投资决策理论范文

导语：如何才能写好一篇投资决策理论，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998）

可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行的定量分析，来阐述这个问题。

一、投资决策理论分析

投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。

在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。

方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义：

事件1：高盈利能力

事件2：低赢利能力

总收益=期末市价+期间股利

当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

现在，让我们考虑一下事件的概率。若以A公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率P（H）为0.30，事件2的概率P（L）为0.70。但为了更客观地评估A公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。

表一信息系统

当期财务报告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。

也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如A公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（GN），20%的可能性显示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风

险，）见表二。2

表二计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投资方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）总收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投资方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投资方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函数Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲将相同的资金分散购买A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用证券组合形式投资，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率为0.6750，下跌到$8.50的概率为0.3750，A公司同方案一。（在这里，为了简便起见，我们假定0.6750已经是计算过的后验概率）。

现在组合中存在四种可能的收益，两种市价同时上升或下降，一种上升而另一种下降。表三给出了四种收益值和可能概率。

表三总收益和各自的概率

总收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投资收益的计算无需赘述。现在主要考虑一下事件概率。在任何经济环境中，总存在许多共同影响所有股票收益的市场因素，例如利息率，外汇汇率等等，使得股票之间同时升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性减少。因而我们假定事件1的概率为0.5942，大于各自独立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同时也存在一些只影响个别公司的因素，例如公司管理水平高低等等，这些因素的存在导致了表三中的第二、三行，但由于市场因素的作用，事件二的概率0.1864，将小于各自独立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此类推。

证券组合的期望收益率和投资方差如下表所示：

表四计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投资方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）总收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投资方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）总收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投资方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）总收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投资方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投资方差：σa2=0.0065

从上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。

由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。

从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。

二、对财务会计的启示

（一）对财务报告目标的影响

从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，简称FASB）的财务会计概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，简称CFAC）第一号（SFAC1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，FASB强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。

如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在SFACI财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。

（二）对会计信息质量的要求

如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。

根据SFAC2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。

然而，FASB虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（GN或BN）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。

二是历史成本更具可靠性。SFAC2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。

让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对A公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。

参考文献：

①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。

②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。

③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。

④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。

⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。

⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。

⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

注释：

篇2

张宇莹（1980），女，江苏苏州人，复旦大学国际法硕士生，主要研究方向为经济法。

陈德棉（1962），男，浙江温州人，同济大学经济与管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为风险投资。

摘 要：投资决策，即公司资源最优配置的选择问题，欧美等国理论研究者、实务工作者已开始将实物期权理论（即实际投资机会）引入到投资决策的实践中，并取得了一定的成果。本文详细介绍了国外经济学者在基于实物期权理论的投资决策等领域的研究进展，包括实物期权的理论基础及定价、该理论与传统投资决策理论的比较研究等，以期为国内后续的相关研究和实践提供借鉴。

关键词：投资决策；实物期权；实物期权定价

现行投资决策理论产生于20世纪中期，其成熟的标志是《资本预算》（Dean，1951）一书的出版。随后Markowitz（1959）提出了投资组合理论（Portfolio Theory），在此基础上Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model，即CAPM）。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上，这不仅受到诸多投资机构和投资人的热烈欢迎，而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略，被广泛应用于公司的投资决策实践。

时至今日，现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。对投资决策理论的进一步研究已成为时代的要求。近十年来，投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。

一、实物期权理论的起源和确立

实物期权即实际投资机会，是指存在于实物资产中且具有期权性质的权利，换句话说，就是将期权的观念和方法应用于实物资产（real assets），特别是公司的资本预算评估与投资决策之中。其理论起源于实践工作者、战略专家以及理论工作者对现行投资决策理论的不满。

早在实物期权理论产生以前，公司经理和战略专家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值，所以，在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策，相反，往往凭借个人的经验来作出决策。Dean（1951）、Hayes和Abernathy（1980）、Hayes和Garvin（1982）等指出，标准的贴现现金流量方法常常低估投资机会的价值，导致投资短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法，然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。Myers（1977，1987）指出，传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷，他认为由投资所产生的现金流量，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。同时，他将期权的观念应用于实物资产上，提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。在Myers把一些投资机会看作是“增长期权”的思想基础上，Kester（1984）讨论了增长机会的战略和竞争作用。Trigeorgis和Mason（1987）指出在评价公司经营柔性和战略作用时，基于期权定价理论的评估方法是比较适用的方法。Baldwin和Trigeorgis（1993）指出，可以通过获取和管理公司的实物期权等主动活动来解决投资不足的问题并重建竞争优势。Mason和Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Kulatilaka和Marcus（1988，1992）等讨论了其他更一般的实物期权的概念。其中，Mason和Merton（1985）对许多投资运营的实物期权作了详细的讨论，并把它们通过一个假设的大规模能源投资项目的形式集中地表现出来。

二、实物期权定价的理论基础

实物期权定价的理论基础来自Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等关于金融期权定价的开创性的工作。Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的离散时间二项式定价模型使得期权定价相对简单易行。Margrabe（1978）讨论了两种风险资产互换的期权定价。Stulz（1982）分析了两个风险资产的最大（最小）值的期权的定价。Johnson（1987）进一步把上述分析拓展到对多种风险资产的期权定价。这些研究使得分析放弃、转换用途的实际投资机会（实物期权）成为可能。Geske（1979）讨论了复合期权的定价，这在理论上可用于评估增长投资机会的价值。Carr（1988）综合上述两类工作分析了序列（复合）交换期权的定价。以上这些工作，至少在理论上可以用来对序列投资以及其他实际投资机会（实物期权）进行定价。

Cox和Ross（1976）指出，金融期权可以看作是特定的可交易证券的组合，也就是提出了合成期权的概念，这使得对期权的定价成为可能。无风险定价系统的基本特征就是构造等价可交易证券组合。由于同风险态度以及资本市场均衡无关，风险中性定价对将来的期望收益以无风险利率贴现。Rubinstein（1976）在不存在连续交易机会和风险回避的条件下也给出了标准Black-Scholes期权定价公式。Mason和Merton（1985）、Kasanen和Trigeorgis（1994）等指出，理论上可以用类似于对金融期权定价的理论对实物期权进行定价，因为尽管实物期权并不能被交易，但在投资决策中，我们关心的是，如果公司的现金流量是可交易的话，那么它们的价值是多少。对于实物期权定价来说，在市场中存在同不可交易的实际资产具有相同风险特性的可交易孪生证券（或可交易证券的动态组合）已经足够解决问题了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison和Kreps（1979）以及Cox、Ingersoll和Ross（1985）等人的研究进一步表明，无论或有权益资产是否可交易，在为它们定价时，只要我们将基本变量的预期增长率减去其波动率与风险市场价格的乘积，我们就可以用风险中性方法对其定价。这好比以无风险利率贴现等确定性现金流量，而不是以风险调整贴现率来贴现期望现金流量。对于无系统风险的实际资产来说，等确定性或者是风险中性增长率等于风险利率。然而，如果标的资产不可交易，那么它的增长率就要比等风险可交易金融证券的均衡期望收益率要低。由于二者之间存在差距，在进行期权定价时，需要进行类似股息的调整。McDonald和Siegel（1985）指出，可以用市场均衡模型来估算二者之间的差额。

三、各种实物期权定价理论的综述

现在已有许多关于实物期权定价研究的文献。这些研究文献大多是针对某一种实物期权进行分析，一般都给出了解析解。McDonald和Siegel（1986），Paddock、Siegel和Smith（1988）以及Tourinho（1979）等都讨论了推迟期权。Ingersoll和Ross（1992）研究了利率变化对投资价值的影响。Pindyck（1988）研究序列投资中推迟期权的价值，并分析最佳投资进度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也讨论了序列投资问题。Trigeorgis和Mason（1987）、Pindyck（1988）研究了膨胀和收缩期权。McDonald和Siegel（1985）、Brennan和Schwartz（1985）分析了关闭和再运营期权。Myers（1990）分析了放弃期权。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及Kulatilaka和Trigeorgris（1994）等研究了转换期权。Myers（1977）、Brealey和Myers（1991）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及Chung和Charoenwong（1991）等把将来的投资机会看作是公司的增长期权，并进行了研究。

尽管上述这些研究丰富了实物期权定价的理论，但是，由于它们主要是针对特定时段的特定种类的实物期权进行定价，所以没有太大的实际应用价值。现实中投资项目一般比较复杂，通常一项投资中包括多种实物期权，而且这些期权的价值互相影响。唯一的例外是Brennan和Schwartz（1985）的研究。在研究中，他们分析了暂停（再开始）采矿的实物期权以及放弃采矿的实物期权的综合价值，他们指出，转换矿场运营状态的部分不可逆转性会产生一种惯性或者滞后效用，这使得长期保持稳定的运营状态相对有利。尽管滞后效用是早期决策对后期决策影响的一种形式，但他们并没有明确地研究不同实物期权之间的相互影响。

Trigeorgis（1993）分析了实物期权相互影响的特性，并指出后续实物期权的存在可以使关于标的资产的早期实物期权的价值增大，因为早期实物期权的执行会改变标的资产本身的价值，从而会增加后续实物期权的价值。所以一系列实物期权的综合价值并不等于其中各个独立实物期权价值的简单加总。他还研究了决定实物期权相互影响的主要因素。近来这种关于实物期权间相关性的研究，更是促使实物期权理论从理论研究阶段发展到实际应用阶段。

四、实物期权与传统投资决策的比较研究

企业在考虑投资决策时所采用的传统资本预算方案在评估比较稳定的现金流时是准确的。但是，它忽视了企业在制定决策后的管理弹性，近年来受到了越来越多的理论工作者和企业投资人士的质疑。而实物期权与传统的资本预算评估方法（如常用的净现值法）最大的差别在于实物期权非常重视弹性决策中的考虑因素。

Hayes和Gavin（1982）指出使用折现现金流量评估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%，但却使得研究开发费用和资本投资逐年下降，这是因为折现现金流量评估法准则常低估了投资的机会，导致过于短视的决策、投资不足以及竞争力丧失等情况。

Donaldson和Lorsch（1983）认为使用现金流量折现法的资本投资决策，由于所假设投资方案的未来现金流量确定，且决策者在决策后毫无选择和修正的机会，只能消极地执行既定政策，这使得执行的最终结果与决策者在实际经营决策上存在着极大的差异。实际上，市场环境瞬息万变，充满着竞争者进入等不确定性，所以投资后真正的现金流量与预先估计的现金流量可能并不一致，在市场环境及整个经营环境改变或不确定性因素消失时，决策者便会根据新的信息修正投资方案评估价值，原先的投资决策可能因此而改变。

Myers（1983）指出当采用折现现金流量评估法评估投资规划中运营或者战略性的期权时，有其先天上的限制。当折现现金流量评估法在评估较稳定的现金流量时，问题不大；但在评估企业的成长机会或无形资产时，特别是研究和开发投资项目的价值，因几乎都是期权价值，所以折现现金流量评估法并不适用。

Baldwin和Clark（1992）指出传统资本投资决策方法并不能正确评估组织能力（organizational capabilities）。组织能力的发展可使企业能更有效地开发利用市场的机会，而获致较佳的运营绩效。他们建议应将组织能力视为投资的范畴，并讨论其在战略性资本投资上的重要性。Dixit和Pindyck（1995）认为净现值法虽然运用简单，但它隐含了错误的假设，即投资是可逆的（reversible），投资是无法递延的，然而大部分的投资是不可逆的（irreversible），而且是可以递延的（deferrable）。

在多变的市场环境中，不确定性与竞争者的反应往往使实际收益与预期有所出入。当有新的信息或是不确定性逐渐明朗化时，企业往往发现不同的投资项目应有不同的管理弹性能力来修正原先设定的投资。例如，可以递延投资或扩张、紧缩甚至放弃这项投资项目。这些可以依照环境变化而对未来行动做出调整的管理弹性，使原本净现值的概率分布函数发生不对称性与偏态，这种不对称性和偏态来自于增加了可能的向上价值和限制向下的可能损失。当缺乏管理弹性时，传统净现值的概率分布是对称的，净现值的期望值将符合预期的分布；当管理弹性的效果显著时，即可以提供对未来改变加以调整或改变原先设定的策略，使得带来向上的潜在获利且限制向下的损失，在此偏态不对称的概率分布，它的期望值会超越静态的净现值的期望值，超过的部分就是期权的溢价，这反映了管理弹性的价值。

以期权方式评价资本决策构架的提出，是想把管理弹性观念化和数量化。当考虑决策者的管理弹性时，并不是放弃传统的净现值（或折现现金流量）法，而是通过期权评价的方式来量化管理弹性，避免出现投资项目的价值被低估的现象。基本上，当未来情况不确定性愈大、投资期间愈长，期权的价值愈高。传统上，不确定性愈大、投资期间愈长等因素会减少不存在实物期权情况下的净现值，但是却会增加期权的价值（正效果），从而抵消减少不存在实物期权情况下净现值的负效果，使投资项目在存在实物期权情况下净现值价值增加。

事实上，资本投资的期权理论与传统的投资决策理论，二者最大的差异在于前者考虑了所谓投资项目所隐含的“弹性”价值。决策者要正确评估投资项目的真正价值，就必须将这一弹性考虑进来。在资本投资决策上运用实物期权，是将资本预算评估程序的现金流量折现法所需要的信息加以扩充（考虑管理弹性）。因此，在面临高度不确定的投资机会评估时，期权评价方法将可提供较现金流量折现法更为完善的决策方案分析结果，使之能符合投资项目的特征，并作出正确的投资决策。

五、实物期权理论的应用领域研究

实物期权理论在竞争和战略领域大有用武之地。由专利、专有技术、自然资源所有权、管理能力、声誉和品牌、产业规模和市场能力等构成的核心竞争优势，使公司拥有各种实物期权（实际的投资机会）。由于这些实物期权的存在，公司可以对由于技术、竞争环境的变化而产生的投资机会有更快的反应，从而获得更进一步的发展。

一些理论工作者研究了早期资本投资的竞争和战略作用。Roberts和Weitzman（1981）发现，在序列投资中，如果早期投资能提供一定的后续发展机会，即使它有负的净现值，也可能值得投资。Baldwin（1982）发现，在序列投资决策中，当决策具有不可逆转性时，决策者一般会要求较高的收益率以弥补机会成本。Pindyck（1988）分析了当投资不可逆转时，在产品价格波动的情况下，投资阶段规划生产能力的战略影响。Dixit（1989）则研究了不确定性条件下公司的进入和退出决策，并指出，由于沉没成本以及转换成本的存在，相当一部分决策都具有不可逆转性，所以在进行早期投资时，应当着重考虑其战略影响。

Myers（1987）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Trigeorgis和Kasanen（1991）等从更明确的实物期权的角度，研究了竞争影响和战略影响。其中，Kester（1984）定性分析了增长期权的竞争和战略作用，从学习曲线的角度分析了早期投资实施过程中积累的知识和经验对将来投资机会的战略影响。Trigeorgis和Kasanen（1991）结合战略规划理论研究了多项投资间的相互影响。

Kasanen（1993）研究了现在投资对将来投资机会的战略影响。Trigeorgis（1990）研究了随机竞争状态下推迟期权的定价问题。Smit和La Ankum（1993）指出，在实物期权的分析基础之上，运用博弈论的工具将有助于我们分析投资的竞争战略效果。随着博弈论的发展，结合博弈论的方法对完善关于竞争对策的实物期权分析将是一个重要的发展方向。

六、结束语

在我国原有经济体制下，企业只是行政部门的隶属单位，没有自，更谈不上投资决策。投资决策的主体只有一个，即国家。此时的投资理论主要是研究宏观投资决策，即整个社会投资的决策，其基本问题是如何使全社会的投资得到最优分配，从而促进经济的持续发展，推动产业结构的合理化，实现劳动力的充分就业等。

随着我国加入WTO以及市场经济体制的逐步完善，金融体制改革和现代企业制度改革逐步展开，企业（公司）逐渐成为市场中独立的竞争主体。国民经济的持续健康发展，离不开许许多多的微观实体――企业的蓬勃发展。因此，企业（公司）的健康发展是我国市场经济良好运行的基础，企业投资决策在企业竞争发展中的作用日益突出。尽管国内一些专家学者借鉴西方的投资决策理论，对我国的企业投资理论进行了有益的探索，然而国内的研究大多还只是停留在借鉴阶段，缺乏对投资理论的进一步研究。因此，密切关注投资决策理论的发展动向，结合我国的实际情况，进行投资决策理论与方法的系统研究，在理论和实践上都有重要的意义。

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篇3

延迟期权是实物期权的一种，它指即投资者可以选择对本身最有利的时机执行某一项目的投资方案。当投资者延迟此投资方案时，对投资者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。根据延迟期权的性质及其类型和水利项目投资特点，可以分析出水利项目中所隐含的延迟投资期权。水利项目投资不确定性因素的存在不仅会引起水利项目的建设成本和经营成本发生变化，而且也会造成未来净现金流和项目价值发生波动的可能性增大。这些波动性导致投资者很难对水利项目的前景进行准确预测并做出正确决策，因此为了获得对决策的有利信息，选择投资实施的最优时间，获得最大的经济效益，有时延迟实施投资是必要的。延迟投资会产生相应的延迟成本，但这一成本必须与等待新信息的收益进行比较，而这些收益往往是十分巨大的，因此决策者会在有限的延迟期内修正对项目预期价值的评价结果，并且通过各种途径获取更多信息来解决水利项目的一些不确定性因素，制定规避风险的方案，在延迟期到期后再进行投资。可见，延迟投资期权为投资者提供了在规避风险的同时保持未来获利的机会。作为投资者来说，可以通过租赁或签订卖权合同的办法来构造延迟投资期权。当然，水利项目所含有的实物期权不仅限于延迟投资期权，根据项目的大小、建设过程和复杂程度不同，其所可能含有的实物期权的个数和种类也不尽相同。

二、延迟投资期权定价模型

假设水利工程项目只考虑第一阶段，并且没有其他类型的实物期权存在，而且项目价值受到从建设期到经营期中所出现的政策、技术改进、各种风险因素等方面的影响。项目价值作为风险性变量，可以看作是动态变化的，因此可以用连续时间的动态规划方法来研究投资决策问题。如果投资主体在t时刻投资，预期成本C，则其收益为Vt－C。令F(Vt)表示在t时刻投资机会所具有的价值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，这也是在t时刻项投资主体做出投资决策所能得到的收益期望值现值。如果在t时刻投资者没有立即投资而选择等待，说明等待可能具有更大的价值。由于未来的不确定，显然这一价值的度量是期望，我们的目标就是最大化这一期望现值。则最大化投资机会的期望现值：（1）在式（1）中，E为期望的现值，T为水利项目的预期收益年限，ρ为无风险利率。投资者在应用延迟投资期权解决实际投资问题时，会对投资中出现的两种决策结果做出选择，即立即投资还是等待时机，根据项目的期望价值大小来做出何时投资的判断，如果项目的期望价值大于最优投资决策临界值，则投资者会立即投资，否则，投资者会选择等待，直到项目期望价值等于或大于最优投资决策临界值。

三、案例实证分析

某水电站装机容量1600MW，保证出力310MW，预计多年平均发电量39.2亿kW•h。项目的发电和供水部门拟考虑引入除政府以外的投资主体。现假设一个风险中性型投资者有意投资该项目的发电部门。该项目静态总投资为127亿元，发电部门的静态总投资为87.4万元。投资者通过对项目的发电量、地区供电需求等参数的统计，预测出该项目的各年现金流量。项目建设期为3年，生产期为12年。水利发电项目的所得税税率为15%。令折现率i0=12%，得出该项目的财务净现值为82.99亿元，根据传统投资决策方法可进行投资。估计该项目价值的期望增长率为3.2%，项目价值期望增长率的方差σ为0.13，无风险利率ρ为12%，根据假设条件，投资者此时只拥有延迟投资期权。1.投资决策者先求解出最优投资决策的临界值V：（亿元）：2.投资决策分析。投资者预测在生产期第一年达到总发电量的50%，第二年达到70%，第三年后达到100%。利用净现值法计算该水利发电项目在t=0时刻的价值，其价值为：（亿元）比较V0和V*，V0<V*,此时的投资者不会立即投资，而是选择等待的策略。如果使用延迟投资期权，则含有延迟投资期权的投资时机的价值为：（亿元）在延迟期内，随着投资者自身设备、技术、人员的不断完善，找出尚待解决的难点以及相关设施、管网的日益完善，如在某一时刻t1，此时投资者预测在生产期第一年达到总发电量的70%，第二年就可达到100%。此时项目的价值变为：（亿元）此时V1>V*,投资者选择停止等待并立即实施具体投资的投资决策。

四、结论

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关键词 投资决策 投资期权

将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注。但从目前研究的情况看，国内学者大多否认以npv法为核心的传统投资决策方法，而从其他途径寻求解决问题的方法。相反，近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法，而是将其与期权理论结合，对其进行改进，从而更好地解决资本投资决策问题。这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则。本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估，从而为投资决策提供依据。

1 现阶段投资决策的特征分析

1.1 投资的不可逆性

所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用，投资后很难收回而变为沉没成本。现阶段投资的不可逆性更加突出，每个企业都想开发出具有市场独占性的产品，以获得超额利润。这种产品往往是以前是市场从未出现的，对其的投资也是前所未有的。所以新产品的开发一旦失败，其投资不可收回也就不言而喻了。例如：银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金。

1.2 投资的可推迟性

所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性。也就是说投资机会是可以选择的。多数投资选择并不是那种“now or never”的机遇，即“要么现在投资，要么永远不投资”。这是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。在大多数情况下，只要某项投资存在可推迟性，则在面临外生风险的情况下，企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益。

1.3 资本的未来回报是不确定的

理论上，确定性是指投资者知道其投资在将来的所得回报或收益的概率为1的情况。因此，在严格确定的概率意义上，不确定性是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合。一般地，不确定性有两个方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不确定性变量的性质角度而言，可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性。经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本)相互关联。技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性。这种不确定性是由决策过程内生的。不确定性主要产生于信息的不完全性。因此，在作投资决策时，对投资回报的任何估计总是不精确的。投资的这种不确定性与期权有着密切的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大，期权的价值就越大。

2 投资决策的期权特性

期权是一种选择权，期权最核心的特点是，期权持有人有选择买或卖的权利，而并非义务。换言之：期权最后是否被执行，完全取决于持有人，如果最后不执行，其最大损失仅以付出的权利金为限。公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权，它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利(但不是义务)，以求从项目中获得利润流的权利。因而，投资决策权类似于金融市场中的期权。其中，企业为获取某一投资机会，需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支付的期权费。企业在已获得这一投资机会后，就拥有了选择投资或放弃投资的权利，即相当于拥有了买方期权。企业可以在有利的条件下进行投资，即相当于行使期权，此时投资机会具有的价值就丧失，转化为投资的成本，而最终获取的投资收益则可能很大。企业也可以在不利的条件下不进行投资，即相当于放弃期权，损失的也只是已支付的期权费。

3 基于期权理论的投资决策与传统投资决策理念的比较分析

传统投资决策方法是指以净现值(npv)法为核心、根据npv大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称。它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法。按照这种方法，一旦npv非负，项目即可投资；反之，则投资不可行。

举例说明：假设一个投资项目投资额为110万元，1年后，该项目产生的现金流有两种可能性：市场向好为180万元，若不景气为60万元，以后一直保持不变。从目前测算，其现金流为100万元。项目的寿命为1年。再假定市场向好、向坏的概率各为50%，无风险利率为8%。由资本资产定价模型(capm)估算出的资金成本为20%。

由传统的npv法则，可求出：

npv＝e(c1) /(1＋k)－i0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因为npv＝－10<0，故应拒绝该项目。

由期权理论，可以用二项式定价模型求出其价值。因为该项目相当于一个看涨期权，当现金流上升并超过执行价i1时，便执行，否则放弃。在第0年决策时，现金流为100万元，小于i0 ＝110万元，故放弃并等待。1年后，若市场看好，现金流为180万元，则投资，收入为e+＝180－i1＝180－110×(1.08)＝61.2万元；而向坏时，现金流为60万元，放弃投资，e-＝0；s+＝180/100＝1.8，s-＝60/100＝0.6。在不严格的情况下，可以不使用连续复利。由二项式期权定价理论可得：

p＝[(1＋r)－s- ]/( s+－s-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/( 1.8－0.6)＝0.4

项目价值为：

c＝[p e+＋(1－p)e-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)

项目价值c>0，故该项目不能拒绝。

具体做法是期初不能投资，但也不能否决这项目，而应保留该项目的投资权。或者，应该以c＝22. 67万元的价值出让该项目的投资权。

启示：由上分析可见，以npv法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性，因而在实际运用中存在着缺陷。而将期权理论引入资本投资决策，可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷。资本投资大多具有不可逆性和可推迟性。这十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权。当一个企业进行一项不可逆的投资时，它就执行了投资期权，也就放弃了等待新的信息的机会，而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也意味着即使市场条件发生逆转，该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本，应作为投资成本的一部分加以考虑。即是：对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言，推迟投资的权利就是投资期权，且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑。

4 对传统资本投资决策准则的改进

4.1 项目的价值构成

任何项目的价值来自如下三个方面：首先，来自项目的盈利价值( in-the-money-value)，该值仅为现在(t=0)投资时项目的npv；其次，来自项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉、市场地位等；最后，因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。因此，在评估投资期权价值和进行投资决策时，必须考虑投资期权的价值。

真实npv (the true npv)＝项目的基本npv (the basic npv)＋（内含的）期权价值＋（因资本成本和价格运动所带来的）期权价值

4.2 可推迟项目的价值构成

我们知道，考虑投资时间期权的价值(the value of the investment-timing option, itov)，推迟投资将增加投资项目的价值。基本npv按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得。真实npv与基本npv之间的差值即为投资时间期权的价值。一个可推迟项目的真实npv等于考虑了投资时间期权的npv(the option adjusted npv, oanpv)，而oanpv可按美式看涨期权来估价。可用公式表示如下：oanpv=npv+itov。

4.3 基于期权理论的投资决策准则的确定

由于项目推迟的不确定性，则无论利率多大，oanpv总不为零。当利率等于oairr(the option adjusted irr)时，期权的价值为零，因为此时期权充分盈利，即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的npv在价值上的损失。例如：如果当商品市场价格等于约定价格时，期权的价值为0，此时期权已充分盈利。保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失。也就是说如果oairr小于irr(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值。

这样，对于现行的短期利率r，有oairr准则：若roairr，则推迟投资。注意，这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则。当itov=0时，oanpv=npv，这时对于给定的现行短期利率来说，该项目的npv达到了它的最高值。此时，如果拥有投资时间期权(ito)的企业投资该项目，那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。这种情况发生在oanpv=npv时，而此时在ito的寿命期间内可能不止存在一个利率。这就定义了该项目接受域，即oanpv=npv时所对应的利率范围。由此，可得到oanpv准则：若itov=0，则进行投资；若itov>0，则推迟投资。

总之，在给定现行短期利率的基础上，投资项目的npv能达到了它的最高值，期权能充分盈利，则进行投资；否则推迟投资。

5 改进的投资决策准则的意义

改进的投资决策准则，有助于识别更多的有价值的投资机会。改进的投资决策准则中包含了对未来不确定性的定价和对增长期权的分析，它通过给不确定性赋值，将那些灵活性价值大于投资现金净损失的项目识别出来，为企业和国家找到了更多的有效投资机会，拉动了有效投资需求。

改进的投资决策准则，有助于弥补传统投资决策工具的不足，为项目评枯、决策及经营管理提供更客观有效的分析结果。

总之，期权理论应用于投资决策，不是对传统方法的否定，而是在保留传统投资分析方法合理内核(货币时间价值等)的基础上，对传统方法固有局限性(忽视投资的不可逆性和可推迟性)的重大突破，增加了投资决策的灵活性和合理性。

参考文献

篇5

关键词：实物期权投资决策必要性可行性

在大多数情况下，投资往往具有可推迟性。在面临外部风险(如市场价格、利率、经济形势等风险)的情况下，企业若不急于放弃，通过推迟投资的时间，将获得更多的收益。项目投资的这一特征与期权十分相似。其中项目的净现值便相当于期权中标的资产的价值，项目投资成本相当于期权执行价格，项目本身便是一种期权。为了与一般的期权相区别，我们将这类以实物投资为标的资产的期权称为实物期权。

提摩西・鲁曼（Timothy A. Luehrman）于1998年发表在《哈佛商业评论》上的《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options）一文中写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。当企业拥有一个投资机会时，就好似购买了一个期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时，有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)。在投资决策中灵活运用实物期权理论，可使企业决策更科学，更适应复杂多变的市场环境。

一、 实物期权理论在投资决策中适用的领域

在投资活动实践中，当投资机会不是暂时的，而是在一个较长时期内有效时，企业便拥有了现在投资、将来投资或放弃投资的选择权。这时企业实际上拥有了一种看涨期权，当市场环境有利于该投资项目时，企业执行这个看涨期权――投资于该项目，当市场环境不利于该投资项目时，企业可以不执行这个看涨期权――不投资于该项目。

有些投资项目需要投资者一次性投入全部资金，企业可能面临比分阶段投资更大的风险。此时投资者进行投资决策时，应考虑退出期权的价值或转换期权的价值。这两种期权价值是企业创造的，投资项目的弹性越大，企业为应变各种不同的环境条件进行适时调整的可能性就越大。虽然企业在项目期初的投资可能较大，但这种灵活性将使企业更具有竞争优势，企业在投资前充分考虑期权的价值会使决策的结果更加准确。

现实中许多大型项目的建设需要多期投资才能完成，前期投资的实施并不意味着后期投资必须实施，这类投资决策可看作是对复合期权的选择，每阶段完成后，企业都具有是否继续下阶段投资的选择权，投资决策转化为如何最有效的执行期权的问题。把整个项目各阶段结合起来进行评价，并分阶段修正决策，将使决策更具准确性。

类似的运用，比如在企业的战略性投资决策方面，像新产品的研究与开发、新的生产技术或生产线的引进、新领域的进入、兼并收购、资产重组、生产与营销能力的扩大等等，这类投资通常资金需求量较大，回报周期较长，并伴随较大的投资风险。因此战略性投资一般是一系列投资项目的组合,这组投资项目是逐步实施的，孤立地看待前期投入的某个项目也许是不经济的，但是如果它能够创造后续的投资期权，可以为企业带来长期的战略效益，那这种投资就是非常必要的。同时，企业可依据环境因素的变化对后续投资机会进行恰当的选择，不断修正企业战略投资计划，以期获得最大的整体效益。因此，对这类项目就更需要评价其期权价值。

再比如当前如火如荼的PE投资，其投资对象中不乏高科技企业。对高科技企业来说，有形资产是少量的，企业价值主要表现在无形资产和技术创新上。高新技术企业的无形资产主要是指专利权和专有技术，专利权和专有技术如前所述，可被看作是一种看涨期权。同时，高科技产品的开发还具有增强企业的竞争力和扩张能力的期权特征，这也是在对高科技企业投资价值评估中不可忽略的一点。

二、投资决策中现金流量折现评估方法的局限性，引入实物期权理论的必要性

运用现金流量折现法评价投资项目尽管较投资报酬率、投资回收期等静态指标更科学，但其在实际运用过程中仍存一些局限性，具体表现在：

（1）它对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，没有采用发展的观点去评价所投资的项目，即只对是否立即采纳投资做出决策，忽略了经营的灵活性，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小。

（2）它对投资项目的评估是孤立的，没有考虑项目之间的联系，没有从战略价值的角度对投资项目进行评价，没有将单个投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来，低估了战略投资的价值。

（3）评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。即在评价投资项目时，没有建立一个客观的标准，主要表现在对企业兼并、收购、联合等投资行为进行评价时，与金融市场的评价存在分歧。

总的来说，当人们使用现金流量折现评估方法时，评估的对象普遍局限于“已到位” 资产或正在开展的经营活动中有获利能力的资产。而在现实的经营中，企业的投资活动并非都能立即获得收益，而且投资的目的也不一定单纯是为了获利，尤其是在短期内能实现收益。从长期来看，企业现在的投资可能是为了占有更大的市场份额，或者保持进入某个新市场的潜力等等。从收益的角度看，企业某些投资，尤其是战略性投资，在短期内也会与闲置资产一样暂时不体现收益。如果仍然用现金流量折现评估方法对这部分投资的价值进行评估，就容易造成低估甚至无法评估其价值的情况。

根据现代企业理论，企业价值评估应包括对企业已达到获利能力的价值的评估，和对必将形成未来收益能力或未来有可能获取收益机会的企业投资价值的评估。

为规避现金流量折现评估方法的局限性，加入对企业投资管理过程中柔性的考量，即企业可根据投资环境的发展变化而做出相应的决策，将现代金融学中的期权原理引入投资决策之中，建立评估模型，这是投资决策的又一次革命。在实物期权法下，管理者拥有的可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的灵活性，即管理者决策的价值将被考虑与得到评估。期权思想应用于投资决策，将投资机会的价值考虑进去，可称为扩大了的现金流量折现评估方法。

三、依据Black-Scholes定价模型，举例说明实物期权价值的计算与应用

通过以上分析可知，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以现金流量折现表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。因此，从实物期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值（OP）两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权溢价表示。

即 ENPV=NPV+OP

ENPV――项目真实价值；

NPV――项目的净现值；

OP――项目的期权溢价

其中，NPV可用传统的净现值法求得，下面我们引入Black―Scholes定价模型来确定OP的价值。

Black―Scholes定价公式：

C―期权的初始合理价格

S―金融资产现值

N（）―标准正态累积分布概率函数

K―到期执行价格

r―连续复利计算的无风险利率

T―期权有效期

t―期权执行时间

其中:

In（）―复数的自然对数

σ2―价格波动率的年度化方差

根据上面的递推公式，我们可以计算出期权的初始合理价格C，即项目的灵活性价值OP，从而计算出整个项目包括灵活性价值在内的ENPV。下面以一个投资项目为例，先以净现值法来进行评价，再运用实物期权法进行修正，来说明实物期权理论在企业投资决策中的应用。

例：某城市地标建筑的整体地下商铺招租，ABC公司董事会就投资该项目的可行性进行讨论，项目租期十年，要求立即投入保证金和商铺改造及招商资金3000万元，待市场成熟后，为提升整体商铺形象，计划在第六年初追加投资1000万元。假设该项目价值年波动率为20%，同期国库券年利率为10%，各年产生的预计现金流如下：

先用现金流量折现方法计算净现值，评估该项目：

根据该计算结果，净现值小于零，项目应被放弃。

把实物期权理论引入该项目的分析，项目的期初投资实际上赋予了ABC公司是否进行后续投资的选择权，即可看作是五年后执行的欧式买入期权，执行价格为1000万元，标的物为第6-10年增加的现金流入的现值。

下面借助Black―Scholes定价模型，重新评估该项目：

由例题中的条件可知：

篇6

关键词：行为金融理论 证券投资

随着物价上涨、储蓄变质，人们对投资，特别是证券投资越来越感兴趣。但是，实践证明，在投资过程中，很多传统金融理论的实际效果并不如行为金融理论效果来的理想，因此，本文针对这方面的研究有着很强的实践意义。

一、相关概念简述

在传统金融理论中，一切都是在假定人是理性的前提下开展的，而由这种假定所发展而来的资本定价理论、资产组合理论以及套利定价理论等也构成了现代金融理论的基础。但是，在这些理论的实践过程中，往往和现实发生较大的冲突，这主要是因为人在金融投资活动中会受到很多心理感受及行为的影响，表现出很多情绪化的特征，而行为金融理论的提出使我们能够从一个崭新的视角来分析金融市场。

一般来说，行为金融理论是以对投资决策的心理、行为特征的研究作为基础的，这些心理和行为特征包括过度自信、反应过度、反应不足、非贝叶斯预期、后悔厌恶、固锚效应等。利用行为金融理论作为我们投资决策的指导对于我们投资行为会产生积极地效果，以下将重点分析根据行为金融理论所得到的收益导向策略及行为导向策略。

二、收益导向策略和行为导向策略

（一）收益导向策略

根据实践显示，通过收益导向策略能够更好地满足投资者的实际特征，这一策略又可以分为：

1、逆向投资策略

根据逆向投资策略的理论，投资者应该通过极端的意见来获得利润，换句话说，投资者的投资意见不应该和市场中的主流意见一致。从行为金融理论进行分析，这主要是对市场中过度反应的一种纠正，属于简单外推的方法。虽然这一策略已经提出了很久，但争议却从未停止。具体的实践中，投资者往往会根据上市公司的近期表现去预测其未来，这样很容易导致对绩优公司股价进行高估，而低估“三低”证券，但是这和“价值回归”过程是违背的，因此，通过逆向投资策略可以帮助我们摆脱这种认知误区，实现获利。

这里举例对其进行简单的说明，12年9月份最后一个交易周，大盘逼近2000点以后呈现出快速拉升、量寡价升的状态，这种背景下投资者是继续观望还是参与呢？这时逆向投资策略就可以给我们提供很好的决策意见，而分析师也大都认为节前的投资策略最好逆向思考。

2、相对强度交易策略

这一策略主要是根据对市场资产组合进行中期收益的研究之后所提出的，在这一研究中显示，以3到12个月的投资组合中，股票是具备延续性持续变动特点的。所以，投资者可事先设置收益及交易额度阀值，如果收益或者交易量超过了阀值，我们就可以对股票进行买进或者卖出，实践证明这是一种比较有效的方法。

3、动量交易策略

这主要是根据中期收益延续性所提出的策略。具体的做法就是购买几个月中收益良好的证券，卖出收益比较差的证券。这一策略和反转策略正好是相反的。经过大量的研究，我们可以发现：首先，这一策略是有利可图的；其次，收益与价格对企业收益突变的调整关系比较紧密；第三，分析师关于盈利预测的调整是缓慢的。

但是，由于当前我国市场上的热点变换较为荀淑，因此，动量交易策略在我国市场中还存在着很多不足，主要的表现是我们在趋势性投资的过程中还存在着较多的风险，只有及时的对投资品种进行调整才可能获得更大的收益。

（二）行为导向策略

1、捕捉并集中投资策略

在投资的过程中，投资者要努力超越市场才能获得超额的收益。一般的途径有：获取信息优势、选择更有效模型以及对其他投资者认识的偏差进行有效地利用。而在行为金融投资理论的指导中，捕捉并集中投资策略主要是指对错误定价的股票进行捕捉，然后集中资金投资，以获取更大的收益。

2、成本平均策略

这是指投资者根据不同价格对证券进行分批购买，这可以帮助投资者规避由一次性购买所导致的较大风险。这一策略和现代金融理论中的预期效用最大化原则有很大的冲突，也受到了很多的指责。但是，在实践的过程中，由于它考虑了投资者偏好及感受的影响，所以可以帮助投资者的实际成本低于股票的平均价格，不过在这个策略实践的过程中需要投资者有很好的心理素质，否则很难产生效果。

3、行为控制策略

这一策略是针对行为金融理论中人的恐惧和贪婪这两种心理特质所提出的，主要的作用是通过强制力进行自我约束，对于我国目前的很多投资者的行为有着很强的指导意义。通过上文的分析，可以看出我国投资者的行为中存在着较多典型的行为偏差，而利用这一策略实现对这些偏差的控制能够很好地提升我国投资者投资行为的原则性。

三、实例分析

今年5月8日的Facebook IPO是历史上最受关注的IPO之一，它很好地对行为金融理论进行了一次阐述，证明了投资者非常容易受到偏见的影响而犯错误。

由于Facebook在全球范围内的用户数量达到了9亿之多，而且还在不断地定义着社交网络，给无数网民生活产生着巨大的影响。因此，承销商把IPO发行价定在很高的位置，超出了市场的预期，而且还对股票的发行数量进行了增加。但是，由于对金融文化较为敏感的投资者不会选择这一陷阱，使得在股票上市之后，当日的收盘价只比发行价略微高一些。而且后来Facebook需要承销商支持对市场价格比心理价位高的情况进行维持，这虽然获得了短暂的成功，但很快就出现了急剧下滑。

四、结束语

投资是一个较为复杂的过程，要想获利并不容易，因此，我们还要加强学习，善于实践，只有这样才能更好的将这些理论运用到证券投资决策之中。

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一、商业银行加强资本性投入管理的必要性

（一）昔日“不计成本，不算产出”的资本性投入对银行业造成的危害。国有银行商业化改革的初期，各家银行对营业办公用房和设备进行了前所未有的大规模投入，客观而言，这对于各家银行抢占市场份额，树立自身形象，提高服务质量起到了重要作用。但由于各家银行普遍缺乏资本性投入管理的自我约束，在进行投入时往往不计成本，很少考虑产出，投资决策带有很大盲目性，造成了很大浪费。现在国有商业银行普遍存在的一方面大量资产闲置，另一方面固定资产保有量相对国际通行比例过高的现象即是这一时期留下的后遗症。同时，由于各家银行均无相应财力支撑如此庞大的资本投入规模，结果造成一部分信贷资金进入了非信贷领域，从而加剧了体系的风险。

（二）“利润最大化”经营目标要求银行不断提高投资决策水平。近年来，随着金融体制改革的逐步深化，同业竞争日趋激烈，国有商业银行普遍开始实行统一法人体制下的财务授权体制，自我约束意识有所增强，“利润最大化”的经营目标也逐渐得以确立并深入人心。这从客观上迫使银行对资本性投入进行总量控制，对大型资本性投入也开始进行可行性，但总体而言投入产出还显得较为粗糙，投资决策在相当大程度上还依赖直觉和经验办事，浪费依然不少。

由于低水平投资决策造成的无效、低效投入占用较多，在总量控制的条件下，无疑会导致有效需求不能得到充分满足，势必会对银行业的正常发展带来双重负面。

二、管理会计在资本性投资决策中的

随着商业银行办公用房建设期的结束以及同业竞争的加剧，营业网点和科技设备的投人已逐渐成为资本性投入的主要内容。以下分别就其投资决策展开论述。

（一）营业网点投资决策分析。对营业网点的投入主要包括增设、搬迁以及装修等内容，涉及的主要的现金流量包括：

1、现金流出：网点购置价款、网点装修支出、设备价款支出、每年存款利息支出、扣除固定资产折旧和递延资产摊销后的营业费用支出（因折旧和摊销不会引起现金流出企业，因此应予扣除）；

2、现金流入：贷款利息收入，存款资金收益、中间业务收益；

3、现金净流量：即现金流入和现金流出的差额。

营业网点投资决策的实质在于对事先拟定的一个或若干个投资方案进行评价和最优化选择。方案的优劣主要又是通过一系列指标体现出来的，这类指标按是否考虑货币时间价值分为两类：一是贴现指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；二是非贴现指标，主要包括回收期、会计收益率等。

（1）净现值法，是指特定方案未来现金流人的现值与未来现金流出的现值之间的差额，用以确定某个投资方案是否可行，也可以对几个投资方案孰优孰劣进行比较。净现值的公式为：净现值为：

其中：

n为投资涉及的年限；

Ik为第k年的现金流人量；

Ok为第k年的现金流出量；

i为预定的贴现率

由决策人自行设定，可以是资金成本价格或投资者要求的最低投资回报率。

（2）回收期法，是指投资引起的现金流人累计到与投资额相等所需要的时间。回收年限越短，方案越有利。设回收期为n，则有下面的公式：

（3）会计收益率法在计算时使用普通会计的收益和成本观念。

会计收益率

以下举例说明如何运用上述三项指标进行营业网点投资决策。设某银行拟新设一营业网点，设定内部资金利率为4%，存款实际付息率第一年为2%，第二年开始为2.5%，贴现率等于内部资金利率，假定10年后房屋能以原购价变现，房屋按30年折旧，装修支出按5年摊销，贷款利息收人在上级管理行核算，无中间业务收入，暂不考虑风险因素。经预测有以下两个方案可供选择，有关数据分别如下表所示：新购网点后相应要发生较大一笔装修费支出，造成迁址机会成本较大，按网点经营10年考虑，各项指标分别为：

（1）净现值（A）=40×8.1109-250+200×0.6756=185（万元）

净现值（B）=（-20×0.9615+50×0.9246+75×0.8890+112×0.8548+150X8.1109一150×3.6299）一700+600×0.6756=567（万元）

（2）回收期（A）=7一（7×40一250）/40=6.3（年）

回收期（B）=8-（-20+50+75+112+4X150一700）/150=7.2年）

A方案：单位：万元

年度主要业务指标现金流出现金流入现金净流量备注

0购房支出 200 250 0 -250

装修支出（包括设备） 50

1存款 6000 200 240 40

利息支出 120

营业费用 80

存款资金收益 240

2存款 8000 280 320 40

利息支出 200

营业费用 80

存款资金收益 320

3各项指标均与上年相同 280 320 40

4各项指标均与上年相同 280 320 40

5各项指标均与上年相同 280 320 40

B方案：

单位：万元年度主要业务指标现金流出现金流入现金净流量备注

0购房支出 600 700 0—700

装修支出（包括设备） 100

1存款 5000 220 200 -20

利息支出 100

营业费用 120

存款费用 120

2存款 10000 350 500 50

利息支出 250

营业费用 100

存款资金收益 400

3存款 12000 405 480 75

设从第3年到第5年存款较上年增长20%，营业费用较上年增长5%.以后年度均保持第5年水平

利息支出 300

营业费用 105

存款资金收益 480

4存款 14800 480 592 112

利息支出 370

营业费用 110

存款资金收益 592

5存款 17760 560 710 150

利息支出 444

营业费用 116

存款资金收益 710

（3）收益率（A）=（40×10一200/3一50）/10/250=11.3%

会计收益率（B）=（一20+50+75+112+150×6一600/3一100）/10/700=11.7%

由上述结果可以看出，（1）按净现值法计算，l0年后A、B两方案的净现值均为正数，说明报酬率均超过了4%，由于B带来的现金流量超过A方案，因此B方案比A方案更优。（2）从回收期计算结果来看，A方案回收期比B更短，显示A方案较优。（3）从会计收益率计算结果来看，B方案收益率比A方案更高，显示B方案较优。

净现值法考虑了货币时间价值，在上较为成熟，适用范围较厂，是一种较为的。回收期法以最短时间收回投资为目标，计算简便，容易理解，但末考虑货币时间价值，也没有考虑回收期以后的收益，易误导决策者采用一些急功近利的项目。会计收益率法简单易行，适用范围较广，缺点是末考虑货币时间价值。在实务上可以以净现值法为主，而以回收期法和会计收益率法为辅进行投资决策。

（二）设备投资决策。科技设备投人主要包括用于银行内部管理和业务保障的后台系统和直接参与业务经营的前台系统两方面，科技设备投入引起的现金流出比较容易计量，但由于其投人产生收益的间接性，特别是后台系统产生的未来现金流入量难以计量，这就需要根据前后台系统的特点分别进行具体的决策分析。

由于前台系统与业务经营直接相关，投入后最直接的即是相关业务量的变化，因此可以对投人前后相关业务量的变化进行预测和分析，并进行从“量”到“值”的价值转化，从而实现对现金流人量的测算，投资决策的关键和难点即在于此。鉴于其对现金流量的方法与营业网点投资模式基本类似，在此只以ATM（自动取款机）的投入分析为例对如何进行“量”到“值”的转化作进一步的探讨。

ATM对银行的利益的贡献主要表现在提供本行持卡人交易便利、转账取款手续费、它行取款手续费收入以及树立银行形象等。从的谨慎性原则出发，对ATM树立银行形象带来的间接效益不进行量化，在此只考虑取款便利、转账取款手续费和它行取款手续费可能带来的银行现金流入量。持卡人交易便利可以视同于它行取款手续费收入，在各银行ATM未联网交易，没有它行取款手续费参照标准的情况下，就需要对此进行具体。根据银行对ATM的取款、查询和转账等情况及相关存款情况等资料进行统计分析，为简化可以只考虑取款量（设为Y）与存款的依存关系，并测算每笔取款所对应的存款量（设为Q），并进一步根据存款收益情况，寻找取款量与收益（设为5）的直接函数关系。

用公式分别表示为：

Q=F（Y）；S=F（Q）简化后为：

S=F（Y）

对后台系统的投资决策完全进行定量分析是不现实的，可行的途径是从两个方面分别着手：一是对项目产出无形效益进行定性分析；二是对不同方案下投入及其引起的未来运行、维护等现金流出进行定量分析比较。

三、发挥管理会计在资本性投资决策中的作用要解决的几个相关问题

1、加快建立预测制度，提高决策的准确性和性。银行相关职能部门必须经常有目的、有计划地做好各项数据信息的收集工作，对银行内外的各种动向、事态予以密切关注，在进行具体投资决策时再结合投资项目进行专项的补充调查，这样才能做出及时、准确的预测。

2、完善基础数据信息系统，为管理会计提供基础条件。运用管理会计进行投资决策必须建立在一个较为丰富的管理会计数据信息基础之上。这一数据信息包括价值计量与非价值计量的信息，银行内部信息与外部信息，甚至很多非数据信息。从、可行的角度出发，当前应以现有财务会计信息系统和银行其它综合信息系统为基础，对各类资本性投资事项建立辅助核算台账，要对数据进行不同层次、多角度的处理，以生成有价值的数据信息，为提高管理会计应用的准确性、有效性和科学性提供数据基础。

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关键词　风险投资　传统决策　实物期权

1　风险投资概述

风险投资是一个相当复杂的投资体系，它是实业投资与金融投资的结合，是商品市场、技术市场与资本市场的结合，也是投资行为与管理行为的结合。oecd（经济合作与发展组织）对其下的定义为：风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入到具有高度不确定性的中小型高技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资的风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率，并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。从这一定义我们可以看出，它以严格的项目选择评审和参与对该项目的管理来尽可能地减少风险性，并以投资组合的经济效益来保证资金的回收。

由此可见，对风险投资项目的决策在整个风险投资活动中扮演着十分重要的角色，甚至可以说是事关风险投资活动的关键，一旦接受一个先天就有缺陷的项目，就算以后各阶段的工作进行得再好，最后仍将面临着非常高的失败风险。

2　传统的投资决策理论局限性

目前，对于风险投资项目决策理论的研究方面，进展比较缓慢，还没有建立起一套自己的理论体系，主要还是将其他领域的现存理论应用到风险投资问题的研究中。目前主要应用的理论方法是一些传统的投资决策理论，这其中比较有代表性的就是现金流折现法（dcf）。但传统的投资决策理论再实际运用过程中有许多局限性，具体表现在：

（1）传统理论没有采用发展的观点去评价所投资的项目，从而忽略了当市场的某些因素发生变化时，投资项目的价值也会发生变化，相应地，投资者也应修改自己的投资计划以适应这些变化。即忽略了企业对市场做出反应时所能实现的经营灵活性，因而，必然忽略了经营灵活性的价值。

（2）传统理论没有从战略价值的角度对投资项目进行评价，它没有将单个投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来，低估了战略投资的价值。企业的价值与所投资项目不是简单的加总关系，有时，一项投资的战略价值会远远大于对其进行孤立的财务分析所得的净现值（npv）。

（3）传统理论在评价风险投资时，没有建立一个客观的标准，主要表现在对兼并、收购、联合等投资的评价与金融市场的评价存在分歧。

3　实物期权理论在风险投资中的应用

因此，有必要将实物期权理论引入风险投资决策，对传统理论进行修正，以克服传统投资决策的局限性，使风险投资者对于风险项目的评价更为科学、可靠。

3.1　实物期权理论对dcf法进行修正的理论依据

实物期权（real option）是指以实物投资为标的资产的期权。具体表现在经营、管理、投资等活动中，以各种形式获得的进行或有决策的权利，它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。实物投资理论认为，一项实物资产的收益有两种，一是完全暴露于风险的收益。如果投资者不能在不可预料的市场状况形成时，以某种方式改变自己对某项资产的资金投入或资产产生的现金流入的时间、数量，则投资者的收益是完全暴露于风险的。以现金流来衡量收益，则如果存在在给定情况下能够合理地估计出现金流入及其发生的相应时间，而且同时根据现金流的风险特征，又能恰当地确定现金流折现率的话，就能实现对这种收益（资产价值）的估计。传统的现金流折现法（dcf）所擅长捕捉的就是这种资产价值；二是风险被规避的收益。如果投资者的投入和收益方式不是完全不可更正的，则收益的风险可以被规避。具有这种特征的收益是不适用dcf法的，因为这种收益的实现与投资者对收益的主动影响连同外源不确定性一起决定了实际的收益。因而，假设投资者能理智地完全规避不确定性的负面影响，则这种收益不必要求风险补偿。实物期权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在，并且实现对其的评估。从而，即使一项资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入，即它不具备第一种收益的能力，它还可能提供获得第二种收益的机会。只有将两种收益的可能都考虑到，才能准确、完整地估计一项资产的价值。

3.2　引入实物期权定价模型进行修正

通过以上分析可知，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以npv等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值（npv）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权溢价表示。

即　enpv=npv+op

enpv———项目真实价值；

npv———项目的净现值；

op———项目的期权溢价

其中，npv可由传统的净现值法求得，因此，我们需要来确定op的价值。

由于风险投资项目一般采用分期投资的方法，在第一次投资完成以后，投资者将分期对风险公司进行审核，以决定是否继续投资，项目的资金回报是在投资完成后的若干年分期获得。根据这些特点，我们可以做出关于风险投资项目的一般现金流量图（为分析方便，只考虑有一次后续投资）。如图1所示：

其中，fi（i=1,2,3……t）为期初投资i0在预期投资期t年内各年产生的净现金流。

pi（i=1,2,3……t）为后续投资it在t+1~t年内产生的净现金流。

风险投资这种分期投资的方式，使得项目中存在着一系列的相机选择权，每一个相机选择权都可以看作是一个欧式买入期权。

在这里，期权的标的物是后续投资it在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）p，并且p=pi／（1＋r）t＋i；期权执行价格是后续追加的投资额it；期权的有效期为t-t。

下面，我们引入black—scholes定价模型来计算op。

根据b—s 公式：c=sn（d1）-ee-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（s/e）+(r+σ2/2)（t-t）］/σ;

d2=［ln（s/e）+(r-σ2/2)（t-t）］/σ=d1-σ

其中：

c———买入期权的价值；

s———股票当前价格；

e———期权行使价格；

r———年无风险连续复利率；

t-t———距到期日剩余时间；

σ———基本股票的风险，以股票年回报的标准差表示；

n（d1）,n（d2）———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率。

通过变换，可求得op的计算公式如下：

op=pn（d1）-ite-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（p/it）+（r+σ2/2）（t-t）］／σ;

d2=［ln（p／it）+（r-σ2/2）（t-t）］／σ=d1-σ

这里，r为风险调整折现率，σ为期望收益波动率。

因此，可根据上面的递推公式，计算出op，从而就得到了整个项目包括灵活性价值在内的enpv。

下面以一个风险投资项目为例，先以dcf法来进行评价，再运用期权法进行修正，来说明期权理论在风险投资项目决策中的应用。

某风险企业目前需要决定是否进行一项立即开始，为期6年的风险投资项目，该项目要求立即投入资金i0=500万元，在第三年末追加后续投资600万元。假定r=5%，r=10%，σ=35%，各年产生的

预计现金流如图2所示：

3.3　按dcf法进行决策

npv=fi／（1＋r）i＋pi／（1＋r）i＋3－i0－i3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9万元<0

则该项目不可行，应被拒绝。

3.4　按实物期权法进行投资决策

按实物期权理论分析该项目的实际价值，把对项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为i3=600万元，标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。我们可以用b—s定价模型为基础，求出该项目的真实价值。

该项目的内在价值为：

npv= fi／（1＋r）i－i0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46万元

下面求项目的期权溢价op：

p=pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450万元

d1=［ln（p/i3）+（r+σ2/2）（t-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（p/i3）+（r-σ2/2)（t-t）］/σ

=d1-σ= 0.076－0.35=－0.530

查阅标准正态分布表得：

n（d1）=n（0.076）=0.5303;

n（d2）=n（－0.530）=1－n(0.530)=1－0.6985=0.3015

op=pn（d1）－i3e-r（t-t）n（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9万元

那么enpv=npv+op=－46+82.9=36.9万元>0

则该项目是可行的，应该投资。

通过这一结果可以看出，企业决策者当初的决策是正确的，虽然该项目的npv为负，但它能为企业提供新的商业机会。考虑到这一点，该项目上马对企业来说是有利可图的，这时如果按传统的dcf法决策，而不考虑追加投资隐含的期权价值时，可能会使企业投资失误，无法实现其长远战略。

4　结论

通过以上分析可以看出，对于风险投资项目，利用两种不同的决策方法将得到两种不同的结果。传统的投资决策方法忽视了投资活动中所创造出的选择权及其灵活性的价值，因而常常低估投资项目的价值，丧失许多宝贵的投资与成长机会。而将实物期权理论应用到风险投资决策中，在保留传统投资决策分析方法合理内涵的基础上，对传统的投资决策方法进行了修正，增加了决策的科学性和合理性。

参考文献

1　刘志新．期权投资学［m］．北京： 航空工业出版社

2　杨海明，王燕．投资学［m］．上海：上海人民出版社

篇9

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；

三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：

其中为无风险的投资比例。

四、结束语

本文对含有买进，卖出交易费用的投资组合决策理论进行了研究，更加符合市场交易实际情况，与以前的理论模型相比，其具有更大的实际价值。有追加投资的理论决策模型，为投资者进一步投资提供了理论依据，根据市场情况适时的调整自己的投资，更好的反应了证券市场上动态投资过程，也对证券投资理论研究做了必要补充。因此，本文理论模型也同样具有重大的理论意义。

参考文献:

[1]曹国华黄薇:安全第一的证券组合优化模型与绩效管理[J].重庆大学学报（自然科学版）.1000-582x（2000）03-0094-03

[2]徐金红,徐维军,李引生.概率原则下基于投资者偏好的组合投资选择[J].系统工程学报.2005.10

[3]李宏杰:具有资本结构因子和交易成本的证券组合投资模型[J].中国管理科学.2007.1

[4]卢祖帝赵泉水:上海股票市场的投资组合分析:基于均值—绝对偏差的折中方法[J].管理科学学报.2001.2

[5]张鹏张忠桢岳超源:基于效用最大化的投资组合旋转算法研究[J].财经研究.2005.12

[6]张卫国谢建勇聂赞坎:不相关证券组合有效集的解析表示及动态分析[J].系统工程.1001-4098（2002）01-0024-04

篇10

一、对净现值法的评价

任何一种投资理论都需要阐明以下问题：面对未来市场环境的不确定性，决策者如何决定是否投资于一个新工程。现在的决策理论一般应用净现值法。其决策过程是：首先计算投资产生的预期现金流量的现值；然后计算投资支出现金流量的现值；最后计算两者之间的差一投资的净现值。如果净现值大于0，则可以进行投资。如果净现值小于0，则应当放弃投资。而在实际工作中，很多决策者知道传统净现值法存在着一些弊端：他们需要包含更多信息的值，但这些值却没有体现在传统算法的过程中。实际上，决策者不仅仅要求净现值大于0。在很多情况下，即使使用的贴现率远远大于公司的资本成本，他们也要求净现值大于0。一些人认为要求极高的回报率是一种缺乏远见的行为，但是我们认为其中另有原因：也许使决策者了解公司的期权其成本是昂贵的，因此不轻易行使期权。

要了解这些决策者的思维过程，我们有必要回顾一下净现值法及其应用规则。任何使用净现值法进行投资决策的决策者必须解决两个基本问题：首先是如何确定该项投资产生的预期现金流入量和预期现金流出量；其次是如何选择计算净现值所需的贴现率。当前的投资理论都没有说明计算现金流入量和现金流出量的最佳方法。实际工作中，决策者们经常使用获得一致同意的数值或使用高、中和低估计值的平均值。但是无论采用何种方法确定现金流入和流出值，他们都不自觉地运用了一个隐含的错误假设，这个假设就是他们都认为投资工程在一个固定的时间开始，通常是现在。实际上，净现值法假定了一个固定的方案，在预期的时间内公司开始并结束一项工程，然后产生现金流量，没有任何偶然情况。更为重要的是，如果市场情况发生改变，该方法没有预期导致延迟或者放弃投资工程的任何偶然性。

当前的投资理论在关于贴现率的选择上给予充分的重视并给出明确的定义，即贴现率就是用于特定工程资本的机会成本，即具有相似风险的投资的预期回报率。这个机会成本反映在与特定投资工程相联系的不可分散风险（系统风险）上。这个风险可能具有和企业其它投资项目或平均投资活动不同的特点，但是在实务中，由于具体投资的机会成本很难测量，因此人们常常用加权平均资本成本代替该机会成本。只要企业投资工程的不可分散风险相互之间差别不是很大，加权平均资本成本就是一个很好的替代值。

很多传统投资理论的支持者认为他们能够用简单而有效的方法进行投资决策：估计投资的预期现金流量；使用企业的加权平均资本成本计算投资的净现值（有时也可能需要调整以反映具体投资的风险特征）；如果值是正的，就可以进行投资。

但是调查证明，决策者很少用这种净现值法进行投资决策，他们经常有意识地把贴现率设定为加权平均资本成本的3到4倍。来自企业减资决策的证据也与这个调查说明的情况相符。在很多行业，一些企业虽然在很长一段时期内发生入不敷出，但仍旧照常营业。即使经过传统的净现值分析他们早就该关门停业了，然而在价格大大低于平均变动成本的情况下，这些企业也没有进行减资或退出该行业。例如在20世纪80年代中期，很多的美国农民以及铜、铝和其他金属的生产者，在市场价格剧减的情况下，大部分都没有缩减投资。这种情况的出现无法用净现值理论解释。但是如果考虑了不可逆性和期权价值，他们的行为就可以很容易地解释了。关闭工厂意味着无形资产和有形资产的不可逆损失：如果工人们分散到不同的行业，则对该行业来说他们的专业技术将不复存在；商誉效力将减弱，等等。如果不久后市场情况好转，资本的重组成本将是相当高的。继续经营可以保留期权，以便以后重新开始盈利。期权的价值是昂贵的，因此，企业审慎地选择继续营业，即使以同时损失金钱为代价。

二、资本投资决策中期权理论对净现值法的修订

上面已经说过，净现值法的基本原则十分简单：计算投资的净现值，然后根据其正负属性决定是否进行投资。虽然净现值法应用起来相对简单，但是它是建立在错误的假设上面的。净现值法假设下面情况两种中的一种：一是假设投资是可逆的。换句话说，如果市场环境比预期的要差，则可以取消投资，且可以收回已经花出的费用。二是假设投资如果不可逆，即投资机会就不会再来。如果企业现在不投资，就永远失去了投资的机会。

虽然有些投资确实属于这个范畴，但是大多数投资却与这种情况不相符。在大多数情况下，投资是不可逆的，并且实际上是可以延迟的。研究表明，不可逆投资的延迟能力极大地影响了投资决策，延迟能力同样削弱了净现值法的有效性。因此，为分析投资决策，我们需要一种更加适用的方法，一种能够使决策者更直接地解决不可逆性、不确定性和时间安排的方法。这就是投资决策中的期权理论。

最近的研究表明，恰恰与投资不是可逆就是不可延迟的假设相反，企业有机会选择投资，因此他们必须决定如何才能更有效地利用这种机会。该研究是建立在与金融期权类比的基础上的。有机会进行投资的企业很像持有买入期权，有权利而不是义务在将来选定的时间购买一项资本。如果企业开始了一项不可逆的投资，实际上它就行使了买入期权。所以可以把如何利用投资机会归结为一点：企业如何能最优化地行使期权。

最近对投资进行的研究，为决策者如何评价投资机会提供了不少有价值的建议，同时也强调了净现值法的不足。当企业通过进行一项不可逆的投资执行了期权后，它实际上就消除了这项期权。换句话说，通过决定开始进行投资，企业实际上就等于放弃了等待最新的信息，而这种信息可能影响投资的取舍和开始时间。当市场情况发生相反方向的变化后，企业也不能减资。失去的期权价值也是一种机会成本，也应当作为投资成本的一部分。因此简单的净现值法需要修订，它不仅应当是正值，而且投资产生的预期现金流量的现值超过投资成本的现值部分至少应当等于持有投资期权价值的现值。当然，我们也可以通过从传统计算公式中减去行使投资期权的机会成本而重新定义净现值，从而保证“净现值大于0就进行投资”方法的正确性。但是为了强调评价期权的重要性，我们更愿意把这种方法和传统的净现值法分开。

传统净现值法的另外一个问题就是它忽略了创造期权的价值。有时一项投资单独考虑可能是不经济的，但是它能创造期权，在将来市场情况好转的条件下，使企业能够进行另一项投资。较明显的例子就是研究和开发项目，由于没有考虑到投资于研究和开发项目能够创造期权，纯粹的净现值分析将导致企业在这方面的投资过少。

当决策者进行投资决策时，期权价值具有重要的作用。例如，即使传统的分析方法表明现在进行投资就是经济的，决策者也需要延迟投资决策以等待更多的市场信息。另一方面也可能存在这种情况，未来的市场情况是不确定的，利用传统的分析方法可能要求放弃投资，但是根据弃权理论却要求企业加速该项投资。这种情况往往在该项投资能够创造其他期权，使企业有能力在未来进行另外一项投资时发生。例如，对研究开发活动进行投资能够产生专利，从而创造很多期权，产生盈利的机会。

三、期权理论在投资决策中的应用

商品的价格极易发生变动，例如铜的价格可能在几个月之间翻番，也可能下降一半。为什么铜价如此易变？生产者如何根据铜价的变化开新矿或关闭旧矿。投资的期权方法能够提供这类问题的答案。

铜工业的投资和减资包括很大的沉没成本。建立一个新的铜矿、冶炼厂或精炼厂需要大规模的资金投入。考虑到铜价的易变性，决策者知道在投资前需要知道更多的信息。即使现在铜价相当的高，铜价和新铜矿的净现值也必须足够高，以补偿放弃期权的机会成本。减资也是一样的，一旦关闭了铜矿、冶炼厂和精炼厂，就不能再轻易地重新营业。因此，决策者即使在当前的价位下是亏损，也不会轻易关闭这些设备。他们意识到如果关闭设备就放弃了等待将来高价位的期权产生的机会成本。