融资制度范文

导语：如何才能写好一篇融资制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

论文摘要：本文介绍了优先服的定义，比校了优先股与普通股、债券的区别，考虑到优先股权利设置的灵性，分析了祝先股的奥型。优先股制度的建立有利于丰富资本市场上的投资工具，满足企业多样化的融资需求，并实现了在保持担股权的月时进行股权融资。根据国外公司发行优先股的实践，提出我国建立仇无股制度的立法建议。

融资是企业永恒的话题。优先股制度的产生和发展在于其可以很好地调和融资需求者与资金提供者之间利益分配的矛盾，解决公司在发行新股扩大资本的同时所带来的控股权被稀释和扩散的问题。在公司法中建立优先股制度，有利于丰富资本市场上的投资工具，为我国企业提供多元化的融资工具，为企业的改革发展提供制度保障。

一、优先股概述

优先股是对公司资产、利润享有更优越或更特殊权利的股份的总称。普通股与优先股是对“股东承担之风险和享有之权益的大小为标准”而进行的划分。优先股股东以经营决策方面的表决权为对价交换公司经济权益方面的优先分配权，因而优先股通常没有表决权。

优先股既具有股票的性质，又同时具有合同的性质，被认为是一种介于股票与债券之间的一种混合证券。优先股与普通股一样，其持有人是公司股东。优先股与普通股相比，在盈余分配、财产清算等享有优先特权，在表决权方面则受到限制。优先股的权利内容由优先股股东与公司协商并记载于公司章程及股东权利证书上，具有很强的合同性质。但是优先股与债券又有明显的区别。优先股本质上体现的是投资关系，而债券体现的是债务关系。优先股在盈余分配和剩余财产分配上位列普通股之前，但在债权人之后。

二、建立优先股制度的意义

在提倡金融创新和制度创新的大环境下，建立优先股制度，对于我国的公司和股票市场均具有重要意义，主要体现在以下几个方面:

(一)丰富投资工具，减少市场投机

当前我国金融市场上的主体投资工具是股票，其他如债券、基金品种不多且规模不大。在股票市场又只有普通股可供投资。从股票市场的现状看，不确定的股利分配政策使大多数投资者将目光转到了股价变动上，加剧了这个市场的动荡。优先股是一种固定收益证券，这一点类似债券，可以为追求稳定收人流的中小投资者及厌恶过高风险的机构投资者所用，减缓普通股市场的投机压力。

(二)在股权融资的同时保持控股权

由于优先股一般没有表决权，所以常常被企业用来作为控股权工具。与优越表决权股和无表决权普通股不同的是，优先股由于是以表决权交换了在股利分配和剩余财产分配中的优先权，所以不被认为违反“一股一表决权”的原则。发行优先股不仅可以融资，而且避免了发行普通股融资所引起的股权稀释，有助于维持企业控股权。

三、对我国优先股制度的立法建议

2005年新公司法在立法上为优先股的设立提供了依据，授权国务院对普通股以外的其他种类股份另作规定。但是到目前为止国务院并未出台相关规定。建议在现有基础上对公司法进行修改，增加优先股的相关规定。

(一)优先股一般规则。首先公司法有必要对优先股概念的内涵和外延进行界定。建议将原公司法第132条改为“股份有限公司在其成立时或存续期间，可以创设在公司盈余分配和剩余财产分配中比其他类别股份享有优先权的优先股。公司章程需对排除该优先股的表决权作出规定。无表决权优先股股东享有除表决权以外的其他一切股东权利。”

为明确优先股的类型，应要求公司章程就优先股股利是否可累积，是否可转换为普通股以及转换条件，是否可回赎以及该回赎为强制性的或是自愿的，有无表决权以及行使表决权的限制做出明确规定。如果公司发行多个类别或系列的优先股，应就各个系列在股利分配和剩余财产中的序位进行规定。

篇2

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

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关键词：企业融资；财团抵押；浮动抵押；立法取向

中图分类号：F279.24　文献标志码：A　文章编号：1673-291X(2007)09-0114-03

在市场竞争日益激烈的今天，企业作为融资主体，如何扩大企业的抵押标的、增加企业的担保能力是当前研究抵押担保问题的关键。针对我国的实际情况，企业整体财产的担保化已成为一种趋势。就我国目前的立法现状来看，1995年6月颁布的《中华人民共和国担保法》以抵押标的种类和公示方式的不同为标准，将《民法通则》第89条第(三)项规定的广义抵押分解为普通抵押、动产质押和权利质押三类，并对最高额抵押问题作了原则性规定。2007年3月16日公布的《中华人民共和国物权法》第180条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列财产可以抵押：建筑物和其他土地附着物；建设用地使用权；以招标、拍卖、公开协商等方式取得的荒地等土地承包经营权；生产设备、原材料、半成品、产品；正在建造的建筑物、船舶、航空器；交通运输工具；法律、行政法规未禁止抵押的其他财产。抵押人可以将前款所列财产一并抵押。”第181条规定：“经当事人书面协议，企业、个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿。”这些内容可以说是借鉴了大陆法国家的企业财团抵押制度和英美国家的浮动抵押制度，这说明，我国民事立法取得了较大进步，但是与财团抵押制度和浮动抵押制度还有很大差别。同时，在我国企业融资实践中，对相关抵押制度的实施也还存在可探讨的空间，因此，笔者将以财团抵押和浮动抵押为主线，反思我国的企业财产抵押制度，并对企业融资中抵押制度的构建提出自己的浅见，以期对我国企业财产抵押制度的立法和实践有所裨益。

一、财团抵押制度的实证分析

财团抵押，是指以企业所有的不同种类的特定财产的集合体为标的，通过必要的登记公示而设定的抵押。该制度首创于德国，并先后被日本、荷兰、瑞士、韩国、卢森堡等大陆法国家所采用。仅日本就先后制定铁道抵押法、工场抵押法、矿业抵押法以及关于轨道、运河、交通事业抵押等9种财团抵押法。

企业财团抵押不同于共同抵押，其立法精神强调将企业的各类财产视为一个整体，组成一个财团，通过必要的登记公示，在其上只设定一个抵押权，以便为企业的资金融通提供担保。这种抵押方式的特点主要表现在以下几方面：

1．财团抵押的标的物具有集合性特点，其范围是企业的整体财产，即财团。以企业单个财产或部分财产抵押的，不构成财团抵押，而属于普通抵押问题。若在企业部分财产上分别设定抵押权，以数个抵押权共同为同一债权提供担保的，不构成财团抵押，而是属于共同抵押问题。“财团抵押的标的事实上是指为企业经济需要而结合为一体且具有特定性的物和权利。”尽管构成财团的财产包括不动产、动产、权利，但由于其均是为企业经营的需要而结合成一体，因而被视为一个不动产或一个物，称为“不动产财团”或“物财团”。因此，财团抵押实际上是一个整体财产的抵押，其标的不是企业财产的简单相加，而是企业经营所涉及的可以特定化的物和权利的集合，性质上被视为一个不动产，在此基础上，成立一个所有权，并设定抵押权。这也是财团抵押与共同抵押的主要区别所在。

2．财团抵押的标的物具有特定性。这是财团抵押与英美浮动抵押相区别的最主要标志。所谓标的特定性，是指抵押权设立时，抵押的标的就必须存在且确定，无法特定的财产、带有浮动性的商品及将来取得的财产(如公司应收款项和半制成品、原材料、商誉等)均不得列入财团范围。

3．由于抵押标的在抵押权设定时就已特定，因此在抵押期间，对财团财产的处分受到严格限制。原则上非经抵押权人的同意，不得将属于财团的物件与财团分离；任意分离的，其分离的财产仍受抵押权的拘束。但随企业经营增加的企业用物，若当事人在抵押权设定时无相反的约定，而增加行为也不构成诈害行为的，则抵押的效力当然及于该物之上。在日本法上，属于工厂财团者，不得将其转让或为所有权以外的权利、扣押、假扣押或假处分的标的。但经抵押权人的同意将其出租，不在此限。当然，把财团作为整体转让应是允许的。

4．在公示原则上，不需转移占有或交付有关的权利证书，只需将组成财团的物件制成目录，并在财团登记簿上作所有权保存的一次登记即可。由于财团抵押的标的被看成一个不动产，因此适用民法关于不动产抵押的规定，无须转移占有或交付有关的权利证书，只需登记标的目录并交登记机关保存。财团抵押登记是财团抵押设定的有效要件，非经登记，财团抵押不成立。同时，抵押期间，财团的部分财产发生变更时，仍应进行变更登记，否则不发生变更的效力。而在荷兰，财团抵押的设定还必须办理公证文书，在其他承认财团抵押制度的国家是不多见的。

5．就财团抵押权人的优先权而言，由于财团抵押不转移占有，也不影响抵押人对财团财产的使用和收益，因此，在抵押期间，极有可能发生抵押人在财团上再次设定担保物权的情况。为了维护抵押权人的利益，德、日两国的立法，一方面严格禁止将已成为他人权利标的的财产或其他财团的财产纳入财团的范围；另一方面将整个财团视为一个不动产，即使在财团抵押设定后，他人又在该财团上设定担保物权的，财团抵押人也享有优先受偿权。

从财团抵押制度的主要特征可以看出，财团抵押制度有适应现代经济发展、利于企业融资的优势，也有僵化、机械的不足之处。其优势表现在：第一。财团抵押将企业财产视为一个整体，更能发挥物的担保价值，增强企业的担保能力，有利于企业融通资金。因为企业的各项资产是企业生产经营的有机构成，单个的物或权利所具有的使用价值和交换价值远远低于单个物或权利的结合，企业财产互相结合、互相配合才能发挥最大的效用。第二，财团抵押只就企业的整体财产进行一次抵押登记，而无须针对不同的标的到不同的机关分别办理登记手续，简化了登记手续，降低了抵押成本。第三，财团抵押标的是特定的，使其债权的实现得到充分的保障。第四，财团抵押所担保的债权优先地位明确，与传统抵押权相同，有利于担保债权人权利的实现。

财团抵押制度在各国实践中的不足之处表现在：第一，

企业财团在抵押设定时就要求特定，这虽然有利于确定抵押物的价值，但却极大地限制了抵押人对抵押物的处分，进而影响企业的生产经营。第二，财团抵押采取制作目录、一次登记的方式，较之共同抵押确实简便。然而对于大型企业来说，目录的制作及变更会相当繁杂，因此实施起来也有一定困难。有鉴于此，有些国家就在财团抵押制度之外又创立了浮动抵押制度，使二者在适用对象上有所区别，以完善企业抵押担保制度，促进企业融资。

二、浮动抵押制度的实证分析

浮动抵押是19世纪英格兰衡平法上的一项担保制度。该制度为大多数英美法国家广泛运用，并且延伸到非普通法系的荷兰、挪威、俄罗斯、日本等国。对于浮动抵押的含义，英美法学家一般都进行描述性的表述，在此，笔者引用中国学者的界定：“浮动抵押是指企业以其现有及将来取得的全部或部分财产为标的物，依法设立的一种抵押，在其浮动期间，抵押人可以对设押财产依法进行正常经营处分，当特定事件或行为发生后，设押财产结晶为固定抵押并可对抵押债权优先受偿一种担保制度。”浮动抵押与财团抵押有相似之处：都是以企业的整体财产为抵押标的的融资担保方式，都采取专门机关一次登记公示方式。但浮动抵押有其不同于财团抵押的特性：

1．浮动抵押标的的浮动性。浮动性是相对于固定性、特定性而言的，这是浮动抵押制度最本质的特点。其含义有二：一是抵押标的不固定。抵押期间，资本可以自动流转，在封押前已流出企业的资产，则自动退出设押资产的范围，不再受抵押权的拘束。在抵押设定后流入企业的财产则自动成为抵押的标的，无须办理变更登记手续。有学者对浮动抵押标的作了很好的形容：尽管旧资产不断从抵押标的中出动，但是新资产又进来使得抵押标的的内容不断变化，而标的本身的性质是不变的，就像一条河流，尽管其中的水不断变化，但该河流仍是该河流。二是抵押标的范围不特定。它既包括抵押人现在的财产，也包括其将来取得的财产，还包括某些无法特定的财产或带有浮动性的商品(如公司应收款项和半制成品、原材料、商誉等)。可见，浮动抵押比财团抵押的标的范围更广泛。

2．浮动抵押的抵押人对抵押标的仍有自由处分权。不仅允许抵押人继续对抵押物占有使用收益，而且允许其在正常经营过程中使用和处分抵押物，如将其出售、出租、设定抵押等，而不论其财产是否在浮动抵押范围内。抵押人的自由处分权正是浮动抵押标的具有浮动性的根源所在。

3．浮动抵押效力较弱，不能产生与固定抵押一样的排他效力和优先效力。主要表现在以下几个方面：(1)浮动抵押设定后，在浮动抵押的财产上仍可再设定抵押。(2)在浮动抵押的标的上若存在其他形式的固定物权担保，除非当事人之间事先有特别约定，否则，不论设定的时间先后如何，固定物权担保均优先于浮动抵押。(3)在同一标的上先后设立了两个浮动抵押，若后设的浮动抵押先封押，则后一个抵押权人可能比前一个抵押权人优先受偿。(4)浮动抵押作为一种财产担保方式，其担保的债权当然比没有担保的债权要优先。不过在抵押权实现时，其受偿顺序仍位于国家和地方政府的税收和公司雇员的薪金清偿之后。

4．特定事项时浮动抵押即转为固定抵押。浮动抵押终究是为了保护某一债权而创设。若财产始终流动不已，无从确定，则债权人利益不免沦为空谈。因此，当特定事项发生时，如债务人到期不履行、抵押期间被依法宣告破产或双方约定的其他事由出现，浮动抵押就转化为固定抵押，抵押人的财产就确定为担保标的物，称为“结晶”或“封押”。

浮动抵押也是以集合财产为抵押，当然具有充分发挥集合财产之担保价值的功效，除此之外，浮动抵押还有其他优越性，表现在：第一，抵押标的的浮动性，扩大了抵押标的范围，增加了企业担保能力。第二，浮动抵押赋予企业对抵押标的的自主使用和处分权，使企业的抵押资产可以自由流动，有利于企业正常经营活动。第三，浮动抵押手续简便，只需双方就有关事项达成书面协议，并登记即可，不仅不需制作成财产目录表，而且担保标的范围内新增财产无须任何手续即当然成为浮动担保的标的物，比较便捷。第四，有助于弥补传统担保缺乏灵活性、融资性的不足。

当然，我们也应看到浮动抵押本身的弱点：一是抵押人可以自由处分抵押物，流出的财产即自动退出设押财产的范围。这种不确定性对债权人债权的实现构成威胁。二是浮动抵押效力弱，位于其他担保之后，不利于浮动抵押权人权利的实现。

综上所述，财团抵押和浮动抵押在企业融资方面作用显著，对于我国目前的担保立法和实践来说具有重大借鉴意义。因此，我们需要通过对财团抵押和浮动抵押优缺点的辩证认识来反思我国企业的抵押制度并完善之。

三、我国企业抵押制度的立法现状及立法取向

(一)我国企业抵押制度的立法现状

我国目前调整担保法律关系的立法主要有《中华人民共和国担保法》、《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》和《中华人民共和国物权法》。《担保法》规定了担保物权的基本原则以及五种担保方式，即保证、抵押、质押、留置和定金。最高人民法院的关于《担保法》的司法解释，另行规定了两种担保方式，即在建工程抵押和以桥梁、道路、隧道收益权的质押担保。有学者认为《担保法》第34条第2款规定的“抵押人可以将前款所列财产一并抵押”是肯定了财团抵押制度。但有学者对此持有异议，认为该条规定对抵押人的资格、抵押标的的范围以及抵押登记办法均未作出不同于普通抵押的规定，因此只能将其看做共同抵押，而非财团抵押。而对于浮动抵押，笔者认为，《物权法》第181条的规定“经当事人书面协议，企业、个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿”与浮动抵押制度具有相似特征，但只是原则性规定，在实践中的操作尚未得到细化。因此，可以说，在财团抵押和浮动抵押制度的设置和实施上，我们还有很长的一段路要走。

(二)设定财团抵押和浮动抵押制度的合理性分析

财团抵押制度和浮动抵押制度在各国实践中尽管存在这样或那样的不足，但在促进企业资金通融，活跃金融，增强企业担保实力，降低银行贷款风险，简化抵押手续等方面的作用则是有目共睹的。只要我们在借鉴上述制度时，切实结合我国的实际情况，就可以避免上述缺陷所带来的不利影响。

首先，财团抵押和浮动抵押制度有存在的必要性。一方面，担保物权的功能重心发生变化，“由纯粹的债的保全功能向融通资金和商品的功能发展，由只重视担保功能向同时注重充分发挥物的效用发展”。这就为财团抵押和浮动抵押制度的存在提供了法理念上的支持。另一方面，企业高速发展与企业发展资金严重不足的矛盾，为财团抵押和浮动抵押制度的存在提供了现实上的支持。当前，企业高速发展中，资金

的严重不足成为制约企业发展的重要因素，而财团抵押和浮动抵押制度使企业财产有机结合，最大限度地发挥了企业的担保价值。

其次，财团抵押和浮动抵押制度的确立不存在制度。其一，动产抵押制度的确立，为财团抵押和浮动抵押制度的确立提供了制度准备。现代企业的主要资产在于机器、设备、原材料等动产，企业如以这些动产为借贷融资作担保，依质权制度将移转动产的占有，其结果是企业无法继续利用其提供担保的机器、设备、原材料等，此即背离了其所以融通资金的需求扩大生产的原意。因此，传统的动产质权制度面临着新的挑战。于是大陆法系国家在民法典之外，以特别法设立动产抵押制度，以实现动产的担保及用益权能，这为财团抵押和浮动抵押制度的确立提供了制度上的准备。其二，一物一权原则的突破为财团抵押和浮动抵押制度的确立提供了理论前提。随着商品经济的不断发展，企业的融资要求加强，一物一权原则受到挑战。而财团抵押与浮动抵押在秩序与效率的价值冲突协调中将企业财产结合体作为一个整体对待，通过采用适当的公示方法，设定一个抵押权来为企业资金融通提供担保，最大限度地发挥企业财产的效用，是现代市场经济条件下企业融通资金的有效方法。

(三)财团抵押和浮动抵押的立法构想

根据前文述及的财团抵押和浮动抵押的特点、优势与不足以及设立财团抵押与浮动抵押的合理性分析，笔者赞同在我国企业财产抵押制度中设立这两项制度。在辩证分析两项制度的基础上，借鉴国外立法，发扬财团抵押与浮动抵押的优势、弥补劣势，创建符合我国具体国情的、有助于企业融资的、高效的财产抵押制度。笔者认为，由于适用财团抵押和浮动抵押制度关乎债权人的利益，因此，必须对其适用主体进行合理化选择。

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由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

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在政府的高度重视和不懈努力下，泰国水利利用外资成效显著，1983－1992年泰国水利建设项目利用外资高达3亿多美元。①农民投入在水利建设融资中，农民承担小型灌溉工程部分管理维修费用以及农村饮水工程建设费用的20%，泰国政府规定:水利工程维护费用在5000铢以下的由农民自己承担，维修费用在5000－15万铢的农民需要承担20%的维修费用，而大于15万铢的维护费用则全部由政府单独承担，农民不需要承担。②农民通过农民水利小组(农民用水户组)参与小型农村水利设施的管理和维护。

泰国水利投资制度

(一)泰国水利投资主体及其职责

泰国水利投资主体主要包括各级政府和农民，其中政府在水利投资中处于主导地位，是水利投资的主力军，政府水利投资领域包括灌溉排水工程、防洪工程、工业用水、水土保持、水电工程和因水利工程建设中的土地征用和移民安置，其中，灌溉排水工程、防洪工程、工业用水工程由皇家灌溉局负责实施，水土保持工程由土地开发局负责实施，水电工程由电力局负责实施。而农民在水利投资中处于次要地位，农民水利投资领域仅包括小型灌溉工程部分管理维修费用以及农村饮水工程建设费用的20%。

(二)对灌溉工程投资

第一、泰国政府比较重视对已建灌溉工程管理和维护的投资。1977－1991年泰国灌溉财政预算支出结构中，财政对已建灌溉水利工程运行、维修和更新改造的投资占灌溉财政支出比重逐步增加。由1977年的15.11%上升到1991年的28.41%，上升了13.3个百分点。而对新建灌溉工程项目投资占灌溉财政支出比重逐步下降。由1977年的54.61%下降到1991年的44.99%，下降了9.62个百分点。对支助投资占灌溉财政支出比重保持相对稳定(见表2)。政府重视对已建灌溉工程管理和维护的投资能充分发挥已建灌溉工程的效益，这对提高水利财政投资的经济效益和社会效益很有帮助。

第二、投资逐步偏向小型工程。对新灌溉水利工程项目投资中，小型灌溉工程投资占新建灌溉工程投资总额的比重逐步上升，而大型灌溉工程投资占新建灌溉工程投资总额的比重逐步下降。1977－1989年小型灌溉工程投资占新建灌溉工程投资总额的比重由1977年的10.82%上升到1989年的31.46%，上升了20.64个百分点。而大型灌溉工程投资占新建灌溉工程投资总额的比重逐步下降。由1977年的50.79%下降到1989年的26.43%，下降了24.36个百分点。对中型灌溉工程投资占新建灌溉财政支出比重在波动中保持相对稳定(见表3)。

(三)农村饮水工程投资

第一、农村饮水工程管理投资。泰国地处东南亚半岛中心，热带气候，常年平均气温较高，有利于细菌繁殖和生长，若农村人畜粪便和垃圾管理不当，容易使水质受到污染，危及农村人畜身体健康。为了减少水质污染，确保农村饮水安全，泰国卫生局健康处主管农村饮水工作，一方面，他们按照世界卫生组织规定的饮用水卫生标准定时、定点地对农村饮用水进行跟踪监测，以掌握农村水质发展态势;另一方面，他们制订了标准厕所和垃圾焚烧炉，并投入大量人力、物力和财力进行推广和实施，当然这些投入全部由政府承担。

第二、农村饮水工程建设投资。泰国农村饮水工程包括:供水系统、水槽、降水存贮罐、打井、水坛子等。泰国政府为不同地区农民提供不同的农村饮水设施。在农村人口相对集中的地区，政府为当地居民建设供水系统，集中供应饮用水:打井、建设饮水处理塔、铺设水管，并对从地下抽取的水进行卫生处理;而在农村人口相对分散的地区，或者地下水含铁量高的地区，政府为当地居民提供贮水设备进行分散式供水:在居民房屋顶修建贮水罐或者贮水坛，贮水罐或者贮水坛外接饮水过滤器。无论是集中式供水还是分散式供水，农村饮水工程建设投资均由政府和农民用水户共同承担，其中，政府承担80%(中央政府承担50%，地方政府承担30%)，农村用水户承担20%。③

(四)对防洪工程投资

过去泰国洪灾主要受台风影响，大多数河流的洪水不大，洪涝灾害并不十分严重，泰国政府对防洪工程建设并不重视，只是在1975、1983和1989年发生较大洪水后，泰国政府才陆续投资兴建了一些防洪工程，但工程防洪标准仅10年一遇洪水。④在防洪工程投资中，泰国政府比较重视对防洪工程设施的维护与管理，防洪工程设施的维护与管理费用占防洪工程投资总额的30%左右。⑤防洪工程投资费用全部由政府承担，防洪工程项目建设由皇家灌溉局负责具体实施。

(五)对水电工程投资

泰国大型水电工程主要由泰国电力局(Electrici-tyGeneratingAuthorityofThailand)负责投资建设，建设资金主来源于利用外资和政府拨款。例如:拉加普拉巴水电站总投资69.7亿铢，其中世界银行贷款20亿铢，阿拉伯国家贷款8亿铢，科威特贷款3.7亿铢，政府拨款38亿铢。⑥而泰国小型水电工程主要由泰国能源总局(NEA－NATIONALENERGYAD-MINISTRATION)负责投资建设，建设资金主来源于政府拨款和农民投资投劳(农民投资投劳参股，享受利润分配)。例如:华毛电站总投资81万铢，其中，30%用当地人民劳力折资，所有用电户均投劳，不投劳者不得用电。⑦

启示

第一、政府承担起水利建设投融资的重任。泰国是典型的发展中国家，经济欠发达，政府财力单薄，然而，长期以来，泰国政府承担起水利投融资的重任，水利财政支出占财政支出总额的比重4%－5%，确保泰国水利建设顺利进行。可是，长期以来，我国政府对水利投资明显不足，导致水利建设发展滞后，已成为社会经济持续发展的制约因素。因此，政府应持续地加大水利建设的投入力度，解决水利投资不足的矛盾，改变水利建设发展滞后局面，打破社会经济持续发展的水利建设瓶颈制约。

第二、优化投资结构。长期以来我国水利建设投资结构是:重视对新建水利项目的投资而忽视对已建项目的管理和维护，这种重建设轻管理的投资格局导致水利投资效益不高。重视大型水利工程项目建设，轻视中小水利工程项目建设。大型水利工程项目建设对资金和技术的要求高，投资期长，见效慢，中小型水利工程项目建设对资金和技术的要求低，投资期短，见效快，是典型的民生水利工程。因此，应当借鉴泰国的有益经验，重视对对已建项目的管理和维护的投资，提高水利投资效益。重视中小水利工程项目建设。加大对中小型水利工程项目建设投资，增加中小型水利设施供给，满足人民对水利设施的要求。通过优化水利投资结构，提高水利投资效益，提高社会福利水平。

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关键词：融资融券；再融通；证券金融公司

中图分类号：F831　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2008)03－0066－02

一、国外融资融券主要模式

融资融券在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的“专业化”融资融券模式。

在金融市场发达的欧美国家，市场机制完善、法制框架健全、信用基础好，因而普遍采取的是第一种融资融券模式。而在一些欠发达的国家和地区，由于市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱等因素的存在，实施全能“市场化”模式的监管风险很大，因而大多采用了“专业化”模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务。

1、市场化模式。

市场化模式以美国为代表。在这种模式中，市场上不存在证券金融公司，证券交易经纪公司(券商)用自有资金或证券向投资者提供融资融券；券商资券不足时向银行或非银行机构进行转融通。整个融资融券的交易过程如图1。

2、专业化模式。

专业化模式又分“单轨制”、“双轨制”两种具体形式。目前看来以日本为代表的“单轨制”是比较成功的，我们对此进行详细分析。

在这种制度下，客户虽然直接向证券交易经纪公司提出融资融券请求，但并不允许直接从证券交易经纪公司融取资金或者证券，也就是说，证券交易经纪公司不能将自有的资金或者证券出借给提出要求的客户。而是必须通过证券金融公司统一进行转融通，即证券交易经纪公司供给客户的资金或者证券，全部是转融通而来。

同时，在转融通交易中，和市场化模式有区别的是，证券交易经纪公司除了部分资金以外，不能够直接向银行、保险公司等非银行金融机构借入所需的证券或资金，而是必须通过证券金融公司进行。证券交易经纪公司向证券金融公司提出再融通的请求，统一由证券金融公司到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券交易经纪公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券交易经纪公司。

3、交易模式比较。

不同融资融券模式，其实质上的区别并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式设计中，隐含的关键性机构不同。

在“市场化”模式中，证券交易经纪公司是绝对的枢纽，承担了最大的风险控制的责任，同时也获取进行融资融券交易最大的利益。在这种制度中，证券交易经纪公司直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都独立承担。而市场上能够从事融资融券业务的证券交易经纪公司数量极多，整个业务的风险控制由所有证券交易经济公司共同承担，政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。因此，只有在市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的市场上，才能实现“市场化”模式。

而在“专业”模式中，由政府主管部门设立的证券金融公司成为绝对的枢纽。所有的融资融券业务必须通过再融通实现，证券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样，监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，从而能控制融资融券的放大倍数，调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源，也具有一定的话语权。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下，使用这种模式能够最大程度的控制住风险，但在便于监管的同时，也在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

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[论文关键词]中小企业融资；融资制度；制度创新

一、中小企业融资困难具有持久性和非公开性

货币政策等宏观经济政策变化对中小企业的影响非常明显。其原因，一是在货币政策紧缩导致银行收缩贷款时，大企业可以选择其它融资渠道，也能凭借其市场势力强占中小企业的商业信用，而中小企业做不到这些。事实上，由于中小企业具有信息不透明的特点，因此大都与一家当地银行结成长期关系融资，在货币紧缩时，即使中小企业想转向其它银行融资，也很不容易，因为与新银行达成关系需要一个相互了解的过程。

二是货币紧缩可能导致利率提高，从而降低了抵押品价值，这对以抵押融资为主的中小企业而言，影响更大。三是中小企业市场风险本来就高于大企业，在货币紧缩时尤其如此。在这种情况下，即使有中小企业愿意支付高于市场利率的风险贴水，但由于银行担心逆向选择和道德风险，仍然不会对愿意支付高利率的中小企业放款，在这种情况下，利率的调节功能受到其它因素的制约。从上世纪90年代初发生在美国的信贷紧缩(creditcrunch)，到90年代后期的亚洲金融危机，中小企业所受冲击要远高于大企业，承受力则远小于大企业。我国历次为防止经济过热而实施的宏观调控，最先叫紧的也是中小企业，在宏观调控中，不少地方的民间金融重新趋于活跃，也从一个侧面反映了中小企业目前的正规金融渠道仍有待完善。这并不完全是宏观调控中的特殊问题，而是一个长期存在的有待解决的普遍性难题。

中小企业融资约束具有普遍性和持久性。即使在金融体系和金融市场相当完善的美国，这一问题也始终成为政府和学术界关注的焦点，并为此建立了多种形式的政策扶持体系。事实上，中小企业作为一个整体，在一国经济发展和社会进步中的作用十分突出；但作为个体，则存在一些自身的内在“缺陷”，比如信息不透明，发展不确定，交易不经济等。这些“缺陷”与日益现代化的金融体系有一定冲突，也说明中小企业融资约束具有一定的内生性。但问题是，这些所谓的“缺陷”正是中小企业与生俱来的特点，如果没有这些“缺陷”，也就没有中小企业相对于大企业的经营优势和特点。因此，问题的关键不是中小企业自身要改变什么，而是我们的金融环境，包括制度、机制和产品，要努力去适应中小企业的这些特点。

中小企业的特点，决定了其融资方式的非公开性。公开融资以非特定的公众投资者为交易对象，通过在公开金融市场上发行有价证券融资。与公开融资相比，一切在有限范围内向特定投资者出售债务或股权的外部融资行为，都是非公开融资。如银行贷款就是企业与一家银行(特定资金提供者)之间非公开交易的融资行为；租赁融资、典当融资也属于一对一式的非公开融资交易；商业信用，因是具有特定购销关系的企业之间以赊账方式相互提供信用的融资方式，也归入非公开融资；股权融资的各种形式的私募发行也属于非公开融资。一般而言，能够公开融资的只是少数信誉良好、成熟稳定的大企业，而非公开融资适用的企业范围则大得多。从大多数国家企业的融资结构看，公开融资的比重较非公开融资要低得多，其重要性也远不如非公开融资。以金融市场最为发达的美国为例，1970—1985年期间，作为非公开融资典型方式的银行贷款，在企业外源融资所占比重则高达61．9％。相反，由于公开上市企业大量回购股份的缘故，1982—1990年间，企业净股份(股票发行额与回购额的差额)发行额在其融资总额中所占比重不足15％，近几年甚至是负值。

非公开融资与公开融资对企业信息透明度、经营稳定性及治理结构的要求不同。其中最重要的区别，是对企业信息透明度要求的差异。

不少文献在分析中小企业为何不能公开上市融资时，往往将此归结为中小企业过小的融资规模与资本市场过高的融资费用之间的冲突。其实这一因素只是问题的表象，问题的实质在于，其一，与大企业相比，中小企业必须更加保持经营的不透明性，这正是其内在的竞争要求和竞争优势。其二，依据按公开上市标准披露的财务信息，不能准确判断中小企业真实的信用状况。

二、主银行制度：中小企业间接融资的国际经验

在银行的间接融资方面的一项有效制度安排，是基于密切银企关系的主银行制度。通常而言，银企关系包括两种类型：一是所谓的保持距离型；二是所谓的控制导向型。前者主要适用于大企业与银行之间，后者则适应于中小企业与银行之间。在控制导向型银企关系中，最典型的就是主银行制度。主银行制度是指一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供。与此同时，主银行对企业拥有相机介入治理的权利，甚至可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。

美国关于小企业融资的主流文献十分强调银企之间的信息不对称，十分强调基于主银行的关系型融资的重要作用。原因就是小企业信息不透明，如果象大企业那样随意选择融资方式，随意选择与之交易的银行，其信息转换成本就非常高，而主银行制度有利于改变这一状况，既有利于银行获取和积累企业信息以及对企业实施必要的监控，也有利于小企业获得稳定的融资渠道。

特别是银行在对中小企业融资时，很大程度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否“好看”，而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。这些与中小企业密切接触的信贷经理，通过了解该企业的同行及经销渠道，主要业主个人的信用状况，甚至企业差旅费规模与用电情况的变化，采集到丰富的、关于中小企业真实经营状况的“软信息”。主银行制度能够为银行为获得这些“软信息”提供便利，因而是一种针对中小企业融资较为有效的制度安排。据美国学者的研究，2001年美国小企业从主银行(主要指与该企业同处一地的社区银行)的融资占85％，与主银行保持融资关系时间平均达9年以上(Berger，2002)。由此可见，主银行对小企业融资是非常重要的，特别是在经济处于下降周期时，这种稳定的银企关系对小企业渡过难关更是至关重要。

尽管美国的银企关系从总的来说并不是控制导向的，主银行也不是人为的制度安排，而是根据企双方互相选择的自然结果，但这一经验是值得我们借鉴的。反观我国的现状，银企之问缺乏一个相互信任、相互依存业的、正常的符合市场经济要求的银企关系。相反，企业甚至地方政府想方设法逃废银行债务，结果企业虽然暂时得益，但破坏了银企关系的基础，中小企业很难从银行获得稳定的支持，比如授信额度银行就很少给中小企业。过去我们曾经实行过主办银行制度，当时虽然主要针对大企业，但同样因为这些原因半途而废。现在针对中小企业重提主办银行，应在制度设计上避免重蹈覆辙，特别是要赋予银行相机介入企业治理的权利，包括在企业债务重组方面的主导权。主银行制度应主要在城市商业银行、农村信用社中推行，大银行并不一定适宜。

三、建立以多种形式股权私募为基础的中小企业直接融资体系

中小企业不仅需要银行的间接融资，更需要直接融资，特别是股权性质的直接融资。由于中小企业信息不透明，难以通过公开资本市场融资，因此中小企业的直接融资形式，主要就是各种形式的私募。

私募市场是一个不依赖金融中介而是由投融资双方直接接触的市场，大都是与特定投资者相交易的场外市场。私募市场的有效性，既取决于相关交易制度的完善，更取决于公司制度及相关法律的安排。无论是与发达国家相比，还是与一些新兴经济体相比，我国的公司制度都不利于中小企业获得直接融资。具体表现为：一是设立股份有限公司的“门槛”过高。《公司法》规定：设立股份有限公司的最低资本额是1000万人民币，与国际比较，这一标准明显过高。二是设立股份公司不等于公开发行股票(公募)；而公开发行也不等于公开上市。我国《公司法》规定：股份有限公司的设立，可采取发起设立或公开发行两种方式进行。但在企业改制实践中，似乎形成了一种固定模式：设立股份有限公司就等于公开发行股票和公开上市。现有约5700家股份公司均无一例外地采取公开发行的募集方式。而即使是对于公开发行的殴票，其交易方式也不只是公开上市一种。在我国大陆地区现有的约5700家股份公司中，已经公开上市的约2200家，其余公司也正在等待上市。超级秘书网

为此，我们应积极推进公司制度的改革，为多层次私募资本市场的发展创造条件。

1．降低股份有限公司的设立条件

鼓励以发起设立而非公开募集方式设立股份公司我国台湾地区除汽车行业等少数资本密集行业外是25万(300万新台币)，欧洲国家基本不超过100万。显然设立标准过高，就会直接限制股份有限公司的数量，现在我国大陆地区工业领域的股份有限公司仅5700家，而台湾地区在2002年7月底就多达15．9万家。因而，对股份公司的设立，应视同其它企业组织形式的设立一样，降低最低出资标准，以鼓励更多的中小企业通过私募方式设立股份公司。只有在股份公司的设立制度上进行比较彻底的改革，才能真正创造出中小企业对股权融资市场，特别是私募股权市场的需求，才能激发出创业和投资热情。

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由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）在证券公司融资融券制度的发展上并不相同，各自根据自己的实际情况形成了适合自己市场的证券公司融资融券制度来协调令融市场的发展。但都有向银证合业经营制度发展的趋势。

1、以美国为代表的欧美主要工业化国家实行的市场化融资融券制度。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。其最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、以日本、中国台湾为代表的以专业化融资公司模式的融资融券制度。由于金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大。在金融体系和信用环境的完善程度不够的国家和地区，就形成了这种专业化模式的融资融券制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于相对的垄断地位，控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险，同时缓解了直接融资市场与间接融资市场间矛盾，提高整个社会的经济效率。

（二）建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

通过建立健全证券公司融资融券制度可使券商扩大可支配资源、提高市场竞争力，解决现有融资渠道的不足；也有利于活跃交易市场，使市场能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放两个市场供需矛盾和市场的割裂风险，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的选择。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡，同时要满足现阶段监管部门对融资融券活动进行有效的监督控制。

建立证券金融公司是为了搭建资本市场和货币市场之间的资金通道。我国在设定证券金融公司的职能时，可借鉴日本、中国台湾的经验，并根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况进行全面考虑规划。

1、证券融资公司的设立

由于我国证券市场现阶段发育程度较低，为有效控制风险，刚开始可以考虑暂时设立一家作为试点，以后成熟后可成立多家，引进竞争以促进证券金融公司的效率，但为有效控制信用交易的放大倍数，宜不超过3家为好。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿。

2、对证券融资公司的监管

我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。整个监管体系如下：

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3、证券金融公司的职能、业务定位

由于建立证券金融公司只是建立健全融资融券制度的一个过渡，因此对其职能业务应是专营性的金融机构。其业务应制定在主要为资金和证券的拥有者融借证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。业务对象包括商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门（如：人大财经委或中国人民银行）严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。其业务对象范围如下：

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4、金融公司业务部门的设立及融资融券通道的选择

公司应根据需要分别成立融资和融券两大业务部门，融资部门对资金的融入和融出进行管理，融券部门仅对各类证券的融入和融出进行分开管理；同时设立一个专门的风险监控部门对各类抵押物进行风险测评，适时调整，对业务对象进行信用分级，从而对公司的融资融券业务进行整体风险监控。

5、业务开展规划

根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑制定分阶段的逐步开放的实施步骤。

在证券金融公司建立之初，对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资业务；投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券；在运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务，但须对融资者的资信及抵押物严格评估控制；在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。

当融资融券制度最终建立起来后，证券公司的融券业务的运作机制如下图所示：

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证券公司通过证券金融公司融资融券的业务流程：

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（三）对证券公司融资融券风险控制探讨

由于融资融券交易有较强的乘数效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。目前我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，应较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。

1、用作融资融券交易的证券控制。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。

2、对市场整体信用额度的控制。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。

3、对证券机构信用额度的控制。首先应考虑公司资本充足率的设定，考虑金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。另外公司应设立专门的风险监控机构，对融通的证券和证券持有人进行风险评估，信用分级。对公司的融资融券业务进行监控。其次，规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；第三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

4、对个别股票的信用额度控制。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的30%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到20%以下时再恢复交易；当对该只股票融券额已超过其融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、抵押证券存管制度建立。其关键在于：一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理；二是在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；三是建立规范的融资融券合同。

证券公司融资产品和渠道的创新设计

一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

目前我国券商融资的主要方式有：增资扩股（包括配股、增发、定向募集、发行上市等）、同业拆借、国债回购、股票质押贷款。

总体面言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。我国只有大力发展证券市场，加强金融创新的研究、积极同国际接轨，以取得证券市场在广度及深度快速发展，才能有效地支持券商融资业务的发展。

（一）我国证券公司融资手段与方式创新设计

从我国证券市场的现状来看，券商融资业务的创新与发展除证券市场组织体系的创新外，还必须加强券商融资产品和融资渠道的研究开发，特别是债务融资产品的开发，以满足证券公司直接从货币市场融资的需要。

1、发行金融债券。随着我国证券市场的发展，券商规模的扩大，发行金融债券将成为券商融入资金的一个有效途径。与其他尚在讨论之中的券商融资产品相比，发行金融债券有较强的优越性和可操作性。

发行金融债券的优越性表现在：由于债券投资者不参与利润的分配，因此发行金融债券有利于券商收益水平的提高；债券的发行及偿还手段灵活，发行人可以根据需要通过市场购回提前偿还债务；发行金融债券是调整券商资本结构，扩大资产规模的重要手段；发行金融债券主要是为了满足发行人中长期的资金需求，而这正是我国券商目前主要的融资需求；证券公司发行金融债券不仅可以借助自己专业化的证券职能进行债券包装及发行，而且融资所取得的资金可以根据债券期限灵活地使用；发行金融债券还将利于丰富我国现有的债券品种，活跃和繁荣我债券市场，扩大投资者的选择空间。

证券公司发行金融债券的流程如下：

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2、设立会员式财务基金进行融资。会员式财务基金是指，一些证券公司之间可根据自身的需要，在相互之间的了解和信任的基础上，以契约协商的方式相互出资成立一个会员式基金，以少聚多，用来满足调节各证券公司短期资金短缺和富裕的问题，从而有效地利用资金，达到很好调节资金余缺的目的。这种设立财务基金进行融资的方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低。其设立可参考投资基金和财务公司的设立及管理，具有一定的可操作性。

财务基金运作示意图如下：

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这种融资方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低，也为证券公司短期资金的融出提供了通道。但其融资范围和对象相对狭窄；也不能满足证券公司大规模、长期融资的需要。不过，作为证券公司短期融资的方式，不失为一种很好办法，值得研究和探讨。

3、项目信用贷款融资。券商的各种业务其风险程度是各不相同的，因此银行完全可以在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基上，对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务项目发放证券业特种贷款，如证券承销贷款等。这种贷款没有抵押物，一般由主办银行提供。银行可以根据券商的资信状况确定循环信贷额度的数量、期限和利率，还可以对信贷额度安排中的未用部分或券商可获得的信贷额度的全部收取一定的贷款承诺费。

4、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。另外，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充裕时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。

5、进行证券回购融资。证券回购协议融资是指在出售证券时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或按约定价格购回所卖证券，从而获得即时可用资金的行为，这是一种期限很短的融通资金方式。

6、融资租赁及固定资产出售回租。融资方式即资产租赁。承租人有意向通过出租人租赁由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后愿意出租租赁物件给承租人使用。为取得租赁物件，出租人首先全额融资购买承租人选定的租赁物件，按照固定的利率和租期，根据承租人占压出租人融资本金时间的长短计算租金，承租人按照租约支付每期租金，期满结束后以名义价格将租赁物件所有权卖给承租人。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对租赁物件的好坏不负任何的责任，设备折旧在承租人一方。这种融资方式不但解决了证券公司短期增加大量固定资产所造成的现金流短缺问题，且承租人将支付给出租人的款项算作100%的税前开支项，可合理地避税。

7、置换、出售营业部等经营机构。许多券商增资扩股成功，不但壮大了自身的资本势力，还由地方性券商向全国性综合性券商转变。由于地方性券商地方色彩很浓、网点过度集中于某个辖区，它们成为综合性券商后，急需向外地扩张。在新设网点很难申请到的情况下，通过置换营业部等经营机构可以令券商实现网点向全国快速扩张，填补其在其他地区的空白，同时也使自己过于集中的经营网点得以疏散。

8、分拆设立子公司进行融资。证券公司随业务发展，可根据业务类型等剥离一部分资产组成一家或几家独立子公司，形成金融控股集团公司模式。并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。通过分拆成立子公司后，根据不同的业务需要可以通过子公司进行融资（包括上市、借贷等）。

（二）证券公司融资方式的规划和分类

无论哪类融资手段或方式，从所属证券公司的资产上分，可以划分为权益类融资、债务类融资、资产置换或资产重组类融资。从融资的源头来划分主要可分为货币市场融资、资本市场融资。详细划分具体见下图：

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结论及相关政策建议

通过以上研究过程我们可以得出以下初步结论与政策建议：

第一，在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。

第二，在我国建立起证券融资公司体系或融资机制后，整个金融市场结构也是相应地发生一些变化。一个是以商业银行等为主体的，以货币存贷款业务及相关性中间业务为主要对象的货币市场；另一个是以证券公司及其他证券经营机构为主体的，以经营各类有价证券为业务对象的资本证券市场；再一个是以证券融资公司为主体的，以为证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出为业务范围的金融机构融资市场。三个市场的有机联系与贯通，能够形成我国货币市场、资本市场或证券市场的对接，形成具有中国资本市场运行特色的金融市场体系。

第三，各金融机构的资金出口或通道，也就是说资金面向市场的形式发生着极大的变化。各商业银行或其他金融机构，其资金不必以贷款、放款的形式进入证券资本市场。但可以通过股权投资的方式，将资金变为证券融资公司的股本金，而最终成为证券公司的运营资金。这种方式的改变，主要是可以有效地化解银行及其他金融机构的金融风险，但同时又搭起了证券市场与货币市场的资金通道。与以往的银行资金直接或间接进入股市相比，银行以股权投资的形式投资于证券金融公司，则由于它是投资企业的经营行为，从而替换了投机行为。

第四，在新的融资机制或融资体制下，政府对市场的监管面、监管通道、监管对象等也在发生着变化。政府不但要监管货币市场和证券市场，同时还必须监管证券融资市场。传统的政府对金融市场的监管主要是分业、分口的归类监管。而现在也许极为强调统一监管或联合监管。相应的监管机构或体制也许会形成联合监管的体制。

第五，创新的证券公司融资工具或手段，有的依赖于现有的市场机构及其安排就能够进行融资，而尚有某些产品还需要加强我国目前的市场建设。而对于那些证券公司通过自身行为就可达到融资目标的手段，往往还必须有着监管政策的支持与配合，孤立的应用某种手段而没有相应的制度背景与法律环境，不但难以实现融资的目标，同时也不会有长足发展的条件。

第六，建议政府相关部门尽快责成归口单位，组织人员进一步研究在我国组建证券融资金融公司的可能性，在最为适当的时机推出我国证券融资金融机构，扶持证券公司的融资需求，拓展我国证券经营机构的融资业务。对于一些具有可操作性的证券公司融资创新手段或产品，是否考虑有条件的证券公司进行大胆的资金融通方式创新，待试点总结经验后，固定为我国证券市场中的经常性融资品种，以拓展我国证券公司资金融通的通道。

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关键词:中小企业;融资制度;融资难

中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0011-02

1 中小企业融资难的原因分析

1.1 在我国的转轨经济中,金融制度变迁的特殊性是造成中小企业融资难问题的体制性根源

中国经济的顺利转轨主要得益于体制内产出的平稳增长,而体制内产出之所以没有出现像前苏联、东欧国家那样的衰退,则在很大程度上取决于中国政府的控制能力(配额约束)以及对国有企业的大量补贴。垄断性的国有金融资源与大中型国有企业形成持续的刚性联系,一方面因国有产权缺陷造成大量金融风险的积累,另一方面则形成了巨额的中小企业融资缺口。当然,这种融资制度的模式是内生于中国转轨经济进程的,其对国民经济发展呈“J”形上升(而非像前苏联那样呈“L”形下降)所起的作用毋须置疑。因而,从实质来看,我国中小企业融资难的问题终究是经济发展的这一特定历史阶段所不可避免的,属于经济体制变迁的隐性成本。从长期来看,随着这一成本逐渐增加,以及国有经济发展不足以支撑我国国民经济快速增长的步伐,融资制度的创新也成为一种必然。

1.2 源自于中小企业自身特点的融资非公开性是促使其融资难的重要原因

研究表明,中小企业(尤其是私营企业)不愿按银行的要求披露所有信息,这是造成它们融资困难的重要原因之一。商业银行在发放贷款时,为了尽可能地降低风险,必然要求受信主体最大可能的披露其个人信息与企业经营管理信息,然而,中小企业公开或披露有关企业经营管理方面的信息,将会给中小企业带来很大的经营风险,因此,中小企业融资的理性决策原则必然是:潜在收入大于因公开经营管理信息而带来的风险成本。也正如此,中小企业不愿或较少地披露企业经营管理信息。同时,从银行的角度来看,中小企业规模小,在地域上又较分散,大多中小企业又无资信记录,因而,银行很难得到中小企业的相关信息。而且,中小企业业务量小,手续麻烦,导致银行向中小企业放贷的交易成本较高。在信用担保体系不健全的情况下,这种信息不对称导致的银企博弈的结果必然是:银行为防止贷款风险增大,必然选择少贷或不贷策略,在向中小企业贷款时慎之又慎。

1.3 中小企业自身信用不足,社会担保体系尚不健全

市场经济在一定意义上说,就是信用经济,信用已经成为市场交易的基本准则。企业信用是一种资源、一种生产力,是企业的无形资产,在企业经营过程中,企业信用的好坏对企业发展有着举足轻重的作用。然而,企业信用不足在我国却具有普遍性,据“首届中国企业信用论坛”上公布的数字,中国企业因为信用缺失而导致的经济损失高达5855亿元,相当于中国年财政收入的37%,中国国民生产总值每年因此至少减少二个百分点,而占全国企业总数较大比例的中小企业信用不足问题尤为突出。据中国人民银行的一项调查显示,在中小企业贷款未批准的原因中,企业信用方面存在问题(欠息、逾期贷款、逃废债、挪用贷款等)占23.6%,居于首位。中小企业信用不足已经成为制约金融机构贷款的主要原因之一。此外,若中小企业自身信用不足,但如果有发展前途,且有担保机构为其提供贷款担保,中小企业仍能够获取银行贷款,关键问题是我国目前的信用担保体系尚不健全,不能满足中小企业的需要。目前,我国大部分省市已开展了中小企业信用担保业务,但是由于我国中小企业信用担保体系无论在业务管理和经营模式上都处于探索阶段,仍不能满足中小企业快速发展的需要。而且,在我国的信用担保体系中尚存在许多问题亟待解决,特别是担保机构多头管理、担保机构资金来源困难、内部控制和管理不规范问题更为突出,这自然进一步加大了中小企业寻求担保的困难。在自身信用不足,信用等级低,又无担保的情况下,银行当然不愿意将贷款发放给中小企业。

2 我国中小企业融资制度创新路径

2.1 建立以主银行制度为基础的中小企业间接融资机制

在银行的间接融资方面的一项有效制度安排, 是基于密切银企关系的主银行制度。通常而言, 银企关系包括两种类型: 一是所谓的保持距离型; 二是所谓的控制导向型。前者主要适用于大企业与银行之间, 后者则适应于中小企业与银行之间。在控制导向型银企关系中, 最典型的就是主银行制度。主银行制度是指一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供。与此同时, 主银行对企业拥有相机介入治理的权利,甚至可以持有企业的股份, 包括有投票权的股份。

美国关于小企业融资的主流文献十分强调银企之间的信息不对称, 十分强调基于主银行的关系型融资的重要作用。原因就是小企业信息不透明, 如果象大企业那样随意选择融资方式, 随意选择与之交易的银行, 其信息转换成本就非常高, 而主银行制度有利于改变这一状况, 既有利于银行获取和积累企业信息以及对企业实施必要的监控, 也有利于小企业获得稳定的融资渠道。特别是银行在对中小企业融资时, 很大程度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否“好看”, 而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。这些与中小企业密切接触的信贷经理, 通过了解该企业的同行及经销渠道, 主要业主个人的信用状况, 甚至企业差旅费规模与用电情况的变化, 采集到丰富的、关于中小企业真实经营状况的“软信息”。主银行制度能够为银行为获得这些“软信息”提供便利, 因而是一种针对中小企业融资较为有效的制度安排。由此可见, 主银行对小企业融资是非常重要的, 特别是在经济处于下降周期时, 这种稳定的银企关系对小企业渡过难关更是至关重要。

2.2 建立以多种形式股权私募为基础的中小企业直接融资体系

中小企业不仅需要银行的间接融资, 更需要直接融资, 特别是股权性质的直接融资。由于中小企业信息不透明, 难以通过公开资本市场融资, 因此中小企业的直接融资形式, 主要就是各种形式的私募。私募市场是一个不依赖金融中介而是由投融资双方直接接触的市场, 大都是与特定投资者相交易的场外市场。私募市场的有效性, 既取决于相关交易制度的完善, 更取决于公司制度及相关法律的安排。无论是与发达国家相比, 还是与一些新兴经济体相比, 我国的公司制度都不利于中小企业获得直接融资。具体表现为: 一是设立股份有限公司的“门槛”过高。《公司法》规定:设立股份有限公司的最低资本额是1000万人民币, 与国际比较, 这一标准明显过高。二是设立股份公司不等于公开发行股票(公募),而公开发行也不等于公开上市。我国《公司法》规定:股份有限公司的设立, 可采取发起设立或公开发行两种方式进行。但在企业改制实践中, 似乎形成了一种固定模式: 设立股份有限公司就等于公开发行股票和公开上市。现有约5700家股份公司均无一例外地采取公开发行的募集方式。而即使是对于公开发行的股票, 其交易方式也不只是公开上市一种。在我国大陆地区现有的约5700家股份公司中, 已经公开上市的约2200 家, 其余公司也正在等待上市。为此, 我们应积极推进公司制度的改革,为多层次私募资本市场的发展创造条件。

(1)降低股份有限公司的设立条件,鼓励以发起设立而非公开募集方式设立股份公司。我国台湾地区除汽车行业等少数资本密集行业外是25万(300万新台币), 欧洲国家基本不超过100万。显然设立标准过高, 就会直接限制股份有限公司的数量, 现在我国大陆地区工业领域的股份有限公司仅5700 家, 而台湾地区在2002年7月底就多达1519万家。因而, 对股份公司的设立, 应视同其它企业组织形式的设立一样, 降低最低出资标准, 以鼓励更多的中小企业通过私募方式设立股份公司。只有在股份公司的设立制度上进行比较彻底的改革, 才能真正创造出中小企业对股权融资市场, 特别是私募股权市场的需求, 才能激发出创业和投资热情。

(2)鼓励发展以柜台市场为核心的多种形式的股票场外交易市场, 促进中小企业股权的流通。在我国台湾地区, 存在一个多层次的资本市场。这一市场包括四个层次: 一是台湾证券交易所, 二是柜台市场, 三是兴柜市场, 四是盘商市场。其中在前三类市场上市的股票仅1092 家,绝大多数股票的交易则是通过典型的私人股权市场――“盘商市场”实现交易的。台湾经验的突出之处在于: 中小企业主要通过发行股票筹集权益资本。发行股票与公开发行及上市完全不能等同, 上市与在交易所这样的公开交易场所上市也不能等同, 表明了企业筹集权益资本(股本)的市场, 应是一个多层次的资本市场体系, 而不是单一的公开发行与公开上市。其中对中小企业权益资本筹集起决定作用的, 是以私人募集为特点的多种形式的场外交易市场。除我国台湾地区外, 欧美发达国家的资本市场也呈现出明显的多层次特点。

2.3 借鉴发达国家的经验,积极完善我国中小企业信用担保体系

鉴于我国对中小企业信用担保体系尚不健全,中小企业向银行申请贷款有相当部分由于无抵押、无担保而未获批准的实际,我们应该积极地完善我国的中小企业信用担保体系,在这方面,西方发达国家的经验很值得我们借鉴和学习。

日本的中小企业信用保证制度,是由政府直接出资成立信用保证机构――信用保证协会,为进一步提高贷款担保能力,政府还全额出资建立了中小企业信用保险公库,对保证协会进行再保险,信用保证协会和信用保险公库的建立,大大增加了中小企业从银行取得的贷款。美国的中小企业管理局(SBA)主要是以担保人的身份出现,为中小企业贷款担保,1980-1990年10年间,美国中小企业管理局共提供了18万笔310亿美元的贷款担保。因此,建议由财政拨款设立政策性的贷款担保机构,专门为中小企业申请贷款提供担保,同时,由财政和商业性保险机构共同出资设立再保险机构,为贷款担保机构再保险。在当前,我国财力不足,仅凭借政府出资设立担保机构对中小企业贷款提供担保显然不合实际,因此,我国各地方的中小企业完全有可能自觉组织起来,成立联合担保共同体,实行共同担保,从而有效地保证中小企业的还款信用,而且根据大数定律,在联合体中企业数较多的情况下,坏帐占贷款数额的比例会是一个较稳定值,因而也就较好地解决了银企之间由于信息不对称而产生的逆向选择或道德风险,使得银行乐意贷款给这些联合体企业。

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关键词：信息披露 再担保 风险分担 信用审查

中图分类号：F832.39 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）07-0037-04

从我国相对需求而言，投资于中小企业的资本供给是不足的，存在严重的融资缺口。而我国的中小企业又存在企业财务制度不健全，自身抗风险能力差，难以提供符合条件的抵押物的问题，再加上借贷资金逆向选择与道德风险的存在，其获取信贷后的监督成本非常高，金融机构普遍对中小企业“惜贷”。融资性担保公司承担着为中小企业提升信用，获得信贷资金支持的重要社会职能，在金融体系中作用突出。对于融资性担保体系的监管，是我国金融监管工作的重点之一，但与世界先进国家相比仍然存在较大差距。表现之一就是对融资性担保公司运行中的各项监管措施，依然主要是以行政监管为主，缺乏强有力的法律手段和经济手段。

一、作为债权人银行的利益保护

保护债权人银行利益的监管措施，主要体现在三个方面，首先强制信息披露，法规要求债务人以及融资性担保公司要披露基本信息尤其是财务信息；其次是对融资性担保公司的合规性审查；再次就是强制融资担保公司建立风险准备制度。在这三个方面，相比美日韩的成熟监管体系，我国都存在较大的差距。

（一）信息披露制度

从理论上讲，信贷市场借款人在项目的风险收益及资金实际使用方面掌握着比银行更多的信息，因此，信贷市场上的信息必然是不对称的。而在实践中，我国立法对于中小企业会计信息的披露要求较低，再加上市场中普遍存在的企业会计账簿弄虚作假现象，银行在贷款前，通过一般的财务评估，也很难获取真实的中小企业贷款人违约情况、资产状况和贷款用途等资料；贷款后，也无法完全控制贷款人的用贷和还贷行为，银行面临中小企业贷款人很高的违约风险。因此，银行对融资担保公司提供的信用担保有非常强的需求。但是，这种过强的依赖也会产生诸多弊端。由于融资担保承担的公益职能，其盈利能力十分有限，政府因此需要提供大量的资金援助与补贴，这会形成不小的财政压力。此外，如果融资担保公司破产或被撤销后，政府也需要承担巨大的政策性亏损。因此，建立政策性担保机制的市场化替代机制是势在必行的。

美国通过市场化的信息披露方式，减轻了银行对信用担保的需求，有效缓解了政府的财政压力。在美国，中立的第三方信用评级机构有非常强大的公信力。只有依据严格的《公认会计准则》并有良好的经外部审计的资产负债表的情况下，银行才会满足其融资方面的需求。美国这种市场化的监管方案，有效减轻了银行对于信用担保机构的依赖，也有效破除了产生信息不对称的根源，有力的保护了债权人的利益，节省了政府对信用担保机构的财政资助及补贴。韩、日两国也采取了类似的替代解决方案。韩国建立的国家信用信息库信息共享系统，以及日本的信用风险数据库协会（CRD）管理着这两个国家绝大多数中小企业的信用数据，为缓解信息不对称局面、减轻银行对信用担保机构的过度依赖产生了积极的作用。

我国强制要求融资担保公司与债权人进行信息交换，从而保证银行与担保公司在担保期间共享被担保人信息，保证对债务人共同监管力度。这种制度某种程度上是对信息不对称局面的一种补充。

（二）合规性审查

1.设立审批。我国《融资性担保公司管理暂行办法》第十条规定：“监管部门根据当地实际情况规定融资性担保公司注册资本的最低限额，但不得低于人民币500万元。注册资本为实缴货币资本。”由此可见，我国法律关于担保公司的注册资本规定相较于一般公司更为严格。

2.人员资格审查。担保公司所从事的业务风险性高，所涉内容庞杂，包括贷款担保、票据承兑担保、贸易融资担保、项目融资担保、信用证担保等，故而要求相关从业人员应当具备较高的专业素养以应对各个方面可能出现的问题。但我国还没有出台统一的、具体的关于担保公司从业人员技术要求的法律法规，对于相关人员要求仅有原则性规定。

（三）风险准备制度

融资性担保公司必须建立风险准备制度，用于担保机构按照保证合同约定履行保证责任时，代被担保企业向银行代偿债务。按照财政部的规定，融资性担保公司应该提取未到期责任准备金、风险准备金、保证金三种准备金。部分调查报告显示，我国担保机构实际提取的准备金要远低于国家有关规定的标准，很多担保机构自成立以后，从没有得到任何风险补偿，甚至没有增加过担保资金，影响了其履行对银行担保责任的能力。相比而言，日本信用担保协会的风险准备金制度更为严格。

二、融资性担保公司的利益保护

信用担保具有准公共品性质，融资性担保公司承担着重要的社会职能。所从事业务的显著政策性决定了担保公司不应以营利为目的。但在我国的实践中，大部分的融资性担保公司都是营利性公司。在融资性担保公司经营中就存在政策性与营利性的冲突。这种“人格性矛盾”，决定了相关的监管措施也必定处于左右踟蹰，进退维谷的境地。

在我国，《物权法》、《担保法》有关担保的规定都侧重债权人的利益保护，而对担保人的利益保护重视不够，而且《物权法》、《担保法》调整的是一般意义上的法人或自然人之间的担保法律关系。对于专业信用担保公司，《公司法》也没有针对其特殊的政策功能和组织体系，设置专门的规则。2010年3月银监会等七部门出台的《融资性担保公司管理暂行办法》层级又显然不够高。因此，融资担保公司受到的法律保护其实是非常弱的。相比较而言，美日韩对信用担保机构的法律保护更为成熟完善。美国的《小企业法》对信用担保计划的对象、用途、担保金额和保费等都做出了明确的规定。韩国早在1976年就颁布实施了《信用保证基金法》，对于信用保证基金有完善的保护方案。日本的《信用保证协会法》等也出台了很成熟的配套制度,这些保护措施既充分保障了信用担保机构的利益，也充分体现了其政策性职能，实现了一种良好的平衡。

（一）资本金注入及风险补偿机制

信用担保机构成立时需要资本金的注入，同时为了防止由于支出担保赔付金而导致财务困难及信用危机，担保机构需要通过政府定期拨款或民间资本持续地补充资金。

信用担保机构的资金来源可以分为两种。一种是全额由政府拨款，美国是典型代表。美国小企业管理局SSA的营运资金由联邦财政负担，每年国会从预算中拨款补贴。另一种是政府、金融机构和社会团体共同出资。日本信用保证协会信用保证基金一部分由地方政府、中小企业金融公库、公司社团和金融机构捐助(其中金融机构捐助比例较大)提供；另一部分是借入资金，主要由信用保险金库和财政以低息借给。韩国信用担保基金KCGF的总资本是由政府、金融机构出资和累计结转利润组成。

我国融资性担保公司的成立多由政府一次性注入资本金，随后就很难再获得政府资金。随着担保业务规模的扩大，这些资本金往往很难再满足需要。这就需要参照日韩的做法，吸收各类社会捐助资金和促进中小企业发展的专项基金。

（二）内部风险控制机制

1.公司治理结构。公司治理事关融资性担保公司利益相关者的权责利分配，在整个风险控制机制中占据决定性地位。由于融资性担保公司的特殊角色，其必须有不同于其他公司的特殊风险控制安排。根据戴易报告和经济合作与发展组织（OECD）提出的公司治理准则，董事会有特别的责任确保适当的风险管理系统和政策到位。公司治理结构中，必须应融资性担保公司的高风险特征设立独立的风险管理部门和首席风险官制度，为担保公司的担保项目提供特别的安全保障。

2.风险防范及处置机制。根据我国最新的规定，融资性担保公司应当建立符合审慎经营原则的担保评估制度、决策程序、事后追偿和处置制度、风险预警机制和突发事件应急机制,并制定严格规范的业务操作规程,加强对担保项目的风险评估和管理。这些措施学习了先进国家尤其是日本的经验，出发点很好。但由于我国主要采用行政监管的方式，没有形成一个有效的全方位的金融风险监测、评价、预警和防范体系，非现场监管和现场检查的结合效率不高，缺乏早期预警和早期控制，往往导致忙于事后救火。

3.担保业务条件和相关控制指标。各国对信用担保的对象、条件等通过法律的形式进行了明确的限定。从担保对象来看，美国小企业局对非初创期的小企业贷款不予审批。从放大倍数看，日本保证协会的放大倍数在35-60倍，韩国最高为20倍。从担保期限看，多数国家的担保机构为中小企业的中长期银行贷款提供担保，因此担保期限较长，充分体现了担保机构不以营利为目的的政策性。

4.经营范围的限制。从立法角度来说，担保公司可以涉入的市场领域应当被明确的界定出来。我国法律对担保公司的经营范围划分较为科学，基本可以达到降低担保公司经营风险的目的。

（三）风险分散机制

融资性担保公司因为执行政策功能，不可避免地累积了非常高的经营风险。这些风险需要利用强有力的行政措施和商业运作来进一步进行分散。

1.再担保公司对融资性担保公司经营风险的分散。再担保具有风险分散、控制担保责任、扩大担保公司经营能力、提高担保机构偿付能力以及形成巨额担保资金等作用。我国融资性担保公司政策性代偿率普遍偏高，但这些公司在获得政府的一次性出资后就很难获得持续的资金注入，因而大都资金规模小、代偿能力有限。而这些公司的内部风险管理与控制制度又很不完善，在日常经营中也累计了过高的风险。融资性担保公司的这种积弱局面，导致银行在与其合作中承担预期之外的过高风险。由政府出资、委托专业机构管理的再担保公司，通过与融资性担保公司共同承担连带担保责任的方式，可以分散相当比例的代偿风险。

但很遗憾，目前我国依然没有成立全国统一的再担保公司，只有部分地方设有再担保公司，其政策职能还无法充分有效地实现。全国性再担保体系建设步伐的迟滞，主要原因在于，在我国特殊的国情条件下，政策性的再担保公司，容易导致新的政企不分和担保机构的道德风险，特别是很可能出现由国家信用承担各类担保机构的风险，最终将导致对金融体系和财政体系的严重冲击。这也是为何部分学者倾向于成立由民间投资并按照股份制组建市场化运作的再担保公司的原因。这种主张也强力地促成了我国再担保公司多以政策性与市场性相结合的模式运作的现实。未来全国性再担保体系的资金来源，极有可能是由政府预算资金、国家开发银行贷款和民间资本构成。其中的利弊，还需要市场做进一步的反馈。但是值得注意的是，无论英美韩日，几乎所有国家的再担保机构都是政策性的，承担了公益性的职能，基本没有采取市场化操作的例子。日本的再担保体系有两层，由分布于全国各地的52个信用保证协会和中央的中小企业金融公库组成。中小企业金融公库，由政府全额出资，为各地方中小企业信用保证协会提供再担保，可以充分的分散担保公司的风险。

再担保体系另外一个需要关注的重点就是，由于我国对于融资性担保公司加入再担保体系采取自愿原则，导致融资性担保公司较少参与再担保体系，不利于银行信贷风险的分散。在日本，当信用保证协会对中小企业提供信用担保时，就会按一定条件自动取得再担保机构（中小企业信用保险公库）的信用保证保险，这成为其信用担保体系良性发展的有力保障。

2.银行与融资性担保公司的风险分担机制。中小企业的借款一旦不能按期偿还本金，对于由此发生的风险损失由担保公司与银行按约定比例分别承担的机制，一定程度上可以分散融资性担保公司的风险。同时，这种风险分担机制也可以制约银行的道德风险，促使其加强对信贷企业的监管，而不是完全依赖融资性担保公司的担保来覆盖信贷风险。

日韩两国都不实行全额担保。担保机构承担贷款风险的比例一般为70-90%，其余10-30%的风险责任由银行承担。在我国虽然有银保之间分担比例的规定，但是实践中很难实行。这主要是由于银保风险分担与银行以限制坏账损失率为主的业绩考核办法相冲突。中小企业的贷款损失目前不能入账核销，导致银行要求信贷业务的风险得到完全覆盖，担保公司因而就得承担全部风险。只有立法要求银行允许对中小企业贷款业务发生一定比例的坏账损失并及时给予核销，银保风险共担的机制才会实现。

3.商业信用保险。迄今为止，保险机构尚未在融资性担保公司的风险控制中发挥作用，我国目前尚未办理商业信用保证保险业务。由于相关法律规范滞后，我国征信体系建设不完善，风险控制难度很大。而且市场中从事信用保证保险的从业人员缺乏，这些因素都构成了保险机构发挥保障作用的制约因素。这与美国发达的信用保证保险市场不同。

4.反担保措施。在《物权法》与《担保法》中，对反担保有非常原则的规定。担保机构可以在提供保证担保时，要求借款企业或第三方向担保机构提供担保。这种反担保措施可以一定程度上增加贷款最终偿还的可能性，但企业向担保机构提供的反担保资产，多为价值小、难于变现的资产，实际上无法为融资性担保公司的追偿提供充分的保障。

美国小企业局在设定反担保中，除了要求债务人提供尽可能多的企业财产作为担保物之外，还特别要求具有该企业股份20%以上的主要股东必须提供个人信用担保，以股东个人的全部财产担保企业债务，这就将企业行为与股东利益紧紧地结合在了一起。这种强制性规定进一步分散了风险，也使得贷款企业的股东有了更强的经营责任，从而达到保障担保人的目的。

5.中小企业信用审查。在中小企业信用审查方面，我国与先进国家的差距是最大的。在日本，信用风险数据库协会（CRD）管理着日本绝大多数中小企业的信用数据。信用担保与再担保体系利用CRD的企业信用与风险分析成果，使得为中小企业服务的能力和效率得到显著增强。

韩国的国家信用信息库信息共享系统,是世界上最广泛的系统，也是其他国家效仿的对象。根据1974年《信用保证基金法》成立的韩国信用担保基金（KCGF）既从事信用担保，同时也是韩国最大的企业征信机构。它的数据库拥有最广泛的韩国公司信息，信息内容涵盖了企业简况、企业财务、债务偿还情况、经理人背景、金融机构信誉、基金使用及其他各项细致入微的服务信息。而更值得借鉴的是韩国征信业的行业架构及信息共享模式。韩国拥有两级行业架构，既有非营利性的信息登记机构如韩国银行联合会（KFB）,也有以营利为目的的私营征信局或征信公司。而信息共享的模式也是非常有效的，韩国通过1995年《信用信息使用及保护法》强制金融机构将信用信息报送KFB，再由KFB提供给私营征信公司；同时又通过协会或公司集团实现行业内部信息共享，征信公司也可通过商业合同收集其他信息。作为行业基础构架的韩国银行联合会基于国家利益，依靠国家强制力，可以迅速及时地将全国范围的信用信息集中，另一方面，韩国银行联合会依法向其他机构提供信息，在全社会范围内实现充分的信息共享。

6.税收减免政策。日本对担保机构信用保证协会的法人税、所得税、营业税、印花税等多项税费给予免除。从2001年起，我国税务总局也在全国范围内分四批为中小企业信用担保机构减免了营业税。同日本相比，主要存在申请减免的门槛过高（担保资金规模须在2000万元以上），税收优惠范围小（仅限于营业税，不涉及所得税）等问题，需要进一步完善，为扩大融资性担保公司资金实力、增强信用作出更有力的支援。

三、再担保公司的利益保护

再担保机构的核心职能是为担保公司的融资性担保业务提供信用再担保，从而提升担保公司在银行等金融机构的认可度，同时保障担保公司代偿的实现。再担保公司的内部风险在于，作为政策性机构通常缺乏有效的内部风险控制机制；而其外部风险主要在于担保公司的履约风险，再担保双方之间由于存在信息不对称，非常容易诱发担保公司的逆向选择和道德风险。

为此，首要的就是建立完善的内部风险控制机制。有效地防范国有公司所具有的所有人缺位，内部人控制现象严重等诸多公司治理结构方面的弊端；同时针对行业特征，建立风险预防、处置的有力措施。其次，积极防范担保机构带来的风险。对于再担保机构而言，要做到既能通过适度的补偿来为担保机构分散风险，又能以一定的手段促进担保机构的自我约束完善，还要避免单纯地成为担保机构转移风险的对象，就必须设定严格的再担保准入条件并进行信用等级的评定和授信评审。