是否合法、规范、有效上来。《办法》对上市公司运用股票、可转换债券和附认购权债券等融资工具进行再融资的条件、发行程序、信息披露进行了明确规定，并给出了违反相关法律法规的处罚措施。
2、体现了融资市场化的思路
从再融资的资格条件，到证券发行的价格限制等，均体现了由市场决定的思维。如规定，配股应当向控股股东以外的原股东无偿派送与拟配售股份数额相同的配股权证，并取消了关于配股的近三年净资产平均收益率的硬性规定，增加了“组织机构健全运行良好”、“具有持续盈利能力”、“财务状况良好”等规定，由市场和投资者来对上市公司的价值进行判断，决定是否对上市公司的再融资予以投资。再如，办法也没有对再融资间隔时间进行规定，但是规定了最近24个月内曾向不特定对象发行证券的，如果发行当年主营业务利润比上年下降50％以上，则不得再融资。另外，关于增发的发行价格的规定，应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。关于认股权证的行权价格，应不低于公告认股权证募集说明书前20个交易日公司股票均价和其前一个交易日的均价等。这些规定，等于是说增发和确定认股证行权价格必须以市价进行。
3、体现了保护中小投资者的思路
《办法》更加注重保护中小投资者的利益，表现在两个方面，一是增加了对上市公司发行证券的一般规定等软性指标，如组织机构要健全，具备持续盈利能力，财务状况良好，财务会计稳健无虚假记载，无重大违法行为等；二是增加了配股时控股股东事先承诺认配的股份不少于其可认配股份70％的规定，避免控股股东操纵配股价格和配股行为等情况出现。讨论稿还规定，定向发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东，实际控制人认购的股份，36个月内不得转让。另外，办法规定，增发募集资金总额不超过公司上年度未经审计净资产额的50％，以前这一数字是不得超过公司上年度净资产的一倍。
4、体现了证券供需双向扩容的思路
第一，《办法》扩展了上市公司证券发行的范围和对象。首先，《办法》允许上市公司发行附认股权的债券，既丰富了上市公司进行再融资时的工具选择，也丰富了投资者的投资组合。
第二，《办法》允许向特定对象发行证券，是在增加上市公司证券供给量的同时，增加证券的需求方，从而增加对证券的需求量。从中我们可以看到管理层在尽量谋求供需平衡。
5、债券发行将是管理层重点发展的方向
允许上市公司发行附认购权的债券是管理层思路的重大变化。以往只要一提出发展直接融资，大家就认为是要发行股票，往往忽视了发行债券也是直接融资的重要手段，特别是长期债券也具有准资本的性能。现在监管当局允许发行附认股权的债券，且将可转换债券的最长期限也由五年延长至六年，目的就是要利用和发挥债券特别是长期债券的准资本作用，并通过可转股或附认股权这样的创新来激活债券市场。
附认股权债券兼具债券和股票融资特性，20世纪60年代开始受到美国企业界青睐，20世纪80年代，日本公司发行的附认股权公司债风靡欧洲，欧洲、亚洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具。目前我国债券市场迅猛发展，认股权证也受到了市场极大的欢迎，正是推出附认购权债券的大好时机。可以预料，证监会此次准备推出的附认股权债券必将大受欢迎和热烈追捧。
事实上，2005年国内债券市场取得重大发展。据初步统计，2005年作为创新品种的短期融资券的总发行金额达到了1500亿元。与此同时，随着短期融资券的迅猛发展，发改委迅速做出反应，在2005年512亿元的企业债发行额度告罄之际，又增加了700多亿元的发行额度，两批额度相加为1212亿元，是去年全年发行额度268亿元的4倍多。
三、《上市公司证券发行管理办法》对市场的影响
1、对市场的影响中性偏好
我们认为，开启再融资对市场的影响呈中性偏好。开启再融资虽然增加了市场的证券供给，但管理层已经或者将要采取一些措施增加需求，稳定市场。一是再融资发行量不会很大。据市场消息，2006年的再融资量为500亿元。我们认为，由于监管机构的思路转向重视债券融资，500亿元融资量中有一半以上的额度将以可转债或附认购证债券的方式发行。
二是再融资的发行方式多种多样，包括配股、可转换债券、附认股权债券，特别是附认股权债券的发行，通过产品创新，可以大量吸引稳健型投资者加入市场行列，激活市场。
三是增加了向特定对象发行证券的发行方式，扩张了潜在投资者队伍，增加了市场需求。
四是一个健全的市场本来就应该是功能健全的开放市场，对规范经营、有良好发展前景的上市公司应该敞开大门，热烈欢迎。
五是管理层在开启再融资之门的同时，将会采取一些相应措施进行对冲，减少对市场的冲击。
2、《办法》对再融资的条件要求明松暗紧，可积极关注再融资公司
《办法》虽然降低了配股关于净资产收益率的要求，对融资间隔的规定也取消了，但却相应地增加了一些关于公司治理结构、持续发展能力、财务状况良好和规范经营的规定。而满足这些条件的上市公司虽然净资产收益率暂时达不到要求，但其发展前景应该是有保障的。这样的公司，比那些目前净资产收益率符合要求但未来盈利能力可能下降的公司的投资价值要高得多。另外，对控股股东的配股数量不低于70％的限制，重新调整了控股股东与中小股东的利益关系，使二者的利益协调起来了。因此，表面上看，再融资门槛似乎降低了，但从上市公司质量上看，其实要求是提高了。因此，投资者可对拟进行再融资的公司积极关注。
3、再融资方式创新，将会大大激活市场，投资者应高度关注创新品种
根据《办法》，上市公司的再融资方式将得到创新，配股权证、附认股权债券等创新融资工具将获准推出。以往的实践证明，配股权证及其活跃，深受欢迎；目前权证产品也大受市场追捧。可以预料，即将推出的配股权证产品将会成为炙手可热的创新品种。附认股权债券，因为兼具债券和权证特点，既能取得固定收益，又有极强的投机性，既适合稳健的投资者，也适合风险偏好较高的投资者，必然会受到包括稳健型投资者在内的广泛追捧，大行其道。
4、上市公司发行证券对标的股票的影响
（1）配股：正面。主要原因是标的股票含权预期会提高其吸引力，投资者会积极购入标的证券以获得配股权证。同时，如合格机构创设该权证也会增加对标的股票的需求。另外，控股股东承诺认配的数量不低于70％的规定，也会增加投资者对上市公司的信任度，提高标的股票的吸引力。
（2）附认股权债券：正面。发行附认股权债券可获得低成本资金，提高公司净资产收益率与每股收益，从而提高投资者对标的股票的预期。同时，如合格机构创设该权证也会增加对标的股票的需求。
（3）可转换债券：中性。一方面增加了股票供给扩容的预期；另一方面，可转债是一种低成本融资工具，有利于公司提高净资产收益率与每股收益。
