货币基金收益论文范文

导语：如何才能写好一篇货币基金收益论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：余额宝；互联网金融；SWOT分析

1. 背景

2013年6月13日，支付宝与天弘基金联手推出新型理财产品-余额宝，这是一款类似货币市场基金的服务。据阿里巴巴官方公布数据显示，截至2014年底，余额宝用户数已经增加到1.85亿人，规模已达5789.36亿元，人均持有3133元，相当于2013年年底规模1853亿元的3倍。余额宝作为一种新的网络金融形态，未来在渠道、业务、模式等方面的创新，会不断倒逼利率市场化进程加快。

2. 基于问卷调查的SWOT分析

2.1 余额宝优势（Strengths）

第一，余额宝客户庞大，潜在资源丰富。依托国内最大的第三方支付平台，余额宝有着庞大的客户基础，1.85亿人的用户数及已超过5000亿元的资金规模都说明了这一点。而从调查问卷结果，也可以看出在未使用余额宝的调查对象中有64%愿意了解使用余额宝，潜在客户资源相当丰富。随着日后支付宝在线支付领域的不断拓宽，目标客户的活跃程度以及忠诚程度将明显高于其他支付平台。

第二，余额宝的门槛低，流动性高。余额宝打破了传统的理财产品最低投资额的限制，客户可以随时随地转入资金，得到收益的同时，还可以随时用于网购、缴纳水电费等日常消费①。网购支付方便、零手续费、转账方便已成为余额宝最为吸引客户的亮点。

第三，余额宝具有相对较高的收益率。调查数据显示余额宝七日年化收益率维持在4.0%-5.0%，以2015年4月2日各大互联网货币基金的收益为例，余额宝4.457%，理财通4.203%，现金宝4.623%，活期宝4.2%，可见余额宝收益处于中等偏上水平，表现甚至优于一般的银行理财产品。

2.2 余额宝的劣势（Weakness）

首先，余额宝是货币基金，存在亏损风险。虽然货币基金是所有基金产品中风险比较低的一类产品，一般用于投资收益稳定的金融工具，国内货币基金的年化收益率普遍在3%到4%，收益比银行活期高出近十倍，但作为一项基金产品，本质上收益伴随着风险。一旦天弘基金出现收益或是流动性风险，对阿里巴巴公司信誉也会带来打击。

其次，余额宝在法律监管方面还有一定争议，有监管风险。按照央行对第三方支付平台的管理规定，支付宝余额可以购买协议存款，但对能否购买基金并没有明确的规定。余额宝借助天弘基金实现基金销售功能的做法是在打球。从监管层面上来说，余额宝并不合法，但也不违法，处于灰色地带；一旦监管部门发难，余额宝有可能会被叫停。

最后，余额宝在灵活性与银行活期存款相当、收益性方面完胜银行活期存款，在一定程度上会危及银行利益，有银行风险。余额宝的生存依赖银行，毕竟支付宝的支付体系是搭建在各大银行的系统之上。失去支付宝，余额宝将失去存在的平台。

余额宝将碎片化存款集合起来，通过快捷、灵活的购买方式，形成了创新性的基金产品②。这是一种渠道的创新，同时，这种创新所带来的新的风险也不得不面对。

2.3 余额宝的机遇（Opportunities）

从客户规模来看，目前使用余额宝的人数调查样本的44%，未使用余额宝的人员中也有超过三分之二的人愿意了解余额宝，可见余额宝的潜在客户资源十分丰富。与同类基金产品相比，余额宝的收益率比较稳定，其七日年化收益率大多时候都保持在4.5%左右，高于银行定期利率，在这种利率水平下，约有41%的潜在客户表明愿意投资余额宝。

从资金规模来看，虽然近90%的被调查者月均在线支付金额低于1000元，在线消费能力处于中低水平，但约有42%的潜在客户愿意把其收入的31%以上投入余额宝。这说明余额宝的资金规模前景良好，资金量会不断上涨。

除此之外，余额宝前景被看好的一个重要原因还在于其对人们理财观念的颠覆和由此带来的理财方式的转变③。本文的调查样本人群在接触余额宝之前的主要理财方式为银行存款，占到62%左右。而在接触余额宝之后，银行存款所占的比例下降到了35%，与此同时，余额宝的比例占到了33%。

天弘基金总经理周晓明直言，余额宝覆盖到了原来覆盖不到的人，在传统的金融体系里面得不到很好的服务，或者说按照常理现在还不认为自己需要理财服务的人群。一块钱都可以理财，使人们感到理财离自己那么近，很多以前没有想到理财的人进到了理财的服务领域。由此也可以看出，余额宝的市场潜力巨大。

2.4 余额宝的威胁（Threats）

同类型的理财产品层出不穷。自余额宝2013年6月推出后，很多电商公司和基金公司看到了互联网金融的巨大前景，均接连推出类似的产品。其中规模较大的有：腾讯和华夏基金合作推出的“微信理财通”、百度公司和嘉实基金推出“百赚利滚利”产品、京东互联网理财产品――小金库也在2014年3月底上线，分别对接鹏华增值宝货币基金和嘉实活钱包货币基金。以上理财产品都不同程度的转移了余额宝潜在和现有的客户。

银行类理财产品的反击。余额宝的推出给各大银行的存款带来了一定程度的分流威胁，各银行也纷纷推出了各种类似余额宝的产品④。由工商银行控股的工银基金公司推出了规模最大的银行类理财产品“现金快线”、平安银行与金融机构合作的“平安盈”以及银联推出的依托230万POS用户的“天天富”等理财产品有着和余额宝类似的高流动性、高收益性以及赎回到账快等特点，且这类理财产品以银行资金为依托，较余额宝的安全系数高，给余额宝带来了极大的竞争。

风险的不可控性。余额宝推出时阿里巴巴对其风险提示不足，重点宣传了它的高收益率。首先，这种高收益率是存在与商业银行的活期存款利率没有开放的情况下，在未来的一段时间里，一旦实现了利率的市场化，必然会影响余额宝的收益；其次，余额宝的收益会受到货币基金市场的影响，如果货币基金市场形式走低，余额宝用户的收益会存在一定的风险。本文的问卷调查结果显示，66%的调查样本认为余额宝的风险低于5（风险程度由低到高为1―10），这表明大多数人都认为余额宝目前的风险相对较少，在可接受的范围之内。

3. 结论

余额宝作为创新型理财产品，从推广至今，争议之中规模得到迅速的扩大，市场风险也不容小觑。但余额宝毕竟是互联网金融领域一次创造性的尝试，它对于推动我国金融自由化和银行业的不断创新具有一定的意义。（作者单位：西南交通大学公共管理学院）

该论文基于西南交大公共管理学院文渊基金项目阶段性成果。

注解：

① 王莹. 余额宝的流动性， 收益性及风险分析[J][J]. 中国商贸， 2013， 35： 65-66.

② 王瑶. 基于 SWOT 范式的余额宝理财思考[J]. 金融经济（理论版）， 2014（11）.

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Abstract： Based on the perspective of mathematical finance， through using interview method， questionnaire survey， data analysis， method of literature， mathematical statistics and other research methods， this paper analyzes and expounds the present development situation of Yu'ebao and the influence of it on traditional financial industry and discusses the risk characteristics of Yu'ebao. Based on the data collected by the questionnaire of the development prospects of Yu'ebao， combined with the related policies of Internet finance under the background of "Internet +"， it is forecasted that Yu'ebao has a good development prospect.

关键词： 余额宝;风险特征;影响;金融业Key words： Yu'ebao;risk characteristics;influence;financial industry中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-4311(2016)10-0040-060 引言余额宝作为由第三方支付平台支付公司宝推出的，与天弘基金公司旗下“增利宝”货币基金相对接的一款旨在化解沉淀资金僵局的余额增值服务，自2013年6月13日正式上线后就迅速发展。上线短短一个月的时间内规模就突破了100亿元，客户数突破400万。2013年11月14日余额宝的规模更是突破1000亿元，用户数接近3000万。至2015年3月31日余额宝规模已达7117.24亿元，创造了基金史上的新纪录。以余额宝为代表的互联网金融正在逐步影响人民的理财方式，对现有的金融体系带来了鲢鱼效应，更是为普惠金融体系提供了新的发展机遇。

 

1 余额宝发展现状问卷调查分析1.1 问卷信度与效度检验信度，即可靠性，是指采用同样的方法对同一对象重复测量时所得结果的一致性程度;效度，即有效性，是指测量工具或手段能够准确测出所需测量的事物的程度。问卷的信度和效度影响着问卷的结果的有效性。在此我们使用SPSS 21.0对问卷的信度和效度进行检验。

对问卷进行Cronbach检验，以检测问卷的信度。检验结果如表1所示。由?琢系数为0.9以及其标准化后的系数为0.744可知，问卷具有较强的内在一致性，故可靠性较强。

对于问卷的效度检验，通过对问卷所有变量进行KMO与Bartlett检验，检验结果如表2所示。KMO值=0.977>0.5，且Bartlett检验后P值=0.000<0.05，故问卷有效性很强，说明问卷的测量结果与要考察的内容十分吻合。

1.2 问卷设计思路及基本情况调查为了更好地了解大众对余额宝的使用情况及对余额宝的意见与建议，笔者于2015年3月在长株潭地区对余额宝的推广现状和发展前景进行了问卷调查。

①问卷设计。按照问卷设计的目的性原则、可接受性原则、顺序性原则、简明性原则、匹配性原则，结合此研究的内容与目的，进行问卷的设计。

②问卷的发放与回收。问卷的发放与回收采取网络平台与实地访问同时进行的方式，实地考察发放问卷150份，通过问卷星这个网络平台发放问卷200份，此次调查问卷共发放350份，共回收315份，回收率为90%，其中有效问卷301份，问卷有效率86%。

③问卷调查对象。在被调查者中，女性人数多于男性人数：男性为138人，占总人数的45.84%;女性为163人，占总人数的54.15%。其中，83.72%的被访者年龄在18-30岁之间，年龄在30-40岁与40-50岁之间的被访者分别占到7.64%与4.65%。

1.3 余额宝推广现状及发展前景分析①余额宝推广率较高。根据调查问卷搜集的数据显示，使用了余额宝的被访者达到了45.51%，与未使用余额宝的被访者比例54.49%相差不到10%，这些惊人的数据显示出以余额宝为代表的互联网金融产品逐渐在金融领域占有一席之地，强烈地冲击了传统理财模式，迅速在网民中传播使用。具体的余额宝使用人数比例如图1所示。

②余额宝的使用人群集中于年轻人。由于超过半数的被访者为学生，有169人，占受访总人数的56.15%，如图2所示。

并且83.72%的被访者年龄在18-30岁之间，故我们研究余额宝的使用情况与年龄段是否有密切的关系，假设余额宝的使用情况与年龄没有关系，对它们进行卡方检验，结果如表3所示。

结果显示，取显著性水平=0.05，而Pearson值=11.782，对应的P值=0.019<0.05，故拒绝原假设，卡方检验结果显著，余额宝的使用情况与年龄高度相关。进一步由余额宝使用情况与年龄段进行的交叉表分析的结果制成的条形图3可知，18-30岁的年轻人使用余额宝的人数最多。说明年轻人对余额宝的接受度更大，余额宝的使用人群主要集中于年轻人。

③是否使用余额宝的原因调查分析。由图1结果显示可知，45.51%的受访者使用余额宝，与未使用余额宝的被访者相差不到10%。对数据进行多重响应分析，得出图4所示的结果，可总结出余额宝被人们选择的重要原因是流动性强、风险小、收益高、方便快捷等。这恰好反映了现代人更倾向于便捷的生活方式，也同时反映了余额宝出现的必然性。

对未使用余额宝的被访者进行进一步的调查，通过对调查结果的多重响应分析，发现因为不了解而不使用余额宝的人数达到了总未使用者的54.27%;其余的26.22%的未使用者认为收益与银行收益差不多，而认为无多余钱投入和感到不放心且存在风险的人数分别占比23.78%和20.12%，这说明未使用者对余额宝业务存在较一致的顾虑。由于大多数人对余额宝的不甚了解，故对风险和收益产生顾虑，导致他们未使用或者不愿使用余额宝。结果如图5所示。

④使用者对余额宝的满意程度较高。我们采用了李克特量表的形式，对使用者对余额宝的便捷程度、收益情况、用户体验以及纠纷解决机制的满意程度进行调查。调查结果如表4所示。

对数据进行整理后我们发现，使用者对调查的各个变量的满意程度为满意以上的均超过了46%，这说明使用者对余额宝的满意程度总体较高，反映出余额宝现有的总体的运营模式让使用者感到恰到好处。其中满意度最高的为余额宝的便捷程度，有78.84%的使用者认为余额宝很大程度上给自己提供了便捷;而满意程度最低的为收益情况，这表现出使用者对收益略低存在着些许的不满，反映出他们认为收益水平还应该有适当提升的心声。

⑤余额宝的使用者对余额宝的发展充满信心。经过调查发现，当假设“余额宝收益下降以及其他类似理财产品出现时，是否会影响对余额宝的投资”时，36.5%的使用者表示会继续坚持对余额宝的投资，表明了相当看好余额宝，且十分信任此业务。仅有11.68%的使用者表示会将余额宝内资金全部转出。结果如表5所示。

余额宝业务运用了网络金融，收益比银行的活期存款收益高，这给传统商业银行带来了巨大的冲击。对于余额宝的未来，37.96%的使用者坚定地认为“余额宝会与银行齐头并进，共同分享市场”，另外28.47%的使用者认为“银行会受到很大冲击，长时间内余额宝等类似产品会占领大量市场份额”。这些支持余额宝的声音逐渐成为主流，说明余额宝广受支持，也同样表现出了使用者对余额宝未来的发展充满信心。(表6)2 余额宝对金融体系的影响2.1 余额宝对银行储蓄的影响余额宝的出现对传统商业银行来说无疑不是一个挑战，短短两年多的时间，余额宝规模就达到了7117亿元，商业银行存款虽在持续增长，但同比增长率还是有大幅度下降。图6为2001到2014年十年间商业银行新增人民币存款变化。

从图6可以看出银行存款在2012年新增人民币存款为108100亿元，2013年又新增125600亿元，而此时的余额宝才刚刚开始新起，对银行的影响也并不是很明显，截至2014年，银行新增存款为94800亿元，相对2013年的新增存款下降30800亿元，而这一年的时间里面，余额宝的规模从2013年的1853亿元迅猛增长到2014年的5789亿元，可见余额宝的吸金能力之强大。图7为余额宝2013到2015年第一季度的规模增长条形图。

再来反观近两年来余额宝购买量的变化和银行存款规模的变化，可以得到余额宝对商业银行的影响在短期内并不会很大，但长期以来必将对商业银行的存款造成一定的威胁。通过网上搜集得到的数据显示，2013年末即余额宝问世半个月时，商业银行存款总额为104.38万亿元，截至2014年9月末，人民币存款余额为112.66万亿元，相比银行上个季度末锐减了9500亿元，当时就为各大新闻报道称“这是自1999年以来银行季度存款第一次出现锐减”。反观余额宝，余额宝刚出不久时天弘基金官网就公布数据支付宝备付金总规模只有几百亿，而余额宝的规模为1853亿元;到2014年第一季度余额宝规模迅速增长达5411亿元，第二季度余额宝的扩张开始放缓，总规模达5741亿元，第三季度的规模相比二季度末下降了6.8%，规模达5349亿元，到第四季度余额宝规模又开始回升达5789亿元，相对第三季度增长了440亿元。图8为余额宝2014年四个季度内余额宝的规模变化图。

从一开始的银行认为余额宝的出现不足为惧到现在余额宝成为了银行不可忽视的竞争对手这一过程，余额宝仅仅用了两年的时间。从2013年到2015年两年多的数据比较可以看出，余额宝等类似理财产品对银行存款还是产生了比较大的影响，随着互联网的安全性更值得大家信赖，人们普遍习惯利用互联网来进行金钱交易，因此大量的金钱流出银行，这时银行的存款业务就会减少，甚至被互联网金融取代，所以，从长期来看，对银行存款分流还是有非常大的影响的。而之所以银行业内人士开始会认为余额宝对银行不会产生很大影响是因为余额宝作为互联网产品，本身是存在危险的，但又由于高收益，导致人们会投放资金，但只是放一小部分资金进余额宝，这对银行来说造不成任何威胁，但是随着余额宝推广时间的延长，越来越多的人开始接触余额宝，余额宝的购买量开始大幅度增加，银行存款虽然持续增长，但同比增长率出现下跌。

2.2 余额宝对银行理财产品的影响尽管导致银行存款分流的原因是多元的，例如企业并购重组及境外项目投资等都会分流存款，但是大量理财产品、委托理财及互联网金融的火爆吸引了不少个人和企业存款。而余额宝的出现之所以会导致银行大量存款流失，主要是因为它的高收益低风险，而且余额宝吸收的是小额闲散资金，门槛低，使用又方便，再加上推广时间的延长，人们对余额宝的了解程度更高，越来越多的人愿意将钱转移到高收益使用又方便的余额宝中去。图9为余额宝存款利息与银行存款利息的对比。

通过这个余额宝利息PK银行存款利息对比图可以看到，余额宝利息盈利能力可以跟银行3年定期存款的利息相比。如果现在余额宝利息大概不变，并且是10万元级别的特大额存款的话，每天的利息叠加，3年后的余额宝利息总收入应该是远大于银行3年定期存款的利息。跟银行存款活期利息想比，余额宝利息是其的12倍多。一年以内的银行定期存款，每天利息比余额宝少了4毛多，一年利息相当于少了将近150元。面对这样的诱惑，人们自然会选择低风险高利息的余额宝，从而减少银行存款。2.3 余额宝促进了互联网金融的蓬勃发展余额宝作为互联网金融模式最成功的产品代表，自推出以来就为各式各样的“宝宝”类理财产品起到了模范作用，腾讯的“佣金宝”，上海银行的“快线宝”、百度钱包等“宝宝产品”满天飞。图10是第一季度互联网宝宝规模(对接的货币基金规模)排名前十的名单。

而2014-2015年互联网宝宝规模(对接的货币基金规模)的总体变化趋势如图11所示。

从不同系别的宝宝规模来看，虽然第三方支付系宝宝数量不多，仅14只，但是在规模上占据绝对优势。2015年一季度末，第三方支付系互联网宝宝规模为8150.92亿元，环比增长15.6%，其中87.3%由余额宝贡献。一季度基金系宝宝规模下降最为明显，由4620.09亿元下降至1558.78亿元，降幅达到66.3%。虽然代销系宝宝的规模最小，但一季度增幅最为明显，截至一季度末，代销系宝宝规模为1072.32亿元，环比大增45.5%。银行系宝宝最为淡定，规模维持在3000亿元上下。如图12所示。

另据公开数据显示，2014年除夕当天，微信红包收发总量达10.1亿个，QQ红包收发总量为6.37亿个，支付宝红包收发总量为2.4亿个，微博方面则有1541万微博网友分享了由央视春晚及39位明星与商家送出的1.01亿个红包。从数据上看，微信红包收发总量大约是支付宝红包收发总量的4倍，然而红包大战背后是移动金融的大规模爆发，与2013年的余额宝相比，2014年的互联网金融将移动金融变成了兵家必争之地。从移动金融来看互联网金融的发展，我们会发现在2014年互联网金融产生了新的裂变，并与中国经济“新常态”遥相呼应，对中国金融的深度改革，即打破垄断、形成适度的竞争结构，发挥了重要的牵引作用，成为推动中国金融体系结构性变革的战略力量。

3 余额宝的风险特征分析余额宝作为阿里巴巴旗下的一款理财产品，拥有广大的用户群体，虽然余额宝发展至今没有出现任何大的纰漏，但是也存在很多风险。

3.1 国家政策风险3.1.1 货币基金制度不完善按照央行对第三方支付平台的管理规定，支付宝余额可以购买协议存款，能否购买基金并没有明确的规定。由于监管方面的限制，第三方支付公司不能代销基金，因此名义上来说，这个货币基金是由天弘基金直销的，支付宝在整个链条上的角色只是支付工具。余额宝借助天弘基金实现基金销售功能的做法，实际是在打擦边球。因此从监管层面上来说，余额宝并不合法，但照目前情况看，监管部门没有叫停余额宝，但一旦监管部门发难，余额宝有可能会被限制或叫停。

3.1.2 货币利率政策PayPal 货币基金在 2011 年无奈选择将货币基金清盘的最终原因是美国实行零利率政策。2008 年金融海啸之后，由于次贷危机，美国本土受到了严重的打击，美国以实行零利率政策作为刺激经济的利率工具，目前的主要目的是降低借贷成本，以期活跃金融市场。而且 PayPal 货币基金在推出的前几年也曾像余额宝一样万种瞩目，辉煌一时，最终也由于国家出台的利率政策，失去了主要的收益来源，不得不以清盘告终。同时，由于我国经济未来发展前景和国际经济局势不可预知，并不排除中国在未来遇到类似的金融困境中不会施行类似的经济政策，所以国家出台的相关经济政策也是余额宝风险存在的一个主要的原因。

3.1.3 金融制度法规不完善目前的我国的金融立法构架多基于传统金融业务，而我国的网络金融也还处于初级阶段，还缺乏相应的法规，如电子合同的有效性认证、交易者身份确认、在互联网金融市场准入许可等方面都尚无完备而明确的法律规定。现阶段也还没有专门对应网络金融理财产品的部门监管，而其他的监管部门也可能由于之前没有监管过这种行业而产生监管疏忽的风险。因此，利用互联网接受或提供相关的金融服务也容易陷入各种纠纷，会面临在义务与权利等方面的法律风险，结果使交易者在面对关于交易的行为及其结果产生更多的不确定性，增加了互联网金融的交易成本，甚至影响其未来的健康发展。

3.2 市场风险3.2.1 货币市场不稳定余额宝其实属于货币基金，而收益的不可预测性是货币型基金的主要特点，余额宝也是如此，货币基金市场收益好坏支持着余额宝的每日收益，若货币市场不景气，余额宝的年化收益率也会逐渐下降。央行2015年10月24日启动今年以来第5次降息和第4次全面降准，伴随着市场利率的持续下滑，部分货币基金收益率以“破3”，转而进入“2时代”，其中关注度最高的莫过于理财消费两不误的余额宝。余额宝作为业内货币基金的代表，2013年上线伊始，七日年化收益率就超过4%，最辉煌时甚至在2014年初达到6.76%，接近7%。但是今年开始，余额宝开始走下坡路，6月中旬“破4”，国庆前后“破3”，据天弘基金的2015年二、三季度报告显示，余额宝的基金规模首次出现连续两个季度下降，规模共缩水千亿多。虽然余额宝现在2.889%的年化收益率相比于同样存取灵活的银行活期存款利率来说占有绝对优势，但大幅缩水的基金规模还是难以掩饰余额宝收益下滑带来的负面影响。

总的来说，购买货币基金的风险比直接购买股票的风险要小，主要是由于基金是分散投资，不会出现受单只股票价格巨幅波动而遭受很大损失的情况。因此，基金的波动情况会和整个市场基本接近，基金能够有效分散的其实是非系统性风险，但却不能分散系统性风险。货币型基金的收益并不是固定的，相反货币基金的每日收益率波动较大，尤其是受利率等宏观因素影响。余额宝也是如此，如果货币市场表现不好，货币性基金收益也会随之下降，余额宝的收益不能由天弘证券公司主观决定，还是归结为货币市场对资金的需求程度。

3.2.2 流动性风险2014 年 1 月，支付宝推出的最新规定表示，余额宝用户支付宝的资金转入资金规模，单笔单日不得超过 5 万，单月不得超过 20 万。在此之前，该产品在转出至支付宝的额度方面并无这种限制。原来，由于余额宝赎回模式类似 T+0 货币基金，之所以会设定这种转入支付宝的限额，主要原因是余额宝规模不断增大，所需的垫付资金量相应的成倍增加。随要随取固然方便，但是余额宝方面因此却要承受着巨额的垫资成本，正常来说，货币基金需要T+2日才能赎回到账，但为了方便网络用户的体验，余额宝的赎回时间是T+0，但是在后台结算仍然需要 T+1 才行，这中间往往需要基金公司垫付一定数额的资金，从而产生后台成本，余额宝规模不断膨胀，垫资成本也随之不断增加。按照100亿元货币基金需要5%，即5亿元的垫资准备计算，这就意味着天弘基金需要为数千亿的余额宝资金准备上百亿元的流动资金，回过头来看，天弘基金是否能承受住这一压力呢?

3.2.3 技术风险支付宝等支付机构中的的风险控制的组成部分及业务操作过程基本全部都是由独立开发的软件系统以及程序，因此，现今最为严重的技术类风险就是互联网信息系统的技术水平以及管理严密性所引发的风险。这部分风险一方面来自于电脑系统程序以及内部被破坏等不定原因，另一方面来自内部终端系统受到病毒感染或者外部网络上受到的各种黑客组织的攻击所引发的风险。根据对欧美多家使用互联网经营的公司企业的长时间调查发现，高技术水平黑客的攻击频率正以每年数十倍的速度不断增加，而系统由于多方面原因导致的瘫痪停运对金融业造成的损失最大。支付宝于2014年1月对外宣称，近期互联网客户端以及手机App客户端均出现的“余额宝刷钱插件”，其原因是一种新型恶意划款插件木马的出现，则这种情况下用户要求赔偿，而第三方支付机构要求其必须有足够的证据来证明这一账户当次划款人不是用户本人才可得到相应的赔偿。而这种木马植入型插件可以任意改变手机或者电脑上余额宝的显示金额。这种插件非法取得用户的信息，从而得到进入余额宝的必要条件，如身份证号码，银行账号，绑定银行卡的手机号码等。这种木马病毒通过互联网能迅速的进行传播，无论广域局域网还是程序系统，一旦被植入木马，将迅速成为非法人员的傀儡。以现今我国的计算机科技水平高度，很难分辨是否是用户还是他人划出的当次款项，难以举证的话，用户将只能承担所有的损失，得不到任何保险赔偿。

4 余额宝风险防范的措施建议针对余额宝的风险特征，提出以下一些防范措施和建议：

4.1 加强余额宝等互联网金融产品的法律监管余额宝作为一种金融产品，应该受到国家各方面金融法律法规的监督，以保障金融体系的安全，但与传统金融产品不同的是，余额宝是一种线上产品，针对这种新型的互联网金融，经济法也应顺应经济的发展，金融监管机构应不断加快立法进程，加强互联网金融准入监管，成立多层次的互联网金融监管体系，加强行业自律，为余额宝等的发展创造更好的政策环境。我们可以充分借鉴国外发展经验，成立专门机构对余额宝类互联网金融产品的设立、管理、具体业务功能的实现及硬件和软件系统的应用等进行研究，为其发展提供技术服务、支持和指导，并利用网络等先进计算机技术进行非现场监管。另外，可以积极与国外政府、金融监管部门开展交流与合作，借鉴其先进的互联网金融监管经验。

4.2 加强预防资金大量赎回造成的流动性风险针对余额宝的流动性风险，天宏公司已经充分利用支付宝的大数据平台，分析支付宝用户的支付规律，对资金流动性进行了提前估算，但是由于余额宝的用户性质以及余额宝本身随时赎回的性质，极有可能引发大面积的赎回，一旦发生这样的大型资金赎回时，余额宝和天宏基金将难以做到有如此多的储备资金来面对。根据以往的资金赎回方式，基金公司可以将T+0和T+1赎回结合起来做，即规定每天能进行T+0的赎回额度，一旦赎回量超过该额度，就只能是T+1到账，也就是说可以有一半的赎回量要走T+1到账的渠道，这样就可以在一定程度上避免一天内有大额度的赎回量的情况发生。

4.3 加强余额宝技术风险监管余额宝是以互联网作为平台，那就必定会涉及技术安全隐患。对余额宝而言，防范由技术缺乏引起的安全风险可以从经营者即支付宝公司和天弘基金公司、方面着手，支付宝公司，作为余额宝基金背后强大的支付平台，应不断更新出高效、准确的支付工具，使余额宝的经营与管理更具有时效性。利用技术变革的优势，加快大数据的产业研究和应用，以及选择与稳定可靠的电信运营商进行合作，降低余额宝依靠互联网进行交易的风险。另外，技术不足更深层次的原因是专业人才的匮乏，公司应重视专业人才的培养，独立开发以及保护自己的信息安全系统，降低余额宝的技术安全风险。

天弘基金公司可以通过建立大型共享型互联网金融数据库，建立针对第三方支付平台的风险评价和预警制度，加大对风险的防控力度，有效防范余额宝的支付风险，提高客户资金的安全性。加强客户信息保密，维护消费者信息安全。另外，天弘基金公司应不断发展、完善组织架构，吸收更多的专业人才，完善自身的人才培养机制，加强自身的技术核心竞争优势。

5 结语余额宝的产生，一方面让数以千万从来没接触过理财的人萌发了理财意识;二是激活了金融行业的技术与创新;第三是推动了市场利率化的进程，促进了金融市场的繁荣发展。以余额宝为代表的互联网金融关系到众多消费者的切身利益，也影响着整个金融行业的健康有序发展乃至社会的稳定。互联网金融和商业银行只有相互融合，各取所长，才能实现二者的共赢局面。

 

参考文献：

[1]邱勋。“余额宝”对商业银行的影响和启示[J].新金融，2013(09)。

[2]王莹。余额宝的流动性、收益性及风险分析[J].中国商贸，2013(12)。

[3]李庆治。“余额宝”又一次“改变”了银行[J].国际金融，2013(08)。

[4]李晓璐。“余额宝”发展与完善的思考[N].电子商务，2014：197-198.

[5]乔海曙，李颖。余额宝的鲇鱼效应、存款利率市场化及其应对[J].当代财经，2014(8)。

篇3

来自国家劳动和保障部的消息，为做实个人账户，从2006年1月1日起，个人账户的规模统一由本人缴费工资的11%调整为8%，全部由个人缴费形成，单位缴费不再划入个人账户，而划入社会统筹。“11%变成8%”到底会对我们的养老金账户以及将来要领的养老金产生多大影响呢？

2000年，国家体改办等8部委出台《关于城镇医药卫生工作体制改革的指导意见》，卫生部等4部委推出《关于城镇医疗机构分类管理的实施意见》，把医疗机构分为营利性与非营利性。较大规模的“市场化”改革从此开始。政府负担减轻了，医疗服务质量得到改善，但医疗费用随之上涨，老百姓看病难、看病贵的问题却未能得到有效解决。

【关键词】人生阶段、财富需求、理财建议

面对上述资料您做何感想？面对未来漫长的人生道路您又拥有多大的信心？未来十年乃至更长的时期，中国经济仍将保持高增长、高通胀，如何规划您的中长期投资理财计划，轻松面对未来所必须面临的养老、医疗、购房、教育等压力，这已经成为我们不得不思考的问题。

要想成功的投资理财，您就需要更细致地去考虑您的未来。只有弄清您一生中各个时期可能需要些什么，您才能够制订出一个有效的投资计划来帮助自己达成目标。

人生大致分为四个阶段，年轻时期、建立家庭、步入中年、退休养老，在不同的人生阶段，在收入、支出上差别也是极大的。

一、年轻时期

刚结束学生生涯，开始职业旅程，这个时期最重要的莫过于是“独立”，而钱似乎永远不够花。对于手中的钱财，常会停留在学生时期有多少花多少、想买什么就买什么的阶段，甚至因为可以利用银行借贷，而随意扩张信用，造成负债累累、入不敷出的窘境。大学毕业前，花的是父母辛苦赚来的钱；毕业后情况完全发生了改变，要靠自己挣钱养活自己，只能在不超出收入的水平上进行消费。根据现有的经济实力，形成自己能承受的生活方式。年轻人必须在能够承受的基础上，做出合理的决策。不论是房屋、家具、汽车、衣着，还是娱乐，都要与现状吻合。必须考虑的是在收入范围内选择合理的生活方式、做出理性的决策，还是继续依靠父母支付账单；是享受不必要的高消费，还是理智、耐心地期待美好时刻的到来。

不如先学会记帐吧！把自己每个月的支出记录下来，然后制订一个符合自己收入状况的预算，坚持执行它，避免因为年轻而产生的冲动消费。适时的建立自己的应急备用金，货币基金会是一个比较理想的选择。

有了应急储备，接下来该是储蓄第一桶金了！未来您将面临购房、结婚的压力，凡事不能都靠父母，自己储备些，您会拥有更多更好的选择。开通定期定额基金会帮助您养成一个良好的储蓄习惯，由于短期内您就会面临购房、结婚压力，建议考虑债券类或平衡类基金，它会帮助您抵御风险，尽快累计财富。早日购房，拥有一项有价值的资产，买房其实是长期储蓄的一种方式，总有一天您会还清贷款，在此过程中，您不仅可以降低不必要的消费，更可以不付房租，在房产上未来您会得到很大的回报。

如果是单身，可能暂时不需要寿险。不过事故和疾病在任何年龄段都可能面临，所以聪明的做法可以考虑一些健康和残障险，消费性的保险会是一个更经济的选择。

二、三十而立

经过五至七年的打拼，事业上已经小有成就，财富积累也经历了初步阶段。事业逐渐步入稳定，收入处于一个高速的增长期，同时家庭也逐步地开始完善起来。多数30岁的人已经步入了婚姻的殿堂，结婚早一点的，已经在策划为家庭添一个新成员，或者早已是“三口之家，其乐融融”了。在这个年龄段，消费和支出也渐渐地开始进入一个比较高峰的阶段。理财，自然也就格外重要。

财富巨子李嘉诚就非常重视30岁的理财。他在总结自己的理财经验时说过这样一段话:“20至30岁之间是努力赚钱和存钱的时候;30岁以后，投资理财的重要性逐渐提高。”

那么，在这个时候您同样需要一份备用金，另外也请为您的房屋贷款储备一份备用金，数额最好能满足您3－6月的总支出，储存的方式仍建议为货币基金。如果不是丁克族，那么该开始考虑为孩子储备教育基金了，尤其是准备今后送孩子出国念书的家庭。由于可投资的年限较长，不妨考虑放大些投资风险，定投股票或股票基金会是一个比较理想的选择。从长期来看，股票市场仍是收益最高的投资利器，而风险完全可以利用时间来冲淡。

在这个人生阶段，很多人不仅要抚养孩子，还要照顾老人。如果家人依赖您的收入而生活，您就该购买人寿保险以防不测，当然健康险和残障、失能险也是必须的，这时的保险该是一个长期的规划了。

三、步入中年

事业、收入达到顶峰，而此时孩子的教育、上一辈的养老，种种支出也把你变成了一块“三夹板”。对于40岁左右的中年人而言，家庭正处于较为稳定的时期，事业步入丰收期。在这个时期内，家庭收入较高，有了一定的财富积累，并且能够较快地增长，同时家庭又面临着教育、养老等责任。

从财务角度来看，最重要的应当是自我养老的理财规划。社会保障能够提供的保障比较有限，按照常规的估算，国家社会大致能提供30%左右的养老保障，而为了建立您年老以后的财务尊严，每个人都需要靠自己积累的养老金来养老。生活的成本在提高，人均寿命在延长，养老金的需要往往会超出我们的想象，因此40岁时再不进行养老规划，您将会后悔终生。

您或许已经累计了一定的经验和金钱，有足够的知识来进行更积极的投资，以便资本增长的更快些。或许您该建立一个投资组合，不妨用试试这个公式，100减去您的年龄，用这个数的百分比投资于风险类资产，随着年龄的上升，逐步降低风险资产的比例，适时的往低风险的债券类资产转移。如果有能力或许再投资一套房子出租，它会更好的帮助你抵御通货膨胀，建立更完善的养老基金组合。

处于这个阶段，您的人寿健康保险可能更贵了，但是为了您的家庭，请合理规划您的保障。

四、过了六十

开始收获果实，日常支出可能下降，其他费用（如医疗等）却会上升。有的人可能在高龄时仍有可观的收入，但大多数人会在适当的时候停止工作。退休之后您的花费多半会减少，但收入同样也会减少。如果您自己的收入和来自家人的赡养已足够让你生活，那么可以把投资的目标放在财产的增长上。不过，多数人总会需要从原有的资产中取出钱来，以贴补生活。和从前相比，保护您的资产不受损失已成为一项更重要的任务了。

现在带来定期收入的理财工具越来越丰富，之前您购买的养老保险可以为您受益，债券、债券基金、结构存款、低风险的信托产品都会是一个比较理想的组合。总的来说，加强对财产的保护，把风险降到最低，将是最为明智的决定。按使用时间的远近，购入不同到期年限的债券，哑铃式的债券期限组合，将会是更为理想的选择。

如果您的健康状况还不错，又在多年前买下保单，您现在可能还不难支付上涨的保单；那么也请准备些应急医疗基金，应付突发状况，还是必须的；如果可能的话，保持一张年轻时使用的信用卡，将会是一道有利的护身符。随时您也可能告别您的亲人，为了不给您的家人造成任何烦恼，不妨建立一份遗嘱，让后人感受一份您对他们的关怀。

人生就是这样一个轮回，每个人的幸福都是如此的重复，如何轻松面对这些问题？如何做的更好？也可参考一下如下的财富建议。

一、尽早投资

您可以三十岁建立教育基金，也可以四十岁建立养老基金，但是您是否知道晚7年出发，可能要追一辈子？

投资要获利，一定要先行。就象两个参加等距离竞走的人，提早出发的，就可以轻松散步，留待后来出发的人辛苦追赶，这就是提早投资的好处。

假如您20岁起就每月定期定额投资500元买基金，假设平均年报酬率为10%，投资7年就不再扣款，然后让本金与获利一路成长，到了60岁要退休时，本利和已达162万元；而假如您26岁才开始投资，同样每月500元，10%的年报酬率，整整花了33年持续扣款，到60岁才累积到154万！相比之下，早投资是不是更轻松？

另一方面，投资一旦开始，就千万别停下来。时间越长，投资的效益就会越显著。假设您26岁都没有停止投资，而是继续坚持每月投资500元，那么，到了60岁，累积的财富将是316万，几乎是2倍的收益！时间是世界上最大的魔法师，它对投资结果的改变是惊人的。

二、长期投资（定期定额）

每个月给您100元，能用来做什么？下一次馆子？买一双皮鞋？100元就花得差不多了吧。您有没有想过，每月省下这100元，您也有可能成为百万富翁呢？

如果每个月定期将100元固定地投资于某个基金（即定期定额计划），那么，如果在基金年平均收益率达到15%的情况下，坚持35年后，您所对应获得的投资收益绝对额就将达到147万。

过去，银行的“零存整取”曾经是普通百姓最青睐的一种储蓄工具。每个月定期去银行把自己工资的一部分存起来，过上几年会发现自己还是小有积蓄。如今，零存整取收益率太低，渐渐失去了吸引力，但是，如果我们把每个月去储蓄一笔钱的习惯换作投资一笔钱呢？结果会发生惊人的改变！这是什么缘故？

由于资金的时间价值以及复利的作用，投资金额的累计效应非常明显。每月的一笔小额投资，积少成多，小钱也能变大钱。很少有人能够意识到，习惯的影响力竟如此之大，一个好的习惯，可能带给您意想不到的惊喜，甚至会改变您的一生。

更何况，定期投资回避了入场时点的选择，对于大多数无法精确掌握进场时点的投资者而言，是一项既简单而又有效的中长期投资方法。

三、组合投资（资产配置）

俗语说：“别把鸡蛋放在同一个篮子里”，这虽然是老生常谈，但从风险管理的角度来看，分散投资却是一种经得起时间考验的策略。

如果您只买了1只股票，一旦选错，赔个精光；但您如果买的是20只股票，不太可能每只股票都涨停，但也不太可能每只都大跌，所谓“东方不亮西方亮”，在涨跌互相抵消之后，结果可能是小赚或小赔。显然，全部的钱投资在1只股票上的风险，比分散投资在20只股票上的风险要高得多。

除了在一种资产类别中进行分散投资以外，您还可在不同的资产种类中选择多种投资方向，如股票、债券、现金和银行存款等。选择风险收益特征不同的投资品种构建组合，您可以兼顾风险与回报。例如，一个股票占40%、国债占40%、定期存款占20%的投资组合，1996年至2003年间的平均年回报率为9.07%，高于100%投资于定期存款的组合；同时，其标准差（衡量回报率的波动程度）却远远小于100%投资于股票的组合。

四、优质投资（相信专家）

基金将会是个人长期投资理财过程中，一个非常好的帮手。门槛低，通常最低的定期定额计划只要100元至300元每月。而从中国开放式基金诞生的2001年至2005年，中国的股票型基金连续5年跑赢了大盘，基金经理的专业投资管理能力得到了有力的证明。站在投资专家的肩膀上，您有机会赚得更多。

选股票呢？每天博傻于硝烟弥漫的股市战场，您是否会感到彷徨？您又是否感到无奈？买什么套什么！恐怕是大多数人心中永远的痛。何不考虑些大蓝筹股票长期持有，股市是经济的晴雨表，而优质大盘蓝筹绝对代表中国经济的未来。

以上只是几个个人中长期理财的小建议，其实我们大家可以做的更好。这篇论文，主要就是阐述个人中长期投资理财过程中所面临的各种需求，各种问题，以及各种合理的规划手段。

每个人都会有自己的财务状况，每个人都会面临不同的理财需求，尽早规划，长期投资、合理组合您会拥有更幸福的明天！

参考资料：

1、中华人民共和国国家统计局：《全国年度统计公报》2003年、2004年、2005年。

2、（英)利奥·高夫：《花旗银行引领您构筑个人财富》，2005年10月出版。

篇4

论文关键词：负利率，通货膨胀，影响，资金

 

利率又称利息率。表示一定时期内利息量与本金的比率，负利率就是名义利率低于通货膨胀率时的实际利率。例如一个1000块钱的东西一年后值1065块钱，但是1000块存在银行一年后才1038块，还没有它升值快，存钱不赚反赔。 所谓负利率，即物价指数(CPI)快速攀升，导致银行存款利率实际为负。存银行的利率还赶不上通货膨胀率就成了负利率。

通货膨负利率计算方法:

负利率=银行利率-通货膨胀率（实际收益率=名义收益率-通货膨胀率）

银行利率（利息税于2008年10月9日取消）=本金X利率；

通货膨胀率=本金X CPI。

一、我国的负利率阶段

我国总共经历了3次负利率阶段：

第一次是90年代初期，历时38个月，持续时间最长。在此期间物价大幅上涨，央行两次上调存款利率，并且动用了保值贴补率这一措施。不过，此次负利率出现6个月后，央行才第一次加息，名义利率最高到10.98％，加息幅度与27.7％的CPI同比增长幅度相比十分有限。

第二次负利率阶段始于2003年底止于2005年初，程度并不像上次那么严重，实际上也是3次负利率中最轻的一次：名义利率到达了历史最低值1.98％，比当前2.25％低27个基点通货膨胀，CPI表现并不突出。本次负利率阶段的通货膨胀压力远小于第一次，通货膨胀水平不高，并且新一轮经济发展刚刚起步，因此央行在负利率一年后才选择加息。

第三次“负利率”开始于2007年2月，历时21个月。“负利率”前期居民存款活化更为显著，后期二者的活定比均大幅回落，存款定期化趋势抬头，这与央行连续6次加息密切相关。

最近始于2月的第四次“负利率”成为了近期大家讨论的焦点。国家统计局最新公布统计数据，2月份，居民消费价格指数CPI同比增长2.7％，超银行一年期定期存款利率0.45个百分点，离2.79％的2年期定期储蓄利率也仅一步之遥。银行存款客户无奈中再次面临“负利率”时代的到来。目前通货膨胀预期仍然较为强烈，对消费增长的负面影响较多。“负利率”已经持续，2011年07月07日金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整cssci期刊目录。这是今年以来第3次加息，也是去年加息周期启动后的第5次加息。本次加息除了活期存款利率不动之外，其他存贷款利率都加了0.25个百分点。此次加息后，一年期的存、贷款利率分别提高至3.5%和6.56%。虽然今年以来已经连续3次加息，但依然没有改变负利率的现状。5月份CPI同比上涨5.5%，6月份CPI涨幅突破6%，7月份当CPI同比涨幅达到5.3%后，城镇居民一年期存款实际贬值首次超过1%，达到1.05%，8月份CPI同比涨幅再创新高，居民一年期定期存款实际贬值达到1.25%。这意味着长期下来，居民手中的一万元存款，一年后实际缩水超过125元。相比之下，0.25个百分点的加息幅度并不“解渴”。

二、负利率的负面影响

1.负利率导致居民财产性收入下降

它催生了银行储蓄的两个特殊现象：一是储蓄存款的低增长或负增长。二是储蓄存款活期化。通货膨胀降低了货币的实际价值，迫使货币持有人转向资产。通货膨胀不会改变有形资产的实际价值，但是其实际价值会随着通货膨胀的上升而增加，结果使得名义变成了实际价值。

在于低利率国家横向比较时，居民净储蓄率是另一个不可忽视的因素。据国际货币基金组织公布的研究显示，近些年，我国的储蓄率持续上升，由2002年的40.4%迅速提高为2008年的51.4%，2009年尽管略有下降，但也达到49%通货膨胀，占2009年全球储蓄的28%，居于世界首位，自九十年代初至2009年，中国城镇家庭的平均储蓄率从15%升至30%，基本翻了一翻，而美国2009年居民净储蓄规模为-3274亿美元，GDP占比为-2.3%。这意味着，当美国居民选择超前消费的同时，中国城镇居民将大量收入存入银行，而此举非但没有给他们带来收益，反而在一年间凭空带走1%的个人财富。 “负利率”直接侵蚀的就是居民的真实财富。如果一个国家负利率长期存在，将会严重削弱居民的消费能力，从而损害经济正常运行。'十二五'规划要改善人民收入水平，但负利率除了造成货币购买力的下降，负利率也会导致居民财产性收入下降。一方面，负利率将拉低债券类投资品的收益率；另一方面，由于其他投资渠道收益偏低，股市成为唯一的选择，使得上市公司分红的动力不足。负利率意味着真实购买力的下降，钱的价值在不断地被侵蚀。

2.负利率会促进投资规模加大

在“负利率”情况下，居民的储蓄行为不但无法获得收益，还将遭受损失。出于资产保值增值的需要，负利率还会直接导致大量资金从银行流出，转向股市、楼市、基金等投资场所，导致资本市场泡沫，加剧通货膨胀压力，形成恶性循环之势,即负利率会激化财富效应的显现，进而推动房地产等资产价格的飙升。在负利率时期，不能忽视的还有贷款利率低。从2003年开始，7年来，中国1年期实际贷款利率为2.6%（按官方统计数据，年均CPI涨幅为2.7%），所以能贷到款的个人和企业几乎是零成本拿到钱。贷款负利率,企业使用贷款,不用经过生产、加工环节就能获得利润,这必定产生大量投机行为。2009年，不仅中央政府推出了4万亿元刺激经济的庞大投资计划，而且当年银行信贷暴增10万亿元，创下历史最高记录。低利率诱发巨大信贷需求和资金需求，廉价货币政策释放出了巨大的流动性通货膨胀，当游资、热钱横行之时，投机一定更疯狂、更猖獗。这时，投机暴利远远超过投资回报，实业资本受到威胁。这其中的典型代表就是房地产行业。根据人民银行的数据，截至2009年年末，房地产贷款余额占各项贷款余额的19.2%，比上年末高1个百分点。2009年新增房地产贷款2万亿元，占各项贷款新增额的21.9%，占比比上年提高超过11个百分点，同比多增1.5万亿元。其中，个人购房贷款新增1.4万亿元，约为2008年的5倍、2007年的2倍。2008至2009年间信贷盲目扩张，贷款主要投向基础设施行业、租赁和商务服务业、房地产业、制造业，积极支持基础设施和重点项目建设。很多优质的小项目与小公司却面临融资困难，不得已求助于地下钱庄与高利贷。没有提高利率导致了负利率，负利率会导致经济形成一个不稳定系统，会鼓励投机，资产价格被扭曲，资产被重新分配，这样的经济增长模式有着诸多隐患，例如资产泡沫膨胀、环境污染、资源消耗恶劣、贫富分化加剧，经济未来增长空间受到严重压缩。

三、应对负利率措施

1．提高定期存款利率

中国要避免这种经济结果的发生，政策上要尽快实现一个积极的正的真实利率水平，这是首要的目标，拖得越久，损失越大。提高定期存款利率不提活期，表明希望资金存入银行，改善负利率状态cssci期刊目录。通货膨胀率已经是超过了5%，这个只是CPI，是消费价格指数，真正的更科学的统计，更切合实际的通货膨胀率可能比这个还高，所以央行应该大力加息，加息是经济转型、产业升级的催化剂，加息不单能够淘汰落后产能和过剩产能，而且还可以通过税收优惠与信贷优惠来扶持新兴产业大发展。而且市场已经形成了加息的预期，而相反加存款准备金率已经导致了民营企业、民间金融利率非常高通货膨胀，已经对一些企业造成了很大的冲击，而且企业没有选择，因为这是行政的办法，加息是一个市场的办法，应该的做法把利率提高，然后再来有选择性的补贴一些穷人或者一些重点项目，对国家的长远发展策略有影响的项目。

唯有此，才能实质性地抑制投资冲动和财政需求，否则“胀”的压力很难降下来。利息率的调整将改变货币条件，货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。比方说一块地过去估值一个亿，能放贷8000万，而今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，意味着经济学意义上的资金成本大幅降低。反转过来，当货币条件收紧，引致资产价格下行，即便没有信贷额度的控制，对于投资冲动的约束也是实质性的，资产价格下行而致真实杠杆率上升，借贷人的能力是大幅下降的。

市场上也有流传的说法是，怕热钱流入而不加息，中欧商学院教授许小年指出此说站不住脚：首先，天下没有零成本的政策。其次，人民币升值可能对热钱吸引力更大，第三，新兴国家利率（如印度的8%和巴西的12%）比中国高得多，热钱不一定偏要来中国。

目前人民币存在升值压力，现在人民币一直在缓慢升值，反而使国际资本持续看多人民币，建议人民币采取一次性升值，继而保持稳定，断绝国际资金的套汇冲动，也能给加息创造空间。

2．物价是关键

中期范围内要保持正利率，即存款利率高于CPI，但由于CPI变化比较快通货膨胀，利率调整跟不上，而且利率调整还要顾及多个政策目标，如果假定CPI今年维持在5%的水平，那么按照每次0.25个百分点的加息幅度，央行要整整加7次息才能使实际利率为正， 2011年内，如果单靠加息想让负利率转正的可能性不太大。那么，年底负利率的现象可能终结吗？

专家同时认为，能否步出负利率时代，加息并非唯一决定因素，物价也是影响“负利率”的关键因素。

“不能只是单纯地去说要加多少次息来消除负利率，因为物价指数CPI也是一个动态指标。可以说国家动用利率这种调控工具，更大的目的是稳物价抗通货膨胀，缓解负利率只是一个‘跟随’产品。物价降下来了，社会经济稳定了，利率和CPI之间的差距缩小了，由此产生的负利率也会随之改善直至消失。消除负的实际利率不仅仅是抑制通货膨胀的需要，最重要的是要将增长模式从依靠政府支出和投机转向依靠家庭支出。如果存款者因为通货膨胀而经受财产损失，他们就不太可能会成为强劲的消费者。相反，为了挽回损失，他们可能会成为投机者，这样一来，就会将经济推向通货膨胀和投机的恶性。因此提高居民消费水平，是经济发展和国家繁荣的重要目标。

参考文献

[1]ninja.民众储蓄负利率:负利率什么意思？.[N]世界财经报道,2011年06月

[2]苏曼丽.央行再度加息25个基点负利率现状仍未改变.[N]新京报,2011年07月

[3]肖耿：负利率是中国经济最大挑战要不断加息.[N]网易财经,　2011-06-26

[4]刘煜辉.中国通货膨胀的经济逻辑与治理[N].中国党政干部论坛,2011年07月

[5]刘薇.中国“负利率”时代将要终结？[N].羊城晚报,2011年05月01日

篇5

关键词：货币政策 审慎监管 资本充足率 商业银行 风险管理

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)07-07-05

一、引言

无论公平与否，对本次全球金融危机的部分谴责落在货币政策上。说辞大致如此：持续的低的实际利率刺激了资产价格泡沫和证券化信贷产品，导致金融机构承担越来越高的风险，不断提高杠杆率。如果能够在风险积累之前早一些、更激进地提高利率，本次危机的后果将大为减轻。

这种说法在学术界和商业界越来越流行，这部分是因为本次危机是在长期的超低利率和宽松流动性环境下发生。但是，可以支持这种观点的实证证据却很少，而且令人惊讶的是，理论也极少对此提供支持。明确反映法定利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。但现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。

然而，货币政策对银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）影响的问题对于当前关于金融稳定考虑应该在货币政策决定中扮演何种角色，以及如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架的讨论很关键。在价格稳定和金融稳定之间是否存在政策折衷，或单一政策工具能否同时达到两个目的？换言之，货币政策和宏观谨慎政策互补还是替代的？由此，货币当局和宏观谨慎管理部门之间应该维持怎样的关系？这些问题值得研究。

本文对此讨论的贡献在于，通过分析说明显示货币政策立场和银行风险承担的关系要比通常以为的复杂。迄今为止，大部分讨论集中于货币政策的放松如何能够通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担，这也是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任的方式运营时，存在着反向的风险转移效应。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当法定利率较低，高特许价值（资本充足）的银行会增加风险承担意愿；但低特许价值（资本金不足）的银行的行为则相反。

初步的实证研究大致支持该假设，即低法定利率与风险承担意愿的增加有关联。但同时也反映了如下观点：即该关系依赖于银行系统的健康程度。政策设计的启示（如果这些结论得到确认的话）在于，宏观审慎管理部门应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。

在详细分析之前需关注两点事项：第一，我们用安全资产实际收益的变化来模拟货币政策。第二，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。在经济衰退期间，银行以低利率为稍高风险项目提供融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。

本文包括三个部分。第一，讨论货币政策影响风险承担的不同机制。第二，对该主题的日渐增加的实证文献进行检视，并列举了美国数据中的几个新的典型事实。最后，从研究结果中得到几点初步的政策建议。

二、概念框架

到目前为止，还没有明确研究货币政策对银行风险承担影响的理论模型。宏观方面的文献通常对信贷数量而非质量感兴趣，没有开发出体现银行风险承担的模型。那些研究风险的论文主要关注货币政策立场的改变如何影响贷款人的风险偏好，而非银行体系的风险偏好。银行业方面的文献主要集中于如何纠正因为有限责任、信息不对称而造成的市场失灵，从根本上忽视货币政策的作用。

上述研究都包含对货币政策和风险承担关系的洞悉。在本部分中，我们回顾了这些模型对该问题的解释，并运用简单的概念框架解释起作用的一些机制。我们将对这些模型的分析置于这样的背景中，货币政策利率变动影响实际无风险利率。更确切地说，我们将货币政策简单定义为法定利率的外生变动，将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如增加信贷风险）的举措。

（一）资产组合效应和追逐收益

迄今为止，文献中提及的大部分机制都表明，法定利率和风险之间存在负相关关系。换言之，货币政策放松会增加银行的风险承担意愿。由于大萧条以来大部分的金融危机都是在长期超低利率条件下发生，对这点的理解就不足为怪。支持该观点的讨论归为三类：资产替代、追逐利润、顺周期杠杆。

资产替代机制的运行机理如下。在一般情况下，安全资产实际收益的下降将导致安全资产在银行资产组合中的比重下降。风险中性的银行会增加对风险资产的需求――因而降低风险资产的收益率――直到安全资产与风险资产的投资收益达到新的平衡。风险规避型银行一般会以类似的最有效的方式重新配置资产组合。然而，那些绝对风险厌恶递减的银行将降低风险资产的持有量。

“追逐利润”机制的运行机理如下：拥有长期负债的金融机构（如养老基金和保险公司）需要用在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出。当利率较高时，这些金融机构可以通过投资安全资产来获得必要的收入。当利率维持在低位时，这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产，以匹配其负债方的支出（假设法定利率和长期安全资产收益率存在正相关关系）。如果安全资产的收益率长期维持在低位，那么继续投资于安全资产意味着金融机构需要重新对其长期承诺进行议价。转向更高风险资产（更高收益）可能增加其匹配其负债的概率。与绝对收益挂钩的管理层薪酬也发挥着类似的作用：安全资产的收益越高，管理者通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，因而，管理者投资风险资产的激励就越低。

由Adrian和Shin (2009)提出的补充观点是杠杆渠道。他们假设金融机构都有固定（如商业银行）或顺周期的杠杆比率（如投资银行）目标。当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时，银行通过买卖资产，而非分配红利或筹集资本金加以应对。严格来讲，他们的分析并未关注银行资产组合的质量，但他们的分析对银行风险承担有启示。例如，货币政策放松会刺激资产价格上升。银行股本将增加，银行会通过增加其对资产的需求来应对杠杆的下降。这种应对举措强化了货币政策放松对资产价值的初始推动作用，如此往复。结果是银行系统更加脆弱，更容易受对资产价值负面冲击的影响，因此风险也更高。

（二）有限责任和风险转移

在不对称信息和有限责任情况下运营的银行所承担的风险要大于在社会最优情况下运营所承担的风险。风险中性的杠杆银行的表现与偏好风险的机构相似，因为它们并不对施加于存款人和债券持有者的损失内部化。冒着过分简单化的风险，与进行更审慎投资获得更高的净现值相比，杠杆银行更偏好于能够产生更高收益的风险投资（如果成功的话），而一旦失败会给存款者带来巨大损失。信息不对称是产生该结果的关键。倘若投资者能够恰当地根据利润为银行的风险承担意愿定价，那么诱使投资者投资超高风险资产组合的激励将不再存在。较高风险投资的较高收益将被银行债务的较高成本所抵消。不过，因为投资者不能观察到银行的资产组合，银行不能承诺审慎投资，所以，即使银行负债被准确定价，银行仍然会过度承担风险（甚至是在没有存款保险的情况下）。

该道德风险问题对银行业实施审慎监管（以银行资本金要求的形式）的主要原理之一。银行自有资本越多，投资会越审慎。这是因为“共同投资共担风险”效应：倘若投资失败，银行损失越多，那么道德风险问题越小。银行的特许权价值（银行未来利润的净现值）也会导致类似的“共同投资共担风险”效应。如果投资失败，拥有高特许权价值的银行将损失更大，因此缺乏承担额外风险的动力；相反，一家垂死的银行（净损失接近或超过未来利润）将愿意承担巨大风险以搏再生的机会。

利率变动对银行利润的影响（从而影响特许权价值）是货币政策可能影响银行风险承担的渠道之一。一般来说，银行将短期可贷资金（如存款）转换为长期贷款。法定利率的下降（安全资产的实际收益率）会增加中介价差，进而增加银行资产的价值和未来利润（当对贷款总需求斜率为负时，这种情况就会发生），这将减少道德风险，降低银行承担风险的意愿。

在该渠道更正式的框架内，法定利率的下降将导致存款利率下降，但因为贷款需求曲线的负斜率，存款利率的下降只是部分传导至贷款利率，这将增加银行的利润并降低银行的风险承担意愿。为了增加对该效应的直观理解，有必要考虑完全杠杆的银行（完全通过存款为其贷款业务融资）的情形。通过降低银行必须支付给存款的利率，法定利率的降低将增加银行所有资产的预期净回报。但对安全性较高的资产来说，预计净回报的增幅更大，因为银行对这些资产的投资意味着银行偿还存款人的可能性更大。因此，法定利率的降低将使较高风险资产的吸引力相对减少。

最后，通过预期对负面冲击采取有力的政策回应，货币政策也会对银行的风险承担意愿产生影响。当前这一机制正占据主导，被称为“格林斯潘对策”（也称为“伯南克对策”）。当冲击威胁到银行体系的稳定时，若金融机构预计央行会大幅降低利率，它们将倾向于承担更大的风险。该机制的支持者将注意力集中于央行的反应函数而非法定利率水平。的确，正是低利率的隐性承诺而非低利率本身，诱发了这种集体的道德风险。然而，法定利率水平确实对该效应的作用强度有影响。但它们影响的机制却与通常讨论的相反：利率较高时，货币刺激的空间比低利率时要大，高利率对应着银行更大的风险承担意愿。货币进一步扩张的空间减少，宽松的货币政策立场会降低集体道德风险问题。

（三）相反力量的平衡

上述讨论暗示货币政策对银行风险承担的影响依赖于两个主要对抗力量之间的平衡：资产重新组合和风险转移。由此可见，法定利率变动的影响可能因时间、银行体系或各银行的不同而不一致。简单地讲，风险转移效应的驱动因素是有限责任，因此对那些较脆弱的银行来说这一因素的作用更大（因为有限责任所提供的下行保障最有价值）。相反，当银行的资本金相对较高（杠杆较低）时，银行行为会类似于一家不受有限责任保护的机构，资产组合效应可能会占据优势。因而，货币政策变动的净效应会取决于一国银行系统的相对健康程度。在平静期，当大部分银行的特许权价值和市值较高时，宽松的货币政策状态会使银行更愿意承担风险。而当银行承受压力时，则会出现相反的情况。

如果允许银行特许权价值（或杠杆率）及其市场占有率由内生因素决定，并取决于货币形势，那么分析会变得更复杂。这将使低特许权价值的银行逐渐被淘汰，令法定利率和银行风险承担之间呈现负相关关系。相似地，那些将银行杠杆内在化的模型通常会发现，银行杠杆率会随货币政策利率的下调而下降。而且，从中期来看，法定利率和银行风险承担也可能主要呈现负相关关系。

这些结果本身就形成了一种自然的解释。从短期来看，如果不能轻易调整资本，货币政策对银行风险承担的总效应取决于银行的参与程度。例如，当资本金充足（低杠杆率）的银行占比足够高时，模型预测法定利率和银行风险承担之间出现负相关关系。但当资本金不足（高杠杆率）的银行占比足够高时，法定利率和银行风险承担之间出现正相关关系，这意味着货币政策放松会减少银行风险承担意愿。

从中长期来看，银行会内生地调整资本金，使得货币政策和银行风险承担之间主要呈现负相关关系。因为银行会在货币政策收紧（挤压中介价差并减少利润）后筹集新资本，使其资本金恢复到最优水平。随着银行资本的增加，银行的风险会下降。

三、实证分析

在前面部分，我们分析了货币政策和银行风险承担之间是如何建立联系的。现在通过实证分析来衡量货币政策冲击对银行风险承担的净效应。首先基于调查数据和银行报表数据，实证分析银行事先的风险承担如何随货币政策立场的变化而变动。为检验前述章节中的结论，我们允许结果随银行系统的资本充足程度变化而变。然后将得到的结论与已做过更多测试的文献进行比较。我们主要关注分析银行风险承担的文章，特别是那些对银行借贷质量进行预测的文章。

（一）来自美国贷款调查的证据

我们首先分析商业贷款条款如何随货币政策立场的变化而改变。美联储按季400家银行的商业贷款条款。调查询问参与银行在每个季度中间月份的第一个完整工作周中发放的工商业贷款的条款。该调查的公开可得版本包含了商业贷款条款的总版本，并按银行类型进行细分。

图1显示了与事先借款风险相关的两种衡量方法（来自调查）：银行为贷款设定的平均内部风险评级，以及贷款利率和实际联邦基金利率之间的平均相对利差。两种衡量方法与实际有效联邦基金利率（名义联邦基金利率-消费价格指数）一起列示在图1。

图1为货币政策和银行风险承担之间存在负相关关系提供了证据。随着货币政策的收紧，银行平均内部风险评级和对联邦基金利率的利差同时下降。两个变量与实际联系基金利率的相关系数分别为-0.72 和-0.65（在1%的水平上显著）。

采用1997-2008年间的季度数据，运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以检验该结果的稳健性。我们增加了银行系统资本充足条件、宏观经济表现、对未来经济状况的预期等控制因素。检验结果验证了图1的结果：实际利率与银行风险承担的两种事前衡量方法负相关。同时，与我们分析的预测一致，当银行资本金较少时，法定利率对风险承担的负效应较不显著。

（二）来自美国财务报表的证据

需注意的是上述分析仅考虑新增贷款，几乎没有提供有关银行总体风险的信息。这里我们检查实际利率变动对银行资产组合整体风险的影响。

美国大部分商业银行和银行控股公司提供季度报告，即财务报表。银行层面数据具有高度分散的优势，允许对未观察到的银行变量，如银行经营模式进行控制。我们采用银行风险加权资产对总资产的比重作为对银行风险的衡量。风险加权资产即为不同银行资产的加权平均，权重随银行指引中设定的风险的增加而增加。比如，美国国债等评级较高的政府债券，风险权重为零，未加保险的家庭贷款的风险权重为100%。

运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以银行固定效应和风险加权资产对总资产的比重作为因变量。用实际联邦基金利率和银行杠杆率（以1-银行资本对总资产比率来表示）作为利率自变量。在可选设定中，我们在实际利率和银行杠杆变量间增加了互动。总体上，分析结果从定性上与从贷款调查数据中获得的结论相似。实际利率和银行资产风险中存在强有力的负相关关系。在银行资本金较少时，这种关系不太显著，这点与我们的预测一致。然而，在平静时期当资本足够高时，净效应是负的。我们同样在银行风险事先衡量的两种方法和实际GDP增长之间发现负相关关系，经济开始衰退时贷款风险开始增加。

货币政策和风险承担之间的负相关关系在图2中（反映了银行系统的平均加权风险资产占总资产的比率与实际有效联邦基金利率之间的关系）看得更为清楚。金融压抑时期，风险转换效应可能更为重要。将数据限制在2006-2008年间，有关回归分析的结果支持该观点（见图2中更平坦的部分）。

（三）对现有实证分析文献的选择性综述

现有很少的一些研究运用贷款人员对新增贷款发放标准严格性的调查，分析货币政策冲击下银行贷款标准的变化。一般而言，这些调查提供的信息不是指绝对的严格程度，而是指借贷标准与近期相比是否有变化。贷款标准的放松被解释为是对低质量借款者放松贷款准入门槛。运用美国的数据，Lown和Morgan(2006)发现在货币政策收紧以后，信贷标准趋于收紧，但结果在统计上不显著。不过，Maddaloni、Peydró-Alcalde和Scope(2009)确实发现隔夜利率下降时，信贷标准出现放松，并且该结果在统计上显著。

Jimenez等(2008)，以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)运用来自欧洲和玻利维亚信贷管理数据库关于借款人质量的详细信息进行分析，发现贷款发放时的低利率，与向有不良贷款记录或没有任何历史记录的借款者（即风险借款人）发放贷款的可能性之间存在正相关关系。同样发现低利率降低银行总体的贷款组合风险。因而，较短时期的低利率可能增加银行信贷资产的整体质量，但长期的低利率可能极大地增加贷款违约风险。

未清偿贷款组合的风险随着货币政策放松而下降，这一发现与特许权价值假设一致，后者认为实际利率的下降对银行利润存在正面影响，使得银行更安全。银行是到期日的转换者，典型表现在吸收短期负债投资于长期资产。短期来看，货币政策放松会提高银行的盈利能力，因为利率对负债的传导要强于对资产的传导。银行会从收益曲线的陡峭化中获利。

Jimenez等（2008）以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)的实证结论可以在货币政策平衡表渠道的背景下加以解释。平衡表渠道的微观证据集中于探寻企业对货币政策冲击的不同反应，主要结论是在货币紧缩时或经济衰退期，借款人受信贷市场不完善的影响更严重，得到贷款的难度更大。

总之，近期关于货币政策和银行风险承担之间关系的实证检验，为宽松的货币政策与更高的风险承担（至少对于新贷款）之间存在相关性提供了支持。但是，这些分析并没有提出货币政策造成银行风险承担意愿增加的确切渠道，而且也没有对这些影响进行定量分析。

四、结论

宽松的货币政策会通过追求收益或对杠杆率和资产价格的影响而诱使银行承担更大的风险，该观点越来越受重视。本文大致支持该观点。但指出实际利率与银行风险承担的关系更为复杂。原因在于，至少从短期来看，两种相反力量在起作用。资产组合再配置和寻找收益效应预示法定利率和银行风险承担意愿之间存在负相关关系。受有限责任保护的银行的风险转换效应起相反的作用。两者间的平衡取决于银行在游戏中的参与程度。

初步的实证分析与这些预期相符。货币政策的放松会增加银行的风险承担意愿，但对资本金不足银行的影响较小。货币政策对银行风险承担的影响可能因国家和时间不同而不同，并取决于当地银行市场条件（如银行的杠杆率、特许权价值和银行市场的竞争性）和影响这些条件的因素（如经济周期）。

这些发现对如何将宏观审慎监管纳入宏观经济政策框架，以达到价格控制和金融稳定的双重目标的讨论有影响。价格控制和金融稳定两者是替代的还是互补的取决于经济面临冲击的类型，以及资产组合效应和风险转换效应哪种占据主导地位。

例如，当经济接近周期峰顶时（银行趋于承受更大风险，价格承压），价格稳定和金融稳定之间也许没有替代性。在此条件下，根据现行基于资产组合效应的观点以及大多数的实证结论，货币政策收紧会降低银行的风险承担意愿和价格压力。相反，两个目标之间的替换性在低通胀和“过度”风险承担（资产价格或房地产泡沫发展时）的环境下会出现。在此条件下，法定利率不能同时满足两个目标：紧缩会减少风险承担，但会导致经济活动总量出现不希望出现的收缩。相反的替代性会在货币危机出现之初自我加强，通胀因汇率贬值和银行资本受到损耗而上升。因而，对抗通胀会增加银行的风险承担。

当价格稳定和金融稳定之间出现替代时，宏观审慎监管措施可以对货币政策形成补充。如Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro(2009)所述，法定利率可能是应对额外的风险承担的弱的和高成本工具。即使较高的法定利率减少了一些额外的风险承担，可能的代价是更大的产出缺口。征税或限制金融活动的监管政策对控制银行风险承担会更有效。例如，可以增加资本金要求以降低杠杆率，提高贷款标准以减少贷款资产组合的风险。

如果接受这一概念，即货币政策和监管政策的组合是同时实现价格稳定和金融稳定的有效工具，如何使该政策具有可操作性是个问题。特别是带来了以下问题，如何协调货币当局和监管部门。它们是作为独立的两个机构运作，还是由一个机构负责两个稳定目标？我们对银行市场条件、货币政策决策和银行风险承担之间的内在互动关系的分析，支持应将宏观审慎责任归于货币当局这一观点。

篇6

全球金融危机使世界各国清醒地认识到,只有立足全球经济发展和金融稳定的大局、切实加强货币政策国际的协调、共同承担风险,才有可能度过难关,实现全球经济的复苏和恢复国际金融秩序的稳定,这是世界各国共同利益的根本所在。但全球金融危机爆发以来,世界各国在货币政策协调上存在着巨大的分歧,应对金融危机的协调与人们的期望值相差甚远,国际协调与国家利益独立的矛盾也进一步显现出来。在当前国际金融危机仍未缓解和全球经济形势变数增多的情况下,如何处理好国际协调与国家利益的关系、把握货币政策的导向和推动国际金融体系改革依然是世界各国面临的问题。

一、国际协调与国家利益的博弈

全球金融危机爆发以来,世界各国为应对金融危机的持续蔓延和深化,加大了经济、金融领域国际协调的力度,拓宽了协调与合作的范围。然而,在经济衰退和金融危机面前,国际协调与国家利益博弈相碰撞现象的存在,是客观现实的反映。

2008年11月和今年4月的G20伦敦峰会上,国际社会就加强国际协调共同应对金融危机、反对贸易保护主义、进一步提高中国等发展中国家在国际货币基金组织的投票权和发言权达成共识。同时,中国提出的各国共同承担责任应对金融危机,以及解决全球经济发展的失衡问题,保证发展中国家充分享受全球化带来的机遇得到普遍认同。因此,从世界各国共同利益层面看,在应对国际金融危机和推动国际金融体系改革过程中,各国利益与权益的平衡,需要通过国际协调来实现。然而,在现实国际经济与金融环境下,由于西方一些国家的国家利益被无限“放大”,各种关乎国家利益的重大分歧难以调和时,国际协调的难度进一步加大,在一定程度上限制了国际协调的有效性,形成了国际协调同国家利益博弈的碰撞。不可否认,全球金融危机的蔓延,在客观上给世界各国经济与金融带来了严重的冲击,每一个国家的国家利益都受到伤害。在金融危机加剧和经济衰退预期加重背景下,采取适度的措施和手段应对并不为“过”,也十分必要。但另一方面,如果是在国家利益对抗性竞争中运用转移危机的政策手段,在损害他国的前提下推行具有强烈保护主义色彩的金融货币政策,就另当别论了。

按照博弈论(GameTheory)理论的核心内容,在当前国际金融危机环境下各国货币政策的选择是各国不同利益的博弈,同时也是在国际协调与合作下参与国际事务中各国共同利益的博弈行为。国际协调与合作是为了实现世界各国共同利益,而国家利益的博弈反映的是国家核心利益不受到伤害。从当前不同货币政策取向和摩擦引发的国家间利益博弈现象看,如果不同货币政策博弈波动面扩大,只顾及国家利益至上而不考虑世界各国共同利益,国际协调的难度就会越来越大,国际社会非均衡局面也会进一步扩大。由此,当前有关国家货币政策的主流导向引发的一些问题值得认真思考。

当然,从博弈论的观点出发,在金融危机情形下的国际协调与国家利益博弈的碰撞,并非金融危机特定的产物,其发轫的内在根源在于世界各国在通过相互协调与合作过程中为国家利益的实现而产生的普遍现象,体现的是国家利益与世界各国共同利益的深层次关系。因此,在国际社会中国际协调与国家利益博弈的碰撞不仅由来已久,而且将永远存下去。

自2007年美国次贷危机全面爆发后,美联储便开始了直接购买商业票据的货币政策操作,并将其债权转给美国财政部,再由财政部以减免企业债务的形式,向这些企业和金融机构注资入股。由此可见,美国“救市”计划的部分是依靠货币和财政政策的联合行动,在很大程度上是以减免票据、券债等债务的形式推行“救市”计划。特别是继2009年3月18日美联储宣布购买3000亿美元的长期国债和1.25万亿美元的抵押贷款证券后,3月23日美国又推出银行“解毒”计划,以处理金融机构的“有毒资产”问题,其目的均是为了进一步释放流动性,货币政策的重心向“定量宽松”政策倾斜。美联储陆续出台回购国债和回购“有毒资产”的非常规货币政策的同时,欧洲央行、英国央行、日本央行等西方央行自行实施的购买公司债货币政策也已相继出台,由此美国等西方国家货币政策的重心向“定量宽松”政策倾斜更加明显。美国等西方国家“定量宽松”货币政策,是通过扩大货币的发行量大规模增加对资本市场货币的供应,以及维持金融业表面的稳定和流动性,是典型的“定量宽松”货币政策的体现。这一货币政策的核心——即为缓解货币市场流动性紧缩“有限度”地对货币的发行“松绑”,增加货币市场上的货币供应量,扩充资本市场规模,加大流动性;政策的导向是在金融与经济双重危机情况下,通过货币政策手段“激活”资本市场,并以此带动实体经济的恢复;政策的实质是所谓“定量宽松”,就是货币当局“开闸放水”,开动印钞机大量发行货币的一种借口,2009年以来美国等西方国家借用“定量宽松”货币政策的说辞来印钞票购买国债行为的实质,正是这一货币政策最核心内容的体现。因此,“定量宽松”货币政策被一些经济学家认为是货币当局采取的一种“保护主义”政策,与贸易保护主义的性质有相近之处,同属于经济领域的“保护主义”,体现的是国家核心利益,而不是世界经济与国际金融全局理念。

“定量宽松”货币政策,通常是在经济和金融状况恶化、降息空间没有余地的情况下,利率调节难以发挥显著作用时推行的一种政策。今年以来,西方各国通过购买各种债券,向货币市场注入大量流动性的干预方式与前期利率杠杆的“传统手段”不同,是货币政策的“非传统手段”。经济学界普遍认为,当前西方国家的“定量宽松”政策是在前期“传统手段”效果不显著,甚至“失灵”的特殊条件下“极端”的选择。全球金融危机爆发以来,美国、欧洲、日本等西方国家陷入了实质性的全面危机,连续降息的宏观经济调控“传统手段”一度被西方各国频繁使用,但不仅至今效果仍不显著,而且降息的空间已经微乎其微了,降息这一宏观经济调控“传统手段”已然使用殆尽。因此,利率杠杆的“传统手段”在用尽后,西方各国政策的选择余地越来越少,在极度困难的情况下西方推行的“定量宽松”货币政策自然浮出“水面”,被多数专家和学者定论为当前西方经济与金融环境的产物。由此,一方面表明不仅当前西方经济与金融恶化状况仍未改善,而且目前可选择的刺激经济和活跃市场的“良药”已经不多,一旦连“定量宽松”政策都难以奏效,达不到政策目标,西方国家经济与金融形势将何去何从令人担忧;另一方面表明当前西方国家经济与金融政策并非协调一致,“定量宽松”政策只是西方各国根据各自的现实经济与金融状况采取的中短期行为,一旦形势发生新的变化西方各国经济与金融政策上的“摇摆性”将进一步体现,经济与金融政策的导向将有可能“迷失方向”,西方国家将如何协调经济与金融政策,能否在政策上达成共识令人怀疑。

在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下,西方国家经济刺激计划中的金融政策以及“定量宽松”货币政策的出台,内容和性质具有一定的针对性和较强的保护行为的操作性,最为核心和耐人寻味的是国家利益博弈的政策取向。另外,如果美国等西方国家不适度掌握货币的投放量,极有可能会“培育”出新的资产“泡沫”,并引发新的类似于通胀、货币和信贷危机。事实上,美国等西方国家金融危机的蔓延过程更像是不断“转嫁”危机的过程。相继出台的一系列救市方案和政策手段,既有“转嫁”危机的贸易保护主义色彩,又有货币政策上不负责任的放任货币贬值的嫌疑,是国家利益至上理念的充分体现,与世界各国不断开展的国际合作背道而驰。从经济学的博弈论(也称为对策论)含义看,不同政策的出台是带有一定的对抗性,在现实经济生活不同政策的博弈无处不在。因此,在某种意义上,应对金融危机不同货币政策的博弈,在当前金融危机的环境下经济领域的博弈更为盛行,其中西方“定量宽松”货币政策倾向,就是经济学博弈论的典型理念,在国际社会引起强烈反响。由此可见,尽管全球性金融危机超越了国家范畴,国际协调的加强显得更加必要,但在共同应对金融危机的国际协调中,由于牵扯到各方利益问题以及错综复杂的国际关系,货币政策的国际协调与国家利益的博弈和碰撞在现实国际社会中表现得更为突出。货币政策的国际协调与国家利益的博弈和碰撞,在当前的国际环境下将如何演变和发展,在一定程度上取决于国际金融与经济形势的发展变化。如果国际金融与经济形势继续恶化,特别是如果西方国家迟迟不能从危机中摆脱出来,西方国家将有可能进一步扩大金融与货币政策保护主义的范畴,加大国家利益博弈的政策力度,由此在全球范围的国际协调与国家利益的博弈和碰撞将更加激烈,甚至有可能在国际金融危机进一步深化的情况下“升级”。

国际协调与国家利益的博弈和碰撞,是贯穿于国际社会各个领域的普遍性和综合性现象,是较为隐性和富有弹性的范畴,需要从国际协调与国家利益的各个角度去加以思考,对错综复杂的国际经济关系进行更深层次的揭示。因此,既要反对国家利益的无限“膨胀”和利益上的患得患失,实现世界各国共同利益,又要最大限度地维护本国利益,这是当下世界各国不可回避的重要选择。

二、不同货币政策下国家利益的博弈

与此同时,同样是应对金融危机和刺激经济的货币政策,却有着截然不同的性质,当前西方“定量宽松”货币政策与中国“适度宽松”货币政策,不仅在实质上有着本质的区别,而且也是国家利益博弈战略不同货币政策的选择和取向。

“定量宽松”货币政策与“适度宽松”货币政策最大的区别在于四个方面的不同。一是实质上的不同。“定量宽松”货币政策是货币当局针对市场流动性萎缩注入的一剂“强心剂”,是应对经济和金融危机过程中任何举措都难以发挥作用的无奈之举,所谓的“定量”是发行货币的“定量”,货币发行的变量是依据货币的发行能否缓解危机的恶化,而不考虑潜在通胀的风险;而“适度宽松”货币政策是从宏观调控的货币政策角度适度增加货币供应量,是扩大消费,为经济的复苏注入活力,力度的调整是可控的,货币供应的变量是依据市场的发展变化而定的,适时把握潜在通胀风险的因素。二是政策导向的不同。“定量宽松”政策是货币当局通过印钞票扩大市场投放量,政策的导向是加速货币贬值,货币的发行量如果大幅度高于商品流通所需要的数量,货币的贬值在一定的期间内将难以控制;而“适度宽松”货币政策的导向是,推动货币信贷的积极性和消除货币投放存在的障碍,从而促使加快货币投放的规模和速度,并从银行自有资金或财政收入中拿出适量的资金有计划地向市场注入资金。三是最终效果的不同。“定量宽松”政策最终效果的侧重点往往体现为经济的“虚拟”扩展,对实体经济的作用并不大,缺乏持久性;而“适度宽松”货币政策最终效果的侧重点是体现在实体经济,具有较强大长期性和稳定性。四是潜在风险程度的不同。“定量宽松”政策潜在的风险体现在货币市场货币供给大于货币实际需求,必然导致货币市值或购买力下降,风险的性质是社会总需求大于社会总供给的通胀风险,其潜在的风险有可能在全球范围扩散;而“适度宽松”货币政策虽然也存在着潜在的通胀风险,在财政方面通常表现为财政收入下降和财政支出上升同时出现,在银行方面通常表现为信贷投放增长过快,但在通胀下行趋势已经确立和财政积累充分的情况下,只要政策力度适当和灵活调控其通胀风险相对较小。因此,当前西方国家盛行的“定量宽松”政策是一种不负责任的短期行为,而现阶段,中国采取的“适度宽松”政策与“定量宽松”政策有着实质性的区别,这种不同性质货币政策的博弈将有可能延续一段时间。

由此可见,在全球金融危机和西方经济状况持续恶化的环境下,不同货币政策的博弈关,最大限度地维护国家利益和实现国家利益的最大化,是当前各国面临的、不可回避的新问题。因此,处理好国际协调与合作同国家利益的关系,维护本国利益的同时加强必要的国际协调,不仅是国际社会和世界各国利益的诉求,也各国利益的所在。从国际关系的角度看,国际协调与合作同国家利益存在着相同的利益对立与依存关系,国际社会中的每个国家利益主体与共同利益都离不开双方的存在与合作,共同利益是通过国际协调与合作实现的,也是通过博弈来完成的。特别是随着经济全球化的不断发展,各国之间的经济、金融相互依赖程度进一步深化的情况下,经济、金融领域相互协调、合作与日俱增。人们不得不接受这样一个事实,没有广泛的国际协调与合作就不可能创造出最大限度的价值,世界各国在追求和实现国家利益的同时,必须学会从全球整体角度审视国际协调与合作同国家利益的关系问题,维护国家与人类的共同利益。

三、国际金融体系改革的博弈

两次G20伦敦峰会提出,改革国际货币基金组织(IMF)等国际金融机构体制,使它们符合世界经济发展现状并加大新兴和发展中经济体的发言权。这一观点的提出,使改革当前国际金融机构体制的呼声再次高涨。而回顾以往的历史,每次重大的国际经济、金融危机的发生,必然酝酿着国际经济、金融的重大变革,导致国际经济、金融体系和格局发生重大变化,甚至是重组。

2009年4月初召开的G20伦敦峰会上,各国承诺向国际货币基金组织IMF增加5000亿美元的“可贷资金”,这一方面是为共同应对金融危机采取的举措,另一方面是为今后推动IMF特别提款权(SDR)构成进行改造的重要步骤。G20伦敦峰会前夕,中国人民银行行长周小川提出的在IMF现有的SDR基础上构建“超国际储备货币”的建议,一方面是针对西方“定量宽松”货币政策的回应,另一方面也包括了对IMF现有SDR改造的构想。与此同时,G20伦敦峰会上中国承诺向IMF增资,这是中国为实现与国际金融机构建立良性互动的体现,也是国际金融体系改革博弈的体现。

当前,国际经济、金融正经历着全面危机,对于国际金融体系的改革,国际社会普遍给予了极大的关注,而提高新兴与发展中经济体在国际金融体系中的发言权和地位成为改革的焦点。但美国、欧元区与新兴市场国家也必将在救市的风险和成本分担,刺激经济增长的货币政策,以及国际金融机构体制变革等方面展开激烈的博弈。

国际金融体系的改革,必然要涉及各方利益,并触动美国等西方发达国家在国际金融领域的主导地位。因此,国际金融体系改革的争论也逐渐演化成国际间的博弈。另外,从当代国际金融体系的建立及其演变过程看,国际金融体系改革的内容和方向在很大程度上仍然依赖经济和金融的实力,换句话说,谁拥有强大的经济和金融实力,谁就拥有更多的发言权,甚至左右改革的方向,并主宰国际金融体系。正是基于上述的现实情况,当前国际金融体系改革的博弈主要体现在三种力量和三个方面的较量:一是长期主导国际金融体系的美欧发达国家内部的权利和利益分配的博弈;二是已经崛起的新兴和发展中经济体国家与发达国家之间,要求改变现状和维持原有秩序不变的博弈;三是在国际协调中各种力量平分秋色的博弈。事实上,由于各国国情有所不同,金融危机带来冲击也各不相同,因此,对国际金融体系改革的关注点也不尽相同。如美国就对现行国际金融体系的改革相对“冷漠”,美国最关注的是如何推动各国进一步联手扩大市场资金投入以刺激经济复苏,而并非金融体系的改革;德、法等欧洲各国与美国不同的是,他们较为热心于国际金融体系和全球经济结构的改革,强调加强金融监管,对国际金融体系中美国方式的自由资本主义模式进行全面改革;中国、巴西、印度、俄罗斯等新兴和发展中经济体国家,则对提高新兴与发展中经济体在国际金融体系中的发言权和地位、改善国际金融和经济环境、反对贸易保护主义、刺激经济恢复等现实问题更为关注。

国际金融体制改革取决于主要大国相对实力的变化。而在现有国际经济、金融格局没有发生根本性变化的前提下,特别是美国经济及其对金融市场的影响力没有失去的情况下,国际金融体系的改革仍将面临重重困难。回顾历史,自二战后“布雷顿森林体系”建立以来,国际金融领域也曾有过多次改革,但都是修修补补或是改良,并未触动体系的根基。与此同时,国际金融领域不止一次因各种原因爆发金融危机,令世界各国都深受其害——西方国家并没有因资本主义优越性而摆脱繁荣与衰退轮回的“宿命”,也没有因主导国际金融体系而避免金融动荡,相反,金融领域却问题成堆,甚至到了难以维持的境地。而新兴经济体和发展中国家也没有因西方体制下的金融秩序而置身度外免于冲击,相反却一次次受到伤害。其实,国际金融体系中的问题很早就曾引起了国际社会的关注,尤其是1998年亚洲金融危机爆发后,更是引起了有关国家和地区以及国际金融机构的重视,并多次呼吁对现有国际金融体系进行全面的改革,但西方国家却反应冷漠,直到此次全球金融危机,西方国家受到重创,才真正感受到现有国际金融体系弊端的严重性和改革的迫切性,改革也终于被提上议事日程。但是,要进行国际金融体系的改革,就离不开对国际金融权利机构——国际货币基金组织和世界银行中发言权和地位的调整和整合,就必然要改变维持了半个多世纪的不合理与不协调状况,这无疑会触及到各方的实际利益,困难可想而知。正因如此,尽管目前有关国际金融会议和有关国家对国际货币基金组织和世界银行的发言权和地位需要进行调整已达成共识,但可以预见,未来一旦改革进入实际性的操作阶段,各种力量在权利和利益分配上的博弈将会更加激烈。

目前,国际金融体系改革遇到的难点依然是解决失衡问题,其中包括两个重要方面。

一是全球经济、金融失衡。全球经济、金融失衡是一种常态,这种失衡的主要表现就是各国国际收支出现不平衡。一个有效的国际金融体系必须解决的问题就是,当国际收支出现根本性不平衡时,调整责任的认定及调整责任的分配。在“布雷顿森林体系”乃至“牙买加体系”之下,调整责任都是由不平衡的双方国家共同承担的。不同之处在于,在“布雷顿森林体系”下,美国作为不平衡的一方,经常实质性地承担了部分调整责任,到了“牙买加体系”时,美国就从来没有承担过这种责任。

二是国际金融体系中发言权与地位分配失衡。在现有的全球经济、金融管理机构中,特别是作为国际金融体系重要管理机构的国际货币基金组织和世界银行里,新兴与发展中经济体的意见始终得不到尊重,利益也未能得到公平的体现,导致新兴与发展中经济体在历次金融危机中处于极为被动的境地,甚至不得不任由发达国家“摆布”,或者在国际金融机构“援助”条款中接受苛刻的附加条件。因此,目前国际金融体系改革中,新兴与发展中经济体希望建立一个以民主原则为基础的金融体系,通过增加发展中国家在国际金融体系中的分量,改善国际金融体系中发言权与地位分配长期失衡状况。

另外,还需要注意的是,由于当前金融自由化和金融产品过度创新增大了金融风险,使金融体系出现了更多新的不稳定因素。各国政府在进一步完善本国金融管制、维持金融秩序稳定的同时,也必须加强国际合作与协调调整,推动国际金融体系的改革。因此,国际金融体系的改革应该是一个循序渐进的过程,各国的协调与合作需要找到一个各国利益的平衡点,使国际金融体系的重新构成相对合理,而不是一味强调谁来主宰国际金融体系。

四、我国货币政策的导向与责任

在国际经济与金融关系领域中,国家利益博弈战略的选择成为当前国际经济关系的重要特征之一,需要有清醒的认识和积极应对的能力,否则就有可能成为国家利益博弈竞争中的牺牲品。当前金融危机的不断蔓延和对实体经济的冲击,既有全球性危机的性质也有国家安全与利益范畴的现实,应对金融危机政策选择上的国家利益博弈在国际间已然浮出“水面”。

对拥有超过2万亿美元外汇储备的中国来说,由于外汇资产储备几乎都是西方主要货币为单位的债券和资金,甚至还在继续增加,风险自然大于其他经济体。目前,中国仅持有美国证券类资产金额就已然超过1.2万亿美元,其他西方国家的证券类资产金额也有一定的规模。中国庞大的外汇储备是客观现实,但并不等于没有回旋的余地,中国将如何应对西方风险“转嫁”带来的冲击,适时选择中国长远国际金融战略,无疑是最现实的挑战。鉴于当前西方“定量宽松”货币政策的推行与西方货币的泛滥,中国货币当局正处于安全与收益之间权衡的两难选择。如何从外汇储备的存量、流量管理和构成三个层面摆脱困境,既保证外汇资产储备的安全,又可通过购买西方国家债券获得较好的收益,需要从存量、流量管理和构成三个方面入手。其一,在外汇资产的存量上采取灵活的调整,保持存量的合理与适度;其二,由于我国金融市场的投机性“热钱”具有一定的隐蔽性,“热钱“的载体既多样化又很难监测,其规模和走向不明难以判断,增大了我国资本市场的不确定性,因此对外汇资产流量管理的力度亟待加强;其三,外汇资产储备构成的多样性、稳定性与灵活性之间的权衡选择需要多方论证。同时,我国的外汇储备战略应当与现实的国际经济与金融环境相适应,政策导向应主要体现在国家经济与金融安全领域,加强对西方国家经济与金融政策变化的评估和论证,最大限度地保障国家现实和长远利益。受西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀的影响,以及我国现行的“适度宽松”货币政策和积极财政政策已在国内货币市场发挥作用,在目前国内市场上货币供应量相对充足的情况下,需要加强对输入性货币扩张和通胀以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。因此,在现阶段需要适时调整“适度宽松”货币政策和积极财政政策的力度。

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金融业和房地产业某种意义上是对孪生兄弟，世界金融危机不可避免地波及到中国，而房地产行业则受到显著影响。

2008年中国房地产市场经历一场梦魇。受世界金融危机影响，2008年，房地产行业投资增速趋缓，施工面积、竣工面积、新开工面积等都出现同比下降的态势。从全国范围看，房地产行业对GDP增长的直接贡献度在降低。国家发改委、国家统计局联合的数据显示，2008年全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅呈逐月下降走势，且下降幅度明显，到12月份成为负数。伴随着价格的调整，房地产市场陷入低迷，突出表现在成交量的急剧萎缩，房屋销售量与销售额大幅下挫。国家统计局的数据显示：2008年1-12月，全国商品房销售面积为62088.9万平方米，同比下降19.7%，其中住宅商品房销售面积为55886.5万平方米，同比减少20.3%，期房销售面积为42459.7万平米，同比减少18.7%；商品房销售额24071.4亿元亿元，同比下降19.5%，其中的住宅销售额为20424.1亿元，同比减少20.1%，期房销售额为17714.6亿元，同比减少19.6%。从上述数据可以看出，2008年商品房的销售额和销售面积比上年均有了不同程度的萎缩，且下滑的幅度还是较大，对于房地产行业的未来发展前景并不很好。

2房地产税收

房地产税是以房地产或与房地产有关行为和收益为征收对象的税种，是房地产开发、经营过程中，房地产开发商和消费者需要交纳的税种。房地产税收是我国财政收入的重要来源之一，更是我国调控房地产市场，规范房地产经济行为、调节国家财富分配的重要经济杠杆。房地产税收对住房市场的影响有两个特殊的方面，一个是对家庭借贷的影响，一个是对住房价格的影响。高房价鼓励了纳税人增加借贷而不是股权，而对涨价的预期也提高了购房的借贷的预期收益率。但是，税收对住房价格的影响程度，因为范围和各种手段的复杂性很难估计出来。可以确定的是，资本利得税、财产税、遗产与赠与税、销售税或增值税都对房价有着很大的影响。

3我国房地产税收体制改革的探索

我国现行的房地产税收制度是1994年经过税费改革之后实行的制度。十几年来，该税收体系指导我国房地产业经过了一个相当繁荣的时期，为我国国民经济的发展做出了突出的贡献。但是随着经济的发展和环境的变化，我国原有的房地产税收体制已经出现了一些问题，尤其在金融危机下，该体系已不能有效地发挥其调控房地产市场，控制房价的作用。国际货币基金组织指出，消除与房地产有关的税收扭曲可以提高效率并有助于避免宏观经济失衡。因此，在当前环境下我国有必要对现有的房地产税收体系进行改革，以更加适应环境的变化，促进房地产行业的健康发展。

（1）居民购房优惠收税

在金融危机期间，对国民购买商品房可暂免征收税收，或实行部分（或全额）退税政策，以更加优惠的税收政策惠及于全体国民。

（2）二手房营业税实行差额收税

现行的对个人购买住房不足5年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税。这条规定，在市场萧条时，使得二手房交易双方处于僵持状态，所以在这一时期，继续对二手房交易实行全额征收营业税对二手房交易起的是阻碍作用。因此建议对二手房销售的，不管是购买后超过几年，其营业税都改全额征收为差额征收的政策，这不仅符合营业税的立法精神和发展方向，同时也有利于繁荣房地产市场，增加房地产税收来源。

（3）暂停征收土地增值税

我国土地增值税是1993年底开征的，数十年来几乎流于形式，有名无实，所征收的税款屈指可数。鉴于房地产企业的土地增值税已经体现在企业损益之中，而且计算土地增值税又类似于企业所得税的所得额，再行征收，就会导致重复征收。更重要的是，土地增值税征收手续烦锁，难以做到公平公正，再继续拖沓下去会影响税务机关的公信力。因此，在金融危机的大环境下，可以暂停征收土地增值税。

（4）大胆改革创新，构建符合科学发展观的税收征管机制

不管经济形势如何变化，但我们要遵循“依法治税、强化征管”的执法理念，以改革创新的勇气，积极探索适应新形势发展要求的税收征管机制，构建符合经济发展要求的征管新模式，拓宽税收职能作用的发挥方式。

论文关键词：金融危机房地产税收改革

论文摘要：受金融危机的影响，我国房地产市场持续低迷。文章从税收制度的角度，分析了我国房地产的现状，并对如何改变房地产市场现状，提出了若干房地产税收制度的改革建议。

Abstract:Financialcrisis''''sinfluence,ourcountryrealestatemarketiscontinuedmurky.Thearticlefromthetaxrevenuesystem''''sangle,hasanalyzedourcountryrealestatepresentsituation,andhowtochangetherealestatemarketpresentsituation,putforwardcertainrealestatetaxrevenuesystem''''sreformproposal.

Keywords:Financialcrisisrealestatetaxrevenuereform

参考文献:

[1]常莉．房地产税收改革对房地产业影响的效应研究[D]．西北大学，2008

[2]蓝庆新．金融危机对我经济的影响及应对[J]．中国国情国力，2008（4）

[3]杜雪军，吴次芳，黄忠华．我国房地产税与房价关系的实证研究[J]．技术经济，2008

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一、国际金融危机的成因及教训

一是放松了传统业务的风险管理，埋下了危机的隐患。商业银行和住房贷款公司为了吸引客户、扩大资产规模，放松了风险管理要求，降低信贷门槛，大量发放零首付浮动利率的住房抵押贷款，导致了信用风险的积聚。但经济条件发生变化，如联邦基金利率连续上升等，低收入者偿债能力不足的问题就暴露出来，加之房地产价格下行，次贷违约率就会显著上升，导致大量呆账坏账的出现，并引起之后的连锁反应。

二是资产证券化的广泛应用

导致次级房贷的过度膨胀。上世纪90年代以后，美国银行业的经营模式逐步由“购买—持有”向“发起—销售”转化，银行收入和盈利更多地来源于资产证券化业务。同时，由于资产证券化为银行转移风险和释放资本压力提供了捷径，为金融机构降低审批标准提供了契机，推动了次级贷款大规模发放和次贷支持债券市场的快速发展。2006年，美国约75%的次级房贷被证券化。

三是过度的金融创新造成信用风险在整个银行体系的传导和放大。美国次贷市场的总规模最高达1.3万亿美元左右，创造出的抵押贷款支持债券超过2万亿美元，而在此基础上的全球CDO（债务抵押债券）市场规模超过6万亿美元，CDS（信用违约掉期）市场规模2007年底顶峰时更是达到62万亿美元之巨。银行为拓展业务、扩大资产规模也纷纷参与到CDO和CDS市场，原本针对分散信用风险而设计的金融衍生工具，变成了风险不断传导和蔓延的扩大器。与此同时，由于很多金融衍生产品设计得过于复杂，只能通过模型为其定价，使得投资者面临的风险远远超出了其可识别和可承受的范围，无法对风险有效地管控。因此，危机爆发后，许多银行都因相关衍生品交易出现巨额亏损。

四是金融监管的缺位使银行业的发展脱离了稳健的轨道。此次金融危机也暴露了现有监管体系在混业经营、跨市场的金融创新等方面存在监管真空。一方面，监管机构过于迷信市场的作用，忽视了资本逐利动机下隐藏的系统性风险隐患，未对银行盲目跟风、放松贷款限制的行为采取必要的限制，最终酿成次贷危机；另一方面，监管模式滞后于金融创新的实践，对复杂产品的风险链条、跨行业和跨市场的金融产品及场外交易无法进行有效的风险监测和分析，从而未能及时采取行动致使危机不断扩散。

二、金融危机对我国银行业发展带来的警示

首先，我国银行传统业务存在的信用风险不可忽视。近年来，在多种因素的作用下，我国房地产市场出现过度繁荣，论文日趋高涨的房价和日益增多的投机行为，都加速着房地产泡沫的产生。而房地产开发贷款和住房抵押贷款都是银行大力发展的主要业务。据统计，在房地产开发资金中信贷资金所占比重已超过60%，一旦房地产泡沫破灭，银行将成为房地产风险的最大承担者。此外，2008年底以来，我国投资高速增长，与此相应的是银行信贷规模尤其是中长期贷款的急剧膨胀。2009年，全年新增贷款9.6万亿元，中长期贷款比重为69.8%；今年一季度新增贷款2.6万亿元，中长期贷款高达93%。而在所有投资项目中，不乏重复建设和超前的基础设施建设，此类项目的特点是盈利能力差、还款时间长，这使我国银行业面临较大的呆账、坏账风险。

其次，我国银行业的金融创新能力亟待加强。客观而言，金融创新只要运用得当，能帮助银行分散风险、提高效率。我国商业银行普遍以传统业务为主，息差收入占总收入比重往往超过80%，而发达国家银行的中间业务收入占总收入的比重往往超过70%。由于息差收入占比过大，使银行更容易受到利率风险及宏观经济周期性波动的影响，而且也制约了银行的盈利能力。我国银行业金融创新能力不足还体现在产品层次较低、较少原发性创上，绝大多数金融产品直接移植、克隆国外金融产品。由于这些产品缺乏对国内客户结构和客户需求的充分分析，也不能与银行自身营销策略和业务能力有效匹配，难以真正达到提高银行竞争力和经营效率的目的。

第三，金融监管的发展对我国银行业监管水平提出了更高的要求。在此次金融危机过程中，混业经营的全能型银行，其抵御和化解危机的能力明显强于单一化经营的金融机构。因此，混业经营将成为今后银行业发展的大趋势。我国银行业在综合经营方面已迈出了步伐，目前已有9家商业银行投资设立或参股基金公司，5家商业银行投资设立金融租赁公司。然而，我国金融监管机构“一行三会”却仍然是在分业经营的模式下设立并运作的，这一监管体制难以适应今后日益发展的混业经营模式。此外，随着我国银行金融创新和国际化速度的加快，监管的理念、技术手段和国际合作等，都亟待提升。

第四，我国银行业缺乏风险应对机制。我国银行业存在“大而不能倒”的机构，如果不能建立相应的应急机制，一旦出现难以凭自身力量克服的危机，那么，很可能对整个金融市场造成强烈的冲击和不可逆转的伤害。因此，应尽快完善相关应对机制。

三、促进我国银行业健康发展的政策建议

（一）扎实做好传统业务当前，我国商业银行应谨慎参与资本市场和投行业务，认真汲取国际金融危机中欧美银行的教训，从实际出发，进一步做大做强自身擅长的存款和信贷业务。进一步充实资本金水平，配合国家宏观政策，优化信贷结构，调整资产负债在期限结构上的匹配，加强对高风险信贷资产的监控和拨备，做好应急预案。只有做好商业银行的核心业务，我国银行才真正具备进入新业务领域并与外资银行展开竞争的本领。

（二）强化自身风险管理

提高银行风险管理能力的基本前提是规范公司治理结构。我国银行业完善公司治理的道路还很漫长，必须进一步完善银行内部制衡机制，明确界定董事会、监事会、管理层对银行运营的决策、监督、执行等不同职责，相互之间形成有效的制衡机制，避免管理层的道德风险。银行运营要始终坚持稳健的原则，全面履行新巴塞尔协议关于资本与风险管理的要求，既要对传统的信贷业务进行风险管控，也要及时建立和完善针对非传统业务的风险管理机制。在遵守风险隔离规范的前提下，加强各业务板块之间的沟通与协调，避免市场风险的循环回归。

（三）积极稳妥地推进金融创新和国际化

必须清醒的认识到，金融创新是一把双刃剑。一方面，要从提升盈利能力、拓宽盈利渠道、规避经济周期性波动风险的角度出发，大力发展各项中间业务，通过建立合理的激励机制，在充分开展市场调研和模型模拟的基础上，积极开展产品创新和服务创新，全面提升银行在资产管理、私人理财、全球市场交易等方面的服务能力，有序开展资产证券化及国际化业务；另一方面，要坚持“风险可控、成本可算”的原则，加强风险管理机制和产品定价能力的建设。应建立全面风险管理机制，强化与金融创新水平相匹配的风险识别、计量和控制能力，将创新业务对其他业务的影响，纳入风险管理范围，并加以有效控制。建立完善的金融创新成本收益测算体系，对创新产品的成本收益进行精细定量分析，使其符合风险收益原则和成本收益原则，并在此基础上形成相应的产品定价。

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随着我国政治体制、经济体制改革的深入，面对国家“十一五规划”提出的具体目标，我国政府职能改革将进一步深入。而政府职能的转换、公共财政体制的改革和政府绩效评价制度的建设以及政府监督的加强，都对政府会计信息提出了更高的要求：政府会计改革，势在必行。

我国目前执行的是1998年实施的预算会计体系，采用的是收付实现制的记账基础。收付实现制虽然能够体现政府当期现金收付的平衡，但是“不利于对受托责任的评价，不利于准确地揭示政府的财政状况，不利于全面地评价管理者的工作绩效”，故有必要在政府会计中引入权责发生制。本文仅从必要性和可能性两个方面阐述权责发生制在我国政府会计中的可行性。

一、我国政府会计引入权责发生制的必要性

主要在于说明我国政府会计引入权责发生制的原因，包括以下几个方面：

（一）规范政府财政收支的需要

政府财政收支的具体数量：如预算项目的投入产出分析、政府财政状况指标的计量等在收付实现制的情况下是很难实现的。而权责发生制要求把政府的财务状况以资源的形式进行系统地整合，为此国际货币基金组织（IMF）专门指出：“只有采用权责发生制才能全面反映政府的资产和负债状况，以及政府的所有公共交易。”

（二）反映政府债务状况的需要

政府部门近年来承担的或有负债呈逐渐上升趋势，已成为一些地方财政运行的包袱。这些或有负债主要包括：政府为企事业单位融资提供的担保或承诺、地方金融机构不良资产、下级财政收支缺口和债务等。“由于收付实现制只记录以现金实际支付的部分，无法反映尚未用现金支付的部分即或有负债；因此现行的政府会计对财政负债信息的披露无法做到真实、完整和及时，而给政府部门带来了极大的财政风险，对国家经济持续发展也造成了潜在威胁。如果采用权责发生制基础，则能及时真实地反映政府的或有负债信息，有效防范财政风险。”

（三）评价政府财务绩效的需要

当然我国政府正在进行绩效改革，而财务绩效是重要的内容。在权责发生制下将产出预算与权责发生制预算结合起来，使全部成本与所取得的绩效密切相关，这将有利于加强管理。在权责发生制下，“成本”的概念取代了传统预算管理模式中的“支出”概念而处于主导地位，使得财务绩效可以用成本-收益等经济学方法等进行衡量，便于用量化和具体化的方式来对政府财务绩效进行评估。

（四）促进社会公众监督的需要

随着政府改革的透明化，财务公开越来越重要。在政府会计采用权责发生制后，政府资源将会得到有效的管理，各种财务作为资源展现在社会公众面前，会计系统将会变得更加开放，人们可以方便地获取有关政府的综合信息，而这在收付实现制下是较难实现的。

二、我国政府会计引入权责发生制的可能性

主要说明我国政府会计引入权责发生制的条件，包括以下几个方面：

（一）我国经济、政治体制的不断改革，提供了现实可能性

党的十六大报告和“国家十一五规划”等给我国经济、政治体制改革指明了方向。随着行政改革和财政预算管理体制改革的推进，必将带动政府会计制度的改革和完善。而权责发生制可以作为一种改革的方向与方法纳入国家改革体系之中。

（二）西方国家引入权责发生制的实践，提供了有益的借鉴

从20世纪80年代末期，新西兰率先对政府会计进行改革，将权责发生制全面引入政府会计起，包括新西兰、澳大利亚、英国、加拿大、美国等成员国已开始在政府会计中不同程度地引入权责发生制。许多发展中国家也开始对政府会计进行改革，逐步摈弃完全的收付实现制，一定程度上采用修正的收付实现制或修正的权责发生制，给我国引入权责发生制提供了有益和有价值的借鉴。

（三）研究政府会计制度改革的学者越来越多，提供了理论基础

近年来越来越多的会计学者针对政府会计制度中存在的问题提出自己有益的建议和设想，发表了许多有价值的论文。翻开近几年的《会计研究》、《财会月刊》、《财会研究》等刊物，可以看到：发表这方面的论文有十多篇，具体设计改革必要性、可行性分析；改革的具体路径；改革的阶段性思考等。这些论文为我国会计制度的改革奠定了坚实的理论基础。

（四）政府财政工作者不断进行的改革，提供了实践基础

由于现行收付实现制的政府会计制度，带来了很多问题，财政工作者在具体的工作中，探索各种改革路径，其中就包括权责发生制的探索，如通过实践发现：收付实现制和权责发生制之间的转换需要一个过程，而且二者在某些方面是可以共存的，只要把财政工作的任务进行细分，结合二者的特征采取不同的工作模式。这些有益的探索将为今后全面的改革提供良好的实践基础。

三、我国政府会计引入权责发生制的路径

主要论述我国政府如何引入权责发生制，包括以下几个方面：

（一）宣传教育，营造改革环境

权责发生制引入政府会计是一项系统工程，要做好宣传教育工作，为改革的顺利进行营造良好的环境。在宣传教育中，要对政府官员、媒体以及公众进行广泛宣传，使他们了解为什么要进行改革，改革能带来什么样的利益，从而加深对权责发生制相关改革措施的充分理解和认同。同时，要精心制定教育和培训计划，加大对工作人员的教育和培训力度，使他们掌握权责发生制的有关内容，熟悉其操作程序，为政府会计改革培养大量有能力、有经验、懂专业的骨干人才，为改革营造人才环境。

（二）建立健全法制，做到有法可依

我国也应尽快修订和制定相应的法律、制度，明确权责发生制在政府会计中的地位。这些法律和制度应当包括制定政府会计法，政府会计制度，修订财政法规，财务制度以及审计法规。

（三）制定规章，做到有章可循

权责发生制的作用是通过一系列新的规章制度体现出来的，必须制定相应的规章规则来为其执行提供基础性制度保障。这里的规章包括引入权责发生制的工作指导思想、思路、原则、方针政策等，还包括具体的运行规范、标准等，其中最为重要的就是“政府会计准则”。我国应当在深入研究收付实现制存在问题的基础上，密切关注国际上政府会计准则的发展动态，应尽可能地与国际通行的做法相协调。

（四）根据现状，采用双重会计基础

从国外经验看，几乎很少有国家在引入权责发生制后就完全摈弃收付实现制的，大多数国家都是采用权责发生制的修正模式。例如：美国、丹麦、法国对于雇员养老金收益、公债利息以及第三国家的贷款或担保等特定会计事项采用权责发生制，而对其他事项则采用收付实现制。因此我国在引入权责发生制的过程中，必须实事求是，根据政府会计的特点，针对不同的会计事项采用不同的会计基础，不能因为引入权责发生制而否定收付实现制的作用。

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IPO重启令中国股市时隔一年后再次注入源头活水，利益相关者也纷纷闻风而动。我们看到了机构投资者的疯狂、散户的无奈以及监管层的努力。他们在现有制度的框架内，在利益的驱使下，共同勾勒出一幅IPO浮世绘。

股市的健康发展需要参与各方的共同努力，在新股IPO喧嚣的背后，中小投资者更需长久冷静的思考：他们需要用什么样的心态和理念面对未来的股市。

豪门的盛宴还是最后的晚餐

新股频发背后的利益格局

近几个月来，中国股市摆出了一道道丰盛的IPO大餐。自中工国际启动新股发行的闸门以来，A股市场已募集和计划募集的资金额超过500亿元，新股上市让A股市场总市值陡增五分之一。各路资金也如过江之鲫，纷纷涌入。新股资金单次冻结总量最高达到8010亿元。这个数字大概是年初A股市场所有账户上资金余额的4倍。

这是一场豪门的盛宴。但这场盛宴还能持续多久？宾客的胃口还有多大？从新股申购的收益率连创新低来看，似乎这场盛宴已快变成一堆残羹冷炙。

摇啊摇

“真的没有想到投资者对新股IPO的热情有这么大，有些资金都不知道是从哪来的”。西南证券趋势分析与投资策略研究发展中心的闫莉说。“以前我们预计新股资金单次冻结也就在四五千亿左右，没有想到能达到八千多亿”

闫莉说她在曾做过的一份新股研究报告中忽视了财务公司这部分。截至6月底，29家财务公司总计持有现金及银行存款296.81亿元，这些资金目前最主要的投资去向就是“摇新股”。 在近期公布的新股配售名单中，排名前五位的财务公司几乎都为一级市场的超级大户。

财务公司只是摇新股参与者中一支被忽视的力量。而基金、券商自营、券商集合理财产品、信托公司自有资金、保险以及QFII这些机构投资者，更是在摇新股大军中各显神通。

自新股发行重新开闸以来，基金、券商等专业投资机构打新股的数量呈明显上升趋势。网下参与询价的机构数量是机构“摇新”热情的一面“镜子”。全流通第一股中工国际发行时，网下申购机构家数是132家，中国银行的申购家数是167家，而到大秦铁路的申购家数已经达到231家。

基金、券商的资金从哪来？交易所的国债回购利率变化可以反映新股申购资金的流向。中国银行发行的时候，交易所7天的回购利率最高是2.7。而到了大秦铁路发行的时候，7天回购利率都超过了6.6%。显然越来越多的机构用国债在市场上借钱摇新股。

而基金二季度季报显示，货币基金的存量规模减少了1000亿。一位基金公司的人士告诉记者，这些赎回的资金多半去了新股市场。

除了回购市场拆借资金，一些企业和集团又开始利用银行资金在一级市场申购新股，他们或通过开承兑汇票，或以获取流动资金的名义借贷，套取银行资金进入股市打新股。由于这些企业的还款能力尚可，很多银行对资金流向的监控并无实质性措施。

上市公司也积极参与摇新大军中。近期“打新”公告的上市公司络绎不绝：7月25日，沪市上市公司G华光（600475）董事会决议公告：同意公司利用间隙流动资金参与一级市场新股申购，资金总额不超过2.5亿元，中签新股原则上在其挂牌上市当日卖出。G华光净资产不过6亿元，居然一下拿出2.5亿元进行新股申购，对新股的热情可见一斑。而G金盘、G宇通、新大洲、G京城乡、G水业、佛山照明、G中企、G华光等一批上市公司，少则几千万多则几个亿，都加入“摇新”的游戏中。

中国保监会新闻发言人日前表示：保险资金眼下正赎回相当份额的基金，直接购买A股市场的股票，其中申购新股是重要路径。查阅中国银行、大秦铁路等新股的申购记录，保险资金都是最活跃的力量之一。

中小投资者“摇新”的热情也弥漫在各地的营业部里。银河证券北京学院南路营业部的研发部经理孟京告诉记者：每当新股申购开始前，就会有大量资金通过银证转账或银证通进入保证金账户，而新股申购结束时，账户资金会急剧减少。

皮之不存，毛将焉附

“摇啊摇”，这场摇新大戏是从中工国际拉开帷幕的，而“新股不败”的神话和“炒新”文化是这场大戏的主旋律。

当然，对于资金雄厚的机构投资者来说，摇新股确实能获得不菲的收益。以中国银行为例，中国银行约1.94％的中签率，根据其3.08元的发行价，也就是15.88万元就能包中1000股中行。上市首日，开盘价3.99元，集中竞价直接抛出获利910元。一个中行就是0.573％的资金收益率，前后不过3周时间，这期间15.88万元的资金还能反复参与2到3只新股的申购。因此，目前情况下，申购新股一年的收益率甚至有望超过15％，难怪各路机构纷纷加入摇新大军。

但与一级市场热闹相比，二级市场的表现就差强人意了。不论是沪市的大盘新股还是深市的中小盘新股，上市后都基本呈现震荡回落的态势。权重股中国银行上市首日定位被认为相对合理，但其股价却是一再下跌，其他上市的新股都一度跌破首日的收盘价。

闫莉告诉记者：就她所观察到的情况，参与申购新股的资金很少有在二级市场停留的。基本上是打完就跑，不能叫炒新股，而是抛新股了。

显然，对于大多数新股而言，在上市一个月左右的时间内，都会面临一定程度的套现压力，因为很多中签资金是以一级市场申购为主，并无意在二级市场久留，所以投资者看到的是新股上市后一段时间无论其最初的定位如何，其市场表现都极不稳定。

而随着时间的推移，新股上市首日的收益率呈现出逐渐下行的走势来，由中工国际上市时300%以上的涨幅，减少到同洲电子、云南盐化上市时100%的涨幅，再到保利地产40%左右的涨幅。以致到8月1日大秦铁路上市之时，其涨幅甚至只有11.52%。而中国国航由于网下认购不足，缩减了IPO规模，并在上市首日“破发”，“新股不败”的神话终于被打破。

从6月5日的2045亿申购资金，到一度达到8010亿，各路资金都到一级市场逐取无风险利润，日益动摇了二级市场上私募基金和中小投资者的持股信心，甚至加剧了投资者对基金的赎回潮，致使二级市场日渐低迷。另外，由于机构有网下认购和网上申购两次机会，中签新股颇多，因此，新股几乎都高开低走高换手，估值过高，往往高达50-60倍市盈率。当机构首日在高位抛完股票，吃完“美餐”之后，次日就开始了漫漫熊途。

或许，只有当新股不断遭遇“破发”之后，一级市场的巨资才能回流部分到二级市场，同时参与新股询价的机构们也能更冷静一些。扩容对股市很重要，对申购资金来说则是巨大的利润，但如果二级市场被压垮了，就应了那句话――“皮之不存，毛将焉附”。

新股发行的步伐不会停止，而且仍将是下一阶段股市的热点，但如果“炒新文化”不能改变，发行制度没能完善，豪门的盛宴可能真的演变成最后的晚餐。

新股:补药还是泻药?

文/皮海洲

自中工国际拉开全流通IPO的序幕以来，被媒体及许多投资者视为是“补药”的新股，不仅没有给股市带来“补血养颜”的效果，相反，倒是给股市来了一个“吸血大法”。

按照很多人的说法，新股自然属于补药无疑。因为新股的发行上市给股市带来了新的血液与活力，给广大投资者带来了分享我国经济高速增长成果的机会。更何况2004年初出台的“国九条”里明确写着“支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量”；在2005年11月初国务院批转的《关于提高上市公司质量的意见》里，“支持优质企业利用资本市场做优做强”、“支持优质大型企业和高成长的中小企业在证券市场融资，逐步改善上市公司整体结构”等同样被列为了提高上市公司质量的重要途径;还有在今年“五一”节前推出的“新老划断”分三步走的安排中，其第三步安排就是“择机选择优质公司，启动全流通条件下的IPO”。正是基于这种对优质公司发股上市安排的憧憬，为此，新华社还发表了题为《优质新股发行重启将打造真正的牛市》的评论文章。而市场在全流通第一股中工国际发行的消息出台时，也用连续推高股指的方式表达了投资者对新股发行重启的欢迎态度。可见，对于新股的发行，整个市场都把它视为了“进补”，希望它具有“补血养颜”之效。

股市“圈钱”本质未变

或许正印证了“希望越大、失望越大”那句俗语。自中工国际拉开全流通IPO的序幕以来，被媒体及许多投资者视为是“补药”的新股，不仅没有给股市带来“补血养颜”的效果，相反，倒是给股市来了一个“吸血大法”。不仅一只又一只大型航母股发行的消息在股市里投下一枚又一枚的重磅炸弹，而且接连不断的新股发行也使股市走出了持续阴跌的走势。新股已明显成为股市里的泻药，投资者的市值在新股带来的“腹泻”作用下开始了明显的“瘦身”。

一度被投资者寄予希望的“新股补药”缘何变成了“新股泻药”呢？这首先是由中国股市“圈钱”的本质决定了的。虽然在国外一些成熟的股市里，融资功能与投资功能是并重的，甚至在一些国家与地区的股市里，股市管理层对投资功能的重视甚至超过了融资功能，但中国股市毕竟不是一个成熟的股市，而是一个非常畸形的股市。

在这个畸形的股市里，融资始终都是第一位的，股市设立的目的就是为国企脱贫解困服务的；而且在未来相当长的一个时期内，股市的这个宗旨也很难发生改变。而所谓的投资功能，不过是管理者用来“忽悠”投资者的一个借口而已，其目的还是用来为达到融资功能的实现而服务的。所以，尽管目前的沪深股市还只是大病初愈，甚至还未痊愈，但在新股发行刚刚恢复的情况下，新股发行就成了股市必须承受的“重中之重”。正是为了这个“重中之重”，新股发行从一开始，就进入了高速发行状态，每周发行的新股数量常常保持在4-5家的规模，而且大型航母股的发行也是一只紧接着一只。在这种高速的新股发行下，就是再强壮的股市也会因为失血过多而晕倒，更何况我们的沪深股市原本就是体弱多病呢？在新股的腹泻作用下，拉得面黄肌瘦实在是再正常不过的事情。

其次，不合理的“打新”制度极大地加剧了新股的腹泻作用，使新股的泻药功能更加突出。“打新股”制度，是一个完全割裂了一、二级市场的制度。由于中国股市长期存在的“新股不败”神话，因此，在“打新股”制度下，一级市场就是一个收益大于风险的市场，甚至是一个没有风险的市场；而二级市场则是一个风险远大于收益的市场，甚至是一个只有风险而没有收益的市场。正是基于这种收益与风险的分割，因此，抛弃二级市场而杀进一级市场，就成了投资者最明智的选择。如此一来，这二级市场就唱起了“空城计”，在8000多亿元资金集中在一级市场“打新股”的情况下，二级市场的日成交额甚至萎缩到了不足200亿元。也正因如此，这二级市场又如何能承受得起新股的纷纷上市？而在新股上市的套现压力面前，二级市场又如何能够不腹泻？

“打新制度”不公依然存在

不仅如此，“打新”制度还是一个严重损害广大中小投资者利益的制度。因为现行的“打新”制度，不仅极大地放宽了机构投资者新股申购的上限，从而让机构投资者能够更多地中签新股；而且机构投资者还可以以询价之名进行网下配售，进而获得更多的中签比例。并且，机构投资者还可以在同一只股票的发行过程中，同时进行网下配售、网上申购的两次申购;此外，在上交所的网上新股申购过程中，个人投资者只能有效申购一次新股，而机构投资者可以进行多次网上申购。正是在这些不公平的“打新”规定面前，中小投资者的利益受到了极大的损害，而机构投资者则成了最大的受益者，机构投资者把新股发行的份额大把大把地包揽进了自己的账户，而中小投资者则只能捡拾一点机构投资者遗失的残羹冷炙。正是基于“打新”制度的这种严重不公，因此，它对广大中小投资者的投资热情是一种严重的打击。如此一来，中小投资者除了对新股用脚投票之外，又哪里还有什么热情来迎接新股的到来？

实际上，正是由于“打新”制度的不公造成的大量新股集中在了机构投资者的手里；并且机构投资者网下配售所得的股份又还有三个月或者六个月的锁定期，因此，为了获得更多的新股收益，每当新股上市时，这些机构投资者往往会对新股进行大幅的拉高，这一方面是为了把网上申购所得的新股高价套现，取得高额的“打新”收益，另一方面是为了给三个月甚至六个月后网下配售股份的套现留出空间来。而新股的这种高开，显然又给二级市场带来了巨大的投资风险。在二级市场炒新资金不足的情况下，新股高开的结果大都只能是高开低走，从而令在二级市场买进新股的投资者纷纷套牢，为新股的上市蒙受损失。

此外，新股业绩的不佳也是促成新股成为泻药的重要原因。正如本文开头所提到的，安排新股发行重启，理应安排的是优质公司的发股上市。但从目前发行的新股情况来看，“优质公司”名不副实。如全流通第一股中工国际，刚刚上市不久，其的业绩快报显示，该公司今年上半年的净利润就比去年同期下降10.22%，每股收益下降38.46%。同洲电子上半年的净利润也只是增长12.78%，并未表现出高成长的特征。此外，中行的每股收益不过只有0.12元而已，完全是一只“绩平股”。因此，面对这样一些业绩缺少成长性，业绩下降，甚至还会出现业绩变脸可能的新股，投资者明显会有一种失落感，这样一些新股显然难逃被投资者用脚投票的命运。

正是基于目前新股发行制度所存在的诸多问题以及新股质量本身也存在着不足，因此，作为广大的中小投资者来说，有必要审时度势，放弃二级市场而逃奔一级市场。这样即便是投资者在一级市场难以中签，但至少也可以回避二级市场股价下跌所带来的投资损失。当然，在一级市场的新股申购中，也面临着这样一种风险――自己中签的新股迎来“破发”的命运，中国国航已经发出了警示。

新股发行需要股市新文化

■访著名经济学家华生

投资者的投资思维也要进行转变：从面对股权分置割裂的市场到面对一个逐渐成熟的市场。炒小，炒新，投机炒作的文化在相当一部分人当中还是有市场，但是要注意到这个情况要发生根本变化了。

最近，新股密集发行，甚至出现一周连发5只股票的情况，市场上也掀起了一股炒新热潮。各路资金疯狂涌入一级市场打新股，造成二级市场波动剧烈。投资者该怎样看待新股频发的现象？本刊专访了著名经济学家华生先生，华生针对新股发行中的一些制度问题发表了自己的看法，他更着重指出，随着更多大盘新股的上市发行，亟待建立一种新的股市文化。

投资者面对的将不是割裂的市场

《钱经》：目前，新股频繁密集发行，这也意味着股权分置改革取得了很大程度上的成功。那么，现在新股发行和股改前的新股发行有什么不同？

华生：股权分置改革进行得比较顺利，这是新股发行能够比较快地、比较大力度推出的基础。新股发行和股改前有什么区别？最明显的区别是现在发行新股是全流通的发行，除了公开发行的这部分以外，包括大股东手上持有的那块都是全流通的。现在的发行是完全同股同权，这与以往有很大的不同。

对于这种变化，投资者的投资思维也要进行转变:从面对股权分置割裂的市场到面对一个逐渐成熟的市场。股权分置的情况下那种炒小，炒新，投机炒作的文化在相当一部分人当中还是有市场，很多投资者还是抱着那样的思维炒作。但是要注意到这个情况已经发生根本变化了，新股上市高开低走实际上也是教训，很多人被套住了。

《钱经》：很多人认为，由于新股的密集发行，导致市场上资金的需求量暴增，股市不堪“新股”重负，这也造成了大盘走势在一段时期的低迷。对此，您怎么看？

华生：现在是全球范围内的资金过剩，国内的市场更不缺资金。所以从较长的时间段来看，根本不存在资金不足的问题。最近新股发行的频率较高，很多资金都盯在新股上，造成短期二级市场的下跌，但这不会影响大盘的长期走势。

从宏观上说资本市场有很强的承受能力。因为中国这么大的一个经济体，国民生产总值马上要到20万亿了，每年银行的贷款余额也是十几万亿，股市现在流通市值才1万多亿。中国股票市场的份额是太小了，跟其他国家根本没法相比，这样给整个中国经济造成了很大的危害。新股发行的步伐不应该因为一段时间股市的下跌而放缓。

《钱经》：从中工国际到中国国航，新股发行的收益率越来越低，中国国航上市首日一度跌破发行价，“新股不败”的神话被打破会产生哪些影响？

华生：新股跌破发行价也很正常，新股上市应该有跳水的，应该有跌破发行价的，这样才能达到市场平衡。一些股票跌破发行价，才能使得投资者变得清醒起来，现在打新股的大军参加的是无风险套利，一旦有风险他们就不来了。成熟市场上大多数新股发行的时候，谁都说不好会是溢价还是亏本跌破发行价，这是大家申购时比较谨慎的原因。

我们现在的股市参与者还带着以前的观念，认为“新股不败”，一上来就炒作。如果新股跌破发行价，大家炒作的热情就会降下来了，你不让他炒失败几次，他永远都学不会。就像权证一样，很多权证一文不值，在中国就会炒这么高，这与中国股市的文化是有关的。

新股申购制度不利于中小投资者

《钱经》：新股上市，在价格上通常都会高开低走。这是什么原因？

华生：新股高开低走是由多种原因造成的，一是新股发行停了将近一年的时间，而且刚开始的时候又是推出小盘股，这种情况下我们市场炒新股的历史传统又发扬了出来。一只新股推出，就立刻受到资金的追捧和炒作。

另外一方面跟我们的发行制度也有很大的关系。在发行制度方面没有对大盘股和小盘股根据国情做一个明确的区分。现在的制度是通过机构询价，然后网上申购，这个办法应该说跟国际惯例比较靠拢。但是任何制度都必须跟自己国家的具体情况结合起来，在国外没有大盘小盘股这么明显的差异，往往可能小盘股由于机构参与得少，定价水平比大盘还低。但在中国，出现了像国航这样的大盘股认购反映很清淡。而小盘股方面聚集了巨额的资金去申购，造成市场剧烈的波动。

《钱经》：现在在一级市场申购新股能获得空前的收益。而在二级市场交易则面临很大的风险。很多股民对新股询价、资金申购提出质疑，新股申购制度对中小股民是否公平？

华生：我们现在的询价制度是一方面向机构投资者询价，同时机构投资者在网下进行认购，网下认购之后在时间上还专门安排好了，让他们的资金能够出来再参加网上的申购。这种制度是造成现在新股出现种种怪现象的一个重要原因。

机构投资者既询价又在网上认购，首日能够抛售的股票被集中在具有资金优势的机构上。为什么首日股价爆炒成那样？跟发行制度有关系。按照资金优势去申购，这样使得大量的股票集中在少数人手上，这个时候操纵就很难避免。

另外，机构投资者询价，他们知道现在把价报完了以后，未来的价格会根据他们的报价来定。这个时候肯定倾向于报一个低价格，把价格报得越保守，在参加网上的申购，申购来的股票首日利润就越高。所以询出来的价不会很科学，因为价询得越保守赚的钱越多，不可能询出一个适合的价格来。

《钱经》：那您认为在发行制度上，应该进行哪些方面的改革？

华生：机构投资人不能既在网下申购又到网上申购，网上对公众投资人的申购应该向中小投资者倾斜，大额的机构投资者不能参加申购，申购的时候优先照顾小额申购人。这样就会使得询价相对来说比较客观，使得上市首日的股票不会集中在少数机构手里，不容易炒作。

在发行办法方面，要区别对待大盘股和小盘股，对于大盘股要求机构投资者承担主要责任，对于小盘股改变烦琐的程序，让它全部足额在首日上市，而且主要是面向中小投资者。这样通过增加首日上市的流通量使得新股的炒作受到压抑。如果说建议的话，从发行制度上主要就是这两方面。

不能继续用投机的心态炒股票

《钱经》：有些中小投资者热衷于炒新股，对此您怎么看？在股改接近尾声，全流通条件下，中小投资者在投资理念上应该进行哪些改变？

华生：中国股市由于受到过去投资炒作思想的影响，往往偏好小盘股，估值比较高，对大盘股估值低。在国际市场上不是这样的，国际市场上大盘股被认为是中流砥柱。对大盘股的估值比较客观，国内小盘股相比于国外要贵50%甚至一倍。这个定价是很有问题的。个人投资者要注意，我们现在的二三线股估值偏高，将来很难避免价值回归。热衷于炒小盘股、新股，从趋势上看很危险。

我们还是用过去投机的心态来炒股，而不是一种投资的理念。随着大盘股上市越来越多，将来完全按投机炒作的思路来操作股票吃亏会比较大，必须要学会进行价值分析。

《钱经》：下一阶段，还会有越来越多的大盘股上市，您对后市的走势怎么看？

华生：中国的证券市场在实质上会发生一个根本性的变化，就是他们的主流市值将越来越由大盘蓝筹股代表，像中行、工行这样的，所以那时候的股市跟今天的股市尽管都叫股市，但主要内容已经变化了。只要大盘蓝筹股上市越来越多，估值基本上合理，中国的股市应该有一个光明的前景。

打新股:散户能喝到几口汤?

打新股中签率太低，即使中签，收益率也不会高。打新股越来越成为散户玩不起的一场游戏。

银河证券北京学院南路证券营业部，几个股民站在电脑前，同时按下了键盘。“这是‘摇新’的经验做法。这些股民一起按下键盘，新股申购代码联号的可能就比较大。买成联号，新股中签的几率就比较大。”营业部的一位工作人员告诉记者。

最近新股频发，唤起了一些散户摇新的热情。不过，一位老股民摇头感叹：现在打新股没什么意思，中签率太低，即使中签，收益率也不高。这位股民很怀念1996年那段时光，那时拿出10万元钱就能中签，有时甚至达到80%的收益率。而他也曾在五粮液、浦发银行刚上市时，通过打新股获得不菲的收益。

美好的日子似乎一去不复返了。大机构的倾情投入一级市场，使新股申购资金节节攀升，资金量有限的散户的中签机会被大大挤压，近期一些中小盘新股的中签率仅万分之几，中签几乎比福利彩票中奖还难。

银河证券学院南路证券营业部研发部经理孟京给记者算了一笔账：中小企业板的平均中签率是千分之二，也就是500个号能中一个，如果发行价是6元钱，一个号是500股，那也就意味着150万资金才能中一个。

孟京的建议是，散户的资金如果达不到50万，最好不要参与摇新股，中签率低是主要原因。虽然如中国国航中签率达到了5.33%，创下了近期IPO中签率新高。但是首日即“破发”，散户也赚不到什么钱。

“资金量小的散户打新股，还不如投资一些与新股相关的理财产品”孟京建议。据了解，中信银行推出一款理财产品――中信银行人民币理财双季计划，号称是“国内首个以参与新股申购为获利方式的银行人民币理财计划”；国联信托日前发行的“国联汇富1号集合资金信托计划”，也是主要在股市一级市场上申购新股，通过二级市场上卖出实现收益，该信托计划承诺的年收益率是4.5％。