信托基金论文范文

导语：如何才能写好一篇信托基金论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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房地产业是市场经济国家或地区不可缺少的重要产业，作为资金高度密集型产业，其发展离不开强有力的金融支持。从我国房地产业发展的现状看，资金来源单一，主要是商业银行贷款，这使房地产业的产业风险容易过渡为银行的金融风险。因此，房地产业要发展就必须分散其风险，从多个渠道获得资金来源，而发展房地产投资信托基金（REITs）是国际上比较成熟而且运行比较成功的一种房地产直接融资方式。这种房地产融资模式在美国、澳大利亚、日本、新加坡等地较为流行，尤其在美国有较长的实践，在房地产行业中发挥着巨大的作用。合理借鉴国外经验发展REITs对我国房地产业的生存与发展、房地产企业与信托机构自身的机制改革、金融体制的改革、企业竞争力的增强都具有重要的理论意义和实践意义。本文就是要通过对我国房地产信托基金的发展研究，探索适合于我国国情的REITs发展模式。本文首先在系统地阐述REITs理论的基础上，介绍了国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）发展的成熟经验，并将各国（或地区）的REITs进行了比较分析，得出我国发展REITs的一些启示。在此基础上，介绍了我国的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年房地产信托领域对REITs的尝试开发做了比较详细的分析，并将其与标准REITs进行了比较，指出其不足之处。在完成上述工作后，本文从多个方面系统探讨了我国REITs的发展策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了相关建议。最后，对全文进行了总结，得出以下结论：在我国发展房地产投资信托基金（REITs）意义重大，目前国内环境已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该积极克服不利因素，创造良好的发展环境，使REITs这种有活力的产品在我国得到很好的发展。

关键词：房地产投资信托基金发展策略中国化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目录第一章绪论

1.1论文的研究背景

1.2论文研究的目的和意义

1.3论文的研究方法

1.4国内外研究的现状

1.5论文的结构

1.6论文的主要特色

第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论

2.1REITS的内涵

2.2相关理论

4第三章国外（或地区）房地产投资信托基金（REITS）的发展状况和实例分析

3.1美国的房地产投资信托基金

3.2亚洲的房地产投资信托基金

3.3各国（地区）REITS的比较

第四章中国房地产投资信托基金（REITS）的现状和发展环境

4.1我国房地产信托发展的现状

4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件

4.3我国发展REITS的制约因素

第五章中国房地产投资信托基金（REITS）的发展策略

5.1我国标准REITS的发展策略

5.2创造发展REITS的良好环境

第六章结论和展望

6.1结论

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

参考文献

第一章绪论

1.1论文的研究背景

房地产业作为国民经济的先导型产业，其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前，我国房地产业融资主要以银行信贷为主，其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日，央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩，这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上，各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出，当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs，是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业，希望通过REITs来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行，也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德（RichardSheppard）在悉尼总部接受记者采访时表示，建议中国尽快推出REITs[1]。在我国，从2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生，信托公司依照央行的121号文件，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，积极开发房地产信托投资计划，我国的房地产信托从零开始，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）,只能称为准REITs。近年来，各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日，中国证监会房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉，两家公司均已上报有关REITs的设计方案，但至今仍未推出REITs产品。

1.2论文研究的目的和意义

REITs在美国自20世纪60年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明，REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样，一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题，减轻银行系统的贷款压力；另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外，REITs还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场的透明度，吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲，建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外(或地区）REITs的发展经验，以及国内学者对REITs已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合中国的REITs发展策略，并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。

1.3论文的研究方法

本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点，对世界各国（或地区）REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划，和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开况，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。

1.4国内外研究的现状

REITs在国外（特别是美国）已经发展得比较成熟，各国对REITs的研究文献也比较多，主要涉及到以下几个方面。

1．对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。

2．对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等（1990）通过研究表明，美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等（1997）通过对REITs的组织结构的研究，发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为REITs时，税收优惠通常是驱动力[6],等等。

3．对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明，在20世纪80年代末和90年代初，较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点，是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等（2000）通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差（Bid-askspread）的信息不对称成分后，发现分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大[8]。

4．对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale（2002）提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值：(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。

5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景，对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国，REITs尚未真正推出，但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。

1．对我国发展REITs的模式进行研究王冉（2002）最早提出了我国REITs本土化策略。他认为，目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投资风险，吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能的模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等（2006）指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。

2．对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣（2004）认为大力推进我国REITs产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义[14]。孙靖（2005）指出我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件，同时我国经济发展需要多样化的融资渠道，REITs刚好可以满足这一要求，因此其在国内的发展具有可行性[15]。

3．对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等（2006）把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外，还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述，包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式，肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。

1.5论文的结构

本文结构安排上共分为六章，第一章是绪论，就论文的背景、研究目的和意义、研究方法、相关文献综述等内容做出系统的说明，并初步构建了论文的框架；第二章房地产投资信托基金（REITs）的相关理论，主要是REITs有关概念的介绍和相关理论的阐述，是本文的理论基础；第三章是国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）的发展状况和实例分析，主要对国外（或地区）发展REITs的背景和现状、发展的模式和相关政策进行了介绍，选取有代表性的REITs产品-5-进行实例分析，并对国外（或地区）的发展模式进行了比较；第四章中国房地产投资信托基金（REITs）的现状和发展环境，主要介绍了我国现有的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年我国尝试开发REITs的情况进行了介绍，指出不足之处，同时对我国发展REITs的环境进行了分析；第五章中国房地产投资信托基金（REITs）的发展策略，系统地阐述了我国发展REITs的相关策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了建议；第六章结论与展望，对本文进行了总结并指出论文研究中存在的不足之处以及今后进一步研究的方向。

篇2

关键词：证券投资基金;发展经验;东南亚国家;政策启示

中图分类号：F830.91 文献标识码： B 文章编号：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

实体经济的发展离不开金融的有效支持，基金作为最重要的机构投资者之一，对维护证券市场的稳定发展起着非常重要的作用。东南亚国家的证券投资基金业近几十年来发展迅速，对该地区的实体经济发展起到了有效支持作用。因此，研究东南亚基金的发展无疑具有较好的现实意义。证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，因具有专家理财、分散风险、方便投资等优势，在世界范围内发展迅速。证券投资基金不仅给投资者提供了多样化的投资选择，还具有稳定和规范本国证券市场发展的作用。我国证券投资基金从1998年开始发展至今，已取得了长足进步，尤其是2013年6月新《证券投资基金法》的实施，蕴含了对基金业未来发展的前瞻。截至2014年11月底，我国境内共有基金管理公司95家，管理资产合计60912.67亿元，其中公募基金数量1855只，管理的公募基金规模42386.35亿元。证券投资基金已成为我国机构投资者的主导力量，是我国金融业的一个重要组成部分，对证券市场的发展产生了深远影响。然而，学术界研究普遍认为我国的证券投资基金到目前为止还存在许多问题。孙黛（2013）指出我国证券投资基金存在选择品种较少、内部控制不足、监管不到位等问题;刘秉文（2009）认为我国证券投资基金普遍存在羊群效应，基金的羊群效应加剧了我国证券市场的波动性;许辉、祝立宏（2009）通过实证分析发现我国证券投资基金和资本市场还未形成相互促进、共同发展的良性互动。由此可见，我国证券投资基金发展尚不成熟，基金产品、投资管理和监管方面还有待进一步完善。

东南亚国家的证券投资基金在近30年来发展迅猛，对该地区经济所起的推动作用日益重要，尤其是作为亚洲地区重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金资产管理总值达18180亿新元，折合人民币约85033.3亿元①，资金募集来源与投资范围遍布亚太、欧洲及北美地区，其基金业的发展与管理经验对于我国基金业具有十分重要的借鉴意义。陈洁民（1998）指出新加坡证券投资基金快速发展的主要原因有：投资环境的改善、投资者数量的增加和质量的提高、政府的支持等;吴炜（1999）分析了亚洲金融危机之后新加坡政府针对基金业的新措施，指出新加坡以发展资本市场和基金管理业为主打造亚洲金融中心的构想。不只是新加坡，东盟国家在世界和区域经济中的地位正得到提升。2015年，东盟国家计划把新加坡、泰国、马来西亚等7国的8个证券交易所连接起来，成立一个覆盖5.2亿人口，拥有3000余家上市公司，总市值超过2万亿美元的世界第七大证券交易所，东盟金融市场的发展越来越受世人关注，此外东盟国家和我国在社会文化方面具有许多相似之处。因此，研究该国家联盟投资基金发展过程中的经验和教训，对于我国基金业的发展具有很好的参照和借鉴作用。

在东南亚11个国家中，本文将选取新加坡、泰国和马来西亚三国进行重点分析，原因如下：一是总体经济方面，11国中新加坡、泰国和马来西亚三国的经济形势较好，总体经济水平较高。具体数据如表1。

由表1数据可见：新、马、泰三国总GDP及人均GDP均排在东盟国家前列。印尼总GDP最高，但其人口最多、国土面积最大，人均GDP表现差强人意;文莱人均GDP较高，但人口及国土面积过小，不适合做对比分析。东盟国家中新加坡率先成为新兴工业化国家，马来西亚、泰国等已处于工业化中期阶段，与我国相类似。因此，综合考虑之下选择新、马、泰三国分析较为合适。

二是资本市场运行方面，总体而言，新、马、泰三国是东盟中市场经济运作最好的三个国家，进入福布斯排行榜的企业占东盟上榜总企业数的82%，世界经济论坛的《2014―2015年度全球竞争力报告》中，新加坡排名第2，马来西亚排名第20，均高于我国。在证券市场中，三国的股票与债券发行总额占GDP的比重在东盟国家排名靠前，且目前新加坡是亚洲重要的基金管理中心，泰国和马来西亚也有值得关注和研究的基金品种，故新、马、泰三国代表着东盟地区金融市场运行的最高水平，在基金运作方面均有值得我国学习和探讨的方面。三是社会文化方面，东南亚地区是世界华人、华侨最集中和人数最多的地区之一。其中，新加坡的华人占当地人口比例的77%，马来西亚占23.7%，泰国占11%。可见这三国在社会环境与文化背景方面与我国最为相似，同时我国也对新、马、泰三国最为熟知，因此研究这三个国家的基金发展现状对于我国具有较好的借鉴意义。

二、东南亚三国证券投资基金的发展现状

（一）新加坡证券投资基金的发展现状

新加坡作为亚洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市场发展基础。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金问世以来，基金业发展迅速，不仅基金品种日益丰富，基金的资金募集来源及投资领域也向全球范围扩大。新加坡实行的是政府主导战略，政府提供一系列激励政策，以鼓励国际性的基金管理公司在新加坡境内扎根，推动新加坡向地区性、国际性基金管理中心迈进。新加坡的证券投资基金中私募投资基金所占份额较大，其中对冲基金发展最为迅猛。新加坡的公募基金被称为集合投资计划（CIS），其中最主要是单位信托。表2为2009―2013年新加坡资产管理总值及主要证券投资基金管理总值。

由表2中数据可以看出，新加坡基金业所管理的资产总规模大于我国。近年来新加坡对冲基金规模不断扩大，私募基金所占比例远大于公募基金，表明其基金管理领域成熟程度远高于我国，相关的销售平台、监管机制以及公民的基金投资意识均处于领先水平。从基金的募集来源与投资方向看，2013年新加坡基金业所募集的资金中约有77%来源于新加坡以外地区，并有67%的资金投资于亚太地区市场;集合投资计划中约有78%的资金投资于亚太地区证券市场，由此可见新加坡作为亚洲金融中心，其离岸基金占据了主要市场份额。

1997年新加坡开始实行中央公积金投资计划（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在该计划下，成员可将其普通账户及特别账户③中超过一定比例的公积金通过购买股票（限于蓝筹股）或共同基金的形式投资于资本市场，风险与收益均由个人承担。政府鼓励成员实现投资组合多样化并分散风险，总投资额可达普通账户及特别账户的余额总和，成员还可以将其普通账户的全部余额投资于基金产品。截至2012年6月底，新加坡中央公积金规模为2192.67亿新元，普通账户与特别账户累计结余共1396.32亿新元。历年中央公积金投资计划中，单位信托基金所占资产配置比例如表3所示。

近年来中央公积金投资计划下的单位信托基金一直占据20%左右的份额。截至2012年6月底，实际参加普通账户投资计划的成员为89.6万人，资金规模为230.72亿新元，其中单位信托为40.12亿新元;实际参加专门账户投资计划的成员为45.2万人，资金规模为63.58亿新元，其中单位信托为12.01亿新元。中央公积金投资计划增加了单位信托基金的资金供给，提高了本国公民投资于基金的参与度，对促进公民对基金行业的理解、培养基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰国证券投资基金的发展现状

泰国的证券投资基金被称为共同基金。相较于东南亚的其他国家，泰国证券投资基金业务起步较早。1975年泰国第一只封闭式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年来，共同基金市场发展迅速，如今共同基金总数已过千只。泰国的共同基金种类与我国的投资基金比较相似，股票类共同基金和债券类共同基金是整个基金市场的主要品种。表4为2006―2010年泰国共同基金市场的主要数据。

近几年泰国共同基金呈波动增长的趋势。2008年因国内政局不稳定，国内经济增长放缓，再加上全球金融危机的扩散，使得泰国共同基金出现整体衰退。2010年经济逐步回暖之后，基金业稳步发展，2012年泰国共同基金的资产净值为26144.02亿泰铢，同比增长25.5%，共同基金价格效应和基金市场的资金净流入量成为资产净值增长的主要驱动力，其中债券共同基金是推动市场增长的主要产品。

国家基金是20世纪80年代中后期在泰国基金市场上得到迅速发展的一个品种，它是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的跨国信托投资品种。由于当时泰国市场上的证券数量有限，国家基金便成为境外投资者追逐的主要目标。2010年之后泰国投资外国的共同基金（FIF）、长期共同基金（LTF）净值均大幅增长，成为共同基金市场关注的焦点。

（三）马来西亚证券投资基金的发展现状

马来西亚的证券投资基金业起步较晚，直到1985年，马来西亚才采取一系列金融改革措施促进其证券市场的发展。1995年，马来西亚政府为了吸引外资，加快了通过证券投资基金吸引外资的步伐，投资基金业进入了快速发展时期。

由表5数据可见，马来西亚的单位信托基金规模大于泰国，与新加坡和我国相比还有一定差距，但表现出快速发展的态势。此外，马来西亚信托基金中的一个特殊品种――伊斯兰基金在次贷危机之后越来越多地受到金融界关注。伊斯兰基金（Islamic funds）是指遵守伊斯兰教法所规定的投资原则的基金，只能投资股票，禁止一切与利息和投机相关的投资活动，并且必须去掉收入组合里被伊斯兰教教法视为“不洁”的成分。伊斯兰基金结合了社会责任和以信仰为本的道德原则，是金融和信仰的混合物。马来西亚有60%的人口信仰伊斯兰教，随着马来西亚穆斯林人口以及人均收入的逐年增长，伊斯兰基金的地位举足轻重。表6列出了2008―2012年单位信托基金中的伊斯兰基金数量和净值。

从表6可以看出，伊斯兰基金在马来西亚单位信托基金中已占有一定份额，且规模在不断扩大。尽管伊斯兰基金目前仍处于发展的初级阶段，但由于伊斯兰基金遵循严苛的运营模式，不能投资金融服务和衍生工具等投机产品，所以在源头上降低了投资风险，即便是在次贷危机中也保持了良好的收益。在全球加强金融监管、防范系统性风险的背景下，全球传统金融体系与伊斯兰金融的合作日益加强，伊斯兰基金也开始逐步扩展市场，寻求国际间的合作。

三、东南亚三国证券投资基金的发展经验

（一）新加坡证券投资基金的发展经验

总体来看，新加坡国土面积小、人口少，其基金业发展更具有国际化的特点，目前新加坡已与中国香港一同成为亚太地区基金管理投资中心。在资金来源与去向方面，新加坡具有“两头在外”的特点，即资金大部分来自于海外，并主要投向海外;在管理机制方面，新加坡主要实行政府主导型战略，为吸引境外资金和基金管理公司，政府在优惠政策上力度较大，对非居民交易给予税收优惠，但对非居民交易账户与国内账户实行严格的分离监管;在基金品种方面，新加坡私募基金份额遥遥领先，远高于中国香港，而公募基金则占比例较小，对冲基金发展迅速，基金品种不断创新。新加坡在证券投资基金管理方面有以下几点经验值得借鉴：

1. 优化销售服务。2014年5月，新加坡单位信托基金网上销售平台将客户购买股票基金所需支付的开端销售费（initial sales charge）④降低到0.5%，远低于银行售卖单位信托基金时3%的销售费。一方面，网络销售平台本身具有低成本优势;另一方面，降低申购费也是海外基金业的普遍趋势。若申购费较高，一些销售机构或多或少会受佣金影响，向客户推荐不适合的产品。目前，一些国家例如英国和澳大利亚的基金销售业已废除征收申购费，转而定期征收平台费（platform fee），以去除投资者和销售商之间的利益冲突。平台费的做法也对基金的投资管理形成一种隐性考核，只有对投资表现满意的客户才会继续留在平台，支付平台费。此外，在基金购买方式上，新加坡投资产品分销商 dollarDEX 允许投资者使用信用卡通过该公司网站购买超过 100 种的单位信托，成为新加坡第一家允许客户以信用卡结算网上交易的基金分销商。用信用卡购买单位信托，意味着投资者可享有55 天的免息贷款，此举无疑吸引了更多基金投资者，而我国还不允许用信用卡进行基金投资活动。因此，完善网络基金销售平台、降低收费、提高销售服务的做法是值得我国借鉴的。

2. 发展私募基金。近年来新加坡私募投资基金迅速发展，其规模远超公募基金，使新加坡成为东南亚区域私募基金枢纽，这都归功于新加坡稳定的政治形势、完善的法律、健全的商业体制以及地理优势。目前，我国的私募基金管理规模已超公募基金。因此，完善私募基金监管、进一步创新私募产品成为接下来的发展重点，而新加坡的发展经验值得借鉴。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）发牌计划，BFM是管理面向特定熟练投资者的规模相对较小的基金管理公司，它的运作与私募基金颇为相似，该计划下只要基金的管理金额、缴付资本、基金经理人的数量及资历和面向的客户符合要求，便可获得牌照进行基金运营。该计划提高了私募基金的审批效率，又从源头上控制了私募基金的风险，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速发展。我国的私募基金刚纳入证监会监管范畴，应在信息披露、基金经理及投资者资格、契约规范、公司资本结构等方面做出相应的特殊规定，使私募基金健康稳定发展。另外，在对冲基金的发展上，新加坡早在2001年年底便实行对冲基金零售化，出台对冲基金指引，规定了对冲基金的投资门槛和发售对象。对冲基金首先需要多样化的金融衍生工具作为投资标的，其次对冲基金风险极高，它的发展必须以成熟的金融市场和强有力的监管为前提。我国现已开始推进发展对冲基金，因此应加快金融产品创新，出台对冲基金指引和监管政策，为对冲基金的发展提供基础和保障。

3. 中央公积金投资。新加坡实行中央公积金投资计划，公积金大部分由新加坡政府投资公司具体投资运作，特定账户余额可由公积金成员自主投资。中央公积金投资计划对单位信托基金的发展起到了很好的促进作用。目前，新加坡政府投资公司已跻身于全球最大的100家基金管理公司行列，其运用市场化的管理模式和专业化的投资理念，在北美、欧洲和东亚等区域进行投资。我国的养老基金、社保基金规模庞大。截止到2012年，我国企业职工基本养老保险结余22968亿元，现行体制下上述资金只能进行银行储蓄和购买国债，机会成本很高，隐性损失巨大。因此，可借鉴新加坡中央公积金管理体制，将具有一定相似属性的资金，尤其是长期结余的资金，集中起来，通过市场化方式，进行投资运营，减少管理成本，发挥规模效应。我国目前正在探讨养老金入市机制。如果该设想切实可行，巨额的养老金将对我国资本市场起到巨大的刺激作用。

（二）泰国证券投资基金的发展经验

泰国的共同基金业规模虽不大，但其业绩和制度却处于世界前列。2013年晨星公司从对24个国家和地区投资共同基金的投资者进行的一项投资经验调查发现，泰国的投资级别被投资者列为B级，与荷兰、新加坡和中国台湾评级持平，并列第3位，高于多个研究对象国家和地区。这主要归功于泰国实行的有利投资的税制优惠，如不扣差额税收、减免长期基金的投资收入所得税等，这些优惠使得投资者收益增加，据相关财务和税务规定评估的业绩表现处于较好水平。

我国可以借鉴泰国的税制优惠政策，考虑降低手续费，提高投资者的收益。在基金营销方面，我国未来将更多地依靠直接销售渠道和目前流行的网络渠道展开营销，信息公开便更为重要，客户接触了解的信息越多，对投资决策就越有帮助，也能促使其尝试投资多样化基金产品。基金公司在发行基金时，也必须审时度势推出易于进行市场营销和符合客户要求的产品。

（三）马来西亚证券投资基金的发展经验

马来西亚单位信托基金市场成长迅速的主要原因是政府推动和放宽管制。与新加坡类似，马来西亚政府采取一系列措施吸引外国基金机构在吉隆坡建址营业，包括减免税收、放宽基金所得收益汇出的限制等，马来西亚政府还允许外国单位信托投资公司持有本国公司的大部分股权，用外资活跃马来西亚单位信托基金市场，并且马来西亚政府同样在很早便允许公积金会员从公积金账户提取款项进行单位信托基金的投资，增加单位信托基金的资金来源。此外，在基金营销方面，马来西亚注重对单位信托知识的宣传和基金促销人才的培养，并且允许国内外资银行以分销商身份促销单位信托基金管理公司的基金，扩宽促销渠道。在利用外资促进基金业的发展方面，马来西亚的政策是一个很好的借鉴。

马来西亚单位信托基金中的一大特色产品是伊斯兰基金。2009年马来西亚与中国香港签署《互相合作发展伊斯兰资本市场及伊斯兰集体投资计划的声明》，将中国香港作为伊斯兰基金销售平台。2014年6月，马来西亚第四大综合金融服务集团RHB宣布在中国香港推出首个符合回教教义的主动式管理平衡基金，这是首个跨境销售的伊斯兰基金，借助中国香港伊斯兰基金将有望进一步向亚洲地区延伸。我国拥有约5000万伊斯兰人口，伊斯兰金融的发展潜力更大，目前我国的房地产市场上已出现伊斯兰基金的身影，我国在今后可以考虑与马来西亚合作引进伊斯兰证券投资基金，在恰当时期发展本地伊斯兰基金市场，徐甜（2011）认为在我国银监会的推动下，宁夏回族自治区有望在国内率先试水伊斯兰金融。

四、对我国证券投资基金发展的启示

通过对东南亚三国证券投资基金的发展现状及经验分析，可归纳提出对我国证券投资基金发展的几点有益启示：

（一）推进基金产品创新

基金是金融市场发展到一定程度的产物，基金业的发展壮大取决于资本市场的发展，包括投资标的物的发展、投资者的教育、潜在市场的培育、市场制度的建设和法律法规体系的完善。在我国现阶段，金融体制改革还有待进一步深入、市场尚未成熟、投资者的投资意识不强，加之受投资环境和投资标的物过少的限制，尽管我国基金产品种类较多，但大部分基金产品存在同质化倾向，并未真正起到基金实现多元化投资的作用。与我国相比，新加坡拥有开放的资本市场和发达的金融衍生工具，成为少数允许个人投资对冲基金的地区之一。我国为防范风险，金融衍生工具数量有限，一些杠杆较高的操作被严格禁止，资本市场也未完全开放，这均阻碍了基金产品创新的进程。因此，我国还需进一步发展多层次资本市场，加快市场开放的步伐，加快金融产品改革创新，推进基金产品的创新，提高投资者的投资意识，发挥基金投资分散风险及稳定市场的作用。

（二）完善基金业评价体系

新加坡基金业在亚洲金融危机后曾面临一个问题――基金市场的投资回报缺乏可比性。由于新加坡的基金市场国际化程度较高，各国的基金管理公司会运用各自惯例的评价标准，使得整个市场缺乏统一、客观的评价体系，这便给基金经理人提供了机会，他们可以选择最有利的衡量标准来提高自己的绩效，误导投资者。我国虽不似新加坡拥有众多不同国家的基金管理公司，但也缺乏统一权威的评价体系，各种基金评价机构均有自己不同的评价方法，基金公司在评价和宣传上也往往采用对自己最有利的方式。因此，我国可以考虑建立本国的独立性基金评价机构，借鉴国外机构的评价方法，制定统一的标准，确保公信力。此外，在评价指标选择上，还应综合考虑各种因素，避免过分看重投资收益率，导致基金管理人为追求高回报而放弃招募说明书所标明的投资风格的现象。最后，还应加强具有公正性和权威性的法律、会计、审计等中介机构的建设，最终形成完整有效的外部监督和评价机制。

（三）创新营销方式和渠道

我国基金公司在推出和销售基金产品时，很大程度上不是以需定产，没有考虑投资者的认可程度，而是以产定需，下达一定的任务指标，销售者常推荐不适合的基金产品，投资者大多只能被动或盲目购买产品。要拓宽基金的销售渠道，就必须加强客户的偏好研究，对基金客户进行的研究，需要从不同区域、不同年龄层次、不同收入、不同风险偏好角度出发，瞄准特定的群体推出适合的产品。在这一方面我国可以借鉴马来西亚的伊斯兰基金，推出针对市场需要的特色基金产品。

我国现阶段基金销售网络以银行代销、券商代销、基金公司直销为主体，这三方均建立了各自的营销体系和客户网络，其中商业银行以其营业网点遍布全国的优势在基金销售份额中占绝大部分。为拓宽营销渠道，政府可以考虑将更多的机构纳入基金营销体系中，例如投资顾问公司、保险机构、农村信用合作社等，引入竞争;也可以借鉴新加坡经验，设立专业的区域性基金销售公司，构建一体化基金网上交易平台，以降低成本;同时培养基金销售员和经纪人，在经济落后地区加大基金知识的普及，发掘潜在市场。

（四）改善税收优惠制度

东南亚三国均运用了税收优惠政策吸引外资和发展基金业，我国也应借鉴和完善本国的税收优惠政策，使我国税收政策逐步与国际接轨。我国目前的证券投资基金税收优惠政策还过于笼统，主要集中在降低投资收益所得税上，我国还应该考虑制定更多优惠政策以吸引机构投资者和保护投资者权益，例如对基金净收益分配不同比例使用不同的税收优惠，鼓励基金管理公司多分红，还可以对养老金、企业年金给予更大的税收优惠，包括免收营业税、利息收入所得税等，鼓励养老金进入基金投资领域。

注：

①根据2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY汇率折算。

②新加坡金融管理局《资产管理活动调查报告》所公示的资产管理总值不仅包括证券投资基金资产管理总值，还包括私募股权基金、不动产投资管理、房地产投资信托基金（REIT）所管理的资产总值。

③新加坡55岁以下成员中央公积金账户分为三个：普通账户、保健账户和特别账户，其中保健账户储蓄主要用于医疗保健，不可进行投资活动。

④开端销售费，国内一般称为申购费，即购买基金时的费用。

参考文献;

[1]证券投资基金市场数据（2014年11月），中国证券投资基金业协会，2014年12月30日。

[2]孙黛.论我国证券投资基金发展现状、问题及对策[J].时代金融，2013，（8）.

[3]刘秉文.我国证券投资基金的羊群行为[J].当代经济，2009，（9）.

[4]许辉，祝立宏.我国资本市场与证券投资基金规模互动的实证分析[J].工业技术经济，2009，（5）.

[5]陈洁民.东南亚五国投资基金发展及原因[J].南洋问题研究，1998，（4）.

[6]吴炜，王雅萍.新加坡基金及资本市场改革建议评述[J].上海金融，1999，（3）.

[7]彭京华，安宜宣.我国与东南亚地区资本市场的发展程度比较[J].华北电力大学学报，1998，（4）.

[8]徐甜，欧阳勇翔.浅谈伊斯兰金融及与我国金融市场的结合[J].中国市场，2011，（39）.

[9]高莹.我国开放式基金评价体系构建研究[D].东北财经大学硕士学位论文，2007.

[10]陈人欢.香港、新加坡证券投资基金的发展及其对中国的启示[D].厦门大学硕士学位论文，2007.

[11]骆海涛，刘健敏.对香港与新加坡基金管理业的比较及借鉴[J].特区经济，2004，（10）.

[12]陈洁民.东南亚五国投资基金发展及原因[J].南洋问题研究，1998，（4）.

[13]邢雷.我国证券投资基金的现状及对策研究[J].四川经济管理学院学报，2007，（2）.

[14]孙驷腾.我国证券投资基金税法制度的缺失及优化研究[D].西南政法大学硕士学位论文，2012.

[15]刘新亮.我国开放式证券投资基金市场营销分析[D].上海财经大学硕士学位论文，2005.

[16]邓雄.美国货币市场基金发展及商业银行应对的经验和启示[J].金融发展研究，2014，（11）.

The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇3

关键词：阳光私募；业绩持续性

中图分类号：F83 文献标识码：A文章编号：16723198（2012）10009901

阳光私募基金，指的是通过非公开发行方式向特定投资者募集，并投资于二级证券市场的基金。在国外，私募基金又被称为对冲基金（Hedge Fund）。

2004年2月20日，赵丹阳旗下的“深国投・赤子之心”募集成立，这是我国成立的首只私募信托基金，同时开创了私募信托基金这一私募阳光化模式。据好买基金研究中心不完全统计，截至2011年12月31日，国内通过信托平台发行的非结构化证券投资类私募基金已达861只，管理公司数目为353家，从业人员据估计已经超过了3000人。整体资产管理规模估计在2500亿元人民币以上。

阳光私募基金总体规模和市场迅速扩大，已成为我国资本市场重要的机构投资者之一，但是我国基金业绩评价体系还很不完善，尚未形成一套统一、完善、合理的评价体系。本文在借鉴国外基金业绩评价体系的基础上，针对中国市场的特点，就基金业绩持续性这一方面做出实证并提出一些建议。

基金经理人能否持续获得超额收益是近年来基金研究的一个热点。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等级相关系数检验法研究基金业绩持续性，结果表明基金前后期业绩不具有持续性。Brown和Goetzmann（1995）运用了一个交叉乘积比率，采用的是相对基准和绝对基准，对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分析，结果基金业绩具有一定持续性，但是这种持续性逐年递减。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘积比率，检验了1982-1996年间724只英国单位信托基金的业绩持续性。国内方面，庄云志、唐旭（2004）运用回归系数法、动量检验方法和绩效二分法，对中国22闭式基金从1999 年12月31 日至2003年6月27日的业绩持续性进行了实证研究。结果表明，基金业绩在中长期表现出一定持续性。胡畏、聂曙光和张明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法来考察中国的证券投资基金业绩的持续性，结果表明短期内不存在持续性，但当考察期较长时，中国的基金业绩有一定的持续性。杨宏恩（2008）采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验，我国合资基金管理公司旗下成立时间较早的13只开放式基金的业绩进行持续性实证分析，实证结论表明，业绩的持续性受股指波动的影响显著，样本基金总体上没有表现出业绩的持续性。陈磊、杨桂元和邓留保（2011）首先使用修正的R/ S方法实证分析开放式投资基金业绩的长期持续性；其次使用 Spearman 自相关系数方法计算了样本基金的短期持续性；并提出我国证券投资基金可能存在持续性时间阈的概念，利用样本数据对假设进行实证检验。

1 实证

参数检验法假设基金业绩服从正态分布，最广泛使用的参数检验法是横截面回归法。横截面回归法一般将整个样本期分为相等的两个子样本期，通过检验基金后期业绩对前期业绩的横截面回归的斜率系数是否显著对业绩持续性进行判断。

检验可以通过三个步骤进行：

（1）将整个样本区间分为两个子区间，分别命名为评价期和持续期。由于持续性检验结果可能对不同的期间具有敏感性，因此一般都采用“滚动方法”建立不同的评价期和持续性。

（2）计算私募基金在各个子期间的业绩。

（3）利用持续期的基金业绩对评价期的基金业绩进行横截面回归：

αi2=α+bai1+εi

其中，αi1为基金i在评价期的业绩，αi2为基金i在持续期的业绩，b为度量业绩持续性的斜率系数，ε1为随机误差项。

如果横截面回归中的斜率系数的t统计量具有显著性，则说明评价期与持续期基金业绩相关。如果斜率系数b显著为正，则表明基金业绩具有持续性特点，反之则反。

采用横截面回归法对41只阳光私募基金自成立之日到2011年12月31日的业绩进行持续性实证研究。考虑到样本数据的不规则性，首先利用Matlab对缺失数据做处理，采用linespace函数模拟新的周数据。

本节以未经风险调整收益作为变量、以52周为评价期，以随后52周作为持续期子样本，利用“滚动方法”（4周）构造不同的评价期和持续性，得到全部基金各期b值，考虑到数据繁多问题，对b求平均值和方差作为阳光私募基金持续性能力指标。

2 结论

通过上表实证结果可以看出：绝大多数阳光私募基金在考察期内不具有好的持续性，占样本基金的76%，持续性最差的为塔晶老虎一期，最好的为星石4期。而在持续性稳定度中，大部分阳光私募业绩稳定度较低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分阳光私募基金经理具有不一致的投资风格，某些稳健型的基金经理在行情好的时候并没有获得超额收益，而激进型基金经理在行情差的时候远远跑输大盘，导致其管理产品的业绩波动大。

参考文献

［1］庄云志，唐旭.基金业绩持续性的实证研究［J］.金融研究，2004，（5）:2027.

［2］邓克松.我国开放式基金业绩持续性研究［D］.江西财经大学硕士论文，2010，（12）:2577.

［3］陈磊，桂元，留保.我国证券投资基金业绩持续性研究［J］.工业技术经济，2011，（5）:135142.

篇4

【关键词】公共租赁房；融资模式；G-REITs

保障性住房建设具有投资规模巨大、建设周期长、建设资金难在短期内回收、资金回报率低等特点，决定其建设的资金来源主要为政府财政资金。然而，政府相关机构复杂、财政资金审批流程过多而导致的低效率和低回报率一直是保障性住房建设融资面临的障碍。同时，单靠政府财政资金投入与保障性住房建设庞大的资金需求相比远远不够，还需要银行信贷的大力支持，但在实际情况中，公租房的信贷大部分来自于政策性银行，商业性银行却按兵不动，究其原因在于现行的公租房银行信贷模式从商业性银行的角度来说，其收益和风险是不匹配的。一是我国公租房的融资体系不完善，公租房的产权不能以贷品抵押给银行。二是收益率较低。由于公租房的公共保障属性，目前的收益率定在6%―7%，贷款利率较低，同时依靠租金作为还款源存在预期的不确定性，使得公租房贷款对于商业性银行来说具有较大的风险。三是资金回收周期长。回收期过长，会长期占用资金，让企业无法承受，特别是近两年，国家为了促进房地产市场平稳健康发展，抑制房价，出台了各项政策打压房地产，房地产资金链紧张。四是退出困难。如果政府能够解决民营企业资金退出问题，相信即使无利可图民营企业也不会排斥加入公租房建设。因此，我国如何建立以政府为主导的融资体系，将政府与市场结合起来，开辟其有效的融资渠道势在必行。

具体的解决的路径，是通过G-REITs――政府主导下的房地产投资信托基金模式来实现的。它是指以政府或国有大型房企为开发主体，通过公共租赁房建设运营计划，吸引设计资金参与公共租赁房投资，将融得的资金用于公共租赁房建设及物业管理的融资方式。与一般的REITs不同的是，这种房地产投资信托基金是以政府支持为主导，在REITs的设计和运营过程中比较大程度地发挥政府的各项支持作用，包括资金支持、政策支持等。

公共租赁房具有天然的公共品性质，因此其开发运营应该以政府为主体。与此同时，国有大型房地产企业也可以成为开发主体，因为其本身的经营管理本来就具有一定的政府干预的特性。以政府机构或国有企业为主体的公共租赁房G-REITs，将会大大增强其信誉度，对国家政策的执行能力也会较强，对投资者来说是一种资金的保障。从具体操作上说，可以以国家开发银行等政策性银行和大型国有房地产企业为共同开发商。既可以体现政府意志，又可以以市场化的模式进行运作，避免过于浓厚的政府色彩。除了成为公共租赁房G-REITs的开发主体外，中央和地方政府还应该对公共租赁房的开发和运营进行不同程度的资金支持和政策支持，以提高公共租赁房的收益率。

具体操作可概括为以下几点：第一，转变土地观念，制定科学的土地规划。其重点是规定土地供应的流向――土地资源应该进一步向公共租赁房的供应倾斜。第二，加强政府的财政支持。一是政府应该不断提高资本金在建设公租房总成本所占的比例，降低公共租赁房需要向社会融资的资金缺口。二是，应该同时对公共租赁房进行供给补贴与消费的补贴。第三，提高政府的政策支持。政府的政策支持包含很多方面，包括在构建G-REITs过程中的税收减免，审批支持；也包括构建好的金融环境，有利于公共租赁房G-REITs上市流通；还包括公共租赁房G-REITs相关法律法规的完善。可见，要多元化地利用公共租赁房，将公共租赁房与商业房产打包集体融资，以提高其复合租金收入，从而提高其上市后获得的投资回报率。

当然，在解决好建设融资问题的同时，我们也应该清楚的认识到“欲速则不达”。建立公租房是一个系统工程，需要一套完整的体系，虽然融资为其建设过程提供了血液，但只有后续良好的经营管理才能保证血液循环的畅通。因此，公租房的建设过程必须循序渐进，由于目前我国公共租赁房的起步较晚，成熟的经验较少，目前其融资模式的运转效果和缺陷还未很好的显现出来。这就需要我们进一步拓展和大量的后续研究。

参考文献：

[1]韩瑾，李芊.公租房建设中融资模式研究[J].改革与战略，2012，（2）

篇5

【关键词】企业集团 风险投资 组织模式

企业集团进行风险投资的组织模式

一般来讲，根据企业执行的方式来看，主要有三种风险投资的组织类型①：

企业内部风险投资模式。企业集团内部的风险投资主要是指通过企业内与之相关的部门或者是重新开设一个专门负责进行风险投资的组织结构实现对风险投资的管理工作。主要有两种方式：第一种是企业集团内部建立正式的创业投资计划，集团拿出一笔资金作为专门的风险投资基金，并由市场拓展或业务部门进行企业风险投资的投资模式；第二种则是企业集团新开设一个专门的风险投资机构或是在原有的部门中建立一个专门的风险投资项目组，聘请专业的风险投资管理专家负责该投资项目的筛选和管理工作。但是，并不是说这两种类型中的专项部门是独立存在的，仍需要其他部门的积极配合，而且，不能进行单独的财务核算工作。也就是说，这两种组织模式尽管在形式上有所不同，但都属于企业集团内部的风险投资部门。

企业外部风险投资模式。这种投资模式并不是企业自主进行直接投资，而是企业集团建立一些具有独立法人的子公司或者是和其他一些集团以战略联盟的形式进行风险投资，因此，其又被称为是间接投资。主要有两种形式。第一种是附属创业企业。在组织模式上，企业集团建立一些独立法人的子公司，这些公司在进行风险投资的时候，能够做到财务独立于母公司，并且独立完成决策与执行等活动。企业集团只是作为一个大股东对公司的未来战略发展进行宏观上的指导，而不过多干涉其具体的决策与执行。子公司可以在其战略指导下自由选择投资项目和管理方式。第二种是联盟方式的创业投资。在组织模式上，所谓的联盟就是很多企业集团之间，或者是企业与风险投资企业以及基金进行有针对性的风险投资，其只是针对某一个项目而言，并不具有长期性。在股权性质上，主要有三种类型：第一种是直接参股的投资方式；第二种是以契约的形式建立的非股权联盟；最后一种就是合资企业。

有限合伙组织模式。②该类风险投资主要是一些企业集团委托外部的一些专业风险投资机构对其所拥有的一部分空闲资金进行投资行为，其多数采取合伙的方式，投资公司或者是基金管理公司作为普通合伙人，而企业集团则作为主要合伙人。这种投资模式，企业集团需要承担的风险较低，其只是需要选择一些比较稳靠的风险投资公司或者是投资基金作为合作伙伴，并为其投入一定的资金即可，至于后面的投资与管理工作都不需要企业集团进行亲自操作。

国内风险投资组织模式存在的问题

计划色彩浓厚。目前来看，大部分的企业集团的风险投资组织模式都是以“公司制”为主，有限合伙模式比较少见。在“公司制”模式下，资金的投入都是由企业集团一家来承担，企业从主体运作方面考虑，不可能投入过多的资金作为风险投资，从而导致投资量不足，并且，往往企业在前期投入之后，后面很少再进行二次投入，所以，常常导致投资的项目因资金不足而夭折。另外，国内的很多大型企业集团都是国有资金占过半的比例，因此，常常导致政企不分，计划经济色彩明显。由于政府和企业集团的发展目标在很多方面存在差异，因此很难实现社会效益与经济效益双赢。另外，集团内部的管理机制不够完善，责任与权力契合度不足，导致风险投资管理机制发挥不出应有的效果。

组织模式比较单一。近年来，尽管有关专家对我国风险投资组织模式进行了深入研究，但是受到当前法律法规的诸多限制，大部组织模式仍是脱离不了“公司制”。这类模式在程序的制定方面十分繁琐，条件也非常严格，市场经济制度很难发挥出真正的作用。然而，风险资本市场本身则需要灵活多样，追求个性化，二者之间的矛盾很难相互协调。另外，企业集团成立的附属投资子公司，需要独自承担高额的赋税，致使运营成本高居不下。其管理的资金只能是企业集团投入的资金，资金本身就不充足，还要雇佣大量的工作人员来维持公司的正常运转，这些费用占总资金的比例偏高，一般在百分之四左右，相对于国外的风险投资公司管理费用支出比重偏大。同时，经理人获得的权限较大，而又对其缺乏有效的监督管理机制，道德要求在市场经济环境中显得可有可无，加之经理人的工资较为固定，并不因为经济效益的好坏来决定其收入的多少，致使其积极性明显不够。因此，建立科学、合理的激励机制已经势在必行。

选择适当的风险投资组织模式

构建多元化投资主体的民办官助风险投资公司。目前，我国政府在企业集团的风险投资过程当中仍然占据着主导地位，这也就意味着国内仍需以公司制为主。有限合伙制在法律法规的诸多限制下，国内尚没有较多的成功经验可以借鉴，因此，只能在国外的成功模式中寻求适合国内企业集团发展的风险投资组织模式。然而，很多借鉴来的经验并未收到很好的效果，甚至从一个极端走向了另一个极端。

从二十多年的风险投资经验来看，尽管政府在其中起到了巨大的推动作用，但是，随着时代的不断发展，“官办官营”的组织模式逐渐呈现出来不适应的方面，暴露出来很多问题，已经对风险投资业的灵活发展产生了阻碍。正是因为这种阻碍，人们认识到必须改变这一现状，将“政府主导”逐渐推向“民营官助”的发展模式，打破风险投资主体过于单一的现状，建立多元化的投资组织模式。大型的企业集团应该积极地与政府方面进行有效沟通，获得更多的自主投资权利，对高新技术产业、保险基金、信托投资机构等加大投资力度，放宽限制条件，并充分调动起社会中的闲置资金，将风险投资的资金来源范围扩大，建立多元化的资金来源模式，减少企业集团的资金压力，降低风险投资系数，从而为更大的风险投资做好充足准备。

“公司制”灵活变通。目前的企业集团不是内部成立投资部门，就是建立独立的风险投资子公司，这两种风险投资模式都不利于企业集团的资金周转和风险控制，因此，常常会引起股东之间的意见不统一，进而影响到投资计划的实施。但是，并不能完全否认这一组织模式，其对企业未来发展方向的制定是非常有帮助的，相对于有限合伙模式能够更好地掌控投资对象，便于日后的收购工作。因此，对于“公司制”投资模式要进行灵活变通，例如，企业集团可以在其内部实行股权的分散化以及多元化，利用增加资本控股或者采用并购的形式将股权进行稀释，提高企业集团经营自和独立性；建立起科学合理的监督管理机制，并将现有的激励机制加以完善。通过类似的变通形式，可以帮助企业集团提高“公司制”风险投资效率，使其优越性更好地得以发挥，还能带动企业集团更好地定位未来发展方向。国外的实践也充分证明了“公司制”风险投资组织模式如能良好运用，同样可以取得成功。

积极促进有限合伙制的发展。尽管国内有限合伙风险投资组织模式比较少见，但是，其在国外很多成功的案例当中都有所体现。这种模式能够将监督约束机制与激励机制完美地融合在一起，从而成为风险资本市场上最具生命力的一种组织模式。目前，国家对有限合伙模式在法律上并没有太多对应的条目，但是，在一些地方上，相关的法律法规已经逐步出台，并在实践中得到了较为广泛的应用。例如深圳市、北京市等一些经济发达地区，都建立了有限合伙制公司，并已经初见成效。经过不断地经营壮大，经验得到了积累，并形成了一定的社会影响，从而逐步由投资者募集资金，转向有限合伙制的风险投资机构。这些充分说明了有限合伙模式在我国风险投资业中具有非常大的发展潜力。因此，我国政府应该针对当前的发展状况，尽快制定出科学、合理的法律法规，有效地促进该模式健康、快速发展，从而促进我国的整体经济发展。

借鉴外国信托基金模式，发展信托式风险投资。目前，国外很多发达国家在信托基金制的建立方面具有丰富的经验，其将这一模式引入到了风险投资领域，并取得了较为理想的效果。尽管其中存在着一些不适合中国国情的地方，但是，很大一部分是可以借鉴的。随着金融领域的不断国际化，国内很多企业集团也可以在这方面进行一些尝试，初期可以对其投入少量的资金，慢慢积累经验，并尝试着逐步摸索出适合集团发展的信托基金制度，进而帮助企业集团更好地适应未来国际化的风险投资市场。这种尝试尽管存在着很大的风险性，但它是国内风险投资发展初期企业集团必须经历的，因为只有这样才能真正找到适合集团发展的风险投资组织模式。

（作者单位分别为：中联兆业投资公司，北京一江山水投资咨询有限公司）

注释

篇6

日本央行货币政策框架转变

日本新型QQE政策主要由两部分组成：收益率曲线调控和通胀超调承诺。收益率曲线调控是指调节短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期债券收益率在0附近，并且放弃了持有国债的平均剩余期限指引；通胀超调承诺是指央行承诺扩大基础货币水平直至CPI超过2%并且稳定在2%的上方（通过加速基础货币的扩张实现）；维持其他资产购买规模不变，维持交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托基金（REITs）购买每年6万亿和900亿日元。这意味着日本央行的QQE货币政策框架发生了改变，由过去的购债量目标改为锁定十年期国债收益率的价格目标。通胀超调承诺在日本央行今年的几篇工作论文中可见端倪。

日本央行在今年8月的两篇工作论文中得到的结论分别为：提升通胀目标和降低名义利率下限在生产率增长缓慢的背景下也仍有助于防止通胀滑向零通胀均衡，而且有助于解决发达国家的低通胀。日本央行对通胀的预测对私人部门的预期有重要影响。这两篇论文的主要结论分别指向日本央行在今年1月实行的负利率政策和本次会议的提高通胀容忍度。至此，日本央行的四大政策工具转变为：短期政策利率、长端利率、资产购买（ETF、REITs）、基础货币的扩张。日本央行公布决议时，日元汇率大幅波动，先是贬至102.6水平，而后便掉头回升，9月21日美元兑日元收于100.3，距离突破100大关仅一步之遥，日元出现先贬后升的趋势。

目前，日本央行担心长期利率目标略高于当前水平、抛弃购债量目标会给市场传递收紧的信号，对日元汇率造成影响，因此量价目标暂时均予以保留。本次货币政策决议虽然改变了政策框架，但并没有扩展资产购买、债券购买的范围，对于过去市场担心的日本可购国债有限、负利率的负面效应严重等问题仍然是突破不了的边界。如果政策调控的要求使得日本央行不断接近购债量的极限，市场可能预期日本央行将不得不放弃其政策目标，从而再度对日本央行失去信心，带来日元的升值和长端利率的反弹。

虽然通胀超调承诺旨在向市场传递信心，但日本央行过去一直坚持2%的通胀目标，日本却依然通缩已久，这可能使得“通胀超调承诺”对于信心和预期的带动非常有限和脆弱。

日本央行的政策意图

其实，对长期收益率目标的使用并非没有先例，第二次世界大战期间，美联储也曾经采取过以长期收益率为目标的货币政策框架。1942年4月，为了降低战争所需资金的融资成本，美联储将短期国库券（treasury bills）收益率锁定在0.375%，将长期国债收益率的上限定为2.5%，对短期收益率的锁定结束于1947年，对长期国债收益率的调控则一直持续至1951年。

而日本央行本次的政策意图则不尽相同。9月21日，日本央行在发言中曾提到，收益率曲线过于平坦可能对经济不利。而早在9月初，日本央行审议委员樱井真就曾发言称，将考虑采取措施改变国债收益率曲线的形状，因为国债收益率相比预期趋平。这样来看，此次日本央行设置长期利率目标、提出控制收益率曲线的重要意图之一可能是希望通过锁定长端，使得收益率曲线能够更加陡峭，不过这使得日本央行加大了未来进一步实行负利率的可能性。

篇7

1 房地产开发公司的资质及资金筹措

房地产开发企业，应向当地工商管理行政部门申请登记，并取得营业执照。之后应向建设行政主管部门申请办理房地产开发企业资质等级证书，没有资质证书不能从事房地产的开发经营。一般情况下，先取得暂定资质，随着房地产公司的依法经营，业绩的产生，不断提升资质等级。

房地产开发商从决策进行某地产项目的开始，就应该考虑用于项目的资金来源，一旦获得了该项目的开发权，就应当花精力为该项目筹措资金，以免在正式开工后由于资金短缺而造成被动或损失。房地产开发项目资金来源大致有四种形式：1、企业自有资金。2、银行信贷。3、社会集资。4、其他融资方式(各类信托基金、合作开发、银团联合贷款等)。四种形式可单选一种也可联动。

2 项目的选择及选址

项目选择是房地产投资的首要工作，也是最为复杂，最为困难的工作。如果房地产项目选择正确，应该说投资已经有了六成至七成成功的把握。广义上讲，房地产投资选择就是房地产投资决策。房地产投资项目选择需要专门的知识及能力，需要专业人员或专家的参与。但专业人员或专家只能起到参谋或顾问的作用，要认定一个项目值不值得考虑，是否可以投资，最终还要依靠投资者自己的分析决断能力，还要依靠企业的决策部门。要做出正确的项目选择，必须对投资环境、投资时机及投资的法律保障做深入细致分析，必须对拟投资项目所在地的宏观及微观地产市场做全面、深入的调研，还必须对拟选项目展开系统的可行性研究分析。为实现效益最大化还应对项目进行策划，这是十分关键且必须的。

项目的选择完成后或同等要进行选择地块。所选择地块要符合消防要求，符合城市建设总体规划和土地利用总体规划，经有资质土地部门编制项目选址勘界报告后，要先后得到消防、规划(建设)、国土资源部门的初步批复(预审)意见。取得规划部门关于选址的批复意见或城市规划条件通知书后，当地政府及国土资源部门即可开展征地工作，完成征地补偿相关工作后，进行土地的招、拍、挂工作，并与中标的房地产开发企业签订国有土地出让合同出具建设用地批准书，进而可到规划部门办理用地规划许可证。项目的选址决定了房地产开发的征地成本和开发经营的利润空间，是房地产开发的关键环节之一。

3 项目的立项

即项目在发改部门的核准或备案而取得立项批文。项目核准或备案的要件包括项目申请报告(有资质的中介机构编制完成);国土资源部门出具的意见(土地预审意见或建设用地批准书);规划部门的批复意见(选址意见书或城市规划条件通知书);环保部门出具的意见(经有资质的中介机构编制的环境影响报告书或环境影响审批表，并经有资质的评估单位论证通过)。

4 项目的规划及施工图设计

按照规划部门出具的规划条件，房地产开发企业选择符合开发意愿，有相应资质的规划设计单位，对拟开发项目进行规划和施工图设计。项目规划经规划部门审查通过后可取得建设工程规划许可证。项目施工图经有资质的图纸审查中介机构或建设主管部门下设的图纸审查中心审查，获得施工图审查合格证;同时，项目施工图还要及时向消防和气象主管部门报审，确保消防及避雷系统符合有关要求。

5 项目的招标

篇8

简单地说，博格先生在基金界的地位与巴菲特在股票界的地位差不多，他是美国《财富》杂志评出的20世纪四大“投资巨匠”之一。

这位基金教父在今年4月初接受CNBC的采访时认为，股票市场未来十年的表现会超越债券市场。但是，他非常担忧现在美国的财政政策，并且倾向于认为美股还会经历两次50%的下跌。

基金教父

约翰・博格是投资界的传奇，他的杰作是创立了先锋共同基金公司（Vanguard Group），然后几乎凭借一己之力让其成为全球最大的和最受尊敬的基金公司。先锋公司在成立之初的资金只有1100多万美元，但现在的规模已经接近万亿美元，是美国的超级基金集团。

先说博格先生与共同基金的故事。他1929年出生于美国的新泽西州，比巴菲特大一岁。实际上，他与共同基金的缘分始于他的大学时代。上世纪50年代初他毕业于普林斯顿大学，学的是经济学。可是在大学期间，约翰・博格却被共同基金所吸引，以至于研究论文都是做的有关基金的选题。

后来博格的基金论文被他的普林斯顿校友，同样是基金业的先驱者沃特・摩根看中，于是摩根就把他招入了自己的惠灵顿基金（Wellington Management）。博格在这家公司工作了23年，学到了很多投资管理与基金方面的经验，当然为他创立先锋也打下了坚实的基础。

1974年，绝对是一个美国的基金史上值得铭记的年份。那一年，经济学泰斗保罗・萨缪尔森写下名篇《对批评的挑战》，提出“被动的指数可以比绝大多数积极的基金管理人业绩更优秀”的观点；那一年，芝加哥的美国联邦银行根据标准普尔500股票指数设立了一个公共信托基金；同样是在那一年， 约翰・博格成立先锋，而且定下公司的发展方向就是指数基金。

“投资界的良心”

事后看来，当时博格的决定极具超前意识，而指数基金也是他成功地改变基金业的最核心的武器。但这一切，并非一帆风顺。因为，博格在1976年设立第一只指数基金――先锋500，但是15年后指数基金真正取得大发展。

上世纪70年代和80年代，约翰・博格的投资哲学就已经是倡导抓住市场的回报，通过投资涵盖宽泛的指数基金来获得回报，这些基金没有费用和佣金，具有低成本、低换手、被动管理的特点。他坚持向个人投资者推荐指数投资是最好的策略。

但是，那个时候市场并不欣赏这种简单的投资理念，强烈地偏好主动管理，甚至称指数基金是一件“博格的荒唐事”。直到美股从1987年开始长牛，而时间也证明指数投资的优势之后，博格的指数基金哲学才开始走向成功。

后来，就连美国的超级股票交易者吉姆・克莱默（Jim Cramer）都给了博格投资方式最大的恭维，他表示“经过一辈子的选股后，我不得不承认博格关于指数投资的观点，让我更想加入他而不是击败他”。

博格用他推崇的低成本的指数基金投资，为数百万的投资者，特别是个人投资者带来很好的收益。巴菲特一向把指数基金作为上乘的投资选择，他说，博格以他独一无二的投资理念在基金业中掀起了一场运动，最终使得美国的投资者得到了更好的服务。

传记作者罗伯特・斯雷特是这样描述博格的，“他总是富于革新、打破习俗，永不妥协地致力于他的创业理念，永远把投资者的利益放到首位。为了实践低成本、以客户为导向的基金投资，他总在建设性地批判这个行业。”

博格先生还是先锋旗下的博格金融市场研究中心的主管，他坚持写了很多发自肺腑的有关投资的文章，而且还做过很多次的演讲。因此，他还有一个称号是“投资界的良心”。

既然，“良心”再次开口说话了，作为投资者的我们，还是好好听听吧！

“我们还会经历两次50%的大跌”

C：我们一直在猜测，什么时候个人投资者才会重回股市。但是，你现在告诉他们未来有可能还会下跌50%，那你怎么劝导他们来投资呢？

JB：规劝投资者去做什么，其实是非常困难的。我只是告诉他们，就像我以前说过很多遍的那句话――保持航线。现在不是让你把钱投入到股市上，而是让你做个一辈子的规划，你要有规律地投资，你要把钱一部分投到股票上，另一部分投到债券上。

我想，如果在航行中用一个能保证你安全的锚来对抗逆风，那么面对下跌的时候你就会心安得多。因此在下跌市中，一个平衡型的基金将会起到保护你的作用，而且能帮助你远离行为上的错误。所以，选择平衡的投资，然后忘掉其他的噪音。长期来看，那些噪音只不过是一些傻瓜讲的故事，它们响亮而急躁，但是毫无意义。

C：你认为，从现在的市场状况看，我们（美股）正处在一个下跌的边缘吗？

JB：尽管我的观点是这样的，但是没人能够准确地预测股市，至少我从来没有遇见过这样的人。

C：是否可以这样说，个人投资似乎在选择进入股市的时机上总是踩不着点？

JB：从正常的周期来看，事情的确如此。你不要以为这次会有所不同，个人投资者在2009年2月份的低点时，抽出了大量的钱，而这次所有的市场都上涨了100%之后，他们又回来了。在成功的投资中，这是十分反直觉的。如果所有的基金投资者都开始涌向股市，那对市场来说不是什么好事，所以当道指重回14000点的时候，我会适当地保持一份冷静。

C：作为一个经历过很多市场涨跌的投资者，你是否会担心我们（美股）这次恢复得太快了，股指上涨得有些过了头？

JB：不，一点也不。这次复苏，我们实际上花了四年的时间。从历史上来看，这也是股市从大崩溃倒恢复要经历的正常时间。也就是说，没有必要担心今天或者明天的股市表现如何，真正需要寻找的是十年的机会，不过这点需要很大的勇气和胆识。但是，我相信你在下一个十年持有股票会有很好的收益。

我们可以这样来算一笔账：现在的分红收益率是多少？大约在2%左右吧。而未来十年每年的盈利增长会倾向于达到多少呢？这个数字应该和名义经济增长差不多，比如5%左右（这个预测可能稍微有点高）。因此，下一个十年股市会有7%的基础投资回报率，换句话说就是你的投资将会翻番。

C：那么，你担心美国政府吗？你担心目前政府缺乏纪律的财政状况吗？

JB：当然，我会担心。可是这又会让事情有什么不同呢？我非常担心美国的财政状况，但现实是我们总是会担心些什么。就像唐・拉姆斯菲尔德所说的那样，这个世界上有两种人，一种是知道我们不知道的人，一种是不知道我们不知道的人，而前者将会带领我们穿越这些时光。解决现在问题的方法是，让经济增长来对抗赤字，如果经济增长程度足够，这就不是问题，但我现在不能告诉你这一定会发生。我也觉得我们必须要在社保和医疗政策上做一些长期的改变。目前的情况是，华盛顿需要更多的勇气，但你知道这并不容易。

C：最后一个问题，当人们讨论为什么市场会到现在这种局面（美股创新高）的时候，你认为美联储与此的联系更大呢？还是实际经济基本面的改善？

篇9

关键词：学术；学术出版；冲突

信息的价格

欧美传媒业有一个罕见现象：出版晦涩难懂的学术期刊堪比开动印钞机。化学期刊《四面体》的全年订阅费用就要花掉一家大学图书馆的20，269美元，《数学科学学刊》也要花费20，100美元。2010年，全球最大的学术期刊出版商爱思维尔全年营收20亿英镑（约32亿美元），净利润为7.24亿英镑（约11.6亿美元）。2011年，其全年营收达21亿英镑（约33亿美元），利润高达7.68亿英镑（约12亿美元），利润率从2010年的36％劲升至2011年的37％。利润如此之高，主要是因为期刊内容大多由研究者免费提供，而负责同行评议的学者也通常自愿无偿服务。出版的期刊随后又将成品卖回这些提供免费内容和免费劳力的高等院校。对于公共资金资助的科研项目来说，结果就是：学者和纳税人创作了内容，回过头来却要付费阅读自己创作的内容。这不仅荒谬，而且不公，还阻碍了教育和研究的发展。

出版商坚称，高定价既是高质量的保证，也是为了弥补同行评议、编辑和发行环节的管理成本。爱思唯尔坚持认为自己被误解了，集团财务状况的确高歌猛进，但集团全球学术公关总监尼克’福勒表示，旗下期刊定价仅为业内平均价格，在过去几年，他们的涨价幅度低于其他集团的同类刊物，令人艳羡的高利润只能说明他们管理的高效。

的确，期刊的成本不可能为零，但互联网肯定预示着期刊成本的下降，绝非上升。在过去十年中，许多低成本运营的在线期刊和论文数据库大量涌现，其中一些就是由对学术出版商不满的学者所建。更有甚者，一些学术刊物的整个编委会集体辞职，转而另起炉灶，创办了一些低价格、获取权限宽松的刊物。2006年，由于担心价格过高会影响内容获取，爱思唯尔旗下的数学杂志《拓扑学》的编委会集体辞职。德国施普林格出版集团旗下的数学杂志《K－理论》的编委会也于2007年离职。

芝麻开门！

2012年1月21日，剑桥大学数学家、数学界的诺贝尔奖——菲尔兹奖1998年得主提摩西·高尔斯博士发表博文，列举了自己长期抵制爱思唯尔学术期刊的原因。这家总部位于荷兰的出版社旗下共有2000多本期刊，其中不乏《细胞》和《柳叶刀》这样的顶级刊物。然而，高尔斯博士却对爱思维尔毫无好感，并希望自己的博文能激励其他学者一起联合抵制爱思维尔。高尔斯博士突如其来的怨气有三。首先，爱思唯尔的期刊要价太高；其次，爱思维尔一贯将期刊捆绑销售，图书馆其实只需要订阅某一种期刊，却不得不全套购入，其中当然包括一些不需要的期刊；再次，爱思唯尔支持一些法案的订立，诸如《研究成果法案》，这项法案一旦获得美国国会通过，将禁止政府免费公开受纳税人资助的科研成果。

一石激起千层浪。受到高尔斯博士文章的启发，响者云集。数学家泰勒·内伦起草了一份在线保证书，截至2012年7月，全球已有12000名研究者签署了这份保证书，承诺不再向爱思唯尔的期刊投稿，也不再帮助爱思维尔审稿和编辑论文。借用一个数学术语来形容，参与人数呈幂级增长。果真如此的话，现有学术出版商将面临一场革命。

一团乱麻

无论如何，内伦博士的诉求反映了学术界和学术出版商之间矛盾的扩大化，尽管在线出版的崛起已在大大缓解这种冲突了。学者们身处学术自由氛围之中，推崇信息的自由流动，为杂志编稿和审稿却分文不取，对商业化学术出版的不满情绪由来已久。而商业出版机构掌控着许多（但并非全部）最负盛名的科研期刊，对信息明码标价，追求最终的利益最大化。

这种局面已经存在多年了，矛盾拖延至今才爆发，让很多人称奇不已。学者们是互联网的最早使用者，他们也最有可能借助互联网将出版商踢出战场。学术界早已有意创造新的平台替代商业出版。康奈尔大学的arXiv网站（读音与“archive”相同，X代表希腊字母“chi”）创建于1991年，研究者们可以将（还）未在期刊发表的数学和物理学论文上传至该网站。事实上，每天都有数千篇论文上传。公共科学图书馆（PLoS）创建于2000年，拥有七家免费期刊，内容涵盖生物和医学领域。

但是，撼山易，撼权威期刊难。无论学界投入了怎样的热情，传统出版商依然有理由继续掌控大局。ArXiv网站的论文在后遭到无情指摘，由于在之前并未经过正式的同行评议，因此论文质量参差不齐。公共科学图书馆的部分经费来自捐赠，同时还收取每篇论文高达2900美元的版面费。这笔费用须由作者支付，对囊中羞涩的大学院系来说，这是一笔很大的开支。此外，学界对于只在电子媒体上仍旧心存偏见，相对于印刷出版物，人们往往不那么看重网络出版。研究者们希望自己的研究成果出现在最负盛名的期刊上，以擢升自己的事业。

而这一点至关重要，因为大学院系（以及院系中的研究者们）评估既看重的数量，也看重论文期刊的声望。年轻人有可能更加喜欢新鲜事物，但若想获得认可和晋升，他们仍需在现有的有声望的期刊上发表文章。而所谓“声望”的获得是个缓慢的过程，因为最负声望的期刊有权挑选最新最好的文章，在他们的领域继续保持必读性，并因此掌控定价权。如之奈何？

出版或出局

有一简便方法，既可以扩大公共资金资助的研究成果的开放范围，又能为新生期刊塑造公平的竞争环境。资助学术研究的政府机构应要求研究成果免费向公众开放，资助研究的慈善团体亦应如此。这样，众多研究者再也不能在封闭式期刊上发表文章，这既能扩大研究成果的开放范围，又能大大助力开放获取类期刊。

有一些迹象表明学术出版正在改善。英国政府计划强令国家资助的研究项目实行开放获取。维康信托基金会每年投入6亿英镑（9.5亿美元）的研究资金，这家医疗慈善机构已要求其资助的研究在出版六个月后实现开放获取，但执行率仅有55％。该慈善机构宣称，将对科学家采取“强硬”措施，比如扣发未来的资助金，以此来禁止他们在限制获取的学术期刊上；同时维康基金会还在创办自己的开放获取类刊物。在大洋彼岸，美国国家卫生研究院要求其资助的研究成果必须向所有公众在线开放。最近，期刊出版商试图抵制这项规定，最后以失败告终。这是个好消息，但还不够，同样的要求应延伸至联邦资助的所有科研项目。

篇10

内容摘要：本文从资本成本、股市收益率、股市波动性、流动性、市场效率等方面，通过QFII对中国股市与其他新兴市场影响的比较分析，发现在资金成本等方面的影响有差异；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。

关键词：QFII 股市 比较研究

在新兴股票市场中，市场自由化是一个渐进的过程，它包括法规的修改、存托凭证的实施、国家基金、国外资本向新兴市场的流动等，比如，我国台湾地区首先是设立信托基金，允许其间接入市，然后在9年后才允许合格的投资者直接进入股票市场。一般认为，一个国家股票市场直接向外国投资者开放，才真正算得上国内股票资本自由化的开始。QFII实际上是一国资本市场自由化进程中的一个特殊方式而已。作为直接将国外资本引进国内股票市场，QFII与其他新兴市场国家实施的股票市场对外开放措施是一样的；他们的区别是QFII对进入本国的投资者资格进行了限制与审查，并对资金的流动进行特别的规定。

截止2005年4月，我国QFII的资金规模达到了37.5亿美元，距离40亿美元的QFII试点额度已接近上限。从资金的机构特性来看，QFII作为机构投资者，与境内的证券投资基金没有什么多大的区别。但是作为一种境外资本，它对股市的影响还是不一样的。

QFII只是新兴股票市场对国外投资者开放的一种方式而已，所以，如果要研究QFII对国内股票市场的影响，就可通过比较研究股票市场对外开放前后市场行为进行分析，以发现开放后市场行为的变化。

QFII对资本成本与股价的影响

股票市场自由化就是允许外国投资者购买本国的股票。标准的国际资产定价模型（IAPMs）认为，股票市场开放可以降低该国的股权资本成本。那么，当资本成本下降时，一个国家股价指数就会上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用红利收益率作为资本成本的变量，发现国外资本流入的增加，伴随着资本成本的下降。在他们研究的16个新兴市场中，总体上红利收益率由市场开放前5年的3.86%，下降到开放后5年的2.65%。这就显示市场资金成本在下降。同样地，Henry(2000)也发现，总体来看，实施资本自由化的国家股价上扬，反映了资本成本的下降。我国证券市场近几年来红利收益率不但没有下降，反而上升了，上升的原因是股价的大幅下跌，还有就是经济景气使得上市公司盈利大幅提高，增加了红利的发放。

Kim和Singal（2000）对20个新兴股票市场在自由化前后的波动性、收益率与效率等方面进行了统计分析。为了评估市场开放对市场收益率的影响，他们对开放日前后5年股市月度收益率进行了分析。如果将20个新兴市场作为一个整体，在市场开放后其月度收益率明显提高。股票市场开放后，收益率一直上升12个月，然后开始下降，一直下降到开放前的收益率水平。开放后第24个月的收益率水平与开放前基本上持平。他们还分析了5个国内股市对外开放但国内居民不能投资国外股票的股票市场收益率变化情况，结果发现与前述15个新兴市场没有区别。从单个市场收益率变化来看，上涨的市场多，但也有一些没有变化。总体上来看，新兴市场在开放市场后，对国内股票需求增加，资金成本下降，造成股价上扬，股市收益率上升。

我国2002年底引进QFII制度，从2003年5月瑞士银行和野村证券两家境外金融机构最先获得QFII资格至今，QFII制度已经正式运行两年了，但是这两年中，我国股市一直处于熊市过程当中。从国际经验来看，国内市场对外开放，国外资金流入国内股票市场的资金量会逐步增加，这将意味着市场的增量资金在增加，市场资金成本下降，有利于股市的发展。

我国股市开放前12个月的收益率仅为3.99%，而开放后的12个月内，收益率为提升至13.12%，说明我国引进QFII之后，股市收益率上升了。在开放前24个月中，股市累积收益率为-28.81%,而开放24个月中累积收益率为-32.71%,两者相差不大。可见我国股市开放之后收益率的变化模式与其他新兴市场很类似。不管怎样，QFII投入市场的初始额度非常少，对我国股市中的价格与资金成本的影响应该是非常有限，因此，不能完全肯定开放后的12个月中，股市上涨完全归因于股市的开放。

QFII对股市波动性的影响

Bekaert和Harvey(1998)发现，以东亚股市开放前5年的股市年收益率的波动性与开放后的波动性相比较，除了泰国外，其他国家的波动性都降低了。比如，马来西亚以美元计价的股市年收益率的波动率是31.9%，开放后5年的平均波动性下降为21.9%。同样地，在菲律宾，波动率由41.9%下降为27.1%。在泰国，波动率却由18.5％增加到34.7%。

但是，这些统计并不能作为一个有力的证据来说明股市的开放就会导致股市的波动性下降。主要原因是，对波动性的历史估计中并没有将资本市场的自由化对波动性的影响从同期经济（比如，利率、GDP增长率等变量）变化对市场波动率的影响分离出来。

较为理想的方式是，在控制同期其他变量的影响后，再评估资本市场自由化对股市回报波动率的影响。Bekaert和Harvey提供这样一种分析。在有关资本市场自由化的事件研究方法中，他们将20个新兴市场的有关股市基本面特征、经济特征与股市微观结构特征的时间序列数据作为条件变量进行分析。他们利用亚洲国家在开放前后5年金融与经济特征，来评估亚洲股市波动率发生变化的原因。在韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、中国台湾这五个国家和地区中，以美元计价的股市收益的波动率在每个国家和地区都不一样。在控制了经济与金融中相关变量变化的影响后，韩国与台湾波动率上升了；马来西亚、菲律宾与泰国在资本市场自由化后的波动率下降了。总体上，在控制了经济与金融变量变化后，资本市场自由化对股市收益波动性的影响是极小的。

笔者经研究发现，基于上海A股指数的市场名义收益率在引进QFII之前五年的标准差为29.96%；而引进QFII后两年里，标准差为18.24%，市场的波动性下降了，但是，是否是QFII的影响所致还是值得怀疑。下一步的工作是应该控制像利率等其他变量的影响，才能更确切地看出QFII对市场波动性的影响。

QFII对流动性的影响

在1990年代，从整体上看，亚洲新兴股市的流动性降低了。从换手率来看，这个地区在1990年的换手率是219%，而在1996年换手率降低到了117%。但是，如果根据Bekaert和Harvey（1998）对包括亚洲新兴股市在内的17个新兴股票市场的统计分析发现，市场开放前5年平均换手率是50%，而开放后5年换手率为47%，说明换手率并未随着市场的开放而发生变化。

我国大陆股市的换手率与台湾省一样是相当的高，在世界上也是名列前茅。台湾股市在开放后，换手率下降。台湾省开放后5年的平均换手率与深沪股市目前的换手率相差不多。上海交易所在开放前五年的平均换手率为341.27，在2003年的换手率为268.58%，表明换手率下降了；深圳的换手率也同样下降了。不过，我们不能简单地认为，这是QFII的影响所致。大家知道，换手率与股市回报率高度相关。以深圳市场为例，1996至2000年的牛市中，平均换手率为558.24％；2001至2003年，平均换手率为202.53％。熊市中，换手率明显下降。本文认为，尽管引进QFII之后，上海与深圳交易交易所换手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII对市场效率的影响

要检验市场在开放后的效率的变化，可以考察股价随机性的变化。对股票市场效率进行检验，一般可检验市场的随机性。如果能够检验随机游走假设，就能检查市场的效率怎样。

Kim和Singal(2000)以及其它一些经济学家通过统计分析发现，从整体上来看，新兴市场在开放后市场效率逐渐改进了。市场效率的改进与新兴市场逐渐融入世界市场息息相关。假设市场是非有效的，那么就意味着是股价可以预测的，而国外投资者相对于国内投资者来说，更富有经验，他们就更有能力从市场的非有效与股价的可预测性中实现套利。当外国投资者在利用市场的非效率过程当中，将使市场的非效率下将，从而股价将更快地反应市场中的新信息，市场效率也就逐渐提高了。

史代敏（2003）选取1999年1月1日至2001年8月25日的数据，发现所分析的十家基金的经营业绩都优于市场平均水平。于谨（2004）对我国证券投资基金在2000至2003年之间的业绩进行了归因分析。在2000年，基金主要通过证券选择战胜了大盘；而在2001年和2002年主要通过时机选择获得了超额收益。从2000至2003年的基金累计收益来看，基金主要通过较强的证券选择能力获得了超额收益，战胜了大盘。这显示我国证券投资基金凭借其规模优势、专业化优势，能够获得超额回报。另一方面也表明了，我国股市效率比较低，噪声交易者多，机构投资者能够从噪声交易者的行为中进行套利。QFII有着成熟市场与新兴市场的丰富投资经验，自从它们进入中国市场，其投资理念也得到了国内的认同，它们也会像国内证券投资基金一样，利用市场的非有效性，进行套利，有可能提高市场的效率。但是，正如Shleifer（2000）所说，机构投资者并不一定提高市场的稳定性。

通过上述比较分析，可发现QFII对我国股市与其他新兴市场影响差异体现在资金成本等方面；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。总体上，我国股市开放后股市行为与其他新兴市场开放后的行为大多类似。但是，我们认为，由于我国QFII投入我国股市的初始投资额较少，它们对股市的收益率、波动性与流动性等方面的影响程度还是值得进一步分析。

参考文献：

1.安德鲁•史莱佛著，赵英军译校.并非有效市场―行为金融学导论[M].北京：中国人民大学出版社，2003

2.史代敏.中国股票市场波动与效率研究[M].成都：西南财经大学出版社，2003

3.于谨.我国证券投资基金业绩归因分析的实证研究[J].中国软科学，2004

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