外汇储备投资范文
时间：2023-04-03 07:53:47
导语：如何才能写好一篇外汇储备投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
在发展中国家里，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。根据外管局网站的数据，1999年底，中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），截至2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍，已经超越日本，成为全球外汇储备的最大持有国。
中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。
币种结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。
国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。
进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。
与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。
资产结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。
作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。
尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。
评价
在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：
首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；
其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。
再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。
第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。
最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。
前景
如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。
从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。
从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。
考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。
在中司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。
篇2
外汇储备仍将持续增长
截至2006年底，我国外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。
我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI净额、扣除顺差和FDI后的储备增量（金融资本流入）。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。
从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和FDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升（见图1）。
从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。
其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度（136亿美元）远大于QFII新获批额度（43亿美元），但全年金融投资资本（扣除顺差和FDI后的储备增量）依然实现净流入69.7亿美元。
综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇管理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。
日韩外汇储备管理经验
在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。
在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。
日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供应，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是（1993年开始）在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元（不含黄金），成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。
然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供应明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。
日本的外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户。储备资产管理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性管理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。
韩国成立国家投资公司管理过剩外汇储备。
韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。
与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供应量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币（M3）供应余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款准备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据（MSBs）来回收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款准备金率的依赖。
韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿～2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极管理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司（KIC）负责管理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC管理。
积极管理外汇储备迫在眉睫
目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。
国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量管理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+50%年进口量+10%FDI余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。假设这部分外汇储备全部用于积极管理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。
在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。
目前中国仍然实施比较严格的外汇管理制度，央行为维护有管理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇管理体制以及汇率制度有根本性突破之前（实现真正的藏汇于民），我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据上文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元（见图2）。因此，中国管理超额外汇储备的压力持续增大，积极管理外汇储备迫在眉睫。
国家投资公司运行的影响
从外汇储备管理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行管理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。
在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理已经确认了将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。
然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极管理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资管理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。
从市场的角度出发，国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或关键领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。
笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。
三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。
考虑到国家投资公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。
然而，从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？
实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效管理，受管理的精力和效率约束，其管理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在管理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。
鼓励资本流出、推动人民币亚洲化
不同国家对超额外汇储备管理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备（见表）。
综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国管理超额外汇储备除了采用第三方式（成立国家投资公司）外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。
篇3
关键词：外汇储备 投资组合 汇率风险 收益
外汇储备（Foreign exchange reserves），是一国货币当局持有的国际储备货币。目前，能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币，比如美元、欧元、日元、英镑等。
我国外汇储备汇率风险现状
截止2005年底，我国外汇储备余额为8189亿美元，如果再加上香港的1243亿美元，实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。
在我国8000多亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%-30%，对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元，这大约相当于我国GDP的10%，如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。
本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险，以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，进行均值-方差分析，实证检验了进行不同储备货币的投资组合，可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。
防范汇率风险的投资组合实证研究
样本币种和样本指标选择
本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币，研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑：第一，根据投资组合理论，一个投资组合中选取的风险资产越多，投资组合的风险则越小。因此，在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合，可以在提高投资收益的情况下，降低投资组合的汇率风险。第二，本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币，具有很强的代表性，这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三，所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币，选择这些国家货币进行适当的投资组合，有利于提高我国国际贸易的效率和质量，完善我国外汇管理体制，提高我国外汇管理水平。
本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价，选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日，数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象，主要是基于以下认识：
第一，我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的，而是强调外汇储备的安全性和稳定性，以便更好的为国民经济建设服务，因此不宜参与外汇市场的投机炒作，以季度数据为研究对象，可以更好地反映汇率变化的长期趋势，为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二，在选择数据时，更强调外汇汇率的最新变化，即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点，如果选择的数据时间过早，虽然可以反映汇率之间的长期变化特征，但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时，选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用，因为按照投资组合理论，投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映，而不是对投资组合终点的反映。第三，本文选择季度数据而不是年度数据，一方面是因为年度数据量过小，不能反映出外汇汇率的实际情况，另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧，外汇市场的波动增大，年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外，年度数据时效性较差，国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整，容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调险。
汇率风险防范的投资组合分析
计算平均收益 本文在计算外汇收益率时，采用的是连续收益率的计算公式，即：ri=ln(Pt/Pt-1)，存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，可得以下结果（见表1）。从表1中可以看出：
第一，在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益，存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大，同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑，如果进行调整可以获得适当的存款收益，如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。
第二，外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷，经济增长缓慢，投资者对美元的信心开始下降，美元出现了大幅度的贬值现象，美元的平均收益率降低，仅为-0.3809%，欧洲经济出现全面复苏，经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强，导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升，平均收益均比较高。此外，澳元和加元也表现良好，平均收益较高，其中澳元的收益是所有币种中最高的，达到了1.2681%。
第三，外汇市场汇率波动幅度增大，市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高，但其汇率风险也最大，其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时，近段时间，美国经济出现了复苏的趋势，美元的汇率也出现了一定幅度的上涨，导致美元收益一定程度的上涨，这也说明外汇市场汇率波动更加频繁，需要及时关注和防范，通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。
第四，从整体上看，英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高，而其风险水平相对较低，季均标准差分别为3.6795%和3.6913%，是所有七种货币中最低的两种货币，这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少，其风险与收益的匹配比较好。
第五，单一投资美元汇率风险巨大，需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险，因为外汇市场不存在系统风险，所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险，从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险，但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上，因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。
计算协方差矩阵 协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标，正协方差表示资产收益同向变动；负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，得出四种货币的协方差矩阵（见表2、表3）。
从表2和表3中可以看出：
第一，美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的，因为美元的升值（贬值）则意味着其他货币的贬值（升值），美元与欧元的相关程度最高，相关系数为-0.99，与加元的相关程度最低，相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区，与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。
第二，其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高，相关系数分别为0.95和0.82，这也反映了三种欧洲货币的一致性，也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。
第三，按照投资组合理论，在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险，其中负相关越大，降低风险的程度越高。因此，在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险，而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。
计算有卖空限制下的投资组合有效前沿 根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿（见图1），从图1中可以得出：
第一，通过进行不同货币的投资组合，可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元，则平均收益将为-0.3809%，投资风险为4.7046%，通过进行投资组合后，在相同投资风险4.7046%的情况下，平均收益将达到1.1737%，远远高于单一持有美元的投资收益。
第二，从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低，在风险为0.2044%和收益为0.3983%前，日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中，在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系，日元的平均收益为-0.3618%，投资风险为4.9854%。
第三，从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低，在风险为0.3067%和收益为0.4409%前，欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关，应该能够充分的分散风险和提高收益，原因主要是欧元的风险程度比较高，其风险为5.6370%，仅次于澳元，导致了欧元在投资组合中的比例较低，而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。
第四，从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时，组合中所需的澳元投资比重则较高，而当要求的投资收益和风险较低时，则组合中的澳元的投资比重为0，即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时，投资比重为0，这与澳元投资收益高和风险高相关，澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%，是组合中投资收益和风险最高的一种货币。
第五，从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高，成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理，在降低投资组合风险的同时，提高了投资组合的收益。
外汇储备资产属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合，这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家，在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。
本文实证证明，单一币种的外汇储备风险相当大。因此，多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。
在运用投资组合理论时，本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视，更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期，只有这样才能有效的使用投资组合理论，为我国的外汇储备管理服务。
参考文献：
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关键词：劳动力成本；外汇储备；非金融类对外直接投资
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）09-69 -02
一、对已有研究的回顾
（一）劳动力成本与对外直接投资的关系
从母国角度来看，一国劳动力成本对对外直接投资有着重要影响。劳动力成本以平均工资水平来表示。一国平均工资水平一定程度上代表了该国的经济发展水平，更直观地反映了该国的劳动力成本，因此平均工资水平对对外直接投资是有影响的，首先，如果一国的平均工资水平上涨，表明该国内劳动力成本上升，劳动力成本的上升会导致此前主要看重该国劳动力成本优势的海外企业流失。因为这些企业进入该国，主要是希望借助该国的廉价劳动力优势来降低成本，提高产品的竞争力，但是劳动力成本上升会导致这些企业流走，寻求劳动力更加廉价的其他国家。因此，从这个角度来看，平均工资水平的提高会抑制该国对外直接投资的流入。如果一国的平均工资收入水平提高，那么该国进行海外投资的劳动密集型企业会流出，造成吸引的外资减少。如果该国的平均工资水平下降，也就意味着劳动力成本下降，会吸引很多劳动密集型企业进行海外投资，利用本国的劳动力优势，提高企业竞争力，当前，我国工资水平在逐步提高，一些劳动密集型企业成本逐渐上升，挤压了盈利空间，在一定程度上会导致企业进行海外直接投资，寻求更加廉价的劳动力市场，提高企业的竞争力。
新古典贸易理论运用于国际投资时， 表明对外直接投资的流动会因要素投资回报率的不同而受到影响。虽然劳动在国家之间是不能自由流动的， 但是生产者可以选择在劳动成本低的地方进行生产， 尤其是加工业这种低附加值的行业，选择在劳动力成本低的地方可以提高竞争力。因此，本文认为我国劳动力成本是影响我国非金融类对外直接投资的一个重要变量。
（二）外汇储备与对外直接投资的关系
我国的外汇储备量截止2015年，已经达到3.33万亿美元。外汇储备有着重要的作用，在一定程度上能够平衡一国的国际收支平衡，同时也能够用来偿还外债，但是过多的外汇储备会造成资源的浪费，具有汇率风险，可通过对外直接投资增加外汇储备的收益。
有了充足的外汇储备，会增加我国企业对外直接投资的风险，敢于面对世界市场的各种风险。对于外汇储备与对外直接投资的关系，不少学者做过研究，例如，许松、吴洪涛（2006）主要考察影响我国对外直接投资的主要宏观因素，他在江小涓的研究基础上，量化了几个宏观因素“GNIP、固定资产投资、出口以及外汇储备”，采用多元回归模型，来研究影响对外直接投资的因素。分析结果显示：人均GDP、固定资产投资、出口以及外汇储备都会促进该国的对外直接投资。综合众多学者的研究以及现阶段中国对外直接投资发展状况，本文认为外汇储备是影响我国非金融类对外直接投资的一个重要变量。
二、我国劳动力成本、外汇储备对非金融类对外直接投资的实证分析
（一）变量的选取与数据来源
综合以往的研究，本文的理论分析和研究目的、数据的可获得性，本文选取我国劳动力成本、外汇储备作为解释变量来研究其对我国非金融类对外直接投资的影响。我国劳动力成本以我国平均工资水平表示，选取城镇单位就业人员平均工资，数据来自国家统计局，以wage表示，并假设我国平均工资水平对非金融类对外直接投资是促进作用。外汇储备选取我国外汇储备存量，主要因为存量的变化较流量变化较小，时间数据系列比较稳定，数据来自国家统计局，以reserve表示，并假设中国非金融类对外直接投资与我国外汇储备呈正相关。
（二）研究方法的选取
已有的对FDI宏观影响因素的实证研究，使用不同的模型设定，包含不同的变量，但是在方法的选择上，多选用OLS回归分析。参照以往的研究方法，结合我国数据的可获得性，本文选取经典的OLS方法进行回归。
另外，宏观经济变量一般存在异方差，取对数后可去除宏观经济变量异方差并使解释变量与被解释变量呈线性关系。因此，本模型对所有变量均取对数形式，因此相关系数分别测量的是被解释变量对各相关解释变量的弹性。
（三）模型的建立
建立回归模型如下：
括号内为解释变量对被解释变量影响的预期符号。
（四）回归结果分析
依据前文所述，我们使用OLS方法，并借助R软件进行回归，得出下表，从表中可以看出，两个解释变量的t统计量显著，均通过检验，模型调整后的可决系数 R2= 99.18% ，拟合度较好，回归结果中报告的F统计量的p值为： 2.045e-08，小于0.05，表明在95%的置信水平下模型总体是显著的。因此，从回归结果来看，基本可以说明和解释现阶段下，中国对外直接投资的母国决定因素。
ln（wage）代表的我国平均工资水平回归系数为0.56，表明我国平均工资水平与我国对外直接投资呈正方向变化， 工资水平的提高，表明我国劳动力成本表上升，企业盈利压力加大，促进了我国的对外直接投资， 计量结果表明，我国平均工资水平每提高1%， 我国的对外直接投资增加 0.56%，结论与本文所选择的变量有关。主要考虑到城镇就业人员的平均工资更具有代表性， 实证的结论证明了前面的假设。这也说明我国对外直接投资具有效率寻求型的特点。
ln（reserve）所代表的外汇储备回归系数为0.9468，表明外汇储备对对外直接投资是正向的促进作用，外汇储备每增加1%，对外直接投资增加0.9468%。中国鼓励企业开展对外直接投资，依托于外汇储备的坚实基础，中国庞大的外汇储备为其对外直接投资提供了有力的资金保障，保证“走出去”战略的稳定开展。
三、评价与启示
我国劳动力成本上升是促进对外直接投资的一个因素，这说明我国对外直接投资具有效率寻求的动机。长期来看，平均工资的提高不仅可以促进对外直接投资的增加，而且直接提高职工的物质福利。所以政府应该积极鼓励企业合理提升国内的劳动力工资水平，即降低了东道国的相对工资水平，从而推动我国对外直接投资的发展。首先，提高我国的劳动力工资能够改善人民的生活水平，有助于中国的经济转型，对于我国扩大内需、促进消费增长也有着重要的意义，更好地发挥新常态下，消费对经济的稳定拉动作用。其次，国内劳动力成本的提高会导致一部分对劳动力成本比较敏感的企业将生产经营转移到其他国家或地区去，促进对外直接投资的发展。
我国拥有世界第一的外汇储备存量，很大程度上是我国贸易顺差的结果。根据前文实证分析可知外汇储备与一国的对外直接投资是正相关的，因此我国政府从国家长远的经济利益来看，应适度鼓励企业进行海外直接投资，合理利用外汇储备，使外汇储备进行增值，减缓或者避免因汇率变动等因素对外汇储备造成的贬值。外汇储备用来购买外债可能会面临较高的风险，利用我国强大的外汇储备作支撑，鼓励企业进行对外直接投资，不仅可以学习到国外的先进技术、知识，增强对外经济交往能力，还可以在一定程度上避免外债的风险。因此，我国不仅要重视鼓励企业对外直接投资，也需要制定完善的法律和相应规则，保障我国企业特别是民营企业的对外直接投资健康有序进行。同时，也应简政放权，降低门槛，鼓励有资质的中小企业进行对外直接投资，有效利用外汇储备，使外汇储备增值。
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关键词：外汇储备；积极管理；外汇投资公司
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2007)04-0017-03
近年来我国外汇储备激增，如何管理中国的巨额外汇储备目前已引起国内外许多学者的关注。本文通过对世界主要国家外汇储备管理体系的简要介绍和比较， 借鉴他国经验，据此提出我国改善外汇储备管理的相关政策建议。
一、问题的提出：我国外汇储备激增
中国人民银行统计显示，2006年2月，中国外汇储备达到8536亿美元，超过日本成为全球外汇储备第一大国，2006年末中国外汇储备达到10 663亿美元。
我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来，就一直处于迅速增长的趋势（见表1）。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并能有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模，巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要构建更为市场化的外汇储备管理体制。
二、欧元区、日本：双层次的外汇储备管理体系
（一）欧元区的外汇储备管理体系
根据ECB的统计， 欧洲中央银行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值， 此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年，欧洲中央银行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国中央银行自行持有的外汇储备规模大致有3220亿欧元。
欧元区的外汇储备管理体系由欧洲中央银行(ESCB)负责，ESCB成立于1998年， 它由欧洲中央银行ECB和欧盟各成员国中央银行组成， 其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。
欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行外汇储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要，在此基础上追求外汇储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下：（1）根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。（2） 欧洲中央银行的外汇储备管理体系主要分为两个层面：一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求等。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。（3）ECB为外汇储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准；二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠正措施；三是外汇储备交易的操作机构与可投资的证券；四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场产生不必要的影响。
欧元区各成员国中央银行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施外汇储备管理。其管理过程如下：（1）根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内流动性状况的影响， 有可能超过ECB指导原则所规定的范围时， 这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。（2）各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。
(二)日本的外汇储备管理体系
根据日本财务省的统计，从1996年至2002年间，其外汇储备从2179亿美元逐渐上升至4514亿美元， 截至2004年底，外汇储备已达8242亿美元。
日本财务省在外汇储备管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的外汇储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务相为维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。 而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。
日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准；而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。
日本财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行外汇储备管理。 一旦开始进行外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。 但东京外汇市场收市后，外汇交易在欧洲市场、美国纽约市场上仍可连续进行。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现； 当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。如有必要，日本银行也可向国外的货币局提出委托介入请求，介入资金、手段等仍由财务省决定。
三、新加坡：多层次的外汇储备管理体系
新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下， 多余储备则单独成立专门的投资机构， 拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局(MAS)投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
淡马锡控股(Temasek，以下简称淡马锡)是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。
就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。GIC几乎所有的投资都在海外，这主要基于以下考虑：（1）投资国内会造成国内货币供应量的增加，导致通货膨胀；（2）投资国内需兑换成本币，从而导致本币的升值，而本币的升值不仅将削弱本国的出口竞争力，还会产生不利的收入分配效应；（3）外国资本市场具有更强的流动性和市场投资空间，有利于大规模外汇储备投资获得较高回报；（4）海外投资不仅能够适当降低外汇储备水平，更有助于获取难以在国内逐步积累的关键性市场、资源和技术，提高企业的国际竞争力。
除新加坡外， 韩国也借鉴GIC的运作模式对外汇储备进行积极管理。韩国国会2005年3月2日通过立法成立韩国投资公司(简称“KIC”)，来管理部分外汇储备。根据这项法案，韩国投资公司的注册资本金定为1.89亿美元，将替韩国央行管理将近200亿美元的外汇储备资产(约占韩国现有外汇储备的十分之一)。该机构预计将模仿新加坡政府投资公司(GIC)的形式，主要投资于外国资产包括国债、地产等，以追求更高的投资收益。
四、对我国的启示
（一）采取积极的外汇储备管理战略
外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报，以保证外汇储备资产购买力的稳定。中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：第一，由短期投资转变为长期投资，主要考虑资产的长期投资价值；第二，采取积极的外汇储备管理战略，减少持有外汇储备的机会成本；第三，改革投资机制，积极研究外汇储备资产的增值投资方式，增加盈利能力；第四，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产；第五，作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力，中国应该凭借相对充足的外汇储备，建立与本国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。
（二）建立专业化的储备经营操作机构
目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性。但我们仍然建议，应该建立中国的政府投资公司(GIC)，负责外汇储备在国际金融、外汇、房地产市场的积极管理。在2007年的“两会”期间，国家外汇管理局局长胡晓炼透露暂定名为“联汇公司”的国家外汇投资管理公司将于年内成立。联汇公司目前已经确定首批将发行相当于2000亿－2500亿美元的人民币债券，然后向央行购买相应额度的外汇进行投资，购汇额度相当于目前1万亿美元外汇储备的20％-25％，此后的外汇管理额度将逐步扩大。联汇公司首批投资对象为类似于中海油等的能源型企业，投资方式为长期战略投资。成立外汇投资公司的原本目的在于分流超额部分的外汇储备，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效率和效益。
（三）进一步调整优化外汇储备的资产结构
对中国而言，外汇储备的结构调整尤为重要。在今后一个较长时期内，关注的重点应该是如何对国际储备进行管理和运营，调整和优化国际储备结构：
1.增加黄金储备。中国是世界产金大国，位居世界第5位。但是即使中国的黄金储备以最新的600吨(1929万盎司)计算，占国际储备的比例与主要发达国家也大相径庭(美国和欧元区国家储备的黄金约2.2万吨， 占世界黄金总储备的60%以上)。中国作为开放的发展中大国，在复杂多变的国际金融环境中，应该逐步扩大黄金储备规模，使其作为有效应对各种不确定因素、维护人民币币值和人们心理预期稳定的重要手段。
2.外汇储备增加是今后一段时期的客观趋势。为化解中国巨额外汇储备在美元资产上的集中性风险，增强外汇储备币种的多样化是必然选择。在美元走弱的国际环境下，应调整外汇储备资产的币种构成，扩大欧元、英镑和日元等的外汇储备份额， 还可关注亚洲债券市场等国际新兴投资领域，充分保障我国外汇储备的安全性和较高的投资收益，分散美元贬值带来的汇率风险。
（四）配套政策措施的综合运用
为充分发挥中国国际储备的功能和作用，实现储备规模的适度和储备结构的优化，除了增加黄金储备数量和提高非美元货币储备份额，还可采取一些相关的配套措施，以取得综合效应：第一是利用现有外汇储备推行国家宽口径的储备战略，如石油、天然气等能源储备，铁矿石等原材料储备等；第二是改革结汇政策，放宽国内出口企业持有外汇额度，扩大企业支配外汇的自，向限额结汇或意愿结汇转变；第三是制定更积极的对外投资战略，拓宽资本流出渠道，将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合；第四是加强外汇储备风险管理，建立风险管理框架，运用先进的风险管理技术，完善内部风险披露制度；第五是推进金融体制改革，为实现低储备创造条件，如加快人民币可自由兑换步伐，放松人民币汇率波动幅度，发展金融衍生产品等。
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篇6
但是，外汇储备并非多多益善。近年来。我国外汇储备规模的急剧扩大。至2006年2月底超过日本成为全球外汇储备最多的国家。据理论界估计，关于我国外汇储备的适度规模估计大致为3000～7000亿美元，可见当前我国外汇储备有较大过剩。外汇储备规模的急剧扩大对经济发展也产生了许多负面影响。因此，如何控制外汇储备的超常增长，加强外汇储备的管理，提高储备资产的运用效率成为当务之急。目前，国际上外汇储备管理有两种比较成熟的管理体系：以新加坡、挪威为代表的多层管理体系和以日本、美国为代表的双层管理体系。在外汇储备管理方面，它们为我国提供了一些值得借鉴的经验。
一、外汇储备管理的两种模式
(一)以新加坡和挪威为代表的多层次储备管理体系
新加坡和挪威的储备管理体系，是由财政部主导或财政部中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系，
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)＋淡马锡控股(Temasek)＋新加坡金融管理局(MAS)体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策。新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
新加坡金融管理局(MAS)。即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司成立，GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业，原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，其利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1000多亿新元。
就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的是新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有，
与新加坡类似，挪威也实施积极的外汇储备管理。挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行(Norges Bank，以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司(NBIM)加挪威银行货币政策委员会的市场操作部(NBMP/MOD)体制。其中NBIM是挪威央行下属的资本管理公司，它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。挪威央行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。除上述两国外。韩国也建立了财政部＋韩国银行＋韩国投资集团(Korea Investment Corp.)这种多层次的储备管理体系。
(二)以日本和美国为代表的双层次的储备管理体系
美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系。日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的储备管理体系由财务省负责，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行作为政府的银行，在财务当认为有必要采取行动干预外汇市场时。按照财务省的指示。进行实际的外汇干预操作。
日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。一旦开始进行对外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现：当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元买进外汇的操作所积累起来的外汇资产又构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议。并经财务省批准，而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。
美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的。美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上。从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。美国财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备。美联储主要通过联邦公开市场委员会来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。
除了美国和日本采取双层次外汇储备的管理体系以外。世界上还有许多其它国家和地区也采取同样的管理体系，如英国、中国香港等。
二、我国外汇储备管理途径的探讨
与上述两种模式不同，我国的外汇储备管理体系是由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理，实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策。在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用，也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理，因此是一种单一层次的储备管理体系。这种单一的管理体系下央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制，往往难以取舍。而且，由于我国巨额储备必须用于实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。因此。我们应该借鉴国外储备管理的经验，不
断完善我国的储备管理体系。
在当前条件下，加强我国外汇储备的管理应从两方面着手：即一方面要采取措施解决外汇储备的超常增长，另一方面要提高现有储备资产的运用效率，两者不可偏废。
在控制外汇储备增长方面，日本的经验值得我们借鉴。针对日本外汇储备增加的主要途径，日本银行把迄今为止大量买入美元改为大量卖出美元，这无疑是控制外汇储备规模、削减过剩外汇储备的一个现实思路。为了避免大量美元被抛进外汇市场导致美元暴跌，日本采取既控制外汇储备规模、减少过剩外汇储备，又避免冲击美国经济引起美元暴跌的措施。为此，日本银行利用发展中国家特别是中国和“四小龙”迅速增加外汇储备的有利时机，在2004年第一季度大规模买入美元的市场干预急刹车之后，已快有两年未进行买入美元的市场干预了。2004年，中国和“四小龙”第一季度外汇储备增加了2603亿美元。约相当于日本银行第一季度美元买人额的2.3倍多；2005年，中国外汇储备又增加2089亿美元。由于中国和“四小龙”迅速增加的外汇储备足以抬高美元汇率、遏制日元升值的势头，日本银行就见机行事，及时停止了大规模买入美元的市场操作。今后，只要中国和“四小龙”以及其他发展中国家继续迅速地增加外汇储备，那么在美元汇率因此稳定乃至出现升值的趋势时。日本银行很可能将逐步采取从小规模到大规模卖出美元的反向市场干预。
在提高现有储备资产的运用效率方面，可以借鉴新加坡的积极管理模式，外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质的不同。外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高要求。尤其在中国外汇储备数量不断增加，外汇储备相对过剩的情况下，更应该学习新加坡和挪威，采取积极的外汇储备管理战略，以减少持有外汇储备的机会成本。在世界发达国家。外汇储备的一般金融资产性质越来越明显，增值已成为了一项义务，我国目前经营的原则应当迅速由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转移。拓宽投资领域，改革投资机制。外汇储备具有同一般金融资产性质相同的一面，在增值投资方面，我国应当积极研究储备资产的增值盈利方式，在投资领域中，不止局限于存款、债券，还可以选取一部分资产，运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市场，增加储备资产的盈利能力。
同时，针对外汇储备管理的多目标、多层次问题，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权问题。国外的储备资产虽然归属于多个部门，如新加坡的外汇储备分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构。可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中。特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，在新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中。因此，有必要对现有体制进行重新的规划整合，否则体制内部的矛盾将极大阻碍管理目标的实现。
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【关键词】外汇储备 结构优化 币种组合 资产配置 一、引言
1952年美国经济学家马柯维茨提出资产组合理论，不同资产具有不同的期望收益和风险来建立资产组合选择模型。20世纪40年代美国经济学家特里芬提出用外汇来替代黄金，由此产生外汇储备多元化理论解决储备充足性与储备货币币值稳定性之间的矛盾。我国自改革开放以来，随着对外开放程度的不断提高，对外贸易总量也在不断的扩大，国际收支的持续顺差导致我国外汇储备余额迅速增加。据外管局，截至2012年一季度，我国国际储备资产增加746亿美元，且仍继续增长。依据来自于国际清算银行和路透社的报道估计，中国外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。过于集中的币种结构在美元汇率持续走跌的背景下蕴藏着巨大的汇率风险，单一的储备资产结构增加了我国外汇储备的机会成本。因此，优化外汇储备的结构，提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题之一。
二、中国外汇储备的现状及问题分析
（一）中国外汇储备的现状
（1）外汇储备的币种结构。为顺应国际货币体系发展要求，我国建立了多元化的外汇储备币种结构。依据来自于国际清算银行的报告、路透社的报道，以及外汇储备余额的变动与主要货币对美元汇率变动的相关关系推算，目前在中国的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。
（2）外汇储备的资产结构。以美元为主，根据美国财政部网站的年度报告显示，近5年来，我国投资于美国证券的资产约占当期外汇储备总额的60%-70%。其中购买债券的资产占到总投资的95%以上，且以长期债券为主，短期债券投资不足8%；用于投资股权的外汇很少，只占投资总额的1%-3%，尽管该比例在上升，但与世界30%的平均水平相比还有很大差距。
（二）中国外汇储备的结构问题及原因分析
（1）美元比例过高带来汇率风险。目前我国的外汇储备在币种结构方面美元比例较高，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大。2007年美国次贷危机爆发后，美元兑人民币汇率在2006年6月15日跌破1：8整数大关后再于2008年4月10日跌破1：7。可见，我国外汇储备若不进行调整，一旦美元发生大幅贬值，我国必然会面临巨大的账面损失。
（2）期限错配带来流动性风险。如果仅以满足进口需求与短期偿债能力来衡量，我国外汇储备已经满足了流动性需求。但虑到较大的资本顺差，我国外汇储备结构仍然存在着期限错配问题。近几年来，人民币升值的预期引入了大量国外短期资本投资。而我国投资于美国短期债券总额大大低于外国对我国间接投资，在这种错配的期限结构下，一旦出现资本外逃，将对我国金融市场产生重大影响，甚至引发金融危机。
（3）资产配置单一带来收益偏低。长期以来，我国半数以上的外汇储备是美元资产，并主要以长期债券形式持有。根据美国财政部网站公布的数据，我国投资于美国长期债券的金额为11290亿美元，占全部证券投资的94.76%。与其他国家相比，我国外汇储备偏重于安全性高而收益率低的政府债券，对机构债和企业债投资不足。同时，我国投资于美国股权的年增长率不仅远远低于外汇储备总额的增长率，而且低于世界其他国家股权投资的平均水平，这种资产结构进一步降低了我国外汇储备的收益率。
三、中国外汇储备结构优化分析及对策
（一）币种选择的参考因素
各国在确定外汇储备的币种结构时通常遵循三个原则：经济实力原则、币值稳定原则、交易匹配原则。还要及时了解储备货币发行国的总体状况，包括该国的金融实力、货币供应量、经济发展趋势以及政治稳定程度等，并且要选择硬通货作为储备货币，以避免储备货币贬值的损失。
（二）币种结构优化方法
外汇储备金融资产结构的优化配置，应首先考虑世界经济形势，尤其是金融危机发生后，高风险的金融资产投资收益偏低。可对同一币种资产进行内部调整，加大对机构、企业债券和股票的投资，减少政府债券的持有比重，进而提高收益率降低储备资产损失。增加通货膨胀保值债券比重，避免通货膨胀损失。同时，外汇储备问题涉及政治智慧。
（三）我国外汇储备优化配置对策
（1）增加海外股权投资。通过海外股权投资我们可以优化外汇储备的资产组合，获得较高的回报率，一定程度上可以避免外汇储备缩水，达到保值增值的目的。此外也可以通过海外股权投资，向在海外即将上市的中国优质企业投资获得收益。
（2）提高黄金储备比例。从市场风险和避免外汇储备损失的角度看，黄金的保值功能可以提高国家的金融安全性。根据IMF Annual Report 2008统计结果显示，黄金储备在全球国际储备中的份额仅为8%左右，其中82%的黄金储备由发达国家持有。受美元贬值，美元储备整体缩水以及美元债券收益率连续下降的影响，我国开始减少对美国政府债券的持有，黄金储备近2年增长明显。
（3）外汇储备非金融资产优化。非金融资产是发展性储备的主要形式。首先，考虑设立专项外汇资金，满足中国经济建设的资金需求，将外汇储备转化为实现生产力。例如，设立进口外汇资金、公共建设资金、投资外汇资金等。其次，设立能源储备基金，保障国家经济持续发展。最后，加强中国对外国的直接投资，包括适当投资国外房地产市场和各种实业产业等。加强对外国的直接投资不仅能够提高外汇储备的收益，降低储备持有成本，而且还可以提高中国企业的海外竞争力。
四、结论
本文通过分析我国外汇储备结构中存在的一些问题，从规避汇率风险的角度，根据投资组合理论和外汇储备资产配置的原则，结合我国经济发展的实际需要论述了优化我国外汇储备资产配置的思路和方法。得出结论：我国外汇储备的币种结构和比例需要进行调整；适当改变外汇储备资产持有形式；拓宽外汇储备用途；增持黄金储备，以完善我国国际储备结构。
参考文献：
[1]光，张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究，
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关键词:外汇储备管理;战略投资;藏汇于民;扩大内需
传统的外汇管理理论认为,一国国际储备的合理数量,约为该国年进口总额的20%~50%。实施外汇管制的国家,因政府能有效地控制进口,故储备可以少一些,但是底线在20%。不实施外汇管制的国家,储备应该多一点,但一般不可超过50%。根据这个理论可以得出中国的外汇储备严重超标,同时也加剧了我国外汇储备的管理风险。
一、中国外汇储备的现状
我国自1994年实施人民币汇率改革将内外汇率并轨后,在外汇管理体制上实施强制结售汇制度及“宽进严出”的政策,外汇储备高速增长。1994年中国外汇储备只有516亿美元,截至2008年4月末,中国的外汇储备已经增加到1.76万亿美元,比东北亚其他国家和地区外汇储备的总和还多,并且这个数字实际上已经超过了世界主要七大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利,简称G7)的总和。外汇储备的快速增长为中国经济发展提供了有利因素:有利于维护国家和企业的信誉,增强海外对人民币的信心;有利于拓展国际贸易,吸引外商投资,降低国有企业的融资成本;有利于维护金融体系的稳定,提高应对突发事件、平衡国际收支的能力。但中国外汇储备明显超过适度规模,过度的外汇储备也带来很大风险:外汇贬值造成的汇率风险;外汇储备成本的提高加剧了财政风险;外汇占款的大量增加引起基础货币的投放量增加,进而导致了中国国内的通胀风险;巨额外汇储备加大了西方国家对人民币升值的压力,造成我国同西方国家关系紧张,加剧了我国的政治风险。
二、当前中国外汇储备管理存在的风险分析
1.汇率风险
中国在官方从未明确公布我国外汇储备的结构,但据估计,我国外汇储备中美元资产约占70%左右,虽然近几年有所减少,但是中国外汇储备结构以美元为主却是一个不争的事实。为建立和完善中国社会主义市场经济体制,充分发挥市场在资源配置中的基础性作用,2007年7月中国进行了第二次汇率改革,实施以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。新的汇率政策放宽了对人民币汇率的管制,人民币对美元开始稳步升值,2008年以来人民币对美元汇率已先后41次创出新高,年内累计升值幅度已接近5.5%,人民币对美元的升值造成了我国外汇储备中美元资产的缩水。此外,次级房贷危机和世界能源危机的爆发严重的打击了美国经济,导致美元疲软。总之,美元的持续贬值加剧了我国外汇储备的汇率风险。
2.财政风险
由于中国没有完全开放资本与金融项目,外汇储备管理实行“藏汇于国”的宽进严出政策,央行承担国际收支中的外汇结算业务是外汇市场上的唯一买家,而央行买入大量外汇使外汇占款增加的同时确也增加了基础货币的投放量,为了抵消人民币投放过多而引起的通货膨胀,央行就会用发行央行票据、国债和上调存款准备金利率等形式对冲换汇时所投放的基础货币,外汇流入越多对冲压力越大,当央行票据和国债到期时,巨额的还本付息成本造成中国对内债务的增加,再加上管理外汇储备所需的费用,使中国的财政负担逐步加重,进而加剧了中国外汇储备管理的财政风险。
3.通胀风险
外汇占款过多,基础货币投放量过大,加剧了我国国内的通货膨胀危机。虽然,央行采取各种措施来对冲外汇占款,但是迫于对冲金额过大的压力使得央行的对冲力度十分有限,粗略计算,央行对于外汇占款的对冲率大致可达到70%左右。剩余30%的外汇占款的投放将使我国广义货币(M2)供应量加大,进而对中国国内输入通货膨胀。此外,由于近期美元疲软,为了维护人民币对美元汇率的稳定,央行不得不对外汇市场进行干预,买进美元,增加了人民币的投放量,从而又引起外汇占款的增加,同时也增加了基础货币的投放量,进而也增加了广义货币的供应量,使我国的通货膨胀风险进一步加剧。
4.政治风险
由于中国外汇储备规模庞大,使得外汇市场上的外汇供应量十分充足,导致人民币存在升值趋势。为了缓解这种趋势,保持人民币币值稳定,人民银行不得不在外汇市场上购买多余的外汇,这样就更加剧了外汇储备规模的扩张。外汇储备规模的不断增加,必然会引发更大的人民币升值压力。这种系统内的恶性循环,使得外汇储备规模和人民币币值的矛盾更加突出[6]。90年代日本迫于美国的压力与其签订了“广场协议”,使资本与金融项目完全开放,并实行日元的可自由兑换政策,日元大幅度升值导致日本产业国际竞争力下降,泡沫经济的破灭严重地打击了日本的国内经济。有了日本的前车之鉴,我们认识到稳定的汇率政策是保证经济健康的发展的重要前提。
三、规避外汇管理风险的对策措施
1.主权财富基金的战略投资
主权财富基金(Sovereign Wealth Funds,简称SWFs)又称主权基金,主要指掌握在一国政府手中用于对外进行市场化投资的资金,是近十年来国际金融市场上最重要和活跃的机构投资者。2007年9月29日中国投资责任有限公司(China Investment Corporation,简称CIC)在北京成立, CIC是我国寻求外汇储备管理新模式的一种有益尝试。首先,CIC可以适当分流过多的外汇储备,使外汇储备保持在一个合理的规模。从适度储备规模确定的因素看,目前我国保有7 000亿~8 000亿美元的外汇储备即可,CIC成立时分流了2 000亿美元,减轻了人民币发行的压力;其次,CIC可提高外汇储备的投资收益率。我国外汇储备主要以美元为主,其中70%用于购买美国国债。美国长期以来经常账户赤字和财政赤字导致了美元的贬值, 2006年中国外部资产收益率仅为3.6%,其中外汇储备的比重高达69%,考虑美国国内通货膨胀和美元汇率下跌因素,过去五年外汇储备的年均实际收益为-1%左右。
2.藏汇于民
“藏汇于民”指在“意愿结售汇”制度下,放宽出口收汇企业的留汇额度,从而增加企业和个人的外汇储备、减少国家外汇储备的机制。通过“藏汇于民”来提高居民和企业合法持有外汇的数额和资产种类,逐步开放对外投资,实现资本流入、流出大致同等监管力度。首先,“藏汇于民”有利于调整“宽进严出”的外汇政策取向,解决外汇储备过快增长的政策源头。在“藏汇于民”的政策导向下,国家外汇储备中的部分外汇储备由企业和居民个人持有,可大大缓解外汇储备增长过快的势头,同时也有利于让市场和民众分担汇率风险;第二,“藏汇于民”有利于稳妥推进对外投资,进一步扩展外汇资金运用方式,构建完整的“走出去”外汇管理促进体系。就“藏汇于民”而言,外汇储备证券化是一种相对稳妥的方法;第三,“藏汇于民”有利于缓解人民币升值的压力,从而减少贸易摩擦。实施“藏汇于民”来分流部分外汇储备,增加外汇需求渠道,对人民币的需求相对减少,从而可缓解人民币升值压力;最后,“藏汇于民”有利于完善我国的货币调控机制,增强央行货币政策的独立性和自主性。“藏汇于民”改变了国家是唯一的最终买家的状况,必然减弱外汇占款对货币政策的影响,如果能实施比例结汇,央行还可以根据比例调节货币供给,从而成为可利用的新的货币政策。
3.外汇储备多元化
外汇储备多元化的思想源于国际储备多元化理论中关于多种货币储备体系问题和储备资产多元化的探讨。其主要内容包括:外汇储备币种多元化和外汇储备资产投资多元化。外汇储备多元化可以实现我国外汇管理的三个目标:第一,实现币种优化,分散汇率风险。从目前我国外汇储备的币种结构看,美元资产占比重过高,近年来美元持续走低,再加上人民币相对美元升值的压力,过多的美元资产导致我国的储备收益有所缩水。在这种情况下,通过国际资产配置来改善我国外汇储备币种结构,能够起到分散汇率风险、实现稳定外汇储备价值的作用;第二,优化投资结构,提高储备收益。我国应在蓬勃发展的全球金融和资本市场中积极寻找和拓宽我国外汇储备的投资渠道,进一步加快我国外汇储备投资多元化的步伐,发挥多元化投资组合的优势,达到减少投资风险和提高投资回报的目的,以保证其资产质量及较高的投资回报;第三,削减外汇储备的货币存量,减少外汇储备过度的消极影响。在外汇储备的资产配置过程中,通过扩大资本设备、战略资源的进口以及海外直接投资等方式,把外汇储备转化为实物储备、发展储备,使得外汇储备资产的货币存量得以控制或削减,从而达到减少或控制超额外汇储备规模的目的,减少对我国经济产生的消极影响。
4.扩大内需,增加进口
中国外汇储备的增长速度十分惊人,2008年前四个月增加了745亿美元,相当于每小时增加约1 000万美元。解决问题要抓住问题的根源,而我外汇储备积压的根源在于中国的国内消费疲软也就是内需不足。改革开放以来,我国生产力的快速发展和外资的大量介入使中国的生产能力大大的提高,而由于内需不足使得生产出来的产品无法完全在国内消费,生产和消费的严重脱节使得国内产品不得不在国际市场上寻求买家,大量出口直接造成中国巨额的外汇储备积累。所以从长远来看,减缓外汇增长速度规避中国外汇储备管理风险的一个有效措施就是扩大内需,增加进口。这就要求我们积极推动国内消费,增强社会服务。中国的国内消费增加了,储蓄就会减少,出口的动力也会放缓,从而使外汇储备的高速增长势头放慢下来。此外,内需的扩大还可以增加进口,进口的增加有助于缩减我国长期的巨额的经常项目顺差,进而有效控制我国外汇储备的增长速度。
参考文献:
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[3] 刘昊虹.我国主权财富基金投资的发展对策[J].经济导刊,2008,(4).
[4] 郎维维.中国外汇储备多元化管理探析[J].东南亚纵横,2008,(2).
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关键词:外汇储备币种结构投资决策债务管理
截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。随着我国外汇储备规模地不断扩大,对其适度规模的研究也越来越多,相比较而言对我国外汇储备结构是否合理的研究则乏善可陈。
外汇储备的结构研究可以分为四个方面:外汇储备在全部储备中所占比例的控制;外汇储备的结构安排;储备资产的投资决策;债务管理。本文拟从这四个方面分析我国外汇储备的结构特征。
外汇储备在全部储备中所占的比例
国际储备由黄金储备、外汇储备、在基金组织的储备头寸和特别提款权四个部分构成。国际储备这四个组成部分各自的流动性、安全性和盈利性都是不同的,它们各自在国际储备总额中所占的比重不同,会导致整个国际储备总体呈现出不同的流动性、安全性和盈利性。
我国国际储备四个组成部分各自所占的比重是很不平衡的,大部分是外汇储备。我国的黄金储备占国际储备的百分比是1.6%,2001年,我国拥有的特别提款权配额为63.692亿特别提款权(约合83亿美元),只占当年国际储备的3.9%。储备头寸占国际储备的比例也很低。
我国的黄金储备、特别提款权和在基金组织的储备头寸偏低受到了整个国际储备体系的影响。1976年“黄金非货币化”后,黄金的储备货币职能在继续退化,只是作为一种最后支付手段保留在国家中央银行。自20世纪90年代以来,与IMF有关的储备资产即储备头寸和特别提款权所占的比重在最高时也不过5%左右,并呈不断下降的趋势。而按市场价格计算,黄金储备所占的比重虽然稍高,但也呈下跌走势。至于外汇储备则不仅所占比重一直最高,且表现为不可逆转的上升势头。在国际储备体系中外汇储备成为了最主要的储备资产。
我国的国际储备格局与世界的国际储备格局变换是相一致的。这种相一致性并不能说明我国的国际储备格局就是合理的,它恰恰说明我国的经济实力还不强大,我国的人民币还不是世界可自由兑换的货币,我国的金融地位在世界金融领域中还处于劣势。
外汇储备的结构安排
外汇储备的结构安排主要是外汇储备币种结构的选择。在我国的外汇储备中以美元居多,这种以美元为主的外汇储备币种格局主要受到了国际储备体系、我国的贸易结构、资本流动等因素的影响。
(一)国际储备体系的影响
目前,国际储备体系中外汇储备是最主要的储备资产,而在外汇储备的结构中美元在所有的储备货币中所占的比例一直在一半以上,在近些年来又有不断上升的趋势,从1998年以来一直保持在60%以上。国际储备体系的这种格局说明了:尽管世界可自由兑换的货币有十几种,特别是欧元的启动,在一定程度上改变了世界货币的格局。但是,从国际贸易和国际资本流动所使用的结算货币来看,美元仍然是最主要的支付和计价货币。这样就使得一国(除美国外)的外汇储备中持有一定数量的美元可以减少因为要把其他货币转换成美元时发生的汇兑损失和手续费用的支出。
(二)对外贸易结构的影响
贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例。因此,通过考察进出口的来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等可以获得贸易结构对币种组合影响的初步结论。
我国尚未实行意愿结售汇,国际收支顺差是外汇储备可靠而直接的来源。其中,经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响尤为显著。我国的贸易支付主要是哪一种或者几种货币也就决定了外汇储备的币种构成。在进出口贸易中某种货币的供给和需求会发生对冲,这样,实际对外汇储备构成产生直接影响的是贸易逆差来源地和贸易顺差来源地所使用的货币。
以2005年我国与排序前十位的贸易顺差来源地和贸易逆差来源地国家(或地区)为例(见表1)。假定:如果贸易伙伴国的货币是可自由兑换的货币,在与我国的交易中使用该国或地区的货币作为计价货币。
从表1中可见,出现贸易逆差产生对外汇储备的需求所需要的货币可能是新台币、韩元、日元、马元、沙特里亚尔、菲律宾比索、安哥拉宽扎、泰铢、巴西雷亚尔、澳元。其中,不是自由兑换的货币也不是国际储备货币的交易货币可能需要转换为其他货币比如,美元。这样,所需要的外汇储备的币种是美元、日元、澳元等。贸易顺差带来外汇收入,这部分外汇收入可能是美元、港币、欧元、英镑、阿联酋迪尔汗、加元等。同理外汇储备币种的来源结构是美元、欧元、英镑、加元等。
以上只是分析了2005年一年的情况,还不能完全说明外汇储备的币种的具体构成。但从我国现阶段的国情看,美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元等也自然会在我国外汇储备币种构成中占重要的地位。此外,新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大,这些国家的货币也会影响我国外汇储备的构成。从支付结算的角度看,尽管目前仍有一些国家或地区在与我国的贸易中较多、较习惯采用美元结算,但这种情况正逐渐发生变化,选用其本币进行结算的会渐渐多起来,所以,我国外汇储备币种构成中虽然以“美元独大”,但是这种局面也正在发生改变。(三)直接投资的影响
资本与金融帐户的顺差也是我国外汇储备重要的来源渠道。由于我国对外投资仍然属于起步阶段,目前在金融帐户中影响较大的依然是外商直接投资。我国引进外商直接投资已有相当规模,目前,累计使用外商直接投资达5600多亿美元。2005年1-11月,外商投资新设立企业39679家,同比增长1.17%;合同外资金额1672.12亿美元,同比增长23.99%;实际使用外资金额531.27亿美元,同比下降1.90%。这些投资中有很多是采用投资来源国自身的货币,而且将来通过分红取得投资收益时也要兑换为相应的外币汇出。因此,直接投资的来源国和我国对外直接投资的地区也会影响到我国外汇储备币种结构。
2005年1-11月对华投资前十位国家/地区依次为:中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、新加坡、中国台湾、开曼群岛、德国、萨摩亚,前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的84.37%。在这些直接投资的计价货币的选择中美元依然占有一定优势。
储备资产的投资决策
截至2006年9月底,我国外汇储备达9879亿美元,距1万亿美元呎尺之遥,业内人士称,我国将成为世界第一大外汇储备国,但我国外汇储备的四分之三都投资在美元和美元所表示的资产上,如美国债券和不动产。
对于我国来说,盈利性应是目前我国外汇储备结构管理中要引起充分考虑的目标,如何实现盈利性,就要考虑各种储备货币的风险收益组合问题。我国学者易江、李楚霖(1997)将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究,在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法,并利用实际数据计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资组合,分别是日本(57.7%)、瑞典(19.7%)、比利时(15.63%)、丹麦(4.02%)、中国香港(2.88%)。朱淑珍(2002)利用马克维茨的组合投资理论,以美元为基准,考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况,分析了我国的外汇储备的风险有效边界曲线,同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。宋铁波、陈建国(2001)结合我国贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和我国的汇率制度得出如下外汇储备的币种组合:美元(58%～63%)、日元(13%～18%)、欧元(13%～18%)、英镑等其他货币(5%～10%)。
由于美元实行的是自由浮动的汇率制度,美元币值因为其国内存在巨大的“双赤字”等不稳定因素近一段时期以来表现疲软,这无疑增大了我国外汇储备的汇率风险。外汇储备资产属于风险资产,针对各种储备资产的不同收益情况和风险程度,进行多样化的组合搭配,得到一个风险程度低、收益率高的投资组合对我国外汇储备的管理是很必要的。自2003年起,我国政府就开始了外汇储备政策的调整与创新。从外汇储备稳定的储备政策,向稳健与充分利用并重的储备政策调整。
债务管理
由于在多数情况下,外债需用人民币兑换为具体的计价货币进行还本付息,具体的计价货币会在外汇市场上产生明显的需求,因而成为影响外汇储备币种结构的一个因素。从表面经济利益看,外债和外汇储备是一个矛盾的组合体:一方面是以较高的成本借入外债,另一方面又以收益较低的外汇储备形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用,因而两者可以共存,当然这要付出相应的代价(持有外汇储备的机会成本)。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响就是要使得这种代价尽可能地降低,这对提高外汇储备的流动性、安全性和收益性都是有帮助的。
改革开放以来,我国在集聚起巨额的外汇储备的同时也积累了较大规模外债。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑,外债的币种结构和期限结构会影响到外汇储备的币种结构。
目前,我国外债币种构成中以美元债务为主。2005年6月末,美元债务占登记外债余额的66.8%,比2004年末上升1.8个百分点;其次是日元债务和欧元债务,分别占14.1%和8.1%。这样,我国外汇储备的币种结构中美元居多也就可以满足我国到期对外支付的需求。
从外汇储备的职能出发,充足的外汇储备可以充当一国对外举借外债的保证,在外债到期时不会发生债务危机。这一因素的影响还反映在外债的期限结构上,如果持有外汇储备主要是满足短期外债的偿付需要,那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致,避免货币错配可能造成的损失。而我国的外债期限结构中以中长期外债居多,2002年、2003年和2004年中长期外债所占比例分别为:67.4%、60.2%和54.37%。所以,在选择我国的外汇储备的币种结构中应把中长期外债的币种结构考虑在内。
参考文献:
1.易江,李楚霖.外汇储备最优组合的方法.预测,1997
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[关键词]外汇储备结构；风险；对策
外汇储备是一国综合国力的重要指标之一。外汇储备能够调解国际收支，维持本国货币汇率稳定。有利于增强国家信用，提高对外融资能力。随着经济全球化的快速发展。资本流动对一国国际收支的影响增大，在为各国带来创造盈利，增加各国贸易往来便利的同时，也给各国带来了更多的不稳定因素。因此，各国政府为了保证本国经济健康发展。对外汇储备的管理更加重视。
一、我国外汇储备结构存在的风险
(一)我国外汇储备结构的现状
1.币种结构的现状。从布雷顿森里体系解体后。一些国家开始实行了多元化的外汇储备体系。从全球的角度观察，主要的储备货币为美元、日元、英镑、欧元和瑞士法郎等。根据国际机构及其他国家官方公布的相关数据分析。1997年我国外汇储备的币种结构是美元占59％。日元占12％，马克与欧洲货币单位分别占16％与12％。1999年1月欧元成功启动后，我国将德国马克、法国法郎转换为欧元，使我国具有了一定的欧元储备，币种构成是美元占55％，日元占27％，欧洲货币占6％。李振勤等根据美国财政部的数据推测，2003年6月我国外汇储备的近似组合大体为美元70％、欧元15％、日元10％、英镑5％，到2004年9月底，美元比例降低至60％。翁雪琴根据2005年10月美国财政部统计以及外汇储备余额的变动与主要货币对美元汇率变动的相关关系推算。中国外汇储备中的美元资产比重约为60％，日元与欧元的比重分别约为15％和25％。美国财政部国际资本系统(TIC)定期公布的外国投资者持有美国证券的资料显示：截止到2010年6月。我国持有的美元资产总额为16110亿美元，约占我国外汇储备总量的65.56％。由上述资料及最新数据显示，我国外汇储备币种构成中美元仍是主要币种。占我国外汇储备绝大部分。
2.资产结构的现状。由于我国半数以上外汇储备以美元资产形式持有。加上我国在资本项下实行外汇管制。投资于美国的外汇主要来自于我国的外汇储备，因此，我国外汇储备资产结构的分析主要以投资美国证券为代表。
根据美国财政部网站的年度报告显示(表1)，近5年来，我国投资于美国证券约占当期外汇储备总额的60％～70％。其中以购买债券资产为主。占到总投资的95％以上，其中以长期债券为主，短期债券投资不足8％：投资于股权的部分也较小，只占投资总额的1％～8％，虽然这一比例有所提高，但是与世界平均水平30％这一标准相比还有很大差距。同时这些数据体现我国资产结构主要持有的是美国长期债券，资产结构形式过于单一。
(二)我国外汇储备结构存在的风险分析
1.持有的美元储备资产过高带来的汇率风险。从上面的数据分析可以了解到，我国外汇储备资产结构中，持有的美元储备资产占到50％以上，这也意味着我国的外汇储备受美元的牵制较大。美元汇率的波动对我国外汇资产的余额产生一定的影响，这也表明我国外汇储备隐含了一定的汇率风险。2007年美国爆发的次贷危机加速了美元贬值的步伐，美元兑人民币汇率在2008年4月10日跌破1:7，再于2011年4月29日跌破1:6.5大关。由此可见，美元很可能将会在未来较长时期内持续贬值，而如果我国外汇储备不进行结构调整。则会面临巨大的损失。因此，减持美元外汇储备的呼声持续增高。但是相关专家也表明调整我国的外汇储备的币种结构并不容易，如果减持美元增加欧元等资产，则会导致全球中美元供大于求的状况致使美元暴跌，进而美国长期利率会上升，美国经济衰退。当美国利率上升的时候。会导致我国外汇储备中美元债券市值损失。因此。我国不能盲目的减持美元，一切需要从长计议。
2.外汇期限错配带来的流动性风险。外汇储备的期限结构，是指外汇储备的不同投资对象的到期期限之间的关系。合理搭配投资期限，就是要使持有资产的时期既能满足较小的代价和随时支付的要求，又能防止因利率变化而使重要经济参数发生变化对资产价值的影响。由表1可知，我国的外汇储备的美元部分长期债券所占比例较大，短期投资比例较小，这表示我国外汇储备的期限结构以中长期为主。但鉴于我国存在比较大的资本顺差，我国的外汇储备结构就存在了期限错配的问题。近几年，人民币升值预期引发了大量的国际资金流入国内。这些资金主要投资于国内的债券，股票等流动性大的金融工具。这也表明，我国将大量资金注入到国外的长期投资，而吸引的仅仅是短期投资，这使我国面临巨大的流动性风险。万一出现资本外逃，则出现经济动荡甚至引发金融危机的几率很大。
3.资产配置单一带来的低收益。长期以来，我国外汇储备结构中半数以上是美元资产。这其中大部分为长期债券。由表2可以得出，我国投资于美国长期债券的金额为14790亿美元，为我国同期的中长期外债余额8倍多，我们还可以看出我国投资于美国股权的比例较小，远远低于我国外汇储备总额的增长速度和其他国家的水平。这样的资产结构降低了我国的外汇储备的收益水平。
通过上述分析。我国目前的外汇储备结构十分不合理，这也表明了对我国外汇储备结构优化的必要性。而主要是从外汇储备的币种结构和资产结构两个方面进行优化。这也是外汇储备优化的核心。在保证外汇安全性的条件下，提高我国外汇储备的管理效率，增加收益率。降低持有成本。
二、降低我国外汇储备结构风险的途径
(一)增加海外的股权投资
股权投资是指企业或者个人购买其他企业的股票或者以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业。和可变现的存款、债券等金融资产相比，它是一种适合于长期投资的金融工具。尤其是它高收益高风险的特点更适合投机性的储备需求，也是优化外汇储备资产结构的理想投资工具。而且将外汇储备资产投资于海外股权，目前也是许多国家储备资产结构优化的一个方向，例如，新加坡的淡马锡公司曾经在我国投资于中国国际金融公司、中国海洋石油总公司、金山软件等，并且获得了较高的收益率。就我国目前的外汇储备资产结构来看，我国的海外股权投资占整个投资的比例很低。具有较大的发展空间。
从表3可知。截至2010年6月30日，我国对美国证券的投资中，股权投资的比例仅为7.88％，而发达国家中英国、瑞士和加拿大分别占了40.20％、40.81％和70.28％。新兴市场的国家和地区中。新加
坡和香港地区股权的投资比例分别为51.70％和11.26％，发展中国家墨西哥的股权投资比例也达到了20.24％，都远远高于我国的股权投资比例。因此，增加海外股权投资是我国目前可以考虑优化外汇储备资产结构的有效方式之一。通过投资海外股权，我国可以优化外汇储备的资产组合。进而获得较高的收益率。一定程度上也可以避免外汇储备缩水，达到保值增值的目的。除此之外，进行海外股权投资也能够帮助在海外即将上市的我国企业投资获得收益。
(二)增加黄金储备比例
根据国际货币基金组织(IMF)2010年年报的数据显示，在2009年底，黄金储备占全球外汇储备的20.1％。其中80.5％为发达国家持有。美国的黄金储备在世界排名第一，它拥有8133.5吨黄金。占其外汇储备比例的73.9％。欧元区各国央行的黄金储备总量超过10000吨，俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到其国际储备的2.4％和3.8％。只有中国的黄金储备长期不变，仅占外汇储备的1.7％。远低于其他国家采用的3％～5％的标准，由此可见中国的黄金储备从绝对量和相对量上都显不足。
虽然黄金非货币化之后，在国际储备体系中的地位也随之下降，但是事实上，黄金储备对于优化外汇储备的资产组合具有十分重要的作用。黄金可以抵御美元贬值的冲击，作为物商品具有很强的保值功能。此外，黄金是防范通货膨胀的重要手段。长期的历史证明。黄金的价格随通货膨胀指数同步上涨。并且上涨幅度领先于通货膨胀指数。尽管目前黄金的价位较高，但从长期战略角度出发，准确预测黄金市场的价格。适时合理地购买黄金，既能够达到保值的目的，又能使我国的外汇储备金融资产结构更为合理。
参考文献：
[1]李振勘，.中困外汇储备组合的组成与出路[J].凤凰周刊，2003，(10)：16-19.
[2]朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险收益与分析[J].上海金融，2002.
