中融信托论文范文

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关键词：信托机制；信托投融资；城市公共品

一、 前言

长期以来我国城市公共品建设主要依靠政府动员财政性资源来应对市场需求的模式来实现的。尽管十几年来，我国城市公共品建设发展很快，但由于受到资金来源的限制，目前发展水平还有待继续提高。城市公共品建设形成巨大的需求。必须多方面拓展融资渠道，建立更加多元化的城市公共品建设投融资机制。目前中央政府只负责那些关系国计民生的重大公共品项目建设，如铁路、国道等。大部分城市公共品要按“谁受益，谁投融资”的原则由各地方政府自筹资金解决。从不同的主体来看，中央预算资金或者地方政府的资金的比重会逐步的降低，而来自于企业的比重会逐步的提高；从融资的方式来看，对银行长期贷款的依赖程度会逐步降低，政府预算资金也会降低，通过长期的债券融资，通过股票市场的筹资，通过信托等其他方面的投融资，这种市场化的融资方式会迅速的增加。政府鼓励加快城市公共品建设成为城市公共品信托产品的发展基础。作为信托公司最具优势和最传统的城市公共品信托业务，与传统的融资方式相比，信托融资具有限制条件少，时间短，见效快，可以为城市公共品建设提供更及时、更灵活、更个性化的投融资服务等特点，该类产品以其信誉好、政府大力支持、政策优惠、风险可控、投融资者认同度高等特点。

二、 信托制度与城市公共品供给的理论分析

信托作为我国金融系统四大要素之一，与银行、证券、保险优势互补、协同配合，共同在促进金融资源向投资转化、优化资源配置机制下发挥支持国家产业结构调整的重要作用。利用信托关系“集合分享”的原理，通过专业化分工，可以使分散的金融资源形成优化的资本集成，使更多的普通民众能够分享资本要素的增值，体现社会制度和信托制度的双重优势。在市场效率方面，信托原理可以用于将国有资产现行的“行政”转化为“市场”，优化一股独大的专权，增加国资运营的透明度。信托机构能有效聚集社会闲散的金融资源促进金融资源的流动，比如通过项目专业管理能力识别具有较高收益生产规模较大的项目，有效地克服了投融资的不可分割性，避免使得生产效率高的项目可能由于得不到金融资源支持而流失的可能，从而提高金融资源整体的边际生产率。

1. 信托功能比较分析。信托在金融资源投向领域、运用方式和安全性等方面具有明显优势，其集合社会金融资源、促进储蓄向投资转化的能力更强，将金融资源配置到创业信托、中小信托和新兴产业的能力也更强，通过信托的的制度优势可是优化产融结合有利于降低交易成本，部分解决金融资源融通过程中的信息不对称问题，是微观经济主体追求效用最大化的必然选择。信托公司为产融结合提供了良好的平台，可以充分发挥金融创新的功能，创造产融结合的协同价值。“产业结构反映了资源在不同部门的配置”。第一，金融系统通过集合社会闲散金融资源实现储蓄向投资转化，为产业结构调整提供充足的金融资源支持。第二，由于金融资源的稀缺性，投资者的投资收益要求促使金融系统优化金融资源配置，将金融资源投向优势产业和信托，使有效益、有竞争力的经济主体得到金融资源支持而成长壮大，反之，那些相对缺乏效益和竞争力的信托则由于无法得到金融资源支持而受到抑制。

（1）信托投融资模式的比较。什么是信托融资、信托融资方式有哪几种及信托融资与其它融资方式的优势是什么？信托融资融合了股权融资、债权融资及权益融资各自的优势，极大的促进了金融资源的有效配置。概括起来，目前我国信托托融资主要有包括五种模式：结构化融资信托、融资服务信托、基金化信托融资、型融资信托及资产支持融资信托等。比如，运用股权+债权的方式组合运用等，另外，根据目前我国金融业分业监管的现实，通过信托制度设置嫁接各类型的投资者和融资方，比如通过设置私募股权基金（PE）与信托机制的结合方式，成立信托型PE，实现私募股权基金“阳光化”，对被投资企业实施并购，将所投资的企业股权转让给投资顾问，使其成为名义上的股东，代为持有并由投资顾问行使股东权利。

信托业和信托制度具有其他金融行业无法比拟的优势。从制度优势看，信托具有金融资源融通功能、风险隔离、权益重置等功能。“透过其独特的破产隔离功能，信托财产独立性、信托财产所有权、处置权、受益权分离特性，能以特殊的交易结构广泛灵活地满足社会需求”。“信托财产的多元化以及高度灵活性的运作赋予了信托制度巨大的弹性空间，决定了信托公司经营方式的多样、灵活和较强的适应性”。信托关系形成的信托财产具有形式多样性特征，包括动产、不动产、物权债权、有价证券等甚至包括知识产权等无形资产都可以作为信托财产，信托财产的多样性与信托公司自身横跨货币、资本和实业市场的优势结合，为信托公司开发多样化的金融产品服务提供了可能。

（2）信托融资、债权融资及权益融资的比较。

①信托融资由于其本身特具有的制度优势，信托机制可以根据经济发展水平和金融市场供需的情况，通过设置不同的金融工具，可以克服“债权融资在跨期风险处理上脆弱的的缺点，同时也吸收了债权融资在克服系统性风险的优势”。

②信托融资、权益融资和债权融资在信息产生及信息不对称的处理既能有共性的地方也有很大的区别，考虑到投融资关系人之间所掌握的信息的不完备性存在市场机制失灵的可能性，以及存在信息不对称可能带来如逆向选择和道德风险等一系列能导致资源配置无效率的问题。对信托融资、权益融资及债权融资在信息生产及不对称的处理上的比较，可以从两方面展开。

③金融系统中各类金融制度及金融产品的设置流程及金融监管等因素的影响，无论是信托融资还是债权融资及权益融资的运行成本都有所不同，成本控制一直是投融资者提高收益率的重要途径，利用权益融资和利用债权融资，由于是运行机制及业务类型不一样，其运营成本负担程度是不一样。对投资人来讲，利用权益融资首先要付出学习成本，其次要付出收集与加工信息成本。另外，权益融资的管理费用及税收成本等相对来说比债务融资要高一些，加总起来，权益融资的运转需要较高的固定成本。由于信托的制度优势在金融资源投向领域、运用方式和安全性等方面具有明显优势，其集合社会金融资源、促进储蓄向投资转化的能力更强，将金融资源配置到创业初期的中小企业及新兴产业的能力也更强，通过信托的的制度优势可是优化产融结合有利于降低交易成本，部分解决金融资源融通过程中的信息不对称问题，是微观经济主体追求效用最大化的必然选择。信托公司为产融结合提供了良好的平台，可以充分发挥金融创新的功能，创造产融结合的协同价值。

④公益信托是解决金融资源公平配置的重要功能，信托具有强大的社会公益福利服务功能。虽然债权融资或股权融资两种方式本身都存在一定的缺陷，但这两种资源配置方式对经济发展都有促进作用。相对于权益融资为主的市场融资模式先天具有逐利性的天性，“而从信托功能演变而来的信托融资模式对金融资源配置内在具有正的外部性，很好的化解两种融资模式对金融资源配置难以兼顾公平与效率的矛盾问题”。具有信托融资模式的公益信托，其公益功能是其它金融机构所不具体的功能优势，一直以各种权益融资对金融资源主要的市场配置模式，在金融资源配置过程中以逐利性为目的的方式，很难顾及公益事业方面的配置，信托机制的公益功能正好的解决以市场配置方式带来的市场失灵，导致资源配置的外部性问题。

2. 城市公共品投融资的特点。城市公共品从属于公共物品范畴，是国民经济各行业和社会各项事业赖以发展的条件，城市公共品建设的经济效益和社会效益显著。我国经济近年来保持高速平稳发展的状况，与城市城市公共品建设投融资活动密切相关。城市公共品建设投融资规模总量巨大、建设周期长、收益期更长、技术进步产生的无形损耗小、保值增值等特点，还往往具有超前的性质。城市公共品可分为经营性城市公共品和非经营性城市公共品。根据工业化国家的经验，城市公用设施的建设，应公开向社会招标选择投融资主体，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与投融资。在政府加大对城市公共品领域投融资力度的同时，必须促进市场主体在竞争性领域以市场手段进行投融资活动，依靠市场手段广开融资渠道和投融资方式。经过多年的改革，城市公共品领域融资从纯计划的融资方式逐步转向具备市场化的融资框架，融资方式转向以财政资金主导、市场资金配合，银行融资为主导，同时有资本市场、信托投融资和各种不同形式的地方投融资、中央政府投融资共同参与初步的多元化融资框架。利用信托机制为城市公共品建设提供投融资服务正成为重要的投融资方式之一。

三、 城市公共品供给信托业务运行模式和实现途径

1. 城市公共品信托。城市公共品信托，是指委托人将其资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义，将信托资金投融资运用于交通、通讯、能源、市政、环境保护、教育及医疗卫生等城市公共品项目，为受益人利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。投融资方式多样，包括贷款、股权投融资、财产收益权、产业基金等等。

城市公共品信托一般以政府财政陆续到位的后续资金、所投项目公司阶段性还款以及项目预期收益形成的分红作为偿还保证。保障措施十分丰富，包括抵押、保证、质押、财政预算安排、商业保险、信托受益权分层设计、账户监管、现金流补充协议、风险补偿承诺、信用违约置换、信托财产置换、债务转移、资产远期出售协议、贷款承诺、银行保函、股东担保函、注资承诺等。因此城市公共品信托产品安全性较高。

城市公共品信托业务，可以充分发挥信托公司进行实业投融资融资领域的独特优势，积极参与地方经济建设和重点建设项目的建设，是信托公司开展信托业务的传统优势领域。由于其风险的可控性、收益的稳定性、良好的市场信誉，近几年来一直稳居信托产品占比首位，具有广泛的市场空间和巨大的需求潜力。

2. 城市公共品信托业务的运行模式。

（1）城市公共品贷款信托模式。信托公司将信托资金以贷款形式投向信托文件中约定的城市公共品项目，并到期回收信托贷款本息。以贷款形式对信托资金加以运用，是较为常用的信托投融资手段。贷款类信托产品的最大优点在于其操作手法的常规性和对普通大众而言的易理解性，以及产品模式的易复制性。

（2）城市公共品股权投融资信托模式。信托公司运用信托资金以参股方式，与项目主办方联合发起设立项目公司或对已有项目公司增资扩股，充实融资主体的资本金，以吸引和带动其他债务性资金的流入。在此，信托资金以资本金的形式注入，增加了项目公司所有者权益，有利于降低项目公司的财务杠杆。在项目运行期间，信托公司通过派驻股东、参与经营决策等方式介入项目公司的日常运营。

（3）城市公共品财产权信托模式。政府部门或公用事业法人以特定的财产或财产权作为信托财产，委托信托公司作为受托人设立财产权信托，信托财产包括股权、土地、公路/桥梁收费权、公共设施门票收费权等可金融化的资产；政府部门或公用事业法人因设立信托取得信托受益权，为提高信托产品的信用等级，可以进行信托受益权的分层设计；信托公司接受政府部门或公用事业法人的委托，向投融资者转让其持有的信托受益权进行融资，投融资者交付转让价款后成为信托的受益人。

（4）城市公共品产业基金模式。城市公共品产业基金，是由信托公司通过集合信托计划方式发行信托单位，设立城市公共品产业基金，以产业基金的形式对城市公共品项目进行股权、债权或权益投融资，或采用混合融资的方式进行组合投融资。在实际运作过程中，信托公司负责产业投融资基金的运作，信托公司本着“利益共享、风险共担”的原则向投融资者提供主动管理服务，或委托投融资顾问共同管理信托资产，并由独立的第三方机构保管信托资产。随着信托公司业务模式的不断优化，城市公共品信托产品的基金化运作将逐步取代传统的针对单一项目的集合类信托产品。

城市公共品产业基金相对于传统的信托业务而言，在资金来源、投融资领域、期限和规模上有所突破：①信托公司作为产业基金发起人，凭借其资产管理经验参与城市公共品项目的运营管理。产业基金的规模相对大于集合类信托，其资金来源更趋广泛。除包括一般投融资者外，还吸引地方城建企业、专业投融资基金、保险机构等其他机构投融资者以及信托公司自有资金的参与，募集对象趋于多元化。②资金投向不再特定为单一项目。而是根据合同规定的投融资策略投融资于符合要求的若干同类城市公共品项目，同时在基金中留有部分备用资金用于投融资者受益权的定期赎回，这部分资金通过采用银行活期存款、国债投融资、国债回购、同业拆放等低风险、高流动性投融资的方式，实现组合化投融资。③信托合同期限适度延长或根据需要设立展期功能。产业基金采用开放式的设计思路，通过增设申购、赎回期，定期向投融资者开放，以提高其流动性。④设置“优先/劣后”的收益分层关系，满足不同风险偏好、不同层次的投融资需求。

参考文献：

1. 钟杰，赵嘉辉.信托融资、信托市场与金融资源配置研究——基于信托融资、债权融资与权益融资模式比较的视角.现代管理科学,2011-09-10.

2. 翟立宏.对中国信托业市场定位的理论反思.经济问题,2007，（2）.

3. 刘颖.我国信托业发展的制度分析.苏州大学学位论文,2007.

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论文关键词：房地产金融房地产信托基金市场信用机制

论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。

剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。

一、中国房地产金融存在的主要问题

1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。

2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。

单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。

2．完备的房地产金融体系尚未形成。

(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。

(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。

不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。

目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。

(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。

以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、

(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排

二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题

1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。

目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。

2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。

房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。

从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。

3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。

信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．

4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。

具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。

市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

三、政策建议

1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体

同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。

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关键词：产融结合效应 民营资本金融化 风险 对策

随着经济全球化不断深入，各国经济联系愈加紧密，资本市场和金融市场发挥着非常关键的作用。在此大环境下，民营资本先后进入金融领域，而且甚至控制金融机构。具体来讲，民营资本主要集中在银行业、保险业、证券业、基金业、信托业、金融租赁等众多领域。民营资本作为一支新的力量，丰富了我国的金融市场，为我国的金融体制改革和完善注入了新的活力。但是也必须看到，在这种产融结合的大趋势下，民营资本金融化也会引发一系列问题，如 “德隆系”引发的证券市场风波及目前被关注的“周正毅事件”等。这些问题暴露了民营资本金融化的弊端，需要全面正确认识这一趋势，采取相应措施扬长避短。

从实践的角度来看，民营资本金融化是高级市场经济的必然产物，产融结合的道路是民营资本适应市场经济的必要要求。这是一把双刃剑，要充分认识其中的积极作用和消极影响，利用其优势，并采取有效措施避免不利影响，达到最大化产融结合的经济效应，促进经济良性健康发展。

民营资本金融化现状及动因

（一）民营资本金融化的现状

改革开放三十多年来，我国逐步打破了传统的计划经济体制，并转向社会主义的市场经济体制。如今，市场经济不断深入，民营经济也得到了很大的发展，成为我国经济增长繁荣的重要支柱。应经济金融化的需求，民营经济、民营资本也有了新的动向，即民营产业资本进入到金融领域，产融结合，相得益彰。其涉入的领域主要有银行业、保险业、证券业以及其他行业等。

首先，民营资本金融化在银行业的渗透。如今，除了我国四大国有银行即农业银行、建设银行、中国银行和工商银行是完全国有独资的，没有民营资本渗入，在股份制商业银行中民营资本所占比例已经接近百分之十。其次，民营资本金融化在保险业的渗透。这几年来，民营资本加快了其在保险业中的步伐，成为保险公司保费的重要来源。比较典型的有平安保险、新华人寿保险以及华安保险等。再次，民营资本金融化在证券业的渗透。资本市场的发展为民营资本进入证券市场提供了极大便利，促进了民营企业参股证券公司，无论是上市的民营企业还是未上市的民营企业。最后，民营资本金融化在其他领域的渗透。一些信托公司逐步引入民营资本用于自身的增资扩股。同时，尽管我国金融机构中的金融租赁公司数量最少，但由于其自身条件使得民营化最高。而财务公司领域的民营资本化程度较低。2004年，我国进行的新一轮的政府宏观调控中，着重强调了对民营资本的监管，要求监管部门做好监督管理工作。尽管如此，民营资本投资金融机构的数量却逐年递增，且增长速度非常之快。随着经济的全球化和政策的开放化，民营资本金融化的产融结合之势是经济发展的必然要求。

（二）民营资本金融化的动因

为什么民营资本金融化趋势愈演愈烈呢？本文认为可以从产融结合角度切入。第一，通过产融结合能够有效降低交易费用。第二，金融机构和企业两者之间存在着信息交流不畅导致的不对称，产融结合可以有效缓解这一难题。第三，产融结合符合产业资本寻求多元化经营的要求。第四，产融结合的深入发展，将使得相关的工商企业和金融机构能够充分发挥自身的人、才、物、信息等优势，实现最大限度的协同效应。第五，产融结合的发展将有助于企业和金融机构建立合理、科学的公司治理机制，从而最小化“内部人控制”。第六，产融结合是我国企业做大做强、提升国际竞争力有效途径。而且，从企业内部看，民营资本金融化有助于获取金融行业高额利润，增加企业投资收益；获取融资便利，为实业发展提供稳定的金融支持；进一步提升企业的核心竞争力，实现资源配置和整合，与国际化发展战略接轨。

民营资本金融化的潜在风险

（一）银行业面临的潜在风险

综观我国的商业银行，有如下几大普遍的风险：一是存在较严重的不良资产，而且资产准备远不及《新巴赛尔协议》的标准，资本准备不足；二是产品创新意识匮乏，缺乏核心竞争力，主要依赖国家政策，以存贷利差为主要利润来源，创新需求不高；三是商业银行机构臃肿，人浮于事，负担过重，体制改革步伐较慢，竞争成本提高。另外，中小商业银行具有风险个性。根据惯例，我国的中央及地方政府扮演着双重身份，即商业银行的出资人、商业银行的绝对控股股东。与此同时，城市商业银行中地方财政也是“一股独大”。实际上，从理论上讲，民营资本融入资金更多，应具有绝对的控股权，而实践中却有很多民营资本严重缺位的现象，如不能充分行使股东权利、不能参与银行的经营决策等。

（二）证券业面临的潜在风险

首先，我国的证券业起步较晚，证券市场尚不成熟，相关机制不健全、制度设计不合理。在这种背景下，民营资本的产融结合之路显然风险重重。其次，基于我国不成熟的证券市场，相关证券机构很不规范。现实中，券商资本薄弱，缺乏竞争力，其发展呈现出极不平衡的态势。资本市场不景气导致券商全行业亏损，而且违规操作盛行。同时，我国加入WTO后，大量外资券商进入我国资本市场，给我国券商发展带来巨大挑战。最后，我国证券工具匮乏。我国证券市场的投资工具十分有限，只有股票、债券，严重缺乏长期收益证券品种，主要着眼于短期操作，忽略长远发展，加剧了我国证券市场的风险，致使诸如保险基金的稳健投资者难以进入我国的资本市场，而债券市场也一直无法获得长足的发展。

（三）保险业面临的潜在风险

随着社会发展，社会保险、社会保障日益受到社会的关注。同样，我国的保险业也在高速发展，且极具潜力，前景非常广阔。在这种大环境下，民营资本在逐利动机的驱动下，踊跃进入保险业。然而，在大好发展前景下，保险市场也存在着问题及风险。首要考虑的是政策风险。显然，我国寿险、分红险、投连险等险种都是依赖于利差的，那么货币政策的变化必然会给其带来巨大差损风险。其次竞争风险也不容忽视。加入WTO后，外资保险公司进入我国保险市场，给我国保险公司带来巨大挑战，存在着竞争劣势风险。最后是投资风险。保险公司经营效益的源泉是融通客户的保费形成保险资金，进行有效的管理及运作。投资不慎就可能造成巨大损失。因此，为保障资金安全，有必要建立合理高效的保险资金管理机制，促使资金的长期保值增值。

民营资本金融化的风险对策

（一）从宏观角度防范风险

民营资本走上产融结合的道路，是时展的需要，是适应新的经济形势的需要。当然，产融结合的发展离不开政策、法律、制度环境的建设。这一过程中蕴含着诸多风险，需要宏观把握。

首先，强化政策环境的建设。政府的政策是民营资本金融化的最大约束。政府应从促进民营资本发展的角度出发，以当前经济发现现状为基准，适应金融改革的需要，兼顾金融机构效率和民营资本发展需求，制定出具体、完善的政策法规。同时，我国政府需要提高金融监管的力度。相关监督部门应当完善相关的风险监管制度。

其次，完善法制环境的建设，使这一产融结合过程有法可依，建立有效的市场准入和退出机制。现阶段，我国市场经济发展不断深入和完善，适者生存、优胜劣汰的市场机制约束着市场上的所有企业，当然也包括民营金融机构。我国必须完善立法，明确民营金融机构的退出机制。我国需要合理控制民营金融机构的退出数量，并根据其管理的水平、资产的质量分门别类地处置和规范。同时，具体退出过程也需要合理引导和规划协调，尽量采取重组、收购、兼并、业务转让、联合等方式，避免对经济、社会造成巨大的震动。

再次，优化金融制度建设，培养发展良好的金融市场环境。相关金融制度主要包括以下几个方面：一是存款保险制度的建立。应该鼓励金融业的尽快发展，并建立存款的安全监管体系，同时配套建立存款保险制度；二是利率市场化制度的建立。以往的固定利率、盯住利率无法较好地适应经济的发展，促成了利率的市场化，从而优化资源配置、深化金融改革、开放金融市场；三是社会信用评价体系的建立。信用制度是市场经济能够实现的一大基石，有利于提高市场的透明度。

最后，加强人才储备建设，培育民营金融机构专业化金融人才。21世纪是知识的经济，是人才的经济，人才已发展成为一种战略性资源。尽管民营金融机构的产权清晰明确，但如果没有相应的金融、管理人才，那么机构的经营管理就存在很大的风险。从整体形势来看，外资金融机构、国有金融机构与民营金融机构之间的竞争，其实质都是人才的竞争，人才是机构的核心竞争力的唯一载体。所以，民营金融机构应着力培养金融专业人才，使其具有扎实全面的金融专业和经营管理知识，拥有广泛的社会网路、良好的社会形象，涉猎广泛。

（二）从中观角度防范风险

首先，可以建立行业协会。各行业都具有相应的行业协会，如银行业的银行业协会、证券业的证券业协会等。行业协会实际上是一种自律组织，属于道德建设范畴，体现了行业内的职业道德，是诚信的基础。行业协会是一种非盈利性的组织，其宗旨是保护市场利益、合作协调、约束监督、交流指导等。其次发挥舆论监督的效力，并结合自律组织，形成有效的监督体系。金融监管是一项庞大的系统性的工程，必须实现金融机构监管、行业自律组织监管和社会舆论监督的统一的监督体系，才能真正做到有效监管。同时，必须加强中国人民银行、银监会、保监会、证监会之间的合作，积极引导，强化监管，避免监管空白。

（三）从微观角度防范风险

首先，强化金融机构的公司治理机制，有效进行股权管理。一直以来，民营经济都是最具活力的一种经济体制，但其发展良莠不齐，呈现出两极分化发展趋势。从实践角度出发，优质民营资本比小型民营资本更有助于降低股东的道德风险，尽管其数量可能较小。所以，商业银行需强化公司的治理机制，完善股权管理，建立信用评级体系，严格其民营资本股东的资格审查。

其次，完善金融机构的风险管理机制。一是建立金融风险的内控机制。市场经济的深入使得金融业的竞争也不断加剧，必须有效管理防范风险才能赢得生存。民营金融机构以中小型居多，这些机构逐利性强，尤其需要加强风险管理。建立风险内控机制可以使民营金融机构有效约束和管理市场风险、操作风险和信用风险，并从制度上予以保障。二是控制关联交易的风险。随着经济发展，民营企业集团的规模也不断扩大，相应的关联企业的信贷关系交叉错杂，潜在风险较大。因此，商业银行必须在识别集团客户的同时加强对关联企业的分析，独立测算成员企业的授信额度，严防超额贷款、恶意骗贷等。需要注意的是，防范关联企业的信贷风险必须长远考虑，建立风险预警机制。

最后，深化金融机构的战略管理意识。随着经济全球化的深入发展，金融业也不断开放，其竞争日益激化。面临着国有、金融机构的双重竞争压力，民营金融机构应从长计议，把握全局，明确自身的市场定位，确定相应的市场目标，挖掘客户资源，追求自身的成长和长远战略发展。在竞争如此激烈的今天，民营金融机构应量身定制合适的竞争战略，做到有所为有所不为。

结论

民营资本逐渐成为资本市场的一支重要力量。随着经济发展，民营资本为追求进一步发展而采取产融结合的路径。显然，产融结合的做法丰富了我国的资本市场，使其更具活力，有利于经济发展。但是，同时要认识到其中存在的风险隐患，从而追求稳定健康的发展。

参考文献：

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[摘 要] 改革开放30多年以来,随着经济体制改革的深入和社会主义市场经济的逐步完善,产融结合的企业集团财务公司这一经济模式得到了酝酿和产生,现阶段正处于下一步如何发展和完善的重要阶段。在当前其战略定位和发展方向走在了十字路口之时,引入战略性的绩效管理评价体系是解决财务公司战略管理问题的根本之举,本文就此问题做了一些分析研究。

[关键词] 产融结合 企业集团财务公司 本竞争战略 绩效管理评价体系

20世纪90年代初,国家提出了建设大型企业集团的策略方针,培植和发展“大企业、大集团”,鼓励设立企业集团财务公司这一典型的产融结合的机构模式。企业集团成员单位的利益受经济规律的制约,因此企业集团成员的资金不能被无偿占用,这些因素决定了必须按照市场经济条件下资金运用的原则来合理调配、使用资金,最终企业集团内部融资机构逐渐从企业集团总部中分离出来,成为独立核算、自负盈亏的金融法人实体。之后,越来越多具有一定规模的企业集团纷纷通过设立财务公司或收购其他金融机构成立金融公司等方式,增加对金融领域的投资,从而构建与自身产业发展特点相适应的金融产业,这种发展轨迹似乎成了一种经济潮流。近年来,上汽集团、锦江集团、宝钢集团等一大批产业军团纷纷涌入金融领域,设立企业集团财务公司。

一、财务公司现存的战略方向问题

随着企业集团业务领域的扩张,财务公司的功能也不断地增加,但实际效果却没有想像的那么理想。曾经一度把GE当作样本模仿的张瑞敏在2002年曾经指出:“不管怎么样,我们还是要把产业与金融的互动关系建立起来,最终目标是产业占一半,金融占一半。进入金融业,虽有很大风险,我们还是希望走出一条新路。”三年之后,海尔就退出了长江证券,与此同时,诸多产融结合的典范如东方、新希望等也纷纷宣布止步于金融业。这并不意味着产融结合之路出现了问题,而是需要探索产融结合到底要如何发展才能达到最佳效果,企业集团财务公司的发展来到了十字路口。部分财务公司发展定位偏离了初衷,缺乏对高效运作财务公司的机制的探索,那些法人治理结构完善、经营良好、实力雄厚的财务公司逐渐演变为商业银行,如由首钢集团财务公司演变而来的华夏银行等,实为财务公司性质的异化;部分财务公司没有站在战略发展的角度上有效运作企业集团的资本,仅仅是简单的集中运用资金,依旧停留在“资金调配中心、资金结算中心”的地位,导致集团财务公司未能很好地发挥其应有的产融结合的作用,在夹缝中生存着,沦为企业集团的第二财务管理部门;还有部分财务公司则因经营不善而退出市场。2008年出现的世界性金融危机后,企业集团实体经济也受到严重威胁,财务公司作为产融结合的中间产物面临着严峻的挑战和巨大的机遇。如何抵御风险,如何充分发挥财务公司的功能,防止金融危机冲击产业资本是值得人们深入研究和探讨的问题。

二、引入基本竞争战略的战略探索

2008年9月16日,美国五大投行之一的雷曼兄弟轰然倒塌震动了整个世界,在金融高度自由化的时代,虚拟经济的发展带来了巨大的利润,同时伴随着巨大的金融风险,2009年4月2日召开的伦敦G20会议强调了金融监管。作为产融结合的金融自由度相对较低的财务公司,到底应该继续向“金融多元化”和扩大金融自由度发展,还是回归于服务产业资本的发展宗旨;其未来发展定位及发展战略如何改进;如何在企业集团的产业基础上,运用基于资源的公司观合理配置和融合产业资本和金融资本;如何在交易成本最小化的基础上充分发挥财务公司的金融功能等等一系列问题都摆到了财务公司面前。美国哈佛大学商学院著名战略管理学家迈克尔?波特在《竞争战略》中提出了基本竞争战略,他认为企业可以采取三种竞争战略:成本领先、差异化和专门化。我们可以将财务公司的基本竞争战略细分为三个方面,从战略层面定位出财务公司的发展,如下图:

三、战略性绩效管理评价体系的构建

我国财务公司普遍缺乏一套能对管理层预决策提供战略性指导的完整的绩效管理评价体系和方法,使管理者无法根据经营情况来确定战略定位,制定未来的发展策略,从而使财务公司失去战略方向,导致发展缓慢。有俗话说“评价什么,就得到什么”,有什么样的绩效管理评价体系和方法,就有什么样的企业管理行为,绩效管理评价体系和方法影响和改变着企业管理行为。为财务公司设计一套完善的战略性绩效管理评价体系和方法,是解决财务公司战略定位和发展的关键问题。大部分财务公司效仿商业银行的绩效评价体系或者根本就不存在绩效管理评价,只是简单的服务于企业集团。由于财务公司是限于企业集团内部经营金融业务的特殊机构,其绩效评价体系既不同工商企业又同于商业银行,应该是与企业集团的战略定位相结合,具备自己独立的一套绩效管理评价体系。本文构建的绩效管理体系尤其突出对集团公司的战略,根据基本竞争战略理论,针对集团的三个基本的战略构建服务性的指标体系,定量与定性结合服务于集团公司的发展。引入基本竞争战略的财务公司绩效管理体系理论框架如下图。

四、关键绩效指标(KPI)的选择与战略渗透

关键绩效指标是用来衡量某一岗位工作绩效表现的具体量化指标,是对工作完成效果的最直接衡量方式。关键绩效指标来源于对企业整体战略目标的分解,能够非常有效的反映影响企业价值创造的关键驱动因素。设立关键绩效指标可以使经营管理者集中精力关注对绩效最大驱动力的经营行动,及时诊断生产经营活动中出现的问题,并能够采取提高绩效水平的改进措施。关键绩效指标一个最大的作用是与企业的战略渗透在一起,能够在分解战略目标贯彻实施战略的同时反馈出战略实施的效果,以便及时调整战略。在财务公司中,关键绩效指标与战略的渗透主要体现在以下几个方面

1.学习与成长目标是所有战略的储蓄库

在战略目标的实模式。用来衡量学习型组织的关键性指标主要包括:员工满意度、员工培训率、核心人才率施过程中,学习与成长是最容易被忽视的一个维度,而恰恰这个维度与企业的未来生存发展关系最密切。财务公司的发展在跟随企业集团发展的同时还要与社会金融发展的脚步一致。无论在财务公司金融新业务、新产品开发方面,还是财务公司信息系统开发流程改进方面,都需要辈出的金融人才集中创新思想不断更新财务公司的运营、高学历员工比率、员工建议采纳率等。以上三个指标均为衡量财务公司学习成长程度的关键绩效指标,其中核心人才是指财务公司中高层经营管理优秀人才,高学历员工是指本科以上学历的员工。指标体现的是财务公司的人才战略,对员工知识的投资和企业长远发展的重视程度,关系到财务公司的战略的制定、实施、反馈、调整等各个方面。

2.成本领先战略在财务、内部流程中的渗透

根据科斯的交易成本理论分析财务公司的内部流程,成本领先战略可谓财务公司最重要的战略。这项战略在内部流程中实施贯彻,在财务目标指标体系中得到体现和反馈。在财务公司开展内部结算、承兑商业汇票、买方信贷和消费信贷、融资租赁、信贷资产转让、参与银团贷款等业务时,每项业务的流程都时刻考虑到如何才能节省财务公司的资金成本,交易费用和时间成本,消除在地区差、时间差和生产环节差引起的资金运转障碍。从财务管理角度讲,主要是通过各项关键绩效指标(KPI)得到反馈信息,以便做出准确的绩效评价,制定更有利于未来发展的预决策。其中,安全性指标:包括资本充足率、不良资产率和本息回收率;流动性指标:包括流动性比率、存贷款比率等;盈利性指标:包括资产收益率、收入利润率和资本收益率等。

3.专门化战略、差异化战略在集团成员单位和内部流程中的渗透

财务公司的专门化战略指的是财务公司只为企业集团和内部成员单位提供服务,专门针对企业集团的产业资本和金融资本进行合理配置和运作,实现企业集团价值最大化。财务公司之所以定义为非银行金融机构,就在于业务类型差异于商业银行机构,信托公司等其他非银行金融机构,发挥与企业集团相适应的金融功能,如融资租赁功能。这其中很大的原因在于其服务的客户对象是企业成员单位。大型企业集团的子公司多者几百个,少则几十个,不同的成员单位由于主营业务不同,资金用途不同,同时,由于财务公司对各子公司的考察相对容易,掌握的资料详细,信息沟通和共享度高,提供的金融服务也多种多样,较商业银行的风险降低很多。例如,买方信贷业务,需要买房信贷业务支持的产品一般是价格较高而且耐用的大件生活消费品,或者价格较高不易消耗的生产资料,如汽车,汽车金融服务公司的本质即为汽车行业集团提供买方信贷业务的专业财务公司,既减少了企业的应收账款,又降低了企业的呆账风险。因此,集团成员单位的满意度和投诉率成为衡量财务公司业务有效程度的强有力指标。

在开展各项业务的过程中,为各个成员单位提供多样化的金融服务,降低金融风险并不等于消除了金融风险。财务公司的服务对象仅限于集团内部,固然其信用关系集中度非常高,通常只集中在某一个行业,这样大大加大了财务公司的风险敞口,贷款定价所要求的风险溢价也随着信用集中度提高,从而利差越来越大,边际贷款风险也将越来越大,财务公司并无法保证完全不发生经济事故。所以,统计一个评价周期内故障、差错、案件、风险、损失等事故的发生比例不可缺少,事故发生率是衡量财务公司风险管理、内部控制的完善程度和执行力度,发现内部流程和系统设置的漏洞和缺陷的关键绩效指标。

参考文献:

[1]谢杭生主编:产融结合研究.中国金融出版社,1999年10月

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[7]彼得・F・德鲁克等著 李 焰 江娅译:公司绩效测评.中国人民大学出版社,1999.9

篇5

货币市场和资本市场是金融市场的主体,构成了金融市场的核心部分,两者之间相互作用,相互影响,不可分割。货币市场的发展能保证资本市场有充裕而稳定的资金来源,从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载,只有这两个金融市场的相互衔接、相互沟通、均衡发展,才能保证金融市场体系的正常运转。同时,金融市场的同质性客观上也要求两个市场必须具有一定程度上的融合与渗透,人为地分割两个市场,造成了彼此之间的资金流动困难,致使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显差异,无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况,也无法形成基准的利率及有机相连的利率结构,导致市场价格机制及资源配置机制低效率甚至失灵。

一货币市场与资本市场分割发展的问题及影响

自1997年6月商业银行从证券交易所退出以及银行间同业拆借市场建立以来,中国的货币市场和资本市场几乎被完全割裂,两个市场相互牵制,隐含较大的金融风险,在此我们通过分析这两个市场存在的问题来考察市场的分割给金融市场尤其是货币市场和资本市场自身带来的不利影响。

(一)货币市场存在的问题及对资本市场的影响我国货币市场的发展一直滞后于资本市场,主要表现在以下几个方面:(1)同业拆借市场不发达,交易主体少、规模小、品种少,而且地区差异大,使同业拆借市场利率不能完全反映货币市场真实的资金供求水平,影响市场的资金流动。(2)票据市场规模小,基本上没有形成一个全国统一的市场;工具单一,表现为单一的银行承兑汇票,商业承兑汇票业务发展滞后;参与主体少,商业票据种类及其二级市场的缺乏,很难满足各类投资者的需要,也难以将资金的供求信息准确传递。(3)债券市场的分割,由于银行间的债券市场和沪、深证交所的债券市场的市场主体不同,发行的债券种类不一,融资期限、结算方式、价格及抵押券种的不同,大大削弱了债券市场的活跃度及两个分割市场的利率关联度。(4)货币市场子市场发展不平衡,同业拆借市场和债券回购市场的发展较为迅速,而票据市场、国库券市场与其他市场发展相对缓慢。由于货币市场和资本市场之间的资金流向、流量与货币市场的利率、资本市场的证券价格是相互影响的,货币市场发展的滞后,使货币市场流入或流出资本市场的资金受到限制。同时,资本市场合理的价格机制取决于利率机制的市场化和合理化,而基准利率和合理利率机制有赖于货币市场的发展。由于货币市场利率不能反映市场资金供求的真实状况,造成资本市场定价标准发生偏差,使证券价格、保证金利率、融资券利率等系列价格失准,增加了资产价格的波动性,从而加剧资本市场的波动,制约了资本市场的稳定发展。此外,在我国货币市场不发达的情况下,资本市场不仅要承担长期性的资源配置作用,而且要承担流动性管理的责任,也会加剧资本市场的波动。

(二)资本市场存在的问题及对货币市场的影响我国资本市场存在的问题:(1)规模小。2002年全国股票交易统计表的数据表明,2002年末中国股市的市价总值占GDP的比率为37.6%,(其中沪市市价总值25363.72亿元,深市为12965.41亿元,GDP为10.2亿元)与国外相比明显偏低,如果剔除不能流通的国有股、法人股,流通市值为12484.55亿元,占GDP的比率更低,为12.24%,说明了我国股票市场的有效规模小。(2)子市场的发展不均衡。中国资本市场存在“强股市、弱债市、强国债、弱企业债”的结构失衡特征,尤其企业债券在整个债券市场中所占的比例很小。(3)资本市场结构不合理。缺乏机构投资者、大量国有股和法人股未参与流通等。此外,资本市场上还存在着股市运作不规范、缺乏合理的退出机制、市场投机性强及上市公司质量不高等问题,最终造成资本市场效率的低下。1992年-2001年,我国工商企业从各类金融机构获得的贷款增加额为8.6万亿元,但从股票市场只筹集资金7755亿元,相当于银行贷款的8.9%。另据中国人民银行统计司的统计数据,2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票这4种方式融入的资金总计为24233亿元(本外币合计),净融资分别为19228亿元、3718亿元、325亿元、962亿元,比重为79.4∶15.3∶1.3∶4,间接融资比例过高,直接融资比例过低。由于资本金比率过低,这些企业需要的是长期性、资本性资金,并非银行的贷款对象,应该到资本市场筹资,但现行资本市场融资格局又限制了这种需求。要提高直接融资比例,就需要大力发展资本市场,让更多的银行资金进入。但由于资本市场存在的问题,给银行资金的进入带来风险,尤其是银行信贷资金违规流入股市,在加大股市“泡沫”和市场风险的同时,也加大了商业银行信贷风险,伴生着相关金融机构、企业法人及有关人员的腐败违纪、道德败坏,增加了金融业的道德风险和信用紊乱。

二货币市场和资本市场相互衔接的途径货币市场和资本市场通过资金的流动相互衔接,切断了它们之间的通道,割裂两个市场的联系,我国货币市场和资本市场不能同步发展,尤其在加入WTO之后,将难以面对国际竞争,应探寻两者之间相互衔接的途径

(一)引导货币市场资金流向资本市场目前,我国商业银行除贷款业务外,几乎难以找到更加有效的资金运用方式,引导货币市场资金流入资本市场,在稳定股价、帮助证券公司克服营业资金不足的同时,也为商业银行提供新的资金运用途径,改变其盈利模式与金融资产结构单一的局面。

1.通过银行间市场。1999年8月和10月,中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》,证券公司和基金公司被允许参与银行间同业拆借和国债回购业务,银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市合法化。证券公司和基金管理公司是银行间市场最主要的资金需求者,而国有商业银行是最大的资金供给者。2002年中国货币政策报告的数据表明,国有商业银行为唯一的资金净融出部门,净融出资金49077亿元,而证券及基金公司净融入资金6692亿元,占净融入资金的13.6%。通过交易主体的相互交叉,两个市场达到了一定程度的相互渗透。

2.银行信贷资金。目前,中国人民银行尚不允许银行信贷资金直接流入股市,但由于股市的高回报,以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资,是我国银行资金进入股市最基本、规模最大的一条途径。3.储蓄存款的分流。包括存款人直接购买股票的直接分流和存款人通过中介购买股票即通过私募基金方式购买股票的间接分流两种方式,后者属非正规渠道。我国目前有8.7万亿的储蓄资金,应支持机构和个人购买上市公司股票,引导储蓄资金入市,以改善银行资产负债结构,提高企业直接融资的比例。

4.通过股票质押贷款从银行借入资金。2000年《证券公司股票质押贷款管理办法》颁布,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,以法规的形式确定了作为法人企业的证券公司使用股票这一权利质押物进行贷款的有关具体规定。

5.投资债券市场。我国商业银行从1994年开始持有国债,到目前为止,商业银行和非银行金融机构持有相当一部分国债,商业银行是重要的国债投资主体,同时还作为市场的参与者从事国债交易和回购业务。2001年以后,由于管理层查处违规资金进入股市及股市的低迷,大部分证券公司、基金管理公司、保险公司将资金转投债券市场。

(二)引导资本市场资金流向货币市场资本市场也是商业银行的筹资场所,商业银行可通过上市从资本市场上筹集资金,不仅能够吸引资本市场资金流向货币市场,对资本市场本身的发展也十分有益。目前我国有4家上市银行,即深圳发展银行、上海浦东发展银行、中国民生银行和招商银行,它们通过首发(InitialPublicOffering,IPO)和配股,筹集了200多亿元的资金,充实了银行资本金。但与外国商业银行比较,我国商业银行从资本市场上筹集的资金是很少的。我国国有商业银行将要或正在采取一系列重大的改革措施:中国银行已成功地整合了在港分支机构及其业务,实现了上市;工商银行和建设银行也先后表示要争取在三五年内完成股改上市。此外,随着银行业务的发展,银行卡业务、网络银行业务等的分拆独立成为发展趋势,资本市场为这些业务的分拆独立化及公司化运作提供了可实现的外部条件。

三促进我国货币市场和资本市场均衡发展的措施在分割的市场中,居民因为股市风险太大而不得不忍受银行储蓄存款的低利率,银行也由于国债收益率的不断下降而遭受损失,保险资金除了存入银行或者购买国债,缺乏其它更有效的保值、增值手段,严重影响了保险公司的盈利水平及未来的偿付能力

为此,应该研究和探讨如何借助资本市场的投资工具,分流居民储蓄存款、引导金融机构的巨额存差进入资本市场,提高资金的运作效率,完善货币市场,促进货币市场与资本市场的均衡发展。

1.扩大市场交易主体。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场,加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程。对于大的企业或企业集团等机构投资者,可以通过建立金融机构的形式间接入市;对于个人投资者,则可以通过建立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。为了适应场外市场的特点,要积极推动做市商制度的建立,以稳定市场价格、维持市场流动性、满足市场参与者尤其是中小金融机构的需要。

2.积极推进股票质押贷款的进一步发展。这是一种易于控制风险的银行资金入市方法,但在已推出的券商股票质押贷款中,由于限制太多、程序复杂,吸引银行资金的作用还不大。应简化程序与放宽限制,拓宽质押品的范围和质押人的资格,通过对质押率和质押利率的调节,增加或减少信用交易保证金来控制信用风险,积极准备在适当的时候推出除券商外的企业和个人股票质押贷款业务。《证券法》《商业银行法》《民法》等法律的实施,使得股票质押贷款在法律上没有任何障碍;科技的发展,现有的划卡、电话委托、网上交易等多种形式,完全可以达到自动封户、解冻等质押贷款的必备步骤,开展的条件已具备。

3.发展开放式基金和信托业务,分流居民储蓄存款入市。投资基金将居民的小额储蓄汇集起来,通过证券和其他资产的有效组合,以较小的投资风险获取较为稳定的投资回报,特别是开放式基金相对较高的资金安全性和灵活的可赎回机制为投资者提供了相对低风险、收益平稳的投资品种,能有效衔接货币市场和资本市场,将货币资金转化为证券投资资金,对储蓄存款的分流效应更加明显。我国证券投资基金净资产突破1000亿元,已经成为分流和吸收储蓄资金转化为股市投资资金的重要载体。信托公司是中国唯一能同时涉足货币市场、资本市场和产业市场的金融机构。由于信托可为投资者提供量身定制的个性化服务,投资股票的资金信托计划,有望获得投资者尤其是富裕阶层的青睐,随着证券市场的转暖,货币政策的进一步松动,信托公司会将更多的居民储蓄逐渐引入证券市场。

4.发展货币市场基金。美国货币市场基金绝大多数由证券公司经营,受美国证券交易委员会的管辖,是以国库券、政府公债、银行承兑汇票、大额可转让定期存单、商业票据等流动性强的货币市场工具为投资目标的基金品种。我国目前融资格局仍以银行为主,为避免金融风险过多集中于商业银行,可考虑发展货币市场基金。货币市场基金通过在货币市场上短期金融工具的交易,为资本市场的参与者提供短期融资的便利,如券商可以选择货币市场基金作为国债回购的对手方,一些大公司可直接通过发行商业票据方式或直接向货币市场基金出售银行承兑汇票取得资金,解决券商和上市企业短期资金的暂时不足,为资本市场提供有效融资支持。5.借鉴国际金融市场发展经验,开发新的金融市场工具,增加市场交易品种。借鉴国外货币市场发达国家的先进经验,发展多种货币市场工具。如允许资产质量较高、信誉较高的企业发行短期商业票据,增加银行承兑票据的发行量,发行部分大额可转让定期存单,发行短期国库券、政策性金融债券以及住房贷款的证券化等。同时,根据国际金融市场发展的新动向,开发新型金融工具,提高货币市场和资本市场的整合能力。如货币市场工具的盈利能力较低,投资者不愿承担中长期金融工具的较高风险,便产生了浮动利率债券、浮动利率存款证、远期利率协议、利率调期等新型金融工具,尽管期限较长,但采用短期利率计算,回避了资本市场的利率风险。超级秘书网

6.加速债券市场的融合,大力发展债券市场。债券市场具有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能,由于缺乏一个成熟的债券市场,金融风险过度集中于银行体系和股票市场。2002年4月,央行公告,金融机构进入银行间债券市场将实行准入备案制。银行间债券市场的放开,将加速债券市场的融合,但是银行不能进入交易所债券市场,银债市场的单向开放对衔接货币与资本市场意义还不是很大。应取消银行间债券市场,将其并入沪、深证券交易所的债券市场,改革当前的证券市场准入机制,放宽准入条件,基金公司、保险公司、信托公司、财务公司、金融租赁公司等都可准予入市参与债券的所有交易,成为市场的主体。同时,大力发展地方市政债券、开发公用事业债券、鼓励效益好的企业发行债券、开发高资信等级债券等,加快债券市场的发展步伐。

7.吸引海外资本。证监会和财政部、国家经贸委联合颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,开始了资本市场中通过收购、兼并方式吸引外资的尝试;QFII制度的实行,则迈出了我国通过投资基金、证券投资等方式吸引外资的第一步。加入世贸组织后,有关禁止外国投资者投资国内市场的限制将逐步放宽,我国应加快资本市场对外开放的步伐,利用外资先进的管理经验、良好的资金运用能力,加大外资介入我国资本市场的力度,充分利用国际国内两个市场,在更大范围内实现资源优化配置。

[参考文献]

[1]宋清华.商业银行与资本市场的资金互动性分析[J].证券市场导报,2002,(7):4-10.

[2]刘向东,黄陈.拓展资本市场是商业银行的战略选择[J].金融研究,2002,(9):100-109.

[3]中国人民银行写作论文货币政策分析小组[DB/OL]..

[4]徐洪水.论货币市场与资本市场的均衡发展[DB/OL]..

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关键词:金融整合 金融监管 风险监管

我国的金融整合从20世纪90年代后半期开始逐渐发展,大致经历了政府主导型整合和市场主导型整合两个阶段。第一阶段政府主导型整合活动对防范化解金融风险起到了一定的作用;第二阶段市场主导型整合活动既加强了国内货币市场与资本市场的联系,提高了全社会资金运作效率,加快了金融创新的步伐,而且对金融机构本身实现业务多元化、提高市场竞争力、增加收入来源、健全治理结构等方面也初显其成效。金融机构在业务合作、金融创新和金融整合中实现业务多元化和提高市场竞争力;外资参股对国内金融机构健全公司治理结构和加强内部管理具体积极作用。

■一、我国金融整合发展对金融经营制度的挑战

我国金融整合特别是银行、证券、保险业之间的业务合作、战略联盟和跨行业并购,推动了金融工具和金融市场的创新,促进了金融业务综合化发展。在金融业务综合化过程中,银行不仅可以提供传统的存贷款业务,而且提供证券保险、代客理财、基金托管、投资银行等多种金融服务;证券机构为企业提供直接融资业务的同时,通过与银行的业务合作,加强了资本市场与货币市场的联系;保险机构在提供传统险种业务的同时,积极推出融储蓄、投资和保险功能于一体的创新产品如投资连结保险、分红保险等,从而使保险产品成为储蓄存款和证券投资的竞争对手。

金融经营制度由分业经营走向综合化经营是必然的趋势,美国、日本等原先实行分业经营的国家向综合经营变革就是一个很好的证明。但各国金融经营制度的多样性表明,严格的或纯粹的分业经营和完全的混业经营都极为少见,大多数国家的金融经营制度是介于两极之间的有监管约束的综合经营制度。因此,与我国金融整合和金融监管水平相适应,我国的分业经营制度要进行渐进式改革,以促进我国金融业的发展。

■二、我国金融集团的发展及其风险监管

(一)我国金融集团的雏形

尽管我国目前金融业实行分业经营和分业监管,我国的法律也未明确金融控股公司的法律地位,但现实已经存在像中信集团、光大集团、平安保险集团等控股多个金融机构的金融集团,以及在境内外控股或设立投资银行和上市银行的中行、工行、建行集团,也存在以各种形式控股银行、证券、保险、信托、基金管理公司等金融企业的工商企业集团,如首钢集团(控股华夏银行)、宝钢集团(控股联合证券和东方信托)等。

银行业中,中国银行控股香港上市银行――中银集团,拥有中银国际从事投资银行业务;中国工商银行控股香港上市银行――工银亚洲,也拥有工商东亚从事的投资银行业务;中国建设银行于1995年与摩根斯坦利合资成立中金公司,从事投资银行业务。

由此可见,通过自身扩展和改组创建等重组活动以及收购和合资等整合活动,我国已出现了几个金融集团或者说准金融集团。随着银行对证券、保险跨行业并购的发展,我国金融集团的数量将会增加,特别是四大国有商业银行、规模较大的股份制银行、大型证券公司和保险公司将发展成为控股银行、证券、保险等两个行业以上的大型全能化金融集团。

(二)金融控股公司模式将成为我国金融集团的主要组织结构

在分业经营的制度框架下,通过金融控股公司这一组织形式,既能发挥金融企业集团综合经营具有的协同效应和分散风险的优势,又能在不同金融业务之间形成良好的“防火墙”,从而有效地控制风险,而且以金融控股公司作为资本运作平台,通过兼并收购或设立新的子公司以开展其他金融业务,构建金融服务平台,可以建立全功能金融服务集团。

金融控股公司模式也是实现由分业向混业转变的最具可行性的灵活选择,即采用金融控股公司模式可以将各金融业务的经营牌照与其股权分离,实现“分业经营、股权集中”,可以适应分业与混业两种经营模式和监管模式,符合我国金融改革遵循的渐进原则,便于我国目前银监会、证监会、保监会的分业管理体系执行对各自行业的监管并不断提高监管水平,同时在监管实践中逐步探索合作的方法和途径,为统一监管体制的建立和完善积累经验。

(三)我国金融集团的风险特征与风险监管

我国金融集团(金融控股公司)除了金融集团所本身内含的集团内部便捷的风险传递、较低的透明度和大量的关联交易等一般风险特征外,由于我国缺乏对金融控股公司相关的法律法规安排,缺乏监管信息的沟通以及对不正当内部交易的防范,往往产生很多风险。特别是我国经济正处于转轨时期,我国金融业存在经营效率低、不良资产包袱重、资本充足率不足等诸多问题,而且产权问题没有解决,治理结构并不完善,风险意识和相应约束机制不健全,我国金融集团的风险特征表明我国必须加强对金融集团的风险监管,针对我国目前的分业经营、分业监管的制度框架,对金融控股公司的市场准入、资本充足计算、高级管理人员任职、主要监管机构的确定以及各监管机构的信息沟通和监管协调等做出制度安排,特别是要根据不同类型金融控股公司的法人机构、业务活动结构和管理结构,严格界定不正当的内部交易或关联交易的种类、形式和内容,明确法律法规框架下允许的内部交易的信息披露制度,把金融控股公司的各种风险降到最低限度。

■三、未来统一监管体制的构建与现实选择

由于金融整合和金融控股公司的发展,有关银行、证券公司、保险公司通过金融集团运作实行混业经营,它们之间的资金和业务往来已经冲破了分业经营的限制,从而削弱了分业监管的基础,也使现行以机构性管理为特点的分业监管体制的缺陷显得日益突出,主要表现在:一方面按照机构性监管的原则,对金融控股公司的子公司进行监管,并不能实现对金融控股公司整体的有效监管;另一方面随着我国银行、证券、保险业之间业务合作与跨行业并购的发展,金融业务综合化也随之发展,尤其是金融创新使传统的银行、证券、保险业务的分界日益模糊,以资本充足率以及不良贷款率为主要指标的金融监管指标体系面临较大挑战,使以监管银行为主的监管体制的有效性大大降低。因此,为了适应金融对外开放、金融整合和金融控股公司的发展,我国需要建立统一的金融监管体制。统一的金融监管体制,以金融整合和金融控股公司的建立为契机,建立覆盖银行、证券、保险、信托及其它金融业务的统一金融监管机构,对现有分散的金融监管资源进行有效配置,逐步解决监管重叠与监管缺位并存等问题,提高监管的有效性和全面性,推进金融业务的创新与发展,促进金融体系的稳健运行。

建立统一的监管体制是我国由分业监管向统一监管转变的长远目标,由于我国金融制度由分业经营向混业经营的渐进发展,目前银行、证券、保险之间的业务合作主要以业务为主,大型金融集团的建立将以个案批准的方式逐步发展和增加,再加上我国金融体系以银行业为主,银监会又刚刚成立不久,因此,当前对金融整合和金融集团监管的现实选择是:第一,着力提高金融监管的专业化水平;第二,加强银行、证券、保险三大监管机构之间的沟通,健全协调机制;第三,以银监会作为金融集团的主要监管机构或监管协调机构,负责集团整体的资本充足比率监管,并确保信息在各监管机构之间的及时交流和有效沟通。

综上所述,与欧美发达国家金融整合对金融结构演变的影响类似,随着金融整合的发展,我国也将出现十几个大型金融集团与大量专业化中小金融机构并存的两极结构。大型金融集团的出现是金融整合、金融创新与金融监管发展的必然趋势。金融控股公司模式将成为我国金融集团的主要组织结构,也是实现由分业经营向综合化经营转变的最具可行性的灵活选择。针对我国金融集团的风险特征,必须加强对金融集团的风险监管,需要建立统一的金融监管体制,建立跨产品、跨机构、跨市场的统一金融监管机构,并在建立统一监管体制的长远目标下提出当前对金融整合和金融集团监管的现实选择。

参考文献:

[1]张桂华.美国金融经营体制演变与我国金融经营体制改革[J]金融科学2001.1

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[论文键词]影子银行 商业银行 实体经济 监管

在传统金融体系中，商业银行扮演着至关重要的作用，故而受到主权国家监管机构的足够重视。自1580年最早的近代银行——威尼斯银行的出现，到1694年在英国政府的支持下由私人创办的英格兰银行的诞生，到处可以看到政府的影子。在我国，20世纪90年代国有银行股份制改革后之后，央行以及银监会的密切监管也使得商业银行一直处于政府的“关怀”之下。但随着改革开放而来的经济活力膨胀以及民营中小企业的资金需求不断扩大，金融创新越来越多，这些金融创新在经济活动中发挥着越来越大的作用，起到越来越大的影响，故而针对这一现象即影子银行的研究也随之越来越多。

一、影子银行的现状分析

（一）影子银行的定义及现状

“影子银行”的概念诞生于2007年的美联储年度会议，是由美国太平洋投资管理公司执行董事保罗·麦考利首次提出并被广泛采用，但西方国家并没有统一的定义。通说从两个视角来定义影子银行，一是英格兰银行，强调金融的本质。一是FSB（金融稳定委员会），着眼于统计实践。FSB认为影子银行体系是一种“非银行信用中介”，大致范围是那些发挥银行核心功能但没有受到监管的非银行金融机构，统计口径是各国资金流量表中“其他金融中介”指标。

2011年，FSB对全球6个国家（澳大利亚、加拿大、日本、韩国、英国和美国）和欧盟地区的资金流量表“其他金融中介”进行统计。数据分析显示：从2002年的27万亿美元增长到2007年的60万亿美元，2008年跌落至56万亿美元，2010年又恢复至60万亿美元。其中，美国的影子银行体系规模最大，2007年鼎盛期高达25万亿美元，中间有两年萎缩，2010年又恢复至24万亿美元。从结构角度来看，影子银行体系总规模约占金融体系规模的25%～30%。在影子银行体系内部，投资基金占比最高，2010年约为29%，其次是结构金融实体；再次是货币市场基金，占比约为8%。

近年来，随着经济的快速发展，市场对资金的需求愈发明显，在美国“生根发芽”的影子银行在中国“遍地开花”。中国社科院的《中国金融监管报告2013》再次提到了“影子银行”的问题。该报告明确，影子银行的统计最窄口径只包括银行理财业务与信托公司两类；较窄口径包括最窄口径、财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等非银行金融机构；较宽口径包括较窄口径、银行同业业务、委托贷款等出表业务，融资担保公司、小额贷款公司与典当行等非银行金融机构；最宽口径包括较宽口径与民间借贷。该报告显示，即使采用最窄口径，2012年年底中国影子银行体系也规模巨大，达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占GDP的40%与银行业总资产的16%。

（二）我国的影子银行体系结构

总的来说，我国的影子银行体系主要由以下几部分组成：

1.准许从事类银行业务的准金融机构。这类机构是指根据国家法律政策合法开办的，可以从事贷款类业务的，但不由金融监管机构直接监管的准金融机构。目前我国的此类机构有典当行、小额贷款公司、融资担保公司等。

2.与商业银行有关的影子银行

（1）银信合作。银信合作是指央行为控制通货膨胀，限制货币流动性，限制银行贷款发放额度，同时，市场上仍有大量资金需求，银行为保证其利润增长，绕过央行管制，通过信托公司来发放贷款。

（2）企业转贷。企业转贷是指能够凭借其优势地位通过银行、股市等正规渠道获得资金的大型企业，尤其是国有大中型企业，将资金发放给难以在银行等正规渠道获得信贷的中小企业，以此获取较高收益的行为。

（3）民间借贷。民间借贷是指在依法设立的金融机构以外所产生的借贷行为。只要双方当事人的意见表示真实就可以认定该行为有效，但借贷利率不得超过人民银行所规定的利率。根据我国法律规定，民间借贷利率不得高于同期银行同类贷款利率的四倍。民间借贷一方面是传统正规金融的有效补充，另一方面，由于长期游离于正规监管范围之外，存在着大量的难以管控的风险，甚至蕴含着非法集资和洗钱等犯罪行为的可能性。

二、影子银行对我国实体经济的影响

（一）积极效果

由于我国传统的商业银行和政策性银行一直无法很好地服务于中小企业，影子银行的存在和发展在一定程度上缓解了这一问题，弥补了传统金融机构对中小企业融资支持上的不足。总的来说，影子银行对我国实体经济的积极效果体现在以下两方面：

1.一定程度上弥补了我国金融体制的弊端。首先，我国金融体制改革尚未完全成功，存款利率还没有完全放开，实际的负利率依旧存在。但经济的快速发展使得民众积累了一部分财富，从而需要多元化的高收益理财产品，限于股市低迷、楼市限购、期货交易风险巨大，国债、公募基金等回报率较低，影子银行的存在和发展提供了广阔的理财渠道。其次，随着金融体制改革，正规的金融机构对不同的所有制企业在发放贷款时明显表现为区别对待，国有经济部门较容易获得贷款，中小型的民营企业从正规金融机构获取贷款的难度却很大，根本不能满足需求，银子银行体系的存在，在一定程度上缓解了这一难题，弥补了传统金融机构对中小企业融资支持上的不足。

2.银子银行的存在一定程度上刺激了商业银行的创新冲动。在我国工业化、城市化、金融业国际化进程中，在经济和金融体系整体运行平稳的情况下，应该大力鼓励金融创新。首先，影子银行体系具备独立的信用创造机制，其对商业银行具有一定程度上的有限替代效益。银子银行与传统商业银行在融资结构和资金用途层面，具有趋同抑或平行的功能，由此便自然而然地对商业形成了一定程度的竞争。市场总是有限的，竞争的存在使得商业银行不得不从新审视自己的商业模式和服务群体。其次，金融体制改革之前，我国的金融机构有一定的官僚气质，金融机构的服务方式和态度也是不断被整个社会诟病的领域，“竞争迫使垄断组织对顾客的需要作出反应”，影子银行的趋利性使得其服务方式和服务态度不断提升，这在一定程度上刺激了传统商业银行逐渐改进了传统冷硬的服务和带有有色眼镜的挑选服务对象的方式。

影子银行因为其提供替代性产品而大肆发展的同时，对国民经济也产生了很大的负面影响。我国影子银行对金融稳定及实体经济的不良影响主要有以下四方面：

1.影响我国宏观货币调控政策。影子银行的快速发展，改变了金融结构的格局，也削弱了央行货币政策调控的强度。首先，影子银行体系在经济繁荣时和萧条时的巨大反差，会严重影响到传统银行体系的流动性。其次，影子银行体系的利率远高于正规金融利率，这严重干扰了利率等货币政策价格型工具的传导。这不仅使监管机关调控的对象和掌握的信息资源日趋受限，也使得货币政策的宏观调控能力受到削弱，并在一定程度上造成了宏观调控的失灵。

2.增加金融的不稳定性。影子银行体系的资金不受监管，使得金融体系的稳定性严重受损。首先是对传统金融体系的融资功能和融资渠道形成了不小的冲击和破坏。其次还会间接导致参与的平民利益受损，因为高收益总是伴随着高风险，而风险是不可控的，市场规律也是不可违反的。再次，银子银行体系的资金流入实物、基础设施、金融工具和高回报并伴随高风险的领域，这些领域的参与者往往是互为担保，一损俱损，而不受监控的资金在无监管主体、无行业规范、无风险处置机制的“三无”状态下，对投资行业的选择往往仅仅考虑眼前利益，风险不可谓不大。[5]

3.促使实体经济萎靡。影子银行的资金很大一部分来自传统的商业银行体系，其资金成本较商业银行相比更高，资金的逐利性也表现得更加明显。很多影子银行流出的资金进入了房地产等利润率较高的行业，这对我国房地产市场的调控造成了极大的问题，同时也导致地产泡沫越来越大。同时，许多中小企业也无心经营实业，将本应投入到实业投资以扩大再生产的资金再次放贷，错过了企业转型升级的战略机遇期，这种实体经济的“空心化”是对作为世界工厂之称的中国的巨大伤害。

4.影响经济结构调整。一些大企业利用自己在体制上和财力上的优势，从商业银行获得低成本的资金，然后通过规避法律的影子银行渠道，以较高的利率把资金借给难以融到资金的中小企业、民营企业，从中牟取收益。这种不公平的机制产生的马太效应，使得大型国企愈加盈利，并可能通过自身的金融控制行为，进一步强化其在国民经济中的优势地位，以至于产生更多对中小企业、民营企业的支配行为，这与国家鼓励自主创新，扶持中小民营企业发展，进而推动经济结构调整，逐步推进市场化改革的思路是相悖的。

三、我国影子银行的监管

影子银行在我国有其发展的动力，事实也证明，影子银行在我国发展的规模巨大，且其在表外运行，游离于监管之外，对国民经济的健康发展有重大的影响。若想影子银行真正为国民经济所用，应如何对其进行监管？根据我国的经济实况，本文认为监管有两种思路，一是“类银行化”的监管思路，二是市场自律式监管思路。结合我国影子银行的实际情况，本文认为应该采用“类银行化”的思路，具体建议如下：

（一） 保持影子银行的透明度，及时获取检测信息

影子银行一直游离于监管之外，由于信息披露机制的缺失，影子银行的经营一直处于不透明的状态。因此，必须强化影子银行产品的信息披露，提高透明度，减少误导性的虚假信息，确保投资者对影子银行资金的具体投向、性质与风险有充分了解；将银行表外信贷项目显性化；对资金池、资产池中不同风险、不同类型的产品进行分账管理与分类管理等。而信息披露机制的设计将是未来加强影子银行监管中的一个重要环节，一是明确监管的范围、监管的内容、监管的方式以及监管频率；二是要明确监管的主体，监督影子银行信息披露；三是制定相应的奖励和处罚措施，督促被监管机构自觉披露信息。同时，进一步发挥评级机构的作用，保证外部信息披露的独立性、公正性和透明性。

（二）货币政策工具需要进一步市场化

一是要改变或改革影子银行的整个运作模式，需要加快利率市场化的步伐，很多影子银行办理的业务是利率半市场化造成的；二是需要为投资者提供更多的金融工具，而不仅仅是依赖于理财产品；三是需要改变银行体系的奖惩制度或考核机制，考核机制不改变就会造成激励机制的扭曲，往往造成银行“懒作为”和“滥作为”。

（三）全面推行宏观审慎监管

当前银行活动与资本市场的联系越来越紧密，在这样的背景下，传统的监管机构已经不能有效行使监管的职责，市场中出现了许多监管的灰色地带。影子银行作为一个由多种机构组成的特殊实体，传统监管体制下按机构监管的模式就不再适用。因此，解决的根本之道是以宏观审慎政策为指导，以防范金融体系系统性风险为目标，推动金融监管组织机构的改革，构建适应混业经营发展趋势的新型监管体系。[7]要加强对影子银行的监管，就要从以下几方面入手：一是要改变过去的监管方式，从按机构监管向按功能监管转变，在不同产品、不同机构、不同市场之间实现协调，从而有效解决混业经营下创新产品的监管归属问题。二是要明确监管的主体，各职能部门分工明确，避免出现监管重叠或监管真空地带。三是要扩大监管范围，将场外衍生品交易市场纳入监管范围之内。四是各监管机构之间要实现及时的信息共享，并且相互协作，配合彼此的工作。

（四）建立影子银行系统的监管法规体系

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关键词:资产证券化风险管理次贷危机

1、引言

资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新,但它在分散风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险。自次贷危机爆发以来,对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机,经济界的精英们曾一针见血的指出,这是缘于美国高度发达的“资产证券化”。面对不知道何时才能结束的次贷危机所引发的金融风暴,让我们对房贷资产证券化产生了质疑:是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足,美国次贷证券化的过程中是否做好了相关的风险控制?回答这个问题,重温美国次贷证券化的过程,并对后危机时代中国的资产证券化进行思考,警示我们在追求资产使用率高效化的同时,不能忽视其潜在的风险,无疑是很有必要的。

2、 次贷危机的传导链

次贷危机的全称是次级房贷危机,指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。在美国,房屋按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:优质(prime)、类优(alternative)、次贷(subprime)。次贷是对信用记录比较差(有迟付、破产之类的欠佳信用记录)、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。而次贷经过投资银行的复杂的金融工程“加工”,贷款就变成证券,其中债务抵押债券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次贷为标的的衍生证券可以在全球的金融市场中打包整体或部分出售。

2.1 导致次贷危机发生的原因概述

次贷危机波及全球的原因有很多,国内学者对次贷危机爆发的根源自爆发之初就进行了有益的探寻:中国人民大学的杜厚文、初春莉[1]认为美国房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。而虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,是次贷危机产生的根本原因。建银国际有限公司刘宾[2]认为,在次贷证券化链条中,没有管理好各个环节的道德风险是个很重要的原因。次级按揭贷款是次贷危机的基础,但是经过频繁的包装与证券化,最终的债券、投资者与基础资产隔离的越来越远。CDO的资产组合不同于传统的资产支持证券ABS(asset-backed securities),传统的ABS资产组合中资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、住宅抵押贷款支持证券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益率的分散组合。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。

2.2次贷危机的风险传导机制

为了看清资产证券化在次贷危机中的影响,本文先对导致次贷危机的因素进行一个全面的梳理(如图一)。研究的角度主要是资产证券化的风险与管理。

2.2.1贷款发放机构

从资产证券化的程序可以看到,贷款从发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构(简称SPV)后,这些充当特殊目的载体的信托机构被设计成一道防火墙:一方面,它保护了在贷款机构出现财务困难时,任何债权人也无法对这批剥离出去的证券化贷款提出追索要求,资产被置于贷款人的破产程序之外;另一方面,当这批证券化的资产后来发生违约风险、无法偿付本息时,最终投资者也不得向贷款人追索求偿。正因为资产证券化中的这种“真实销售”的设计,贷款发放机构的受益与它所发放的贷款的风险被隔离开来,使得贷款发放机构的权利与责任不再对等,贷款的信用风险被转移至债券的投资者。尤其在特殊目的机构和证券化的最终投资者对贷款质量信息不对称的情况下,贷款发放机构更有发生逆向选择和道德风险的动机,不去仔细甄别借款人的资信和偿还能力,不顾资信地不断审批次级住房抵押贷款的欲望会自然膨胀。

2.2.2 投资银行

购买了MBS的投资银行,在利益的驱使下又进一步以抵押贷款为支持向保险公司、对冲基金、养老基金出售CDO。在此基础上又进一步发展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,这一类证券化产品已经使投资者距离次级贷款初始借款人太远,结构过于复杂,这一方面导致CDO市场缺乏足够的透明度和流动性,对这些产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者过分依赖于评级机构给出的信用评级结果;另一方面又使得定价和评级所依赖的复杂的数学模型准确性堪疑,出现价格失真,使得这种建立在次级抵押贷款基础上的信用衍生品大楼越来越高,经过多次打包重组后,形成巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。

2.2.3 资信评级机构

资信评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三:一是由于信息不对称,抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息,且抵押贷款被多次分拆、打包、分层,借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中,投资者完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构对借款人信息也不如贷款机构了解得全面和及时,其评级结果不可能及时、准确地反映借款人信用变动情况。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息,在评级方法及准确性方面,不同的评级机构、同一机构不同部门之间存在巨大差异。三是华尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的评级结果是一个重要变量,如果评级方法及结果出现问题,就可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷。导致交易风险爆发,动摇市场的信用基础。

3、风险控制缺失的深层次原因分析

通过以上的分析可以看出,次贷危机的源头在于商业银行和贷款公司的信贷风险控制放松,但是若没有资产证券化和金融创新对风险的放大,即使投行的高杠杆操作也不会产生如此大的破坏力,次贷危机将仅仅是一场信用危机,远不会造成今天这种使美国面临金融系统崩溃、全球陷入经济衰退的危险局面。本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两方面进行探讨:一是原始资金池的信用风险,二是证券化结构设计风险。

3.1原始资金池的信用风险

3.1.1系统性风险

系统性风险也就是宏观经济风险,次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中,包括所有的金融机构、投资者都错误的估计了美国的经济形势,过分乐观地看待美国的房地产市场,同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例,公司对宏观经济风险缺乏准确判断,违约风险准备金计提不足,当房地产转入熊市时,违约就成为系统性风险,最终导致破产的下场。

3.1.2非系统性风险

非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险,是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。由于不同的信用等级享受不同的贷款利率,而次级贷大部分是针对信用低下,收入证明缺失,负债较重的人,其利率比优惠利率高2%到3%,当宏观经济出现逆转时,次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率,因此,美国的次贷资金池存在着非常严重的非系统性风险,即信用风险。

3.2证券化结构设计风险

3.2.1破产隔离风险

美国大部分次贷资产打包出售给了SPV,即“真实销售”,成功地实现了第一层的破产隔离,但是第二层的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润,SPV会自己保留低级别证券,或者对低级别的证券保留赎回权,这些低级别的证券具有很高的风险,很多都没有经过评级机构的信用评级。如此的机构设计导致SPV的破产风险,没有实现SPV的完全破产隔离导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时,就出现了SPV的破产现象。

3.2.2信用级风险

美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先/次级证券安排,在次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权证券。这种设计的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低级证券抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高级证券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。

3.2.3金融衍生品的杠杆风险

资产证券化把原本集中在金融机构的信用风险,分散到了整个资本市场。资产证券化并不能消除风险,只能分散风险。多次证券化和衍生金融工具的使用使得资产证券化的整个过程更加扑朔迷离,证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难,次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果:证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其他风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其他风险的增长,使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。

4、降低资产证券化风险的操作策略

次贷危机的爆发,表明通过资产证券化的方式将次级贷款变为次级抵押贷款债券这一金融创新工具,在推动金融机构业务经营模式发生根本性转变,减少住房贷款机构流动性风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险,使得以信用为基础的资产证券化这一金融衍生工具放大了危机的作用范围,同时对风险管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系统性风险,建立宏观经济预警机制

在资产池的构造上,资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则,先优质后劣质。不宜在起步阶段就选用信用风险大、现金流不稳定的资产,因为非优质资产对现金流重组、信用增级的要求比较高,对资产证券化市场来说可控性较低,不利于风险控制。同时,商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制,控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑,市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时,商业银行应减少贷款的发放。加强内部控制机制,提高贷款的标准,严格审查贷款人的资格,防止借款人违约风险的发生。

4.2加强信贷资产证券化的信息披露

基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品,分析风险,做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度,只有透明、并且完善的信息披露,让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性,让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产,那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。

4.3加强信用评级机构的评级制度

次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性,尤其对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。合理规避风险、防范风险的发生,就不能只看重眼前利益,而应当以长远利益为重,从根本上加强信用评级制度。

4.4加强金融监管

市场不是万能的,监管起着重要作用。就监管而言:(1)在当前以混业经营、分业监管为特征的监管体系下,应进一步加强分业监管基础上的金融合作监管,完善对监管者的再监管,提高金融监管的有效性,进而提高金融市场运行的效率。(2)监管机构应当建立高效协调的快速反应机制,提高风险预判能力,加强与市场的沟通,有效防范和管理风险。(3)不断优化监管规则,加强金融创新监管。适当提高金融创新产品的资金要求,提高结构信贷和证券化产品的资本充足率,有效控制创新产品的非理性扩张。(4)强化功能性监管和统一监管,建立有效的功能性监管体系,对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。(5)注重金融监管的国际合作,加强金融机构跨境监管。以加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。

参考文献:

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[5]崔雪松,卜鹏楼,《从次贷危机看我国资产证券化》[J],《商业现代化》,2009,2

[6]曹红辉,《美国次贷危机考察报告》[Z],中国经济研究报告,2008.08.05

篇9

论文摘要：宽松的政策环境、明确的政策导向以及金融市场、证券市场深入健康发展的客观需要，加快了我国融资融券业务的筹备和发展进程。理论上，该项业务的推出或将有助于打通货币市场与资本市场的资金融通渠道，在银行与证券公司之间建立起安全、健康和通畅的资金联系机制。本文比较分析了国际成熟证券市场融资融券业务的发展状况，阐述了该项新兴业务可能给各参与主体带来的机遇和挑战，并以我国现行的法律法规和市场环境为基础提出了商业银行的应对策略。

一、融资融券业务推出的背景

“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。融资融券业务包含了两层信用关系，一是券商对投资者的融资、融券，二是金融机构对券商的融资、融券。

长期以来，由于没有卖空机制，我国证券市场存在明显的单边市特征，这种制度性缺陷导致市场做空力量缺乏，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，市场供求长期失衡。另外，尽管我国的各级规则及法律都明确禁止信用交易，但券商和投资者基于利益驱动，地下信用交易屡禁不绝。大量地下信用交易的存在不仅增大了证券市场潜在的风险，也给监管机构的监控带来很大困难。我国证券市场的单边市特征和地下金融的现状迫切需要引入信用交易制度，以完善我国证券交易机制，同时，信用交易制度的引入也有助于打通我国货币市场和资本市场之间的资金融通渠道，在银行、证券公司和投资者之间建立起安全、健康、通畅的资金联系。

对于融资融券业务，从监管层到券商都筹备已久，自2006年1月1日起施行的新《证券法》修改了旧证券法中不允许证券公司向客户进行融资融券的规定后，监管层相继了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的通知（征求意见稿）》、《关于调整证券公司净资本计算标准的通知（征求意见稿）》和《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》和《证券公司监督管理条例》。深交所、上交所也相继制定了《融资融券交易试点实施细则》。

这一系列管理条例和指引的出台，对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件，以及证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，也意味着融资融券业务的制度环境日益成熟。在政策面的明确支持鼓励下，多家创新类证券公司相继提出了融资融券业务试点申请，相关的业务、技术筹备工作也在加紧进行中。融资融券业务的推出已指日可待。

二、海外成熟证券市场信用交易模式的比较及我国信用交易模式的选择

（一）海外成熟市场信用交易模式的比较

融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，其证券信用交易模式大致有以下三种典型模式：

一是以美国为代表的典型的市场化融资模式，也被称为分散授信模式。在这种模式下，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金不足时，通过金融市场融通或拆借取得相应的资金；在证券不足时，可直接从保险基金、投资公司或院校投资基金等长期投资者处融得证券。在分散授信模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。

二是以日本为代表的专业化的融资模式，也被称为集中授信模式。在这种模式下，证券信用交易的转融通业务主要由专业化的证券金融公司负责。证券金融公司在证券信用交易中居于垄断地位，证券公司向投资者融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金或股票不足，可以向证券金融公司融通。而证券金融公司可通过短期资金市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。这种集中授信模式有明确的层级性，包含“客户——证券公司——证券金融公司——大藏省”四个层级，职能分工明确，便于监管。

三是以中国台湾地区为代表的双轨制专业化模式。台湾地区证券信用交易最初承袭了日本的集中信用模式，其信用交易转融通市场由复华证券金融公司独家垄断，在21世纪80年代后，随着台湾金融自由化风潮兴起及货币、外汇和证券市场的迅速开放，当局放宽了对证券金融公司的设立限制，相继成立了富邦、环华和安泰证券金融公司，共同经营资金证券转融通业务，形成了既有垄断，又相互竞争的市场格局。证券金融公司的股东构成也已从最初的复华证券公司的政府控制，转变成为由多家银行、证券公司及其他投资人组成的多元化投资主体。另外，从证券金融公司的经营范围来看，由于证券公司越来越多地利用货币市场的融资工具进行融资，其对证券金融公司转融通业务的信赖性逐步下降，台湾当局进一步放宽了证券金融公司的业务经营范围，允许其直接为个人投资者提供融资融券业务。这种双轨制的授信模式提高了市场化程度和运行效率，同时降低了运作成本，但相比集中授信模式来说，监管层的集中调控力度也相对较弱。

通过对美国、日本、中国台湾地区信用交易模式的考察和比较，可以发现，证券信用交易完全是为了适应市场的需要而产生的，因而信用交易的模式选择在很大程度上取决于其经济发展状况，金融市场尤其是证券市场的发育程度、社会信用水平、券商银行等金融机构的风险意识和内部控制的水平，以及社会文化习惯等因素。

（二）我国信用交易模式的选择

关于我国的融资融券信用交易采用何种模式，业界一直争论颇多，证监会在《证券公司融资融券业务试点管理办法》中也未明确说明，但在近期颁布的《证券公司监督管理条例》中，对券商开展融资融券业务的资金来源和证券来源做了如下规定：“证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券（第五十一条）。”“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定（第五十六条）。”

从上述两条规定可以看出，在目前情况下，我国银行和证券公司之间还是不能直接发生资金融通关系，而是必须通过专门设立的证券金融公司，作为外界信用导入的桥梁集中统一向各证券公司提供信用。在信用交易体系中，第一层面为证券公司向客户提供融资融券的信用；当其自有资金或借券来源不足时，转向证券金融公司融通，此为第二层面；最后，证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷，公开市场拆借或进行公开市场操作来获得其所需的资金和证券，从而使证券市场与外界的货币市场有机地联系起来。这种信用交易制度，有利于主管部门统一、集中地调控证券市场的资金流入量和流出量。

关于证券金融公司的组建原则和经营范围，目前还无法从公开的资料中得到相应的信息，但从日本和中国台湾地区授信机制的发展历程和现状来看，由政府出资设立单一垄断的证券金融公司无法适应在金融自由化和创新大背景下的证券市场的发展，在信用交易的转融通市场，必须形成既有明确分工，又相互竞争的市场化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促进业务发展。

三、融资融券相关业务规则解读

（一）融资融券业务参与主体资格认定

1.证券公司申请融资融券业务应具备的条件

证券公司申请融资融券业务应具备的条件主要有：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类证券公司；财务状况良好，最近两年各项风险控制指标持续符合规定，最近6个月净资本均在12亿元以上；客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可，并已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等。

从上述规定可以看出，财务状况良好、内部管理规范，净资本水平居于前列的创新试点类券商将优先获得融资融券业务资格。

2.客户参与融资融券业务应具备的条件

客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券。

证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况，证券投资经验及风险偏好。对于未按照要求提供有关情况，在证券公司从事证券交易不足半年，交易结算资金未纳入第三方存管，证券投资经验不足，缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

（二）融资融券相关机制

1.现金账户和信用账户分别设立证券公司经营融资融券业务，应以自己的名义，在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。同时，应在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用担保资金账户。

证券公司为客户办理融资融券业务，应为其开立信用证券账户和信用资金账户，实现现金交易账户和保证金交易账户的分立，以便于清算和信用监控机构随时掌握证券信用状况。

2.可用于融资融券交易的证券资格认定

作为融资买入和融券卖出的标的证券须为经交易所认可的，符合《上海（深圳）交易所融资融券交易试点实施规则》规定的股票、证券投资基金、债券和其他证券。交易所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，选取并确定标的证券名单并向市场公布。

3.对市场信用额度的管理

投资者融资买入证券，融资保证金比例不低于50%，融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。客户维持担保比例不低于130%。

券商向客户收取的保证金可以标的证券及交易所认可的其他证券充抵，在计算保证金金额时，以证券市值或净值按一定折算率进行折算，其中，股票的折算率最高不超过70%，交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；国债折算率不超过95%；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。

4.对证券机构信用额度的管理

证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应符合以下风险控制指标标准：对单个客户的融资和融券规模不得超过净资本的5%，接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20%，分别按对客户融资和融券业务规模的10%计算风险准备。

证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹售的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券。自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。

5.对单只股票的信用额度管理

单只标的证券的融资或融券余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出交易，并向市场公布。

该标的证券的融资余额降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入或融券卖出，并向市场公布。

四、融资融券业务对市场及参与各方的影响分析

（一）融资融券业务的市场效应

1.融资融券交易对于增加股市流动性，活跃交易具有明显作用。据有关资料显示，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易的规模占证券交易金融的比重却达到16%-20%。而台湾地区证券融资融券交易的规模则占到总交易量的40%以上。

而在我国现阶段推出融资融券业务，受多种因素制约，预计短期内信用交易规模与成熟市场相比会有一定的差距。现阶段我国信用规模的主要限制因素有：一是参与融资融券业务的主体资格受限，目前仅限于在符合条件的创新类券商中开展，而创新类券商在经纪业务市场所占的交易量份额仅为50%；二是可用于融资买入和融券卖出的券种有限，仅限于符合交易所规定的券种；三是券商的转融通渠道尚未有效打通，目前证券金融公司设立的政策还有待进一步明确，券商开展融资融券业务仅限于自有资金和自有证券，业务规模受限。

2.融资买空与融券卖空交易对市场波动性水平均没有显著影响。海通证券研究人员在对中国台湾地区融资融券的市场冲击进行研究①后发现，证券市场中引入信用交易机制后，融资买空与融券卖空交易并未加剧证券市场的整体波动性水平。在信用交易机制引入的同时，若辅之以证券监管部门的适当监管措施（如限制信用交易的开户年限、交易金额、股票种类、保证金比率、融资融券利息等），信用交易并不会对市场整体波动性水平产生显著影响。

3.融资及融券保证金率的调整，会对融资融券交易额产生显著的影响，并进而影响市场整体流动性水平。因此，融资融券业务推出后，保证金率的调整将成为监管层对证券市场进行调控的一项有力工具加以运用和实施。

（二）融资融券业务将催生证券金融公司这一新兴金融机构

在目前金融分业经营模式下，证券公司开展融资融券业务所需的资金和证券，仍不能直接从商业银行或证券持有人处直接融得，而必须经过证券金融公司进行转融通。融资融券业务的开展将催生证券金融公司这一新兴金融机构，并成为金融分业经营模式下，连接资本市场和货币市场的桥梁。

对海外市场信用交易模式的利弊分析表明，由政府出资设立单一垄断的证券金融公司无法适应在金融自由化和创新大背景下的证券市场的发展，在信用交易的转融通市场，必须形成既有明确分工，又相互竞争的市场化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促进业务发展。

因此，未来即将在信用交易市场占有重要地位的证券金融公司，将有可能由各家商业银行、证券公司和其他投资主体共同投资组建，监管层在证券金融公司的组建问题上，可能会对参与投资的主体资格进行严格界定和审查，同时，本着审慎监管的原则，控制证券金融公司的总体数量，根据证券市场发展需要，逐步批准符合规定条件的证券金融公司从事信用转融通业务。

另外，由于目前融资融券仅限于在创新类券商范围内发展，这一规定将使其他综合类和经纪类券商的经纪业务市场份额面临进一步的萎缩，因此，未来融资融券的政策走向，应以市场公平竞争为原则，通过制度设计，也允许非创新类券商参与融资融券业务。具体来说，可以放开证券金融公司的经营范围，允许其向非创新类券商的经纪客户提供融资融券服务，同时，非创新类券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取一定的佣金收入。

考虑到我国证券市场的现状和融资融券业务推进的状况，未来证券金融公司的组建和业务开展可能会采取如下的分阶段逐步开放的路径：第一步，由符合监管层要求的商业银行、券商、保险公司及其他投资主体参与组建3-5家证券金融公司，业务范围限制在为有融资融券资格的券商提供信用转融通服务；第二步，允许证券金融公司向所有券商和机构投资者提供融资融券服务；第三步，允许没有融资融券业务资格的券商证券金融公司与投资者的信用融通业务，券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取手续费收入。

（三）融资融券业务对市场各参与主体的影响

1.对证券公司的影响

（1）有利于为证券公司提供新的盈利模式，促进经营模式转型。

证券公司通过为客户提供融资融券交易，可以从中获取利息收入和手续费收入，提高资产利用效率。另外，信用交易可以使投资者进行双向交易，改变原来证券经纪业务只在牛市中赚钱，而在熊市中交易量稀薄，收入急剧减少的情况，使证券经纪业务收入能够保持一个相对稳定的水平。

（2）证券金融公司的设立将增加券商的融资渠道。

目前证券金融公司的资金来源渠道除了增资扩股和发行金融债券外，仅限于银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等有限的融资手段，证券金融公司的设立使得证券公司可以通过转融通交易从证券金融公司中融得资金和证券，拓宽融资渠道。

（3）获得融资融券业务资格的券商的市场占有率将进一步扩大，形成强者恒强的局面。

目前允许从事融资融券交易的券商仅限于符合证监会规定条件的创新类券商。根据中国银行业协会数据显示，2007年，全国证券市场股票、基金、权证、债券的总交易额为986454.3亿元，而其中，22家创新类券商的交易总额达到493492.1亿元，占市场交易总额的50%。融资融券业务推出后，将引发有信用交易需求的客户向有业务经营资格的券商转移，经纪业务将进一步向创新类券商集中，以经纪业务为主要业务的经纪类券商和综合类券商的经纪业务市场空间将进一步被压缩，形成强者恒强的局面。

2.对投资者的影响

（1）融资融券业务推出将为投资者提供合法的资金融通渠道。

根据我国《商业银行法》的规定，禁止银行资金违规流入股市，这一规定，人为割断了商业银行与证券市场的资金借贷联系。投资者需要融资，只能通过地下信用交易，如透支、“三方协议存款”、改变银行贷款用途等方式来实现。地下信用交易的大量存在，一是增加了银行和券商的信用风险，二是银行、券商和投资者的权益不能得到法律保护，三是监管层每一次对违规资金入市的查处都会带来股市的振荡。融资融券业务的推出将为投资者提供合法的资金证券融通渠道，同时，保证金交易规则的设定也能使券商的信用风险得到有效的控制。

（2）为投资者提供多样化的投资机会和风险回避手段，但信用交易的引入也有可能在放大交易能力的同时放大风险。

在没有证券信用交易制度下，投资者只能做多才能获得投资收益。在熊市中，投资者除了暂时退出市场外，没有任何风险回避的手段。证券信用交易使投资者既能做多，也能做空，不但多了一个投资选择以赢利的机会，而且在遭遇熊市时，投资者可以做空以回避风险。

融资融券业务的推出可使投资者获得超过自有资金一定额度的资金或股票从事交易，利用较少的资本来获取较大的利润，但信用交易的本身在放大收益的同时也放大了风险。

3.对商业银行的影响

（1）增加银行的资金存管和清算业务。

《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户，这在一定程度上将增加银行的资金存管和清算业务。

（2）资金转融通业务将为银行提供新的业务机会和利润增长点。

商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务，获得稳定的投资回报，另外，与证券金融公司之间的资金融通业务，也为商业银行的资金运用提供了风险可控，收益可观的渠道，并实现资产和负债的合理匹配。

五、商业银行的应对措施

面对融资融券业务推出对金融市场格局产生的重大变化，作为市场参与主体的商业银行，应早做规划，积极应对，争取在市场格局的变动中，进一步开拓新的业务领域，寻找和发现新的业务创新机会和利润增长点。

（一）密切关注有关证券金融公司组建的政策动态，积极寻求介入机会

证券金融公司的产生将成为商业银行与证券公司之间资金融通的主要渠道，因此，将对同业业务的市场格局产生重大影响，对此，商业银行应当予以密切关注。

1.参与证券金融公司的组建。从日本和中国台湾地区的证券金融公司的组建模式来看，商业银行均参与其中，并起着举足轻重的作用。未来我国证券金融公司的组建将离不开商业银行的参与，因此，商业银行应加强对证券金融公司组建的政策动态的研究和跟踪，积极寻求可介入的机会。

2.调整资金运用策略，应对同业拆借市场格局变动。证券金融公司的产生将会对现有的同业拆借格局产生一定的影响，银行资金可通过证券金融公司融入证券公司，未来同业拆借市场上的一部分券商授信业务将有可能转由证券金融公司来完成。为此，商业银行应适时在资金运用安排上做相应的调整。

（二）积极应对融资融券业务开展带来的第三方存管业务格局变化

投资者与券商开展融资融券交易，必须在该券商开户并交易半年以上，且只能和一家券商开展融资融券交易。而融资融券试点券商仅限于符合规定的创新类券商，因此融资融券推出后，有信用交易需求的客户必然会将证券账户转移到有业务资格的券商处，这将引发证券经纪业务进一步向大型创新类券商集中，无业务资格的中小型券商将无法避免此类客户的流失。

由证券账户的迁移所带来的第三方存管账户的迁移将对商业银行的资金来源产生影响，对此，商业银行应引起重视，加强对有信用交易需求的第三方存管客户的营销，避免市场格局变动引发的客户和资金流失。

（三）在理财产品设计中引入信用交易机制，提高理财资金的收益水平

融资融券业务开展后，提供信用交易的机构能为新股发行上市提供融资支持，使机构和一般投资人获得所需要的资金，从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。

而目前商业银行理财系列产品中直接投资于证券市场的理财产品主要是与信托公司合作的新股申购信托理财产品，在融资融券业务推出后，可以尝试在新股申购时引入信用交易机制，以所认购的新股作为担保品进行融资，以扩大新股申购的资金规模，提高理财资金的收益水平。

参考文献：

[1]陈建瑜.我国开展证券融资融券交易问题研究,深圳证券交易所综合研究所研究报告[Z].2004.

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[3]巴曙松等.证券公司融资渠道的比较研究[J].杭州师范学院学报(社会科学版).2003,(2).

篇10

【关键词】杠杆收购，发展现状，对策分析

一、杠杆收购在我国的发展现状

2006年位于海外的日本东京私人投资集团太平洋同盟团体PAG运用杠杆收购以1.244亿美元收购了江苏昆山好孩子集团约70%的股份，这是中国大陆首宗杠杆收购交易，开启杠杆收购在我国的运用。德隆集团采取以抵押现金流融资办法实行对新疆屯河、湘火炬、沈阳合金等上市公司的收购。2010年3月，中国车企第一宗海外收购交易吉利收购沃尔沃发生。然而这些并购与西方发达国家的杠杆收购相比还不算成熟，算不上是完全意义的杠杆收购，但毕竟说明杠杆收购在我国已经迈出了惊人的一步，但还有待进一步的完善提高。

二、我国实施杠杆收购是企业适应市场经济发展的现实需要

我国上市公司的股权结构具有一定的特殊性，自身在发展过程中导致了并购方在公司控制过程中容易出现管理者和经营者职权不明的局面，同时会造成公司在交易过程中交易费用和控制成本过高的问题。在大多数国有公司中普遍存在着所有者缺位、内部人士控制严重、监督成本过高等问题，公司管理层自身不是公司的控股股东，如果监督力度不够，管理者不会为公司实现价值最大化，而是实现管理者自身利益最大化。

通过杠杆收购，可以有效地控制企业成本过高的问题。由于企业成本问题在我国各类企业自身发展过程中都不同程度的存在，造成了社会大量资源配置的无效率，无疑大大加重了企业的财政负担，造成整个社会的利益蒙受巨大损失。杠杆收购可以有效地降低成本主要表现在以下几个方面：通过杠杆形成的企业产权结构比较集中稳定，监督更为有效；杠杆收购使企业管理者同时又是企业所有者，从而激励公司管理者对公司管理工作的积极性和创造性，迫使他们从公司长远利益出发谋求公司整体利益的利润增长点。因而对于我国目前存在大量资源配置无效率的企业来说急需通过杠杆收购来改变这种配置格局，提高各种资源的利用效率无疑具有重要现实意义"

三、我国实施杠杆收购的可行性分析

（一）我国总体上具备了进行杠杆收购的市场经济环境。随着国有企业的迅速发展必然迎来了市场竞争的日趋激烈，加上国有企业自身资源配置的有限性加上资本金融市场竞争的日趋激烈，许多国有企业的发展多元化经营模式的扩张陷入了资金不足的困境，因而必须对国有企业的发展战略、资源的利用进行重组整合，这时的选择战略之一就是进行杠杆收购。这样，为在我国有步骤有计划的实施杠杆收购提供了大量的实践机会。

（二）并购等职业人员阶层逐步形成。我国在改革开放的过程中，已逐步形成了企业家资质认证、各种人员的资格认证等，并且门槛逐步提高，这就为杠杆收购提供了大量的专业技术力量。

（三）近年来，我国城乡居民的储蓄率节节攀升，各类银行的存款规模不断加大，大量的银行存款无处贷放，还有人们手头也有大量闲置资金，应有计划、有步骤地使其发挥这些资金的能量在社会主要市场经济中作用。另外，目前国内金融业竞争激烈，大量的上市企业、民营企业由于受到资金不足的限制而不能快速发展壮大。商业银行和各种非银行金融机构也都在积极寻求各种新的利润增长点，因而杠杆收购为其提供了一种双赢的局面。

（四）投资机构发展逐步完善。近年来，随着社会主义市场经济制度的逐步完善，我国的各类投资银行、保险公司、证券公司及各种货币基金组织等金融机构进来发展十分活跃，其规模也在不断发展壮大，这就为杠杆收购的顺利融资提供了多种可靠的渠道来源。

四、开展杠杆收购存在的问题及其对策

（一）开展杠杆收购存在的问题

我国目前企业发展过程主要还是以粗放型为主，资源的消耗浪费严重，产出效率较低。杠杆收购对于解决国有企业资金不足而又急于扩张的企业来说具有巨大的应用前景。然而我国在运用杠杆收购这种金融工具的过程中也存在许多问题，使其应用的可操作性大打折扣，主要表现在：

1、首先并购法制环境受到限制。目前，国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时，对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款规范。我国《公司法》第161条对于公司发行债券资格条件进行了严格限制，并且投资公司的对外进行投资的比例也进行了限制。这样对于杠杆收购企业来说，通过直接购买目标公司的股权来进行收购变得更加困难。而购买目标公司的资产不仅操作流程较为复杂并且交易成本也相对较高。

2、杠杆收购融资困难。融资方式多样、渠道通畅与否，将影响到杠杆收购能否顺利实现。杠杆收购方要通过大量负债融资实现并购交易，而在当前各种投资机构重视其资金安全和风险防范，投资银行的融资渠道比较单一的情况下，并购方要通过大量贷款进行收购还要进一步拓宽范围。由于我国并购融资方式单一，并且《公司法》对于企业发行债券的资格进行了严格的限制，很多企业不具备规定《公司法》的条件。再就是杠杆收购过程中除了运用银行贷款外，使得我国企业的融资结构呈现出以股权性融资为主，债务性融资占有比重较低，并购融资创新工具较少等的不合理现象，从而加大了企业融资成本。

3、我国投资银行业等各类金融中介机构发展相对滞后。目前我国的各类投资银行主体大多是以各种投资中介、信托投资公司以及各种证券公司为主，与国外发达的投资机构相比，这些公司不仅规模小业务量有限，而且公司参与并购程序的过程不明确，投资银行发展滞后已构成制约杠杆收购成功的难点，其远远不能担负起投资银行应担当的角色。从杠杆收购中目标收购的选择到参与融资过程的谈判，甚至在收购后的整合阶段都离不开投资机构的直接参与。

4、公司目前信息披露机制尚不健全。杠杆收购需要专业的市场分析专员和投资银行家等的共同参与，是一种高度市场化的企业兼并行为。杠杆收购的过程对于目标公司、并购方自身定价评估等信息需要准确的数据资料，以防对投资方产生欺诈行为。目前中国的信息披露法律管制措施不完善，大量的公司存在提供虚假资料情形，市场竞争缺乏公开公正公平意识。

（二）杠杆收购的发展建议如下：

1、首先在法制方面， 经济法律法规政策应该及时更新并适应不断发展的经济环境。首先，应该专门制定关于企业并购方面的专项法律法规，为杠杆收购的运作提供具体的法律依据；其次，适当修订现行法律法规，放松目前杠杆收购的法律法规限制。例如，国家可以考虑对《公司法》进行相应的修订，适当放宽公司对外投资比例的限制，使收购方能以购买部分股权的方式进行杠杆收购交易，降低杠杆收购的交易成本， 拓宽资金来源，保证收购集团的收购活动顺利开展，以推动企业资本营运，从而带动杠杆收购的顺利进行。

2、在并购方融资困难、发行债券资格条件高等方面，国家有关部门应该鼓励投资金融机构主动参与并购市场交易活动中来，进一步活跃市场经济的发展。为投资机构寻求新的利润增长途径，开辟多元化的融资渠道，在保证自身资金实力的前提下为并购方提供大量贷款。另一方面，国家有关部门应当适当放宽并购公司发行债券资格条件的限制，这样既可以使得并购方在减少大量的利息支付的同时，又可以为投资机构提供大量的融资机会，有利于实现整个社会资源的有效配置，提高社会福利。

3、加强对杠杆收购行业专业人员的培训。杠杆收购是一项高度要求的的市场经营行为，需要法律顾问、银行投资分析师、企业管理人员等多方人员的共同参与。每一个具体环节的失误就会造成较大的后果，而我国在此经验不足，所以必须加强专业人员素质培训，提高杠杆收购的可行性和科学性。

4、对于杠杆收购的具体操作问题，应建立健全杠杆收购的相关法律法规体系，做到有法可依，同时加强杠杆收购交易中法律保护措施，充分发挥产权交易市场的引导作用，使产权交易行为朝着规范化、科学化的方向发展。

5、充分学习国外杠杆收购中先进管理经验。我国资本金融市场的发展程度与西方发达国家在运做的各个方面仍有很大差距，很多先进思想和金融工具从认知到加以应用都还有很长的过程，我们应该革新观念，尽量避免用老观点分析新问题，努力缩短同西方发达国家差距的过程。

杠杆交易在我国方兴未艾，随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将与国际上的行业巨擘展开竞争，降低成本追求效益就要求企业充分发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个跳板，使其能够通过最小的资本运作达到最快的企业扩张的目的，是具有高风险高收益的商业活动，它使人们相信凭借出色的管理能力与商业眼光，小企业也可以追求大梦想，有大作为。正如阿基米德说的：“如果给我一个支点，我可以撑起整个地球”。

参考文献：

[1]王满，宋爱云.杠杆收购在PAG收购好孩子中的应用[J].财务与会计，2011.06：20～22.