证券风险论文范文

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关键词：证券公司，风险处置，机构监管

证券公司风险处置是指依据有关法律、法规和政策规定，按照一定程序采取有关措施对证券公司风险进行释放、控制、化解和防范的过程。证券公司风险处置是化解金融风险的最重要环节之一，对于提高金融制度效率、维护金融体系稳定起着至关重要的作用。

2002年以前，我国高风险证券公司被处置属于个案，被处置的证券公司主要包括万国证券和君安证券，另外，还有几家高风险的证券兼营机构被处置。证券公司因重大违规行为受到处置的事件更多地发生在2002年8月以后。2001年以来，我国证券市场持续低迷，证券公司的经营环境持续恶化，证券行业连续几年出现全行业亏损，证券公司多年积累起来的风险集中爆发。在这种情况下，监管机构加大了证券公司风险处置力度。2005年7月，国务院办公厅转发了证监会《证券公司综合治理工作方案》，提出了证券公司综合治理的基本思路、原则、近期和远期目标，当年处置了12家高风险证券公司。至2006年7月，不足四年时间就处置了34家高风险证券公司，可见风险处置力度之大。

我国证券公司风险处置的几种主要模式

证券公司作为一种市场主体，存在着经营失败和市场退出问题。但证券公司又是一种特殊的市场主体，其经营失败会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政，其市场退出与一般的生产企业相比具有特殊性。所以，各国（地区）对证券公司风险处置都会采取与一般生产企业不同的模式。总的来看，各国（地区）对证券公司风险的处置模式主要取决于证券公司的风险程度及其对市场及社会的影响程度，主要包括政府救助、并购重组、破产清算、行政处罚和接管等模式。

我国有着与其他国家（地区）不同的国情：我国证券公司绝大多数是国有企业，长期以来受政策保护；证券公司数量多而规模小，行业集中度低，抵抗市场风险的能力差；证券公司对风险没有清醒认识，几乎所有证券公司都没有建立起有效的内部风险管理系统。因此，我国证券公司风险处置模式和程序必须适合我国国情，才能真正化解风险，降低风险处置成本。在我国证券公司风险处置过程中，监管机构首先要求高风险证券公司进行自救，对于不愿自救或难以自救的证券公司，监管机构采取强制处置措施令其退出市场。从近几年的实践来看，我国证券公司风险处置模式主要包括政府救助、并购重组、停业整顿、撤销或责令关闭、行政接管、破产等模式。

一、政府救助模式

规模大的证券公司倒闭可能会重创证券市场，甚至会危及金融系统的稳定，直至影响社会安定。一般来讲，政府对出现危机的证券公司进行救助主要是对暂时出现困难的证券公司尤其是对社会影响较大的证券公司，通过注资、贷款等方式帮助其渡过难关，但这并不意味着大证券公司可以永远受到政府保护，如果已到了无法救助的地步，大证券公司也同样会面临被淘汰的命运。

2005年6月以前，我国央行对证券公司的救助主要以再贷款形式进行，如对鞍山证券、新华证券、南方证券、闽发证券的再贷款。后来央行救助证券公司的思路有所改变，中央汇金投资有限公司（以下简称“汇金公司”）、中国建银投资公司（以下简称“建银投资”）的注资模式取代了央行的再贷款。对于被证监会、中国人民银行划分为需要国家救助的重组类证券公司，由汇金公司或者建银投资出面，以股权或债权形式注资，进行阶段性的市场化财务重组。同时，央行还给承担清算关闭证券公司后续工作的中国证券投资者保护基金有限责任公司提供运营资金。从2005年下半年开始，汇金公司、建银投资分别对银河证券、申银万国、国泰君安、南方证券等数家证券公司进行救助。

此外，由于我国证券公司多数是国有企业，在证券公司风险处置过程中，我国政府对证券公司的救助除了采取与其他国家（地区）相同的央行注资、再贷款等措施外，还采用更换管理层、主导证券公司的合并重组等行政手段。

二、并购重组模式

在成熟的证券市场上，并购重组是处置高风险证券公司的一种常用方式。目前，在我国大多数证券公司面临生存危机的情况下，并购重组也成为我国证券公司风险处置的一种较为可行的模式，这也是加入WTO之后我国证券行业发展的必然趋势。

随着一批高风险证券公司被关闭、托管，以中信证券等优质证券公司、汇金公司和建银投资等银行系公司及以瑞银集团等外资系为代表的三大力量在我国证券业的并购重组中起着主导作用。

中信证券是优质证券公司的一个典型代表，力图通过兼并将自己做大做强。近年来，中信证券频频收购重组证券公司，曾收购万通证券和金通证券，又联手建银投资重组华夏证券等。中信证券还曾要约收购广发证券，虽然未果，但仍有进步意义。一系列大规模的重组行动使中信证券的证券业务得到迅速扩张，力量不断壮大。海通证券、长江证券、广发证券、光大证券、华泰证券等创新类证券公司也加快了并购重组速度，通过托管、吸收、兼并问题证券公司的经纪业务和证券营业部等优质资产，进行低成本扩张。

从2005年开始，汇金公司和建银投资在我国证券公司重组和证券业整合过程中扮演着重要角色，并成为主导力量。汇金公司通过注资、重组等手段控股了银河证券、中金公司、申银万国、国泰君安等一线证券公司；建银投资通过建立新证券公司受让老证券公司的证券业务和相关资产的方式，参与重组了南方证券、华夏证券，通过注资控股了若干家证券公司。

与此同时，几乎所有知名的外资金融机构对于国内证券公司重组都兴趣浓厚，积极参与，其中，瑞士银行集团（UBS，简称“瑞银集团”）收购北京证券20%股权。北京证券重组模式是外资重组我国高风险证券公司的第一例，到目前为止也是惟一的一例，表明我国证券业对外资开放的程度正在深化，同时对外资进入我国证券业提供了新的思路。

三、停业整顿模式

停业整顿属于行政处罚的一种。一般意义的停业整顿是企业主管部门依据有关规定，责令被监管企业停止对外营业、对违法违规行为进行调查并纠正的行政处罚措施。由于证券公司业务特别是经纪业务不间断的特殊性，证券公司被停业整顿并不一定丧失其法人格或业务资格。证监会对证券公司实施停业整顿通常是针对投行、咨询、受托理财等业务，证券经纪业务通常继续进行，客户的正常交易不受影响。如2002年9月9日，大连证券停业整顿工作组公告，指出：“停业整顿期间，大连公司下属的证券营业部由大通证券股份有限公司托管，继续经营。”2003年4月3日，证监会关闭了处于停业整顿中的大连证券。

四、撤销或责令关闭模式

《金融机构撤销条例》中规定，“撤销是指中国人民银行对经其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施，终止其经营活动，并予以解散”。《证券法》中仅有撤销业务许可的概念，对证券公司则使用关闭的概念。在我国证券公司风险处置过程中，撤销和责令关闭的内涵是一致的。目前仅鞍山证券被证监会于2002年8月9日宣布撤销，当时的依据是《金融机构撤销条例》，因为鞍山证券是人民银行批准设立的机构。

与停业整顿不同，责令关闭必然导致证券公司法人资格的消灭，并且具有法律依据，《公司法》和《证券法》中都有相关规定。

自2002年8月以来，对于问题严重的证券公司如鞍山证券、大连证券、佳木斯证券、新华证券、大鹏证券、南方证券、汉唐证券、昆仑证券、武汉证券、闽发证券等20多家证券公司先后被取消业务资格，并被撤销或责令关闭。

五、行政接管模式

行政接管是指当金融机构出现财务危机时，由监管当局以及政府强制性接管其经营管理的政府行为，是金融监管部门对金融业务经营机构实施的强制性行政干预措施。行政接管的典型案例是南方证券被证监会和地方政府联手行政接管。2004年1月2日，证监会、深圳市政府联合对南方证券实施行政接管，并派驻行政接管组进驻南方证券，全面负责南方证券的日常经营管理。

由于南方证券规模巨大，当时市场上没有任何一家证券公司有实力托管南方证券，而且南方证券的风险底数不清，如果直接关闭南方证券，又会对市场产生较大震动。如何处置南方证券这样巨无霸型的证券公司还需要根据实际情况进一步研究，因此，监管部门最终选择了行政接管的方式。

六、破产模式

对高风险证券公司采用停业整顿和责令关闭的处置模式都可能引发证券公司破产，而证券公司破产又涉及一些特殊的法律问题，与普通企业破产在受理条件和清算程序方面既有共性，又有区别。大鹏证券是第一家通过破产方式退出市场的证券公司。

大鹏证券风险处置的步骤是：先将其经纪业务托管给长江证券，而后责令大鹏证券关闭并处理其证券类资产，组织行政清算组全面接管公司。在厘清大鹏证券资产状况的同时，妥善安置其员工，处理好个人债权及客户交易结算资金收购相关事项。最后步入法律程序，申请破产。2005年1月14日，大鹏证券因挪用巨额客户交易结算资金被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，2006年1月24日深圳市中级人民法院宣告大鹏证券破产还债。

通过司法程序破产对大鹏证券进行风险处置是一次积极探索，标志着我国证券公司的市场退出已开始步入法制化、市场化轨道。

2006年8月16日，南方证券严重资不抵债，不能清偿到期债务，符合法定破产条件，深圳市中级法院宣告南方证券破产还债。

除以上六种主要的证券公司风险处置模式外，还有一些其他模式，如转实业公司模式、取消证券业务许可模式和外资捐赠模式等。

我国证券公司风险处置过程中存在的问题

发达国家和部分新兴国家或地区的政府对高风险证券公司的处置都非常重视。经过长期探索，他们已建立了一套完善的且行之有效的处置机制，积累了丰富的证券公司风险处置经验，主要包括建立相对完善的证券公司风险处置法律法规体系、建立基于资本充足性的证券公司风险预警指标体系、采用多种化、市场化的处置方式以及配套的投资者保护制度等。

在我国，证券监管机构自2002年开始的对证券公司的风险处置工作取得了很好的效果，一系列适应我国证券公司风险处置实际的规则制度已基本建立起来，并不断完善。但是，由于我国证券市场发展时间短，制度建设跟不上，在证券公司风险处置过程中还存在不少问题，主要包括风险处置的法律法规不健全，处置过程中的行政手段多于市场化手段，过多行政干预加大了处置成本和道德风险等。

一、证券公司风险处置相关法律法规不完善

目前，我国有关证券公司风险处置的规定分散于《公司法》、《证券法》以及《证券公司管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等相关法律法规中，没有关于证券公司风险处置的专门法规。近年来被撤销、关闭以及被托管的高风险证券公司公告中均没有指出其具体的违法行为和适用的法律条款。而且，相关规定缺乏严密的逻辑性，很不完善。

有关证券公司停业整顿、撤销或关闭等风险处置的相关法律法规虽然得到法律的确认，但相关规定十分简单、粗略，过于原则，缺乏可操作性。

此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明确的法律界定。例如，责令关闭和撤销是否为同一概念？有待法律明确界定。

而境外成熟证券市场已形成一套完善的证券公司风险处置法律法规体系，立法相当完备，基本上包括了证券公司退出的各个环节，使证券公司风险处置工作有明确的法律依据，并具有很强的可操作性，不仅可以提高风险处置效率，而且可以最大限度地减少给投资者以及整个社会所带来的负面影响。

二、行政化手段多于市场化手段

在我国证券公司的风险处置实践中，政府的行政干预过多，使用更多的是行政手段，而不是市场手段。而境外成熟市场在处置高风险证券公司时主要依赖市场化手段。

由于没有证券公司破产方面的法律法规，在对技术上已经破产的证券公司处置方式的选择上，监管部门只能动用行政手段而不是法律手段和市场化手段，即只能选择撤销、关闭等行政破产的处置方式，而无法采用破产法中的和解程序、重整程序，使本来有希望通过和解、重整获得新生的问题证券公司失去了重组的机会。政府在证券公司的并购和重组中过度保护，管得太多太细。我国规模日盛的证券公司兼并、重组体现出行业发展的行政化、官僚化和特权化倾向[8]。一些地方证券公司遭遇生存困境时，地方政府总是倾向于将省（市）内的机构重组以解危难。1996年，在上海市政府的干预下，地方财政鼎力挽救，将万国证券并入申银证券之中；1999年同样在上海市政府的干预下，国泰证券与君安证券合并，并成为具有37亿资本金的证券公司。另外，由于我国证券市场和证券公司产生的历史较短，在《企业破产法(试行)》、《公司法》、《证券法》、《证券公司管理办法》、《金融机构撤销条例》等有关的法律法规中没有制定任何条款来规范对证券公司的行政接管，在实际操作过程中只能以行政力量为主导，透明度不高。

行政垄断权在我国证券公司风险处置过程中起着重要作用，在很大程度上是当前特定制度环境的产物，是由我国证券行业特殊的产权结构和背景决定的。

三、过多行政干预成本高昂，助长证券公司道德风险

过去几年里，我国政府在证券公司风险处置问题上一直起着“最后保护人”的作用，通过提供再贷款来填补客户交易结算资金缺口。自2002年8月以来，在处置高风险证券公司的过程中，央行先后向鞍山证券发放40多亿元再贷款，向新华证券发放14.5亿元再贷款，向南方证券提供80多亿元再贷款，向辽宁证券提供40亿元再贷款……据统计，央行向近20家被关闭或托管的证券公司提供的再贷款资金达数百亿元。从目前情况看，这些再贷款已无收回希望，最后买单的将是中央财政——由全民承担证券公司违规经营的后果，这不仅加重了中央财政负担，而且还助长了证券公司的道德风险。

政府干预下的证券公司并购重组也付也了高昂成本。为了国泰证券和君安证券的合并，上海市政府注入18亿元资产，其中现金14亿元。而当年申银证券与万国证券的合并究竟耗费了地方财政多少纳税人的金钱无从知晓，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏帐。但有一点非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次证券公司合并却助长了中国证券公司作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险[5]。

汇金公司和建银投资对证券公司的重组模式比简单的行政注资是一个进步，但汇金公司用于重组和救助的资金来源、获得渠道并没有明确披露。汇金公司作为国有资本的代表人行使股东权利，同时帮助央行行使金融稳定的职能，如果不加限制地参与证券公司救助，可能会在客观上助长证券公司投机冒险动机和不承担投机失败责任的风气。

由于证券公司存在很强的外部性，当证券公司陷入危机时，政府对危机证券公司进行一定程度的救助和干预是必要的。但是，过多的行政干预即使使濒临破产的证券公司通过行政手段而非市场优胜劣汰的竞争机制生存下来，但这些公司却永远成长不起来。而且，证券公司将应承担的风险完全转移到政府身上，道德风险的积聚最终将转化巨大的金融风险。由于违法违规经营的成本远低于收益，促使证券公司为追逐一己私利的最大化铤而走险，过度从事高风险的业务或者违规经营，导致证券市场上出现“劣币驱逐良币”的现象。而境外成熟证券市场监管当局对证券公司风险处置进行的各种干预都是建立在市场和法律基础之上的，其基本行为准则以完善的法律法规为依据，并充分尊重和遵循市场经济规律的内在要求。

完善我国证券公司风险处置工作的政策建议

境外成熟证券市场已建立了市场化的证券公司退出机制，并不断完善。相比较而言，我国证券公司风险处置过程中还存在着较多问题。因此，为完善我国证券公司风险处置工作，本文提出如下建议：

一、完善相关法律法规，加强证券公司风险处置的相关立法

为使证券公司风险处置工作规范运行，迫切需要建立并完善一整套有关证券公司风险处置的法律法规，即建立健全证券公司市场化退出的法律机制，使证券公司的退出有法可依，也使管理层的干预建立在法律与市场的基础之上，这是做好证券公司风险处置工作的根本。

应尽快出台与证券公司风险处置密切相关的《证券公司风险处置条例》，明确证券监管部门在证券公司风险处置过程中的行政处罚权力和行政执法程序，指导证券公司风险处置工作顺利开展。

应制定《金融机构托管接管法》，对托管和接管证券公司的实施方案、退出托管接管的方案选择，托管接管中各利益方的权益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明确的规定，减少在实际操作过程中的以行政力量为主导的做法，降低随意性。

应尽快制定《公司并购法》，在其中对证券公司的并购做出具体规定，同时完善《公司法》中对公司收购的规定，为证券公司之间的收购提供更具体和可操作的程序设计，形成一个完善的并购法律体系。

应尽快完成对现行《金融机构撤销条例》、《破产法》的修订，对证券公司的撤销关闭作专门规定，或者制定《证券经营机构撤销条例》，对证券公司停业整顿、责令关闭等制度做出具体规定。建议在《破产法》中针对证券公司破产做出特别规定，或者直接制定《金融机构破产法》，使证券公司破产有法可依。

应研究修订《刑法》相关条款，加大对证券违法犯罪行为的惩处力度，并积极探索建立金融特别法庭和金融仲裁机构。

此外，要借鉴成熟证券市场的做法，尽快制定《证券投资者保护条例》，使投资者的利益得到法律保护。

二、不断完善责任追究制度

从我国目前有关的法律法规和部门规章来看，在证券公司的违法违规行为受到处罚后，缺乏对控股股东及其高管人员追究责任的规定，也缺乏对有关人员追究民事责任的规定。而不断完善责任追究制度，强化证券公司处置中的个人法律责任，以实际控制人为主线，全方位地追究有关责任人（尤其是自然人）的法律责任，是防范风险的重要保障，是逐步建立健全防范证券业风险的长效机制的重要环节。

首先，要加强监督，实行高管问责制。公司高管人员对公司的经营管理负有重大责任，其职业道德、业务素质、遵规守法意识对公司的依法合规经营有着决定性的作用。对公司的责任追究如果不能同时落实为高管人员的个人责任，其惩戒和约束的效果将是有限的。因此，在证券公司风险处置过程中，相对于严厉处罚查处证券公司违法违规行为，对涉嫌违法违规的相关责任人的责任追究，尤其是追究公司高管人员的责任，显得更加重要。

其次，在日常监管中，应逐步构建“以责任监管为核心”的证券机构监管体系。可以借鉴香港证监会的做法，推行高管及从业人员“公示”机制，将高管及从业人员任职资格的取得、丧失和变动情况，尤其是处罚情况，在网站、报纸等媒体进行持续性地公布，将高管人员置于包括广大投资者在内的社会各界监督之下，增强高管人员的自我约束意识，建立社会监督体系，防止高管及从业人员“东家违规，西家就职”的现象。

再次，要严格落实责任追究制度。对违法违规行为要一经发现立即查处，坚决做到发现一起、查处一起，严厉打击各种违法违规行为。要针对责任人过错的轻重对其进行相应处罚，责任人过错严重，已构成犯罪的，由司法机关依法对其追究刑事责任。

三、创造良好的监管环境

政府对证券公司监管的目的是通过法律法规建设和违规处罚措施建立良好的市场运作环境，以最大限度地降低市场的系统风险和提高市场整体运行效率。监管和证券公司的创新与发展并不矛盾，相反，监管应为证券公司创新和发展创造良好的环境。从各国（地区）的经验来看，宽松的监管环境对证券公司创新至关重要。政府在证券公司管理中的职能是制定法律法规等游戏规则，监督规则的执行情况，并对违反规则的证券公司进行处罚。政府是证券市场的裁判，不应参与证券公司具体的业务管理。从证券监管角度讲，政府对证券公司的监管，既要防止监管缺位，又要避免监管过度。

而在我国，证券的发行、定价、上市交易等等各环节一直由政府行政主导，证券公司只是充当一个配角。近几年来，我国整个证券行业面临生存危机，表面上看是违规经营问题，而实际上导致证券公司目前状况的根本原因是市场制度设计中对证券公司的定位存在问题，没有通过制度安排为证券公司提供业务创新的机制，在对证券公司的监管中，政府的行政干预过多，存在监管过度问题。

因此，为规范我国证券公司的业务发展，应减少行政干预，为证券公司的规范发展和创新营造良好的监管环境。减少证券发行审核以及交易过程中的行政干预，并不是弱化和否定政府的监管职能，而是让政府回到裁判的位置，使具备条件的证券公司，在风险可控、可测、可承受的前提下，努力开展组织创新、业务创新和经营方式创新，实现自身的良性发展。

四、完善投资者保护制度

2005年9月，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立，投资者保护制度建立起来。作为证券市场的一项基础性制度建设，投资者保护制度的建立将通过市场化手段解决证券公司风险处置问题，取代“券商谢幕，政府买单”的行政关闭模式，有利于建立证券公司风险防范和处置的长效机制，促进证券公司破产清算机制的形成。各国（地区）建立的投资者保护制度和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排，但由于我国相关制度缺失、资金缺乏等，证券投资者保护基金公司短期内难以发挥其应有的作用，还应加以完善。

我国证券投资者保护基金应充当自律监管体系的补充，充分发挥对证券公司风险的监控作用，加强对会员公司财务状况的监控，当发现某证券公司出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，应向证监会进行汇报和提出处置建议。对于有希望扭转的证券公司，帮助其重新安排组织经营，甚至给予资金援助；对于无法挽救的证券公司，则通过法院对其宣布破产，负责制定财产接管人，全面清理证券公司资产，并保障投资者利益，充分发挥证券投资者保护基金在证券公司风险处置中的作用。

参考文献:

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[2]RichardHerring,TilSchuermann.2003.CapitalRegulationforPositionRiskinBanks,SecuritiesFirmsandInsuranceCompanies.OxfordUniversityPress.

[3]安启雷,陈超.金融机构市场退出机制的国际比较与我国的制度选择[J].金融研究，2003,（10）.

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[6]伍永刚,梁静,许立军.“我国证券公司退出机制研究”,中国证券市场发展前沿问题研究[M].中国金融出版社，2003.

篇2

关键词风险投资退出方式退出机制

1引言

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

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4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

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关键词：证券公司；风险管理

一、当前我国证券公司风险管理中存在的主要问题

目前，我国证券公司的主营业务有证券经纪、证券承销、证券自营、资产管理、兼并收购、基金管理和咨询，我国证券公司的经营风险主要来自于以上业务，如经纪业务风险、承销业务风险、自营业务风险和资产管理风险等。

1．治理结构缺陷导致风险管理工作薄弱。我国证券公司虽然大多已经改制成股份公司或有限责任公司，但其实际运作中仍具有浓厚的国有企业色彩。证券公司高管人员主要由政府任命，许多公司对高管人员未能建立起有效的约束机制，高管人员存在拍脑袋决策的现象。部分公司高管人员的个人私利左右着公司的经营决策，给公司带来巨大的损失。

2．风险管理组织机构形同虚设。证券公司一般都设有风险控制委员会，但在具体开展业务时，风险控制委员会难以真正起到控制风险的作用，许多公司高管人员的行为凌驾于风险控制委员会之上，使得风险管理机构形成虚设。

3．风险管理制度不健全，执行制度不严格。证券公司的风险产生于其业务发展的各个环节中，许多公司在制定风险管理制度时不够细化，没有对容易产生风险的环节实施严密控制。有的公司虽然有风险管理制度，但执行制度不严格，从而造成风险暴露。

4．风险管理手段落后。我国证券公司的风险管理主要依靠定性分析，凭经验进行风险控制，风险管理手段落后。

二、我国证券公司风险管理不善造成的后果

1．行业连续3年出现整体性亏损，而且亏损额逐年扩大。2002年~2004年，证券公司已连续3年出现行业整体性亏损。2003年平均每家券商亏损为80万元；而2004年，平均每家券商亏损扩大为1200万元。

2．资产质量恶化。由于经营管理不善，近几年来，许多券商的资产质量争剧恶

化，如大鹏证券净资产为-40亿元，闽发证券净资产为-220亿元等。

3．多家券商被依法撤销。2002年以来，已先后有中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）、鞍山证券、大连证券、富有证券、佳木斯证券、新华证券等多家证券公司被关闭或撤销。

三、证券公司风险管理的国际经验借鉴

1．科学的风险管理理念。国外证券公司认为，业务的风险不在于业务本身，而在于业务管理方式，违反纪律或是监管方式上出现失误最有可能引发风险。让每一个员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，是风险管理的根本。

2．健全的风险管理组织结构。美国投资银行的风险管制结构一般是由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、公司风险管理委员会及公司各种管制委员会等组成，这些委员会或部门的职能分别介绍如下：（1）审计委员会一般全部由外部董事组成，由其授权风险监视委员会制定公司风险管理政策。（2）风险监视委员会一般由高级业务人员及风险控制经理组成，一般由公司风险管理委员会的负责人兼任该委员会的负责人。该委员会负责监视公司的风险并确保各业务部门严格执行识别、度量和监控与其业务相关的风险。（3）风险政策小组则是风险监视委员会的一个工作小组，一般由风险控制经理组成并由公司风险管理委员会的负责人兼任负责人。该小组审查和检讨各种风险相关的事项并向风险监视委员会汇报。（4）公司最高决策执行委员会为公司各项业务制定风险容忍度并批准公司重大风险管理决定，包括由风险监视委员会提交的有关重要风险政策的改变。公司最高决策执行委员会特别关注风险集中度和流动性问题。（5）公司风险管理委员会是一个专门负责公司风险管理流程的部门。该委员会的负责人一般直接向财务总监报告，并兼任风险监视委员会和风险政策小组的负责人，同时一般也是公司最高决策执行委员会的成员。风险管理委员会管理公司的市场风险和信用风险。风险管理委员会还要掌握公司各种投资组合资产的风险概况，并要开发出有关系统和风险工具来执行所有风险管理功能，该委员会一般由市场风险组、信用风险组、投资组合风险组和风险基础结构组等四个小组组成。

3．完善的公司治理结构。美国证券公司完善的治理结构主要体现在以下几方面：（1）股权结构合理。股权结构决定治理结构，美国证券公司的股权结构具有以下特征：①证券公司的股权极为分散。②美国投资银行的股权具有高度的流动性。③美国投资银行都拥有一定数量的内部持股。（2）董事会结构有利控制风险。美国证券公司的董事会结构具有以下特点：①董事会中外部董事占有重要位置且相对独立。②董事会下设各种委员会以协助其经营决策并行使监督职能。（3）对经理层的具有完善的监督约束机制。美国证券公司对经理层的约束机制通过以下方式实现：①在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会，部分地代行监事会的审计监督职能。②完善的信息披露制度。③外部市场对经理层具有很强的监督与制约作用。

4．有效的激励机制。一般来说，美国投资银行的激励机制具有以下特点：（1）激励机制对高级管理人员实行重点倾斜。美国投资银行对高管人员实行重点激励，给予他们极为丰厚的待遇。美国五大投资银行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元。（2）激励工具多元化。美国投资银行（如美林证券）在设计激励机制时广泛采用了流动性、收益性、风险性和期限互不相同的多元化金融工具，并通过这些不同金融工具的组合运用以求达到最佳激励效果。（3）激励层次多样化。如美林证券根据员工不同职级、不同服务年限、不同工作的特点，采取了多种不同的奖励计划，使员工从进入公司到离退休、从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励。

5．先进的数量化的风险管理手段。国外大型证券公司均设有全球性备用设施和资料系统计算在全球主要市场交易的营运风险，可以使公司对全球市场变动的情形作出迅速反应。有关部门也会利用特别报告控制营运风险，指出对帐情况及让本集团鉴定需要额外抵押品的情况。该部根据交易性质及风险类型设立相应的储备金，以应付营运失误。

四、我国证券公司风险管理的改进措施

1．建立有效的风险管理制度。证券公司应该建立起一套系统的风险管理制度，管理制度应该监控到分支机构的管理、重要业务的管理等方面。

证券公司的不良资产很多都是分支机构违规操作或越权经营造成的，对分支机构实行授权经营，明确其业务范围，才能控制分支机构产生的风险。对营业部经理、财务主管、电脑主管重要职位，从人事组织上进行三权分离，直接对公司的总部负责，其任免、工资等与营业部全部脱钩。

在重要业务的管理方面，证券公司应建立资金管理制度、自营业务管理制度、证券承销及资产经营业务管理制度、经纪业务管理制度。同时，要健全重要的管理制约制度，如财务管理制度、电脑通信系统管理制度、稽查审计制度等。

2．加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。证券管理部门要加强对证券公司高层管理人员的资格审查，并力求不使之形式化。证券公司内部也该建立对高管人员行为和职责的监督约束机制，发挥独立董事、公司内审计机构对高管人员的监督和约束功能。

3．提高员工的风险控制意识。在风险管理中人的控制是十分重要的。在大力倡导建立风险管理制度、，完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。

4．正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。在努力推动业务发展时，要控制好各项业务发展过程中产生的风险：（1）经纪业务的风险控制：要规避经纪业务的风险，就需要从佣金标准、客户数量和结构、交易量及其结构各个方面进行全面分析，使之优化以创造最大利润，同时规避经纪风险。（2）证券承销业务的风险控制：随着证券发行中保荐人制度的实施，证券公司投行业务风险越来越大，证券公司要加强对企业的研究，对企业的前景、业绩、财务状况以及市场具体情况等作出综合判断。（3）自营业务的风险控制：二级市场的价格波动以及证券公司制度的不完整性，使得证券公司的自营业务存在着较大的风险。证券公司应调整投资理念，重新定位投资业务，加强自营业务人才的培养和储备，同时应重视中短项目投资、组合投资、价值发现与价值再造，提高资金的使用效率和规避市场风险。（4）资产管理业务的风险控制：严格按照《证券法》和中国证监会的相关规定来开展资产管理业务，在条件不成熟时，宁愿该项业务发展慢一点，也要做好风险控制工作。

5．设立专门风险管理机构，并使其有效运转。风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：（1）成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；（2）审计委员会（向风险管理委员会负责）对公司整体风险监管流程进行定期的审核；（3）确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；（4）公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；（5）在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。

6．尽快应用数学模型等先进的风险管理手段和工具。应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR（Value—at—Risk）模型，提高风险管理技术水平。

参考文献：

1．南凤兰．中国证券公司风险分析．金融理论与实践，2006，（2）．

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因此，应以缓进为原则，积极建立经纪人的自我管理体系以控制潜在风险。浮动佣金制迫使券商的整体利润水平摊薄，券商只有加强证券营销，扩大销售规模才有可能在竞争中立于不败之地。而证券经纪人=实践中，许多券商也将自己的经纪人组织称为营销团队或其他名称>制度的最大的优势正是它强大的营销潜能。经纪人制度=或称营销团队制度>是典型的进攻型经营模式。从本质上讲，它是通过改变传统营业部职员的激励约束制度来刺激强大的营销潜力，挖掘客户的潜在交易需求。在实践中，不少券商实际上将小型的营业分支异化为少数经纪人组成的营销团队，从而大幅度扩展了营业网点的覆盖面。从#$$$年开始，由原开封证券改制而来的新型券商富友证券建立了以经纪人团队为核心的营业模式，在仅有三家营业部的情况下大幅度地拓展了市场份额，引起国内券商的瞩目和竞相效仿?(@。但市场上亦能听到不少反对的声音，一些券商认为证券经纪人制度并非是适合所有券商的灵丹妙药，推行过程中的风险和阻力值得转型中的券商慎重考虑。本文主要讨论经纪人制度隐含的风险及其制度防范。

一、经纪人制度=或营销团队>的天然缺陷=一>经纪人的法律地位不明我国至今仍没有任何法律规范明示证券经纪人的合法地位，甚至正式的法律文本中根本没有证券经纪人这种提法。最初证券经纪人的得名来自对保险经纪人的模仿，许多券商推行这项制度时也充分借鉴了目前人寿保险经纪团队的管理体制?#@。由于法律地位不明，证券经纪人无法独立承担经营风险，证券经纪人的任何行为在法律上都将被视为其所属营业部的行为，转而由券商代为承担风险责任。营业部将原有员工剥离出来行使营销职能的目的就在于建立开放式的经营体制，通过经纪人团队的自发收缩膨胀来增加经营弹性，减少固定成本支出，回避市场风险。而事实上法律上不独立的经纪人组织反而可能由于自主性过强、疏于控制而加大经营风险。这种情况下，经纪人开发的客户越多，券商面临的风险就越大。典型的风险如经纪人代客理财造成的巨额亏损，可能远远大于经纪人营销增加的佣金收入。

支持系统建设滞后，恶性竞争难以避免经纪人营销体系的成功运转前提是将营销职能与金融产品的设计生产相分离，通过后台生产加前台销售的模式强化经纪人的营销效率，因而成功的经纪人营销体系对券商总部的后台支持系统要求是比较高的。虽然目前市场上亦有券商通过销售简单的“通道型”产品取得相对的成功，但我们认为，当市场上许多券商都开始推行这种营销体系时，继续依靠简单产品和缺乏支持的经纪人组织生存的券商将必然地走向衰落。由于传统营业部职员习惯于“坐商”角色，与营销相关的职业技能培训、信息系统建设、研究力量组织等辅助销售的功能系统都必须从头开始规划，更无法有效地与前台销售力量结合。在支持系统滞后的条件下，急于拓展业务的经纪人团队面对客户并无真正差别化的金融产品可卖，那么其营销行为必然流于低层次的价格竞争，像寿险经纪人初期那样靠拉关系扩大销量。当市场上所有的经纪人都采取这种方式竞争时，营业部的利润将进一步摊薄，日益深陷价格泥潭。如果忽视价值型营销的理念成为市场中的主流，全部经纪人的营销合力会进一步透支客户资源的潜力，快速诱发客户与券商之间的信任危机，迫使证券经济市场的规模缩小，破坏证券市场的长期均衡。最终，看似简单的经纪人制度通过连锁反应，间接危及整个证券市场的价格水平和资金融通效率。这种大家都不愿看到的结局其实已有其他行业的先行者提供了丰富的教训，典型的如快餐业中的红高粱连锁加盟店。#

三、经营成本结构上的转换易于损耗人力资本的整体贡献经纪人资薪与业务拓展效果密切挂钩，客观上促成了营业部经营成本重心从固定成本向变动成本的转化。对习惯固定资薪结构的原有员工来说，与业绩挂钩的资薪结构往往意味着较大的风险，甚至实际收入的减少，从而易于招致员工的不满情绪。来自基层的反对力量虽然不如决策层的反对直接，但却会以间接的消极怠工、降低客户认同度等形式表现出来，这种消极的抵抗将会大幅降低人力资本的整体效率，而且易于使原本正确的投资决策日渐偏离正常轨道，影响高层推动转型的信心。

二、经纪人制度推行中的过程风险#一$转型方式选择不当的风险由传统经纪业务模式向以经纪人制度为主体的营销模式转型是一个充满变数的动态过程。由于国内大多数券商并没有控制营销组织的现成经验，在转型的初期必然会出现多方面的制度和管理漏洞。如果经纪人的服务质量跟不上，反而可能会使推行经纪人制度的券商的长期利益受损。券商出于激励原有营业部员工向经纪人转型的考虑，从一开始就会采取积极的营销措施提高客户的认同度和主动性。其中一些举措#如向主动转型的客户给予更高的佣金折扣和赠送价值不菲的礼品等$由于过于向有意转型的客户倾斜而易于激发未转型客户的不满，如果控制不力，反而可能加速客户向竞争者流失。

此外，积极的营销预期将带动有效的客户自发传播，而客户自发传播从而引起自发需求的假设可能由于传播速度过快而违背“以时间换制度”的初衷。转而接受经纪人模式的客户数量应在不同时点上与公司接受新客户的能力相匹配。实践中，通常人们容易头脑过热，忽视过程控制，采取激进的做法，诱使长期运营中积累起来的矛盾骤然爆发。当前市场上较成功的案例通常都是适应一定背景条件的，比如新设券商由于老客户的数量几乎可以忽略不计，因而采取存量客户竞拍的方式是可行的。而已经在地方市场上存续多年的券商如果盲目照搬，新老客户间的矛盾、营销人员之间的矛盾将成为成功推行的重大阻力。#二$总部与营业部之间的配合风险营业部与券商总部由于所处的决策层次不同，决策习惯上必然存在一定的差异。经纪人制度的推行是与具体营业部生存发展息息相关的，从根本上说是由营业部的需求拉动起来的，只是考虑到营业部研究水平有限及视角过于微观的局限性，转型方案的设计和实施通常由券商总部统一规划实施。但这样的实施过程就存在着总部与营业部间的配合不当风险，很容易造成极端的现象，即营业部在转型方案的设计上毫无作为而选择听任总部安排。营业部不支持经纪人模式或消极对抗的风险亦值得转型中的券商重视。传统营业部与券商总部在地理位置上的分离使营业部难以得到有效监控，许多券商所了解的营业部情况仅限于营业部提交的财务报告。由此，总部制定的转型方案如果事先未能得到营业部的认同，可能将会给营业部管理者的既得利益带来不利影响，在实施中就难以取得预期效果；反之，若总部对营业部转型实施管制过严过细，一方面可能因缺乏对当地市场的直观了解而提出偏差较大的方案，另一方面会大幅削弱营业部执行的积极性。这种两难境地通常会迫使总部作出妥协，放宽对营业部的限制，从而造成营业部风险监控不力的局面。

三、经纪人制度风险的控制与防范#一$强化制度控制，建立经纪人团队的自我管理体系证券经纪人制度的双刃剑特性决定了必须要建立相应的风险防范制度以求与经纪管理体系相得益彰。如下图：可把风险防范制度根据时间序列的不同分成两类，一类是创设阶段的准入型风险控制方法，包括资格审核、创业基金制和完善的培训体系；另一类是经营阶段的日常风险控制方法，包括销售人独立核算制、经营风险准备制及营销管理总部的日常监控。创设阶段的风险控制制度主要是为了保证素质较高的营销队伍，分别对销售人的证券知识或经验、创业资金额度及市场营销知识作出一定要求，如富友证券规定：设立销售组织需由与公司签约员工所组成，创业基金不低于%万元（特殊情况经营销总部书面批准后不低于&万元），销售人员需经过总部组织的专业营销培训及考试后持证上岗’()。关于培训体系的建设，我们认为最有效的途径是借鉴寿险公司的培训体系或者直接请寿险公司培训人员参与。由于以往公司经纪业务是几乎没有营销概念的“坐商”，营业部员工普遍缺乏营销意识，因而建设培训体系的第一步，就是向销售人员灌输证券营销意识，从根本上撬动营销人员的理念。接下来，只要不吝给予业绩优秀的销售人员以丰厚的回报，树立榜样，销售人员之间互相竞争、互相促进的机制很容易自发地形成。经营阶段的控制制度主要是为了防止销售组织操纵客户资源、销售人诉讼损失及销售组织间恶性竞争或串谋欺骗公司的行为。

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关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险

“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。

（一）确定证券化资产

从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。

（二）组建特殊目的实体（SPV）

SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

（三）证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。

（四）资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。

（五）后继管理

资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

（一）法律风险

目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。

（二）信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。

（三）操作风险

在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

（四）利率风险

它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。

（五）政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。

（六）系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

（一）建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。

（二）规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

（三）加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。

参考文献：

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市场风险(MarketRisk)是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性，这些市场波动包括：1.利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的波动；2.收益曲线的变动；3.市场流动性的变动；4.其他市场因素的变动。除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。

市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容。市场风险给证券公司带来损失的例子比比皆是，美国奥兰治县(ORANGECOUNTRY)的破产突出说明了市场风险所带来的危害。该县司库将“奥兰治县投资组合”大量投资于所谓“结构性债券”和“逆浮动利率产品”等衍生性证券，但当利率上升时，衍生金融产品的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县投资组合出现了17亿美元的巨额亏损。

宝洁公司(Procter&Gamble)参与了与德国和美国利率相挂钩的利率衍生工具交易，当两国的利率水平上升高于合约规定的利率时（要求宝洁公司按照高于商业票据利率1412基点的利率支付），这些杠杆式衍生工具就成为公司所需承受的负担。在冲抵这些合约后，宝洁公司亏损了1.57亿美元。

信用风险

信用风险(CreditRisk)是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、互换、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。这些合约包括：1.按时偿还本息；2.互换与外汇交易中的结算；3.证券买卖与回购协议；4.其他合约义务。

证券公司签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度降低和规避信用风险。

近年来，信用风险问题在许多美国银行中开始显现出来。例如，由于亚洲金融风暴，J·P·摩根不得小将其约6亿美元的贷款因借款者无法履约而划为不良资产，该银行1997年第4季度的每股盈利为1.33美元，比上年的2.04美元减少了34.8%，比市场预期的每股收益1.57美元也要低15.29%。

流动性风险

流动性风险(LiquidityRisk)是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。

我们可以用Askin管理公司在1994年3月损失6亿美元的案例加以说明。Askin管理公司擅长投资于按揭保证债务工具，这些工具因具有很高的信用和利率风险而在华尔街被称为“有毒垃圾”。当利率猛升时，这些债务工具的交易停止，因为没有交易对手，Askin公司无法以接近当初购买的价格脱手。此外，Kidder.Peabody公司因贷款给Askin公司从事上述交易也损失了2550万美元。

操作风险

操作风险(OperationalRisk)是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，具体包括：1.操作结算风险，由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；2.技术风险，由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；3.公司内部失控风险，由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈（例如账簿和交易记录不完整、缺乏基本的内部会计控制）、职员业务操作技能的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等原因而造成的风险。

1995年2月，巴林银行的倒闭突出说明了实行操作风险管理及控制的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却没有丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，并且未将前台和后台职能进行严格分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。

由于管理不善，日本大和银行在债券市场上遭受了更大的损失。1995年人们发现，大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计账簿而隐瞒了约1亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和银行的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能区分开来。

操作风险的另一案例是Kidder.Peabody公司的虚假利润案。1994年春，Kidder确认，该公司一名交易员买卖政府债券获得的约3.5亿美元“利润”源于对公司交易和会计系统的操纵，是根本不存在的。这一风险事件迫使Kidder公司将资产售予竞争对手，并最终清盘。

操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，主要包括：完整的账簿和交易记录，基本的内部会计控制，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门），清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离交易职能和后台职能的基本风险控制措施，巴林银行和大和银行的损失也许就不会发生，至少损失可以大大减少。

1993年，所罗门公司的财务部门及其独立审计师安达信事务所报告，核对公司实际总分类账中存在一些差异。为了加强内部控制，所罗门公司于年中进行了一次详细的检查，以确保总分类账准确无误，并具备适当的核对程序。这次详细的财务检查发现了大量无凭证的余额，需列入1994年3.03亿美元盈利的税前费用。随后，该公司改进了核对和控制程序。由于实行严格的风险管理和控制措施，1996年1月所罗门公司发现了来自计算错误的期权头寸的交易损失。交易员运用了不正确的波动值来掩盖交易损失。公司的内部控制架构，包括由风险管理部门实施的常规抽查，发现了这些差异，并将损失降低到1500万美元。

法律风险

法律风险(LawRisk)来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性，是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性。在金融全球化的环境下，大型证券公司因其业务性质和业务范围而面临着大量的法律诉讼风险。

例如，英国在Hazell与Hammersmith&Fulham一案的判决中规定（1991年），地方政府进行互换交易属于越权行为，因此合约在法律上是无效的。这一规定使得银行在违约互换合约上损失大约10亿美元。而Hazell公司的法律顾问层不断保证，互换合约是合法的、可以执行的，这一事实突出说明了法律澄清的必要性。

奥兰治县在对美林公司的控告中指出，美林公司应该知道合约违反了加利福尼亚的一些条款，因此提出，该县签订的衍生工具合约在法律上是无效的。要求美林公司赔偿因越权行为而造成的损失。

系统风险

系统风险(SystemRisk)是指：1.因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；2.引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险。

对于系统风险来说，场外衍生工具市场是监管的重点。一些金融或证券业务集中在少数金融机构手中，并用以进行非对冲的投机活动。如果一家大公司倒闭，这将成为系统风险所带来的“多米诺骨牌效应”的潜在根源。因市场或交易大量亏损而引起全球交易对手违约的风险已不仅仅是一种潜在的可能了。由于这个市场上机构之间的责任相互交叉，并与现货市场相联系，因此加剧了这种风险。

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首先介绍了住房抵押贷款证券化的相关理论基础，对其概念、原理、参与者和运作流程进行了简要阐述。其次深入探讨了美国的次贷危机，主要阐述了次贷危机产生的相关机制、发展历程和内在原因。然后讨论我国在次贷危机背景下继续开展住房抵押贷款证券化的意义，分析了我国当前开展住房抵押贷款证券化的潜在风险，并利用Credit PoIrtfolio View经济计量模型对我国住房抵押贷款证券化的信用风险进行实证研究。最后通过借鉴次贷危机的经验和教训，针对我国实际情况，提出了我国今后开展住房抵押贷款证券化并规避危机的相关建议和策略。

 

一. 绪论

 

1研究背景与意义

 

2国内外研究现状

 

3基本框架与思路

 

二. 住房抵押贷款证券化概述

 

1住房抵押贷款证券化的理论基础

 

2住房抵押贷款证券化的运作机制

 

三. 美国次贷危机的历程与成因

 

1美国次贷危机产生的相关机制

 

2美国次贷危机的发展历程

 

3美国次贷危机发生的内在原因

 

四.我国开展住房抵押贷款证券化的意义及风险

 

1我国住房抵押贷款证券化的发展状况

 

2我国开展住房抵押贷款证券化的意义

 

3我国开展住房抵押贷款证券化的风险研究

 

五.国开展住房抵押贷款证券化的策略

 

1加强商业银行个人住房抵押贷款风险管理

 

2建立健全相关法律制度

 

3建立健全信用评级体系

 

4建立完善的证券定价机制

 

5扩大投资者范围

 

6完善金融监管机制

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【P键词】资产证券化；风险因素；风险管理

一、引言

信贷资产证券化兴起于20世纪60年代末的美国，是金融创新的一个重大举措，对银行发展有着重要作用。我国从2005年开始此项业务，2008年金融危机时暂停扩张，2012年再度开闸。央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这也是信贷资产证券化市场将大幅扩张的信号。因此，对我国的资产证券化业务面临的风险分析与把控也日趋重要。

二、美国资产证券化的发展

20世纪60年代末，美国银行生存压力加大，为提高资产流动性实现风险解捆，银行开始进行资产证券化。美国的信贷资产证券化市场的重要特点如下。

（一）信用评级机制

美国的结构融资资信评级体系已经相当完善，在多个方面都建立了评估标准。信用评级准则的完善能一定程度上降低发行人和投资者的风险，加快市场的透明化建设，加快市场的发展和成熟。

（二）信用增级机制

在美国信用增级运用普遍，信用增级主要来自于两方面：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有两种方式，即优先和次级结构以及超额抵押方式。外部信用增级主要依靠的给证券提供信用担保的机构本身的信誉和运营能力。外部信用增级主要有银行担保、金融担保公司的担保和保险公司的担保。

（三）机构设置

特设机构（SPV）是为了确保证券化目标能够顺利实现，特设机构能够实现破产隔离和真实销售，将资产与发起人相隔离。特设机构也是降低市场风险和投资者投资风险的重要机构。

（四）法律规范

美国作为全球资产证券化发行金额最大的国家，其法律基础和金融制度也是比较完善的。第一部与之相关的法律是《联邦证券法》（1933年），是之后的资产证券化相关法规的基石。1984年颁布了《加强二级抵押贷款市场法案》。1999年出台了《金融服务法》等等。

（五）政府参与

美国政府对资产证券化主要采用间接干预和法律引导的作用。首先由政府设立机构在资产证券化市场上起到一个带头示范作用，鼓励大量私营金融机构进入到资产证券化证券的二级市场，扩大了市场规模提高了市场流动性。

三、信贷资产证券化风险因素

信贷资产证券化风险主要有两个类别：来自于基础资产的风险和证券化过程中产生的诸如信息不对称等的其他风险。

（一）信用风险

信用风险又称违约风险，它是指信贷资产证券化参与主体对他们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。

（二）操作风险

信贷资产证券化是一个复杂的过程，其中牵涉的业务非常多，这也是银行操作风险的主要来源。主要包括破产风险、管理风险和定价风险。

（三）信息不对称风险

在资产证券化过程中，银行及其他参与机构有着信息的掌握权，拥有信息优势。而市场上的投资者相对来说处于劣势，这使得投资者依赖于证券的评级以及担保的种类。

四、对策建议

通过分析美国资本证券化的发展以及美国2008年次贷危机的经验和教训，结合我国实际情况和特点，本文提出以下应对策略。

（一）规范信用评级

对资产支持证券评级不当是引发金融危机的一个重要诱因，金融危机期间，涉及的资产支持证券评级均偏高。因此，应规范信用评级。

（二）建立完善的信息披露制度

不同于普通证券，信贷资产证券化证券要对基础资产池的信息进行全面、真是、客观的披露，可以从一定程度上消除信息不对称问题。

（三）金融监管制度紧随金融创新

金融监管是防止道德风险的重要方面。在面对金融创新时，首先要做的是金融监管制度的同步，对新兴业务严格审查，有效监管和控制，防止金融风险失控。

（四）政府参与规范市场

政府积极参与和支持是资产证券化业务能顺利开展并迅速发展的重要原因，政府应该对市场发展有一个前瞻性的把握，在积极修改和出台现行法律法规的基础上对未来对出规划，为资产证券化市场提供稳定的政策环境和法律支持。

（五）信贷资产证券化风险共担

在目前的市场上，证券的风险基本由投资者承担，导致了银行对资产证券化证券风险的不敏感性。为提高银行对风险的把控，资产证券化证券的风险应该由银行和投资者共担。

（六）重视资产证券化的风险转移

资产证券化能分散银行不良贷款带来的风险，并将其转嫁到投资者身上。但是，从整个金融体系中来说，这个风险并没有被消除掉。为保证金融体系的健康运行，银行不应该仅仅思考风险转移，更应该做到稳健经营，从根本上处理不良资产。

参考文献：

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工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。

一、工薪阶层证券投资的经济条件

(一)工薪阶层的收入现状

随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。

(二)工薪阶层的理财现状

2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。

二、工薪阶层证券投资的主要产品

工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。

(一)债券

债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。

(二)股票

1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。

(三)基金

基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。

股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。

债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。

三、工薪阶层证券投资的风险与原则

(一)工薪阶层证券投资的风险

作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。

1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。

2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。

3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。

(二)工薪阶层证券投资的原则

1．保障生活需要原则。日常生活需要支出的，如家里有小孩要准备上学费用，可以预留现金以备一段时期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的长期投资，例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。

2．量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全，须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说，如果其家庭现时收入和长期收入预期很高，而且

还有相当的一笔闲钱，那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说，其家庭现时收入和长期收入都比较稳定，没有多少闲钱，节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗，那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。

3．合理规划原则。每个人的收入是长期的，收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金，满足将来的资金需求。

四、工薪阶层证券投资的策略

(一)抓住时机。低价买进策略

“机不可失，时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文每一个时机的到来，都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此，时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧，以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准，就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说，何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言，不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期，此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价，便可值此即时进场。不过在这种情况下，虽然投资报酬率较高，但风险也较大，原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间，况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作，人人看涨，需求增加，可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时，人们深受“便宜没好货”价值观念的影响，常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实，证券行市景气循环受周期影响，有繁荣一定有低迷，却可能是最好的时机，关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入，以逆向操作的方法运用时势。

(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略

投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种，也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况，注重长短期品种的结合，在收益率有所保证的情况下，适当提高投资的流动性，进一步降低投资风险，提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”，虽然其收益不可能大，但可以减少风险并获得相应的经济收入。

(三)高低组合。成本平均策略

工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金，则更应倾向于风险较小证券的投资，如国库券等。

(四)按需而变，时间分散化策略

根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理，建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时，由于风险承受能力也较强，可以考虑进攻型的理财策略，比如将其资产组合中的较大比重投资于股票；而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少，主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，并加重债券投资的比重；到老年阶段，应该以投资收益有底线保证的国债为主，尽量少选风险大的激进型证券，以避免养老费用的损失。

(五)委托理财。借“鸡”生“蛋策略

如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴，也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化，多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难，收集成本也越来越高，因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此，委托他人进行投资，或购买受益凭证，或给建共同基金，也是投资成功的一种策略。

(六)理性审视。风险转移策略

对风险大、收益高的项目，不宜采取直接投资方式，可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资，让出部分收益，转移投资风险。工作总结如通过申购投资基金的办法，可将部分投资风险转移出去。

篇10

论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场

一、投资者行为理论形成与发展

自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。

1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。

投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。

资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。

二、投资者行为理论要点及现实意义

(一)投资者行为理论要点

均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。

第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。

第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。

第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。

在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：

第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。