实物期权法范文

导语：如何才能写好一篇实物期权法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：实物期权法；铀矿开采项目；投资决策

一、引言

铀矿资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。为了国民经济的长远需求，必须做好铀矿产资源计划的开发利用和保护工作。在铀矿资源开发中，由于矿山工程的建设期和投资回收期很长，且蕴含着大量的不确定性因素，导致投资支出能否取得预期的效益具有很大的不确定性，加上投资数额巨大，使矿山基建一旦开始，就很难再改变投资方向。因此，铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险。利用传统的法分析铀矿开采项目的投资容易低估其净现值，错失投资机会。因此，结合铀矿开采项目本身的特点，有必要引进投资决策的新方法。来源于金融理论的实物期权法突破了传统经济评价方法的内在局限，考虑了不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。

二、传统净现值（NPV）法

目前对铀矿开采项目投资决策主要依赖于传统的净现值（NPV）法。净现值（NPV）法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法。净现值是用一定的贴现率将开采项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值,从而做出投资决策。计算公式如下：

Σ（1）式中，NPV为铀矿投资项目的净现值；CI为现金流入；CO为现金流出；（CI-CO）t为第t年的净现金流；i0为社会折现率；n为铀矿投资项目寿命期。

净现值法评价准则：

在多方案中进行选择时，如果没有资金方面的限制，应以净现值最大者为最优。

对单一方案而言，若NPV≥0，表明项目报酬率大于预定的折现率，项目可以接受；若，表明项目报酬率小于预定的折现率，项目应予拒绝。

三、实物期权法

实物期权法是一种不确定环境下战略投资管理的有效方法，也是价值评估的工具。实物期权法是一种思维方式，对不确定性的反应是实物期权的本质特征，即从“害怕不确定性使投资最小化”转变为“从不确定性中取得收益/使知识最大化”。面对风险很大的投资项目对投资进行分解具有极大的价值。

实物期权法弥补了NPV法在不确定性投资决策中的不足：第一，实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由NPV法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回，且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。第二，实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。第三，考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，并且还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。第四，实物期权法灵活性强，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以根据现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。

事实上，实物期权法并没有否认NPV法，而是突破了传统NPV方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。这一点可由图1加以说明。

数据和定价模型的选取结合实物期权法在实践中的应用，需要选择合适的实物期权定价模型，相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。本文认为铀矿开采项目投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权，因此选择Black-Scholes模型对铀矿开采项目价值进行评估。

模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格K，无风险利率，期权到期时间T，标的资产价格的波动率β，其看涨期权的价值为α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分别表示在正态分布下，变量小于α1和α2时的累计概率。3.2实物期权经济评价思路与准则从期权分析的角度来看，实物期权法充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。这种选择权的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，可以用下式来表示期权价值的一般构成：

ENPV为投资项目的真实价值（扩展的净现值）；为投资项目的净现值价值，可由传统的净现值求得；为项目的实物期权价值，由实物期权法求得。

实物期权法评价准则：当ENPV≥0,项目可以接受；当EPVN<0时，项目应予等待或拒绝。

四、实物期权法在铀矿开采项目投资决策中的应用

铀矿开采投资项目的特殊性铀矿开采项目风险大、不确定性高，具体表现在四个方面：

①前期需要大量的投资和固定费用，回收期长；②投资的收益受到资源丰度和品位的限制，差别很大；③储量难以准确可靠地加以预测；④铀价格波动很大，市场周期性非常强。

应用的合理性和可能性首先，实物期权法主要用于解决风险大、不确定性大的项目经济评价和投资决策，而铀矿开采投资项目最大的特点恰恰就是风险大、不确定性高，且实物期权法可以把铀矿开采投资项目各个增值阶段分别作为一个分阶段期权来考虑，在每个增值阶段结束时，铀也公司都可以决定是否继续进行延伸投资。

其次，实物期权法评价铀矿开采投资项目时，要求的信息少，只有波动率β需要估算，其它参数标的资产的价格S、执行价格K、无风险利率r、期权到期时间T都可以直接获得。

由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异，相比之下，实物期权计算结果要比净现值法可靠。

最后，在净现值法中，高的价格波动率会导致低的净现值，因为一般要提高贴现率。

而铀矿开采投资项目的不确定性对项目价值会产生正面的影响。传统的观点认为铀矿开采项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低，但实物期权法则认为不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多，这主要取决于管理者利用不确定性来创造价值的能力。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而实物期权法的观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。

五、应用案例分析

下面通过一个具体实例比较净现值法（NPV）和实物期权法在铀矿开采项目上的应用。

某铀矿矿井开拓延伸技术改造工程，其财务效益指标如下：根据矿山储量估算，其固定资产投资为587.72万元，开拓延伸工程服务年限为8年，其中基建期为1年，第二年投产，第三年达到设计规模。社会折现率i0为10%。生产各年的财务现金流量如表1所示。由此得出，利用传统净现值法得到此铀矿开采价值为万元＜0，因此应该放弃对该铀矿开采项目的投资。

若考虑到投资铀矿开采项目的风险所具有的期权价值。针对目前铀价格不稳定，价格走势处于下降的情况，可以推迟建设开采时间，等铀价格回升并稳定后获得更多的现金流。因此，在此项目中存在一个推迟实施的期权。考虑到价格下跌、盘整到稳定所需的时间，目前可以采取5年左右的推迟开采时间以规避市场风险。假设无风险利率r为6%，波动率β为40%，那么标的资产的价值（S）=铀矿目前开采获得的现金流入量的现值=6158.46万元；执行价格(K)=实施铀矿开采项目所需的原始投资的现值=6181.16万元；期限（T）=5年运用期权定价模型公式（3）计算如下：查正态概率分布表，得到αα根据公式（2）得到推迟该投资项目的看涨期权价值C，因此，根据公式（4）得到该投资项目的实际投资价值ENPV为万元＞0，所以实物期权法评价结果却表明投资该铀矿开采项目有利可图，关键要选择好投资时机。

这里关键的因素是波动率，波动率由小变大时（也就是说不确定性逐渐变大），该铀矿开采项目投资价值也随之增加，正如图2所示：许多投资者害怕投资项目的不确定性，但实物期权法证明加大的不确定性能够增加项目的价值，不确定性增加了投资项目未来可能结果的范围，不确定性越高，项目投资机会越高。所以本例中选择对该铀矿开采项目的投资是不无道理的。新晨

六、结论

应用实物期权法对铀矿开采项目投资进行风险评价，一方面能准确的铀矿开采项目的理论价值，另一方面能够反映铀矿开采项目的不确定性和灵活性，弥补了传统的净现值评价方法的缺陷。通过对铀矿开采项目投资机会价值的分析，充分考虑了铀矿管理的选择权，即延迟投资的价值，使投资者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件下的重大损失，从而有效地规避风险。总之，本文认为在较高不确定性条件下的铀矿开采项目投资决策中，实物期权法不失为一种比较理想的投资分析方法。

参考文献

张书成.2005：铀资源[J].世界核地质科学

万正晓.期权定价理论在项目决策中的应用[J].中国流通经济

张能福,刘朝马.矿业工程项目投资价值和投资决策的期权方法[J].中国矿业

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论文 关键词:实物期权　 金融 期权　项目决策

论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。

一、实物期权的概念

实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个n pv值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的n pv值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统dcf法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。

二、实物期权的定价模型与其缺点分析

1.实物期权定价模型

根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格s,执行价格x,持有时间(t-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设s是标的资产的折现价值, x是执行价值(t-t)是期权从开始持有到执行的时间,n(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值v0由下式给出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式给出:

其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,n(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。s是标的资产的折现价值,x是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率rf资产价格波动性σ。

该模型 计算 简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前 经济 情况下,部分参数取得比较困难,以s和σ为代表。在该模型中,s是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果s不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,s的确定是一个困难。

σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,s的确定也是一个困难。

故,在black -scholes模型中,s和x的确定是困难的,rf的确定存在一定难度,(t-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。

2、项式模型

二项式计算结果和前面的black -scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。black -scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(t-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。

假设当前标的资产价格是s,期权执行价格是x,从期权开始存在到期权成熟时间为(t-t) ,目前市场无风险收益率是r,rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率p= 达到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  达到sd=s(1-σ)。在价格上升时,cu=(su-xd) 为期权的价值;如果价格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期权溢价为c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分阶段 计算 rf= 如果连续计息,rf=e-r(t-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。

三、模型方法应用

目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始 发展 开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国 经济 环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国 金融 市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。black-scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值s、无风险收益率rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。

现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(p-c-e)实物期权;独占——简单——可延期(p- s- d)型实物期权;独占——复合——到期(p-c-e)型实物期权;独占——复合——延期(p-c-d)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(s-s-e)实物期权;共享——简单——可延期(s-s-d)实物期权;共享——复合——可延期(s-c-d)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(p-c-e)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。

在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定s和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。

四、结语

目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。

参考 文献 :

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海:复旦大学出版社,2003.

[2]悉尼豪威尔,等.实物期权[m].北京:经济管理出版社,2005.

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关键词：实物期权法；油气田勘探；价值评估；综述

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年4月14日

由于传统的评价方法净现值法（DCF）忽视了投资项目进行过程中的管理柔性价值，并低估了投资项目中的不确定性所蕴含的价值，实物期权法逐渐得到理论界与实务界的研究和应用。实物期权是金融期权在实物资产方面的延伸，是对传统DCF法的改进，能够对不确定性进行较为准确的估值，因而可以更加科学合理的对投资项目进行价值评估。实物期权理论在经历30多年的发展后已得到国内外学术界的广泛认同。本文从实物期权分类的识别、具体模型的应用以及普通模型的扩展等方面，对实物期权法在油气田勘探开发项目价值评估方面的应用进行综述。

一、油气田勘探开发项目中实物期权类型的识别

Myers（1977）认为实物期权的具体类型包括等待期权、取消期权、终止期权和成长期权；Morten W.Lund（1999）分析了油田勘探开发项目各个阶段中存在的期权，认为在项目的每个阶段都具有停启期权和等待期权，而在油气田项目的开发阶段，实物期权衍生于项目投资者对项目开发投入、钻井规模和后续生产规模变更的选择。张庆伟（2002）提出油气勘探开发项目中具有三种类型的实物期权，分别是推迟期权、规模变更期权以及放弃期权。郝洪、郑仕敏（2003）研究了油田开发项目中存在的实物期权，地下油气总储量和油气市场价格的变动，使得管理者拥有了延迟开发、变更开发生产投入规模、暂时停止项目开发生产、放弃油气勘探开发项目的投资等选择权，相应的选择权分别对应推迟期权、扩张期权、缩减期权、暂时关闭期权和放弃期权。高世葵、董大忠（2004）指出，由于市场油气价格的变化、地下油气总储量的波动以及其他不确定性因素的影响，油气勘探开发项目具有典型的实物期权特征，认为勘探阶段存在着放弃或缩减期权、扩张期权和延迟期权。张永峰（2006）等认为，终止期权和停启期权是油气勘探开发项目中非常重要的两类期权，终止期权主要存在于勘探阶段，而平稳的开发阶段具有停启期权类型特征。杨雪雁、罗洪（2007）指出油气勘探开发项目中的期权类型主要有递延期权、放弃期权、扩大生产期权以及分阶段期权。

国内外学者对于油气勘探开发项目中实物期权类型的划分，在名称上略有差异，但本质上无太大差异，如等待期权与暂时关闭期权；停启期权、延迟期权与递延期权；放弃期权与终止期权；扩张期权和缩减期权也可统称为规模变更期权。不同类型期权所指带的选择权是相同的，因而为统一起见，可认为投资决策者在油气勘探开发项目进行过程中具有暂停或推迟项目、改变项目生产规模、放弃项目等选择权，由于这些选择权的存在，项目具有了相应期权的价值。

二、油气田勘探开发项目中实物期权模型的选用

同实物期权理论一样，实物期权模型衍生于金融期权模型，二者主要的区别在于模型参数的定义。对应的经典实物期权模型有Black-Scholes（以下简称B-S）模型、二叉树模型，由于二者具有各自不同的特点，因此不同学者会针对模型的优点在研究中选用不同的模型。目前应用更广泛的是B-S模型。高世葵、董大忠（2004）认为实物期权可以很好地评估油气勘探项目的不确定性所带来的相机抉择的期权价值，运用实物期权的B-S定价模型计算了包含期权价值的油气勘探价值，并用二叉树定价模型抉择油气开发投资的最佳时机。李志民、邵球军（2008）将矿业项目投资的必要报酬率和再投资率引入到传统的DCF法中，并结合实物期权中的B-S模型，构建了考虑管理柔性的矿业投资项目总体价值模型。阮利民等（2011）将实物期权理论应用于矿产资源限制性开发补偿额度的测算，建立了基于B-S模型的矿产资源限制性开发补偿的总体框架，弥补了传统生态补偿额测定方法难以计算矿产资源限制性开发机会成本的不足。张自伟、何艳山（2012）根据矿产资源项目投资的特点和传统净现值法的缺陷，运用B-S模型定价法构建了基于推迟实物期权及复合实物期权的矿产资源投资决策模型，并通过案例分析说明了实物期权方法在矿产资源投资评价中的有效性。邓玉辉（2013）认为，低渗透油田开发项目具有典型的实物期权特性，并应用B-S模型建立了适合于低渗透油田开发项目特性的实物期权定价模型。Tregiorgis（1990）运用二叉树期权定价模型来解决包含各种不同经营灵活性的矿产投资项目的定价问题。吕晓岚、曲立（2010）指出油气类项目的勘探开发存在着高度的不确定性，实物期权投资分析模型相较于传统评价模型具备进一步的合理性。在项目勘探开发过程当中，项目投资者可以根据油气市场价格的波动、地下油气储量的变化以及勘探开发成功率变动进行是否继续进行项目资本投入的决策。作者根据实物期权法中的二叉树期权定价法在油气勘探开发项目中的应用机理，提出了适合我国油气勘探开发项目一体化经济评价的模型。

三、油气田勘探开发项目中实物期权模型的扩展

考虑到油气勘探开发项目通常具有多种不同类型的实物期权，越来越多的学者建立了复合实物期权模型来对项目的整体期权价值进行评估。张永峰等（2006）指出油气勘探开发项目中存在的不同类型的实物期权之间存在着依赖关系，因此在进行战略经济评价时，不能简单地求和。针对油气勘探开发项目中存在的两种典型实物期权――终止期权和停启期权，构建了基于二叉树定价法的复合期权模型。张栓兴、卢妮（2006）也认为油气勘探开发项目的价值相当于复合实物期权的价值，其总价值并不是各单个不同实物期权价值的加和。在分析油气勘探开发项目中实物期权的复合特性的基础上，进行了复合二叉树期权模型的构建。张波（2012）选取Geske复合期权定价模型对稠油区块开发项目进行评价，并进行了单井评价以及敏感性分析，结果表明相对于无风险利率，波动率对实物期权价值的影响会更大。张自伟、何艳山（2012）运用B-S期权定价法构建了基于推迟实物期权及复合实物期权的矿产资源投资决策模型，并通过案例分析说明了实物期权方法在矿产资源投资评价中的有效性。

另外，一些学者在分析实物期权一般定价模型局限性的基础上，对其进行了改进，或者与其他方法相结合，使得修改后的模型更具合理性、有效性。Dias（1997）将实物期权理论与博弈论相结合来确定探井的最佳时机。Cortazar和Schwartz（1998）将蒙特卡罗模拟法应用于油田勘探开发项目中实物期权的价值评估。黎国华、黎凯（2002）提出目前国内对实物期权的定性分析和采用偏微分方程的定量分析都不能满足我国现阶段实际应用的需要。熊晶晶、杨克（2005）对国外已有模型进行了修改，以B-S欧式期权的偏微分方程为基础，构造了以每单位付现成本为执行价格、以油气的价格为基础资产的市场价值的开发阶段停启实物期权定价模型。研究结果表明，修改后的模型与实际结合更紧密，操作更可行。杨旭萍（2006）创造性地把B-S模型中的五个变量提炼为两个变量，将实物期权和净现值法结合，确定了油气勘探项目的二维投资决策准则；在假设油气价格波动服从均值回归过程的基础上，建立了油气生产项目的二叉树停启期权模型。刘冰、胡娟（2008）利用多元伊藤过程期权定价的B-S模型进行了扩展，并且通过对勘探开发中随机变量的规范及国际油价和汇率变量的引入，建立了一种新型的石油开发实物期权评价模型。李志民、邵球军（2008）将矿业项目投资的必要报酬率和再投资率引入到传统的DCF法中，并结合实物期权中的B-S模型，构建了考虑管理柔性的矿业投资项目总体价值模型。胡柯（2010）在对油气勘探开发项目一体化经济评价法以及二叉树定价模型研究的基础上，结合蒙特卡洛模拟建立了一个更适合于油气类项目的经济评价模型。张伟华（2011）将实物期权法引入到石油勘探项目投资决策中，在分析B-S的缺陷基础上，对原模型的波动率进行了修正，并构建了石油勘探项目投资决策的B-S实物期权定价模型，结果证明该模型应用于石油勘探项目投资决策比传统方法更科学有效。张高勋等（2013）认为以往文献中实物期权模型假设资源价值波动率固定不变不符合实际情况，在引入随机波动率的基础上，采用GARCH模型预测资源价值的时变波动率，并结合风险中性的鞍定价方法构建了基于实物期权的资源定价模型，实例结果表明，与DCF和B-S模型相比，该模型更能灵活刻画资源开采过程中的期权价值，更能体现资源所有者的权益。

四、存在的问题及未来展望

由上述可知，应用于油气勘探开发项目价值评估的实物期权法已经得到了深入的研究和广泛的扩展，然而实际上存在一定的不足。

（一）虽然油气市场价格的波动对于油气勘探开发项目价值有重大的影响，但仍存在其他一些因素，如技术、税率、投资环境等因素会影响项目的价值评估。现有研究少有对这些因素进行量化分析，尽管部分研究建立了考虑多个因素的评价模型，但将不同影响因素波动率的加总等价于项目的综合波动率未免不符合油气勘探开发项目的真实环境。因此，未来应注重项目实际波动率的测定研究，以使项目价值的评估更加客观、准确。

（二）众多研究均表明，油气勘探开发项目的投资决策是一个时序决策过程。在此基础上，学者们将原有的经典实物期权模型扩展为一个复合实物期权模型，从而也促使实物期权的定价变得更加复杂。通常应用较多的Geske模型仅适用于两个且同类型期权的复合定价，虽然有研究对该方法进行了扩展，但仍未形成一种较为成熟且具有一定通用性的复合期权定价模型。尽管运用蒙特卡洛模拟法可以简化求解过程，但却不便于进行参数的分析和经济意义的解释。

（三）为使实物期权模型计算结果更接近于项目的实际价值，传统模型逐步地被扩展和优化。模型复杂化似乎成为了制约实物期权理论发展的瓶颈。而不同学者引入不同的理论结合实物期权理论构建模型，使得评价模型缺乏统一性，不便于进一步的推广应用，因而构建一种通用性的并能被广泛认可的实物期权定价模型是急需解决的问题。

主要参考文献：

[1]Mayers，Steward C.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977.5.

[2]Trigeorgis，Lenos.A Real Option Application in Natural Resource Investments[J].Advances in Futures and Option Research，1990.4.

[3]Schwartz，E.S.The Stochastic Behavior of Commodity Prices：Implications for Valuation and Hedging，Journal of Finance，vo1.52，no 3，July，1997.

[4]Cortazar，G&ES，Schwartz.Monte Carlo Evaluation Model of an Undeveloped Oil Field，Journal of Energy finance & Development，1998.vol.3.no1.

[5]LUND M.W.Real options in offshore oil field development projects[C].3rd Annual Real Options Conference，1999.

[6]张庆伟.实物期权在石油勘探中的应用[J].西安石油学院学报（社会科学版），2002.3.

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关键词：投资不确定性 传统投资决策法 实物期权

一、概述

随着经济的发展，外部环境的变化，高新技术和新兴产业的不断涌现和快速发展，企业面临着新的投资项目不确定性增加的问题。这些不确定性包括： “市场不确定性”，这涉及到关于需求的变化；价格和竞争水平的不确定性和“技术不确定性”，这主要针对“新技术采用后效益”的不确定性，这可能是企业特有的。“技术的不确定性”指的是有关新的，更有效率的，并有可能更便宜的技术在未来能否到来的不确定性。对于高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目等，公司将面临更大的不确定性。本文将从传统的投资决策方法净现值法入手，以手机行业为例，对公司投资决策进行分析，然后用实物期权模型进行比较。

二、净现值法分析

“手机的惊人崛起让人们看到一个从前只是雅皮士（yuppie）阶层象征到后来成为人们每天必不可少的工具的变化” （BBC新闻1999） 。近年来，随着手机成为当代社会的必要工具，手机行业的规模已变得越来越大。由于同样的产品和服务但不同的价格，各种像电子邮件和互联网功能，以及一些涵盖高新技术的芯片，手机市场面临着激烈的竞争。

我们假设A公司接到一个新的价值￥5亿，期限为5年的手机投资项目，并且很重视这项投资。一方面，机行业是一个高科技产业，投资的新机遇对一个公司非常重要的。它不仅仅是公司的核心业务，更是公司实现新的跨越的机会，另一方面，手机行业竞争激烈，公司应该现在对其投资的可行性用传统投资方法进行评估。让市场部做更多的研究或调查，找出什么是用户最关心的手机。然后，基于该研究，开发新产品从而使公司占领更多的市场份额。

下图是用传统分析方法分析的结果。表2-1是用净现值分析的投资回报（假设贴现率为25.7%）。

时间 自由现金流（FCF） 贴现现金流

初始投入 -500，000，000 -500，000，000

1 235，000，000 186，953，063

2 218，700，000 138413428.95

3 195，800，000 98584095.098

4 129，590，000 51907531.851

5 75，809，000 24157076.769

净现值（NPV） 15，196

从表2-1中可以看到一个正的净现值（NPV）15196元。但A公司还是拒绝了这个项目。不仅仅是净现值15196美元太小，而且5年的投资回收期（payback period）太长。在高科技和竞争力的产业运行的公司，应该考虑货币的时间价值。

除了净现值法外，盈利指数（profitability index）也是常用的方法。它的计算如下：

盈利指数（PI）=自由现金流的现值（FCF）/初始投入（initial investment）

= 1.00003039

盈利指数几乎为1 ，一个非常低的结果。这一结果给出了一个信号，即投资项目具有较低的盈利能力。手机公司是一家高科技公司，深处高风险的行业。基于高回报高风险的理论，这项新的投资机会，应给予高回报。然而，用传统分析方法分析后，与高回报高风险的理论不相符，因此遭到拒绝。

三、实物期权方法

虽然传统的投资决策方法可以给公司提供必要参考，然而面对在高风险的投资项目，研发项目，资源开发项目时，传统的投资决策方法，如净现值不能满足有效的分析。下面的部分将首先简要分析了传统的方法，如净现值， PP和内部收益率的缺点，然后，用实物期权模型进行比较。

投资回收期是公司获得的可以弥补初始投资资金的时间。虽然它采用了自由现金流量，但它仍然有一些缺点。首先，它忽略了货币的时间价值。由于这个弱点，它始终用于项目的初始阶段。此外，它只是考虑了该项目的投资回报期，没有分析项目的盈利能力。因此，结合盈利能力，像上文中A公司那样，或许有更好的结果。

内部收益率是当一个项目释放出来的现金流的现值等于初始现金支出时候的回报率。内部回报率的缺点是它只能表示一个速度，而不是一个绝对值。例如，虽然一个项目的内部收益率很低，但当它的规模很大并且有非常可观的净现值的时候也是可以被接受的。所以单纯考虑内部收益率而抛弃净现值法不会得到更好的投资决策。

净现值是自由现金总流量的现值减去该项目的初始现金支出。由于净现值的传统投资决策方法的地位，并且在上文已经采用。我们在这用它作为一个例子和实物期权方法进行比较。

由于市场的不确定性，净现值会表现出如灵活性差和僵硬等一些缺点。罗斯（1978）解释到，在实践中，管理者会经常改变一个正在运作的投资项目的战略。由于净现值法的精度依赖于对未来项目的精确估算。因此，在投资者改变策略的情况下，净现值法下的投资决策就失去了它的意义。或者说，传统方法缺乏相对的管理灵活性，也就是无法把握管理者的新战略和未来市场巨大的不确定性之间的灵活性。管理的灵活性可以在市场趋于良好发展的情况下很好的抓住机会，也可以在市场趋于恶化的情况下快速锁定损失。

由于传统方法的不足，无论是理论家和实践者都试图努力寻求更有效的投资决策方法。实物期权模型应时而生。实物期权模型的核心是强调在投资决策方面的灵活性的价值。它可以有效地客服了传统方法灵活性的欠缺。

实物期权是指在一定的时间内，以一定的价格对特定资产作出处理（延迟，扩大，放弃，收缩）。持有者具有权利，但没有义务。它包括放弃期权，延迟期权，可转换期权等。最早是由斯图尔特迈尔斯在1977年提出的。根据迈尔斯的阐述，实物期权模型是用于分析对未来项目采取何种投资决策才能增加该项目价值的定价模型。它主要应用于非财务或者实物的投资定价上。例如，多层次的研究和开发，模块化的厂房扩建。古特和库拉蒂拉卡 （ 1994）指出，企业的投资包含多种期权选择。作为一个决策者，应当根据未来投资趋势做出灵活的选择，使灵活性和期权都具有价值。从学者的研究中可以看到实物期权相比传统投资决策方法有很多优势。我们可以简单的分为三方面来看。

首先，实物期权模型可以有效地应对市场的不确定性，并有助于决策者在面对高风险和高度不确定性的项目作出合理决定。与此相反，传统方法在面对这一问题时，只能将不确定性转到确定性来考虑，而不能灵活的面对市场不确定性。但是，这样做就降低了项目的投资价值。凯洛格（2003 ）说，一般具有极高价值的机会总是有很大的不确定性。实物期权灵活的对待市场的不确定性并不是说实物期权模型否认市场不确定性的存在，而是打破了传统方法的处理不确定性较差的方法。所以，采用实物期权模式，对未来项目的投资的评估将会更精确。

其次，实物期权模型会把一个投资项目拆分为几个阶段。对于一个重要的投资项目，管理者总是会在不同的阶段做出不同的战略选择。实物期权模型可以根据每一个阶段的特点做出相应的投资策略。而净现值法则孤立的看待一个投资项目，这其中包括两个方面：一方面，净现值把整个战略投资看成一个单一的大型投资项目，另一方面，当一个大的大略投资项目拆分几个不同阶段的小项目时，净现值法往往忽略不同阶段之间的联系。科普兰（1999）解释说，一个大型投资项目的早期阶段会对项目的后期阶段产生一定的影响，不仅显示了早期阶段的净现值，而且体现了后期的扩张价值。因此，忽略不同阶段之间的联系会造成对后期投资价值的判断失误。与净现值法相比，实物期权模型并不认为投资项目的价值是分离的，它充分考虑了不同阶段的投资价值和对公司的不同影响。

第三，实物期权模型可以帮助改善业务决策，唤起决策者或管理者充分发挥作用的积极性。科普兰和基南（ 1995）解释说，在过去的时代，管理者只有在项目开始时作出的决定，在项目运行过程中并没有行动。但实物期权可以根据不确定的因素，包括内部和外部因素帮助管理者制定和及时调整投资决策。例如项目的膨胀或收缩，暂时关闭或停止，新的投资时机。这些都是传统方法无法做到的。

四、总结

长期以来，公司使用传统的投资决策方法，如净现值，内部收益率， PP和有价证券来评估项目的可行性，这对不确定性很小或者稳定的未来现金流的项目非常有用。但随着时间的推移，实物期权模型诞生了，它给公司决策者提供了新的思维。在一个项目中，它投资机会和管理的灵活性当做一个期权来分析。如此，便可以精确地估计项目的真正价值，这有助于投资者作出，并调整决策动态和实时以避免投资风险并获得更大的价值。根据上述分析，我们可以看到，通过使用实物期权模型，每一个期权的价值，可以是在一个不确定的情况下做出投资决策的时候发现的。

参考文献：

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[2]赵滟，期权定价理论与不确定性投资决策分析[D]，中国农业大学，2004年

[3]余冬平，邱菀华，R&D战略投资决策的期权博弈分析[A]，2006中国控制与决策学术年会论文集[C]，2006年

[4]李腊生，不确定性决策的经济学思考，经济科学，2002.1：109-115

[5]方曙，武振业.实物期权理论及其在企业觉得中的应用，科学管理研究，2001.2：42-46

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[8]Kogut， B.， Kulatilaka，N.， （2001）， Capabilities as real options. Organization Science， Vol.12， pp. 744-758

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[10]Perlitz， M.， Peske， T.， Schrank， R.， （1999）， Real option valuation： the new frontier in R&D project evaluation， R&D Management Vol. 29， No.03， pp.25570

[11]Kogut， B.， Kulatilaka，N.， （1994）， Operating Flexibility， Global Manufacturing， and the Option Value of a Multinational Net work. Management Science， Vol.40， pp.123-39

篇5

［关键词］科技型企业 企业价值评估 实物期权定价法

科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。

一、科技型企业价值评估的现实诉求

科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( china.com)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。

二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求

1.传统评估方法的难点

面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。

（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计

对企业进行整体评估， 其着眼点在于企业的整体获利能力， 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业， 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运， 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。

（2）人力资源对企业价值贡献的度量

一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源，能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。

2.期权定价基本理论

期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代，布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。

下面简述一下Black - scholes 公式:

设买权价值为C ，标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：

收益=S - X当S > X

=0当S ≤X

这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

设ST 服从对数正态分布，通过Black - scholes 微分方程的积分求解，可得到Black - scholes 的应用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下， 变量小于d1 和d2 的累计概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

这里r 是无风险利率， N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数， 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的， 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法， 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。

.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性

科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”，这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念，就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比， 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目，就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ，来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会，行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说，其商业化投资额比较容易确定，但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权，就可 以审时度势，选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率，因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率，因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率，因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正，因为定价过程独立于个人的风险偏好。

三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用

高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。

1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择

首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。

综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。

2.实证应用分析

拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。

企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产

对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估，而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。

Black - scholes 模型中有关输入参数如下:

标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元

期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元

期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年

标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2

无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期权定价公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)

如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)

可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。

参考文献：

[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7

[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4

篇6

物权法

支配范围

公示方法

建设用地地下使用权

 

内容提要: 城市地下空间权是对土地立体利用的产物，表现为立体权利的集合。各国和地区相关立法对城市地下空间权的规定主要形成了三种立法模式。就权利支配范围而言，城市地下空间权仅涵盖特定的地下深层，而不包含作为地表权附属的地下深限。在公示方法上，城市地下空间权的存在及变动除遵循一般登记法理外，还应采用三维登记法，以特定基点作为空间高程测算的基准。我国应区分不同的分层利用需求，通过有偿出让或划拨方式将空间权让渡给他人，并允许权利人在空间内再行创设空间权和有条件转让地下空间权。城市地下空间权基本规则在框架上应由实体规范和程序规范两部分所构成。

      地下空间是一个地 理学 上的概念，是指在岩层或土层中天然形成或经人工开发形成的空间。[1]城市地下空间是指城市地表以下或地层内部可供人类利用的区域，是地下空间的主要和基本种类。城市地下空间权是指权利主体基于归属或利用的需求对城市地下空间所享有的各类权利的总称，是于“地中横切一立体空间而以之为标的物设定的权利”，[2]在法学界往往被简称为空间权或地下空间权。

      地下空间权是近代社会 发展 的产物。自罗马法迄至近代尤其是19世纪 工业 革命以前，人类对于土地的利用主要仍以农业用途为中心。在此种社会形态中，“谁拥有土地便拥有土地上下的无限空间”，[3]鲜有立体分层使用的实践。及至19世纪工业革命以后，随着人口向都市集中和土地的匮乏以及建筑技术的进步，土地在社会中的利用日益走向立体化。在新的土地利用趋势下，古典物权理论日益成为地下空间权独立和纳入物权体系的障碍。土地在物理上虽可区分为地表、空中及地下三部分，但在 法律 制度与社会观念上仍被视为一个整体，即所谓的“一物一权”。由于土地所有权的绝对支配，因此，在此种体例中地下空间权被包含于土地所有权中而难以独立。直至19世纪末，所有权绝对观念才逐步得以改观，禁止权利滥用观念、权利社会化理论日益成为法律思想的中心。在新的理念下，物权不仅只在横向的平面上成立，也可以在纵向的立体方面存续。地下空间权并非被涵盖在土地所有权之中，而具有独立性和非凡的 经济 价值。[4]进入20世纪40年代，各国相继制定了有关空间权的法律，以界定地下空间的产权，促进地下空间的有效利用。英国1947年制定了城乡计划法、日本1966年修订民法典等，均是各国有关城市地下空间权制度的制定法体现。但是，就客观情况而言，有关地下空间的立法条文数量寥寥，地下空间权的物权规则在各国也仍不够丰富，其物权模型仍处在内涵扩张、逐步成型的发展过程中。

      在我国，同样出现了不少对土地进行立体利用的实践，地下空间权也正在成为本土理论研究的热点。但是，在权利构造方式上现有法律基本是将“地表权”[5]与地下空间权等同的，且多是从行政管理角度出发，因而对城市地下空间开发、利用的研究缺乏私法视角。而有关城市地下空间权的规则尤其是其中的物权规则的研究更是相当薄弱。在社会实践中，小区停车位、地下人防工程、地铁、地下管道、地下市政设施等地下空间及其附属物产权的不清晰一直制约着地下空间的利用与开发。因此，我们有必要从物权的构造模式出发，对城市地下空间权的类型、体系、立法模式、权属范围、物权变动、登记技术等详加分析， 总结 归纳出能够有效促进地下空间规范、有序利用的基本物权规则，以期裨益于理论与实践。

      一、城市地下空间权的立法模式：从地上权模式到地下空间权模式

      按照物权法定原则的要求，物权的种类需要法律作出明确的规定。城市地下空间权的物权权利体系问题在我国仍没有得到应有的关注。就现有的域外立法而言，城市地下空间权的构成并非单一，而表现为立体权利的集合：既包含归属形态的权利———地下空间所有权以及其衍生权利空间相邻权，也包括诸如区分地上权(空间地上权)、空间役权等用益形态的权利，还包括担保形态的权利，主要是空间抵押权。

      与平面权利相比，地下空间权在总体上呈现出如下特点：(1)地下空间权“因其系离开地表，在地上之空间或地下之空间里具有独立的支配力，因而与传统土地所有权之以地表为中心而有上下垂直的支配力不同”，[6]是一个垂直的、立体的概念，不同于传统意义上将土地权利认定为平面的概念；(2)地下空间由于涉及地表土地的使用和安全，地质复杂，因而开发技术要求高，安全要求高，[7]其权利的使用范围、容积率、深度、强度及功能上所受到的政府管制力度远较其他地表权利为大。

      由于受到立法传统和立法技术等多种因素的影响，从域外规定来看，有关地下空间权的立法主要集中于地上权，“就空间役权而言，各国立法予以规定者则不多”。[8]至于地下空间所有权的法律规范，数量则更为稀少。当下，各国和地区关于地下空间权的立法主要形成如下三种立法模式：

      1.一般地上权模式

      对以德国为代表的大陆法系国家而言，传统上并无地下空间权概念，而一般习惯以“地上权”代替，即不区分普通地上权和区分地上权，将地下空间权作为地上权的一种特殊形态。德国学者认为：“德国法中没有空间权概念，空间权是普通法系的概念，不是大陆法系的概念……在德国，空间权只是土地所有权的一种延伸。美国有这个概念，可能是因为它总是建摩天大楼的缘故。”[9]对于地下空间权，1896年颁布的《德国民法典》并未明确规定。但是，由于《德国民法典》对包括区分地上权在内的全部地上权的规定仅设有6个条文，因而每每发生不敷使用的状况。有鉴于此，1919年1月15日，德国单独制定共计39个条文的《关于地上权之命令》，明确规定“地上权是以在土地地面上或地面下，拥有建筑物为内容之可转让并继承的权利”，[10]并规定现实中发生的与空间使用相关的问题均应通过一般地上权制度加以解决。

      2.区分地上权模式

      区分地上权立法模式的典型为日本和我国 台湾 地区。该模式的特征在于，既规定普通地上权，又单立条文另行规定空间地上权。在当今日本，区分地上权是地上权利用中最为活跃的形态。[11]第二次世界大战以来，日本经济腾飞，一些大城市的土地资源非常紧张，日本法学界开始思考借鉴美国关于地下空间权的理论。1956年日本私法学会第18次会议集中讨论了地上权的立法修正问题，提出应将以地下、空中为客体而设定的借地权与以地表为客体所设定的普通借地权分别予以规定，并寻求对《日本民法典》进行增补和修订。为了不破坏《日本民法典》的整体框架和条文序列，立法者在修法时采取“附加”的方式，将地下空间权的条款附加在“地上权”一章中的最后一个条款(《日本民法典》第269条)之后，成为最后一个条款之一部分，并于1966年在《日本民法典》中增加了有关空间地上权的内容。从《日本民法典》第269条的规定来看，其未像德国那样将空间地上权包容于普通地上权之中进行一体规定，而是在普通地上权———规定于第265条———之外单独就地下空间权(空间地上权)予以专门规定。这样，日本民法上的地上权除传统的普通地上权外，还有空间地上权(区分地上权)这一特别地上权。[12]与日本法的体例相似，我国台湾地区1999年3月修订的所谓“民法”效仿日本的立法规定在其第841条增加“第841条之一第1项”：“地上权得在他人土地上下之一定空间范围内设定之”。此次修订明确规定了“空间地上权”，以“适应土地利用向空中与地下，由平面而趋向立体化的发展，期能增益土地分层利用的效用”。[13]在2010年1月5日的所谓“民法物权编”修正中，又增订了诸如区分地上权之意义、设定条件以及区分地上权准用等条款，使我国台湾地区的地下空间权的规定更加全面，体系更加完备。

      地下空间权是英美法系中运用最广的权利类型，旧有的调整地面权、地下权和地下空间权的普通法规则往往支持土地的“ 自然 ”使用而反对新的开发行为。这些传统规则往往无视他人的权益而赋予地面所有人绝对的权利。而自过去的两个多世纪以来，这些规则被不断调整而朝鼓励土地开发的方向发展。[14]由于英美法系并未如大陆法系采用一物一权和物权法定原则，因此，将地下空间水平或垂直区分作为权利标的并不存在困难。按照学界一般的看法，对于地下空间权，英美法系国家主要采用了地下空间权专门立法的模式。在此方面的代表，有英国《1947年城乡计划法》、美国1985年《明尼苏达州地下空间开发条例》等。

      从上述立法模式可以看出，英美法由于其法律实用主义传统，地下空间权可以独立构造而不冲击其固有法律体系；德国模式试图扩张地上权的内容，立足于在传统体系下解决土地下层空间利用的问题，此举虽然暂时阻止了空间“逃逸”的现象，但在配套技术上仍显不足。[15]与其他模式相比较，日本模式在地上权序列中增设空间地上权条款，立足于在基本法中创设地下空间权来解决土地分层利用的问题。此种规定兼顾了体系的协调，也为地下空间权留下了制度成长的空间，相对而言更为 科学 。

      二、城市地下空间权的支配范围：从“四至”的平面空间到“八至”的立体空间

      地下空间权的支配范围，主要是探究权利在空间上所达到的边界。有别于平面权利支配的范围是一个“四至”的客观存在，地下空间权支配的范围则表现为立体上的“八至”。对于地下空间权边界的确定，除通过长度和宽度确定其平面面积外，最重要的工作便是确定其高度，落实地下空间权在纵向上的起点和终点。

      对于地下空间权客体在纵向上的终点，各国和地区多规定有上限，明定土地权利人只能享有地下一定深度的空间权。例如，根据《日本地下深层空间使用法》第2条规定，地下深层空间的标准是把通常建造地下室达不到的深度(地面40米以下)或通常设置建筑物基础达不到的深度(支撑层上沿起算10米以下)作比较，以最深者作为该地区地下深层空间的基准。除日本法外，芬兰、丹麦、挪威等国法律也规定私人土地在6米以下即为公有。

      对于地下空间权客体的起点，一般认为从地表平面起算。实际上这种认识存在误区。就纵向而言，土地权利虽被区分为空中权、地表权和地下空间权，但这三种权利却是客观联系在一起的。对于地表权而言，其支配范围不仅存在于地表平面，还必然延伸到地表以下的空间。地表权人取得土地权利，常常不仅是为了利用地表，更主要的是利用地表上下的空间，如出让取得建设用地使用权的房地产开发商需使用地下一定范围的空间夯地基或者建造车库。如果不承认地表权人享有一定空间的使用权，其权利必将失去应有的效用和价值。由此可见，地下空间权客体的起点实际上就是地表权合理吸附地下空间的终点，确定地下空间权的纵向起点就必须弄清地表权合理吸附地下空间的终点。也就是说，地下空间权客体的确定其实直接关涉地表权的地下空间界限。

      地表权人支配地下空间的深度标准应当如何确定，对此仍然存在争议，综合立法和学说主要是如下四种确定标准：其一，利益存在限度标准。[16]日本学者奥田昌道认为，土地所有权所涉及的上下范围应以权利人行使而存在的利益为限度，“应依具体场合的情事，妨害形态，并顾及土地的位置，形状及一般的交易观念予以具体认定，而不可对一切土地做出统一的抽象性规定”。[17]利益限度标准目前是在日本、德国、瑞士等国通行的标准。其二，支配可能性标准，即提倡以支配可能性为界限，土地所有权的客体仅限于人力所能支配的范围。[18]其三，实际利用标准，即以满足土地实际利用确定空间范围，建设用地使用权的效力并不及于土地的全部空间，而是以满足土地实际利用的空间为限，即依实际利用标准来确定建设用地使用权的空间范围。[19]对于如何量化“实际利用标准”，持该说的学者主张，因土地使用的用途各异，“若是将土地用于种植、养殖的，土地使用权人享有使用权的空间范围应当包括地面之上植物、动物生长所需的一切必要空间，及地面以下植物根系生长、凿井汲水等所需的空间；若是为了在土地上建造建筑物的，土地使用权人享有使用权的空间范围应当是法律允许的建筑物的高限，以及建筑物基础工程的稳固性所需的地下空间和建筑物通风透光所需的空间”。[20]其四，建设规划和出让合同标准。该标准以建设规划所确定的和土地使用权出让合同所约定的土地使用目的(土地用途)来确定使用权人的地下空间权。持该说的学者认为，我国城市建设用地使用权制度已经规定建设用地使用权人对土地的使用不得违背建设规划所确定的和土地使用权出让合同所约定的土地使用目的，土地使用权人的地下空间权也就理所当然地受建设规划所确定的和合同所约定的使用目的之限制。[21]

      笔者认为，确定地表权的地下空间深度标准应当考虑如下要素：(1)应当保障地表正常的利用范围，不应过于压缩土地权利在给定地区、给定用途中的合理实现。(2)要确保建筑物基础工程的稳固性所需的地下空间以及建筑物通风透光所需的空间。以地下空间为例，一般认为的表层和次层空间是指地表以下10米以及10米至30米的空间。[22]这部分地下空间距离地表较近，通风、光源等问题较易解决，而且安全上有保障。(3)要确保地上及地下空间的利用效率，这主要考虑到空间建设工程的高度、深度需要以及科技能力可以达到的水平。(4)标准应比较客观明确，能够有效指导实践。

      综上所述，利益存在限度标准、支配可能标准均过于抽象和概括，“就如何确定利益、如何确定人力所能支配的高度和深度，学界无定论，或者说处于一种抽象状态”。[23]实际利用标准所倡导的地下空间界限过于多样化，不够统一和客观，很难确定。就实务而言，政府在出让土地时必须依据城乡规划部门出具的规划条件(列入建设用地使用权出让合同)，明确该地块的容积率以及建筑密度。[24]而依据我国现行法的规定，城乡规划所确定的容积率将直接决定地块向下建筑的深度。[25]与上述几种标准相比较，建设规划和出让合同标准以规划确定地表权的纵向范围，相对较为简单和直观，更为可取。

      三、城市地下空间权的登记：效力与方法

      登记是不动产物权公示的技术手段。地下空间权作为物权的分支，当然应当透过登记对外彰显权利的存在及变动，“科学合理的登记规则是土地立体使用趋势至关重要的前提”。[26]一般而言，地下空间权的物权登记必须遵循《中华人民共和国物权法》(以下简称《物权法》)有关传统登记的法则，如采用权利登记制，实行异议登记、预告登记等。

      在登记效力上，正如前文所述，由于地下空间权并非是一种简单的权利形态，而表现为由地下空间所有权、地下空间相邻权、地下空间用益物权、地下空间担保物权等所形成的“权利束”，因此，对于地下空间权的登记制度设计，很难用一种登记效力模式简单划定。依照《物权法》第9、14条的规定，我国土地登记制度系采多种登记效力模式之综合，即以登记要件主义为原则，登记对抗主义、登记处分主义为补充。将上述规则类推适用地下空间权，作为用益物权形态分支的区分建设用地使用权，应当采登记要件主义；空间地役权，按照《物权法》第158条之规定，在理论上应采登记对抗主义；空间抵押权，一般实行登记要件主义；地下空间相邻权为法定权利，无需登记即可成立；至于地下空间所有权，在我国土地公有制的社会制度下，并无登记之必要。

      在登记方法上，地下空间权除需测绘水平面积予以登记外，还需要进一步测量其空间体积(三维空间)，于登记簿上记明空间的上下范围，如海拔几米至几米或从地平面起几米至几米。按照实际需要，有时只需要登记其上限或下限(如地平面下几米起)，甚至登记曲线形、斜形乃至球形的空间所有权也均无不可。[27]

      地下空间是一个三维立方体，其范围以土地上下两个不同高度的平行水平面之间所形成的空间最为常见，除此以外，还存在着少量非平行水平面所形成的空间。[28]平行水平面型的空间范围如何正确记载？对此首先需设置测量的基准。在我国台湾地区，关于确定测量基准的学说主要有三种：(1)以平均海平面为基准确定其上下范围；(2)以该地或邻近地表上不易变更的特定点为基准；(3)若设定时候已经有建筑物存在，则以层别确定。[29]但是，在登记实务上，由于目前台湾地区之高程系以基隆市之海平面为准，因海平面会有异动，在测量上较不易执行，故实务上由设定人自己选定基准点做高层估测。例如，我国台湾地区所谓“内政部”在其(87)内地字第8796413号函中曾提出，地下空间上下范围的确定方式可有两种：一般而言，由当事人设立一固定 参考 点并妥为保存，作为设定空间范围高程之基准，地政机关应于相关位置上注明参考点；若有建物，得以该建物之某楼层或其上方特定空间之范围为标的。

      在我国，1994年颁布施行至今的《中华人民共和国城市房地产管理法》和1997年颁布、2001年修改并于2008年被《房屋登记办法》废止的《城市房屋权属登记管理办法》只是对土地上的房屋权属登记作了规定，并没有涉及地下附属物的权属登记。2008年4月29日，国土资源部、国家工商行政管理总局了《国有建设用地使用权出让合同》示范文本，明确指出出让宗地空间范围是以平面界址点所构成的垂直面和上、下界限高程平面封闭形成的空间范围，并要求“出让宗地的平面界限按宗地的界址点坐标填写；出让宗地的竖向界限，可以按照1985年国家高程系统为起算基点填写，也可以按照各地高程系统为起算基点填写。高差是垂直方向从起算面到终止面的距离。例如，出让宗地的竖向界限以标高+60米(1985年国家高程系统)为上界限，以标高-10米(1985年国家高程系统)为下界限，高差为70米”。2008年4月3日，国土资源部《关于印发〈国有建设用地划拨决定书〉的通知》也有类似的规定。

      笔者认为，关于高程之测量记载方式，如果单纯以平均海平面或者国家高程系统为参照标准，可能无法直接看出该空间至实际地表的距离，毕竟每一城市的海拔高度不一，甚至同一城市的不同区域、不同项目，其地面之高低起伏也不相同。因此，笔者建议在一定级别的行政区划内，设立作为测量基准的原点，对每宗建设用地区分使用权，可用由多个在水平面的横坐标和纵坐标表示的顶点所形成的平面图，以上限标高与下限标高之间的标高差作为高程，从而建立一个三维坐标体系。在该高程系统之外，利用该设定土地空间之实际地表或附近一较永久性工作物作为基准点进行记载，会更加准确和直观。

      四、城市地下空间权的变动：出让与转让

      权利的变动以权利的确立为先决条件，城市地下空间权的变动也同样如此。根据国际隧道协会(ita)地下空间规划专业工作组的调查，目前世界主要国家对土地所有权的权属规定，主要有四种情况：(1)土地所有者拥有深达地球核心的一切权益；(2)土地所有者拥有该处含有效利益的任何地方；(3)土地所有者只拥有地表以下一定深度的空间；(4)私人土地所有者几乎不存在。我国系土地公有制国家，依照宪法的规定，城市土地归国家所有，因此从解释论出发，城市地下空间的所有权由国家享有，私人不享有城市地下空间的所有权，可归入ita归纳的第4种情形。

      结合我国实际，城市地下空间权的变动主要有以下两种方式：

      1.城市地下空间权的出让

      在《物权法》出台前，各地对地下空间开发用地方式，以基础设施或 交通 设施建设为主，商业、办公、 旅游 、工业等经营性开发相对比例仍然较小，多是根据实际情况以划拨或协议出让方式解决。《物权法》颁布后，随着地下设立土地使用权规范的明确，以往地下空间权的设立方式显然不能继续沿用。笔者认为，应当考虑地下空间分层利用的现状，甄别土地分层利用的具体方式，区别对待：对可以单独建设的以经营性为主的地下空间，其土地使用权应通过公开竞价方式取得；对于附属于其他项目建设或者不宜分开的结建项目，原则上不能单独流转，其土地使用权的设立，应当服从和附属于主项目建设土地使用权的取得方式。除此以外，对于地铁、通水排水、通电、电信、地下交通隧道、地下人防工程、地下垃圾处理系统、地下大型能源供应系统等在国土资源部《划拨用地目录》中的地下用地需求，应通过划拨方式取得。

      2.城市地下空间权的转让

      就目前国内而言，城市地下空间权的出让主要限于地上空间没有使用权人的地块。而对于在地上已经有明确使用权人的地下空间而言，应该如何转让，《物权法》第136条仅简单规定：“新设立的空间建设用地使用权，不能损害已设立的用益物权”。对于该问题的解决，法律仍缺乏有效规则。而在实务上，我国奉行的是“一地不得许二主”原则，即一块土地上只能有一个用地单位，只能有一个国有土地使用证。尽管其实际使用空间的范围是受到限制的，但其他人却不能再在这块土地上进行建设，除非得到建设用地使用权人的同意，并且即便有其同意，获得的权利也难谓“物权”。我国有学者便认为，在建设用地使用权转让之后，土地所有权人不能再单方面设定空间利用权，以免妨碍建设用地使用权人行使权利。[30]就域外的规定而言，即使对有地上权利人的地下空间也认可其流转，但必须取得利害关系人的同意。例如，日本法就规定，为了不侵害既存关系者的利益，设定空间地上权要以利害关系人的同意为要件。[31]而同意权人的类型具体包括三类：第一类是对该空间范围享有用益物权的人；第二类是以该使用收益权为标的之物权人，主要是指担保物权人；第三类是预告登记人。[32]由此可见，日本法的这种规定无疑更加周全，尤其值得借鉴。

      在城市地下空间权的转让中仍需讨论的是，土地使用权人可否自行在其土地使用权附属范围内的空间再设空间使用权？有的学者主张，我国实行土地公有，若允许土地使用权人在其空间上再设空间使用权就会出现空间使用权部分是从国家那里取得，部分是从土地使用权人那里取得的现象。[33]由于两者取得权源不同，取得方式不同，所取得的空间使用权的效力与性质也不同，因此极易导致混乱，引发纠纷。空间使用权一律从土地所有权人那里取得，既可以避免不必要的麻烦，又可以与土地使用权的取得方式相统一。另有学者认为，除了土地所有权人之外，土地他物权人也可以就其权利客体范围内的空间为他人设定空间权。其理由是，土地他物权人对自己权利的处分并没有违反“任何人不得处分大于自己的权利”的民法原则，并且允许土地他物权人再设定空间权有利于空间的多层次充分利用，符合民法“物尽其用”的理念。[34]

      在笔者看来，空间权设立的目的即是希冀人类对空间的利用能够发挥到极致。空间利用权人如果怠于对空间的开发与利用而将空间权转让给愿意并且能够更好地充分利用此空间的第三人的，就不应当遭到法律的否定评价。从非土地所有人那里取得的土地空间权与从土地所有人那里取得的土地空间权，在性质上并无差异，只是在具体权利内容上可能有所差别。因此，我们只要将各个使用权人对空间的使用范围界定得清楚明晰，在某个特定的空间设立多个空间使用权是完全可行的。对此德国民法上的“次地上权”制度———实质是地上权的让与制度———已经为我们提供了可资借鉴的经验。[35]

      五、城市地下空间权的物权法构建：由零散无序到科学规范

      (一)地下空间的利用与现行法规定

      我国地下空间利用最早始于西北黄土高原，至今还有数百万人居住在延续数千年的窑洞中。新

      (二)我国城市地下空间权的物权规则之构想

      如前所述，从体系一贯的角度和我国实行渐进式立法的现实考量，日本模式对于《物权法》修订而言是一个可行的选择。但是，将城市地下空间权规范在《物权法》中独立成章加以规定在未来却是最佳选择。也就是说，将城市地下空间权彻底作为物权的一级彻底独立，使其不再“寄身”于其他传统物权，才更能为其成长预留富有想象力的空间，大大扩展地下空间利用的广度和深度。

      1.物权规则的总体构想

      城市地下空间权是与土地立体利用相伴而生的一种新型的不动产财产权，必须在《物权法》中明确规定。在我国，构建城市地下空间权的物权规则可以分两步进行：(1)分解方案，即仿效日本模式，在《物权法》修订时，将“建设用地地下使用权”在第12章通过专条予以单列，而诸如空间役权、空间相邻权等内容，则各自归入传统的物权体系中；(2)整合方案，即在时机成熟时，以“建设用地地下使用权”为核心，将其与空间役权、空间相邻权等规定集中，作为“权利束”在《物权法》中独立成章加以规定，并以其作为城市地下空间权的基本规则，并另行制定《中华人民共和国城市地下空间权法》，形成以城市地下空间权的基本法为主，单行法为辅的完整物权规范模式。

      2.物权规则的具体设计

      我国城市地下空间权的物权规则在具体设计时主要分为以下两类规范：(1)城市地下空间权的物权实体规范。这类规范主要包括：一是依照物权法定原则所应规定的权利种类。城市地下空间权属于概括性权利，由地下空间所有权、空间相邻权和空间利用权组成。其中，在空间利用权中应当规定区分建设用地使用权、地下空间役权和空间担保物权。二是城市地下空间权的支配范围。城市地下空间权的支配范围应通过排除法确定，即除去地表权利人依法享有一定范围的地下空间，除此以外的其他地下空间归地下空间权利人支配。三是城市地下空间权的物权变动规范。城市地下空间所有权归属国家，国家应以有偿出让方式让渡权利，并严格限制地下空间权的划拨取得。基于物权法原理，城市地下空间权利人在其空间范围内可以再行设定空间权。对于纵向上存在不同权利人的地下空间，原则上可以转让，但必须获得利害关系人的同意。(2)城市地下空间权的物权程序规范。这类规范主要是城市地下空间权的登记规则。在传统的物权登记规则之外，地下空间权的登记应当与立体权利的登记法则配套。登记簿上不仅应当记载用以确定土地面积的数据和图形，还应当记载垂直方向的高程。高程之测量记载方式，不单纯以平均海平面或者国家高程系统为参照标准，允许登记人在特定区域内自己选定基准点做高程估测。 

 

 

 

篇7

老百姓也逐渐形成了网购的习惯，网购商品已经从图书、服装到普通的日用百货，甚至粮油、生鲜蔬菜水果，几乎是社会上有的，网上都能买到。当然，社会上没有的，好像网上也能买到。

情人节，一个本来与中国人没有什么关系的节日，但因为商业的关系，最近一些年，这个节日成为了中国年轻人的重要日子。在中国，所有的节日都有来头，但所有的节日都会在发展中被异化，更会被直接地简单化，传统节日最终都会与某种吃联系在一起，而洋节却总是会与某种礼物结合起来，因为这是商家炒作的目的。

电商更是不例外。情人节对于电商也有着特别的意义。一是网购的消费主力军正是年轻人，二是情人节并不是放假的法定假日，在工作场合公开场合的年轻人的面子更会刺激消费。同时，因为2月往往与中国的春节相重合，这个月与11月正好相反，春节消费刚刚过去，换季的还未到来，与11月一起是传统意义上的消费淡季。因此，电商对于今年的情人节十分看重，一是离春节较远，二是正好一个热点。

去年登上CCTV年度人物的京东商城最近在央视频频广告，而广告词更是针对性极强，京东与淘宝最近在舆论上也展开了口水战，随之而来的是京东麻烦不少，有钱要烧光的传闻，有产品质量的传闻，当然，也有自建物流体系，开运输车队，在地铁建自提等等，京东正在自我快速发展的陶醉中与时间赛跑。

当当本来是卖书的，后来开始卖百货，现在已经卖起了电子书，不管怎样，这是人家的老本行，又先下手了，京东刚刚宣布也要上马电子书，不知道是否会后来居上。就这么大的一个市场，你争我夺而已。

凡客是这两年一直很火的网站，去年库存积压不少，但其网络营销的本领很强，如果能吸收前辈PPG的教训，稳扎稳打，轻公司也未必就成短命的公司。

篇8

【关键词】夫妻财产制；物权法；调试

我国的《婚姻法》是关于处理夫妻间财产关系的法律硬性规定，而《物权法》是婚姻家庭成员之间财产关系处理的基础性法律，为公民处理婚姻家庭中财产纠纷提供了更加具体的针对公民个人私有财产的法律保障。本文则研究的是某些夫妻财产制度与《物权法》的冲突问题研究。

一、夫妻财产制度与《物权法》存在冲突

父母赠与婚房的法律冲突。婚后由一方父母出资为子女购买的不动产，产权登记在出资人子女名下的，该不动产认定为夫妻一方个人财产。根据《物权法》规定，出资方父母尚未取得房屋所有权，即所有权仍属于房地产商，此行为属无权处分行为，房屋赠与合同效力待定。出资方父母作为买受人，所登记的权利人与买卖合同的买受人不一致，更无法将房屋产权登记在出资方父母子女名下。

投资收益的争议。资本收益系因投资者通过低买高卖等技术层面的操作所产生的投资证券的交换价值的增加，并非基于原本为他人用益所产生的对价收益，因此不属于法定孳息范畴与自然增值，不适用于《婚姻法司法解释（三）》。就《婚姻法司法解释（二）》规定，一方以个人财产投资取得的收益，属于共同财产。而《物权法》规定，私人对他合法的收入房屋生活用品生产工具、动产和不动产享有所有权，以及私人合法的储蓄投资收益都受法律保护。

约定夫妻财产制与物权法的冲突。我国常出现夫妻间契约效力认定问题以及婚姻关系存续期间除“重大理由”外，不得分割共同财产的问题。但从物权法角度讲，夫妻在婚姻关系存续期间无明确约定的，可以随时分割一部分买卖或将其物权转让。

损害赔偿请求权的争议。在物权法所规定的保护措施里， 包括返还确认， 确认权力， 返还原物， 排除防碍， 消除危险要求修理重做， 恢复原状， 赔偿损失这样的内容。而婚姻法对返还请求权却不明确，尤其对于夫妻婚姻关系存续期间除“重大理由”外无特别规定的返还请求权更是与物权法规定相冲突。

二、我国夫妻财产制度与《物权法》存在冲突的原因

婚姻法自身规定不足。现行的婚姻法主要规定夫妻财产的所有权，对于财产的使用、管理、变更、终止，均未分别作出明确规定。约定夫妻财产关系何时生效、变更以及如何变更等问题；约定财产制对内效力所有权认定方面也是现行婚姻法所要解决的问题。

物权法自身规定的缺陷。不动产登记机关责任、权利不明确，我国登记制度虽然采取实质审查主义、登记生效主义；对于由于登记机关的错误而造成权利人损失的，法律之规定登记机关有变更义务，而真正权利人的损失却无法得到有效的救济。登记薄记录不完整，使得查询很困难。我国一律规定非登记不发生物权变动的效力，就是物权法规定与其它部门法产生冲突。

立法目的的差异。婚姻法主要是调整婚姻家庭关系，包括人身财产关系。而婚姻法要立足与保证婚姻家庭关系的稳定，从而保证社会的稳定。物权法是调整平等主体之间因物的归属和利用产生的财产关系，其立法目的则是为了维护社会主义市场经济秩序，明确物的归属，发挥物的效用，保护权利人的物权。

三、调适我国夫妻财产制度与《物权法》的建议

（一）完善我国现行夫妻财产制度

应明确夫妻财产约定时间及生效时间。夫妻婚前订立财产契约的，于双方结婚之日进行登记时起生效；婚后订立财产契约的，于双方订约且在婚姻登记机关登记之日起生效。建议明确规定夫妻财产约定与婚前登记无效情形及其法律后果。无效或效力待定的夫妻财产约定与父母赠与婚房登记瑕疵自始无法律约束力，对夫妻双方及第三人均不产生法律效力。

明确《婚姻法》中的“投资收益”。一种情况是，夫妻一方个人财产在婚后非应对方“协力”帮助下而产生的市场价值的增加。即该财产婚后市场价值的增加既可能是财产所有人自己完全付出努力的结果。其最大特点是收益的产生并没有收到对方“协力”帮助。另一种情况是，夫妻一方个人财产因另一方在婚后“协力”而导致的市场价值增加。非因对方“协力”产生的投资收益，属于个人财产。

（二）夫妻财产处理无相应法律救济引用物权法

明确夫妻财产对外公示方式。笔者建议立法更多的增加夫妻财产公示问题。确立夫妻财产约定契约变更或撤销的具体程序；建立夫妻财产登记认定审查程序，以书面形式作成的约定，原约定书是经过公证的，变更、撤销协议还须经过公证程序。如果夫妻对财产契约的变更或撤销无法达成一致的意思表示，夫妻可通过法院诉讼程序解决变更或撤销约定的法律后果。

我国《物权法》第九十九条规定，共有人没有约定或者约定不明确的动产或不动产，按份共有人可以随时请求分割。因分割对其他共有人造成损害的，应当给予赔偿。”无疑，将《物权法》的这一规定引入夫妻财产制度，以此解决因感情不和而分居或者婚内侵权等情形的夫妻财产分割问题，能使夫妻财产制度更完善，随之也调和了夫妻财产制度与《物权法》的冲突。

参考文献

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齐鲁证券有限公司是经中国证监会批准设立的大型综合类创新类证券公司。公司注册资本52.12亿元，净资产近百亿元，管理客户资产逾千亿元，员工2000余人。公司注册地及总部设在济南，在北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、福州、厦门、武汉、杭州、沈阳、大连等城市和山东省内各地市设有107家分支机构，控股鲁证期货公司和万家基金公司。公司在多年来的发展中形成了“合规创造价值，诚信铸造品牌，人才提升效率，创新推动发展”的经营理念，并逐步形成了以经纪业务为主，投资银行业务、证券投资业务、资产管理业务、固定收益业务、融资融券业务、直投业务和金融创新业务协调发展的业务格局，建立了研究咨询、信息技术、客户服务、风险管理等全方位的业务支持和保障体系。

公司经营范围：证券的买卖；证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；登记开户；证券的自营买卖；证券的承销（含主承销）；证券投资咨询（含财务顾问）；经中国证监会批准的其它业务。

齐鲁证券有限公司的前身是山东省齐鲁证券经纪有限公司，成立于2001年5月，注册资本5.12亿元，从事证券经纪业务。2004年10月，莱钢集团注资3亿元，公司注册资本增至8.12亿元，并更名为齐鲁证券有限公司，同时被核准为综合类证券公司。2005年公司顺利通过了中国证券业协会组织的规范类证券公司评审，成为当时全国第15家规范类证券公司。2006年3月17日,公司对天同证券的经纪业务实施托管。2006年12月，莱钢集团、中国建银投资、济钢集团、兖矿集团和新矿集团5家企业共向公司增资14亿元，公司的注册资本增至22.12亿元。2007年1月9日，公司受让了天同证券证券类资产，圆满完成了托管工作,并成为全国首家全面完成客户交易结算资金多银行第三方存管业务的证券公司。2007年8月，公司通过了中国证券业协会组织的创新试点类证券公司评审，获准开展创新类业务，成为全国29家创新试点类证券公司之一。2007年11月，公司获得从事代办股份转让主办券商业务资格。2007年11月，公司控股的鲁证期货公司取得金融期货全面结算业务资格以及中金所会员资格。2008年7月，公司在2008年证券公司分类评比中被评为A类A级证券公司。公司高度重视企业文化建设，编写了《企业文化建设纲要》，创办了《齐鲁证券报》，获得了“山东省金融创新奖”、“2007中国证券市场高成长证券公司金钥匙奖”、“企业文化创新和诚信建设先进单位”等多个奖项。2007年，齐鲁证券各项工作都取得了丰硕成果，全年实现营业收入51.43亿元，利税总额36.10亿元，净利润20.90亿元。2008年3月，公司第三次增资扩股方案获得中国证监会批准，公司注册资本金增至52.12亿元，资本金规模跃居国内券商前列。2008年5月，公司与山东大学签署合作协议，成为国内首家与部属高校共建金融研究院，开展全方位合作的券商。2008年6月，公司向第十一届全运会组委会赞助2000万元人民币，成为第十一届全运会合作伙伴。

齐鲁证券在山东省委省政府和监管部门的大力支持下，将紧紧抓住中国资本市场发展的良好机遇，充分发挥自身的资本优势和规模优势，不断丰富和完善各类金融产品，致力于为客户提供更先进、更周到、更全面的金融服务，实现社会、客户、公司的和谐发展，努力建设成为拥有自主创新能力和综合竞争力，倍受社会认知，各种专业化证券业务协同发展，综合排名进入业内前列的证券控股集团，为中国证券业的繁荣与发展做出更大的贡献。

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论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。

在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。

钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。

1期权概述

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。

期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

论文关键词：实物期权　钢铁企业并购　价值评估　期权价值　附加价值

论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。

在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。

钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。

1期权概述

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。

期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

2并购的期权性质

理论上讲，并购具有以下特征：①并购收益的不确定性。兼并收购产生的收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等，都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值替代收益产生的误差就越大。②并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会并等待观察，根据现有经济状况决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，以付出较低的并购成本，降低并购风险。③并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活的进行并购，并购方可以在被并购方形式不佳的情况下，中止并购，减少损失。

并购的这些性质说明，并购具有类似期权的性质。并购机会相当于并购方拥有买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法(如NPV发法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

3并购中隐含的实物期权分析

并购具有期权性质，并购主要着重于企业合并后所能产生的、可使企业获得在未来取得巨大收益的机会，而并不是指当前就可赢利，并且它可以推迟或取消。在开始时刻，并购方要做出是否进行兼并收购投资的决策，这一兼并收购决策，将给并购方进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利，其持有者可以通过并购投资行使期权。并购方如要对此并购做出决策，此时他就拥有这一并购的买权，使并购方可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益；当并购方拥有购买被并购方的权利后，企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购具有延迟期权；如果市场状况非常之差，以至于继续执行并购将会对并购方不利时，他可以放弃该兼并收购，即放弃并购的效果比继续执行更为有利，也就是说，他拥有这一并购的弃置期权。

这些灵活性给并购增添了价值，只用传统的并购价值评价方法对并购价值进行评估，就不够准确，忽视了并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值。这样就有必要通过实物期权方法，对兼并收购中隐含的期权价值进行估价。按照期权理论，兼并收购的价值可以由两部分组成：静态净现值和具有灵活性的期权价值。并购中隐含实物期权价值，并购方要开展业务，就必须行使权利。打算取得这一权利的一方，应支付与期权价值相等的费用，于是并购的期权价值是为了取得权利而支付的期权费。利用实物期权方法，可以确定并购中隐含的期权价值，然后将实物期权价值加入到传统评估方法计算出来的静态净现值中去，这样才是对并购后的价值的完整评估。

4钢铁企业并购价值评估中实物期权方法

实物期权方法，可以用来评估并购后的企业价值。传统的企业价值评估方法，如账面价值法、折现现金流法等，都被用到了钢铁企业并购中，但没有认识到：任何的钢铁企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的。我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业行进行决策。因此，传统的方法忽略了钢铁企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值，相当于基础资产的当前价格。根据现有业务情况，我们可以估计其波动率(风险)，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后，就可以利用期权方法估算投资机会的价值。

针对我国的具体实际，在我国未来的钢铁企业并购中，目标钢铁企业的价值评估，应该包括两个层次：首先，把目标钢铁企业的价值划分为资产价值(有形资产和无形资产)和期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用一般的资产评估方法进行评估，后者则利用期权思想对目标钢铁企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权方法进行评估，两者之和即为目标钢铁企业的价值。其次，把并购附加价值也考虑在内，用实物期权理论方法计算，是该目标钢铁企业的一些选择。让我们在下面一桩实际的钢铁企业并购中，考虑了实物期权的价值分析。一般来说，目标钢铁企业的价值由两部分组成。第一部分是由NPV方法计算的钢铁企业价值，其表示方法为：

式中：表示公司并购现金流贴现值；CF表示计算期内第t年企业的现金净流量；n为并购投资期；i表示反映预期现金流风险的折现率，即资本成本率。

钢铁企业价值的第二部分，为收购所产生的增长期权的价值。我们假设收购成功后，目标钢铁企业将有新的投资，但并不一定发生，而只是收购钢铁企业所持有的一种投资的权利。因此，不能将投资后产生的现金流，折现作为钢铁企业价值，但根据实物期权原理，这种权利是有价值的，体现为一种收购钢铁企业持有的增长期权的价值，即并购附加价值。其计算公式为：

式中，为欧式看涨期权价格；S为标的资产价值；r为无风险利率；X为执行价格；T为到期日；N()为标准正态分布的累积概率分布函数。d、d则分别如下给出，为标的资产价值波动率。

我们在考虑了实物期权的基础上得出的并购钢铁企业的价值，能够真实地反映并购的现状和未来。以往单纯应用账面价值法，或单纯应用折现现金流法，在进行银行或企业并购价值评估时，往往忽略或无法计算由并购所产生的附加价值，从而会低估并购投资的价值，错过一些具有潜在成长机会的并购项目。 5案例分析

例如，某钢铁企业要并购另一钢铁企业，报价为6000万元，预计并购4年后，被并购方原有项目A的效益开始下滑，但被并购方有项目B可以投资。并购成功后，被并购方原有项目的现金流量如表1所示。

为计算方便，考虑原有项目A为5年投资回收期，经风险调整后的资金成本率为20，不考虑项目残值，按照NPV计算的净现值为一5．o8万元，净现值小于0，说明并购不可行。按照传统的并购价值评估方法，公司的并购及多元化战略无法实现。但是项目B在目前还有很强的不确定性，假定资产波动率为5，即年标准差为5。显然，考虑转换项目后的净现值大于0的可能性很大。如果钢铁企业并购了另一钢铁公司，那么他就获得执行项目B的机会，并购方除了得到项目A的被并购方现金流外，还有一个半年后执行项目B的机会。故整个并购的价值应该是项目A的被并购方现金流量贴现值V加上附加价值。。我们提出以下假设条件：期限为半年，约定价格为1270万元，标的资产当前价格为1200万元，那么现在