人民币汇率论文范文

导语：如何才能写好一篇人民币汇率论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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汇率的因素有很多：从时间段来划分，大致有短期因素和长期因素。短期看，人民币汇率的变动既有经济因素,也有政治因素，还有心理因素等；长期来看，经济增长差异、国际收支以及通货膨胀率是影响汇率变动的主要因素。经济增长是影响一国国际收支及货币汇率长期走势的重要原因。通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础性因素，如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降，使货币对内贬值，在其他条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引起对外贬值。考察美元兑人民币的中长期走势，本文从影响汇率最基本的因素着手进行分析，通过计算不同时期美元兑人民币实际汇率，大致判断进行判断。

（一）样本的选取和来源

我们分别以1980年和1990年为不同的基期，按照上述公式计算这两个期间美元的实际汇率指数，结果如下：（根据目前的数据，假定2014年美国和我国物价涨幅分别为1.5%和3%）

（二）结果及相关分析

以1980年为基期考察人民币汇率变化，目前美元兑人民币实际汇率高估了25%，人民币名义汇率还有升值的空间；以1990年为基期考察人民币汇率变化，则美元对人民币实际汇率低估了约25%，人民币名义汇率未来将应该贬值，结论恰好相反。那么应该如何看待上述计算结果？这里面有几个问题需要进行考虑：第一，基期的选择；第二，基期名义汇率是否合理；第三，衡量两国物价指数的CPI计算的可比性。基期的选择问题：从我国的外汇管理历史来看，1979年前是高度集中的外汇管理体制，主要体现在外汇管理实行全面的计划管理，汇率由国家统一规定，基本没有反应市场变化。1979年3月，国家成立外汇管理局，1980年12月，国务院颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》，同时开办外汇调剂市场，对外汇进行市场调节。1991年，我国取消了外贸部门的出口补贴，外贸企业实行自负盈亏。可以说，1980年是我国外汇管理制度进行改革的起点，1990年前后是我国外汇管理制度迈入市场化改革的起点。因此，选择1980年和1990年为基期考察我国外汇市场是有代表性的。即期名义汇率是否合理的问题：1994年以前，我国外汇管理的最大特点是外汇额度留成制度，因此，如果计入外汇留成和出口补贴等利益，这一时期人民币名义汇率实际是高估的。如果把这一因素考虑在内，按照不同基期计算的名义汇率指数还会下降，相应的，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。衡量两国物价指数的CPI计算的可比性问题：毋庸讳言，尽管中美两国在构成CPI类的组合类别基本相同，但鉴于两国在具体类别上在CPI中所占的比重不尽相同，再加上其中的类别需要定期调整，因此，公布的数据一定有差异，据此计算出来的实际汇率指数也一定存在差异。粗略来看，构成我国CPI较大比重的是食品（30%左右），构成美国CPI较大比重的是住房支出（40%左右），根据观察，如果考虑这些差异，我国CPI的实际数据应该要高一些，相应地，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。综上所述，如果将上述三个问题综合进行考虑的话，无论是以1980年为基期计算的美元对人民币实际汇率指数，还是以1990年为基期计算的美元兑人民币实际汇率指数，都会在计算结果的基础上向下调整。尽管向下调整的幅度无法准确计算，但都反映目前人民币兑美元名义汇率已经没有升值的空间。换句话说，美元兑人民币名义汇率的中长期走势应该是维持现状抑或走入升值的通道。

二、政策建议

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论文摘要：对外贸易在一国经济发展中具有非常重要的地位，汇率是一国进行对外贸易活动时所参照的重要价格指标，汇率的变动可能会对一国对外贸易的平衡产生重要影响。人民币汇率的变动与我国对外贸易发展之间的关系密切。因此，研究汇率变动对我国对外贸易的影响很重要。

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1引言

随着经济全球化和金融自由化，汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆对国民经济发展所起的作用越来越明显，大多数国家都利用汇率作为促进国际收支平衡、调节货币流通和发展本国经济的主要手段，它的重要性也越来越为大多数人所接受。因此，汇率问题的研究近年来成为了全世界的一大热点。

2汇率变动对贸易收支的影响

2.1汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响

汇率变动可通过引起国内和国际市场商品相对价格的变化来影响进出口和贸易收支。

本币贬值可降低本国产品相对价格，提高国外产品相对价格，这样出口商品价格竞争力增强，进口商品价格上涨，有利于扩大出口量，限制进口，促进贸易收支的改善。但是贸易收支对汇率变动的这种价格传递和竞争效果，受到两方面因素的影响。

一方面，受汇率变动到进出口商品价格的调整是否存在时滞以及时滞长短影响。在国际市场中，汇率变动引导的金融资产价格的变动可在瞬间完成，但其引导的进出口价格的变动相对迟缓，因此本币贬值可能导致本国贸易收支先恶化后再逐步改善，存在一个J曲线效应。J曲线效应在汇率较为灵活的浮动汇率制度国家和经济开放程度较高的国家比较明显，而发展中国家的金融体系相对软弱、经济运行相对封闭等往往会使得J曲线弱化和变形。

另一方面，受汇率变动引起的进出口商品价格变动程度的影响。现今大部分国际市场并不是完全竞争市场，大部分商品也不是同质产品。在这种情况下，进出口价格变动幅度可能并不等于汇率变动的幅度。由于进口和出口是相对的，将汇率传递定义成汇率变动引起价格变动幅度。但是由于出口商有一定的决定价格和产量的权利，而商品价格的变动必然引起需求弹性的变动，使得本国货币贬值并不一定引起进口商品价格同比例上升，一般进口商品价格上涨幅度要小于汇率贬值的幅度，这就是不完全汇率传递。一般说，如果市场集中程度提高，进口商品用国内货币标价的范围扩大，则汇率传递系数会降低；若产品同质和替代程度提高，国外厂商相对国内竞争者的市场份额扩大，则汇率传递系数上升。在这主要讨论进出口需求弹性、进口商的讨价还价能力、外国政府的报复、与生产成本有关的投入要素的来源、科学技术发展以及进口国的政策调整等对价格传递机制的影响。

2.2汇率变动引起的收入变化对贸易收支的影响

汇率变动可以通过影响国民收入来对贸易收支产生影响。主要有以下两点：

第一，如若货币贬值的国家存在尚未得到充分利用的资源，则贬值可以刺激国内外居民对本国该种产品的需求。贬值的这种支出转换效应会改善自主性贸易余额，自主性贸易余额的改善会通过凯恩斯乘数的作用，提高一国国民收入。国民收入的增加会相应提高国内支出。如果贬值引起的自主贸易余额改善超过因国民收入增加而带来的进口增幅，即满足罗宾逊-梅茨勒条件，则货币贬值的主要影响仍然是改善贸易收支。

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第二，贬值通常会造成进口商品价格上升，出口商品价格下降，从而导致贸易条件恶化。若国民收入中支出比进口的比重很高，则贸易条件对支出有相当重要的影响。在国内货币贬值后，在同样名义收入水平下，消费者只能购买较少的商品（包括国内商品和国外商品），也就是导致实际收入的下降。这必然导致贬值国支出的下降，从而改善贸易收支。

2.3汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响

汇率变动除了影响贸易品相对价格外，还会影响本国一般价格水平，进而影响贸易收支。在货币贬值后，主要可以通过三条渠道影响国内物价水平。

首先，贬值使得以本币表示的进口品价格上涨。进口品本币价格上升，一方面直接影响进口原料与半成品的价格，进而使得本国商品成本提高，就比如当前的能源价格；另一方面由于进口消费品价格上涨，必然会推动本国工资水平上升，间接影响本国商品成本。这两方面共同导致本国国内价格水平上升。

其次，若贬值在短期内促进了贸易收支的改善，则引起贬值国的出口需求增加，从而总需求增加。在充分就业条件下，在出口大于进口时，意味着该国总收入水平大于供给国内需求的产品和劳务。在此条件下，国内会由于过度出口造成国内产品供应不足导致通货膨胀。在短缺经济条件下，这种状况会尤其加剧。相反，在国内需求不足时，出口会缓解通货紧缩压力，促进经济发展。如果一国尚未实现充分就业，经济增长只会使资源利用程度提高，更接近充分就业程度。因此，货币贬值导致的贸易收支顺差在两种情况下不会导致物价上涨，一是国内产品和劳务的供给大于需求，二是国内生产要素尚未充分利用。

再次，贬值后出现贸易收支顺差，则外汇储备会增加。外汇储备的增加，将使央行通过购买外汇而投放的基础货币增多。实际上，当国际储备增加时，很可能会导致国内物价上扬。国内价格上升，从两方面对贸易收支产生影响。第一，当名义货币供应不变时，价格上涨使得公众所持有真实现金余额下降。为让真实现金余额恢复到意愿持有水平，公众一方面会出卖有价证券，从而使市场利率上升，投资下降；另一方面会减少消费支出，两方面作用结果是国内总支出下降。这样必然影响贸易收支的变动。第二，假定国外价格水平不变，当国内价格上涨幅度超过本币名义汇率贬值幅度时，则名义货币贬值不但不会引起货币实际贬值，反而会导致实际汇率上升，最终会恶化贸易收支。

2.4汇率变动引起的支出变化对贸易收支的影响

汇率变动能够通过影响支出变化进而影响贸易收支。支出变化有两种形式，一种是代表结构变动的支出转移，另一种是代表数量变动的支出改变。汇率变动对贸易收支的影响是通过支出转移和支出改变共同完成的。

汇率的变动会引起两国商品的相对价格的变化，本币贬值则本国出口商品的对外价格下降，而本国进口商品的本币价格上升，所以本国商品相对于外国商品而言更便宜了。这样贬值就会使得国内外支出从外国商品转移到本国商品。支出转移能否实现以及其效果是否显著则取决于国内外商品的供求弹性。供求弹性大时，则汇率变动后通过影响支出转移就可以改变贸易收支状况。

汇率的变动对贸易收支的影响不只是通过影响支出转移来达到，还会通过改变支出规模达到。本币贬值则本国出口增加进口减少，贸易收支改善。但是随着本国出口商品的增加，本国的国民收入将增加，从而本国的支出规模就会扩大，从而就会导致进口增长，这样贸易收支的改善程度将减小。这就是汇率变动通过支出数量的改变进而影响贸易收支的原理。如果考虑回传效应，那么本币贬值后本国的国民收入提高，则本国的支出规模扩大，从而提高了外国的国民收入，反过来又增加了对本国产品的需求，从而扩大了本国产品的出口。这样汇率变动对贸易收支的影响就更为复杂。

从以上汇率变动与贸易收支理论的论述中我们可以得到，汇率变动对贸易收支的影响是个复杂的过程，汇率变动主要可以通过以下渠道来影响贸易收支：汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响；汇率变动引起的收入变动对贸易收支的影响；汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响和汇率变动引起支出变化对贸易收支的影响。另外，汇率变动对贸易收支的程度也受很多因素的影响，譬如汇率变动的国家的经济还有汇率的传递程度等。所以汇率变动对贸易收支的影响很复杂。

3人民币汇率变动对我国对外贸易的评价与建议

3.1加大篮子中欧元的比重，并考虑英镑的影响

人民币汇率变动对我国与欧洲国家的贸易产生的影响比较大，所以我们可以在参考一篮子的有管理的浮动汇率制度中，加大篮子中欧元的比重，并在决定人民币汇率水平时考虑英镑的影响因素，降低汇率变动对我国和欧洲国家贸易的不利影响的程度。

3.2加强东亚货币合作

人民币汇率的变动对我国与新加坡间的双边贸易收支也产生不小的影响，所以我们要加大东亚货币区的合作，通过合作来减小人民币汇率变动对中新贸易的影响。人民币汇率制度从单一盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度后，东亚汇率关系发生了根本的变化，盯住美元的东亚货币肯定会因为人民币对美元浮动而与人民币汇率关系不稳定，而非盯住美元的汇率和人民币的双边的汇率可能会更加不稳定，这就会影响到我国与东亚国家间的贸易关系我国应该继续积极参与亚洲货币合作。以后要先建立以人民币和日元为核心的次货币区，然后逐步融合，形成真正的东亚货币区。

3.3加快出口产品的产业升级

人民币升值后，由于进口品的价格相对会降低，所以我们应该多进口高新技术产品，从而来提升我国的制造业水平，加快我国的产业升级，而要避免奢侈商品的进口。还要调整外资引进的政策，在引进外资时要重视技术与管理的引进，吸引的外资要能满足我国对技术的需要并提高我国自主创新的能力，从而促进我国国内产业的升级。我国目前出口产品多为技术含量低的劳动密集型产品，在国际市场上的价格非常低廉，而且附加值较低。因此我们应该进行产业结构调整，加快产业升级的步伐。鼓励企业创建自己的品牌，提升产品档次并提高产品的技术含量，实现出口产品的动态升级。

3.4大力发展各种形式的对外贸易

我们要加快实施走出去战略，建立境外投资保险制度和风险预警机制，鼓励有能力的企业去国外投资，增加能源、资源导向型对外投资。这样可以增强我国企业的经营能力，又可以绕开贸易壁垒，减少贸易摩擦，扩大出口，同时还可以满足我国能源和原材料依赖型企业对能源以及原材料的需求。

3.5提高风险应对的能力

汇率制度改革后，弹性的汇率制度加大了汇率变动的不确定性，从而使得企业出口面临更大的风险。所以企业可以多使用金融衍生工具来降低出口的风险。而金融系统应该加大对金融衍生产品的开发，以满足企业的需要。政府则应加大对我国金融衍生市场发展的政策支持力度，推进金融衍生市场的发展，引导培育市场主体管理风险的能力。

参考文献

［1］李俊江，史本叶.论人民币升值对我国贸易收支的影响［J］.经济纵横，2005，(9).

［2］周毓萍.实际汇率对我国贸易影响的实证研究［J］.国际经贸探索2001，（3）.

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关键词:人民币汇率汇率制度改革

迄今为止,我国人民币汇率制度先后经过多次调整:盯住美元汇率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元汇率制度(1953-1972),盯住一篮子货币汇率制度(I973-1980),官方汇率与贸易结算汇率并存的双重汇率制度(1981-1984),官方汇率与外汇调剂汇率并存的双重汇率制度(1985-1993),实行以市场供求为基础的单一、有管理的浮动汇率制度(1994-2005),实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度(2005至今)。

一、现行人民币汇率制度的主要问题

在外汇银行、企业、居民不能完全按照意愿持有外汇的前提下,我国外汇市场具有封闭性、垄断性、交易品种稀少和汇率波动空间狭小的特征。在这样的市场环境下,人民币汇率制度存在一些缺陷:

(一)汇率形成机制的市场化程度不足

现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制及对参与银行间外汇市场交易的外汇银行实行额度管理,这使得市场参与者,特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须卖给外汇银行,不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期选择适当的出售外汇的时机和数量;另一方面,就银行售汇而言,要么存在一定的条件约束,要么存在严格管制,因此我国外汇市场是一个供求关系不对称的市场,即是一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场,中央银行通过对外汇银行的额度控制和庞大的外汇储备与货币供给权,使得中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权,由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。

1994年外汇体制改革以来,人民币汇率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余几年基本都保持在1美元兑8.27-8.30元左右的水平,波动幅度和弹性区间极小,处于一种超稳定的状态。诚然,汇率的稳定对经济发展固然有一定的好处,但我们所追求的稳定应反映市场环境因素变化的动态的稳定,而绝非是静态的固定不变。在过分静态稳定的情况下,人民币汇率不能及时随内外部经济环境的变化做出调整,不仅丧失了汇率的经济杠杆的调节功能,也淡化了交易主体的风险概念;同时为了维护汇率稳定致使中国人民银行被动入市大量收购外汇形成巨额的国家外汇储备,央行持有的以美元为主的储备资产将面临重大的汇率风险。

(二)外汇市场的服务功能不完善

一方面,我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。目前我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。从交易额来看,中国银行是外汇的最大卖方,中国人民银行是外汇的最大买方,双方交易额占总交易量的60%以上;从交易品种上来看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元为主。主体构成较为单一,交易品种及交易量相对集中,使得汇率带有“官方与民间”交易的色彩;从远期外汇市场来看,目前我国外汇市场以实际需求为原则的银行和客户间的远期外汇市场还处于起步阶段,交易量较少,不允许投机交易。但在国外发达的金融市场上,投机交易则是与套利、套汇活动并存的。

另一方面,外汇市场与其它金融市场的隔离。理论和实践均证明,完善的短期货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率动态稳定的重要经济杠杆。而我国因资本项目的严格管制及利率的非市场化导致外汇市场与短期货币市场、资本市场几乎处于隔离状态,人民币汇率与人民币利率、美元利率相关程度极低。

(三)对外部均衡产生不利影响

1、国际收支持续顺差和外汇储备快速增长

我国经济的高速增长带动了中国出口贸易的快速发展。2003年,我国首次超过美国成为全球最大的外国直接投资接受国。我国国际收支平衡表呈现经常项目、资本项目双顺差。国家外汇管理局公布的数字显示,2002年末我国外汇储备为2800亿美元,到2003年超过4000亿美元,2004年为6099亿美元,2005年为8189亿美元,而截至2006年6月末,我国外汇储备余额高达9411.15亿美元。庞大的外汇储备和长时期持续的贸易顺差,一方面引起国际间的贸易争端,美日等国以此为借口大肆鼓动人民币升值;另一方面也形成了巨额的外汇占款,客观上加大对人民币的升值压力。

2、弱势美元政策延续,油价攀升高位

近年来,西方七大工业国一直呼吁我国就汇率政策采取行动,而美国和日本更是首当其冲,直接要求我国在近期内将人民币大幅升值,人民币汇率面临着巨大的升值压力。当今最大的货币操纵国当属美国,布什上任以来实际上一直实施弱势美元政策。2002年至2005年间,美国的经常账户赤字从4750亿美元扩大至8050亿美元。美国决策者想尽办法压低美元,期望实现低美元币值下的均衡,促进其出口增长,以这种方式来尽可能减少赤字,同时却阻止其他国家的货币走低。美国的弱势美元政策最终可能导致全球经济硬着陆。而近期国际原油价格持续走高,导致我国国际贸易条件恶化,加上以美元计价的其他原材料价格不断上升,使得我国进口成本大大增加,并使国内通货膨胀压力不断增大。对于这种输入型通货膨胀,用利率手段调控意义不大,通过汇率调整则能收到很好的效果。

二、深化人民币汇率改革的几点意见

(一)正确认识和应对人民币汇率形成机制改革

2005年7月21日,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,与以前相比,人民币升值2%。经济学家对此次汇率上升普遍持肯定态度。国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良经过测算后认为:在其他条件不变的情况下,人民币升值2%,会使出口下降1.5%左右,进口增加0.3%或0.4%,GDP会下降0.5%左右,就业减少50万,相应的财政收入也会有所减少。但总体来说,影响不会太大。在不否认人民币升值对出口、就业、吸引外资等方面造成负面影响的同时,我们应看到其积极作用。人民币小幅升值有利于维护我国宏观经济稳定,提高消费者的购买力,改善贸易条件。在当前国际石油、矿产品等资源性产品价格不断上涨的情况下,人民币小幅升值有利于企业降低进口成本,引进技术、设备,提高企业在国际上的竞争力。同时还会使国内居民在出国旅游、求学、就医等方面获得利益,另外,对推进人民币自由兑换进程也有一定的作用。人民币汇率应以其经常性的适当变化和调整来更为准确地反映国际收支的发展变化,避免过度和持久的高估或低估,以便有效地对国际收支失衡产生调节作用。在这方面国际上有很多教训可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由贸易区后,在更加开放的市场经济环境下,继续维持墨西哥比索与美元僵硬的挂钩机制,最后导致1994年年底的比索危机,使墨西哥的汇率制度瓦解。在1997年东南亚金融危机爆发前夕,泰国泰铢汇率严重高估,泰铢面临巨大的贬值压力。由于投资者断定泰国政府必定会被动放弃盯住汇率,因而外汇投机在短期内显著增多,最终使得泰铢大幅贬值,泰国政府也被迫放弃盯住汇率安排。

要进一步改革现有强制性结售汇制度,放宽外汇市场的进入限制,让更多的企业和金融机构参与,为企业发展提供强有力的支持;要完善市场组织体系,交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变;适当增加外汇交易工具,特别是期货期权交易、掉期交易、回购交易等,进一步发展和完善我国外汇市场。企业则要抓住时机,积极推进结构调整步伐,转换经营机制,增强自主创新能力,尽快掌握各种外汇避险工具和手段,加强经济核算,提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。

(二)主动应对人民币进一步升值的预期和国际热钱炒作的压力

可以预料,面对今后更具弹性的人民币汇率机制取向,要加快相应的配套改革,大力防范金融风险,为进一步的汇率改革夯实基础。

由于人民币小幅升值对中国的出口影响不大,中国产品的竞争力依然强劲,美欧会继续对中国施加压力,要求人民币进一步升值。升值预期挥之未去,炒作人民币升值的资金预计会继续流入内地和香港,这很容易造成内地的资产市场形成泡沫。如何处理人民币是否升值及热钱的炒作,是监管层在未来一段时间需要继续面对的问题。由于人民币汇价要达至兼顾各方面利益的平衡点,需要时间稳妥调节,不可能频繁变动,急于求成。因此,在注意保持人民币汇率相对稳定的同时,必须考虑“泄洪”渠道,减少市场上热钱过多导致经济过热、通胀上升的情形,以免影响到国内经济金融的稳定。

(三)人民币汇率更趋灵活将加大央行对外汇市场管理的难度

人民币汇改后,汇率的灵活性扩大,外汇市场的活跃性增强,交易会更加频繁,不确定性会增加,因此央行对外汇市场管理的难度将增加。在更为灵活的汇率形成机制下,中央银行干预外汇市场需要遵循一定原则,尽量避免成为外汇市场价格的制定者,为了加强对外汇市场的风险管理,促进外汇市场的发育和成熟,当务之急是:

1、密切防范、积极监控外汇市场的过度波动和投机动向

尽快建立外汇市场监测、预警指标和体系,尤其加强对大额资金流向的监测,完善外汇市场操作工具,同时增加央行公开市场操作的透明度,稳定市场预期;特别注意对外汇市场流动性的监控,制订应急预案,防止出现系统性的流动性危机。

2、适时扩大汇率波动区间,增加人民币汇率灵活性

当前要用足浮动区间,这将向市场传递一个央行减少干预的信号,有利于市场正视汇率风险。待市场逐渐适应汇率波动后,再视经济金融形势的变化和外汇市场供求状况逐步扩大浮动区间。合适的浮动区间的设定,既使得短期汇率波动具有灵活性,可抵消外部冲击的影响,又为难以准确测定的均衡汇率水平提供了一定的缓冲空间,是有管理的浮动汇率制度的基础。逐步扩大汇率浮动区间需要较为完善的外汇市场作为支撑,而在目前的外汇市场格局下,仅存在以实盘交易为基础的远期结售汇与掉期业务,企业和居民规避汇率风险的成本很高,贸然间引入过大幅度的汇率波动显然无法承受。另外,在有限的市场交易主体下,外汇市场价格发现的功能也受到限制。并且,如果在条件不成熟的情况下放宽汇率区间,商业银行会选择在汇率区间的两端定价,这样中央银行将不得不在汇率区间的中间进行干预。在这种情况下,实际上还是中央银行在决定汇率,而非完全市场化的汇率形成机制。因此,适时扩大浮动区间将是人民币汇率改革的关键一环。

3、改进人民币汇率的形成机制,提高汇率生成机制的市场化程度

应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结售汇制。对强制结汇制度的改革,可以考虑扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围;还可以考虑对现有允许保留外汇结算账户的企业扩大可以保留外汇的限额等。从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后,可以考虑增加外汇市场交易主体,让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖,以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。

4、注重对外汇市场主要参与者的风险监管

外汇市场的监管主要针对参与外汇市场活动的银行和机构投资者,监管的着眼点则是保持这些机构的安全性和稳健性,监管的内容主要是检查市场参与者的交易系统、风险控制系统、资本充足率、信息披露以及执行其他合规性要求的情况等。

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一、文献综述

成熟的国际收支理论认为，贸易、FDI与实际汇率之间有着紧密的联系，它们之间相互影响、相互作用。国际收支状况是决定汇率的主导因素。国际收支是一国对外经济活动的总和，一般来说，国际收支逆差表明外汇供不应求，在供求关系的影响下，国际收支逆差会导致外汇汇率上升，本币贬值；反过来说，国际收支顺差会引起汇率下降，本币升值。近年来，随着全球资金快速流动，汇率波动衍生的不确定风险，对于出口部门的影响，成为近来研究重心。理论上，汇率波动加剧将提高贸易风险，增加避险成本，减少预期利润，降低厂商从事国际贸易意愿。特别是发展中国家，由于远期外汇市场不尽完全或者缺乏效率，避险渠道受到限制，厂商面临的汇率波动风险，可能更甚于已开放国家。对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系，学术界尚无定论。从理论上来说，汇率通过两个渠道影响FDI：相对生产成本和财富效应渠道。

传统的汇率理论（Hymer，1960）认为，在资本市场完全的情况下，汇率水平波动将不会对国际直接投资产生影响，国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。另外一种传统理论将FDI看作追逐比较成本优势的现象。它以要素禀赋理论为基础，认为资本的国际流动是更好地利用国际间不能流动的另一国十分丰富的廉价资源优势，即后来英国学者Dunning（1997）概括的区位优势。

Froot&Stein（1991）发现了汇率变动的所谓“财富效应”（wealtheffect），认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时，FDI流入量会下降；当货币贬值时，FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值，投资者所持有的本币的相对价值就上升，这意味着可以以相同的财富购买到更多的东道国资产，这势必会促进外商投资的增加。他们研究发现，美国1970~1980年涌入的大规模FDI应归功于同一时期疲软的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）对于美国等发达国家的实证分析则发现汇率贬值对于FDI没有任何大的或显著的影响。但最近几年一些学者又发现一些西方发达国家所呈现出来的数据表明，币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系（Raymond，2004）。会计

对于汇率波动幅度（volatility）对FDI流入量的影响，一般认为：汇率波动越剧烈，外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系（Cushman，1985&1988；Goldberg&Kolstad），还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。同时也有人关注国际收支内部FDI和经常账户的关系，如Maxwell（1996）的实证结果显示FDI从长期来看有利于发展中国家经常账户的改善。

最新的理论则是把FDI视为跨国公司购买的一种真实选择权（Realoptions）。这种理论认为，由于影响国际市场的因素远比国内市场复杂，而且变化无常，所以从事国际经营业务的风险非常高。跨国公司为了降低自己直接投资的风险损失，往往借鉴证券投资中惯常使用的多样化策略来分散现有的投资布局，即通过在国外并购或新建一个或多个工厂（当然须相应推迟在何处进行生产的决定）来分散投资风险，从而确保取得较为稳定的投资收益。此时，通过对外直接投资，跨国公司相当于购买了一种真实选择权，其价值自然就取决于国际市场的风险大小。英国学者Dixit和Pindyck（1994）在该领域有较为全面而深入的探讨。

国内关于对外贸易，FDI与汇率关系的相关研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本对中国FDI为背景分析了汇率和FDI之间的关系，研究结果表明，日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国FDI之间存在显著的正相关关系。王志鹏（2002）的实证分析认为，FDI在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。

二、我国人民币汇率变动对FDI的影响

1996-1997年第一季度我国的外贸收支顺差较小且波动较大，面临着较为严峻的形势。1996年的FDI规模为417.3亿美元，1997年中国成功地抵制了亚洲金融危机，大量外资持续流入，1998年达到454.6亿美元。这也与FDI从周边国家流出有关。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷，1999~2000年外商直接投资大幅度下降，2001年以来随着对中国经济增长信心的逐步恢复，同时，由于WTO的谈判取得实质性进展，“入世”效应在利用外资中开始显现出来。2001年外商直接投资实现了14.7%的恢复性增长，达到历史最高水平。2002年外商直接投资金额达到527.43亿美元，利用外商直接投资程度首次超过美国，跃居世界首位。2003年外商直接投资为535.05亿美元，同比增长1.45%.同时也注意到2003年度内FDI的流入额的波动很大。从2003年的535亿美元到2004年的606亿美元，经历了大概12%的增长。2005年我国FDI流入量为855.1亿美元，考虑2005年FDI撤出的数量，根据国际收支平衡表这一数字为63.8亿美元，这样2005年的FDI净流入量为791.2亿美元。

实际汇率是反映一国国际竞争力状况的指标，其计算方法为：

实际汇率=名义汇率×（外国物价指数/本国物价指数）

由于美国是中国最大的出口国和FDI的主要来源国之一，同时鉴于美元在国际金融体系的关键货币地位，我们以对美元的实际汇率反映人民币的实际汇率水平。采用的计算公式为：

实际汇率=名义汇率×（美国消费价格指数/中国消费价格指数）

从人民币对美元的实际汇率的走势看，尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定，但由于两国物价水平的变化，1996至1997年5月，人民币对美元处于实际升值状态，之后一直到2003年2月总体走势是对美元实际贬值，2003年3月以后由于中国物价水平迅速回升，人民币对美元出现较大幅度的升值，2003年底相对于2003年2月升值幅度达9.28%.在2005年7月21日人民币汇率体制改革后，今年5月，人民币对美元汇率首次“破8”。之后，人民币汇率开始返回，到6月15日再次“破8”，人民币较2005年7月21日升值3.49%.

对外来直接投资数据进行进一步考察就不难发现，自1995年以来，人民币汇率变化可能对不同类型的外来直接投资有不同影响。事实上，在过去流入中国的FDI中，1995~1998年，随着人民币汇率的窄幅升值，外商独资和中外合作型FDI呈不断增加之势，而中外合资型FDI则呈不断减少之势；1998~2005年人民币汇率钉住美元期间，中外合资和中外合作型FDI则在不断减少，而且趋势十分明显，只有外商独资型FDI在不断加速增长，并于2002年超过其他类型FDI而占FDI总额的近乎一半。

根据Froot&Stein的相对财富理论，在一国资本市场不完全的前提下，货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看，我国资本市场尚未开放，这符合财富理论的前提假设，而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。根据发达国家的经验，人民币贬值所带来的所谓“财富效应”将使持有外汇资产的外国公司相对于持有人民币资产的国内企业突然间拥有更为充裕的人民币资金，从而更有利于外国公司对我国企业资产的收购或刺激它们来华投资；与此相反，人民币升值则将减少外国公司的相对财富，并增加其在华投资建厂的成本，从而在一定程度上遏制或削弱我国对外直接投资的吸引力。由于1995年依赖人民币汇率（包括我国贸易加权的有效汇率）一直呈现升值趋势，并因为我国外汇储备长期持续增长而隐含升值预期，所以，我国中外合资型FDI是最符合Froot和Stein的“财富效应”的，中外合作型FDI与“财富效应”基本吻合，而外商独资FDI则与“财富效应”完全相悖。

事实上，人民币汇率的这种影响并不难以理解，因为在直接投资之前，为了明确中外双方的权益和义务，中外合资项目或者中外合作项目无疑都要涉及外商投资物品，技术以及商标等在我国国内的作价或估价问题，自然受人民币汇率的影响最大和最直接。与此相反，外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率，因此基本上不受汇率变化的影响，事实上，它受其他因素特别是追求区位优势的影响最大，这正是近几年外商独资型FDI在我国迅猛增长的主要原因。

此外，在人民币汇率保持稳定或者钉住美元的政策制度前提下，人民币汇率的微小变化本身对跨国公司在华的真实选择权型直接投资没有任何影响。因为真实选择价值只取决于公司所面临的风险大小，而风险不是指变化本身，而是指变化的不确定性或变化幅度。会计

不过我们可以相信，随着人民币汇率逐步扩大浮动范围，人民币汇率的经常变化势必增加国际交易条件的不确定性，从而刺激更多的跨国公司把更多的国际交易内部化，并促使以追求内部化优势以及知识产权为目的的外商独资型FDI更快速的增长。同时，随着入世后我国不断完善外资并购国内企业的相关法律，人民币汇率变化也将会影响将来通过并购进入我国的外商独资型FDI，它们会因人民币贬值而增加，或因人民币升值而减少。

三、结论

（一）尽管FDI具有一定的出口导向型特征，但出口空间的大小不是影响外资流入的主要因素，吸引FDI可能依然是较高的投资利润率，较低的劳动力成本，对外资的优惠政策和潜在的巨大市场等国内特定因素。实际汇率上升即人民币贬值对FDI短期内会有促进作用，但是长期内会由于实际汇率的波动对FDI的投资信心产生影响，造成FDI的波动，甚至是造成FDI的下降。长期来看实际汇率的稳定有利于吸引FDI.（二）尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定，但是实际汇率变动较大。贸易的顺差会导致一定时期内人民币的实际升值。FDI的增加初期会导致人民币小幅度的实际贬值，一定时期（大约一年半的时间）后导致人民币实际升值。

（三）人民币汇率问题是一个涉及我国政治、经济各方面的深层次问题。本文研究显示，FDI的大量流入是当前人民币升值压力的重要来源，而人民币升值在一定时期内不会恶化我国的贸易收支，但会对FDI的流入产生一定的负面影响。

四、建议

从上述的分析中我们可以看出，汇率水平对流入我国的FDI存在一定的影响。中国若要继续扩大吸引外资，本文认为可以从以下几方面进行考虑。

（一）加快我国资本市场的建立和完善。这样即使人民币升值，对于流入我国的FDI也不会存在巨大的影响。因为根据Hymer的理论，在完全资本市场的条件下，任何形式的投资只受该项投资报酬率的影响，而不受汇率水平的影响。

篇5

自从日本副财长黑田东彦和与其副手河合正弘2002年1.2月4在英国《金融时报》发表文章，掀起人民币汇率被低估，鼓吹人民币应该升值以来，国内外关于人民币汇率的研究报告和文章可以用铺天盖地来形容。本文不想对已经发表的观点进行重复论证，也无法对所有的观点进行总结。本文的写作目的是试图对前一阶段讨论中涉及的一些焦点问题作一个梳理，并在此基础上进行一些理论思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

事实上，对多数发展中国家而言，在金融市场越来越一体化的今天，即使资本市场不开放，国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平，隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击，使政策效率下降。现实生活中，一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性，当大规模短期资金在一国流进流出时，即使实行浮动汇率制，该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如，当该国提高利率以抑制经济过热，防止通过膨胀时，国际短期资金会因为利率的差异而大量流人，虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升，远期汇率下降，从而抑制套利资金的过分流人，但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此，绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。

篇6

根据中国海关统计，2004年前十位贸易顺差来源地资料显示：2003年中国对美国贸易顺差为586.1亿美元，而美国方面的统计中国对美国贸易顺差为1240亿美元。从两份不同的统计数据说明：2003年中美两国贸易顺差是误差600多亿美元，显然两国统计数字有很大出入。

1、中美贸易差额统剖析

中美两国统计数字差别如此之大主要有二个方面的原因：(1)、美国统计时将中国通过香港部分转口贸易重复计算在中国对美国的出口方面.(2)、美国贸易数据的收集过程存在很多问题。而中国由于＿直有出口退税的政策，并实行严格的外汇管理，中国的进出口数字是比较准确的，而美国由于规定对几千美元小额的数据不纳入统计资料，因此，这一部分也造成无法统计进去。

1999年6月7日出版的美国《商业周刊》报道说：“据美国商务部自己的估计，美国每年有10%的商品出口没有向该部报告，如果把所有的出口都计算在内，1998年美国的外贸逆差只有1010亿美元，而不是政府统计显示的1690亿美元的创记录水平”。

2、中美贸易逆差是什么原因造成

(1)、美国政府对高新技术产品出口管制政策，是中美贸易不平衡的重要原因。美国总是从安全的角度来考虑中美贸易问题，1979年以来，美国对中国﹁直实行出口管制政策，美国不能以牺牲美国对安全的考虑而换取对中国出口贸易的增长，但却转过身来对日益增长的中美贸易逆差感到不满，这其实对中国很不公平。

(2)、美国在华投资的跨国公司是贸易差额的又一个重要原因。中国尽管对美国存在偏高贸易顺差，但这些贸易顺差的很大一部分来自美国在中国的跨国公司，根据中国的统计数据显示：中国进出口额中的56%是由外资企业实现的，中国正成为美国的跨国公司削减生产成本、增加利润的主要渠道之一。

(3)、美国的贸易统计报告并没有将跨国公司汇回美国国内的投资收益计算在内。根据中美商会及其在上海的姊妹商会9月26日联合公布的一项调查报告显示：在长达4年的调查期内，美国公司去年的盈利状况最佳。在中国开展业务的美国公司中，有254家接受了这次调查，其中75%的公司实现盈利，并有10%的公司利润非常丰厚，还有44%的公司回答2002年收入大幅增长。另外，调查还出人意料地发现，在竞争如此激烈的中国市场，美国公司2002年所获得的利润率居然高于他们在全球的利润率，而这些美国公司汇回美国国内的收益并未被统计在内。因此，如果包括这一部分美国对华贸易逆差基本不存在。

3、撩开美国对外贸易赤字的面纱

美国的进口大量来自本国公司在国外设立的生产线，换言之，美国跨国公司从海外子公司输入货物，现实的贸易许多都是公司与公司，而非国家与国家之单证贸易。据美国《巴隆氏》金融周刊数据显示：这类海外子公司1996年的销售额达2万亿美元，在当地市场的销售额占65%，其余35%则输往美国，而这35%在美国外贸统计时均被视为对美贸易逆差。

英国经济学家朱利叶斯就曾经对美国贸易收支统计中，如果加上其海外子公司在当地重复计算，那么，1986年美国的贸易收支就从1440亿美元的逆差变为570亿美元的盈余了。另据美国商务部统计，1995年美国跨国公司子公司的销售额超过2.1亿美元，加上同年商品服务出口额7940亿美元，几乎达3万亿美元，而外国对美国出口及外国公司在美国的子公司的内部销售额合计为2.4万亿美元，今天的美国就不是世界最大的贸易逆差国，而是世界上少数几个大贸易顺差国之一了。

美国向国外的出口额和美国跨国公司在国外市场上的销售，两者之和2002年达3万亿美元。同期，美国的进口额和外国跨国公司在美国市场上的销售，两者之和为2.4万亿美元，因而造成了美国对世界各国的贸易总盈余6000亿美元，这就是分析美国对外贸易赤字时所应全面把握问题的实质所在。

4、美国贸易赤字的真正原因

(1)20世纪70年代，因两次石油危机导致世界石油价格两次大幅上涨，加上来自日本及发展中国家强劲的经济竞争力和美元汇率之强势，这些都使得美国商品、劳务的贸易赤字在1987年达到1520亿美元的高峰。

(2)美国恶化的低储蓄率，美国必须从国际金融市场上筹措建设资金，即融通资金以进行大量投资建设。但世界各国要能贷款给美国，它们必须通过国际贸易盈余（贸易顺差）来创汇，以积累资金供“美国需求”之用，即美国的贸易赤字反应了美国国内低储蓄率与高投资率之间的“缺口”及其解决办法，或者说，美国的巨额贸易赤字是其为长期低储蓄率所付出的必要代价。

(3)美国跨国公司在美国进口贸易中所扮演的“自己人”角色，即部分贸易赤字实际上是“商品回流”。

二、人民币汇率并非是美国制造业失业率增加的原因

1、劳动生产率的提高使制造业就业人数下降是全球化趋势

制造业是美国主要的物质生产部门。随着劳动生产率的提高，制造业的比重不断下降，然而，比重的下降并不意味着制造业产量的缩减，1997年制造业生产的产品大约为1960年的16倍，正是劳动生产率的提高使利用较少的劳动资源创造更多的物质财富成为可能。

调查研究发现，美国的制造业工人并非最大受害者，从1995年至2002年，美国大约削减了200万个制造业岗位，降幅为11%，但同期的巴西制造业人数减少了20%；日本减少了16%；中国减少了15%。制造业人数下降的原因在全世界都大同小异：科技进步和竞争压力使工厂的生产效率不断提高，能够在减少工人数量的同时提高产量，虽然制造业就业人数下降许多，但全球的工业产值却增长了30%。

中国从1995年至2002年，制造业人数从9800万人降至8300万人，降幅达15%，超过美国的11%，这些都是客观统计数据。

因此，劳动生产率的提高使制造业就业人数下降是全球化趋势。

2、美国的一轮商业周期结束是失业率增高的又一重要原因

不断创造新的工作机会一直是20世纪90年代美国经济的最突出特色之一。90年代美国就业增长了16%，每年平均增长率为1.5%，是工业化国家中就业增长最快的国家之一，但是随着美国一轮经济周期的结束，情况发生了变化，2003年美国的失业率为6%，其它工业化国家如法国为9%；德国在10%以上；世界上经济最自由的香港地区的失业率也已超过8%，而发展中国家的显性失业率与隐性失业率之和就可能更高了。因此，各国政府都面临着不断创造就业机会以解决庞大的失业人口的严重问题。

3、9·11恐怖袭击也是造成美国制造业失业率增高的重要原因

9.11之后，美国的各个行业都受到了创伤，航空业无疑是受恐怖事件打击最严重的行业。美洲航空公司裁员和联合航空公司裁员2万人的消息则像瘟疫一样传染了整个航空业，一时间裁员风盛行。

仅在2000年第四季度，加州失业率就较一年前增加了14%，达到15.5万人。印第安纳、密苏里、宾夕法尼亚及威斯康星州的裁员人数紧随其后，分别达到了8.1万、6.4万、5万和4.6万人。

从行业来看，传统的制造业和高科技业是这次裁员潮的“重灾区”，这两个行业的工作在经济下滑冲击下成了名副其实的“玻璃饭碗”。按照美国劳工部的统计，2000年全年美国的裁员人数增加了17%，达到184万人，制造业就占全部裁员人数的42%。

因此，当前的人民币汇率和中国的汇率机制，并不是影响美国制造业失业率增高的原因。把美国制造业失业率增高的原因，说成是因人民币汇率所造成的理由是极不公正和客观的，也是对国际社会极不负责任的一种表现。

三、人民币汇率制度选择及其对策建议

从中短期看，固定钉住美元的汇率制度不能改变

从长期看，根据国际经验，一个开放的经济、贸易大国，最佳的汇率制度应该选择浮动汇率制度，以动态变化的汇率来适应快速变化的国际贸易和投资环境的变化。但是，当前中国的国情仍然不能这么做。

其一，中国的工业化（城市化）进程中，由农村释放出来的多余劳动力就业问题是目前中国经济最大矛盾之一。如果中国现在让人民币汇率自由浮动，人民币升值的可能性最大，并且升值将导致中国产品出口价格大幅提高，中国产品将失去价格竞争力，中国不仅无法成为“世界工厂”，连目前取得的良好的制造业发展态势也将出现衰退制造业衰退的第一个直接影响就是失业率上升，很可能引发系列的经济、社会和政治问题。

其二、美国是世界最强大的经济大国，其GDP将近占世界总量的三分之一。全世界的货币除了美元之外，基本上都很容易被它国操纵或被国际炒家狙击，而美元却从未发生过，人民币固定钉住美元后，可使人民币汇率更趋稳定。

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关键词：人民币汇率原因国际法解决途径

"人民币升值论"最早由日本政府提出，随后，以美国为首的其他西方国家不断对人民币汇率提出指控。2009年来，西方国家压迫人民币升值的陈年旧调再次喧嚣尘上。西方国家不厌其烦的要求人民币升值的原因何在？

一、西方国家要求人民币升值的原因

1.美国。长期以来，美国以美中间存在巨额贸易逆差为由力促人民币升值，尽管美国明知人民币升值并不能明显改善其国际贸易状况，但仍然不遗余力地促压人民币升值，原因在于：一是美国一直将中国视为自己潜在的强大竞争对手，千方百计打击中国产品的竞争力，最终削弱中国同美国的议价能力；二是通过促压人民币大幅升值，将全球热钱引入中国，吹大中国国内资产泡沫，并在泡沫顶峰时反手做空，使中国成为历史上的第二个日本。

2.欧盟。相对于美国而言，欧盟在人民币升值问题上一直持相对温和的态度。但自2007年初开始，欧盟的态度一度超越美国变得异常强硬。欧盟之所以突然关注人民币汇率问题，在于人民币虽然兑美元升值，但相对于美元兑欧元的大幅度贬值，人民币兑欧元同样是贬值的。这一方面增加了欧盟成员国对华出口的难度，另一方面却使得中国的商品进入欧洲市场比进入美国更容易，其结果是欧中之间贸易逆差的迅速扩大。为减少贸易逆差，欧盟选择联手美国共同压迫人民币升值。

3.日本。与美国、欧盟不同，日本在中日贸易中一直处于顺差地位。以2008年商务部统计为例，截至2008年10月，日本一直居于中国前10大贸易逆差来源地第3名，仅次于我国台湾和韩国。因此日本迫使人民币升值的原因不在于贸易差额问题，而是争夺亚洲领导权以及未来"亚元"主导权的战略举措。

可见，包括日本在内的西方国家合力压迫人民币升值并乐此不彼，归根结底就是寻求自身利益的最大化。

二、人民币大幅升值带来的不利影响

在人民币汇率问题上，西方国家给了我们巨大的升值压力，但如果我们贸然屈服、匆忙大幅度调整人民币汇率，必将给我国经济各方面造成不利影响。

第一，人民币大幅升值会抑制出口增长。人民币汇率升值会增加出口企业成本，在世界市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将影响出口企业的积极性；如果出口企业为维持一定利润而提高价格，则会削弱出口产品的国际竞争力，不利于出口的持续扩大和产品在国际市场上占有率的提高。尤其是金融危机爆发后，我国对外出口一度萎缩，此时提高人民币汇率无疑是对出口的又一沉重打击。

第二，人民币大幅升值会对中国的优势产业产生严重损害。在目前的国际分工格局中，相对于发达国家以研究开发（R&D）和服务业为主来讲，我国作为发展中国家是以制造业为主的，其优势企业的劳动密集型企业的产品档次不高，附加值含量低，在国际市场价格保持不变的情况下，这种贸易结构极易受到汇率水平变动的影响。

第三，人民币大幅升值会影响到我国金融市场的稳定。目前，世界经济整体环境依然并不乐观，这对活跃在资本市场上的国际游资而言，具有升值预期以及进入相对安全的新兴经济体尤其是"金砖四国"，无疑是最好的选择。然而，国际游资由于具有资金规模大、流动快、趋利性强的特点，会对金融市场造成潜的在冲击。况且，我国金融监管体系尚不健全、金融市场发展比较滞后，大量短期资本通过各种渠道流入资本市场的逐利行为，会对我国金融市场的稳定直接产生影响。

三、人民币汇率自主性的国际法依据

根据国际法有关规定，国家具有国内最高和对外独立与平等的特性，而国家货币就是国家在处理国内外一切与货币事务相关领域的体现。传统上，国家可独立自主地应用本国的货币，原则上他国不得干涉与反对。但随着国家之间经济相互依赖程度的逐渐加深，各国之间在行使本国货币时不仅要综合考虑本国的各种因素，还要考虑到对周边国家和世界经济的影响。因此，货币基金组织（IMF）应运而生。

IMF作为限制和协调各国对外行使货币的专业国际组织，它规定：凡是加入IMF的成员国就意味着该国同意授权IMF行使原只属于各国的部分货币，从而使各国原有的货币在一定程度上受到限制，即要接受IMF宗旨和章程的约束，承担IMF协定中相应的义务，比如在外汇安排、汇兑措施、国际收支和划拨等方面的义务。表面上看，这种让渡会使国家的货币遭到一定的削弱，但同时，国家在让渡自身部分货币的同时却又能对等地享有、获得来自他国相应的货币的补充。也就是说，只要这种让渡是以平等互利为前提和基础，就意味着国家不会丧失本国货币的自主性。对我国而言，由于我国的承诺是保证履行IMF协定第8条款项下的义务，即实现人民币在经常项目下的可自由兑换，而这一早已完全兑现。因此，当前我国所实施的人民币汇率政策是在已经履行了IMF协定义务的基础上，遵照其要求进行的，西方国家根本没有理由对之加以指责和干涉。这也从根本上赋予了我国自主运用汇率制度的权利。

四、人民币汇率问题的法律化解决途径

针对西方国家无理要求人民币升值的问题，我国政府应该做到以下两点：

第一，明确IMF为人民币汇率争端解决的主要机制。近年来，西方国家因为IMF执行措施的力度没有世界贸易组织（WTO）的争端解决机制强硬，试图舍弃IMF而寻求WTO的争端解决机制。但是，汇率义务本该由IMF来衡量，不能因IMF执行规则的力度不够，就该另起炉灶。因此，西方国家的这种打算是避轻就重，试图滥用WTO多边争端解决机制。对此，我国政府应该表明西方国家援用WTO的有关协议来挑战我国汇率政策的做法，是置IMF协定的规定及其管辖权于不顾，既有违于IMF和WTO在现有国际经济格局下的分工，也不符合WTO本身的规定。

第二，详细研究IMF有关货币汇率的争端解决机制。IMF成员国关于汇率争端的磋商程序一般包括：争议成员国将投诉或争议提交IMF理事会或IMF执行董事会审议；成员国对IMF或成员国之间对《IMF》条文解释产生争议，则提交IMF执行董事会裁决；如果执行董事会所审议或裁决的投诉和争议与某一无权单独指派执行董事的成员国有关，该成员国可以派代表列席会议，执行董事会也可以对该成员国提出此种要求；与《IMF协定》解释争议有关的成员国对于执行董事会的裁决如有不服的，可以在该裁决作出后的3个月内要求将该争议再提交IMF理事会作最后裁决。这些磋商程序看似简单，然而应用起来却无比复杂，因此，我们应该对其进行详细研究，做到心中有数，这样才能把握人民币汇率争端的主动权，增强人民币汇率政策的自主性。

参考文献：

[1]杨松.国际法与国际货币新秩序研究[M],北京大学出版社,2002.

[2]温建东.从IMF和WTO规定看人民币汇率[J].金融研究,2004,(6).

[3]陈斌彬.从国际法的视角看我国当前人民币汇率政策的合法性[J],西北政法学院学报,2005,(5).

[4]方蕾.对西方关于人民币汇率指控的国际法解读[J],经济研究导刊,2006(6).

篇8

(一)从全球汇率体系的演变历程看，汇率安排与资本管制程度密切相关，伴随资本流动性增强，汇率弹性明显增强。

在布雷顿森林体系协议框架下，资本管制成为20世纪50-60年代各国政府经济政策的重要内容，几乎所有国家都选择对资本账户严格管制；随着20世纪60年代以来私人国际资本的迅速成长，资本管制的有效性也大为下降，欧洲美元市场出现更为资本逃避管制创造了条件，布雷顿森林体系到20世纪70年代初期也走向崩溃；此后，在发达国家放松资本管制的浪潮中，发展中国家也纷纷实施自由化改革，逐步放松资本管制，与此同时，整个国际货币制度安排呈现弹性化趋势，实行浮动汇率制度的国家明显增多，根据国际货币基金组织《各国汇兑安排和汇兑限制》，1999-2004年成员国中实行浮动汇率制度的国家由75个增加到84个。

在汇率政策的总体趋势走向浮动的同时，也有一些国家的汇率走向了强有力钉住的另一个极端，包括货币局制度、单一货币联盟和美元化。从1999—2004年，IMF成员国中无单独法定货币的国家由37个增加到41个。

(二)降低资本流动冲击效应是影响汇率政策选择的重要因素：浮动汇率可以对外部冲击产生较好隔离作用。

在开放的条件下，一个国家不仅面临内部冲击，如国内货币冲击和支出冲击，而且面临外贸和国际资本流动等外部冲击。由于各种冲击的影响不同，各国政府对本国面临冲击的判断会影响各国汇率政策的选择。如果政府认为本国主要受到内部冲击的影响，就会选择固定汇率制度，如果认为冲击主要来自于国外就会选择浮动汇率制度。因为在固定汇率制度下，资本流入或流出要求官方进行干预，对经济产生不利影响；而在浮动汇率制度下，浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用，资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化)，可以自动恢复国际收支平衡。

(三)基于政策有效性的汇率政策选择：引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型。

根据弗莱明——蒙代尔模型，财政政策在固定汇率制度下有效，在浮动汇率制度下无效，而且其效力取决于国际资本流动对利率的敏感程度，如果资本具有高度流动性，维护固定汇率的干预会减少国内利率的变化，降低挤出效应，财政政策更有效；相反如果资本流动性不高，财政政策效果大打折扣；货币政策在固定汇率制度下无效，在浮动汇率制度下有效，而且其效力也与资本流动性有关。在资本完全流动情况下，货币政策将导致资本流动的急剧变化，进而导致汇率的变化和进出口的变化，货币政策的效果大大增强。据此，在资本账户开放的情况下，如果国家希望保持货币政策的独立性，就要选择浮动汇率制度。

通过引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型，可以进一步分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。

1.固定汇率制度与资本项目管制的配合。在固定汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击(如出口突然减少)造成的IS曲线左移，由于资本流量对利率变化不敏感，资本项目变化不大；同时出口的减少使产出若干倍于出口的减少，使得进口的减少大于出口的减少，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的产出下降(如图1所示)。

2.浮动汇率制度与资本账户管制的配合。在浮动汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击如出口突然减少使得国际收支出现顺差，本币升值，出口下降，进口增加，乘数效应将使产出进一步下降，BP线左移，均衡产出小于固定汇率制度的水平。

3.固定汇率制度与资本账户开放的配合。在固定汇率制度和资本账户开放的情况下，资本流动对利率极为敏感，受到真实冲击的产出下降使得利率有下降的压力，但利率下降导致大量资本流出，使得资本项目巨额赤字，这种赤字将超过经常项目的盈余，为了维持固定汇率的干预将减少中央银行外汇占款，产出还会因货币供应量的减少而进一步下降(如图2所示)。

4.浮动汇率制度与资本账户开放的配合。在浮动汇率制度情况下，国际收支出现逆差后，本币将会贬值，导致出口增加和进口减少，使IS曲线回移，均衡产出大于固定汇率制度的水平。

综上所述，在资本项目管制情况下，当遇到真实冲击时，固定汇率制度的产出波动小于浮动汇率的产出波动，其原因是前者在遇到冲击后利率和货币供应量的调整中和了部分波动；在资本项目开放的情况下，当遇到真实冲击后，浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动，其原因是冲击后汇率作出调整，产出也会部分回升。为此，在面临真实冲击时，固定汇率制度应与资本项目管制相配合，如果开放资本项目，就应该选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。

运用上述方法，我们也可以分析开放经济面临金融冲击如国外利率上升和资本外逃等情况时产出的波动情况。在金融冲击下，浮动汇率制与资本账户开放的配合比资本管制的配合要稳定，原因在于在资本账户开放的情况下汇率波动幅度相对较小。即便在固定汇率制度下，一般来说，资本项目开放的表现也要好于资本管制的情况，原因是资本项目管制下国内产出、货币市场和外汇市场都将遭遇剧烈震荡。

尽管上述分析是对现实情况的高度简化(实际并不存在资本完全自由流动和完全管制，可以通过改变BP斜率来分析资本高度流动或资本有限流动的情况)，但其隐含的政策结论是很明确的：固定汇率制与资本账户开放是危险的政策组合。在资本账户开放的过程中，增加汇率弹性既有助于保持货币政策独立性，也有利于隔离外部冲击。

东南亚金融危机的实践也充分证明了这一点。在东南亚金融危机之前，由于外资过度流入推动东南亚国家。实际汇率大幅度升值，削弱了产品的国际竞争力，而一旦信心逆转，大规模的资本外流使得汇率制度彻底崩溃。

二、中国资本账户开放现状

自1994年中国外汇体制改革并实现了人民币官方汇率与市场汇率的并轨以来，中国实现了经常项目下有条件可兑换；此后的1996年12月1日，中国又接受了国际货币基金组织协定第八条款第二、第三、第四款义务，实现了经常项目的完全可兑换。在经常项目完全可兑换之后，曾经设想用五年左右的时间实现资本项目的完全可兑换，但是1997年亚洲金融危机的爆发告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度，资本开放进程推迟。

目前，就中国资本账户项目而言，中国的资本账户开放涉及的面已经很宽。大部分子项目已经开放，对照国际货币基金组织确定的资本项下交易项目，其中具有比较价值的34项中，不允许的8项，占23%；基本可兑换的(经登记或核准)有16项，占47%；有限制的有10项，占30%。具体说，中国资本管制主要包括证券投资、对外借债和直接投资。在直接投资方面，对外商在华直接投资主要是产业政策上的指导，有汇兑限制的不多。境内机构对外直接投资需经有关部门审批，外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核；在证券投资方面，允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制在境内直接购买A股债券和货币市场工具。允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股，同时限制居民到境外购买、出售和发行资本及货币市场工具；在对外借债方面，对外商投资企业筹借长短期外债没有审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。所有境内机构对外借款都要到国家外汇管理局办理外债登记，境内金融机构只有经批准后才可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放款，境内非金融企业不可以对外放款。我们讨论的资本账户开放主要针对尚存在比较严格管制的项目和虽然开放但存在限制的资本项目。

近两年资本账户开放作为中国扩大开放的组成部分不断取得进展，如对外直接投资的购汇限额有所扩大；适用于商业银行和其他信贷机构的特殊条款有所调整；2004年1月1日，在内地和香港更紧密的经贸安排的框架下，对香港银行在内地开设分支机构的资产要求由200亿美元降低为60亿美元。对香港银行分支机构开展人民币业务的经营年限也由3年降低为2年。

从管制方式看，中国主要采取了两种形式：一种是对跨境资本交易行为本身进行管制，包括对交易主体和交易活动的限制，主要由国家计划部门和行业主管部门负责实施；另一种是在汇兑环节对跨境资本交易进行管制，包括对与资本交易相关的跨境资金划拨以及本外币兑换的管制，主要由国家外汇管理局负责实施。很多管制只是真实性审核和登记。

概括起来看，中国资本账户管制的主要特点：一是对于证券投资、衍生工具等流动性较大的项目管得较严，对直接投资管得较松；二是对资本流出管得较严，对资本流入管得较松；三是对资本跨境流动管制较松，但对本外币兑换管制较严。有些资本账户项目虽然开放了，但不可进行货币兑换，如B股对国内投资者开放，但国内居民不可以兑换外币购买、允许国内银行境外购买债券但不可以用人民币兑换外币购买等。

三、我国资本流动与真实有效汇率关系的实证分析

尽管对一些资本账户项目存在比较严格的管制，但是在经常账户开放以后，资本账户管制的效果已经大大降低。在汇率预期的作用下，市场交易意愿很强，不仅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投机资本流动使得维持固定汇率制度的代价越来越高。固定汇率制实际为投资提供了潜在的担保，投资者无须考虑汇率风险，这种潜在担保既促进了资本流入，也加剧了对短期外债的依赖。

总结20世纪90年代到现在，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与资本流动密切相关。我国在名义汇率固定的情况下，名义有效汇率和实际有效汇率实际上波动较大。1995-2004年期间，名义有效汇率和实际有效汇率的最大波幅分别为19%和20%。但是，实际有效汇率并没有对资本流入和流出作出恰当调整，有时反而作出逆向调节。表现为资本流动与汇率机制的强烈冲突，主要表现在三个时期：

第一次发生在1993年和1994年。1993年，我国外商直接投资由上年的71.6亿美元猛增到231.2亿美元，增幅达到223%，1994年又上涨到317.9亿美元，使得我国总资本流动由1992年的逆差2.5亿美元，转变成盈余234.7亿美元，1994年继续盈余326.4亿美元，占当年GDP的比重超过了8%。汇率并轨后，人民币汇率超贬，在资本大量流入的情况下，产生人民币升值压力，外汇储备大幅度增加，外汇储备增加直接增加基础货币投放。而且，外资流入还通过国内配套资金增加货币供给，造成通货膨胀。根据商品零售物价指数，1993年和1994年我国通货膨胀达到13.2%和21.7%。

第二次发生在1997-1999年。受东南亚金融危机的影响，我国直接投资净流入逐年下降，而且出现了负增长，证券投资在1998年也出现了净流出，1999年证券投资逆差达到了112.3亿美元。总资本流动由1997年的顺差210.2亿美元变为1998年逆差63.2亿美元。不仅如此，资本外逃也达到相当的规模，估计3年累计超过500多亿美元。资本流出产生人民币的贬值压力，但是人民币实际有效汇率却出现升值趋势。由于我国基础货币主要来源是外汇占款投放，外汇占款投放的减少对我国货币供应量产生紧缩效应，加剧了国内的通货紧缩。

第三次发生在2002-2004年。2002年净误差和遗漏首次出现了正值，这表明当年有相当一部分资金，通过避开政府严格的外汇管理，进入中国境内。特别是在人民币升值预期的影响下，大量非正常贸易项目资本通过转让定价等隐蔽手段进入中国。2003年，我国经常项目顺差460亿美元，资本项目盈余达到527亿美元。2003年末的外汇储备为4032.51亿美元，已经为GDP的11%(其中重要原因是投机人民币升值的资金大量进入)，较上年增加了1168.44亿美元，2004年外资流入仍然有较大程度的增长，外汇储备增加2066.8l亿美元，比2003年同比多增加898.37亿美元，年末外汇储备达到6099.32亿美元，2003年和2004年全年增长率分别为40.8%与51.25%，2004年比2003年提高了10.45个百分点。在这种情况下，人民币面临升值压力。不尽如意的是，在美元持续贬值的作用下，人民币实际汇率不仅没有升值，反而出现了贬值的倾向，2003年中国贸易加权实际有效汇率(TPMorgan指数)下降了约6%，自2002年初以来下降了7%。这种“应升反降”不仅导致外部经济出现严重的失衡，而且，使控制通货膨胀的难度日益加大。尽管中央银行采取了冲销干预政策，部分地抵消了流动性增加的影响，但外汇储备的加速增加导致银行信贷扩张，2003年基础货币增长了17%，广义货币增长了近20%，未偿还贷款达到3万亿元人民币，占GDP的比重达到了24%的历史最高点。2004年第一季度广义货币增长率超过了19%，基础货币增长率超过了14%。2002年中国的CPI实际下降了0.8%，而2003年通货膨胀压力开始显现，原材料进口价格大幅度增长，出厂产品的价格也快速增长，2003年第四季度和2004年通胀压力开始加剧，2004年3月企业商品价格通货膨胀率已经超过8%，消费品价格也明显上升。与此同时，房地产市场投机日益猖獗，货币政策操作难度加大，提高利率又进一步刺激资金的大量流入，更加大了汇率升值。

如果继续维持单一钉住美元的汇率制度和资本流出管制措施，国际收支盈余会继续扩大，外汇储备会持续增加，会加重通货膨胀，加大国际收支的调整代价；而且汇率定值偏低会进一步强化我国贸易部门和非贸易部门发展的不平衡及内外需的不平衡，使经济增长的动力源发生严重偏离；更重要的是，运用大规模外汇储备干预外汇市场，维持汇率的收益在不断下降而成本在不断增加，汇率定值过低带来的国际争端和贸易保护将完全抵消掉其提高贸易部门就业率的积极效应。以低估的实际汇率保持出口的竞争力，同时通过对冲操作减轻通货膨胀的做法越来越难以实施。

在这种情况下，2005年7月21日人民币汇率进行三方面的改革：一是汇率水平初始调整是人民币升值2%，即把原有的汇率(1：8.28)调整为1：8.11；二是汇率价值形成基础不再是单一的美元，而是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动；三是扩大汇率波动区间，允许美元兑人民币交易价在上下3%。的幅度内浮动。继7月21日宣布改革之后，央行又相继推出提高境内机构经常项目外汇账户限额、扩大外汇市场交易主体范围、增加外汇市场交易模式、丰富外汇市场交易品种等一系列改革举措。改革的主线很清晰，就是要不断健全人民币汇率市场形成基础，建立有管理的浮动汇率机制。

四、我国资本账户管制与现行汇率形成机制存在不协调问题

理论上，浮动汇率机制与资本账户开放的政策配合能够比较有效地对抗真实冲击和金融冲击。但是理论毕竟只是对复杂现实的高度抽象和简化。浮动汇率机制和资本账户开放都是一个渐进的过程，而且二者互为条件：一方面，资本账户开放进程应该随着经济金融环境的变化和汇率机制的变化而进行调整；另一方面，汇率弹性增加和完善的汇率形成机制也有利于应对资本账户开放后的各种外部冲击。

目前，我国资本账户管制与现行人民币汇率浮动机制存在不协调问题，主要表现在以下几个方面：

(一)对直接投资“宽入严出”的不对称管制，(一定程度)导致基础收支的不平衡，对人民币汇率构成“真实”的升值压力。

根据基础平衡法，一国能够实现收支平衡的汇率即为均衡汇率，即“正常”的资本流动净值等于“基础”经常项目余额。在我国，在人民币汇率存在升值预期的情况下，大量投机性资本流入属于暂时性异常因素，不能构成人民币汇率“真实”的升值压力。“正常”的资本流动主要指直接投资的流入和流出。2004年我国直接投资项目总流量为687亿美元，其中流入达到609.1亿美元，占总流量的89%，流出达到77.8亿美元，占总流量的11%，直接投资盈余达到531亿美元，同期经常项目盈余是686亿美元，可见直接投资盈余是造成我国基础收支不平衡的重要因素。虽然我们不能把对外直接投资较少完全归因于资本账户的管制，但对外直接投资要逐项进行外汇风险审查，一定程度增加了企业对外直接投资的成本。而且，我国直接投资“宽进严出”的管制说明我国还没有建立起支持企业“走出去”的金融支持体系。基础收支的不平衡构成人民币“真实”的升值压力，由此形成的升值预期又进一步带动“非正常”的资本流入，强化了升值压力。

(二)对短期资本流动管制不力，使短期资本流动对外汇供求形成强大干扰，影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

外汇市场的供求是汇率水平决定的基础。在开放经常账户，同时维持资本账户管制的条件下，外汇市场的供求主要由经常账户收支决定，长期的市场均衡汇率水平就是商品市场出清时的汇率。在放开长期资本项目管制以后，长期的市场均衡汇率应该是基础收支平衡的汇率。但是，对短期资本流动管制存在很多问题：(1)在经常账户开放以后，资本账户管制的效果已经面临挑战，短期资本延期和远期付汇、出口预收货款和转口贸易收汇等方式流入。(2)我国已经开放了大部分资本账户子项目，很多子项目只是真实性审核，存在管理漏洞。(3)我国资本管制的方式比较单一、管理手段落后，在资本交易和汇兑环节方面，主要采取事先审批制度和限额管理。重审批而轻监督，重形式而轻实效，监管漏洞和监管过严同时并存。以数量控制、行政审批形式的直接管理方式使得很多资本管制类似“稻草人”式的管理。随着跨境资本流动规模的扩大，这种资本管制方式的实施成本迅速上升。(4)跨境资本流动的税收征管和审慎监管措施目前几乎还是空白，跨境资本流动的监测预警机制也没有建立起来。由于资本流动管制不力，使得资本账户管制很难将短期的、投机性的资本流动过滤掉。金融性资本流动对外汇供求形成强大干扰，由市场交易意愿决定的汇率水平波动性也大大增强，影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

(三)资本账户汇兑限制使汇率形成机制缺乏市场基础。

目前我国很多资本账户子项目虽然已经取消了交易的限制，但对汇兑存在严格的管制。这种交易的自由化在前，汇兑的自由化在后的资本账户开放安排，使中国在对外开放中能够趋利避害，规避了短期资本流动的冲击。但是资本账户的“强制”结售汇制和对汇兑的管制限制了市场的交易主体，使得银行间外汇市场实际上成为结售汇头寸的平补市场，不能真实反映市场交易意愿。在这种市场格局下，外汇指定银行的交易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。而且，由于所有资本项目下结售汇都要经过外汇管理部门逐笔核准，既增加了监管部门的管理成本，也加大了被监管者的经营负担。随着交易自由化，汇兑的管制成本会越来越高，非法换汇会进一步增加并严重扰乱外汇市场秩序。此次汇率改革虽然初步建立了浮动汇率机制，但是在汇率决定的市场基础没有改变的情况下，人民币汇率的弹性区间缺乏合理的确定标准和依据。

(四)资本管制缺陷使汇率趋于无弹性，缺乏弹性的汇率难以应对资本账户开放带来的各种外部冲击。

目前我国资本账户管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成资本账户实际开放的程度远远大于管制规定的程度；另一方面，资本账户的结售汇和汇兑的数量控制又阻碍了外汇市场的发展和汇率定价功能的发挥。其可能的结果是由于缺乏外汇市场基础，汇率制度收敛于固定汇率制度，汇率仍然趋于无弹性，资本账户实际开放程度却加大。由于缺乏弹性的汇率，难以有效应对资本账户开放带来的各种外部真实冲击和金融冲击，这应该是下一步完善人民币汇率形成机制尽可能避免的一种结果。

五、对策建议

资本账户开放和汇率浮动需要具备一定的条件，而且资本账户开放过程是相机抉择的过程。目前人民币汇率改革方向已经比较清晰，就是要建立真正有管理的浮动汇率机制。为此，要将汇率浮动与资本管制密切配合，通过对资本项目选择性管制改善我国资本流入和流出的结构。

(一)在加强对非法资本外流管制以保证不出现大规模资本外流的前提下，适当放松长期资本流出管制，特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

放松资本流出限制的重点是管制较严的资本项目。(1)放宽居民对外股本证券投资管制，可以考虑建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引导居民通过正常渠道参与境外证券投资，减轻资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态。(2)放宽居民在境外购买债券的管制，可以允许有出口创汇收入的大企业用留用外汇购买国外债券。(3)放宽对外直接投资的管制，特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

目前国内企业开展对外投资最担心的就是汇率风险。虽然汇率水平提升增强了我国企业对外投资的实力，有利于扩大对外直接投资流量，但由于企业普遍预期，长期人民币对美元与其他国际货币的汇率仍将继续升值。这将使我国海外投资企业面临货币错配风险，即以外币计价的海外子公司资产存量在以人民币计价的国内母公司账户上缩水。在这种情况下，不仅应放松对境内资本境外投资汇兑的限制，简化审批程序，而且要建立鼓励企业“走出去”的金融支持体系，包括建立汇率风险防范机制、保险机制和境外贷款机制等(可以允许企业从国内银行的境外分支机构直接获得外币贷款)。

(二)进一步提高银行和企业留用外汇的额度，增加外汇市场的参与主体，提高外汇市场的竞争程度。

为了使外汇市场成为真正的不仅反映外汇实际需要而且反映外汇金融性供求的市场，要提高银行、非银行金融机构、大型跨国企业流用外汇的额度，并使其基于各自不同的交易目的，进入外汇市场交易，提高外汇市场的竞争程度。只有逐步改革现行的结售汇制度使金融易占市场总交易量一定比例以后，才能活跃外汇市场，并发挥其价格发现功能。中央银行的角色则由主要市场参与者转变成间接入世干预者。

(三)加强对短期资本流入的管制，改变资本流入的期限构成。

为了限制短期资本流入，可以采取以下措施：(1)对外国借款征税和资本交易征税，增加资本流动的成本；(2)对所有商业银行和金融机构新增外国借款(某些贸易信贷除外)实行了非补偿准备金要求。要求国内居民把对外直接借入的外币负债的一定百分比存放在中央银行满一定期限后才可以动用，中央银行对此准备金不支付利息；(3)建立短期资本流动的监测预警机制，及时发现异常资本流入，并进行有效监管。资本流入期限结构的改善可以降低汇率的波动性，提高金融的稳定性。

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美元汇率、人民币汇率以及中国的通货膨胀一直是中国08年之前若干年的热点问题之一。其间搀杂着其他的各种问题，包括贸易顺差（失衡）、外汇储备、利率政策、货币的流动性等等。在08年金融危机爆发之后，虽然有过一段时间通货紧缩的危险，但是，在各国的以注入流动性为主的积极的货币政策的影响下，随着我国4万亿次级消费的资金进入货币市场之后，我国率先从金融危机的阴霾中走出来，目前，潜在的新一轮的通货膨胀风险已然存在，已经引起了广泛的关注，所以，我们研究通货膨胀和人民币汇率的关系仍然有着现实的意义。

1.通货膨胀与汇率的关系分析

通货膨胀被西方经济学称为公众的头号敌人，其表现为国内价格持续的上涨。而通货膨胀和汇率的关系也非常复杂，因为存在着理论和现实不符的事实。

首先，通货膨胀和汇率存在负相关关系。根据购买力平价理论，通胀水平高的国家其货币必然对通胀水平低的国家的货币贬值。但是购买力平价理论有两个不足，其一在于其假设商品能被自由交易，并且不计关税、配额和赋税等交易成本；其二是它只适用于商品，却忽视了服务，而服务恰恰可以有非常显著的价值差距的空间。

其次，汇率取决两种货币的供求关系。如上述的国际借贷说、利率平价理论的本质是通过改变两种货币在国际金融市场（广义的非特定地理区域的）的供求关系而影响两种货币的相对价格，这有点类似普通商品的供求关系决定价格，如同“一只无形的手”作用于外汇市场。只不过引起两种货币供求变化的因素是多种的，包括国际贸易、资本流动（直接投资、证券市场融资、国际转移支付等）、利率差导致的套利行为、金融投机行为等等。

有专家认为，2007年1月～8月，欧元对美元升值大约12%左右；同时人民币对美元升值有限，同时由于中国的巨额贸易顺差是的人民币本身具有升值的压力。正是人民币对外升值有限，使得对内表现为巨大的通货膨胀。

2.中国近阶段的情况较为特殊，即“货币对内贬值而对外升值”。

货币具有的购买能力也称为对内价值，相当于物价的倒数（物价越高，货币购买力越低，反之亦然）；以另外一国货币表示的本币价值（间接标价法）即为汇率，这也被称为货币的对外价值。理论上货币的对内与对外价值应该一致。但多种主客观因素会使得货币的对内与对外价值偏离，包括：

（1）外汇在外汇市场上作为一种商品受到供求关系的影响并发生波动，从而导致货币的对内和对外价值发生偏离，甚至长期和大幅度的偏离。

（2）通货膨胀会降低货币的对内价值，从而使价值分离。

（3）利率的提高会提升货币的对内价值，会产生价值分离。

（4）在钉住及联系汇率时，被钉住的货币升值或贬值从而使钉住货币发生内外价值偏离。

（5）其他各种因素，如政府管制、投机及心理因素，等等。

目前，中国国内存在着较为严重的通货膨胀，根据统计局公布的数字2008年6月CPI涨幅7.1%上半年GDP增长10.4%，导致人民币对内大幅贬值，国家统计局发言人李晓超表示：虽然近两个月居民消费价格出现了回落，但是目前的价格水平还处在较高的位置，价格长期在高位运行，不仅影响国民经济平稳较快地发展，而且还影响到百姓的生活，特别是低收入群体居民的生活。所以，我们还要继续控制价格的过快上涨，防止通货膨胀。

同时我国对外贸易存在“双顺差”，国际上对于人民币升值的压力依然持续存在，兴业银行首席经济学家鲁政委表示,人民币升值正承受着国内国际的压力。在国内,随着中国出口增速下滑,出现了人民币升值放缓的呼声。海关统计显示,6月贸易顺差达213.5亿美元,比去年同期下降了20.6%,净减少55.4亿美元。虽然同比下降,但顺差数据仍旧是今年以来月度最高,“顺差依旧巨大,国际上对人民币继续升值还是有一定压力。”

随着我国外汇储备的不断增加，我国流动过剩的局面日益严重，外汇占款的规模不断扩大，并且由于持续存在人民币升值的预期，热钱不断涌入，央行由此也面临着巨大的对冲压力。人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素，决定了人民币兑美元的升值仅限于相对货币之间（如人民币对美元）的升值，人民币汇率升值很难达到提升国际购买力的效果，反而会由于外资的涌入，导致流动性泛滥，进而使物价上涨，引发人民币对内贬值

目前看来，只有对内疏导通货膨胀压力,削弱长期贬值倾向,对外平衡贸易收支,化解短期升值压力,才能改善人民币现在这种进退两难的困境。

二、相关文献综述

自2005年7月21日启动的人民币汇率形成机制改革以来,人民币对美元汇率连续几年来持续呈现小幅上扬态势。特别是08年以来,人民币对美元升值步伐进一步加快，破“6”已在市场人士预料之中。世界经济形势不确定因素增多,美元持续贬值,人民币汇率走势格外引人关注。在金融危机爆发以来，我国汇率出现小幅反向变化，但是，仍旧超过08年的值。针对人民币是否应升值的问题，国内国外学者有着激烈的争论。

2006年，乔海曙、王军华在《投资与通货膨胀关系的实证检验》一文中用单位根检验和Granger因果检验的方法，对投资和通胀之间的关系进行了分析，证实了投资和通胀之间存在着因果关系。

2006年，王喜平在《外资流入与通货膨胀的Granger因果关系》一文中采用因果检验和误差修正模型对1983年～2003年年数据进行分析，发现短期内外资流入是通货膨胀的Granger原因，反映外资流入与通货膨胀长期关系的ECM对通货膨胀也存在单向Granger因果关系

2006年，李洪凯在《中国通货膨胀的外部影响因素分析》一文中的研究表明，包括能源和原材料的国际初级产品价格变动并没有在CPI中表现出来，国际初级产品价格的大幅上涨不能成为推高我国物价水平的原因。

2007年，鲍银胜在《评论:人民币何以对外升值对内贬值》一文中提出了人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素，决定了人民币兑美元的升值仅限于相对货币之间（如人民币对美元）的升值，人民币汇率升值很难达到提升国际购买力的效果，反而会由于外资的涌入，导致流动性泛滥，进而使物价上涨，引发人民币对内贬值的观点

2007年，武建东在《中国完全可以市场化的方式主导人民币对外汇交易的定价机制和交易体系》一文中提出可考虑将现行的强制结售汇体制改为中国自主结售汇体制。

易纲(1997)、谢多(1997)、张斌(2001)、YuYongding(2001)都曾提出过类似将强制结售汇体制改为比例结售汇体制，同时提高银行的结售汇周转头寸的限额，将变周转头寸的最高限额为最低限额。或者对外资流入采取适当的控制措施，以防止国际收支的过度不平衡，解决或部分解决外汇占款问题的观点。

2008年，俞乔在《中国经济存在两大矛盾》一文中指出今年中国经济从金融层面来看，国民储蓄率高居不下，经济中存在极大的流动性，国家积累了巨额的财富，不得已而转向国外购买金融资产以对冲流动性，化解通货膨胀压力；而国内大量的投资机会和社会公众又难以获得资金，内部融资需求难以满足。

2008年，马涛在《在效用损失外汇储备过多的后遗症》一文中明确提出了外汇储备过多对政府和社会产生负效用，大规模外汇储备引发的外汇占款是当前通货膨胀的重要诱因；同时意味着将一定量的国内资源提供给国外使用；强制结售汇形成的巨额外汇储备体现了政府与民众之间的不公平分配；弱化了我国货币政策的独立性。并指出应建立适度的外汇储备存量，不宜过多持有外汇储备

2008年，巫燕玲在《结汇核查缉捕热钱单边升值预期可能将反转》中认为近期投资者对人民币升值的预期正在减弱，但热钱与人民币升值的矛盾与斗争仍在继续

三、理性思考

笔者认为，我国目前所面临的较高的通货膨胀率以及人民币面临的“对内贬值对外升值”的两难处境，一方面两者都存在着各自特有的客观因素，一方面两者也具有一定的联系：

1.人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素引发人民币对内贬值

首先，人民币并非自由兑换货币，决定了：

（1）人民币兑美元升值仅限于相对货币之间的升值，并不代表人民币国际购买力的提高。

（2）人民币难以形成真正有效的汇率机制，反映真实的汇率水平

（3）在外部资金不断流入的情况下，导致了外部资金对中国资本市场的单向流动

其次，由于人民币目前还不能与美元一样，成为世界主要储备货币，国际大宗商品、金融产品标价也不是以人民币来标价的，由此决定了人民币兑美元升值只是相对货币之间的升值行为。在美元大幅贬值、美元标价仍在国际大宗商品标价体系中占主导地位的条件下，人民币并不能通过相对于美元升值的途径去抵御国际通涨压力。在美元不断贬值的背景下，人民币只能成为国际通胀的被动接受者。在美元不断贬值的趋势下，国际原料价格大幅上涨使我们并没有得到多少实惠。而外部投机性资金出于人民币升值的预期进入中国资本市场，推升资产价格，却使中国国内面临成本推动型通胀压力，并加剧了人民币虽然表面上升值，但实际购买力却相对下降，这个奇怪的经济现象。

外部资金对中国资本市场的单向流动，在很大程度上导致了国内货币资金供给增加，使中国经济面临通胀压力。外部资金对人民币计价的资产进行投机性炒作，必将使人民币汇率、国内资产泡沫之间呈现“水涨船高”式的联动关系，进一步加大了国内资产价格泡沫。导致资产价格快速上涨，而人民币对内实际贬值。这将在很大程度上会影响中国国内的金融稳定。

2．建议

在金融危机的影响下，在紧缩的世界大背景下，我国实行积极的财政货币政策是政治要求，但是，我国原先所存在的内外不均衡的问题仍然不容小觑，在紧缩的环境中，处理好潜在通货膨胀和人民币汇率的关系仍然是关系我国发展的一个重要问题。

面对“内忧外患”笔者认为我国应首先处理好以下两方面：

首先应理顺资产价格。提高中国居民的收入水平、提高出口商品价格，将是抑制贸易顺差的有效手段。

其次，进一步改革和完善我国汇率制度，同时要加强对境外投机资金入境的监管，这是特殊条件下抑制我国国内资产泡沫、防范金融风险的重要手段。

针对人民币是否应升值，不同学者有各种不同的见解。同时，西方发达国家也不断的向中国施压,要求中国让人民币升值,其背后的目的是为了其本国的国家利益而栖牲中国的利益。人民币绝不能迫于政治压力而升值，日本的当初就是我们的前车之鉴。但是，人民币确实存在升值的压力，并且以最近两年人民币持续升值的表现看，人民币升值的前景越来越清晰，人民币长期以较大幅度升值是符合经济规律并有利于实现中国更大利益的。但是，短期更适合逐步升值。

[参考资料]

人民币汇率形成机制改革问答(一).中国金融,

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关键词：汇率形成机制资本账户弗莱明—蒙代尔模型

汇率形成机制和资本管制程度是开放经济最重要的两个政策安排。世界各国近几年都加快资本账户开放的步伐，主要是为了通过加快资本帐户开放，实现有效的资源配置。但新兴市场国家金融危机的频繁发生提醒我们对资本项目开放应采取谨慎态度，并且应有序的进行。目前，我国的汇率改革初步建立了人民币汇率浮动汇率制的雏形，下一步汇率改革的难点是如何将增加汇率弹性与有选择的放松资本管制相搭配，降低资本账户开放的风险，有效发挥汇率对国际收支的调节作用，以及资本账户对汇率形成的决定作用。

汇率与资本账户开放政策的双向选择

通过引入资本流动的弗莱明—蒙代尔模型，本文分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。

资本项目开放与浮动汇率制度，真实冲击出现如通货紧缩等现象，国内采取扩张政策，而货币扩张影响了利率，在资本自由流动条件下，由于利率的下降，资本会流出导致本国汇率贬值；上述情况中的货币扩张用图表示即LM1向右移至LM2并与IS1交于B点（见图1），如果是资本管制的条件下，汇率不会马上发生变动。但由于降低的利率刺激了投资，因此，国民收入将会增加。由于国民收入处于赤字状态，国际收支赤字导致汇率调整，本国货币贬值。随着本国货币贬值，刺激出口抑制进口，用图表示即为IS1、BP1（见图1），曲线右移到IS2和BP2，并且达到新均衡点C。与初始相比，国民收入增加了资本项目开放与固定汇率制度的结合。这种情况资本流动对利率反映极为敏感，如受到冲击，利率下降，从而导致大量资本外溢，资本项目出现赤字。这种赤字将超过经常项目盈余，所以央行不得不减少占款，放出外汇，吸纳本币。在流通中，本币供应量减少，引起紧缩，产出会进一步下降；资本项目管制与固定汇率制度结合，此种状态下资本流量对利率变化不敏感，如发生真实冲击，出口减少，使IS曲线左移，资本项目变化不大，因为是资本管制情况下，但是出口减少引起乘数倍的产出减少，使得本国进口受到影响，会出现减少情况，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加，便中和了一部分出口下降带来的产出下降。

综上所述，在资本项目管制情况下，固定汇率产出波动小于浮动汇率产出波动，在资本项目开放的情况下，当遇到真实冲击后，浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动。当面临真实冲击时，固定汇率制度应与资本项目管制相配合，而资本项目开放，就应选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。

当前我国资本项目开放现状

从交易项目看，我国资本管理主要涉及直接投资、对外借债和证券投资。主要管理政策是：

对外商直接投资实行鼓励政策，逐步扩大投资行业。对外商直接投资只进行真实性审核，主要是产业政策上的指导，有汇兑限制的不多。逐步扩大投资的领域，从加工制造业逐步放宽到高新技术产业和基础设施行业，我国加入世界贸易组织后，逐步允许外商投资金融、电信和商贸等专业服务行业。

对外债实行一定限制，逐渐实现全口径管理。对短期外债实行余额管理，对中长期外债实行计划指标管理。对外商投资企业筹措长短期外债，没有审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。

谨慎开放证券投资，防范国际资本流动冲击。允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制在境内直接购买A股债券和货币市场工具，允许合格境外机构投资者（QFII）购买A股，同时限制居民到境外购买出售和发行资本及货币市场工具。

从管制方法上看，主要有两种形式：对跨境资本交易行为及过程进行管制，包括对交易主体和交易活动的限制；在汇兑方面，特别是跨境交易的资本，包括对跨境资金划拨和外币兑换的管制。管制的特点是对衍生工具等流动性较大的项目管得较严，对资本流入管得较松；对资本跨境流动管制较松，但对本外币兑换管制则比较严。

我国资本账户管制同汇率形成机制存在不协调

从理论上讲，浮动汇率机制与资本账户的政策的结合应是最优组合，能够比较有效的对抗真实冲击和金融冲击。但是理论是在假定的前提下对现实进行的抽象，并不能反映现实的所有问题。浮动汇率制度的启动和资本账户开放都是逐步开放并且针对我国的特殊情况进行磨合的过程，二者互为条件：资本开放的进程应随汇率机制变化而进行调整；汇率机制的完善也有利于应对资本账户应对各种冲击。目前，我国资本账户现状与现行汇率制度存在不协调的问题，总的来看主要表现在以下几个方面：

短期资本流动对外汇供求形成的扰动，影响了汇率价格发现功能的有效实现。从2002年第四季度则开始出现短期资本大规模的净流入现象，近年来又由于人民币的升值因素（包括政治因素、货币因素和实体因素），国际资本又通过各种方式进一步进入我国。进入我国的长短期资本导致了外汇储备的急剧增长，加大了人民币潜在升值的压力。

外汇市场的供求是汇率水平的基础，在维持资本账户管制的条件下，外汇市场的供求主要由经常账户收支来决定的，长期的市场均衡汇率为商品市场出清的汇率。在开放的资本项目下汇率是基础收支平衡的汇率。由于资本流动性管制的失效，使资本难以将短期投机资本阻挡在国门外，我国的资本管制方式比较单一，只在国门处设卡，而对已进入的短期游资没有进行管制，这种类似“稻草人”的管理方式。随着跨境资本流动规模的扩大，使资本管制方式的实施成本迅速上升。

人民币的升值预期促使直接投资流入，而国家对直接投资的较少限制，导致了基础收支的不平衡，从而对人民币的升值构成进一步的压力。由于经济的迅猛发展，和国外的政治压力，对人民币的升值造成升值预期。如果升值成功，会使外资企业的人民币利润得到额外的增值，这样大量的投机资本涌入我国，构成了现有的直接投资资本的一部分，而我国又对投机资本和“正常”的直接投资资本上的区分力度不大，内部资本必然也在整体上要求升值。这样在内部和外部双环境下对人民币构成压力。

我国的特殊资本管制是对外直接投资实行限制，加大对外投资的成本，这就使得“正常”的资本流动净值即“基础”经常项目余额过大—资本金融项目顺差，这是造成我国基础收支不平衡的重要因素，基础收支的不平衡使反映市场真实状况的均衡汇率难以实现，进而构成人民币升值的真实压力。

外汇市场工具的匮乏，阻碍了资本账户自由化的前进步伐。在逐渐开放资本账户的过程中，我国外汇市场的发展状况己暴露出严重缺陷。最主要的问题是市场工具匮乏。一个适当的外汇市场应该提供至少三种外汇工具—即期、远期和掉期交易。一般来说这些工具主要用于防范货币风险。

我国没有远期市场和其它非即期的市场工具。这一状况实际上剥夺了我国企业和银行防范国际货币汇率风险的机会。这对我国资本账户自由化产生严重的破坏作用。在旧体制下，我国的出口商必须将所有的外汇收入交给外汇管理当局，结果政府承担了外汇风险。由于人民币对美元施行钉住汇率制，实际上没有汇率风险。企业也无需担心货币风险。但随着我国资本管制的进一步减少，我国企业获准保留外汇收入的额度不断增大，这意味着企业货币风险的增加。

完善我国汇率形成机制与资本帐户开放的对策建议

资本账户开放与汇率浮动政策是相机选择的过程，所以要将汇率浮动与资本管制密切配合，通过对资本选择管制改善资本流动的结构，以及完善汇率的形成机制。

（一）加强对短期资本流入的管制，完善汇率形成机制

我国资本管制方面存在缺陷，致使短期资本大量流入。以往的管制多是数量管制，我们可以考虑进行价格管制，来增加短期资本流动成本，例如可以采取资本交易税、无息存款准备金等经济手段。其中无息存款准备金是指对于流入资金按一定的比例，把其中一部分作为存款准备金存入监管当局，如果资金在短期内移出国境，则这部分准备金不予退还，在合理期限内如不移出给予退还，但是准备金不计息。这就抬高了短期资本流入的门槛。

现阶段，投机性资本流入主要是对人民币预期升值企图套利，因而为了有效控制其违规流入，央行应决定人民币汇率波动的合理幅度。同时选择目标汇率制度，就是把汇率浮动限制在一定幅度内(如中心汇率上下各5%)的汇率制度，在目标汇率区内，汇率完全由市场供求决定，政府仅在汇率变动接近目标区的上下限时才进行干预。它既保证了我国汇率制度能够随着QDII等资本项目渐进开放制度不断市场化、国际化，又比一般的管理浮动具有更大的稳定性，从而抵御国际资本市场的消极影响和冲击。

（二）建立人民币远期外汇市场，完善已有的远期交易

我国人民币汇率风险的衍生产品基本是空白，仅有的人民币远期结售还存在许多缺陷。针对现在的市场状况，建议从范围上，进一步放松资本项目外汇管制，鼓励人民币衍生产品发展，在己允许开办人民币远期和互换的基础上，继续推出人民币期权和期货交易。从深度上完善人民币远期交易，使之成为企业规避外汇风险的主要工具，允许中资银行参与境外人民币NDF交易，使中资银行以对冲为目的持有的外汇净头寸。增加人民币远期市场的流动性。为发现合理的人民币即期汇率水平提供市场依据。

参考文献：