债权转股权论文范文
时间：2023-04-12 15:08:50
导语：如何才能写好一篇债权转股权论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、西方商业银行资产证券化的产生和发展
西方商业银行资产证券化是70年代在美国发展起来的，它是将信贷资产流动，将其从银行借贷向以市场上可以买卖的债务工具为载体直接融资，使商业银行成为证券发行者和购买者，并且使资金筹集和运用两方面的证券化运用比率上升。它的产生是由美国经济环境所决定的。由于西方国家金融市场迅猛发展，对银行业产生了巨大冲击，表现在：一是银行的资金产生分流，金融市场的高收益吸引了大量资金；二是银行贷款非流动性加大了经营风险。特别是随着经济发展及贷款规模的不断扩大，期限不断延长，使贷款风险不断增大，贷款流动性成为各商业银行追求的目标。资产证券化不仅使信贷资产具有了流动性，还使商业银行传统的业务具有了标准化和表外化的特点。它缓解了商业银行保持资本充足率的压力，大大降低了商业银行的非系统性风险的发生，也使商业银行不再是单一的信用中介，成为证券发行的组织者和服务者。到90年代美国每项证券化业务均达上千亿美元，为西方商业银行的发展做出了很大贡献。
二、债转股是我国商业银行资产证券化的开端
债转股就是在一定条件下将银行对企业的部分债权转换为股权的行为。在西方国家它不仅能增强信贷资产流动性，还可以化解银行与企业的债权债务关系。而我国的债转股是由金融资产管理公司将国有商业银行的一些有条件不良资产收购下来，然后再由资产管理公司作为投资主体，将原来的贷款转化为股份，成为企业的股东，帮助企业脱困；待企业扭亏为盈后，将企业包装上市，出售金融资产管理公司的股本，收回不良贷款所占资金。它是国有大中型企业和国有商业银行脱困的手段之一。
（一）我国实施债转股的理论依据。债转股的理论依据应从不良贷款成因说起。
1.大量不良资产形成的历史原因。虽然目前我国市场经济体制已初步确定，但长期计划经济的影响仍未完全消除，政府职能也没有彻底转变。由于政府的过多干预而导致的不良贷款不仅过去存在，现在也时有发生，由此产生的不良资产占银行不良资产的比例十分可观。
2.经济转轨时筹资渠道单一是银行大量不良资产形成的又一主要原因。由于企业筹资渠道单一，银行贷款是企业资金主要来源，从而大量借贷资本执行着产业资本的职能，企业过度负债，导致了大量资产不能及时回流。所以大量借贷资本充当产业资本，这是大量不良资产产生的又一根源。
3.国有商业银行和国有大中型企业经营理念滞后，也是形成不良资产的重要原因。国有商业银行、国有企业体制改革不断深入，因此企业则千方百计扩大筹资，不计成本，不计偿还能力而过度的负债，导致企业负债率居高不下，大量贷款不能回流。从银行方面看，也因放贷审查诸环节存在漏洞而导致大量不良资产形成。
从上面分析不难看出，我国商业银行不良资产形成的原因是复杂的，与西方国家不良资产存在着很大区别。但也有相似之处：
从宏观经济看，实施债转股可以改变由财政核销不良资产的单一方式，从而减轻给财政带来的巨大压力，有利于财政职能的发挥。
从我国经济环境看，金融市场发展已日趋规范，特别是证券法的出台，标志我国金融市场又进入一个更加成熟的发展阶段，已为实施债转股企业的上市创造了良好的环境。
从国际发展趋势看，银行资本与产业资本的融合，是市场经济发展的必然趋势，它可以最大限度的活化沉淀资金，而债转股恰是金融资本与产业资本融合的一种表现形式，它不仅保证信贷资产的回流，又增加了企业资本金。所以说债转股的实施，无论从银企关系上，还是从宏观经济乃至世界经济发展经验上看，都是具备可行性的。
（二）债转股的经济影响。债转股是我国化解不良资产的又一重大举措。国家对债转股寄予厚望，希望通过债转股降低国有商业银行不良资产比例，改善经济环境，所以说债转股的意义是深远的。
第一，有助于“亏损经济”向“信用经济”转化。从90年代开始，国企陷入困境的势头日趋严重，直至出现了净亏损，致使我国经济一度陷入困境。虽然我们经过三年的努力，完成了国有大型企业的脱困目标，但仍没有从根本上解决国企脱困问题，使原来就不正常的银企关系更加扭曲，信用关系遭到破坏。而债转股的实施，就是为了解开银企债务链，使信用关系正常化。
第二，有利于推进经济深化改革。从80年代开始，我国已走过了二十多年的改革历程。现在社会主义市场经济的基本框架已经建立，但仍然有许多问题没有得到根本解决。如：企业改革中，注重借鉴西方国家的负债经营，而忽视了企业必有足够资本为基础；注重给企业放权让利，而忽视了企业自我约束、自我完善机制的建立；注重提高企业短期效益，而忽视了企业长期发展潜力。其结果使企业平均负债率高达80%，有的竟高达100%.银行改革，也是注重上规模、创业绩，而忽视了深层次存在的问题。如：银行长期受政策性因素制约的问题；银行资本充足率不足的问题；银行产权制度不明晰、权责不明确的问题。只有通过债转股，降低国有商业银行不良资产比率和国有企业负债比率，解开银行与企业债务链，才能以全新的面貌去推动新一轮的经济改革。
第三，债转股是为我国加入世贸组织做准备。众所周知，加入世界贸易组织，对我国金融业、企业是机遇也是挑战。外国银行、外国产品将进入我国市场，所以我们必须在外国企业、银行进入我国市场前这段时期，尽快改变我国银行、企业被动局面，债转股正是减轻银行、企业债务的手段之一。
三、债转股实施中出现的问题
从上面分析我们可以断定，债转股是具有理论上的可行性。而自我国实施债转股至今已两年，13000亿不良资产的拨离，目前看的确减轻了四大国有商业银行的压力，但是随之也出现了许多不容忽视的问题：
（一）债转股成为企业“逃债”的渠道。债转股在企业的眼里，是他们可以获得的最后“免费晚餐”，所以债转股实施后，企业减轻了沉重包袱，对于债转股的不良资产，企业在管理上不予配合，资产管理公司的工作受阻，其结果是靠债转股的资产就难以活化。
（二）不良资产收购价格不能体现供求，阻碍了不良资产的活化。债转股以1：1的比例收购，不符合市场经济价值、价格规律的要求，也使金融资产管理公司承担了过多的风险。
（三）债转股缺乏时间上的连续性、数量上的均衡性。从西方国家债转股的发展历程看，债转股应成为银行增强资产流动性的长期手段，把流动性差的资产平稳地进行债转股，而我国却一次性将上万亿的不良资产实施债转股，特别是我国金融资产管理公司刚刚成立，不仅体制上存在缺欠，也不具备债转股的经验，因而造成金融资产管理公司“消化不良”，使债转股成了一次数字游戏。
（四）存在金融资产管理公司道德风险。金融资产管理公司同国有股份制企业一样，体现不规范，责权利不明确，所以低价处置资产，包庇企业逃废债务的现象无法杜绝。
（五）债转股缺少多方面配套改革。目前我国企业体制改革不规范，国有商业银行体制改革更是缓慢，再加政府职能没有发生根本转变，都成为债转股实施的巨大障碍，导致债转股的失败。
（六）债转股的对象不应以发生的时间为界，应以不良资产产生的根源为限，即对那些充当企业产业资本的流动性差、无法收回的不良资产实施债转股。而目前我们是对1996年前产生的不良资产实施债转股，这就难免对那些因企业管理差形成的和企业整体效益低下形成的不良资产实施债转股，其结果就导致债转股的资产不能活化。
基于上述问题的存在，我国理论界也特别关注，甚至有一种观点要取消债转股。但我们觉得这一说法也有不妥，其理由是：
1.资产流动性差这一问题不是我国特有的，是经济的迅猛发展、银行业竞争的必然结果，那么创造化解不良资产的手段是必然的，也是不可少的。债转股恰是其中之一。
2.我国不良资产产生的原因是多方面的，这就决定化解的手段不能是单一的，应通过财政核销、银行内部消化、资产证券化和债转股多种手段综合利用，才能彻底化解大量不良资产。
篇2
【论文摘要】许多财务活动隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中均具有广泛的应用前景。筹资中选择一些附有期权的筹资方式，可起到筹资和避险的双重功效；投资中充分考虑投资项目的期权价值，可使投资决策更加科学；薪酬管理中使用股票期权，对经营者可起到有效的激励作用。
期权是一种选择权，是按事先约定的价格在将来某日或某日之前买人或卖出某标的物的一种权利，为获得该权利而支付的代价称为期权费。期权最基本的特征是:期权所有者有权利但没有责任履行契约条款。期权理论目前主要应用于金融市场，是金融市场一种有效的避险工具和投机获利工具。事实上，许多财务活动也隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中也具有广泛的应用前景。将期权理论的应用延伸到财务管理领域，有助于发展财务管理的理论和方法，解决财务管理目前面临的一些难题。
一、期权理论在筹资管理中的应用
企业所筹资金按性质可分为权益资金和债务资金两大类。当企业筹到债务资金时，企业所有者和债权人之间即达成了一项期权契约，该期权的拥有者是企业所有者，出卖者是债权人，标的物是债务融资形成的资产，执行价格是债务本金，期权费是债务利息，到期日是债务到期日，即企业所有者拥有在债务到期日以债务本金从债权人手中购买债务资产的选择权。在债务到期日，如果企业价值高于债务本金，所有者将行权偿还债务本金，并获得相应资产的所有权;如果企业价值低于债务本金，企业将因资不抵债而破产，所有者必然放弃该期权，将企业资产所有权转让给债权人，债权人因此遭受企业资产价值低于债务本金的损失。从债务资金的期权特征来看，债务筹资一方面可以为所有者带来杠杆收益，但另一方面，如果负债筹资过多，将增大企业资不抵债的可能性，加大所有者行使该期权的风险，容易导致所有者丧失企业所有权。因此，企业在确定资金结构时，应将债务资金控制在适度范围内。
企业在筹资方式的决策中，选择一些附有期权的筹资方式，可起到筹资和避险的双重功效。这些筹资方式主要包括:认股权证、可转换债券、可赎回债券、周转协议贷款等。
1.认股权证和可转换债券。认股权证赋予持有者在一定时期内，以预定价格购买一定数量发行公司普通股的选择权，一般附在债券上发行;可转换债券赋予持有者在约定的时间内，按预定价格或比率转换为普通股的选择权。两者均为投资者拥有的期权，标的物是普通股票，执行价格是认股价格、转股价格，期权费是投资者丧失的部分利息收益。这些证券既提供了偿还本金的安全性，又给予投资者获得股票成长带来的潜在收益的机会，对投资者有很强的吸引力，这有利于企业所筹资金的及时到位。同时，这类债券的利率低于一般债券，降低了筹资成本，且随着认股权和转换权的行使，企业的权益资金增加，有利于改善资本结构。企业选用认股权证和可转换债券融资时，尤其应注意执行价格的合理确定，如价格定得过高，投资者很可能放弃行使期权，认股、转股以失败而告终，企业预期的筹资目标难以实现;如价格定得过低，认股、转股虽容易成功，但与直接募股筹资相比，所筹资金要少得多，而且也会损害老股东的利益。
2.可赎回债券。可赎回债券赋予发行公司在一定时期内，以预定价格(一般高于债券面值)将未到期债券买回的选择权。这是发行公司拥有的期权，标的物是债券，执行价格是赎回价格。当市场利率上升时，发行人放弃赎回权，仍以原较低利率向债权人支付报酬;当市场利率下降时，发行人行使赎回权，以发行更低利率的债券取而代之。可见，可赎回债券融资既可降低融资成本，又可使企业规避市场利率下降的风险。
3.周转信用协议货款。企业可通过与银行签订周转信用协议的方式融资，周转信用协议赋予企业在一定时期内可随时以约定的利率从银行取得总额不超过约定额度的贷款额的选择权。当企业资金短缺时，可行使部分或全部贷款权，及时取得贷款;当企业资金充裕时，可放弃部分贷款权，同时需为未贷款的信用额度支付一定的承诺费用，即期权费。周转信用协议为企业及时足额地筹措资金提供了保障，但企业需对资金需求量作比较准确的预测，以确定合理的信用额度，避免浪费信用额度而支付过高的期权费。
二、期权理论在投资管理中的应用
在投资项目的抉择中，人们通常考虑的情形是:①投资机会是现时的;②投资项目一旦实施，即按预期方案持续运行，中途不变更;③投资项目未来的现金流量可以准确预测。基于这些假设条件，通过计算投资项目的净现值、现值指数或内含报酬率来决定其取舍。事实上，投资项目很少是一成不变的确定性项目，仅以现时的预测结果进行静态的评价分析，很容易导致决策失误而丧失部分有利的投资机会。其实，大部分投资项目都具有期权特征，在相关的投资决策分析中充分考虑其期权价值，并根据环境因素变化进行动态决策，以补充和修正净现值等方法的决策结论，其决策会更加科学。
投资机会并不总是暂时的，当投资机会在一个较长的时期内有效时，企业便拥有了现在投资、将来投资或放弃投资的选择权。对目前看来不可行或收益极不确定的投资项目可作适当等待，待市场新的信息出现，投资环境逐渐明了时再作最后抉择。例如，企业获得的专利权，其期权特征就非常明显，标的物是该项专利权，执行价格是开发和使用专利的投资额，期权费是为取得该专利而所发生的费用(如购买专利的支出、自创费用等)。专利权的未来收益是高度不确定的，有的可能创造超额收益，有的可能毫无价值，故应慎重决策。在专利权的未来收益极不明了的情况下不宜开发使用，只有在获得足够的信息，预计收益前景较好时实施开发才是明智的。
一些大型项目通常需要多期投资才能完成，前期投资的实施并不意味着后期投资必须实施，企业仍具有是否继续下阶段投资的选择权。当市场环境出现不利变化时，可及时终止投资，以避免更大的损失，此时，前期投资的损失可视为期权费;如果市场环境没有出现不利变化，则继续下阶段投资。这类投资决策类似于对复合期权的选择，应分阶段进行评价并分阶段修正决策。
在投资项目实施后，企业仍拥有压缩、扩展生产经营规模，甚至改变生产经营项目的选择权。该期权建立在投资项目的弹性基础上，诸如:设备功能较多，可进行多种形式的操作，投资项目在产品生产方式、产品种类、产量等方面有一定的灵活性等。投资项目的弹性越大，企业为应变各种不同的环境条件进行适时调整的可能性就越大。当产品销售状况比预期好时，可扩大生产经营规模;当产品销售状况比预期差时，可缩减生产经营规模;当市场状况极差时，可利用原设备转产其他产品。
在企业的战略性投资决策方面，期权价值的评价显得尤为重要。战略性投资一般是一系列投资项目的组合，这组投资项目是逐步实施的，孤立地看待前期投人的某个项目也许是不经济的，但是如果它能够创造后续的投资期权，可以为企业带来长期的战略效益，那这种投资就是非常必要的，如果企业看不到它的期权价值而放弃投资，给企业带来的损失将是巨大的。同时，企业可依据环境因素的变化对后续投资机会进行恰当的选择，不断修正企业战略投资计划，以期获得最大的整体效益。例如，企业在开发研究新产品方面的投资，很难在短期内产生效益，且其未来效益也有高度的不确定性，但它却具有很重要的战略意义，对一个企业的长远发展是必不可少的，因此，对这类项目更需要评价其期权价值。
三、期权理论在薪酬管理中的应用
在现代企业制度下，股东与经营者是一种委托关系，股东将资产委托给经营者管理经营，希望经营者能使其持有的股权价值最大化。在缺乏有效的激励约束机制的情况下，经营者往往从自身利益出发，追求自身效用最大化，难免会损害股东的利益。为此，必须通过激励约束机制来引导和限制经营者的行为。薪酬是最常用的激励工具，以往支付给经营者的薪酬主要由工资和奖金构成，工资一般是根据经营者的资历预先设定的，很少随公司业绩变动;奖金主要与公司当期业绩相关，易导致经营者因追求短期利益而忽视公司的长远发展，实践证明这也不是一种有效的激励方式。
篇3
论文摘要：文章从夹层融资的原理出发，总结了国际资本市场夹层融资的发展状况，分析了夹层融资的适用条件，解剖了国内首个夹层融资案例，并对夹层融资在中国的发展潜力进行了展望。
一、夹层融资的原理
1．夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（MezzanineLoans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
夹层资本（MezzanineCapital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（EquityParticipationRights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债（ConvertibleDebt）和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
2．夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
二、国际资本市场夹层融资的发展状况
目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据AltAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GSMezzaninePartersⅢ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在ComVentures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商ServGateTechnologies就获得了1800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
三、夹层融资的适用条件
1．高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
2．稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3．高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
4．企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
5．企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
四、夹层融资在我国的应用情况及展望
1．“联信·宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。
（1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。
夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。
（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。
从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华·宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。
2．夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。
目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。
与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。
在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。
参考文献：
1．TheFutureofMezzanine．AlmeidaCapitalreports，March，2003．
2．孙景安．夹层融资——企业融资方式创新．证券市场导报，2005，（11）：65-70．
3．傅璇．夹层融资：股权与债务之间资本通道．国际融资，2004，（12）：56-59．
篇4
【关键词】上市公司 资本结构 影响因素
一、我国上市公司资本结构现状分析
我国上市公司较多是由国有企业转制而来的，而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。表现为：负债比率偏高；外部融资比例高，而内部融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。而国有企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。那就是内部融资比例仍然较低，而在外部融资中，上市公司偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好。具体资料见表1和表2。
表1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）
年份 2000 2001 2002 2003 2004
股票融资 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45
债务融资 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55
表2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）
时间 内源融资比例 外源融资比例
股票融资 债务融资
2000 17.08 57.26 25.66
2001 17.21 55.87 26.92
2002 17.32 53.66 29.02
2003 18.65 48.87 32.48
2004 19.03 48.14 32.83
从表1、2可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%。中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：
（1）股权融资为主，负债率偏低。我国上市公司具有明显的股权融资偏好。公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转股条款，促使投资者转股，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。中国股市建立初就承担了为企业融资的功能，20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，甚至出现了过度融资的弊端。可以说，我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场。
（2）长期负债率过低，短期负债率偏高。上市公司长期负债占总负债比例偏低，基本在20%以下浮动，短期负债率偏高，这说明公司的财务状况不稳定。而在长期资金的选择上，上市公司倾向于股权融资。长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，融资成本低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。我国资本市场只注重股市，而忽视债券市场的不平衡发展，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。
（3）内源融资比例低，外源融资比例高。根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，之后才是外源融资（内源融资主要是留存盈利）。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题。
二、我国上市公司资本结构影响因素分析
在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，我认为，有以下四大因素影响着企业的资本结构：
（1）公司行业特征。因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。如在我国，处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
（2）公司规模。理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面影响。国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同，但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
（3）公司股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题（Aghion and Bolton，1992）。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。
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篇5
财政部曾于1998年《企业会计准则——债务重组》规范债务重组实践。由于引入公允价值，允许债务人将重组债务账面价值与转让的非现金资产的公允价值或股权的公允价值之间的差额确认为债务重组收益，并在利润中进行反映。但是，由于当时生产资料市场和产权市场尚在建立健全中，相关公允价值难以真正“公允”，从而有可能影响因债务重组而产生的“利润”的真实性和可靠性。基于此，财政部又于2001年对《企业会计准则——债务重组》（以下简称“旧债务重组准则”）进行了重大修订，不仅拓展了债务重组的概念，而且在债务重组的会计处理规定方面有很大突破。随着市场经济的不断发展和资本市场的日益完善，加之2006年新会计变革背景之公允价值引入和市场环境变化对债务重组的新要求，财政部又对债务重组准则进行了修订。我们认为，了解此次会计变革背景对思考准则变迁具有重要意义，债务重组准则必然要引入公允价值计量以体现会计变革要求。在此基础上可以发现如下差异。
1、债务重组的定义
旧准则中债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。新准则将债务重组定义为在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定做出让步的事项。新旧准则比较，其差异主要表现在：第一，旧准则中未以债务人发生财务困难为前提，而新准则中指明，进行债务重组的前提即为债务人发生财务困难。第二，旧准则未指明债权人做出让步为债务重组的结果，就包括了债权人做出让步的事项，也包括了未做出让步的事项。旧债务重组的定义过于模糊，未指明债务重组的前提是债务人发生财务困难，也未强调债权人做出让步。债务重组的性质即为修改债权债务合同的经济行为，其前提是合同的一方（债务人）不能履行合同，双方协商或法院裁定更改合同。这里新准则强调了债务人不能履行合同应是客观上不能履行而非主观上不能履行。而按照旧准则定义，只要债权人与债务人达成协议，不论债务人是否有能力清偿债务，均视为债务重组。这就大大增加了利润操纵的空间。只要债权人与债务人合谋，就可以相互随意调节或转移利润，尤其是关联方企业时，这就更为严重。此规定显然违背了债务重组的本意，从而使债务重组成了操纵利润的新手段。新准则则避免了旧准则的上述缺陷，明确了债务重组的前提是债务人发生了财务困难，债务重组的结果是债务人获得重组收益，债权人发生重组损失，从而使债权人的会计处理更为稳健。即便如此，新准则在“堵”了债务人通过债务重组将利润转移给债权人“漏洞”的同时，仍客观存在债权人向债务人转移利润的可能。建议注册会计师在审查时，尤其应关注关联企业之间债务重组交易的公允性。
2、债务重组的方式
旧准则债务重组方式包括：以低于债务账面价值的现金清偿债务；以非现金资产清偿债务；债务转为资本；修改其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；以上两种或两种以上方式的组合。新准则认为，债务重组准则方式包括：以资产清偿债务；将债务转为资本；修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等，不包括上述两种方式；以上三种方式的组合等。债务重组方式的变化主要是形式上的而并非实质上的。新准则关于债务重组方式的归纳显得更为完整与简练。
3、债务重组中债权债务方的会计处理
（1）债务人会计处理
第一，当债务人以非现金资产清偿债务时，旧准则规定债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产账面价值和税费之和的差额，确认为资本公积或当期损失。以产成品抵偿应付账款为例，会计分录为：借：应付账款，贷：库存商品；应交税费——应交增值税（销项税额）；资本公积——其他资本公积。或借：应付账款，营业外支出——债务重组损失，贷：库存商品；应交税费——应交增值税（销项税额）。而在新准则中，以非现金资产清偿债务的，债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产的公允价值之间的差额作为债务重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：主营业务收入（公允价值）；应交税费——应交增值税（销项税额）；营业外收入——债务重组收益。同时，借：主营业务成本；存货跌价准备，贷：库存商品。
第二，当用债务抵偿资本时，旧准则要求债务人将重组债务的账面价值与债权人因放弃债权而享有股权的份额之间的差额确认为资本公积。会计分录为：借：应付账款，贷：股本（股票面值）；资本公积（股本溢价）。新准则要求债务人应将债权人因放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本（或实收资本）；股权的公允价值与股本之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值和股份的公允价值总额之间的差额作为重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：股本（股票面值）；资本公积——股本溢价；营业外收入——债务重组利得。
第三，当债务人以低于债务账面价值的现益金清偿债务时，旧准则要求重组债务的账面价值与支付的现金之间的差额作为资本利得，记入资本公积，以银行存款偿付应付账款为例，简化会计分录为：借：应付账款，贷：银行存款；资本公积——其他资本公积。而在新准则中，债务人将此差额作为重组收益，记入当期损益。会计分录为：借：应付账款，贷：银行存款；营业外收入——债务重组利得。
（2）债权人会计处理
第一，将债务转为资本时，旧准则中债权人应将重组债权的账面价值作为受让股权的入账价值。以应收账款转为资本清偿债务为例，会计分录为：借：长期股权投资，贷：应收账款。在新准则中，债权人因放弃债权而享有的股权按股权的公允价值计入长期股权投资；债权人因放弃债权的账面价值与享有股权的公允价值之间的差额作为债务重组损益处理。会计分录为：借：长期股权投资；营业外支出——债务重组损失，贷：应收账款。
第二，以非现金资产清偿债务时，旧准则规定债权人应将重组债务的账面价值作为受让的非现金资产的入账价值。如果设计多项非现金资产，债权人应按各项非现金资产的公允价值占非现金资产公允价值总额的比例，对重组债权的账面价值进行分配，以确定各项非现金资产的入账价值，以固定资产和原材料抵债为例，会计分录为，借：固定资产（债权账面价值×固定资产公允价值/固定资产与原材料公允价值之和）；原材料（债权账面价值×原材料公允价值/固定资产与原材料公允价值之和）；坏账准备，贷：应收账款。在新准则中，以非现金资产清偿债务，债权人应将受让非现金资产按公允价值入账，重组债权的账面余额与受让的非现金资产的公允价值之间差额作为债务重组损失，记入当期损益。以产成品抵偿应收账款为例，会计分录为：借：应交税费——应交增值税（进项税额）；坏账准备；库存商品；营业外支出——债务重组损失，贷：应收账款。
新准则体现了与美国和国际财务报告准则的趋同，对参与债务重组的非现金资产和股份采用公允价值计量。由此债权人的损失得以显现，体现了会计谨慎性原则。当然，整体而言，新准则采用了公允价值计量非现金资产和股权，使得债权人和债务人双方的会计信息更客观公允。与旧准则相比，这是一个重大进步。并且也减少了利润操纵的空间。然而，新准则仍客观存在利润操纵的空间。因为新准则要求债务人将债务重组中产生的债务重组收益，不再记入资本公积，而是记入当期损益。这就意味着债权人可与债务人合谋，通过将债权人利润转移到债务人账面上，从而达到粉饰财务报表的目的。我们建议注册会计师应尤其关注关联企业之间债务重组交易的公允性审查，以此规范债务重组交易的公允性。
二、基本缘起：会计历史性变革
2006年2月15日，财政部了包括《企业会计准则——基本准则》和38项具体准则在内的企业会计准则体系，实现了我国会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同，顺应了完善我国社会主义市场经济体制和经济全球化的需要。这39项企业会计准则的正式，标志着我国已初步完成企业会计准则体系的制定任务，成为我国会计发展史上一个新的重要的里程碑。这也标志着适应我国市场经济发展、与国际惯例趋同的企业会计准则体系和注册会计师审计准则体系的建立，其突出特征就是公允价值的引入。在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。相对于国际会计准则来说，新会计准则对公允价值计量模式的使用范围还比较谨慎。公允价值会计研究，对于财务会计模式的改进和改革将具有深远的意义。公允价值会计代表了财务会计的发展方向，它将起到连接财务会计过去与未来的桥梁作用。新会计准则引入的公允价值计量，更强调反映经济实质，更注重信息披露。采用公允价值来计量资产、负债、所有者权益、收益和损失才最接近现实，向投资者提供的财务状况、经营成果和现金流量才是最相关、最真实、最有用的。由于公允价值也具有数据、资料不易取得，计量过程主观随意性较大，得出的信息不够可靠等缺点。我国会计准则对公允价值的引入是比较谨慎的、有条件的，只是适度引入，而不是广泛引入。在市场经济竞争如此激烈的今天，一些企业可能因经营管理不善，或受外部各种因素的不利影响，致使盈利能力下降或经营发生亏损，资金周转不快，出现暂时资金紧缺，难以按期偿还债务。在此情况下，虽然按我国法律债权人有权在债务人不能偿还到期债务时向法院申请债务人破产，但在债务人主管部门申请整顿且经债务人与债权人会议达成和解协议时，破产程序应予中止。此外，即使债务人进入破产程序，也可能因为相关的过程持续很长，费时费力，结果还可能难以保障债权人的债权能如数收回。于是就有了另一种解决债务纠纷的方法，债务重组，包括减少债务本金、债务利息和修改其他债务条件等。为了规范债务重组的确认、计量和相关信息的披露，财政部根据《企业会计准则——基本准则》制定了《企业会计准则第12号——债务重组》（以下称“新债务重组准则”）。
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篇6
关键词:有限责任公司;股权;继承
中图分类号:D9
文献标识码:
文章编号:1672-3198(2010)17-0094-02
1 有限责任公司股权性质
1.1 股权所有权说
该学说认为股权本质上是所有权。股权所有权说又有两种,一种是所有权、经营权两权分离说,另一种是双重所有权说。前者认为,股东对公司财产享有所有权,公司对股东财产享有经营权,财产所有权与财产经营权两权分离。后者认为股东对公司享有所有权,公司对其财产享有所有权,即双重所有权。
修改前的《公司法》持后一种观点。该法第4条规定:“公司享有由股东投资形成的全部法人财产权,依法享有民事权利,承担民事责任。公司中的国有资产所有权属于国家。”
1.2 股权债权说
该学说主张股权本质上是债权,认为公司自其取得法人资格时起,实质上就成为财产所有权的主体。股东对公司的唯一权利仅仅是收益,即领取股息和红利,此即股东所有权向债权的转化。这一转化的完成使公司成为所有权的唯一主体,完全按照自己的意志占有、使用、收益和处分公司的财产,而不必受股东的左右和控制。股东只关心到期股息、红利能否兑现,无意介入公司的经营管理与决策。本世纪后期,随着股东的所有权逐渐被削弱,股票已变成了纯粹反映债的关系,成为债的凭证。从发展趋势看,股票与公司债券的区别越来越小,股东的收益权已成为一种债务请求权。
1.3 股权社员权说
该学说主张股权是股东基于其在营利性社团中的社员身份而享有的权利,属于社员权的一种,包括财产权和管理参与权。德国学者雷纳德(Renaud)于1875年首先主张股份有限公司是以股东为社员的社团法人,股东权就是股东认缴公司资本的一部分而取得的相当于此份额的社员权,是一种既非物权又非债权的特殊权利,并将股权确认为“单一的权利”。
1.4 股权独立民事权利说
该学说主张股权是一种自成一体的独立权利类型,是股东出资所得之对价,是共益权和自益权的有机结合。共益权与自益权是股权的两项权能,是团体权利和个体权利的辩证统一。股权兼有请求性和支配性,其请求权只是股权的部分权能,不同于债权,其支配权也不同于所有权。股权具有资本性和流转性。
独立民事权利说是在继受传统学说中合理因素的基础上对股权的重新认识,笔者所持观点与之相同。
2 股权继承正当性证成
2.1 股权虽具有身份属性,但仍为财产权,可以为其他主体继受取得
从前文对股权性质的分析,笔者赞成有限责任公司的股权为独立的民事权利,不属于专属权,可以转移。
股权继承的客体多为财产或者财产权利,并且具有可以转性,虽然股权是财产权利和非财产权利的集合体,但股权的非财产性是否可能成为股权作为继承客体的障碍,值得商榷。股权的可继承性分析如下:
第一,股权具有财产的基本特征,具有财产属性。正因为股权具有财产属性,所以股权具有一般财产作为继承客体的特征。
第二,股权的非财产性不同于人身权,不具有专属性。
第三,非财产性权利的行使是为了实现其财产性权利。
股权既然具有财产属性,又非人身权,而股权非财产权利的行使目的是为了实现其财产性权利,因而,股权完全符合继承客体的特征,从而论证了股权的可继承性。
2.2 有限公司人合性对股权继承的影响
有限责任公司具有人、资两合性,资本的联合和股东间的信任是公司成立的基础。股东即董事,股东亲自参与公司的经营管理是有限责任公司的特点。这种股东和董事合一的情形,充分体现了有限责任公司的人合性特点。早期的有限责任公司,往往因家族成员或者朋友之间的合作而设立,与合伙企业相似。
有限责任公司与合伙企业具有共同之处,两者都建立在信任基础之上,两者都具有人合性。股份有限公司股权的转让无须经其他股东的同意,而有限责任公司的股权转让则须经其他股东同意,其原因在于有限责任公司的人合性,在于股东之结合建立在信任基础之上。由此推论,有限责任公司的股东之一死亡,其继承人与其他股东有可能缺乏信任基础,缺乏人合因素,因而不能当然成为股东。股东死亡后,其继承人只能继承股权中的财产权,不能继承股东地位,即只能将股权变价后继承。
应当明确,有限责任公司股权不得继承,并非不得移转。因为遗产的继承除受到法律限制以外,不受任何民事主体意志的制约,如果继承受约于特定民事主体,须经民事主体同意,则非继承。继承无须经任何人同意的特性,与有限责任公司人合性相冲突。易言之,导致有限责任公司股权不可继承性的因素是有限责任公司的人合性。基于股权的可让与性,只要其他股东同意,有限责任公司股权可以由被继承人的合法继承人继受。据此,各国公司法大多规定,有限责任公司股东死亡,其股权可以由继承人继受,但是必须经其他股东同意。
基于股权的可让与性,有限责任公司的股权可以移转;基于有限责任公司的人合性,该公司股权的移转须经其他股东同意。因此,各国立法在允许有限责任公司股权转让和继承的同时,又允许公司章程对股权继承设置障碍,进行限制。公司章程由公司股东制订,体现公司股东的意志,章程可以对股权继承进行限制,意味股东继承须经其他股东同意,只是同意或不同意的意思表示方式不同。
3 我国有限责任公司股权继承制度之评析
3.1 我国有限责任公司股权继承制度存在的问题
新公司法对自然人股东死亡后其股权的继承问题做出了规定,笔者认为,该条文规定过于简单,对于股权继承过程中的一些问题没有作明确具体的规定,难以应对实践中出现的一些纠纷。主要包括:(1)股权继承主体范围过窄,未规定受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人继受股权情形;(2)股权继承客体性质认定有误,以“股东资格”代替“股权”不甚准确;(3)股权继承时间规定不明,不利于股权继承实践;(4)公司章程例外规定有待限制,避免“遗产股权”成为无主物;(5)多人继承问题未予规定,容易引发不必要纠纷,法院裁判无章可循。
3.2 我国有限责任公司股权继承制度的健全与完善
3.2.1 扩大股权继承规则适用主体范围
新公司法第76条规定,股权继承的主体为“合法继承人”。“合法继承人”范围如何,是否包括受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人?公司法并未明确规定,依据继承法之规定,继承包括法定继承和遗嘱继承,自然合法继承人限于法定继承人和遗嘱继承人,而未包括受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人。据此可以理解,受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人便不属于可以继承股东资格的遗产继受人,那么该类主体取得股权应遵循公司法72条之规定,即取得其他半数以上股东同意,否则不能取得股权。笔者认为,如此处理有待商榷:其一,股权继承问题实质是继承人继承权与有限责任公司人合性的博弈,如前所述,有限责任公司人合性并不能成为股权继承的障碍,也即继承人的继承权要优先于有限责任公司的人合性。根据继承法规定,遗赠协议和遗赠扶养协议的效力要优先于法定继承和遗嘱继承,基于此,受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人的受遗赠权也应优先于有限责任公司的人合性;其二,根据新公司法72条规定,不同意受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人取得股权的公司股东,应当购买该股权,然而,我国公司法并未规定股权价值确定方式,因此,在公司实践中,作为“局外人”,受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人的合法权益很难得到应有的保护,极易引起纠纷。综上,笔者认为,应将新公司法第76条规定的“合法继承人”的范围涵括受遗赠人和遗赠扶养协议的扶养人,即只要公司章程没有相反的规定,继承人和受遗赠人,遗赠扶养协议的扶养人自股东死亡后即取得公司的股权。
3.2.2 明确继承权取得时间
尽管新公司法第76条规定,在公司章程没有另行规定的情况下,继承人当然继承股东资格,但是对于继承人何时取得股权成为公司股东问题,我国现行《公司法》和《继承法》对此均未规定。笔者认为股权自继承开始即发生移转。理由在于:其一,已故股东自死亡时起,即丧失股权。如果否定合法继承人即时取得股权,而主张须经一定程序方可取得,那么在股东死亡时起至继承人履行完毕相应程序期间,该股权将处于“无主”状态,与传统民事权利理论相悖;其二,相关立法对类似问题作出了规定,如《物权法》第29条规定:“因继承或者受遗赠取得物权的,自继承或者受遗赠开始时发生效力。”尽管股权与物权性质有别,但在权利继承取得时间问题上极为相似,具有借鉴价值。综上,笔者认为在今后的公司法修订中,有必要明确继承开始时继承人即继承股权。
3.2.3 限定公司章程自治范围
新公司法允许公司章程对股权继承作出除外规定,这是立法者基于维护有限责任公司人合性的考虑,笔者认为该规定过于粗糙,有待细化,不利于继承人的继承权的实现。如公司章程规定股权继承应经其他半数以上股东同意,否则,继承人不得继承股权,成为公司股东。如果当某一股东死亡后,他的继承人要求继承股权,而有过半数股东不同意,则依据公司章程规定,死亡股东的继承人即不能取得股权,也无权转让该股权,即使该章程规定允许该股权转让,由继承人继承股权转让所得,在公司实践中也可能会出现无人购买的现象,那么,这种尴尬的境地,会造成对死亡股东继承人继承权的侵害。因此,公司法应当对公司章程限制股权继承的尺度有所规制。
3.2.4 规定多人继承股权处理规则
有限责任公司人合性的一个重要标志就是限制股东人数制度。“股权转让”系指基于一般法律行为而发生的股权移转,不包括股权的继承。因继承、遗赠导致有限责任公司股东人数上限被突破的,该继承、遗赠的效力不受影响,公司也不因此而解散。《韩国商法》第545条也作了类似规定。鉴于我国《公司法》对此缺乏规定,导致仁者见仁、智者见智,并直接影响到司法的统一性。笔者认为,引起继承法律关系的法律事实――即自然人的死亡是不以人的意志为转移的,客观上很难通过人为的方式来操纵(若继承人之中有人恶意图谋被继承人的财产,反而有可能因此丧失继承权),所以因继承而导致的股东人数的扩张是很有限的。为此,笔者建议应当借助最高审判机关的司法解释进一步完善我国公司法,即对基于法律行为发生的股权转让和由于自然人的死亡而发生的股权继承加以区分:凡基于法律行为转让股权的,应受限额股东人数制度的约束,因股权转让而导致有限责任公司股东人数超过规定限制的,该股权转让行为无效;凡因继承、遗赠致使股东人数突破上述限制的,其效力不受影响。
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[6]李秀.有限责任公司股权继承法律问题研究[D].复旦大学硕士学位论文,2009,(4).
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[论文摘要]：为适应会计国际趋同、经济全球化的要求，使会计信息能够更加准确、客观地反映各种复杂的现实经济业务，2006年财政部对准则进行了修订，出台了《企业会计准则第12号债务重组》。本文以2006年颁布的《企业会计准则第12号债务重组》和2001年的《企业会计准则债务重组》为依据探讨了有关债务重组的定义、公允价值计量模式、债务重组的会计处理、新准则执行中存在的问题等债务重组中的会计准则问题。
[论文关键词]：债务重组会计准则公允价值现值
一、引言
为规范债务重组会计核算和信息披露，1998年财政部了《企业会计准则债务重组》[1]。该准则以公允价值作为入账基准，债务重组的差额计入当期损益。然而实际工作中，许多公司却利用准则中的这种规定进行盈余管理，一些经营困难的上市公司把债务重组视为保牌、摘帽的法宝。为了利润操纵，2001年财政部颁布了修订的《企业会计准则债务重组》[2]。将非现金资产抵债的计价基础由公允价值改为账面价值，债务人因债务重组产生的差额不再确认为债务重组收益，而是全部计入“资本公积”，从而避免了对公允价值的滥用，抑制了部分利润操纵行为。但是这种规定有悖于实质重于形式原则，与国际会计准则难以协调。在充分考虑到经济环境变化以及修订前准则实施情况的基础上，2006年财政部对准则进行了修订，出台了《企业会计准则第12号债务重组》[3]，重新定义了债务重组的概念，引入了公允价值计量模式。本文根据2006年颁布的《企业会计准则第12号债务重组》(以下称新准则)和2001年的《企业会计准则债务重组》(以下称旧准则)探讨了有关债务重组的定义、公允价值计量模式、债务重组的会计处理、新准则执行中存在的问题等债务重组中的会计准则问题。
二、债务重组定义
国际上对债务重组所下的定义从总体来讲反映了两种思路，一种是广义的债务重组，一种是狭义的债务重组。广义的债务重组认为所有涉及修改债务条件的事项都应视作债务重组。最能体现这种思想、最具代表性的是澳大利亚。澳大利亚会计指南第11号将债务重组定义为：“为了改变或解除债务人对现存债务的责任而采取的行动，其中不包括债务的消除和可转换债券转为股权”。狭义的债务重组认为只有债务人发生财务困难，且债权人对债务人做出了让步事项的才视作债务重组。最能体现这种思想的是美国。美国财务会计准则第15号公告的定义是:“债权人因债务人发生财务困难，基于经济上或法律上的原因，对债务人做出的平常不愿考虑的让步事项”。
新准则[3]把债务重组定义为：“在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定做出让步的事项”。新准则把“债务人发生财务困难”作为债务重组的前提条件，把“让步”作为债务重组的必要条件。而旧准则[2]的定义是：“债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项”。可见旧准则是广义的定义，而新准则为狭义的定义。
笔者认为这样修改主要基于以下原因：⑴债务人没有发生财务困难时发生的债务重组的会计核算，其实质属于捐赠，适用其他准则；⑵企业破产清算时发生的债务重组，属于非持续经营条件下的债务重组，非持续经营条件下的债务重组不属于债务重组准则涉及的范围，其会计处理由相关的会计规范子以规定。在企业进行公司制改造时，情况比较复杂其债务重组无论是否属于持续经营，本准则也不予涉及。⑶债务人发生财务困难时所进行的债务重组，如果债权人未做出让步，则不涉及会计的确认和披露。因此将债务重组的定义恢复为1998年准则的定义有其科学性和合理性。
虽然新准则对债务重组的定义在文字上与1998年准则的定义[1]一样，但新准则的适用范围比1998年准则的适用范围广，这是由于债务重组定义对“让步”的判断标准不同，1998年准则未采用现值计算，而新准则借鉴了美国财务会计准则第15号公告的做法，采用现值计算来判断债权人是否做出了“让步”。
新准则规定，以修改债务条件（包括延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等）进行债务重组中，债务人将来应付金额的现值与重组债务账面价值的差额，作为重组收益，确认为当期损益。对于债权人而言，重组债权的账面余额与收到现金、受让非现金资产公允价值、享有股权公允价值、将来应收金额现值的差额（已计提减值准备的，应先冲减减值准备），作为债务重组损失计入当期损益，受让非现金资产按照公允价值入账。现值更能真实反映债务人、债权人在债务重组活动中的利得和损失，现值概念的引入，使得债务重组具体准则与国际会计准则进一步趋同。
三、公允价值计量模式
（一）公允价值的概念。
公允价值亦称公允市价、公允价格。各国会计准则对公允价值概念的表述不尽相同，但基本意思是一样的。国际会计准则第32号指出:“公允价值，指在一项公平交易中，熟悉情况、自愿的双方交换的一项资产或清偿一项债务所使用的金额。”英国财务报告准则第7号中的定义是:“公允价值，指熟悉情况、自愿的双方在一项公平交易而不是在强迫或清算拍卖交易中，交换一项资产或一项负债所使用的金额。”我国将其定义为:“以公平交易中熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。”
（二）用以清偿债务的非现金资产公允价值的计量
债务重组采用非现金资产清偿债务的，非现金资产的公允价值应当按照下列规定进行计量:
(1)非现金资产属于企业持有的股票、债券、基金等金融资产的，应当按照《企业会计准则第22号金融工具确认和计量》的规定确定其公允价值。
(2)非现金资产属于存货、固定资产、无形资产等其他资产且存在活跃市场的，应当以其市场价格为基础确定其公允价值；不存在活跃市场但与其类似资产存在活跃市场的，应当以类似资产的市场价格为基础确定其公允价值；采用上述两种方法仍不能确定非现金资产公允价值的，应当采用估值技术等合理的方法确定其公允价值。
（三）恢复公允价值作为入账价值的意义
从理论上讲，采用公允价值计量能合理、真实地反映企业的财务状况和经营成果。①公允价值更能体现某一时点上资产或负债的实际价值。②有助于全面反映债务重组对企业的实际影响，正确分析企业的经营成果。如以以非现金资产清偿债务，资产转让损益与债务重组损益的性质不同应分开核算，只有公允价值的运用才能清楚地将其区分开来。
恢复公允价值，保持会计准则的一致性。在新的会计准则中由于在《金融工具的确认和计量》《企业合并》等具体准则中部分引入公允价值，为了保持会计准则的一致性，在债务重组准则中应引用公允价值计量。
恢复公允价值，与国际会计惯例接轨。我国企业要开展世界贸易，就要提供符合国际惯例的会计信息。公允价值计量通常被认为能为决策者提供最为相关的信息代表了财务会计未来发展的方向。目前，公允价值已被越来越多国家的会计准则和国际会计准则采用。
四、债务重组的会计处理
（一）债务人的处理
债务人应当将重组债务的账面价值超过清偿债务的现金、非现金资产的公允价值、所转股份的公允价值、或者重组后债务账面价值之间的差额，在满足《企业会计准则第22号金融工具确认和计量》所规定的金融负债终止确认条件时，将其终止确认，计入营业外收入(债务重组利得)。
非现金资产公允价值与账面价值的差额，应当分别不同情况进行处理：非现金资产为存货的，应当作为销售处理，按照《企业会计准则第14号收入》的规定，以其公允价值确认收入，同时结转相应的成本。非现金资产为固定资产、无形资产的，其公允价值和账面价值的差额，计入营业外收入或营业外支出。非现金资产为长期股权投资的，其公允价值和账面价值的差额，计入投资损益。
（二）债权人的处理
债权人应当将重组债权的账面余额与受让资产的公允价值、所转股份的公允价值、或者重组后债权的账面价值之间的差额，在满足《企业会计准则第22号金融工具确认和计量》所规定的金融资产终止确认条件时，将其终止确认，计入营业外支出(债务重组损失)等。重组债权已计提减值准备的，应当先将上述差额冲减已计提的减值准备，冲减后仍有损失的，计入营业外支出(债务重组损失)；冲减后减值准备仍有余额的，应予转回并抵减当期资产减值损失。债权人收到存货、固定资产、无形资产、长期股权投资等非现金资产的，应当以其公允价值入账。
五、新准则执行中存在问题的探讨
（一）运用公允价值计量的实际操作问题
国际会计准则中涉及到公允价值计量的具体准则已有几十个之多，公允价值会计在各国理论与实务的发展也正显示出蓬勃生机。同时，我国的市场环境和会计人员的素质正在不断的完善和提高，使用公允价值计量将是必然的。而且会计本身就是要传递真实、公允的会计信息，公允价值应该是最真实、公允地计量企业的资产和负债。公允价值本身并不存在问题，它之所以会被利用来操纵利润，往往是因为市场环境和人为因素。而在目前市场经济不完善，尤其是生产要素市场存在缺陷的条件下，公允价值的取得和现值的计算在实际操科中可能存在不少问题。实际操作时能做到的只能是选择最接近公允价值的计量，尤其在资产或负债不存在公平市价的情况下，需要通过预计未来现金流量的现值来探求公允价值的情况。大多数时候，公允价值的确认只能来源于双方协商，那么公允的程度就有待提高了；同样现值利率的取得也会存在具体困难。这些都给公允价值计量留下可选择的空间。在日前市场机制不健全，投资者还要以企业财务报表指标作为投资决策依据，公司内部治理结构尚不合理的情况下，不排除因受自身利益驱动的高级管理人员可能利用此进行利润调节和会计造假的情况。笔者认为在目前的环境下，解决这个问题应该要注重相关辅助机构的工作质量，如评估机构、工商管理部门、物价部门、税务部门等，建立好相关的监督和管理机制，想办法提高这些部门的工作质量，把市场环境因素的影响减到最低，恢复公允价值的公允。
（二）关于重组收益的问题
新准则规定，以债务转为资本清偿某项债务，债务人应将重组债务的账面价值与债权人因放弃债权而享有的股权的公允价值之间的差额，作为重组收益，确认为目期损益。相比旧准则而言，重组收益最终计入了目期损益，公允价值与账面价值之差作为资产转让损益。然而就如98年准则，一些亏损的上市公司就利用债务重组获取额外的重组收益及巨额利润，以使亏损减小或是扭亏为盈，维持报表利润，使会计报表不真实。这就需要修改现金流量表的相关项目。由于债务重组不是企业日常的经营活动，它的损益并不能给企业带来相应的现金流入或流出，因而对当前经营活动的现金流量不会产生任何影响。所以，在编制现金流量表时，应把由于债务重组产生的收益或损失从补充资料的净利润项目中扣除，这样对净利润调整后的经营活动产生的现金流量净额才会是真实的数据，也只有这样才能使现金流量表的主表和补充资料中所反映的经营活动产生的现金流量净额项目相一致。因此为了保证新准则的顺利实施，应在现金流量表的补充资料中增加一项债务重组净损益，作为净利润的调整项目,专门反映债务重组产生的损益。这样处理可以较清楚地了解债务重组收益对企业利润的影响，提高会计数据的质量。
六、结语
2006年我国财政部颁布的，是在2001年修改1998年公布的《企业会计准则债务重组》的基础上做出的进一步修订，它更能反映现实经济运行的特点，同时与国际会计准则在保持一致的基础上更为其体，更其有操作性。新会计准则体系的贯彻和实施，对于进一步规范我国的资本市场，提高企业会计信息质量，建立和完善企业制度，促进企业社会主义市场经济的健康发展，都将发挥重要的作用。
参考文献
[1]财政部，《企业会计准则》[M].北京经济科学出版社1999.
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【关键词】成本；自由现金流量；随意性支出
一、成本学说的理论基础
较早对委托关系进行研究的是伯利和米恩斯（1932），他们在《现代公司与私有财产》中提出，随着现代公司规模不断地发展扩大以及所有权的分散化，公司的所有权和控制权存在着一定的分离，对这些财富的所有权和控制权就掌握在越来越少的人手中。几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然结果。在此情形下，无论将控制权作为整体还是将其分割，无论它是否依赖于（投票）机制、法律手段，还是一定程度的所有权，控制权已经在相当程度上脱离了所有权。所有者和经营者之间的委托问题由此而产生。
A.A.阿尔钦和H.登姆塞茨1972年在《生产、信息费用与经济组织》中分析了团队生产中的委托问题，文中提出对于团队生产进程来说，一些在要素被联合投入团队生产之中，它产出了一个比分别使用要素进行生产所得出的产出总和更大的产出。这些联合投入到团队生产中的要素之间是通过契约联结的。在这个团队生产过程中如果对偷懒行为的监察是没有费用，就没有人会产生偷懒的激励。一般而言通过市场来进行监督是困难的，那么企业就是一种特殊的监察装置。此时“对生产率的计量与监督，以使边际生产率与投入的成本相匹配，从而能在企业内（比所有投入通过市场的双边谈判）更经济地实现偷懒的减少。”此时的企业不再是经济学中的一个“黑匣子”，而是一组要素投入的契约组合。
其后的詹姆斯・莫里斯（James A.Mirrlees）分别于1974、1975、1976年发表的三篇论文，即《关于福利经济学、信息和不确定性的笔记》、《道德风险理论与不可观测行为》、《组织内激励和权威的最优结构》，奠定了委托――的基本的模型框架，他所提出的提出逆向选择模型（adverse selection）和道德风险模型（moral hazard）得到了学术界的广泛关注。莫里斯教授开创的分析框架后来又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人进一步发展，在委托――文献中，被称为莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）。在非对称信息情况下，委托人不能观测到人的行为，只能观测到相关变量，这些变量由人的行动和其它外生的随机因素共同决定。因而，委托人不能使用“强制合同”（forcing contract）来迫使人选择委托人希望的行动，激励兼容约束是起作用的。于是委托人的问题是选择满足人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用。
在上述产权理论、委托理论和不对称信息理论的基础上，詹森和麦克林于1976年以其发表在《财务经济学刊》上的代表作《企业理论：管理行为、成本与所有权结构》为标志建立了成本学说。
二、两类成本分析
在《企业理论：管理行为、成本与所有权结构》一文中，詹森和麦克林首先肯定了A.A.阿尔钦和H.登姆塞茨关于企业的契约性质，然后在企业契约理论框架之下讨论所有者和经营者的产权问题，将关系定义为一种契约，“在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。”
首先，詹森和麦克林对于第一类冲突――所有者（股东）和经营者的冲突（外部股票的成本）进行了分析。在假设企业不存在外部债券的前提下，一个拥有100%股权的所有者――此时他既是所有者又是管理者，即所有者――管理者（拥有股权的管理者）――将手中的一定比例股票出售给外部股票持有者，随着所有权与经营权的逐渐分离，所有者――管理者与外部股权持有人的冲突也渐渐地显现出来。詹森和麦克林认为经营者为了自身效用最大化（包括金钱的和非金钱的）可能会从事一些有损于股东财富的活动，例如个人的物质消费、过度投资、不努力工作等行为。为了减轻这种经营者对股东财富侵蚀的上述行为，委托人（股东）可以通过审计、正式的控制系统、预算限制以及建立使管理者利益与外部股东利益更为切实可行的激励性补偿制度。总之，公司所有权与控制权的分离是有成本的，成本并不为零。成本的总和定义为。
（1）委托人的监督支出；
（2）人的保证支出，如审计费用（最终会转移到委托人身上）；
（3）剩余损失，人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，即剩余损失。
他们发现，关系是非最优的、有耗费的或无效率的。这种成本取决于管理者的嗜好，取决于他们的安逸作风，取决于监督和约束活动的成本，也取决于对管理者（人）成绩的考核和评估成本，取决于策划和使用一个指标来补偿管理者所花去的成本，并且也取决于策划和实施以及特殊的行为规则或这车所花去的成本。同时，成本也取决于管理着市场及资本市场的制约。
然后，詹森和麦克林假设将企业的外部股权全部转化为债券，此时的企业的资本构成是负责任有限的债券和使用其自身的私人财富的所有者――管理者所提供的资金，该单一所有者的公司将不会承担与外部股权有关的那些成本，即不存在第一类成本。可是在现实中一般性的公司，为什么不存在所有者――经营者提供很小比例的资金，其余资金都来自于债权资金的情形呢？这是因为，债务对于所有者――经营者来说虽然具有一定财务杠杆的激励效应，但是同时也会有相应的监督成本以及可能发生的与债务相关的破产成本。上述资本结构的企业因此存在第二类冲突――所有者与债权人的冲突。
一般而言，潜在的资金出借方不会贷款100万元给企业家自身只投资1万元的企业。如果是这样，所有者――管理者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会很小，但是一旦成功将会获利丰厚的投资项目，这就是债务资金。如果这些投资项目获得成功，他将获得大部分收益；如果投资项目失败，则资金出借方将遭受大量损失。正是因为资金出借者意识到所有者――管理者的上述行为的可能性，他们只会折价购买所有者――管理者所发行的债券。此时，发行债券的企业价值V2要比假设全部资金都来自于所有者――管理者利用自身财富投资所举办的企业价值V1要低，财富损失即为V1-V2就是成本中的剩余损失部分。
原则上，通过在契约中加入各种各样的保障条款，债券持有人可以限制那些导致债券价值降低的管理行为，例如对未来红利的限制、流动资本的维持性要求等。所有与这些条款有关的成本就是与债券相关的监督成本，而这些监督成本最终都会由所有者承担，进而减低所有者――管理者的股权价值。
如果企业一旦破产，股东失去了所有要求权，剩余损失为债权人持有债券的固定要求权（面值）与企业市场价值之间的差值，该剩余损失就是由债权人承担的破产成本。为了避免发生较大的赔偿损失，通常债权人会对企业进行重组，如果重组成本小于破产成本，这项重组行为是有价值的。
总而言之，与债券有关的成本包括：
（1）由于债券对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失，即剩余损失；
（2）由债券持有人和所有者――管理者承担的监督成本；
（3）破产和重组成本。
更为一般化的企业的所有权结构应该包括：内部股权（由管理者持有）、外部股权（由企业外部股东持有）和债券（由债权人持有）。企业的总成本为上述外部股权成本和债券成本之和。
如何降低这两类成本？詹森提出减少企业的自由现金流量是降低成本的可行途径。
三、自由现金流量成本
1986年詹森在《自由现金流量的成本、公司财务与收购》中首次提出自由现金流量概念。在这篇文章中，首先，詹森首次提出了自由现金流量这个概念，并给出定义：“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。詹森指出，当一个公司拥有大量的现金流量时，管理者倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。这是因为，一方面，把自由现金流量还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。另一方面，若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。因此，当企业存在大量的自由现金流量时，如何激励经理们拿出手中的现金而不是以低于资本成本的收益率投资新的项目或者浪费在无效率的事项上面就成为问题的关键所在。
因此，詹森认为，在自由现金流的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突，而且，“越是当公司产生巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”。而在股东与管理者之间存在利益冲突时，股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本，詹森称之为成本。也是从这个角度，詹森把自由现金流量的概念和成本理论联系起来。
降低自由现金流量成本的途径主要有两个：负债和并购。
（1）负债取代权益资金可能会带来高效的经营和较高的公司价值。詹森认为债务资本虽然存在一定的成本，但是债务在激发经理和其组织的有效性方面的也产生一定的作用，这种效应称作为举债的“控制假设”。负债控制效应的作用在于：一方面，通过举债就引入了债权人的监督，这在一定程度上增强了对管理者的约束能力，使管理层不那么容易将资金耗费在低效率项目上，从而有利于分散而难以监控管理者的股东，增加了股东财富；另一方面，未来偿还本息的压力迫使企业管理层谨慎评估投资项目，抑制滥用资金的行为，促进企业内部运行效率的提高，从而减少自由现金流量成本。
（2）詹森认为“自由现金流量理论可以预测哪一类兼并与收购更为可能摧毁价值，而不是创造价值；它也表明收购怎么样即成为股东与管理者之间利益冲突的铁证，同时也是这一问题的解决办法。”这里包含了并购的两种情况：无效并购和被并购。无效并购是指对于那些拥有大量自由现金流的公司经理们来说有盈利的内部投资受到了限制，行业的自由现金流量被投资在组织的无效率行为和分散风险的项目上。这类并购实际上在“摧毁价值”。詹森用石油行业的并购行为来支持无效并购实际上是自由现金流量成本问题的一种表现形式的论点。被并购是指业绩良好且公司拥有大量的自由现金流量，但是他们拒绝把现金流支付给股东，这类也就成为其他公司的兼并目标。这类并购实际上是解决自由现金流量成本的一种解决办法。
虽然詹森提出了自由现金流量及成本的概念，但是自由现金流量本身的衡量就存在一定的难度，而要计量自由现金流量的成本就更为困难。对此可以从经营者角度考虑，不论资金来自于债权人还是来自于股东投资，这些资金最终都会被经营者支付出去。观察经营者对于自由现金流量的支付行为所形成的成本是间接分析自由现金流量的成本是一条可行途径。
四、自由现金流量成本的具体表现形式
根据詹森和麦克林的研究，两类成本主要包括委托人的监督支出、人的保证支出和剩余损失。这些成本具体体现为管理者将自由现金流量留在企业内，用于：（1）超额在职消费；（2）过度投资；（3）闲置。管理者滥用这些自由现金流量造成的企业价值的降低就是自由现金流量的成本。
肯尼斯・汉克尔（Hackel，K.S.，2001）等在构建自由现金流量证券评估模型时提出了随意性支出（Discretionary Expenditure）概念，也就是“那些不是为了公司未来增长而随意花费的资本支出也是自由现金流量，因为这笔现金可以分配给股东而对公司的增长没有任何影响。”这些随意性支出可以概括为与公司未来增长无关的支出，也就是剔除之后既不影响公司正常经营活动，又不影响企业的健康发展。随意性支出被认为是导致企业价值减少的支出，通常包括“随意性收益支出”和“随意性资本支出”，其中“随意性收益支出”体现为超额在职消费，和“随意性资本支出”体现为过度投资。
①超额在职消费。超额在职消费一般在利润表上表现为管理费用或营业费用的增加。汉科尔和李凡特认为费用的正常增长与产量增长应该同步，如果费用增长率大于主营业务收入增长率则存在超额在职消费。一般对这类成本的计算公式如下：超额费用＝费用×（费用增长率－主营业务收入增长率），并且用年末总资产去除进行标准化。
②过度投资。过度投资可以表现为非相关多元化并购行为，也可以是固定资产、在建工程等长期资产的构建活动，经营者通过这些活动来营造“企业帝国”。汉科尔和李凡特在度量公司的过度投资时，利用资本支出增长率是否超过销售成本增长率来判断公司是否存在过度投资。如果资本支出增长率超过销售成本增长率则存在过度投资，否则就不存在过度投资。过度投资的计算公式如下：过度投资＝资本支出×（资本支出增长率－销售成本增长率），并且用年末总资产去除进行标准化。
③效率损失（闲置）。除了满足支付的需要以及预防资金临时周转困难外，公司不必要保留过多的现金，由于过多地保有现金持有量造成的效率损失是典型的自由现金流量成本。除此之外，企业还可能会利用多余现金进行委托理财或者短期的金融资产投资。对于这部分成本通常可以用资产负债表中的货币资金与交易性融资产（短期投资净额）来表示，并且用年末总资产去除进行标准化。
总之，所有权与经营权的分离所导致的委托关系必然引致成本的产生，自由现金流量的成本可以利用超额在职消费、过度投资和效率损失等指标来反映。委托人可以通过减少经营者手中的自由现金流量来降低成本。
参考文献
[1]Michael C.Jensen和William H.Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs，and ownership of Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3,no.4(October):305-360.
[2]Michael C.Jensen,Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].American Economic Review,May1986,vol.76,no.2,pp323-329.
[3]胡建平,干胜道.自由现金流量的成本:理论和证据[J].当代财经,2009(12):
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[4]干胜道.自由现金流量专题研究[M].东北财经大学出版社,2009.
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关键词：并购；绩效；支付方式
人们在并购能否创造绩效这一基本问题上争论不休，有人认为并购不能创造绩效，有人认为并购能否创造绩效尚未可知，更多的人认为并购确实能够通过协同效应、规模效应、资源整合等因素为企业创造绩效。学者们进一步研究发现，并购绩效受到支付方式、交易规模、内控质量、双方行业等多种因素影响。本文C合分析近年来并购支付方式与绩效的相关研究，以期理清国内外研究现状，为下一步研究奠定基础。
一、相关概念
并购绩效是并购活动给企业带来的超额收益。并购给企业带来的影响是长久的、持续的。并购活动既能在事件当期产生效果，也会在未来更长的企业生命中发挥作用，因此，并购绩效分为短期绩效和长期绩效。
二、企业并购的支付方式
在最早期，现金支付是主流的并购支付方式，主并方企业支付现金购买另一家企业的股权或资产达到控制的程度，或直接吞并另一家企业。随后的发展时间里，股票支付、承担债务、混合支付等支付方式相继产生并被接受。时至今日，在我国现有的并购案件中，虽然各种支付方式的事件都确实存在，但现金支付和股票支付仍然占据主流。
（一）现金支付方式
现金支付是指，主并方企业以现金作为对价，购买目标企业的所有权的企业并购支付方式（周春生，2006）。这里的现金是广义的概念，指的是货币性资产，不仅仅包括货币资金，还包括其他所有不涉及股票支付的收购。企业通过发行股票、债券等方式融资，再以所得资金收购目标企业的，视为现金支付。现在支付又可以根据目标企业的不同分为以以现金收购股权和现金收购资产。
（二）票支付方式
股票支付是指并购方企业通过支付给对方一部分自己企业的股票，换取目标企业的部分或全部股权或资产，从而达到控制目标企业的目的的支付方式。股票支付最典型的优点是交易过程中不会涉及到现金降低主并方的财务压力；不会发生优质资源流出企业的情况；被并方企业原股东可以延缓纳税；并购风险由双方共同承担，避免目标公司管理层逆向选择等。但股票支付可能会致主并方企业控制权分散，一旦失去本企业的控制权，主并方的并购活动将得不偿失。
（三）其他支付方式
出现金支付、股票支付外，现实中还存在承担债务支付、承担债务与股票混合支付、现金与股票混合支付等多种支付方式。在其他支付方式中，最常见的是混合支付。混合支付方式是指在并购过程中，同时使用现金和股票的支付方式。国内现阶段并购案件中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不将混合支付列为重点研究对象。
三、支付方式的相关理论
（一）基于信息不对称的信号传递理论
现代市场中，信息不是完全流通的，总会有一部分人在某些方面掌握了比别人更多、更及时的信息，信息在社会范围内分布不是均等的，这就是信息不对称。通常人们会认为企业的管理层会比外界更加了解本企业的信息，但这些内部信息通常不会直接传递到外界，外界要了解企业的内部情况，除了研究企业公布的财务报告、企业公告等资料，企业的并购活动也是重要的信息渠道。如果主并方管理层认为，市场低估了本企业的价值，即股票的真实价值高于当下股票市场价格，主并方会倾向于现金支付。与此相对应，如果主并方在评估本企业价值并与市场估值作对比后，发现市场高估了企业的价值，主并方更乐于选择股票支付。在外界看来，现金支付意味着主并方股价被低估，股票支付意味着主并方股价被高估。所以外界会根据这一猜测调整对主并方公司的预期，现金支付可能会使主并方股价走高，股票支付可能使主并方股价走低。从被并购方角度分析，如果一家企业收到要约，表明这家企业在主并方看来有价值，外界会认为这家企业一直存在某些不为社会大众所知的价值或者并购后的协同效应、规模效应等足以使被并方企业价值超过被并方企业当前市价。所以，企业一旦被选为目标企业，其股票价格往往会上升。
（二）MM资本结构理论
资本结构理论认为，并购企业的支付方式会引起企业资本结构的变化，资本结构又对企业绩效产生影响。如果主并方公司认为本企业股票价格高于内在价值，通常会选择股权支付。企业整体的股权资本比例上升，如果企业维持现有股利水平不变，企业将承担更重的股权资本成本。如果企业内该价值高于市场估值，主并方通常会选择现金支付。现金的来源可以是外部融资也可以是内部融资。如果企业为融资而大规模举债，财务杠杆加大，企业的债务资本成本水平就会上升，整体资本结构发生变化。外界投资者可能会因此而意识到企业尚有潜在的负债能力，社会投资者尤其是债权人对主并方企业还是比较认可的，股价可能因此上升。
（三）控制权理论
如果企业采用现金支付的方式并购目标企业，主并方企业的控制权不会发生变化，控股股东仍保持对主并方企业的控制权。但如果主并方企业采用股权支付的方式，发行新股会导致主并方企业原股东对主并方企业的权利被稀释。尤其是主并方企业原本的股权集中度就比较低，而并购规模又相对较大需要发行大量股票的情况下，被并方企业原股东作为一个整体在主并方企业的股权比例将是不可忽视的一大部分，如果原来被并方企业股权集中度就很高，那么，被并方企业的控股股东就有可能入主并购后的主并方企业。所以，股权支付带来的股权稀释作用不容忽视，这也影响了市场对企业的预期。如果市场预期主并方股权支付后面临易主的风险，投资者会对主并方持消极态度，主并方企业股价会下跌。
（四）税收理论
Dertouzosetal（1990）研究了报业的并购，发现避税是该行业并购的主要目的，有节税潜力的公司会成为市场上并购追逐的对象。我国分权制下的税收竞争始于20世纪90年代，尽管国家规定的税率相同，地方政府通过税收优惠、财政返还等税收竞争手段使地区间形成了事实上的税率差异。企业并购相关法律规定，无论是股权并购还是资产并购，并购公司都可以继受目标公司所享有的优惠，这成为了并购公司税收收益的一部分。现行税收政策中，股票支付能延迟目标公司股东的纳税义务，税收收益会在并购绩效中得以体现。所以，按照税收理论，股票支付会获得更好的并购绩效。
（五）自由现金流理论
自由现金礼理论指出，如果企业有充裕的自由现金流，管理层通常不愿意将其发放给股东。因为这会减少管理层所能控制的资源，直接损害管理层的利益。换言之，量权分离情况下，企业过多的自由现金流会诱使管理层作出有悖于股东利益的行为。对管理层而言，这种情况下，以现金支付的企业并购是自由现金流的理想去向。所以，管理层会支持现金支付的企业并购，即使并购绩效可能会偏低。
四、并购支付方式对并购绩效影响的文献综述
（一）现金支付的并购绩效好于股票支付
Wansley et al.（1983）的研究显示，并购事件结束后40天内，股票支付情况下的并购绩效仅仅是现金支付的情况下的二分之一。Jensen（1986）的自由现金流理论预测了支付方式与并购绩效的关系，他认为，现金作为在给付方式的并购取得的绩效优于股票支付的并购活动。Marina（2008）认为，现金支付比股票支付更能获得超额收益。Marina以欧洲1361起并购案件作为研究对象，发现企业进行现金收购时，大多情况下不会只用自身的留存收益，通常需要对外融资，改变资本结构；采用股权支付的并购案件所得超额收益通常难以与现金收购案件相媲美。Ismail and Krause（2010）认为，支付方式的差异会影响并购绩效，而且这种影响不仅会随时间的延伸产生不同的变化，主并方企业与被并购方企业对并购事件的态度也会起显著作用。现金支付的情况下，目标企业的市场估值相对于内在价值偏高还是偏低，会显著影响并购绩效。Sullivanetal（1994）研究表明，并购绩效是长期存在的，支付方式对并购绩效的影响也会在相当长的一段时间内存续，现金支付相对于股票支付的高绩效会在并购完成后长期存在。他还对这一现象产生的原因进行了探讨，他认为，现金支付情况下，目标公司从主并方企业得到大量优质资产，市场认为目标公司的价值提升了。Loughran and Vijh（1997）研究了股票支付与现金支付情况下，主并方企业在并购事件完成后5年内的股价变动。他的研究表明，现金支付的主并方企业股价会在长期内显著提升，而股票支付的企业股价会下降。Ghosh（2001）认为，现金支付能提升企业的周转能力，股票支付反而会降低主并方企业的流动性。
（二）股票支付好于现金支付
Chang（1998）研究了美国281上市公司的短期并购绩效。结果发现，在短期内现金支付是主并方往往难以取得超额收益，股票支付的并购绩效会更好。Eckbo和Thorburn（2000）研究了发生在加拿大的并购事件，最终得到的结论是，股票支付、混合支付的并购绩效会比单纯现金支付的方式获得的并购绩效更高。
吕爱兵等（2004）研究发现，现金支付情况下并购后企业资源整合能提升整体的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的现金流流出企业，能有效缓解主并方企业的资金压力，充裕的资金可以加快并购后企业资源整合的进程，从而明显提升并购绩效。曾颖（2007）研究了中国上市公司并购中不同支付方式的市场反应，发现股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）认为，从短期绩效的角度衡量，股票支付会比现金支付获得更多的超额收益，高明华（2008）也持有类似的观点。李善民、陈涛（2011）选取主并方是上市公司，被并购方是非上市公司的并购事件作为样本，同样得出股票支付优于现金支付的结论。周绍妮和王惠瞳（2015）也做了相关研究。最后得出结论是，股权支付能引进战略投资者，战略投资者的有效监管能促使企业绩效的提升，即股票支付比现金支付的效果要好。
五、总结与建议
综上所述，并购能否创造绩效以及并购支付方式对绩效的影响至今学术界没有得到一致结论。国外学者通常认为现金支付的并购绩效更高，并从信号理论、控制权理论、自由现金流理论等角度进行了解释。但国内的相关研究却得到相反结论，认为股票支付会取得更多的超额收益。至于国内外研究成果的差别，原因可能在于我国的国情比较特殊。我国现行税收政策对股票支付企业并购的纳税优惠，这种税收的利得最终会体现在并购绩效上；此外，当下在国内，很对人认为股票是比现金更为稀缺的资源，股票的市盈率居高不下就是例证。
为此，企业在筹划并购时，应综合考虑相关理论成果、国内现实情况和企业自身条件，协商选择最有利于的支付方式，尽量用合作代替冲突，进行高效的资源整合，提升并购绩效。政府应做好市场监管，疏通信息传递渠道，减少信息不对称的发生，以便实现社会公平正义。
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篇10
[关键词] EVA传统评价指标
一、EVA的历史来源
早在经济学的开山之作――1776年亚当・斯密的《国富论》中就对经济利润有了阐述，阿尔弗雷德.马歇尔在他的《经济学原理》中再一次明确表达什么是经济利润，1982年,美国斯图尔特公司Stern Stewart成立,提出了EVA财务管理系统。EVA成为注册商标, 得到正式确立。
二、EVA的定义
1.EVA=税后净经营利润－资本费用=税后净经营利润－投资资本×加权平均资本成本。
其中税后净经营利润经过了若干调整,不同于会计上的税后营业利润。
2.EVA=投资资本×(投资资本回报率－加权平均资本成本)
其中只有当投资资本回报率高于平均资本成本时,才能真正为股东创造价值,否则摧毁了股东价值。
从EVA的公式可以看出，EVA涉及了企业财务会计报表中的两大报表，即利润表和资产负债表。税后营业利润＝收入－成本＋/－EVA调整－所得税,与利润表相关。资本费用＝投资资本×加权平均资本成本，与资产负债表有关。EVA首次在一个公式中实现了利润表和资产负债表的有机结合,使得企业在关注收入的同时,还必须考虑所有的成本,不仅是产品成本,还有资本成本。而经理们认为反正又不能退股，又不必非要分红,把股东当成一棵”摇钱树”,不断地通过增发,配股,向股民圈钱,而不给股东回报。而事实是权益资本不仅有成本,而且成本要大于债务成本,而通过长期举债,可获得相当于平均债务额1/3的免税利益。所以通过EVA,使经理们逐渐意识到企业要获的长期稳定的可持续的发展,就要从产品市场顾客那里那到现金,其次是从资本市场借钱,最后才从股东那里拿钱。从传统的业绩衡量指标如税后净利润,从账面上来看，只要企业当年有正的税后净利，就是盈利企业，但是如果考虑扣除股东成本,就不见得创造了价值。而财务报表上只能反映债务资本的利息费用和只对权益资本的取得成本如发行费用进行计量,不能客观的反映股本成本。
三、从EVA的角度看，要提升公司的价值,可以通过以下途径
1.重点降低产品成本,充分利用经营杠杆,提高销售收入的增长,从而尽可能在保持资本结构不变的前提下提高税后净经营利润。
2.投资于预期回报率超出资本成本的项目。减少低收益的投资，尤其是收益率低于资本成本的项目。
3.追求一个最优的资本结构,降低资本成本率,以最低的资本成本来筹集企业发展所需资金。公司必须关注内部和外部资金的运作方式.寻求内部留存收益和外部债务和股权融资的最佳平衡。因为过多的股权融资将产生每股收益的幻觉,而过多的债务将增加财务风险。
4.忌讳资本支出规模过大,尽量减少所使用的资产,而且大部分系短资长用。改变过去各子公司多拿多占现象，积极处置闲置的资产，提高资金的使用效率，加速资金周转。
四、EVA与传统评价指标的比较
1.EVA从股东的角度定义了企业利润,从某个角度看,会计上的利润是在权责发生制下一定会计期间收入与成本费用配比后的结果,人为控制性很大。在传统的会计方法下,大部分企业都是盈利的,但如果考虑扣除权益资本的机会成本后,企业的价值实际上是减少的。EVA则明确指出要弥补所有资本的成本后,经理们才能真正为企业创造价值。使经理的目标与股东的目标趋于一致,有效地防止了由于信息不对称,传统的业绩评价指标可能会偏离为股东创造价值最大化的目标。EVA通过将业绩评价,经理人激励问题等管理职能结合起来,使企业各部门在统一的财务目标下决策。
2.作为企业经营的评价指标, EVA没有考虑风险,货币的时间价值等的影响。由于EVA是基于资产负债表和利润表,采用历史成本报告资产的账面价值,所提供的信息是面向过去的,而企业价值评估的”价值”是指未来现金流量的现值。标准普尔认为:自由现金流量是税前利润减去资本性支出。市场需要的是现金流,只有现金才能偿还债务,支付工资和股利,但它作为业绩衡量标准仍有局限性。因此EVA与自由现金流贴现法两者结合来评价企业经营业绩,可以相互弥补不足。
3.EVA对于公司在单一时期内所创造的价值来说，是一个有效的衡量尺度，而自由现金流量折现法却无法做到这一点。同时EVA将企业的利润与同一时期的资产相匹配,可以看出企业运用资产获利的效率。但是EVA衡量的是企业某一具体时期的价值,而作为企业价值的代表――股票的价格,此时自由现金流量贴现法作为一种跨期度量的方法,与股价的关联程度最高。企业价值最大化就意味着要对风险的持续关注。
4.EVA通过一系列的会计调整,不仅包括了会计上的显性成本还包括了隐性成本。比如传统的会计处理方法把研发,营销,培训等方面的支出费用化,对于企业的竞争优势,创新能力,品牌,管理能力等这些内部积累的无形资产,都有助于企业获得成功,但是没有确定的价值,没有反映在账上,而EVA将它们资本化, 并包含在企业的经济增加值的价值驱动因素中。对于存货和应收账款,传统的会计报表上只反映了存货的取得成本和购置成本这些会计成本,而对存货的储存成本,即占用资金的利息,和应收账款占用资金的应计利息没有在利润表中计量。作为一种机会成本,它们往往被人们忽视了。引入EVA后,就充分考虑了所有资本的机会成本。