证券投资基金风险论文范文

导语：如何才能写好一篇证券投资基金风险论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

基金业风险管理根基不稳

证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。

证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。

投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。

市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。

市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。

基金业风险监管效能不高

对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。

相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。

相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。

在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。

虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。

基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。

基金业风险管理制度存在风险

内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。

基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。

基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。

加强我国证券投资基金业风险管理的建议

针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。

构建有效的风险管理机制

进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。

从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。

对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。

进一步加强对证券投资基金业的监管

促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:

监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。

从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。

证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。

监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。

完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。

改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。

完善基金管理机构的内部治理结构

消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。

为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。

针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。

参考文献:

1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998

2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003

3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004

4.戴国强编著.基金管理学.上海三联书店,1997

5.古学彬,向进编著.投资基金理论与实务.暨南大学出版社,1997

篇2

关键词:证券投资基金;基金组合;规模;风格;组合绩效

Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.

Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0068-05

截至2008年3月31日,我国共有封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金)35只,开放式证券投资基金(以下简称开放式基金)353只,市值规模达2,471.97亿元。同时,我国证券投资基金(以下简称基金)产品不断增多,类型也日渐丰富,基金已经成为各大机构投资者和个人投资者重要的投资和理财工具。

当前,越来越多的投资者以基金作为其主要的投资品种。那么,为了达到分散投资风险的目的,各类投资者在持有基金时,应将组合理念应用于基金这一资产类别,即选择一揽子基金产品来构建基金组合。这样,我们面对的问题就是,投资者应据何种标准从现有庞大的基金池中选择基金构建最优基金组合呢?本文即在考虑经典组合理论关注的最优组合规模的同时,根据基金的特性,选择基金投资风格为基金产品类型的界定因素,通过对最优规模和最优风格丰富化程度的研究,探讨基金最优组合的构建。本文的结构安排为:第一部分为文献综述,评析已有研究;第二部分为研究设计;第三部分为实证研究及分析;第四部分为结论及启示。

一、文献综述与问题的提出

1952年,Markowitz将投资分散化思想用数学语言进行表述,首次提出了预期收益率―方差原则,即投资者在相同预期收益率条件下选择风险最小的资产组合,在相同的投资风险下选择预期收益率最大的资产组合;同时也给出构建投资组合的一个基本原则,即组合中资产的相关系数要尽可能低。这些为投资组合理论奠定了基础。随后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人对组合理论给以简化与进一步完善的基础上,投资组合理论开始在有效算法、交易费用、跨期组合等方面不断深化。

与此同时,学术界对投资组合中的资产多样化、风险分散化以及最优投资组合的构建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都发现,在一定范围内,随着组合内股票数量的增加,组合的风险在趋于降低;Campbell等(2001)则比较研究了不同时间段投资组合股票数量和非系统风险分散之间的差异,发现市场非系统风险增加时,充分分散的投资组合所需股票数目也大大增加。

在上述投资组合理论与实践不断深化特别是二十世纪90年代以来证券投资基金迅猛发展的基础上,国外学者们也开始将组合资产选择对象转向基金,探讨基金组合的构建(主要是作为组合投资工具FOF① 的构建)问题,其中一个研究主线是关注基金组合的最优规模,如Morltrup(1998)发现基金组合最优规模为7至13只;Louton (2006)利用简单随机等权方法构建组合,发现在10年投资期限的基金组合中,持有10至12只基金能分散60%组合风险。另一研究主线是考虑基金组合规模和跨风格投资,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出规模为6只的基金组合能足够有效地分散终期风险,而且,跨风格投资比单一风格投资能获得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)发现基金组合最终财富的波动能通过风格类别多元化和选用更多基金管理人旗下基金而分散。

在国外上述研究的基础上,国内学者也对以基金为资产构建基金组合做了相关研究:普继平和马永开(2005)通过建立简单随机等权模型进行实证研究,得出了基金组合适度规模为7至13的结论;黄少安和韦倩(2007)分别构建简单随机等权组合和跨投资风格组合,发现机构投资者持有基金的最优组合规模为73只左右。

上述研究为本文的研究思路和方法提供了重要的理论基础和启示。同时我们也看到,现有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最优组合构建时,主要侧重点是研究组合内基金数量即最优规模而很少考虑到基金特征,少数考虑到跨风格投资的研究要么是将规模与风格因素分开研究的(如O’Neal,1997;黄少安和韦倩,2007),要么是仅仅考虑了风格因素对组合风险的影响(如Fant和O’Neal,1999),而没有将基金投资风格作为基金资产的界定因素来考察,更缺少将规模因素与风格因素结合在一起研究最优基金组合的构建。针对现有研究的不足,本文即以中国证券市场为背景,将经典组合构建理论与基金资产特征――基金投资风格相结合,对投资组合内部资产的选择由单一股票、证券上升到股票、证券的组合――证券投资基金,并将最优基金组合的构建目标由单一的最优规模拓展到对“最优规模与最优风格丰富化程度”的综合考量,以期使基金组合构建理论更为科学,并更好地指导实践。

二、研究设计

(一)样本选择

由于我国证券投资基金成立较晚,因此,必须在样本的数量和时间序列的长度上有所权衡。一方面如果样本数选择太多,会使基金收益时间序列太短,不具说服力;另一方面如果基金时间序列过长,则可纳入研究范围的基金数目就会减少很多,这同样会降低研究结果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情况。考虑到基金的建仓期,本文选择2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消极配置开放式基金、12只普通债券型基金、31只股票封闭式基金、10只货币市场型基金、33只积极配置开放式基金、5只混合型基金和39只股票开放式基金。本研究所涉及到的基础数据来源于Wind和ccer。

(二)计算方法

1. 计算基金i在样本期内的各周收益率。

,其中,如果基金为封闭式基金,则为基金在第周的收盘价;如果基金为开放式基金,则为基金在第 周的单位净值;为基金

在第周的分红。基金在 周内的平均收益率是:

;基金在 周内的标准差是:

2. 简单随机等权基金组合的对数差分收益率及标准差的计量方法。基金组合在第周的平均收益率是:

,其中N为组合中含有基金的个数,即组合的规模;T 周内基金组合的平均收益率是:

;T周内基金组合的标准差是:

3. 组合的Sharpe指数的计算方法。Sharpe指数用来测度对总风险的业绩回报。包含只基金的组合的Sharpe指数为:,其中表示无风险资产的平均收益率 , 为基金的组合收益率。

4. 组合的风格丰富化指标计算方法。综合规模因素N和风格种类K两大因素,我们设计基金组合风格丰富化指标 。该基金组合风格丰富化指标的具体涵义是基金组合内部单只基金所承载的风格丰富化水平,充分考察了同等组合规模不同风格类型数目的基金组合以及同种风格类型数目不同组合规模的基金组合,客观全面地体现出基金组合内部基金风格丰富化状况。

(三)组合的构造方法

本文根据基金风格将所有样本基金分为普通债券型、积极配置型开放式、消极配置型开放式、保本型、货币市场型、股票型开放式、股票型封闭式、混合型共8种不同风格的证券投资基金。

基金风格分类的标准为:各风格基金互斥,一只基金只属于一种风格类别;不同风格具有不同的风险收益特征;这些风格基金都是完备的。

以161周整体样本期为研究区间,从可选的133只基金中,依照非回置式的抽样方法。

1. 研究基金组合规模N时的抽样方法:从133只基金中随机抽取1只基金,计算标准差和Sharpe指数;从剩下的132只基金中随机抽取另1只基金,与刚才的基金构成2只基金的投资组合,计算组合标准差和Sharpe指数;按此类方法一直计算下去,直到基金组合规模达到100只为止;将上述过程重复5000次,以减少随机抽样带来的误差,使结果具有稳健性,最后计算每种规模基金组合的平均标准差、平均Sharpe指数。

2. 研究基金组合风格类型K时的抽样方法为:首先随机选择 种风格,在其中各选1只基金,确保该基金组合内部基金风格数为K;然后将这K类风格的其他基金混合,进行非回置性等权随机抽样并计算平均标准差和平均Sharpe指数;最后,将上述过程重复5000次以减少随机抽样带来的误差。

3. 研究基金组合风格丰富化指标Sm时的抽样方法为:在上述抽样基础上,在风格类型K 抽样时纳入组合规模N,分别计算不同Sm值时的平均标准差和平均Sharpe指数,同样将该抽样过程重复5000次减少随机抽样带来的误差。

三、实证结果及分析

依照非回置式的抽样方法,从8种风格共133只基金中抽取基金构建基金组合,首先研究基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;然后探析基金组合内部基金风格状况即风格类型数目K与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;接着结合基金组合规模N与基金组合风格类型K两种因素,研究基金组合风格丰富化程度指标Sm与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;最后在上述研究基础上推断出平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的两个模型。

(一)基金组合最优规模的确定

我们来观察基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系。按照以往研究中关于研究资产组合规模的思路,得出关于基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系图,如图1和图2所示。

从图1和图2可以看出,随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大。当组合内基金数量由1只增加到30只时,基金组合平均标准差减小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指数上升幅度也很大(上升了3.78%);此后组合规模再增加,组合风险和绩效的变动幅度越来越小,特别是组合规模达到40只基金之后,无论是平均标准差还是平均Sharpe指数都基本趋于稳定,基金组合的系统风险约为0.0252。这就一定程度上印证了已有国内外研究所得出的存在基金最优组合规模的结论。考虑到随着组合规模的扩大所带来的管理成本的提高,就本文的研究样本和时期内,可以初步得出基金最优组合规模在30-40只基金左右。

(二)基金组合最优风格类型的确定

由图3可以看出,从总体趋势来看,随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,这反映出组合内部风格增加会带来组合风险的降低;从变化幅度来看,当风格类型唯一时,基金组合风险最大(为0.0184),风格类型数目由1种增加到2种时,基金组合平均标准差减少幅度最大(下降了13.04%),风格类型数目由2种增加到4种时,基金组合平均标准差减小幅度较大(下降了9.38%),风格类型数目再增加时,比如增加到5种之后,要么组合风险不变,要么其风险的下降已经微乎其微,由此我们可以推断,从风险分散化的角度看,基金组合的最优风格类型数目为4到5种。

由图4可以看出,从总体趋势而言,随着基金组合内部基金风格类型数目K的增加,基金组合的平均Sharpe指数随之增加,这反映了组合内部风格增加会带来基金组合绩效的增加;从变化幅度而言,当基金组合内风格类型唯一时,其平均Sharpe指数最低(为0.1403),风格类型由1种增加到3时,组合平均Sharpe指数的增加幅度最大(上升了9.76%),当风格类型大于3种时,组合平均Sharpe指数的变化则比较平缓,甚至在风格类型为5种的时候,Sharpe指数还出现了较明显的下降,由此我们可以得出,从绩效角度而言,在我们的研究样本和时期内,基金组合的最优风格类型数目为3到4种。

(三)规模与风格的结合:基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系

由图5可以看出,总体而言,基金组合风险随着组合风格丰富化程度的增加而不断减小,且在基金组合风格丰富化指标Sm在(0,0.2]时,组合风险分散效果最为明显,而超过0.2时组合风险分散幅度则趋于平缓。

由图6可知,总体上看,基金组合平均Sharpe指数随着基金组合风格丰富化程度增加而不断上升,表明在构建基金组合时增加组合内部基金风格丰富化程度将有利于组合绩效的提高;局部而言,平均Sharpe指数最大值出现在基金组合风格丰富化指标Sm为0.15处,我们可以推断在构建组合规模为N的基金组合时,如果使其内部基金风格数K为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型

本文在研究基金组合的风格因素进行简单随机等权抽样时,拟合出基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型,见图3和图5曲线。结果如下表1所示。

从表1的两个模型可以看出,基金组合的风险

与基金组合内风格类型K呈反比例关系,即风格类型越多,基金组合的风险分散效果越好,而在综合考察组合规模N与风格类型K时,基金组合规模因素与组合标准差成正比,这与Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)单一考虑规模因素与组合标准差关系时所得规模因素N与组合标准差成反比例的结论不同。这就说明,基金组合的规模并非越大越好,且在构建最优投资组合时,规模并非是唯一考虑因素,换言之,在构建基金组合时,我们要同时考虑组合规模因素N和基金风格因素K。

(五)基金“双优”组合的确定

综合以上的结论,我们可以尝试建立同时具备最优规模和最优风格丰富程度的“双优”基金组合。按照0.15N的结论,如果N=30的话,则最优风格类型为4种左右,当N=40时,最优风格类型为6种,这样,按照各角度的结果互相支持的原则,我们即可得到基金组合的最优规模为30只基金、组合中的最优风格类型为4种,从而满足了0.15N时基金组合绩效最大化的状态。

四、结论与启示

本文将投资组合思想应用于证券投资基金这一迅猛发展的投资工具来构建基金组合,在对已有文献比较关注的组合规模N的研究基础上,本文着重考察了基金组合内部风格类型K对基金组合构建的影响,并实证分析了规模因素和风格因素相结合即基金组合风格丰富化指标Sm对基金组合构建的影响。本文的研究结论与启示如下。

(一)从基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大,且组合规模增加之初,其分散风险、增加绩效的效果最为明显,而达到一定规模时(本文得到的最优规模大致在30-40只基金左右),组合内基金数量再增加,组合风险和绩效基本趋于稳定。这进一步印证和说明了组合规模并非越大越好,构建基金组合时必然存在最优规模。

(二)从基金组合风格类型数目K与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,平均Sharpe指数随之增加,且基金组合风格类型数目超过4时,组合风险和绩效变动甚微。这说明组合内部风格类型K的增加会带来组合风险的降低和组合投资绩效的提高,换言之,构建最优基金组合不能忽视基金的风格类型因素。

(三)从基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系来看:随着组合风格丰富化程度的增加,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增加,这说明基金组合内部基金风格越丰富,将越有利于组合风险分散和组合绩效的提高。另外,由基金组合风格丰富化指标Sm等于0.15时基金组合绩效达到最优可知,如果在构建组合规模为N的基金组合时将其内部基金风格类型数目K定为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)从基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系式来看:一方面,基金组合风格类型K与组合平均标准差成反比例关系;另一方面,与以往研究存在差别的是,基金组合规模N与组合风险呈正比例关系,这是因为在该模型中综合考虑了风格类型K的因素,使得规模的增加反而会提高组合风险,这进一步说明并启示我们,在构建基金组合时,单一考虑规模因素可能结果适得其反,我们要得到最优基金组合就必须综合考虑规模因素和风格因素。

注:

①FOF(Fund of Fund)发源于20世纪90年代的美国,主要集中在欧美发达国家,它是指以基金为资产标的进行集合投资,在一个委托账户下持有多只基金,分散投资降低风险,更好地发挥专家集合理财的优势。

参考文献:

[1]Markowitz,Harry M.,Portfolio Selection[J].Journal of Finance,1952,Vol. 7,77―91.

[2]Sharpe,W. F.,A Simplified Model for Portfolio Analysis[J].Management Science,1963,Vol. 9,277-293.

[3]Lintner J.,The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics,1965,Vol.47,13-47.

[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.

篇3

    论文摘要：从二十世纪八十年代中期开始我国建立起了农村社会养老保险制度，经过四个阶段的发展，取得了一定的成绩，但至今仍在探索中徘徊。本文并提出了发展和完善农村社会养老保险制度的政策建议。

    一、扩大农村社会养老保险的彼益面，建立多层次的农村社会养老保险制度

    我国农村社会养老保险制度从刚刚起步，到建立起完善的制度之间，还有很大的空间发挥，关键就在于农村社会养老保险制度要符合农民的实际情况农村社会养老保险的建立就是为了保障年老农民的基本生活,因此在实施之初就不该设置门槛、把一部分农民拒之门外，而是役盖所有农村人口。但考虑到农村经济发展水平，保险待遇应该确定在比较低的水平，以保障最基本生活水平为标准。另外由于我国不同地区的经济发展不均衡，各地区农民的收入情况存在差别，从而参保的承受能力各异，所以决定了在建立养老保险制度上不能一刀切，不能实现全国统一的标准。在有条件的地方，逐步建立农村社会养老保险制度，必须从各地经济发展水平和农民生活的实际需要出发，因地制宜，循序渐进，逐步建立起不同层次、标准有别的农村社会养老保险制度，更好地推动当地农村社会养老保险制度的发展。如在我国东部沿海地区收人较高，农民具有较高的自我保障能力，如深圳市横岗镇的社会养老保险投保率已达96.2%.,其中个人缴纳的保险费占70%,集体补贴的占30% ,而收人水平较低的中西部地俄，对社会养老保险的个人供款能力较差，可以制定水平稍低的保障制度。

    二、加大政府对农村社会养老保险的扶持

    长期以来，通过工农产品“剪刀差”，农业为工业发展做出了巨大贡献，上世纪的半个世纪我国农业为工业提供资金积累为10000亿，极大地促进了工业现代化的发展，目前工业回报反哺农业应是理所当然的，在亿万农民步人老年时，应该由政府从税收收人中拨出一定的资金给一子相应的社会保障，改变目前政府对农村社会养老保险扶持微乎其微的状况，在逐步提高社会保障支出占财政支出比重的前提下，可把财政今后增加的社会保障支出拿出大部分用于农村社会保障。

    从我国农村社会养老保险制度的实践和国际经验来看，农村养老保险制度的建立及完善和政府给予的财力支持是密不可分的。上世纪90年代初，我国启动的农村社会养老保险的改革由于没有政府的财政支持，因而举步维艰，有的地区基本处于停滞状态。在发达国家，由于政府给予充分的资金支持，农村社会养老保险制度才得以建立和完善;正如温克勒在总结欧洲国家农民养老金的财政状况时说:“没有一个社会保障机构能光依靠所缴费用来承担农民养老余的支出。他们都需要依赖政府补助和其它方式来补贴”。例如，德国和奥地利政府对农村社会养老保险的补助占70%。在加拿大有nisa账户，是指农场主社会养老计划，也叫收人稳定账户，每一个参加人都有个人nisa账户，包括基金1和基金2两部分，基金1是投保人自己存进去的款项及保险费，基金2是联邦政府和省政府每年向基金2中存人与个人相同数额的配套款项作为保险补贴。日本政府对农村社会养老保险补贴份额在43 %以上，且有逐年增大趋势。波兰政府也负担农民老年金的2/3。

    在我国农村社会养老保险制度的建设中，政府需要下大力担负起经济责任，并拿出相当的财力对农村社会养老保险给予支持。改革开放30多年来，我国经济以平均每年8%左右的速度发展，近两年的发展速度在9%以七，到2020年，我国将进人小康社会，2050年将达到中等发达国家的水平。所以，可以预期政府的财政收人在今后几十年内，仍将有较大幅度的增长，届时政府应有能力提供较多的财政支持。若省级地方政府对参保的农民实行如3%一5%的补贴，10亿元的保费收入政府也不过支出补贴300万一5000万元，省财政应能承担。若其他各级财政都能够补一些，则补贴可以大幅提高，还可以带动村集体对农民参保给予补贴，从而调动农民参保的积极性。政府的财政扶持可以采取以下措施:一是对经办机构的经费实行财政拨款，把农民的“养命钱”还给农民;二是政府从每年安排的社会保障支出中拿出一部分财力对农村社会养老保险进行直接补贴，以调动农民参保的积极性;三是从政府对农产品的价格补贴中，提出一部分作为农村社会保险基金，以弥补农村社会养老保险基金的不足;四是调整扶贫资金的使用，将扶贫资金按适当比例提取转化为农村社会养老保险金。这样才能使农村社会养老保险具有真正意义上的“社会性”、“福利性”。

    三、确立农村社会养老保险制度的法律地位

    国家关于农村养老保险的方针政策变化无常，不利于这项工作的开展。全国各地在这方面也没有规范统一的业务、财务及档案管理的规章制度，这都导致了农村社会养老保险制度的不稳定性。各地农村社会养老保险办法基本上都是在1992年民政部颁布的《县级农村社会养老保险基本方案》的基础上稍作修改形成的，普遍缺乏法律规定性，法律制度的欠缺给农村社会养老保险带来一系列问题，如保险对象不明确、保险资金来源不稳定、保险管理方面的随意性和盲目性等，使农村养老保险具有很大的不稳定性。如果再不对农村社会养老保险统一立法，就会贻误大事。

    市场经济是法制经济，加快农村社会养老保险立法进程是关系到农村养老保险的可持续性和农村养老保险基金保值增值的一个根本性间题。为了保证农村养老保险制度正常运行，建议在拟定《社会保险法》的同时，拟定《农村社会养老保险法》，从法律上确认养老保险制度在农村经济和社会发展中的地位和作用;明确养老保险的性质、对象和标准;规范参保者权利、义务。并以法律形式明确诸如农村养老保险制度应遵守的原则、主要内容、管理体制、资金来源、支付标准、基金的运营情况、农村养老保险制度的监督及相关部门的责任等。各地应根据当地农村经济社会发展的实际情况，在国家制定的有关法律的基础上，再制定具体的农村社会养老保险法，为农村社会养老保险事业的顺利进行提供良好的法制环境保护。而通过立法是达到稳定政策的最好途径。

    四、提高基金的保值增值能力

篇4

【关键词】 基金风险； 风险波动； VaR； 顺周期

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0035-05

一、引言

自2008年美国次贷危机后，国际监管当局普遍认识到传统的微观审慎监管不足以保证金融体系的稳定，因此逐渐采用宏观审慎监管体系。如2009年，美国和欧盟均宣布要建立宏观审慎监管体系；G20峰会宣布成立金融稳定委员会（FSB）作为全球宏观审慎监管国际组织；国际清算银行也呼吁各国及国际社会采取宏观审慎监管原则；我国央行也先后宣布在2010年启动宏观审慎监管、2011年着手建立差别准备金动态调整和合意贷款管理机制、2016年实行“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以进一步完善宏观审慎政策框架，发挥逆周期调节作用。由此，金融风险监管理念已从微观审慎监管转向宏观审慎监管，而在政策中增加逆周期要素是我国宏观审慎评估体系的一个重要内容，旨在防范金融体系中可能存在的顺周期。

同时，随着金融市场的发展，基金业市场地位和影响也不断提高。截至2015年底公募基金规模达到8.4万亿元，较2014年增加3.9万亿元，年度增幅达85.27%；2015年12月末，货币基金资产规模达到44 443.4亿元，突破4万亿元，较11月末增长9 617.8亿元，创历史新高②。显然，目前基金业的规模对我国A股市场具有明显的影响。为了保证国内A股市场的健康发展，基金业的发展现状对监管层的要求更高，现行监管体系亟待完善。因此，为了使得基金业风险监管也向宏观审慎监管方向发展，首先要解决的问题正是研究基金业风险波动是否存在顺周期特征。虽然基金风险波动顺周期特征的研究具有现实意义，但目前仅有周琼等[1]对该问题进行了实证研究。

基于这样的认识，本文认为有必要进一步对基金风险波动的顺周期特征进行实证检验，为对基金风险进行宏观审慎监管打下良好基础。所以本文以开放式基金为例，对基金业风险波动是否存在顺周期特征进行研究。首先，本文选取和计算相关基金的风险价值（Value at Risk，VaR），当作风险测度的评价标准；其次，在宏观和中观方面验证其风险波动是否具有顺周期性特征；最后，对相关结论进行总结归纳。

二、文献回顾

目前不少学者对金融体系顺周期性的特征进行了研究，这些研究从内容来看主要可以分为两个方向：存在性和产生原因。存在性主要研究各金融体系中顺周期特征是否存在；产生原因则主要分析金融体系顺周期特征的产生根源和内在逻辑。

（一）顺周期特征的存在性

在理论研究方面，Asea et al.[2]提出银行的信贷标准会受到系统经济波动的影响；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出银行的信贷供应量会随着GDP变化而改变；Andersen[5]发现经济不景气时，《巴塞尔协议Ⅱ》要求的银行资本却有很大提高。国内也有相当多的学者验证了银行业的顺周期特征，如张宗新等[6]及冯科等[7]，主要从银行的最低资本、贷款的损失准备、公允价格三个方面研究其顺周期性；杜朝运等[8]指出金融体系存在着内在的、外在的顺周期性。部分学者也对金融体系其他方面的顺周期特征进行了探讨，如周辉[9]发现货币政策会影响股票价格；周琼等[1]认为开放式基金的风险与GDP增长率存在正相关关系。

（二）顺周期特征的产生原因

一般来说，宏观经济对金融市场具有正向影响作用，即金融体系具有顺周期特征。不少学者也证明了金融体系尤其是银行业具有比较明显的顺周期特征。那么这种顺周期特征是如何产生的呢？部分学者从经济学角度进行了阐述。在经济萧条期，由于货币供需方之g的信息不对称，投资效益好的项目可能得不到融资[10]；也有学者指出在《巴塞尔协议Ⅰ》和《巴塞尔协议Ⅱ》的条件下，银行的信贷监管会加强顺周期性[11-12]。国内学者则主要从信用风险评估模型的缺陷[13]、银行业监管的外部规则[14]、银行业内部管理机制[15]、宏观经济政策和银行体系的监管[16]等角度研究了我国商业银行顺周期行为的原因。此外，宋科[17]也从金融体系的角度探讨顺周期性。

总体上，一方面国内外对于顺周期性效应的实证检验一般用研究对象的特定指标与总体金融指标（GDP、指数等）构建参数模型，探讨相关性；另一方面对于顺周期性效应的研究主要集中于银行业，研究证券业尤其是基金业顺周期性效应不多，仅有部分学者[18-19]研究了证券业的周期性特征，周琼等[1]研究了开放式基金的顺周期性。因此，本文选取中证开放式基金指数数据为样本，使用VaR方法测算中国基金市场风险；其次进一步探讨我国公募基金风险、GDP增长率和上证指数之间的关系，实证检验我国基金业是否存在顺周期性效应。本文的研究结论一方面有助于监管层施行宏观审慎金融风险监管体系，另一方面有益于投资者构建最优决策组合。

三、数据处理

目前我国基金业主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金业中公募基金规模占主体地位。对中国证券投资基金业协会的数据进行测算，截至2015年12月底，私募基金的规模不到公募基金规模的一半；而公募基金中，封闭式基金规模仅为0.19万亿元，开放式基金规模达到8.2万亿元。由此可见开放式基金占基金业的绝对份额，可以作为基金业的当然代表。另一方面，开放式基金的数据可得性高、连续性强、可比性好。而私募基金的数据可得性不高，各私募基金品种业绩公布周期不一致也给私募基金间业绩比较增加了难度。因此，本文选择A股开放式基金作为我国基金业的代表，并选取中证开放式基金指数代表市场上开放式基金的总体绩效表现。同时，2014年至2015年期间我国A股市场波动过大，而创业板指数在2013年中期以后即呈现上升趋势。为避免这一段时期A股的波动对开放式基金业绩的影响，本文选取的样本为2 484组中证指数的日收盘价，时间跨度为2003年初到2013年第一季度，数据全部来源于锐思数据库。

（一）样本序列特征

从表3看出，0.6297

五、基金风险的周期性检验

为了便于顺周期性的验证，选择在5%显著水平上的中证基金指数VaR值，并取其绝对值。

（一）开放式基金风险波动与GDP增长率

由VaR季度均值和GDP的季度增长率，做出两者之间的时序图（图3），得到两者之间的回归关系（表4左侧）。从中可得：（1）影响当期的VaR季度均值的变量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增长率，其中前一期的GDP的季度增长率的系数为0.99，t值在5%水平显著，表明GDP增长率与VaR值正相关性很强；（2）前一期而非当期的GDP增长率影响VaR值，可能是由于季度GDP增长率公布的滞后性引起的，不会改变两者的顺周期效应；（3）由于方程中存在被解释变量的一个滞后项，可能引起残差的自相关性。通过拉格朗日乘数（LM）检验后，发现残差序列服从MA（1），系数为0.78，对残差序列进行相关修正后，得到的方程回归结果如表4左侧所示，在5%显著水平上，残差检验中nR2和F统计量的p值均大于0.05，因此不能拒绝原假设，即此时不存在残差的序列相关。显然，基金风险波动在宏观层面上表现出顺周期性。

（二）开放式基金风险波动与上证指数涨跌幅

由VaR季度均值和上证指数涨跌幅，做出两者之间的时序图（图4），得到两者之间的回归关系（表4右侧）。从中可得：（1）影响当期的VaR季度均值的变量有前一期的VaR季度均值和当期的上证指数同比涨跌幅，srt系数的t值在5%水平上显著，表明上证指数同比涨跌幅与VaR值存在正相关性；（2）由于方程中存在被解释变量的一个滞后项，可能引起残差的自相关性。通过拉格朗日乘数（LM）检验后，发现残差序列服从AR（2），系数为-0.57。对残差序列进行相关修正后，得到的方程回归结果如表4右侧所示，在5%显著水平上，残差检验中nR2和F统计量的p值均大于0.05，说明此时不存在残差的序列相关，这进一步说明基金风险波动在中观层面的顺周期性十分明显。

从表4的两个实证检验结果可以发现，以开放式基金为代表的我国基金业风险波动在宏观、中观两个层面均表现出顺周期性。

六、结论

本文研究发现：当期的中证开放式基金指数VaR值的季度均值既与前一期的GDP季度增长率正相关，又与上证指数同比涨跌幅正相关，我国基金业风险波动的确具有顺周期性。

1.基金风险波动受整个市场的波动影响。从数据测算结果来看，基金风险波动在绝大部分样本检验区间内较为稳定，但在2006年到2008年期间存在明显的异常波动。基金风险波动受整个市场巨幅波动的影响，具有一定程度的顺周期性。

2.基金风险波动具有自相关性。从实证的结果来看，VaR季度均值受到其自身前一期的影响十分明显，不仅系数明显大于0，t统计量也显示系数在0.05的置信水平上显著。显然基金风险波动的自相关性明显，基金风险波动具有趋势惯性，其顺周期性有自我强化可能。

3.基金风险波动的顺周期性表现显著。从宏观经济角度来分析，基金风险波动受到GDP增长率的正向影响十分显著；从中观行业角度来看，基金风险波动受到上证指数涨跌幅的正向影响十分明显。总体而言，基金风险波动的顺周期特征表现十分明确。

正因为金融业顺周期将加剧经济的周期性波动，造成金融体系的不稳定，所以对基金业实行逆周期监管将是我国宏观审慎评估体系的一项重要工作，平抑金融体系不稳定性，降低对系统风险的推波助澜。因此，一方面，要建立完善的基金业逆周期调节机制，提升基金公司抵抗周期性风险能力。在市场低迷时，监管层应公募股票型基金适当降低最低仓位限制、扩大金融衍生品的投资上限等，使基金能够选择更为灵活、多样的投资策略，抵御周期性风险。另一方面，基金公司作为专业投资者，应密切关注多层次资本市场改革，深入推进所带来的各类潜在投资机会，服务实体经济转型，促进产融结合，提升资源整合和逆周期运作能力。

【参考文献】

[1] 周琼，黄溪，周华.中国开放式基金风险测度及其顺周期性研究[J].海南大学学报人文社会科学版，2012，30（5）：118-123.

[2] ASEA P K， BLOMBERG S. Lending cycles[J]. Journal of Econometrics， 1998，83（1-2）：89-128.

[3] PEEK J， ROSENGREN E S， TOOTELL G MB. Identifying the macroeconomic effect of loan supply shocks[J]. Journal of Money， Credit and Banking，2003（35）： 931-946.

[4] LOWN C， MORGAN D P. The credit cycle and the business cycle： new findings using the loan officer opinion survey[J]. Journal of Money， Credit and Banking，2006（38）：1575-1597.

[5] ANDERSEN H. Procyclical implications of Basel II： Can the cyclicality of capital requirements be contained？[J]. Journal of Financial Stability， 2011， 7（3）： 138-154.

[6] 张宗新，玉.监管政策能否抑制商业银行亲周期行为――基于中国上市银行面板数据的经验证据[J].财贸经济，2011（2）：36-43.

[7] 冯科，刘静平，何理.中国商业银行顺周期行为及逆周期资本监管研究――基于宏观审慎的视角[J].经济与管理研究，2012（10）：91-96.

[8] 杜朝运，毕柳.金融体系的顺周期性与逆周期监管[J].金融教育研究，2013，26（1）：23-28.

[9] 周辉.货币政策、股票资产价格和经济增长[J].金融研究，2010（2）：91-101.

[10] BORIO C， FURFINE C， LOWE P. Procyclicality of the financial system and financial stability： issues and policy options[C].BIS Papers，2001（6）：1-57.

[11] KASHYAP A K， STEIN J C. Cyclical implications of the Basel II capital standards[J]. Economic Perspectives， 2004（28）： 18-31.

[12] CATARINEU-RABELL E， JACKSON P， TSOMOCOS D P. Procyclicality and the new Basel accord：banks’ choice of loan rating system[J].Economic Theory，2005，26（3）：537-557.

[13] 赵婷.最低资本要求的顺周期效应与风险度量方法x择[D].浙江工商大学硕士学位论文，2008.

[14] 李文泓.关于宏观审慎监管框架下逆周期政策的探讨[J].金融研究，2009（7）：7-24.

[15] 周林.浅析我国金融风险的成因及对策[J].会计之友，2009（3）：28-29.

[16] 林欣.银行业顺周期性的影响因素与反周期监管研究[J].新金融，2014，310（12）：45-49.

[17] 宋科.金融体系制度性顺周期机制――理论与实证分析[J].经济理论与经济管理，2015（1）：67-78.