基金收益率论文范文

导语：如何才能写好一篇基金收益率论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

篇2

关键词：开放式基金、投资风格、投资策略、业绩评估 

        一、引言

        作为一种投资产品，开放式基金集合投资、专家管理、组合投资、利益共享、风险共担及流动性较好的优势，已成为众多投资者偏好的金融产品。我国的证券投资基金始于20世纪90年代初期，2001年在中国证监会“超常规发展机构投资者”的方针指引下，我国证券投资基金业实现了飞跃式发展，目前已成为我国证券市场上最重要和最具影响力的机构投资者。根据wind数据库的统计，截止2011年3月底，我国共有开放式股票型基金约515只，管理的资产规模达1.94万亿，约占a股流通市值的10%左右，开放式股票型基金在a股市场上占据着主导的地位。而对开放式基金业绩进行科学合理的评估，具有十分重要的现实意义。但目前国内对开放式基金的研究大多将国外已有的业绩评估指标直接在国内进行应用，特别是新闻媒体在宣传时往往以基金的净值增长率作为衡量基金业绩好坏的标准，而忽略了基金约定的投资风格和投资策略对基金业绩的影响作用，本文的研究尝试弥补目前国内研究的不足，以增强基金业绩评估的科学性。

        二、相关研究综述

        开放式基金业绩评价一直是理论界和实务界关注的热点问题之一，无论是对于投资者、监管层、财务顾问或开放式基金管理人自身都迫切需要对不同类型基金的业绩进行有效评估。

        传统的证券投资基金的业绩评价主要利用净值变化指标如基金单位净值、净值增长率和投资收益率等来进行的，但忽视了基金获取投资收益所遭受的风险。markowitz(1952)首次用数学的方法量化了单项资产或组合资产的风险，并且从理论上说明了投资分散化能够减少组合资产的总风险，提出了资产组合选择的均值-方差理论。随后，在markowtiz研究的基础上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入无风险资产后提出的capm模型。在capm模型的基础上，一些学者开始考虑将风险因素引入到基金的业绩评估模型中，这些绩效评估方法中，比较精典的有treynor指数、sharpe 指数及jensen 指数。treynor指数用以评估投资组合的绩效。依据capm模型，只有系统性风险才能得到补偿，因此treynor采用系统风险测度即贝塔系数，作为基金绩效衡量的风险调整因素；sharpe 指数用来衡量基金承担每单位总风险所能获得的额外报酬。sharpe 指数考虑了投资组合的总风险，在非充分分散化投资和非完全有效的证券市场中，较treynor指数更合理，也是投资基金业绩评价中最常用的方法之一。jensen 指数是jensen（1968）提出的，他认为根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一个以收益率的形式表达风险调整绩效的指标。

        三、本文中样本数据的选择

        本文以2008年9月30日之前成立的122只开放式股票型基金（包括指数基金）作为研究样本。根据投资类型，并结合其持股集中度、持股特征等将其分为四大类：成长型、价值型、平衡型和指数型基金。

        本文所选取的样本区间为2009年1月1日至2010年12月31日，所选取的数据包括基金的日单位净值、业绩比较基准指数的收盘指数。对于无风险资产利率，我们选用银行1年期定期存款利率进行替代，考虑到在样本期内，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日各上调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点。我们利用简均法调整基金在样本期间的无风险利率为2.278%。

        在进行基金日单位净值增长率时，我们以2009年1月1日的净值为基准向后复权，利用复权后的基金日单位净值指标来进行基金日净值变化率，具体计算公式为：

 

        这样可以计算出所选取的122只基金486个交易日的基金日净值变化率指标。同时，我们计算每一只基金的业绩基准所对应的指数日收益率。以交银股票精选为例，其业绩比较基准为：75%×沪深300指数 + 25%×中信全债指数，首先计算第 交易日沪深300指数的日收益率和中信全债指数的日收益率，然后按照75%、25%的权重计算加权平均收益率即为基金对应业绩基准的日收益率。

        四、实证结果及分析

        首先计算出每一只基金在样本区间内的不同业绩评估指标，然后从整体上和不同分类上对基金的业绩进行描述性统计分析，统计结果见表1。 

         

        由表1可知，从整体上分析，经风险调整后的所有开放式股票型基金的收益指标sharpe比率和treynor指标均大于0，表明基金可以获得超过无风险收益率的超额正收益率。但在基金管理能力方面，尽管从整体上基金能够获得均值约为0.0002%的超额收益，但不同基金之间存在较大差异，以样本基金中jensen指标的最高值与最低值比较，两者相差0.0018，或者从不同基金的jensen指标的波动率来分析，波动率高于均值水平，表明基金获取超额收益的能力存在较大差异。

而估价比率和m2测度均有与jensen指标相类似的情景。从投资风格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成长型和价值型，但平衡型与成长型的treynor指标又相差不大。那么不同风格之间经风险调整后的收益是否有差异呢？我们利用独立样本t检验来对不同风格的股票型基金的五个业绩评估指标进行检验,检验结果如表2、3、4所示： 

         

         

         

        由表2、3、4的检验结果可知，不同风格之间五个业绩评估指标的levene检验结果表明均是同方差，同时根据t统计量及检验结果的显著性，表明不同风格之间的业绩评估指标之间不存在较大的差异。

        那么积极型的基金管理者和消极型的基金管理者在不同的业绩评估指标上是否有差异呢？本论文同样利用独立样本t检验来进行分析，独立样本t检验结果表明，积极型基金和指数型基金之间在某些业绩评估指标上服从同方差分布，如treynor指标、jensen指标和m2测度指标在10%的检验水平下均拒绝同方差的假设。而根据统计的结果也可表明积极型基金与指数型基金的不同业绩评估指标的均值之间存着着显著的差异。这也表明投资策略会对基金的业绩水平产生一定的影响。

        五、主要结论

        本论文主要是结合基金的投资风格和投资策略对我国开放式股票型基金的业绩进行评估。针对目前国内外学者在进行基金业绩评估时往往采用市场指数来代替市场组合方法的不足，本文有针对性的进行了改进，并结合投资风格和投资策略，比较了基金的业绩，结论如下：

        本文利用sharpe比率、treynor、jensen指标、估价比率、m2测度等方法对不同风格的基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本t检验，发现不同投资风格的基金他们的同一业绩评估指标之间没有太大差别。但若考虑到基金的投资策略，则积极型的投资者与消极型的指数投资者他们的业绩除m2测度指标无明显差异外，其余的指标都存在着显著的差异。研究结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。

参考文献：

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[2]admit a r， bhattacharya s， ross s a， pfleiderer p. 1986，on timing and selectivity [j]. journal of finance，41,pp:715-730.

[3] 冯辰.我国开放式股票型基金规模与绩效关系的实证研究[j].财经界，2007(6).

篇3

一、研究设计

（一）模型构建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型来研究基金的择时能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt

其中，Rpt 、 Rmt分别表示基金的收益率和市场基准组合的收益率， Rft为无风险资产的收益率， αp表示基金的证券选择能力，β1 为基金的组合收益对市场收益的敏感度， εpt为随机误差项。

Treynor和Mazuy（1966）认为市场时机把握能力可通过观察二项式系数β2来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。

（2）H-M模型。模型公式为：

该模型可根据市场的具体情况做出不同的变形，当Rft< Rmt时，模型变为：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此时，基金组合的β值为β1。当Rft≥Rmt时，模型变为：Rpt-基金组合的β值等于（β1-β2），则存在一个正β2值表示基金经理具有时机把握能力。若引入虚拟变量，表达式为：

其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同样地，一个正值β2表示基金经理具有时机把握能力。

（二）样本选取及数据来源 具体如下：

（1）取样周期选取。本文所选取的研究时间的区间为2006年至2010年度。样本考察期间截取的依据如下：

第一，时间区间的跨度足够。旨在将各只基金置于一个相同的考察区间，且在可能情形下，尽量设置长的考察区间，因此将考察区间的时间定在2006年度初到2010年度末。

第二，所选取的区间充分考虑了我国股市的波动特性。一般情形，考察的时间区间越长，评价基金择时能力的研究说服力越强。当然在选取的区间内，样本数据若缺乏足够的波动性，就很难有说服力。如图1、图2所示，本文所截取的这段考察期间不仅涵盖了2006年初至2007年10月我国股市的上涨行情，还包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同时也包含了2008年以来的相对稳定的走势。因此所选取的区间综合考虑了股市的各种波动情况，从而达到充分检验积极市场择时能力的目的。

（2）基金选取。2001年我国有3只开放式基金成立，均为股票型开放式基金；2002年有14只开放式基金成立，其中包括12只股票型开放式基金，2只债券型开放式基金；2003年有39只开放式基金成立，其中包括27只股票型开放式基金，11只债券型开放式基金，1只货币市场基金。

本文选取的研究对象为五年以上的开放式基金。为了考察基金经理人的市场择时能力，根据系统抽样的方法，将总共96只开放式基金按照五年内的累积收益率排序，并且以每12只基金为一组，随机抽取8只基金作为研究对象。具体抽取的基金如表1所示。

计算基金周净收益率时，本文对基金年中、年末分红均进行了复权处理。具体计算基金周收益率的公式如下：

（3）市场基准选取。我国开放式基金的投资对象为沪市和深市的A股可流通及债券，类似国外的混合基金。目前，反映我国股票市场价格变动的有沪深两市综合指数及一些成份指数等。由于用单一指数作为基金业绩评价标准很容易造成偏差，本文参考了张新、杜书明（2002）的方法，构造复合指数：上证综合指数和深证成份A指的周收益率各40%，20%中信国债指数的周收益率。中信系列指数在经过较长的运行后，影响力已具雏形，采用中信系列指数作为自己旗下开放式基金业绩评价基准的构建成份的基金管理公司愈来愈多。

（4）无风险利率选取。无风险收益率选取1年期定期存款（零存零取）利率，并将其折算成周利率。具体公式如下：

二、实证结果与分析

（一）T-M模型与H-M模型的实证结果 在进行最小二乘回归之前，先对各支基金的周收益率进行单位根检验，检验统计量为调整后的Dicky-Fuller统计量。结果显示各个基金的周收益率在1%的显著性下都是平稳的。

分别对这8只基金进行最小二乘回归，得到结果如表2所示：

（二）基金经理择时能力评价 前文分析中提到，基金经理择时方面的能力体现在β2。当β2显著大于0时，有理由认为基金经理有较好的市场择时能力：当市场处于上升时，则基金单位风险的平均收益高于市场；当市场处于下行时，则基金的单位风险的平均损失小于市场。当β2不显著异于0或者显著小于0时，可以认为基金经理人没有很好的市场择时能力，甚至其试图把握时机的决策是错误的。

通过观察发现，用T-M的方法，在10%的显著性下，有4只基金的表现显著为负值（东方精选、中海优质成长、海富通精选以及长城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金为负值，有1只基金为正值（华夏收入），但是在10%的显著性下不显著。

而用H-M的方法进行评估，则同样有4只基金显著为负值（与T-M估计方法类似，也是东方精选、中海优质成长、海富通精选以及长城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只为正（华夏收入和华安中国A股增强），2只为负，但是都不显著。

T-M和H-M方法的结论基本一致，约有一半的样本基金把握市场时机的能力表现不佳，剩余的则基本跟随市场。因此，不论是在中长期表现好与坏，基金都没有表现出较好的市场择时能力；相反，基金较为糟糕的择时能力减少了基金的价值增长。

（三）基金择时能力分析 我国证券市场还远不成熟，市场的有效性较差。应用信息不对称的优势，基金本可有较好的市场时机选择。但据前文分析所知，基金经理的择时能力普遍不强。尽管α值都基本是正的（其中4个显著），体现出基金经理良好的投资选择能力，但是由于其较差的择时能力，抵消了一部分基金的增长。这将对我国开放式投资基金的业绩造成强烈的负面效应。产生基金经理较为糟糕的择时能力的原因，本文提出以下几个可能性：

（1）我国证券市场尚未成熟。基金的绩效表现与证券市场的成熟程度密切相关。我国证券投资基金的择时能力之所以不显著，与我国证券市场的尚未完善关系较大。一方面，我国证券市场易受政策面消息的影响，不利于基金的资产管理；另一方面，我国证券市场中的交易费用过高，客观上阻碍和限制了基金管理能力的发挥。

这两点可能体现在模型回归的过程中。当采用短期模型进行择时能力研究时，可以发现回归的效果不好，这八只基金的β2值在统计意义上都不显著。当基金经理面对大量的资产配置时，如果市场的交易摩擦过大，或者政策因素过分影响了市场的波动时，基金经理很难对于时机有很好的把握。

（2）我国金融市场的机制与产品不够丰富。我国金融市场上的金融衍生品的欠缺造成基金经理的对冲工具的欠缺。由于缺乏卖空机制，基金经理不能够通过卖空一部分风险资产来实现保值。同样，部分新兴的金融衍生品市场尚不成熟，使得其价格偏离了其内在价值，从而使得对冲的机制失效。比如我国金融市场上的新兴产品股指期货可以为基金经理提供一种新的工具。据预计，股指期货要成为一种成熟的金融产品至少还需要四年的时间。

为了检验股指期货对于基金择时能力是否有显著提高，笔者对于股指期货上市至今的基金市场择时能力进行了回归分析，同样发现其择时能力β2不显著为正值。这说明现阶段股指期货对于基金的影响可能不明显。

（3）模型的偏误。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基础之上，而CAPM模型假设基金的收益率是符合正态分布的。根据概率论和统计学知识，如果组成基金组合的股票收益率都符合正态分布，且协方差矩阵非退化，那么基金的收益率也应该服从正态分布。但是经实证研究发现，这八支基金中有五支的收益率不符合正态分布。

三、结论

本文结合我国现阶段基金经理择时能力的现状进行实证分析，通过总体研究、期间研究和不同时间单位研究，基本完成了我国开放式基金的择时能力评价。结果表明，我国开放式基金基本上没有表现出择时能力，而且甚至出现了糟糕的时间选择。约有一半的基金的择时能力系数为负值。说明市场中基金经理未能准确地预测市场的基本走势，从而不能通过改变其投资组合来获得更高的收益。同时，如果将研究的时间跨度增加，可以发现基金的择时能力有显著提高，这说明我国的开放式基金在短期的调整方面有显著缺陷。这可能印证了中国证券市场尚不完善，交易的摩擦较大，从而引致基金经理调整投资组合的难度和成本较大，导致择时能力在短期表现糟糕。

参考文献：

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关键词：资金运用；资金结构；投资收益；潜在风险

一、保险资金运用的发展与现状

（一）保险资金运用规模。近十几年来我国保险行业发展迅速。据统计保险行业总资产从2001年的4591.3亿元到2015年12359.8亿元，保险行业资产平均年增长率达到24.5%。保险资金运用数量从2001年的1712.6亿元到2015年的111795.5亿元，保险资金运用数量平均增速为32.1%。2001年到2015年我国保险行业总资产在逐步扩大，保险资金运用总量也在稳步提高。随着我国保险行业的逐步成熟，保险行业由高速增长转向中高速增长，但是增量依然可观。2014年到2015年保险行业总资产增长率为22%，但保险行业总资产增量达到2万多亿，保险资金运用增量达到近2万亿。

（二）保险资金运用结构。据统计，我国保险资金运用中银行存款数量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大体趋势是先增加后降低。购买债券占比2001年仅为28.4%上升到2014年37.93%。从2003年开始我国保险监管机构允许保险资金投资股票，股票占比一直波动较大，在2007年牛市顶峰达到了17.65%，而在2004年占比仅有0.42%。其它投资占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我国保险资金配置中其他投资占比维持较稳定。

（三）保险资金运用收益。2004年以前我国保险资金运用渠道主要限于银行存款和购买债券，投资收益受利率影响较大。2001年到2004年投资收益率分别为3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影响保险资金运用收益率下降。2004年以后我国保险监管机构逐步开放资金运用渠道，我国保险资金运用绝大部分收益率逐步提高。在2007年保险资金运用收益率达到12.17%创历史新高。只有在2008年股灾造成最低收益仅为1.89%！很明显我国保险资金运用收益率波动较大，极差达到10.28%。近八年来，我国年均GDP平均增长超过7%，但是我国保险资金运用的收益率近八年中只有2015年超过7%。这表明我国保险资金运用收益率普遍偏低。

二、我国保险资金运用的风险与防范

（一）我国保险资金运用的风险分析。我国现阶段保险资金运用的风险包括保险资金配置不合理带来的风险、投资收益率偏低和稳定性差带来的风险以及潜在风险的积累。

1、保险资金配置不合理带来的风险。我国保险资金配置中最显著的特征就是银行存款比例过高，在2004以前银行存款超过50%。在发达国家保险公司资金配置中银行存款一般不会超过10%，其目的就是为了保证一定的流动性和提高保险资金运用收益率。虽然近几年我国保险资金配置中银行存款大致趋势是逐年降低，但是我国保险资金中银行存款比例仍然高于25%。这意味着我国居民储蓄中分流到保险业中的资金又有一部分回到银行进行“二次融资”，这会增加我国金融资产融资成本和增加银行风险。

随着我国债券市场的发展，可供交易债券也逐渐增加。债券投资具有违约风险低、流动性高和收益高等特点，是我国保险资金运用的重要渠道。债券投资在我国保险资金配置中超过30%，但是保险业发达的国家投资债券的比重大都超过50%。相比而言我国债券投资比例依然过低。这会直接造成收益偏低，不利于行业的发展。

我国股市起步较晚，市场相对不成熟。我国保监会在2003年以后才允许险资入市，但是保监会对入市资金比例做了严格的规定。在发达国家的保险资金配置结构中，美国大部分保险公司对股票投资的资金比例在10%-20%之间，中国香港比例在30%-40%之间，而我国在这方面的投资比例一直低于10%。长此以往不利于行业健康发展。

2、投资收益率偏低和稳定性差带来的风险。在2004年以前我国保险资金运用集中于银行存款，投资收益受央行降息影响较大，一直呈现出下降趋势。2004年以后我国保险监管机构允许保险资金投资于股票、基金、债券以及不动产等。我国保险资金运用收益率有所上升，但是保险资金收益率依然低于同期我国GDP的年增长率。与发到国家保险资金收益率8%-12%相比更是差距明显。其一直接损害投保人的利益；其二也会给保险人带来损失。

2007年我国保险资金收益率达到12.17%，而在2008年受全球金融危机的影响我国保险资金运用收益率只有1.89%，很明显我国保险资金收益率稳定较差。在保单利率预定的条件下，当实际收益率低于预定利率时，将会出现利差倒挂现象，严重时会危及偿付能力。长期来看不仅会出现支付缺口，而且不利于我国保险行业的健康发展。

3、潜在风险的不断积累。我国保险资金配置中银行存款和购买债券有较高的利率敏感度并且占比超过50%，受货币政策和利率走势的影响较为明显。近些年来，我国央行多次对宏观货币政策进行调整，给我国保险资金运用收益造成较大的影响。尤其在2004年以前央行降息直接导致保险资金运用收益率下降。有些年份甚至出现保险资金运用收益率低于保单预定利率，出现利差倒挂现象。这种由政府政策导致的风险，人为因素很难预测和化解。这会极大损害保险人的利益，不利于我国保险行业的健康发展。

（二）我国保险资金运用风险的防范

1、降低银行存款占比和增加债券比例。银行存款是一种风险小，收益稳定的资金投资方式，但缺点是收益较低。在资金运用过程中，满足流动性的前提下应尽量降低银行存款数量。经过这些年发展，我国保险资金中银行存款比例由五成下降到两成。但是与发达国家相比我国保险资金银行存款占比依然较高，需要进一步降低我国保险资金中银行存款占比。购买债券是一种集收益性、流动性和安全性于一体的投资方式。到目前为止，我国保险资金中购买债券的比例约占四成，而发达国家保险资金资金配置中债券占比超过五成。我国保险企业在资金配置应该多投资债券市场，进一步提高债券的购买比例。

2、放宽保险资金运用渠道。在我国保险资金运用渠道依然是银行存款、购买债券等。这就表明我国保险资金中利率敏感性资产占比较大，投资收益受利率影响较大。那么在未来我国保险企业应该逐步扩大资金运用渠道，降低利率风险。我国保险监管机构应该探索保险资金运用新渠道，比如我国保险监管机构可以鼓励我国有实力的保险公司进行风险投资，提高保险资金运用收益率，增强我国保险业的竞争能力。

3、增加股票、基金和不动产购买比例。股票、基金和不动产投资具有风险大收益大的特征。目前，我国保险资金配置中股票、基金和不动产占比为三成。我国保险公司在有充足准备金和偿付能力的条件下，保监会可以鼓励增加股票、基金和不动产的投资比例。其一可以提高保险资金运用收益率，其二可以分散投资风险。

4、完善风险管理体系。在保险投资过程，每个公司需要根据自身实际情况建立适合的投资目标和风险管理体系。各保险公司应该分产品设立账户，按产品特征选择适当投资组合，实现资金配置的精细化管理。完善保险资金运作规范和信息管理系统，及时全面的收集保险资金投资信息，建立健全的风险指标和预警系统，准确评价风险因素的影响。在企业内部需要建立全面风险管理的构架，让每一个人都参与到公司风险管理。最后，我国保监会应该逐步建立起政府监督、企业自律和社会监督的三位一体的风险管控体系，降低保险企业资金违规运用给投保人带来的损害。

（作者单位：广西大学商学院）

参考文献：

[1] 张玉杰.我国保险资金运用现状分析及对策选择[期刊论文]-理论界2014（5）

[2] 闫俊.陈建军.我国保险资金运用问题及改善保险资金运用对策[期刊论文]-才智2011（21）

[3] 王莹.我国保险资金运用问题及对策分析[期刊论文]-北方经济2007（10）

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关键词: 慈善基金 资金管理 专业化

一、国内外慈善基金发展情况对比

自《基金会管理条例》于2004年的颁布以来,我国慈善基金不仅从数量和规模上都有着非常可观的增长速度,这显示了其惊人的发展趋势和未来的潜力。例如,2007年全国基金会的资产总额已经突破百亿元,2007年募集的资金超过80亿元。快速的增长和发展速度,以及可观的规模,使得慈善基金可以实现很多社会使命,作为对政府行政计划的支持以及发挥政府和民间的纽带作用。然而,实际来看,我国慈善基金的运营和管理还亟需很大的提高,这也就是说,还有广大的发展空间与更大的潜力。

就国际情况来看,慈善基金在经过了较长时间的发展后已经有了较为成熟的运营模式,在组织和管理上有许多值得我国基金会借鉴的地方。并且,其也在持续地发展,涌现了许多新的组织和形态,近年来出现了“公益创投”这一概念。简单来讲,所谓公益创投,就是风险资本和慈善事业的紧密结合与相辅相成。通过对被扶持对象的自我发展能力培养,长期的资助,以及提供该行业的专家人力资源和资助人的高度参与性,公益创投旨在对现有的复杂社会问题提出创造性的解决方案并使其具有独立运营能力。对于公益创投事业而言,最重要的元素之一则是寻求客观的适合的可以被衡量的指标来对其慈善活动进行评估,以期更好地实现预定目标。通过对可衡量指标的判断和评价,公益创投事业可以完善它们的项目计划并且更有效地实现目标。因此,公益创投的项目参与者往往比一般慈善活动的参与者更加注重工作成果,由此可以实现资金的有效使用和带来更多的积极的社会影响。

二、我国慈善基金实际运作情况

与公益创投的“结果导向”型方针相比,我国慈善基金的运营管理则缺乏相当的进取精神。目前各银行对慈善基金所提供的利率(即使是带有支持性质的较高于市场利率的利率)也不能抵消通货膨胀率,因此我国慈善基金在捐助源有限的压力下必须寻求有效的方法实现资金的保值,更重要的是实现增值。尽管现在我国法律允许慈善基金通过在资本市场上进行对风险资产进行投资以实现资金保值并获得收益,但大部分基金会的投资结果并不令人满意。例如,2003年,上海市拥军拥属基金会收益率达到了10%,而在该年度中中国扶贫基金会投资收益比却只有0.7%。诚然,基金的运作结果不能一概而论,但是目前我国基金会的投资收益率依然明显低于商业性质的基金公司。通过委托专业基金公司进行资金管理,慈善基金可以在一定程度上实现收益,但是在此过程中则缺乏具有慈善精神的投资导向。如果慈善基金会能够自己在资本市场进行操作和运营,那么在其可以通过资本市场投资来发展其事业并在从事慈善活动时则可以更有效和快捷地提出所可能遇到问题的解决方案。在资金管理的问题上,我国慈善基金所面对的主要问题主要如下:

三、我国慈善基金资金管理上的存在的问题

1.缺乏专业的资产管理人才

由于慈善基金的运营管理在我国还未得到普遍的重视,因此愿意投身其中的专业人员,特别是资产管理人才,少之又少。由于慈善基金的现有工作人员缺乏资产管理的经验与专业知识,因此造成了低效的投资策略,某些不适宜的投资甚至引起了资金的大额亏损。据一项调查显示,“目前我国慈善组织工作人员的性质是:专职人员占60.03%,退休和兼职人员占39.97%,年龄结构50岁以上的占52%,31岁至49岁的占32%,30岁以下的仅占16%;学历结构:大专以下的占66%,本科以上的仅占34%。显然,这样的结构是难以提高组织的自身能力的。因此,提高慈善从业人员的专业化水平是当务之急”。对比国内慈善基金,国外的基金管理者队伍则有着较高的素质。对于欧洲公益创投基金协会(EVPA)而言,“在公益风投基金中,有77%拥有来自PE机构的决策圈成员,其中20%的决策圈则全部由资深金融从业人员组成”。因此,我国的慈善基金在不远的将来需要大量的金融专业人才的加入以应对新的挑战和变化。

2.缺乏监督

由于我国慈善基金使用的具体信息并没有完全公开,这不仅导致基金运作的低效率,也为慈善基金的安全性造成了隐患。目前我国大部分慈善基金并没有公式其财务报告和年报,也不接收外部独立审计机构的定期审核,因此,若资金的管理和使用上出了问题,则往往是在问题较为严重时才能被发现。大至上海市慈善基金名誉副会长张荣坤等人在上海社保案中非法以32亿资金购得沪杭高速公路上海段的经营权,小至云南省曲靖市罗平县社保财务中心出纳员史勇在2002-2006年间贪污近200万元社保基金,这些对善款的违规违法使用都严重地损害了社会对慈善捐助活动的热情并阻碍了慈善基金的进一步发展。

3.组织结构混乱

为提高资本管理的效率,许多国际性的慈善机构都采取了独立性较强的组织结构模式,即是将慈善部门与投资部门分开运作。通过保持投资部门的独立性和专业性来实现资金的保值和盈利。可以说,国外基金会较高的投资收益率是与其投资部门的独立运作时无法分开的。对国外的基金会而言,在其自由的投资部门以外,往往还有专业化金融机构,例如对冲基金,投资银行,甚至券商的辅助,因此,在资本管理上其专业化程度非常高,由此实现的投资收益率为其实现更大的慈善项目提供了良好的资金支持。针对我国慈善基金缺乏专业人才和有效组织管理结构的现状来看,若不尽快划清慈善基金内部各部门职责范围,明确责任和权利,那么则难以实现规范化管理和运营。

四、如何改善

中国社会组织网的年检结果显示,截至2009年中国已经有1540家基金会通过政策性检验,对于开始蓬勃发展的慈善基金业来说,如果这些已经存在的或是即将成立的基金会能够克服目前在我国基金会管理运营方面的缺陷,实现标准化规范化管理和与国际标准接轨,那么对于推进我国基金会管理水平,促进金融行业整体的健康发展,是大有裨益的。针对以上所提到的待完善之处,我国慈善基金会在对资本管理上应该在以后做到:

1.通过资本管理专业人才的加入来提高慈善基金收益

通过民政部对我国慈善基金会的统计数据不难看出,我国基金会的主要收入都来自于捐款和捐赠,而在将来基金会的目标应该是加大对资本管理即投资取得的收益在总收入中所占的比例,来加强基金会的独立生存能力,并充分有效地使用资金。虽然对资本市场进行投资必须承担一定的风险,然而通过引进专业化资本管理人才并且与专业化的金融机构合作,我国慈善基金会完全可以借助于资本市场,包括国内与国际资本市场,来实现已有资金的增值。在对风险资产进行投资这一方面,我国相关政策规定已经相应进行了调整,允许慈善基金进入资本市场,慈善基金完全可以充分利用这一机会促进自身发展。一个良好的投资收益率不仅可以使慈善基金更有效地利用捐赠,并且可以通过收益率来表现其专业化和一流的运营水平,吸引更多的社会关注和捐赠。另外,专业化的金融人才也可以加强慈善基金和金融业界的联系,以便取得更多的关于技术和资金的支持。

2.加强对慈善基金资本管理和使用的监督

我国慈善基金目前主要重视慈善资金的来源,而对于善款的使用却相对缺乏应有的重视和监督力度。从监督这一角度讲,包括内部监督和外部监督。

首先,内部监督则是指在基金会内部应该建立相对完善和全面的财务预算体系和财务报表系统。通过引进精通财务、金融、数学等领域的专业人才,以具有可信度的统计方法和现代信息技术来处理基金相关信息,反映基金实际运作情况,实时监控资金管理状况并对风险进行预警。如此对外可以提高资金使用透明度,加强公民对慈善基金的信任度,同时对内可以确保资金的财务安全和有效使用,避免由于资金使用决定权的集中所带来的道德隐患。

其次,外部监督与内部监督相辅相成,通过公开慈善基金内部产生的统计数据,使社会公众可以借此了解基金运作情况并反馈意见和建议。除了慈善基金的行业自律以外,来自外部的年度财务信息审计是必不可少的,慈善基金应该在每年度聘请专业的会计事务所进行年审并公布数据。然而,对我国52家有较高知名度的慈善基金的调查显示,只有10%的慈善基金有连续的经外部审计后的年度财务报表,而且这些财务报表都极其简单。而世界各大知名慈善基金都有极其严格的外部财务审计制度,比如普华永道负责对福特基金会进行财务审核,而且还会将审核的信息及时地披露与社会公众。

3.建立规范化的慈善基金组织制度

慈善基金的有效运作取决于其是否具有一个成熟和适宜的组织结构。相对于国外基金会而言,我国慈善基金行政色彩较浓。由于我国慈善基金大多挂靠在红十字会、卫生部、文化部或政府扶贫办公室等名下,其人员、信息源、组织等则受行政机构影响较大,难以由慈善基金本身做出完全独立的决策。慈善基金应在内部建立相对独立的投资部门和慈善部门,两个部门各司其职来对专业人才和物资也进行分工,以实现对各基金会有限资源利用的效用最大化。出了投资部门和慈善部门以外,也应该加强对其他部门的适度发展,这包括人力资源部,行政部等。合理的部门安排不仅可以明确各自的权责,提高处理事务的效率,并且可以减少不必要的开支。目前,不合理的组织结构安排导致了我国慈善基金的开支比例的不合理,在某些慈善基金中行政支出占到了一半以上,这些都是可以通过对基金的组织结构进行调整而改善的。

五、结语

本文通过对国内外慈善基金运营,特别是资金管理状况,进行简要对比,指出了目前我国本土慈善基金需要提高和改善的不足之处。特别是我国在经过2008年的井喷式慈善基金发展后,慈善基金更需要规范化的管理运营模式和高度专业化的运营者队伍。对慈善基金本身来说,通过对资本市场进行投资,慈善基金可以有效运营闲置资本,避免因通货膨胀带来的贬值效应并不断增值以资助更多的慈善项目,成为中国金融市场上的一支重要力量。对于中国社会而言,健康发展的慈善基金行业也可以吸引更多的公民参与其中,使慈善基金成为政府行政力量之外促进社会进步的一个重要方面,并推动我国公益事业蓬勃发展。对于以上这两个目标来说,提高我国慈善基金资本管理效率并对其进行舆论监督,是有利于慈善基金的发展的,并且是必不可少的。

参考文献:

[1]张玮,我国慈善基金的资金管理问题研究, 苏州大学硕士学位论文,2008年11月

[2]赵萌, 慈善金融:欧美公益风险投资的含义、历史与现状, 经济社会体制比较, 2010(4)

[3]张帆, 中国企业慈善路径之变, 中国经济时报, 2007年10月

[4]官志平,我国基金会的资金管理研究,南昌大学硕士学位论文,2010年

[5]张玲,我国慈善组织财务管理探讨,西南财经大学MBA学位论文,2008年

[6]辛甜,社会网络与慈善筹款-上海市慈善基金个案研究,华东理工大学学报(社科版),2002年7月

[7]杨方方,发展现代慈善事业应该认识的几个基础性问题,社会科学,2004年第3期

[8]顾秋静,慈善基金会的培养和发展研究,经济师,2007年1月

篇6

【关键词】股指期货；套期保值；系统性风险

一、数据

本文选取了2015年1月5日到2015年12月31日的沪深300指数（St）和当月交割的沪深300股指期货（Ft）的日收盘价作为原始数据，然后对原始数据取对数收益率得到两组时间序列rSt和rFt，最终我们对这两组时间序列进行各种计量检验，以选择最好的对冲模型。

本文假设指数型基金管理者在投资沪深300成分股时，完全按照个股在沪深300指数中的权重来配置股票，并且在整个数据期间都使用同一种套期保值比率。

二、对冲模型的选取

本文所选用的对冲策略是“卖出套期保值”策略，投资者为防止股票价格下跌，在期货市场上卖出股指期货，用期货的盈亏来抵消股票现货的亏盈，从而达到保值目的。

计算套期保值比率的一N典型模式是双变量向量自回归（B-AR）模型，模型具体形式如下。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+εt

其中β为最优套期保值比率。

但现货与期货之间的协整关系也会对套期保值比率的估计造成影响，而ECM模型对此效应有一定的改善，其具体模型为：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

其中β为最优套期保值比率。

这两个模型都假设不存在异方差，不一定符合实际情况，因而我们对数据进行ARCH效应检验，如果存在ARCH效应，那么我们选用GARCH模型来计算套期保值比率，具体模型如下：

rSt=α+βrFt+εt?εt|Ωt-1~N（0，ht）

ht=α+qi=1riε2t-1+pi=1θjht-1

其中β为最优套期保值比率。

三、实证分析

（一）模型选取

（1）平稳性检验与B-VAR模型

①rSt与rFt的ADF检验：结果发现rSt与rFt不存在单位根，意味着它们是平稳序列。

②B-VAR模型实证检验

这里本文使用2阶双变量自回归模型，具体模型如下：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

检验结果如下： 其中拟合优度为R2=0.78，从上面的结果可以看出rFt的系数为1.121413，t统计量和P值显示该系数显著不等于零，B-VAR模型的最优套期保值比率约为1.121413。

（二）协整检验与ECM模型

（1）rSt和rFt之间的协整性检验

我们首先对lnSt和lnFt进行平稳性检验，结果显示沪深300指数和沪深300股指期货指数的时间序列都是非平稳序列，而在前面我们分别对它们的日对数收益率序列进行了ADF检验，检验结果为平稳。这意味着他们的一阶差分序列均为时间平稳序列，于是我们可以对其进行EG协整性检验。

我们首先做以下回归：

lnSt=β0+β1lnFt+εt

然后对残差项进行ADF检验，结果显示残差项为平稳数列，这意味着lnSt和lnFt存在一阶协整关系。

（2）ECM模型

之间我们已经得到了如下回归：lnSt=β0+β1lnFt+εt，我们利用此回归的残差项作为ECM模型中的误差修正项，它反映了期货和现货之间的协整关系，该模型可以用以下回归来估计。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

在此，我们使用的滞后阶数位2，由于截距项不显著，故删去截距项结果如下：

其中的拟合优度为R2=0.831860，从上表中我们可以看到rF的系数为1.082363，即最优套期保值率为1.082363。

（三）ARCH检验与GARCH模型

（1）沪深300指数的ARCH检验

首先观察沪深300指数日收益率的自相关和偏自相关图。

我们可以用如下方程来拟合。

rs，t=μ+10i=2rs，t-i+εt

回归后结果不显著，故将滞后项修改为4，方程即为

rs，t=μ+4i=2rs，t-i+εt

回归后，得到了残差序列，其图如下：

从残差图上可以看出残差具有较强的波动聚集性，即大波动率之后往往伴随着较大的波动率，反之亦然，从而可以推测沪深300指数日收益率具有ARCH效应。

（2）沪深300股指期货的ARCH检验

首先观察沪深300股指期货日收益率的自相关和偏自相关图：

我们可以用如下方程来拟合。

rF，t=μ+10i=1rF，t-i+εt

结果并不显著，把滞后项改为2之后，即方程变为

rF，t=μ+2i=1rF，t-i+εt

结果显著，回归后得到了残差序列，其图如下。

从残差图上可以看出残差具有较强的波动聚集性，即大波动率之后往往伴随着较大的波动率，反之亦然，从而可以推测沪深300股指期货日收益率具有ARCH效应。

（3）GARCH模型

我们用GARCH（1，1）模型估计，可以得到如下结果。

其中的拟合优度为R2=0.761208，从结果我们可以看出rFt的系数为1.054030，那么该模型下的最优套期保值率为1.054030。P值显示，该系数显著不为零。

（二）套期保值模型的有效性对比

我们根据上文中的3个模型估计出了3个套期保值率，我们引入一个套期保值有效性指标来衡量。套期保值组合风险可以用方差表示为var（Ut），我们可以算出不同策略组合的收益率序列，并且得到组合后的收益率方差，即var（Ht）。然后利用公式：

He=var（Ut）-var（Ht）var（Ut）=var（rst）-var（rst-hrFt）var（rs）

就可以算出套期保值效率，该效率的取值范围在0到1之间，该值越大说明套保效果越好。通过计算，得到的结果如下：

我们利用3个不同的模型对应的最优套保比率得到了3种套期保值资产组合，套期保值后的收益率方差远远小于原来的收益率方差，这意味着我们的套期保值模型是有效的。而从上表中可以看出，这3中资产组合的套保效率非常接近，差异非常小，其中利用ECM模型得到的资产组合，套保效率略高于其他。

四、结论

本文选取了2015年整年的沪深300股票指数和沪深300股指期货的数据，进行建模分析，企图找到一种对冲方法，为股指基金管理者提供对冲系统性风险的策略。

在全样本数据分析过程中，本文分别用BVAR、ECM、GARCH模型找到了对应的最优套期保值比率，基金管理者只需要按此比率配置沪深300成分股和沪深300股指期货空头头寸，即可实现对系统性风险的对冲。并利用此比率，我们也得到了对应的对冲效率。结果发现，这三种模型实现的对冲策略的效果差异不大，经过对冲后的资产组合收益率的波动性远远小于沪深300指数收益率的波动性。

综上所述，本文所研究的策略并不能完全对冲系统性风险，套期保值的效率仅为80%左右，一个重要的原因可能是由于套期保值比率保持不变，没有根据市场实际情况随时调整。因此还有待于做更深入研究，找到更优的对冲策略。

参考文献：

［1］代军、朱新玲，沪深300股指期货对冲效率研究［J］.中国管理科学，2014

［2］谭海东，指数基金如何利用沪深300股指期货进行套期保值［J］.西南财经大学硕士论文，2011

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论文关键词：包容性增长，城乡社会保障，养老保险，医疗保险

 

一、包容性增长和社会保障制度城乡衔接的关系

在人民网2011年你最关注的十大问题调查中，“社会保障”以71090票居于榜首，回顾近年的两会调查，2010年的两会调查中，社会保障中的养老保险以104887票排在首位；2009年的两会调查，社会保险位居第八位；2008年社保养老也进入两会调查前十。从历年调查来看，关系国计民生的社会保障问题越来越受到人们的关注。社会保障是社会稳定的“安全网”和“减震器”，是构建和谐社会的重要摘要标志和前提，而城乡居民的最大的权利失衡莫过于社会保障。

包容性增长是基于经济不均衡增长和人们不能共享经济快速增长成果这一现实问题而提出来的。所谓包容性增长，即在关注经济快速增长的同时，也要关注政治建设、文化建设和生态文明建设，更加关注社会建设和民生问题。包容性增长是一种机会均等、普惠共享的增长，强调人们都平等地享有发展和分享经济增长成果的权利，而不是被排除在经济增长进程之外；是一种科学和谐、可持续的增长，强调转变经济发展方式，保障弱势群体，实现教育公平、充分就业、合理分配和劳动关系的和谐；是一种全面发展、统筹协调的增长，强调城乡、地区、人群的统筹协调发展。实现包容性增长是社会保障发展的保障和基础，而大力推动社会保障的发展作为实现包容性增长的一种手段，也会为包容性增长提供社会基础；两者相辅相成，互为基础，相互促进。

二、包容性增长模式下我国社会保障制度城乡衔接问题分析

我国城镇已经建立了以社会保险为核心的相对较完善的社会保障制度，而新型农村合作医疗制度、新型农村养老保险制度的实施也对农村社会保障水平的提高起到了一定的改善作用，但国家社保基金的供给严重向城市倾斜，占35%的城市人口得到近80%的社保基金，城乡社会保障差异仍然较为突出，严重不平衡。

1.农村社会保障范围有了进一步扩大，但总体保障水平仍然较低

实现包容性增长，要求社会保障的发展要更好地处理好 “普惠”与 “适度”的关系。包容性增长强调所有人都能够机会均等、公平合理地享有经济发展的成果，在此模式下，社会保障应该将所有人群纳入其保障范围，同时，其保障水平既能够满足国民基本生存和发展的需要，又要与一定时期的社会经济发展水平相适应。据《中华人民共和国2010年国民经济和社会发展统计公报》统计，2010年底，全国列入国家新型农村社会养老保险试点地区参保人数10277万人，新型农村合作医疗参合率96.3%，合作医疗基金支出总额为832亿元，累计受益7亿人次，无论从覆盖面看，还是从参保人数看，都有了进一步增长，但保障水平仍然较低。例如，虽然农村养老保险需求水平相对较低，但是如果考虑到城市化、社会发展、生活水平提高、物价上涨等多种因素经济学论文，考虑到今天为自己的晚年生活投保的人在二十、三十甚至四十多年后进入老年期时的经济、社会背景，现在交纳的数额很少的养老保险金，就会出现养老保险养不了老，保不了险的情况。因此，与城市相比，农村的社会保障需求仍然尤为突出。

2.农村传统保障功能及手段已失去基础，但社会养老机构发展相对落后

随着农村经济社会制度及相关基本社会条件的变化，农村传统的保障功能及保障手段都已经在进一步弱化。农村的集体经济基本上名存实亡，集体在社会保障中的作用几乎消失殆尽；其次，作为农民祖祖辈辈最重要的保障资料——土地，其社会保障功能正在加速弱化；最后，由于计划生育政策的推行，传统的家庭养老功能也面临前所未有的矛盾。家庭的扶养能力却几乎达到极限的同时，农村低水平的养老保险并不能满足需要，在此背景下，农村养老机构的发展也至关重要。截至2010年底，农村养老服务机构3.1万个，床位213.9万张，收养各类人员170.4万人。从国际经验来看，市场经济发达国家的养老服务机构每千人拥有的床位数在50张-70张。在中国，65岁以上的老人每千人拥有的床位数不过23.5张。保守估计，养老机构的床位缺口数量在300万以上。

3.城乡社会保障制度多元分割，农村社保发展地区差异显著

实现包容性增长，要求社会保障在项目和制度的协调与整合方面取得突破。当前，社会保障制度分散化、碎片化现象严重，各个保障项目孤立开来，独立运行，每个项目的多种制度也是如此，不同地区更是如此，这就无法从制度层面保证社会保障的公平性和效率性，因而更难从社会保障制度的执行和实践层面保证社会保障的公平性和效率性。这种现象固化了城乡二元结构和社会阶层结构，既不利于实现城乡人口流动和社会融合，又不利于通过社会互济来分散风险、保持医疗保险基金财务的稳健性和可持续性，从而直接损害制度运行的效率。

4.保险费征缴困难，基金保值增值压力大

对于进城的农民工而言，企业应承担一定的保险费，但由于部分企业生产经营困难，国有企业、县以上城镇集体企业减员增效，参保职工急剧下降，而私营企业对参保认识不到位，参保面不广，加之社会保险经办机构缺乏有力的征缴手段，企业欠缴、少缴或拒缴的情况时有发生，收缴难度很大，甚至当年收支平衡发生困难，支付能力逐年下降。另外对于农村的贫困人口而言，其参加社会保障能力较差。例如2010年大约4223.7万农村困难群众受国家财政资助才参加了新型农村合作医疗。另一方面，如果社保基金不能有效地增值，将很难达到应有的保障水平。过去一段时间物价的持续涨幅，在一定程度上给广大劳动者、退休人员特别是困难群众的基本生活造成了影响论文服务。我们必须看到，自1996以来，国债利息不断下降，银行储蓄收益或购买国债收益已经微乎其微，相对于日益显著的通货膨胀而言，基金保值与增值的压力显而易见。其中养老保险基金能否保值增值决定着能否适应未来人口老龄化高峰的需要，特别是随着人口寿命的延长将要形成社会性的老龄化趋势。

5.社会保障统筹层次较低，抵抗风险能力较弱

实现包容性增长，要求社会保障将提高统筹层次与实现制度间、地区间的转移接续相结合。目前社保制度在基金分割上主要表现为区县统筹，统筹层次较低，风险分摊范围有限，不同地区差异显著，很难实现不同地区间社保基金的调剂和关系的转移接续。随着城镇化的加快和就业方式的多样化，人口流动频繁，而各个制度间和地区间的转移接续制度还没有完全建立起来，严重阻碍人才的流动，损害人们的既得社会保障权益，影响人们参与社会保障的积极性。

三、包容性增长模式下积极推进城乡社会保障衔接的途径

1.建立多层次的社会保障体系，逐步提高保障水平

完善的社会保障体系，不仅取决于覆盖范围的大小，而且取决于保障水平的高低。首先要按照权利与义务相对应、公平与效率相结合的原则，建立参保缴费与待遇挂钩的激励约束机制，鼓励人们参保缴费；其次要改变目前主要依靠基本保险、保障形式单一的局面，推进企业年金和补充医疗保险，发展商业保险和社会救助，建立多层次的保障体系。如，在养老保险方面，企业年金曾被认为是养老保险体系的第二支柱，但其发展一直较缓慢。根据社科院拉美研究所所长郑秉文的调研数据，在目前的政策制度下，我国企业参与年金计划的比率仅为1%，且绝大部分是中央和地方有实力的国有大中型企业，大部分中小企业无法加入进来。而与此形成鲜明对比的是，在美国私人部门中，企业年金的参保率大约为50%，并且种类繁多。不过，近期出台的上海、四川、陕西、福建等省市“十二五”规划中，均不同程度提及“要支持和促进企业年金和职业年金发展，提高企业职工参保率”。 《企业年金基金管理办法》于2011年5月1日刚刚正式实施。2011年7月1日，《中华人民共和国社会保险法》也将正式施行，我国应及时制定配套的税收优惠政策，大力发展企业年金经济学论文，满足人们第二层次的养老保障需求。

2.完善社保标准调整机制，切实发挥社保功能

过去一段时间物价的持续上涨，在一定程度上给广大劳动者、退休人员特别是困难群众的基本生活造成了影响。因此，应尽快建立社会救助和保障待遇标准与物价上涨挂钩的联动机制，逐步提高基本养老金、失业保险金和最低工资标准。即改变社会保障标准调整的相对固定周期，形成一种及时反应并调整的长效机制，适时调整和提高保障水平，在物价过快上涨时最大限度地保证困难群体的基本生活不受影响。由于各地区生活水平和消费水平不同，因此，具体政策各地要以当地居民基本生活费用或居民消费价格指数月度涨幅作为基本依据，在适宜时机开始实行，该机制实现各项社会救助和保障标准提高幅度与经济发展速度、居民收入增长水平基本同步的目标。

3.创新社保基金管理方式，提高管理效率

社会保障是政府主导建立的一项管理制度，但在具体的管理方式上可以引入商业化、专业化、现代化的管理观念，有效降低政府管理成本，提高运营服务水平，同时通过专业化的资金管理运作服务，实现社保基金的保值增值。大型保险企业拥有专门的资产管理公司，在参与、协助社保基金管理和运作方面可以发挥重要作用。“新型农村合作医疗共保联办合作项目”由政府引入商业保险机构为城乡居民基本医疗保险和补充医疗保险提供一体化管理和服务，据悉人保健康保险公司在新农合基金医疗合作方面首创“湛江模式”，以风险保障的模式经办新农合基本医疗保险，以共保联办的模式与社会医保经办部门开展合作。这一模式已在北京市平谷区推广应用，其他地区可以在借鉴已有经验的基础上探索适宜的保险机构参与社会医保管理的发展模式，有利于促进城乡一体化建设。

4.完善社保基金投资制度，实现保值和增值

截至2010年底，社保基金会管理的基金总规模共8568亿元，比上年增加802亿元，增长10.32%，随着基金规模进一步扩大，到2011年年底，社保基金可能接近1万亿元左右水平，到2015年有望达到1.5万亿元。2009年全国社保基金投资收益率达到16.1%，2010年为4.22%,而去年CPI的涨幅大约为3.3%，总体收益率略高于CPI上涨幅度。目前我国社会保险基金运营还存在很多问题，如投资渠道相对单一、基金运营效率低、养老保险基金管理分散，投资收益率低，2009年中国养老金账户的投资收益率不到2%。除了养老保险基金和失业保险基金外，社会保险基金所包括的其他基金——医疗保险、工伤保险和生育保险等的投资尚属空白。2011年7月1日起施行的《社会保险法》，仅用了七个条款对社会保险基金的筹集、运营及监管作了原则性规定。对于社会保险基金的运营，并没有做出具体的、可操作的规定，因此，需要对基金的投资运营模式进行改革，通过法律规定，明确界定基金的管理主体和投资主体的权利义务和法律责任。同时应放宽社保基金的投资渠道，通过多种投资方式的组合，分散投资的风险，增强资金的赢利性。

参考文献：

〔1〕《山东城乡社会保障一体化研究》课题组.统筹发展城乡社会保障制度研究[J].东岳论丛. 2010.03

〔2〕申曙光，侯小娟.“包容性增长”的提出对社会保障带来深刻影响[EB／OL].中国劳动保障新闻网.2010.11.15

〔3〕刘永富.建立覆盖城乡的社会保障体系[J]. 求是. 2007.13

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关键词：养老基金，投资偏好，股票市场

在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。

一、国外研究现状

(一)安全性

1.总风险

养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。

2.市场风险

市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。

3.财务杠杠

财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。

4.公司规模

研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。

5.上市年龄

养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。

(二)谨慎性

按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。

1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。

(三)流动性和交易成本

机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。

Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。

(四)公司业绩

法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。

(五)投资风格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。

Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。

Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。

Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。

RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。

二、国内研究现状

国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。

杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。

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[关键词]工薪阶层；证券投资；投资策略

 

工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。

一、工薪阶层证券投资的经济条件

(一)工薪阶层的收入现状

随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。

(二)工薪阶层的理财现状

2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。

二、工薪阶层证券投资的主要产品

工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文 目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。

(一)债券

债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。

(二)股票

1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。

(三)基金

基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。

股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，硕士论文 投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。

债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。

三、工薪阶层证券投资的风险与原则

(一)工薪阶层证券投资的风险

作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，医学论文 只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。

1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。

2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。

3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。

(二)工薪阶层证券投资的原则

篇10

【关键词】黄金期货；保证金；GARCH模型；VaR方法

1.引言

2008年1月9日，黄金期货在上海期货交易所正式挂牌上市，国内第一个具有金融属性的期货品种就此推出。至此，央行行长周小川关于中国黄金市场“三个转变”的第二步已经成为现实，即从现货交易为主向期货交易为主转变。我们知道保证金制度是期货交易的关键和核心。保证金水平合理与否关系到中国黄金期货运行的成败：保证金偏低将无法覆盖价格波动的风险，保证金偏高又将会提高交易成本、降低市场流动性。所以，设置合理的保证金水平对中国黄金期货市场的健康发展有着至关重要的作用。故本文对中国黄金期货的保证金设置问题进行研究，具有一定的意义。

2.文献综述

国内学者对期货保证金的研究主要有：徐国样、吴泽智认为在违约概率为1%的情况下，有正态假定的估算方法（风险价格系数、EWMA，RiskMetrics）都低估了价格波动风险，而极值理论估算的保证金水平均很好地涵盖99%的价格波动风险；鲍建平、王乃生、吴冲锋研究发现现行的静态保证金收取方式已不太适合铜期货市场的发展。侯隽对通过对正态分布假设的EWMA期货保证金模型的改进。引入基于非对称Laplace分布发展起来的有偏型EWMA方法，对股指期货合约保证金水平进行研究，结果发现所建立模型能够节省保证金的收取总量，预测结果较好。以前学者对商品期货和股指期货的保证金设置研究的比较多，本文对黄金期货的保证金设置问题进行研究。

3.研究方法

VaR目前已被全球各类金融机构广泛用来计量风险。中国加入WTO协议后，根据巴塞尔协议，国内银行必须使用VaR框架监控风险。因此本文采用VaR衡量指数收益的波动风险。

3.1 GARCH模型条件方差的计算

研究表明，金融时间序列存在异方差性（Fama，1965）和厚尾性，这对VaR的计算产生很大的影响。Engle（1982）年提出了处理残差异方差问题的工具ARCH模型，随后的几年里ARCH被大量应用到金融时间序列的分析中，后来被进一步发展为广义的ARCH模型——GARCH。

GARCH（p，q）的一般形式是：

其中，r为收益率的估计值；ε为残差；σ为条件方差；ω、α、β为待估参数。

通过大多数实证结果表明，使用GARCH（1，1）模型能较好的拟合金融收益序列，其模型的一般形式是：

其符号的含义与上面相同。

3.2 VaR方法的定义与计算

VaR方法是由JPMorgan公司率先提出的。PJMorgna风险管理人员开发了一种能够测量不同交易，不同业务部门市场风险，并将这些风险集成为一个数的风险测量方法VaR。VaR是指在一定的概率水平下（置信度），某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。

用公式表示为：

此计算出来的VaR即为绝对VaR。其中，为标准正态分布下置信度对应的分位数；P黄金期货的当日收盘价；为条件方差；为收益率的均值。

4.实证分析

4.1 数据的选取

黄金期货价格选取上海期货交易所黄金连续期货的收盘价。收盘价是每个交易日最终交易的成交价，相对能较好地反映当日市场对价格的确定，因此也更能代表期货市场的整体情况。期货合约都有到期日，价格不是长期连续的。为了克服期货价格的不连续性，在此选取黄金期货最活跃合约的连续月价进行分析，可以反映出这一期间我国黄金期货价格的走势。通过观察，我们可以发现6月份的合约相对活跃，故选取6月份的期货合约为代表进行分析。现货价格的选取与期货价格选取时间相对应。选取时间为2008年1月9日至2011年3月30日，样本数据个数为768个。

4.2 收益率的计算与统计检验

4.2.1 计算收益率

利用VaR进行保证金设定首先要整理数据，将黄金期货的价格数据转化为对数收益率数据，公式为：

根据此公式计算基金期货的收益率。

4.2.2 收益率分布的正态性检验

收益率公布的正态性检验，通过收益率数据的偏度、峰度、JB统计量进行检验。

（1）偏度、峰度、JB统计量

偏度是衡量统计分布曲线围绕其均值的非对称性状态；峰度衡量分布的突起或平坦程度；JB统计量是检验数据序列是否服从正态分布的常用统计量。其中我们知道对于偏度来说，当S=0时（S为统计量的值），收益率服从正态分布；当S>0时，收益分布为正偏斜，分布左偏，右尾较长；当S3时，收益率曲线形状为高狭峰，分散度低；当K

利用EVIEWS软件对数据进行处理，结果如下：

从以上数据和图示可以看到，黄金期货收益率分布右偏，左尾较长，并且为高峡峰，分散度低，不服从正态分布。即黄金期货的收益率具有明显的尖峰厚尾的特征，不服从正态分布。

（2）收益率序列的平稳性检验（ADF检验）

时间序列数据平稳性检验的方法主要有：Dic-key-Fulle（rDF）检验、Augumented Dickey-Fuller test（ADF）检验。根据不同方法的优缺点以及使用的普遍性，我们选择ADF检验对序列平稳性进行检验。其检验结果如下：

从上述结果可以看到，ADF检验量-30.03763小于临界值-2.567984，可以得到不存在单位根，收益分布具有平稳性。

根据（1）、（2）可以得出，黄金期货不服从正态分布，但是具有稳定性，满足使用GARCH模型计算VaR的条件，为VaR和保证金水平的计算提供了依据。

4.2.3 基于GARCH-VaR模型的保证金设定实证检验

（1）GARCH（1，1）的计算结果

根据上述回归方程，进行迭代运算，可以计算得出条件方差，通过开方得出条件标准差的值。条件标准差的数据图如下：

（2）计算VaR得到各期动态保证金数值

根据上文计算得到的结果，把各期数值代VaR公式，利用EXCELL软件计算保证金水平。选取置信水平为95%。

其计算结果用图形表示，如下图所示：

5.结论

（1）本论文以收益率的正态性检验和平稳性检验为基础，用GARCH方法计算VaR，将VaR作为黄金期货的保证金比率，建立了基于GARCH-VaR的黄金期货动态保证金模型。通过统计发现，黄金期货指数的收益率不服从正态分布，其收益分布具有明显的厚尾特征。

（2）依据收益率和基于VaR收取的保证金得到下图：

由图可以看到基于VaR收取的保证金是合适的，由VaR模型计算的实际覆盖率与预先设定的覆盖水平基本一致，因此此模型是有效的。研究结果显示：

通过VaR模型预测的保证金水平有很强的灵敏性，可以根据不同的风险制定合理的保证金水平，这样既可以在风险较大时增加保证金的收取，及时防范风险，又可以在风险较小时减少保证金的收取，更有效的利用资金，增加资金的流动性，扩大期货市场的杠杆效应，增强期货市场的吸引力。这相对于我国现行的静态保证金，能够更好的控制风险，适应中国的黄金期货市场。故基于VaR模型设定的保证金水平，在我国黄金期货市场上具有一定的可行性。

综合全论文，本文在对国内学者在商品期货市场和股指期货市场设置保证金水平研究的基础上，选择VaR模型对黄金期货市场进行研究，引入GARCH模型，度量出我国某些具体合约的VaR值，最后对模型的有效性进行检验。本文还在此基础上探讨了VaR模型在我国的具体应用问题。

参考文献

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