私募股权投资论文范文
时间：2023-04-08 14:37:06
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篇1
国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。
2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55.6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124.9亿美元。
资料来源：清科研究中心
二、私募股权投资者的分类
根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。
目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司GIC、荷兰ING地产集团等。
三、如何使用私募股权形式融资
通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：
在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。
四、成功案例分析
1.近年来主要房地产企业私募股权融资案例
近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、Pre-IPO等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：
（1）公司简介
鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(NYSE：XIN)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。
（2）私募前发展状况
鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89.47%和79.75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。
（3）私募融资后发展
2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56.02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2,053,279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1,282,498平方米（2006年末为65万平方米）。
在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2.995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学(第四版).中国人民大学出版社，2006.
[3]周春生.融资、并购与公司控制(第二版).北京大学出版社，2007.
[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.
篇2
关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
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[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.
篇3
本文以2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，实证研究私募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩的影响。研究结果表明:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。
关键词:
私募股权投资;退出时点;经营业绩;减持套现
我国私募股权资金从2002年的12．7亿美元发展到2013年的1700亿美元，10年间募资规模增长了100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募股权投资无疑充满着巨大吸引力。对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企业可以凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。
一、文献回顾与研究方法
本文的研究主要涉及两类文献:1、私募股权投资与企业经营绩效的研究Thompson(1993)的观点是:投资收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖(2009)研究了中小企业板89家上市公司的数据，发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳(2011)以中小企业板上市的27家江浙两省制造业企业为研究对象，对PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着PE机构的不断坚持而减小。2、私募股权投资退出渠道和退出时机的研究Macintosh(1997)将私募股权的退出方式分为五种:首次公开发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和Gavious(2002)运用动态博弈理论，分析得出了私募股权投资基金的最佳策略:在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的最佳退出时点。谈毅、冯宗宪(2002)认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值增值的水平。国内外学者单独研究了PE对企业业绩的影响和PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到PE退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来影响?是不是PE持有期越长，企业的经营效益越高呢?下面，本文将采用创业板数据，实证分析PE退出时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了IPO退出方式———目前我国PE退出的最主要方式。
二、研究设计
(一)样本选取与数据来源本文以我国2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度报表和国泰安数据库。本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有PE参与、PE控股比例不低于5%、且PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共110家。对于一家企业同时有多家私募股权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上110家企业上市4年内的年度报表，统计得出各企业PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后PE均有一定的减持，本文在统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于5%”的标准。
(二)研究变量设定本文主要研究企业在创业板IOP后的4年观察期内，PE选择的退出时点对企业4年经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中PE机构的持股情况整理出PE机构的退出时点，并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。
(三)研究模型设定根据以上各变量建立线性回归模型:
三、实证结果与分析
(一)变量的描述性统计共统计了2010年12月31日前在创业板上市的153家企业，其中有110家企业具有PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不满一年的企业样本数据。故本文的研究样本数为109个。如上表所示:PE持有期为2年、3年、4年的企业数较为平均，而持有期为4年以上的企业数约为其他持有期的两倍。同时数据显示:4年以上PE持有期企业的平均净资产收益率并未显著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的数据;2年期的平均净资产收益率最高。
(二)回归结果与分析表3为PE退出时点与企业净资产收益率EROE的回归结果。根据虚拟变量D1、D2、D3以及常数项CONS的系数估计值可以得知，企业净资产收益率EROE与PE退出时点呈负相关。也就是说，企业上市后，PE的参与使企业的经营业绩产生了负效应。变量D1和常数项CONS均通过了1%置信水平下的显著性检验，而变量D2、D3未通过10%的显著性检验。这意味着，PE在第2年或者第4年以后退出对企业净资产收益率的影响是显著的，而选择在第3年或者第4年退出则对企业净资产收益率的影响不显著。同时，我们还比较了几个虚拟变量和常数项的系数，发现当PE持有期越长，PE退出时点越靠后，企业的经营业绩表现越差。当PE在第2年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;当PE在第4年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最大。
另外，表3还显示了企业的净资产收益率EROE与其他控制变量的关系:EROE与第一股东持股比例EFS、营业收入增长率EMBIR呈正相关，相关性均不显著;与资产负债率EDAR、固定资产比例EFAR呈负相关性，前者在1%的置信水平下显著;与公司规模ESIZE在1%的置信水平下呈正相关，但系数值很小。原因分析:1、PE对企业经营业绩的负效应。主要原因有两点，PE机构的短视和缺乏专业化公司治理能力。IPO是私募股权资本退出的最佳方式，为了急于获得IPO溢价带来的巨大利润，多数PE机构选择减持套现的退出策略。所以PE机构只关注企业上市带来的短期利益，而忽略了企业的长期经营效率。其次，我国PE机构公司治理水平普遍不高，很难为企业提供专业的经营管理经验、帮助企业制定战略计划以及资源整合等增值服务，因此也很难提高公司的经营业绩。2、PE退出时点对企业经营业绩的影响。从实证结果来看，在企业上市后，PE机构股权持有的时间越长，退出时点越靠后，对企业经营绩效的负面影响就越大。产生这种结果的原因主要有两点，PE机构的减持行为和PE机构的治理水平跟不上企业的发展。在上述统计的109家创业板上市企业中，90%的企业都经历过PE机构的减持。虽然有些PE机构长期持有企业股权，但减持行为的发生，使其积极参与企业经营管理的动机慢慢减弱，造成企业经营业绩的下滑。另一方面，随着企业的发展，企业对于经营管理、发展战略的制定有了更高的要求，而PE机构公司治理能力有限，不能为企业提供更高要求的增值服务。所以PE机构对企业股权的长期持有反而阻碍了企业的发展。四、总结通过实证研究发现:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。我国大多数PE机构还只是“财务投资者”而非“战略投资者”，缺乏战略投资眼光和能力。企业上市后的减持行为以及缺乏专业化治理水平，阻碍了企业发展，造成了企业经营业绩的下滑。
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篇4
关键词：私募股权基金 中小企业融资 融资方式
一、什么是私募股权基金
1．基金募集方式——私募。私募又称不公开发行或是内部发行，是指面向少数特定投资者募集资金的方式，这少数的特定投资者即潜在的基金投资者，是拥有一定财富水平，并且具有较高的财富获取能力，能够承担一定风险的投资者。
2．私募证券基金的定义。理论界人士和实业界认识比较一致地认为，私募股权基金是指专门的基金管理公司通过非公开的方式募集机构投资者或者个人的资金，然后把资金投向具有较高增长力的未上市企业，进行股权投资或着准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，监督和管理被投资企业，使被投资企业实现利润，最终通过公司上市、管理层认购等股权转让方式实现资本的增值。
3．私募股权基金的特点。从本质上来说，私募股权基金是一种信托关系的体现，以非公开的发行方式，基金管理人、发起人在特定的满足相关条件的投资者与被投资企业之间，建立起资金联系。因为只针对少数投资者，所以私募股权基金对相关信息公开披露较少，一般只需要半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益；也正是因为这个缘故，基金发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金的运营情况和他们的自身利益密切相关，从而在一定程度上保障投资者的利益。
二、我国中小企业的融资渠道及现状分析
虽然中小企业在国民经济中占据着举足轻重的地位，但所面对的难题也是很多的，首当其冲的应该是融资难的问题。
1．银行信贷。对于中小企业来说，银行和担保机构为了控制风险、保证盈利，纷纷提高了自己的门槛，贷款成本本身就比较高；而且获得银行的贷款程序复杂，获得贷款之后在资金的运用上还要受到多种限制，所以向银行贷款进行融资实际上存在许多困难。
2．直接融资。目前在我国，沪深两地的证券交易所主要为国有大中型企业提供融资渠道，上市的条件要求很高，融资的数量也较大。此外，二板市场股票发行上市的条件也是比较高的，而且具备发行上市资格的企业已有上千家，而资金的供给是有限的，对于一个新市场来说，是无法容纳这么多的企业在短时期内发行上市的。
3．其他融资方式。正因为以上原因，民间借贷和一些私募活动在一些经济活跃的地区仍然比较多，对于企业来说，在银行信贷无门，资本市场不知从何进入的情况下，只能转而寻求民间私下借贷，以非公开的方式募集资金，形成所谓的“地下钱庄”，这样获得的资金虽然企业可以自由支配，灵活性较大，但是成本要比银行信贷高，而且由于政府没有规范和保证这种融资活动的相关政策，企业还要承担由此产生的各种风险。
三、我国中小企业融资的新亮点
从以上的分析可以看出，对于中小企业来说，证券市场条件要求高，银行信贷门槛也高，而私募股权基金融资成本少，门槛低，显然具有极大的融资优势，受到广大中小企业尤其是高新科技企业的欢迎。
1．私募股权基金对中小企业融资的好处
私募股权基金的意义在前文已经详细说过了，这里就简要地就中小企业融资针有对性地介绍一下对于中小企业来说，私募股权基金这一融资方式的优势所在。
（1）能够有效解决中小企业融资难的问题。私募股权基金所需资金门槛低，不需要抵押和担保，投资给企业的资金也不需要偿还和支付高额的利息费用，是一种长期的投资行为，它的利润模式是对一个企业或产业进行培育，通过企业未来的发展取得收益，因而中小企业可以在几年内获得稳定而且充足的资金来源。
（2）可以改善企业的股东结构。私募股权投资者可以参与到所投资企业的经营管理过程中来，从而为企业引进具有战略性眼光的股东，不仅能够帮助中小企业，尤其是家族式模式下发展起来的中小企业改善股东结构，而且也可以建立起有利于企业长期发展以致未来上市的治理结构、监管体系、财务制度以及法律框架。
（3）拓展企业外部资源。私募股权基金作为专业的投资中介，拥有在多个行业领域的丰富投资经验，他们能够利用自身资源帮助投资对象进入新市场、寻找战略伙伴、拓展财务资源以及商业伙伴，从而有效地节省中小企业的寻求成本，有利于其快速健康而且有方向地发展。
（4）为中小企业上市带来品牌效应。私募股权基金通常拥有良好的品牌、经验和信誉，可以为其投资对象带来增值的效益，而且在其投资参与或影响经营的过程中，也对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造，有利于中小企业寻求上市时更容易找到声誉良好的国际承销商。
2．我国中小企业私募股权融资应注意的问题
（1）合理预测融资风险，企业在考虑总收益的同时，还要预测将要承担的风险，收益与风险要相互匹配。
（2）确定合理的融资规模，企业要根据自身的实际条件、融资的难易程度和成本情况，从资金的形式和需求期限两方面考虑确定合理的融资规模。
（3）合理保持企业的控制权，在引进资金时不仅要考虑资金的数额，还要考虑由此带来的所有权、控制权的分配以及再分配情况，要保持合理的企业控制权。
四、结束语
对于中小企业来说，私募股权基金无疑具有很大的吸引力，对于解决其融资难的问题开辟了一条新的途径。虽然私募股权融资对中小企来说仍然面临一些现实的困境，但由于它对中小企业的发展具有积极的推动作用，因而必然会成为我国中小企业解决融资困境并进一步发展壮大的新的亮点。
参考文献：
[1] 郭恩才：解密私募股权基金[M]. 北京：中国金融出版社，2008.
[2] 钟孝生：中国私募股权基金发展问题研究：[学位论文] . 厦门：厦门大学，2009.
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【关键词】股权投资基金；立法
一、股权投资基金的定义
股权投资基金，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital）和私募股权投资基金（Private Equity），是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的一种投资基金。
二、股权投资基金立法过程中需注意的问题
股权投资基金的发展，在国内尚处于起步阶段，股权投资基金的立法也亟待完善。自《证券投资基金法》颁布以来，有关股权投资基金的立法却迟迟没有出台。在上海建设国际金融中心这个总体目标的大背景下，加快建设股权投资基金的立法工作变得日趋重要。本文从一个金融从业者的角度分享对股权投资基金立法的几点看法，希望能为股权投资基金的法律制度以及相应监管法规的完善提供一定的参考。
（一）人民币股权投资基金外汇及投资收益汇出的监管
目前国内主要的股权投资基金的资金募集、设立以及退出机制的实施都发生在境外，即在国内开展业务的外国创业投资企业，基本上采取在境外注册，在境内设立办事处的方式。些创业投资企业并不直接将资金投入所投资企业，而是先投资在境外设立的壳公司，再由后者以外商直接投资的方式，投资到国内所投资企业。这也就是一般所谓的“两头在外”，即创投资金来自于国外，退出机制也在国外。外国创业投资者来华投资采取这种在境外设立的特殊目的公司作为投资主体参与国内项目投资，主要投资在有发展前途的高科技项目，扶植该项目在境外上市，然后择机退出，这种创业资本的流动主要发生在境外。
根据外资风险投资基金“两头在外”的特点，以及近几年人民币升值预期和利率差的双重因素影响，大部分外资风险投资基金愿意在国内设立人民币基金，即外资风险投资基金通过中国境内居民的参与，设立一系列其境外离岸公司的境内外商投资子公司，作为其在境内投资的操作机构。通过这种模式，外资风险投资基金与其在境内的合作伙伴使得整个资本运作发生在境外，并且还扩大了资金的渠道，简化了公司治理机构以及有利于退出机制的实行。然而，这种模式可能造成与境内外商投资企业相关的境外资产或股权出售时逃避了境内外汇和税收的监管。因此对外资风险投资基金进行适度的外汇监管是非常必要的，在引入外资设立股权投资基金时这一点同样重要。
（二）股权投资基金投资条款的监管
鉴于国外成熟的法律制度，国内股权投资基金的大部分投资条款都直接翻译自国外。由于法律环境的不同，众多国外风险投资基金所常用的投资条款却在我国现行的法律体制下无法找到相同或相似的规定，从而使得一些项目无法获得主管部门的审批通过。
比如，对赌条款（又称“估值调整机制”，Valuation Adjustment Mechanism）作为国外风险投资基金常用的条款之一，其定义是指投资者与被投资者在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，一方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，另一方则行使一种权利。这一条款被视为是一种估值调整机制，由于投资者出于投资目的或商业安排上的考虑，对于被投资者的投资往往不是一次性的，因此投资双方可能会在投资条款中约定下一次投资的条件和规模。相应地作为对价，被投资者应当尽可能实现在投资条款中所约定的再投资条件，包括被投资者在未来一段时间内净利润必须达到投资条款中的约定；若不能实现，则被投资者还应通过以事先约定的价格转让股权等方式补偿投资者。从文字表述上来看，这类条款好比是投资双方的对赌。
对赌协议在商业安排上看似没有任何问题，然而，在相关法律交易文件报送有关部门审批时却会遇到障碍。对赌协议中约定的“以象征性对价转让股权”的这一做法极易被主管部门理解为以不合理的价格转让资产。如前文所述，对赌协议本身是作为一种估值调整机制发挥着保护投资者利益的作用，避免由于投资者在投资初期对于被投资企业的估值误差以及被投资企业未来可能发生的不确定因素影响而造成损失。因此，在实施对赌协议的过程中，尤其是被投资者未能达到约定的对赌条件的情况下，投资者必然会启动保护机制来保护其利益免受更大的损失，即通常包括以一个事先约定的较低价格获得更多的控股权。虽然从表面上看是投资者因被投资者未能完成对赌条件而获得了更多的利益，然而实际上投资者却由于被投资者未能完成对赌条件这一事实所形成的企业价值与其投资之初对企业进行的估值之间的差距而受到损失。所以，在启动估值调整机制时投资者更多地是对已发生的损失进行补偿，因此这种补偿只能以事先约定的较低价格进行。由此可见，如何与国外常用的投资条款相协调是制定股权投资基金相关法律中应当注意的问题。
（三）外资设立人民币股权投资基金的监管
由于外资股权投资机构“两头在外”规避外汇税务监管和通过设立复杂的投资条款来保证自身利益最大化等特点，对外资参股设立人民币股权投资基金的监管应当采取审慎的态度。从现有公开的信息来看，外资参股设立人民币股权投资基金“将参照QFII(合格境外机构投资者)模式，通过设立类似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批准额度，允许外资股权投资机构（大多为有限合伙人）投资人民币基金。”
人民币股权投资基金对于募集的资金、投资收益的收回都是以人民币作为计价和结算的标准货币，避免了外资股权投资基金在汇出投资收益时在外汇管制、税收征管方面所遇到的常见问题。因为大多数私募基金总部设于香港，基金收益回馈给管理团队、资金汇回香港，却可能遇到换汇、征税、法规等错综复杂问题。虽然大陆与香港地区在CEPA协议中已签订有关避免双重征税的内容，但修订后的《企业所得税法》收紧对外商投资企业的税收优惠，私募基金在汇出投资收益仍将面临税收征管和外汇监管方面的复杂问题。
三、结语
股权投资基金业已成为我国金融市场一个重要的融资渠道，为建设具有我国特色的金融法律体制，并结合上海建设国际金融中心的总体目标，制定股权投资基金的相关立法已经迫在眉睫。监管当局在制定股权投资基金立法和相关监管制度时应正视我国股权投资基金发展过程中存在的问题，制定出符合中国实际情况的法律和监管制度。
参考文献：
[1]庄谦信.中国大陆外商投资企业之法律环境[D].国立交通大学科技法律研究所硕士论文.
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严格意义上说，本书并不是一本理论色彩浓厚的私募投资分析教科书，而更多的算是一本关于黑石投资哲学和黑石奠基者的人生感悟的著作。本书讲述了黑石集团创始合伙人彼得・彼得森的成长历程。这个出生在追求美国梦的希腊移民家庭的穷小子，青年时抄袭论文被麻省理工学院开除，后转投西北大学商学院和芝加哥商学院深造，辗转从事过广告业、制造业和资产管理行业，其后跨入政界成为美国商务部长和白宫经济顾问。离开政界后，彼得森利用自己积累的人脉关系，与在雷曼一起共事的斯蒂芬・施瓦茨曼共同创立了这个管理资产达到几百亿的股权投资机构―黑石集团。
在书中，彼得森认为自己的投资哲学非常简单，“我始终相信一个机构的道德规范应该放在第一位，从黑石成立的那天起，职业道德和诚信都一直是最重要的。“正是基于这一理念，彼得森强调“永不进行敌意收购”，他深信这一投资立场将为黑石与企业之间建立更加有益且持久的关系。可是，放到金融业发展历史的大背景下来观察，正是彼得森的这些更富有洞察力的投资理念成为了黑石集团的护身符，使黑石在上个世纪80年代末并购浪潮退去后依然能够幸存和壮大，也使得黑石在金融危机冲击下主要投行折戟沉沙的险峻时刻，依然挺立不倒。
在品味彼得森人生和投资故事之余，我更多关注的是黑石集团成长史所折射出的私募股权产业发展轨迹、这一产业对实体经济的推动作用以及中国股权投资行业可以借鉴的地方。美国的一些海外私募股权基金的不少有限合伙人无法兑现出资承诺，一些私募巨头因此出现一定幅度的亏损，黑石集团2008年第四季度亏损达到8.271亿美元。面对金融危机的考验，股权投资基金开始逐步改变原有的投资策略，其中有的开始探索降低投资风险，增加对风险较小领域的投资，由投资初创期的创新型企业转向投资成长期和成熟期的企业。有的则在行业选择上更加集中和保守，并开始参与一些中小型并购交易，同时大幅度减少杠杆收购。在此基础上，有的则将更多的注意力转向新兴市场。
随着参与股权投资的资金越来越多，依赖Pre-IPO获得短期暴利的空间越来越小，竞争也越来越激烈，而且随着上市发行管制的不断放松，业务风险也在不断加大，因此，从趋势上看，中国的股权投资基金会逐步步入更为激烈的市场化竞争阶段。例如，发行上市的市场化程度提高等会促使更多的股权投资基金将更多资源投向处于创业早期的企业，并做好产业和区域投资布局。加强与不同金融机构间的密切合作，积极拓展多渠道的资本退出方式。显然，在这样一个日益市场化的环境下，黑石的成长经历更有参考价值。
大国经济下的金融模式 褚蓬瑜
说我国是一个经济大国而非经济强国，估计无人会提出异议，长期粗放型增长导致资源浪费、生态环境破坏，区域经济、城乡经济、产业、结构失衡严重已成为我国经济发展的桎梏。大国经济的可持续发展需要一个与大国经济结构相匹配的大国金融模式，换句话说，从经济大国变为经济强国需要正确的金融市场形式予以辅佐。众所周知，将各国金融市场形式进行划分，不外两种：银行主导型和市场主导型。前者典型如德国，后者则以美国为代表。就我国目前的金融市场发展现状而言，应属银行主导型。但这种形式是否能与我国从经济大国变为经济强国的发展路径匹配?或者说，在全球金融变革、中国经济转型的背景下，我们更适合选择怎样的金融模式?
2008年全球金融危机的爆发，导致各界学者开始怀疑资本市场对经济金融发展的作用。不过，吴晓求教授坚定地认为：中国应当建立以市场
(核心是资本市场)为主导的现代金融体系。对于这一命题的论证，作者将其置于后危机时代这样一个大框架下，循着由全球经济结构变化、金融结构调整而引发的对全球货币体系变革以及国际金融组织改革的呼声，结合中国近年来经济实力的迅猛发展，产生了对人民币国际化、建立金融大国的要求，而其前提条件则是对我国资本市场、货币市场、衍生品市场、商业银行体系这些金融市场元素进行进一步改革与完善，培育一个以资本市场发展为主导的现代金融体系。
在两次工业革命的带动与要求下，美国发展出了一个强大的资本市场。资本市场资源配置的功能使投资者可以便捷迅速地筹集资金；而其风险配置功能可以将经济发展过程中累积的风险分散，实现风险流量化，从而提高实体经济对风险的防御能力和化解风险的能力，促进经济持续稳定增长。而一个反面例子，日本20年的高速经济增长与后续增长乏力，则源自于其金融体系功能的缺失。我国目前的状态和当年的日本确有几分相似。由流动性过剩吹起的泡沫，已不仅限于股市、楼市，而开始向农产品(类如出现“蒜你狠”“豆你玩”“姜你军“等)、古董、艺术品、葡萄酒等领域流窜，给经济稳定发展带来了极大的负面影响。而这从另一个侧面也反映出计需一个具有财富保值增值、风险分散功能的活跃的资本市场出现，进而引导资金合理配置。资本市场需要由走向内核，从国民经济的晴雨表变为国民经济的发动机。而这或许是银行主导型金融体系无法承受之重。
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[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
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关键词：金融 支持 战略性新兴产业 衡阳实证
根据《衡阳市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，未来五年，全市将培育壮大先进装备制造、电子信息、生物医药、新材料、新能源、节能环保、核产业等七大战略性新兴产业，使之尽快成为新的经济增长点以及支柱产业。培育壮大新兴产业，金融须先行，离不开金融在资源配置基础性作用的有效发挥。因此，要在科学把握新兴产业内在属性、发展规律的基础上，选择合理的模式以及科学的路径安排，提高金融支持的深度和广度。
一、衡阳市新兴产业及金融支持现状
（一）良好的发展态势
2010年末，全市七大战略性新兴产业生产总值达到76亿元，占全市工业增加值的13.5%。根据全市工业和信息化“十二五”规划，到2015年，战略性新兴产业总产值将达到2000亿元，利税超200亿元。全市新兴产业发展呈现以下特点：一是加快对接。至2011年6月末，先后有13家世界500强企业、16家央企入驻衡阳，优化了全市了产业版图。二是园区集聚。全市9家市县工业园区集中了全市75％的战略型新兴产业企业，产业发展加快集群化、集聚化。三是龙头引领。特变电工、天雁机械、湘泵股份等成为全国乃至世界知名企业；古汉集团、欧姆龙电子、镭钼科技、金杯电缆等创新型企业走在战略性新兴发展的最前沿。四是创新驱动。2008年以来，全市新认定高新技术企业54家，申请专利2600件，授权专利1233件，输变电等关键技术研究和油管等核心产品研制取得重大突破，全市新兴产业步入技术创新驱动的可持续发展道路。
（二）强力的金融创新
在人民银行引导下，全市各银行业机构把新兴产业作为信贷支持重点，构建信贷“绿色通道”，促进了新兴产业投融资环境持续优化。一是无缝对接，银企携手。2011年6月，在全省战略性新兴产业发展银企合作对接会上，全市共签约项目4个，承贷金额7.2亿元。二是银保合作，破解难题。衡阳市中小企业担保公司累计为中小企业办理担保融资业务795笔，金额突破80亿元；帮助企业增加产值387亿元，增加税收27.8亿元，促进就业4.1万人。三是金融创新，尽显活力。全市各银行业大力推进新兴产业信贷产品、服务模式等领域的创新，大力开展知识产权质押贷款、油茶林质押贷款、金融租赁、供应链融资等新业务。衡阳市镭钼科技有限公司以专利权作质押获得了农业银行的1000万元贷款；油茶林权抵押由衡阳在全国首创，至6月底，全市油茶林贷款3.86亿元。四是资本运作，源泉涌动。首期中小企业集合票据发行由人民银行主导、市经信委牵头、3家优质中小企业为联合发行人、市民生银行为主承销商，金额1.7亿元，目前已完成所有实质性程序。今年第二期13家企业金额5亿元的集合票据正加紧推进。私募股权融资从无到有，中油金鸿、恒缘电工、创大冶金、金拓天等企业引入私募股权融资8.34亿元；7月14日，衡阳鼎富股权投资基金正式成立，总规模5亿元，重点投向新能源、新材料、现代农业、先进装备制造、生物医药等新兴产业项目。
二、金融支持新兴产业存在的问题
（一）政府投入不足，“四两”难拨“千金”
一是财力支持不够。2010年全市支持新兴产业预算支出不足8亿元，占比不到1%。二是科技投入不够。新兴产业是以重大技术突破为基础，具有知识技术密集等特点，科技投入较大。但2010年全市R&D强度为1.1％，按照国际标准衡量，1%-2%之间具有较强的引进、消化、吸收能力，但自主创新能力总体还不强。三是项目安排不够。根据2011年全市“1625”重大项目建设行动计划，新兴产业无论是项目个数，还是投资金额所占份额均偏低。
（二）金融制度抑制，难以深度融合
一是分业经营的限制。目前我国金融业实行的是分业经营、分业监管这一模式，这与我国金融市场的发展水平基本符合，但也对银行、证券、保险产品整合和创新形成实际障碍，不利于金融业综合服务能力和核心竞争实力的提高。二是投资领域的限制。从国际上看，股权投资主要机构投资人来源于保险、社保基金、银行、企业年金等。同时，允许商业银行运用少量一级资本或发行集合投资计划资金，以股权投资基金方式间接参与对中小企业及新兴产业的股权投资，并将信贷与股权投资联动，即“贷款＋股权投资”模式。但现阶段，银行还没有获准进入股权投资基金领域，如《商业银行法》第四十三条有明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”。这一制度安排，导致金融资本和新兴产业资本难以深度融合。
（三）融资渠道单一，贷款依存偏高
一是上市门槛过高。如创业版上市对公司净资产要求“最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损”。而新兴产业大多处于成长阶段，规模偏小，市场竞争能力不强，盈利能力较弱，难以达到上述上市条件。二是债券融资不畅。受财务规范性欠缺等诸多影响因素，债券融资之路并不坦平。三是民间资本进入不踊跃。处于培育成长阶段的新兴产业盈利能力难以达到民间资本预期利润目标，再加上对民间资本投资渠道、持股比例、出资方式等“显性”或“隐性”门槛的存在，民间资本介入新兴产业偏低。
（四）金融服务同质，供给抑制凸显
一是金融专业化程度不高。不同新业产业催生专业化的金融服务，各金融机构对此缺乏前瞻性研究，市场细分不够充分，产品研发相对滞后，专门化服务不能及时跟进，资源难以有效转化为资本。二是产品抑制。蓬勃发展的新兴产业蕴藏着巨大的金融需求，但目前金融产品总体上单一，以传统的抵（质）押方式为主。专利权质押融资是解决企业贷款的需求的有效途径。但由于本地没有专门或专业的评估机构，价值评估要到商业银行总行指定的专业机构进行，企业从申请到最后审批时间跨度近一年左右的时间，实际操作起来困难重重。受此影响,一些企业不得已退而求次，放弃专利权质押融资而选择房地产抵押融资。三是服务抑制。目前金融机构的服务能力有限,难以满足新兴产业多元化的金融需求。
（五）中介服务滞后，融资通道梗阻
一是担保服务能力有限，且资质有待提升。目前现有9家担保机构中，除市担保公司、耒阳担保公司外，其余机构因注册资本低于1亿元，银行担保合作相继中断。同时，按现行资本金4.5个亿及10倍的最大倍数，最多能提供45亿元的担保融资总量，远不能满足新兴产业的担保服务需求。另外，从资质看，即便是市担保公司，其资质也难以达到债券市场担保资质要求。二是要素市场发育不全。知识产权、机器设备、厂房、林权、农村土地承包经营权、大型农用生产设备等生产要素的确权、登记、评估、交易流转的中介服务不完善，生产要素流动性差，制约了以生产要素为担保标的物开展的金融创新。三是与资本市场密切相关的保荐机构等中介机构尚是一遍“空白”，增加了企业上市的难度和成本。
三、多元化模式下金融支持路径安排
（一）政府积极引导，优化产业发展环境。制定《衡阳市培育发展战略性新兴产业规划》，出台财政、项目、税收等扶持政策。一是加大财政资金扶持力度。每年地方财政预算安排一定比例的资金用于支持新兴产业发展，且逐年递增。设立新兴产业发展专项资金,建立新兴产业发展风险基金。二是加大技术研发投入。整合高新技术产业发展专项资金、产学研专项资金、技术创新资金等政府专项资金，向新兴产业重点领域倾斜。继续运用财政贷款贴息手段，支持新兴产业技能改造。三是优先将战略性新兴产业产能项目纳入市重点工程项目库。四是完善新兴产业税收优惠政策，扩大税前抵扣项目以及比例，运用退税政策工具，加大对成长期好、就业容量大的新兴产业支持力度。
（二）深化制度改革，促进产融深度结合。允许设立金融控股公司，实现银行、证券、保险业务的混业经营。适当放开对银行的限制，允许银行在一定限额内，用少量资本金来做股权投资，可参股创投基金，或者成立创投子公司。同时，适当提高保险、证券公司股权投资战略性新兴产业上限比例。
（三）推进金融创新，发展专业金融服务。将制造业金融、IT金融、生物医药金融、新材料金融、新能源金融、低碳金融以及核产业金融作为衡阳金融创新的重点方向。推进金融支持新兴产业产品和服务方式的创新。扩大抵（质）物范围，大力发展应收账款、专利权、农村土地经营承包权、林权等质押业务。发展供应链融资业务,通过应收账款融资、银行承兑汇票贴现为上下游配套中小企业提供贷款融资。制定金融支持新兴产业一揽子服务方案，走差异化的服务道路。提高新兴产业贷款风险容忍度，完善信贷激励约束机制。注重服务能力的提炼，特别是在银行支持企业上市、债券融资方面，要积极借鉴外地银行的成功经验，加强业务合作，储备人才，提高上市辅导、债券承销的能力。
（四）强化资本运作，拓宽多元融资渠道。用好上市公司引导基金，支持符合条件的新兴产业借助主板、中小企业板、创业板上市融资，或者境外上市融资。支持符合条件的企业发行企业债、公司债、中期票据以及中小企业集中债券，对发债企业给予一定的费用补贴，切实降低债券融资成本。设立衡阳市民间资本引导服务中心，公开信息与项目，实现信息对接，促进更多的民间资本投入到新兴产业。
（五）培育中介市场，促进要素有序流动。通过引入战略投资者和参股增资，提高市县两级担保机构的资本金实力。发展知识产权、林权、农村土地承包权等评估交易市场。培育资本市场的各类中介服务机构，如会计事务所、律师事务所、上市保荐机构等，为企业借助资本市场融资提供“零距离”和低成本服务。
注：此课题为衡阳市2011年社会科学基金项目
参考文献：
［1］顾海峰：战略性新兴产业培育、升级与金融支持.《改革》，2011.
［2］孟扬：“投贷联动”：商业银行积极探索中小企业股权融资.《金融时报》,2011.5.25.
［3］唐斌：加快培育战略性新兴产业 实现衡阳可持续发展.《衡阳通讯》，2011.1.
［4］范小雷:发达国家发展战略产业的金融支持路径研究.武汉理工大学硕士学位论文,2007.
篇9
关键词：硅谷银行；投贷联动；股权融资；科技金融；金融支持科技创新；信贷产品创新；金融创新；风险控制
一、投贷联动：商业银行科技企业贷款的金融创新
传统主流理论认为，高风险投资方式以直接融资为主，这一观点却被国际最新研究动摇了，实际上直接融资也存在市场失灵的问题。例如2015年美国资本市场对生物技术公司投资出现井喷，但是资金更多投向行业龙头企业，没有创造足够多的科技创新企业。上市公司由于担心创新风险影响资本市场对其盈利前景的评价，因此产生避险倾向，从而造成研发投入减少，有的甚至延迟采用新技术或者新流程。此外，银行融资对企业创新也显得非常重要，2003年以来美国约有40%的登记专利用于贷款质押。对于很多初创企业来说，即使无资产可供抵质押，来自银行的间接融资仍是企业初始资金的重要来源。当前我国社会融资股权化的趋势日趋明显，银行传统业务模式已无法满足企业需要。围绕资本市场进行传统业务的转型升级，商业银行需要在管理制度、产品设计上进行创新，兼具传统信贷融资及股权投资特征的投贷联动业务受到关注。所谓投贷联动是指商业银行信贷投放与银行内部设立的投资功能子公司开展的股权投资业务相结合的一种融资方式，通过设计相关制度，以投资收益来弥补信贷风险，使得科技信贷业务风险和收益得到匹配，从而为科创型企业的发展提供持续的资金支持。其中，银行投资功能子公司可以财务投资人的身份，选择处于种子期、初创期或者成长期阶段的非上市科创型企业开展股权投资，从而分享投资收益同时承担风险，并根据约定参与企业经营管理过程，最终适时退出股权。这种“股权+债权”的模式是为处于创业期的小微企业、尤其是科技型企业进行融资的一种金融创新。投贷联动按照股权分享形式不同通常有以下三种模式：
（一）银行与外部私募股权投资基金合作模式目前国内商业银行大多采用此种模式，主要有投贷联盟和期权贷款两种模式。投贷联盟是银行联合外部私募股权投资基金，向企业提供一定比例的融资额度；期权贷款是银行在达成的贷款协议内容中约定可把贷款折算转换为一定比例的股权期权，在企业以IPO或股权转让等方式实现股权溢价后，由外部股权投资基金抛售所持部分股份，最终根据初始约定比例与银行变现分成。期权贷款模式有效规避了我国商业银行受到的直接股权投资限制，在获得贷款利息收入的同时，得到股权投资超额溢价的部分收益，与授信中小科技创新企业产生的高风险合理匹配。受到诸如风险控制、经营理念及专业人才不足等因素的限制，我国目前推行投贷联动业务的商业银行数量以及成功案例较少，尚处于业务探索阶段。
（二）银行内部实行投贷联动模式商业银行内部设立下属股权投资管理公司或者PE基金，从而在集团内部开展投贷联动业务。包括通过设立境外子公司及通过集团下属的信托、基金等PE基金作为有限合伙人参与对科创型中小企业的直接股权投资。具体来说，商业银行向下属股权投资管理公司或者PE基金推荐优质客户并进行股权投资，按照科创型企业不同发展阶段提供相应的信贷产品支持，从而增强综合化金融服务水平。同时，商业银行还可通过内部投行业务部门联合外部信托等资产管理机构，通过发行非上市公司相关股权类理财产品，向银行高净值客户募集资金投资入股目标企业，从而获得股权收益。内部投贷联动模式能充分发挥银行集团优势，缩短决策环节，降低沟通成本。但由于中小银行并不具备混业经营条件，其适用性受到限制，因此内部投贷联动模式更适合规模较大的商业银行。
（三）向外部风险投资基金发放贷款即银行通过直接向风险投资基金发放专项用于目标企业的贷款，从而间接开展对科创型企业的信贷支持，在签订的贷款合同中约定专项贷款只能用于目标企业的流动资金周转需求或固定资产贷款需求，不得进行相关股权投资。这种模式对银行来说在操作上更加简便易行。银行不需要直接跟分散的目标客户科创型中小企业打交道，只需跟少数风险投资基金发生业务联系，且这种联系主要为信贷业务，这是商业银行经营的强项。银行完全有能力筛选出资质和信用符合要求的风险投资基金作为自己的合作对象，但是还需要进一步突破现行的法律框架。
二、我国商业银行投贷联动业务存在的问题
国内投贷联动试点方案公布以前，无论是商业银行与外部PE/VC基金合作，还是设立内部资产管理公司或PE基金都难以成功。与外部股权投资基金合作的模式，银行无法直接进行投资，银行得到的认股期权只能由委托机构代为持有，由于银行与投资基金是两个独立法人，双方的风险偏好、利益驱动并不相同，彼此信任度不够，因此收益分配通常很难达成一致。至于银行成立内部PE基金子公司模式，由于基金和银行分别受证监会和银监会监管，在操作上面临监管差异以及股东利益平衡等一系列难题。2016年4月21日，中国银监会、科技部以及人民银行联合《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，在国家开发银行、中国银行等10家银行和北京中关村等5个国家自主创新示范区开展投贷联动第一批试点，但目前银行投贷联动业务的推进并不顺利，主要存在以下问题：
（一）政策不明确内部投资管理子公司的风险计量及资本拨备规定需要进一步明确。按照现有相关规定，银行被动持有的股权份额两年内风险权重为400%；如果持有超过两年，风险权重将增至1250%。投资管理子公司对科创型中小企业的股权投资业务不应当沿用该规定。此外，除与外部股权投资基金直接合作外，目前只有几家银行能够通过集团内部运行联动直接开展“股权+债权”融资业务，而为数众多的深耕中小微企业融资业务的中小银行，由于混业经营受到严格限制，无法有效地直接开展投贷联动业务。
（二）潜在的法律风险商业银行投贷联动业务存有潜在的法律风险。在贷款业务上，传统商业银行普遍依赖房地产抵押，而投贷联动业务中的借款人通常是轻资产的小型科技企业，发明专利是其最有价值的资产。由于我国目前知识产权市场发展并不成熟，政策法规不健全，因此知识产权质押融资存在评估难、抵押登记难以及风险控制难等问题。在股权投资上，从经办行贷款发放，到经谈判取得投资期权，再通过投资管理子公司代为持有，在满足约定条件情况下由投资管理子公司转让期权，或者进行行权投资，最后通过特定条件实现投资退出，整个过程环节多、时间跨度较长，涉及贷款经办行、投资管理子公司、科技型中小企业及投资机构4个相关法律主体，法律关系错综复杂，一旦产生纠纷被，银行败诉的概率很高。
（三）股权投资如何补偿贷款风险本质上，银行投贷联动业务的核心在于贷款业务，贷款业务如何有效激励，产生风险以后又如何补偿，是投贷联动业务的关键问题。在业务人员激励机制上，由于股权投资是由投资管理子公司负责，贷款是由银行信贷人员负责，一旦贷款出现违约如何补偿，这个问题在两个机构之间很难进行协调。在考核期限上，由于股权投资和贷款业务分属不同法人，银行对支行和信贷客户经理是按年或按季进行考核，而投资收益需要5年甚至更长时间，二者考核周期存在严重不匹配。如果股权投资对贷款业务进行激励和风险补偿，则需要较长时间，在此期间信贷人员没有任何收益，实际上难以实施。如果由总行并表，对负责贷款的支行给予风险补偿，实际上不良贷款还留在支行机构，贷款风险还是无法有效转移。
（四）股权投资与贷款的风险偏好存在冲突投贷联动业务的目标客户主要是轻资产结构的科技型中小企业，其投资目标是收益总体覆盖风险，允许贷款与股权投资产生一定程度的损失。传统上银行贷款业务的审核偏重企业过去的业绩和当前的现金流，股权投资业务审核标准注重企业未来的成长性。可见两类业务在风险偏好上存在很大冲突，因此投贷联动业务的贷款审核标准也要随之进行调整。由于银行投贷联动业务量不大，在银行目前的风险管理和考核制度下，对投贷联动相关的信贷流程、审核标准、风险偏好、不良贷款考核等实施差异化安排，从制度调整到业务链条每个环节的到位执行相当困难。
（五）股权投资与贷款决策的联动难度较大贷款业务通常由分支行自行审批决策，具有分散经营、分散决策的特点，而股权投资是由投资管理子公司自主集中决策、集中实施。因为监管政策及公司治理上的规定和要求，需要这两项业务在人员、资金、财务等方面进行风险隔离，从而使股权投资与贷款业务的决策联动成了问题。风险隔离对投贷联动业务非常重要，如果以银行自身为主体投资股权，实际上打破了债权与股权之间的关系，储户资金安全就失去了保障。如果以子公司形式开展业务，银行需要在决策和资金两个层面建立严格的防火墙，从而防止股权投资风险对银行稳健经营产生不利影响。
（六）商业银行股权投资人才短缺传统银行贷款是流程规范式贷款，股权投资业务极其复杂，需要专业人员具有法律、企业管理、金融、科技等复合型知识背景，传统的银行信贷和风险管理人员难以胜任。此外，在投贷联动业务中，通常银行投资管理子公司将获得企业控制权，根据《公司法》相关规定，投资管理子公司可控制该企业，也可进行财务投资。但在业务操作中，无论上述哪种情况，银行都无法根据被投资企业的所在行业安排专业人才，从而使银行不得不过多依赖外部股权投资基金，这在无形中增加了银行的风险。
三、投贷联动模式在国外的成功实践——以硅谷银行为例
投贷联动模式还有另一个方案，就是推行股权贷款业务。这也是美国硅谷银行赖以成功的经验。成立于1983年的硅谷银行起初是一家传统商业银行。上世纪90年代初当加州硅谷高科技产业开始兴起，涌现了大量急需发展资金的科创型企业。在这样的背景下，硅谷银行推出高收益股权投资和低风险债权投资业务为组合，积极探索投贷联动业务创新，成功转型为科技银行。截至2016年，硅谷银行资产规模接近400亿美元，业务遍布北美、亚洲和欧洲，Facebook、twitter等IT领域知名企业都曾是其融资客户。硅谷银行推行的股权贷款业务模式是在向初创期或者扩张期的科创型中小企业发放贷款的同时与企业达成协议，获得一定数量的认股权证，在为企业提供信贷支持的同时享受股权升值带来的溢价。硅谷银行投贷联动模式主要有四大特点：
（一）精确的投资定位硅谷银行专注于高科技、生命科学、创业投资以及高端葡萄酒四大行业的专业投资，对于不熟悉的行业硅谷银行绝不涉足，哪怕像房地产等利润很高的行业也不例外。硅谷银行很少使用非常复杂的金融衍生品，也很少依赖抵押品的交换获得盈利。作为一家以风险投资为主的金融机构，硅谷银行通常将债权融资的目标企业锁定为处于初创阶段或扩张阶段的中小企业、已获得创业投资基金支持的中小企业及某些特定行业的中小企业。总而言之，硅谷银行只投资于成长期的中小企业并进行贷款融资，在企业进入成熟期后通过适当方式退出。迄今为止，硅谷银行已经为美国一半以上取得风险投资的科技型中小企业提供过融资支持，在硅谷这一比例更是高达80%以上。
（二）成熟的融资方式因为科创型企业发展迅猛且趋势难以预测，其中有些业务模式和技术的出现是前所未有的，无法对其前景进行合理的预测；此外，这些企业通常缺乏资产作为抵押，因此硅谷银行为这些科创型企业进行融资需要承担更高的风险。硅谷银行一般在风险投资基金首轮或第二轮投资时就接触企业，并在企业的初创期或成长期阶段给予授信，利用股权融资、债权融资方式以及两者相结合的方式向中小企业提供融资支持。在提供信贷融资时，硅谷银行一般选择高于普通贷款2%~3%的利率水平向目标客户授信以平衡业务风险。此外硅谷银行通常利用子公司硅谷银行资本为中小企业提供股权融资服务，主要有以下两种融资模式：一是以创业投资基金的参股比例为上限采用直接参股方式为目标客户给予融资支持；二是借道创业投资基金间接地向目标客户投资。
（三）适度的股权设计即使是像硅谷银行这样有着丰富经验的科技银行，为初创期高科技企业进行贷款仍然风险很高，因此必须了解为科创型中小企业提供贷款时的相关风险缓释因素。例如了解对于哪些企业，银行可以容忍更高的风险；监控这些企业的风险变化，何时需要银行采取行动；在贷款合同中要求认股权证以便缓释风险。当硅谷银行向一些风险在平均水平以上的科创型企业提供贷款支持时，为缓释风险硅谷银行在贷款交易中通常要求拥有少量企业认股权证。当目标企业成功上市或持有的股权价值增加，持有的认股权证就能带来额外收益。这就是具有硅谷银行特点的投贷联动模式。实际上，硅谷银行在贷款中要求持有认股权证的目的并非为了获得远期利益，而是希望从部分认股权证获得的额外收益抵消向初创期科创型企业提供贷款的部分甚至全部风险。
（四）独特的风控机制由于科创型中小企业的风险来自于科技创新的价值和研发风险难以评估，为解决科创型企业在传统风险评估模式下融资难的问题，硅谷银行专门设计了与之相适应的风险管理机制。因为初创期的科创型企业往往很难盈利，硅谷银行主要关注企业的现金流而非盈利指标，并将其作为评价还款能力的重要指标。通常要求授信企业和投资于该企业的风险投资基金在硅谷银行开户，有利于监控企业的现金流，同时要求账户内必须维持一定数量的资金防范风险。在投资过程中参照风险投资基金对科技型企业的筛选结果，只向接受过相关风险投资基金投资的科创型企业提供贷款，并通过风险投资基金间接地监控资金用途，从而有效降低了融资过程中存在的信息不对称问题。硅谷银行聘用了大量具有高科技行业工作经验的人才，凭借其丰富的专业背景及深厚的人脉关系，有效减轻了因信息不对称导致的风险。在签订贷款合同时硅谷银行通常会明确要求硅谷银行的贷款必须为债权人清偿第一顺序，这样即使企业破产清算也能最大限度地减少银行的损失。
四、借鉴硅谷银行成功经验，推动我国银行投贷联动业务的发展
作为缓解科创型企业融资难的尝试，早在2009年我国部分银行就已经开始探索投贷联动业务，因为种种原因没有形成比较成熟的业务模式。2016年我国确定10家银行实行投贷联动业务试点，金融机构对投贷联动模式的探索创新进入了新阶段。借鉴硅谷银行的成功经验，我国金融监管机构和商业银行在推行投贷联动业务时应关注以下问题：
（一）明确投贷业务相关规则监管机构要明确投贷联动业务涉及的风险计量和资本占用的详细规则，鼓励资金实力较强的中小银行通过设立众创空间等平台，充分挖掘中小银行的客户群体，打造多样化的科技创新孵化器，从而实现投融资快捷对接。政策性银行、商业银行要在其发展战略和自身特色基础上，有区别地探索投贷联动模式，为处于不同发展期、行业领域和具有不同风险特征的科创型中小企业提供专业化的科技融资服务，从而提高商业银行投贷联动业务的质量和效率。开展投贷联动业务，银行要从以下几个方面规避潜在的法律风险：一是贷款融资支持要做实，银企双方要以形成长期战略合作关系为目标；二是投资上的要价要适当，商业银行在认股期权份额、行权价格及其条件等方面不要漫天要价，其中认购股权比例应该控制在总股本的3%以内；三是相关权利义务要约定清楚，尤其注意约定内容和授信目标治理结构、公司章程等相关文件间的相容性，从而避免投资期权的约定可能为无效的风险。
（二）选择合适的激励模式投贷联动业务有两种激励模式可供考虑：第一种是采用直接激励和补偿模式。股权投资对贷款业务进行对应的激励或者风险补偿，每一笔对目标企业的期权转让或投资收益，都将由投资公司根据一定比例，以财务咨询费形式直接支付给贷款业务的经办支行；经办支行由此产生的不良贷款，由投资管理子公司根据一定比例给予收购、担保代偿或开展债转股。该模式的最大优点是不良贷款可以出表，从而最大程度地激发经办行以及客户经理的积极性，促进开发更多适合股权投资的贷款企业。但该模式操作中也有一些问题：一是贷款和股权投资期限不匹配，由于贷款通常期限较短，但投资收益的取得很有可能需要5年时间，这样在前5年投资管理子公司很可能无法产生收益来对贷款业务进行奖励或者风险补偿；二是投资管理子公司和经办行层面存在重复征税问题等。第二种是采用“并表管理+考核改革”模式。即投资管理子公司的投资损益和总行进行集团并表管理，投资管理子公司对贷款业务不直接进行激励或者风险补偿，改为由总行通过适当专项考核方式对贷款业务的经办行实施同步激励和差异化不良贷款容忍考核机制。该模式的最大优点是操作简便，但由于不良贷款不能出表，从而使投贷联动业务的发展初衷无法实现，甚至影响分支行和客户经理开展业务的积极性。
（三）对硅谷银行模式进行本地化调整对于硅谷银行投贷联动业务模式，我国商业银行应该在中国市场实践的基础上进行本地化调整。银行按照相应的评判标准评估科创型企业的真实风险，然后通过测算企业正常经营条件下现金流量的变化，结合企业可能获得下一轮融资的速度和具体金额给出授信额度。此外，银行对于贷款客户还需实行严格的贷后管理，例如对企业贷后资金的使用情况进行密切跟踪，通过高频次地观察并跟踪授信企业经营状况，核查科创型企业发展是否和预先设定的目标相符合，如不符合，应结合银行和风险投资基金的经验，对企业开展精准的补救措施等。由于认股权证获得收益与商业银行发生贷款损失的时间实际上并不同步，所以认股权证对贷款业务的风险缓释作用不可能即刻实现，而应该从长期的角度来权衡。对于商业银行投贷联动试点的相关成果，也需要耐心且从更加长远的角度看最后的收益。
（四）理顺投贷联动决策机制我国银行开展投贷联动业务，重点在于能力的培养和投贷联动机制的理顺，而这将是一个逐步完善和非常漫长的过程。在投贷联动试点初期，建议银行根据以下原则稳步推进：一是进一步加强与当地高科技园区合作，从而获取更多优质的科创型企业客户，同时积极争取地方政府的支持建立风险分担机制；二是以贷款业务为本，实行以贷带投、以投补贷为原则的投贷联动决策机制，选择优质科创型企业进行投资业务；三是继续探索以持有并转让企业认股期权为主、行权退出为辅的操作模式，单个股权投资项目额度小并且分散；四是大力加强与外部PE投资基金合作，银行以跟投方式为主，不进行单独的股权投资。
（五）优化银行风险管理体系因为科创型中小企业普遍具有固定资产少、无形资产估值不便的特点，我国银行应积极调整原有风险管理体系，将企业现金流量而不是盈利能力作为主要衡量指标，通过要求企业和外部投资管理公司在贷款银行开设基本账户监督投资资金流向。应进一步密切与科研院所的关系，通过共享信息促进互动，熟悉专业内部信息，从而缓解投贷联动业务中存在的信息不对称问题。坚守风险隔离原则，对科技贷款与普通信贷采取严格的人事、经营管理等方面的隔离，避免风险传递造成巨大损失。加强与外部数据信息的互通互联，利用大数据平台采集企业相关数据信息，同时接入政府部门、科技服务平台等已有数据，从而掌握科创型企业的成长周期和规律。投资管理子公司应该建立专门的业务管理系统以便进行投资审批管理，同时建立独立的风险管理体系以及管理系统，从而与贷款业务进行风险隔离。
（六）培育新型科技人才队伍根据扶持科创金融综合服务商的既定战略定位，倾力培育一支具有创业投资背景、掌握科技和金融相关专业知识的复合型业务团队；提高专业管理和专业人才的配置，通过多渠道、多元化合作推动人才招聘和智力引进；建立市场化动态薪酬调整体系，探索以市场化、多元化以及长短期相结合的模式进行适当激励，从而体现高激励、高责任的特点；设计关键人才胜任力决策模型，建立分层分类的科技人才培养体系，研究制定有针对性、实效性的科技人才培训课程，加快培育懂金融、知科技的多学科复合型人才队伍；分阶段建立和完善具有差异化、专业化特点的投贷联动业务队伍和经营管理模式。
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论文摘要：当前金融支持湖北“两型社会”建设在资金供给总量及结构上均需求存在较大差距，且相关奉措呈现出鲜明的政府主导特征在一定程度上弱化了市场在资源配置方面的基础性作用。为此，政府应致力于建立健釜金融服务体系加强金融基础设施建设鼓励金融机构加快环境金融创新步伐誊拓宽环境金融服务范离以切实推进湖北“两型社会”建设。
自2007年12月24目国家发改委正式批准武汉城市圈成为“全国资源节约型和环境友好型社会建设综合配套改革试验区”以来．湖北省政府积极与金融监管部门合作，先后出台了一系列政策、措施，以更好地发挥金融对湖北“两型社会”的支持作用。但从执行情况来看．成效并不明显。湖北距“两型社会”建设目标依『日相去甚远。因而，如何更好地发挥金融对“两型社会”建设的支持推动作用，成为当前亟待解决的一个重要问题。
一、金融服务湖北“两型社会”建设的现实差距
(一)“两型社会”金融需求与金融资源供给的总量差翌巨
从金融需求情况来看．湖北“两型社会”建设必然促使金融服务需求总量迅速扩大。一方面，湖北正处于工业化后期，污染排放总量仍然较大，环境容量已趋饱和。环境治理投资有着庞大的资金需求。另一方面，湖北要从目前以重工业为支柱的产业体系转向以“两型产业”为主的产业结构体系，就必须投入大量资金对产业结构进行优化、升级。其中，仅武汉城市圈重大项目，投资总规模就达12874亿元。
从金融资源供给情况来看，2oO8年，湖北全省银行类金融机构共7140家，其中湖北地方法人金融机构仅有l6家。作为主要的资金来源渠道，湖北主要银行信贷规模受到总部的严格限制，而本土区域性金融机构的实力薄弱。难以满足湖北“两型社会”建设对间接融资的需求。从证券市场融资情况来看，各类两型企业融资渠道狭窄、融资难现象比较普遍。从保险业情况来看，2o08年，湖北省保险深度为2．79％，保险密度为555-33元，与北京、上海等城市相去甚远。不仅如此，由于湖北循环经济产业尚处于萌芽阶段，风险投资基金、产业投资基金等股权融资渠道缺乏，且各种融资方式之间缺乏有机配合，协同效应难以有效发挥。
(二)金融服务供给与“两型社会”金融需求的结构差距
第一，金融服务资源分布失衡加剧。一是行业分布失衡。汽车、机电、冶金、化工、轻纺和建材建筑为湖北省六大经济支柱产业．产业格局呈现出明显的重工业倾向，与此相对应，2008年，湖北全年新增贷款中有七成以上投向制造业、公共服务业和基础设施建设。二是地域分布失衡。湖北信贷资源主要集中于武汉城市圈，2O08年，武汉城市圈内新增贷款占全省的比重为80．7％，其中又以武汉市的信贷资源最为密集，呈现出鲜明的“强市弱圈”特征。
第二，金融服务供给结构失衡。长期以来，湖北直接融资比重处于较低的水平。2o08年，湖北省直接融资比例仅为11．2％。而在传统产业进行循环经济改造的资金来源中，直接融资比重也不高。目前。武汉市第一批清洁生产试点企业中已经上市或者有母公司(或子公司)作为上市融资平台的只有武钢、神龙汽车等4家企业。直接融资比重不高，极大地收窄了“两型社会”发展的融资渠道。而以间接融资为主的银行信贷，一方面受到信贷规模控制，审批严格且往往需要抵押和担保，而且贷款周期不长，难以满足环保投资长期性的需求。
第三，“两型社会”相关创新金融服务匮缺。由于风险补偿机制和社会担保体系不健全，面对区域规划科学评估的复杂性、项目投资收益的不确定性及不对称性．资金趋利避险的本性导致资金难以快速有效地支持“两型社会”的发展。湖北“两型社会”相关金融服务的匮缺主要表现为：其一，产品结构单一，以绿色信贷为主。目前湖北省内的环境金融产品主要是绿色信贷。由于操作性不强、专门人才缺乏以及信息沟通机制不完善等原因，绿色信贷执行效果不彰。领军的兴业银行武汉分行2009年也仅向l8个项目发放节能减排项目贷款12．13亿元；其二，产品门类不齐全。参照联合国环境规划署金融倡议(UNEP兀)的分类，湖北零售环境金融服务目前仅有绿色个人账户，公司及投行类环境金融服务仅见绿色信贷；证券化、风险资本和私募股权投资基金、绿色资产管理等方面尚处于空白：碳金融起步蹒跚，截至目前，湖北环境资源交易所共进行了四次排污权交易．总成交金额仅915．79万元；在环境险方面，目前仅有环境责任保险，且尚处于试行阶段。
二、政府主导型金融支持“两型社会”建设的隐忧
(一)当前金融支持湖北“两型社会”建设的相关举措目前，湖北“两型社会”建设的相关金融支持措施主要有：(1)启动武汉光谷联合产权交易所排污权交易，成立湖北环境资源交易所；(2)设立湖北省高新技术创业投资引导基金，加快构建科技担保体系；(3)试点环境污染责任险，力争于20l1年将覆盖范围拓展至各重点行业和企业；(4)成立湖北省联合发展投资公司，依托政府资源，以重大项目为载体，通过发行市政债、专项债集聚社会资金投入武汉城市圈建设。同时，从2009年起省政府每年集中3个亿，以公开招标形式确定项目，以政府投入引导社会资金．重点支持以改革创新引领建设发展的综合项目；(5)争取东湖高新区成为全国第二个“新三板”，发展风险投资基金和股权投资基金等各类基金等。同时．还将尝试加快城市圈内金融混业经营进程，支持完善湖北省中小企业融资信用担保体系，支持成立“1+8”城市圈统一的担保机构：支持建立健全企业资产拍卖转让市场、产权转让市场，等等。从当前金融支持湖北“两型社会”建设的各项举措来看，政府主导特征十分鲜明，而相对地，市场力量尚未被充分、有效地调动。并且，现行的金融支持措施在很大程度上是传统金融运行模式的产物，金融对推进“两型社会”建设的潜力还远没有得到释放。
(二)政府主导“两型社会”金融支持的隐忧过度依赖行政手段。不仅不利于从根本上改变大多数地方政府和企业推动经济发展有余而保护环境不力的现状，而且会弱化市场在资源配置方面的基础性作用。具体而言，政府主导“两型社会”金融支持可能面临以下问题：
第一，政府财力难解融资饥渴。目前，湖北环保投融资体系以政府直接投资为主，政府及公共资金的投入占到7O％以上。而从湖北财政收支情况来看，2008年，湖北地方财政收入为710．2亿元，地方财政支出1638亿元，缺口高达927．8亿元。仅仅依靠政府投入，无异于杯水车薪。
第二，政府主导不利于发挥金融机构创新的积极性。政府主导的金融创新是自上而下的供给方式，由于政府与创新需求主体观察问题的视角存在差异，因而金融创新的供求之间可能产生局部错位，政府提供的创新措施也许不是创新需求主体迫切需要的，因而会遏制微观金融主体的创新积极性，从而可能使金融创新失去市场基础。
第三，政府主导会在一定程度上产生对民间投资的挤出效应。在投融资市场上，由于缺乏成熟的市场规范和有效的激励机制，现行的环保投资体制又尚未明确政府、企业和民众之间的环境产权及环境事权分配关系．民间资本大多难以进入环保领域，从而进一步加剧了环境投入的不足。且不利于形成竞争机制．阻碍环保技术的进步和环境事业的发展进程。不仅如此，由于政府基于风险防范的考虑对民间资金的集聚和融资方式的创新始终心存顾虑，各种金融创新工具缺乏市场实践的检验，导致民间资金启动的政策操作空间长期得不到释放。 勿庸置疑，湖北的可持续发展离不开市场机制的完善。如果说政府主导是其发展必将经历的过程，那么市场主导则是湖北省构建“两型社会”和保持经济活力的最终归宿。为规避政府在资源环境保护工作中难免会出现的失灵现象，应当逐步转向基于市场的政策工具，充分调动市场力量；而金融服务业也应加快环境金融创新步伐，拓展环境金融服务覆盖范围，发挥金融在促进结构调整和产业升级方面的重要作用，切实推进湖北“两型社会”建设。
三、金融支持湖北“两型社会”建设的若干对策建议
(一)金融机构层面：加快环境金融创新步伐。拓宽环境金融服务范围
第一，拓展公司环境金融服务创新范围。面向湖北省内大型企业、机构、政府和其他公众团体需求，将环境及社会责任基准拓展到债券承销、股权融资、管理基金、购并咨询、资产证券化等领域，充分发挥金融创新的杠杆和利益传导机制功能。其一，将融资条件与资源运用强度及排放责任相联结，尝试排污权质押贷款、排放权质押贷款，鼓励企业发展和采用新的能源；其二．发行资产支持证券支持大型环境基础设施或项目融资，并通过部分信用担保、风险分担和证券化为债务工具提供信用加强结构，以推动重要基础设施融资；其三，设立绿色风险资本和私募股权投资基金，为环保企业及碳信用开发者提供IP0支持，为气候减缓项目建立资本基础。
第二，大力开展零售环境金融服务创新。其一，面向购买新能效房屋以及投资于能效改进、能效设备或绿色能源的零售客户，以低于市场水平的利率提供绿色抵押贷款；其二，向具有能耗降低、垃圾减量、污染减少等特征，特别是通过I ED认证的“绿色”商业建筑发放优惠利率贷款；其三，提供优惠利率，促使居民使用民用可再生能源技术产品；其四，向低排放车型提供绿色汽车贷款．以优惠贷款利率支持贷款者投资节油技术，鼓励私家车主种树以吸收排放；其五，通过与碳补偿挂钩、赋予卡本身一定的环境特征以及低利率或折扣等多种形式，发行绿色借／贷记卡，以金融创新引导社会公众的环保行为。
第三，打造“碳金融”服务平台。在进一步扩大光谷产权交易所碳交易平台的基础上，提供股权、贷款等创新金融服务。其一，商业银行可发挥在支付结算方面的比较优势，为自愿减排市场提供碳信用的登记、托管、结算和清算；其二，为CDM(清洁发展机制)项目开发者提供信用增级服务，提供经担保的CERs(核证减排单位，下同)；其三，为促进碳交易投资组合多样化、把握机会、对冲风险提供创新金融工具，包括开发各种连接不同市场的套利产品，如CERs和EUAs(欧盟配额，下同)之间以及CERs与ERUs(减排单位)之间的互换交易、基于CERs和EUAs价差的价差期权。以及为不同阶段的项目及《京都议定书》流程提供不同类型的碳金融服务，提供允许项目开发商管理其碳资产价格风险的承购和衍生品解决方案。
第四，扩大绿色保险及服务创新范围。在进一步推广环境责任保险的基础上，通过实行基于环境相关特征的保费差异化，以及为清洁生产技术和减排活动定制保险产品，逐步扩大绿色保险及服务的创新范围，推出绿色车险、绿色建筑保险、碳中立家庭保险、碳险等险种，促使社会公从及私营实体参与碳补偿与排放权交易。
第五．建立多元化、社会化的环保投融资体系。除无经营性、民间投资完全不愿或不宜介入的项目，应积极地探索尝试民间投资进入环境项目的渠道．通过发行用于环境基础设施的专项建设信托基金、建立公共特殊基金进行补贴、贷款贴息以及注入一定数量的股本金等方式，提高民间投资比重。
(二)政策层面：健全金融服务体系，完善金融基础设施
第一，发展多层次的资本市场，提高直接融资比重。一是培育和发展包括债券、股票、期货、衍生品等多层次的金融市场，有效扩大直接融资渠道。二是大力发展创业(风险)投资，搭建省级创新创业投资平台，建立若干创新创业投资基金，重点支持两型产业发展。三是进一步发挥保险市场经济补偿和融资功能，争取有关政策，使保险资金间接投资于湖北省基础设施建设．参与各种产业基金等项目投资；鼓励保险资金参与城市圈信托集合计划，支持大型项目及城市建设等。
第二，健全金融机构体系，增加金融服务资源总量。在大力引进境内外银行、证券、保险、信托等金融机构在湖北设立总部或分支机构的同时，积极创造条件，积极争取证券融资公司试点．引导大型骨干企业设立法人专业保险机构，实现地方金融业发展空间扩大、金融产品创新、产权和组织制度完善的新格局。
