资本市场理论论文范文
时间：2023-03-23 08:10:23
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篇1
关键词资本市场寿险业互动
近年来，保险业资金进入股票市场的各项内部和外部条件已初步具备。我国寿险业和资本市场应该借鉴发达国家成熟的经验，加快解决现存的问题，利用我国寿险业巨大发展潜力，实现寿险业与资本市场的良性互动发展。下面具体分析一下寿险业及资本市场良性互动的条件、外部环境和对策。
1寿险业及资本市场良性互动的条件分析
1.1寿险业资金规模不断扩大，在资本市场的地位日益提升
近年来，随着我国保险市场的快速发展，保险资金规模不断扩大。截止2004年底，保险资金运用余额已达11249.8亿元，比前一年同期增长34.27%。这为保险资金直接投资股票市场创造了条件。根据保监会规定估算，目前保险资金直接入市的最大规模为550亿元左右。
从国际上的经验看，我国保险资金投资股市的资金比率还有很大的扩展空间，预计在3~5年内可望达到10%以上，即有2000多亿元资金可以投资股市。
1.2保险资金通过证券投资基金投资练兵积累了一定经验
保险业对基金的投资始于1999年底，初始投资额为14.79亿元。经过近5年的发展，2004年，保险业对证券投资基金的投资已达到575亿元，占当年基金总规模的18%左右。
经过6年的实践探索，保险资金投资股票市场方面积累了一定的经验：首先，证券投资、资金投资为保险资金直接投资股票市场做了人力资源方面的准备；其次，寿险公司积累了投资管理经验、提高了投资管理水平。资金投资组合能力也得到了很大的提高；最后，寿险公司的投资机构设置也在不断完善之中。
1.3保险资金管理机制取得了长足进步
随着保险资金运用体制改革的深入，保险业在建立保险资金集中化管理和专业化运作机制，建立资金运用风险内控机制等方面也取得了长足进步：一是《保险资产公司管理暂行规定》提出保险业务与投资业务相分离，实行保险资金的专业化管理；二是《保险资金运用风险控制指引（试行）》（以下简称《指引》）明确了保险资金运用风险控制的内容、原则和组织控制。
《指引》规定了包括资产负债管理、投资决策管理、投资交易管理、风险技术系统管理等七大风险控制内容，明确了保险资金运用风险控制体系应遵循独立制衡、全面控制、适时适用、责任追究等原则。另外在组织环境控制方面建立了较为严格的“防火墙”制度。
2寿险业及资本市场良性互动的外部环境分析
2.1法律和政策环境
（1）保险业法律不断完善、法制化环境日益成熟。《保险法》、《公司法》是我国保险业最重要的法律基础。《保险公估机构管理规定》和《保险机构管理规定》、《保险经纪机构管理规定》等法规对保险业非保险公司运营主体的经营规范做出了规定。
由此可知，保险业已经进入了各方面有法可依的法制化阶段。另外，保监办作为国务院授权的常设性机构对保险业有长期监管的权力。
（2）保险业资金运用政策有逐渐放开的趋势。1999年，保险业资金被允许投资于政权投资基金的比例为总资产的5%～15%。2003年6月起保险业投资企业债券的品种，扩大到可以自主选择经国家有关部门批准发行的企业债券。2004年7月，保险公司被允许投资可转换公司债券。2004年8月首次允许保险公司在接受严格监管的前提下在境外运用外汇资金，从一定程度上拓宽了我国保险业资金运用渠道。2004年10月中国保证会同中国证监会制定并颁布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，允许保险机构投资者直接投资股票市场。2005年2月，随着一系列配套规定的出台，保险资金进入了直接投资于证券市场合法渠道。
（3）我国信守入世承诺，保险行业竞争日益加剧。2004年出台的《外资保险公司管理条例实施细则》，对外资保险公司在华设立分支机构进行了明确规定，此举也意味着外资保险公司享受与中资公司同等的国民待遇。
2.2证券市场建设得到了较快的发展
中国资本市场尤其是证券市场经过10年的发展，成绩显著。
（1）基金、可转换债券等新的金融品种不断出现，为证券市场投资者提供了更多的选择机会和分散风险的途径。
（2）证券市场自身建设成效显著，市场规模和水平实现了质的跨越。到2004年底，我国已有上市公司1377家，证券公司130多家。投资者开户7211万户。我国股市市价总值37055.57亿元、流通市场值11688.64亿元与GDP比率分别为27.14%和8.56%。
（3）投资者结构不断优化，市场运行规范化和防范风险水平提高明显。截止2004年底，机构投资者的数量增长较快，已批设50多家基金管理公司，发行165只证券投资基金，发行总规模超过3200亿元；证券经营机构经过整顿和分类管理，一批规模较大、实力较强、运作规范的证券公司正在崛起。
境外机构投资者（QFII）获准投资国内证券市场，成为又一支机构投资者群体。而1999年以来，通过证券投资基金间接投资证券市场的保险资金也构成机构投资者的一部分。另外，社保基金经国务院批准，也被允许投资于证券市场。
（4）集中统一的证券监管体系已初步建立并开始有效运行。《证券法》的诞生和施行，确立了证券市场的法律地位和基本规则，随着各项法规规章的补充和修订，中国证券市场的法律法规体系更趋完备。一支素质较高的证券稽查队伍在实践锻炼中正在成长壮大，成为维护证券市场秩序的中坚力量。
3寿险业及资本市场良性互动的对策
3.1建立健全的保险资金运用体系
保险资金运用体系要求有一套科学的投资决策体系、业务运作体系、风险控制体系、分配激励体系和人才队伍体系，其中风险控制体系是保险资金运用体系的核心。在建立风险控制体系方面，保险公司可以借鉴基金管理公司目前通行的做法。
在保险资金运用过程的各个环节均需要专门人才。在投资决策阶段，就需要投资专家、会计师、精算师和资产评估师等各类专家组成投资决策委员会进行决策。在投资操作阶段，投资专家要根据资产负债匹配原理进行资产分配，根据市场平均回报率来决策投资品种和份额,以实现投资收益最大化。在投资绩效考核阶段，需要由专家制定出考核各类专业人员的合理指标，建立严格的考核体系，不断地对工作人员进行业绩测评。
3.2积极探索保险市场与资本市场有效对接的管理模式
比较国外保险投资的组织模式，保险投资的组织模式一般有专业化控股、集中统一、内设投资部和外部委托等四种投资模式。这些管理模式不能一概而论地评价其优劣。国外寿险业发达的国家或地区多选择专业化管理模式。而我国寿险公司要根据自己处于不同历史时期的发展需要，来选择适合自己的资金运用模式。但随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择多样化的管理方式和主体已成为一种趋势。
3.3扩大资本市场规模
一是大力发展我国的企业债市场，允许业绩优良的上市公司和非上市公司发行优质的企业债券或可转换债券；二是股票市场也要充分发挥为国民经济发展造血的功能。有规模有步骤地让一些促进国民经济发展的企业在股票市场融资；三是大力发展基金市场。根据保险公司不同的投资需求和风险承受能力，设计不同的基金品种，比如风险水平较低的货币市场基金、债券型基金、平衡型基金及伞型基金。
3.4加强证券市场机构投资者投资比例
证券市场上机构投资者数量的多少及投资比例的占比，已成衡量一国证券市场发展程度的标志之一。证券市场投资机构化已成为一大国际趋势。我国要尽量培育更多的机构投资者之市，以利于证券市场向更加成熟、理性的方向发展。减少过多的投机气氛对证券市场的负面影响，一定程度上也有赖于更多的机构投资者参与证券市场。
3.5加大我国证券市场金融创新的力度
一要大力开发我国的金融衍生品种，包括存托凭证、认股权证、备兑凭证、交易所交易基金等等；二要在完善现货市场的基础上，不失时机地推出期货市场，包括国债期货交易、股票指数期货交易；三是引入证券市场的做空机制。通过交易品种的创新、交易手段的创新为保险资金大规模进入资本市场提供更多的可选择的投资品种，并通过金融衍生工具和期货、做空交易为保险资金提供可以适当分散风险的对冲工具。
3.6建立健全上市公司法人治理结构
保险资金进入股票市场，不仅是大型的机构投资者，而且是长期的战略投资者，这就要求我国的上市公司确实存在长期投资价值。而目前我国可长期投资的上市公司确实不多，要解决这些问题，必须加大上市公司的资产重组力度，让优势企业兼并劣势企业，必须解决目前上市公司存在的一股独大，股权分割，内部人控制，小股东权利难以有效保证等等法人治理结构问题。
3.7对我国证券市场监管制度进行改革
逐渐改变我国政策市的现状，减少政策因素引起的系统性风险给证券市场造成的负面影响。这是要随着我国证券市场逐渐走向成熟、规范，以及国际化来逐步改变监管部门角色来实现的。
篇2
一、资本利得税对比现行税制的优越性分析
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。
如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；
1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。
3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。
篇3
客户资本是企业智力资本的重要组成部分。上个世纪90年代初,瑞典斯堪的亚公司的智力资本主管列夫·埃得文森和加拿大帝国商业银行的休伯特·圣翁奇提出了智力资本的概念。他们认为,客户资本是指企业与业务往来者之间的组织关系的价值,是客户与企业保持业务往来关系的可能性。一般地说,构成客户资本的基础是客户库、营销渠道、企业信誉、服务力量和客户忠诚等。
与传统的资本形态及企业智力资本中的人力资本、结构资本相比,客户资本存在如下特性:
1.客户资本是企业与客户共同形成的学习性资产
企业是形成客户资本的主导力量,但不是惟一的力量。客户资产的形成是企业与客户交互学习的结果。客户应该是企业知识的重要源泉,是企业创新的重要因素。企业应该向客户学习的方面包括:(1)客户通过“用中学”形成的知识;(2)客户需求的变化;(3)客户单位的技术瓶颈;(4)客户可能使用某种更新产品的能力;(5)客户设计产品的技能。
2.客户资本具有极强的外生性
与固定资产、流动资产、结构资产、人力资本等内生性资产形态相比,顾客资本的形成、维持和运用均不能由企业单方面决定,它在更大程度上取决于顾客的价值观、态度和其他心理特征。此外,顾客忠诚度的培养和维系还受到竞争对手竞争策略的改变和行业环境改变的影响,因此,企业的客户资本具有极大的外生性、动态性和不确定性。企业对客户资本的投入必须有延展性和长期性,不能一蹴而就。
3.客户资本具有较弱的投资性
固定资产、流动资产、结构资产、人力资本等资本形态均可通过直接投资、专利技术入股、管理模式的输出等方式而形成权益资本。而企业客户资本的载体是客户,客户强烈的能动性、多样性和选择性使得企业无法将顾客的忠诚度作为投资的工具,而只能将客户资本中的营销渠道、服务力量等当作权益资本来获取投资收益。
4.客户资本具有极强的价值整合性
在企业经营管理的各个方面,不同的资本形态发挥着不同的作用。企业的职能管理必须服从于、服务于企业的价值观,而不论企业遵循何种价值观念,最终都必须通过客户才能实现。客户不仅是企业的利润来源,而且是企业承担社会责任、实现企业宗旨的重要载体。因此,没有良好的客户资本,企业其他资本形态的效益发挥和价值实现就没有可能。
客户资本的形成是一个动态的过程,应该像其他资本形态那样具有可度量性。为了反映客户资本的存量、结构和动态特性,瑞典斯堪的亚公司设计出了本公司的客户情况表(见表1)和智力资本平衡表。智力资本平衡表包括5个方面的内容:财务、顾客、运作过程、更新和发展、人力资源。顾客部分设置了27个指标,反映5个方面的内容:顾客类型、顾客忠诚度、顾客角色、顾客支持和顾客成功。更新和发展部分反映的是企业未来的发展基础,它用61个指标来衡量以下几个方面的内容:顾客、市场吸引力、产品和服务、战略伙伴、基础设施、员工。应该说,这一方面的大部分指标仍然是企业客户资本的表征。
1.企业客户资本的顾客部分衡量指标:
(1)顾客通过电话和其他电子设备与公司联系成功的概率(由抽样调查得来)
(2)回头顾客的比率;
(3)销售网点的数目;
(4)内部的信息技术顾客数;
(5)外部的信息技术顾客数;
(6)合同数/信息技术员工数;
(7)顾客对信息技术的熟悉比率。
2.企业顾客资本的更新和发展部分衡量指标:
(1)市场费用/生产线;
(2)改善“方法和技术”所占的时间比例;
(3)顾客平均购买力/年;
(4)为顾客开展新的服务和培训方面的花费;
(5)顾客主动与公司接触的次数/年;
(6)在发展战略伙伴关系方面的投资;
(7)合作伙伴设计的产品占总产量的比例;
(8)合作伙伴提供顾客培训、顾客服务所占的比例;
(9)公司和战略伙伴在培训方面的总投资;
(10)公司管理信息系统的总价值、能力、升级费用;
(11)管理信息系统对公司投入的贡献;
(12)公司销售系统的总价值、能力、升级费用,
(13)销售系统对公司收入的贡献;
(14)过程控制系统的总价值、能力、升级费用;
(15)过程控制系统对公司收入的贡献;
(16)公司通信网络的总价值、能力、升级费用;
(17)通信网络对公司收入的贡献。
表1斯堪的亚公司的客户情况
1994年
市场份额
14524
失去顾客
资金资产,每个客户超出斯达林克公司值
78(单位:千瑞典克朗)
客户满意度(1-5分制)
资料来源:[英]安妮·市鲁金:《第三资源:智力资本及其管理》,1998年第1版,第29页。
此外,安妮·布鲁金还设计了一个简要的分析客户管理状况的“客户审计表”,它也是一种初步衡量客户资本的有效工具。
1.建立客户主文件
要有效地实施客户资本管理战略,企业可以从深入收集顾客数据并加以分类着手。企业可以通过数据挖掘(Data mining)、数据仓库(Data warehousing)和CTI技术完成分类和顾客喜好等信息的收集工作。也可以通过顾客交流和市场研究等多种途径来收集数据,然后将其按照可用的方式组合在一起,通过数据挖掘或数据归档(Data profiling)等分析技术,更好地了解顾客的类型和趋势。
2.建设客户关系管理(CRM)系统
顾客的知识、经验、欲望和需求等都是企业重要的资源。传统企业管理的着眼点往往在后台,而对于哪种产品最受欢迎、哪些客户是最赚钱的客户、售后服务有哪些问题等前台问题,企业则重视得不够。这一忽略往往导致大规模的客户流失。商业经验表明,一般公司平均每五年失去其一半客户,而建立新客户的难度则是保持老客户的5~10倍。CRM系统就是一种专门管理企业前台业务的系统,它提供了一个收集、分析和利用各种客户信息的系统,帮助企业充分利用其客户关系资源,也为企业在电子商务时代从容自如地面对客户提供了科学手段和方法。在电子商务中,CRM系统则是一种在企业及其客户、供应商和业务伙伴之间建立无缝的通过Web进行协作的能力,可通过包括Web在内的多种渠道来跟踪和管理与客户进行的交流和交易。
CRM系统的主要内容包括三个方面:销售力量自动化(SFA)、营销自动化(MA)和客户服务。它能帮助企业更好地吸引客户和留住客户,提高客户的忠诚度。在企业流程彼此融合的情况下,采用CRM系统的公司便有灵敏的客户回应能力,这种回应能力必然会增进客户的忠诚度,同时使公司得以吸引新的客户并促进销售的增长。特别是在与客户交流频繁、客户支持要求高的行业,如银行、保险、房地产、电信、家电、民航、运输、证券、医疗保健等行业,采用了CRM后,都会获得显着的回报。根据Gartner的抽样统计,通过CRM系统采用主动式客户服务的企业,其销售收入增加了15%到20%不等。
呼叫中心(Call center)也称为客户服务中心、客户关照中心、客户联系中心、客户支持中心等。传统的呼叫中心是指几个人工座席代表 (Agent)集中处理呼叫业务的场所。随着分布式技术的引入、自动语音应答设备(VRU)的出现以及Internet的迅速发展,呼叫中心的定义有了新的内涵。现代呼叫中心是一种基于CTI技术(计算机网与通信网集成)的一种新的综合信息服务系统。它是由若干成员组成的工作组,这些成员既包括一些人工座席代表,又包括一些自动语音设备。他们通过网络进行通信,共享网络资源,为客户提供交互式服务。现代呼叫中心的涵义已远远超出了客户服务的单纯意义而成为了企业文化的重要部分和企业增值流程的基本构成因素之一。完备的呼叫中心具有以下多方面的功能:
1.我们知道自己产品和服务的销售对象吗?
2.我们知道客户为什么买我们的产品,而不是买我们的竞争对手的产品吗?
3.我们发展长期客户的潜力如何?
4.我们的客户中,长期客户占多大百分比?
5.通过什么活动能够产生长期客户?
6.与客户联系的最佳时间是何时?
7.隔多长时间与我们的客户联系一次?
8.什么活动能使我们的客户变成真实忠实客户?
篇4
内容提要2
ABSTRACT3
第一章绪论4
第一节背景介绍4
第二节文献综述5
第三节研究方法6
第二章制度创新理论7
第一节制度与制度安排7
第二节制度创新的经济理论10
第三节企业制度创新与企业的发展13
第三章我国科技型中小企业制度安排15
第一节我国科技型中小企业的发展状况15
第二节我国科技型中小企业的制度安排及其缺陷18
第四章风险资本市场有效地促进科技型中小企业制度创新25
第一节风险资本市场理论25
第二节风险资本市场与科技型中小企业的发展31
第三节风险资本市场的运作对科技型中小企业制度创新的重要意义38
第五章培育风险资本市场，加强科技型中小企业制度创新49
第一节我国风险资本市场发展现状的评介49
第二节培育我国风险资本市场的目标模式及策略54
结论与展望61
参考书目62
后记64
内容提要
风险资本市场为科技型中小企业融资已成为人们的共识。但是，在科技型中小企业获取资金求得发展的时候，人们却忽视了风险资本市场在为科技型中小企业融资的同时，又促进了科技型中小企业各种制度的创新。本文研究的目的就是通过在风险资本注入科技型中小企业的过程中探讨它是如何促进了企业制度创新的。文章最后对目前中国的风险资本市场进行了探究，提出了培育中国风险资本市场的对策，以便加强科技型中小企业的制度创新，促进科技型中小企业的发展。
…………
第一章绪论
第一节背景介绍
国内外高新技术产业和区域经济发展的大量实践表明，科技型中小企业以其强烈的创新冲动和专业化技术，不仅为孵化新兴产业、激活区域经济提供了重要的基础，成为各国发展高新技术产业和建立国家创新体系的重要主体，而且是推动产业升级、提高经济综合竞争力的基本力量。因此，世界各国、包括，美国、日本、德国等发达国家，都把发展科技型中小企业作为各国科技政策或高新技术产业发展政策的重要内容，积极创造社会、经济、金融和技术等各方面的有利条件和基础，加快科技型中小企业的成长和发展。
…………
篇5
八十年代中后期，中国会计理论界开始引进介绍国外流行的实证会计。1994年起，真正运用实证方法进行会计研究的论文出现在重要学术期刊上。同时，人们将实证会计与规范会计进行了多角度的比较，主要目的是对这个“舶来品”加以评析，而不再局限于简单的介绍。直到1997年以前，我国实证会计的论文数量相当有限，所研究的领域也主要集中在有效市场假说的检验①。1997年以来，实证会计在中国取得了实质性的发展。研究领域大为拓宽②，在学术刊物上发表的实证论文所占比重大大增加。因此，我国实证会计的发展可以1997年为界分为两个阶段。这样划分的依据有：大而言之，1997年党的十五大召开，对经济生活发生了重大影响；中而言之，我国证券市场的发展是按此标准划分阶段的，而实证会计的发展与证券市场发展的关系十分密切；小而言之，《会计研究》1997年第七期发表了一组博士生所写、评价实证会计的论文，对我国实证会计的发展起到了推动作用。
发展实证会计，不但可以提高会计研究的科学性，为规范会计研究提供证据支持，还有利于完善会计理论体系，有利于加强国际学术交流。从根本上讲，可以更好地为我国的改革开放服务。本文的核心是希望初步回答如何推动我国实证会计的进一步发展。为此，讨论了影响实证会计发展的若干因素，当前限制实证会计发展的有关制度的完善，以及实证会计的运用技术与运用背景等。
一、需要澄清的几个概念性问题
作为实证会计的主要代表人，瓦茨和齐默尔曼(Watts and Zimmerman)将实证会计称为“以经济学为基础的经验性理论和方法”（瓦茨和齐默尔曼，1986）。葛家澍教授认为，“实证会计理论，确切地说是用经验——实证法为基础，以数学模型为工具所形成的一套新理论。其主要目的，在于解释和预测会计现象和会计实务”（葛家澍，中译本序，1999）。为了明确讨论对象，需要澄清：
1．实证会计是一种理论、还是一种方法？
众所周知，实证会计是规范会计的对称。如果它是一种理论，就应有自己的核心观点和比较固定的研究领域（就象会计目标理论、会计计量理论、收入实现理论等等）。显然，如果认定实证会计仅限于研究资本市场研究、会计选择研究等有限的领域，只会限制实证会计的发展。以瓦茨和齐默尔曼的名著《实证会计理论》(Positive Accounting Theory)来看，似乎实证会计是一种理论。这主要是由于在七、八十年代，实证会计的研究对象与研究结论大大不同于以往，而且相对比较集中。其实，不同的方法既可用于建立新理论，也可用于反思旧理论。现在的实证会计论题有很多都可以用规范的方法来研究，规范性论题也有很多可以用实证的方法来研究。因此，实证会计是一种以实证方法进行研究所得到的理论。实证会计与规范会计的根本区别在于，研究者所提出的命题是否可以运用实证方法进行研究，即研究对象是否可以通过足够大的样本进行随机性的观察。过去不能实证的将来或许能，实证会计的运用并不局限于既有的领域。
明确实证会计是一种研究方法，并未降低其地位，相反将会有利于它的发展。在一些以会计理论体系为题的专著中，实证会计理论并未当成研究方法来论述，而被列为与其他会计理论并列的一部分（并且往往是最后一部分）。在研究生教学中也存在同样问题。这固然与实证会计的发展程度——尚未涉及会计理论的大多数领域有关，但是，如果认可实证会计是一种研究方法，就应当在详细展开研究之前予以讨论。我国著名会计学家、博士生导师吴水澎教授在其《财务会计基本理论研究》一书中，所构建的会计理论体系就是以方法论为最高层次的。明确实证会计是一种研究方法，还有助于理解为什么实证会计在中国的发展会与资本市场的发展具有如此紧密的关系。关键在于后者决定了会计命题的可实证性。
2．实证会计(Positive Accounting)和经验会计(Empirical Accounting)是什么关系？
一种观点认为狭义的实证会计可作为经验会计的一个分支（张为国和徐宗宇，1997；蔡春和邹宏，1999）。第二种观点认为，1968年由鲍尔和布朗(Ball & Brown)发起的研究称为Empirical Accounting，而1978年瓦茨和齐默尔曼发起的称为Positive Accounting，二者合称实证会计（刘峰，2000）。据此，实证会计大于经验会计。区分二者的目的是为了给实证（经验）会计划分阶段。我们认为，“经验会计”一词在中国用得很少。为简便起见，即使只用“实证会计”，也完全可以区分其发展阶段。
3．实证会计是否仅限于采用假设检验方法？
从目前国内的实证会计成果来看，所采用的方法绝大多数是假设检验。但是，这并不是实证会计的唯一方法。其一，假设检验是推断统计的主要方法，而描述性统计也可用于实证会计。其二，实证会计的数据来源可以是上市公司的财务报告，也可以是其他。如，调查问卷、模拟实验、直接观察等。从根本上讲，实证会计的特点是以观察到的经验事实为立论依据，但并不表示唯数学工具独尊。
二、我国实证会计发展的影响因素
很多学者曾经对实证会计发展的可能性和必要性进行过概括。这些讨论多注重国外实证会计的发展。以下所述则侧重于我国的现实。
1．相关学科的发展
在理论基础上，早期实证会计的发展受到有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM）的影响。八十年代以来的实证会计则与企业理论、契约理论、管制理论等关系密切。此外，作为计算方法，数理统计的发展大大早于实证会计，也早于实证经济理论。这提示我们，从事实证会计研究必须首先了解相关学科。如果不满足于“旧方法+新数据”式的研究，要有所创新，则需要在相关学科领域有较高的造诣，甚至突破。
将会计理论与经济理论相比，可以发现一种现象。在中国和美国，会计理论中实证之风的兴起都晚于经济理论。通过简单的统计可知，我国《经济研究》近年刊载的实证论文（不限于会计领域）的比重多于《会计研究》。《经济研究》上发表的财务与会计方面的论文数，近三、四年明显多于以往，其主要原因就在于这些论文采用了实证分析方法。实证会计有无可能摆脱从属于、跟随于其他学科的阴影？（如，对于有效市场假说的检验，在经济学界、金融学界以至管理学界都有人研究。尽管没有引起该论题的学科属性之争，但这种研究容易重复，不利于会计的发展。）换言之，是否存在以会计理论为基础的实证会计？这些问题值得我们深思。当前我国会计理论界在盈余管理上的浓厚兴趣也许与此有关。亟待会计学界研究的论题应该更多的是本学科的问题。如，关于盈利预测、会计准则、财务报告等问题的研究。
2．信息处理技术与数据库业务的发展
这两者都与计算机紧密相关，可归为一类。信息处理技术主要是指原始数据的整理加工，尤其是各种复杂的计算。国内常用的软件有TSP、Excel、SPSS等。各种软件各有优劣。TSP是基于DOS的小软件，略嫌陈旧；Excel是最流行的办公软件之一，容易找到；SPSS功能强大，专业性强。
数据库业务是提供研究所需的原始数据。从笔者所看到的实证成果来看，多数研究者是从证券报刊上收集原始数据，可以想象其工作量之大、成本之高。少数有条件的研究者已开始运用电子版的数据，真可谓“羡煞旁人”。 如果有类似国外标准普尔（Standard-Poor）、穆迪公司（Moody）等的咨询机构专门从事信息服务，有Compustat Tape和Datastream International那样详细的数据可供研究之用，相信一定能推动实证会计的发展。
最近，证监会《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》，要求年度报告全文登载于中国证监会指定的网站上(sse.com.cn和cninfo.com.cn），年报摘要刊登在指定报纸上。上市公司可以在自己的网站或网页上披露年度报告，但披露时间不得早于指定网站。这一要求对于研究人员的数据收集将产生重大影响。此外，有关网站经常一些经初步整理的关于证券市场和上市公司的数据，值得实证会计研究人员关注。
3．传统理论的危机
按照库恩的科学范式革命理论，新的理论范式是在旧范式发生危机之后诞生的。所谓理论危机，是指理论的供求关系失衡，尤其是供给短缺，包括总量短缺和结构短缺。六十年代前后，美国的规范会计理论在指导会计准则的制定上出现了危机，于是有了Ball和Brown（1968）、Beaver（1970）开创性的实证研究。我国是否存在会计理论危机？对于面临发展和体制转型双重任务的中国经济，对理论的需求无疑是巨大的。在理论的供给方面，如果仅从的数量来讲，我国会计理论何其繁荣。但是，其中的泡沫现象实在太多。从形式上看，包括重复研究、抄袭、一稿多投等。从内容上看，有纠缠于概念、原则而无实质意义的“论文”，也有“新瓶装旧酒”式的“创新”，还有草率提出新概念、新理论的“弥补空白”③。如何改变作为社会现象存在的学术泡沫，已不是本文主题所在。但透过这种现象，可以看到理论危机至少潜在地存在。近年，我们不时可以听到会计理论滞后于改革实践的批评声，也是理论危机的一个佐证。我们相信，早日粉碎学术泡沫，将理论危机明朗化，将有利于学术的真正进步。
按照经济学理论，一部分人由于预期到制度变迁的收益可能大于其负担的成本，就可能发起变迁，成为制度变迁的第一行动集团（Primary Action Group）。我国会计理论范式变革的发起者是上海财经大学、厦门大学、清华大学等几所高校的会计研究者。他们的收益——更高的学术地位是非常明显的。一批有远见的研究者正在努力成为第二行动集团（Secondary Action Group）。
4．资本市场的发展
国外资本市场的发展远早于实证会计。而我国两者几乎是同步发展的。其原因是，资本市场是实证会计发展的必要条件之一，但不是充分条件。如果说国外最迟形成的必要条件是计算机技术，而我国则是资本市场。
实证会计与资本市场的关系可概括为：资本市场的会计规范需要会计理论的指导，资本市场的发展也为实证会计研究创造了条件（张为国和徐宗宇，1997）。在前一方面，一个典型的例子是，会计研究中“10%现象”④的发现对于证监会改变上市公司配股条件具有明显影响。后一方面，主要表现在实证研究所需的原始数据上。我国理论研究人员直接与实务界接触的机会不多，而各种统计年鉴上可找到的数据大都属于宏观性的。因此，资本市场上公开披露的信息对于我国会计理论的发展具有相当突出的影响，较之国外不可同日而语。
5．借鉴国际惯例
八十年代末期，中国会计界兴起了一片“向国际惯例靠拢”的强烈呼声，但当时实证会计发育的土壤尚未具备。近年来，随着中外会计学术交流的增加，研究范式的转变逐步得到中国会计理论界的认同。其主要表现有：（1）一些理论精英为了在国外学术期刊上发表成果，不得不应用国外流行的研究范式——实证研究；（2）作为我国会计期刊中的权威，中国会计学会主办的《会计研究》转变了办刊宗旨，日益推崇实证会计，无疑对会计研究的发展起到了导向作用。（3）在一些国际性的学术研讨会上，外国学者带来的成果多属实证性的，为我们进一步打开了眼界。（4）香港的部分会计学者先后受到大陆传统的规范式理论训练和西方的实证理论熏陶，他们曾对大陆的会计理论提出过善意的批评。这种批评很有说服力。同时也应看到，中外交流毕竟限于少数人，来自国际惯例的推动不足以使实证会计在理论界普及起来。
综上所述，我国从事实证会计研究的必要条件已经基本具备。如果有足够的动力和正确的方法，研究者就可以深入了解相关学科和学习计算机应用技术，不辞劳苦地收集数据，针对规范资本市场的需要，从事实证会计研究。但是，问题在于，事物的发展不仅仅需要具备必要条件。
三、推动实证会计发展：有关制度的完善
如何推动实证会计在中国的进一步发展？陆正飞博士认为，导致我国财务（与会计）研究基本限于规范研究的主要原因，一是研究动力的缺乏，二是研究条件的缺乏。研究动力是指现实对理论的需求和研究者的利益驱动。研究条件包括掌握实证方法的研究者和研究所需的数据资料（陆正飞，2000）。笔者认为，推动实证会计发展的具体因素可以分为两个方面。一是作为外部环境存在的有关制度，它解决的是研究主体的培育问题，或者说有没有人愿意从事实证研究；二是实证会计本身的运用技术问题，可以从现有的局限着手分析，它解决的是愿意从事实证会计研究的人能够正确地从事研究。
由于实证会计的相对研究成本远高于规范研究，而收益却没有明显差距，理性的研究者出于成本效益的分析，当然会选择不搞实证研究⑤。这样，要推动实证会计的发展，就必须从制度安排入手，尤其是完善有关的激励机制，降低研究者从事实证研究所负担的成本，提高实证研究的收益。
1．研究生培养制度
如果说实证会计在中国早期的发展主要得力于以博士生为代表的理论精英，那么，其进一步发展应当致力于更高的普及率，从而有赖于包括硕士生在内的研究生培养制度的完善。
一是研究生导师的选任制。博士生在报考之前，往往先与导师有所联系，而很多高校中，硕士生的导师还采用的是指定方式。即使有的研究生希望深入了解实证会计，也可能投师无门而望“实”兴叹。推行硕士生与导师之间的双向选择制度，有利于激励二者同时提高自身水平。目前，一些硕士生导师只要有了资格，就不再深入进行学术研究，把学术研究当成导师资格的“敲门砖”。这种“终身资格制”导致一种惰性。如果推行“双选制”，可以对此有所限制，而且有利于降低实证研究人员的入门成本。
二是研究生毕业论文写作与答辩制度。绝大多数高校都要求研究生毕业论文要达到一定字数。其隐含的假设是，字数反映了研究水平。这显然不够合理。东拼西凑的十万字还不如踏踏实实的一万字。从研究成本来看，后者也可能高于前者。实证会计的论题通常较小，未必能“凑足”字数。这也使研究生们无法以实证会计的论题写作毕业论文。在国外，就算是“根据农贸市场的价格来对种族歧视的存在与否进行实证研究”的文章，也可以通过博士论文答辩，我们的研究生却热衷于创立“新体系”。 必须改变这种状况，打破规范研究一统天下的格局，提高实证研究的地位和收益。
2．教师职称评审制度和科研奖励制度
这两者都与论文质量评估制度有关。高校教师是最主要的理论研究人员。教师搞科研的动力（教师也是理性的经济人）主要是评职称和科研奖励。而目前职称评审和科研评奖的主要依据是论文数量，对论文质量的考虑仅限于字数、刊物等级。既然实证会计的研究成本高于规范研究，除非受“道德觉悟”水平或其他因素影响，谁都会选择不搞实证。要改变这种状况，前提是论文质量的合理评估。国外的经验是通过文献统计，以论文被引用的次数作为标准。我国目前还没有这样的作法。从会计理论界来看，中国会计学会理应担起重任。在课题申报、科研评奖等方面，应当逐步向实证研究倾斜。
3．高校师资交流制度
目前，许多高校师资来自本校培养的博士，难以避免“近亲繁殖”的弊端。而且，容易形成“弱者恒弱、强者恒强”的格局，不利于百花齐放、百家争鸣。因此，应当学习西方的先进经验。如，本校毕业的博士生在若干年内不允许在本校从事教学科研；将一定比例的教师职位留给来自世界各地的访问学者和在读博士生等（张为国和徐宗宇，1997）。
4．科研合作制度
实证会计的研究成本较高，合作进行可以发挥“规模优势”，降低每个研究者负担的平均成本；可以利用合理分工、差异互补，缩短研究进程，提高科研质量；可以通过学术上的“传、帮、带”，促进学术群体的形成和壮大；还可以增强研究主题的系统性，避免受个人精力所限而“肢解”论题。因此，应大力提倡科研合作。
5．刊物审稿制度
有的刊物编审人员不了解实证会计，也就将实证成果拒于门外。有的刊物在投稿须知中强调，能不用图表表示的尽量用文字表示。这显然不利于图文并茂的实证成果的发表。除了改变办刊观念外，应推行匿名审稿制。
目前我国会计论文的主要发表园地一是各大学学报，二是各省（直辖市、自治区）附属于财政部门的会计学会分会所办刊物，三是有关研究机构主办的刊物。总体上看，存在市场（读者）定位不明确的倾向。与其过于讲究兼顾而结果什么也没顾着，不如专门为某种特殊读者群服务。比如，普及性的服务于实务界，研究性的服务于学术界。
6．产研联系制度
职称评审、课题申报、成果评奖、获取稿酬都是科研活动的收益。这些收益多属间接性的、不确定的。而从事研究时所发生的成本则是直接的、现实的，而且往往要由研究者本人负担。国外实证会计之所以十分流行，数据收集成本低固然是原因之一，稿酬丰厚也是一部分原因，但可能更重要的是他们的研究成本大多转嫁给了实务界——由公司提供经费、研究公司关注的问题。如，对某项会计准则持赞成或否定态度的公司希望获得理论上的“依据”，把利益之争掩藏起来，当然愿意慷慨解囊。尽管这种研究方式很可能有先入为主之弊，但如果参与其中的企业和研究人员足够多，也可以达成某种均衡。因此，应当鼓励理论研究者和实务工作者联系起来，共同推动实证会计的发展。
四、推动实证会计发展：现有局限的改进
1997年后我国实证会计发展迅速。但是，仔细研读，仍可发现存在一些技术上的问题，尤其在研究背景上对中国特色关注不够。
篇6
关键词：融资分配 交易成本 委托 内部化 内部资本市场
企业融资分配活动的财务协调控制理论基础
（一）交易成本理论
交易成本概念是指达成一笔交易所需要花费的成本，也包括买卖过程中花费的时间及货币成本，交易成本在非完美市场中的存在可以归结为理性人假设、机会主义倾向以及市场不确定性等原因，与古典经济学完美市场假设相悖（杨鲁，2012）。在契约的签订过程中，契约双方最少要付出三种形式的交易成本，分别为契约签订之前交易双方搜寻相关交易信息而付出的成本、契约签订过程中对契约条款进行讨价还价而付出的协商成本以及契约签订后监督契约执行而付出的成本。如何有效地突破信息不对称从而降低交易成本中的搜寻成本是制度经济学的研究前沿。
（二）委托理论
委托理论起源于20世纪30年代，当时的美国经济学家米恩斯和伯利认为企业所有权和经营权的单一集中控制存在很大的弊端，提倡所有权和经营权的不同归属，企业的所有者在保留剩余索取权的前提下，将经营权利让渡给职业经理人，让渡者是委托人，被让渡者则是人，委托理论也是制度经济学契约理论的主要内容之一。根据企业集团内外部利益群体之间的关系划分，委托理论又分为“所有者-经营者”委托、“双层”委托以及“大股东-小股东” 委托。集团企业的融资活动常以总部为进行，而财务控制和协调同样需要部门间的形式来进行。
（三）内部化理论
内部化理论强调企业以内部的组织体系为出发点，获得以较低成本优势在内部转移分配资源的能力，该理论起源于科斯的新厂商理论和市场不完全假设，科斯认为企业内部的生产活动以市场价格为指挥，市场和企业的相互磨合发展形成了集团企业和市场的活动边界，通过集团内部的金融交易活动，一方面节省了融资的财务成本，另一方面也可以避免外部资本市场缺陷的影响（张维迎，1995）。美国学术界在内部化理论的基础上发展了企业内部资本市场理论，认为内部资本市场活动是企业内部财务协调控制活动的核心，肯定了内部资本市场对于集团企业财务协调的积极作用。
三种理论对于企业融资分配活动的财务协调功能体现
企业的对外融资及内部融资分配活动涉及到企业的生存和发展，通过对筹借资金进行科学的财务协调和控制是每一个企业面临的现实问题。一般的，企业集团的融资活动分为外部融资和内部融资，进而形成外部资本市场和内部资本市场，如图1所示。
（一）交易成本理论对企业融资分配财务协调控制的功能体现
一方面，在外部资本市场融资领域，企业获得资金通常受到资本市场建设完好程度、国家宏观经济环境、政府政策等多方面因素的影响，融资难度较大，企业和以商业银行、投资银行、证券公司、养老基金以及保险公司为代表的外部资本市场之间存在着信息不对称，需要付出很高的搜寻成本、谈判成本以及监督成本来完成融资契约的执行，而对于外部资本市场成员来说，也会对因为对优势项目不了解而错过很多投资机会，外部融资整体上呈现出较繁琐的约束条件和高交易成本现象（周娜，2013）。
另一方面，在内部融资分配领域，企业以财务协调为主要手段对所融资金进行统一化的安排和分配，提升融资分配效率。内部资本市场的存在使得企业以总部形式的对外统一融资活动有了融资基础，企业集团的整体性优势得以发挥，降低了外部融资的约束条件。通过企业总部对各个分部部门间充分了解的信息优势，较有发展前景和优势的核心项目便可以争取到更多的资金支持，从外向内突破交易成本和信息不对称的方式不仅提升融资效率，而且在集团内部财务控制和协调方面也具有很强的指向性作用。
（二）委托理论对企业融资分配财务协调控制的功能体现
第一，“所有者-管理者”委托功能；委托方一般为企业集团董事会，方则为职业经理人，委托标的物则为企业融资资金。委托方从企业可持续发展及专业化利益提升的角度，希望方执行董事会决议，配合财务人员，合理优化配置企业发展资金。在第一委托方即职业经理人之下，总经理和部门经理之间同样具有二次乃至多次委托关系，形成委托的树形结构，总经理掌握资金总调配权，统筹部门间的资金配置，实现高收益流向对应高资金投入的匹配性资金划拨，进而创造最大效益（尹文专，2013）。
第二，“双层”委托功能；多部门化的企业集团利益关系纷繁复杂，层次呈现出多层次的树形结构，而“双层”理论则整合优化了企业集团的委托层次，使得融资财务协调与控制链条得以精简，减少资金流通环节成本。在我国，上市公司的股权一般都高度集中，控股股东和经理人之间、中小股东和人之间都存在问题，而“中小股东-控股股东-经理人”结构的双层委托则解决了传统的企业融资分配财务协调弊端，使得人可以按照全体股东的意愿行事，企业资源得以更优分配。
（三）内部化理论对企业融资分配财务协调控制的功能体现
首先，对于资源配置功能，内部化理论的运用实现以协调企业内部利益群体冲突为基础的财务资源配置效率提高。企业总部作为资金的供给者，可以通过外部信息优势和内部信息透明的特点来对各个节点进行有效控制，缩减融资低回报分配部门的资金投入规模，增加高效益部门投资，并且通过资源配置功能还可以观察财务协调效应的运作机理，即企业收入的增加和经营成本之间存在显性反向关系，增加收入一定要适时优化资源配置，降低经营成本。企业融资分配财务协调效应的收益及成本关系如图2所示。
在图2中，企业融资分配财务协调效应成本和收益曲线相交于A点和B点，A时间点为收益取得点，B时间点为收益截止点，两端曲线之间的阴影部分为财务协调效应下的企业价值增加值，无论在A点之前还是B点之后，企业财务协调效应对应的均是负价值增加。
其次，对于财务预算功能，企业进行融资分配时，由于内部资本市场的存在，节省下来的融资成本及时补充了企业可控资本选项，债务承压能力增强，而总部以企业资产控制权和支配权为优势的权利特征使得信息不对称现象得以消除，不会造成预算资金的流向混乱和流量不匹配现象，不仅是总部和分部之间的纵向财务控制有了科学化的指导，并且部门间的横向财务协调也实现了集中和加强，从而企业的内部消耗大大减少。财务协调环节的节约成本还可以对冲企业固定成本支出和融资利息成本支出，降低经营风险，形成规模化的产业效应。
企业融资分配财务协调效应的影响分析
（一）以成本控制为导向的财务管理体制的优化
财务资源包括企业自有资本及资本利用过程中形成的专用性资产，以财务管理体制、财务分析工具、财务网络关系以及财务人员作为表现形式。以成本控制为导向的财务协调效应实现了资源错配情况下以纠正为主要形式的“财务机制优化倒逼”，集团以总部为主体的内部资本市场多元化资源配置可以对资本的形成进行科学组合，科学划分融资结构，安排权益资本和债务资本、短期资本和长期资本的构成比例，还可以凭借在实践中不断完善的财务管理体制调节资金利用，调节利益冲突，化解部门间矛盾，保持资金在部门间的动态平衡，使企业朝着良性的轨道前进，以财务分配机制的优化促进企业经营水平的提高。
（二）以委托为导向的财务治理水平的提升
企业财务权力在股东、董事会、人以及财务人员之间配置，是动态化的公司资源管理效率优化安排，融资分配的财务协调效应在企业内部资本市场中建立起科学的财务治理系统，以财务层级关系和地位来决定财务的执行与监督，委托形式的财权划分可以理顺复杂的财务治理网络，关系人的行为通过约束机制而控制了风险，投资过量、寻租、公费挥霍等行为通过委托的层层监督而无法进行，避免了过度内耗，企业财务治理水平和质量都有所提高。此外，在制度层面上，企业财务智力的权、利、责关系得以明晰，结构复杂带来的治理问题实现有章可循，可以说，科学的融资分配财务协调机制的建立决定了企业未来现金流的可持续性及资金质量。
（三）内部化建设过程中实现的企业凝聚力增强
一般情况下，企业融资分配的内部资本市场建立及内部效率优化以员工对于企业价值的认可及工作热情作为条件，财务协调的过程最终体现为资源配置和人际利益关系的处理，员工在内部资源最优化调节过程中既可以对企业的核心竞争力有所认识，熟悉企业的主营业务流程，同时还可以主动或被动地适应岗位职责，增强对企业的认同感和归属感，而上下级、同事间、部门间现实利益关系的捆绑又决定了员工一致的努力方向，较为容易接受企业集团的调控方案或是能够主动提出更为妥帖的资源分配和利用计划，在企业的财务实力得到增长的同时，一系列潜移默化的互动交流及认同协商也使得企业的凝聚力得到了增强。
结论
交易成本理论、委托理论以及内部化理论是微观经济学领域的基础化理论，自诞生以来得到较大发展，在企业契约订立及资源配置一般均衡等领域应用广泛。对于集团企业融资分配的财务协调及控制，三种基本理论具有较为深入的应用前景，然而也必须认识到单个企业等微观经济主体的经济效率提升和财务治理优化是包含一系列理论及实践指导的系统性流程，任何拘泥于三种基本理论的片面财务控制体系建设都是相对不完备的，企业融资分配的财务协调收益曲线边界在实践中保持动态均衡，对于均衡点的选择与控制还需要企业和学术界进行相关的后续深入研究。
参考文献：
1.赵丽娜.企业集团内部资本市场的财务协调效应研究[D].湘潭大学硕士学位论文，2010
2.杨鲁.企业集团内部资本市场融资契约财务治理效应分析[J].财会月刊，2012（12）
3.张维迎.企业和企业家.上海人民出版社，1995
篇7
雷・鲍尔(Ray Ball)和菲利普・布朗(Philip Brown)的《会计收益数据的经验评价》(An Empirical Evaluation of AccountingIncome Numbers，以下简称《评价》)，被公认为首次运用实证研究方法对会计问题进行研究的经典文献。该文献由于首次运用实证研究方法对会计收益数据的信息含量进行了检验，开创了会计研究领域的新方向，提供了研究会计问题的新方法，因而第一个获得美国会计学会颁发的“对会计研究有开创性和重要影响奖。
一、作者简况及文献诞生的背景
鲍尔于1965年在澳大利亚的新南威尔士大学获得学士学位，1968年获得芝加哥大学的MBA学位，1972年在芝加哥大学获得经济学博士学位。鲍尔现为芝加哥大学商业研究生院的会计教授。鲍尔的研究领域主要集中在财务报告和披露、盈余和股票价格、跨国会计和财务、市场有效性和市场经济机构等方面。他曾于1986年-2000年担任《会计与经济学杂志》的编辑，从2000年至今担任《会计研究杂志》的编辑。
布朗也在澳大利亚的新南威尔士大学获得学士学位，在芝加哥大学获得MBA学位和经济学博士学位。布朗现为澳大利亚的新南威尔士大学会计、银行和财务学院的会计和财务教授。布朗的研究领域主要集中在会计管制、公司治理、披露政策和实务、证券市场对信息的反映和市场的微观结构等方面。除了学术研究以外，布朗还积极参加社会活动，他曾担任公司市场咨询委员会成员、《澳大利亚会计评论》管理委员会委员、《算盘》和《会计和商业研究》等期刊的编委会成员。
20世纪60年代之前的会计研究主要采用的是特定的会计分析模式，鲍尔和布朗认为这种研究方法得出的结论虽然经过严格推理，但都是一些没有证据或没有经过证实的主张或断言。这种分析模式忽视了会计理论和会计实践之间相互影响和相互促进的一面。由于缺乏经验验证，用会计分析模式来定义的收益数据引起了会计学家的广泛争论。另外，在20世纪60年代，资本市场有效性假设和资本资产定价模型的出现引起了会计学者的重视。正是在这一背景下，鲍尔和布朗将实证研究方法引入到会计研究领域。
《评价》一文发表于芝加哥大学主办的《会计研究杂志》1968年的秋季号。该杂志创刊于1963年，主要刊载使用分析研究、经验研究、实验研究和实地研究等原创性会计领域论文。《会计研究杂志》因其较早刊登经验研究论文、重视研究方法的创新性和具有有影响的编辑团队而著称。
二、《评价》的基本结构
《评价》一文包括引言、经验检验、数据、研究结果和结论五个部分。该文献的逻辑结构见图1。论文的引言部分主要描述当时对会计收益数据有用性的争论，作者认为争论的原因在于没有经验数据的支撑，认为可以从会计收益数据前后的股价走势来判断会计收益数据的有用性。论文的第二部分“经验检验”和第三部分“数据”主要包括所使用的模型(理论依据)、变量、样本和数据的选择标准、数据来源(保证数据的权威性)和变量的描述性统计结果。论文第四部分“研究结果”包括假设、对假设的检验结果、检验结果的显著性、对结果的解释和研究设计本身的局限性。论文的最后部分“结论”对全文进行了总结，认为会计收益数据是有用的信息，但是由于有其他竞争性的信息来源，会计收益数据的信息含量受到了影响，最后作者还提出了需要进一步研究的问题和对研究方法进行改进的思路。该文献的基本结构由于其具有科学性、明晰性和实用性，已为运用经验研究方法研究会计问题的会计研究者广为采用，目前已成为经验研究论文结构的主要范式。
三、《评价》的主要内容
(一)选题的热点性在该文献的引言部分，作者从“会计收益是否有用”这一争论焦点出发对在此之前的会计理论进行了批判。作者认为，当时的会计理论之所以没有形成一个统一的框架，主要在于当时的会计研究方法存在缺陷：缺乏可穷尽性(不能包含所有相关的有证据支持的假设)、解释能力差和不能判断相关的竞争性假设。为了适应当时经济环境变化的需要，出现了许多新的会计实务，如合并、租赁、并购、研发费用、物价波动、税收等。由于这些会计实务缺乏统一的会计理论指导，因而在这些新的会计实务中出现了不一致的现象，这必然降低了“净收益”的可比性，从而降低了其有用性。有会计学家认为，净收益数据仅是一系列程序运用到一系列事件后得到的结果，是不同质部分的累计，因此，净收益数据本质上不能被定义。作者认为，在没有进行经验检验的基础上根据会计分析模式得出由于会计收益缺乏实质内涵的结论是不妥的。随后鲍尔和布朗综合了相关因素，确定用净收益数字的内容以及时间两项内容来共同验证会计收益数据的有用性。
(二)变量设计的巧妙性确定了研究的主题，作者在众多会计收益数据中选择最有代表性和在计量模型上最能表述会计收益数据的信息含量。考虑到股东对净收益数据和每股盈余较为关注，作者选择了这两个变量作为会计收益数据。在确定会计收益数据的信息含量时，借鉴了资本市场有效性假说和资本资产定价模型。
文章首先引入资本市场有效性假说。资本市场有效性假说。是指在资本市场上总会有一些投资者愿意付出一定的时间和金钱来收集和分析有关信息以作出更优的投资决策，这些投资者比其他投资者有信息优势，在资本市场上的操作会让这些信息迅速反映在资本资产的价格中。当有大量的这种投资者时，资本市场会常迅速地调整资本资产的价格，使这些投资者不能获取更多的非正常报酬。需要注意的是，资本市场有效并不意味着资本资产的价格包含了所有信息，因为资本资产价格的调整过程受相当多因素的影响，是复杂的。不过，资本市场有效意味着资本资产的价格不存在序列相关性，即价格是随机波动，证券价格变化的唯
一原因是出现了相关的、非预期事项，而非预期事项是随机发生的。因而，这时可以认为资本市场总体是有效且无偏的。
根据上述理论，作者提出可观测的股票价格波动与信息--之间的联系，可以证明会计收益所反映信息是有用的，因而将会计收益同股票价格联系起来进行研究。对会计收益与股票价格之间关系进行研究的关键是要区分对于特定公司证券价格有影响的特定信息和对所有公司证券价格有影响的系统信息。作者构建了市场预期收益的两个选择模型来考察市场对会计收益数据是如何反应的。
鲍尔和布朗把影响公司盈余的因素分离为系统因素和特定因素。系统因素影响所有的公司，这样某公司上一年的盈余和其他公司上一年的盈余，可以通过这种特定方式进行联系。如果这种联系是稳定的，可以将这种稳定的联系用固定的函数形式表现出来，此时可以根据其他公司的收益得到某一公司当年收益的条件期望。这样，未预期盈余变动可以通过计算实际收益的变动与条件期望变动的差异得到估计，他们将这个差值定义为当前收益所传递的信息含量。同时作者假定：由企业财务及其他政策改变所导致的盈余变化，在第一次估计前已经被收益的平均变化所反应，即宏观经济和政策改变同时影响企业收益，可以将其进行联合估计。
对未预期盈余的估计，作者首先采用最小二乘法(OLS)求出每个样本公司每年的盈余变化和其他所有公司盈余平均变化(市场盈余变化)的线型回归系数和截距项。再将市场盈余平均变化作为自变量代人上述过程得到的回归模型，计算出盈余变化的预期值。最后未预期盈余变化值(预测残差)即为盈余变化的实际值减去盈余变化的预期值。从未预期盈余变化的估计中可以发现作者是剔除了市场效应的，即不考虑系统因素仅考虑特定因素。
同样，影响公司股价或股票报酬的因素也有系统因素和特定因素。作者首先运用资本资产定价模型分离系统因素和非系统因素，使用与计算未预期盈余变动相同的方法计算出预期证券报酬率和实际报酬率的偏离程度。再计算出所有样本公司的股票收益率的残差(异常报酬率)。由于市场是有效的，公司股票价格会对新信息迅速进行有效的调整，那么就可以用残差表明新信息对公司股票报酬率的影响。为了对统计有效性进行检验，鲍尔和布朗采用了一个替代模型――幼稚模型。在该模型中预期盈余的替代变量是上年的实际盈余，则未预期盈余变动就是当年盈余与上年盈余的差额(盈余变动)。幼稚模型没有剔除市场效果，仅检验了每股盈余指标。
(三)方法的创新性列会计收益与股票价格之间关系的研究，作者采用的是事项法，事项为盈余公告。采用的事项窗是第t年和第t+1年的前半年，采用的估计窗截止到第t－1年，由于当时无法取得日数据，因而选择的事项日是第t年的盈余公告月。文章用于计算有关的系数以避免估计误差所选用的估计窗是1946年～1956年的11个财务年度。选择的事项窗是1957年～1966年的9个财务年度。事项法的应用选择事项目非常关键，考虑到《华尔街日报》登载年度盈利预测、初步报告和完整年度报告等三种类型的年度报告，另外由于初步报告中的净利润和每股盈余与随后的正式报告中的数据相同，而且初步报告中的这两个数据比预测盈利报告中的数据更准确，因此作者选择的事项日为公司将初步报告登载于《华尔街日报》的日期。
(四)样本的可比性和数据的可靠性 作者在选择样本时考虑了以下因素：1946年～1966年盈利数据在Compustat数据库中可以获取；财务年度结束于12月31日；可以在CRSP数据库获得至少100个月的股票价格数据；《华尔街日报》年报公告日可以获得。作者之所以按照上述标准选择样本主要目的是为了保证结论的普遍性。样本选择之后，接着就是数据的选择，根据研究模型的设计，该文献使用了收益报告的内容、报告的日期、报告期附近的证券价格变动等数据。
收益数据来源于标准普尔Compustat数据库的1946年～1966年的数据。通过计算单个公司收益率变化和市场指数收益率变化之间相关系数，作者发现处于中位数的公司的收益率变化的25％可以被市场指数的变化所解释，而且最高的解释程度为52％。年度报告公告日来源于《华尔街日报》。作者发现财务年度结束日与年报报告日之间的间隔从1957年～1965年呈现一种稳定下降的趋势，这说明上市公司的信息披露越来越及时。股票价格比来源于芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)的数据库。该数据库中的数据采用纽约证券交易所1946年1月～1966年6月的月度收盘价，并进行了股利和资本的调整。
(五)结论的显著性 为了更好地检验异常报酬率与未预期会计盈余变动中所包含信息的关系，该文区分了会计盈余变动中的预期与未预期盈余变动。另外，该文将盈余预测误差为负值(即实际收益变动小于条件期望变动)定义为坏消息，反之则为好消息。该文提出的假设命题为：如果会计收益数据与股票价格之间有关系，会计收益数据信息的将导致该公司的股票报酬率变动。即如果盈余预测误差为负值，股票报酬率残差也为负值；反之亦然。在经验检验中，作者将年度报告宣布日所在月份定义为0，用APIM表示第M月的异常业绩指数，APIM衡量的是一美元(等额投资于n种证券)在年报公告日前一年(第－12月月末)投资于一个投资组合到第M月为止的平均累计非正常报酬率。在计算APIM的过程中，先根据未预期盈余变动的符号分成两组(未预期盈余变动的符号为正(好消息)的公司分为一组，未预期盈余变动的符号为负(坏消息)的公司分为一组)分别进行计算，然后再把所有样本合在一起进行计算。作者认为，如果会计收益数据与股票报酬相关，就可有以下的推断假设：未预期盈余变动的符号为正，则APIM大于l；未预期盈余变动的符号为负，则APIM小于1；对于合并样本，APIM趋近于1。
该文的这些假设全部得到了验证，并且统计检验结果都很显著。在分样本检验中，检验结论表明年报中的会计收益数据是好消息时，在公布收益数据的前11个月和后1个月的平均非正常报酬率显著为正，反之亦然。在整个样本检验中，检验结果也指明总体也呈现出这种趋势。另外，作者还用现金流(用营业收入估计)和非重复性项目前的净收入来替代年报中的会计收益数据进行了检验，发现最后的效果没有用年报中的会计收益数据显著。通过检验的结果，作者还观察到市场已在年度报告前预测到包含在会计收益数据中的大部分信息。事实上，预测之所以如此的精确，以至于在会计收益数据公布月的异常报酬指数没有太大的变动，主要是因为市场不仅早在年度报告前的12月就开始预测未预期收益，而且全年市场都在不断地预测。
该文作者认为年度收益报告虽然能提供新信息，但不能及时传递信息，因为其大部分内容(大约85％至90％)能够从更及时的信息来源(包括中期报告和非会计信息，年度会计报告仅仅是投资者所能得到的诸多信息资源中的一种)中获取。作者还发现
APIM存在向年度报告公布月后持续漂移的趋向，其中收入预测误差信号和股票回报残差之间的关系可能在年度报告公布月后持续了2个月。经过分析，认为可能是交易成本的存在而造成的，剔除交易成本的影响，市场对数据的反应应当是趋向于无偏。
(六)研究的严谨性 考虑到在回归估计中违背了最小二乘法的假定条件，作者根据其他学者的研究结果估计行业效应可能仅仅影响某个公司收益率变化的10％，而且行业效应对回归系数的影响不显著。作者认为回归分析在技术上是可行的，这些不会影响最后的统计结果。另外，虽然作者选择的样本没有包含那些已经失败的公司、财务年度没有结束于12月31日的公司、在股票价格研究中心CRSP的资料库中没有记录的公司和华尔街日报描述的年轻公司，这可能会降低结果的一般性，但作者认为文献检验所选择的261家公司还是有相当的代表性，而且用相同的方法对其他样本进行研究得到了非常一致的结论。
(七)研究的方向性 虽然该文献的研究方法具有相当严密的逻辑性以及研究结论具有较高的一致性，但在文献的最后作者还是指出了研究中的一些局限性，如没有考虑月末发生交易时股票价格同时变化、数据中存在误差、股价的离散性、“预计误差”模型的无效性、收益预期误差的系统偏差等。除了作者指出的局限性外，还指出了需要进一步研究的问题，如市场如何预测净收益的变化、中报或股利宣告的作用、中报与年报的成本以及未预期收益变化程度(不仅仅是符号)和相关股票价格调整程度的定量关系等。
四、《评价》对西方会计科学理论研究的主要贡献
(一)对早期会计科学理论研究方法的变革会计原则委员会(APB)之所以在1959年取代会计程序委员会(CAP)，其中一个重要原因是在CAP内部对收益和留存收益的列报等领域的处理引起了严重的分歧，这些分歧不仅暴露了CAP在缩小公认会计方法范围的作用上的差距，而且还揭示了在资产计价和收入确定的恰当方法上的本质差异。这种分歧、差异存在的主要原因是在早期的财务会计研究中，会计研究人员仅仅对从现有实务中提取理论原则感兴趣，而经济学家则对从“真实收益”中得出计量方法感兴趣。这些分歧促使会计学家认识到必须要有～个前后一致的统一的会计理论框架。
鲍尔和布朗并没有沿着上述研究思路和研究方法进行研究，而是在分析了当时理论研究的不足后，从争论的焦点――会计收益数据的有用性出发，运用经验研究的方法对这一问题进行分析。《评价》一文仅是使用了收益和每股盈余等少数术语，其余内容与当时的会计理论研究并没有联系，这也导致这篇经典文献在当时曾一度被认为是没有研究会计问题的论文，因而曾被美国会计学会会刊《会计评论》退稿。该文公开发表后，因其对会计研究方法和研究视角的独特性逐渐被会计研究人员所接受，因而后来第一个获得美国会计学会颁发的对会计研究有开创性和重要影响奖，由此可见，该文对早期会计科学理论研究方法的变革具有里程碑似的意义。
(二)对会计科学理论发展的影响 《评价》一文首次提供了可靠的证据证明了证券价格会对公告的盈余有反应。随后人们开始对证券市场反应的其他领域进行了大量的研究，自此决策有用性的信息观一直在财务会计理论和研究中占统治地位的方法，直到近来才开始让位于计量观。该文采用的事项研究方法是采用事项法进行会计研究的先锋，这一研究方法后来被用来研究大量的会计和财务问题，如股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股等事件都是这一领域研究的问题。继该文之后，大量的学者不仅用更短的估计窗和事件窗、用累计非正常报酬、用非美国数据进行类似的研究，而且还使用类似的方法对其他领域进行研究。
《评价》一文开创了会计与资本市场结合研究的先河，在随后的30年中有大量的相关文献发表在顶级的会计和财务期刊上。受其影响的会计与资本市场研究主要体现在盈余反应系数(简称ERC)、分析师的预测工具、基础分析与定价研究和资本市场有效性检验、会计选择和会计管制等领域。
五、《评价》对我国会计科学理论研究的启示
(一)丰富和发展了我国会计理论研究的成果从1997年开始，我国的会计学者开始将该文献的研究方法引入到我国的资本市场研究中。张水泉和韩德宗(1997)运用事项法研究了上海股票市场上市公司派息、送股及配股事件对其股价的影响，发现市场对派息的反应最强。陈晓、陈小悦和倪凡(1998)也采用事项法对我国上市公司首次股利信号传递效应进行了相关研究。陈晓(1999)还借鉴该方法专门研究了我国股票市场的有效性。运用事项法研究我国资本市场的会计问题的文献相当多，限于篇幅此处并不一一列举。《评价》一文对我国会计与资本市场的研究起到了巨大的引导和借鉴作用，丰富和发展了我国的会计理论。
(二)对我国会计科学理论研究未来的引导作用尽管国内引入和借鉴鲍尔和布朗在《评价》一文中所应用的研究方法比较晚，但却在短时间内取得了可喜的成绩。未来我国会计理论研究要继续吸收和借鉴本文献的精华，以推动我国实证会计理论研究的进程。不过，要提醒研究人员注意的是，在以后的学习和借鉴该文献的过程中必须注意以下问题。
篇8
风险是由事件的不确定所引起的,由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望结果的可能性。财务的本质是本金的投入收益活动及其所形成的经济关系,财务活动是本金筹集、投资、耗费、收益、分配等活动环节的有机统一,由于各活动环节中都有本论文由整理提供可能发生风险,因而,我们对财务风险的认识,就不能仅仅停留在本金的筹集阶段,而必须从财务活动的全过程和其总体观念出发,并联系到财务收益上来。具体而言,财务风险是指企业在本金的投入收益活动中,由于内部、外部环境因素的作用,使财务系统运行偏离预期目标而带来损失的可能性,包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。收益是一个看似明确实则含糊不清的概念,对于收益的内涵,经济学和财务学存在严重的分歧。经济学对收益内涵的论述,均力图计量企业的实际收益,为财富分配提供依据,经济学收益又称为“真实收益”。笔者认为,财务学收益是为实现实物资本保全的期末净资产大于期初净资产的本金增量,从量上它包括基准收益、平均收益和超额收益三种类型的收益,其中超额收益是人们甘于冒风险进行投资而期望获得的超过平均收益的额外收益。因而,我们研究的与财务风险相对应的财务收益,主要指超额收益。
一、财务风险与收益的一般关系分析“风险与收益相对应”,财务风险与收益的关系,一般认为是成正相关的,即风险越大,收益越高,这表明风险时刻伴随着收益的获取,行为主体欲想获取收益,必须承担风险,承担风险的目的在于获取收益,风险越大,则收益越大。风险越小,则收益越小,这是基于风险与收益之间存在着诱惑效应和平衡效应。
(一)诱惑效应风险的诱惑效应,是指由于风险利益的刺激,所引起的选择风险事项的财务行为及其连带效果。风险的诱惑效应,来自于风险结果多样性和结果潜在性的财务特性,来自于谋取资本增值利益的管理动机。风险的后果是多样的,存在着人们所希望的结果;风险的后果又是潜在的,通过管理的努力也有可能取得那些有利结果。风险报酬的诱惑与利益动机的趋使,引发人们迎接和承担风险的财务行为。风险报酬是一种超额报酬,是产生风险诱惑效应的直接动因,没有超过一般平均报酬水平的超额报酬的刺激,就没有追逐风险的动机。风险报酬越大,风险诱惑效应的程度也越高。风险诱惑效应的连带效果是社会平均报酬率的抬高,有风险与无风险是相对的,一个原本有风险的项目,如果所有的资本投资者都由于风险诱惑效应而去追逐它,那么这个风险项目在所有投资者眼里就是低风险甚至无风险的了,平均报酬率随之提高。如果所有资本投资者都追逐风险项目,也会引起资本需求量上升,进一步推动社会平均报酬率的提高。超额报酬,是风险诱惑效应下的行为目标,如果只能取得社会平均水平的报酬,追逐风险的行为就会被视为是失败的财务行为。风险诱惑效应下的财务行为后果是极易遭受风险损失,风险损失一方面起因于社会平均报酬率水平的抬高,使投资者极不容易获得超额报酬而相对遭受风险损失;另一方面起因于风险诱惑效应的强烈刺激而导致行为的激进性,当引发风险的因素和条件已经改变时,风险投资者可能会抱以侥幸心理而继续按原有的风险规划行动,进而导致直接遭受风险损失。
(二)平衡效应风险的平衡效应,是指由于风险利益和风险损失的双重刺激,所引起的控制风险的财务行为及其连带效果。风险的平衡效应,来自于风险结果潜在性和可转移性的财务特征。既然风险结果是潜在的而不是现实的,在财务规划之时完全可以选择和接受风险项目;既然风险形态、性质和结果是可以转移的,在实际将面临风险损失时,可以通过一定的财务风险控制手段分散或转化甚至消除风险损失,或延缓风险损失的发生,或用另一种风险代价来换取目前的风险利益。风险平衡效应是资本保值动机和资本增值动机均衡的结果,起因于对资本保值与资本增值关系在认识观念上矛盾的冲突:资本保值理财观念认为,资本保值是资本增值的基础,资本保值是理财的基本目标,资本增值是理财的扩展目标,只能在资本保值的前提下进一步谋取资本增值;资本增值理财观念认为,资本增值才是理财的基本目标,如果仅把资本保值视为理财的基本目标,资本也就失去了管理的意义了,只要取得了资本增值,资本保值的目的也就自然地达到了。两种观念冲突的结果是相互吸纳和相互包容,在财务规划时选择有风险甚至高风险项目,在财务运行时又力图通过财务控制规避风险不利结果的发生。财务风险所具有的结果潜在性和可转移性也为财务控制提供了可能。风险平衡效应的连带效果是要求风险与报酬的均衡,一定程度的风险项目要求有相应程度的报酬水平相匹配。因此,当社会公认某项目有风险时,大家都愿意为此项目付出更高的报酬水平。也正因为如此,如果某个风险项目没有能够取得相匹配的本论文由整理提供报酬水平,不论在风险诱惑效应还是风险约束效应下,都会被认为遭受了相对风险损失。
二、财务风险与收益不匹配的理论分析诚然,我们一般认为,财务收益与风险的基本关系是:高收益,高风险;低收益,低风险(如图L1)。但是,在实践中我们已经注意到,高风险并不必然带来高收益,有时甚至是高损失。例如,在资本市场这个风险极高的理财环境下,财务风险与收益的关系更多的体现了一种背离,尤其是在熊市时,这种情况更为明显。那么,是什么力量(原因)造成这种现象的频繁发生呢?笔者认为,财务风险与收益之间的关系除了具有诱惑效应和平衡效应外,还具有约束效应,这往往被人们所忽略。风险的约束效应,是指由于风险损失的刺激所引起的回避风险事项的财务行为及其连带效果。风险结果的多样性,使人们有可能遭受风险损失;风险约束效应会对资本投资产生抑制和阻碍作用,进而引起社会投资的萎缩。
因此,风险约束效应的连带效果与风险诱惑效应刚好相反,会引起资本供给量的减少,带来社会平均报酬率的压低。即在风险约束效应的影响下,投资者极易遭受风险损失:一旦风险约束效应对个人的影响力大于对社会的影响力时,由于行为的保守性而降低个人对报酬水平的要求,导致丧失投资机会,遭受相对风险损失。这时,财务风险与收益就不相匹配了,甚至是产生向三、财务风险与收益不匹配的模型分析承上,基于约束效应,财务风险与收益不匹配,那么,我们有无可能找出这些约束因素呢?基于此,笔者试图对西方金融学和财务管理学中衡量风险与收益的资本资产定价模型(CAPM)进行局部修正来分析约束因素。E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](1)其中:E(Ri):第i种资产的必要收益率;Rf:无风险收益率;βi:第i种资产的β系数;E(Rm):所有资产的平均报酬率。笔者认为,CAPM只解释了收益与风险成正相关的一般情况(因为人们进行收益预期时,如果预期收益为负值,就不会进行投资,即0<βi<1,E(Ri)>0),而无力阐释二者相背离的情况,因而笔者引入了随机扰动项ei这个指标来修正模型:E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf]+ei(2)其中:E(Ri)、Rf、βi、E(Rm)代表的含义同上,ei表示排除在CAPM模型之外的影响财务风险与收益正相关关系的偏差。之所以引入ei这个变量,是基于以下原因:(1)作为未知影响因素的代表。由于对我们所研究的经济现象的认识可能还不完备,除了一些已知的主要因素以外,还有一些我们尚未认识,或者尚不能肯定的因素影响着应变量E(Ri),我们只得用随机扰动项ei作为所有从模型中省略的变量的代表。(2)作为无法取得数据的已知因素的代表。有一些因素我们已经知道对应变量有相当影响,但是,在实际工作中我们可能无法获得这些变量的定量信息,因而在计量经济模型中不得不省略掉这一变量,而归入随机扰动项。(3)作为众多细小影响因素的综合代表。有一些因素已经被我们认识,数据也可能取得,但是,这些因素或许对应变量E(Ri)的影响较小,或许其影响不规则,有的还可能难以数量化,从经济计量的成本考虑,我们通常不把它们列入模型,而把它们的联合影响处理为随机扰动。(4)模型的设定误差。在设定计量经济模型时,我们总是力图使模型更为简单明了,当用较少的解释变量就能说明应变量的实质变化时,就不应把更多的变量列入模型;当用简洁的函数形式就能基本说明变量间的本质联系时,就尽量不采用更为复杂的函数形式。这样,应变量和函数形式设定引起的设定误差,也要由随机扰动项ei来表示。(5)变量的观测误差。对社会经济现象观测所得的统计数据,由于主客观原因,不可避免地会有一定的观测误差,这种观测误差只有归入随机扰动项ei。(6)变量的内在随机性。即使我们把所有相关的解释变量全部引入模型,即使不存在观测误差,一些客观现象还是具有不可重复性或随机性。例如一些涉及人们思想行为的变量,很难加以控制,而具有内在的随机性,这类变量也可能影响E(Ri)。对这种变量内在的随机性,只能归于随机扰动项ei。由此可见,随机扰动项具有非常丰富的内容,在计量经济研究中起着重要的作用,其性质决定着计量经济方法的选择和使用。
在已经修正后的CAPM模型中,从财务的角度来分析,ei就蕴涵着主观和客观两方面的约束因素,具体分析如下:
(一)主观原因:风险主体的理性程度11风险主体的态度风险是投资者的一种主观感受,其大小的度量经历了从Markowitz的方差(标准差)度量法到哈洛的DownsideRisk到VAR。著名诺贝尔经济学奖获得者Arrow把人们对风险的态度分为三种:第一种是好冒风险的,简称冒险型;第二种是回避风险的,简称避险型;第三种是漠视风险的,简称为中性型。这三种对风险的不同态度,都直接影响着财务收益与风险的一般认定。从心理学的角度看,人们对风险本论文由整理提供的不同态度取决于每个人的人格心理结构。它包括投资者的个性,拥有的财富水平,投资主体的风险大小等诸多因素。而且在不同时间、不同的地点,投资者的风险态度表现出不同的类型,这些行为特征实际上就是个人的风险决策。行为财务对违反基本财务假设的异常现象进行反思,并试图通过研究市场中的基本组成单位———“风险主体”的理性程度、决策心理特征对经济决策的影响来解释异常现象。人的决策心理特征(如信心、期望、风险态度等)十分复杂,是市场的复杂性产生的重要原因,行为财务是从认识人的角度来解释资本市场的复杂性。行为财务从投资者的有限理性(BoundedRationality)特征着手,着重考虑市场参与者的各种有限理性特征对市场可能造成的影响。大量研究表明,市场参与者的有限理性是导致许多财务假设背离现象的原因。有限理性表现在各个方面(见下表)。
风险主体的素质素质是指人或事物在某些方面的本来特点和原有基础,就人的素质而言,是指人在质的方面的物质要素和精神要素的总和,即人的体质、性格、气质、能力、知识和品质等要素的综合。笔者认为,风险主体的素质除了平常我们经常提及的投资者的知识结构外,更为重要的是风险主体的风险认知程度。许多研究表明,决策时的风险态度与风险认知有关。冒险行为一般有两种情况,一是由于对风险大小的知觉低于实际风险水平,或者说对风险不敏感而引起的无意识冒险,这种人的可接受风险水平(acceptablelevelofrisk)也比较高;另一种情况是风险主体对实际风险有较客观的评价,但由于其偏好风险水平(preferredlevelofrisk)高而有意冒险。因而,投资者在面对风险时,由于其对风险的认知程度不同,避险行为则分为有意和无意两种。
(二)客观原因:理财环境的完善程度11市场(资本市场)信息是否对称信息公开制度源于1884年的英国《公司法》,为美国1933年《证券法》和1934年的《证券交易法》所确立并日臻完善,现已成为世界各国证券法的核心。新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全的信息,缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不完全的一种情况,即一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅是由于人们常常限于认识能力不足,不可能知道在任何时候、任何地方发生或将要发生的任何情况。更重要的是,由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大,不允许其掌握完全的信息。因此,在风险主体理性程度相同的情况下,所掌握信息是否对称就成为风险收益差异的主要原因,具体表现在:(1)信息源不对称市场上商品或证券交易者中,既有买方,又有卖方,其中买方或卖方又可能同是该商品或证券的卖方或买方。即在交易活动中,买方或卖方既对立又统一,某些交易者既是出售该商品或证券的信息持有者和制造者,同时又是该商品或证券的交易者,进而形成信息源在公开信息时就存在着某种不完全性。
具体而言,在证券市场上,信息源的不对称存在两种情形。一种情形是证券市场的筹资者即上市公司总是比投资者更了解本公司的经营情况,拥有更多的信息;另一种情形是证券市场上市公司既是其股票的发行者,同时又是其股票二级市场的交易者。由于交易者在市场上所处的信息位置不同,进而必将影响其交易利益和交易成本。(2)信息的时间不对称市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)在同一市场上需要买进或卖出同一商品或证券时,由于在接收该商品或证券信息时间的差异,往往容易导致较早获取商品或证券有关信息的交易者,能够较主动或较准确、较早地做出交易决策选择而获取交易优势。而获取信息较迟的交易者则被动地在交易中处于劣势,甚至蒙受损失。(3)信息的数量不对称市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)由于在同一市场上获取交易对象信息内容的数量不同。也导致交易者交易优势的差异和交易成本、利益的差异。(4)信息的质量不对称市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)由于在同一市场上获取交易对象信息质量的差异,即信息的真假不同,势必影响交易者的交易利益和交易成本,(5)信息混淆市场上商品或证券交易的同方(同为买方或卖方)获取交易对象的信息中.一个可观察值是由两个混合在一起的并不可直接辨别的本论文由整理提供分量合成的信息,造成信息混淆,交易者很难识别。例如,证券市场上市公司的每股收益虽然是可以观察的值,但它可能由企业持续经营业务收益与一次性偶得收益混合而成。超级秘书网
市场(资本市场)发育程度X有效的资本市场可以划分为三种形态:弱势有效、半强势有效和强势有效。这种划分是1967年由罗伯特(HarryRoberts)首先提出,但以1970年法玛的文章而著名。法玛将市场信息划分为三类:“历史信息”、“公开信息”、“内部信息”,以对应上述的三种形态。(1)弱势(weakform)有效市场。其特点是当符合弱势有效的证券市场处于平衡状态时,证券价格完全反映了证券的历史信息。(2)半强势(semi—strongform)有效市场。其特点是证券价格反映了所有公开可得到的信息,包括历史信息。实证研究表明,美国等国家的证券市场已达到了半强势有效。(3)强势(strongform)有效市场。在强势有效市场中,证券价格反映一切信息;包括历史信息、公开信息及内部信息,此时市场显得无所不知。在这种市场上,没有人能够利用信息优势获得超额利润,所有投资者都只能获得相对于自己的风险偏好的平均利润。就我国证券市场而言,目前国内一些学者已就我国证券市场是否达到弱势有效,作了不少研究。比如,俞乔在1994年发表的《市场有效、周期异动与股价波动》一文,据沪深股市综合指数自1990年12月29日至1994年4月23日的变动趋势表明沪深股市均未达到有效市场的弱形式,而1995年宋颂兴和金伟根发表的《上海股市市场有效实证研究》对沪市1993年初至1994年10月的29种股票的周收益率进行的系统分析表明,这29种股票价格具随机游走特征,因此,上海股市达到了有效市场的弱形式。另外,吴世农的《我国证券市场效率的分析》一文,对沪深股市20种股票日收益率的时间序列进行研究的结果表明:20种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势,故而沪深股市达到了有效市场的弱形式。再有韩德宗在1995年出版的《我国证券市场和期货市场发展研究———理论与实证》一书,据他对沪深股市股票样本日收益率分析后认为沪深股市均达到弱势有效市场。不管我国证券市场是否已达到弱势有效,可以明确的是我国现阶段资本市场有效性较弱。资本市场不成熟,信息量少,信息公布制度很不健全,上市公司披露的信息缺乏真实性、准确性和实效性,不能及时将上市公司的信息传递给广大投资者,使投资者只能根据历史资料进行分析判断;另外,我国资本市场投机性较强。资本市场运作中的机能之一就是投机决策,但是,如果投机过度,会对资本市场产生毁灭性打击。我国资本市场投机性太强一直是困扰资本市场正常发展的一大问题,其表现一是过高的换手率;二是过高的市盈率;三是股价指数及成交额与违规活动正相关;四是股价上涨缺乏微观基础的支撑。可见,在这些情况下风险主体进行投资运作很难保证付出与回报相适应。综上,正是由于存在着风险主体理性程度的主观因素以及资本市场完善程度等客观因素,导致在一定情况下财务风险与收益常常发生背离的现象。要纠正这种偏差,一方面要从风险主体的素质、态度入手,培育理性的投资者;另一方面,从市场的发育程度和信息公开着手,培育完善的资本市场,只有双管齐下,才能使财务风险与收益之间的量化关系呈现正相关的态势。
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篇9
关键词:内部资本市场;价值创造;制度资源
中图分类号:F830.9文献标识码:A
Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets
FENG Li-xia，YIN Hui
(School of Economics and Management， Changsha University of Science & Technology，
Changsha 410114，China)
Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resources. The result of this research showed that the value creation of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee， managerial ownership and salary， interest cover， operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Master′s degree or higher. And it was negative to managerial consistency in decision-making， enterpriser′s average age and the size of the corporation. But value creation of internal capital has not significant correlation with relations resources and information resources.
Key words:internal capital market; value creation; institutional resources
一、 引言
价值创造一直是学者研究的热点话题，也是内部资本市场的重要功能，因为它既能够满足创新性资源配置的组织控制要求， 又能够通过股权连接的资源通道满足知识交流和创新的需求。随着企业集团的迅速发展，内部资本市场的价值创造活动日益引起各界关注，国内外很多学者都从不同的角度对这一问题进行了深入的研究。现今对价值创造的研究主要分两个方向:一个以新制度经济学、理论为视角，赖以出发的基本假设是不同企业的资源具有同质性，侧重于分析资源配置的制度安排对价值创造的影响，这也就是本文所讨论的影响价值创造的制度因素;另一个以资源的异质性为假设前提，目的在于探讨用于帮助企业制定和实施资源配置的具体方案，提高企业资源配置绩效的要素对企业价值创造的影响，这也就是本文所讨论的资源因素。
(一)关于制度因素的研究综述
Williamson(1975)、Khanna(1997)分别将存在于多元化联合大企业(M型)、多法人控股结构企业集团(H型)内部的资本筹集与分配机制称为内部资本市场， 此后的研究围绕着内部资本市场的投融资等资源分配特征、效率及其经济后果而展开。其中， 对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素的研究，归纳起来主要有以下四类。
1.问题。问题包括两个方面，一是管理层问题，代表观点如:外部投资者只有正式控制权，而CEO拥有实际控制权(Aghion and Tirole，1997);存在问题的管理者，有超自由现金流过度投资的倾向，从而导致无效率投资，损害内部资本市场价值创造(Jensen，1986、1993);二是所有层问题，主要表现为控股股东对中小股东的利益掠夺。利益掠夺主要通过关联交易进行(Johnson et al，2000)，控股股东通过在集团内、公司间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，掠夺上市公司的财富，降低公司价值(Wolfenzon，1999;Demsetz，1985)。金字塔控股结构加剧了所有权与控制权的分离程度，控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门(Khanna，2000)。
2.分部经理的寻租活动。代表观点如:分部经理通过影响活动来向公司总部争取更多的资源或权力(Meyer，1992);双层模型中，部门经理通过寻租活动影响集团总部的投资决策，以提升其交易力量并从总部获得更多的报酬(Scharfstein and Stein，2000);引入了融资成本因素后的企业内部经理寻租行为(邹薇、钱雪松，2005);引入申请投资成本因素的分部经理寻租行为(吕剑龙、田卓，2005)等，这些都降低了内部资本市场的配置效率，损害了其价值创造的功能。
3.内部治理结构。代表观点如:在企业内部资本市场上，拥有剩余控制权的企业总部能更有效地监督和激励部门管理者(Gertner，Scharfstein and Stein，1994);内部资本市场能减少对经理行为的识别成本，减轻内耗，创造企业价值(Li and Li，1996);处于信息劣势地位的所有者为得到真实情况向经理支付更多，因而多元化企业部门经理能比单部门企业获得更多的信息租金(Xiang kang yin，2003)。
4.多元化。代表观点如:内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代使多元化企业绩效较好(Fauver，Hounston and Naranjo，1998);附属于集团的公司具有提升绩效的效应(Chang，2003);价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度，说明我国上市公司的内部资本市场运作可能较为有效(苏冬蔚，2004)。
(二)关于资源因素的研究综述
国内外学者对资源论的实证研究散见于资源论的相关文献中，这些研究都从不同的视角指出资源的异质性是价值创造的基础。Hansen and wernerfelt(1989)通过对《财富》上榜企业的研究认为:经济和组织因素对企业业绩都有显著的决定作用;Powell(1995)从资源论的角度对全面质量管理进行了研究并得出结论:具有隐蔽性的资源，而不是全面质量管理工具和技术，驱动了企业的成功;Yeoh和Roth(1999)通过实证检验得出结论，行业的竞争优势需要企业战略建立在资源与能力基础上。
但也有学者通过对资源论的实证研究，质疑其对价值创造的作用的。罗辉道(2004)通过对我国大中型客车产业的实证分析，认为企业资源并不简单的表现为对企业价值创造起正向的促进作用，因为它并不能充分解释企业之间的业绩差异，还要加上别的因素进行综合考虑;郑健壮、姚岗(2005)通过对企业租金的经济学实证研究，承认了租金的来源是企业资源的异质性，但是又意外的发现仅仅具有“异质性”资源对于“租金”的产生是不充分的，还需要“异质性”资源与其他资源的“整合”。因此资源的“整合”是组织产生“租金”的关键机理。
将资源基础理论引入内部资本市场研究才刚刚开始，冯丽霞、肖一婷(2007)创造性的按照资源在内部资本市场资源配置过程中的作用具体将企业资源分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源四类，本文也将按照这个划分进行后续的实证研究。
(三) 目前研究存在的问题
1.对内部资本市场价值创造研究的理论基础方面。目前对内部资本市场价值创造的研究多集中在新制度经济学的交易成本、理论等视角，赖以出发的基本假设是不同企业集团资源的同质性，侧重于分析内部资本市场资源配置的制度安排对价值创造的影响。但内部资本市场资源配置的效率差异未必完全是治理差异的结果，还可能与其他变量的差异有关，如资源理论所强调的解决问题的技巧、面对不确定性的判断和决策能力等。而资源基础理论的基本假设是企业资源的异质性，且多用于分析战略集团，多角关系等，很少涉足内部资本市场方面的研究，在实证方面尤为不足。
2.对内部资本市场价值创造实证变量的界定和量化方面。无论是资源基础理论还是新制度经济学，在对价值创造的实证研究上，对自变量和因变量的界定也呈现出多样化。不同的指标与价值建立联系，其研究结论是不同的，因而实证的研究缺乏可信赖的标准。
现有成果的研究不足正是本文的研究重点，资源的独特性是内部资本市场创造价值的基础条件，合理的制度安排是内部资本市场创造价值的必要条件，二者应该是相辅相成，互相促进的关系，单独从制度或资源的任何一方研究内部资本市场价值创造问题都有失偏颇。本文将基于资源基础理论和新制度经济学的视角，从制度和资源两方面对影响内部资本市场价值创造的因素在补充完善的基础上进行实证检验，以期建立一套切实可行的绩效评价体系，使绩效评价的结果更加科学合理。
本的工作:(1)对内部资本市场价值创造产生影响的制度因素进行了归纳整理，并在此基础上对其进行了补充和完善;(2)在合理量化影响内部资本市场价值创造的资源因素和制度因素的基础上，对影响内部资本市场价值创造的因素进行了实证检验。
二、样本选择与研究设计
(一) 样本来源与选取
由于数据限制，无法直接对多元化经营上市公司内部资本市场进行研究，但近几年，中国资本市场上出现的“系”现象却为我们研究内部资本市场提供了一个很好分析样本(习惯上把属于同一个最终控制者控制的多家上市公司称为“系”)。一方面上市公司数据可以公开获取，另一方面多家上市公司构成的整个“系”内部存在内部资本市场。一些研究者认为民营上市公司经营绩效好于国有上市公司，并且将民营上市公司绩效好归功于所有制，如果真是这样，那么研究经营绩效好的民营上市公司内部资本市场有效性问题，更容易发现所有制以外其他影响内部资本市场有效性的因素。基于以上原因，本文拟以民营“系”上市公司作为研究对象。与此同时，单个民营上市公司其体制和所有权形式与民营“系”属上市公司具有相似性，其区别就在于可能由于没有民营“系”的关联企业那么多，所以不存在明显的集团资金调控，也就不存在内部资本市场，所以将其作为民营“系”属上市公司资本配置效率实证检验的参照指标。本文将按照下述的选样步骤进行数据的筛选:
1.从2004年底前所有在上海和深圳证券交易所上市的公司中，根据《企业性质分类标准》选取2005-2007年这三年中实际控制者为民营性质的A股上市公司(这三年中只要有一年控股性质发生改变，就予以剔除)，股权关系必须为控股，统称其为民营上市公司。取2005-2007年的面板数据。
2.在选定民营上市公司整体里，按实际控制者是否控制两家以上(含两家)上市公司划分为两类，如控制两家以上上市公司的，归为民营“系”属上市公司;如只控制一家上市公司的，归为单个上市公司。实际控制者控制的上市公司不单指A股上市公司，而是包括在香港、美国等所有国家和不同特征市场上市的公司。
3.在两类民营性质上市公司中，剔除数据缺失上市公司、金融类上市公司和ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司。根据本文选样标准，符合条件的民营上市公司整体有254家，民营“系”属A股上市公司77家，单个民营上市公司179家。研究中的数据来自香港理工大学与深圳国泰君安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库查询系统，数据整理过程采用Excel数据处理系统，回归分析使用的统计软件SPSS13.0。
(二)指标的选取
选取如下指标进行回归分析:
1.因变量的选取。反映企业价值指标常用的有净资产收益率(ROE)、托宾Q和市值账面比，等等。托宾Q值等于公司资产的市场价值与公司资产的重置价值之比，公司的市场价值包括公司负债和公司权益资产市场价值两个部分，其中市场价值为公司总股本与公司股票的市场价格的乘积来计算。由于股票价格的操纵和炒作行为普遍，我国股票市场价格波动巨大且与其实际价值常背离。上市公司企业集团不可避免存在关联交易的行为，利润容易纵。陈小锐、徐小东(2001)认为，主营业务资产收益率比净资产收益率要稳定，避免了关联交易的利润操纵行为，避免了利用非主营业务进行利润操纵的可能性，相对来说更加公正和客观。因而本文拟采用主营业务资产收益率作为衡量企业价值的指标。
2.自变量指标的选取，见表1。
三、民营企业集团内部资本市场效率影响因素(制度方面)的多元回归
(一)研究假设
民营上市公司存在着严重的大股东与中小股东之间的问题。一般用控股股东控制权与现金流分配权的分离程度来衡量所有权层面问题的严重程度，第一大股东持股比例直接决定控制权与现金流分配权的分离系数，第一大股东持股比例越大，分离系数越小，而分离系数越小，则表明大股东在公司的实际利益越大，大股东通过内部资本市场将利益输送到拥有较高现金流分配权的公司的可能性越小，内部资金分配与投资机会更一致，内部资本市场的效率越高。此外，外部独立董事和监事会的设立是减少大股东对中小股东利益侵害的一种有效制度安排，独立董事在董事会中占的比例越高，监事会的规模越大，企业治理机制相对越完善，大股东通过内部资本市场侵害中小股东利益的可能性越小。由此提出假设一和假设二。
假设一:控制权与现金流分配权的分离系数与内部资本市场价值创造负相关。
假设二:第一大股东持股比例、外部独立董事比例、监事会规模与内部资本市场价值创造正相关。现代企业中，因为所有权和经营权的分离，公司高管可能为了自身利益做出损害企业整体利益的行为。在薪酬和管理层持股比例相对较高的情况下，企业管理阶层发生寻租活动的可能性也会相应的降低。对部门经理的投资激励和报酬激励可以相互替代，对管理层的激励越有效，管理层寻租动机越小，内部资本分配越有效。由此提出假设三。
假设三:高管薪酬、管理层持股比例与内部资本市场价值创造正相关。总经理与董事长之间如果在企业利润最大化决策上存在一致性，对企业来说，就避免了因为观点不同造成的决策上的次优化现象。在董事长和总经理兼任的情况下，决策一致性也能得到最大限度的实现。由此提出假设四。
假设四:公司高管与董事会决策一致性、董事长和总经理是否兼任与内部资本市场价值创造正相关。
综合考虑以上因素，对民营上市公司内部资本市场价值创造制度方面影响因素的检验方程如下:
CROA=α+PDβ1+NSβ2+DEβ3+MPayβ4+MERβ5+Agreeβ6+A1β7+Flcashβ8+IfDβ9+ε
(二) 假设检验过程及结果解释
为了考察各影响因素指标对企业绩效的影响，本文采用Enter方法进行回归分析，让所有的自变量进入回归方程，并通过自变量系数的T检验值来判断其与因变量相关性的强弱。将制度因素相关指标数据导入SPSS软件，回归结果总结如表2。
回归结果表明:从整体上来看，尽管回归方程的R2水平较低，但是鉴于本文的研究使用的是面板数据，且回归方程的F值超过了临界值，由此可说明使用全部制度变量来分析内部资本市场价值创造的多重回归模型与数据拟合程度较好。在所有的解释变量中，方差膨胀因子VIF值均小于2，则说明此时各解释变量间不存在多重共线性;DW≈2，说明误差项是独立的，对回归模型的估计和假设所做出的结论都是可靠的。表2统计结果表明:
第一，高管薪酬总额和管理层持股比例与内部资本市场价值创造呈显著正相关，说明薪酬和股权的激励作用能显著削弱管理层寻租行为的发生概率，能更有效的解决内部资金和资源配置问题，从而创造企业价值。
第二，董事长和总经理的决策一致性与内部资本市场的价值创造显著的负相关，这可能是源于中国特殊股权结构的影响。在中国，“强所有者，弱管理者”的格局造成了决策制定的“一人堂”现象，虽然这防止了因为观点不同造成的决策次优化现象的发生，但从另一个角度来说，它损害了企业集思广益的决策的制定，不利于企业的长远发展。
第三，独立董事比例、监事规模与内部资本市场价值创造呈弱的负相关，说明民营上市公司中的独立董事和监事会没有发挥应有的监督作用，这与其选举受到大股东控制、独立董事和监事获取的信息不足等有关，因而其难以保护其它利益相关者的利益。
第四，单个公司的多元化情况与内部资本市场价值创造显著的负相关，而”系”属公司却呈弱的正相关，这可能是源于内部资本市场在减轻多元化折价方面所发挥的积极作用，因为它的存在能更好的进行资金、资源、以及信息的融通，从而创造价值。
四、民营企业集团内部资本市场效率影响因素(资源方面)的多元回归分析
(一) 研究假设
企业家能力是企业生产中最具主观能动性的因素，对企业绩效起着决定性的影响作用。而作为企业家“干前学”能力的衡量指标，企业家的学历水平对企业的发展有着至关重要的作用。研究表明，高知型的企业家在决策的制定以及资源的配置方面有着无法比拟的优势，他们能更长远的考虑企业的发展，克服决策上的短视行为。由此我们提出假设一。
假设一:企业家硕士以上学历比例与内部资本市场价值创造正相关。企业的发展需要新鲜的、充满活力的“血液”的注入。相较于长者，年轻人更能接受新事物的挑战，走出限制企业发展的墨守成规的旧模式，开创迎合时代需要的，适应市场经济发展的新模式。考虑上述因素，提出假设二。
假设二:企业家平均年龄与内部资本市场价值创造负相关。Gertner， Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究发现，内部资本市场在资源配置方面的优势主要体现在在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置。集团总部可通过内部资本市场的关系网络实现与各分部成员的信息共享，获取到与资源配置相关的质量相对较高的信息，一方面凭借其信息资源能够制定出较优的内部资本市场资源配置决策，使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部，在一定程度上有助于缓解集团分部中优质项目的融资约束，提高资源配置效率;另一方面在实施资源配置的具体方案中利用信息优势通过内部审计、绩效考核等多种内控工具可更好地对分部成员是否合理有效地运用投资资金进行监控，有助于提高各分部成员的投资收益，同时利用信息优势在一定程度上降低了对分部成员的监督成本。由此提出假设三。
假设三:企业是否设立专门的信息部门，是否建立了基于Intranet/Extranet的企业网，是否设立了专门的门户网站与内部资本市场价值创造正相关。企业虽然是在经济领域内运行的， 但企业及其经营者则生存在广阔的社会空间之中。企业经营者的社会交往和联系虽不是企业的属性， 却是企业必要的财富。这是因为企业经营者非经济的社会交往和联系往往是企业与外界沟通信息的桥梁和与其他企业建立信任的通道， 是涉取稀缺资源和争取经营项目的非正式机制。由此提出假设四。
假设四:董事长和总经理是否在跨行业的其他任何企业工作过及出任过管理、经营等领导职务，董事长和总经理是否在上级领导机关任过职与内部资本市场价值创造正相关。利息保障倍数是反映偿债能力的指标，并间接的反映企业的盈利能力。利息保障倍数高的企业，说明其偿债能力强，盈利水平高，投资风险小。每股经营活动现金净流量也是反映企业盈利能力的指标，其值越大，表示企业的经营状况越好。因此很容易的提出假设五。
假设五:利息保障倍数，每股经营活动现金净流量与内部资本市场价值创造正相关。企业为了迎合发展的需要，不可避免的要使用债权筹资的方式来获取资金。一方面，集团获得的资本越多，集团内子公司经理的寻租动机越强，进而影响内部资本市场的资源配置效率;另一方面，随着财务公司等金融平台的功能日益完善，集团内部资本市场能更好地发挥内部资金融通功能，过多的债务融资反而可能削弱这种功能。权衡以上因素提出假设六。
假设六:长期负债比率与内部资本市场价值创造负相关。已有研究结论表明:部门业务相关程度与内部资本市场效率正相关。企业规模越大，业务部门的相关程度和投资机会差异程度越大，内部资本分配时出现系统性错误的可能性越大，从而降低总部做出正确资本配置的概率。内部资本市场规模越大，内部资本调配的可能性更大，内部资本市场运作空间越大，一方面能为提高内部资本市场效率奠定基础条件;但另一方面，内部资本市场交易可能越频繁，在我国现阶段上市公司治理机制不完善的情形下，控股股东通过内部资本市场交易对中小股东进行利益掠夺的动机更容易实现，因而不利于内部资本市场运作效率的提高。权衡以上利弊因素而提出假设七。
假设七:企业规模与内部资本市场价值创造负相关。
综合考虑以上因素，对民营上市公司内部资本市场价值创造资源方面影响因素的检验方程如下:
CROA=α+SBβ1+SDβ2+FCCOVβ3+SIZEβ4+LDFβ5+NCFβ6+ISβ7+IEβ8+INETβ9+VRβ10+LRβ11+ε
(二)假设检验过程及结果解释
回归结果表明:从整体上来看，尽管回归方程的R2水平较低，但鉴于本文的研究使用的面板数据，且回归方程的F值超过了临界值，由此可说明使用全部资源变量来分析内部资本市场价值创造的多重回归模型与数据拟合程度较好。在所有的解释变量中，方差膨胀因子VIF值均小于2，则说明此时各解释变量间不存在多重共线性;DW≈2，说明误差项基本独立，对回归模型的估计和假设所做出的结论都是可靠的。表3统计结果表明:
第一，每股经营活动现金净流量，利息保障倍数，企业家硕士以上学历的比例与内部资本市场价值创造显著正相关，而其他的变量的变动趋势也是呈一致的状态，只是影响的强弱不同，说明这些因素对两类公司的影响程度相似。
第二，民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与长期负债比率呈弱的负相关，而单个国有公司的价值创造却与长期负债比率显著负相关，说明内部资本市场的内部资金融通功能在“系”属公司能得到更好地发挥。
第三，民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与是否设立专门的信息部门，是否建立了基于Intranet/Extranet的企业网呈弱的正相关，单个上市公司的这两个指标却与价值创造呈显著的正相关。这可能是因为“系”属公司的多元化经营分散了信息的价值创造功能。
第四，民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与企业家平均年龄呈弱的负相关，而单个民营公司的价值创造却与企业家平均年龄呈显著负相关。这可能是因为很多单个民营企业家都是靠白手起家，在其领域经营多年，丰富的实践经验弱化了年龄的影响。
第五，“系”属上市公司企业规模与内部资本市场价值创造存在显著的负相关性，而与单个上市公司却呈弱的负相关，这说明企业规模对“系”属公司内部资本市场价值创造的制约作用要大于单个公司。企业规模越大，内部资本市场交易可能越频繁，内部资本调配的空间越大，为大股东利益掠夺的实现提供了便利，从而降低内部资本市场的效率。
五、结语
从上面的检验中发现一部分假设还是成立的，这在一定程度上反映了内部资本市场价值创造的一些内在特征。从如何提高内部资本市场价值这个方面来说，我们还有许多事情要做。特别是关系资源、信息资源的量化指标与内部资本市场价值创造的相关性不显著，我们需要进一步研究其中的原因，以便在创造内部资本市场价值的道路上制定出合理的激励方案。
第一，关系资源对内部资本市场价值创造几乎没有影响，这实际上说明了民营企业集团高管并没有真正的专业化和职业化。现实来看，民营企业集团的高管们很少是真正由市场选择产生的，或多或少的留下了家族和裙带的痕迹，这就造就了高管们的行为方式和市场内在要求的脱节。
第二，民营企业集团董事会的独立性问题。外部董事的增加能否真正增加董事会的独立性，这需要我们对现实中的独立董事制度的可靠性与有效性进行反思。应该由谁来邀请独立董事或外部董事? 如何去监督外部董事的行为?
本文把制度和资源作为独立性影响因素，分析了其对内部资本市场价值创造的影响，但没有考虑因素之间的协同效应。因而资源和制度因素的交互作用对内部资本市场价值创造的影响分析，是本文后续研究的重点所在。
参考文献
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篇10
关键词：相关多元化，不相关多元化
公司层战略的正式定义是一家公司在多个行业或产品市场上为了获得竞争优势而对业务组合进行选择及管理的行为。公司层战略的实质就是使公司作为一个整体的实力超过它的各事业部实力单独相加的总和。多元化战略是公司层战略的一个基本类型，即最高层要为企业制定多项业务的组合。采用多元化战略的一个重要理由是：采用该种战略的企业的经理层具备独特的管理能力，能同时管理多项业务，而且还可以增强企业的竞争力。当前最流行的多元化理论是：当企业拥有额外的资源、能力及核心竞争力并能在多处投入时，它就应该实施多元化。
企业以多元化战略作为公司层战略有许多原因。绝大部分企业实施多元化战略是为了增强整个企业的战略竞争优势。当多元化战略增强了企业的战略竞争优势后，企业的整体价值就得到提升。多元化的另一理由是为了获得比竞争对手更强的市场影响力，一般通过纵向一体化达到这一点。
一、相关多元化战略
相关多元化是企业为了追求战略竞争优势，增强或扩展其已有的资源、能力及核心竞争力而有意识采用的一种战略。因此，以相关多元化作为公司层战略的企业总是尽力利用不同业务之间的范围经济。对于在多个行业或产品市场上经营的公司来说，范围经济能节约成本，公司利用范围经济创造价值主要通过两类基本经营的经济性来实现：共享活动和技能及核心竞争力的传递。两类经营的经济性区别就在于各项资源如何协同发挥作用以创造范围经济的。有形资产必须通过共享才能产生范围经济。无形资产也可以共享，但是专有技术还可以从一项业务传递到另一项业务。尽管无形资产的嫁接并不涉及有形的资源，但它使公司的核心竞争力实现了传递，这一点与经营层面的共享活动是不同的。
（一）经营层面的相关性：共享活动
企业价值链包括主要价值链业务和辅助价值链业务。主要价值链业务如内部物流、生产管理、外部物流有许多的共享活动。通过有效的业务共享活动，公司可以获得核心竞争力。
企业希望通过事业部之间的共享活动来增强竞争力并提高收益。对于共享活动，各事业部之间要有管理措施，否则会产生冲突。因此，共享活动是有风险的，共享活动对两个事业部同时获得战略竞争优势有影响。
研究认为，事业部间的行为及资源的共享可以提高企业的价值。对同行业之间的收购（横向收购）的研究表明：行为及资源的共享形成的范围经济会使企业的财务业绩以及对股东的回报比合并前更好。研究发现，企业出售与主业相关的事业损失的范围经济大于出售与主业务不相关的事业所造成的损失，企业拥有的与主业相关的事业部越多，其风险就越小。这些都说明，多元化中通过行为及资源的共享所获得的范围经济对降低风险、增加回报是十分重要的。
（二）公司层面的相关性：核心竞争力的传递
长期以来，具有战略竞争优势的公司的无形资源一直是公司的重要能力乃至核心竞争力的基础。公司的核心竞争力就是与各项业务相关的一整套很复杂的资源和能力，主要是在技术和管理两方面的知识、经验及专业本领。然而研究表明，生产型公司中的专业本领传导通常起不到什么作用。
（三）市场影响力
相关多元化可以增强企业的市场影响力。当一家公司能够以高出竞争对手的价格出售其产品或其产品成本低于竞争对手时，或者两种情况同时出现时，这家公司就具有市场影响力。当两个或两个以上的多元化公司在同一个产品市场或地理市场竞争时，多点竞争就产生了。纵向一体化是获得市场影响力，创造价值的另一种战略。
实施纵向一体化企业的动机是强化该企业在主营业务上的竞争地位，获得比对手更强的市场影响力。这样可以节省生产管理费用、营销费用，更有利于质量控制及防止技术外泄。当两家公司业务紧密相关，但相互交易又缺乏市场价格时，或者为了寻找合理的市场价格导致的调查和交易成本过高时，两家公司实施纵向一体化比分开独立经营更有效。尽管纵向一体化可以创造价值，增加战略竞争优势，但也是有风险和成本的。
二、不相关多元化战略
不相关多元化战略可以通过财务经济性创造价值。财务经济性是指借助于公司内部或外部的投资，通过财务资源的优化配置实现的成本节约。财务经济性的第一种类型是有效的内部资本配置，可以尽量降低事业部的风险。第二个类型是收购其他公司并重组，通过在外部买进卖出来实现公司整体价值的提高。
（一）有效的内部资本市场配置
在市场经济环境中，资本的有效配置通常通过资本市场实现。大型多元化公司中，总部为公司决定资本应该流向哪个事业部，这个方法实现的是内部资本市场配置而不是外部资本市场配置。公司总部在管理下属各事业部的过程中，可以获得最详细的关于各个事业部的实际及预期的财务信息。
和公司总部人员相比，投资者知道的内部信息要少的多。内部资本市场配置至少有两大优势。第一，通常公司以年报或其他形式通报的信息总是报喜不报忧，外部投资者很难真正弄清公司的情况。第二，由于公司必须披露信息，有些信息就会被竞争对手获得，由于竞争对手都是内行，它们可能模仿公司的战略竞争优势。内部资本市场由于不必公开一些信息更能保护公司的利益。通过内部资本市场，公司总部就可以做一些微调。内部资本市场配置的标准可以比外部资本市场配置的标准更详细。外部资本市场由于对一些颇具潜力的项目缺乏准确的了解，其投资额有可能太过保守。免费论文参考网。
现在仍有一些公司执行不相关多元化战略，在南欧及所有的经济新兴国家中就有许多大型的多元化集团。研究表明，经济新兴国家的大型多元化公司的主要弱点就是生命周期太短，因为财务经济性相比经营层面及公司层面相关性更容易模仿。但由于经济新兴国家中“软件”设施（如有效的财务机构、健全的制度和合同法）缺乏，不相关性多元化肯定是适合国情的好办法。
（二）重组
重组这种手段常要先买进一家公司，然后卖掉刚刚买进公司的部分资产。重组的常用办法是将被收购公司表现不佳的部门出售，对剩下的部门实施严格的财务监管。不相关型多元化公司总部的管理者因能力所限，对于消费者对高技术产品的需求往往不具备判断能力，因此，让他们做出资源配置的决策是勉为其难。服务行业的并购及剥离同样很麻烦，因为该行业存在着顾客导向，或者说销售导向。服务业的销售人员比制造业同行的流动性要高得多，他们如果到竞争者对手那里去就职会带走许多客户。这种情况在专业中尤其明显，如会计、法律、广告、咨询及投资银行服务等。将这一类的公司收购进来，然后按照不相关型多元化战略进行重组，这样的做法大多数要失败。免费论文参考网。
三、结语
公司采用多元化战略总是出于防止公司丧失某种价值的考虑，研究表明，任何一种多元化都是有得有失的。免费论文参考网。实施多元化的成因来自公司的内部和外部，。外界对公司的刺激因素包括反垄断条例和税法，内部对公司的刺激因素就是改善经营状况、减少未来现金流的不确定性、降低公司风险等。
主要参考文献：
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