投资组合理论论文范文

导语：如何才能写好一篇投资组合理论论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一个企业从创业发展开始，到其退出行业市场，一般都遵循五个阶段的发展轨迹，创业企业要根据企业所处的不同阶段来进行阶段性的组合投资，以减少投资风险。具体为：

（1）种子期：此时，创业企业尚没有产品面世，也就没有相应的营销模式，团队建设方面也很薄弱，是投资风险最大的时期。

（2）起步期：起步期企业己建成，开发出来的产品尚处于试销其，故而投资风险仅次于种子期。

（3）扩张期：企业在扩张期不断成长，产品营销模式已建成，并占据了一定的市场份额，团队建设运行良好，投资风险也就相对减少了。

（4）成熟前期：此时企业在投资的各方面都运行的十分成熟，市场营销模式成功建立起来，企业管理和团队建设也运转良好，风险此时最小。

（5）重建期：此时的企业面临着企业破产或是投资重建，在原有的一定的企业规模上可以对重建投资进行慎重考虑。综上所述，在企业进行创业投资的各个阶段中，投资的风险都是不一样的，处于投资期前期的风险较大，后期较小；所以，创业企业要积极利用投资组合理论去减少企业在投资的不同阶段的风险。

二、我国创业投资财务运作过程现状分析

（一）创业企业规模较小

企业要进行创业，在零基础的程度上发展，就必须经历一个由小到大的过程。目前，我国的创业企业从规模层面上看，就体现了这一特点，普遍规模较小，资本不充足，融资渠道较窄，资本来源少。比如在我国，大多数创业企业的资本主要来源于国外风投，国内政府组织或是一些金融机构的贷款等，比一些发达国家，如美国的融资渠道窄的多。这种现状主要是由于政府对于创业企业资本结构的限制过多造成的，这样就使得企业的发展受到了限制。

（二）针对创业服务的中间媒介不发达

要进行创业投资，必须有中间媒介等服务机构为企业进行谋划，以帮助创业企业运用各种投融资工具进行引资，协调投资机构和创业企业的沟通，从而加强合作，保证创业企业的正常运行和发展。目前，我国中介机构虽然已经形成一定的规模，并对企业的创业与发展起到了一定的作用，但是这种中介服务体系尚不完善，中介服务市场也不规范，阻碍了创业服务中介媒体系统的发展。

（三）缺乏创业的专业人才

对于创业的投资机构而言，要进行一笔成功的创业投资，需要的不仅仅是资金，更重要的是专业化的人才来帮助投资机构对其所投资的企业进行运作，这种人才是掌握经济与管理学科专业知识的复合型人才。但是目前我国高校针对专业人才的培养方案并不有利于复合型人才的培养，而国内一些企业的领导层对人力资源管理这一块也并不重视，这就导致了专业人才流失严重，从而也影响了创业企业的持续发展。

（四）投资体系中的退出部分不健全

投资机构进行的投资活动是一个资金循环的过程，包括项目资金的筹措、投入、撤出以及再次投资等过程；而一个投资机构关注的重点不是创业企业的成长或是发展状况，而是其投入的资金能否顺利回收，然后获得预期的投资收益。这样，就显得退出环节特别重要。而目前，我国针对创业的投资机构并没有建立完善的退出机制，也没有确定一个合理的时机帮助投资机构收回投资金，比如虽然目前我国有了创业板，但是创业企业的上市依旧十分困难，这就使得投资机构对创业企业的投资很难收回。

三、国外创业融投资模式介绍启示

（一）国外创业融投的主要模式

（1）美国模式。

美国的创业投资模式是以证券市场为中心的发展模式。在美国，传统的联邦体制对一国金融系统的构建有很大的促进作用，而金融体系的构建和发展又是创业投资强有力的保障。美国的银行业一直以来都是将商业银行和投资银行业务分开经营的，这样就使得创业企业不能从商业银行处获取资金，从而避免商业银行持有企业股份，使得创业投资的发展更加产业化和专业化。同时，严格的会计制度和审计制度使得创业企业投资者的利益得到了应有的保障，也增加了投资者对创业市场的信息，这也更加促进了美国模式的建立和发展。

（2）德国模式。

德国模式主要是以银行为中心的创业投资发展模式。在德国，银行和保险公司是创业投资公司资金的重要来源渠道，保证了创业投资的正常进行。但是德国模式也有其不益之处，如由于德国银行业的发达，致使针对创业投资的专门性人才十分缺乏；另外，由于投资项目资金来源有保障，所以投资项目的风险很低，收益也很低，对投资项目的管理也没有有效的措施，最终可能会导致项目的失败。

（3）以色列模式。

以色列模式是以政府组织的大力支持为特点的，这也是以色列创业投资能迅猛发展的原因。以色列政府主导建立了创业投资的引导基金，吸引了海外资本进入本国创业投资市场，这样就促进了本国内部的创业投资市场的大力发展，放大了政府基金的引导作用。但是在实际运作过程中，政府并不直接参与企业投资和经营运作，而是给予创业企业合理的权限，使之能自主进行投资运作。

（二）国外创业投资发展模式对我国创业企业的启示

（1）政府引导，多元化发展。

结合上述三种发展模式来看，我们可以看到政府组织在创业投资中都起到了一定的作用。基于此，我国的创业投资的发展就应该是在政府主导下逐步进行的多元化，全方位的发展。特别是政府资金的投入，不能作为主导，而应该是引导海外资金的进入。例如以色列的政府引导式的发展模式，就是一种很好的借鉴。

（2）构建专业人才培养体系。

人才，特别是熟悉创业投资业务的专门领域的人才是创业投资项目成功的关键因素之一。我国应努力建立专门的创业人才培养体系，形成高素质的专业团队来促进我国创业投资的发展。

（3）完善创业投资的退出机制。

投资是一个资金筹措、引入、退出、再投入的循环过程，那么创业投资的退出机制就是保障投资机构顺利抽回资金，获得预期收益的一个重要环节。我国应该积极引导并建立创业投资的退出机制，保障投资机构在进行创业投资后，能通过多种渠道，如创业板市场，并购、场外交易等方式退出。

四、基于投资组合理论的创业投资财务运作策略

（一）拓宽筹资渠道

一般，投资资本的来源有政府、国内企业、外资、金融机构以及其他来源。其中外资的比例最高，是目前我国创业投资资金的主要来源。

（1）引入社会保险基金。

社保基金引入的成功案例是美国模式，在美国，创业资本的来源渠道很多，创业资本也很发达。但是，目前我国还未将社保引入到创业投资项目中去，所以，政府可以做这方面的尝试，制定相关政策，引导社保基金参与创业投资。

（2）促使商业银行和保险公司积极参与。

目前，我国的创业资本来源主要是外资，但是在国外，发达的金融市场以及金融体系中的银行业和保险业才是创业投资的主要来源。基于此，我国政府要尝试着逐步开放这一领域的投资，改革金融制度，从而拓宽创业资本的来源结构，促使其健康发展。

（3）引导民营资本参与。

我国是一个发展中大国，个人或是机构投资者数量较少，不足以应对日益壮大的创业投资需求。所以，我国应积极鼓励民营资本参与创业投资，积极拓展其发展空间，扩大民营资本的投资规模，从而最终扩展我国创业投资的资金来源结构以及其资金渠道。

（二）努力培养创业投资的专门人才

创业投资项目的进行和开展不仅仅需要资金的引入，更需要专业人才进行项目管理和投资运作。对于创业投资这样一种产业形态而言，不仅需要相关领域的专业化人才，更是需要经济、管理、法律等专业知识的复合型人才，这样培养出来的人才才是我国创业投资市场发展所亟需的。

（1）提高专业人才的教育水平。

我国创业投资市场的人才主要由三类构成：政府部门的相关负责人、社会招聘的各个层次的人才以及金融机构的相关投资负责人。这三种人形成了我国创业投资市场的人才结构，但是这种结构并不稳定，市场发展也不成熟。为了打破现状，我国各高等院校需通过加快改革步伐，并结合市场需求努力培养相应的复合型投资人才，提高相关创业投资人才的教育水平，培养出专业基础扎实，实践能力强的专门人才队伍。

（2）创业投资职业人员需持证上岗。

持证上岗是对人才的一种管理方式，由于目前，在我国专门的创业投资人才储备不多，所以急需建设相关的专门团队来支持创业投资的发展。由此，实行持证上岗这样一种人才选拔和人才管理体制是有利于选择爱岗敬业、严格自律的创业投资领域的专业人才的。

（3）创业投资的专门人才要进行后续培训。

创业投资人才的培养并不是创业投资发展的最终状态，人才培养是为了创业投资的团队建设服务的。目前，很多创业企业不能长久发展，企业达到一定规模后就分裂了。这主要是由于创业企业家对创业投资并没有系统而全面的认识，从而不能将企业带上良性发展的轨道。但是，通过对专业人才的后续培养可以很好的解决这一问题。如让职业人员进行金融、管理、法律等专业知识的再次学习，满足经济发展对投资人才的需要的变化；引进国外先进的投资项目管理经验，加强交流合作，保证人才补给。

（三）创办创业投资信息交流与共享平台

政府可以作为创业企业和投资者之间交流和接触、合作的中间媒介，积极促进双方当事人之间的交流与合作。这样，既可以帮助投资者尽快寻找到合适的创业企业进行投资，同时也可以为需要投资资金的创业企业寻找到合适的资金支持者，解决创业过程中的融资难题。因此，政府要积极帮助需求双方当事人创办信息交流与共享的平台，增加创业投资成功的概率。

（四）完善创业投资管理

创业投资的项目需要专门人才进行专业化运作和有效的管理，按照创业投资合同的规定，创业投资双方当事人要履行自己的义务，如参与企业管理，提供资金支持等，使得创业投资者能顺利收回资金，并获得预期收益。要获得这样的管理结果，那么完善创业投资项目的管理，提高项目管理效率是十分必要的。只有健全和完备的管理体系，才能保证创业投资的有序发展。

（五）发展多元化的退出机制

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关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

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关键词：投资组合理论；新设合并；应用研究；

0 引言

目前，证券投资组合理论在公司并购中的应用很少，而对公司资本结构进行论述的理论只有“加权资本成本”和“每股收益没差别点”，学术界都认为这两个理论都不完善。本文试图弥补目前理论的空白，为公司资本结构的定量分析作出贡献。本文把证券投资组合理论应用在公司并购中，论述了不同偏好（不同的风险和收益的效用曲线）的合并各方如何能够达成共同出资和各自的出资比例，这在实际公司并购行为中有很强的应用价值。在理论上也为公司的新设合并或新的投资项目提供了资本结构是否合理的评判标准。

1 证券投资组合理论的形成和发展

1.1 现资组合理论的产生

1952年，马柯威茨在《金融杂志》上发表的论文《证券组合选择》奠定了证券组合理论的基础，标志了现代证券组合理论的开端。马柯威茨确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值—方差模型，推导出的结果是，投资者应该通过购买多种证券来分散风险。

1.2 现资组合理论的发展

1.2.1 资本资产定价模型（CAPM）

在投资者只关注期望收益率和方差的假设下，马柯威茨的方法是完全精确的。然而这种方法面临的最大问题是其计算量太大，特别是在大规模的市场存在着上千种证券的情况下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特纳和简.莫森，这三位专家分别独立研究出著名的资本资产定价模型，被应用于各种投资决策，例如CAPM的β已经被应用于度量各种风险证券或者风险证券组合的系统风险。然而，遗憾的是CAPM是一个单因子模型，且还严格要求公共因子为有效的均衡市场组合的收益率。鉴于这一点无法检验，罗斯于1976年提出了一个多因素模型，它可以取代单因子模型，这就是套利定价理论（APT），分析和探讨风险资产的收益发生过程。

1.2.2 有效市场理论

Samuelson和法玛于1965年在随机行走模型的基础上，分别从理论和经验两个出发点对资本市场上证券价格的行为做了深入的研究，并提出了有效市场理论。有效市场理论认为，在一个能够正常发挥功能的资本市场，其资本价格的运动过程可以用一个过程来描述，并且它给出了严格的资产价格运动的动力学理论框架，同时也为金融市场如何根据外界消息来进行调整提供了机制。该理论成功地开拓了利用统计学方法，并利用实证进一步检验信息是如何被反映在证券价格之中的一种新途径。

1.2.3 Black-Scholes期权定价模型

B-S定价模型的定价思路是：在假定期权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假设条件的基础上，通过构造一个包括股票和该种股票衍生证券的投资组合，在该组合中两种头寸的收益高度负相关，在一个任意短的时期内，股票头寸的盈利（损失）总是与衍生证券头寸的损失（盈利）相抵消。由于该组合是无风险组合，因此在不存在无风险套利的情况下，该投资组合在一个小的时间间隔内的收益率等于无风险利率，那么将该投资组合在期权到期时的价值按无风险利率贴现就可确定现在时刻的投资组合的价值。

2 公司新设合并阐述

新设合并又称创立合并，是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭的公司合并。在新设合并后，参与合并的各企业均丧失了法人地位，只有新设立的企业具有法人资格。从法律形式上讲，它表现为“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新设立的法人企业，甲、乙公司则丧失其法人资格。如果丙公司以支付现金或其他资产的方式合并甲、乙公司，则甲、乙公司的原所有者无权参与丙公司的经营管理，也无权分享丙公司以后实现的税后利润；但如果丙公司采取向甲、乙公司发行股票以换取原甲、乙公司股票，并将其注销的方式，则甲、乙公司原股东成为丙公司的股东，这些股东与丙公司存在投资与被投资的关系，且可以参与丙公司的管理，分享其实现的税后利润，但一般已丧失对原企业的控制权。1996年上海著名的两家证券公司申银和万国组成申银万国证券公司，就属典型的新设合并。2006年，中国港湾建设（集团）总公司和中国路桥（集团）总公司合并组成中国交通建设集团（中交集团），涉及资产700亿左右，被称作是当年资金容量最大的重组。一年后中交集团整体重组改制并独家发起设立的中交股份在香港联合交易所主板挂牌上市交易，成为中国第一家实现境外整体上市的特大型国有交通基建企业。新设合并又分为同一控股下的新设合并和非同一控股下的新设合并，一般同一控股下的新设合并会计处理很简单，非同一控股下的会计处理就有点难度，本文主要就非同一控股下的新设合并进行阐述。新设合并对公司来说就是一个新的投资项目，我们把新设合并的各方看作是理性的投资者，各个投资者要求不同，偏好不同，并且把新设合并的公司当做一个投资基金经理，在面对不同的投资者时构建出投资机会集。

3 新设合并中投资组合模型的构建

我们假定两家公司准备新设合并，由于每个公司的机会成本不一样，合并前每个公司所要求的回报率自然要求不一样，分为ri与rj，风险也不同。并购后，新设公司的风险和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）为投资组合的收益率δi2为并购前每个公司的股权Ai的收益率ri的方差；ρij为ri与rj的相关系数（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj为并购后每家公司的出资比例。接下来我们试图找到这个投资组合的关键点，就是“资本市场线”CML上的某个点，这个点就是图1中的M点。这个点能把不同偏好的投资者融合在一起，也代表了并购各方的出资比例，我们用线性规划的数学方法来计算出股权投资者各自的出资比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X为组合权重，

（3）∑是一个n×n 协方差矩阵，元素为：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，为公司目标和投资者目标，这是硬性的约束条件。

根据这些约束条件，计算出来的投资边界就是投资有效集，投资组合点即是下图（图1资本市场线）中的M点就在投资有效集上，是资本市场线和投资有效集的切点。

图1 资本市场线

4 公司最佳资本结构的确定。

我们认为，公司的负债是必然的，这是公司的一个政策。现在公司的负债应该是多少才算合理。我们认为公司的资本总额一定沿着资本市场线在M点的东北方向。我们根据WACC测度这点的具置。

（式3）

式中：D为公司的负债额；E为公司的权益额，也就是投资各方的出资额；rD是公司的负债资本成本；rE是权益资本成本（其中，债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示）；V是总资本；k是指所得税税率。这个公式的作用是使新设合并的公司的资本成本最低。因此通过这个公式我们也把传统的资本结构判定方法和资本市场线为代表组合理论判定方法结合在一起了。

5 实例分析

例：2012年12月31日，A、B两个企业新设合并成立C公司，假定该项合并为非同一控制下的企业合并。A、B公司原来各自对股权的期望收益率和方差分别为15%、8%和0.9、0.4，相关系数为0.3，所得税率为5%，市场预期收益率的方差为δ2为0.6%，负债资本成本率为6%，权益资本成本率12%%。经具有相关资质的资产评估机构评估及双方股东以评估价格为基础进行讨价还价和协商调整，确定其价值分别为1，700，000元和1，300，000元，并以此作为双方分享C公司股权比例的依据。C 公司发行30万股普通股，票面价值1 元，A、B 公司以前的股东分别占有C 公司16/30 和14/30 的股权。A、B 公司价值与可辨认净资产公允价值的差额体现了各自的商誉。结果如表1：

表1

新起点法下C 公司的会计处理为（未考虑所得税影响）：借：流动资产900000，固定资产2200000，其他资产400000，商誉500000；贷：流动负债300000，长期负债700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，资本公积——股本溢价2700000。

综上所述，试确定C公司的最佳投资比例（风险-收益比例）和最佳资本结构。

解：设A、B公司的投资比重分别为X1、X2，为了计算方便，我们假设该投资组合除了总约束外不受其他约束，将上述数据代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'为投资组合的总体风险；

根据约束条件，求解该规划得到最优风险投资组合点M（0.67，0.33），即最优投资比例是X1=0.67、X2=0.33，此时投资组合的收益是11.56%，收益方差为0.2094%

接着我们将上述数据代入（式3）中，可以求得最佳资本投资结构：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we权益在资本结构中的比例为0.75，即在新设合并公司的投资组合中，权益资本额硬是投资总额的75%；c公司wd负债在资本结构中的比例为0.25，即在新设合并公司的投资组合中，权益资本额是投资总额的25%；值得注意的是，与同一控制下的新设合并不同，C 公司作为一个新的独立主体，不应有留存收益。所以，A、B公司原账面留存收益不是计入C企业的留存收益中，而是按享有C企业的股本溢价比例计入资本公积中。所以该投资组合的加权平均资本成本是10.425%。

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关键词：家庭资产组合；生命周期；金融资产

中图分类号：F830.9 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.77 文章编号：1672-3309（2013）12-176-02

一、引言

尽管对于家庭投资行为调查存在诸多质疑，以家庭为单位进行研究的经济学领域已有了长足发展，也是未来研究的努力方向之一。但以家庭为单位的经典模型并没有进入主流投资组合的研究视角。投资组合研究是与家庭息息相关的，家庭资产反映了居民生活水平，也是衡量国家经济实力的重要依据之一。以家庭为研究单位的投资组合偏好各异，相应的投资模式也有所不同。在这里，我们综述两大类文献，一类是关于资产组合管理的相关文献，另一类是影响资产组合选择分配的因素。

二、资产组合管理的相关文献

（一）资产组合理论文献

传统的资产组合理论是以均值-方差准则为基础的，它不能解释单一的外生变量，如年龄、财富、教育和住房等，不能细致全面的反应家庭微观经济行为。理论局限性使得家庭这样各具特点的经济经营者不能很好地根据做市商、政策及自身条件变化制定相关计划，进行有效的投资组合。Rajamohan，R.R.（2010）发现在印度家庭储蓄占国内储蓄总和的80%，部门投资在实物资产方面具有决定性影响，而对于股票和债券类的金融资产，家庭资产组合则具有重要作用。

新古典主义的需求理论为个人资产配置行为提供了指引，为不同资产的可置换性提供了新的视野。总的说来，大部分微观行为是基于外部因素的影响而不同的。投资行为的基本特征可以用决策者一生效用指数最大化的简单模型来表示。假设个人的生命周期以持有两种资产开始，一种是无风险资产；一种是风险资产。单位风险资产的价格变化呈随机性。为方便起见，往往假设其是遵循几何布朗运动，投资收益是收入的唯一来源。Merton（1971）利用双曲线绝对风险厌恶（HARA）证实了效用功能。该模型描述了决策者对投资回报的满意度，是假定投资者作出投资组合分配，从而得到最大期望值的效用函数。这要求总资产中风险资产和消费是成正比的。这些最优政策理论也称为分离定理，因为消费决策是独立存在的投资决策。只不过它是处于确定性的情况下，结果的假设前提是财富可以无成本地从一个资产转向另一个。

（二）投资组合的实证文献

Yannis（1992）使用1983-1986的SCF数据，检查家庭动态投资组合的组成，分析了家庭资产组合选择的决定因素。认为家庭资产投资组合结构变动是由社会经济特点和劳动力市场状况决定的，同时投资机会信息、风险态度和缺乏流动性的投资机会还有生命周期对于家庭持有资产数量和类型的多样化都有影响。实证结果表明，长远看来家庭进行资产组合选择并未将他们在劳动力市场地位的变化考虑进去。Machicado，Moises（2012）构建资产影响模型检验家庭对于持有有形资产和无形资产的变化行为，尤其侧重性别和居住在玻利维亚高原的种族影响因素。研究发现对于当地主妇受教育程度增长20%，土地持有量上升5%，放牧所得家庭收入随之增长20%。Al-Zu'bi（2011）研究了中东以色列、约旦和土耳其的家庭资产组合选择行为，利用面板单位根和协整检验来检查家庭投资行为的收敛性，财富需求方程以新颖方式来估计样本地区家庭的投资行为。国内外关于家庭投资组合选择的实证文献均很多。

三、家庭资产组合选择的影响因素

家庭资产组合影响因素很多，有的影响因素讨论较多，如年龄、教育、边际税率、健康状况，有的因素受关注较少，如信息获取、阅读习惯等。这里主要综述生命周期、健康和偏好这三个因素的相关研究文献。

（一）投资组合与生命周期模型

Ricciarelli（2011）通过研究货币政策和财政政策对家庭资产组合选择的影响，社会因素、地理因素和其他一些经济变量都会对家庭选取不同金融资产产生影响，其中年龄的影响最为重要。19世纪70年代的相关文献假设最优家庭投资组合不随着年龄改变而改变。美国的经验主义文献将生命周期模型代入了家庭资产组合选择中，Davis，Kubler&Willen（2006）用资产组合选择的生命周期模型分析家庭对股本的需求量，发现当借款利率同股票预期回报率相同时，家庭对股票的需求量是最小的，但是没有研究退休后的时期。大部分文献都是学者们的假设，并没有事实依据。而Poterba&Sanwick（2001）利用美国消费金融调查的横截面数据，发现随着年龄层的不同，家庭对资产的选择方式不同。Bodie&Crane（1997）、Banks&Smith（1999）、Guiso&Jappelli（1999）、Mukhopadhyay（2004）的研究结果都显示年龄对风险资产的持有比例有着重大影响。Azpitarte（2011）选取两个工业化国家西班牙和英国的经济拮据家庭，计量其家庭资产。结果显示这两个国家的家庭，户主年纪45岁以下的家庭更可能出现经济危机现象，当然出现经济危机现象的不仅仅是这种年龄阶段的家庭，但是若没有进行合理的家庭资产组合，尽管户主处于中年时期，仍然是没有积蓄的。年龄对资产组合的影响与财富效应有关，年长者更倾向于持有风险较小的资产组合（Ricciarelli，2011），并且随着年龄的增长，其对于股票长期投资有着反作用（Bodie&Crane，1997）。对于退休后的年长家庭来说，家庭资产是很重要的，这些资产可能被用于退休期间的日常生活消费，用来预防年老时所发生的危机，如疾病和死亡。年长家庭一般不会出卖房产，年轻家庭（退休之前）对房屋出卖更为热衷，年长家庭可能将房屋看作是缓冲器以便在退休后遇到意外时可以很快变现（Venti&Wise；Feinstein&Mcfadden；Skinner）。家庭资产组合的有效管理在不久的将来会在年长家庭中占有至关重要的地位。尽管年长家庭的资产对于金融市场和资本市场都具有很重要的作用，但是关于年长家庭退休后资产组合选择趋势的研究较少。有关于年龄对资产组合产生的影响（Poterba & Samwick，2001；Ameriks & Zeldes，2002）没有引入年长家庭，尤其是退休以后的家庭。也有研究年长家庭房屋股本的选择（Venti & Wise，1989，1990，2002）但没有研究其他资产的选择。Volumes等（2001）和Borsch&Supan（2003）的研究结果显示年长家庭在退休时期汇集充分资产并对资产进行再分配，这一调查结果与早期Guiso（1999）结果类似，后者发现德国、意大利、美国决策者的风险资产比重在50岁时最大，然后开始减少。但也有例外，如荷兰。Coile（2009）研究了退休后的家庭资产组合选择趋势，观察年龄和健康对于资产选择及所占比例的影响。发现退休后家庭会相对减少他们主要住所、交通工具、金融资产、生意和房地产，会增加对固定资产和定期存款。Brunetti（2010）利用意大利银行1995-2006年的调查数据研究年龄、净资产与意大利家庭资产组合选择之间的关系，发现年龄对家庭资产组合选择的影响程度同时与财富量有很大关系，年龄对净资产中风险资产分配的影响曲线是呈驼峰状的，其中年龄对于股票和债券相对需求的关系曲线是呈U形图案的，最低点的年龄是43岁（King & Leape，1984，1987）。综上，年龄成为除了考虑标准风险和回报率之外影响许多年长家庭投资组合的决定因素。

（二）健康对于资产组合选择的影响

很多学者研究了健康对于总资产变化的影响，也有文献解释了健康对于年长家庭资产组合选择的影响。雷晓燕等（2010）发现健康状况是城市居民投资组合选择的一个重要因素，健康状况好坏直接关系到城市居民是否持有生产性资产、金融资产和风险性资产以及持有量多少。对资产分配效应和健康状况是怎样影响整个资产选择的涉及面较有限。Rosen&Wu（2004）研究得到健康状况不好的家庭比一般家庭拥有更少的风险资产。也有学者研究不同性别健康问题引起的家庭资产组合变化。Wu（2003）发现男人遇到健康问题时会得到妻子更多照料而妇女健康遇到问题则会引起更多资产转移，配偶死亡对于总资产的分配更是具有强烈的预示作用（Feinstein&Ho，2001）。

（三）偏好与资产组合选择

新奇的偏好理论由于缺乏经验论证没有被用于金融经济学，同时又由于这种理论的复杂性，如何确定家庭偏好是一个属于行为金融学范畴的困难问题。因为一方面很多家庭不能十分清楚地表达自己的偏好；另一方面简单划分的风险―收益的模式比较模糊，直接请家庭进行资产组合选择不大合适（伍燕然，2002）。Polkovnichenko（2005）利用消费金融调查数据发现，许多家庭倾向于同时投资具有良好多样性的基金和品种较少的股票组合，部分有充实资金的家庭不会对股票进行任何的投资。

参考文献：

[1] 雷晓燕、周月刚.中国家庭的资产组合选择：健康状况与风险偏好[J].金融研究，2010，（01）.

篇5

【关键词】马氏链 模拟退火算法 均值—方差模型

一、引言

证券投资是在证券市场上购买有价证券，以利息、股息或出售赢利等形式取得利润收益的一项经济活动。证券投资者最关心的是投资收益率的高低及投资风险的大小，投资者在选择投资策略时，总希望收益率大而风险小，但二者不可能同时满足。在给定的收益率下，确定投资策略使投资风险最小，是投资者最关心的问题。

现代证券组合理论是关于在收益不确定条件下投资行为的理论，它由Markowitz提出，认为理性的投资者应该具有“非满足性”和“风险回避性”两个特征。

一般认为，证券市场是弱有效的，历史信息已反应在当前价格中，证券未来的价格仅与当前状态有关，而与过去无关。大量的研究也证明了证券价格具有马氏性，因此利用马氏链模型进行研究是合理的。Markowitz模型要求协方差矩阵是正定的，但是这条件在现实中并不具有一般性。模拟退火算法为我们提供了一种数值计算的解决方法。

二、马氏链模型

定理 对时齐马氏链，如果存在正整数d，对任意的i，j∈S，都有pij（d）？叟0，则此链具有遍历性，且有极限分布π=（π1，π2，…，πn）。

将证券价格的状态空间划分为{上涨，稳定，下跌}，用{1，2，3}表示，即状态空间S={1，2，3}。转移概率用一个状态转移到另一状态的频率代替，即p■=■。因此，转移矩阵为：

P=■

建立马氏链模型，首先要判断证券价格是否具有马氏性。设p■=■，统计量Y=2■■n■ln■服从自由度为（n-1）2的x2分布，利用Y统计量对证券价格的马氏性进行假设检验。前人研究证明[1]，原假设被拒绝，即认为证券价格具有马氏性。本文在设计matlab程序时也对证券价格进行了x2检验。

三、模拟退火算法

Markowitz的均值—方差模型如（1）描述，其中X=（X1，X2，…，Xn）是投资组合，Σ是协方差矩阵，R=（R1，R2，…，Rn）T是证券的收益率向量，RP是投资者的期望收益。均值—方差模型的经济学意义在于使用方差衡量投资风险，投资者可预先确定一个期望收益，通过该模型确定在每种证券上的投资比例，使证券组合的投资风险最小。不同的期望收益会存在不同的投资组合，使得方差最小。

minσ■=XΣX■s.t. XR=RP■X■=1X■？叟0（i=1，2，…，n） （1）

由于算法最终解有可能并不是最优解，本文参考前人的研究成果[2]，在设计matlab程序时增加了一个停时器，其作用是将退火过程中的最优解记录下来，并最终输出最优解。本文取初始温度T0=200，最终温度e=0.0001，降温系数是at=0.99，Tk+1=at*Tk，每一温度下的迭代次数L=500。在初始状态的选取上，使用Monte Carlo方法求得一个较好的初始解。

模型（1）中证券不允许卖空，这与中国的市场现状是符合的。由于要求证券组合的和为1，所以要对新解进行归一化处理，保证其和为1。相邻状态的产生规则是产生一个0和1间的随机数，新解X'=X+scale*[rand（1）-0.5]，scale是自领域适应因子[3]，初值scale0=1，下降系数与降温系数一样，scalek+1=at*scalek，与温度下降类似，它在迭代开始时较大，在结束时较小。优化函数为J（X）=XΣXT-（XR-RP）2，最优证券投资组合就是使得目标函数J（X）最小且满足相应约束条件的X。

当出现新解的某个分量小于0或大于1时，本文采用的方法是用旧解中相应位置的分量去代替。

四、实证分析

本文选取平安银行2011年12月30日至2013年3月25日共304个交易日收盘价数据进行实证分析，实际有效数据为290天[4]。通过matlab计算，发现平安银行的价格具有马氏性，这与已有的研究成果相一致，因此可以使用马氏链模型去进行研究。计算可得转移矩阵，如（2）所示：

P=■ （2）

转移矩阵表明无论平安银行当前股价处于什么状态，未来上涨或下降的概率都接近0.5，股价维持不变的可能性非常低，符合市场实际情况。由定理知，转移矩阵同时表明该马氏链是遍历的，且存在极限分布limP，如（3）所示。

limP=■ （3）

极限分布表明平安银行下跌的概率约为45%，上涨概率约为52%，股价维持不变的可能性非常小，因此，对平安银行股价未来的趋势判断是上涨。同样地，可以对其他证券进行类似操作。接下来，选取十只上涨概率较大，即未来表现较好的证券作为投资组合的证券，通过马氏链模型的筛选，分别为保利地产、格力电器、贵州茅台、农业银行、上汽集团、万科A、招商银行、中国建筑、中国平安、中信证券，选取2012年11月14日到2013年3月29日共90个有效交易日的收益率数据进行模拟退火算法的实证研究[4]。

证券的收益率Ri用历史收益率数据序列{ri}的期望值去代替，因为收益率围绕均值上下波动，用期望值去近似代替收益率是合理的，即Ri=E（ri）。取期望收益率RP等于日无风险利率0.000086，因为如果证券投资组合的收益率小于无风险利率，投资者可以直接投资短期国债而无需承担风险。表一是用Monte Carlo方法得到的初始解，表二是用模拟退火算法求得的最优解，其风险比初始风险要低，同时收益率也比初始值要低，这符合经济学原理，风险和收益是正相关的。最优解的优化函数值小于初始解的优化函数值，这表明在相同的收益率下，最优解要比初始解的证券投资组合风险要小。

五、结论

在证券市场具有马氏性这一条件下，利用马氏链模型选取十只未来预期表现较好的证券，再利用模拟退火算法，避开了均值—方差模型当中协方差是正定的要求，得到最优证券投资组合，结果令人满意。

参考文献

[1]王新蕾，肖东荣等.股指马氏性的检验和预测[J].统计与决策，195：21-22，2005.

[2]庞峰.模拟退火算法原理及算法在优化问题上的应用[D]. 硕士学位论文，吉林大学，6-7，2006.

[3]肖思和，鲁红英等.模拟退火算法在求解投资组合优化问题中的应用研究[J].四川理工学院学报（自然科学版），23（1）：116-118，2010.

篇6

关键词：金融工程；实验教学；实验考核

中图分类号：G642.0 文献标志码：A文章编号：1674-9324（2013）32-0240-02

一、引言

《金融工程》在金融学中是一门综合性、理论性与应用性较强的课程，涉及金融产品定价、金融风险管理、金融产品创新等内容，课程所包含的思想、理论与方法是金融学专业学生应具备的基本素质之一。教师在课程教学中必须遵从实事求是、一切从实际出发的指导思想，注重定性分析与定量分析的紧密结合，金融工程理论与我国金融工程现状的有机结合。在教学中，《金融工程》既要与相关的专业课程内容紧密衔接，又要避免无谓的重复。《金融工程》的实验教学内容丰富，任课教师需要根据理论教学的重点安排相应的实验内容。

高等教育更加强调创新人才的培养。笔者认为，创新人才培养的关键应是创新思维的培养，学生动手动脑能力的培养。《金融工程》是一门实践性很强的课程，通过实验教学环节，教师应当从实验内容和考核方面给学生创造一个轻松开放式的环境，挖掘学生学以致用的能力。

二、实验教学工具与内容安排

实验教学是理论教学的自然延伸，而《金融工程》本科阶段的教学并不像研究生课程注重对数理过程的推导和理论思想深层次的理解，更多时候需要借助实验环节加以强化，进而达到理解基本概念、基本原理和基本方法的目的。

《金融工程》实验课程是金融学专业本科生的一门必修课，其主要任务是培养学生熟悉和掌握基本金融工具和衍生金融工具的计算和分析方法，同时运用所学的知识做出可行的投资组合，使学生学会运用基本的金融工具和衍生金融工具。本文《金融工程》实验教学基于Excel软件，通过模拟仿真计算、作图，要求学生掌握基本金融工具和衍生金融工具定价的基本思想。同时，能够客观地计算和分析其构造的投资组合表现，为今后的实际投资和风险防范打下坚实的基础。

1.实验教学的辅助工具。学生在先前的课程学习中接触过Eviews、SPSS和Excel等软件，考虑到Excel的易于学习、操作简便且功能强大（不少学生在毕业论文设计中运用Excel完成实证内容，但有相当一部分学生只用到了其简单的数据计算和表格处理功能），实验教学中笔者选用Excel作为实验软件。Excel的数据处理、计算、图表绘制、模拟运算表、规划求解和单变量求解功能为实验的顺利进行发挥了巨大的作用。实验教学中以验证性和模拟性实验为主，以课堂讲解的理论知识为前提，通过模拟、求解等方法，加强学生对理论知识的掌握。此类实验不需要事先搜集数据，实验的前提条件可以根据需要做出假设，总体难度不大，能够培养学生分析问题和解决问题的能力，从而提高他们的自信。也让学生体会到，在科学研究中将自己的观点通过表格和图表等形式呈现，这种定量的分析比定性分析更为直观和有说服力。例如，在计算债券久期（duration）的实验中，通过学生的独立上机操作，首先运用久期的定义自行编辑公式，计算债券的久期及修正久期；接下来利用Excel的久期函数直接计算久期；然后把久期作为债券价格相对贴现率的弹性估算久期，让学生理解久期作为债券价格变化关于市场利率变化的敏感性的度量，刻画了债券价格在短期利率变化较小时的局部特征；最后，构造一个关于资产和负债的投资组合，使资产和负债的久期相匹配，达到规避利率风险的目的。通过上机实验，让学生充分理解久期在风险管理方面的应用。

2.实验教学的内容安排。根据实验软件的特点，选取了与《金融工程》理论教学内容相关的实验内容。如债券久期和修正久期的计算、资产与负债的风险免疫策略、投资组合的期望收益与方差、马柯维茨投资组合理论中的机会集和有效集、期权的投资组合策略、期权平价关系的验证、期权二叉树定价模型和Black-Scholes期权定价模型的应用。在理论教学完成后，应尽快安排相关联的实验教学。在每次上实验课之前，教师要将实验内容、安排告知学生，让学生提前熟悉实验内容。在实验课上，教师尽量不进行示范性的演练，只负责解决学生在实验中遇到的具体问题，让学生借助书本知识和实验指南完成全部的内容，充分发挥学生的主体作用。本轮实验教学中，强调的是金融理论知识在Excel中的实现过程，实验内容是《金融工程》课程中最为基础的部分，但这并不应是实验的最终目的。作为金融学专业的核心课程，学生应通过学习和实验环节，领悟无套利定价、投资组合理论、金融风险管理等基本思想，将理论性的知识转化为解决现实问题的能力，也为进一步深入地学习金融理论打下基础。

三、实验教学效果的评价

实验效果的评价是实验教学的重要组成部分，公正客观的评价能够有效地调动学生在实验教学中的积极主动性和主观能动性。除了在实验课堂上对学生进行考核，课程设计也是不可或缺的内容。

1.实验考核。教师可以根据实验过程中可能出现的问题进行提问，考察学生对知识的掌握程度。同时，注意在实验课上，学生之间的讨论，并适时地加入提出看法或更深一层次的问题，并鼓励和引导学生发问。此外，学生的提问、提交的实验报告也作为学生在实验环节的考核指标。

2.课程设计。传统的实验教学环节帮助学生学习理论知识，是一种依葫芦画瓢的培养模式，无法体现学生学习的创造性和主动性。课程设计旨在考察学生对本门课程的综述运用能力，能够发掘学生发现问题、分析问题和解决问题的潜力。教师应以启发性、开放式的题目为要求，让学生根据自己的兴趣，挑选与经济形势紧密联系的内容展开研究。最终成果可以是调查报告、新的实验设计思路、对现有理论知识进行完善的科技论文等。通过课程设计，增进学生与老师的交流，让老师了解学生对课程理论知识掌握及运用的能力，也让学生体会到理论知识与实践结合的重要性。

四、结束语

传统教学把教学重点放在理论层面，看似一条教育教学的捷径，却因为忽视实践，使得《金融工程》专业的学生在毕业后的工作中无所适从。教师应该改变重理论轻实践的观念，增加实验教学在总学时的比重，从实验教学反馈到理论教学，提高学生的自学能力，培养学生的应用能力，挖掘学生的创新能力。

为什么我们的学校总是培养不出杰出人才？“钱学森之问”是关于中国教育事业发展的一道艰深命题。教师是人才培养质量的关键角色，教师要把理论教学的内容简要基础化，在实验环节中发挥学生的主观能动性，课程设计命题开放式。少一些条条框框的束缚，重点培养学生对《金融工程》乃至金融事业的喜爱。学生有了这份兴趣，就不愁有学不会的东西。最后一点也是很重要的一点，就是要加强考核方法的改革，突出应用能力和创新能力的考核。

参考文献：

[1]卿春，卢荟羽.经管类专业开放型实验教学的探索与实践[J].教育文化论坛.2011，（5）：109-111.

[2]范家琛.经济学专业实践教学体系的构建与实施研究[J].中国轻工教育.2011，（5）：76-78.

[3]刘善存.Excel在金融模型分析中的应用[M].北京：人民邮电出版社，2004.

篇7

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

1 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

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1文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。

2行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4股票投资策略

4.1具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

篇9

一、金融风险管理理论

1、金融风险的概念

金融风险管理是指各种各样的经济主体在筹集和运营资金融资本的过程中，通过对各种金融风险的认识、分析和衡量，以最低成本即经济效益最大化的方法来实现在获得最大安全保障的前提下收获最大收益的一种金融管理方法。金融风险是每一个消费者和投资者都需要面临的一个重大问题，是解决经济主体生存和发展的关键问题，要想减少和回避金融风险就必须要对金融风险的含义和种类有一个十分清楚的认识。我们从金融风险的概念可以看出，金融风险不等同于经济损失，它既存在经济损失的可能，也存在获得超额收益的可能，因此我们要考虑它的双面因素。

2、金融风险管理的目标

金融风险管理的目标总体说来就是在保障经营活动和筹集资金的顺利进行的前提下，处置和控制发生的金融风险，防止和减少金融风险发生所带来的损失。从细处划分，金融风险管理的目标有两个方面：一个是金融风险管理的基本目标，即安全性。对于金融机构而言，其经营活动是在负债经营的前提下进行的，因此必须在确保资金安全的条件下，才能通过运作、经营实现金融主体的收益，这是确保企业生存和发展的基本前提。第二个是金融风险管理的最终目标，即收益性。金融机构作为市场环境下的经营主体其天然属性即是追求利润的最大化，所以说盈利是其追求的主要目标，而安全目标是收益目标实现的前提，没有安全性，收益便是一纸空谈；收益目标是安全目标采取的归宿，若没有收益，安全目标也就失去了其实施的意义。

3、金融风险管理的一般程序

金融风险识别。是指对还没有发生的存在的或潜在的各种金融风险进行系统的全方面的归类并进行分析研究，其主要解决的问题有哪些风险需要考虑，引起金融风险的原因、类型、性质及后果。

金融风险衡量。是指对可能发生金本文由收集整理融风险的概率或损失的程度和范围进行衡量和估计，它主要解决的问题是该金融风险影响究竟有多大，会带来什么样程度的损失。这就要求我们合理地运用数理统计和概率论的方法，在借助电子计算先进设备的前提下，对已经发生大量损失的严重程度和频率，进行科学全面的风险定量分析，以准确地衡量出风险，并选择合适的方式处理风险，实现用最小的资源获得最好的金融风险管理效果的目的。

金融风险控制对策。金融风险控制对策首先是控制法，即在损失发生前力图控制与消除损失的手段，其主要内容是避免风险和损失控制，避免风险主要是采取暂停或者终止某类活动或改变活动的方式和性质的做法。因为其在金融风险管理方法中属于最消极、最简单的一种，所以一般较少采取这种方式来处置金融风险问题。损失控制是指对于金融主体不愿意转移也不愿意放弃的金融风险，缩小其损失幅度、压低其损失频率的各种控制方法。因其是金融风险控制工具中最为主动积极的一种，所以是金融主体采用的比较常见的一种金融风险处理方式；其次是财务法，即指筹集资金用以支付风险损失的方法，其主要内容是自留风险和风险转移。自留风险是指当某项金融风险由于可以获利而需要冒险或无法避免时，就必须要保留和承担这种风险，由金融主体自行筹集或设立资金来进行补偿。风险转移是指金融主体将其面临的金融风险所可能导致的损失有意识地转移给另一金融主体的一种金融风险管理方法。由于其发生条件是一种动态的投机性的金融风险，因此不在保险理赔范围之内，所以金融风险转移的主要方式是非保险型金融风险转移。

二、金融风险管理技术的变迁与发展

1、现代金融风险管理的传统技术

马克维茨（1952）的关于资产组合选择的论文为现代金融风险分析模式奠定了基础。马克维茨认为，一个非常理性的投资者应该根据其金融投资组合的方差和均值来分析可供选择的各种投资组合。其提供的场景还存在另外两种假设可能，一个是收益呈正态分布；二是资本市场的完美性。基于消费者的选择是由两个参数引导（方差和均值），所以投资组合的选择也可以由这两个参数来表示。虽然两个参数表示法对于充分分散化的投资组合的计算是行之有效的，但其并不适用于单个证券。单个证券的风险只能在其所属的投资组合的环境中，通过它在投资组合整体的方差和均值中所占有的比例来进行评估。极其特别的单项投资风险应该根据投资组合的收益率与其自身的收益率的协方差来衡量。

2、市场风险管理

20世纪70年代以前，金融风险管理技术与方法主要是利率风险的缺口管理理论和方法。风险因子的变动幅度和风险暴露的大小决定了金融风险导致损失的大小，暴露的风险大小取决于头寸和期限。头寸越小，期限越短，则风险越小；反之则风险越大。所以如果能使负债的头寸和资产合理的匹配在一起就可以使负债和资产的净头寸暴露出来，这样就可以规避风险，因此就产生了利率风险的缺口管理技术与理论方法。

3、市场风险和信用风险双管齐下的金融风险管理技术和方法

20世纪70年代到80年代，根据金融市场发展所衍生出的金融工具以及金融工程的技术发展逐渐演变出来市场风险管理的新方法，为衡量资本收益的变准差提供了新的价值衡量标准。而信用风险管理是由于80年代的债务金融危机影响而产生的，这就使得大多数商业银行开始偏重于信用风险管理，这就促成了市场风险和信用风险在理论与技术上的相结合，进而构成了当前金融风险管理的基本内容。

4、金融风险管理量化和模型化的技术发展

20世纪90年代至今，摩根公司为适应市场风险管理模型，综合度量市场风险，首次开发出了在险价值即var方法。var方法及相关模型是结合数据统计分析技术、资产定价理论和市场风险的历史数据，在正常的市场条件和给定的置信度的条件下评估任何一种金融资产在一定的时期内所可能遭受损失的最大值。其根本原理在于根据资产组合价值变化的统计分布找出相匹配的置信水平分位数，即var值。

var方法不仅仅可以用来作为管理资产及其组合风险和金融机构评估的工具，也可以作为金融监管部门进行金融风险监控和评估的手段。基于var方法的基本原理，信用风险管理业可以运用和开发var模式。只要运用合适的信用资产评估模型和信用资产收益波动模型，确定出信用资产的价值在不同信用风险状态下的概率分布图，在确定的的置信水平上敲定出该资产的信用风险值，就可以将var方法引进到信用风险的管理中来。

5、我国金融风险管理理论的最新进展——全面金融风险管理理论

全面金融风险管理需要在金融风险的评估、识别和控制下实现两方面要求：第一，要求金融风险管理系统全面的考虑风险的价格、概率和偏好3种因素，进而实现金融风险管理在主体偏好和客观计量的最优平衡。第二，trm要求金融机构根据自己的整体目标对不同的风险管理方式、内部各风险管理部门进行整合。全面的金融风险管理最终的目标是实现金融机构的战略目标即价值最大化。基于对不同的风险管理方式和不同的风险因素的影响进行整合的目的，金融机构的高级管理人员进行承担应该金融风险的管理职责，为此我们应该设立独立的金融风险管理部门直接对高级管理人员负责，进而在组织结构上能够保障全面金融风险管理的实现。

三、推进我国全面金融风险管理理论，积极应对金融产业全球化挑战

1、认真研究国际经济对我国经济金融发展的影响

当前世界经济正在加速全球经济一体化发展，我国的金融体系发展不可能独善其身，其对现有世界经济的依存度越来越高，要通过全新的思维来解读世界政治经济形势，深入探索国际经济重大事件的形成与发展，研究其对我国金融主体所产生的影响。

2、转变经济增长方式

要建立起现代的企业制度，推行科学的金融管理体系，增加国有企业的市场竞争力，提高劳动者自身的素质，才能够彻底的摆脱原有的计划经济体制的束缚，实现由外延扩张向内涵集约的经济增长方式的转变。在金融风险管理体系中，要充分的发挥市场对于经济主体供求关系的调节作用。

3、加强对商业银行的风险管理

间接融资是我国企业融资的一种主要方式，这决定了对商业银行加强风险管理的重要性。首先，要使商业银行成为真正的自担风险、自主经营、自我发展、自负盈亏的独立市场竞争主体。其次，要加强商业银行的自主创新意识，促使其适应市场需求的变化，掌握竞争的主动权，领导市场潮流，增强抗风险能力。最后，要妥善的处理好安全性、效益性、流动性三者之间的关系，寻找出金融发展的最佳平衡点。

4、加强政府对金融的监管

我国现有的金融市场十分不成熟，很容易受到市场不法投机力量的冲击影响，这就要求必须完善我国的金融监管工作。要想实现更好的金融监管就必须要完善金融方面的立法，建立起一套有法可依的金融监管体系，使金融执法纳入正轨。规范我国境内投资者的经营行为，严厉查处金融市场中的违规经营。为了维护公平的竞争秩序，坚决将害群之马逐出金融市场，进而保障我国境内投资者的利益，确保金融机构的安全运营，使我国的金融市场能够在一个稳定和健康的环境中快速发展。

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[关键词]行为金融学；标准金融学；有限理性；认知偏差；非有效市场

[中图分类号] F830.9［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461(2011)08-0008-05

行为金融学（Behavioral Finance）一直被认为是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题（李心丹，2005）[1]。伴随着金融市场上各种异常现象的出现以及心理学等相关科学的发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准金融学无法解释金融市场的大量异象，于是出现带着心理行为特征的行为金融学。

一、 行为金融学的渊源和发展

（一）由标准金融学到行为金融学的起源和发展

1.标准金融学的起源和发展

20世纪50年代，金融学开始起源。1952年，Markowitz最为著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了现代资产组合理论(MPT)，这标志着标准金融学的诞生。Markowitz因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”，并荣获诺贝尔经济学奖。1964年, William Sharpe在他的老师Markowitz的研究基础上，提出单因素模型，购建了著名的资本资产定价模型（CAPM），也因此获得诺贝尔经济学奖。1976年，Stephen Ross发展了无套利原理，将资产定价和金融市场上没有免费午餐这样的简单命题紧密联系起来，建立了富有影响力的套利定价理论（APT）。1970年，Fama提出有效市场假说（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期权定价模型（OPT），标准金融学逐渐发展成为一门具有统一分析框架的逻辑更加严密的学科体系。

2. 行为金融学的起源和发展

由于金融学研究的核心内容是“市场是否有效”，即资本和资产的配置效率。20世纪80年代，一些金融学家对金融市场的大量实证研究，开始越来越多地发现了许多标准金融学无法解释的异象，学者们将心理学应用于对投资者的行为分析，并因此涌现了大量实证文献，而逐渐成为越来越有活力的行为金融学派。这一领域国外称之为Behavioral Finance，国内文献称“行为金融学”或“行为经济学”。1999年克拉克奖的得主Matthew Rabin和2002年诺贝尔奖的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是这个领域的代表人物，这些最为著名的奖项授予行为金融这个领域的专家，正是进一步说明了主流经济学对行为金融学这个领域的充分肯定。

这段时期的两篇代表论文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]发表的论文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行为金融学的专著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行为金融的学术专著。另外，还有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是较为全面的行为金融专著。

（二） 行为金融学的概念和定位

美国芝加哥大学Thayer教授提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。行为金融学研究的是人的非理因素，包括投资者信念、异质性研究及投资者判断偏差等。

饶育蕾（2003）[7]认为，行为金融学是基于心理学的实验结果，来进行分析投资者的各种心理特征，并在此类分析结果的基础上研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的一门学科。投资者是非理性或有限理性的人，非理导致了市场的非有效性，进而使资产价格偏离其基本价值。

李心丹（2005） [1]认为，行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市场过度反应了吗？》进而引发起行为金融研究的复兴[8]。此后，行为金融的研究不断有了突破性的进展，其原因有这样四点：①经济学开始回归经济行为主体，金融学顺应转向微观金融研究；②大量异象产生和心理学证明了标准金融学的缺陷；③对研究方法论的再思考，行为金融理论在试图找出市场异象背后深藏着的更深层次的经济学解释；④Kahneman和Tversky提出的前景理论在学术研究领域得到了广泛的认可。

（三）行为金融理论与标准金融理论比较

标准金融学认为金融投资过程是一个动态均衡过程，根据一般均衡原理，依据在理性人假设和有效市场假说之下，推导出证券市场的均衡模型。有效市场假说是标准金融理论的核心之一，它反映了标准金融的研究思路和脉络。Shleifer（2000） 认为，有效市场的建立基于三个假设条件上：投资者是理性的；即使投资者是非理性的，由于投资组合和交易的随机性，也能抵消它的影响；部部分投资者的非理，市场可以通过“套利”使价格恢复其理性[4]。

李心丹（2005） [1]将行为金融的研究归纳成三层次：①有限理性个体研究；②群体行为研究；③非有效市场研究。这样，行为金融学的三个研究层次正好和标准金融研究的三个层次形成了对应关系：有限理性和理性人假设的对比关系；随机交易行为与群体行为的对比关系；完全市场假设和非完全市场假设的对比关系。这些对比关系见图1所示。

表1将标准金融学和行为金融学的研究假设和研究主题进行了比较，我们看到行为金融学以人的行为为中心的生命范式代替了标准金融学的机械式的力学范式，同时行为金融学承认标准金融学的范式在一定范围内正确。从研究方法上看，二者的相同之处都是在假设基础上建立模型，并用模型对金融市场的各种现象做出分析和解释；不同之处是行为金融学以心理学的研究成果为基础进行研究。

行为金融学是在标准金融学的基础上发展起来的，它们之间的差异是研究目标各自不同。标准金融学描述的是经济个体的最优决策行为，而行为金融学则是在现实生活中的真实决策行为。

二、行为金融学的研究框架和内容

在过去20多年里行为金融领域的相关研究中的内容主要体现在三个领域：一是资产定价，即行为资产定价，主要考察投资者的非理性投资心理和行为对资产价格的影响。Hersh Shefrin （2007）[9] 对行为资产定价方法的研究进行了详细的综述。二是投资者行为，主要考察投资者的非理性投资行为和策略，并基于心理学和社会学对这种行为的原因进行解释。三是行为公司财务，主要考察投资者或者经理人的非理性对公司财务行为的影响。

对于行为金融理论，目前为止仍然没有一个公认的研究体系框架。不同学者在研究过程中提出过各种不同的观点，综合各个学者的观点，笔者将行为金融的研究框架归纳为四个方面：有限理性的认知和行为偏差；前景理论；非有效市场的异象研究；行为资产定价和行为组合理论（见图2）。

（一）有限理性的认知和行为偏差

认知偏差是运用认知心理学原理，将人的判断与认知过程理解为信息加工过程，根据信息处理的特征，从原理上分析认知过程存在的偏差。大量的心理学实验表明，人在认知过程中，会运用一种叫做启发式的认知捷径，也叫经验法则，它包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等，这一过程可能会导致启发式偏差；另一方面，人们所面对问题的背景或表现形式也会对人们的判断带来影响，从而导致框定偏差。这些偏差是导致人有限理性的心理学原因。

人们在金融投资过程中，还有各种心理特征和情绪特征导致投资过程中的行为和决策偏差，如过度自信、反应过度、反应不足、后悔厌恶、损失厌恶、时间偏好、证实偏差、心理账户、羊群行为等。这些情绪特征也是形成投资决策偏差的心理学原因，这些因素解释了金融市场中为什么会存在过度交易、对信息的过度反应和反应不足、反转效应与动量效应、禀赋效应、隔离效应、反馈机制等非理性的行为效应，这也在一定程度上解释了证券市场异象之谜的原因。

（二）前景理论

标准金融学的“理性人假设”的预期效用理论存在公理化假设，而心理实验却表明人们在不确定条件下存在选择偏好，导致预期效用理论在现实中存在反射效应、偏好反转、孤立效应等特征，这使预期效用理论的结论出现问题。经济学家试图通过放松个体决策与偏好的公理化假定，对预期模型进行了修正或改进，但很多修正模型仍然不是十分令人满意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理论，也叫期望理论，对个体偏好提供了更合理的解释。前景理论包括价值函数和权重函数等原理，这些可以用两个图来刻画（见图3）。

（三）非有效市场的异象研究

Fama（1970）根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型[10]。然而，由于这个理论是在特定的假设条件下建立起的逻辑推导产物，理论结果还有很多问题，如股票收益的日历效应、规模效应、“黑色星期一”等，所以有效市场假说是有缺陷的，表现在假设缺陷、检验缺陷、套利的有限性等方面的局限。这其实说明了证券市场中长期存在并被广为关注的异常现象，如股票溢价之谜、股票价格的长期偏离、股利之谜、弗里德曼―萨维奇困惑、规模效应、日历效应、账面市值比效应等。Barberis和Thaler（2003）认为投资者的过度自信和代表性认知可以解释波动率之谜[11]。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象做出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。

（四）行为资产定价和行为资产组合理论

资产的定价总是与该资产的风险相联系的。行为金融学认为投资者可分为信息交易者和噪音交易者两类。信息交易者是理性投资者，噪音交易者则会犯一些认知偏差错误。两类交易者相互之间有影响，这些因素共同决定了资产的价格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）将前景理论引入到股票的一般均衡定价模型中。尽管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行为资产定价模型（BAPM），他们将CAPM中的β值扩大，但由于噪音交易者非理性因素难以准确衡量，所以BAPM模型并没有办法被广泛接受。由于行为金融学没有推导出核心的基于行为的资产定价模型，研究只能通过实证说明市场的非有效性，而并不能进行理论描述和表达出非理性金融资产的定价机理。

学者认为，投资者心理偏差是造成异质性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究学者期望在将来行为金融学研究的核心模型时，可能会将基于前景理论、有限套利理论和投资者非理性心理及异质性信念有机结合。另外，行为资产组合理论运用心理账户原理，将投资者对资产的态度分为不同的心理账户，并构建单一账户证券组合选择模型和多重账户证券组合选择模型。

三、行为金融学在中国的研究和展望

（一）行为金融学在中国的研究

1.中国学者在行为金融的国内研究现状

作为一个新兴的资本市场，中国市场近20年中经历了从无到有，从小到大的发展过程。这一过程的发展，为大量学者和市场参与者的研究提供了得天独厚的条件。但是，不可否认由于整体研究水平的限制，目前国内学者的研究更多的是将国外的研究方法与国内数据相结合，进而验证国外研究结论在中国的适用性，而且无论是理论还是实证,开创性的研究并不多见。

20世纪90年代末，我国才刚刚开始研究投资者心理导致的金融市场异象，沈艺峰、吴世农（1999）实证检验了我国股票市场是否存在过度反应，结果表明是市场不存在过度反应[15]。赵学军、王永宏（2001）对中国股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证分析，研究结果充分表明中国股票市场有反转现象，但无惯性现象[16]。彭星辉、汪晓虹（1995）采用调查分析的方法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查，调查和分析结果发现，高反应性个体倾向于较为保守和低风险的投资策略，采取较多的辅助投资活动，而低反应性个体则倾向于选择风险性较高的投资策略[17]。王垒、郑小平、施俊琦和刘力（2003）对中国证券投资者行为和心理特征进行研究，分析表明，中国股市是一个政策市，投资者对投资对象了解的越多，独立性越强，投资获得盈利的可能性才越大[18]。林树、俞乔、汤震宇、周建（2006）通过心理学研究试验，发现较高教育程度个体投资者的“赌徒谬误”效应对股价时间序列的变化均会强于“热手效应”[19]。

李心丹、王冀宁和傅浩（2002）通过国内某证券公司7,894位投资者的个人交易数据进行了过度交易现象研究，实证结果表明，我国的个体投资者确实存在上述认知偏差[20]。李心丹（2005）连续几年对行为金融的深入研究之后，提出了研究体系框架，将行为金融学分成三个层次：①投资者的个体行为研究；②投资者的群体行为研究；③有限套利和非有效市场研究[1]。这一研究体系的初步提出，对后续研究有着重要影响。

饶育蕾在多本《行为金融学》[7][21]著作中除了提出行为金融的研究体系框架外，还对中国机构投资者认知偏差和预测市场能力进行了实证研究，检验我国机构投资者是否理性，即检验我国的机构投资者是否具有启发式、框定依赖等认知偏差，实证研究表明机构投资者存在锚定和框定依赖等认知偏差。饶育蕾实证检验了中国机构投资者情绪指数是否与证券市场未来投资收益率之间具有相关关系，结果表明中国机构投资者不能有效预测市场。

郭文英（2007）[22]通过分析投资者对信息的评价方法，发现概率测度忽略了信息的冲突，包含概率测度的非可加测度则提供了不同投资者对信息评价方式的数学表示，而由于人类模糊思维的影响，模糊测度下的预期更能体现实际的现象，所以基于模糊测度的Choquet期望可以表现投资者的悲观和乐观态度，建立在此基础上的资产组合选取模型更好的反映了投资者的实际决策行为。模糊测度是一种非可加测度，而基于概率测度的模糊测度反映了投资者的主观信念，代表了和投资者信念一样的对事件的可能性评价。因此，用模糊测度表示金融市场的不确定性，能模型化投资者的心理现象，表现投资者对信息的判断，解释已被证实的投资者的悲观和乐观等经济行为。在Choquet预期下，结合行为金融学中关于效用函数的观点，郭文英（2007）首次用能够充分体现投资者的悲观和乐观态度的Choquet积分构造异质性信念下的资产组合选取模型。

2.国外学者对中国现象的行为金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《资产定价的行为方法》的中译本版序中说，对于了解中国市场的运作而言，行为金融是非常重要的。中国的投资者中间存在明显的行为现象。就此而言，中国的投资者看来和西方投资者一样具有相似的特点。比如，最近的研究表明，中国投资者和西方投资者一样都会表现出强烈的处置效应。各国的投资者都不大愿意出售当前价格低于买入价格的股票，而且对表征推断的依赖看来也让中国的投资者受制于外推偏误，这和西方的个人投资者是一样的。但在某些方面，中国的投资者表现出和西方投资者不一样的特征。比如，看起来亚洲投资者要比西方投资者有着更强烈的自信。而且性别差异在中国投资者行为当中不像西方投资者那样突出。在西方，男人看来会比女人交易更多，但是在中国，男人和女人在交易模式上更为相似，一旦控制了注入年龄、交易权利以及证券组合分散化程度这些其他的因素之后，在投资者群体中，女性占据的重要比例比西方更加接近于50%。

投资者基于自身的信念进行交易，不同的信念能够导致获利或损失。投资者为了“生存”需要不断的根据过去的绩效更新自己的信念从而改变资产持有策略。这样，金融市场就可以看成一个投资者信念演化的生态系统。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者动态（Replicator Dynamics）的微分形式，给出投资者行为的模仿者动态概念，该定义是建立在单一群体对称阶段博弈、以及选择动态为收益正性的动态模型[23]。

（二）行为金融在中国的研究展望

中国学者对行为金融学的研究近几年迅速增多，学术期刊上开始较多的出现，但是这仅仅是一个起步，而且研究仍然缺乏一个系统性的研究框架。总体看来，对认知偏差、投资者情绪及基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价问题的研究还很缺乏。这一领域的研究只有试图建立新的基于行为因素的资产定价模型和行为资产组合理论，才能改变行为金融学实证较多、核心理论模型较少、描述性的较多、指导性较差的现状，推动对市场有效性的检验。

长期以来，证券市场的效率问题备受学术界、实务界的关注。它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。而对于这些问题的回答是中国证券市场能否健康、稳定、可持续发展的关键所在，行为金融的研究对解决一些异象问题，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性，有着良好的研究和应用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi

（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）