国债利率论文范文
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篇1
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
篇2
【论文摘要】国债作为资本金仍需付息还本，与股东出资相比，这将使企业资产负债率增高、经营成本加大、现金净流量减少，从而给经营企业带来了负面的影响。
众所周知，国债利率低于同期商业银行的贷款利率，作为债务资金使用，国债能节省企业的财务费用。而国债由地方财政转贷给公路经营企业，并作为国家投入的项目资本金，代替国家应投入的无息不还本资本金，使公路经营企业的财务结构、资金成本和现金流量发生了变化。
下面以京珠高速公路粤境南段为例，浅析国债资金作为项目资本金对公路经营企业财务成果的影响。
京珠高速公路粤境南段工程可行陛研究由国家计划委员会批复，总投资估算86亿元 (交通部批复的初步设计总投资概算为91．34亿元)，其中：国家安排专项资金为 9．1亿元，中央财政预算内专项资金借给地方 1亿元，省专项资金安排21．6亿元，利用中国建设银行贷款30．7亿元，国家开发银行贷款20．7亿元，其余由沿线市县投资3．9亿元。
由于交通部批复的初步设计总投资概算调整为91．34亿元，省的专项资金没能足额到位，沿线市县投资3．9亿元没落实，为保证国家重点建设项目顺利进行，并能按计划完成工期目标，省里便安排了5．7亿元的国债资金给京珠高速公路粤境南段项目的国有股东作为该项目的资本金，并由高速公路项 目经营企业负责还本付息。至 2005年底止项 目建设资金的落实情况为：国家专项资金安排了9．1亿元，省专项资金安排了15．2184亿元，而国债资金则安排了5．7亿元，与原批复的概算相差较大。为此，国债作为资本金将对公路经营企业的财务结构、成本费用、现金流量产生很大的影响。
一 国债资本金对公路经营企业财务状况的影响
假设企业的总资产为项 目总投资 91．3亿元其他资金来源不变，而国债作为资本金安排了5．亿元，则省的专项资金减少 5．7亿元。这样，原资本金占总投资比例为 (3O．7亿元+3．8亿元)÷91．34亿元 ×100％=37．77％；资产负债率为 100％一37．77％=62．23％。现资本金占总投资比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，资产负债率为 100％一31．53％=68．47％，资本金占总投资比例降低了37．77％一31．53％，资产负债率为 1 00％-3 1．53％=68．47％；资本金占总投资比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，资产负债率上升了68．47-62．26％=6．24％。
二 国债资本金对公路经营企业成本费用的影响。
(一)建设期国债利息对项目建设成本的影响
表 1显示，项目建设期 (项目于 2003年 12月31日全线建成通车，并同时转入营运期)需要支付的国债利息费用为56，737，916元，即因国债作为资本金，项目的建设成本增加了56，737，916元。
(二)营运期国债利息对经营成果的影响
表 2显示，项 目营运期 (从 2004年 1月 1日开始全面转入营运期)每年需要支付国债利息费用为17，485，000元，即每年增加财务费用 17，485，000元。即在国债未还本之前，企业因使用国债资本金每年利润总额将减少 17，485，000元。
三、国债资金对企业现金流量的影响
同样以营运期为例，假设企业从第11年开始还本利息，每年100,000,000元，第16年还本70，000，000元。
(一)从第 1年至 10年，企业还本之前，每年因支付国债利息而减少现金净流量 17，485，000元。
篇3
关键词:利率期限结构指数样条法主成分分析
一、引言
利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等金融活动的基础。对利率期限结构的估计是资产定价领域一个基础性的研究问题。随着我国债券市场的发展、金融创新的不断深入以及利率市场化进程的逐步推进，利率期限结构问题研究的重要性日益凸现出来。
在一个存在零息票债券的市场上，我们通过直接求出这些零息票债券的到期收益率就可以估计出某个时点的利率期限结构并进行分析。但是如果不存在零息票债券或者数量十分有限，那么这种方法就受到很大的限制，中国债券市场就是如此。在中国债券市场上，大部分债券都是息票债券，零息票债券的数量很少。上海证券交易所和银行同业间债券交易市场上交易的国债都是息票债券。因此，我们就不能通过求到期收益率的方法来估计利率期限结构，而只能采取其他的估计方法。在本文我们使用Vasicek(1982)提出的指数样条估计方法，利用我国上交所2002～2005年国债现货市场的交易数据，估计出我国国债利率期限结构的一个时间序列数据。
有了即期利率这一基准利率曲线，我们就可以用其给国债、公司债以及其他利率金融产品进行定价，为投资者提供投资参考和依据。但是，我们知道，由于各种宏观经济因素及国债市场本身众多的因素处于不断的变动之中，即期利率曲线也在不断的发生着变化。利率的变化会导致利率金融产品尤其是固定收益证券价格的变化。为防止利率的大幅变动对投资者头寸价值的影响，必须对持有头寸进行利率风险管理，利率风险管理的前提是确定利率风险因素。一般把风险因素简单归结为即期利率的平行移动，即各个期限的零息债券到期收益率发生相同的变动时，如何来对债券进行套期保值，也就是通常人们所说的久期保值。一般的风险对冲和套期保值都是针对即期利率平行移动这单一风险因素的，但是利率期限结构曲线经常不是发生平行移动，一般认为，利率曲线的变动模式主要有三种：平行移动(Levelshift)、斜向移动(Slopeshift)和曲率移动(Curvatureshift)。针对不同的曲线移动模式，投资者应当采用不同的投资组合以规避风险。各国的市场环境不一样，利率曲线变动的模式也不尽相同。
二、我国利率期限结构的静态分析
要研究国债的利率期限结构，首先得推导出利率期限结构，从国债的市场价格信息中构建出利率和期限的对应关系。鉴于拟合利率曲线的模型和方法很多，加上我国国债市场自身的特殊性，必须选择适当的模型来估算出我国国债的利率期限结构曲线。利率期限结构估计可以利用市场上观察到的债券价格数据来拟合期限结构。最先从国债价格数据估算期限结构的是McCulloch(1971，1975)，他首先应用二次、三次多项式样条函数的方法来估计利率期限结构，为数量拟合法开创了先河，并引发了很多学者对其样条方法做一定改进。比较著名的有Vasicek和Fong(1982)的指数样条法和Steeley(1991)的B样条和Chambers等(1984)提出的指数多项式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的简约模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剥离法以及Linton等(2001)提出的非参数估计方法。
我们要求一种方法能构造出连续光滑的收益率曲线，有足够的灵活度产生不同形状的利率曲线，而且能很好地拟合市场的交易价格数据。本文基于我国市场的实际情况，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指数样条法。根据指数样条法，利用我国上交所2002年4月1日至2005年8月31日国债的现货交易收盘价和各上市国债的基本信息，对我国国债利率期限结构进行静态估计，从而得到每天的国债利率期限结构的数据，到期期限从0.5年至20年，每一个到期期限都有相应的即期利率。总共有830个交易日，从而有830天的利率期限结构，这样就可以得到我国国债利率期限结构的时间序列。
我们选取即期利率曲线的几个关键利率变量做一个描述性分析，以期对我国国债利率期限结构的静态特征有一个初步的认识。选取的关键利率变量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分别代表着短期、中期和长期的即期利率水平。选取即期利率的另外两个重要变量斜度和凸度，在这里斜度定义为S，计算公式为：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差异，凸度定义成C，计算公式为：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率减去2年期和10年期即期利率的等额平均值。
首先，对利率期限结构各个期限的即期利率求均值，从图1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期间，上交所国债平均利率期限结构曲线呈向上倾斜的状态，和同时期银行存款利率曲线的倾斜方向基本一致。但是，即期利率曲线倾斜的程度并不大，较低期限溢价反映市场对未来提高利率的谨慎预期，即期利率曲线末端逐渐走平，一定程度上反映了国内市场对长期券种的过度投机。图1中均值即期利率的上轴线定义为各个期限即期利率的均值加上其一个标准差，均值即期利率的下轴线定义成各个期限即期利率的均值减去其一个标准差。可以看到，0.5年期即期利率范围大概从1.5％到2.1％，10年期即期利率的范围大概从2.7％到4.6％，20年期即期利率的范围大概从3.5％到4.8％。
更加详细的我国国债即期利率的静态信息可以看表1，列举出关键利率变量的一些基本统计特征，可以看到各个期限的即期利率、斜度和凸度都不服从正态分布。
本文将从国债利率期限结构时间序列角度，应用主成分分析法对我国国债即期利率曲线的动态变化特征进行分析。
为进行主成分分析，我们选取上一节得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下关键利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12个主干利率。首先，我们对12个关键利率时间序列的平稳性进行单位根检验，ADF检验的结果见表2。各种关键利率时间序列几乎都没有通过95％的置信度，显示出明显的非平稳特点，所有的一阶差分时间序列呈稳定状态。下面的主成分分析采用一阶差分，也就是即期利率变化量作为分析对象，运用SAS统计软件进行主成分分析。
表2即期利率时间序列的平稳性检验0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年
水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04
一阶差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02
注：ADF检验临界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。
主成分分析显示(表3)，前三个主要因素即期利率曲线的方差贡献度分别为51.28％、26.63％和10.86％，对总体方差累计的解释能力达到88.77％。因此，可以说明前三个主要的因素已经基本上解释了国债即期利率曲线的动态特征。
图2显示了即期利率变化量的协方差矩阵的三个主要特征向量和到期期限之间的关系。我们可以认为，任何单个特征向量都可被解释为一种独立的即期利率曲线的基本运动模式，任何一个时点上即期利率的变化也可以看作这几个特征向量的线性组合，也就是这三种即期利率曲线基本运动模式的某种组合。
具体来看，第一个特征向量的各元素值基本上呈现出水平运动的特征，尤其是中长期期限系数大约分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超长期(20年)的系数稍微有一些偏离，可能的原因是我国国债市场这几种期限的国债数目很少，估算利率期限结构的时候产生的误差较大。水平因素对不同期限收益率变化的影响方向和力度大体相同，它驱动即期利率曲线的平行移动。大部分国外的实证研究表明，水平因素贡献率保持在80％以上，发挥了决定性的作用。本文对上交所国债的研究显示，水平因素的方差贡献率只有51.28％，对国债即期利率曲线的决定性影响不够明显。第二个特征向量体现了斜度因素的作用，它对4年期以下的中短期收益率产生正向的影响，而对5年期及其以上的中长期即期利率发挥负向的影响，对长短期利率作用的不同方向导致即期利率曲线倾斜程度的变动，其26.63％的贡献率显示斜度因素在国债即期利率曲线变动发挥的作用远远大于国外同类市场10％左右的比重。第三个特征向量是影响效果相对复杂的凸度因素，它对3～6年的中期期限收益率产生负向的冲击，对2年以下和7年以上的期限收益率构成正向的冲击。其影响比重达10.86％，超过了国外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和国内债券市场的规模和交易主体的投资行为有一定关系。
为进一步研究各种风险因素对不同期限的国债即期利率变动的影响，在主成分分析的基础上，我们分析不同期限即期利率对不同主分量的相对敏感性。
表4显示，水平因素基本上对2年以上即期利率的变动都有重要的影响，解释能力在60％～80％之间，而对2年以下的即期利率变动影响较弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的变动，其解释能力高达70％左右，而对于其他中长期期限收益率变动基本上不构成影响。凸度因素主要对4～5年以及9～10年收益率变动产生一定的影响，其他期限基本上没有影响力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三个因素的累计解释能力只有34.23％，其他风险因素贡献率高达65.77％，说明超长期国债收益率在我国独特的变化特征，这可能和国内市场缺乏长期国债、长期国债供求关系失衡有关系。
四、结论和建议
本文首先利用指数样条法估计出我国上交所国债的利率期限结构的时间序列数据，在此基础上对利率期限结构做静态的分析。数据表明，上交所国债平均利率期限结构曲线呈向上倾斜的状态，和同时期银行存款利率曲线的倾斜方向基本一致。但是，即期利率曲线倾斜的程度并不大，较低期限溢价反映市场对未来提高利率的谨慎预期，即期利率曲线末端逐渐走平一定程度上反映了国内市场对长期券种的过度投机。
本文然后运用主成分分析方法对我国国债利率期限结构的动态特征进行了深入的分析研究。结果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素对我国国债全样本即期利率曲线日变动的解释能力分别达到51.28％、26.63％和10.86％，累计贡献率达到88.77％，不同因素对各个单独到期期限即期利率的影响程度也有所不同。
主成分分析从经验统计的角度出发，模型中用于刻画即期利率曲线变动的影响因素很难进行具体的识别和度量，也没有经济理论的有效支持。该技术主要更多地用在债券投资组合管理方面。本文的研究结论对债券投资者和风险管理者具有重要的实践意义。传统的久期和凸性套期保值策略主要应用于防范利率期限结构的平行移动带来的风险，主成分分析为非平行移动风险的防范提供了新思路。通过构造出有效的资产组合，使得该组合对于主要的三个风险因素的波动都能够套期保值，这样就可以防范利率期限结构90％左右的波动风险。转贴于中国论文下载中心
三、我国国债利率期限结构的动态特征
篇4
关键词：市场利率；存贷款利率；联动性分析
文章编号：1003-4625（2015）06-0006-05 中图分类号：F832.22 文献标识码：A
一、引言
2007年以来，我国的宏观经济受到国际金融危机的冲击以及后来经济结构调整的需要，货币政策经历了从紧缩到宽松再到稳健的转变。存贷款利率变动方面，央行共进行了18次利率调整。2007年初到2007年底1年内连续6次加息，从2008年9月到12月底，连续5次降息，其中比较特殊的是9月15日，只下调贷款基准利率；11月27日降息幅度达到108个基点。从2010年10月后，我国又进入一个加息周期，分别于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分别加息0.25个百分点，1年定存利率从2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分别进行了4次降息，1年期定存基准利率降至2.50%，金融机构存款基准利率浮动区间的上限放开至1.2倍后再放开至1.3倍。
目前，部分文献开展了市场利率与存贷款利率之间的关系的实证分析。如陈军泽、杨柳勇（2000），王雅丽、刘洋（2010），吴波（2013），郑烨（2014）等。上述论文主要研究存贷款利率调整对市场利率的影响。本文在此基础上，主要考察市场利率（如国债利率和Shibor利率等）与存贷款基准利率变动之间的双向关系。主要从两方面来考察，一是运用经验分析和事件分析的方法，考察存款利率变动对市场利率的影响；二是本文创新性引入3个月和6个月的国库定存利率作为存款利率的变量，以及引入贷款加权平均利率作为贷款利率的变量，实证分析市场利率变动对存贷款利率的影响。
二、存款利率变动对市场利率的影响
由于1年期Shibor利率受到央行货币政策的影Ⅱ向最大，而其他市场利率受到众多因素的影响制约，不能充分体现存贷款利率调整对其影响，再加上Shibor利率的基准性地位，因此我们选取1年期Shi-bor利率（以下记为Shiborly）作为市场利率的代表，研究存贷款利率变动对其影响。
（一）经验分析
我们发现Shiborly利率受1年存贷款利率调整的牵引不断变化，加息周期中，Shiborly利率始终在1年定存利率上方运行，降息周期中，第一轮降息周期Shiborly又出现低于1年定存利率运行的情形。原因是加息周期时由于定存利率提高，市场资金面趋紧导致商业银行资金成本上升，进而引起商业银行预期市场利率将进一步提高，因而给出更高的Shibor利率报价；降息周期时，商业银行的报价表现则相反；在货币政策稳定的时期，Shibor利率又表现出价格黏性的一面。Shibor利率已能较好反映央行的货币政策意图。
（二）事件分析
我们将中国人民银行调整金融机构人民币1年期定期存款利率的日或其后的第一个交易日作为“政策事件日”。把政策事件日定义为第“0”天。每一次利率调整我们选用了包含事件发生日在内的19个交易日的日数据为样本区间，其中最初的10个交易日（-13天至-4天）作为“估计窗口”，随后的8个交易日（-3天至+5天）为“事件窗口”。前3个交易日为该事件的事前检验期，后5个交易日作为该事件事后检验期。我们计算估计窗[-13，-4]内的Shiborly的利率10日均值，将其视为事件窗口内Shiborly利率的正常值（假如在事件不发生的情况下，Shibor在事件窗内的值）。于是，用实际观察值与该均值的差异即可衡量事件引起的Shiborly利率的异常变动情况。
政策事件日
（1）存款利率调整当日Shiborly利率的变动。
通过表1可见，第一轮6次加息日，Shiborly利率当日变动均值为7.39bp，第二轮5次加息日，Shi-borly利率当日变动均值为21.80bp，相对加息的幅度为21.80/25=87.2%。第二轮加息日Shibor波动情况较大的主要原因是Shibor利率经过3年多运行后，对加息的敏感度加大，较2007年刚刚推出时，更能反映市场的资金紧张情形与利率预期。第一轮4次降息日，其中前两次降息，引起的Shiborly的变动均值为-9.21个基点，相对降息幅度为9.21/27=34.11%；后两次降息引起的Shiborly的变动较大，相对降息的幅度分别为95.09%与135.5%，主要原因是受2008年金融危机的影响，我国金融管理部门采用非常规货币政策，降息幅度大、银行信贷猛增造成市场流动性充裕。第二轮4次降息日引起的Shiborly的变动均值为-7.59个基点，相对降息幅度为7.59/25=30.36%。
（2）事件前、后的Shiborly利率的变动。
加息事件对Shiborly利率的影响是逐步体现出来的。具体来看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor异常变动值较大外，其余加息事前Shiorly利率反应均不太敏感。这表明Shiborly利率对利率调整事件做出提前的反应并不充分，市场部分报价行可能“预期”到了某个加息事件的产生，但是大部分报价行并未预期到加息事件的来临，该信息并不能够在银行间市场传导开。事件后，Shiborly利率变动并不是一步到位的，而是随时间推移逐步上涨。到加息事件公布后一周，Shiborly利率较加息当日上涨7.28bp（第一轮均值）、6.74bp（第二轮均值）。此外，我们对比两轮加息，我们发现第二轮加息引起的Shiborly的变动要高于第一轮加息，其原因可能是Shibor利率发现越来越成熟，更能反映中央银行的调控意图。
降息事件对Shiborly利率的影响也是逐步体现出来的。前2次降息事件与第5-7次的降息事件，Shiborly利率当日变动均值为-9.74bp，相对降息的幅度约为37.46%，最大变动值为-11.24个基点，最小变动值为-7.18个基点。说明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的变动与加息引起的反应类似，事前变动较小，事后逐步下降，但下降幅度并未超过27个基点。第3次大幅降息108个基点，Shibor利率在事件前即已开始反应，整个事件窗内Shibor的异常变动超出利率调整幅度。对于第4次降息事件，我们发现大部分报价行都预期到了降息事件的来临，Shiborly利率事件前即已做出反应，大幅下降。此外，对比两轮降息，我们发现即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影响，第二轮降息引起的Shiborly的变动仍要低于第一轮加息，其原因可能是受到网络金融和存款利率上限调整至1.3倍的影响，第二轮降息并没有带来银行吸储成本的明显降低，反映到Shiborly上的变动因此也较低。
三、市场利率对商业银行存贷款利率的影响
（一）市场利率对存款利率的影响
国库现金定存利率是在市场化招标的条件下所形成的存款定存利率，部分体现出存款利率市场化的效果，期限主要分为3月期与6月期。我们选取同期限市场上的主导利率：公开市场的Shibor3m，国债3月、6月期限利率以及3月、6月存款基准利率、贷款基准利率作为研究对象。考察3月期限国库现金定存利率、6月期限国库现金定存利率与它们的关系。当市场资金面趋紧时，商业银行为了应对存贷比等指标考核，通常通过两种途径吸收大额存款，即协议存款与国库现金招标。由于商业银行之间的竞争关系，大额协议存款与国库现金招标成为商业银行争夺存款资源的主战场，使得其利率对市场利率的敏感性高，受市场利率影响程度大。由于协议存款数据的可得性较难，本文通过研究市场利率对国库现金利率的影响来探寻利率市场化后市场利率对商业银行存款利率的影响。
（1）3月期国库定存利率。2007年至2014年期间，3月期限的国库现金定存共进行了34期的市场招标，其间中标利率最大值为2013年12月10日的6.30%，最小值为2009年1月21日的0.36%，波动幅度大于市场同期限市场利率走势。2009年初至2010年8月期间，3月定存基准利率保持在1.71%水平，但是国库现金3月期定存利率从0.36%上涨至4.10%，其利率走势与法定的3月定存基准利率相关性小；从3月期短融利率以及3月Shibor利率的走势图来看，当市场利率处于历史低位时，国库定存利率也同样处于历史低位，当市场利率攀升时，其上升幅度会更大，其中与其相关程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是国库现金定存招标只能在商业银行之间进行，而当银行间货币市场利率上升时，银行间市场资金面开始趋紧，商业银行流动性管理压力加大，为了争夺存款资源，降低存贷比指标，纷纷加大投标利率，使得国库现金定存中标利率走高；当货币市场利率下降时，银行间市场资金面趋于宽松，商业银行流动性充裕，使得其国库现金的存款需求下降，中标利率自然走低。然而，债券市场上由于短期限债券投资者多以持有到期为主，且投资者除了商业银行外，还包括保险公司、基金公司等非银行金融机构，这就使得其利率走势的影响因素更多，故两者相关性低于货币市场。
（2）6月期国库定存利率。2007年以来，6月期限的国库现金定存共进行了35期的市场招标，其间中标利率最大值为2012年2月和3月的两次招标，达到6.80%，最小值为2009年3月25日1.20%。从6月期央票利率、1年期国债利率以及6月Shibor利率的走势图来看，与6月期国库定存利率相关程度高的依然是6月期Shibor利率，进一步说明了货币市场利率走势对6月期国库定存的影响大于债券市场的影响。与6月定存利率相比，国库现金6月期定存利率波动幅度明显较大；国库现金6月期定存利率共有9次超过同期的6个月期央行贷款基准利率，其中2010年末至2011年10月出现5次中标利率高于6月期限贷款利率的情况，另外4次分别为2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差为2013年6月20日的90个基点，反映出在资金面、指标考核等压力下，商业银行不惜成本地吸收存款，因而出现存款利率高于贷款利率这一倒挂现象。
（二）市场利率对贷款利率的影响
我们利用贷款利率上浮占比（sfzb）、贷款平均加权利率（jqpj）研究市场利率对商业银行贷款利率的影响。选取回购市场7天利率、3月期Shibor作为货币市场短期与中期利率代表，选取1年期国债利率与5年期国债利率作为债券市场利率代表。由于贷款加权平均利率为季度数据，为了数据的可比性，我们对以上所选取的利率按季度取平均值。
（1）贷款加权平均利率与贷款利率上浮比例的关系。简单的相关系数分析表明，两者之间的相关系数达到了0.87，说明随着贷款加权平均利率的下降，商业银行的贷款利率上浮占比也随之下降。反之，当贷款加权平均利率从2009年1季度上升以来，商业银行的贷款利率上浮占比也随之提高。探其原因主要是贷款基准利率上调周期是中央银行收紧货币政策的时期，贷款加权利率随之上升，由于商业银行可贷资金不断受限，使得贷款资源的争夺越发激烈，商业银行的议价能力在紧缩的货币政策的支持下得到提高。
（2）商业银行的贷款加权平均利率与货币市场和债券市场的关系。以jqpj为因变量，分别对货币市场利率代表（ir7d、Shibor3m）和债券市场利率代表（cbly、cb5y）作回归分析。
从回归分析结果可以看出，商业银行的贷款加权平均利率与IR7d和Shibor3m呈现强烈的正向相关关系。当货币市场资金紧张时，商业银行的流动性管理压力加大，资金成本上升，需要更高的贷款利率弥补成本的上升，因而贷款加权平均利率提升，反之则相反。例如2009年6月时贷款加权平均利率达到最低点4.76%，同期的货币市场7天回购季度平均利率也处于历史最低点，仅为0.9534%；而在2011年第一季度，贷款加权平均利率上涨到6.91%时，7天回购季度平均利率也创下3年多来的最高水平3.62%。I司样的现象我们也可以从Shibor-3m季度平均利率的走势得到。总之，当货币市场的回购利率、拆借利率攀升时，商业银行通过货币市场进行流动性管理的成本升高，间接推动商业银行的贷款利率的提升及贷款议价能力的提升。同样可看出，商业银行的贷款加权平均利率与1年期和5年期的国债利率也有正向相关关系，主要原因是商业银行的主要资产是债券与信贷，通常情况下当国债收益率上升时，商业银行会要求更高的贷款利率。
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摘要：从资产评估理论和实践出发，总结并分析了确定折现率的四种方法，即加权平均成本法、资金利润率法、累加法和系数法。认为在目前资本市场条件下系数法的应用尚不成熟，加权平均成本法等三种方法主观性较强，在实际评估中应综合运用多种方法谨慎确定折现率。
关键词：整体资产评估，收益法，折现率
企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象，综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。目前，国内对于企业整体资产评估多采用加合法，即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。但这种方法在理论上存在严重缺陷，随着我国产权交易市场的日益成熟，收益法将作为评估企业价值的主要方法。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益，并用适当的折现率折现，以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年纯收益、折现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。
一、折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义
折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则
（1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。
（2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。
二、折现率的确定方法分析
运用收益法进行企业整体资产评估时，折现率的确定方法有以下四种，具体分析如下。
1.加权平均成本法
企业资金的来源有若干种，如股东投资（可表现为股本或实收资本）、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称全部资本成本或综合资本成本。以加权平均成本作为折现率估计值的方法即加权平均成本法。
Wi的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。Wi的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行。
普通股的股利分配是不确定的，当盈利多时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。
普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。
2.资金利润率法
由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。
企业是在一定行业环境中从事经营活动的，行业环境的特点直接影响着企业的竞争能力。美国学者波特认为，影响行业内竞争结构及其强度的五种环境因素主要包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威胁、替代品制造商的替代威胁、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。这五种作用力共同决定行业竞争的强度和行业利润率。行业竞争不断将投资成本利润率压低到竞争平衡的保底水平。这种竞争平衡的保底收益可以用社会平均利润率估算。投资者无法长期接受比此更低的收益，因为他们可以选择其他行业投资，收益经常低于这一水平的企业将最终被排挤出去。高于社会平均利润率的收益率的存在将刺激对一个产业的资本输入。一个行业中竞争作用力的强弱决定这种投资涌入的程度，并且使收益接近社会平均收益水平，也因此限制了企业保持高于平均收益的能力。这五种作用力决定了行业利润的空间，但企业的实际利润还取决于行业市场规模及成长率、企业规模和有关竞争者的定位战略。在对具体企业折现率确定之前，必须详细分析这些因素对于企业当前和未来报酬率的影响。
在选取折现率时，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润串作为折现率；对于产品供不应求或供大于求，市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率有较大差异者，可采用行业平均利润率作为折现率；对于企业在行业中具有特殊性，如规模小、管理水平低，或规模小、技术含量高等，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。
资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具有简便易行的优点。但是，由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击，企业的外部环境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计资料往往滞后；同时，国有企业改革仍处于攻坚阶段，企业经营性资产和非经营性资产未进行分离，造成统计资料难以反映经营性资产的真实收益，使资金利润率法的应用产生误差。减小误差的一个可行途径是利用证券市场的公开信息对相关统计资料进行调整。
3.累加法
投资者投资于收益不确定的资产时，必然带有风险的成分。累加法的理论依据是当投资者愿意投资于某一风险性资产时，它必然会要求对其额外承担的风险及其额外的负担有所补偿。因此累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率作为折现率的一种方法。
累加法的数学表达式如下：
折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率
安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可指银行利率。
风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出企业控制的环境（如政治环境和经济环境）强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用（利息），于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险。
如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响。
累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。
4.β系数法
风险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。
资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，
折现率＝无风险报酬率＋β（社会平均收益率－无风险报酬率）
关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成热，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。
上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。
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自1971年美元这一国际本位货币摆脱黄金的束缚后，货币在全球范围内彻底虚拟化。随后一个突出的现象就是虚拟资本在全球迅速膨胀。表现如:全球各国货币当局的外汇储备从1970年的近600亿美元迅速膨胀到2013年底的11．4万亿美元;国际债券余额从1970年底的近900亿美元扩张到2013年底的34万亿美元;全球国际银行业的跨国要求权在1970年底不过2000亿美元，2013年底则飙升至46万亿美元;全球外汇交易总额从1970年的几百亿美元上升到2013年的1100万亿美元。全球虚拟资本迅速膨胀的原因便在于货币虚拟化之后其本身嬗成为一种能量，并且这种能量对虚拟经济的推动作用远远高于实体经济，可以说虚拟资本的膨胀是货币虚拟化之后的历史必然。货币能量功能是指在货币虚拟化条件下，货币在运动过程中所具有的主导经济运行以及获取、配置资源的能力，这一点在国际本位货币这种载体上表现最为显著。理论上讲，当黄金非货币化后，所有货币在流通时都失去了数量上的自然控制机制，必须依赖货币当局控制货币供应量。由于上世纪70年代世界各国普遍遭受了通货膨胀的肆虐，货币当局痛定思痛之下一般能够有效控制货币数量的增长，除非某种特殊原因和需要，货币数量被有效控制在与GDP增长率相适应的水平，以控制本国的物价。但是在货币彻底虚拟化之后，随着经济形势的发展，一些国际本位货币国家的货币当局逐渐意识到货币能量的实际功能，这种功能主要作用于境外，即可直接从境外换取各种商品和资源，于是国际本位货币当局可以通过增加货币的供应量来谋利，这必然造成全球范围内的虚拟资本膨胀。我们可以描述一下这个形成机理:国际本位货币供应国通过扩张的货币政策和财政政策来超额发行国际本位货币，由于货币能量功能的缘故，货币供应国能够在全球范围内有效获取各种资源和服务，促进本国的经济福利。超额国际本位货币能量的注入是通过“市场经济手段”来实现的:第一，国际本位货币供应国的央行可以通过降低本国利率、购买二级市场的国债等扩张性货币政策来有效增加市场中的货币能量，这既可以直接鼓励私人部门的投资与居民消费，达到促进本国经济增长的目的，重要的是扩张的货币能量会进入虚拟经济领域，刺激虚拟经济领域的活动从而通过资本化和杠杆运作创造出更多的货币收入，来达到刺激本国经济繁荣的目标。第二，国际本位货币供应国的政府也可以通过减少企业和居民的所得税来激励投资和消费，或者通过转移支付、补贴以达到提高本国企业竞争力和居民福利的政策目标。通过这两个手段产生的财政赤字和贸易逆差可以通过增加货币发行加以平衡，这势必造成国际本位货币的超额供给。而经常项目下的1单位国际本位货币的流出将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量［4］(P1－11)。以美元流入中国为例，1美元外汇流入中国后，拿到美元外汇的出口商在商业银行兑换人民币，商业银行则在中国人民银行兑换人民币。这最终导致中国人民银行新印7元人民币来对冲1美元外汇，这时流动性已经膨胀了一倍。而流入央行的1美元外汇又会通过投资美元计价的国债、股票等回流美国，在回流途中刺激了美国金融资产的创新，导致流动性的进一步膨胀。它最初是美元的国际性膨胀，其后是欧元和其他国际货币的跟进。充足的国际货币借助电子设备在不同区域飞速循环流动，充裕的货币动能刺激着全球虚拟资产规模不断膨胀和经济虚拟化程度不断加深，诸如股市、债市、汇市、金融衍生品市场、房地产甚至收藏业都空前繁荣。
二、货币能量的简单公式说明
弗里德曼在表明经济流量与存量的关系时从宏观视角给出认识收入资本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是资本存量，Y是国民收入，R是利息率。这实际是一个经济虚拟化的能量公式，K就是能被资本化的资产或说是国民收入Y能够衍生出来的虚拟资本。假定利息率为5%，国民收入是10万亿美元，全部收入被资本化就意味着最大限量的资产价值将达到200万亿美元。这里强调的是对这个近似于爆炸的证券化或者资本化膨胀趋势的唯一限制就是货币资金能量的可得性。以美国为例，当美元失去黄金的约束被加速度提供出来(通过经常项目长年累月的逆差)，这些美元回流美国时就成为巨大的能量，于是美国本土的债券、股票、外汇、期货、金融衍生品等金融资产被加速度地创造出来，成为创造财富的机器，这也是美国虚拟经济(包括房地产)一直发展、繁荣以及膨胀的根本原因。实际上货币能量是对这个公式的唯一限制，如果没有充裕的货币能量，这个经济虚拟化能量公式就不会变得那么有力。延续公式(1)进行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)强调了这个经济虚拟化的能量公式与货币能量的紧密关系，其中m代表货币能量，狭义上可理解为货币注入量的规模。这里仅仅进行定性分析，一旦有了货币能量的注入，这个公式会导致虚拟资本的加速膨胀。其基本逻辑是Y与R都与货币注入量有关，下面分别分析货币能量m对国民收入Y与利息率R的影响:第一，国民收入与货币能量的注入有关。在新古典的经济理论那里，国民收入是由各种要素投入如资本和劳动决定的，但是在经济虚拟化之后，经济运行方式发生了重大变化，一个显著特征就是当代货币收入的创造越来越脱离实体经济。GDP的创造不仅仅依靠制造业等实体经济了，各种资产的创造和炒作产生的GDP所占比例迅速增加，这些通过虚拟经济渠道获得的收入是与货币能量密切相关的。格林斯潘意识到美国的GDP创造越来越依赖虚拟经济，1999年其在《货币政策面临新挑战》的讲演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝着以主观意志为基础的价值增殖的方向迅速转变。”弗里德曼也指出:“物价上涨何时何地都是一种货币现象”，在虚拟经济领域，可以按照此逻辑同样得出一个结论:“资产交易量大幅度上涨和资产价格上升也是一个货币现象。”当大量货币能量注入股市的时候，能够看到市场活跃，交易量大幅度增加，股票指数也大幅度增加，于是印花税、经纪人提供服务所得的各种收入大幅度增加，这些收入都将计入当年的GDP。比如中国2007年进入的牛市，交易量最大时曾达到日交易额4000多亿人民币。按调整后的印花税率3‰对买卖双方双向征收计算，印花税就要征收24亿人民币，这是一天的税收，此外还有金融机构中介服务1‰－3‰的交易手续费，按中间值计算，手续费大约有8亿元，因此股市一天就创造了可以直接计入GDP的财富约32亿人民币。如果算上投资者计算的账目差价利润收入(不计入GDP)，所有来自股市的收入就会更多。这些收入绝大多数是现实的货币收入，是实际上有支付能力的收入，印花税的税收可用于增加公务员工资，也可以用于政府的各项购买支出，无论其去向如何最终都是印花税大部分成为各类人员的收入。它们可以按市价购买真实产品和各种服务，也可以购买股票、债券等金融资产以及房地产。假定股市这一天增加的收入全部流入房地产市场，按照现在的房地产运行方式，这32亿多资金可以作为首付款，按80%的住房抵押按揭贷款制度，就可能带动约128亿人民币的贷款，这意味着房地产业得到了约160亿人民币增加的收入。同时这些货币收入是对房地产的需求，进一步导致房地产价格上涨。虽然股市一天创造的收入未必全部转入房地产市场，但长期看，很大一部分收入将会进入地产、债市以及股市。
因为作为金融投资，这几个市场之间具有替代关系，这使得通过股市炒作交易得到的货币收入很容易向债市以及房地产市场流动，特别是对长期活动在虚拟经济领域的金融机构来说。按照这个逻辑，在当代经济越来越依赖虚拟经济运行的条件下，可以得出结论:如果货币m增加，通过虚拟经济渠道获得的Y(m)收入是增加的。第二，货币能量对利息率R的作用。利息率的决定向来是一个比较复杂的问题(如存在存量与流量之争)，马克思认为利息是剩余价值创造利润的一部分，而在凯恩斯那里，货币供求决定利息率，货币供应量上升导致人们对票面利率固定的债券需求上升，从而推高债券价格，债券价格与利息率成反比，进而导致利息率下降。希克斯进一步将其推广到商品市场，利息率由产品市场的储蓄与投资及货币市场的供给与需求、即由IS－LM曲线共同决定，此外还有可贷资金供求决定利息率的理论。这里主要探讨货币能量对利息率的影响。仍以美国为例，如前所述，在世界范围内环流的美元能量回流后会刺激美国虚拟经济的膨胀，其具体表现如:一方面货币能量直接进入美国的虚拟经济系统———美国的房地产和金融市场“动能”充裕了，于是房价、股价和其他金融类产品的价值就直接上升;另一方面，考虑到这些回流的美元有一部分不是直接进入美国的私营金融系统，比如中国的外汇储备大部分就购买了美国的国债，这种条件下如何认识货币的能量作用?我们发现，这时货币仍然起着推动市场或行业繁荣的直接动能作用。假定这部分回流的美元全部进入美国的长期债券市场(以国债、机构债和市政债券为主，和前述私营金融产品的主要区别在于这个市场有政府信用担保)，这些货币能量直接促使美国国债市场的繁荣，进而导致长期国债利率的降低，如果进一步考虑到美国长期国债利率是美国债券市场融资的基准利率这一因素，会发现进入此市场的货币能量带来了一个更为深远的影响，就是其间接导致了美国长期融资的资金成本的降低，即长期贷款利息率的下降，而低利率环境又极大刺激了投资者对货币的需求，刺激了货币动能的进一步创造。综上，源源不断以金融项目顺差形式回流的美元货币能量，造成了美国境内货币动能的极大充裕，加上其间接导致的长期低利率环境极大刺激了美国的金融创新，刺激了美国金融资产和流动性的迅速膨胀。从美元全球环流的角度来看，回流美国本土的货币能量能有效降低利息率，即m增加导致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之谜”中描述道:通常当美联储依据宏观形势变动提升短期利率紧缩银根时，用10年期国债利率度量的长期市场利率也会上升，反映短期利率变动直接影响以及货币政策对市场通胀预期变动的间接影响;然而2004年6月美联储决定提升短期利率时，长期利率不但没有上升反而有所下降②。这实际主要是由于回流美元的充裕货币动能的作用，这些回流美元大量购买美国长期国债导致了美国长期利率的下降。显然，货币能量m对经济虚拟化能量公式具有刺激作用:当货币动能m充裕时，通过虚拟经济渠道获得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虚拟资本就会出现爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增长过后，其本身又变为在二级市场可以炒作的虚拟资本，这些炒作又会产生服务性的收入Y，变为可以继续资本化的收入流，于是动态化公式(2)变为(3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)观察公式(3)可以发现这个动态化的经济虚拟化能量公式的限制条件仍然是货币能量的可得性。当代由于美元、欧元等国际本位货币滥用能量功能导致货币动能充裕，在充足的货币动能刺激下，公式(3)所分析的过程不断反复，持续数十年，于是虚拟资本膨胀和经济虚拟化的速度不断加快，直到广义流动性规模大大超过实际GDP，以分享利润为目的投资行为被以获取差价为目标的投机所替代。投机活动导致大量货币能量在债市、股市、汇市、大宗商品期货市场、金融衍生品市场、房地产市场以及收藏业市场等之间循环流动并将它们连成一个有机整体(这个整体即“虚拟经济”)，反过来这也使得它们成为蓄积货币能量的巨大流动性储备池，这些市场的整体运行方式已经与经济学经典教科书所讲的实体经济运行方式发生了根本变化，其主要根源就在于货币功能的嬗变，货币能量支撑起了虚拟经济这个客体的运行。
三、货币能量功能的进一步分析
货币的能量功能导致了国际本位货币如美元流出本国的规模越来越大，进而美元等国际本位货币在全球的环流过程实际上就是货币能量的流动过程，常年累月下来这个能量流动导致了国际本位货币国家内部经济的虚拟化以及全球的广义流动性膨胀。需要指出的是，在这个过程的初始阶段，货币能量的注入使得国际贸易迅速发展，客观上使很多发展中国家解决了自身发展过程中的金融压抑问题，使其迈入经济增长的快车道，这也是货币能量刺激的一个方面。这里就货币能量继续讨论如下四个问题:第一，货币能量对虚拟经济和实体经济具有不同的推动作用，在当代货币能量越是迅速创造出来，以制造业为代表的实体经济就越是被边缘化，因为其创造财富需要一个生产过程，而虚拟经济领域里的创造和炒作只需要有足够的货币能量注入就够了，经济虚拟化能量公式对货币能量的依赖性能够充分说明这一点。于是当国际本位货币国家借助货币能量的功能来提高本国国民福利的做法，一定会带来外溢效应，当初始的货币能量进入贸易顺差国时能够刺激实体经济的发展，但到了一定地步，国际本位货币能量作用引致贸易顺差国膨胀的流动性就会进入虚拟经济领域，于是逻辑就变为在贸易顺差国的虚拟经济领域货币能量大量进入，在经济虚拟化能量公式的作用下顺差国虚拟经济也会快速膨胀。这个逻辑比前文所讲的货币能量刺激全球虚拟资本膨胀更进一步分析了货币能量在流入国家内部(贸易顺差国)如何从刺激实体经济发展再到刺激虚拟经济膨胀的过程。第二，货币能量虽然突出表现在国际本位货币这个载体上，但在非国际本位货币国家内部，由于法币制度的建立，在国家信用支撑下货币实际上也已经虚拟化了，其同样是一种能量，同样能够决定本国内部资源的配置。而且在各国内部也可以分为虚拟经济与实体经济系统两个部分，其虚拟经济系统的运行也高度依赖货币能量的流入与流出。向经济体系内部注入货币能量有两个去处:一是用来推动实体经济中的交易，从而与CPI和PPI有密切关系，但这往往会直接引致通货膨胀;二是进入虚拟经济领域购买资产，从而与资产的创造以及交易量、价格上涨存在密切关系。究竟与哪一个关系更密切，则取决于经济虚拟化的程度，如经济虚拟化程度较高的美国，货币能量的注入与资产的创造和交易更为密切，因为货币能量的充裕会迅速刺激金融资产的创造和扩张。与实体经济相比，货币能量对“经济虚拟化能量公式”的作用充分表明虚拟经济领域的“产品制造”要快得多，所以货币能量对虚拟经济的刺激作用表现在资产价格膨胀以及金融创新使得各种新资产不断被创造出来的过程，而在实体经济中，持续的货币能量注入则会引起长期的通货膨胀，因为产品增加需要物质过程，这个过程与货币创造过程并非同质。而虚拟资产的创造与货币流动性的创造是同一类过程，它们都没有物质生产过程的约束，都主要依赖于制度和体制，它们可能的任何差异仅仅在于发行的制度和监管方式及交易程序上的区别。实际上虚拟经济越发达，货币主导经济运行和支配资源的能量功能表现越突出。值得强调的是，在非国际货币国家货币的能量功能一般很少被政府和货币当局直接使用，因为如果其直接向经济内部注入货币能量很容易被行为者预期从而直接进入实体经济领域引起通货膨胀，这一点与国际本位货币国家政府使用货币能量直接从外界获取以及配置实际资源不同，由于国际本位货币国家的货币回流只会刺激其内部虚拟经济膨胀，而不会直接引致通货膨胀，这一切都是以“市场”的运行方式进行的。所以正是由于这种原因，国际本位货币国家将货币能量的功能发挥到了极致。但长期来看仍会导致严重问题，这已从次贷危机的深入蔓延得到印证。因此，货币能量功能的使用存在一个“度”的把握问题。第三，货币能量流动会有效刺激货币能量发行国虚拟经济的膨胀。随着国际本位货币国内经济虚拟化进程的加速，现代经济活动出现了一种可以在一定程度上脱离物质生产过程而独立运行的经济运行方式，这种方式对货币能量的依赖性越来越强，货币能量的功能从中得到了淋漓尽致的发挥。在经济虚拟化的环境中，货币是虚拟经济活动的第一推动力。当一定数量的货币进入经济系统中某一个市场或者行业时，积聚在货币中的能量将影响经济主体的行为，进而影响整个市场乃至经济系统的运行。第四，进入经济虚拟化状态的市场经济为一个附着在物质系统上的价值系统。遵循的基础理论必须将市场经济的本质属性看做是价值的，而不是物质的。所谓物质系统是指人类社会用以满足人类物质文化需求的各种产品和服务的生产，以及相关各类资源的生产、开发活动;价值系统则由两个子系统构成，一是直接附着在物质系统上的价格系统，指各种商品、劳务以及资源的价格体系及其形成机制;二是纯粹的价值系统，它们是附着在物质系统上的价格体系的衍生物，没有前者的物质内容和效用。对于物质系统以及附着于其上的价格系统，新古典的微观经济学描述了在实体经济中价格系统如何决定着人们的生产、交换、分配和消费，也即价格系统如何决定市场经济“生产什么、怎样生产、为谁生产、”这三大经济问题。但是微观经济学中没有货币，没有金融以及房地产的投机炒作活动，没有呆坏账和金融危机。它不是现实的市场经济，更不是当达国家经济虚拟化之后市场经济形态。经济虚拟化之后的经济运行方式高度依赖于货币能量，货币能量的注入和分配成为决定经济运行和资源配置的第一序力量，如美国由于享有国际本位货币的发行权，可直接通过资本市场、房地产等虚拟经济领域的交易配置资金能量和货币收入，这就是说有了国际本位货币资金的发行和配置机制就可以在世界范围内获得配置资源的权利。依附在资源禀赋和效用基础上的相对价格体系配置资源的功能已经降为第二序。
四、结论
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[论文摘要]国有商业银行在与外资银行的争夺战中，税务筹划是不可忽视的关键点。本文通过对现行税法相关的规定进行梳理，分析国有商业银行在税务筹划中可利用的税收政策及筹划技巧，从而为国有商业银行的经营策略提出相应税种的建议。
税务筹划，是以税收政策为依据，在对企业发展战略和经营情况全面分析的基础上，通过对投资、财务和其他经营活动的安排，达到合法降低税收成本的经济行为。而商业银行的税务筹划，也是商业银行整个财务计划的重要组成部分。
一、税务筹划的必要性
国有商业银行的上市，一来可以壮大其资本实力，增强其国际竞争力；二来，国有商业银行上市后将面临着如何采用先进的技术改变传统经营管理模式以降低服务成本等考验，而构成银行成本中很大的比例就是税收成本。因此，国有商业银行要提高与外资银行竞争的实力，税收筹划的重要性就不言而喻了。
二、国有商业银行与外资银行的税负比较
虽然新企业所得税法使内外资企业所得税率统一，但二者实际税负还是存在很大差异。
（一）营业税
我国对一般性贷款按利息收入全额征收营业税，对外汇转贷按利差征收营业税。内资银行的业务主要以人民币贷款为主，转贷款比例很低；而外资银行则通常以外汇转贷业务来规避营业税，这实际上是采用内部定价规避税收的手段，使外资银行税负远低于内资银行。
（二）企业所得税
虽然新企业所得税法将内外企业的所得税统一为25%，但国有商业银行呆坏账核销、固定资产折旧等税前扣除标准过严，审核程序繁琐，使得国有商业银行的实际税负远高于名义税率。而外资银行按照国际税收惯例，与经营有关的支出和费用都允许在税前如实扣除。
（三）个人所得税
国有商业银行的职工多为中国公民，外资银行的高管人员则有相当部分来自外国，且人员数量相对较少。我国个税规定在华外籍人员的工资薪金所得可附加减除费用，对非居民纳税人仅就其境内所得征收个人所得税，这使外资银行的职工实际税负比我国商业银行职工轻了很多。而员工个人所得税相当于企业工资支出的组成部分，个人所得税的最终负担者还是企业。由此可见，在目前我国个人所得税收制度下，国有商业银行比外资银行要承担更多的个人所得税负。
（四）其他税种
外资银行不需缴纳城建税和教育费附加，各地为吸引外资在城市房地产税等征收过程中，也对外资银行实行了很多减免优惠，这更造成国有商业银行与外资银行的税负不均。
总之，国有商业银行承担的实际税负远重于外资银行。因此，国有商业银行只有做好税务筹划，降低税收成本，才能获得更好的发展。我国现行税收政策也为国有银行实施税务筹划提供了可行性。如贷款和转贷款产生的利息收入所应缴纳的营业税不同，贴现利息收入和金融往来利息收入免交营业税，不同的资产负债结构即可导致不同的的税负水平。
三、可利用的税收优惠政策
（一）免税项目
1．金融机构往来业务不征营业税；2．经办国家助学贷款业务取得的利息收入免征营业税；3．国有商业银行按财政部核定的数额划转给金融资产管理公司的资产，在办理过户手续时，免征增值税和营业税；4．国债利息收入免征企业所得税。
（二）准予抵扣项目
1．银行（除中国银行）从事外汇转贷业务，下级行收取的利息收入可减去借款利息支出额计算营业额；2．银行买卖金融商品，可在同一会计年度末，将不同纳税期出现的正差和负差汇总计算并缴纳营业税；3．金融企业已缴纳营业税的应收未收利息，若超过核算期限（90天）尚未收回，可从以后的营业额中减除；4．金融企业坏账、呆账准备金可在企业所得税前扣除。
根据以上各项税收优惠政策，国有商业银行在制定投资决策、发展战略时应有针对性地进行统筹谋划，进一步调整资产负债结构，从而实现节税目的。
四、国有商业银行税务筹划建议
（一）营业税的筹划
1．增加金融企业往来业务比例
商业银行可拓展票据转贴现业务和同业拆借业务，在这些同业往来上多投放资金以获得免营业税的利息收入，同时减轻城建税和教育费附加。
2．经办国家助学贷款业务
国有商业银行可在保证学生还贷信用的前提下，增加助学贷款的业务，起到减轻税负的效果。
3．增加外汇转贷业务
由于转贷业务的优惠政策，一笔外贷项目委托贷款所纳营业税，就比同额的信用贷款、抵押贷款或按揭贷款少。
（二）所得税的筹划
1．对利息收入的筹划
由于国债利息收入既免征企业所得税，又免缴营业税等税金，国有商业银行应充分利用此优惠政策，加大国债投资力度。
另外，各地政府为吸引辖区外纳税大户，会制定相关的税收优惠政策，如纳税额达到规定数额可享受奖金或其他形式的奖励。因此，国有商业银行若把几个分支机构的贷款集中于某一分支机构，就所有贷款利息收入集中向该机构所在地区税务机关纳税，则可享受当地政府颁发的数目可观的奖金，相当于降低了税负。
2．及时确认利息费用
商业银行对定期存款的利息支出费用按权责发生制原则确认。若按季结息，季末计提利息按各存期档次定期存款的平均余额，乘以结息日各相应存期档次的定期存款利率，计入利息支出。如果结息日的挂牌利率低于存入日的利率，则少计了实际利息费用，使账面利润虚增，平添了税收负担。因此，国有商业银行应严格按照各户存款的存入日约定利率计算利息支出，及时正确地确认成本费用，于税前列支。
3．固定资产折旧
尽量投资税法允许加速折旧的固定资产，对未明确规定折旧年限的固定资产，尽量选择较短的年限。前者可推迟税款，而后者则加速了固定资金的周转期。
（三）其他税种的筹划
除营业税和企业所得税，国有商业银行还需缴纳城建税等其他税，如能对这些税种进行筹划，也可能减少税收支出。例如，在使用账簿上能减少贴花件数，就可少用印花税票。
（四）其他建议
除了针对税种的筹划，国有商业银行在具体交易时也可在保证业务安全的前提下，选择税负最轻的途径进行税务筹划。
另外，加强与中介机构的合作，由专业人员进行策划，也有助于税收筹划的合法性，避免税务风险，从而带动国有商业银行内部税收筹划水平的提高，继而实现降低企业成本，提高综合竞争力的目的。
参考文献
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[4]李恒，邱向前：我国金融业营业税税负效应分析，上海金融，2007年第7期
篇8
摘要：目标企业的选择是企业并购的起点，在对目标企业进行选择时，结合现行的税收政策进行有效的纳税筹划，不仅可以降低并购成本，而且对企业并购的后续工作有很大的帮助。本文从并购目标企业所在行业选择、所在地域选择、所处经营状况选择等方面对企业并购中目标企业选择的纳税筹划进行探讨。
关键词：企业并购；所得税；纳税筹划；目标企业
2008年世界金融危机引起了新一轮企业并购的热潮，2008年至今，国内并购重组迭起，不少企业选择收购海外品牌。2008年1月1日新的《中华人民共和国企业所得税法》的正式实施，以及2009年5月8日财政部和国家税务总局在联合的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》都对企业并购中纳税筹划的格局有深远的影响。因此，在新形势下研究如何做好企业并购中纳税筹划有重要的理论和现实价值。目标企业的选择是企业并购的起点，因此企业如何选择目标企业作为并购对象，是企业并购要解决的首要问题。在对目标企业进行选择时，结合现行的税收政策进行有效的纳税筹划，不仅可以降低并购成本，而且对企业并购的后续工作有很大的帮助。本文结合现行税收政策，从并购目标企业所在行业选择、所在地域选择、所处经营状况选择等方面对企业并购中目标企业选择的纳税筹划进行探讨。
1企业并购与纳税筹划相关理论
企业并购（mergersandacquisitions）是兼并(Mergers)与收购(Acquisitions)的合称，在西方，两者惯于联用为一个专业术语—MergerandAcquisition，可缩写为“M&A”在我国称为并购。企业并购通常指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券等通过各种手段来取得对另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的产权交易行为。
纳税筹划，即纳税人在既定的税法和税制框架内，从多种纳税方案中进行科学、合理的事前预测和规划，使企业税负减轻的一种财务管理活动。随着我国经济的发展，各项税收法规逐步趋于完善。纳税人往往面临纳税方案的选择，不同的方案税负轻重程度不同，而税收负担的轻重往往关系到纳税人实得利益的多寡。节税是激发并购产生的一个重要动因，而税收筹划又是企业并购方案中不可缺少的组成部分，对于在并购决策中达到预期目标起着重要作用，从这个意义上说，并购中的税收筹划既有可行性又有必要性。
2企业并购中对目标企业选择的纳税筹划研究
2.1目标企业所在行业选择的纳税筹划根据目标企业所处行业不同可分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购可以达到消除竞争、扩大市场份额、增加垄断实力、形成规模效应的目标，但从税收角度看，由于并购后企业的经营行业不变，横向并购一般不改变并购企业的纳税税种与纳税环节的多少。纵向并购是指企业若选择与企业的供应厂商或客户等上下游企业合并，以达到加强各生产环节的配合进行协作化生产的目的。对并购企业来说，由于原来向供应商购货或向客户销货变成企业内部购销行为，其增值税纳税环节减少。另外由于目标企业的产品与并购企业的产品不同，纵向并购还可能会改变其纳税主体属性，改变其纳税税种与纳税环节。并购企业若选择与自己没有任何联系的行业中的企业作为目标企业，则是混合合并。这种并购将视目标企业所在行业的情况，对并购企业的纳税主体属性、纳税税种、纳税环节产生影响。
新企业所得税法的重大变化之一就是重视行业优惠，实施条例对行业优惠的范围等做了进一步明确：①明确了对从事农、林、牧、渔业项目的所得免征和减半征收的具体范围。②明确了企业从事港口码头、机场、铁路、公路、电力、水利等国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营所得给予三免三减半的优惠。③明确了企业从事符合条件的环境保护、节能节水项目的所得给予三免三减半的优惠。④明确了鼓励软件产业和集成电路产业发展的优惠政策以及鼓励证券投资基金发展的优惠政策等[1]。所以，企业在选择并购的目标企业，应充分重视行业优惠因素，在最大范围内选择并购这种类型的企业可以充分享受税收优惠。
例1：A公司的核心产品为某品牌中药洗发水，现有机会合并从事中药种植的B企业或从事香料作物种植的C企业，假设两家企业资产、负债情况相当，平均每年所得税应纳税所得额均为600万元，A企业现有财力只能合并其中的一家，请问合并哪家更为合适？
分析：由题意，B、C两家企业的合并成本相当。且B、C两家企业均为A企业的上游企业，合并行为均属于纵向并购，可达到减少增值税纳税环节的目的。另外根据我国现行企业所得税法规定：“企业从事中药材种植免征企业所得税；企业从事花卉、茶及其它饮料作物和香料作物的种植减半征收企业所得税。”所以，若兼并B企业每年享受所得税优惠为：600×25%=150万元，若兼并C企业每年享受所得税优惠为：600×25%×50%=75万元。显然合并B企业更有利。
另外，根据《财政部、国家税务总局关于下岗失业人员再就业有关税收政策问题的通知》（财税[2002]208号）以及《国务院关于进一步加强就业再就业工作的通知》（中发[2005]36号）的规定，对国有大中型企业通过主辅分离和辅业改制分流兴办的经济实体（以下除外：金融保险业、邮电通讯业、建筑业、娱乐业以及销售不动产、转让土地使用权，服务型企业中的广告业、桑拿、按摩、网吧、氧吧，商贸企业中从事批发、批零兼营以及其他非零售业务的企业)，凡符合以下条件的，可以免征3年企业所得税：①安置原企业富余人员30%以上的；②利用原企业的非主业资产、闲置资产或关闭破产企业的有效资产；③独立核算、产权清晰并逐步实行产权主体多元化。所以，根据以上法规规定，企业可以选择并购国有大中型企业通过主辅分离和辅业改制分流出的企业，安置该企业的富余人员和接受资产，就可以享受到免除3年所得税的优惠政策。
2.2目标企业所在地区选择的纳税筹划税收优惠政策在地区之间的差异，决定了在并购不同地区相同性质和经营状况的目标企业时，可获得不同的收益。新企业所得税法虽然相对淡化了地区性优惠，但突出了对西部大开发和民族自治地区的税收优惠。国家对西部地区和民族自治地区的优惠政策有：对设在西部地区国家鼓励类产业的内资企业，在2001年至2010年期间，减按15％的税率征收企业所得税；对在西部地区新办的交通、电力、水利、邮政、广播电视企业，上述项目收人占企业总收人70％以上的，自开始生产经营之日起，第一年至第二年免征企业所得税，第二年至第五年减半征收企业所得税；经省级人民政府批准，民族自治地方的内资企业可以定期减征或免征企业所得税等[2]。由于存在地区之间的差异，并购企业可选择在这些特殊地区的企业作为并购对象，从而降低企业的整体税收负担，使并购后的纳税主体能够享受到这些税收优惠政策带来的税收收益。
2.3目标企业经营状况选择的纳税筹划企业并购时如果在符合一定条件的情况下能承继目标企业经营的亏损，将目标企业经营中符合弥补年限的亏损合并到并购后的企业，通过盈利与亏损的相互抵消，可以达到节约所得税的目的。财政部、国家税务总局2009年5月8日新的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）（以下简称《通知》）中重新规定了新时期对于企业并购中相关亏损企业所得税事项的处理。根据规定企业重组的税务处理区分不同条件，分别适用一般性税务处理规定和特殊性税务处理规定，特殊性税务处理在一定程度上就是免税政策。若企业合并符合特殊性税务处理的规定，并且企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，可以选择按以下规定处理：①合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定。②被合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继。③可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额=被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。④被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。[3]
例2：长江（集团）股份公司自2000年成立以来持续盈利，股价稳中有升，预计未来两年内盈利率将持续增加。2009年6月为了扩大经营，长江公司决定合并同行业的向东公司，合并后不改变向东公司原来的实质性经营活动。假设向东公司净资产的公允价值与账面价值相同均为1000万元（其中实收资本300万元、资本公积200万元、盈余公积500万元）。向东公司有500万的亏损尚未弥补，其税前弥补期限为四年。长江公司管理层通过分析，决定全部用股权支付合并款项，并同时向向东公司股东约定合并后的12个月内不转让所取得的股权。（假设截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率为4%）
分析：长江公司的合并符合企业重组特殊性税务处理的规定，根据《通知》规定，可由长江公司弥补的亏损限额为1000×4%=400万元，由此长江公司可节省所得税400×25%=100万元。对于向东公司的股东来说，由于长江公司发展势头良好，预计在12个月后出售股权不会造成损失，而且可以延缓纳税。
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【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。
投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：
其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.
二、实物期权的应用
实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，
净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元
净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【参考文献】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002
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以上流动性期权价值的定量研究中，利用期权定价理论研究流动性价值是有意义的新课题。但是流动性期权定价理论及模型在实际应用中也有一些局限，即认为公式中的参数是固定不变的，而实际上这些参数通常源自现实市场的估计，由于未来不确定性的存在或是信息和现有知识的不完全不能精确的估计这些参数，而用精确数据代替未知数据的做法也违背了现金灵活性的特征。因此，本文试图在考虑流动性期权特征的基础上，将实物期权的相关定价参数用模糊数学的知识进行数学描述，对流动性复合实物期权定价模型进一步修正，并将投资者偏好加入评估模型中使其流动性价值的评估更贴合实际。
二、模糊集理论
模糊集理论是由Zadeh教授1965年创建的。它用来描述事件本身的模糊性。有关模糊集理论相关概念如下：
此方法用于计算在投资者风险偏好？姿下，置信度α水平下的期权价值。？姿<0.5， 投资者对待风险的态度是悲观的；？姿>0.5，投资者对待风险的态度是乐观的， ？姿=0.5， 投资者对待风险的态度是中立的。
三、流动性的实物期权性质
上市企业可以借助外部力量解决流动性风险，融资渠道畅通，融资较易，而非上市公司则困难得多。因为大多数非上市企业规模较小，抗风险能力不强，融资渠道较少，而且融资成本较高，更需要较多的流动性去抵御或有负债的风险，因此非上市企业应储备较多的流动性，拥有充足的流动性资产。非上市公司留有足够流动性储备，以免出现严重的财务困境甚至导致破产清算的选择权就是流动性的保险期权价值。与此同时，企业留有一定的流动性，待未来有好的投资机会时，可以迅速做出投资决策，而减少由于流动性不足又因为融资成本过高不能及时投资而带来的损失。在投资过程中，当投资环境较好时，可以根据自身流动性储备进一步扩大投资规模，而在预估未来市场前景不佳时，可迅速缩小投资规模或暂停投资或放弃投资获得残值。对于企业而言，这种等待是有价值的，企业相当于购买了一项看涨期权，使企业有权在有利时机执行这项期权。这就是流动性灵活性的特征，而这种灵活性也是流动性投资期权的选择价值。这两种价值并不是独立的，而是相互影响的。企业的资金是有限的，大多数非上市企业是资金约束的，将有限的资金是用于现有项目还是未来投资还是用于偿还债务，这取决于企业对未来市场前景准确估计及融资成本与成本的权衡。
四、对流动性期权模型的修正
（一）流动性复合期权模型选择 对于流动性期权价值的探索是用Geske两阶段复合期权定价模型进行评估，它适用于多阶段的实物投资，如图1所示。
Geske模型假设项目价值遵循一般的几何布朗运动，用于计算流动性复合期权的价值。模型为：
M（a，b；？籽）为第一个变量小于a，第二个变量小于b，变量之间相关系数为？籽的标准二维正态分布的累积概率函数；
N（O）为标准一维正态分布的累积概率函数；
S为在t2时刻进行市场推广后产生的现金流的现值，即R贴现到t2的值；
S*为第一个看涨期权交割时项目的临界值，这时第二个期权的价值等于第一个期权行权时项目的价值，可用B-S模型计算；
？滓为描述预期现金流期望值现值的波动率；
r为无风险利率，通常可用和项目同时期的国债利率估计；
X为市场推广所需投资；X*为初始投资；
K=X*+流动性持有成本；t*=t2-t0整个复合期权到期时间；
t=t1-t0第一个复合期权到期时间；？子=t2-t1第二个复合期权到期时间；
（二）模型修正 上述用Geske模型评估流动性价值的分析中，决定期权的参数如波动率、执行价格、到期日、无风险利率水平在实物期权定价过程中被认为是固定不变的，而在参数的估计中，由于受到未来不确定性及人为主观因素的影响，不能准确估计，因此需要对模型进行修正，理由如下：第一，实物期权的标的资产是不可交易的，因此标的资产的价值不能从市场中获得，只能进行估计，这种特性决定了不能简单的将金融期权定价方法用于流动性实物期权定价。第二，由于预测预期现金流不仅与公司自身有关，还受到市场等不确定宏观因素及投资者心理偏好的影响，而且根据相关行业历史数据确定的波动率也只是估计值，所以不同评估者得出的预期现金流及波动性可能有较大差异。第三，期权的执行价格即投资成本也是不固定的，只能根据投资规模及公司本身计划做出大概估计，每个评估者对公司的认识不同及自身专业水平的差异，得出的投资成本可能不同。第四，公式中的参数都是独立于风险偏好的，假设是风险中性的，学者认为如果不是风险中性假设，则会引起套利的机会。但是在公式参数的估计中，无法避免投资者偏好。
综上所述，将参数设定为固定常量的做法是不能正确评估其流动性价值的，但是我们发现在一段时间里，参数如无风险利率总围绕某一精确数上下波动，这些特点用模糊数学理论解释很适宜。现在考虑模糊第一次执行价格■，模糊第二次投资即第二个期权执行价格■，模糊商品化后收益现值■，由（1）及模糊理论，可以得到模糊化的流动性复合期权的价值。
具体处理过程如下：
综上所述，可用公式（12）式得出流动性的模糊期权价值，（14）式可求出加入流动性偏好的整体平均值。本次修正与已有流动性价值的研究相比：一是首次利用模糊期权评估流动性价值，二是将投资者对待风险的态度加入到流动性价值的评估中，并且说明企业流动性价值由于未来不确定性的存在处于动态的变化中。
五、数字算例
假设某高新技术企业打算进行某生物药品A的开发，在开发之前的三个月需要进行市场调研以明确此产品的市场前景以及竞争者情况。为了 使不错过最佳投资机会，公司打算留有流动性储备200万元，并承担由此产生的机会成本大约20万元，三个月后，公司准备进行初始阶段的开发，并投入200万元，初始阶段经过一年开发成功后，公司可选择进行投产市场开发，投产大约需要投资400万元，并于一年后得到大约1000万的收益，试评估流动性价值是多少？年无风险利率为5%，预期现金流现值的波动率为25%。
（一）算例分析 企业由于未来研发新产品的需要，需要持有一定的流动性储备，虽然持有流动性需要成本（即把这200万投入以前产品的生产会产生大约20万的收益），但是为了在最佳时机投入开发（以免因为流动性不足或者融资成本过高而延迟开发），公司决定将200万持有三个月，因此这时公司相当于买入了一个看涨期权，即在三个月后投资开发A产品的机会，如果市场调研情况认为公司在研发本产品上可行，则在三个月后以大约220万元（包括机会成本）的执行价格K行权，这时第一个期权的行权为第二阶段市场开发提供了可能性，即第二个看涨期权，期权到期时间为一年.一年后，第二个看涨期权行权，第二次投资即执行价格X为大约400万元，一年后，得到大约1000万的收益，如图2所示。
（二）算例计算 具体计算如下：
最后针对不同风险投资者对待公司未来发展的乐观程度，利用式（14）求出在α置信度下，该公司在模糊环境下的流动性价值：
（三）算例结果 通过表1可以看出，？姿用来描述投资者对待风险的态度，？姿趋近于0，则评估的流动性期权价值越小，？姿趋近于1，则评估的价值越大。？姿越大，即投资者对待风险的态度越越乐观，得出的流动性价值越大，这弥补了Geske模型风险中性的缺点，但不管？姿取何值，所得的流动性价值相对于在t0时刻持有200万元的成本而言，都是具有价值的。因此，说明了公司持有流动性资产以备未来不确定投资及偿债需要是有价值的。这个价值通过期权模型可以定量化。
六、结论
资产的流动性价值在于有选择在未来投资新项目的机会和避免债务危机的机会，这种机会即可理解为流动性的期权价值。本文在探究流动性期权特性的基础上，利用模糊复合实物期权方法评估公司流动性价值，并将投资者偏好的影响加入评估分析中。通过数字算例介绍了评估过程并说明了公司持有流动性是有价值的。本文的贡献在于：一是首次将模糊数学理论与流动性期权理论结合，修正了非上市公司流动性期权价值模型。模糊复合实物期权不仅考虑了期权价值，而且考虑了参数无法准确估计对流动性评估值的影响。模糊复合实物期权理论多应用于投资决策中，但未被用于流动性价值评估中。二是利用？姿-正负距离法将投资者偏好加入到流动性期权评估价值的讨论中，最后得出了在不同投资者偏好程度下的流动性期权价值。本文的不足之处在于：一是没有将无风险利率r和波动率？籽模糊化，在实际中，它们也是不确定的，所以将它们的不确定性加入流动性价值的评估中，是进一步研究的方向。二是对于参数模糊化的方法选择上，三角模糊数是否是最佳选择仍需验证。
参考文献：
