基准利率论文范文

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关键词：利率管制利率市场化改革

一、利率市场化改革的理论依据和现实意义

1.理论依据。我国没有完善成熟的利率市场化理论,只能学习和借鉴西方利率理论和西方国家利率自由化和市场化经验。利率市场化的依据是“金融自由化”理论演变和发展而来。美国经济学家罗纳德•麦金农(R.J.Mckinnon)和爱德华•肖(E.S.Show)在70年代,针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症”,影响经济发展的状况首次提出金融自由化。该理论严密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系,深刻地指出“金融压抑”(financialrepression)的危害,认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融压抑现象,因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化(financialdeepening),促进经济增长。金融自由化就是针对金融抑制这种现象,减少政府干预,确立市场机制的基础作用。

2.现实意义。利率市场化是针对利率管制的改革。在利率管制的情况下,管制利率通常小于均衡利率,因而会出现超额资金需求,在无法提高利率的情况下,必然出现银行业的信贷配给、寻租行为、资金黑市等扭曲资源配置的机制,结果是资金分配到效率低的部门,从而加剧了资本供给的短缺和增加了银行业的不良资产,最终可能引发严重的通货膨胀。所以,货币当局决定实行利率市场化,将利率的决定权交给市场,由市场主体自主决定利率,货币当局则通过运用货币政策工具,间接影响和决定市场利率水平,以达到货币政策目标。

二、我国利率市场化现存问题与对策

1.我国现阶段利率市场化进程存在的问题

(1)国有商业银行应对挑战的心理准备。由于体制的特殊性,利率市场化的推进可能会遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。而问题的严重性则在于,国有企业自身的经营管理结构并未达到完善,其行为更多倾向于非市场化,且其在资金使用方面的风险约束机制和利益推动机制尚不健全。国有商业银行经营结构不合理、资源配置效率低、管理层级多、流程不够合理、风险管理与内部控制体系不够健全、创新与营销机制不够完善、激励不足与约束不力并存。进行利率市场化改革,对于仍以利率收入为主要利润、逐步同政府脱钩的国有商业银行来说,也实在难以承受。利率市场化将引起金融机构在争夺客户方面展开激烈价格竞争,最有可能出现的局面是贷款利率下浮存款利率上浮,这就意味着银行存贷款的息差大大收窄,大大压缩我国银行业的利润空间。

(2)外资银行带来的巨大挑战。外资银行带来的巨大挑战。2001年11月,中国加入了WTO,承诺在5年内全部取消对外资银行的地域限制,从这时起外资银行挑战的萌芽就开始成长。外资银行的竞争优势体现在它所经营的业务的国际化特征。外资银行有丰富的在市场经济中历练的经验,面对各种问题,可以采取更有效的方法去解决。同时,在外资银行的收入来源中,中间业务占了比较大的比例,应对利率变化风险的能力强于我国的商业银行。

(3)利率市场化改革与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合问题。目前,在我国利率管制条件下,利率政策承担着财政分配职能。国家可以通过规定利率水平实现区域经济平衡协调发展的目的。但利率市场化改革以后,利率将完全由市场供求决定,资金将随着利率流动。国家将无法通过制定利率水平对资金在不同区域、行业和产业予以分配。

2.应对利率市场化道路上存在问题的对策

(1)国有商业银行的股份制改造要继续完善,解决我国国有银行长期所有者虚置的现象,实现国有银行所有者和经营者激励兼容的市场化运作。按照现代企业的组织原则,重组国有银行的内部组织和机构体系。再次,建立规范透明的财会制度,强化股东、外部监管机构对会计信息的监督和。继续完善利率定价机制,强化内部利率管理部门的职能,明确管理的原则、决策程序、授权管理办法等内部规章制度,建立法人集中统一的利率管理机制。

(2)增加市场利率的透明度,有效降低利率风险。放开利率管制后,各家金融机构提供的存贷款利率都是不同的,如何判断各自不同的利率水平,公众需要金融机构真实的信息披露。要建立公正、透明的信息披露制度,保证金融机构信息披露的真实性。加强利率调控和监管,规范金融机构利率行为,增加市场利率的透明度,正确引导金融机构和其他社会公众对市场利率的理性判断。出台利率风险指引,强化金融机构利率风险意识,提高利率风险管理水平。

(3)进一步拓展货币市场的深度和广度。竞争有序、品种丰富、统一高效的货币市场是利率市场化改革的重要基础。为此,在未来几年要采取有力措施,进一步加强货币市场建设,充分发挥货币市场功能,建立起我国以场外市场为主体、场内市场为补充的统一、高效、开放的货币市场,并以此提高金融机构流动性管理水平和市场化方式筹资能力。一是要继续扩大市场主体,提高市场成员的广泛性,促进社会资金广泛、高效、充分的流动。二是要增加市场交易品种和交易工具,满足不同层次投资者的需求,丰富市场内涵,特别是要研究并适时推出利率期权、利率掉期和利率远期协议等衍生交易品种,为投资者提供规避利率风险的工具。三是加强市场中介制度建设,推动市场经济业务发展,提高市场流动性。

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【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

【参考文献】

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关键词：消费信贷；二叉树理论；利率市场化

中图分类号：F830.5 文献标志码： A 文章编号：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期权二叉树定价模型的基本原理

（一）期权定价的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治经济期刊》上发表了题为《期权定价与法人义务》的论文，突破性地为欧式期权的价格确定提供了精确的解释。该方法根据一些基本假设得出了欧式看涨期权价格（C）和看跌期权的价格（P），其公式为：

，

，

C为无收益资产欧式看涨期权价格；P为无收益资产的欧式看涨期权价格；N（x）表示标准正态分布图的累计概率函数。

（二）二叉树定价模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股价的上升和下降来评价股票的买权的价值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein发表《期权定价：一种被简化的方法》一文，用一种比较简单的过程推导出了实用期权定价模型——二叉树（the Bmomial Model）模型。与期权定价模型相同的是，二叉树模型也是在一些假设条件的基础之上：（1）市场无摩擦；（2）投资者是价格的接受者；（3）可以使用全部卖空所得款项；（4）允许以无风险利率为标准借出和借入资金；（5）未来的股票价格是两种可能数值中的一种。

假设，S为证券价格的初期值，X为期权的协议价格。第一期，股票价格或者上涨至Su或者下跌至Sd；同理，若此欧式期权的买权价格为C，第一期结束时，买权价格或者上涨至Cu或者下跌至Cd。

欧式买权到期（第一期期末）的价值为：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比较容易计算求出。

由于期权到期时，其价值要么是fu，要么是fd。所以，我们可以建立一个投资组合，买进h股的股票并卖空一张买权，那么，组合的期初价值为：V=hS—f

股票上涨时，到期价值为：Vu=hSu—fu；股票下跌时，到期价值为：Vd=hSd—fd

（三）基于期权二叉树模型的消费信贷定价公式的推导

在风险中性的假设下，证券的预期收益率等于无风险利率，若期初的证价为S，那么在很短的一个时间间隔末的证价的期望值为。所以，参数p、u和d的值需要满足如下要求：，，

由以上三个假设条件可得，当很小时：

， ，

二、汽车消费信贷定价模型实证研究

（一）数据的选取及处理

1.无风险利率。选取回购期限为7天（R07D）的加权平均利率值来估算定价模型中的无风险利率。资料来源于中国债券信息网2010年1月至2011年7月全国银行间债券市场运行情况周报权平均利率数据。初始利率选自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根据在统计软件Eviews5.0的统计结果，得到其参数取值为：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行业波动率。由于没有直接跟踪汽车行业随时间变化的数据，而且从汽车价格历史数据中估计汽车行业波动率参数较为不合理。因此选取以汽车行业景气指数为原始数据求取汽车行业波动率。在参数估计时，将季度数据换算为年度汽车行业指数数据。利用Eviews5.1估计汽车波动率参数为：σ=0.1641。

3.汽车当前价格选自汽车之家网站主要家用车型报价平均数值，为16万。首付比例和还款期限选自招商银行个人汽车消费贷款‘零首付’业务。据此计算得出还款额为16万，还款期限为5年，按月还款。即，X=16万，S=16万，=0.0833。

（二）计算过程

1.构造二叉树模型，把期权有效期分为6段，每段一个月（等于0.0833年）。根据式可以算出：=1.04851

=0.9537

该二叉树模型的节点总数为27个，在时刻，股票在第j个结点（j=0，1，……，i）的价格等于Sujdj。

2.建立汽车消费信贷定价的二叉树期权模型

q=1-p=0.4832

汽车贷款定价上涨概率总是等于0.5168，下降的概率总是等于0.4832。在最后的那些结点处，期权价值等于。

根据汽车消费信贷的二叉树模型的演化进程可知。与欧式股票期权一样，在i=5时，即T=5，该汽车消费贷款的的定价自上而下分别为0.74、2.12、3.37。根据公式（5.6）可得：

根据倒推定价法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各结点处的期权价值，并最终倒推算出初始结点处的f值。

3.结果说明（见表1）

表1 汽车消费信贷定价节点计算表

本文运用二叉树方法对汽车消费贷款定价模型进行求解，通过Matlab6.4软件的编程运算，在期初的贷款价格为16万元，贷款本金的市场价值为16万元，采用按月还款的方式，还款期限为5年，最终得出其利息价格总额为1.1148万元，所以认为该汽车消费贷款的合理定价为6.96%。

三、我国商业银行消费信贷定价的对策建议

（一）建立基于期权理论的二叉树模型定价系统

随着我国金融业的逐步完善，市场效率的逐步增强，信息化的广泛应用，消费信贷借款人将会更加有效地利用自身所拥有的期权价值等，我国在这些金融方面的革新将会进一步扩大期权定价理论的适用性。各银行可以根据自身的实际情况，即银行信息系统的构建能力、银行内部政策框架的健全程度、银行员工素质、客户结构等，结合本论文基于期权理论的二叉树模型定价系统，仔细分析影响消费信用贷款价格的各种因素，灵活地选择相应的定价策略，随着业务的发展和内部管理能力的提高，不断地改进和修订已有的定价方法，逐步建立起适合本行的期权定价体系。

（二）建立以单一基准利率为基准的市场利率体系

在金融体系中，利率的作用十分重要，确定一个单一的基准利率，使利率定价体系更加完善，需要一个很长的过程。它是一个系统工程，需要相关机构的协调与配合，它是伴随着我国金融发展的广化和深化而渐渐实现的。第一，央行应公布基准利率定价方法，给商业银行带来一个清晰的参照标准。第二，应该以同业拆借利率作为基准利率。利率管制放开后，利率水平不可避免的成为了商业银行消费信用贷款定价的主要因素。同业拆借率是以央行再贴利率为和再贷款利率为基准，然后根据社会资金的供求关系和松紧度情况，由拆借双方自由协定的，可以使用同业拆借率反映市场上资金供求的变化。

（三）加强消费信贷定价人才培养

培养建立一支贷款定价的专业化人才队伍，对于建立科学的贷款定价模式具有重要的意义。可以从以下方面进行这方面的建设：一是要长期进行储备、培养甚至挖掘这方面的人才，维持人员的稳定性，同时对关键的技术注意知识的分散化，防止技术外溢；二是加大对现有人员专业知识的培训力度，使其专业知识及时得到更新。

参考文献：

[1] 龙海明，邓太杏.基于期权定价理论的消费贷款定价模型分析[J].求索2008，（8）.

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【关键词】国债期货；利率市场化；互动关系

我国曾在1992年-1995年进行过国债期货试点，并且很多论文对首次国债期货试点失败的原因进行了分析。在诸多原因中，除了政策、监管、投机、国债现货规模等方面的原因外，利率没有市场化也是重要原因之一。最近学术界和实践领域对重推国债期货的呼声很高，我国金融期货交易所还专门推出了国债期货模拟交易。重推国债期货，有利于利率市场化，有利于完善利率形成机制，应该重新推出国债期货。

一、国债期货的基本属性和功能

（一）国债期货的基本属性

1.从金融产品的衍生关系来看，国债期货属于利率期货。利率期货，亦称“利率期货合约”，是以约定的价格和数量对某些特定的具有利息和期限的金融商品在将来某一时间进行交割的期货合约。作为一种金融衍生品，利率期货的标的资产可以是货币市场、资本市场的各种债务凭证，也可以是利率本身。从货币市场、资本市场挑选出不同期限、不同利率的国债，并以这些国债作为标的资产而形成的利率期货，就称为国债期货。作为利率期货的一种，国债期货的本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。

2.从票面利率形成机制来看，国债期货合约的票面利率决定于利率变化。国债期货交易，是指以国家财政机构发行的政府负债凭证为标的资产的期货合约的交易。国债期货合约票面利率是国债现货发行票面利率、市场利率在一定时间约束下的综合性利率。国债期货的基本属性就是利率属性。

（二）国债期货的主要功能

1.规避利率风险。国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。其基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到套期保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。

2.价格发现和活跃国债现货市场功能。在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，每时每刻的信息都会为交易者提供买、卖决策的依据。随着交易的进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。而这种成交价是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。

3.促进一级市场的国债发行。这一功能主要是通过两类主体实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，从而活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。

二、利率市场化的基本内涵和实现机制

（一）利率市场化的基本内涵

利率市场化，就是逐步实现由市场资金供、求双方共同决定利率的过程。利率是一个资金价格体系，该体系是由货币市场、债券市场利率和存、贷款利率，短、中、长期利率，以及本币、外币利率等不同市场、不同层次、不同期限和不同币种的利率构成的。其中，国债期货利率就是构成利率体系必不可少的一部分；由于政治、经济环境等因素的不同，不同国家或同一国家的不同阶段会导致各种利率之间呈现出不尽相同的变动规律。因此，我国利率市场化必须按照社会政治、经济变化规律来确定利率市场化的步骤和层次，逐步实现各个金融市场利率的市场化。

（二）利率市场化的实现机制

为了实现利率完全市场化的目标，通常有两种机制：一种是政策机制，即通过政府及其在不同时期出台的政策来推动利率市场化进程，按照先后顺序，逐步实现不同层面上的利率市场化；一种是市场机制，也就是通过金融市场需求的不断升级和金融市场供给迎合这种需求，或者通过金融创新产品的不断供给来开发、引致市场需求，在金融产品创新的供求互动中，逐步推进利率市场化的进程。

三、国债期货和利率市场化的互动性

无论从国债期货角度还是从利率市场化角度，国债期货和利率市场化之间关系都十分密切。

1.利率市场化内涵决定了国债期货的产生与发展。随着经济的发展，在利率体系中不同市场和不同层次的利率会逐步实现市场化，若其中某一或某些层次上利率波动的剧烈程度和频度超过了人们对利率风险损失的承受限度时，为了有效的规避利率风险，国债期货就会在人们巨大的避险需求中应运而生，并随着国债市场层次及其相关利率风险的增加而逐步得到发展。

2.利率市场化机制决定了国债期货的地位。在利率市场化过程中，如果政策机制占主导，市场机制对形成整个金融市场基准利率的促进作用很容易被削弱。于是市场机制下的国债期货合约票面利率，就很难取得基准利率的市场地位。相反，在利率市场化过程中，在市场机制作用下，国债期货市场反应真实的国债供求关系，国债期货价格发现功能发挥比较充分，则会缩短基准利率遴选时间，国债期货合约票面利率也就很容易取得基准利率地位。

3.国债期货的主要功能决定了利率市场化的进程。如果没有国债期货，或受国债现货规模小、品种少等因素的限制，国债期货的主要功能不能得到有效发挥，那么在国债发行、现券流通和回购交易等多层市场就会导致多种利率形成机制，使利率风险增大，从而减缓了利率市场化的进程。相反，如果有国债期货及其跨市场的套期保值交易，同时有充足的可供国债期货交割的债券规模和合理的品种结构，那么国债期货的主要功能能够正常发挥，国债期货套期保值交易就会打破多层次市场的条块分割，形成相辅相成的利率体系，进一步推动利率市场化的进程。

四、结论

从国债期货和利率市场化互动关系上看，我国资本市场经过了17年的发展，目前的利率市场化进程、多层次国债市场、国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。国债发行和现货交易利率的市场化，为国债期货重新推出提供了重要的前提；国债发行、现货、回购市场场内、场外市场等不同层次国债市场是重推国债期货的现实条件；我国国债发行和存量规模迅速扩大，期限结构日趋合理，是发挥国债期货功能的重要条件；现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障。

参考文献

[1]吴晓求，应展宇.关于重新设立国债期货的若干问题[J].财贸经济，2003（10）.

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从美国与日本的发展历史来看，当美国在战后综合国力增强后，美元逐渐成为世界货币，与黄金直接挂钩，美元处于非常坚挺的状态；日本在70年代综合国力增强后，1985年在美国的压力下，通过了“广场协议”，协议前的日元汇率为240:1。1985年底突破了200:1，1987年初再突破150:1，到1988年初已逼近120:1。在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。

我国学者胡鞍钢和门洪华将国家战略资源分为经济资源、人力资本、自然资源、技术资源、资本资源、政策资源、军事资源、国际资源等8个方面，利用23项指标衡量了中、美、日、印、俄五大国的综合国力。

1998年,毕业论文地方本科院校会计专业人才培养模式探析，中国综合国力跃居世界第二位，相当于美国的1/3，略高于日本。1980-1998年是中国综合国力迅速崛起的时期,，综合国力增长最为迅速，年变化量几乎相当于美国的10倍。但人民币汇率自1994年来已近10年未作调整，而这10年中国经济和国力已经发生了深刻的变化,。这也要求人民币汇率要与中国经济和综合国力相适应，做出相应调整。

3、相对利率水平产生人民币升值压力

,论文我国企业外汇交易的风险防范与控制;比较中美两国的利率水平，自1996年至2002年3月止，中国连续八次降息，一年期存款利率由7.47%降至1.548%，美联储连续11次降息，联邦基金利率由5%降至1.75%，贴现率由4%降至1.25%，创下1961年以来的新低。根据短期均衡汇率决定的利率平价说可知，当人民币的利率高于美元利率时，人民币的即期汇率将上升、远期汇率将下跌。因此从理论上来说，1996年到2001年，人民币一直面临贬值的预期，但人民币汇率却一直保持稳中有升趋势。究其原因，从我国的经济体制看，尚缺乏利率平价成立所需的：有弹性的利率，开放的资本市场，较松的资本管制，货币的完全可兑换性等基本条件。而且，人民币汇率的决定因素，主要停留在商品市场层次上。外资的流入以直接投资为主，投机资本往往以贸易结汇的形式混入。利率平价对汇率的影响，不能直接在资本市场上表现，只能通过商品市场体现，国际资本流动与商品流动混淆,论文，因此，利率平价对人民币汇率变动无直接影响。即使利率平价发挥作用，由于人民币与美元利率几近无差，所以短期内其不影响汇率变动。

2004年10月29日起中国金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整。

同时,,毕业论文关于我国开展国际招投标情况和问题1，美国联邦储备委员会2005年6月30日决定，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率再提高0.25个百分点，从3%提高到3.25%,学位论文会计教学中的学生学习兴趣调查与解决路径。这是美联储自去年6月以来连续第9次以相同幅度提息。

由上可知，从相对利率水平来看，由于人民币利率低于美元利率，按照利率平价理论，人民币远期应该有升值的压力。

4、外来经济压力的加剧

在20世纪90年代全世界的经济增长率大体是2.6%，但是2001年降到历史最低点1.1%，2002年提高到1.7%，其中美国2001年是0.5%。西欧、日本、美国的经济都处于低迷状态,论文，通货紧缩在全球范围内出现。

,;2002年以来，日本等少数国家开始在国际社会散布&ldquo,论文医学留学生病理生理学教学现状与探索;中国输出通货膨胀”论。2003年，这种论调进一步升格为要求人民币升值的呼声，具有代表性的说法为:如果人民币汇率继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能，并在中国引发通货膨胀。到2005年，日本、美国、欧盟等主要发达国家，或基于国内经济之需要，或迫于国内政治压力，要求中国改革汇率制度，或径直要求人民币升值。

国外鼓噪人民币升值的原因不外乎以下几点：一是人民币汇率过低。有人提出应将人民币汇率确定在1美元兑4.2元人民币左右的水平。二是中国外汇储备过高，中国入世以来，并没有出现进口激增，相反贸易顺差大幅增加。三是中国廉价商品大量出口造成世界通货紧缩。有人认为，近年来，中国廉价产品大量出口导致日本和欧美通货紧缩，中国应使人民币升值，在世界经济中担负相应责任,论文写作以竞赛推进数学建模课程化促进大学生能力培。

篇6

【关键词】离岸人民币债券 境外人民币 离岸市场

2007年7月国家开发银行在香港发行了第一笔离岸人民币债券，离岸人民币债券市场由此诞生，此后历经七年发展成为即亚洲美元债券市场之后最受关注的新兴债券市场。尤其是2014年市场交投活跃、供需两旺，呈现出持续快速的增长势头。

一、离岸人民币债券市场的特点

2014年离岸人民币债券市场进入快速发展阶段，除香港以外，伦敦、新加坡、台湾、澳洲、法兰克福、卢森堡以及瑞士等地的人民币债券的发行额度也在不断增加。穆迪的统计数据显示，2014年1～9月份，离岸人民币债券的一级市场发行量为4510亿元，超过了2013年全年3760亿元的规模。境外人民币债券供需两旺，一方面是因为投资者逐渐将人民币债券作为一种固定收益资产，开始不断追加投资；二是因为国内融资成本较高，促使发行人进行海外融资。

（一）发行地区向欧洲转移

从发行量上看，香港仍然是离岸人民币债券的交易中心，但是随着伦敦、法兰克福等地建立人民币清算安排以及当地积极推进人民币离岸中心的建立，越来越多的发行人开始将债券的发行地由亚太地区转移向欧洲地区。2013年11月13日中国工商银行在伦敦发行了20亿元人民币债券，票面利率为3.35%和3.75%，期限为三年和五年，成为首个中国境内金融机构总部在伦敦发行的离岸人民币债券。2014年5月中国农业银行香港分行和中国建设银行在法兰克福分别发行了12亿元和15亿元人民币债券，票面利率分别为3.25%和3.38%，期限均为两年。除了伦敦和法兰克福，欧洲其他地区人民币债券业务也逐渐开展起来。欧洲经济增长乏力，投资回报率不高，欧洲投资者之所以青睐人民币债券正是因为其较高的收益率。

（二）发行主体以企业为主

离岸人民币债券的发行人有国际金融机构、国内外财政部门、国内外金融机构以及国内外企业等，相比早期发行人仅局限于国家财政部和国内商业银行，呈现出了多样化的格局。根据路透社的统计数据整理显示，2013年1月至2014年9月，在香港发行的人民币债券共175笔，总额为2095.845亿元，其中国内外企业发行了89笔总额为1137.325亿元的债券；国内外金融机构发行了75笔总额为736.02亿元的债券；中国财政部发行了6笔总额为160亿元的债券；世界银行及国外政府部门发行了5笔总额为62.5亿元的债券。从债券发行额度来看，国内外企业成为发行的主力，其发行额度占总规模的一半以上；国内外金融机构表现也很突出，发行额度占总规模的三分之一；除了财政部外，世界银行以及国外政府部门也是人民币债券的发行主体之一。

（三）发行期限以中短期为主

离岸人民币债券的期限最短为一年，最长为三十年，最常见的期限是三年。短期债券在市场中交易比较活跃、发行量较大，资质良好的中长期债券也比较受投资者欢迎，最近发行的人民币债券中期限最长的当属2014年5月份由中国财政部发行的期限为20年总额为5亿元的债券。根据路透社的统计数据整理显示，2013年5月至2014年9月发行的175笔债券的平均期限为3.5814年，其中期限为一年的有20笔，期限为两年的有24笔，期限为三年的有86笔，期限为四年的有两笔，期限为五年的有29笔，期限为七年的有4笔，期限为10年的有7笔，期限为15年的有两笔，期限为20年的有1笔。上文数据显示一至五年的中短期债券是市场的交易主体，大概占总发行量的92.01%，七至十五年的中长期债券在市场的发行量不足，仅占发行总量的7.99%。

二、离岸人民币债券市场存在的问题

供需两旺、交投活跃的离岸人民币债券市场仍然存在一些问题，制约了债券市场的进一步发展，一是投资回报率的下降将制约投资人的投资积极性，二是投资成本的提高会影响企业境外融资规模的提高，三是资本项目的管制将阻碍资金从境外回流。

（一）回报率有下降趋势

近期离岸人民币债券市场的投资回报率有下降趋势，较低的投资回报率虽然有利于提高企业境外融资的积极性，但是会在一定程度上制约投资人向债券市场配置资金。2013年在香港共发行了29笔期限为三年的人民币债券，平均票面利率为5.12%。票面利率最高的是金轮天地控股在4月份发行的6亿元债券，其票面利率高达11.25%；票面利率最低的是建设银行香港分行在2月份发行的1.2亿元债券，其票面利率为2.95%。2014年债券的票面利率有所下降，今年在香港共发行了56笔期限为三年的债券，平均票面利率为4.70%。票面利率最高的是当代置业在1月发行的11亿元债券，其票面利率为11.00%；票面利率最低的是国际金融公司（IFC）在2月份发行的10亿元债券，其票面利率为2.00%。随着投资回报率的下降，投资者对发行人的资质和信用评级要求将不断提高，债券的发行难度也会越来越高。

（二）融资成本相对较高

承销商为了提高债券发行的成功率，一般会把单笔发行额度定的较低，这导致人民币债券的单笔发行额度较小。离岸人民币债券的单笔发行额度多为5～15亿元人民币，5亿元以下的发行额也并不少见。在单笔债券的发行费用既定的情况下，发行额度越低分摊的发行费用越高，使得人民币债券的单位发行成本明显高于其他币种的债券。此外，离岸人民币债券市场有效基准利率尚未形成，只有少数境内银行发行的债券采用Shibor加点方式定价，大部分的债券都采用固定票面利率方式定价。固定票面利率意味着无论基准率如何调整，票面利率都不变，还款额度也不变，有利于发行人合理安排资金。可是，在降息的背景下，借款人就会承担一定的利率风险，即以相对较高的成本在筹资。

（三）境外资金回流受限

通过发行离岸人民债券筹集的资金向内地回流的渠道主要有三种：一是可以利用人民币进行出口结算，二是可以利用人民币进行直接投资，三是可以通过三类机构投资境内银行间债券市场或是利用人民币境外合格机构投资者（RQFII）以预设的人民币额度投资内地股市或债市。回流渠道多并不意味着境外人民币一定能成功回流。由于人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，非金融企业在境外发行的人民币债券，无论是直接发行或是通过子公司发行，所筹集的资金需要经过外汇管理局的审批才能回流国内，债券发行人的性质不同适用的管制政策不同，能否成功回流存在一定的不确定性。

三、离岸人民币债券市场的前景展望

离岸人民币债券市场的发展将得益于境外人民币流动性不断提高、人民币债券定价方式逐渐改进以及境外人民币回流机制逐步完善，境外人民币债券市场规模不大但会持续快速的成长。

（一）境外人民币流动性不断提高

随着跨境人民币结算手续和审核流程的简化以及将来跨境个人人民币业务的开展，人民币流出的渠道将不断拓宽，人民币跨境结算将持续快速增长，境外人民币的流动性也将不断提高。2014年前三个季度人民币跨境结算额已经超过4.8万亿元，2009年的结算额只有35.8亿元，五年增加了1340倍。人民币跨境贸易结算的快速增长也推动了人民币境外存款市场的持续发展，截至2014年9月底，香港、台湾、新加坡和澳门的人民币存款总额已经突破1.73万亿元，韩国、卢森堡以及巴黎的人民币存款都在700亿元以上。除了香港市场人民币存款的增速较慢，其他市场都在持续快速增长，尤其是韩国人民币存款较去年初增加了70倍。境外人民币流动性的持续快速提高，为境外发行人民币债券提供了可靠的资金保障，将极大推进离岸人民币债券市场的发展。

（二）人民币债券定价方式逐渐改进

国际债券市场普遍采用基准利率（如Libor）加点的浮息定价方式，而离岸人民币债券多采用固定利率计息，这主要是因为缺乏可参考的基准利率。2013年6月香港推出人民币香港银行同业拆借利率定价基准，这是香港金融监管局按人民币交易活跃程度选出的16家银行人民币利率报价的平均价，作为人民币贷款及利率合约的定价参考，为离岸人民币市场参与者提供了一个正式的基准。国家开发银行在2013年7月发行了19亿元人民币浮动利率债券，这是首次以香港人民币银行同业拆借利率为基准加点计息的上市交易的债券。随着香港市场人民币交易量的不断扩大，离岸人民币基准利率的形成机制将日益完善，人民币债券定价方式也将逐渐改进。

（三）境外人民币回流机制逐步完善

我国资本项目仍然存在管制，境内企业发行债券筹资回流需经过监管部门的审核，为了规避监管多数企业会选择海外筹资用于海外投资。境外人民币资金回流受阻，抑制了企业海外发行债券的积极性，也不利于推动我国实体经济的发展。随着监管部门不断简化离岸人民币债券的申请发行程序，在直接投资、债权投资等方面不断拓宽境外人民币资金回流渠道，境外人民币将以各种形式无障碍地回流境内，加强人民币境内外业务良性循环。境外人民币回流审批程序越简化、回流渠道越丰富就越有利于境内企业在海外通过发行债券筹集资金，境外筹集的资金回流国内，对其应进行合理引导，使其流向战略新兴行业，切实促进实体经济发展。

参考文献

[1]裴长洪，余颖丰.人民币离岸债券市场现状与前景分析[J].金融评论，2011年02期.

[2]王如忠，窦佼.香港离岸人民币债券市场发展原因、问题及对策研究[J].上海金融，2012年07期.

[3]王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议[J].债券，2013年08期.

篇7

摘 要 随着净息差持续缩窄导致利润增速全面下滑，民资进军银行业推动全面竞争，互联网金融冲击渐显等因素影响，我国利率市场化进程进入到了关键节点。2013年7月20日中国人民银行正式发文放开金融机构贷款利率下限，对我国商业银行的贷款定价产生重要影响。本文针对利率市场化的特点，力图对RAROC贷款定价模型进行修正以更好的适应利率市场化对我国商业银行带来的冲击。

关键词 利率市场化 RAROC贷款定价模型

引言

随着净息差收窄、民资进逼、互联网金融等多重因素倒逼，中国的利率市场化进程不得不加快速度完成转型。这对于我国的商业银行来说既是机遇又是挑战，一方面商业银行可以依据自身优势加快发展，另一方面又面临着利率市场化可能带来的风险加剧的不利冲击。特色化经营在各国银行业适应利率市场化的过程中发挥出巨大作用，本文试图将银行的特色化经营纳入修正的商业银行贷款利率中。

现今中国大多数商业银行执行“分级授权、分类指导”的利率决定机制[1]。总行直属的资产负债管委会为整个银行确立相应的利率政策。一部分商业银行根据内部评定的信用评级等因素，以基准利率为基础，自行划定上下浮动区段，来确定不同贷款人的贷款利率。利率敏感性低，缺乏价格弹性以及贷款期限分级设置不合理等缺点是我国现有的银行定价模型的主要问题。20世纪70年代美国信托银行首创“4R”风险调整资本配置理念以来，RAROC由于更强的贴合度被广泛使用为银行核心经营管理体系[2]，甚至被用作商业银行贷款的定价准则中。

一、RAROC模型

风险调整收益模型（Risk-Adjusted Return On Capital），需要对公式当中的相应项目进行风险调整。

RAROC=风险调整后收益/经济资本=（风险收益±资产转移价格-费用-预期损失）/风险调整资本

经济资本是为偏离平均水平的意外损失提供保护即银行维持正常经营和补救非预期损失的资本缓冲储备，经济资本管理要求相关银行能够精确测算现有资产在未来一定时期的非预期损失大小，据此衡量业务的风险成本和股东价值增值能力。预期损失是由提取的坏帐准备金提供支持。损失偏离平均水平的程度取决于容忍度。在一定容忍度下，损失从均值的偏离就是经济资本[3]。风险调整资本一般包括市场风险、信用风险、损失风险等。

由于经济资本也是一种资源，必然有其机会成本，现在很多银行采用上海银行间同业拆放利率（Shibor）来充当经济资本的最低收益率。

风险调整后收益=银行利差收入+中间业务等非利息收入（Il）-资金使用成本（Cc）-运营成本（Cm）-经济资本成本（Ec*Shibor）；

银行利差收入=贷款数额L*年利率r*贷款期限t。

由于r与RAROC正相关，银行设定一个基准利率，即可计算出上式的银行贷款利率r，这也是商业银行贷款利率的最小值。银行在与贷款客户谈判时，在此基础上再依据每个客户的不同情况进行利率调整，即为最终的实际贷款利率。

二、利率市场化条件下对贷款定价模型的修正

美国的利率市场化开始于1970年，至1986年存折储蓄账户利率上限的取消共历时17年。其间美国的银行业也经过了痛苦的转型期，终于摸索出特色化经营的纾难发展之路[4]。

花旗银行将零售业务作为自己的发展重心，富国银行的小企业贷款和社区银行业务和摩根大通的一站式对公金融业务都分别为各自带来巨大成功。

受利率市场化的影响，很多银行应对不及时，美国的银行数目从1986年的14000家左右下降到2009年的6000家左右，值得我国银行业予以借鉴。本文我们将银行业的特色化经营修正入银行贷款定价模型中，以期为银行的贷款定价提供一定的启示。

新时期以来，我国银行间差异化、特色化发展趋势明显，国有四大行和部分股份制银行经过数年的深耕，在一些具体分支业务方面取得了令人鼓舞的成就并受到银行家的广泛认可，这就为我国的银行业走上差异化经营道路，积极应对利率市场化创造了有力的条件。我国的商业银行现在逐渐拥有了各自的经营优势：工商银行在债券投资、资金与同业业务方面优势明显，建设银行着重扩展个人按揭业务，而农业银行和中国银行分别在“三农”业务和国际结算业务方面具独树一帜（以上信息来自《2013年中国银行家报告》）。

本文使用模糊评价[5]的方法对银行在某一特定经营方向上的经营情况进行评测。

其中，市场占有率是指银行该项业务在整个市场所占的比重，反映了该行的此项业务的市场地位；在该行的盈利占比率反映了该业务对于该行的重要性，并反映出该行是否已经将此项业务最为重点业务进行经营。在该经营方向的发展前景方面，市场对于该行业的评级和前景展望反映了该行业的发展潜力，比如2013中国银行家调查报告就显示银行家们比较看好农林牧渔业，快递业以及通信系统行业，而对于房地产行业的展望普遍比较悲观；而行业的政策导向性更是直接反映了决策层的意志，极大的影响行业的发展前景，例如现在的钢铁行业严重的产能过剩问题，国家已经明确表示要限制钢铁行业的产能增加，银行就很难把钢铁企业的贷款业务作为自己的主营业务进行支持。

本文只对基于利率市场化的商业银行贷款定价模型修正作方法性的探索，不做实证研究。下文是对中国农业银行总行三农业务中心和中国民生银行北京管理部的中高级管理人员（20人）进行问卷调查，最后的有效问卷调查结果如下表一：

根据特色化经营综合评价结果的情况，可以依照下文的利率动态调整表，将其与基准利率相结合，得到最终银行的贷款利率。用c（characteristic）来代表银行的特色化经营，f（c）表示利率动态调整函数。

三、结论

我国利率市场化改革已经迈出了重要一步，其方向必然是以市场为基础的利率形成机制不断强化、市场基准利率体系逐步完善并持续有效运行、市场主体具有自主定价的选择权并能通过市场上的公开竞争发现和决定我国金融市场的均衡利率[6]。

超七成银行家预测我国银行业的黄金十年已经过去，未来三年中国银行业收入及利润增长率将低于20%[7]。在利率市场化的冲击下，我国银行的存贷利差必然收窄，但是正如本文分析的那样，我国商业银行可以借鉴国外银行应对利率市场化的经验教训，敏锐捕捉到其中的机遇以加快自身的发展。

本文以RAROC贷款定价模型为基础，采用模糊分析的方法将商业银行的特色经营业务修正入定价模型中去，以期能给予我国商业银行在利率市场的大潮下的贷款定价模型以一定的借鉴作用。

参考文献：

[1] 殷颖.巴塞尔资本协议Ⅲ对商业银行贷款定价的影响研究[D].复旦大学硕士学位论文，2012.

[2] 窦尔翔，熊灿彬.基于RAROC的我国金融机构的风险与效率分析[J].国际金融研究，2011（1）：83-89.

[3] 赵家敏等.全面风险管理模型设计与评价：基于RAROC的分析[J].国际金融研究，2005（3）：59-64.

[4] 王佃凯.美国银行业如何应对利率市场化的冲击[J].银行家，2014（1）.

[5] 汪应洛.系统工程[M].北京：机械工业出版社，2008：131-134.

篇8

论文提要：我国国际收支持续双顺差带来外汇储备增加局面长期存在，为对冲银行体系过剩的流动性，央行将在较长时期内执行紧缩性的货币政策。紧缩性的货币政策对银行存款、信贷、资金等业务以及银行收入、资产质量的影响利弊共存，商业银行应正确应对，做好相应的准备。

近期央行不断实施紧缩性的货币政策，包括提高存款准备金率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等，这些紧缩性货币政策对商业银行是否会有影响，成为需要加以关注的问题。本文拟研究紧缩性货币政策实施的内在原因，探讨紧缩性政策对商业银行的影响，并提出有关对策建议。

一、紧缩性货币政策将在较长时期内存在

上世纪90年代以来，国际国内经济结构失衡造成我国国际收支持续双顺差，2002年以来，国际收支双顺差的局面进一步发展，带来外汇储备快速增长，而且每年新增数量不断上升。

受人民币升值预期的影响，企业和居民大部分不愿意持有外汇，藏汇于民的政策变成了结汇于官，使得企业居民的大部分外汇都变成了金融机构的外汇占款。2001年外汇储备增加投入的货币中93%变成了外汇占款，到2006年这一比例达到98%。强制结售汇制度下，金融机构的外汇占款最终成为央行的资产，而央行资产方的增加即表明流动性的增加。当前，央行对金融机构贷款数量、有价证券的数量都较少，外汇储备超常规增长由此带来外汇占款快速投放，超出经济增长所需要的货币供应量，成为当前流动性过剩问题的主因。

为了控制日益突出的流动性过剩问题，避免银行信贷过快扩张并可能由此带来经济过热和不良贷款增加的风险，从2002年起，央行开始实行紧缩性的货币政策，主要是采取上调存款准备金率和公开市场操作回收银行体系过剩的流动性，利用窗口指导和上调基准利率控制银行贷款过快增长。

由于全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内难以有大的改变，而国内经济结构的调整要假以时日，没有一定的时间是难以到位，人民币不断增加的升值预期将加快投资、投机资金的进入，这些因素的长期性决定了我国国际收支双顺差将在较长时期内存在，银行体系流动性过剩问题也将长期存在，因此，从较长时期来看央行将实施以紧缩为主的货币政策。

二、紧缩性货币政策对商业银行的影响

1、商业银行宽松的资金环境和信贷扩张的货币基础仍将维持，上调存款准备金率对银行增加利息收入有利

据测算，维持每年GDP增长10%、贷款增长16%、M2增长16%的水平，需要投放基础货币约5000亿元左右。2002年以后，外汇占款的增量已远远超过了经济金融发展所需基础货币量。为了抑制流动性过剩，对冲外汇占款大于基础货币增量的部分，央行频繁提高存款准备金率和发行央行票据。从政策实施效果来看，2002年以来基础货币的增长额仍然保持较高的水平，2000年和2001年基础货币比上年增加分别为2871和3360亿元，2002-2006年，则分别比上年增加5286、7703、6015、5487和13415亿元，紧缩性货币政策下商业银行经营的基础货币环境仍然偏松。

在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。各国通行的无息存款准备金制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。但是由于我国基础货币投放的被动性以及特殊的准备金收益率制度，当前银行体系存在较高的超额存款准备金率。提高存款准备金仅是使部分超额准备金变成法定准备金，因此不会对银行的存贷款业务产生紧缩作用。从实际运作结果来看，2002年以来，商业银行存贷款规模保持较快的增长势头，存贷比不断下降，银行体系并不存在资金面紧张的问题。

由于未来央行上调准备金率和公开市场操作主要目的在于控制银行体系流动性过剩的问题，这些紧缩性的措施将不会影响商业银行整体宽松的资金环境和信贷业务快速扩张的货币基础。此外，由于目前法定准备金利率为1.89%，高于超额准备金0.99%的水平，提高存款准备金率使部分超额准备金转变为法定准备金，对增加银行利息收入有利。

2、央票发行对银行贷款存在挤出效应，对银行盈利造成负面影响

目前商业银行的资金运用主要有贷款、有价证券投资和外汇占款等三部分，2006年末，这三部分资金运用分别占资金运用总量的62%、11%和27%。从商业银行资金运用的增量来看，2003年以来，随着央行票据发行量的不断增加，央票占金融机构资金运用的占比也在不断增加，2003-2006年央票当年增加值占当年金融机构资金运用总量分别为4.6%、22.8%和16%，央票对贷款的挤出效应趋于明显。

由于一年期央票到期收益率在2.9%左右，远低于一年期贷款6.39%的收益率，央票对银行贷款挤出将对银行盈利产生负面影响。而定向发行央票属惩罚性手段，发行对象主要是贷款发放较多的银行，在于抑止贷款的过快增长，其收益率要低于一年期央票，对银行盈利负面影响更大。

3、窗口指导将控制贷款过快增长态势，但对盈利的负面影响有限

2006年以来央行多次实施窗口指导，都是要求商业银行控制贷款过快增长。年初以来央行和银监会联合召开窗口指导会议，提醒各家银行要对过快增长的信贷投放保持警惕，严格控制过度投资行业的贷款；银监会则明确表示所有违规违法的信贷资金都要查处。受窗口指导的影响，商业银行贷款过快增长势头将会受到控制，但由于总体上银行信贷仍将保持较快增长态势，对银行的盈利增长不会产生太大的负面影响。

4、加息有助于扩大银行利差，增加利息收入

加息将有助于提高贷款平均利率水平。在宏观经济快速发展，投资需求较为旺盛的情况下，贷款需求不会因加息而受到影响，贷款平均利率上浮水平不会因为加息而缩小。2006年央行于4月和8月两次上调贷款基准利率合计54个百分点，2006年1季度贷款利率为5.85%，为基准利率的1.05倍，到4季度的1年期贷款加权平均利率升高到6.58%，为基准利率的1.08倍，4季度较1季度提高了73个基点，要明显大于贷款基准利率54个基点的提高。贷款平均利率上浮水平不仅没有因加息而缩小，反而略有扩大。

加息对于存款平均利率上调影响弱于贷款。央行数次加息没有调整活期存款的利率，仅仅提高了银行定期存款的成本，在目前存款利率存在法定上限的条件下，加息对于银行存款平均成本的影响主要由银行定活期存款结构决定。尽管加息使定期存款与活期存款利率的差距有所扩大，可能使企业和居民选择期限更长的存款，进而提高银行的资金成本。但实际上，由于居民和企业选择定期存款的主要目的是获得利息收入，而选择活期存款是为了满足流动性需要，投资和消费支出的增加才是驱动活期存款比重上升的主要因素。在目前股票市场火爆，企业投资增长较快的情况下，加息不会降低银行活期存款的比重，银行存款仍将呈现明显活期化的趋势，加息对银行存款成本影响不大。

由于加息使商业银行平均存款利率有所提高，但要明显低于贷款平均利率的提高，将使银行利差收入得到扩大。加息对宏观经济紧缩作用有限，并不足以降低信贷的增长，因此加息后银行净利息收入增长会有所提高。

5、银行资金运用压力将加大，但金融市场利率走高对商业银行资金业务带来积极影响

随着外汇占款和市场流动性不断提高，银行体系存款规模将不断增加，定向发行央票、窗口指导、加息等紧缩性货币政策将起到抑制银行信贷扩张作用，加上股票市场和债券市场的发展对企业信贷起到分流影响。银行体系存差规模将持续提高，存贷比趋于下降，银行资金运用压力将会增加。

2006年以来，受货币政策紧缩预期和央行加大基础货币回笼力度的影响，银行间市场利率大幅上升。未来一段时间央行仍将执行紧缩为主的货币政策，带动货币市场、债券市场利率持续走高。金融市场利率走高尽管会影响现有票据和债券的市值，但由于银行债券投资的久期只有2年左右，现有债券市值所受影响较小。但是，债券市场收益率的上升会提高银行未来的债券投资收益。因此债券市场收益率的提高，对银行资金业务收入的影响正面为主。

6、商业银行资产质量所受负面影响有限

加息主要目的是遏制过快增长的贷款需求，防止经济过热，因此不会影响宏观经济形势。由于央行加息主要考虑CPI上涨的因素，扣除CPI加息后客户实际利息负担不会增加，对于经济增长和企业盈利的影响很小，加息并不会对银行贷款质量带来负面影响。相反，由于加息会增加资金边际成本，降低收益率较低的企业的贷款需求，有助于银行对借款企业进一步优选，改善商业银行新增资产的质量。

综上所述，当前紧缩性的货币政策对商业银行的影响利弊共存，有利之处在于：一是银行资金面宽松的环境不会改变；二是增加银行利差和资金业务收益率；三是有利于银行调整资产结构，优化资产质量。弊端在于贷款快速增长势头将有所放缓，对利息收入总额存在一定的负面影响。

三、对策建议

总体来看，央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系流动性过剩问题，不会对经济增长和金融环境产生严重的冲击，不会改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的负面影响有限。商业银行不应过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务又好又快发展。

但是，央行发行央票、窗口指导、上调利率等政策会对银行贷款增长、资金运作、资产质量、净息差和利润产生一些影响，商业银行应正视这些影响，抓住机遇，迎接挑战，做好以下应对准备。

1、积极调整优化存款结构，提高存款收益贡献度

在市场流动性持续宽松的情况下，资本市场快速发展将推动同业存款快速发展以及企业和居民存款活期化倾向。由于股票、房地产等资产价格持续上升，银行信贷增幅居高不下，CPI高位运行，未来央行加息的可能性较大，并有可能成为今后紧缩性货币政策的主要选择工具之一。在加息周期中，商业银行活期存款占比越高，加息得到的收益将越大。对此，商业银行应认清当前金融发展形势，抓住机遇，加快低成本活期存款业务较快发展。特别是应从强化品牌形象，加快产品开发，提升服务入手，加快企业、个人活期存款业务发展；同时应加强金融机构同业的市场营销力度，积极吸收金融机构的同业存款，改善自身的存款结构，提高存款对银行收益的贡献度。

2、有针对性得加快内向型中小企业信贷业务发展

紧缩性的货币政策不会影响银行存款快速增长的整体趋势，但是银行的信贷扩张受窗口指导等政策影响将有所放慢，而资本市场发展带来的金融脱媒使优质大企业客户，进而优质中型企业客户的贷款迅速分流，因此商业银行将长期面临资金宽裕、存贷差持续扩大的局面。在银行利差保持上升趋势的情况下，拓展中小企业信贷业务，获取利息收入将是商业银行增加收入的重要途径之一。商业银行可加强细分市场研究，有针对性的寻找目标客户。由于国际收支顺差主要由对外部门的对外经济交往引起，对外部门的资金充裕，紧缩性货币政策可能使内向型企业面临资金面紧张的问题，信贷需求将会较为迫切。为此，商业银行应加强对市场资金供求结构的研究，重点加快资金压力较大、具有较好发展潜力、盈利情况良好的内向型中小企业客户信贷业务发展，达到较好的营销效果。

3、大力提高产品创新、市场交易和风险管理的能力，促进资金业务快速发展

随着商业银行存差的不断扩大，银行的资金运用压力将增加，但是金融市场产品创新的加大以及市场利率的逐步走高，为银行资金业务发展提供机遇。商业银行应积极提升自身的资金产品创新、市场交易和风险管理能力，增强资金业务获利能力。重点在于培育和引进资金交易人员，大力提高交易能力，提升盈利水平。增强营销意识和营销力度，加快本外币资金产品的创新能力，拓展资金交易产品品种，以更好得把握业务发展机遇，增加业务收入。

篇9

今日中国货币政策乃至全部宏观经济政策之焦点，是所谓“流动性过多”。人民银行最近频繁调高准备金率和基准利率，显然旨在抑制流动性过剩。而国际收支不平衡，被公认为中国流动性过剩之主要源泉。大量美元流入国内银行体系，经过结汇过程，形成银行体系之外汇储备，相应地人民银行就要释放大量基础货币。基础货币经由货币创造过程，形成整个银行体系之流动性。为了吸收流动性，人民银行使出浑身解数（包括大量发行央行票据进行冲销操作、多次提高准备金率和基准利率），然收效甚微。

国际收支与国内货币创造（货币供应量）之关系，即国际收支调节机制，乃是国际经济学之最重要课题，相关谬论、误解、怪论亦最多。与今日中国最有关的谬论有二：其一，一国出现大量贸易顺差，即是所谓“国际或全球不平衡”(美国财政部的说法是Global Imbalance)。其二，让该国货币大幅度升值或浮动，则是解决“不平衡”之首要策略。

笔者曾经撰写大量论文和专著，详尽剖析围绕国际收支调节机制的各种谬论（顺便说一句：厘清国际收支与国内货币创造之关系，亦是蒙代尔、麦金龙毕生研究之主要成果），此不细述。需着重强调的有五点：第一，中国今天的贸易顺差（贸易顺差之规模实际上被严重高估），是国际产业分工和中国经济发展阶段之必然结果，与货币汇率没有多大关系。纵观历史，美、英、欧洲、日本等等，在经济起飞和快速发展阶段，皆出现大规模贸易顺差。说今天中国之贸易顺差是制造“国际不平衡”，从历史和逻辑多方面考察，皆是弥天大谎、荒谬之极。

第二，今天中国国际收支顺差之相当部分，是国际热钱（包括在贸易账户和FDI资本账户掩盖下进入中国的投机热钱），它们是今天中国资产市场暴涨之根源。若没有人民币升值之预期，国际热钱就不会挖空心思、寻找多种渠道进入中国、炒作中国股市和房地产市场。

第三，国际收支顺差之贸易顺差部分和FDI（外商直接投资）部分，为中国所必需，亦是现阶段国际产业分工之必然结果，绝不构成什么国际不平衡。在具有公信力的固定汇率制度下，贸易顺差和FDI将推动国内要素价格（工资、资产价格和一般物价）上升，推动中国产业跟随真实需求和技术进步不断升级，此乃人类经济史之共同经验，非独今日为然。

第四，扣除贸易顺差和FDI部分之国际收支顺差，即是国际投机热钱，是推动人民币升值预期自我实现和资产价格背离真实经济剧烈暴涨之带动力量，实为中国经济稳定运行之最大祸害。若要说国际收支不平衡，这才是真正意义上的不平衡。中国必须采取断然措施，迅速稳定人民币汇率预期；实施严格监管措施，阻止热钱忽来忽去，扰乱乃至摧毁我们的金融体系。

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论文摘要:次贷危机的爆发和蔓延是由于美国的金融系统出了问题。作为世界金融的领头羊，美国的风险规避和金融创新都是被世界各国争相学习的，而这次却败走麦城，说明在美国繁荣的金融市场背后，还隐藏着很多问题值得我们去分析研究，而这些问题对我国金融市场的完善和监管具有很大的启示。

1 美国次贷危机概述

本世纪初，由于美国网络股泡沫的破灭，美国经济逐渐衰退。为了刺激经济发展，美联储在2001年到2004年连续17次降息，使利率从6.5%降至1%。低利率刺激了美国房地产市场的发展，进而刺激了美国抵押贷款市场的发展。由于优质贷款的市场已经饱和，所以次级抵押贷款开始逐渐扩张。

所谓“次级抵押贷款”是相对于一般抵押贷款而言的，是针对信用评级低、还款能力较弱的借款人，一般情况下，这些人难以从主要抵押贷款机构申请到贷款。因此相对于主要抵押贷款利率，他们将得到高于平均水平的还款利率，但是首付款额度较低。

虽然次级抵押贷款的风险很高，但是它对于发放这种贷款的金融机构诱惑却很大。首先，次级抵押贷款的收益率很高。其次，虽然次级抵押贷款的违约率很高，但是在房地产价格价值一直上升的背景下，发放这种贷款的金融机构可以通过没收贷款者的房地产，并拍卖出去来收回贷款本金。再次，金融机构可以把这些次级抵押贷款打包[1]，发行债券，使之证券化，来规避风险，把一部分风险转给资本市场。所以在21世纪，次级贷款市场飞速发展。2001年美国次级贷款总规模占抵押贷款市场总规模的比率为5.6%，到了2006年该比率上升到20%[2]。

次级抵押贷款的利率很高，并且大多数的次级贷款是可调整利率抵押贷款，即贷款的头几年(一般是两年)按照固定的利率偿还贷款，这几年过后则是按照一定基准利率加上风险溢价来偿还贷款。这就意味着贷款者后期偿还贷款的压力很大。但是投资者依然兴趣很大。首先，通过次级抵押贷款，很多低收入者或是信用不高的投资者成为了有产阶级。其次，即使是以后不能偿还利息，投资者还可以利用自己的房地产继续作为抵押品来贷款或是变卖出抵押品，来偿还贷款本金。在房地产价值上升的背景下，投资者还有可能通过这种方式从中赚取一定的差额。再次，一些投机者看到了次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序，便通过这种途径进入房地产市场。

由于次级抵押贷款给供给者和需求者都带来了很大的利益，所以在短短几年里就成为了金融机构竞相发展的项目。并且由于机构投资者也看到了次级抵押贷款的收益高，虽然有风险，但是还是可以通过没收房地产来收回本金，所以这些机构投资者也很乐意购买刺激抵押贷款打包后的证券。根据有关材料，大约60%的住房抵押贷款已经实施了证券化，其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14%。

随着房地产泡沫的产生，美联储迫于国内通胀的压力，从2004年6月到2006年的两年时间了，连续17次上调联邦利率，从1%上调到5.23%。基准利率的上升使美国房地产泡沫破灭，最终在2007年第二季度的整体房价创下了美国20年的最大跌幅。基准利率的上升使得住房抵押贷款的利率相应上升，这样就使得一些想要通过贷款的购房者望而止步，使得房地产的需求下降。同时，2004年至2005年的新增的次级抵押贷款的合同进入了可调动利率阶段，借款者的压力突然加大，违约率大大增加。

次级的押贷款的违约率的上升使得发行这种贷款的金融机构的违约成本大量增加，导致大量次级贷款供应商纷纷倒闭或申请破产保护。紧接着那些购买了次级贷款债券的机构投资也因为这些资产的大幅度缩水而损失严重。一旦机构投资者遭受损失，他们的合理反应就是出售一部分非流动资产来提高自己资产组合的流动性，以应付未来的风险和收回压力。但是一旦资产市场上大部分机构投资者都抛售非流动资产时，就会使得固定资产的收益、产品市场和股票市场大幅度下跌，并且使得市场上的流动性趋紧，造成房地产价格继续下跌。这样就形成了不良循环。由于在之前许多国际性大型金融机构也纷纷进入这一领域，因此在次级贷款大量缩水的同时，这些全球的大金融金钩也不免受到损失。这样美国次贷危机从美国波及到全世界。

2 美国次贷危机爆发的原因

归结起来，美国次贷危机爆发主要有以下几个原因。

2.1 大规模推行高风险的金融产品 美国次级抵押贷款可以满足借款人希望拥有地产的愿望，满足金融机构和机构投资者获得高收益、扩大市场份额等愿望，也满足投机者投机的欲望。尤其是在美国这种金融业竞争十分激烈的地方，很多小型贷款机构为了与大型金融机构争夺客户采用低息战略，导致市场定价机制扭曲[3]，并且大肆推行高风险金融产品。这种只注意高利益，忽视高风险的行为，造成了金融机构负债沉重，为以后的危机留下了隐患。

2.2 发放条件和审核程序太过宽松 次级抵押贷款是面向信用较差、收入较低、负债率和违约率较高的借款人提供的贷款。这样我们看出次级抵押贷款的目标客户原本是在放贷过程中需要严格审查的人群。然而，在利益的诱惑下，各大小金融机构为了在优质贷款市场饱和的情况下，尽可能的抢占市场，便尽可能的发放贷前的调查，并争相降低申请贷款的门槛。在以往的贷款业务中，发放贷款的金融机构都会对调查借款人的收入和房地产的价值。然而在次级抵押贷款过程中，发放贷款的金融机构基本不承担任何贷前审查工作，而是由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构。这样就在无形当中放松了发放条件和审核条件。这样看来，以后出现了危机就不足为奇了。

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2.3 对风险转移过分依赖 虽然经营次级抵押贷款业务的金融机构为了规避风险，便通过资产证券化，但是这种风险的转移只是将风险转移到了资本市场。发放贷款的金融机构虽然降低了风险，但是风险并没有消失。而是使风险以一种更加复杂的形式加载到资本市场。正是由于美国一直采用证券化的方式规避风险，并且很少出问题，使得大部分市场参与者认为自己的资金在一个相对封闭的循环中运行，一旦进行了风险规避和转移，就会认为自己的风险已经转嫁出去了，没有深刻的意识到资金的运行是整个次级债券系统中的一环，一旦次级债券系统中的一环出现了问题或断裂，就会使系统内的各个环节都不可避免的承受风险带来的冲击，最后导致整个系统的覆灭。

3 美国次贷危机对我国的启示

次贷危机的发生，说明了金融监管的重要性，同时也说明了一味追求的高利益高风险的金融创新是不可取的。

3.1 加强贷款前审查 次贷危机的产生原因主要是因为发放贷款的金融机构没有坚持严格的贷前审查。因此我国商业银行在发放贷款前要认真对审核借款人的还款能力，房地产的价值。对不同信用等级的借款者实行严格区分，从各个方面考察借款人。并且这些工作要由商业银行自己做，不要盲目委托其他的机构，防止道德风险的发生。只有把这些工作做好，防微杜渐，才能真正提高自身抵御风险的能力。

3.2 提高金融监管水平 次贷危机的产生，反映了监管部门对潜在风险反映不迅速的状况。因此我国的监管部门应该监督发放贷款的金融机构，在各种金融产品的营销中，要向借款者充分了解金融产品的信息，让借款者充分的了解产品的还款方式和潜在风险。并且告知借款者必须应尽的义务和享受的权利[4]。由于房地产行业容易出现泡沫，因此，监管部门还应建立房地产金融预警和监控体系，提高借款人和投资机构的防风险的能力。

3.3 防止过度使用风险转移 风险转移虽然在理论上将市场参与者的风险进行了分解，使得不同风险偏好的参与者承担不同的风险和收益，看似好象每个市场参与者的风险已经转移出去。但是从整个金融市场来看，所谓的转移只不过是从金融市场的一个环节转移到另外一个环节，而整个市场的风险没有减少。过度的使用风险转移只不过是把风险以更复杂的方式来转嫁给更多的人，风险依旧存在，并最终酿成系统性风险。这对发展和使用我国金融风险转移工具具有很好的借鉴作用。

参考文献

[1]何帆，张明.美国次级债危机是如何酿成的[J].求是杂志.2007.(20):62-63.

[2]张明.透视美国次级债危机及其对中国的影响[J].国际经济评论.2007.(9):12-16.