投资收益率论文范文

导语：如何才能写好一篇投资收益率论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

篇2

内容摘要：收益还原法是收益性房地产估价的最常用、最重要的方法，但由于还原利率的确定较为困难，很难确定其是否准确、是否科学，导致应用受到一定限制。笔者通过分析现行较通行的还原利率确定方法，得到以复合调整法确定还原率的优化方法。

关键词：房地产估价还原率复合调整法

房地产估价是一项复杂的经济活动，要想使评估活动高效、准确、公正，必须注重活动过程的严谨性与科学性。房地产估价收益法，是目前国际上流行的资产评估方法之一，该法是利用资金时间价值原理,将房地产未来收益折现求其现在市值的一种评估方法。但在实际操作中，收益法有一定的难度，集中难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率的准确与否，将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性。因此在运用收益还原法评估房地产的价值时，还原率确定的准确与否对估价结果的准确性具有重要影响。

还原率实质

由于房地产具有位置固定性、不可再生性、个别性、永续性等特性，且具有投资和消费的双重属性，使得使用者在占有某房地产时，房地产不仅能为其提供现时的纯收益，而且还能期待在未来年间源源不断的继续取得。因此可以把购买房地产作为一种投资，房地产价格作为购买若干年房地产收益而投入的资本，房地产价格高低取决于可以获取的预期收益高低，由此产生了房地产估价收益法。收益还原法的基本公式为：

收益价格=年纯收益/还原率(年纯收益相等，且为无限年期的情形)

还原率是一种资本投资收益率，或被称为获利率、报酬率、利润率、盈利率和利率等，是用以将房地产纯收益还原成为房地产价格的比率。还原利率的实质体现为以下几方面：

还原率会随着所投资房地产的地段、用途的不同而不同，随时间的变化而发生变化。

还原利率其值必须为正值。如果还原利率小于零，则表示该宗房地产投资收益亏损，不能取得年纯收益，那么收益还原法的应用将丧失其基础，计算是无意义的。

还原利率其最小值必须高于银行同期定期储蓄利率或国债利率，否则投资收益将不高于将资金存入银行或购买国债，因此不合算。

还原率与投资风险的大小成正比。若预期未来会产生高通货膨胀率，或该收益性房地产未来的年收入存在较大风险，且更具有投机性时，则资本化率就较高，房价就低。反之亦然，即房地产未来收入更具有确定性，或没有明显的通货膨胀率，则资本化率就较低，房价就高。

在采用收益还原法评估房地产价格时估价结果的准确性，取决于估价师对纯收益和还原率的确定，尤其是还原率，它的微小变化都将产生很大的影响。选择一个适当的还原率对估价人员来说更为重要。确定合理的还原率是准确计算房地产价格的关键问题。

还原率求取的常用方法

对确定还原利率有许多观点，例如：市场提取、平均银行利息率、借贷利率、资本投资在有息证券上的利息率、安全利率加风险调整率、资本增值率（机会成本率）、抵押与自由资金组合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上观点各有其特点，其利率的求取各有所侧重。从理论上看，房地产估价人员根据不同的估价项目合理选择，即可以得到满意的结果，但在实际运用中它是建立在估价人员对市场的充分了解基础之上，因此真正做到这一点并不容易。

在还原率的确定过程中，影响因素颇多，主要有自有资本所占比率、外来资本利息、因折旧或功能下降等产生的贬值和收益降低、因通货膨胀带来的房地产增值和收益增加、还贷后自有资金的增加。另外，风险的补偿、免税政策以及房地产类型、位置、年代、租约、结构等也影响还原率，因此房地产还原率的影响因素是很复杂且难以确定的，不能简单的用银行利率代替，这就更加要求估价人员充分运用自己的专业知识和智慧确定一个与房地产市场价格最接近的还原率。

本文将对实践中常用的几种还原率的求取方法及其比较进行系统阐述。

（一）市场提取法

此法适用于房地产市场发育成熟且交易比较活跃、市场租金和交易价格比较容易收集的情况下，该法直观容易理解和被人接受，准确度比较高，一般计算分为有限年期还原率和无限年限还原率。有限年期还原率计算较为复杂，可用逐渐趋近迭代法求取。值得注意的是，运用市场租金（收益）／价格比法求取还原利率时，所选取的市场实例必须是要与待估房地产相类似的实例，即要求是同一供需圈近期发生的，在用途、结构、功能、权益等方面是相同或相似的实例。另外，为了避免偶然性所带来的误差，需要抽取多宗类似的房地产，并求其纯收益与价格之比的算术平均值或加权平均值作为待估房地产的还原率。

这种方法的缺陷是要求市场资料丰富，可比实例众多，并且还需要估价人员对某些特殊交易情况等做出修正后才能应用，计算比较繁琐。而且每个可比实例的建筑条件、经营时期都可能不同。此外，市场上出售的房地产的未来收益年限不可能完全一致，而还原利率又和未来收益年限相关。假如估价对象和可比实例的未来收益年限不相同，则所得到的还原利率实用性不大。而且对于该法，我国许多估价师都认为，既然有市场可比实例，倒不如用市场比较法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又称安全利率加风险调整值法，是评估实务中采用较多的一种方法。其理论基础是投资者为了投资，须获得相应的补偿；其出发点是选择一种近于无风险的投资的收益率，称为安全利率。如国外认为美国国债的利率是接近无风险的，我国则经常使用一年定期银行的存款利率为安全利率。在安全利率之上加各种劣于产生安全利率的调整额，一般加总的因素有额外投资风险、缺乏流动性、管理负担三项，求得投资者要求的回报率再减去预期的收益增长率，便可得出房地产的还原率。

安全利率加风险调整值法的不足之处是：其一，安全利率的选择缺乏一定的准则；其二，在我国存、贷款的利率经常发生变化，这给房地产的价格带来一定的影响；其三，影响投资因素的加数大小的确定带有一定的主观成分，并且房地产市场的实际风险水平大小通常是很难确定的，加上不同地区、不同类型、同一个房地产的不同权益，实际得到的风险利率是有所不同的，因而结果也就存在着差别。

（三）投资收益率排序插入法

投资收益率排序插入法即找出相关投资类型及其收益率，按风险程度进行比较、判断，依据经验判断风险性的高低将各种利率排序分析后获取收益率。如银行一年期存款利率为2.52%，一年期国债的利率为2.72%，企业债券收益为5%，一年期贷款利率为5.85%，投资股票的收益率为12%，考虑投资房地产的风险大于银行一年期贷款而低于投资股票，其收益率应高于一年期贷款利率而低于投资股票的收益率，故可以确定还原率在5.85%－12%之间。

该法从宏观层面来把握房地产与其他投资资产（银行存款、贷款、政府债券、保险、企业债券、股票及有关领域的投资收益率）的收益与风险关系，其前提须确定其他投资资产的收益率，笔者将其归结到各种投资资产的收益与风险问题。在竞争有序的投资市场环境下，投资收益率排序插入法是种可取的方法，但当房地产投机因素增加，出现房地产泡沫的时候应该谨慎地把握还原利率在各类投资收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之间数据的范围还是比较宽的，对估价结果的影响很大，所以此法对估价人员的经验依赖性较大，对于估价人员的素质要求较高，并且对其最终取值也难以作出科学的解释。

（四）收益风险倍数法

收益风险倍数法是在参照投资收益率排序插入法的基础上，对安全利率加调整值法加以改进的方法，即把安全利率加风险调整值法中要求取的风险调整值改变为确定房地产投资与安全投资年回收额的多出倍数。因房地产投资的风险高于国债，在投资收益率排序上，房地产投资收益率应高于同期国债年利率。其的具体思路是：假设以房地产投资方式购买收益性房地产的总价额为V，尚可使用年限为n，资本化率为r，年纯收益为a。同时以安全投资方式（购买国债）投资金额为P，期限也为n，年利率为i，连本带息年回收额为A，则有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地产投资的风险、收益均要比国债投资大，如果两种投资额相等，收益期相同，那么房地产投资的年回报额（纯收益）要比国债投资的本息回收额要大。假定房地产投资的年回收额比国债投资的本息回收额高出的倍数为b，则有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

该公式就是收益风险倍数法确定资本化率的基本公式，式中的b称为收益风险倍数。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根据收益风险倍数，确定资本化率r。此法的关键是要确定一个合理的倍数，而倍数的确定则取决于估价人员的经验判断。

（五）复合投资收益率法

此方法是将购买不动产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为还原率，按以下公式计算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—还原率（％）；M—贷款价值比率（％），抵押贷款额占不动产价值的比率；RM—抵押贷款还原率（％），第一年还本息额与抵押贷款额的比率；RE—自有资本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要确定房地产融资的抵押贷款利率、自有资金投资收益率以及它们所占总价值的比例。要使投资收益最大化，抵押贷款占总价值的比例有一个合理值，我国一般在60%～70%之间。这个值不是越高越好，太高会带来债务风险。一旦各个参数都能合理确定，便得到一个客观合理的资本化率。但正如难以确定风险补偿一样，自有资金投资（产权投资）收益率是较难确定的。另外，按此公式若假想贷款价值比例为0，则还原利率将等于自有资本的要求收益率，而这显然不符合实际。

（六）行业基准收益率加物价指数调整法

以这种方法确定房地产的资本化率前提是把房地产作为一种投资来看待。假设以P价格（资金净流出量）投资一房地产，每年可得纯收益（年资金净流入量）为a，并假设每年a不变，可收益年限为n则：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，FNPV为财务净现值，R为折现率。

令FNPV=0，则：

R=FIRR（财务内部收益率）

当FIRR>RC(行业基准收益率)时，FNPV>0，投资房地产可获得超额利润；当FIRRC时，FNPV<0，投资房地产会出现亏本；当FIRR=RC时，FNPV=0，这是市场竞争最可能的结果，这时房地产的价格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地产的资本化率，然后再对RC作物价指数的调整，得出经过物价指数调整后的资本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物价指数变动率）。

此方法简单易行，且有一定的理论依据，比较准确，目前被较多地采用。但该法的缺点是仅求出房地产的一般还原利率，将这种一般的还原利率调整为待估房地产的具体还原利率还需要借助其他的方法。

还原率求取方法的优化

以上六种还原利率的确定方法均是目前较为通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映还原利率的实质，有些则过分依赖于估价人员的经验。笔者总结还原率在实践的确定过程，依据对于还原利率实质的分析，将几种对还原利率有较大影响的因素综合起来，彼此进行必要的复合与修正得出所需要的还原率。具体如下：

（一）第一步，确定基准还原率

选取一年期国债利率作为还原利率的基准，以明确还原利率的收益性；选取行业的平均利润率作为还原利率的一个修正值,体现房地产的投资属性；把国债利率和行业平均利润率两者相加后取其平均值，确定出某一时点(基准点)的还原利率，并将其作为基准还原利率确定下来，公式如下：

基准还原率=（一年期国债利率+行业平均利润率）/2

例：一年期国债利率为2.72%，房地产行业的利润率为12.2%，则基准还原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于这两项都有官方认可或行业统计的现成数据支持，所以估价人员一般比较容易确定基准还原率的值。

（二）第二步，进行价格指数修正

查询该房产所在地估价时点的房地产价格指数，与基准点的价格指数相比较，得到估价时点与基准点之间的物价变动情况(以百分数表示)，以其值作为价格调整系数，得到估价时点的还原利率修正值。

例：基准点与估价时点的房地产价格指数分别为，103.6和126.7，则由第一步结果可得估价时点还原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

这项数据也不依赖于估价人员的经验，可根据权威的房屋销售价格指数与土地交易价格指数的计算获得。

（三）第三步，进行风险调整

估价人员依据土地风险较小、房产风险较大，住宅风险较小、商业用房较大的原则对于待估对象房地产的风险作出判断，从而得出其风险调整值，并确定最终的还原利率。

例：假设风险调整值为0.5%，则最终可推出还原率为8.29%+0.5%=8.79%

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税收筹划论文分析了在现代经济条件下，税收作为企业的客观理财环境之一，如何依法纳税并能动地利用税收杠杆，谋取最大限度的经济利益，成为企业理财的行为规范和基本出发点。一个企业如果没有良好的税收筹划，不能有效地安排税务事项，就谈不上有效的财务管理，也无法达到理想的企业财务目标。对于追求价值最大化的企业来说，如何在税法许可下，实现税负最低或最适宜，也就成为企业税收筹划的重心所在。因此，税收筹划论文深入探讨企业税收筹划的理论依据和筹划思想，就成为迫在眉睫的问题。

一、税收筹划论文税收筹划的含义与特点

税收筹划论文阐述了税收筹划是指在遵守税法和符合立法精神的前提下，利用税收法规所赋予的税收优惠或选择机会，通过对企业投资、经营和理财等活动的事先安排和筹划，尽可能地节约税款，达到税负最轻或最佳，以实现利润最大化的行为。随着市场经济体制的日趋完善，税收筹划必将成为企业生产经营过程中不可缺少的重要组成部分。税收筹划论文提到它具有以下几个显着的特点：

（1）合法性。税收筹划不仅符合税法的规定，而且符合税法立法的意图，这是税收筹划区别于偷税避税的根本点。在合法的前提下进行税收筹划，是对税法立法宗旨的有效贯彻，也体现了税收政策导向的合理有效性。国家在制定税法及有关制度时，对税收筹划行为早有预期，并希望通过税收筹划行为引导全社会的资源有效配置与税收的合理分配，以实现国家宏观政策。因此，提到税收筹划不仅不违法，而且作为纳税人的权利受到国家的保护。

（2）超前性。税收筹划是企业对生产经营、投资活动等的设计和安排。在现实的经济活动中，纳税义务的发生具有滞后性，即由于特定经济事项的发生才使企业负有纳税义务。一旦经营活动实际发生，应纳税款就已确定，再进行筹划已失去现实意义。税收筹划就是要将税收作为影响纳税人最终收益的重要因素，对投资、理财、经营活动做出事先的规划、设计、安排。

（3）整体性。税收筹划的整体性，一方面指税收筹划不能只注重于某一个纳税环节中的个别税种的税负高低，而要着眼于整体税负的轻重；另一方面指总体税负的轻重并不是选择纳税方案的最重要依据，应衡量“节税”与“增税”的综合效果。税收筹划不仅要考虑纳税人现在的财务利益，还要考虑纳税人的长期利益；不仅要考虑纳税人的所得增加，还要考虑纳税人的资本增值；不仅要考虑纳税人的税后财务利益最大化，而且还要使纳税人因此承担的各种风险降到最低。总之，税收筹划只有从纳税人财务计划、企业计划这些整体利益出发，趋利避害、综合决策，才能真正达到目的。

（4）积极性。从宏观经济调节看，税收是调节经营者、消费者行为的一种有效经济杠杆，国家往往根据经营者和消费者的“节约税款，谋取最大利润”的心态，有意通过税收优惠政策，引导和鼓励投资者和消费者采取政策导向行为，借以实现某种特定的经济或社会目的。

（5）目的性。税收筹划的目的是最大限度地减轻企业的税收负担。减轻税收负担一般有两种形式：一是在多种纳税方案中选择税负最低的方案；二在纳税总额大致相同的各方案中，选择纳税时间滞后的方案，这就意味着企业得到一笔无息贷款，通过税负减轻而达到收益最大化的目的。

（6）普遍性。从世界各国的税收体制看，国家为达到某种目的或意图，总要牺牲一定的税收利益，对纳税者施以一定的税收优惠，引导和规范纳税人的经济行为，这就为企业提供了进行税收筹划、寻找低税负、降低税收成本的机会，这种机会是普遍存在的。

二、税收筹划论文阐述了税收筹划的主要方法

1.税收筹划论文阐述了筹资过程中的税收筹划

不论是新设立企业还是企业扩大经营规模，都需要一定量的资金。可以说，筹资是企业进行一系列经济活动的前提和基础。在市场经济条件下，企业可以通过多种渠道进行筹资，如企业内部积累、企业职工入股、向银行借款、企业间相互拆借、向社会发行债券和股票等，而不同筹资渠道的税收负担也不一样。因此，税收筹划论文表明企业在进行筹资决策时，应对不同的筹资组合进行比较、分析，在提高经济效益的前提下，确定一个能达到减少税收目的的筹资组合。

（1）债务资本和权益资本的选择。就举债筹资而言，要考虑举债筹资费用，如发行债券要支付手续费和工本费等，而借款虽不需支付手续费和工本费，但要按借款合同金额的一定比例缴纳印花税，因此税款的缴纳作为筹资费用因素必须考虑。但是利用债务筹资，纳税人不仅可以获得利益收益额，而且负债利息可以在所得税前扣除，与不能作为费用支出只能以税后利润中分配的股利支付相比，负债筹资可以少缴所得税，获得节税收益。这样，企业在确定资本结构时必须考虑对债务筹资的利用。一般而言，如果企业息税前的投资收益率高于负债成本率，负债比重的增加可提高权益资本的收益水平。然而，负债利息必须固定支付的特点又导致了债务筹资可能产生的负效应，如果负债的成本率超过了息税前的投资收益率，权益资本收益会随着负债比例的提高而下降。因此也不是负债越多越好，随着负债比例的提高，企业的财务风险也就随之增大了。

（2）融资租赁的利用。租赁也是企业用以减轻税负的重要筹划方法。通过融资租赁，纳税人不仅可以迅速获得所需的资本，保存举债能力，更主要的是租入的固定资产可以计提折旧，折旧作为成本费用，减少了所得税的征税基数，少纳所得税，而且支付的租金利息还可在所得税前扣除，进一步减少了纳税基数。因此融资租赁的税收抵免作用极其明显。

2.税收筹划论文阐述了投资过程中的税收筹划

税收筹划论文阐述了企业在进行投资预测和决策时，首先要考虑投资预期获得的效益，其次要考虑收益中属于本企业的有多少。对投资者来说，税款是投资收益的抵减项目，应纳税款的多少直接影响到投资收益率，尤其是所得税对投资收益的影响更需决策者的重视。

（1）组织形式的选择。企业在设立时都会涉及组织形式的选择问题，而在高度发达的市场经济条件下，可供企业选择的企业组织形式很多，不同的组织形式税收负担不同。企业可以通过税收筹划，选择税收负担较轻的组织形式。

（2）投资地区的选择。企业需要对投资地税收待遇进行充分考虑，有时国家为了支持某些区域的发展，一定时期内对其实行政策倾斜，如现行对经济特区、经济技术开发区、西部地区等的税收优惠政策。在这些地区投资，有些税种可以少交或不交，这完全符合政府的政策导向和税法的立法意图。

（3）投资行业的选择。为了优化产业结构，国家在税收立法时，也做了相应的规定，以鼓励或限制某些行业的发展。因此，企业投资时选择投资何种行业也可以进行税收筹划，要结合实际情况，予以充分的考虑。

3.税收筹划论文阐述了经营过程中的税收筹划

企业以不同的方式筹集资金，并按照科学的方法投入企业后，其经营活动进入营运周转阶段，这一阶段集中了企业的主要经济活动，筹资、投资的效益通过这个阶段得以实现，而且自始至终包含着税收筹划。企业可以通过合理安排生产经营活动来进行税收筹划。例如，对于享受限期减免所得税优惠的新办企业，获利年度的确定也应作为企业税收筹划的一项内容。由于新办企业产品初创，市场占有率相对较低，获利初期的利润水平也较低，因此，减免所得税给企业带来的利益也相对较小。为了充分享受所得税限期减免的优惠，企业可通过适当控制投产初期产量及增大广告费用等方式，一方面推迟获利年度，另一方面通过提高产品知名度，充分挖掘其潜在的市场占有率，提高获利初期的利润水平，从而获得更大的节税利益。

三、税收筹划论文阐述了进行税收筹划应注意的问题

（1）遵守税法，依“法”筹划。税收筹划的一个显着特点在于合法性。不合法，就没有税收筹划。具体包括3方面的内容：一是以依法纳税为前提。二是以合法节税方式对企业生产经营活动进行安排，作为税收筹划的基本实现形式。三是以贯彻立法精神为宗旨，使税收筹划成为实现政府利用税收杠杆进行宏观调控的必要环节。

（2）税收筹划活动要充分考虑实际税负水平。影响税负实际水平的因素有货币时间价值和通货膨胀。货币时间价值对企业投资绩效及税负水平的最深刻影响，表现在现金流量的内在价值的差异方面。在税收筹划中，企业应提高应收现金的收现速度和有效比重，在不损害企业市场信誉的前提下，尽可能延缓税收支出的时间和速度，控制现金支付的比重。考虑通货膨胀因素会形成应税收益的高估，同时还应注意到通货膨胀也使得企业延缓支付税金，会达到抑减税负的效应。

（3）税收筹划要考虑边际税率。对税收筹划影响较大的税率不是某项税负的平均税率，而是其边际税率。边际税率是对任何税基下一个单位适用税率，也即对每一新增应税所得额适用的税率。在实践中，往往会出现“边际税率越低，税收收入越高，边际税率提高，税收收入反而降低”的怪现象，这反映了边际税率变化对纳税人心理的影响及对经济行为的影响。企业应通过对边际税率的考察，核算税收筹划的边际收益与边际成本，合理开展税收筹划活动。新晨

（4）税收筹划要有全局观。税收筹划要从企业微观经济系统甚至国家宏观经济系统角度全面考虑，细致分析一切影响和制约税收的条件和因素。

（5）税收筹划应注意风险的防范。税收筹划之所以有风险，与经济环境、国家政策及企业自身活动的不断变化有关，尤其是那些立足长期的税收筹划，更是蕴涵着较大的风险性。因此，在税收筹划中，有关人员除了全面学习税收法规之外，密切保持与税务部门的联系与沟通至关重要。

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【关键词】外汇储备金融风险经济增长

一、我国高额外汇储备的负面影响

（一）引起高额机会成本

外汇储备的持有是要付出相应的成本的。外汇储备资产必须具有足够的“流动性”，以确保其日常功能的正常发挥。然而，足够的流动性往往是要以较低的盈利性要求为代价的。外汇储备是一种实际资源的象征，持有外汇储备的机会成本是国内资本生产率减去持有外汇储备的收益率。世界各国的外汇储备既不能存款于国内的银行，也不能投资于国内的有价证券，而只能存款于外国银行或购买外国的国债等有价证券。由于国债等有价证券流动性强、收益性高，所以，世界各国的外汇储备大都投资于外国政府发行的国债等有价证券。所以持有外汇储备，实际上就相当于向储备货币发行国提供低利率的贷款。

（二）造成内资挤出效应

改革开放以来，随着我国全方位地对外开放，这种经济发展模式以出口导向为主，其核心是依靠国际市场。其实像我国这样一个发展中的大国，在经济发展的某个特定时期或某些特定的区域，采取这种发展模式效果应该是显著的，但是如果将其作为整个国民经济的长期发展战略，恐怕是不可取的。这种发展模式的一个弊端就是，为求得眼前的经济增长，把出口放在战略高度，结果必然导致巨额贸易顺差，并积累成超额外汇储备，其实质是本国的资源大规模地净输出；另一方面，外汇储备大增，导致外汇占款过多，而引起基础货币投放过多，在实行信贷规模控制的条件下，这势必会减少商业银行的信贷放款。

（三）给人民币带来继续升值压力

外汇储备规模的迅速增长，加大了人民币升值的压力。外汇储备越多，国内外对人民币升值的预期越高；人民币升值的预期提高，又加大了外资流入，使外汇储备进一步增加，更增加了人民币升值的压力。可见，外汇储备快速增长给央行汇率政策的实施带来严重麻烦。另外，从结构上看，我国外汇储备大部分是美元和美国国债，蕴藏着巨大的汇率风险。美元每下跌10%，中国就将蒙受几百亿美元的损失，2004年美元的狂跌至今让人心有余悸。虽然近时期伴随着美元的升值，我国外汇储备的美元和美元资产在升值，但从长远看，美国的“双逆差”难以支撑美元强势，美元仍有下跌趋势，因此大量储备美元还是具有一定风险。

二、我国外汇储备持续增长的主要原因

（一）国民经济发展

我国经济的快速发展是我国外汇储备激增的最根本原因。改革开放以来，我国经济保持高速增长，1994年一2007年GDP平均增长率为9.24%，这种高速发展在很大程度上是由“外贸拉动”和“外资拉动”，而经济的快速发展又推动了我国外贸的发展。

（二）我国相关制度的影响

较严格的外汇管理体制和相对平稳的汇率。我国的外汇管理措施较为严格，对进出口商实行的是强制结售汇制度，企业外汇通过国有商业银行的渠道进入了央行，使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到了政府手中。因此，我国外汇储备中包含大量的企业外汇，这与西方国家外汇储备仅含官方储备是不同的。在前述因素导致外汇供大于求的压力下，为了稳定汇率，人民银行不得不将多余的外汇买进，结果导致外汇储备快速增加。

（三）投机性资本的大量涌入

对人民币未来必然升值的预期导致大量投机性资本流入中国，尤其是2001年以后投机性资本流入中国增长非常快。投机性资本流入，也是近期外汇储备高速增长的重要原因。投资者出于套利的目的会投入更多的投机资本，从而导致投机性资本大量流入我国，导致外汇储备的“虚高”。

四、消化我国高额外汇储备的主要对策

（一）提高外汇储备的运营效率

按照Fitch Ratings （惠誉国际评级） 的测算，2006年中国外部资产收益率仅为3.6%，其中外汇储备的比重高达69%，由此推算外储的投资收益率处于一个较低的水平，而此次通过发行特别国债置换出一部分外汇储备交由SIC来进行商业化经营，无疑会提高外储的投资收益率。如果按照SIC年收益率10%来推算，外储的投资收益率将提高至5.35%左右。

（二）“藏汇于民”政策的落实

改革我国的外汇管理体制，割断外汇储备与货币供给之间的内在联系，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。我国房地产投资过热和房价上涨在很大程度上是资金拉动，而这部分资金有很大一部分来自于外汇占款，如果我们改革外汇管理体制，变“结售汇制”为“企业留存制”，就能使中国人民银行从外汇市场“做市商”角色中解放出来，成为外汇市场上独立的第三方和监控方，进而割断了外汇储备与货币供给之间的内在关系，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

（三）维护股市的健康发展

对于储备货币，最大的风险就是利率风险和汇率风险，只有建立合理的币种结构，有效避免风险，才能保证储备资产的安全稳定，从而在安全的基础上盈利。为了将外汇储备的利率风险和汇率风险降到最低，我国应根据各个币种的利率和汇率变动情况选择时机调整和优化外汇储备的结构。

（四）实现外汇储备多元化可以带来一系列的好处

首先，可以摆脱对单一货币的过分依赖，减少或避免了因美元汇率剧烈波动而导致的外汇储备价值不稳定的风险，并促进各储备货币发行国加强国际金融的合作与协调；其次，使各国选择储备货币的余地扩大，增加了各国调整储备币种的灵活性、进行国际支付的便利性以及实施本国货币政策的自由度，从而避免因采取强制性紧缩政策纠正国际收支不平衡而对本国经济产生不利影响因此，积极的外汇储备管理显得特别重要。

参考文献：

[1]苏多永，张祖国.高额外汇储备对我国房地产市场的影响.2008（6）.

[2]李晓伟.浅论中国外汇储备过多的问题.东北财经大学硕士学位论文，2007.

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论文关键词：年金投资管理；原则；途径；建议

企业年金即企业补充养老保险，2000年在国务院颁布的《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》中，将其更名为企业年金。企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，按照自愿、量力的原则，自主建立的补充养老保险制度。企业年金是多层次养老保险体系重要组成部分，是企业补充养老保险的延续和发展 。我国从1991年开始建立企业年金制度，20年来许多企业陆续都实行了企业年金制度，企业年金规模发展迅速，因此，加强对企业年金投资的管理、规范企业年金投资行为、降低企业年金投资风险具有重要意义。

一、企业年金基金投资管理的意义

1.加强企业年金基金的投资管理可以实现基金资产的保值增值，有效抵御通货膨胀的影响，提高企业年金未来的支付能力，保障退休职工的生活水平，维持社会稳定

由于企业年金缴费期长达几十年，在积累期间一直会受到通货膨胀的影响，因此能否保证基金资产的保值增值是企业年金管理成败的关键。企业年金的性质决定了基金的运营风险不再由国家承担，而是由企业和职工个人来承担。因此，企业年金基金的投资收益对企业和职工都是十分重要的。从近来发达国家的实践证明来看，将企业年金通过市场化的管理体系进行投资运作，有效地实现了企业年金基金的保值增值，保障了职工退休以后的生活水平，维持了社会稳定。

2.加强企业年金基金的投资管理有助于加强企业年金基金规模的积累，减轻国家、企业和职工的负担

从国家方面来看，虽然我国的财政收入不断提高，但相比巨大的养老保障缺口，仍然没有能力和实力承担全部的养老金费用；从企业方面看，目前我国还有相当部分的企业经营不善，盈利水平较低，甚至长期亏损，如果采用很高的企业年金缴费率，会加重企业的负担，影响企业的长远发展，造成降低企业年金基金基础的不良后果；从职工方面来看，我国企业的职工工资远远低于国际平均水平，特别是在房价居高不下、通货膨胀严重的情况下，职工的生活负担沉重，很少有富裕的资金用于未来养老。因此，通过对企业年金基金进行科学有效的投资管理，以获取合理丰厚的投资收益，从而加快企业年金基金的积累，提高未来的支付能力，减轻国家、企业和职工的负担。而且，随着企业年金基金投资收益率的提高，可以使职工享受到社会发展与经济增长的成果，从而能够起到收入再分配的作用。

二、企业年金基金投资管理的原则

1.安全性原则

企业年金主要是为了保障职工退休后的生活水平，因此又被退休职工叫作“养老钱”、“救命钱”，安全性是企业年金基金投资管理的基本原则。因此要求企业年金基金既要保持资产的保值增值，又要规避市场风险，避免资产亏损，以保证未来退休金的支付。在制定投资策略和投资方案时，必须小心谨慎，并通过科学严谨的风险控制体系进行风险管理，保证企业年金基金的保值增值，保护职工的权益。

2.收益性原则

职工一般只有在退休后才能提取企业年金基金，在退休之前几十年的时间里通货膨胀会直接导致基金资产的贬值，需要用投资收益来补偿通货膨胀风险，这就需要企业年金基金在投资过程中必须遵循收益性原则，即在控制风险的前提下，提高投资收益率，增加基金资产，战胜通货膨胀，维持货币的实际购买力。

3.分散性原则

企业年金基金进行分散性投资是降低风险、获得较高收益的合理选择。单一的投资既不能很好的分散风险，也不能保证基金资产的安全性。因此，应更加重视企业年金基金分散性投资。

4.长期性原则

作为养老保险的一部分，企业年金基金采取完全积累制。通常情况下，职工在年轻时缴费，退休时领取年金，具有远期支付的特点，这造成企业年金基金投资具有长期性，需要对基金资产进行长期战略配置，以获得合理收益和安全保障。首先，中长期投资有利于企业年金的投资管理人根据资本市场和宏观经济周期性变化规律，制定和实施中长期投资战略，以获得长期稳定的投资收益。其次，企业年金基金投资管理应注重各种投资工具的内在价值。

5.独立性原则

在投资管理过程中，企业年金基金必须从企业和受托资产中分离出来，由投资管理人独立投资运作，缴费企业和职工对基金资产不能行使支配权，也不可收回，受托人同样不能用企业年金基金为自己的债务抵押。

6.流动性原则

流动性是指投资资产是在没有损失情况下的变现能力，对于企业年金基金而言，保持一定的流动性是为了满足企业年金计划中帐户转移/权益支付等情况。在投资运作过程中，企业年金基金必须结合未来的收入和支出情况以及其他具体因素，确定合理的流动性水平，并且需要动态调整投资策略，以满足基金资产与负债在规模和现金流上相匹配。在实践中，为了保证企业年金基金的流动性，通常会把一定比例的基金资产投资于流动性较强的金融工具，此外还要避免投资过于集中。

三、加强企业年金基金投资管理的有效途径

1.制定投资政策

制定投资政策是企业年金投资管理的起点，企业年金基金的委托人首先应该根据国内政策法规的规定，结合企业的经营状况、企业年金基金的预期收支情况、职工特点和风险收益偏好等因素，制定企业年金投资管理的基本政策或者原则，以指导投资实践。这些政策和原则可能比较详细具体，也可能比较简单抽象，并且会随着金融市场和经济形式的发展不断作出科学合理的调整。

2.选择投资战略

企业年金基金的投资管理人需要根据各种投资工具的风险收益特征以及流动性，选择该企业年金基金最合适的投资工具；另一方面各种新的投资战略层出不穷，投资管理人需要综合考虑企业年金基金委托人的意愿和自己的投资能力与投资优势，选择合适的投资战略。 　3.制定资产配置方案

资产配置可以运用经验和判断，也可以采用量化的优化模型，对每类资产进行甄选。资产配置是一个动态过程，投资管理人需要随着资本市场和经济发展的变化而不断重新评估和调整资产配置方案。

4.构建投资组合

投资管理人应该遵循价值投资理念，采用“自上而下与自下而上”相结合的研究方法，首先选择符合国家产业政策、发展前景广阔的行业，然后在该行业中选出经营管理和发展战略优秀并且估值合理的公司进行重点投资。

5.投资业绩评价

投资业绩评价就是计算和评估投资管理人在一定期间内取得的基金收益，可以从绝对收益、相对业绩和风险调整后收益三方面进行考察。

6.风险管理

企业年金这种特殊的资金性质决定了安全性是投资管理首先要考虑的问题，因此企业年金基金的风险管理就成为投资过程中最重要的环节之一。随着理论和实践的发展，风险管理在制度、系统、方法、指标等各个方面不断成熟和完善，成功的风险管理应该贯穿于整个投资过程，包括投资政策、战略等，而不应停留在投资组合方面。

四、加强电力企业年金基金投资管理的几点建议

1.建立企业年金的决策和执行系统，建立起规范的企业年金治理结构

组建电力企业年金管理中心，建立健全决策机制。其职责是审议决定企业年金筹资方案、在国家规定的范围内选择托管人和投资管理人、决定基金委托投资计划、收益分配方案及管理费预决算等重大事项。

2.建立基金的托管机制

在委托投资中引入托管机制，有利于资产的独立性和安全性，是确保基金安全、便利监管的重要手段。因此，电力企业年金管理中心应严格按照国家有关规定和电力企业年金理事会的决议，选择基金的托管银行，并按照法律程序要求，同基金的托管银行签署《委托管理合同》。选择最优秀的投资管理机构运营基金资产，从而实现年金基金资产收益增值与风险控制的最优化。

3.建立基金的委托投资运营机制

基金的委托投资运营是企业年金管理工作中的关键环节，电力企业年金管理中心应严格按照国家有关法律法规和电力企业年金理事会的有关决议审慎选择投资管理人，并依照法律法规规定同其签署《委托投资管理合同》，委托投资管理人投资运营企业年金基金。为了保护职工利益，提高年金基金资产投资的最优化配置，根据参加企业年金计划职工的情况，建立与职工情况相对应的投资策略，特别是对临近退休的职工，应将其年金资产转为货币型或债券型投资组合，缩短投资期限，与到期支付的时间相匹配。对投资管理人所运作的年金资产的分配，逐步建立一套适合年金资产投资管理特点的评估系统，评价各类投资组合的表现，计算投资收益率、投资风险等，根据评价结果，调整各投资管理人所管理资产的比例，实行末位淘汰制。使基金资产向投资表现好、风险控制优的投资管理人倾斜，形成年金资产优化配置，合理控制风险的投资管理格局。

4.建立基金运营的风险控制机制

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关键词：巨灾补偿基金 模拟研究 有效性 可持续性

基金项目：感谢中国自然科学基金委员会面上项目资助，项目批准号：71073129；感谢教育部人文社会科学研究青年基金项目资助，批准号：09YJC790216。

巨灾是全人类共同面对的难题，且造成的损失不断增长，截止2016年7月13日，仅洪灾一项我国已有28省（区、市）1508县遭灾，农作物受灾面积5460.66千公顷，受灾人口6074.67万人，因灾死亡237人、失踪93人，倒塌房屋14.72万间，直接经济损失约1469.80亿元。然而，我国巨灾应对机制却十分落后，目前主要是依靠政府财政转移支付和直接救济等方式，未能有效利用社会力量、保险和全球金融市场的风险分散和转移机制。但巨灾的发生，不会以我们是否准备充分为转移，我们的社会随时都面临巨灾风险的冲击。

潘席龙等（2010）提出巨灾补偿基金基础制度架构后，王艺洁（2010）对其组织结构，陈东（2010）对基金的运作架构，李威（2010）对基金的财产组织，周夏（2010）对基金发行巨灾债券相关问题，伍弋（2010）对基金的运作模式进行了探讨；余为良（2011）对注册地区划，陈雪君（2011）对基金一、二级市场的交易制度、周军（2011）对基金的风险管理进行了探索；刘武华（2012）还对巨灾补偿基金的持仓量问题，潘磊（2012）则以极值理论为基础对巨灾债券的定价、蒋卫华（2012）亦以极值理论为基础对巨灾补偿基金的定价问题进行了研究；潘席龙（2015）对上述研究进行了总结，并就整个基金运作中可能涉及的相关机制和模型做了分析。本文将在上述基础上，结合地震、洪灾、台风三大主要自然灾害的研究成果，利用计算机语言，对巨灾补偿基金的相关制度和模型进行模拟检验。以期发现相关设计中存在的问题并加以完善，同时也为在实际经济过程中的试点和推广做了必要的探索。

一、主要巨灾种类的选择和相关参数设定

我国作为全球巨灾风险最为集中的国家，除了没有活火山的直接影响外，其他各类巨灾在我国都有重要影响。为了便于分析，根据当前相关灾害领域对巨灾风险所掌握的资料和研究情况，我们选择了地震、洪灾和台风三大类主要自然灾害进行本次模拟研究。灾害的分布及造成的损失情况等相关参数，主要以相关专业领域的研究成果为基础。此外，还以我国当前的经济现状及未来增长趋势等为基础，采取相对保守的方式设定了巨灾补偿基金运作的初始参数。

（一）巨灾补偿基金基础参数设定

这里的基础参数，指与整个基金运行相关的、不以个别风险、注册地和时间段而不同的共用参数。主要是有关地区与国家经济总量、GDP及其增长率、基金投资比例、基金的初始投资额、基金投资收益率、运作费用等。

1、GDP和GDP增长率

改革开放以来，我国GDP长期保持两位数的增长，2014年我国提出了国民经济增长的新常态，未来我国GDP的增长速度可能会逐步趋于一个稳定的、较低的增长率。鉴于巨灾风险研究的时间跨度长达50、甚至100年以上，这里我们假定我国GDP的增长率为2%且保持不变，以简化模拟过程。要说明的是，GDP增长率的高低，一方面关系到巨灾补偿基金的投资额度和按GDP增长速度各年追加的新增投资数量；另一方面，当GDP基数增大后，巨灾所造成的经济损失也会增加，二者相互抵消后的影响，取决于投资增长与损失增加二者的相对速度。如果抗风险措施得当、有效，则GDP增长将更有利于基金的积累和补偿比例的提升，否则，基金运行的可持续性将受到影响。

2、巨灾补偿基金投资比例

不同注册地投资于巨灾补偿基金的资金，占当年GDP的比例，与相应注册地所面临的巨灾风险直接相关。正常情况下，所面临的巨灾风险越高，其投资于巨灾补偿基金的比例也越高。按前面对注册地的分级，比如巨灾风险从低到高分为10级，我们可以假定其投资于巨灾补偿基金的资金余额占当期GDP的比例，从万分之一到千分之一。注意，这是一个初始和维持比例，一旦初始投资投入后，只要基金能保持保值和增值，各年则只需要按GDP的增长情况，进行相应的调整，以维持这一占比即可，即各年度的新增投资额度取决于当年的GDP增长情况，除非GDP持续增长，否则，是不需要持续追加投资的。此外，这一比例，既包含了政府投资，也包括社会公众对基金的投入。正常情况下，将以社会公众的投入为主。

在后面的模拟运行中，为简化分析，我们根据巨灾综合预期损失从低到高（包括风险的发生概率和预期损失大小），分为低、中、高三等，分别对应1-3级、4-7级和8-10级巨灾风险，对应的投资比例分别为万分之一、万分之五和万分之十。关于详细的等级划分，限于篇幅，本文且不赘述。各等级注册地的占比，则是根据多年的统计数据和国家相关专业研究部门的灾害区划来确定。

3、巨灾补偿基金投资收益率

由于巨灾补偿基金采用了双账户和半封闭式设计，其社会账户的资金除了巨灾发生时，在灾害发生地的部分投资人可能会赎回其基金份额外，其余部分是不可赎回的。因此，基金的投资资金长期稳定，在保留少量应对巨灾发生时赎回需要的资金须用于短期、流动性强的投资外，其余部分完全可用于长期投资，或按比例逐期进行长期投资。我们假定基金的平均投资收益收益率约等于目前我国商业银行的基准贷款利率6%。在模拟过程中，我们还会分别使用不同的参数，讨论这一参数变化的影响。

4、社会账户利润缴存率

社会账户的投资收益，需要按一定比例缴存到政府账户，以换取在巨灾发生时，相应注册地的投资人获得政府账户按约定倍数补偿的权利。而这一缴存比例究竟多高才合适？如果比例过高，则巨灾补偿基金的投资价值将降低，缺乏对社会投资人的吸引力；如果过低，势必要影响政府账户的资金积累，影响巨灾发生后政府账户的补偿能力。在后面的模拟研究中，我们假定这一缴存比例为50%，也就是社会账户资金的收益，一半会缴存政府账户，为巨灾补偿积累资金，一半作为基金投资人的投资收益。同样，我们也会调整这一比例，以分析其影响。

5、政府账户初始资金

根据建国以来我国为应对自然灾害的生活救助资金拨款情况，其中1978、1991、2000、2003、2006、2008年分别是3.68、20、30、40、50、509亿元，结合我国经济发展情况和巨灾发展趋势，我们假定这笔初始资金为150亿元人民币。这一金额相比普通年份的拨款金额较高，但毕竟这是一次性、一劳永逸式的投入，不同于每年都要支出的支出。相对于2008年汶川大地震时的拨款、以及2016年洪灾救灾的开支，并不算多。

一次性投入的初始资金，其基本的目标，是为了吸引广大社会资金的投入，发挥政府资金的杠杆作用。只要社会投入达到一定数量后，随着社会账户向政府账户缴存额的增加，国家的初始资金不但不会成为一次性用完的“包子”，相反，还完全可能不断发展和壮大，这在后面的模拟研究中将会得到证明。此外，随着国家经济实力的增强，我们有理由假设，政府会按GDP的增长速度同比增加向巨灾补偿基金政府账户的投资。和前面讨论的一样，我们这里也假定这一增长比例为固定的2%。

6、巨灾补偿基金商业补偿倍数

巨灾发生后，对受灾持有人的商业补偿倍数，取决于注册地巨灾发生概率、损失程度等多种因素。事实上，由于补偿基金均按面值销售，其补偿倍数，才是真正的定价。补偿比例的具体计算，请参考潘席龙（2016）中的详细论证。在模拟研究中，为了简化问题的分析，我们分别为风险发生概率由低到高的1、2和3等注册地设置了10、5和2倍的初始补偿倍数。随着基金的运作，按一定时间窗口移动平均计算的补偿倍数就会逐步形成。由于巨灾影响的范围、损失大小可能存在巨大差异，最高补偿倍数可能存在很大的差别，为了避免这种差异的影响，我们在模拟中还为三个等级的注册地分别设置了最高补偿倍数上限，分别是：12、7和5倍的上限。

7、巨灾补偿基金公益补偿比例

为了模拟上的实用和便利，我们在后面的模拟研究中，将假设公益补偿比例为相应注册地巨灾发生前一年GDP的0.03%。虽然单次巨灾的公益补偿额似乎并不高，但相对于以前全年全国仅50亿元左右的金额，且基金中的补偿是只针对遭受巨灾影响的注册地的单次补偿，其补偿总额在这一假设下已经远高于国家拨出的灾害生活补贴款了。当然，这一比例的拨款，实际是以全国的补偿基金投资人长期“贡献”为基础的。

8、基金运作费用

由于基金属于长期基金、且有国家信用作支持、带有公益色彩，因此，我们假定基金能享受国家的免税政策，运作费用相对较低，为基金收益额的1%。

（二）注册地分级与占比选择

在模拟过程中，根据对应的巨灾风险，为了避免与我们讨论的分级的混淆，模拟研究中我们将注册地分为3等，1等、2等、3等分别代表10级分类中的1-3级、4-7级、8-10级注册地，级别越高表明巨灾风险越大。对于1等注册地的起始补偿倍数为10倍，2等为5倍，3等为2倍。现实运作中，补偿倍数取决于巨灾的类型、巨灾的发生频率、巨灾发生的区域和造成的损失等多种因素，实际的补偿倍数可能是不同的。为了提高与实际情况的相似度，我们分别选取了全国31个省级行政区域和1973个县市作为数据样本，用2013年GDP总量作为计算巨灾补偿基金初始投资、巨灾补偿和公益性补偿的依据。按照我们前面所述，对不同的巨灾我们将县市级注册地分为了3个等级，其中，地震风险中1、2、3等的占比分别为：84.63% 、8.22%和7.15%；洪涝的分别为：48.79%、22.15%和29.07%；台风的分别为：36.41%、42.39%和21.20%。我们在模拟时，将按这里统计的结果分别设置相应比例的注册地、同时匹配各县的GDP计算其投资额和补偿额。

（三）地震巨灾模拟的模型与参数

对于特定级别的地震最大震级分布函数参数的选择，我们参考了陈培善和林邦慧（2014，1973）的研究，根据他们对华北地区地震发生数据的分析，发现使用极值分布可以很好的拟合该地区地震发生频率。由于论文使用的是华北地区京冀一带的地震数据，所以1等注册地的分布参数我们使用了该文章的估计值：位置参数[μ1=2.86]，尺度参数倒数[β=1.71]，对其他级别的注册地，我们在此基础上对不同注册地地震巨灾发生概率做了适当调整。对于2等注册地，我们假设参数[μ=2.5]，[β=1.8]；3等注册地的参数为[μ=2.2]，[β=2]。这些参数，是以相应注册地的灾害发生频率和预期损失为基础设置的。

（四）洪涝巨灾模拟的模型与参数

我国华南地区、长江中下游地区、黄淮海地区为洪涝多发地，东北地区、西南地区为洪涝次频发地，西北地区为洪涝少发地，因此我们将县市注册地划为三个级别：洪涝少发地区注册地为1等，次频发地区注册地为2等，多发地区注册地为3等。三个不同级别的注册地的初始补偿倍数分别为：1等注册地补偿倍数为10倍，2等注册地补偿倍数5倍，3等注册地补偿倍数为2倍，与地震巨灾一致。

对于洪灾发生的模拟，我们参考刘家福和吴锦等的论文《基于泊松―对数正态复合极值模型的洪水灾害损失分析》，通过对我国洪涝灾害数据分析，他们得出我国洪涝巨灾发生的概率符合[Pk=λk！e-λ]的分布。其中，[Pk]为极端事件发生的概率，[k]为极端事件出现的次数。对于参数[λ]的取值，我们使用论文中估计值6.07。

由于论文只是给出全国洪涝灾害发生概率，并未对洪涝灾害进行分类，所以为了将分级机制加入模拟过程，我们假定所有注册地均匀分布在区间[0，[k]]上，其中[k]为当期洪灾发生次数。给定[k]后，我们根据三类注册地数量可知，3等注册地发生次数为总次数的4/8，2等注册地发生次数占比为3/8，一等为1/8。因此，每期给出全国洪灾发生次数后，将其7/8取整作为洪灾发生在2等与3等注册地的次数，然后剩余为1等注册地洪涝发生次数。然后，在1等注册地样本内随机抽取次数的3倍设为洪灾发生数据，2等注册地则抽取两倍，3等注册地按1倍抽取。此外，由于我国洪涝多发生于夏季8、9和10月，为了简化，所以我们将洪灾的发生限定在每年的8到10月，其余月份没有洪灾的发生。在我们50年的模拟结果中， 1等注册地发生洪涝巨灾总数为53次，2等注册地发生洪涝巨灾的次数为104次，3等注册地为133次。3等注册地发生洪涝灾害的概率要明显高于2等注册地，而2等注册地要高于1等注册地，基本符合我国不同地区发生洪涝灾害的频率。

（五）台风巨灾模拟的模型与参数

根据注册地与台风源地的距离将注册地划分为三等，例如海南省距离南海台风源地的距离很近，所以海南省所有的注册地我们归为3等注册地。虽然我国台风巨灾也多发生于夏季，但是发生的季节性与洪灾略有不同，台风发生的时期跨度较长，所以我们将台风巨灾发生的时间限制在每年6-10月。与洪水巨灾模拟相同，我们限制每次发生台风的巨灾注册地数目最多为3，也就是说同时发生台风巨灾的注册最多为3个。对于台风发生次数的模拟，我们借鉴施建祥《我国巨灾保险风险证券化研究―台风灾害债券的设计》中的结论：我国台风的分布符合[Pk=λk！e-λ]的分布，其中[k]为台风的次数，[Pk]为台风发生[k]次的概率，[λ]取文中估计值5.78，三个级别注册地发生台风巨灾的模拟结果显示，1等注册地21次，2等注册地90次，3等注册地50年内发生台风巨灾次数204次，与相关研究结果一致。

二、巨灾补偿基金运行的模拟结果

给定上述参数的设定，我们使用R软件对模型进行了1000次的模拟，重点研究我们的巨灾补偿基金运作机制能否保证政府账户在100年期内持续良好运作。另外，我们也分析了不同参数的变化对模拟结果的影响。

图1 巨灾补偿基金政府账户补偿倍数模拟结果

首先从各级注册地补偿倍数（比例）来看，模拟结果（图1）基本稳定：1等注册地的补偿倍数基本保持在8左右，2等注册地补偿倍数在4左右，3等注册地波动略大，但是也基本在2.5上下波动。因此，补偿倍数的移动平均计算方法既考虑到了不同时期不同级别注册地发生巨灾损失规模的大小，而且很好地平滑了不同巨灾损失规模所带来的波动影响。

从100年基金运行模拟结果来看，政府账户余额的均值为25089.93亿元，方差4855.2亿元，均值方差比为5.2，最小值为7492.3亿元。政府账户基金累积的最小、最大和中间值变化情况，如图2所示，为了更好的看出运行期间政府账户的变动，我们只画出了50年内的累积变化，从图上可以看出政府账户均未出现透支情况，而且运行期间均保持增长趋势。50年左右的时候，政府账户不仅同时兼顾了公益和商业补偿的重任，而且成功地将国家初始投入的150亿扩大至25000亿元左右，政府账户抵御巨灾风险的能力得到了有力的提升。

图2 政府账户运行资金积累的模拟

我们同时模拟了不同参数下的巨灾补偿基金政府账户的运行情况。结果表明，随着GDP增长率的增加，政府账户累积速度也在加快，但是这种提升效应有递减的现象：增长率从3%增加到4%所带来的政府账户累积速度提升作用要小于增长率从2%增加到3%的情况，其原因是，GDP增长后，一方面使国家和社会的基金投入增加，另一方面，因灾造成的损失也会增大，基金的公益性与商业性补偿额也会增加。

图3给出了不同基金投资收益率对政府账户运行的影响。从图上可以看出，投资收益率对政府账户的影响与其他参数相比更大。当我们将投资收益率从6%降低到5%时，政府账户出现了规模缩小的情况；当收益率增加到7%时，政府账户累计速度有了明显的提升。

图3 基金投资收益率对政府账户影响

与前两个参数相比，公益性补偿参数对政府账户的影响相对较弱。当公益性补偿比例从0.01%提高至0.03%时，基金完全可以保持正常运转，但当这一比例提升到0.05%时，会导致基金政府账户余额的负增长。如果再考虑到，这是基金投资人对非投资人的一种转移支付，可能会直接影响基金投资人的投资积极性，这种影响可能会更大。可见，如何控制公益补偿和商业补偿的比例，也是确保基金正常运转的重要影响因素之一。

最后，我们模拟了不同补偿倍数上限对巨灾补偿基金运作的影响。当我们将不同级别注册地的补偿倍数上限提高至7、9和15时，政府账户的累积出现了减少，期末规模显著的降低。在模拟中我们发现，巨灾补偿基金运行机制可以很好的同时保证未来巨灾发生时的公益和商业补偿。虽然公益补偿倍数和商业赔付倍数上限参数过高会使得基金规模变小，但是可以看出基金仍未出现透支。当然基金现实运作中，以上参数都会根据巨灾发生和经济运行实际情况设定，以更好的保证巨灾基金的运作。

三、结论与讨论

从模拟运行的结果来看，巨灾补偿基金在取得政府一定数据基础投资后，只要社会和政府按经济增量保质一定比例的增量投资，且确保基金的保值、增值条件下，完全可能实现长期、稳定、可持续地发展，对增强全国巨灾风险应对能力、提升和完善我国巨灾风险的分散、转移和控制水平，具有传统方式所不具备的优势。

从模拟实验的来看，社会大众只需要累计（注意，这是累计数，不是持续每期的比例）按GDP的万分之一，最多千分之一投资于补偿基金，在遭受巨灾损失时，就可获得巨灾发生时基金净值15到5倍左右的补偿（这里顺序相反，是设定了风险大小与投资比例一致，而与补偿比例相反）。此外，由于基金份额的净值部分还可以被赎回，对灾后重建和救助也具有重要作用。与传统巨灾保险业务最大的不同是解决了巨灾风险信息严重不对称情况下的定价困难；而且投入基金的投资是可以收回的，而不像保险费交出去后，如果不发生巨灾就“一去不返”，并有助于规避投保人的道德风险和“侥幸心理”，加强灾前预防，鼓励及时救助。

从政府账户的模拟运行情况看，不仅能确保基金的平衡运转，包括公益和商业的补偿，而且政府账户能不断增长，国家对巨灾风险的应对能力也能不断增强，当然，随着政府账户积累的增加，公益性补偿比例和商业补偿比例，以及社会账户的利润缴存比例都可以进行调整，以维护基金投资人、政府和非基金投资人在补偿获益中的平衡。

从影响政府账户资金余额的因素来看，投资收益率、最高补偿倍数、GDP增长率等都有重要的影响。以国家信用作支撑、以专家委员会的管理为保证、面向全球的外包投资管理，以及半封闭式的基金结构，可有效支持基金一定比例的长期投资，从而确保基金享有较高的平均收益。模拟试验表明，即使投资收益率降到4%，补偿基金也仍然可以正常运作，只是积累的速度会放缓。

综合整个模拟研究，我们认为巨灾补偿基金制度具有按相关实际情况开展试点工作的一项巨灾应对制度。在实际的试点和真实运行工作中，如何将相关巨灾领域的研究成果和人员综合纳入这一体系，与各专业委员会主席的遴选及委员会的构建有很大的关系。在具体实施和操作前，相关专业委员会还需要开展大量针对各注册地巨灾风险的实地调研等工作。无论如何，本项研究为有效应对我国面临的巨灾风险，从理论、机制、工具、模型、体系等角度，做出了系统的探讨，为进一步的实际工作奠定了坚实的基础。

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篇7

关键词：中国养老基金投资运营

社会保障制度改革是我国当前经济体制改革的重中之重。改革的目标已基本明确，就是在社会保障基金的筹措方面，从现收现付式向基金积累式转化，即建立社会统筹和个人帐户相结合的养老保险制度。其中，能否建立起一个合适的养老基金投资运营机制，确保养老基金在不断积累扩大的前提下保值与增值，是这一改革成功与否的关键。

一、中国养老基金投资运营的必要性

1、现行政策无法实现养老基金价值增值

养老基金是职工的“养命钱”，代表职工特别是老年职工的权益，因此，保证基金的安全性理当成为其首选目标。为了确保我国养老基金的安全，按国家政策规定，养老金只能用于购买国债或存人银行，而不允许将资金投向风险大、获利市制项目上。1996年，我国578。56亿养老保险基金累计节余额，存人银行专户380。72亿元。虽然仅从获得利息的角度来看，现行政策能使养老金在数量上增值。但如果将银行利率、社会商品零售物价上涨指数和居民消费价格上涨幅度等三个指标进行比较，在我国银行利率一降再降，物价总体水平居高不下的情况下，不难看出养老基金价值上增值已十分困难了。尽管近几年物价上涨有所减弱，但在利率不断下降的情况下其负利率还是相当高。因此，单靠银行储蓄或投资国债已不可能确保养老金增值，唯一的出路在于实行养老基金的投资运营。

2、人口老龄化的压力加剧了养老金支付的需求量

我国15一59岁劳动年龄人口数量，从现在到2020年将呈增长趋势。但是随着人口老龄化发展，2020年后将出现逆转，预测劳动年龄人口将由2020年的9。345亿递减为2030年的8。879亿、2040年的8。654亿和2050年的8。357亿。从1970年起，由于儿童人口比重下降的幅度大于老年人口比重上升的幅度。使劳动人口比重呈上升趋势：由1970年的53。5%依次提高到2以城)年的65。1%，预计2010年达到67。9%。从此以后将逐年下降，2020年、2030年、2040年和2050年将分别为研。5%、592%、57。0%和55。1%。我国早期进人老年型社会的上海1993年开始出现户籍人口自然负增长和“青年人赤字”，北京到2010年也将出现劳动年龄人口出大于进的局面，这种劳动年龄人口比重的递减的趋势将会在全国出现。劳动年龄人口比重的下降就意味着老年蟾养系数的上升。因此，即将面临人口老龄化的社会养老保险，必然面临着养老费用增加的局面，如果不通过基金储存并采取适当的形式进行养老金的投资运营，使其价值增值，社会保险制度就无法适应人口老龄化的趋势。进而直接影响到社会保障制度改革的顺利进行。

3、现行的社会保险基金管理组织已不能适应养老基金保值增值的需要

现行的社会保险基金管理组织日常从事的只是基金的收缴、存取和养老费用的发放等简单的重复劳动，不能充分发挥主动性，力争养老基金增值，履行其社会职能，也起不到减轻国家、企业、单位的养老压力的作用。因此，建立养老基金的投资运营机构，保证养老基金的保值增值势在必行。

二、社会保险基金投资运营的国际经验

金融投资有其一般的原则，即安全性、盈利性和流动性，作为资本市场上的养老基金进行投资固然需要遵循投资的一般原则，但又有其自身的特殊性。考察世界各国养老基金投资运营的历史及现状，下面三条经验值得我们借鉴。

1、安全性原则

养老保险基金是由在职职工和企业交纳的保险费建立起来的，专门用于支付职工年老退休后的养老金。以保证其退休后的基本生活需要，是职工退休后的基本生活来源。是职工的养命钱。这些基金最终都要返还给被保险人，具有负债性质。投资是利用其收人和支出时间差和数量差。对闲置的资金作充分的运用。以实现基金的保值和增值，同时支援国家经济建设。如果养老保险基金出现投资失误。则退休职工的收人来源就可能面临威胁。所以，基金的完整、安全关系到养老保险目标的实现，从而关系到社会的安定、这就决定了养老保险基金的投资必须高度重视安全性。即必须保证投资本金能全部收回。并能取得预期的收益。安全性原则是养老保险基金投资必须遵守的基本原则。

2、盈利性原则

从投资的动机来看。养老保险基金的投资的主要目的就是为了获利，以实现养老保险基金的保值和增值。如果投资不能盈利，还要承担这种或那种风险。那就是得不偿失。然而，盈利与风险是相伴随的，盈利越多。风险就越大。为此。公共养老保险基金的投资与私人养老保险基金投资应有所区别。

公共养老保险金是老年人最基本的生活来源。它向老年人提供保命钱，所以一旦投资出现问题，要么会影响老年人基本生活，要么会增加政府其他渠道的投资压力。所以，在安全性与盈利性何者为重的天平上，世界各国的养老保险基金的投资都把安全性作为首要原则。正因如此。公共养老保险基金的投资收益率比较低，例如：在80年代，新加坡、马来西亚的公共养老基金分别只取得了3%、4。6%的实际收益率，而同期荷兰、美国、英国和智利的私人养老保险基金的投资收益率分别为6。7%、8%、8。8%和9。2%。秘鲁、土耳其、委内瑞拉、埃及、厄瓜多尔等国家的公共养老保险基金在此期间投资甚至出现了负收益。因此，公共养老保险基金的投资更倾重于安全性。以保证退休职工的养老金免受投资风险的影响，而私人养老保险基金投资则应适当注重盈利性。因为，一是私人养老金计划是政府公共养老金计划的补充(实行养老社会保障全部私有化的国家除外)，它提供的养老金属于“锦上添花”，所以对投资风险具有较大的承受力；二是企业养老金计划如果通过参加养老基金的方式举力，则具有独立法律地位的养老基金(基金法人)与养老金计划的受保人(企业职工)之间的关系一如同公司和股东的关系一样，养老基金的股东就是参加养老金计划的企业职工，养老基金及其雇佣的基金管理人所从事的投资活动都要以股东利益的最大化为目标，既要保证职工养老金资产的安全性，同时又要确保养老基金的投资更倾向于取得较高的收益率。正因为如此。各国的私人养老保险基金都十分重视投资的收益问题。

3、流动性原则

社会保险基金投资不是为了拥有大量的难以流动的资产。应当能够迅速地融通、变现和周转，以保证支付的需要。要随时准备一定数量的现金或活期存款，以保证及时、迅速地给付各项社会保险基金。如果资金因投资而冻结于某心固定项目而难以变现，将无法应付基金支付的需要，也违反设立基金的宗粉齐国社会保险基金投资都侧重于灵活性比较强的股票、政府债券、企业债券、银行存款等项目，并注意投资周期与负债(给付)周期的相对平衡，根据负债周期、变现程度强弱与收益情况等，确定投资于短期项目还是中长期项目及投资类别。投资流动性的另一要求是保证劳动力的流动与投资的选择性。雇员能够将其享有的法定的养老金权利在没有损失的情况下在不同雇主之间进行转移，投保个人或投保企业上具有选择基金投资公司的权利，以保证基金投资公司内部资产的流动性。

三、我国养老基金投资管理方式选择

在养老基金管理运营的整个业务流程中，基金投资是重要业务环节之一。不论提供什么样的养老金计划方案，最终的收益都要落实在可实现的投资收益上。较好投资收益的取得在很大程度上受制于投资管理方式和具体投资管理机构的选择。

1、国外养老塞金投资管理主要有理事会内部直接管理和委托专业机构外部管理两种模式

养老基金的投资管理不外乎两种模式：一是由养老金理事会直接投资管理(即内部投资管理)；二是由养老金理事会委托专门投资机构间接投资管理(即委托外部投资管理)，它又可再细分为部分委托和全部委托两种模式。

内部投资管理(指由养老金理事会直接管理养老基金投资组合。实施这种模式的条件是理事会必须具备相当强的投资管理经验，同时需要相应的人员配置、投资管理系统等。优点在于可以减少直接委托管理成本，缺点在于理事会职责过大、过宽。承担风险过大，不符合专业化发展潮流。不利于提高投资效率。

部分委托管理。指由养老金理事会直接进行固定收益部分投资，风险收益部分委托专业投资机构运作。实施的条件是理事会需具备一定的投资管理能力，优点是理事会职责范围、承担的风险均部分被转嫁给专业投资机构。

全部委托管理。指由养老金理事会在监管机构已确认资格的范围内。通过招标方式选择专业投资机构，专业投资机构根据养老基金投资立法规定比例进行投资组合。实施的条件是需加快专业投资机构的培育和加强监管力度。优点是有利于提高基金运营效率，分散投资风险，增加服务竞争。降低管理费用，增加管理透明度和外部监督约束。

2、我国现行的养老基金非市场化内部直接投资管理方式带来的系列后果

我国现行的养老基金管理中，企业年金的保费收缴、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务职能科室，汇集的基金由企业直接投资。有的将基金并于企业生产资金投资营运。也有上缴社会保险机构或上级工会“互助会”投资营运。这种非市场化投资管理方式带来了如下结果：

(1)不利于基金保值增值。企业自行管理基金投资，企业资金与养老基金没有分开，生产职能与社会职能混为一体。基金安全和增值没有保证。

(2)不利于公平竞争和降低管理成本。政府的行政事仲机构利用行政手段从事养老基金投资营运，政企不分、政资不分。缺少市场公平竞争机制政府行政部门的直接管理与投资，理论上讲，可能会节省委托管理中专业投资机构为竞争获胜而花费的“促销”开支，降低管理成本。但这种低成本必须依托于政府的高效廉洁和完善的监督机制。实践的结果往往是管理费用不降反升。如目前就有提取的年金管理费高于专业投资机构基金管理费用标准情况，影响了年金收益。

(3)不利于建立风险防范机制。无论是企业自行直接投资，还是由企业自办经办机构进行基金投资管理，以及由地方社保经办机构代为投资运营，都会因缺乏相互制约、相互制衡、高度透明的投资运行机制，缺乏投资专家和投资经验，无法分散投资风险，建立规范有效的风险控制机制。

(4)投资收益率较低。由于经办机构缺乏相应的专业知识，如果进行风险收益部分投资，可能会危及基金资产本金安全；如果只把基金资产投资于国债和银行存款，投资收益率必然较低。如20以)年我国企业年金基金收益率仅为2。79%。

3、委托专业投资机构间接管理是规范管理下我国养老基金投资管理方式的合理选择

中国社会保险基金具有两种性质不同成分，即具有现收现付性质的社会统筹保险基金和具有完全积累性质的个人帐户和补充养老保险基金。对于前者的投资运营应由现有的社会保险机构统一管理，管理的重点是保证基金及时、足额的收付。而对于后者的投资运营采用何种投资管理方式，主要是根据理事会自身需求而定。在国外养老金投资管理中，委托外部专业投资机构独立运作已成发展主流，我国的实践也证明基金内部投资管理存在弊端，因此，在养老金投资管理规范运作需求下，将由外部专业投资机构负责基金投资管理应是较为合理的选择。

政府在养老基金投资运营中的角色是制定相关政策和法规，举办企业和参保人委托理事会管理养老基金，再由理事会通过一定的法律协议将基金资产全部或部分委托给其选择的专业投资机构。理事会只需采用严格监管以及更换专业投资机构的方式给予其经营压力，基金受益人便可通过专业投资机构的竞争，投资专家的科学论证和精心运作，得到较高的回报和良好的服务。政府的参与和有关机构的监督使专业投资机构独立运作的管理方式得到了行政上的保证，具备了合法性，也使其投资管理的基金资产在运作中具备了广泛的市场性。同时，由于举办企业和参保人、理事会等有关利益集团的直接管理和政府有关部门的管理，保证了基金资产在整个运作过程中的安全、透明和公开，而不会被人以任何借口挪用。

在部分委托和全部委托两种投资管理方式中，究竟选择何种，则是由基金理事会根据具体的基金投资目标需要而定。如果受托机构拥有专业的投资人士以及与此配套的组织结构和运作体系，完全可以胜任部分固定收益投资或指数化投资，只需将不能胜任部分的投资委托出去管理；如果基金理事会自我感觉能力有限，则不妨全部委托投资管理。总的原则就是在降低管理成本与提高运营效率之间取得平衡。

四、我国养老保险基金投资运营的策略

受政策、法规和投资环境的制约，我国养老保险基金保值增值手段单一，贬值严重。目前，根据国家规定，我国养老基金绝大部分是以银行存款和购买国债的方式以保值增值的。除此以外，任何单位或个人都不得自行决定基金的其他用途。企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险目前有相当一部分由保险公司承办，而1995年10月l日颁布的《保险法》规定，保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。由于政府对养老基金投资的严格管制，使得养老保险基金难以进行有效投资，表面上保证了基金的安全，实际上使基金遭受通货膨胀的侵蚀，为此，改变其投资运营策略是保证基金保值增值不可或缺的方面。

1、进行组合投资是社会保险基金投资实现安全性、流动性年收益性的重要手段

组合投资是社会保险基金投资运营的基本策略。它能够有效地分散投资风险。在通常情况下，一些投资项目的收益率降低，另一些投资项目的收益率就有可能上升。通过分散投资，实施恰当的投资组合，社会保险投资基金就可以取得一个较稳定的平均收益率。世界各国社会保险基金都非常重视组合投资，尤其是金融资产的组合投资。不仅投资于政府债券，而且涉及到国内股票、国际股票、国际债券、不动产等方面。在股票市场及全球资本市场投资风险虽然高些，但收益率也比较高。英国、美国、澳大利亚、新西兰等国养老基金投资于股票市场的比重较高，收益率也名列前茅(见表l)。

养老社会保险基金的投资应当以安全性为首要原则，在目前我国资本市场还很不完善的情况下让各地的养老社会保险基金贸然人市渊洲双险是不容低估的。事实上，就连国外私人养老保险基金“人市”也是非常慎重的。例如，美国的私人养老保险基金投资股票的比重就是随着股票市场的不断完善而逐渐增加的。1986年，美国私人养老保险基金的资产结构中，股票占46。8%，1996年提高到62。2%。为此，笔者认为，国债仍是中国养老基金投资最佳选择。

劳动和社会保障部法制司、社会保险研究所和博时基金管理有限公司日前在京共同的《中国养老保险稚金测算与管理研究成果报告》表示：通过对中国目前投资方式、投资风险、投资收益的综合评估，国债仍是目前中叫养老基金投资的最佳选择。报告分析认为，近年来。中川政府实行积极的财政政策，国债发行规模逐年递增。交投愈趋活跃。到2000年底国债规模已占GDP的14。55%。兼顾安全性、流动性而言，国债仍是养老基金投资的最佳品种。

2、中国养老基金可适当的投资证券

近期我国养老基金继续大比例投放于国债和银行存款，墓于中国资本市场的高速成长，养老基金目前可考虑适度介人，以分享增长收益。允许一定比例投资于国内证券(包括股票和投资基金)，市场人市比例应由少到多，现阶段的比例可定在10%至巧%之间以后逐步提高，这是世界各国养老基金投资的惯例。事实上，各国养老基金的投资也不仅仅局限于国债，而是充分利用其成熟的国内和国际资本市场来进行投资，以实现保值增值的目帅(见表2)。

尽管国家对社会保险基金的使用和投资渠道进行了严格限定，但违规运用、挤占、娜用社会保险基金的现象仍很严重。被挤占娜用的基金，大都用于固定资产投资、委托金融机构贷款或自行放贷、投资扩股和经商办企业。河北省借出52311万养老保险基金用于重点建设项目和技改项目。1993年至1995年，广东省投资于房地产的基金达657印万元，设立帐外基金4488万元，存人非银行金融机构34750万元。1992一1994年间，深圳社保局动用养老基金3798万元购买“深发展”股票，并向自办的社会保险投资公司投资6350万元。大连劳动保险公司动用养老基金5050万元，投资于酒楼等项目。这些“违规投资”项目的存在说明很多社会保险机构包括地方政府对国家规定不能做到令行禁止，同时反映出社会保险基金投资渠道的狭窄和营运监管手段的落后。

为了保证养老保险基金投资运营的安全性，也要加强对基金投资资产组合的监管，比如，规定保证安全性的投资比例下限，规定某种投资风险的上限等。比利时养老保险基金投资于政府债券的比例要大于巧%，投资股票的比例要小于65%，法国养老保险荃金投资于房地产的比例要小于10%，投资股票的比例要小于65%(见表3)。

篇8

关键词 自由现金流贴现法 估值

软控股份有限公司成立于2000年，是依托青岛科技大学发展起来的集团化上市民营企业。从偿债、营运、盈利和发展能力分析，该企业在2012年因所处的橡胶机械行业已告别了大干快的时期，与受国内下游轮胎行业投资增速下滑和部分项目延缓影响，其发展受到一定的限制。利用现金流贴现法对软控股份估值，主要是对企业自身特性所决定的内在价值的估值。因此，采用现金流量贴现法对股票进行估值，重点关注企业本身内在价值，是目前较准确的价值投资分析法，对每股价值的估算不会随市场整体变化而变化。

一、公司自由现金流贴现法对软控股份估值分析

（一）公司自由现金流量计算

1.历史自由现金流量计算。由公式可知：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加），可得2009～2014年的历史现金流分别为-565231049、54528910.4、

-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由现金流量呈现负值，这属正常。因为专业设备制造业是资本密集型产业，2008年受全球金融危机的影响和2012年国内外经济动荡且行业发展处于瓶颈时期，导致资金筹集与需求量矛盾。负自由现金流不代表业绩不好，它和企业的净利润没直接关系，只是资金流动的侧面反映。

2.未来自由现金流量计算。根据2015年半年财务报表披露，软控行业营业收入182142672.66，环比减少30%左右，但其主营业务营业收入1193665384.43，环比增加20%左右。2015年半年营业收入环比增加11.37%，2014年营业收入环比增加17.06%。经过2014年公司战略性的调整，预测未来两年企业还是属于稳健性增长趋势，主营业务收入增长率每年下降7%，而主营业务收入与成本的增幅基本上保持一致，其他费用小于主营业务成本，所以本文假设其他费用的增加率按6%计算，企业所得税按25%计算。

预测未来一年现金流为1391901942元。根据稳健增长公司一般特征：第一，自由现金流增长率与国家名义经济增长率相近，预测未来10年我国经济增长率为6.2%，因此，该企业现金流增长率为6%左右；第二，资本支出与折旧和摊销基本保持平衡；第三，营运资本变化不大。因此2017年后该企业的自由现金流表示为：

（二）加权平均资本成本计算

资本成本是衡量企业经营成果的尺度，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，企业从事生产经营活动所需要的资本主要来源于所有股东和债权人，而企业的资本成本也正是对他们出让资金的补偿。因此，资本成本可以分为债务成本和权益成本，由于两者有不同的风险水平，投资者所要求的最低收益也不同，所以需要对其分别计算

1.权益成本计算。权益成本是公司股东所要求的投资收益率，对权益成本的计算通常采用CAPM模型。其表达式为：。一般将无风险利率视为国债的收益率，但因我国金融市场不够完善，投资者投资方式主要是储蓄，所以本文将无风险利率视为银行一年定期存款利率。根据央行的存款利率为1.75%。计算得2009～2014年的β分别为0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假设市场预期收益率为5%，可得2009～2014年的权益成本分别为0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.债务成本计算。公司债务主要由有息负债和无息负债构成，而在计算债务成本时只需要考虑有息负债，其他负债均无成本。结合年度报表，可得2009～2014年的债务成本分别为0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加权平均资本成本计算。由加权平均资本成本公式计算得2009～2014年的债务成本分别为0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值为0.038。本文考虑未来通货膨胀因素，假定未来通胀膨胀率为6%，由于未来各年度的加权平均资本成本无法确定，所以本文采取加权平均资本成本平均值加上通胀率作为贴现率进行计算，即贴现率为10%。

（三）各期每股价值计算

根据权益价值是总资产和总负债的差值，权益价值与股本的比值是每股价值，见表1。

从表1看出每股价值相对较为平均，最低出现在2010年，因为2010年在国际金融危机过后，世界经济复苏缓慢，经济发展形势严峻。中国经济在通货膨胀、房地产调控等各种压力下，呈现复杂多变的经济形势，也面临着转变经济发展方式和结构调整的重任。通过查询得到软控股份从2009～2014年的加权平均股价分别是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。对比可知，计算出来的每股价值与真实股价有很大出入。可见，虽然自由现金流贴现法有很多优点，但也存在一定的局限性。例如，对于未来的现金流的预测以及贴现率的确定存在缺陷，未来经济环境在变化之中，而未来现金流贴现法将市场的不确定性假设为确定的数值，必然会导致估值的不准确。

二、结语

通过自由现金流贴现法对软控股份的股价进行估值的结果可以得知，自由现金流贴现法对软控股份股价的估值与真实值差距比较大。也就是说用自由现金流贴现法，对我国专用设备制造业这类收益呈周期性变化的公司来说是不太准确的。另外，2014年后该企业经过自身的战略调整，成立全球工装事业部，使得该企业逐渐恢复正常水平。因此，股价也比之前的低水平有所提高。

（作者单位为华南师范大学经济与管理学院）

`参考文献

[1]林丽丽.中国钢铁上市公司的估值研究――以华菱钢铁为例[D].上海交通大学硕士论文，2013.

[2]吴骥.上市公司股票估值问题实证研究――以2011年证券市场热门公司“八菱科技”为例[D].山东大学硕士论文，2012.

[3]何超.中国房地产业上市公司股票估值研究――以万科A股为例[D].沈阳大学硕士论文，2014.

篇9

【摘要】要想协调企业集团内部母子公司之间的利益矛盾,实现企业集团的整体利益最大化,需要从完善法人治理结构、加强投资资金管理和投资指标的合理设定三方面着手,实现母公司对子公司投资行为的管理控制。

【关键词】母公司;子公司;投资行为;控制管理;投资指标

当前,随着我国股份制的推进发展,以资产为纽带建立的企业集团公司越来越多。在企业集团内部,母公司作为子公司的出资者,必然关注子公司的投资行为,而子公司由于“内部人利益”的存在,其投资可能偏离企业集团的整体目标,甚至严重侵害集团利益。为解决母子公司之间的矛盾,实现企业集团的整体利益最大化,必须理清母公司投资控制的原因和目标,在此基础上,对症下药,从法人治理结构、投资资金管理和投资指标的设定三方面优化投资控制管理对策。

一、母公司对子公司投资行为控制管理的原因和目标

(一)原因

在企业集团内部,母公司为子公司的出资者,为确保自己的资产用于有效而正确的项目上,母公司必须对子公司投资行为进行控制,以保障企业集团的利益。

1.作为子公司的出资人,母公司需要对其投资行为进行控制

从法律意义上讲,企业集团的母公司、子公司均是独立的法人,它们不仅拥有独立的经营自,而且还拥有独立的理财自,而从产权关系上讲,企业集团的母公司是出资人,子公司是被投资方。正是这种特殊关系,决定了子公司不能脱离母公司的核心领导去根据自己的喜好进行投资活动,而是需要遵循企业集团总部(母公司)统一的财务战略安排。母公司为了充分发挥资本杠杆效应和最大限度地实现资本的保值和增值,势必会以最大股东的身份对子公司的财务活动进行统一管理,投资活动的管理就是其中的一个方面。

2.“内部人控制现象”的存在,要求母公司监控子公司的投资行为

在多级法人治理结构下,集团总部难以对众多的子公司实施有效的监督,而且这些子公司经营情况的反馈和财务信息传递渠道长、传递速度慢,使集团难以及时准确地把握集团内外的环境变化,导致信息失真,由此造成决策不当,集团内部有限的资源得不到合理有效的配置,致使公司蒙受损失。另一方面,多级法人治理结构还会导致“内部人利益”强化效应。由于子公司的法人地位,其局部利益往往与子公司员工的个人利益密切相关,因而子公司的管理层会过分关注眼前利益和局部利益,当与母公司的利益取向相悖时,不惜以损害企业集团的利益为代价。为追求子公司的利益最大化,子公司管理层甚至通过高负债的财务杠杆进行高速扩张,高负债意味着高风险,若子公司无力偿还负债,母公司的财务危机一触即发。因此,母公司必须对子公司的投资行为加以控制监管。

3.子公司过多设立孙公司累积投资风险,需要母公司控制子公司的投资行为

母公司大量设立子公司需要巨额资本金,为达到少出资而控股的目的,企业集团一般由子公司出资设立孙公司。这样,母子公司链条就会延伸更深,更长,有可能达到十几甚至二十级次。如此一来,一个规模稍大、实力稍强的子公司就又成了其属下众多子孙公司的股东了。由于正反馈效应——集团可控制的子公司数量与集团可控制的金融资源成正比,集团的财务杠杆系数就会随着子公司数目的不断增加而不断增大,企业集团的资产负债率也会随之迅速攀升,经营风险急速增大。在这种情况下,如果此类子公司经营不善发生亏损,则会“牵一发而动全身”,使企业集团内部的资金链断裂,陷入财务困境。由此可知,由于子公司过多设立子孙公司,而使得子公司自身的经营风险向母公司转移,且增加集团总部的财务风险。因此,母公司有必要对子公司的投资行为进行控制。

(二)目标

母公司通过对子公司的投资行为进行控制,能够规范企业集团内部各个成员单位的投资行为,处理好集团利益与各个成员单位利益之间的矛盾,使各个成员单位的投资行为符合企业集团的整体目标,为集团赢取最大限度的投资收益,使企业价值最大化;同时通过控制,降低投资风险,实现集团的可持续发展。

二、母公司应如何有效地控制、管理子公司的投资行为

母公司要加强对子公司投资行为的控制管理,可以从完善法人治理结构、加强投资资金管理和投资指标的合理设定这三方面着手。

(一)立足于根本,完善法人治理结构

集团公司的多级法人治理结构,不仅弱化了企业集团总部对各子公司的控制力,降低内部资源的配置效率,而且还会导致信息不对称和“内部人利益”强化等不利于企业集团发展的局面。所以,企业集团总部(母公司)要对子公司的投资活动进行有效的控制,就必须从根本上改善企业集团的公司治理结构,为有效的管理提供坚实基础。

1.建立母公司级次的法人治理结构

在集团公司母子公司体系中,母公司是最高级次的法人,只有从母公司级次建立与完善法人治理,才能真正做到权力制衡,实现集团的正确决策,为提高集团集中配置资源效率和投资管理奠定制度基础。

2.弱化子公司级次的法人治理结构

在母公司级次的法人治理结构建立与完善的同时,还需逐步弱化子公司级次的法人治理结构。这是因为,子公司级次的法人治理结构发挥作用越大,就越不利于集中配置母子公司体系中的资源。产权多元化的子公司是一级独立法人,存在自己的独立利益或是内部人利益,它们的利益不可能完全与企业集团利益相一致。因此,在建立母公司级次的法人治理结构后,就需要通过尽可能减少子公司级次或关闭重组一些子公司来进行子公司股权结构的调整,实现企业集团对子公司的绝对控制。

(二)立足于财务,全方位控制子公司投资资金管理

1.建立健全预算控制体制

全面预算是现代公司的基本制度,通过预算可以将企业的决策目标及其资源配置方式加以量化,是财务控制的有效手段。实行全面预算,有助于明确目标,使下属各成员企业清楚地了解各自的任务,从而更好地指导和控制业务的执行。预算的编制、执行、报告,能够解决集团总部与子公司之间信息不对称的问题;预算的考核与奖惩,能够解决集团总部和子公司之间效用不一致的问题。

2.建立统一的财务结算中心

财务结算中心是实现集中配置资源、控制财务风险、强化成本管理的载体,它能集中集团总部和各成员的资金,统一调拨和结算,实现内部资金的调剂,有助于企业集团总部对集团内部各成员公司的投资活动从资金运用上进行监控,对防范投资风险、规范投资行为有着重要的作用。在集团总部建立统一的财务结算中心,由中心进行全面的资金筹措和分配,有利于降低集团总体的投资风险和运作成本,提高资金的使用效率。

(三)立足于投资项目,建立一套投资管理指标

在母子公司体系下,母公司对子公司投资活动需要进行评价,这时候,就需要借助相关的投资财务标准。投资财务标准是管理总部基于谋求市场竞争优势,实现企业价值最大化与资本保值目标而对投资回报所确立的必要基准指标,是从价值角度决定投资项目可行与否的基本标准。集团和各分公司根据财务标准就能做出是否投资的选择,这样,保证了各分公司投资项目的质量,也保障了企业集团的整体利益。同时,企业集团总部也可以利用这些财务指标,评价各分公司已发生的投资项目质量,质量越高,该分公司以后可获得的投资额度就越高,以此来控制和促进各成员公司投资活动的水平。

母公司在制定投资财务标准时,必须同时关注收益的数量和质量,具体可订立如下的投资收益数量标准和投资收益质量标准。

1.投资收益数量标准

(1)经营性资产销售率

经营性资产销售率=销售收入净额/平均经营性资产。此比率代表着公司市场竞争能力,反映出其营运能力,包括营运规模与营运效率的总体水平,以及流动资产与固定资产投资的结构状态,是投资收益目标实现的基础。

(2)经营性资产收益率

经营性资产收益率=息税前营业利润/平均经营性资产。此比率从息税前利润角度揭示了与公司核心能力相关的各项投资活动对价值增值的贡献能力,通过与市场或行业平均水平比较,可以看出其是否具有竞争优势。

(3)主导业务经营性资产收益率

主导业务经营性资产收益率=主导业务息税前经营利润/主导业务平均经营性资产。此比率从公司主导业务的角度,对其获利能力进行判断。

(4)主导业务净资产收益率

主导业务净资产收益率=主导业务的税后利润/平均净资产总额。此比率反映公司的核心主导业务对资本保值增值目标的贡献能力,它与主导业务经营性资产收益指标一起构成了投资收益目标实现的核心基础。

(5)净资产收益率

净资产收益率=税后利润/平均净资产总额。此比率反映了公司投资活动的终极结果,是股东或母公司最为关注的一项指标。

上述指标分别从营运能力与总体地位、优势保障与贡献基础等方面反映了子公司的投资业绩水平。总部管理层必须结合竞争强制与股东期望的考虑,遵循平均先进原则,分别厘定出不同投资收益率指标的必要值,作为规范与指导集团各层成员(子公司)进行投资活动必须达到的最低标准。凡达不到上述要求的投资项目,均不予考虑。

2.投资收益质量标准

分析投资收益的质量,可以从以下几方面考虑:收益来源的稳定可靠性;收益时间的分布;收益的现金支持能力。

(1)收益来源的稳定可靠性

营业利润占利润总额的比重=营业利润/利润总额。此比率反映了子公司生产经营活动所创造的利润在整体利润来源结构中的地位。该比率越高,证明公司利润来源的基础越是稳固,收益的质量也就越高。

核心主导利润占商品经营利润的比重=核心主导业务利润/利润总额。此比率反映的是公司收益基础的稳定性与可靠程度,因为核心主导业务获利能力的强弱对于整个企业集团市场竞争能力和未来发展前途有着决定性的作用。此比率越高,证明核心主导利润占利润总额越多,企业的收益基础有更好的保证。

(2)收益时间的分布

收益期限结构=不同时间段的收益额/相关分析期内收益总额。此比率揭示了公司实现收益的时间分布,通过与预计损益表比较,可以发现实际收益的时间分布偏离预算的程度,以便及时发现问题。

收益期限系数比率=∑(不同时段收益额×折现系数或期限系数)/分析期收益总额。此比率即为不同时间段收益对期初的折现系数。

(3)收益的现金支持能力

销售营业现金流入比率=营业现金流入量/销售收入净额。此比率主要用于衡量公司销售收入与营业现金流入量的对称关系,一般来说,该比率越高,表明公司有效现金流入量的转化能力越强,从而收入的质量越高;反之,则说明公司收入存在着质量问题。

应收账款收现率=应收账款平均收现额/应收账款平均余额。此比率反映了公司应收账款管理水平的高低。

赊销收现折现系数比率=∑(各时间段应收账款收现额×折现系数或期间系数)/期间应收账款累计发生净额。此比率是从时间价值角度去评价赊销收入或应收账款的收现质量,该比率对于提高公司相关责任人在赊销管理活动中的风险意识,增强时间价值观念,加快应收账款的收现速度,提高应收账款投资效率都有十分重要的意义。

净营业利润现金比率=营业现金净流量/税后营业利润。此比率是从经营活动的结果/目标上对公司收益的现金保障水平进行评价。该比率越高,证明公司实现的税后利润的有效性越大,公司经营管理状态良好;反之,则说明需要对当前的经营管理作出调整改进。

投资收益数量标准和投资收益质量标准的厘定,要求企业各成员的各项投资活动的实际收益水平决不能低于市场或行业的平均值,否则意味着投资活动的结果是入不敷出。根据财务标准,企业集团总部应该要求子公司将那些没有盈利价值的项目剔除在有效的投资范畴之外。

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本文介绍了我国银行理财基金化的起源及发展现状，分析了由此带来的挑战，并对银行理财基金化的未来路径进行了思考。本文认为，从发达国家的经验来看，银行资管行业预期收益型产品和净值型产品并存，因此可以预期，我国银行理财基金化的探索之路将任重而道远。

关键词：

银行理财；刚性兑付；基金化

资产管理业务的蓬勃发展已成为近年来我国金融业的一道风景。截至2015年底，我国资管行业总规模突破77万亿元人民币，连续第二年超过GDP总额；即使剔除重复计算，资管行业规模也有望超过40万亿元。这其中银行资管经过年均40%的高速增长，规模突破20万亿元，达到了23.5万亿元，占据国内资管行业的半壁江山，达到了诞生十年以来的新高度。不过，当前国内银行资产管理业务以预期收益率型产品为主，银行出于自身声誉风险，对到期的理财产品进行“刚性兑付”，脱离了“卖者有责,买者自负”的销售初衷。同时，随着利率市场化改革的持续推进，固定收益类理财产品将受到较大冲击，理财业务产品格局也将随之重建，理财产品基金化正在成为银行理财的重要发展方向。基金化运作模式也称为净值型模式，产品无预期收益率，实行定期开放，定期披露净值，投资者可按净值进行认购与赎回，并根据开放日的净值，计算上个投资周的收益率。目前我国基金行业的产品大多采用了这种运作模式，但证券投资基金亏损现象较普遍使客户对净值型产品缺乏信心。从发达国家的经验来看，银行资管行业依然是预期收益型产品和净值型产品并存的局面，因此可以预期，我国银行理财基金化的探索之路将任重而道远。

资管产品基金化运作的国际实践

从全球和主要发达国家情况看，银行在资产管理行业中占据重要地位。在多数国家，银行都是最主要的资管机构类型，其中既包括摩根大通银行、汇丰银行等全功能银行，也有瑞银集团、道富银行、纽约梅隆银行等资产管理专业性银行。这和银行在金融机构中所处的地位、专业能力是相匹配的，表明银行的品牌信誉、渠道网络、专业人员优势，在资管业务中一样可以发挥作用。资产管理是银行转型发展的重要业务之一。彭博列示了2014年3月末资产管理规模（AssetsUnderManagement,AUM）数据，其中欧美金融机构有261家，资产管理规模合计52.57万亿美元。前10名资产管理公司（见表1）中，按母公司主业归类，商业银行系有4家（包括了道富银行和纽约梅隆银行两家专业资产管理银行），投行类有2家，保险公司系有1家，投资公司有2家，还有1家信托公司。理财产品基金化的好处在于其收益率随投资收益率而波动，公开透明，有助于打破刚兑，实现投资者风险自担。从国际经验来看，产品基金化运作确实是全球资管行业的一个主要方式。按普华统计，2012年末全球资管产品余额中，共同基金占42%，委托资产管理占48%，另类投资占10%。根据欧洲基金及资产管理协会（EFAMA）的数据，2013年末欧洲资管行业AUM中48%是投资基金，52%是委托资产管理，其中德国投资基金占比高达82%，法国是46%，英国是31%，荷兰最低为15%。通过上述数据可以看到，全球资管产品中基金化运作比例较高，但同样面临着利润率不高的残酷现实。2014年高盛年报显示，其财富管理业务平均有效管理费为40BP。全球最大的资产管理机构贝莱德公司2014年末AUM高达4.7万亿美元，但净收入仅为33亿美元，净收入除以AUM仅为7BP。根据波士顿咨询公司2015年资产管理业报告，2014年全球资管行业利润1020亿美元，除以年初和年末AUM平均值，利润率低至1.43‰。

我国银行理财基金化的起源与现状

2004年9月，光大银行发行我国第一款人民币理财产品——阳光理财B计划，开启中国商业银行理财业务的元年。金融危机后，人民币理财逐渐替代外币理财，成为理财市场中的主流产品。在此之后，银行理财快速发展，截至2015年底，全国共有591家银行业金融机构开展理财业务，其中2015年新增66家。银行理财已经超越信托成为资管规模最大的行业。随着银行理财规模的扩大，银行通过建立资金池的模式，依靠期限错配实现理财产品的高收益。在这种操作方式下，我国1年以下期限的银行理财产品超过了90%，理财产品的短期化造成了负债端和资产端的“期限错配”，当理财产品到期而对应资产没有到期时，就产生了没有资金兑付到期的理财产品，因此，“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式成为部分银行理财产品的主要操作方式。与此同时，银行理财客户认为理财产品的预期收益即客户所得实际收益，银行与投资者之间实际上形成一种约定利率的借贷关系，而非受托资产管理关系。而银行往往出于市场份额和声誉考虑，选择承担隐性担保职责，对产品进行刚性兑付，产品投资风险并未真正实现买者自负，与此相关的报道层出不穷。由于银行主要使用预期收益率的产品发售方式，不论理财产品是否保本，基本上都会按预期收益率进行兑付，因此，银行实质上是运用了“削峰填谷”的办法来保证产品兑付。这种业务运作模式使得理财产品不论是否保本，均成为利率市场化进程中的存款替代品，偏离了资产管理行业的轨道。因此，银行理财的发展需要加快向真正资产管理的转型。2013年3月27日，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文），对非标准化债权资产类业务进行规范。8号文明确了银行理财投资管理模式的转变方向，产品投向具体透明、收益分配以真实投资资产收益为基准的基金化理财产品，将是未来银行理财的发展方向。在2014年末，银监会出台了征求意见的《商业银行理财业务监督管理办法》，其中更多参考了公募基金管理办法，提倡理财产品改变以预期收益率型产品为主的现状，向开放式净值型转型。在此情形下，多家银行开始尝试改变理财产品的收益结构，摒弃此前侵占理财产品超额收益、将理财产品“类存款”运作的做法，向基金化运作迈出第一步。以招行为例，截至2015年6月，其净值型产品规模4539.20亿元，较年初增长87.07%；净值型产品占理财产品运作资金余额的比重为27.65%，较年初提升0.93个百分点。从全市场来看，根据《中国银行业理财市场年度报告（2015）》显示，2015年末净值型理财产品资金余额1.37万亿元，较上年末增长0.81万亿元，同比增长144.64%，市场份额从3.73%提升至5.83%（见图1）。再以银监会大力倡导的资产管理计划为例，从2013年10月开始试点资产管理计划业务开闸仅仅一周时间，工商银行、交通银行、兴业银行、浦发银行就率先试水各自首款自主理财管理计划，产品为开放式非保本浮动收益型，规模上限从1亿元到75亿元不等。截至2014年底，发行理财管理计划的银行已经达到约20家，并从国有、股份制等大中型银行延伸至少数大型城商行。截至2015年6月，全市场理财管理计划存量规模约为450亿元。

银行理财基金化带来的挑战

银行理财产品基金化以后，其收益率会随投资收益率而波动，必将给理财市场各方参与主体带来深远的影响和全新挑战。首先，对投资者而言，如果理财产品基金化，则风险全部由投资者自负。目前我国银行理财产品中，80%以上的产品为低风险和中低风险，但净值型产品具有波动特征，投资者选择时将会面临更大的困难，投资者需要进行学习教育，以提高风险识别能力。其次，对银行而言，相比传统的稳健型理财产品，基金化运作的理财产品对产品管理人的要求更高，这将考验银行大类资产配置和投资交易能力。大类资产需由传统的债权投资向全市场资产配置进行转变，要根据市场走势进行大类资产的相机抉择，投资操作也从传统的持有到期、配置为主转为配置和交易兼顾。因此，理财产品之间的竞争最终将演变为资产管理能力的比拼，考验银行在市场研究、投资交易、流动性管理、风险控制等方面的综合财富管理水平。银行在各方面的能力均需大幅提升。再次，对监管者而言，监管思路需要更加开放灵活，与市场发展相匹配。在“卖者尽责，买者自负”的市场原则下，当理财产品出现兑付风险时，应合理界定理财发行方、渠道方和投资者之间的责任和义务，各自承担相应的风险，以此推动理财业务回归“受人之托、代人理财”的本质。最后，对媒体等第三方而言，其报道应更加客观、真实和准确。如果理财产品基金化，应改变此前媒体等第三方在报道理财相关兑付情况中对于理财发行方责任的“负面放大效应”，以更加客观、公正、专业的视角去报道理财参与各方的责任和所需承担的风险。

对我国银行理财基金化路径的思考

过去10年，以基金为代表的净值型产品，净值历经大幅波动，投资者“赚少赔多”，客户对此缺乏信心。在此情形下，银行理财基金化如何获得投资者的认可，对探索基金化路径显得尤其重要。

第一，建议持续推进投资者教育。一方面，要帮助投资者树立正确的风险投资意识。银行在进行投资者教育时，不是让投资者看懂晦涩的产品说明书，而是帮其树立正确的风险投资意识，使其懂得投资是有风险的，但同时不要过度畏惧风险，因为风险是获得投资收益的前提。另一方面，要帮助投资者形成正确的投资理财观念。投资者教育是培育银行理财市场和促进其健康持续发展的必要内容，进行好投资者教育，才能吸引更多的投资者进入理财市场。

第二，建议建立银行净值型理财准入门槛。随着资产管理行业的发展，特别是理财基金化趋势日趋明显后，资产配置在以资产管理为核心的理财产品运作中必将起到更加关键的作用，如何更好地利用多种金融工具、结合更加科学合理的资产配置，为客户进行财富管理，将成为资管行业竞争的核心。而日趋严格的监管、银行自身的管理信息系统建设和风险管理能力，以及所面临的外部竞争者的挑战，都会使得部分管理能力较弱、渠道有限的银行面临一定压力。未来应该建立银行净值型理财的准入门槛，明确银行净值型理财管理人资质要求，以大中型资管机构的体量去应对市场挑战。

第三，建议监管层加强顶层设计。当前理财产品投资范围不断扩大，所投资的领域由多个监管机构负责监管。建议“一行三会”联合多部委，共同进行顶层设计，按功能监管而非机构监管的思路全面梳理监管政策。譬如，对于银行理财产品的监管要求，尽量与资管产品相一致，使得银行类资管机构与其他类资管机构的竞争更加公平。

第四，建议媒体等第三方合理引导，营造理性投资氛围。如前所述，希望未来媒体更加公正、专业、全面地对银行理财进行报道，对投资者进行合理引导。同时，应建立、健全第三方评价机构，通过建立合理的评价标准和方法，对不同银行的理财产品进行专业评价，营造理性投资氛围。总体来说，尽管理财产品基金化是未来银行理财产品转型的重要方向，但绝不是唯一方向。从国外成熟市场的发展经验来看，未来银行资管行业将会是预期收益型产品和净值型产品并存的局面，银行理财基金化的探索之路任重而道远。

参考文献

[1]孟杨：《产品基金化将成银行理财重要方向》，载《金融时报》，2013-09-04。

[2]吴志坚：《我国股份制银行理财业务创新研究》，西南财经大学博士学位论文，2013。

[3]杨荣：《银行资管深度报告：理财转为大资管》，研究报告，2015。

[4]中央结算公司全国银行业理财信息登记系统：《中国银行业理财市场年度报告（2013）》。

[5]中央结算公司全国银行业理财信息登记系统：《中国银行业理财市场年度报告（2014）》。