信托融资论文范文
时间：2023-03-25 01:43:23
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篇1
1.1公租房信托融资模式分析目前我国公租房REITs的发展尚处于探索阶段。公租房REITs本质上是公私合作伙伴关系的一种形式，通过基金管理公司与地方政府达成协议，将公租房、部分商业资产打成一个资产包，向社会公众或特定投资者发行REITs份额募集资金，将民间资本以信托投资基金的形式投入政府提供的公租房公共服务领域[6]。运作流程如图1。1）由信托公司发起和管理REITs基金，并向广大投资者发放收益凭证。2）广大投资者购买公租房REITs基金，并承担相应的权利和义务。3）公租房委员会通过公开招标的方式寻找专业房地产开发商，建设落实新建公租房房源；或委托资产评估机构对收购、改造的公租房进行资产评估。4）将新建、收购和改造的公租房交给公租房资产管理公司进行日常的运营和管理。5）公租房委员会对申请租住公租房的家庭或者个人进行审核，并负责计划一段时间内公租房的建设规模。6）由公租房资产管理公司收取租金，并将租金及政府补贴交给基金托管机构进行保管。7）由中国证监会及银监会进行公租房REITs全面监督。
1.2公租房信托融资风险指标体系构建近年来，国内外学者对信托融资风险评估进行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面临的内部和外部风险[7]；丁铄总结房地产投资信托的投资风险主要包括：环境、政策、资本市场、利率、法律、流动性和通货膨胀等风险；运作风险主要包括：财务、经营管理、道德、委托、投资等风险[8]。本文在综合分析REITs风险相关研究的基础上，结合公租房运作过程的具体特点，系统性地对我国公租房信托融资模式的风险进行识别，将主要风险总结为以下七个方面。
1.2.1法律风险我国针对房地产信托融资的法律主要有《信托法》、《信托公司管理办法》、《证券法》以及银监会部分文件，但普通信托模式和REITs在投资对象和资产处理等方面有很大区别。法律体系不完善和法律的修改变更极易给投资者带来风险。
1.2.2政策风险指由于中央或地方政府的政策如国家的财政政策、货币政策、对房地产行业的调控政策等发生变化对公租房信托融资可能带来的影响。REITs作为一种全新的融资工具，从试点到运作，政策的出台是一个探索性过程，存在很大风险，并且地方政府的补贴是否到位和审批延误都会给公租房的收益带来风险。
1.2.3市场风险主要表现为利率风险、通货膨胀风险。并且房地产行业和资本市场的变化也会引起REITs的波动。
1.2.4管理风险REITs在我国还没有形成完善的运作模式，在管理过程中，面临着专业人才匮乏等问题，并且在运作过程中，由于委托关系的存在，双方的经营权与所有权分离，且信息不对称，从而产生委托—风险和道德风险。
1.2.5建设风险项目的选择决定后期的收益。项目无法按时完工将会造成不能产生足够的现金流支付各种费用和还款利息，导致项目成本增加等风险。
1.2.6运营风险目前我国公租房租售情况会给公租房REITs的收益带来一定的影响。由于运营商缺乏经验，导致公租房运营效率低下，并且后期运营维护成本的增加也会给公租房的收益带来风险。
1.2.7收益风险公租房的租金比较低，主要依靠政府补贴，先租后售模式不够成熟。所以公租房的租金定价和政府补贴额度都会影响公租房REITs收益。由于公租房的产权及退出机制没有完善，REITs在运作过程中还会面临流动性风险。在上述分析基础上建立风险评价指标体系，如表1。
2构建评价模型
影响公租房信托融资模式的风险因素复杂多变，所以专家评判存在一定灰度。本文提出运用模糊综合评价结合灰色聚类分析的方法，评价公租房信托融资的风险。通过灰色关联分析，为风险指标（影响因素）赋予权重系数，利用白化权函数，进行灰色评估。将灰色聚类分析得到的聚类系数矩阵，进行模糊评价。将模糊评价与灰色分析方法相结合，分析公租房信托融资的风险。其分析过程如下：
2.1确定公租房风险评价指标集与评语集1）确定公租房信托融资风险评价指标集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融资过程中面临的法律、政策、市场、管理、建设、运营和收益等风险。2）确定公租房信托融资风险评语集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融资的风险分为低等、中等、高等三个等级。
2.2计算公租房信托融资各风险因素权重基于AHP法确定各风险评价指标的权重，因素权重向量为W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指标层的权重为[ui1，ui2，……，uin]。
2.3公租房信托融资风险评价矩阵的确定
2.3.1确定评价准则
2.3.2确定评价矩阵基于表2的评价准则，由专家评价各风险指标，得出综合评价向量，D=（di1，di2，…，dir）。
2.3.3确定评价灰类首先要确定灰类的等级数、灰数，并建立白化权函数。灰数在灰色系统理论中对应的是一个区间，是一个动态范围。灰数不同，白化数所对应的关联程度也不同，用fjk（dij）表示。根据评价等级、评语集，通过定性分析确定灰类，建立白化权函数，如表3。
2.3.4构造模糊综合评价矩阵分别计算dij属于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色统计量[9]，并通过归一化处理，得出因素i指标j风险（低，中，高）的模糊综合评价矩阵R：通过对R进行模糊矩阵评价，得出系统的模糊评价矩阵B[9]根据最大隶属度原则，可以得出结论：当B1=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险比较低，比较适合采用信托模式融资。当B2=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险中等，可以采用信托模式融资。当B3=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险很高，不适合采用信托模式融资。
3实例应用
本文以西安市某待建公租房项目为例，介绍信托融资风险的分析与评价过程。该公租房建设项目位于西安市未央区，设有两个单层高地下停车库，占地面积约为109600平方米，总建筑面积约697831平方米，包括：12幢32层住宅楼，9幢33层住宅楼、商业楼、会所、幼儿园，项目由西安市房地产经营一公司投资建设，建成后，可入住户数10508户。
3.1确定风险指标体系和评语集风险评价指标体系如表1所示，风险评语集V=（V1，V2，V3）。
3.2计算公租房信托融资各风险因素权重首先邀请10位具有房地产信托管理经验的专家对风险评价指标体系（表1）中的各风险进行打分，确定各级判断矩阵，利用AHP方法，确定风险因素的权重。
3.3确定评价矩阵1）确定评价准则如表2所示。2）请10位专家，按照表2的评价准则，在（0，1）范围内进行打分，得出综合评价向量。3）建立白化权函数，如表3所示。4）构造模糊综合评价矩阵。利用表3中的白化权函数，计算各指标的灰色统计量，并通过归一化处理，得到模糊综合评价矩阵R，计算评价结果[9]。根据最大隶属度原则可判断此项目风险为中等。因此，本项目采用信托融资较为合适。同时可以得出，该公租房项目信托融资面临风险因素由大到小依次是：政策风险、法律风险、建设风险、收益风险、运营风险、市场风险、管理风险。
4政策建议
由于REITs在我国起步较晚，目前在公租房建设中引入REITs尚面临相关法律法规缺位、信息披露不到位、缺乏专业机构和人员等障碍，所以需要完善以下政策。
4.1完善针对REITs的相关法律法规首先需要完善公租房REITs的发起设立、组织机构、经营运作、产权转移、收入分配等法律法规。其次规范管理措施，明确信托投资关系中各主体的权利、义务。
4.2明确税收优惠政策首先健全相关税收体系，明确税收减免政策，避免重复征税。明确在发行、交易及派息过程中如何征税，对个人、机构投资者、基金公司如何征税。其次，明确公租房REITs产品利息收入免征所得税。REITs存续期间，免征租金收入的相关营业税、房产税、印花税等。
4.3加强信息披露和监管制度目前国内的房地产业不规范，信息不对称，使我国公租房建设同REITs接轨存在一定缺口，制约公租房REITs的发展。为此应建立以证监会为主与中国银行、银监会等紧密合作的监管机构，严密监管公租房REITs的管理与信息披露，并且完善信托登记制度。
4.4加强专业机构和人才的培养由于国内REITs起步较晚，专业机构和人才非常缺乏。建议加快REITs的组织建设，建立由商业银行、证券公司、信托投资公司、房地产管理公司等组成的多元化投资机构体系。加强REITs所需的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务人才的培养。
5结语
篇2
关键词：房地产投资信托基金；发展；模式
房地产投资信托基金（REITs）可以看成是基金的一种，其特殊之处在于房地产投资信托基金通过发行收益凭证筹集的资金主要用途是投向房地产市场。房地产投资信托基金拓宽了我国房地产业的融资渠道，缓解了银行信贷的压力，使得我国房地产宏观调控更加行之有效，也推动了我国房地产业的发展朝着更加健全和健康的方向发展。但由于我国房地产市场、信托市场以及基金市场发展相对滞后，我国还未发行真正意义上的房地产投资信托基金。随着我国市场环境和政策环境日益成熟，房地产投资信托基金的发行已经成为调节房地产市场，改善房地产金融市场的首要任务。
一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径
（一）准备阶段
由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。
（二）试点阶段
由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。
（三）完善阶段
经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。
二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。
三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道
目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。
四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位
针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。
参考文献：
[1]姜伟伟.我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究[D].中南大学硕士论文,2007.
[2]付胜引.中国房地产投资信托基金(C-REITs)：模式选择与体制创新[D].云南财经大学硕士论文,2010.
篇3
论文关键词：并购融资信托融资资产证券化
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
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1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
【参考文献】
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[5]黄嵩．房地产信托融资探析[J]．中国房地产金融，2005．
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论文关键词:管理层收购 法律规制 信托融资
管理层收购,是指企业管理者通过自有资金或外部融资,收购所在公司股份,实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为,它作为一种新的公司治理模式,是对传统公司治理结构的扬弃,对于解决企业内部的激励机制问题、降低企业所有者与经营者之间的成本、完善公司的治理结构均有积极作用。
一、管理层收购的理论基础
管理层收购(MBO)是一个典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克·莱特提出了该概念并给出了相应的定义,即指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。?ü芾聿闶展海笠档木弑涑闪似笠档乃姓撸迪至怂腥ㄓ刖ǖ男峦骋弧9芾聿闶展鹤云洳岳矗Ы缫恢倍云浒岵灰唬志凸芾聿闶展旱木醚Ш头ㄑЩ〗刑教帧?/p>
(一)经济学理论基础
1.人成本理论:成本是指由人的短期行为、控制行为以及利用各种手段从公司获取财富,而发生的最终要由全体股东承担的成本。公司所有者和经营者之间存在委托关系,而二者目标利益的非一致性和信息的不对称性,所有者除了支付给管理者正常的工资外,还要承担后者为了实现自身利益最大化而以公司利益为代价的风险,为了防止管理者运用经营决策权恶意损害公司利益的行为,将所有权和经营权合二为一,将公司命运和管理层的收益直接联系在一起,构成对分权导致的成本过大的一种矫正。
2.防御剥夺理论:防御剥夺理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础,认为管理层对企业的投资最容易受到其他利益主体(如股东)的剥夺,为了防止投资收益被侵占,管理层就有可能激励自己成为投资收益的完全获取者。管理层在企业当中具有“唯一性”,其投资和收益很容易被股东、雇员等其他利益主体剥夺,而且要衡量这部分利益本身成本很高,所以对于报酬的分配就非常容易产生分歧,因此,为了防止自己的专用投资被剥夺,管理层有足够的动机成为自己投资收益的完全获得者,而管理层收购就是管理层防止自我投资收益被侵占的有效手段。?/p>
(二)法学视角下管理层收购透视
管理层收购时公司的高级管理人员对本公司股份的一种收购行为,这不同于传统的管理者之外的投资者与股东之间的收购行为,是对传统股权收购的一种颠覆和冲击,它造成了对股份公司中两权分离的一种叛逆和背离,基于此,我们是应当持有绝对排斥抑或有所规制和保留的积极回应呢?
笔者认为,从公司治理和绩效目标的实现上看,管理层收购是具有一定合理性的。管理层收购的后果必然导致所有权和经营权两权合一,管理层既享有公司所有权又享有经营权,股份公司实行两权分离的必然后果是,公司必须设立精细的治理结构以达到所有者和经营者之间力量的均衡,并通过制度的设计对管理者进行强有力的监督,促使其履行忠实和注意义务,随之而来的是较高的治理成本;而管理者由于不享有公司主权,不能分享公司利润,竭尽全力实现公司利益最大化的结果,只能是增加股东的利益而损害自身利益,因此,所有权和经营权的天然冲突和不可调和的特性决定了:无论公司运用多么巧妙和完美的制度设计来约束管理人员的行为,都不可能阻止经营人员通过违反章程或法律的行为来实现个人利益最大化,在此种情况下,虽然股东具有公司的所有人身份,但其在管理和控制公司事务、规范经营者行为方面的作用都是有限的,这将对公司绩效的最大化造成阻碍。
然而,管理层收购的出现通过经营权和所有权的统一就能很好解决公司过度分权导致治理成本过大这一难题,由于管理层变成了所有者,公司的生死存亡将直接与管理层的利益捆绑挂钩。因此,管理层必将勤于经营、尽责尽力,相应地也就减少了治理成本,增加了公司收益。
二、管理层收购制度的中西方比较
(一)中西方制度概述
在西方,管理层收购制度主要在以下几种情形下出现:
1.公企业私有化的方式:为了克服运行效率低下,公有部门的私有化改革在西方国家较为普遍。虽然公有部门私有化有多种形式,但管理层收购是最有效、最灵活的一种。它一方面引入了证券市场的监督机制,另一方面又使管理者成为股东,刺激了其经营的积极性,从而使管理层收购成为改变公有部门运行效率低下的一种制度创新。
2.作为公司大股东退出的有效途径:由于上市公司的股东对不特定对象公开出售,涉及到社会公共利益,因此证券法对大股东的入市和退市有较为严厉的规制;由于退出不再是只涉及个人利益的问题,还可能带来证券市场的混乱,危机公司利益,大股东一般不能轻易做出该项决定,从这个层面上讲,证券市场并未实现真正的自由化,而管理层收购则是一种有效的推出方式,由于股权所有者是掌握公司经营状况的管理者,排除了投机者和恶意竞争者利用收购途径损害公司利益的可能,从某种程度上还会增加中小股东对企业经营的信心,利于公司发展。
我国管理层收购制度自20世纪90年代末才刚刚起步,由于我国由传统的行政主导经济直接转向市场经济,这就决定了在这一变革过程中我国有自己的特点,管理层收购为为“国退民进”的重要途径,也往往与政府主导相联系,主要存在以下两种情形:一是为了克服公用企业效率低下的弊端,在公有企业私有化的改革中,基于经营管理需要和激励管理层的考虑,将国有股转让给管理层;二是原来挂靠在政府或集体名下、实为私人经营的企业,明晰产权,实现产权回归的过程中所实行的股权转让。
(二)中西管理层收购制度比较
总体看来,中西方管理层收购制度主要存在以下几方面的差异:
1.收购主体不同:我国对管理层收购的对象和主体规定都过于宽泛,不仅所有的公企和私企都能成为MBO的对象,同时收购的主体可以是在公司担任一定职务的高管人员,也可以是企业的中层管理人员或职工;而国外在筛选收购主体时,对收购人的经济实力、管理能力等都设有门槛,只有能够对公司决策施加决定性影响并有一定运营能力的人才能参与收购,以保证被收购企业的持久和良好发展。
2.收购的融资方式不同:国外的管理层收购资金来源可以是商业银行和非银行金融机构的贷款、发型债券、吸引风险投资等;而我国商业银行法规定:商业银行不得在中国从事信托投资和股票业务,不得向非银行金融机构和企业投资。
3.被收购股权的定价机制不同:西方国家的股权大都是对外公开发行的流通股,股票的价格通过二级市场的交易来确定,因此收购时股权的价格能够合理反映出被收购者的财力状况和发展潜力,收购方与公众以要约的方式进行收购能够较好保护中小股东的利益;而我国股权收购的对象以公转私的国有企业为主,股权的大部分集中在法人和国家手中,为特定的少数人,为了掌握对被收购企业的控制权,收购方不必大费周章地以要约的方式向公众收购,只需与大股东以协议的方式进行谈判,由于股权交易竞价过程的欠缺使其自身的实际价值难以得到真实的反映。
三、我国MBO的制度困境及完善
我国管理层收购的制度构建和现实的运作中存在着收购主体正当性、相关人的利益难以维护和信息披露不健全等多方面的问题,结合西方先进经验,结合我国现实,可从以下几方面予以完善:
(一)信托融资——MBO的融资出路
面对当前我国在民间借贷和向金融机构借贷等方面的多重阻碍,引入信托机制是收购主体进行融资的一种合理选择。
依照我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定,信托公司具有资金信托的业务,即委托人基于对信托投资公司的信任,将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司,由后者按照委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定的目的管理、运用和处分的行为,在信托关系中,信托公司是社会公众将自有资金交由其代为管理运用的受托人,具有融资的功能,而处分权限就包括投资的方式。因此,信托公司作为收购主体的资格在法律上是可行的:管理层可与信托公司签订一个有关收购股权的信托计划,由信托公司将该计划向社会公布,吸收有兴趣的社会公众参与投资,并运用筹集到的资金收购股权;在收购成功后,股权作为质押物由信托公司持有,以股权分红还贷,直至贷款还清为止,股权归还给管理层。
(二)逐步建立股权收购的市场竞价机制
市场经济条件下,MBO不应当是一种企业改革下对管理层等有关人员的一种激励,其价格也不应当由行政机构来确定,防止投机主义的方式之一就是将市场竞价机制引入MBO,唯有如此,才能体现中股权的真正价值,由于我国目前还没有专门的法律规范作为制度支撑,现有的股权定价往往是管理层运用信息优势暗箱操作的结果,股权价格合理与否无从判断,为了防止国有资产的流失,应当在严格遵守不低于净资产额的前提下,逐步引进市场竞价机制,通过法律对竞价规则予以细化。
篇6
〔关键词〕REITs；公共租赁住房；动力机制
〔中图分类号〕D293.3 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、将REITs运用于公租房的动力机制：供需双方的契合
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一种筹集众多投资者的资金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并按比例（多数国家规定分配比例为不低于90%）分配净收益给广大投资者的一种信托制度、基金形态和中长期投资形式。REITs 起源于20世纪60年代的美国，90年代后逐步扩展到英国及亚洲的日本、香港等地。在公租房中运用REITs，既能够解决公租房供给中的资金难题，提高供给的效率，减轻中低收入群体住房难的困境，解决我国房地产市场的结构性矛盾，又能够为中小投资者提供一条投资于房地产市场的便捷途径。
（一）资金需求方——在诸多方面匹配
从资金需求方来讲，REITs自身特点与公租房供给相适应。
1.期限匹配：满足公租房投资回报周期长的需要。
在公租房供给中运用REITs，可以满足公租房投资回报周期长的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商业银行的负债来源多为5年期以下的存款，短借长贷，利率风险无法对冲。面对公租房如此长的投资回报周期，资金需要长期沉淀，风险和不确定性较高，房地产企业和金融机构均不愿参与。如在公租房开发模式中，如果房地产企业完全用债权方式融资，将明显提高企业账面资产负债率，降低其资信等级，减弱在其他业务上的融资能力和规模。而按照目前的制度安排，企业在开发过程中如遇到不顺利的情况，也没有任何退出渠道或救济机制。当房地产企业完成建设，地方政府回购时也面临资金难题。公租房REITs 资金用途主要有两种：一是对承担公租房BT及 BOT 项目建设机构发放贷款；二是在建设项目竣工后，为政府回购提供资金支持。REITs通过资产证券化，投资者可以随时在市场上交易，提高了公租房项目的流动性，为公租房提供中长期资金来源，化解其投资回报周期长的难题。
2.规模匹配：满足公租房建设的资金缺口。
“十二五”期间我国将建设1280万套公租房，资金需求达1.5万亿。在我国目前的土地制度下，地方政府缺乏持续供给公租房的能力和动力，现阶段更面临着财政资金约束下建设资金筹集及后期本息偿付的资金压力问题，因而地方财政在公租房投资方面严重短缺，地方政府融资存在着很大的局限性。尽管地方政府通过发行企业债券、银行贷款等方式进行融资，但成本高、风险大且不稳定。在财力有限的情况下，为了满足保障房建设质量和速度的要求，地方政府需要尝试拓宽融资渠道，弥补公共部门资金不足。REITs作为一种证券化的产业投资基金，提供持续资金支持，既可以减轻地方财政负担，又为银行体系解压，解决公租房长期、大规模的资金缺口。
3.风险匹配：促进房地产业和房地产金融健康发展。
我国房地产企业融资以间接融资为主，融资渠道单一。据统计，全国房地产开发资金中，约有70%来源于银行贷款，造成金融风险集中、融资效率低下。构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为当前我国房地产发展一个亟待解决的问题。REITs连接房地产市场与资本市场，作为一种直接融资方式，拓宽房地产企业的融资渠道，从而改善资产负债表及增强资金的流动性，降低对银行贷款的依赖度，是对以银行为手段的间接金融的极大补充，将大大地提高房地产金融的完备性，有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。
（二）资金供给方——增加投资渠道
作为资金供给方，投资者面对疲软的股市和尚欠发达的债市，寻找资金出路是首要考虑的问题。首先，储蓄存款存量巨大。2011 年底居民储蓄存款达35万亿，REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，为中小投资者间接投资房地产提供良好的途径。房地产投资属于大额投资，中小投资者受资金限制，没有机会参与。REITs将集合的资金投资于公租房，将经营过程中所产生的持续、稳定的租金用于分配红利，让中小投资者通过 REITs这一方式投资于房地产业。投资者可以通过披露的运营信息，分析运作过程中存在的风险，作出理性的投资决策。在红利分派方面，只会在个人层面征税，在公司层面不征收所得税，投资者可以获得较多的红利。如果能够进行合理的产品设计，这些优势会吸引中小投资者的充分参与，将扩大我国房地产财富的社会占有基础，有深远的社会意义。〔1〕其次，保险公司、社保基金、银行基金、养老基金等机构投资者经过多年的发展，已颇具规模和实力，投资需求旺盛。公租房收益稳定，较易受到社会资金中尤其是基金、险资等机构投资者的青睐。另外，金融市场的发展壮大也为投资于REIT创造了条件。银行间债券市场和证券交易市场不断发展壮大。2011 年，全国各主要债券市场合计发债总量（不含央行票据）为6.4万亿元，股票总市值全球排名第三，公司信用类债券余额也位居世界第三，债券市场托管量达到23万亿元。经过多年努力，覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成，市场功能日益增强，资本市场的发展拓宽了储蓄转化为投资的渠道，市场秩序趋于规范。
（三）实现公共政策目标——提高公租房的供给效率
2011年，我国的城镇化率为51.3%，官方预计2030年中国的城镇化率将达到65%，将有4亿的农业人口转化为城市人口，每年平均至少有2000万农村人口变为城市人口。这会产生大量的住房需求。同时，城镇户籍人口占总人口的比例只有约33%。这意味着有13.6%即1.28亿生活在城镇里的人没有真正城市化，没有获得市民应有的公共服务，也没有获得相应的住房保障。在目前的房价水平下，这些群体不具备商品房购买力，只能求助于保障房。在我国快速推进城市化的进程中，这些长期稳定的需求，能够为REITs带来稳定的现金流。
目前，我国房地产市场存在结构性矛盾，市场潜在需求与有效供给不匹配，造成房价过度上涨，不仅威胁房地产行业的可持续发展，而且严重影响我国经济的健康运行。中低收入群体住房供求矛盾日益突出，对公租房的需求不断增长，将REITs引入到公租房建设，可以为在更长的时间内融入更多的建设资金，将加快公租房的建设速度，将加快保障房建设的步伐，实现保障房和商品房双轨运行，减轻我国房地产市场的结构性矛盾。另外，REITs 将会有严格的信息披露机制和监管制度，资产管理人必须定期披露运营信息，REITs 的经营情况要受内部监督及外部审计、政府部门的监督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部环境——管理层的支持
2008 年12 月，国务院出台“金融国九条”，其中第五条明确：创新融资方式，通过房地产信托投资基金等多种形式，拓宽企业融资渠道，为REITs打开了政策通道。随后的“金融国30条”提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs试点协调小组，成员主要有发改委、银监会、证监会、保监会、财政部、国家税务总局等部门。2009 年11月，国务院批准北京、上海、天津三城市为REITs试点城市。天津的操作模式是将天房集团保障性住房的物业资产打包抵押给信托公司，设计金融产品后在银行间市场流通。此方案经由人民银行通过后上报国务院。上海由张江集团、金桥集团、外高桥集团、陆家嘴集团试点为保障房设立房地产投资信托。北京试点房地产信托投资基金支持保障房，首批试点项目或将落户朝阳区的部分公租房项目。〔2〕2010年5月，央行出台《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》。〔3〕6 月，住建部等七部门联合了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，指出 “探索运用房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道”，为公租房通过 REITs 进行运作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 项目的盈利能力分析
REITs 产品虽然风险较小、收益稳定，但风险始终是高于银行存款和国债的。通常情况下，要按照10年期国债再上浮150～200个基点，作为REITS投资人的回报率。REITs产品每年还需要按资产净值的1%以上向信托公司或基金管理公司缴纳管理费。因此，只有达到一定的收益率，才能吸引社会资金参与。
公租房REITs 的收入来源主要包括三项：一是租户所缴纳的租金。二是小区配套商业设施的租金收入，三是政府给予的各项税收减免。同时，公租房所使用的地块免征城镇土地使用税、房地产开发商涉及的印花税以及租金所涉及到的营业税和房产税。
（一）公租房项目的建设成本
根据统计年鉴，2010年全国房地产开发企业竣工房屋造价为2228元/ m2。综合考虑公租房的税费减免，〔4〕将建设成本定为全国商品房平均造价的70%，考虑通胀因素，成本每年上涨4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在当地市场租金水平的六到八成，因而假设公租房的租金水平为市场租金水平的70%。易居报告研究显示，2000-2009年我国房产复合租金回报只有5.05%。〔5〕考虑到2009年以来的房价再次上涨，本文将市场租金率设为 4%。
（三）计算公租房项目的内部报酬率
内部报酬率法是目前项目投资决策最主要的方法之一。内部报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率，根据贴现率对投资项目每年净现金流量进行贴现，未来收益总现值正好等于该项目原始投资额时，此时的贴现率即为内部报酬率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 为内部报酬率；COF为现金流出，t为年份；CIF为现金流入，代表租金；k为资本成本率，表示为银行的利率；n为投资寿命。〔6〕利用此公式，计算出不同地区房价所对应的内部报酬率。
目前中国30年期续发国债收益率4.53%， 10年期企业债收益率为5.2%—7.2%。而公租房以REITs融资，每年向公司缴纳的1%以上的管理费，因此，从理论上讲，目前房价在全国均价以上的地区具备相应的盈利能力。
三、运行模式
（一）设立机制
1.组织形式——契约型REITs。
按组织形式分，REITs可以分为契约型和公司型。契约型是指由发起人、保管机构、投资者以设立信托的方式，通过契约发行受益凭证募集资金成立的REITs，公司型是指通过发行股份的方式募集资金并投资于房地产，投资者每年享受公司的分红。从我国目前的法律和金融环境情形来看，选择契约型比较合适。
表2 契约型与公司型的比较
因素契约型REITs公司型REITs
法律环境有《信托法》、《银行业监督管理法》做依据，实践中也有类似的案例，并且可借鉴现行成熟的信托公司集合资金信托计划运作模式。我国目前还没有引入美国和日本的投资公司制度，设立公司型 REITs的立法成本、制度设计难度与经济成本都较高。
金融环境具有所有权和收益权相分离的特点，信托财产具有其独立性，基金收益较有保障，设立也较为简单易行。公司管理和房地产项目管理混杂容易出现潜在的利润冲突。
2.资金投向——权益型REITs。
按照资金的投向，REITs有权益型、抵押型和混合型三类，其中权益型直接拥有所投资的房地产产权，以租金收入和出售房地产获得的资本利得为收入来源。这与公租房依赖租金收入的特点一致。该种REITs受利率的影响较小，可以更好地规避利率风险，〔7〕有利于吸引稳健投资者的积极投入。在目前保障房建设任务重、资金需求大的背景下，权益型是合理的选择。
3.交易方式——封闭型。
封闭型REITs 发行规模固定，投资人不得申请赎回，基金成立后不再进行资金的募集。开放型REITs的发行规模不固定，投资者可随时进行购买和赎回，这就容易受到房地产市场以及证券市场的波动影响，由于其部分变现需求需要多次对现存资产进行评估以确定股价，评估成本高且难度较大。作为一种长期投资，公租房投资估价具有系统性，不可能随时变动，采用封闭型可以较好的规避外部环境的负面影响，保证基金的相对稳定，鼓励并满足了投资者追求长期稳定收益的需求。
4.发行方式——公募与私募相结合。
以公募方式发行的金融产品在国内已经初具规模，分类监管、信息披露要求、资产第三方托管制度等相关监管措施都已提上议事日程，部分措施已经进入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通过定向募集方式优先引入结构投资者，辅之以一定的向社会公开募集资金。
（二）运作方式
在运作中，政府可以成立一个专门机构（基金管理公司）持有公租房项目，该机构作为发起人，将项目交给受托机构，受托机构向社会发行信托投资计划，筹资资金。投资人与受托机构签订信托合同，并将租金收入及政府的租金补贴交给基金托管机构（银行）进行管理。受托机构委托独立的物业管理公司负责对公租房项目进行运营和维护，将出租收入作为信托单位的利息收入，按时分配给投资者。为提高项目收益率，可以将公租房配套的商业设施一起打包计算租金出租收入。基金管理公司在整个运行过程中将受到政府的监督并对政府负责（参见下图）。
图1 REITs运作方式
四、REITs运用于我国公租房的政策完善
（一）完善针对REITs的相关法律法规
目前在我国推行REITs，只有《信托法》和《投资基金法》可以参考，没有专门针对REITs的法律法规。为保证REITs的规范发展，应该出台相应的专项法律，为 REITs 的发展创造一个良好的法律环境。一是在完善当前《公司法》、《信托法》、《投资基金法》的基础上出台有关REITs的法律法规，对REITs 的组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定。二是规范配套管理措施。规定REITs 的发起设立、组织结构、交易流程和收入分配等事项，明确房地产信托投资关系中各主体的权利、义务、准入资格。三是明确分红比例。在扣除管理公司及受托人的运营管理费用后，收益应当全部分配给投资者，保证投资者的利益。
（二） 税收优惠减免政策要进一步明确
REITs的优势之一是税收优惠政策，国际上通行惯例是免征受托机构的营业税，无资本利得税，给予投资者税收优惠。按照我国现行的税收体系，获得租金收入应缴纳5.5%的营业税，12%的房产税，然后要缴纳25%的企业所得税，收入分红后还要缴纳个人所得税，出现双重征税。公租房REITs的目的是为中低收入群体提供具有住房保障性质的住房，具有良好的社会效益，合理的税收优惠政策是必要的。我国应健全相关的税收体系，明确与REITs相关的税收减免政策。首先是参照国际通行的惯例制定相关税收政策，避免 REITs 出现重复征税，如在发行、交易以及分红派息中如何征税，对个人投资者、机构投资者、基金公司等如何征税。其次可参照国债投资的税收减免政策，明确公租房 REITs 产品的利息收入免征所得税。在REITs存续期间，免征租金收入相关的营业税、印花税、房产税等流转税。
（三）完善信托财产登记制度
信托财产登记制度是通过法定的登记或公示程序，对信托法律关系所指向的信托财产予以确认。按照2001年出台的《信托法》，信托财产需要办理信托登记，否则该信托将不产生效力。2010年征求意见的《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》中也提出，被委托的地产物业应当已经投入使用，具有稳定现金流，并按照住房和城乡建设主管部门的有关规定办理房地产信托登记。因此，公租房REITs项目作为信托财产应该按照住建部的有关规定办理房屋信托登记，而目前相关法律法规仅为原则性的表述，没有具体规定信托登记的主管部门或受理机构，以及如何办理信托登记，造成信托登记在实践中面临 “有法可依，无法操作”的难题。目前，不同财产主管机关对于信托法中关于信托登记的理解程度、执行效果千差万别，甚至存在明显的法律隐患。由于没有法定的登记程序对信托财产进行确认，致使汇集在信托财产上的当事人的利益很难有效保障，信托所具有的权利重构、破产隔离、财产管理等功能没有发挥，信托金融创新遭遇阻碍。在实践中，各信托公司采取了一些变通措施，但都具有明显的有限性与阶段性，一些措施甚至本身的没有合法性不足，存在较大的法律风险。建立信托财产登记制度已经成为一个十分迫切的任务。
（四）土地支持政策要进一步明晰
从前文分析来看，土地供应方式对提高公租房REITs项目的收益率至关重要。在公租房的供地方面，2010年出台的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》指出，各地要把公共租赁住房建设用地纳入年度土地供应计划，予以重点保障。面向经济适用住房对象供应的公共租赁住房，建设用地实行划拨供应。其他方式投资的公共租赁住房，建设用地可以采用出让、租赁或作价入股等方式有偿使用。如果能以按年征收土地出让金方式供应公共租赁房用地，大幅度降低出让用地成本，那么将显著提高REITs项目的收益率。
为保证REITs 的顺利实施和规范运行，建议先由人民银行、银监会、证监会、住房建设部等政府牵头制定关于公租房REITs 试点的指导意见，制定规范 REITs 市场操作的法规和指导方针，对符合条件的 REITs 产品在银行间债市进行交易试点，吸引机构投资者参与。同时，在银行间债市试点成功的基础上，探索证券交易所上市交易的相关法律法规。
〔参考文献〕
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篇7
关键词：投融资 来源渠道 结构和模式 政策
泰达滨海站交通枢纽配套市政工程这样的大型城市基础设施，需要创新投融资模式，寻找能够提高设施运营效益及减轻政府财政压力的资金运作方式。
一、减轻财政压力的资金运作总体思路
滨海站交通枢纽市政配套项目具有工期长前期投入大、和投资回报期较长甚至没有盈利等特殊性，为此，滨海站公司在先行注入资金作为公司资本金的前提下，启动了投融资工作，所有建设资金由公司通过资本市场进行融资，根据滨海站交通枢纽建设与区域开发相结合的特点，在此基础上，形成了以政府“融资建设协议及土地收益平衡建设所需资金”的运作思路，解决工程所需建设资金，满足了建设时间急，所需资金量大的问题。
二、滨海站交通枢纽的利益循环及资金来源渠道
（一）交通基础设施开发的利益循环和资金循环
在城市基础设施的建设中，资金来源常以政府财政基本建设资金和后期的运营维护资金为主。同时，基础交通设施资源也是具有一定的收益性。它所产生的直接效益-使用者需付费和间接效益―商业开发和土地开发也是交通基础设施开发的融资来源。
（二）枢纽建设与开发资金及其来源渠道
滨海站交通枢纽规划范围总占地面积43万平米，工程总投资约60亿元。滨海站总体规模大于天津站，一般大型工程建设投资数额巨大，但资金来源一般仅限于资本金、社会资金、贷款、信托资金、投资公司注册资金等。滨海站交通枢纽建设与运营的资金来源，主要如下：一是业主自有资金。滨海站公司注册资金7.5亿元，资金全部是有业主自有资金组成。二是信托资金贷款。三是银行贷款。四是政府的回购资金和土地出让金的返还。滨海站由政府委托滨海站公司进行代建，政府每年出一定量的资金进行回购，同时给予滨海站公司价值近40亿元的土地，通过土地出让金的返还进行来解决滨海站交通枢纽的建设资金。
三、枢纽建设的投融资主体的确立和体制
交通枢纽是一个复杂开放的大系统，枢纽设施的建设难以完全依靠政府或某一方，也不可能全部交由社会投资者投资，为保证设施的早日建成和高效运行，需要确立枢纽的开发投融资主体，明确其在整体建设与开发中的作用，也为了吸引更多的利益主体参与投资，需构建一个多方协作的投融资体制和机制。
2011年滨海站公司作为天津滨海新区政府开发建设滨海站交通枢纽的唯一授权主体，负责制定滨海站交通枢纽的详细规划，设计工作；负责建设开发任务的投融资和资金平衡，负责组织实施枢纽地下空间、市政道路、公交车场等公共服务设施的开发建设。各项目主体在天津滨海站交通枢纽建设指挥下统一部署，通过招投标方式进行投资建设，后期的设施维护和运行交由专业的运营单位，无论是政府还是投资建设者，都大大提高设施的运行性能和效益，充分体现了专业化原则和便利行原则。
四、滨海站枢纽建设与开发的融资结构和模式
枢纽建设的开发融资具有需保证资金供应、降低融资成本和控制财务风险等特点。滨海站交通枢纽工程要求在2013年11月底建成，首要目标是要保证稳定资金供应。枢纽项目融资规模大，还款期限长，资金本比例低，融资成本很高，需要考虑多种资金渠道，尽量降低融资成本。枢纽项目融资的财务风险主要有利率风险。财务杠杆风险等，尤其是利率风险影响最大，一旦利率上升，成本也将上升，且绝对金额高，对项目成本影响大。
根据综合考量及优序融资理论，结合枢纽项目建设与开发特点，滨海站公司从融资成本和融资时间方面选择融资模式并进行融资安排，首先选择资金成本低的内源资金，即由控股公司给予先行注入资金作为公司资本金，再选择资金成本较高的外源资金；在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，包括信托资金、银行贷款、发行企业债务等方式，后再考虑选择权益资金。因为发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长，在枢纽开发初期急需建设资金的情况下，不具备实施权益融资的可行性。
滨海站公司在日常项目组织管理中，详细分析不同项目的具体情况，有针对性地采取了多种投融资模式，并不断开展调查，研究更多创新投融资模式。现将滨海站公司目前的融资状况、以往采取的投融资模式及未来还可实施的投融资模式总结如下：
（一）滨海站公司以往采取的投融资模式
1、BT模式
滨海站公司目前进行的主要项目滨海站项目即为BT模式的投资项目。在BT模式下，项目公司通过垫资的方式完成项目建设，并在完工后一段时间内分期从政府/业主方以现金或其他补偿形式收到工程款及工程款占用资金所需财务费用。以BT模式垫资进入项目，可发挥泰达控股自身的融资优势减少项目竞争，并以此获得高于EPC项目的回报。
2、以工程换资金
滨海站公司在滨海站项目的建设过程中，多次采用了“以工程换资金”的模式解决融资困难。由滨海站项目中几项主要工程的承包商发挥其自身的融资能力，联系银行或信托公司，向滨海站公司提供信托贷款或委托贷款，用于项目建设周转资金。
3、以关联方交易对资金池进行调整
滨海站公司在滨海站项目的建设过程中，充分发挥泰达控股内部各关联公司的资金池效应，将暂时未能投入使用的借款背靠背转借关联公司短期使用，降低滨海站公司自身的财务费用，减少资金闲置情况。
4、充分利用土地储备机制
滨海站项目的补贴形式为“现金+土地”模式，在滨海站项目建设的同时，滨海站公司也利用滨海站项目建设过程中获取的借款参与土地招拍挂流程，获取土地，并计划以滨海站项目闲置资金进行土地开发，充分利用已有的融资，减少资金闲置情况。
5、信托贷款融资
目前，在我国的金融体系中具有典型是以银行为核心的特征，通过银行融资是实现资金融入的重要渠道，而在滨海站的实际的建设中，在工程前期很难取得银行贷款，因为银行所需资料繁琐、单证齐全，在工期紧的情况下，为赶进度在有条件的情况下，先施工，通过信托贷款、其他资金来优先满足资金需要。滨海站交通枢纽工程建设的主要资金来源于信托资金，由于不需要合同的受托支付，充分体现出利用信托资金的便利性，利于前期支付土地资金的循环利用及后期借贷资金方面的循环。如在2013年利用信托资金成为滨海站第一资金来源，信托贷款资金占总贷款额度的96.6%。
6、银行贷款融资
银行贷款和政策行银行贷款时城市基础设施建设资金的重要来源之一，在我国各个城市建设资金缺口较大的情况下，多数基础设施项目的融资都依赖于银行贷款，导致大量贷款利息进入工程成本，融资成本较高。除了自身有限的自由资金，银行贷款成为建设期的主要融资手段。如：2013年利用银行资金进行建设只占到总贷款额度的3.4%。
7、融资租赁
目前滨海站公司正准备以滨海站部分资产和政府的承诺给予的回购资金（或给予支付利息的承诺）等要素与国内几家大型融资租赁公司开展融资租赁贷款，融资租赁本身具有期限长、利率低的优势，能降低整体资金成本，通过此次融资租赁取得的贷款还将考虑置换之前的高利率贷款，降低利息费用。
以上1-4点都是滨海站公司在前期的投融资工作中起到至关重要的作用，也是滨海站公司在实践中创新融资。资金的及时到位保障了工程进度的顺利推进和按时完工。
滨海站交通枢纽整体融资框架思路是：
（1）制定整体资金计划，多种模式，力求资金平衡；
（2）利用金融工具，降低融资成本；
a、建设期：长贷铺底，短贷应急，票据先行，信托优先；
b、运营期：动态还款，多渠道降低运营期财务成本；
（3）利用信托、银团保证资金供给。
（二）滨海站公司未来可采取的其他投融资模式
1、BOT/TOT模式
BOT模式（建设-运营-移交模式，Build-Operate-Transfer）、TOT模式（移交-运营-移交模式，Transfer-Operate-Transfer）与BT模式均为公私合营模式（PPP模式，Public Private Partnership）的不同形式。
在BOT模式下，政府通过与私营机构投资者签订特许经营协议，允许私营机构投资者在特许经营期内负责项目的建设、运营及维护。特许经营期内项目产权归政府所有。私营机构投资者通过特许经营期内项目的运营收益获得回报。特许经营期结束后，项目无偿移交给政府。TOT模式下，政府在公共基础设施项目建设完工后，与私营机构投资者签订特许经营协议，在此模式下，投资者需向政府支付一笔特许经营许可费，政府允许投资人在特许经营期内负责项目的运营维护，并获得特许经营期内项目的收益，期满后由政府收回项目。
目前的深圳地铁龙华线即采用了BOT模式，在该模式下，港铁在建设、运营管理地铁龙华线方面充分享有自，而政府主要监管4号线提供服务的标准、水平以及4号线使用的资产的维护水平，双方的责权利通过特许经营协议约定。
从政府角度，与传统政府投融资模式相比，公私合营模式通过引入私营机构投资基础设施的建设和运营等领域，一定程度上缓解了政府所面临财政和投资压力，优化政府资源安排；同时通过引入投资者参与现有的市场竞争，可提高轨道交通整体的运营效率和服务水平。从私营机构角度，特别是从滨海站公司及泰达控股整体角度而言，BOT＼TOT模式的项目同时涵盖建设、运营、融资、管理等多个方面，可充分发挥滨海站公司及泰达控股在基础设施行业内的优势及经验，并以此向政府争取更加合理的补偿。
2、股权交易
如滨海站公司未来能够获取具备稳定优质回报的项目，可将部分项目股权转让给第三方投资者，通过股权交易缓解资金缺口，降低负债规模，为新项目筹集资金，并与投资者建立战略合作关系，引入投资者的相关经验，并有可能接触投资者的关系网，为其他项目的市场化运作积累经验及资源。
3、资本市场融资
基础设施信托是一种常用的资产证券化形式，是以资产组合产生的现金流为基础，去吸引投资者购买上市或非上市的信托单位。如滨海站公司未来能够获取具备稳定优质回报的一个或多个项目，也可以考虑作为资产组合进行资产证券化，压缩负债规模，降低资产负债率。
中国境内金融机构设立的信托多采用类似债务的结构。在这种结构下，中国境内的项目公司将现金流的所有权转移给金融机构，换取信托前期募集资金，并扣除利息成本费用。作为放贷方的金融机构以这些现金流发行固定利率的债券，卖给下游的投资者。
资本市场融资（股票融资、债券融资）的融资成本较低、规模较大，但对资本市场规模和监管水平要求较高，在成熟发达的金融市场条件下，资本市场融资无疑使最佳融资方式。滨海站公司成立初期，枢纽建设还处于起步阶段，继续大量资金，尚不具备发行债券或股票的条件且存在时间上的限制，而随着滨海站枢纽工程建设一期基本完成，滨海站公司的工作重点将从枢纽工程建设逐步转移到资产管理与经营上来，将考虑发行企业债券进行融资，从而扩大直接融资，减少信贷融资比例，有利于优化债务结构，缓解大量采用信托贷款和银行贷款将面临的高峰期还本付息的压力，另一方面，发行债券也将有利于树立企业形象，增加企业的知名度。树立优良的融资形象。
五、枢纽建设投融资政策
（一）争取政策支持，增加资金来源
枢纽项目的成功运作，首先取决于政策的支持。包括土地出让金和市政配套费的返还。
（二）适时选择财务顾问，整体规划融资
枢纽融资量大，财务成本负担高，需要将多种融资渠道组合使用，同时也面临着诸多风险控制的问题。因此，需要选择合适的财务顾问来整体规划融资，以落实财务成本控制方案，并将相关风险降至最低，滨海站交通枢纽配套项目并没有选择财务顾问，而是通过自身能力来统筹运作，这可以根据自身实际适时引入财务顾问。
（三）银团贷款为主，保证资金供给
枢纽项目的运作，以银团贷款为主，获得长期的资金支持，并依靠银团牵头行的协调，保证资金的及时供应。在此基础上，可将若干可独立的项目切割出来，项目公司融资、担保方式运作，以降低公司自身财务压力。
（四）合理规划土地，力足永续发展
统筹考虑未来土地出让的进度，积极考虑多渠道利用土地，以股权合作、独立开发等方式介入商业土地的长期运作，实现公司的永续发展。
参考文献：
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[4]勒雷，刘伊生.我国城市轨道交通工程融资问题研究.万方中国学位论文数据库
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[关键词]信贷类资产 商业银行 银监会
一、商业银行信贷资产类理财产品背景分析
信贷资产类产品近年来火爆发售的主要因为以下几方面,对于银行而言,一方面,商业银行有提高资本充足率的要求,信贷类产品可有效的使存量信贷资产出表,这给商业银行发行信贷类产品提供了市场空间;另一方面,商业银行也有意发行这类高收益的产品维护中高端客户;此外,也正因为国内资本市场的风险继续,银行理财在2008年累积了较高的市场人气后,继续主打“稳健”牌,信贷资产类产品的风格是最为符合的。
对于信托公司而言,因其不能设分支机构,通过与银行合作发行信托理财产品,既拓宽了其销售渠道,同时也提高了资产规模。由于客户、资金都是来源于银行,因此在利益分配中处于弱势,获益比例大约为0.2%-0.3%。
最后,从企业的角度来说,通过信托理财,企业不仅在传统银行信贷融资渠道之外多了一种选择,而且有可能获得比银行更低的利率,降低融资成本。通常企业通过信托理财产品获得的融资,需支付的年利率为6%-7%,略低于目前一年期贷款基准利率7.47%。
正是由于银行、信托以及企业各方都通过银信合作的信托类理财产品获益,所以,信贷类产品热热闹闹、大受追捧。
二、商业银行信贷资产类理财产品的政策监管
信贷类产品在2009年年初的发行量较少,这主要是受08年年底银监会的《银行与信托公司业务合作指引》(以下简称《指引》)的影响,《指引》中明确规定:银行不得为银信理财合作涉及的信托产品及该信托产品项下财产运用对象等提供任何形式担保。在此之前,银行发行的信贷类理财产品中,部分理财产品有国家开发银行或者其它商业银行的担保或者后续贷款承诺等,在国开行改制为商业银行以及《指引》推出后,这类担保条款将消失。
同2008年相同,监管层也于2009年年末对信贷资产类产品实施严厉的监管。年底,银监会连发“三文”遏制银信合作的井喷。2009年12月14日,《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》,强调信托公司在银信合作中的主导地位,并对银信合作受让信贷资产、权益类投资和政府平台公司投资提出了规范要求。2009年12月23日,银监会下发《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》,要求银行在开展信贷资产转让及信贷资产类理财业务时,应保证信贷资产是确定的、可转让的,以合法有效地进行转让或投资。此外,一份名为《关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知》也以征求意见稿的形式于近期下发。上述政策“组合拳”表明,监管层对银行之间、银行与信托之间的信贷资产转让模式已经做出了明确的表态。
三、商业银行信贷资产类理财产品的发展建议
1.发行数量应有所减少
市场传言,监管部门将把信贷资产类理财产品纳入“表内监管”。那么,接下来信贷资产类理财产品的发行会继续升温,还是纳入“表内监管”之前的最后疯狂?我个人认为短期内发行数量可能稍长,但长期来说必然会减少。
2.银信合作模式或走高端路线
信贷类理财产品是银信合作的一种创新模式,虽然由于政策法规的限制,目前发行量受到一定影响,但我认为,该类产品并不会从此沉寂,而是将变换一种操作模式,继续“创新”的脚步。原先的模式是银行发行理财产品的资金购买信托公司的产品,信托公司通过转向购买这家银行的信贷资产。银监会新规规定,信托公司不能再购买同一家银行的产品,因此现在的模式转向了购买其他银行的产品。也就是说,相对于原来的参与方,又多了一家或几家别的银行。但值得注意的是,这种模式需要找另外一家银行来参与和对接,因此交易成本相对来说比较大,其中最大的难题是,由于每家银行的风险偏好不一样,互换存量信贷涉及到对贷款项目风险的审核和信贷资质准入问题。这造成互换存量信贷在理论上行得通,但实际操作上难度大。
今年2月份发行的80多款信贷资产类产品中,20多款属存量贷款,以A银行购买B银行存量贷款后包装成理财产品的形式发行。这似乎表明,经过一段时间的政策消化后,银行形成了行动上的默契。而用这种方式发售产品的,主要涉及的是大银行。国有银行和国有股份制银行,他们对对方的信贷标准都比较认可。现在主要是对小的城市商业银行,大行的要求比较严格,与小银行互换信贷采取不做的措施。
3.预期收益率有望提高
为了吸引投资者,银行应该适当提高预期收益率。
4.期限更趋于短期化
因为新增信贷仍能包装成理财产品,存量信贷也逐渐找发行的变通之术,因此虽然目前信贷产品的发行量远不及去年水平,但仍占据每月银行理财产品发行量的半壁江山。由于今年国内资本市场动荡愈加剧烈和频繁,对于稳健型的投资者来说,信贷类理财产品的市场需求仍然很大。由于仍处于低利率状态,当前发行的信贷产品,投资期3个月的,平均预期年收益率约为2.5%,3个月至6个月的,平均预期年收益率为3.1%;6个月至1年的为3.98%;1年期的可达4%～5%,2年期的5%多,3年期的在6%左右。由于很多投资者存有较强的加息预期,因此现在多青睐短期的信贷类产品。现在多做1～3个月的信贷产品。
参考文献:
[1] 张兴胜 钱金叶:《人民币理财产品“热销”的冷思考》 [J],中国城市金融,2005年03期
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摘要：前段时间，中国社会科学院在京《住房绿皮书》及中国住房发展报告（2012-2013）。绿皮书中明确提出，建议取消期房预售制度。而在住建部的记者招待会上，住建部部长姜伟新表示，商品房预售制度短期内不会取消。此举无疑让房地产商暂时松了一口气。其实，商品房预售制度自实施以来，一直广受争议，这些年来，更是受到越来越多的质疑。那么，是否应该将预售制度取缔呢？本文通过分析取缔预售制度将带来的影响，认为单纯取缔并不是一剂良药。进而提出完善措施，以期使预售制度更好地发挥作用。
关键词：房地产；商品房预售；市场准入；信息披露 风险承担
商品房预售，是商品房开发商与购房者约定，在商品房建造完成之前，由购房者支付一定预付款或者定金，在将来一定的日期完成房屋所有权的转移的交易行为。[1]商品房预售制度法院自香港，传入我国内地的房地产业较晚。经过近些年的飞速发展，以及市场需求的大大增加，加上国家宏观调控对房屋买卖的加强，越来越多的房地产开发商选择预售方式，这也成为我国各大城市最主要的房屋销售模式。
虽然预售制度在我国发展的时间并不长，但也出现了各种问题。一些房地产开发商无视法律法规，在取得《商品房预售许可证》之前，暗地从事商品房认购或变相预售等违规行为；也有的房地产开发商恶意规避商品房预售监管有关规定，在未取得《商品房预售许可证》的情况下，巧立名目，变相向购房者收取定金或房款；有的房地产开发商虽然取得了《商品房预售许可证》，但也存在着各式各样的违规销售行为……
就笔者而言，对待商品房预售制度，借用住建部部长姜伟新的发言，在改革房产制度中，不应采取过激手段。预售制度的确存在诸多弊病，但其在发展中也呈现了诸多的优势。商品房预售将来之发展无疑存在极大变数，但就近期而言，其仍有存在必要性。试分析如下：
一，房地产市场融资体制的限制。除了银行信贷，我国目前房地产融资方式主要为上市融资、债券融资和信托投资。[2]上市融资涉及到公众资金安全，为此政府采设立了严格的审批和监管制度，许多房地产企业难以符合要求。而债券融资的主体，局限于国有独资企业、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司，并且，对于企业资产负债率、资本金等，有一整套的标准，其中，还需要证券公司的介入。符合要求的房地产企业很少。信托投资一度被认为是房地产融资的新希望，但是值得注意的是，《资本信托管理办法》对资金信托规模有200份的限制，房地产项目投资数额巨大，往往需要的资金上亿，鉴于200份的上限要求，单笔金额同样巨大，导致融资难度颇大，信托投资方式的采用因而受限。[3]房地产融资市场看似广阔，实则渠道单一，只能依靠银行贷款。一旦取缔房地产预售制度，会对中小型的房地产开发商造成重大打击，不仅会加剧房地产企业对银行的依赖，也会加剧房地产市场的垄断。
二，预售制度给相关制度带来的影响。预售制度在中国已经适用了几十年，一旦取缔，会带来一系列连锁反应。中国的绝大多数房地产企业，都采用预售制度，在此基础上，安排资金。一旦预售制度被取缔，在短期内，大量房地产企业的资金链会断裂，继而出现工程停工和楼盘烂尾，许多小企业会因此倒闭，消费者的利益也会连带受损。同时，绝大多数房地产企业都负有银行贷款，而且数额巨大，一旦企业倒闭，无力偿还贷款，银行难免会受到极大的冲击。这一系列后果，只会导致房价继续高涨。
有鉴于此，暂时不取缔商品房预售制度，应是明智之举。但是，其带来的诸多弊端，不应视若无睹，而应完善相应制度，试浅析如下：
一，健全市场的准入及惩罚机制
商品预售制度的诸多弊端，归纳分析，大多数是由房地产企业故意违法违规造成。政府应对企业的经营进行相关的信用评级管理，对信用等级较高信誉好的房地产销售开发商开放房屋预售市场，允许其参与市场竞争，而对于信用等级较低，不满足相关要求的企业，责令整改，待其满足相应条件后再开放预售市场。
对房地产这些关乎国家民生的产业，更应充分重视守法成本高，违法成本低的问题，当商品房出现瑕疵或者相关合同承诺无法实现时，当有必要时，不应受限于有限责任的束缚，而应破除法人承担责任的限制，追究实际投资人、控制人的法律责任，对其进行严厉惩处。
二，建立健全商品房预售的信息披露制度
在发展成熟的市场经济下，交易信息透明，交易双方应该都对交易的信息十分清楚。为了减小市场中的信息不对称，应建立网上信息系统，对商品房预售行为进行网上登记。这种信息披露应该为三方服务，让消费者充分了解房产信息，也为银行更好地把握房地产商预售市场的情况，做出安全有效的放贷决策，降低金融放贷风险，同时，政府职能部门通过对信息的充分了解，加强对预售的相应监管。通过信息系统，相关的政策、政府机构的统计数据、商品房的真实信息可以及时传达给公众。统一的信息披露管理平台，将商品房开发商的所有信息统一起来，整合了消费者需要的有效信息，也帮助政府管理部门更好地实施监督与管理。为了保证相关信息的及时性、全面性和真实性，可以设立相应监督部门，如果房地产商没及时全面提供真实的房产信息，则进行严肃惩处。
三，建立完善风险共担机制
当前的商品房预售制度，由消费者承担几乎所有的风险，属于显失公平。政府应该发挥作用，重新对风险进行分配，设立商品房预售风险的相关担保基金，建立并完善相应的风险共担机制。实施的办法，可以参考公积金的方式，预先从商品房项目中提取利润，充实基金。如果在预售过程中，出现问题，调用基金先行赔付，履行风险共担的责任。倘若房地产企业出现商业信誉或者经营危机，银行也随之受到影响。设立预售风险担保基金，应该充分平衡三方的利益，在具体确定赔付次序以及比例时，侧重照顾作为弱势者的消费者的利益，平衡企业的风险，兼顾银行利益。
四，加强商品房预售资金监管
尽管已经有法律规定，商品房的预售资金必须用于相关工程建设。但是，遗憾的是，没有法律明确指定监管机关，笔者以为，不妨让工程监理机构和商业银行共同对商品房预售资金进行监管，可以充分利用双方的资质。工程监理机构具备建筑的专业知识，对企业的施工可以起到有效的监督，把握工程的进度；商业银行具备金融的专业知识，可以监管企业的融资行为，通过一定的金融行为进入到房屋买卖关系中。如果存在监管不力的情况，监管机构应承担相应的法律责任。如果预售资金出现了问题，导致消费者的利益受损，在追求房地产企业责任的同时，监管机构必须承担连带赔偿责任，在必要的时候，应追究主要责任人的相应责任。（作者单位：四川大学法学院）
参考文献
[1]孟祥娜：《我国商品房预售监管制度的法律问题》，《法制与社会》，2013年1月下，法制园地
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论文内容摘要：投资者的信任是信托发展的根本，信用增级则是增强投资者信心、信托产品得以顺利发行、保护投资者利益的重要保证。随着我国信托业的发展，信托产品信用增级的操作仍处于不断探索与完善中。本文通过分析目前我国信托产品中信用增级的现状及存在的问题，以期从中获得有关完善信托产品信用增级的启示。
信托是一种以信任为基础、财产为中心、委托为方式的财产管理制度，在运作上极富灵活性。现代信托已由单纯的财产代管演变成集财产管理、资金融通和社会公益等功能为一体的金融制度安排，具有横跨资本市场、货币市场和产业市场的独特功能。近年来，我国信托业的发展渐入正轨，快速发展，不仅信托产品结构呈多元化态势，而且信托品种及规模迅速扩大，其快速发展的融资步伐既提高了我国直接融资的比重，也增加了金融市场的投资品种。
投资者的信任是信托发展的根本，信用增级则是增强投资者信心、信托产品得以顺利发行、保护投资者利益的重要保证。就信托产品而言，信用增级是指在信托产品中被用以保护投资者的方式，这些方式或单独、或组合地用来提高信托产品的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。随着我国信托业的发展，信托产品信用增级的操作仍处于不断探索与完善中。
笔者根据信托公司的实力与信息披露的管理水平，从现有的信托公司中挑选了8家公司作为研究对象，即中诚信托、平安信托、中信信托、百瑞信托、北方信托、宁波金港信托、新华信托、中原信托。其中，中诚信托、平安信托和中信信托分别获得2006年中国信托投资公司综合排名的前三名，而其他5家公司则分别在2005、2006年中国信托投资公司的若干单项排名中居前10名，且该8家公司信息披露管理也相对完善。笔者查阅了该8家信托公司近年的信托产品信用增级的资料，分析目前我国信托产品中信用增级的现状及存在的问题，以期从中获得有关完善信托产品信用增级的启示。
信托产品中信用增级的现状及存在的问题
从2005年1月1日至2008年5月31日，8家信托投资公司共推出374个信托产品，其中贷款类64个，占17.1%；基础设施类80个，占21.4%；房产类44个，占11.8%；准资产证券化或资产证券化类项目26个，占7%；证券投资类132个，占35.3%；其他类产品28个，占7.5%。信用增级方式依次为：企业担保85个，占22.7%；财政承诺55个，占14.7%；政策性银行担保43个，占11.5%；商业银行担保16个，占4.3%；回购承诺16个，占4.3%；抵押质押53个，占14.2%；担保机构担保6个，占1.6%；受益权分级57个，占15.2%；保险保障1个，占0.3%；其他信用增级方式2个，占0.6%。
近年来，我国信托业发展渐如正轨，不仅信托产品结构呈多元化态势，而且信托品种及规模也迅速扩大。但信托产品中信用增级还存在多方面的问题。
（一）滥用政府公信力而与现行法律法规冲突
根据《中华人民共和国担保法》第八条：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。2005年，《财政部关于规范地方财政担保行为的通知》（财金[2005]7号）已经规定：2005年1月26日后，各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外的任何担保均属严重违规行为，其担保责任无效。2006年4月，中国银行业监督管理委员会已《关于加强宏观调控整顿和规范各类打捆贷款的通知》（银监发[2006]27号特急）规定：严禁各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外的贷款和其他债务，提供任何形式的担保或变相担保。各级地方政府和政府部门不得以向银行和项目单位提供担保和承诺函等形式作为项目贷款的信用支持。
在笔者统计的374个信托产品的信用增级方式中，“财政承诺”达到14.7%，地方政府为了自身利益滥用政府公信力，为信托项目提供财政担保，与现行法律法规冲突。
（二）担保方式问题较多
由于信托产品属于私募发行，投资者对信托计划的运作情况所知有限，之所以投资者敢于购买信托产品，主要就是出于对担保方的信赖。信托产品利用担保来增强信用的比重也日益增加，资料数据显示，“政策性银行担保”、“企业担保”、“商业银行担保”和“担保机构担保”的比重之和已达到40.1%，但目前我国信托产品的担保方式仍然存在很多问题。
担保方的信息不透明。作为信用增强的第三方，担保方的信用等级高于所发行证券的级别是担保有效提升证券信用级别的前提。担保方的注册资本有多少？目前经营状况是否正常？盈利还是亏损？资产负债率是否过高？是否同时还为其他企业担保？这些判断担保方实力的基本财务信息，在笔者搜集的信托计划书中却几乎都未提及。信托计划书对担保方一般都是泛泛而谈，报喜不报忧。
担保方的双重身份蕴藏风险。374个信托产品中，还有个别产品存在担保方身兼二职的情况。某信托公司相继推出的两个信托产品中，其中一个产品的借款人同时又是另一个产品的担保人，而两个信托产品发行间隔仅一个月。两个产品处于同一风险源的情况下，极易发生风险传递效应，然而对于其中蕴藏的风险，该信托公司却没有任何的风险提示。
担保机构参与水平低。374个信托产品中，作为专业的担保机构却仅为6个产品提供了担保服务，远远低于其他机构的担保比重。截至2006年末，我国担保机构数量为3366家，虽然担保机构众多，但注册资本低、缺乏资金补充机制、经营管理水平参差不齐、专业人才严重不足等问题导致现有的担保机构信誉不佳，得不到市场的认同。
（三）保险介入程度低
在笔者统计的374个信托产品中，只有1个产品引入了保险方式： 2005年9月，中信信托发行一款名为“国宾世贸中心（B座）项目”集合资金信托计划，除了抵押、质押、偿付准备金和实力企业担保以外，还向平安保险投保了财产险、第三方责任险，以及为保障其收益按时兑付而投保的预期利润损失险。这是国内首次通过保险来帮助信托公司控制即时兑付的风险。虽然目前已经有信托公司开始和保险公司合作，但从目前我国信托业的整体来看，保险在信托领域的介入程度还很低。
（四）信用评级缺失
信托项目的质量和信用等级能够被准确评估，不仅能够增强投资者的信心，也能够提供市场信息，增加交易的透明度，这将关系到信托产品能否为广大投资者所接受。而笔者统计的374个产品中，没有一个产品经过信用评估，诸如项目的合法性和真实性、预期收益率的判断依据、抵押物与质押物的保障程度、担保方的实力和信誉等投资者关注的问题，都仅凭信托公司的一面之词，缺乏最基本的公信力，投资者承担了巨大的投资风险。
完善信托产品信用增级的对策
鉴于目前我国信托产品中信用增级的现状及存在的问题，为了促进信托业的良性发展，笔者认为应从以下方面着手，完善信托产品中的信用增级环节。
（一）增大信息披露的透明度
根据2002年7月18日起施行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托投资公司依据信托文件的约定管理、运用信托资金，导致信托资金受到损失的，其损失部分由信托财产承担；当信托公司违背信托合同擅自操作时，投资者所受损失才由信托公司赔偿，运营过程中的风险则完全由投资人承担。
相比投资者承担的巨大风险，由于信托的私募性，投资者对收益分配、资金运作、信用增级等方面获取的信息却要少得多，信息严重不对称。因此，应增大信托项目信息披露的透明度，尤其是投资者最为关注的风险因素，诸如资金运用项目的投资情况、项目方公司的背景和实力、信用增级手段，如抵押（质押）物是否过硬、抵押（质押）比率、担保方信用级别和资金实力等重要信息的披露，保护投资者的权益。
（二）强化担保机构的信用增级作用
近年来，我国担保业发展迅速，2003年担保机构数量为966家，而2006年末就增长为3366家。强化担保机构在信托产品信用增级中的作用，将会极大地促进我国信托行业的发展。
完善资金补充机制。截至2006年末的3366家担保机构中，政府完全出资的有688家，占总体的20%，参与出资的有629家，占19%，政府出资仍是担保资金的重要来源，但由于目前政府出资以各级地方政府财政资金和资产一次性划入为主，且受制于地方财政能力，出资的规模有限。笔者认为可由地方政府根据担保业务发展情况，每年按一定比例动态增资，并纳入财政预算，变一次性划入为持续“输血”，这样不仅能较大程度上解决担保机构的资金补充问题，还能摒弃地方政府滥用政府公信力、为信托项目提供财政担保、与现行法律法规冲突的弊端，变政府直接行政干预金融为通过间接、经济的手段将政府行为融入到金融市场中来。除了以政府财政为主要的出资渠道外，还应鼓励国有资产管理部门、金融机构、企业、社会团体等多种性质的资本参股。另外，可考虑适当增加政策性银行对担保机构的低息贷款补充担保资金。
提高担保机构的经营管理水平。担保机构自身应加快信息化建设，完善风险防范、识别、控制的评价体系，真正实现企业化运作。政府应摒弃行政干预，加强对担保机构运作的监管，减少担保机构的无序竞争，净化担保行业规范发展的市场环境。
（三）强化保险的保障功能
保险公司与信托公司合作，推出能增强信托产品信用级别的新险种，不仅能开辟新的保险市场，还可以发挥保险的经济补偿职能，保证信托项目经营的现金流不 “断流”，为投资者提供本金和预计收益的保险保障，为信托产品增信。由于保险公司的经济偿付责任，会促使保险公司从自身利益出发，参与对信托项目的评估和监管，强化信托项目的外部约束，既而维护投资者的权益。
（四）引入信用评级制度
专业、公正的信用评级具有取信于民、降低筹资成本和增加无形商誉的重要功能，因此，引入信用评级制度对于信托行业的持续快速发展具有深远意义。据不完全统计，到2007年8月末为止，我国的信用评级机构有100家左右，低水平重复建设严重，评级公信力不强，核心竞争力不足，迅速提升信用评级服务水平已成为亟待解决的问题。
强化信用评级的质量管理。应健全信用评级的标准化管理，包括业务操作规范的标准化、业务流程的标准化等；建立完善的数据库；采用科学的评级方法，包括多种模型的预测和检验；做好动态跟踪，力求信用评级结果的准确、客观与公正。
加强信用评级机构的独立性与市场化。准确、客观、公正的评级结果要求信用评级机构具备高度的独立性，经营管理市场化。但是，当前我国许多评级机构都具有政府背景，发展过程中受到行政干预较多，非市场的行政评估、人情评估还存在，地方保护、市场分割、垄断经营的现象长期存在，严重削弱了评级的公信力。因此，建立健全评级机构的现代企业制度，加强信用评级机构的独立性与市场化是树立评级机构权威性的重要任务。
参考文献：
