债务融资论文范文

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1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

参考文献

1哈维尔·弗雷克斯，让·夏尔·罗歇著.刘锡良译.微观银行学[M].成都：西南财经大学出版社，2000

2张鹏.债务契约理论[M].上海：上海财经大学出版社，2003

3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李风圣译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999

4张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联出版社，1996

5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994

篇2

表2统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况，其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。

中国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看，中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右，12年间呈U形变化，即1995年该比率为52.6%，之后逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率为42%，之后逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1995年该比率为10.5%，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，1995年为79.8%，到2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，1995年为20%，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重有所回升，为12.2%。

从图1可以看出，在2000年以前，中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势，长期负债占总负债的比率也呈递减趋势，而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势，表明企业负债率的降低，主要是由于长期负债的减少造成的，这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关，企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式，以降低利息率风险，从而降低债务融资成本。

二、中国上市公司短期债务融资结构状况

表3列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。从表3可以看出：（1）中国上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为38.36%。（2）其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为33.39%；其中又以应付账款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大，分别为1.84%和3.54%。（4）从这12年的时序特征来看，短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势，1995年该比重为40.14%，2006年下降为34.19%；而商业信用（企业相互往来所产生的资金占用）占流动负债的比重有上升的趋势，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，从表2可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因：第一，银行信贷的有限性；第二，随着银行商业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，而上市公司业绩又呈下滑趋势，故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。（5）企业对职工工资的拖欠在不断上升，1995年为1.17%，2003年上升到2.09%，对股东支付股利等的拖欠却在下降，这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求，在尽力为企业保留发展所需要的资金。

注：各指标的结构比率是各指标的平均值与全部流动负债平均值之比。“企业与银行”之间的债权债务是指“短期借款”；“企业与企业”之间的债权债务指“应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款之和”，即商业信用；“企业与职工”之间的债权债务是指“应付工资与福利”；“企业与股东”之间的债权债务是指“应付股利与利息”；“企业与其他债权人”之间的债权债务是指“应交税金、其他应交应付款、预提费用、一年内到期的长期债务以及其他流动负债之和”。

三、中国上市公司长期债务融资结构状况

表4列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征，可以看出，中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位，平均为78.59%；其次是长期应付款，主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等，平均为13.88%；至于应付债券，它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况，在长期负债中所占的比重很小，仅为2.92%。从这12年的时序特征来看，长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势，说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金，而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势，意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小，这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。

从表5可以看出，尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且，从图2可以看出，在2001年以前，上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强，从2002年起这一趋势又有所下降；而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势，表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看，通过发行债券来筹集长期资金的公司很少，并且从1995年到2001年，通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势，这是由于我国企业债券市场不发达，导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起，这一趋势有所扭转，通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势，但趋势并不十分明显（图2），表明我国迫切需要大力发展企业债券市场，为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。

篇3

房地产业也是资金密集型行业，房地产企业资金的主要来源仍来自银行信贷。然而近些年来国家针对房地产市场的过热问题频繁出台政策，其中银行信贷成为了国家宏观调控政策的监督重点：从2003年央行下发的“121文件”，到2005年银监会公布的“212号文件”；从央行上调房贷利率，再到限购政策的大力实施，直接导致了购房者对房地产的观望和推迟购房计划的态势的加强。因此，在传统的融资渠道（银行信贷）受国家宏观调控政策的打压下，大量的房地产企业经受着销售资金回笼漫长与融资难度加大的双重压力，房地产市场也因此从“春天”进入了“冬天”。根据国家统计局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全国房地产开发景气指数为99.87，这是该指数两年多以来首次跌破100大关。纵观我国目前金融市场的现状及国家宏观政策的影响，房地产企业要想求得生存与促进发展，就必须比以往的任何时候更加全面深刻地了解金融市场环境及政策背景，时刻保持与金融机构的沟通，根据自身实力、资金持有状况和企业的发展目标三个方面来合理规划企业的资金使用情况。同时，我国政府应加紧探讨融资新渠道的研究，加紧出台有利于房地产融资渠道发展的政策及措施，实现融资渠道的多元化，以解决目前房地产企业融资渠道单一化的现状，进而促进我国房地产行业的健康发展。

二、房地产企业融资成本分析

本文选取2001-2010年深沪A股市场的房地产行业上市公司为样本数据。在总计为103家房地产类公司的基础上删除了十年间被ST、*ST等实行过特别处理和财务状况异常的公司和财务数据不全的公司，最后得到了30家深沪A股房地产上市公司，其中深交所的房地产上市公司共23家，上交所的房地产上市公司共7家，见表1。本文所使用的财务数据主要来源于深交所和上交所网站公开披露的2001-2010年间公司年报中的主要财务指标及财务报表，即资产负债表和利润分配表，其中被研究的数据均属于合并报表的数据。由于这些报表均经过注册会计师审计，因而认为所研究的数据是真实可靠的。此外，本文部分数据来源于股票查询软件“大智慧”，并通过计算整理得出。

（一）债务融资成本 债务融资成本用公式表示为：

债务融资成本=债务融资筹资成本+债务融资资本成本

其中债务融资成本可再分为短期借款融资成本和长期借款融资成本，由此，长、短期借款的融资成本的计算公式分别为：

短期借款融资成本=短期借款的筹资成本+短期借款的资本成本

长期借款融资成本=长期借款的筹资成本+长期借款的资本成本

在计算长、短期借款的融资成本时，将二者的筹资成本均定为企业所需缴纳的贷款手续费，数据为1.6%；二者的资本成本以央行2001-2010年间的住房开发长、短期贷款平均利率为准（见表2）。

（二）权益融资成本 权益融资成本包含了权益融资的筹资成本和权益融资的资本成本两部分。在计算权益融资成本时，将企业在股票发行时支付的发行成本定为其筹资成本，数据为2%；将30家房地产上市公司历年的分红率定为权益融资的资本成本。30家房地产上市公司历年分红率的计算公式为：

分红率=分红派息总额/股票市值

根据《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》【国税发（1997）198号】的规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配”，因此，本章分红派息总额的计算公式为：

分红派息总额=现金股利+红股股利

股票市值=股价×股票总股数

（三）融资成本 具体为：

（1）融资成本的计算公式。根据债务融资成本和权益融资成本的计算结果，现计算30家房地产上市公司历年的综合融资成本（简称融资成本），计算公式为：

融资成本=债务融资额/总融资额×债务融资成本+权益融资额/总融资额×权益融资成本

其中总融资额=债务融资额+权益融资额；债务融资额=长期借款+短期借款；权益融资额为实收资本。

（2）融资成本计算结果分析。根据表3的数据显示，可以得出如下分析结果：一是融资成本的时间趋势分析。这样的变动趋势表明，除与国家的宏观调控政策相关外，融资成本的变动也与30家房地产上市公司历年选择的债权融资组合相关。融资成本为二者的加权平均值，计算后综合融资成本整体上均低于债务融资的单项融资成本。这说明了企业通过合理运用融资组合可以有效降低融资成本。二是融资成本的数值分布分析。在对30家房地产上市公司十年融资成本均值进行排序后，从数值分布中可以看到，在30家房地产上市公司中，融资成本均值在5%以下的共14家，5%-6%间共5家，6%-7%间共11家，其中融资成本均值最低的公司为绿景控股，数值为2.26%；融资成本均值最高的公司为金地集团，数值为7%。这样的数值分布体现出，大多数房地产上市公司的融资成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集团的融资成本为7%，此外，深振业A和深长城的融资成本均为6.92%，数值接近7%，各区间内的数值差距不显著，整体数值分布较均匀。三是融资成本的公司差异分析。对融资成本均值为最低值的绿景控股和融资成本均值为最高值的金地集团比较后发现，绿景控股历年的融资成本均未高于5%，历年的融资成本均低于30家房地产上市公司融资成本十年均值。而金地集团历年融资成本数值显示为：2001年融资成本为最低值，数值为4.86%；2002年至2004年的融资成本开始上升，从2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融资成本虽有下降，但到2007年，融资成本已上升至十年间的最高值8.27%。2008年此数值降低至7.59%，但2009年融资成本又回升至7.7%。2010年此数值降低到了6.84%。因此金地集团融资成本的整体表现为，除2001年的融资成本在5%以下，其余九年的融资成本均高于30家房地产上市公司融资成本十年均值。根据两家公司的债务融资成本、权益融资成本和融资额的数据显示，绿景控股的债务融资成本十年均值为7.84%，权益融资成本十年均值为0。在融资额上，除2006年以外，其余年份中公司的债务融资额均比权益融资额低，其中2008年和2010年债务融资额均为0，这说明绿景控股的资本结构中权益融资占主要位置。而金地集团的债务融资成本十年均值为7.81%，权益融资成本十年均值为4.42%，其中二者数值均高于30家房地产上市公司的债务融资成本和权益融资成本的十年均值。在融资额上，金地集团的历年债务融资额明显高于其权益融资额，因此这说明与其权益融资成本相比，金地集团十年间的主要融资成本支出来自债务融资成本。

对绿景控股来说，由于公司十年间未进行任何分红派息导致了企业较低的权益融资成本，又由于企业的融资资金主要来自权益融资，因此企业形成了较低的融资成本。对于金地集团来讲，由于企业的债务融资成本和权益融资成本均高于30家房地产上市公司的二者十年均值，并且企业的资金来源主要依靠债务融资，因此直接导致了金地集团融资成本的偏高的结果。

三、结论

房地产企业融资成本的变动主要源于企业选择的债务融资和权益融资在资本结构中的所占比重。其中，债务融资成本的变动直接受国家历年宏观调控政策的影响，是国家宏观调控政策的产物；而权益融资成本主要与企业向股东发放的股利分配有关。但是长期以来我国大多数房地产上市公司都采用了不分红、低比例分红或以送、转股形式分配股利的做法，股利支出极低，导致企业的权益融资成本明显低于债务融资成本，因而体现出了权益融资成本的成本优势。通常情况下，将二者安排在相对合理的比重下，才会形成合理的资本结构，才会产生出最低的融资成本。也就是说，如果企业选择过多的债务融资，由于债务融资属负债，须考虑到期还款问题，将会成为企业较重的财务负债，甚至会影响到企业的生存与发展；反之，如果企业选择过多的权益融资，很可能会影响到企业的控制权和所有权，进而稀释企业大股东的权利，这很不利于企业的未来发展。因此对于房地产企业来讲，应认真研究债权融资的融资组合问题，并将其作为企业实施战略决策的先决条件来认真对待。

参考文献：

[1]陈灿：《债务危机背景下中国房地产融资风险问题研究》，吉林大学2011年硕士学位论文。

[2]陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，经济研究》2001年第11期。

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关键词:成本;债务融资;债权

中图分类号:F810.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)19-0067-02

现代公司是团队力量的集成,涉及到很多鲜活的个体,包括经理层、雇员、股东和债权人等。长期以来,经济学家都习惯的假设和认为这些当事人有着共同的目标和取向,但是,经济个体间其实却存在着利益上的冲突,公司一直在努力协调这些矛盾。过去三十年里经过经济学家们的努力,已经形成了所谓的“理论”。严格来讲,理论是金融学、经济学和财务学交叉研究成果之一。正是理论的出现使得我们对企业这个“黑匣子”的内部构造的研究取得了突破性的进展。

一、国外学者的研究

伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中,首开成本理论讨论之先河,这种成本好像是现代股份公司的必然产物(德姆塞兹,1980)。书中首先讨论了两权分离带来的问题,股东监督管理的成本可能大于获得的收益,在所有权分散和集体行动成本很高的情况下尤其如此。伯利和米恩斯的论点在经济学家中产生了深远的影响,关于成本问题的研究贯穿和体现在大量产权经济学家的文献里。

科斯(1937)在《企业的性质》中就写道:与市场利益价格信号配置资源的方式不同,企业通过权威来进行资源配置,利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本,但同时又产生了组织成本,两种成本的权衡决定了企业的边界。

而阿尔钦与德姆赛塞茨(1972)则用监督成本概念来讨论企业的成本问题。监督成本源于企业的团队生产的性质,在团队生产中,成员个人的边际贡献是难以衡量的,这就让团队成员有了偷懒的激励。为克服团队生产中成员个人的偷懒问题,必须有监督者,从而产生了监督成本。当监督者不是企业的唯一所有者时,又出现了监督监督者的成本。

公司问题直到1976年詹森和麦克林《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》才被正式提出。作者认为,成本决定企业的资本结构,把成本定义为委托人的监督支出,人的保证支出以及因人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。作者认为,股权成本来源于股东和经营者之间的利益冲突,在所有权与经营权分离的情形下,管理者不能得到其盈利行为的完全收益,却承担全部努力成本。因此,管理者利用其权限谋求自身利益,他们可以把本应该支付给股东的或本应该投资的资产,转为在职消费或非经营性资产,这种无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性,债务就是一个可供选择的方式。可以减少管理者可用于追求各种自身利益的自由现金,降低成本。然而债务融资又会带来债权成本,在企业处于破产边缘时,股东会倾向于投资风险更大的项目,使得债权人面临更大风险。因此詹森等人认为,一方面,债务融资可增加管理者持股比例、增加可能对管理者的破产惩罚、减少自由现金等,从而减少股权成本,另一方面,债务融资又会产生资产替代效应、投资不足问题,从而增加了债权成本。詹森和麦克林主张,企业最优资本结构是由股权融资的成本和债务融资的成本均衡得到的。

迈耶斯(1977)的研究发现企业面临破产时,即便有新的可以导致价值增加的项目,股东也不会有动力去投资,因为在濒临破产的情况下,将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担,但收益却大部分或全部归债权人所有。鉴于债务融资比例过高的公司易于出现破产,因而他认为债务比例高的公司可能更易导致放弃价值增加的项目,这是一种因害怕破产而引起的成本。

詹森(1986)再次强调债务融资在降低成本方面的重要作用,这是因为:偿还债务和本金将减少公司的“自由现金”,进而减少经理投资股东不看好的项目的机会。

二、国内学者的研究

潘敏(2002)在其博士论文专著《资本结构、金融契约与公司治理》中,通过对企业融资行为选择中的成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理,从理论上全面系统地阐述了融资方式、融资结构等融资行为选择对企业公司治理的影响,对中国企业股权融资偏好、股权融资资金配置效率低下和国有企业公司治理结构效率低下等问题的形成原因进行了有益的探讨。

吕长江、张艳秋(2002)具体分析了成本的计量及其影响因素。他们在詹森和麦克林(1976)的预算―效用无差异曲线的基础上,推导出成本与外部股权存在负相关的关系,给出了成本的两种表现形式――实物消费与闲暇消费,实物消费是实际支出资金用于在职消费,闲暇消费是用闲暇享受代替努力工作,用经营费用率和资产周转率计量相对成本,并进行了实证检验分析,同时进一步研究了现金股利行为对成本的影响。

苏启林(2004)运用理论对2002年在上海、深圳证券交易所上市的122家民营上市公司治理与企业价值进行理论分析与实证检验,发现民营上市公司治理包括在股权集中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与现金流权偏离、流通股与非流通股价偏离等五个方向上存在着冲突,并指出引发民营上市公司冲突的首要原因是现行流通股与非流通股的股权割裂。

杨兴全、郑军(2004)通过研究指出,通过债务融资契约获取企业投资所需的部分资金是降低股权融资契约成本的有效途径,然而,企业债务的引入又会产生债务融资契约的成本,股权融资的成本与债务融资的比例负相关,而债务融资的成本与债务融资比例正相关。融资契约的成本除与债务融资比例有关外,还受企业债务融资契约构成特征的影响。当债务融资数量不变时,通过企业债务融资契约构成的合理安排,能够更加有效地缓和股东与经营者的冲突,进而进一步降低股权融资的成本。同时,通过债务融资契约的有效安排,相同数量债务融资的成本也会降低。总之,通过企业债务融资契约的合理安排能够降低融资契约的成本,进而提高企业的价值。然而,企业债务融资契约的合理安排以发达的企业债券市场和丰富的债务融资工具为支撑,债务融资契约对经营者约束的有效实现又以债权人的硬约束和完善的企业债务履行机制,尤其是完善的破产机制为基础。

三、小结

从国外文献来看,几乎所有研究都是以詹森和迈克林的理论为基础或是它的发展。概括起来主要从成本、交易成本、控制权争夺等不同角度考察了融资结构、成本与公司治理的关系。其中以詹森和麦克林(1976,1986)为代表,梅耶斯(1977)等都研究了融资结构与成本的关系,他们证明了举债的边际成本是企业融资结构中举债数量的增函数。

从国内学者的研究来看,潘敏对融资结构、公司治理这一命题提出了自己的观点和建议,但对融资结构与成本的关系还缺乏进一步深入研究。

吕长江和张艳秋等人的实证研究亦是建立在詹森和麦克林的成本理论的基础之上,从成本角度得出了中国上市公司最优资本结构,但他们的实证研究基本上以线性研究为主,注重样本研究,但选择的样本较小,很可能有偏误,而且近年来上市公司的融资环境发生了较大变化,对中国上市公司成本最低的最优资本结构还应该进行更严格的实证检验。

参考文献:

[1]M.C. Jensen, W.H. Meekling,1976.Theory of Firm: Manageria1 Behavior, Agency Cost and owner ship Structure,Journal of Economics, October,(4): 305-360.

[2]M.C.Jensen,1986.Ageney cost of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 76:323-339.

[3]Myers,Stewart C,1977. Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics,(5):147-175.

[4]Armen A. Alchian, Harold Demsetz. Production, Information Costs, and Economic Organization, The American Economic Review, 62:777-795.

[5]R. H. Coase, The Nature of the Firm, Economica,(16):386-405.

[6]潘敏.资本结构、金融契约与公司治理[M].北京:中国金融出版社,2002.

[7]吕长江,王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理者股权比例相互作用机制研究[J].会计研究,2002,(3).

[9]苏启林.问题、公司治理与企业价值――以民营上市公司为例[J].中国工业经济,2004,(4).

[10]杨兴全,郑军.基于成本的企业债务融资契约安排研究[J].会计研究,2004,(7).

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论文关键词：融资方式 资本成本 资本结构ahp

一、引言

企业的经营和发展都迫切需要资金，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活动的原始推动力。随着企业问竞争日益激烈，企业规模的日益扩大，经常被资金匮乏所困扰。这样研究企业融资决策问题对于企业改革和发展有着极为深远的意义。企业融资就是企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等的需要，通过融资渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效地筹集和融通资金。不同的融资渠道和融资方式决定了企业的融资结构，融资结构决定企业的资本结构。

关于企业融资方式及融资结构的研究，很多学者做了研究。其中最著名的要属莫迪利亚尼和米勒于1958年共同提出的mm定理。该定理要解决的是企业的市场价值与融资结构的关系问题，基本出发点是，在某些给定的条件下，存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。虽然定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实条件很难吻合，因此并未能很好的解释资本结构方面的实证研究成果。之后，梅耶斯(mayers)结合不对称信息对融资成本的影响进行研究，提出了新优序融资理论。其理论基本点是：在信息不对称情况下，(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率。(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，然后才是股票融资。

二、企业融资方式分析

企业融资策略的制定要首先考虑一定的宏观环境，包括政治、经济、法律和技术等环境。还应考虑行业状况、竞争者状况、供应者状况、其他公众状况，以及企业内部条件等微观环境。这是确定企业融资方式和策略的前提。融资方式从资金来源上看，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即内部融资和外部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资老的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金：二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资：而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。本文由于分析的需要将企业融资方式分为三种：(1)内部融资，主要来源于企业自身经营活动所形成的利润积累；(2)债务融资，主要包括银行贷款和发行债券两种：(3)股权融资，主要包括普通股融资和优先股融资两种。

融资效率是指企业资金运营融通资金及实现其效用的能力的大小。企业融资方式的不同直接影响融资效率的高低。影响企业融资方式及融资效率的因素主要有：融资成本、融资风险、融资主体的自由度和资本结构四个方面。

(一)融资成本

融资成本，也叫资本成本，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。融资成本与融资收益是同一问题的两个方面。为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为

(1)内部融资。内部融资是企业将自己的利润转为积累，实质上是对企业追加投资。企业无须向外支付任何费用，即融资费用为零。唯一的融资成本表现为资金的机会成本，即企业将自己的留存收益用于其他投资所能获得的最大收益。所以，企业内部融资的成本最小。

(2)债务融资。债务融资成本主要包括对债务所支付的利息和融资费用。债务利息可记入税前成本，产生税盾效应，费用降低。

(3)股权融资。股权融资成本主要包括支付的股息和融资费用。

从筹资者角度来分析，通过债务进行融资较之发行股票进行融资，其综合成本是更低的。首先，在债务融资中，债务的利息计八成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。其次，债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东固然可以使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响，而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。

(二)融资风险

企业融资时必须高度重视融资风险的控制，尽可能选择风险小的融资方式。用率、资金清偿力两个方面考虑。融资方式的风险可以从资金利用率、资金清偿力两个方面考虑。

(1)资金利用效率。资金利用率包括两个方面，资金到位率和选择资金使用效率。资金到位率是融资筹集到的资金量与预期筹集资金量之比。它与融资效率同方向变动，资金到位率越高，融资效率越高。三类融资方式中，内部筹资的资金到位率最高。发行债券或股票融资时，会存在股本募集不足和债券认购不足的现象。银行贷款由于存在补偿性余额，企业也不能全额获得贷款，但资金到位率仍然比股票和债券融资高。

资金使用效率是企业有效消化资金的能力，它与融资效率同向变动。我国许多上市企业存在资金利用效率不高的问题，因资金运用和管理滞后，利用募集到的资金盲目投资或长期存放银行，没能使资金获得良好的经济效益，资金使用率大大降低。相对而言，债务融资的资金使用效率较高，银行贷款的借贷额度按需而定，发行债券由于募集金额固定，很难产生资金募集过多的现象。内部融资的资金投向与债务融资类似，使用效率较高。

(2)资金清偿力。对于采用内部融资及股权融资的企业来说，内部融资与股权融资都不需要偿还本息，而且资金可以较长期限使用，无须承担偿还本金的压力，内部融资和股权融资对清偿能力方面的风险较小。而债务融资的企业面临经营性风险，一旦这种情况发生，企业就必须拿出自有资金支付借款利息，经营风险就被扩大为财务性风险，当财务风险升高到一定程度，就会影响投资者和消费者对企业的信心，对自身未来的发展极为不利。

(三)融资主体的自由度

融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度。这种约束涵盖法律、规章制度和体制等方面。约束力越大，自由度越小。融资主体所选择的融资方式不同，融资主体的自由度也就不同。从我国的现实看，内源融资受外部的影响最小。股票融资主体仅受股民“用脚投票”的制约，在内部规范的管理机制之下对所募集的资金的支配程度较大。从我国的公司法和相关的证券法律、法规的规定性角度，对上市公司所募集资金的投向有一定的规定，但在公司的具体操作中，只要及时披露资金使用信息，上市公司的董事会可以随意更改资金投向，甚至还存在许多上市公司改变资金使用方向但不披露信息的情况。债务融资由于有契约性制约，债务人受约束较大。在双方的借款和约中一般明确规定专款专用，并负有违规处罚的条款。银行等债权金融机构，为贷款资金安全，对大笔贷款和债权进行经常监督任何贷款和债券还有还款期限的限制。因此，债权融资在自由度上是最低效的一种方式。总体上，股权融资的主体自由度大于债务融资主体的自由度。

(四)融资主体对企业的控制权

企业的资本结构是指企业所筹措的不同融资渠道资金的有机搭配，以及各种融资渠道资金所占的比例。从形式上看是企业的债务与权益的比率，但其背后却反映着相关利益主体股东、债权人与公司不同的权利、利益关系。

一般来说，股权融资尤其是增发新股将会稀释公司股权，从而引起公司股权控制权、收益分配权和剩余财产索取权的分散。债务融资由于债权人无权参与公司的管理决策，从而可保障股东对企业的控制权。企业在选择融资方式时，应尽量避免丧失对企业的控制权。

综上所述，内部融资的融资效率是各种融资方式中最高的。股权融资与债务融资相比，债务融资在融资成本、资金利用率以及对企业的控制权方面要优于股权融资，但在资金清偿能力、融资主体的自由度方面，股权融资要优于债务融资。为此有必要详细分析比较债务融资和股权融资的效率。

三、企业融资方式选择的层次分析法(ahp)

层次分析法(ahp)是一种简单而又适用、定性和定量相结合的方法，适用于影响因素较多的复杂系统的决策分析。应用这种方法，决策者通过将复杂问题分解为若干层次和若干因素，在各因素之间进行简单的比较和计算，就可以得出不同方案的权重，为最佳方案选择提供依据。

(一)构建层次分析结构

选择的满意的融资方式a为目标层，影响融资方式及其效益的因素融资成本b1、融资风险b2、对融资主体的约束力b3为准则层，影响融资成本、融资风险、对融资主体约束力的因素作为子准则层，这子准则是作为某一具体融资方式的评价依据。三个可供的融资方式内部融资、债务融资和股权融资分别为方案层d1、d2和d3。层次结构如图1。

(二)构造判断矩阵，确定权重和一致性检验

建立层次分析模型之后，对每一层次中各因素相对重要性给出判断，这些判断通过引入合适的标度数值表示出来，写成判断矩阵。判断矩阵表示针对上一层次因素，本层次与之有关因素之间相对重要性的比较。由于ahp法是基于决策者的主观判断进行的，而两两比较的主观判断常常会导致对判断矩阵的不一致。因此，决策者给出的判断矩阵是否具有满意的一致性是一个很重要的问题，它直接影响到判断矩阵得到的排序向量是否真实地反映各比较对象之间的客观排序，因此必须进行一致性检验。主要检验指标是一致性指标cl、平均随机一致性指标rl和一致性比例cr，当cr≤0．1时，比较判断矩阵具有满意一致性，当cr>0．1时，比较判断矩阵不一致，必须进行修正，使之具有满意一致性。

(1)a—b层权重计算和一致性检验

四、结论和建议

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【关键词】上市公司 信息披露 债务融资

信息披露的目的是为了向需求者提供决策有用性信息，从而降低信息不对称。在信贷市场中，借贷双方之间普遍存在着信息不对称，这种不对称妨碍了信贷的有效分配。贷款人不熟悉借款人的特性，妨碍贷款人评估信贷风险，进而影响其贷款定价能力。在企业债务融资过程中，信息披露通过影响交易双方信息不对称程度进而影响债权人的信贷决策，对于借款方企业来说，信息披露质量高低制约了其债务融资能力与融资成本。

一、信贷市场中的信息不对称

（一）信息不对称

信息不对称主要包括三个方面的内容。一是交易双方中任何一方都未获得完全清楚的信息；二是有关交易的信息在交易双方间的分布是不对称的，即一方比另一方占有较多的有关信息；三是交易双方对于各自在信息占用方面的地位都是比较清楚。信息不对称造成市场交易双方利益失衡，影响社会的公平、公正的原则以及市场配置资源的效率。

（二）贷款风险

从贷款人角度来考察，贷款风险是指贷款人在经营贷款业务过程中面临的各种损失发生的可能性。Stigilitz和Weiss（1981）将信息不对称引入金融市场，指出信贷市场的信息不对称会产生逆向选择和道德风险。逆向选择使银行对不具备履约能力的借款者的风险和质量类型做出错误的判断，而道德风险在于有能力履约的借款人故意毁约的风险，这两者形成了债权人的贷款风险[1]。

二、信息披露对贷款可能性的影响

（一）信息披露质量考评

深圳证券交易所从2001年开始施行《上市公司信息披露工作考核办法》，以一个年度为一个考核期间，对当年上市满六个月的上市公司信息披露工作进行考核评分，将考评结果分为四类即优秀、良好、及格、不及格。2001年至2012年期间，大多数公司的信息披露质量处于及格和良好状态，优秀和不及格公司所占比例比较少。信息披露质量优良的公司比例从2001年的不足50%，逐年上升至80%以上，可见总体上市公司的信息披露质量是在提高的。

（二）银行信贷政策

我国正处于经济转轨阶段，国家十分重视金融机构改革。银行和其他债权人在提高民营和国有企业的效益方面承担极为重要作用，同更加成熟的市场经济国家相比，我国债权人的权力和激励手段仍然软弱无力。虽然随着利率市场化的逐步实现，商业银行在贷款利率上具有越来越大的自，但现阶段我国银行在贷款时仍旧存在历史遗留问题。近年来我国经济结构有所改变，但对各类国企的资金供应远远高于民企和其他形态的企业，央行所控制的金融资源在有意无意间向国企倾斜。利率和股市一样，在相当长的时间内，政策导向高于市场导向[2]。

（三）信号传递效应

信息不对称是信用缺失的重要原因，而解决金融市场信息不对称问题的关键在于金融信用信息的传递，从而建立起金融信用体系。金融信用信息传递机制的核心在于信息披露和信用评级，无论对借款公司或债权人而言，加强信息披露都能有效缓解借贷中的信息不对称。资本市场上的公开披露制度，不仅出于合法要求来满足监管机构的强制性规定，还能给上市公司提供信息传播平台和载体，因此上市公司信息披露质量也代表了其信用信息，在债务融资过程中能发挥有效作用。对于银行等债权人而言，信息披露带来的信号传递效应会影响他们对借款企业的信贷决策，高质量的披露提供更多决策相关信息，贷款的不确定风险也会随着冲突的缓解而降低。信息披露质量提升降低了信息不对称，减少银行贷款过程中的逆向选择，银行会考虑上市公司信息披露质量来做出是否提供贷款的决策，因此信息披露质量越高，公司越容易获得借款。

三、信息披露对债务融资成本的影响

信息不对称使得债权人在信贷决策中依赖债务人所披露的信息，从而信息披露质量间接影响了公司债务融资能力以及债务融资成本。债权人根据信息做出评价后提供资金供给，资金需求方即公司偿付的未来现金流量构成了融资成本。

（一）贷款定价

企业现有资产风险程度、对企业新增资产风险的评估、企业目前资金结构以及对企业未来资金结构变化的预测，都会影响贷款风险。而经理层为了谋取利益，有可能选择实际风险大于债权人预期的投资项目，债权人贷款风险因此增加。为了保护自身利益，债权人在给企业贷款或购买企业债券时会订立债务契约来对债务合同细节做出具体规定，主要涉及担保、偿付、保护性条款及赎回条款等，债务契约在一定程度上限制企业经营，影响效率，导致效率损失；另外为了确保契约有效实施，债权人还要以一定方法（如注册会计师审计等）对企业实施监督，从而发生直接的监督成本。效率损失和监督成本构成了成本，从而提高负债成本，抵消负债利益。

信息影响债权人贷款风险，继而影响其贷款决策，贷款定价是银行在发放贷款时制定的向借款方收取的利息收入和非利息收入的标准，其过程包括制定放款的各项条件，以实现银行的目标收益率。贷款定价实际上主要就是确定贷款利率，对于借款企业而言即表现为其债务成本。

（二）融资成本

债权人衡量公司违约风险时会考虑公司信息披露政策。一贯提供及时和决策有用信息披露的公司隐藏价值相关不利信息的可能性更小，贷款人通过公司信息披露质量调整其所要求的风险报酬预期，对低质量信息披露的公司要求较高的风险溢酬，从而高质量的信息披露带来公司较低的股权融资成本和债权融资成本[3]。因此信息披露质量的提高能缓解债权人与企业的冲突，降低了企业的道德风险，债权人对企业不确定性风险也随着信息不对称的缓解而降低，则其要求的风险溢价反映在贷款定价上也会有所差别。

四、结束语

信息披露机制作为公司治理结构的组成部分，有效制约着公司运作与发展。而在公司债务融资中，因为存在着信息不对称，提高信息披露质量能有效缓解债权人信息弱势地位。上市公司应当加强关注信息生成和披露过程，将信息披露纳入公司治理体系，结合公司多方面财务目标与总体目标，生成自发提高信息质量的激励制度。

参考文献

[1]Stiglitz and Weiss，1981，Credit Rationing in Market with Imperfect Information，America Economic Review，1981.

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关键词：上市发电公司 资本结构 宏观经济因素 广义矩估计分析

一、引言

发电产业是国家的基础产业，其整体状况直接关系到国计民生。资本结构，反映的是公司债务与股权的比例关系，是公司财务状况的重要指标，有关资本结构问题的研究一直以来都是公司财务管理理论研究中的热门课题。目前对电力公司资本结构研究，国内的相关的文献较少。王学亮（2004）对31家电力公司2001年至2003年的资本结构和经营绩效进行了实证分析，得出了我国电力上市公司的资本结构与经营业绩并无明显的相关性的结论。石书红（2009）对46家电力上市公司资本结构与经营业绩进行了实证分析，如果只考虑资本结构与经营业绩的相互关系而不考虑其他因素的影响，公司的资本结构与经营业绩并无明显的相关性。史富莲、李然（2010）对电力上市公司资本结构与股利政策进行了实证研究，指出电力上市公司的资产负债率的平方与每股现金股利成显著的相关关系，电力上市公司的成长能力、公司规模及资产的流动性对股利政策影响比较显著。在以上有关电力上市公司的资本结构的论述中，只讨论了电力上市公司的资本结构和经营业绩，以及资本结构和股利政策之间的关系，没有讨论究竟是那些变量对电力上市公司的资本结构产生一定的影响；且讨论的变量都是电力上市内部的微观变量，没有讨论宏观经济变量对电力上市公司的资本结构产生的影响。所以，本文将立足于2004年至2010年电力上市公司数据，实证分析宏观、微观经济因素对资本结构的影响，以宏观为主。

二、研究设计

（一）理论分析 （1）权衡理论下宏观经济因素对资本结构影响。在宏观经济对资本结构的影响方面，权衡理论认为，在经济状况良好或经济发展处于上升阶段的时期，公司的盈利增加，前景良好。此时，由于增加负债带来的财务成本的困境成本将会减少，公司将会增加负债，用负债利息来抵扣税收利息。在经济不景气时期，由于公司的财务成本困境将会增大，给公司带来破产的风险，公司将会减少负债。所以，宏观经济和公司的负债率成正相关关系。受我国金融体制等诸多问题的影响，我国公司债券市场发展并不完善，市场规模较小，发展较为落后，所以，我国公司融资的主要来源是信贷市场。而衡量信贷市场的成本大小的主要指标是贷款利率。所以，依据权衡理论，当信贷市场的成本上升时，负债公司的破产成本将会增加，公司将会减少贷款。反之，公司将会增加贷款。所以，贷款利率将会和公司的负债率呈负相关关系。在股票市场方面，当股票市场处于或将要处于繁荣时期时，资产负债率将会降低，根据权衡理论，为了维持最优资本结构，公司会增加负债；当股票市场处于或将要处于萧条时期时，资产负债率将会上升，同样根据权衡理论，公司将减少负债。所以股票市场状况和公司的资本结构呈正相关。（2）融资顺序理论对下宏观因素对资本结构的影响。和权衡理论相反，融资顺序理论认为，在经济景气时期，由于公司的盈利状况良好，公司将会首先选择内部融资，其次才会选择债务融资。相反，经济不景气时，公司才会首选债务融资。所以，在融资顺序理论下，公司的负债率和宏观经济反相关。依据最优融资顺序理论，当信息不对称程度改善时，公司会更多的选择股权融资，反之，则倾向于债务融资。股票市场走势向上的时，由于此时的交易量较大，证明人们对市场很有信心，此时应当是信息不对称程度减弱的时期，公司可以选择这个时机发行股票；但是该时期，股票的交易量较大，买卖价差逐步扩大，从而有可能导致股票价格的信息不对称程度增加。所以，按照融资顺序理论的推断，股票市场状况和公司负债率之间的关系是不显著的。同样，根据融资顺序理论也无法判断公司的融资行为和贷款利率之间的关系。（3）市场时机理论下宏观因素对资本结构的影响。根据市场时机理论，当股票市场处于或将要处于繁荣时期时，公司将会通过上市或发行新股进行股权融资；当股票市场处于或将要处于萧条时期时，公司将会选择其他的融资方式。我国是典型的新兴资本市场国家，而市场时机理论的形成和对新兴资本市场国家公司的资本结构的研究有很大的关系。

（二）样本选取和数据来源 本文以沪深两市上市的发电公司2004年至2010年数据为样本。数据来源《中国统计年鉴》、北京大学CCER数据库，以及和讯财经界网站等。为保证实证检验结果的不被过多不利因素的干扰，本文样本做了以下处理：（1）选取上市时间相对较长的公司，以确保公司的发展相对稳定；（2）剔除缺少托宾Q值的公司；（3）剔除连续三年ST的公司；（4）剔除主营业务不是发电的公司。最后选取的样本共140个样本。

（三）变量选取 （1）资本结构变量。由于我国公司特有的原因，国内的文献一般采用负债/账面总资产来度量资本结构。但增海舰（2010）通过对我国宏观经济周期对资本结构的影响的研究，表明有息债务/账面总资产（其中有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动债券+应付债券），也可以很好的衡量资本结构。在本文中将采用这一指标。（2）宏观经济变量。本文设置了GDP的增长率、深沪两市的年总回报率、商业银行年贷款平均利率来分别描述国内生产总值、股票市场状况、信贷市场状况。其中，有关深沪两市的年总回报率作为股票市场状况的做法是将在上海证券交易所上市的公司和在深圳上市的公司，分别和沪市、深市的年总回报率相匹配表（1）。（3）公司层面变量。根据国内外文献的研究和我国发电公司的在国内经济中的基础地位，及其在国内经济中的地位，以及其国家完全控股的特性，本文在初期选择了资产抵押价值、非债务税盾、成长性、公司规模、盈利性，为公司层面的变量。为防止变量设置过多，而引起的“噪音”过多，以及文章的论述需要，通过对面板数据对公司层面的变量，用最小二乘法回归的T统计检验，排除了“债务担保能力”。如表（2）所示，T统计检验的伴随概率远远的高于0.05，而修正的R较高，表示整体的拟合较好，这表明“债务担保能力”对公司的资本结构的影响不显著。从而，也可以说明发电公司的债务融资能力和其担保能力不相关，具体的原因将在后面详细论述。具体变量如表（3）所示。

（四）模型建立 由于发电公司资本结构很可能依赖于其过去的情况，为了防止出现计量模型的设定偏误，本文将计量模型建立为一个动态面板模型， 即加入被解释变量和解释变量的滞后项。 计量模型的建立如下： Strucit =αi+ ？茁1Strucit-1 +？茁2ggdpit-1 +？茁3ggdpit+？茁4

lrateit-1+？茁5lrateit+？茁6indexit-1+？茁7indexit+？茁8lnsaleit-1+？茁9lnsaleit+？茁10ndtsit-1+？茁11ndtsit+？茁12roait-1+β13roait+？茁14tbqit-1+？茁15tbqit+uit

其中，i表示不同的上市发电公司，t表示年度。Strucit表示被解释变量，是i公司在t时间的资本结构；Strucit-1是被解释变量的一阶滞后项；ggdpit，lrateit，indexit，lnsaleit，ndtsit，roait，tbqit分别表示i公司在t时间的GDP的增长率，市场的贷款利率，相匹配的证券市场回报率，营业收入的自然对数，非债务税盾，盈利能力，托宾Q值；ggdpit-1，lrateit-1，indexit-1，lnsaleit-1，ndtsit-1，roait-1，tbqit-1分别表示上述各值的一阶滞后变量。

三、实证检验分析

（一）相关性检验 对宏观经济变量相关性进行了检验，检验的结果表明：解释变量ggdpit-1和解释变量lrateit的相关系数为0.9736，具有很强的正相关。所以，在实证分析过程中分别舍弃了：ggdpit、ggdpit-1，ggdpit-1，indexit、indexit-1，indexit等，进行了分析。

（二）动态面板模型估计结果 相较于普通最小二乘法、工具变量法和极大似然法等，广义矩估计（GMM）具有较为宽松的假设，在一定的程度上，允许随机误差项存在异方差性和序列相关性。本文使用系统性广义矩估计（GMM）进行分析，使用AR（1）、AR（2），以及sargan检验对对广义矩估计分析的结果的有效性进行检验。分析结果如下：由表（4）的结果可以看出：（1）GDP的增长速度和商业银行年平均贷款利率和样本发电公司的资本结构关系不显著。尤其是商业银行年平均贷款利率和样本发电公司的资本结构关系“不显著”值得注意。在上面对样本公司的公司层面变量对公司的资本结构分析中，样本公司的债务担保能力和公司的资本结构关系不显著，能够说明债务融资对样本公司的资本结构影响不大。当期的股票市场状况（indexit）和样本公司的资本结构影响较为显著，尤其是在不含有GDP变量（ggdp）和商业银行平均贷款利率（lrate）的情况下，股票市场状况和样本公司资本结构在1%的水平上显著。同时，还可以看出，股票市场状况和样本公司的资本结构是成负相关的，当股票市场的年平均回报率上升时，样本公司的资本结构下降，也就是样本公司的负债率下降，说明中国上市发电公司股票融资符合市场时机理论。以上有关宏观经济变量对公司资本结构的影响和曾海舰（2010）有所不同。（2）对公司层面变量而言，非债务税盾当期变量（ndtsit）和公司的盈利能力当期变量（roait）对样本公司的资本结构影响比较显著，且与以往的文献研究相似，对样本公司的影响是负相关的。这说明样本公司的融资符合融资顺序理论，当公司有较多的利润时，公司将会选着内部融资，降低债务融资，内部融资是公司融资的首选。（3）在以往的文献中代表公司规模的公司营业收入，往往和样本公司的资本结构呈显著正相关的，也就是随着公司规模的增大，公司的债务融资比率增大，但是本文的分析，从表（3）的分析结果中可以看出：代表公司规模的营业收入，对公司的资本结构影响不显著。代表公司成长潜力的托宾Q值，总体来说对公司的资本结构影响不显著，但在不含有代表GDP的GDP增长率的变量中，对样本公司资本结构的影响有些显著，显著水平在10%。（5）总体来说在对样本公司资本结构影响显著的变量中是当期变量。没有变量ggdp的模型中资本结构一阶滞后变量（Strucit-1）对资本结构的影响较为显著，显著水平在5%，同样在没有变量ggdp模型中，托宾Q值一阶滞后变量（tbqit-1），对资本结构的显著性水平在10%。在无lrate模型中股票市场年综合回报率一阶滞后变量（indexit-1）对资本结构也有显著性影响，但显著性不高，也在10%的水平。

四、结论

从以上的实证结果中可以发现，在宏观经济变量中只有股票市场的年综合回报率的当期变量对样本公司的资本结构有较为显著的影响，商业银行年平均贷款利率对样本公司的资本结构影响不显著。这在一定的程度上说明商业银行的贷款利率对发电公司的资本结构的影响很小或者根本就没有影响。同时，在公司微观层面，样本公司的债务担保能力对资本结构影响不显著（0.4437）；在以往的文献分析中，营业收入往往代表公司的规模，公司规模较大的公司其债务融资能力较强，但本文分析发现，营业收入对资本结构的影响不显著。然而，在我国股票市场不发达的情况下，债务融资是公司融资的主要渠道，尤其是对于有一定规模的上市发电公司，其国有绝对控股和基础能源生产公司的自然属性，决定了其在债务融资方面的便利性。因此，有关债务融资的变量对资本结构影响的不显著，在很大程度上说明利率、公司的担保能力对上市发电公司债务融资影响不大，上市发电公司能够相对较为容易的取得贷款。形成这种现象的原因主要有：首先，在中国商业银行绝大多数为国家控制的商业银行，国有商业银行和国有公司作为政府左右手，政府为实现其自身的目标，在一定程度上会让国有商业不计成本的向国有公司贷款，以维持国有公司运转；其次，发电公司作为自然垄断公司，具有一定的规模效应，上市发电公司一般具有较大的规模，正如西方有关商业银行“大而不能倒”的理论一样，上市发电公司作为基础能源公司，对全国经济或区域经济具有举足轻重的作用。最后，正是因为由于上述原因商业银行认为上市发电公司不但“不会破产”，而且为保证国内经济的健康持续的发展在上市发电公司出现亏损经营的时候，政府会为其注入资金，所以，商业银行为追求利润，在对上市发电公司进行放贷时，不会追及上市发电公司的抵押单款条件，因为政府是上市发电公司的最大的担保。正是由于上述原因，无论发电公司面临怎样的贷款利率，为保证国内经济或区域健康持续的发展，中央政府和地方政府都将会以管理者和担保者的双重身份，把对加之上市发电公司之上的贷款约束条件予以“屏蔽”。所以，有关上市发电公司的贷款变量对其资本结构没有产生显著的影响。

参考文献：

[1]王学亮：《电力上市公司资本结构与经营业绩相关性实证研究》，《华北电力大学硕士学位论文》2005年。

[2]史富莲、李然：《电力上市公司资本结构与股利政策实证研究》，《财会通讯》2010年第6期。

[3]赵冬青、朱武祥、王正位：《宏观调控与房地产上市公司资本结构调整》，《金融研究》2008年第10期。

[4]石书红：《中国电力上市公司资本结构与经营业绩的实证分析》，《经营管理》2009年第14期。

[5]曾海舰：《宏观经济因素与公司资本结构》，《暨南大学博士学位论文》2010年。

[6]田利辉：《国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理》，《管理世界》2005年第7期。

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[9]Korajezyk， R.A.， and A. Levy， Capital structure choice ： Macroeconomic conditions and Financial constraints， Journal of Financial Economics， 2003.

篇8

关键词:融资 股权融资 债券融资

■一、股权融资的来源与特点

(一)股权融资来源

股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。

(二)股权融资的特点

1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。

2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。

3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。

■二、债权融资

(一)债权融资的分类

债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。

就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。

(二)债权融资的特点

1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。

4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。

5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。

6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。

■三、股权融资与债权融资的比较

(一)风险不同

对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。

(二)融资成本不同

从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。

(三)对控制权的影响不同

债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。

(四)对企业的作用不同

发行普通股是公司的永久性资本,是公司正常经营和抵御风险的基础,主权资本增多有利于增加公司的信用价值,增强公司的信誉,可以为企业发行更多的债务融资提供强有力的支持,企业发行债券可以获得资金的杠杆收益,无论企业盈利多少,企业只需要支付给债权人事先约好的利息和到期还本的义务,而且利息可以作为成本费用在税前列支,具有抵税作用,当企业盈利增加时,企业发行债券可以获得更大的资本杠杆收益,而且企业还可以发行可转换债券和可赎回债券,以便更加灵活主动的调整公司的资本结构,是其资本结构趋向合理。

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关键词：上市公司 股权再融资偏好 资本结构

问题的提出

上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权融资和债务融资，其中股权融资方式包括留存收益（即所谓的内部股权融资方式）和配股、增发新股（即所谓的外部股权融资方式）。债务融资方式主要包括发行公司债券和借款。与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，主要表现在以下几个方面：

我国上市公司分红派现较低

表1对1996年―2001年我国上市公司的分配情况作了简单的统计，从表中可以看出，上市公司的不分配现象较为严重，支付现金股利（包括纯现金股利分配和分配中包括现金股利）的公司比例较低，1997年―1999年支付现金股利的公司比例平均几乎小于30%，意味着只有近1/3的公司实实在在给投资者红利回报。为了保护中小投资者的利益，改变上市公司轻回报重筹资的现象，中国证监会于2001年初了《上市公司新股发行管理办法》。其中明确指出在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近3年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。很明显，现金分红已成为上市公司获得发行新股（包括申请配股和申请增发）的一个前提条件。这是2001年实施分红派现公司的比例有了较大幅度上升主要原因。但即使在分配现金红利的公司中，分红派现的比例和绝对额都较低。由此可见，我国上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的现金流，用于增加公积金，以待将来用来转增股本和送红股，增加内部股权融资。

表2给出了1998―2000年市场（A股）筹资总额与配股筹资和增发筹资的对比，从中我们不难看出，上市公司配股筹资和增发筹资占当年股票筹资的比例相当大。这从另一个角度反映出上市公司非常偏爱股权再融资。

上市公司充分利用配股权和增发新股的资格

对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其本身发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证监会的配股条件要求，出现过所谓的“10%现象”、“6%现象”。

由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。再加上我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，在具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股。

我国上市公司偏好股权再融资的原因分析

股权融资成本偏低――股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下：

Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。

虽然精确的计量不得，但我们可以从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30 -50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据笔者对2001年实现配股的44家公司初步统计计算，平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1―3年贷款利率为5.49%，3―5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。

公司治理结构存在缺陷――股权融资偏好的深层次原因

我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效，主要表现在：

内部人控制

由于国有资产投资主体不明确和委托关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的超弱控制形成事实上的“内部人控制”。再加上国有股的绝对控股地位，使得公司高层管理人员的选择具有浓厚的行政色彩，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。

股东控制权残缺

股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能实质性发挥作用，公司经理人员不必象西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。

公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

诚然，由于我国的企业债券市场和中长期信贷市场不发达，也影响了上市公司利用长期负债融资的积极性。

我国上市公司再融资行为的理性化回归

资本结构理论――上市公司再融资行为理性化回归的理论基础

从研究资本结构与企业价值之间的相互关系入手，科学研究融资决策的企业资本结构及其决定因素的企业资本结构理论主要包括：MM定理及其修正。1958年6月，莫迪利和米勒（Modigliani & Miller）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、企业理财和投资理论》，得出了现代资本结构所称的MM定理：在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。在企业有所得税的情况下，MM定理得出了修正的结论是：由于公司可在税前扣除利息却不能扣除股利，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达100%，则企业价值最大，融资成本最小。即最佳的资本结构应该全部是债务，不应发行股票。权衡理论。权衡理论认为，MM修正定理虽然考虑了负债带来的纳税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。在该理论看来，企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。当负债节税的边际收益现值大于财务危机成本现值时，企业继续运用债务融资会增加企业价值。反之，则会减少企业价值，企业应运用股权融资方式调整资本结构。当负债节税的边际收益现值等于财务危机成本现值时，企业价值最大。信号传递理论。20世纪70年美国经济学家罗斯(Ross)首次系统地将不对称信息理论引入企业资本结构分析中，即在非对称信息条件下，经营者对企业未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有。因此，投资者只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债――资产结构就是一种把内部信息传递给市场的信息工具，负债――资产比上升意味着企业经营者对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价值增大，即企业价值与债务比例正相关。因此，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号。优序融资理论。继罗斯之后，迈尔斯（Myers）考察了不对称信息对融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的优序融资理论，该理论认为：由于破产风险和成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，企业融资的顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。企业必须选择多种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。

上述西方的资本结构理论分析均偏向于债务融资，而且在企业的运行中也得到了验证，如从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并通过发行债券回购股份。我国上市公司股权再融资偏好的现实显然与其不一致。事实上，我国上市公司不考虑资本结构状况，单纯地以股权再融资作为上市后后续融资的主要方式具有很大的不理性成分。第一，上市公司放弃债务融资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这一点上考虑，上市公司过分偏好股权再融资显然是对这种减免效应的浪费；第二，根据詹森的“自由现金流”假说，虽然利息和股利的支付都将减少公司的自由现金流，但由于公司是否支付股利及支付多少股利没有硬性的约束，却必须安排利息和本金的支付。因此，利息和本金对经理自由开支方式的影响较股利的影响更大，选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费，过分偏好股权再融资容易造成公司资源的浪费。

上市公司再融资行为理性化回归的政策建议

完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制

一是积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。在当前的现实状况下，应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管。如股权再融资资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。二是加速培育机构投资者，引入独立董事制度，解决好独立董事的聘任、薪酬、责任等问题，完善公司内部监督机制。三是培育和完善企业经理人才市场，让经营者产生于市场又受制于市场，充分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干预代替公平竞争。

建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资成本

上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权再融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年初，证监会了《上市公司新股发行管理办法》，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红派现刚刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的50%等。

发展债券市场，优化上市公司融资结构

长期以来，由于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并已影响到了企业的资本结构。国家应着力通过扩大企业债券的发行规模、减少对债券市场进行不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使公司增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。

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论文关键词：并购；风险；防范

企业并购，是企业兼并与收购，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。2008年金融危机以来，全世界的并购浪潮不可避免的影响到我国企业。但由于我国企业并购的历史尚短，在我国企业并购中普遍存在一个问题即对并购风险认识不足，特别是财务风险。企业并购的财务风险是指在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。

1债务性融资的动机

债务性融资的成本一般都低于权益性融资，且债务性融资不会稀释已有的股权，还可以增加企业的发展潜力，增加每股净收益率；但是有一个致命的缺点，那就是风险太大。虽然通过债务性融资可以获得资金且不会丧失对企业的控制权，但债务性融资到期必须还本付息．一旦企业无法到期偿还．企业就可能出现债务到危机．甚至是被迫破产倒闭。而权益性融资恰好避免了这个缺点，即权益性融资不需偿还，但会稀释已有股份，会丧失企业的控制权，而且筹资成本较高。从投资者角度讲，两种融资方式委托对人的监控成本不同。债权合约比股权合约的监督成本低。从筹资者角度计，发行债券筹资的成本低，因为债券利息要计入成本，在税前扣除，所以它有冲减税金的作用，能带来税盾收益。而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。另外，债务融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东利润．即采用负债经营的手段取得财务杠杆效应。而在股权融资中通过增资配股等手段可以使得公司增加资金，但同时也加大了股息分配的基数，摊薄了每股收益，影响了原股东的利益，并使公司管理结构发生了变动，而债权融资却不存在此问题。

2债务融资的主要方式及其财务风险

债务性融资指收购企业通过举债的方式筹措并购所需的资金。这种方式主要包括向银行等金融机构贷款、民间融资和向社会发行债券。

(1)银行贷款。这是最传统的并购融资方式。其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大。其缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上受制于银行。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人。这就降低了企业的再融资能力。这种风险是企业利用银行贷款方式融资时。由于利率、汇率及有关融资条件发生变化而使企业遭受损失的可能性。主要包括利率风险、汇率风险等，这些风险具有一定的客观性。如企业与银行签字一份长期贷款合同，采用固定利率方式付息．不久银行贷款利率降低，由此使用企业蒙受多付利息的风险。

(2)民间融资。这种方式融资方法简单，并且在经营上很少受到债权人的控制。这样的融资方式最大的风险因为资本成本比银行高，并且大部分的是短期借款，是企业面临还本付息的压力增加，特别在公司遇见利空的小道消息时候，容易出现挤兑的现象，以至于让企业的资金链出现断裂，像以前的新疆德隆投资集团的瞬间灭亡一样。

(3)发行债券。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，发行债券可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。这种风险是指企业在利用债券方式筹集资金时，由于债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式等因素考虑欠佳，使企业经营成果遭受损失的可能性。主要包括发行风险、通货膨胀风险、可转换债券的转换风险等。由于银行贷款和发行企业债券是企业最主要的债务融资方式，且这两种方式都具有还本付息的义务性、固定性，决定了它们所构成的融资风险大小要充分依托企业的偿债能力和获利能力．因此相对融资风险较大，是现代企业主要的融资风险。

(4)拍卖、售后回租。拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金，先将并购对象的所有权转卖给租赁企业，再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。在租赁期满后。融入资金的企业再以象征性的价格购入并购对象的所有权。通过这种方式．企业既可以解决并购过程中资金不足的问题；又可以通过“租人使用”的形式继续完成并购的全过程，可谓一举两得。但对于大规模的并购行为的话，因为需要大量的现金流，这种方式在并购中很少能起的作用。所以其风险我们可以作为参考数据。但是无论是何种具体形式。它们的本质都是相同的，即都是通过取得债务或是变相的取得债务的形式来融入并购所需的资金。只要是企业取得了债务就意味着给企业带来了风险，尤其是财务风险。

3并购融资财务风险的防范

债务性融资速度快捷、融资成本低廉、企业可以享受财务杠杆作用等众多的优点，但也不能因此就忽视它自身致命的不足。对于融入债务的企业来说，债务性资金会比权益性资金有更大的风险。只要企业取得债务性资金，就会面临着按期还本付息的压力。如果企业无法按时偿还债务的本息，企业的财务风险就会演变为财务危机。企业的债务越多。其发生财务危机的可能性就会越大。稍有不慎，企业就可能因此而破产。因此企业不可能无限制的扩大债务规模。另外，随着企业的负债规模的不断扩大，企业风险的加大，债权人会要求更高的风险溢酬。其直接结果就会导致企业所要承担的融资成本的上升。成本的上升，自然会部分的抵消财务杠杆的作用。当企业的负债达到一定规模，企业的债务成本水平恰好等于企业的盈利水平时，企业的财务杠杆作用则完全丧失，再加大债务规模．企业就会因此而遭受财务杠杆损失。而此时企业的资本结构即达到了最佳的资本结构。

由于杠杆收购是采用债务融资方式筹措并购资金，因而可能产生较高的使企业丧失偿债能力的风险以及股东权益变化的风险。如何把债务融资引起的财务风险控制在安全程度内。是收购决策中的关键问题。下面将具体阐述对杠杆收购财务风险的优化控制。

企业可以通过设立一组风险大小的测定指标，作为控制公司举债规模的标准，将公司丧失偿债能力的风险控制在安全的范围内。这类风险测定控制指标有：

(1)债务利息偿还比率=息税前收益／债务利息

该指标表明公司对其债务利息的偿还能力，根据经验该指标一般应该大于1而小于2。

(2)债务本息偿还比率=债务本息支付额息税前收益

其中：债务本息支付额=债务利息支付额+所得税率债务本金支付额?

用该指标可以测定企业偿还本息的能力，以保证企业不会发生丧失偿还能力的危机，一般来说，该指标应该大于1。

(3)最大现金偿还比率=债务本息支付额可获取的最大现金流量

其中：可获取的最大现金流量=预计收购后1年内的息税前收益+折旧及摊销费+可获取的目标企业的现金余额+可用作抵押或出售的非主管业务资产及其他业务的市价。

这一指标反映企业在完成并购后较短时期内(一般为1年内)，企业对要偿还的债务本息所具备的最大偿还能力。一般将此指标的数值1作为“安全边界线”，指标一旦越过“安全边界线”，则说明企业已经出现丧失偿债能力的危机。

(4)对股东收益变化风险的控制

为实现并购的战略目的之一一公司股价最高化，可在“负债增加一每股收益易变程度增大一股价下跌”与“负债增加——每股收益增加一股价上升”两种相反的趋势中，寻求公司股价可能达到最高水平的平衡点即每股收益易变程度与每股收益值的最佳组合点。为此可以使用以下函数做为判断标准。

A财务杠杆率函数：RFI=EB1T／(EB1T—I)

其中：RFI一财务杠杆率-EBrI息税前收益；

I—债务利息

B每股收益率函数：EPS=(EBIT—I)(1一T)／n