开放式基金论文范文

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[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开敲式基金应做以下三方面的翻度剖新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力-

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。

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一、开放式基金投资风格分类及研究方法

根据基金具体的投资领域的不同，开放式基金可分为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型基金等。股票型基金是将基金资产投资于普通股股票的基金，基金投资风格的研究是针对股票型基金而言的。

划分开放式基金投资风格的标准之一，即最传统同时也是最基本的划分，是依据各只基金对价值和成长的不同偏好，将开放式基金的投资风格类型大致分为：成长型、价值型以及平衡型（或混合型）三类。成长型基金是指股票投资中将股票的成长性作为重要的选股指标的基金：价值型基金是指将股票的收益性以及收益的增长性作为重要选股指标的基金；平衡型基金则指兼顾以上两种选股指标的基金。

划分开放式基金投资风格的标准之二，是按照基金所投资股票的规模大小将其分为大盘、中盘和小盘基金。如果基金投资的大部分股票的流通市值属于大盘，那么基金的投资风格就应该属于大盘基金。由于基金持股明细季度数据较难以获得，故一般使用基金前十大持股的股票数据来进行分析。

研究基金投资风格的方法，根据对投资风格分析时使用的信息的不同，可以分为两种：基于组合特征的分析法即持仓法和基于收益的分析方法。

基于组合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通过计算投资组合中的市值规模、市盈率、市净率等特征来判断其投资风格。显然，这种方法可以得到基金投资的“实际风格”，但同时也就要求我们必须具备当期的基金持仓明细。根据我国现行的基金信息披露制度，可以通过每季度的投资组合公告中的重仓股信息进行分析，如果通过年报或中报分析，信息更详细，但时间间隔比较长。因此，由于信息披露的频度限制和时间滞后，我们很难获得及时详尽的资料用于风格分析，这也就使得该方法在实际操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益会与某种特定风格投资组合的收益存在高度相关性，所以可以通过检验特定期间基金收益率与各类风格指数的平均风险暴露程度来判断基金风格。这种方式的实质就是“透过现象看本质”，无论是在国内还是在国外.相对于基金其他数据，基金收益率数据都是最容易获得的，这也正是该方法成为当前最广泛使用的风格分析方法的主要原因之一。

二、我国开放式基金投资风格的实证分析

国内著名的基金评级公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投资风格分类方法.用于对基金进行评级。晨星公司认为：价值和增长是股票的两种属性.通过对每种股票赋予一个价值分和一个增长分，按其中比较显著的特征值对基金进行分类。在对价值／增长属性评价之前.先按规模将股票分为大、中、小盘三类。

具体步骤如下：（1）将所有股票按市值降序排列，累计市值70%的定义为大盘股，70%～90%的为中盘股，90%～97%的为小盘股。（2）计算股票的收益市值比、股利市值比、净资产市值比、现金流市值比、销售收入市值比五个指标的预测值，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对五个评分加权，计算得到价值分。（3）计算股票的盈利、销售额、现金流、账面价值的增长，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对四个评分加权，计算得到增长分。（4）对规模及净增长价值分进行标准化，得到加权x和Y值。

本文采用晨星投资风格评价系统的方法对开放式基金投资风格进行实证分析。本文分析的一点不同之处在于：因为我国基金约定投资风格中很少有对大盘／小盘的约定.所以本文仅利用晨星投资风格评价中的价值／成长的投资风格评价，而删去大小盘的指数。基金样本选自10个不同的基金管理公司，数据来源于金融界网金融数据库.运用晨星公司的评估方法，分析结果如下表。

由以上的分析结果可以看出：（1）上述基金的实际投资风格与其在招募书上约定的投资风格并不完全相同，而且风格并不稳定。以国泰金鹰增长为例，该基金的投资风格约定为成长型，在股票投资中应主要投资于成长型股票，但实证结果是它的风格在2004年和2005年偏离成长而追求基金的投资收益和增值。（2）在一定阶段，基金的投资风格有趋同倾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表现为平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表现为成长型，这与2006年股市繁荣的行情有着很大的关联。

三、我国开放式基金投资风格趋同的原因分析

严格地说，开放式基金应按照其承诺的风格进行投资，这样投资者才能控制自己的投资风险与收益，因为价值型与成长型投资在不同的市场阶段表现好坏并不一致，对于成长型与价值型风格的取舍可以由投资者对这两种类型基金的选择来决定。分析开放式基金投资风格趋同的原因在于：

第一，国内目前的投资品种缺乏，制约了开放式基金的创新空间。

受到我国证券市场发展现状的限制，基金所能投资的证券品种非常有限，各种证券品种的风险收益特征趋同、市场关联度高，从而严重制约了基金公司设计出不同风险收益偏好的基金产品的能力。如债券市场发育严重滞后，极大地限制了债券基金的发行；统一指数以及指数期货迟迟不能推出，影响到指数型基金的发展和基金的避险操作。在面临股市系统风险时，各类宣称为不同投资风格的基金不可能还保持原来的宣称风格。

第二，迫于业绩评价的压力。

在国外，基金业绩的评价是放在自己的风格类型之中来进行的，也就是通常说的要将“苹果”与“苹果”进行比较，即与同类型的基金相比较。而在国内并没有做这么明确的划分，人们把所有类型的基金放在一起比较，这就增加了基金的压力，它不是忠于自己的风格，而是要判断哪类资产表现更好，则投资于哪类资产。当基金业绩不好时，基金会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。

第三，开放式基金持有人期望较高收益率的倒逼机制的影响。

目前，国内大多数基金持有人对基金的绝对收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是机构投资者，对基金的绝对收益率的要求也越来越高，而对风险相对看得轻。资料显示，投资者更偏爱股票成长型基金。甚至有投资者认为，基金就是高收益、低风险的产品，谁收益率高，就买谁的基金，这使得基金产品设计者尽量追求最高收益率，导致基金建仓的相似性。

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一、我国金融市场开放深化面临的主要风险

1·外部冲击更大,金融监管更加困难

金融市场开放不断深化,势必要求我国对资本转移限额的要求放宽,对外商企业属于资本项目的外汇管制和居民在国外持有的外汇资产额度的管制也得放松。若长期资本的大量流入而得不到有效合理的配置,极有可能导致国内经济出现“泡沫”,笔者认为,目前中国股市狂热与之不无关系。在金融监管与金融法规不健全的情况,大量的国际“热钱”(短期投机资本)必将在这种脆弱的时机趁虚而入,造成金融秩序混乱甚至金融恐慌。

2·银行竞争加剧,中资银行经营更加困难

随着金融市场开放的不断深化,势必会有更多的外资银行进军国内市场。根据WTO的协议,2006年以后我国将取消所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式,包括所有制的限制,允许外资银行向中国客户提供人民币业务服务,给予外资银行国民待遇。目前,外资银行来势汹汹,花旗银行、渣打银行、东亚银行、汇丰银行、恒生银行、德意志银行、韩亚银行等外资银行高发牌在即,全速“发动引擎”。这些在中国内地注册的外资法人银行不久后将向中国境内居民提供包括存贷款在内的全面人民币业务。这意味着他们将与中资银行进行全方位的较量。然而,以国有商业银行为主体的中资银行与发达的外资银行相比在许多方面都不具备竞争优势,甚至可以说处于劣势。首先,在资本充足率、管理水平、内部控制等方面无法与外资银行相提并论;其次,我国银行业的金融品种尽管在近年有了长足发展,但相对于成熟完善的西方国家相比,仍相对落后;再次,中资银行在服务意识、服务手段、服务效率等方面与发达的外资银行相比,还有一定的差距。这些因素在很大程度上将限制中资银行的市场竞争力,导致其经营更加困难。

3·中央银行货币政策的有效性受更大挑战,宏观调控更加困难

中央银行货币政策是调节一国宏观经济(包括内部经济与外部经济)协调的主要手段,随着国内金融市场的开放,资本流动性加强,货币政策协调外部冲击能力减弱,其有效性也会大打折扣。当国内经济出现“泡沫”时,过去政府管惯用的手段是中央银行适时的实行紧缩性的货币政策,调高利率是一个有力的工具,但利率的提高,会吸引国际资本的大量涌入,造成流通中货币供应量的增加,这会抵消中央银行紧缩性货币政策的效果,导致货币政策在一定程度上“失效”。

二、应对金融市场开放深化风险的政策与建议

1·继续推进银行体制改革,提高中资银行的竞争力

展望即将到来的国内银行与外资银行的“贴身肉搏”,尽快提高自身竞争力成为共识,目前国内银行综合竞争力较弱、金融产品比较单一、营销手段比较简单、市场竞争同质化现象严重、缺乏品牌效应。这些差距若不能很好的得以解决,那么随着开放的深化,竞争的加剧,我们迟早会尝到它所带来的苦果。因此,我国应继续推进银行体制改革,包括:(1)继续推进国有商业银行股份制改革,使其真正成为自主经营、自负盈亏的法人。可以考虑借助市场力量,适当允许非国有资本甚至国外资本参股,有助于提高国有商业银行的经营管理能力和业务能力;(2)加强国内银行的内部控制管理和资本充足率管理,增进国内银行业的安全发展;(3)借助企业竞争力概念框架和借鉴利益攸关者理论,激励理论等主要观点构建商业银行竞争力评估指标体系,促使国内银行改进经营理念和管理模式,提高其竞争力。

2·继续深化金融体制改革,建立稳健的国内金融体系

我国的金融市场目前尚处于初级发展阶段,总体规模小结构不完善,金融创新产品匮乏,这些特点决定了我国必须选择渐进式的开放战略。为此,我们应做好大量工作,建立一个稳健的国内金融体系,确保继续开放后我国宏观经济的稳定运行。(1)积极推进人民币的汇率改革,一方面,要完善汇率形成机制,改变过去单一盯住某一货币的做法,实行以市场供求为基础,参考“一篮子”货币进行调节,有管理的浮动汇率。另一方面,要合理调整汇率水平,在保证金融市场的平稳运行的前提下,可考虑适当扩大汇率波动幅度;(2)深化利率市场化改革。我国应借鉴美日等发达国家利率市场化改革的成功经验,并结合我国实际,采取先外币后本币;先贷款后存款;先长期大额后短期小额的渐进式模式。正确处理好利率市场化改革与金融稳定以及金融业健康发展的关系;(3)稳妥推进资本帐户开放,在保证资本市场稳定的前提下,进一步放宽境内机构对外直接投资限制和逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制,同时放松境外机构和企业在境内资本市场上的融资限制,但仍可以根据情况对投机资本予以适当限制,以确保金融市场在稳定的基础上,发挥其效率;(4)更加注重财政与货币政策的合理有效搭配,提高两大政策驾驭和调控宏观经济的能力,确定宏观经济运行的稳定。

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关键词：开放式基金；锚定启发式偏差；市场影响

中图分类号：F832文献类型：A文章编号：1001-6260（2008）04-0083-07

一、文献综述及问题的提出

行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为基础，尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学。它认为，因为投资者普遍存在系统性认知偏差，这必然导致投资者的非理，并且最终导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。

非理性心理是指投资者所具有的认知偏差，主要包括“启发式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依赖”（Framing Dependence）①，其中，“启发式偏差”是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策，依赖“启发法”做出的投资决策带有不确定性，只能说可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。锚定和调整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作为一种重要的启发式偏差②，是指人们在形成某一判断和估计时，经常先始于某初始值或基准值（可能是任意的），目标价值就是以此为基础结合其他信息进行上下调整而得出的，即人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，然后相对此值再做出“调整”。

国外对投资者是否具有锚定启发式偏差进行了大量的研究。Bernard等(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究发现，即使事先警告了锚定启发式偏差的影响，也只能稍微减轻但是无法完全消除这种现象；Ritov(1996)探讨了决策过程中的锚定启发式偏差，发现其不会随着经验的增加而呈现减少的趋势。在国外的研究中，有许多是分析投资者对未来的预期是否与历史投资收益率具有稳定相关性如果存在显著的相关关系，则表明投资者具有锚定启发式偏差；反之，则表明投资者不具有锚定启发式偏差。，其中，选择衡量投资者对未来预期的指标成为实证研究的关键。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投资者情绪指标，其中看涨情绪指标=看涨机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数），看跌情绪指标=看跌机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数）。指标来反映投资者对未来的预期，实证研究发现投资者对市场的判断应用了锚定启发法；Fisher等（2000）以消费者信心指数来衡量投资者对未来的预期，研究发现，消费者信心指数和市场收益存在显著的正相关关系，亦即表明投资者具有锚定启发式偏差。

随着行为金融理论影响的日益扩大，国内学者开始对中国股票市场投资者的心理进行实证研究。饶育蕾等（2003）以持股比例作为衡量投资者情绪的指标，实证研究发现我国的封闭式基金存在锚定启发式偏差；茅力可（2004）利用协整理论进行的实证检验表明上海股票市场存在锚定启发式偏差；黄松等（2005）的研究表明，我国证券公司存在显著的锚定启发式偏差，并随着时间推移表现出一种“谨慎的看涨情绪”；林春燕等（2006）选取上证综合指数收益率的增量作为反应事件来检验收益率对证券公司指数预测所产生的影响，发现，我国证券公司有着显著的锚定启发式偏差；李学峰等（2007）以持股比例的变动作为衡量投资者心理预期的指标，发现，我国封闭式基金具有锚定启发式偏差，并且封闭式基金这种投资心理会对市场的短期走势产生显著影响。

上述研究为我们研究我国开放式证券投资基金（以下简称开放式基金）的投资心理特征提供了重要的理论基础和研究方法。然而，我们看到，一方面，对我国最大的机构投资者――开放式基金――的投资心理特征及其对市场走势的影响的研究在数量和深度上尚属起步阶段；另一方面，国外已有研究中所设计的指标，比如著名的BSI指标，在我国资本市场中的应用还受到数据可得性和准确性的限制茅力可（2004）、黄松等（2005）计算BSI指标的数据来源分别是央视券商看市栏目和有关网站公布的调查数据，而这些数据来源明显不够精确和全面。。因此，选择恰当的投资者情绪指标，对我国开放式基金的投资心理进行研究，不仅可以促进国内行为金融理论研究的深化，也有助于我们更为科学和深入地揭示我国开放式基金的心理及行为。同时，研究开放式基金投资心理对市场走势的影响，有利于监管部门采取有针对性的措施保证市场稳定运行，以充分发挥机构投资者的示范作用。

本文将通过选择恰当的衡量投资者对未来预期的指标来构建合理的模型，研究开放式基金的投资心理是否具有锚定启发式偏差，同时，进一步考察开放式基金投资心理预期的变动是否会影响未来市场走势。本文以下的结构安排是：第二部分是研究设计，介绍本文的研究思路，并给出检验投资者锚定启发式偏差的研究模型；第三部分是实证研究与分析部分，对开放式基金的锚定启发式偏差及投资者心理预期对市场收益的影响进行实证分析，并对实证结果进行进一步分析，以对我国开放式基金的心理及其对市场的影响进行深入剖析；第四部分是小结，给出本文的研究结论和启示。

二、研究设计

（一）研究思路

根据上文关于锚定启发式偏差的定义，研究投资者是否具有锚定启发式偏差主要是分析投资者对未来的预期是否由历史投资收益率所决定。因此，首先，需要选择合适的指标来反映投资者对未来市场走势的预期。从风险与收益相匹配的角度而言经典投资理论的基础概念之一即是风险与收益的最优匹配。对此的详细研究可参见李学峰等（2006）。，如果预期未来市场上升，那么基金经理可以提高整个投资组合的风险，即增加风险资产的持有比例，以便从市场上升中获得更高的收益；反之，如果预期未来市场下跌，那么基金经理可以降低整个投资组合的风险，即减少风险资产的持有比例，以降低由于市场下跌所造成的损失。因此，投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映基金经理对市场未来走势的预期，由此我们以增加持股比例从理论上来看，一般将投资组合中的股票视为风险资产的代表。持股比例=基金所投资股票市值/投资组合总市值。的开放式基金家数占所有存续的开放式基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标（S），来衡量开放式基金对未来市场走势的预期，并进一步计算看涨情绪变动指标（DS），以反映开放式基金整体对未来市场走势心理预期的变动。其次，需要选择合理的指标来反映市场表现。对于开放式基金而言，其投资的股票范围是上海和深圳股票市场的A股，因此，单独以上海或深圳市场的股票指数涨跌幅来反映市场表现都不甚合理，故我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信标普A股综合指数”（以下简称中信综指）来反映股票市场的综合表现。

在选定上述指标的基础上，需要通过检验两个指标之间的相关关系来验证开放式基金是否具有锚定启发式偏差及开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。我们将实证检验分为以下三个步骤：第一步，由于投资者看涨情绪指标的变动和市场表现均为时间序列，因此需要对其进行平稳性检验。我们将利用单位根检验中的ADF（augmented Dickey-Fuller），对投资者情绪指标和股票市场收益率进行平稳性检验。第二步，在通过平稳性检验的基础上，利用最小二乘法对市场收益率和投资者看涨情绪指标的变动进行相关关系分析，以确定市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，从而验证我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差，其投资心理预期是否理性。第三步，以开放式基金的投资者情绪指标对未来市场走势进行回归分析，以揭示开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。

（二）研究模型

根据上文的研究思路，首先，需要对投资者看涨情绪指标变动和市场收益率进行平稳性检验，常用方法是单位根检验，即检验原序列是否存在单位根，如果不存在单位根，则说明原序列是平稳的，反之，则认为原序列是不平稳的，其回归方程式为如果序列服从AR（1）且误差项不存在自相关的情况时，采用DF检验，但是经济时间序列很难满足误差项是同方差且相互独立的假定，因此考虑使用ADF方法。：

其中，Yt为所需检验的时间序列，εt为残差项。如果检验结果表明δ显著为0，则原序列是不平稳的；若δ显著小于0，则原序列是平稳的。

其次，在平稳性检验的基础上，利用最小二乘回归法定量分析市场历史表现对投资者心理预期变动的影响。我们分别以当期和上期市场走势对投资情绪指标的变动回归，通过检验回归参数是否具有显著性，来判断开放式基金是否存在启发式偏差。检验模型如下：

增加持股比例的开放式基金数占所有开放式基金总数的比例，即投资者看涨情绪指标；Rm,t-1、Rm,t分别表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即为比t期提前一个季度的时间段。和t期的市场走势，即投资者可能参照的市场收益率；α0、α1为回归系数，εt为残差项。如果回归参数α1具有显著性，则表明市场历史（当期）表现与投资者心理预期变动之间存在相关关系，投资者心理预期变动依赖于市场历史（当期）表现，即表明投资者具有锚定启发式偏差，投资者对未来市场走势的预期是一种非理性预期；并可以进一步利用其来量化市场历史（当期）表现对投资者心理预期变动的影响。在α1通过显著性检验的情况下，如果α1为正，则表明开放式基金具有基于收益率惯性的启发式偏差；如果α1为负，则表明开放式基金具有基于收益率反转的启发式偏差。

再次，为了进一步研究开放式基金的心理对市场的影响，我们将通过考察开放式基金的投资者看涨情绪指标的变动与未来市场走势的相关关系，来确定我国开放式基金的投资心理预期变动对市场走势的影响程度及其方向。由于投资者心理预期变动导致的投资行为既可能对当期市场走势产生影响，也可能对未来（即下一期）市场走势产生影响，为此分别以投资者情绪指标变动对当期和下一期市场收益率进行回归，检验模型如下：

如果回归系数γ1通过显著性检验，则表明开放式基金的投资心理预期变动在短期本文将投资者心理预期对当期市场的影响，定义为短期影响；而投资者心理预期对时间跨度为一完整的子研究期（一个季度）的未来市场走势的影响，定义为中长期。内具有一定的市场影响力，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内会影响市场走势；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在短期内具有的市场影响力不显著，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内对市场走势的影响不明显。同理，如果回归系数θ1通过显著性检验，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势有显著影响；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势的影响不显著。

三、实证研究

根据上文研究思路和研究模型，我们进入对开放式基金锚定启发式偏差及其市场影响的实证研究。

（一）研究时期和研究样本的选取

研究时期的选取。本文选取2003第一季度至2007年第三季度作为总研究期。我国第一批开放式基金成立于2001年9月，考虑到初期成立的开放式基金较少，因此选择2003年第一季度作为研究时期的开端。由于衡量开放式基金心理预期变动的看涨情绪指标中持股比例的数据来源于各开放式基金每季度末公布的定期报告，因此，本文选择季度作为时间跨度来考察基金持股比例的变动。

研究样本的选取。本文以持股比例的变动来反映基金经理对市场未来走势的预期，因此选择开放式股票型基金作为研究样本，考虑到开放式基金完成建仓需要花费一段时间，选取的开放式基金成立于2007年6月前，并且在进入本文的考察期时，这些基金已经完成建仓并且投资过程连续，这样本文共选取118只股票型开放式基金作为研究样本。样本开放式基金数据来源于“Wind”数据库。

（二）实证研究

第一，计算研究指标。首先，计算衡量开放式基金投资心理预期变动的看涨情绪指标（S），根据各基金定期报告上的持股比例，统计出当期与上期相比持股比例增加的基金数，然后计算持股比例增加的基金数占基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标，进而计算出各期之间投资者看涨情绪指标的变动。其次，计算衡量研究期间整个股票市场表现的中信指数各季度的涨跌幅，计算结果如表1所示。开放式基金各期持股比例数据和中信综合指数数据来源于“Wind”数据库。

第二，利用公式（1）对中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动这两个时间序列进行平稳性检验，其单位根检验结果如表2所示。

由表2可见，中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动都具有平稳性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的关系，进而对我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行检验。

第三，根据公式（2）、（3），以市场走势对看涨情绪指标的变动进行回归，定量地揭示市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，最小二乘回归结果如下回归系数下面括号里的数据为回归系数对应的t统计量，下面的回归结果式亦同。 ：

式（6）的回归结果表明，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关的关系，说明当期看涨情绪指标会随着上期市场的上涨而降低、下跌而提高，即：如果上期市场上涨，开放式基金则预期当期市场将下跌；如果上期市场下跌，开放式基金则预期当期市场将上涨。也即开放式基金的投资心理预期变动在中长期内具有反转的特点。这表明我国开放式基金在中长期内存在基于历史收益反转的启发式偏差。从式（7）可以看出，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，说明看涨情绪指标随着当期市场的上涨而提高、下跌而降低，即：如果当期市场上涨，开放式基金则预期市场将继续上涨；如果当期市场下跌，开放式基金则预期市场将继续下跌。也即开放式基金的投资心理预期变动在短期内具有惯性的特点。这表明我国开放式基金在短期内存在基于当期收益惯性的启发式偏差。

第四，利用公式（4）、（5）对开放式基金的投资心理对市场走势的影响进行分析，以确定由开放式基金投资心理引导的投资行为对市场的影响，最小二乘法回归结果如下：

由（8）、（9）两式的回归结果可见，回归系数γ1的t统计量的值为3.937753，说明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，表明投资者看涨情绪变动对当期市场走势有显著影响，且当期市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而上涨、降低而下跌；而回归系数θ1的t统计量的值为-4.753165，表明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与未来市场走势之间存在显著的负相关关系，也即表明投资者看涨情绪变动对未来市场走势有显著影响，且未来市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而下跌、降低而上涨。

（三）对实证结果的进一步分析

（6）、（7）两式的回归结果表明我国开放式基金的投资心理具有锚定启发式偏差。式（6）的回归系数为-0.596678，表明历史收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回归系数为0.219671，表明当期收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就提高（或降低）0.219671%。从（6）、（7）两式的回归结果可以看出，开放式基金在短期内存在基于当期收益率惯性的启发式偏差，在中长期内则存在基于历史收益率反转的启发式偏差，即短期内投资心理预期变动和市场走势存在变动趋势相同的现象，而在中长期内市场走势和投资心理预期变动存在趋势相反的现象，且中长期内投资者心理预期变动和市场走势的相关关系大于短期。

（8）、（9）两式的回归结果表明，在5%的显著性水平下，开放式基金的这种投资心理预期变动对当期股票市场走势会产生显著的正向影响，而对下期股票市场走势产生显著的负向影响。在数量水平上，回归系数γ1的值为0.395216，回归系数θ1的值为-0.201071，可以看出，开放式基金投资心理预期变动引致的投资行为对当期市场走势产生的影响大于对未来市场走势产生的影响，表明开放式基金投资心理预期变动对市场短期走势产生的影响大于其在中长期的影响。

综合上述分析，我们发现：看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关关系，与当期市场走势之间存在显著的正相关关系；当期市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的正相关关系，未来市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的负相关关系。这表明，市场走势随投资者看涨情绪指标的变动呈现出周期性的变化趋势，即：如果上期市场上涨，当期看涨情绪指标将会降低，进而导致当期市场下跌，未来市场上涨；反之，如果上期市场下跌，当期看涨情绪指标将会提高，进而导致当期市场上涨，未来市场下跌。

四、结论

本文以我国开放式基金为研究样本，通过选择合理的反映投资者心理预期变动的指标，对我国证券市场上最大的机构投资者――开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行了实证研究，并进一步分析了此种投资心理对股票市场走势的影响。

研究发现：我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差，即开放式基金依据历史收益预测市场走势；并且，开放式基金的此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响，而对未来市场走势产生显著的负向影响。而进一步的研究表明，开放式基金的这种非理性投资心理所引致的投资行为产生的短期影响大于其在中长期产生的影响。

本研究带给我们的启示在于：首先，开放式基金作为我国证券市场最具影响力的机构投资者，其投资心理仍然存在锚定启发式偏差，具有一定的非理性，这与监管机构发展机构投资者的战略意图是相悖的。我国证券市场最初以非理性程度较高的广大中小投资者为主体，发展机构投资者的目的之一就是希望通过其在市场上的示范作用，引导中小投资者行为趋于理性，但是本文的实证结果表明开放式基金在其投资行为上并未起到这种示范作用，因此监管机构需要加强对开放式基金的引导、监管和行为评价，促使其投资行为逐步趋于理性，进而能够充分发挥机构投资者的示范作用。由于开放式基金的此种非理性心理表现为对我国这样一个渐进成熟资本市场的适应性心理，因此在对开放式基金理性投资心理的培养和规范投资行为的形成进行引导的同时，监管机构也要进一步健全股票市场运行机制，为开放式基金理性投资心理的形成创造良好的外部环境。

其次，开放式基金的投资心理预期对当期和未来市场走势都产生显著影响，表明开放式基金具有一定的市场影响力。鉴于此，加强对开放式基金的引导，可以使其发挥稳定市场的作用，这对我国证券市场健康发展和稳定运行是有积极意义的，因此，我们在加强对开放式基金等机构投资者引导和监管的同时，应进一步鼓励机构投资者的发展壮大。

最后，我们还应看到，我国股指期货尚未推出，资本市场的做空机制不完善，这种客观环境是导致开放式基金非理性投资心理的重要原因。换言之，在我国这样一个渐进成熟的资本市场上，开放式基金的锚定启发式偏差行为可以理解为开放式基金的一种适应性心理――在大部分基金具有启发式偏差且这种心理会对当期市场产生显著影响的情况下，任何一个基金的最优行为选择即是“顺势而为”，也即各基金采取趋同的心理预期不失为一种适应性的“非理性”心理。

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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund

and Its Impact on Market

LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng

（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）

Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.

篇5

论文关键词：利益输送，委托，激励约束

 

近年以来，关于基金利益输送的质疑声不绝于耳。所谓的基金利益输送问题指的是基金公司利用旗下的封闭式基金为社保基金“抬轿”的行为，其手法不外利用不同帐户间的操作使社保基金能在低位入市，高位出仓。由于这是个新兴问题，故相关文献并不很多，从已有的文章看，基金之所以有动力为此，其原因包括交易制度安排的偏差、沟通制度效率的不同及法律法规的模糊规定。这些论述都有其合理性所在，但作者认为基金运作中所存在的委托关系才是问题症结所在。本文正是从这一角度对此问题予以新的阐述。

文章结构安排如下：第一部分论述基金运作中存在的委托关系；第二部分通过建立模型予以理论的说明；第三部分提出了改进的相关措施。

一、基金运作中的委托——关系

现代企业制度在提高企业效率的同时激励约束，也引发了关于公司治理的问题。由于公司规模扩大，股东日益远离企业，而聘请专门的经理人经营管理，则所有权与经营权的分离成为常态。两权分离现象的出现使现代企业产生了所谓的委托——问题：股东作为委托人委托经理层经营企业。但由于双方目标的不同，以及信息不对称及契约不完善等原因，经理层很容易偏离股东价值最大化的要求，转而追求在职消费、公司规模扩大等有利于自身利益的行为。故而股东有动力也必须设计一套完善的激励约束制度来纠正这种偏差，而设计执行这种制度是有成本的，成本的问题由此出现。

基金公司作为现代公司的一员自然也存在委托——问题。但具体考察便会发现共性之中的个性。作为基金公司的发气方，即股东，对基金经理固然存在委托——关系，但投资者与基金经理之间也存在典型的委托——关系；作为资金的所有者，投资者放弃经营使用的权利而交于基金经理具体运营。那么这两种委托关系孰轻孰重，或者说究竟应以哪种关系为先呢？我们认为是投资者与基金经理间的委托关系更为重要。首先是因为基金行业的特点：“受人之托，忠人之事”，若丧失信誉，害投资者利益以自肥，则失去了其立足之本；第二激励约束，股东考察经理层的业绩也是以其运营投资者资金的绩效来考察的。所以说基金经理首要的是应该为投资者的利益最大化而工作奋斗。

此处的投资者又可具体分为封闭式基金的投资者、开放式基金的投资者及社保基金持有人。由于各种基金的制度安排不同（如封闭式基金规定在契约年限内投资者不得追加或赎回份额），各类投资者的成本亦有不同，从而对基金经理的激励约束也有强弱之分，这便为所谓的基金利益输送问题埋下了伏笔。下面我们用一模型予以具体说明。

二、一个模型解释

第一阶段：假设（1）存在两个不同的委托人A及B；（2）存在一个共同的受托人E，其目标回报为R；（3）受托人A及B在t时期的委托金额分别为及；（4）当期委托费用率（即基金公司收取的管理费）分别为及；（5）扣除管理费用后的当期委托理财的收益率分别为及；上一期的收益率影响当期委托人的再投资额度；（6）委托人对受托人的监督约束程度分别为及；监督约束越强，委托人越倾向授予委托人更大的资金额度。

在此假定下受托人的目标函数为：

令，即受托人对委托人收取统一的管理费率。此时受托人的目标函数变作：

 

即受托人的目标是管理资产的最大化，这与实际中基金的行为是一致的。

由假设（5）、（6），我们知道人的委托资金额度是与上一期的收益率及监督程度相关的。而根据投资人的不同状况，我们将其分作两类：（1）委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度无关，封闭式基金满足这种情况；（2）委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度正相关，社保基金及开放式基金符合这种情况。

进一步的假设A为封闭式基金持有人，B为社保基金持有人，则受托人的目标函数变为：

 

由于目标函数中，给定，则受托人的收益R只与，相关。根据假设，这说明由于制度安排的不同激励约束，受托人有足够动力利用封闭基金为社保基金输送利益，以获得更大的委托资金。同时这也与监督强弱有关，这在下面的分析中还会看到。

第二阶段：下面我们假设委托费用，不再是常数，而是也与上一期的收益率正相关。也就是说基金的收费模式由固定比例型转为激励费用型。（实际上一些基金公司已采取这种收费模式，故我们的分析与现实也是吻合的）

这样，受托人的目标函数变作：

 

如此，社保基金、封闭基金的收益率都与受托人的利益相关，且：

 

但由于监管程度的不同，使得：

 

即社保基金对基金公司的影响仍远远大于封闭基金。这说明激励费用模式的实行虽然可在一定程度上弱化基金利益输送行为，但仍不能从根本上杜绝。

第三阶段：进一步放松为常数的假设。的获得亦与上一期的收益率及监管程度相关。也就是说模型中的封闭式基金此时变作了开放式基金。

此时受托人的目标函数变作：

 

则此时受托人的利益取决于及的大小比较。由于开放式基金可以随时赎回，故给予基金经理的约束也是比较大的。在现实中，上述二式的大小是随机的。这说明若只有开放式基金及社保基金存在，则基金利益输送问题可从根本上予以消除。这与现实的观察也是一致的。

三、投资者对基金的约束激励不足及改进

从模型的分析来看，正是投资者对基金的不同的激励约束导致了基金行为的异化，从现实来看这些不足之处主要表现在：

1、监督程度的不足。由于制度安排的不同，封闭式基金的持有者对基金的监督几乎为零，开放式基金的赎回压力虽然在一定程度上可以给基金经理以约束激励约束，但这主要体现在事后的“用脚投票”上，对于既定的损失亦是无可奈何。而社保基金则通过与基金投资委员会建立有效的沟通制度，可以全程监督，使其对基金的约束更大更有效。同时由于公墓基金的持有人较多，而社保基金是单一投资人，在影响效率上后者也更占优势。

2、激励的不足。这体现在两个方面。一是管理费用方面。在基金费用收取上，现在基本存在三种模式：固定费用模式、固定比例模式、激励费用模式。由于前两种基本不与业绩挂钩，故对基金经理的约束不大。从模型的分析来看，也是激励费用型的更好。而现在虽然有部分基金已从固定比例模式转为激励费用模式，但大部分还停留在前者上。二是委托额度的不同。现在基金销售情况不景气，基金公司通过公募基金获得的资金额度都不大，而社保基金的额度一次便达数十亿，自然产生了更大的极力作用。

针对这些情况，我们认为下列的改进是必要的：

1、加强基金内部制度建设。上述的问题可看作是基金公司治理出现的问题，故解决之道首先应从内部入手。具体来说，鉴于社保基金与公墓基金的特点不同，基金公司有必要在二者之间设立有效的防火墙，让相关决策者在不考虑其他业务利益的情况下单独作出决策。现实之中大多数基金公司还是都建立了相关制度激励约束，但仍然挡不住利益输送现象，说明制度的执行及人员诚信出了问题，尤其是诚信为基金之本，基金公司应加强自律建设。

2、普遍推行激励费用模式，让基金经理的收入与业绩挂钩。如前分析，这虽然不能从根本上堵住利益输送的黑洞，但直到可以弱化这一行动。

3、公募基金持有人应建立与基金间更有效的沟通监督制度，做到不仅能用脚投票，更能用手投票，将风险消灭于投资过程中。

参考文献：

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篇6

【关键词】基金 羊群效应 成因

金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。

一、影响羊群效应产生的因素

（一）理论原因

尽管不能排除在某些时刻一些基金存在盲目跟从其它投资者的不完全理性羊群效应，但整体而言拥有国内较为完善的分析与投资管理体系以及人员配备的基金业仍然是目前市场上较为理性的机构投资者，因此国内基金业存在的显著羊群效应成因主要仍然是来自理性羊群效应。

基于理性羊群行为的研究主要分为信息串联羊群行为模型、基于委托——关系的羊群行为模型和收益外部性羊群行为模型。Wermers　（1999）对这些理论模型进行了归纳，并得出了四种情形：一是经理人忽视他们自己的私人信息，跟随大多数的投资行为，而不想冒失去名声的风险；二是不同经理人的一致的投资行为，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；三是不同的投资经理可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致趋于一致的投资行为；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。

我国证券投资基金产生羊群效应的原因，一方面具有上述理论中的经典情形，更主要的是在作为新兴市场的中国所表现出来的特有原因。

（二）中国新兴市场的特有原因

新兴市场指的是发展中国家的股票市场。在中国这样的新兴市场，导致投资基金产生“羊群效应”的原因除了基金本身的专业素质，更主要的是我国股市的制度结构缺陷、基金管理法律法规的不完善以及由这样的投资环境所导致的投资者心理。

第一，中国股市作为新兴的投资市场，其“蓝筹短缺”问题以及高投机性是导致投资基金“羊群效应”的重要原因。从我国上市公司情况看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低。而且企业大量的资产重组使得企业经营状况处于不稳定状态。这些都致使我国的股市在整体上缺乏投资价值。这种情况下，少数的蓝筹股成为“稀有资源”，自然是基金公司青睐的对象。

第二，我国股市中的信息披露等制度和相关的法律法规不完善。我国股票市场和投资者对于政策的反应极为敏感，曾一度被称为“政策市”，近几年稍有好转但政策导向性仍然较强。2002年的“6.24”行情就是一个典型案例。当时宣布暂停通过证券市场进行国有股减持试点，市场竟然出现了在6个交易日内累计15%的涨幅。而基金则大面积出现了增仓的状况，最后的结果是市场在短期爆发性上涨后继续下跌，而基金普遍遭受了损失。在这样的市场中，多数基金选择追逐政策热点以期保障较高的收益率。

第三，做空机制的缺乏是导致基金“羊群效应”的另一个重要原因。由于我国股市中期权、期货等金融衍生产品的空白，无法为基金投资提供大量的盈利机会和防范风险、对冲风险的便利条件和有效手段，大大限制了投资基金的操作空间，导致投资基金在证券市场上的操作手法趋同，助长了投资基金的“羊群效应　”。

第四，广大基金投资者缺乏长期投资的理念也是不容忽视的原因。很多基金投资者投资于基金，是希望通过基金在短期内获得较高的收益，而不是把基金作为长期投资的工具。基金一旦投资失利，抱有短期投机心理的投资者就会责备、质询投资基金。在巨大的舆论压力下，基金被迫改变投资风格，趋于从众跟风。引起羊群效应的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、对名声以及报酬结构的考虑。

二、羊群效应的存在性

羊群行为是金融市场上的一个令人困惑的现象，表现为一段时间以内，投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖，理智、信念、常识都失去了约束力，人善变为一种疯狂的动物。我国的基金业经过快速的发展，基金规模不断壮大，形成了对优质上市公司股票的巨大需求。本文通过对2008年四个季度基金持有的前20名重仓股的研究，发现我国的证券投资基金在投资中存在着明显的羊群行为，基金投资存在集中持股现象。2008年一季度，持有万科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集体性抛售，持有基金分别为73家和47家，四季度被基金增持，持有基金为85家；持有大秦铁路的基金在二、三季度分别为58家和81家，而在一季度和四季度大秦铁路没有进入基金重仓股前20位，说明在二季度大秦铁路被基金集体性增持，而在四季度遭到基金的集体性抛售；招商银行在四个季度中均为基金第一重仓股，四个季度中分别被195家、195家、198家和156家基金持有。通过一系列的数据比较分析，发现由于证券市场上优质股票的稀缺性，导致股票方向的基金在选择投资对象时表现出很强的趋同性。

根据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。

施东晖（2001）应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采用IJSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验。认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wernlers的检验方法，对模型进行了扩展把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。

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篇7

论文摘要：发展我国的期货基金，对于促进我国期货市场的发展具有重要意义。文章从分析我国期货市场的现状入手，对我国发展期货基金的必要性、期货基金的功能和作用进行了探讨，并对如何发展我国的期货基金提出了几点建议。

期货投资基金(以下简称期货基金)是指通过集资，以专业投资机构为操作主体所构成的期货投资活动，是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。期货投资基金于1949年产生于美国，经过几十年的发展，已成为西方国家投资者的重要投资工具，是当今国际期货市场上不可或缺的重要部分之一面对我国期货市场发展的现状和面临的历史机遇．如何正确认识、适时把握和发展我国的期货基金，已成为理论界和实务界关注的热点问题：

一、我国发展期货基金的必要性

我国期货市场经过十多年的发展，正逐步进入常规发展阶段，呈现出稳步增长的良好势头。据中国期货业协会统计资料显示，2002年和2003年全国期货市场共成交期货合约分别为13943．26万手和27986．42万手，分别较上年增长l5．75％和100．72％；成交金额34990．16亿元和108389．03亿元．较上年增长31％和174．47％：我国期货市场经过两次大规模的清理整顿，市场规范化程度有了明显的提高。

1999年9月1日开始施行的《期货交易管理暂行条例》及配套实行的四个管理办法，标志着我国的期货市场已经步入了规范化发展的轨道；2002年12月28日中国期货业协会成立，这标志我国期货业已经形成了由证监会、期货业协会．交易所组成的三级监管体系，成为一—个具有自律功能的有机整体：

然而，当前市场中仍然存在一些问题亟待解决。如上市品种少．市场规模小，市场存量和增量资金明显不足，期货市场转移价格风险和发现价格的功能得不到充分发挥；政府对进入期货市场的投资者限制过多，市场规模的扩大受到严重的瓶颈限制；市场投资者结构以中小散户为主体，机构投资者比例较小．市场波动性较大，中小投资者利益得不到有效保护等等：

尽管如此．当前期货市场即将迎来新的发展机遇．如期货品种将要增加，金融机构将允许参、控股期货公司并入市交易、期货公司要进行综合类试点．市场规模将要扩大，以及在WI’O要求下五年之内金融市场要全面对外开放：所以．现在尽快组建我国的期货投资基金，已成为期货行业和期货市场发展的迫切需要。

二、发展期货投资基金的功能和作用

期货基金采取集中资金、专家理财的投资方式，适应期货交易自身的特点．反过来也推动了期货市场规模的扩大和发展期货基金的功能和作用主要表现在以下几个方面：

1．有利于吸引更多的投资者进入期货市场个人投资者是期货市场的主要参与者：当前．期货市场的高风险性和最低开户资金要求是我国个人投资者进入期货市场的主要障碍而发展期货投资基金则是—个有效的解决办法．个人投资者将资金委托给基金进行投资，可以获得基金管理人在市场信息、投资经验、金融知识和操作技术等方面所拥有的优势，从而尽可能避免盲目投资带来的失误，降低了投资风险：另外．由于基金对投资的最低限额要求不高，投资者可以根据自己的经济实力决定购买数量，因此进入期货市场的门槛较低：所以．设立期货基金既降低了投资者的投资风险．又为广大的投资者进入期货市场提供了便利渠道：这将吸引越来越多的投资者参与期货交易．增加期货市场资金的供应量．扩大市场交易规模，提高市场的活跃程度和流动性．促进期货市场稳定、健康地发展：

2．稳定市场，保护中小投资者的利益期货交易实行保证金制度，属于高风险的投资活动：对于投机者尤其是中小投机者而言，期货投资的高杠杆率使其面临巨大的风险如按照目前期货经纪公司收取的8％的保证金率计算．期货价格1％的波动将会给投资者带来12．5％的盈利或亏损，如果发生涨跌停板(±3％)，盈亏率更将达到37．5％：另外．由于目前期货经纪公司的一些不规范运作．如私下对冲等．也会给中小投资者带来损失：期货投资是一项专业性很强的投资活动．需要参与者掌握扎实的专业知识和丰富的投资经验．以及科学的获取和分析市场信息的能力而这对于广大中小投资者来说是很难做到的～如果中小投资者通过期货基金进行投资，则会由于投资基金在资金规模、经验、研究力量、获取信息、投资成本等方面的优势．能够更好地实现资金的有效配置，提高资金的增值能力．实现规模效益．降低投资风险：而且由于期货基金是依法集资运作的，政府对期货基金实行严格的监管，因此．可有效地避免单个经纪行为中的不法行为．保护投资者利益，保证市场的公平、效率和透明，降低市场风险：所以说．引入期货基金，可以起到稳定期货市场更好地保护中小投资者利益的作用。

3．有利于培育期货机构投资者规范化的机构投资者是促进我国期货市场稳定和健康发展的保证在以散户为主导的市场下．市场容易波动．期货投资基金作为机构投资者，能有效地改善期货市场的投资者结构：机构投资者的投资行为相对理性，因此能有效避免市场的非理性波动，有利于倡导市场的理性运作，客观上也能起到稳定市场的作用：

4．有效地降低投资组合的风险，提供重要的投资工具马可维兹分散理论认为：“建立彼此之间愈不相关的投资组合愈能降低投资风险。”资产之间的相关度越低，投资组合的风险水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期货账户(基金)在股票与债券组合中的潜在作用》中指出，期货与股票、债券组合间的回报的相关性很弱，甚至为负。 因此，投资组合中加入期货基金，则有利于降低投资组合的整体风险和提高投资组合的收益率，有助于不同金融资源在不同金融工具和不同金融机构之间的合理配置，为组合投资提供重要的投资工具：

5．有利于推动我国金融品种的创新与发展随着我国金融市场的发展．金融衍生品交易的推出，客观上需要有相应的投资载体相配套。期货基金的开展，将为基金业全面参与中国期货市场运作积累管理经验和实践经验，为迎接今后股票指数期货、外汇期货、国债期货或期权上市打好基础。国外实践表明，期货基金在推动金融衍生品创新与发展中具有积极的作用。

三、发展我国期货投资基金的政策性建议

我国的期货基金，应该在遵循国际惯例的基础上，充分考虑到我国期货市场的现状，并依托于期货市场而稳步发展：

1．加强期货基金的法律法规建设为保证我国期货基金少走弯路，朝着健康、有序的方向发展．同时提高基金的管理效率、管理质量和保护基金持有人的利益的需要，应该通过吸取国外的经验教训，借鉴我国证券投资基金发展的经验，从《证券投资基金管理暂行办法》和《投资基金法》草案的指导思想入手．制订相应的期货投资基金的法律法规．保证期货基金的健康发展。

2．规范地下期货私募基金．发展契约型封闭式期货基金按基金组织形态划分，基金可以分为契约型基金和公司型基金契约型基金与公司型基金相比，具有制度更加严格和标准，发行方式和手段相对简单，操作程序和手续相对简便的特点。因此，契约型基金更能适应我国目前大众投资的需要．更易于被接受。按受益凭证是否可赎回划分，基金可以分为封闭式基金和开放式基金封闭式基金相对于开放式基金，更能适合期货投资运作和获得长期稳定业绩，有利于稳定市场和加强监管：因此，结合我国现阶段期货市场发展的状况，目前我国应优先发展契约型封闭式期货基金。

当前，我国期货市场存在着众多的地下期货私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期货工作室”：其主要做法是将一些投资者的资金集中起来，由经验丰富的操盘手买卖期货合约，投资者承担投资风险和投资收益，操作者赚取佣金或部分收益。由于证监会的监管，这些基金大都以个人私募资金的形式来进行。这些基金的运作通常采取封闭式的管理方法．投资者可以随时加入但不能随时退出，一般以一个年度为期限，期间客户可以查看自己账户的资金和持仓情况。不难看出这些地下期货私募基金已经具备了契约型封闭式期货基金的基本特征．而且这种形式已经被许多人所采纳，在多年运作的基础上也已经积累了一定的经验：因此，我国可以借鉴这些基金的成功经验，在对这些期货私募基金进行规范管理的基础上，发展我国的契约型封闭式期货基金。

3．提高信息披露，强化基金监管中国正处于从计划经济向市场经济过渡的转轨时期，人们普遍缺乏投资和风险防范意识，在发展期货基金过程中，提高信息的披露和对期货基金进行有效监督．能保证期货基金市场的稳步发展。操作中可根据证监会规定的基金管理公司自身的信息披露要求，进一步完善期货基金的内控制度，强化自律功能。同时还应该充分发挥中国期货业协会的作用，由协会建立一整套以风险和回报为标准的期货基金评估系统．对期货基金的运作情况进行评估，为投资者提供有效的信息，进一步强化对基金管理公司的监督。

4．加快制度创新步伐目前我国证券市场上已有50多只证券基金．发展势头良好，其在发展过程中积累了一定的经验。由于期货市场与证券市场具有相似陛．因此．在发展期货基金时．可充分借鉴证券市场发展的经验．放宽政策限制．允许经验丰富、实力雄厚的证券公司、期货公司或其他金融机构发起组建期货基金管理公司．为期货基金的顺利运行提供制度性保证：

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关键词：海资产配置；基金系；QDII；收益

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0046-05

一、引言

作为我国外汇投资战略产物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)基金是一种新型的基金投资形式，具有国内证券投资基金所没有的一些特点。无论其在现实中的投资回报如何，该基金在金融创新方面具有巨大的借鉴意义，为外汇投资战略提出了新课题。然而，对于QDII基金投资策略的研究，目前国内还很少涉及到。根据已有的开放式基金绩效衡量标准，基金绩效的考量主要从以下方面进行：未考虑风险的业绩衡量方法；以CAPM模型为基础的风险调整绩效衡量方法，如夏普指数、詹森指数、特雷诺指数；选股能力与择时能力分析、基金绩效持续性分析。并且，在衡量开放式基金绩效时，都以国内的上证指数、深圳指数作为基准。很显然，QDII基金由于投资于海外证券市场，因此在其绩效衡量时除了要考虑通常的资产配置指标外，还需要把投资地域分布包括在内。

基于上述原因，本文通过研究QDII基金的资产配置策略，寻找其中各指标对基金收益的影响，使得QDII基金能更好地回报投资者，也使投资者对于这一基金形式产生更理性的认识。

二、模型变量与数据统计

(一)数据选取与指标确定

基于彼此在资产配置上具有一定相似度，并且是在同样的国内经济背景下成立的外汇投资基金，本文选取在2007年9月―10月相继发行的基金系QDII，即华夏全球精选、嘉实海外、上投亚太优势、南方全球精选四支基金作为研究样本，以2007年第四季度和2008年一、二季度为观察区间。本文中有关QDII基金数据均直接引用自各基金公司公布的季度报告。本文为QDII基金的资产配置选择了6个指标，分别是股票集中度、行业集中度、前十大重仓股占比、投资区域集中度、夏普指数。[1]

1.股票集中度。股票集中度通过统计基金前10名重仓股的持有比例占全部股票投资的比例，分析股票投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波动的影响，风险也越大。

2.行业集中度。通过统计基金前3名行业投资占全部股票投资的比例，分析行业投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。行业集中度越高，基金收益越容易受到行业景气的影响，风险也越大。

3.前十大重仓股占比。通过统计基金前10名重仓股占基金净值的比例，分析股票投资的集中度，衡量基金投资的分散性程度。前十大重仓股占比越高，基金收益越容易受到重仓股票价格波动的影响，风险也越大。

4.投资区域集中度。考察QDII基金的投资区域分散性。许多文献已经证明，近年来香港与内地股票市场出现越来越紧密的联动关系，收益间的相关性不断升高，导致过高的投资于香港市场的比例无法有效分散国内的系统性风险。因此，区域集中度越高，基金风险越大。

5.夏普指数。以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。用公式可表示为：

式中，Sp为夏普指数；Rp为基金的平均收益率；Rf为基金与无风险利率；σp为基金的标准差。夏普指数越大，绩效越好。

(二)QDII基金经营情况

样本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月间，首次募集份额各为300亿份。其单位基金资产净值和期末基金份额如表1所示。

由表1可知，自4只QDII基金发行成立以来，净值出现大幅缩水情况，总体亏损严重。而且由于基金收益与预期差距很大，投资者信心受挫，基金份额除上投亚太外均有减少，出现了小幅的净赎回量。基金的份额走势如图1。

对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度以及全部基金每季度的平均股票投资集中度。如表2所示。

从表2可以看出，在样本3个季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超过30%，最高接近40%。这说明从整体上看，基金的股票集中度较高。因此可以认为，“集中投资”是QDII基金所普遍采用的策略。

对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的行业投资集中度，可以得到每个基金的季平均行业投资集中度以及全部基金每个季度的平均行业投资集中度。如表3所示。

从表3可以看出，全部基金每季平均行业集中度均超过了股票投资比例40%，两支基金的前三位行业上的投资比例超过了股票投资比例的65%。说明从整体上看，行业投资上同样表现出了“集中投资”的特点。

根据季报对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的前十大重仓股占比，可以得到每个基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，笔者还计算了前十大重仓股中所属香港市场的平均比例。结果如表4所示。

表4给出了QDII基金前十大重仓股占比情况。可以发现，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低，仅15.97%。港股平均占比显示，在三个季度基金前十大重仓股中，只有上投亚太明显不是以香港市场作为主要投资区域，比例仅为9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重仓股几乎都来自香港股市。下面表5也从另一个角度证明了这一推论。

表5直接给出了投资于香港股市的资金所占基金资产净值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超过了40%，嘉实海外甚至超过80%，投资区域集中度过高。

表2、3、4、5都在一定程度上证明QDII基金在股票配置、行业配置上都非常集中。尤其以华夏全球、嘉实海外最为严重，比例偏高。南方全球采用少部分直接购买海外市场上股票，并购买国外各大成熟与新兴股市的ETF作为分散风险的举措，因此该指标在四只QDII基金中表现最佳。

笔者以样本区间三个季度的月度净值增长率作为计算的基础。此外，在无风险收益率的选取上，采用了银行月均活期存款利率。QDII基金夏普指数如表6所示。

表6指出QDII基金月夏普比率均为负值，说明基金的投资表现无法超过无风险利率。以标准差作为衡量基金风险大小的标准，华夏全球、南方全球的净值波动性较低，风险较小；嘉实海外、上投亚太净值波动性较高高，风险偏大。

4只基金的月平均净值增长率与标准差的斯皮尔曼等级相关系数均为负数，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率越低。这一关系有背于正常的风险收益关系，说明QDII基金平均而言并不是有效投资组合，组合效率较差。

三、QDII基金投资反思

QDII基金的是中国证券业“走出去”战略的一次尝试，它的表现对未来具有深远的影响和丰富的借鉴意义。从QDII基金设立到现在的业绩表现来看，很难令广大投资者满意。笔者认为其中有以下几点方面值得反思。

(一)成立时机选择

4只QDII基金在2007年9、10月间相继成立，并立刻开始着手在亚太股市大规模建仓，大约在11月完成配置，这样的时机选择失当。

图2清楚显示，香港股市从2007年开始稳步上涨，9月之后涨势加速，11月份正是香港股市的最高点。在此时QDII基金大举逢高建仓。11月后香港股市开始下跌，跌势持续至今，已经从最高的30000点下跌到22000附近，跌幅达25%左右。由于前文所述QDII基金在资产配置上大量投资于香港市场，比例明显不合理，故使投资者遭受巨大亏损。

同样，从图2可以发现美国道琼斯工业指数也呈现相同趋势，在2007年11月后出现大幅下跌的情况。这其中有次贷危机的影响因素，国际金融市场联系日趋密切，全球成熟资本市场受到互相影响。因此，QDII在这个时期发行运作，时机选择上欠妥。

(二)基金资产配置

1.投资区域。总体来讲，基金系QDII在股票投资配置上并没有起到充分的分散国内股市系统风险的宗旨。四支基金中香港市场的投资占股票投资比重均为最高，仓位配置不太合理。近几年来香港与大陆股市之间的联动性越来越强。一方面是中资企业在香港市场所占的比重不断提高，中国的宏观经济环境和经济政策不但直接影响沪深股市的1400多家上市公司，也影响到占香港股市三分之一市值的中资企业的表现，这是两地市场联动性增强的微观基础；另一方面，QFII等政策加深了内地和香港的经贸与金融联系，不少香港和国际机构投资者涉足内地股市，使得投资资金在两地股市同时发力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII业绩走势与内地、香港股市相关度分析，由此可以认为QDII基金在地区投资配置上没有能够体现出分散国内系统性风险、寻求资产保值增值的目的。

2.择股能力。在选择股票上，QDII基金也基本没有达到分散国内风险的目的。从表4中数据得出，全部QDII基金前十名的重仓股占基金净值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度报告显示，南方全球在资产中配置了近一半的巴克莱国际投资管理公司(BGI)旗下ETF基金，这些基金的跟踪指数分布全球各个地区，覆盖成熟市场和新兴市场，故其能将系统风险最大限度地分散，从而降低风险。

(三)外汇投资战略

目前国内金融市场两大难题，一是银行体系的流动性泛滥，二是国家外汇储备增长过快。至2008年6月末我国外汇储备余额达18088亿美元。同时，美元对人民币汇率中间价从汇改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民币升值使得我国巨额外汇遭受巨大损失。为了化解这两大难题，央行采取了不少办法。其中最为重要的是QDII，即允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。

外汇投资必须要有明确的战略目标，这是首先需要考虑的问题。目前我国的外汇投资战略基本上以金融投资为主，如参股国外金融机构，QDII基金等形式。[7]但外汇投资的目标不应该仅限于此。最重要的还应该有如下三方面：(1)保证国家金融体系、货币体系安全运行；(2)保证国家经济运行中重要的战略物资供应安全；(3)保障人民币成功成为国际支付、储备货币。[8]

长期以来，我国外汇储备主要用于买美国国债，不仅使其因美元贬值而不断缩水，还因此而丧失了以低成本建立大规模紧缺的黄金、石油等储备巨大的经济和战略利益，并产生出进出口严重失衡而带来的人民币升值压力和通胀因素。QDII基金等新型外汇投资方式也依然主要投资股票类资产，在外部环境存在巨大不确定性因素的情况下并非最佳选择。所以我国的外汇投资战略亟待调整，具体有以下两点：

1.把外汇投资方向集中于关乎国家未来命运的战略资源。因供应量有限的黄金必然要取代具有长期贬值趋势的美元而重回世界货币宝座，升值空间十分巨大。其它大宗战略资源如石油、天然气、有色金属等也必须作为战略资源提前储备。

2.积极将外汇储备用于符合国家利益及基本经营原则之其它用途。禁止国外资本暗中购买我国重要行业企业股份，借以达到控制我国关键战略领域的目的。重新购买重要战略行业中已被外资收购的企业，以及进口必要的武器及有利于我自主创新的技术装备等。

(四)投资者风险意识

在QDII基金发行过程中，众多投资者只关注其能分散国内风险，而忽略隐藏的投资风险。在基金的招募说明书中明确说明QDII基金面临利率风险、汇率风险、政治风险、技术风险等众多风险，其中最大的不确定因素是汇率变动。考虑到目前的通货膨胀等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投资价值，否则每年汇率损失就无法补偿。这对于任何投资者而言，都是一个必须权衡的问题。

许多投资者盲目信任国外股市，认为海外市场风险低，QDII有高收益，这些都是对全球股市认识不全面造成的后果。实际上，QDII的风险取决于投资标的市场。一些亚洲新兴市场，如越南、印度等，其投资风险不见得比国内市场低。另外，基金的高收益只是昙花一现。即使是新兴市场基金，都只能把收益维持在某个合理的回报范围内。QDII基金的低净赎回率恰好是投资者先前盲目投资的证明。

四、结论

本文通过对样本基金的指标分析，可以得出如下结论。

第一，QDII基金成立以来单位净值出现大幅缩水，但基金的份额只出现了小幅下降，投资者在遭到巨大亏损后被动选择一直持有。

第二，4只样本基金中所有基金的夏普指数均为负值，说明QDII基金的收益率低于无风险收益率。计算得到的月平均净值增长率与标准差的相关系数均为负值，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率反而越低。这证明QDII基金资产组合并非有效，效率较差。

第三，在股票投资集中度、前十大重仓股占比、行业集中度、投资区域集中度等指标中，QDII基金在分散化投资策略上没有能较好地实现预期，“集中投资”现象十分明显。

第四，通过历史数据分析，QDII基金在股市高点建仓，时机选择上欠妥。在投资区域上过度依赖香港市场，没有能较好地分散国内市场系统风险。在外汇投资战略上，更应该注重重要的战略资源与国家经济安全。

作为我国外汇投资产物的QDII基金是一次有益的尝试。但实践表明其成立时机、资产配置和外汇投资战略思想都存在值得商榷之处。对国际市场走势的判断失误和投资风险过于集中都导致基金系QDII业绩不佳。学术界应加大对此类投资方式的研究，慎重应对国际市场的挑战。

参考资料：

[1]张欣秋.我国开放式基金绩效衡量研究[C].天津商学院硕士论文，2006，4.

[2]华夏基金管理有限公司.华夏全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.

[3]嘉实基金管理有限公司.嘉实海外2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.

[4]南方基金管理有限公司.南方全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.

[5]上投摩根基金管理有限公司.上投亚太2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]2008.

[6]宋红雨.内地与香港股票市场联动性分析[J].集团经济研究，2006，(12).

[7]蔡定创.我国组建国家外汇投资公司问题思考[J].上海金融，2007，(6).

[8]杨芳洲. 岌岌可危的重要经济实力外汇储备[DB/OL]..

Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds

WU Kai

(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)

Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.

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【关键词】统计套利 成对交易 应用分析

一、统计套利模型的原理简介

统计套利模型是基于两个或两个以上具有较高相关性的股票或者其他证券，通过一定的方法验证股价波动在一段时间内保持这种良好的相关性，那么一旦两者之间出现了背离的走势，而且这种价格的背离在未来预计会得到纠正，从而可以产生套利机会。在统计套利实践中，当两者之间出现背离，那么可以买进表现价格被低估的、卖出价格高估的股票，在未来两者之间的价格背离得到纠正时，进行相反的平仓操作。统计套利原理得以实现的前提是均值回复，即存在均值区间(在实践中一般表现为资产价格的时间序列是平稳的，且其序列图波动在一定的范围之内)，价格的背离是短期的，随着实践的推移，资产价格将会回复到它的均值区间。如果时间序列是平稳的，则可以构造统计套利交易的信号发现机制，该信号机制将会显示是否资产价格已经偏离了长期均值从而存在套利的机会 在某种意义上存在着共同点的两个证券(比如同行业的股票)， 其市场价格之间存在着良好的相关性，价格往往表现为同向变化，从而价格的差值或价格的比值往往围绕着某一固定值进行波动。

二、统计套利模型交易策略与数据的处理

统计套利具体操作策略有很多，一般来说主要有成对/一篮子交易，多因素模型等，目前应用比较广泛的策略主要是成对交易策略。成对策略，通常也叫利差交易，即通过对同一行业的或者股价具有长期稳定均衡关系的股票的一个多头头寸和一个空头头寸进行匹配，使交易者维持对市场的中性头寸。这种策略比较适合主动管理的基金。

成对交易策略的实施主要有两个步骤：一是对股票对的选取。海通证券分析师周健在绝对收益策略研究―统计套利一文中指出，应当结合基本面与行业进行选股，这样才能保证策略收益，有效降低风险。比如银行，房地产，煤电行业等。理论上可以通过统计学中的聚类分析方法进行分类，然后在进行协整检验，这样的成功的几率会大一些。第二是对股票价格序列自身及相互之间的相关性进行检验。目前常用的就是协整理论以及随机游走模型。

运用协整理论判定股票价格序列存在的相关性，需要首先对股票价格序列进行平稳性检验，常用的检验方法是图示法和单位根检验法，图示法即对所选各个时间序列变量及一阶差分作时序图，从图中观察变量的时序图出现一定的趋势册可能是非平稳性序列，而经过一阶差分后的时序图表现出随机性，则序列可能是平稳的。但是图示法判断序列是否存在具有很大的主观性。理论上检验序列平稳性及阶输通过单位根检验来确定，单位根检验的方法很多，一般有DF，ADF检验和Phillips的非参数检验（PP检验）一般用的较多的方法是ADF检验。检验后如果序列本身或者一阶差分后是平稳的，我们就可以对不同的股票序列进行协整检验，协整检验的方法主要有EG两步法，即首先对需要检验的变量进行普通的线性回归，得到一阶残差，再对残差序列进行单位根检验，如果存在单位根，那么变量是不具有协整关系的，如果不存在单位根，则序列是平稳的。EG检验比较适合两个序列之间的协整检验。除EG检验法之外，还有Johansen检验，Gregory hansan法，自回归滞后模型法等。其中johansen检验比较适合三个以上序列之间协整关系的检验。通过协整检验，可以判定股票价格序列之间的相关性，从而进行成对交易。

Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）用高频数据代替日交易数据进行套利，并同时比较了具有协整关系的股票对和没有协整关系股票对进行套利的立即收益率，结果显示，股票间价格协整关系越高，进行统计套利的机会越多，潜在收益率也越高。

根据随机游走模型我们可以检验股票价格波动是否具有“记忆性”，也就是说是否存在可预测的成分。一般可以分为两种情况：短期可预测性分析及长期可预测性分析。在短期可预测性分析中，检验标准主要针对的是随机游走过程的第三种情况，即不相关增量的研究，可以采用的检验工具是自相关检验和方差比检验。在序列自相关检验中，常用到的统计量是自相关系数和鲍克斯-皮尔斯 Q统计量，当这两个统计量在一定的置信度下，显著大于其临界水平时，说明该序列自相关，也就是存在一定的可预测性。方差比检验遵循的事实是：随机游走的股价对数收益的方差随着时期线性增长，这些期间内增量是可以度量的。这样，在k期内计算的收益方差应该近似等于k倍的单期收益的方差，如果股价的波动是随机游走的，则方差比接近于1；当存在正的自相关时，方差比大于1；当存在负的自相关是，方差比小于1。进行长期可预测性分析，由于时间跨度较大的时候，采用方差比进行检验的作用不是很明显，所以可以采用R/S分析，用Hurst指数度量其长期可预测性，Hurst指数是通过下列方程的回归系数估计得到的：

Ln[(R/S)N]=C+H*LnN

R/S 是重标极差，N为观察次数，H为Hurst指数，C为常数。当H>0.5时说，说明这些股票可能具有长期记忆性，但是还不能判定这个序列是随机游走或者是具有持续性的分形时间序列，还需要对其进行显著性检验。

无论是采用协整检验还是通过随机游走判断，其目的都是要找到一种短期或者长期内的一种均衡关系，这样我们的统计套利策略才能够得到有效的实施。

进行统计套利的数据一般是采用交易日收盘价数据，但是最近研究发现，采用高频数据（如5分钟，10分钟，15分钟，20分钟收盘价交易数据）市场中存在更多的统计套利机会。日交易数据我们选择前复权收盘价，而且如果两只股票价格价差比较大，需要先进性对数化处理。Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）分别使用15分钟收盘价，20分钟收盘价，30分以及一个小时收盘价为样本进行统计套利分析，结果显示，使用高频数据进行统计套利所取得收益更高。而且海通证券金融分析师在绝对收益策略系列研究中，用沪深300指数为样本作为统计套利配对交易的标的股票池，使用高频数据计算累计收益率比使用日交易数据高将近5个百分点。

三、统计套利模型的应用的拓展―检验资本市场的有效性

Fama(1969)提出的有效市场假说，其经济含义是:市场能够对信息作出迅速合理的反应,使得市场价格能够充分反映所有可以获得的信息,从而使资产的价格不可用当前的信息进行预测,以至于任何人都无法持续地获得超额利润.通过检验统计套利机会存在与否就可以验证资本市场是有效的的，弱有效的，或者是无效的市场。徐玉莲(2005)通过运用统计套利对中国资本市场效率进行实证研究，首先得出结论：统计套利机会的存在与资本市场效率是不相容的。以此为理论依据，对中国股票市场中的价格惯性、价格反转及价值反转投资策略是否存在统计套利机会进行检验，结果发现我国股票市场尚未达到弱有效性。吴振翔，陈敏（2007）曾经利用这种方法对我国A股市场的弱有效性加以检验，采用惯性和反转两种投资策略发现我国A股若有效性不成立。另外我国学者吴振翔，魏先华等通过对Hogan的统计套利模型进行修正，提出了基于统计套利模型对开放式基金评级的方法。

四、结论

统计套利模型的应用目前主要表现在两个方面：1.作为一种有效的交易策略，进行套利。2.通过检测统计套利机会的存在，验证资本市场或者某个市场的有效性。由于统计套利策略的实施有赖于做空机制的建立，随着我股指期货和融资融券业务的推出和完善，相信在我国会有比较广泛的应用与发展。

参考文献

[1] A.N. Burgess：A computational Methodolology for Modelling the Dynamics of statistical arbitrage, London business school,PhD Thesis,1999.

[2]方昊.统计套利的理论模式及应用分析―基于中国封闭式基金市场的检验.统计与决策,2005,6月（下）.

[3]马理,卢烨婷.沪深 300 股指期货期现套利的可行性研究―基于统计套利模型的实证.财贸研究,2011,1.

[4]吴桥林．基于沪深 300 股指期货的套利策略研究[D]．中国优秀硕士学位论文．2009．

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关键词：证券投资基金；当事人；利益平衡；治理结构

弱市行情并未减弱新基金发行的热潮，在股市大跌、房市震荡的背景下，越来越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我国已成立735只基金，其中开放式基金692只，封闭式基金43只，基金管理公司60家，基金规模达24215亿份。基金业的快速发展在刺激经济的同时，也存在着潜在的危机。史勇（2006）认为完善的法律和严格的监管，是世界发达国家基金业得以蓬勃发展的前提条件。而2003年的《证券投资基金法》在经历了8年的考验后，弊端和局限性日益显露。为了规范基金业，2011年初《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》征求意见稿正式下发给包括证监会、基金管理公司在内的相关机构，向业内征求意见。明确基金各方当事人的利益制衡，对症下药是解决问题的关键。本文从基金当事人的利益冲突入手来谈一下自己的看法。

一、基金当事人利益冲突的原因

（一）信息不对称

资本市场本质上是一个信息市场，信息的获得就意味着更多的机会。自由市场经纪人士认为只要能够保证信息在畅通、完整的情况下，每个人都能做出正确的决策。然而由于我国资本市场尚不完善，基金持有人高度分散且其对基金管理人经营管理活动的监督制度乏力，在基金资产所有权与经营权两权分离的情况下，客观上存在着基金信息分布的不对称：即掌握基金经营信息较多的一方是基金管理人，知道基金信息较少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在获得对基金管理人投资运作的充分信息知情权方面还要遇到阻力。基金信息不对称及基金在交易模式演变过程中产生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻觉”加剧了羊群行为，产生劣币驱逐良币的现象，扭曲了基金市场的本来面目。信息不对称不仅给基金管理人违反忠实义务找到了借口，增加了基金持有人的监督成本，侵害了基金持有人的利益，也给基金管理公司的治理带来了极大的挑战。

（二）道德风险

在证券投资基金中，基金持有人追求的是基金投资收益最大化，基金管理人追求的则是管理费收入最大化。在存在利益冲突的情况下，基金管理人有违反忠实义务的条件和动机。作为一种特殊的信托关系，基金财产的所有权和控制权相分离，基金持有人并不参与基金的管理和投资运作，加之基金持有人与基金管理人、基金托管人之间的信息不对称，导致基金管理人、基金托管人可能利用基金资产进行关联方交易，损害基金持有人的利益。此外，由于签订完全契约的成本太高，基金中存在契约不完全的问题，导致剩余控制权与剩余索取权的不对应，即基金管理人拥有对基金财产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权，基金持有人承担了基金运作过程中的所有风险却不拥有对基金的剩余控制权。另外，长期以散户投资者为主体的投资者格局，是学术界公认的我国股市暴涨暴跌现象比西方成熟股市更为频繁的根源之一。基金管理人作为独立的利益主体为追求自身利益最大化，会利用基金持有人专业知识匮乏的缺点进行操纵，出现逆向选择和道德风险等问题。近年来，基金“老鼠仓”现象的频发使得基金道德风险的外溢更加明显。

二、基金当事人利益冲突的表现形式

1、自我交易。指基金管理人、托管人或与其相关联的人士与基金投资者互为交易的对方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其关联人士利益的监护人，同时又是基金投资者利益的监护人。例如，基金管理人与其关联人士之间合谋侵犯基金资产，基金管理人与关联的证券公司配合，通过高买低卖将基金资产转移给关联公司。

2、共同交易。指基金管理人或其关联人士与基金作为交易一方，与第三方进行交易。例如，同一基金管理人管理下的几只基金共同与第三人交易。

3、交易。指基金持有人作为交易的一方，而基金管理人或其关联人士不作为交易的主体，而是以基金持有人或交易对手的人身份参与交易。例如，基金管理人的关联人士作为基金的经纪人。

4、同向交易。指基金受托人同时服务于两个或者多个基金，由于投资标的为同一种证券，在分配投资指令配额的时候出现分配不公的现象，通常是偏袒某一只基金而忽略了为另一只基金寻求最佳投资的义务；或是基金管理人利用前一基金交易的信息为另一只旗下管理的基金谋求不正当利益。

三、基金当事人利益冲突的解决途径

2011《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》征求意见稿为基金业的发展带来了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方当事人的利益。然而，本人认为，征求意见稿在有些问题上仍有可完善之处。

1、完善独立董事制度。独立董事的人数应在董事会中占多数，这已为美国基金业60年发展的实践所证明。杨雄胜等人的实证研究也表明独立董事可以帮助投资者降低委托成本。2001年1月19日，中国证监会发出通知，要求基金管理公司(包括正在筹建中的公司)必须完善治理结构，实行独立董事制度，其人数不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股东提名的董事人数。征求意见稿第二十条之一：基金管理公司应建立良好的公司治理结构，明确股东会、董事会、监事会和高级管理人员的职责权限，保障公司独立运作。实践证明，三分之一的独立董事比例并未达到有效约束的程度。因此，新基金法应规定基金管理人中独立董事的数量应占大多数，完善基金董事会的内部制衡机制，切实保护基金持有人的合法权益。另外，为了使独立董事毫无顾虑地去执行监督任务，应购买独立董事保险，减少诉讼责任。

2、建立基金评级机制。目前无论内资评级机构（如银河证券、中信证券、天相投资）还是外资评级机构（如Morning Star和 Fitch）基本都专注于基金业绩的评级，除了2005年6月惠誉给予海富通基金管理公司“AM(China)”的评级，我国基金管理公司治理评级方面基本都是空白。随着基金业的发展，鱼龙混杂的基金管理公司正逐步成立，为了促进基金市场的规范化运作，引导市场投资理念的形成，促进基金管理公司加强自身的内部治理，我国基金市场应引入基金评级制度。鉴于我国的评级现状，在评级制度建立的过渡期我们可以借鉴惠誉的基金管理公司的治理评级机制。惠誉评级高度强调公司治理结构在评级中的重要性，主要有五个部分：公司架构（权重28%）、独立性与控制（权重20%）、客户沟通（权重10%）、投资（权重22%）和风险管理（权重30%），并引入了大范围记分卡系统以及对180种不同因素的分析运用。为了切实保护基金持有人利益，减少基金持有人的监督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以规定基金管理公司应每年进行一次基金管理公司治理评级。

3、增强监管机构的公信度。如美国学者博登海默所言：“不受限制的权力乃是世界上最有力的、最肆无忌惮的力量之一，而且滥用这种权力的危险，也是始终存在的。”征求意见稿增加了第十二章：基金业协会及修改了第十三章监督管理的部分内容，增加了监管的力度，但未强调监管机构的义务。投资基金监管机关是行政法律关系中握有公权力的主体，而在资本市场监管中，时常出现监管者的监管不尽人意的情况。比如相关监管机构在对“老鼠仓” 的信息披露和处罚上遮遮掩掩令基民倍感不满，证监会对国海富兰克林基金经理黄林的行政处罚文件显示，4月11日已作出对其的处罚，却直到5月30日才；而且目前仍有多位曾经的公募大佬深陷“老鼠仓” 传闻，但监管机构依旧选择对公众沉默。监管机构的懈怠严重打击了基金持有人的投资热情，因此，为了提高投资的积极性，监管机构应定期公布有关监管信息，增强监督的透明度，并完善社会公众对监管者的举报制度。

4、完善基金从业人士买卖股票的规定。征求意见稿第十七条之一：基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人买卖证券及其衍生品种的，基金管理人应当建立申报、登记、审查、处置等管理制度，避免与其管理的基金的基金持有人发生利益冲突。这是本次基金法修订的亮点之一，然而凤凰网的一项调查显示：79.7%的网友对这项修订意见表示反对，认为这只会出现越来越多的“老鼠仓”；仅有12.2%的人表示支持，认为基金从业人员也是投资者，应有权参与股票买卖。针对公众的焦虑，修订草案应完善基金从业人士买卖股票的规定，或由监管部门出台具体规章，比如要求基金经理到特定营业部开户，要求营业部配合基金管理公司查阅其交易数据资料，基金管理公司定期披露基金经理持有的基金情况等。

5、加大刑事处罚力度。行为管制与声誉机制正相关，加强行为管制，会提高建立声誉机制的积极性。行为管制会使基金信息优势方发生道德风险的成本大大增加，从而减少由于基金运作负外部性给基金持有人带来的损失。基金业“老鼠仓”广受诟病，却屡禁不止，中国基金网显示69.05%的基民认为“监管还不够严厉”是主要原因。基金“老鼠仓”获刑第一人韩刚最终被叛刑期仅一年，让市场对“老鼠仓”未来的刑罚不敢寄予厚望。在基金行业，违规成本越大，法律的震慑力越强，这迫使从业者不得不考虑违规风险与违规成本的分量。征求意见稿规定的行政处罚（如处以三万元以上十万元以下罚款）与其主体的违法行为给社会带来的损失相比可以说是微不足道，这样的处罚制度更加大了基金经理以身试法的风险。因此，新基金法应加大处罚力度，尤其是刑事处罚。

法律是对私立秩序的最后替代，我国目前基金业发展中出现的一系列问题，从根本上说都是由于基金业立法滞后造成的。因此《基金法》的修改理应合理回应公众的关注和焦虑，兼顾效率与公平，切实实现基金当事人的利益平衡。

参考文献：

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