信贷资产证券化论文范文
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一、信贷资产证券化的背景
银行风险控制是一个古老而年轻的话题,随着时代的变迁,利用金融创新来进行风险控制已经是一个全球性的共识信贷资产证券化是近年来国际金融市场上最为重大的金融创新之一由于它具有改善银行资产负债比率提高金融资产的流动性分散和转移信贷风险等多方面的优势,因此近年来在许多国家获得迅猛发展信贷资产证券化在我国虽然才刚刚起步,但其作用已受到各界的广泛关注2005年4月21日,中国人民银行中国银行业监督管理委员会了《信贷资产证券化试点管理办法》,国家开发银行和中国建设银行正式获准进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点工作2005年12月15日,建行国开行同日发行了首只信贷资产支持证券(ABS)和抵押贷款支持证券(MBS)其中,建行发行总额约30亿元,国开行发行总额为41亿余元因此,加强对贷款证券化相关问题的研究具有十分重要的理论和现实意义
二、信贷资产证券化的含义
信贷资产证券化(LBS:Loan-backedSecuritization),是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的银行信贷资产进行重组建立资产池(AssetSpool),以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离资产重组和信用增级,在资本市场上发行信贷资产支持证券的结构性融资行为其核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,从而使参与各方均受益对于单个贷款,其现金流是不确定的,但对于一组贷款而言,尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性,但由于大数定律的作用,整个组合的现金流会呈现出一定的规律性
三、信贷资产证券化的特征
美国是资产证券化的起源地20世纪70年代末80年代初,当时受国际石油危机拉美债务危机《巴塞尔协议》关于资本与风险资产比率(即资本充足率)规定等因数的影响,银行信贷资金存量普遍下降，国际资本供求严重失衡不少拥有风险权数较大的信贷资产的银行将贷款出售给资产负债表上显示的信贷资产风险权数较小的银行,以减少贷款风险规避法律管制与此同时,一些商业银行开始涉足证券投资业务，希望通过将信贷资产进行证券化来盘活资金正是在这样的背景下,贷款证券化日渐兴旺起来美国是世界上开展信贷资产证券化业务最早的国家,在美国,贷款证券化发展十分迅速,从20世纪70年代末住房抵押贷款证券化开始到现在不仅证券化资产的范围大大扩展(包括汽车贷款信用卡贷款机器设备贷款消费贷款等),而且证券化市场规模迅速扩大到2005年底,美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元,为该国同期国债市场规模的2倍亚洲证券化市场也呈现快速发展势头,1998年,亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模,2004年迅速上升到680亿美元,短短六年时间扩张了7.5倍,其中,香港是整个亚洲证券化市场的中心
四、资产证券化的操作过程
信贷资产证券化是一种与企业发行股票债券等直接在金融市场上筹措资金不同的新型融资方法,与传统的证券融资方式相比,具有以下的特点:
1.信贷资产证券化属于表外融资
从发起人的角度看,信贷资产证券化融资不属于负债融资也不属于股权融资,其实质上是一种表外融资方式这是因为,利用资产证券化技术进行的融资不会增加发行人的负债,也不显示在“资产负债表”中
2.信贷资产证券化属于收入导向型融资
传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资外部的资金投入者在决定是否对资金需求者投资或者提供贷款时,主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债利润及现金流量情况在对资金需求者发放资产抵押贷款时,投资者可能会更多地关注抵押资产的情况,并且关注的也只是资产本身的控制和处置问题,资产抵押本质上是对资金需求者资信能力的一种补充
3.信贷资产证券化交易风险和融资成本较低
虽然资产证券化作为一种融资方式需支付诸如担保费评级费托管费服务费承销费等众多费用,但其总的融资成本低于其他融资方式这是因为:第一,资产以真实出售方式进行交易,实现了破产隔离,一旦发起人发生破产清算,资产也不列入清算范围,所发行资产证券的安全性得到保证,降低了风险补偿收益的期望值;第二,资产证券化过程中的信用增级手段,改善了证券的发行条件,使发行的证券有较高的信用等级,不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者;第三,证券化支出费用的项目虽多,但各费用与交易总额的比率却很低资料表明,资产证券化交易的中介体系中收取的总费用比其他融资方式的费用率至少低50个基本点
4.信贷资产证券化适用范围广泛
信贷资产证券化是将发起人目前已有的资产进行证券化融资,还款来源是该资产所带来的未来收益,但所获资金可作其他用途,即可用于其他项目贷款或投资,而不受被证券化的资产项目限制,此外凡是有可预见的未来现金流收入的金融资产经过适当的结构性重组,均可进行证券化,这更为证券化广泛的推广和运用创造了条件
五、我国发展信贷资产证券化对银行风险管理的影响
信贷资产证券化(LBS:Loan-backedSecuritization)是指银行通过一定程序将贷款转化成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融通资金的市场创新业务其程序一般是首先由银行将所持有的各种流动性较差的贷款予以组合，形成若干资产池(AssetSpool)并出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,简称SPV),然后由特设机构向投资者发行以该贷款组合为担保的证券,这种证券通常称为资产支持证券(Asset-BackedSecurities,简称ABS),发行证券所收回的资金则可作为银行新的资金来源再用于发放贷款证券化的运作流程一般包括构造证券化资产创设特设机构并真实出售(TrueSale)资产设计交易结构并进行信用增级(CreditEnhancement)发行资产支持证券实施资产管理等基本步骤其交易结构严密，而且法律关系复杂
六、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券,有利于盘活金融资产,化解初始贷款人的流动性风险,改善资产质量,降低融资成本,增强抵御金融风险的能力,对商业银行的风险控制和业务创新起到了非常重要的作用
1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段,使商业银行的风险管理能力大大增强
商业银行的负债以中短期存款为主;而资产,尤其是贷款资产则出现长期化倾向对此,我国商业银行也不例外,住房抵押贷款汽车贷款在银行资产中的比重不断提高,同时,普通贷款项目也出现长期化的趋势这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定这就使得资产与负债期限结构的不匹配
资产证券化业务的出现,则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法商业银行可以根据自身战略规划,积极开展各种贷款业务;同时,针对利率风险汇率风险流动性风险等风险管理需要,将不具有流动性的中长期贷款转化为证券,并销售出去,从而有效缓解商业银行流动性风险压力因此,资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程
2.资产证券化可以扩大商业银行的收益来源,增强商业银行盈利能力
20世纪80年代以来,中间业务已成为西方国家商业银行的主要业务品种和收入来源,在总收入中的占比达到40%～50%,有的甚至超过70%而我国商业银行中间业务起步较晚,目前中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6%～17%,也就是说,我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入
资产证券化的推出,给商业银行扩大收益来源提供了机会在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费管理费等收人,另外,还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入通过该项业务,银行的赢利能力大大提升,由此对抵抗风险的能力也能迅速提高
3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度
商业银行为促使其资产(主要是信贷资产)证券化,必须全面增强信贷业务管理约束,建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制,将信贷资产标准化规范化,锁定风险简化信息含量,增强证券化资产信息的透明度,以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本,同时增强投资者对证券真实价值的认可程度,进而降低商业银行融资代价提高基础资产的销售价格
因此,可以说商业银行实施资产证券化的过程实质上就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程
4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理,改善资本充足率
资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产,如某一揽子贷款或部分应收款,组合成资产池,转入流动性较好的资本市场,同时,转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出于是,商业银行可以加速将金融资产转化为现金,资产负债结构随之得到改善,资产负债的期限也趋合理
同时,贷款的风险权重常常高于债券的风险权重,因此,善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期,来改善其资本充足率的大小这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言,具有较强的现实意义
5.有利于增加消费热点分散银行信贷风险
目前,我国实行扩大内需的信贷政策来刺激经济增长,具体措施有发展住房抵押贷款汽车消费贷款耐用品消费信贷等多种消费信贷办法通过资产证券化,可以将各种贷款科目进行组合和分散,有利于银行风险控制
证券化还可以为中小企业融资提供新途径中小企业由于信誉和资金的约束,往往难以在资本市场直接融资同样,银行出于风险控制的考虑也很少将之作为主要的贷款对象通过进行资产证券化,提升了中小企业的信用等级,使之间接地进入证券市场,银行向企业发放贷款,然后将这些分散的小额的贷款组合打包,并据之发行证券,从而发挥了纽带作用,提供了让若干企业共同融资的途径
6.贷款证券化与不良资产的化解
不良资产问题一直是中国银行业的最大问题,并已经成为中国银行业下一步改革和发展的沉重包袱和障碍商业银行存在较高的不良资产,会直接导致银行资产流动性降低和清偿债务能力下降,影响银行的赢利能力和水平,同时侵蚀资本充足率,进而阻碍建立现代金融企业制度进程中国于1999年成立了四家金融资产管理公司(AMCs),开始大规模处置近1.4万亿元商业银行不良资产截至2005年5月底,中国已累计处置银行不良资产7008亿元(不包含政策性债转股),其中近70亿美元(约600亿元)的不良资产为国际投资者所购买最新统计数据显示,目前中国有总额达1.8万亿元的商业银行不良资产需要在未来几年里处置而且据专家估计,未来三年中国还有约1320～3520亿元新增的银行不良资产将逐渐显现出来如此庞大的不良资产如果没有规范的可延续性的方式来化解,将会给中国银行业留下巨大隐患
各国的经验与教训表明,不良资产证券化不失为一种可行的方式,在美国对于储贷机构不良资产,美国清产信托公司采取直接证券化的方式来处理；在日本也有把坏账贷款销售给合作银行信贷购买公司的做法1998年7月日本设立过渡银行以化解高达100万亿日元的不良贷款,因此对于贷款证券化的研究或许会给我们以启示
7.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战
目前,我国金融领域已经向外资金融机构全面开放为此,我国商业银行正在积极进行改革,工行中行建行已经成功在A股或H股上市笔者认为,上市只能说是商业银行改革成功的市场表现,而银行盈利能力风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在资产证券化的应用,可以很好地改善银行的治理结构,控制信贷风险
从以上几方面看,资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平,有助于我国商业银行深化改革增强核心竞争力和盈利能力,提高抗风险的能力,应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战和全球性的金融风险
目前,我国已经基本具备了开展信贷资产证券化的条件,并已有初步尝试但总体而言,现阶段我国对于资产证券化,无论是理论知识准备还是实际操作经验,都还十分欠缺,在社会环境制度建设等方面尚存在一些问题,需要我国在开展资产证券化过程中加以注意
1.评级成本问题
我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高,而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本,同时,为评级而聘请国际专家所需成本也比较高所以,从商业角度考虑,我国现阶段开展资产证券化业务,还不适宜广泛在国际金融市场上实施但随着该项业务在我国的广泛开展,走出国门是必然趋势因此,我国应加快信用体系及相关机制建设,提高企业及其资产信用等级,并加强商业银行风险控制,规范信贷业务操作,提高信息透明度,以应对全球化后银行业的激烈竞争
2.会计税收法律问题
资产证券化过程中所涉及的会计税收法律等方面的问题,是资产证券化能否成功的关键所在这些方面涉及证券资产的合法性流动性和盈利性,与各方参与者的利益息息相关,并直接关系到资产证券化的动机和结果因此,我国应加快对资产证券化过程中有关会计税收法律等方面问题的研究,并尽快出台相关规定,以规范该项业务在我国的应用
3.风险问题
商业银行在开展资产证券化业务过程中也存在一定的风险,如声誉风险战略风险信用风险操作风险等因此,我国在积极研究开展资产证券化业务过程中,还应加强对其中有关潜在风险的化解对策研究,以求得收益最大化和风险最小化
当然,上述问题的解决不可能一蹴而就我国应加快相关问题的研究,积极完善各方面条件,边摸索边实践,正确引导资产证券化业务在我国的广泛开展
参考文献:
［1］中国商业银行不良资产跨国收购的法律背景,.
［2］李志辉.商业银行业务经营与管理［M］.北京:中国金融出版社,2004.
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2015年4月3日，中国人民银行公告宣布，已取得相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并能够合规披露信息的受托机构和发起机构，可向央行申请注册，允许其在有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。本文围绕这一热点问题，针对我国商业银行信贷资产证券化现状，运用SWOT分析法对其进行分析和并提出一些建议。
【关键词】
商业银行；信贷资产证券化；SWOT分析
一、信贷资产证券化
信贷资产证券化，就是把欠缺流动性但仍有未来现金流的信贷资产用重组的方式形成资产池，并在此基础上发行证券。广义上包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡转账、企业贷款等信贷资产的证券化，狭义上指的是商业银行对企业贷款的证券化。
二、我国商业银行信贷资产证券化的SWOT分析
（一）优势
1、提高商业银行资产的流动性
银行资产的信贷业务会受到信贷合同的限定，而如果银行同时发生多宗不同类型的贷款业务，银行资产的流动性就会出现问题。通过资产证券化，银行可以将本应在一定时间后才到期的本金提前变现，从而加快银行资金的周转速度，提高银行资产的流动性。
2、提高商业银行资本充足率
信贷资产证券化可以将不良信贷资产作为资产池，发行相应的金融产品，通过科学合理的风险收益规划将不良资产转移至资产负债表外，然后运用信贷证券化后获得的资本来冲减负债，从而增加资本金比重，有利于提高银行的资本充足率。
3、分散商业银行信贷风险
资产证券化对银行的信贷资产进行重新组合、重新定价，并发行具有不同风险和收益的“结构性信贷证券”，将本该银行独立承担的风险分散转移到了证券投资者身上，在满足了不同风险偏好的投资者的投资需求的同时，分散了银行承担的风险，有助于改变银行被动承担损失的局面。
（二）劣势
1、市场风险
信贷资产证券化将信贷市场和资本市场紧紧的拴在了一起。但如果出现信贷资产没有得到偿付的状况，那么原本尽在信贷市场发生的风险就转移到了资本市场对金融市场的稳定性构成一定威胁，商业银行的信用度也会因此大打折扣。
2、法律风险
目前我国的法律环境还不适合甚至不允许信贷资产证券化的发展，仅有《信贷资产证券化试点管理办法》支持信贷资产证券化，但由于其内容过少、不够深刻、不够全面，还不足以成为指引我国商业银行进行信贷资产证券化的操作规范。
（三）机会
1、投资群体及产品种类多样化
自2012年试点工作重启后，越来越多金融产品通过证券交易所市场发行和流通，各类投资者都可以在证券市场上根据自己的需求进行证券投资和交易行为。这一情况的出现进一步推动我国信贷资产证券化产品的创新。
2、批准发行信贷资产证券化的商业银行增多
2012年试点工作重启后，除了之前已经发行过产品的8家银行外，还计划分配一定的额度给其他具备发行条件但还没有参与到产品发行的国有行、股份制银行、区域性银行和城商行。新试点银行的加入无疑是为我国信贷资产证券化的发展注入了新鲜血液。
（四）威胁
1、交易制度不完善
第一，我国现行法律对信贷资产证券化参与主体的地位、权利以及义务等方面还没有作出明确的规定；第二，现行的财务会计，无法客观合理的解决和反映证券化交易的本质问题；第三，跨国证券化的税收征收问题还未得到处理，证券化交易的成本仍旧很高。
2、市场结构相对单一
目前信贷资产证券化主要在各类银行间开展，参与主体较高的同质性与对资金、风险等要素的偏好，限制了信贷资产证券交易的活跃程度。基础资产类型较为单一，影响了银行参与信贷资产证券化的积极性和活跃度。
三、目前我国商业银行信贷资产证券化的发展策略和建议
（一）SO策略
1、证券化基础资产的选择
我国商业银行开展信贷资产证券化的巨大推动力是处置不良贷款，大部分是信用贷款，因而产生稳定现金流的条件比较匮乏。为保证信贷资产证券化的顺利进行，我国证券化资产的合理顺序是从优质资产到综合资产，最后到不良贷款。
2、特设机构组建的规范化
我国银监会明确规定SPV只可以是信托机构，缺乏灵活性。因此，应逐步完善有关法律制度，允许多样化的SPV设立。当前，在确保SPV的独立性的条件下，由财政部、各大银行共同出资，或在政府的担保下，由资产支持证券的发起人自行设立SPV具有一定的的可行性。
（二）ST策略
1、大力培养和引导投资者
确保投资者在充分了解投资产品所涉及资产的信用等级、现金流结构、产品期限及可能面临的风险等一系列要素之后，再进行信贷资产证券化产品的投资；同时积极引导其他中小投资者进行科学、理性的投资，促进我国信贷资产证券化的规范与进步。
2、逐渐积累资讯及数据
目前，我国信贷资产证券化面临着一个重大难题，由于发展还未成熟，缺乏基础资产对应的信用历史记录，如历史贷款率、转手率、提前偿还率等。银行应该系统性地记录这些历史信息，以备投资时对数据进行分析使用，为投资者评判提供依据。
（三）WO策略
1、完善信息披露相关法律法规
首先需要不断完善考核标准与考核内容；其次，加强信息披露法规的针对性，使信息披露规则更加具有实用性。所以，我国在发起机构组建资产池的阶段就让信托公司参加，以便充分的掌握资产池的特征和现金流动情况，这样可以预防信息过度集中的投资倾向。
2、完善基础资产形成过程中的抵押担保制度
基础资产的质量对现金流的来源和支持证券的投资品质起决定性作用。但是占据国内资产证券化试点的基础资产主要是对个人住房的抵押贷款额、中长期贷款和银行的不良资产等，范围较窄，完善落实担保抵押权法律制度及审贷程序的工作刻不容缓。
（四）WT策略
1、提高风险管控能力
首先，应加强信贷资产证券化的立法工作。其次，建立有效的风险控制机制。财政部门和监管方可以协商合作，对我国信贷资产证券化业务的会计核算问题进行探讨研究，制定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的会计核算标准和规范。
2、加强监管能力
要加强监管能力首先需要提高信贷资产证券化信息的透明度，扩大披露信息的信息量、完善信息披露的标准口径。其次，加强信用评级和增级机构的管理，提高信用评级的独立性。最后，还需严格控制SPV的形式，短期内应避免二级及以上的证券化，防止过度证券化情况的出现。
参考文献：
[1]李媛媛.我国商业银行信贷资产证券化风险管理研究[J].中国市场，2015，（3）：137138
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【论文摘要】：资产证券化作为一项金融技术,在发达国家的使用非常普遍。在我国，资产证券化取得了一定的进展，但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为。文章主要分析了我国资产证券化的障碍及发展前景。
起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展。中国资产证券化探索较晚，2005年3月21日央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭资产证券化的工作。4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，这标志着资产证券化在我国迈出重要的一步。虽然我国资产证券化存在一定的障碍，但其广阔的发展前景却是无可否定的。
一、我国资产证券化发展的障碍
1. 符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题，主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金流入量，降低证券化资产的风险，那么能够实现证券化的金融资产将会增多，因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
2. 资产证券化需求方面的问题
目前，我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国，由于机构投资者的资格要求受到制度限制，因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然，个人投资者也可以成为证券需求者，但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实，关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性，使其具有较大的吸引力。
3. 资产证券化中的法律问题
（1） 资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中，首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批，资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效，即使主管机关审批后，转让时操作上的最大的障碍是，一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
（2） 特殊目的机构规范问题
特殊目的机构( spv) 是一个非常特殊的法律实体，关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国，证券化主要是以信托作为spv 机构，但spv 则是因资产证券化而产生的一个特殊机构，因业务特殊性而导致对spv 的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准，才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍，如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等，这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
4. 中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的
专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程
度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以据此作为投资依据。
我国必须通过完善各监管法规和监管指标，为资产证券化交易创造一个良好的外部环境，同时以法律约束其行为，规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路，以避免金融风险的产生。
二、我国资产证券化的发展前景
从我国信贷资产证券化市场的现行情况看，开展资产证券化的外在环境还不完善，信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看，中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
1. 资产证券化发起机构范围将逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段，特别是中小商业银行面临的资金约束较大，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看，企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
2. 资产证券化的资产类别将逐渐增加
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广。
（1） 消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通，提供了个人信用信息的通道，使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据，同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流，比较良好的信用记录，高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
（2） 应收账款的证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围，允许应收账款质押，明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统，在动产担保制度方面取得了重大突破，有利于动产担保价值发挥，促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，对应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，增加资产流动性。
（3） 保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化，通过资本市场转移保险风险，增加有效的风险转移方式，通过保险风险证券化进一步增强承保能力，促进巨灾风险防范体系的建立，使保险公司的经营变得相对稳定，推动保险业的发展。
3. 资产证券化的资金渠道将逐步拓宽
（1） 保险资金
随着保险业的不断发展，保险业资产总额快速增长，保险资金运用规模日益扩大，07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元，运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化，我国的保险市场有着巨大的发展空间，保险资金成为重要的资金来源。
（2） 养老保险金
目前养老金可投资的领域正逐步放开，养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告，基金境内投资范围已包括资产证券化产品。
（3） 企业年金
截至2007年底，我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。
（4） 证券投资基金
03年至今，我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。
总之作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善，相关法律法规的建设，以及我国对金融创新产品需求，我国资产证券化的前景非常乐观。
参考文献
[1] 何小锋. 资产证券化—中国的模式[m]. 北京：北京大学出版社，2002.
[2] 夏德仁, 王振山. 金融市场学[m]. 大连：东北财经大学出版社，2002.
篇4
【关键词】资产证券化；评级；道德风险
20世纪80年代，资产证券化发端于美国，是世界金融领域近三十年发展最快的金融创新工具。在很长一段时间，华尔街都流行着这样一句话，“只要资产能产生稳定的现金流，将它证券化。”相对而言，我国资产证券化的起步较晚，2005年之前，这一产品的推进仍然极为迟缓。2005年，随着国家开发银行和中国建设银行作为资产证券化试点地位的确立以及之前一系列配套政策法规的相继出台，各家金融机构积极准备尝试，我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步。就在各国纷纷尝试资产证券化的时候，美国的次贷危机爆发了，次贷危机不仅严重阻碍了世界经济的发展，也大大延缓了中国金融衍生品的发展，中国的资产证券化也在2009年开始一度陷入沉寂。直到2012年，监管部门开始新一轮的资产证券化的试点。
一、资产证券化的概念
资产证券化是将一组流动性较差的贷款或者其他债务工具进行一系列的组合，将之包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动，信用等级提高的债券证券的技术和过程。具体来说，就是发起人把其持有的不能变现的流动性较差的资产，分类整理，一批批资产组合转移给特殊目的载体以该组资产作为担保发行资产支持证券，收归购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化相比传统处置方式的优势
资产证券化并非以资产优良为前提，而是以卖方投资者是否能达到利益的平衡为前提。传统处置方式需要银行一对一地和债务企业交清，回收时间长且不确定性大，收回金额取决于回收力度，企业意愿和能力，还需要将转化后资产再次处置变现，其实际回收现金取决于再次变现时机和市场环境。而资产证券化不仅能满足批量处置的要求，而且其现金回收速度不必受债务人实际还款时间的制约，可达到提前变现和风险剥离的目的，处置速度和现金回收速度明显快于传统处置方式，而且可以使银行财务报表能得到尽快改善。
三、实行不良资产证券化的必要性和经济意义
1.有利于盘活银行的不良资产。证券化是将信贷资产集中起来进行结构重组，并重新分割为证券转手给市场上的投资者。首先，通过有效的信贷资产结构化重组并重新分割为证券，可使之具有与原资产不同的现金流量结构特征，消除原不良资产的缺陷，利用优质资产和不良资产关联方法，把原不良资产“推出去”。其次，原来不良资产变得可以在市场上流动交易，间接的让原不良资产获得证券的流动性，缓解银行的流动性压力，再次通过信用增级的效用，使资产支撑的证券获得较高的信用等级，这样可以改善不良资产本质弱点，使之通过外源的资金信用支持来提高其资信级别，并实现流动性目标。
2.有助于提高资本充足率。银行不良资产证券化将不良资产转移到资产负债表之外，有效减少了资本充足率中的分母“加权风险资产”总额，从而提高了资本充足率。
3.分散和转移了风险。资产证券化具有隔离基础资产发起人实体风险以及转移，重组相关的信用与市场风险等风险管理的功能。其交易机制为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会。
4.实现了低成本融资。资产证券化可将物质属性上不可分割并在位置上受时空限制的财产实体分割为可转让或流通的标准化单位的证券合约，并可使其所有权的运动及其权益的实现与其客体的时机运营状况相分离，以最低费用成本推动金融资本的高效流动与重组。
5.提高了资本利用率。随着计算机与高科技，信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，尤其是商业银行往往会因为坏账损失准备金，存款保险，最低资本充足率等相应的加大交易成本，而资产证券化则可以使金融工具的二级市场交易降低成本，并为低成本的证券发行提供支持机制。
6.获得利润。商业银行通过资产证券化工作中提供服务，可获得中间业务收入，如托管，资产管理收入。同时还可获得一定套利，如资本利得，通过证券化交易可获得风险溢价。
四、我国不良资产证券化的现状及问题
2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点工作。会议确定，要在严格控制风险的基础上，循序渐进，稳步推进试点工作。一要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模；二要在资产证券化的基础上，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜；三要充分发挥金融监管协调机制作用，加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患。11月18日，国家开发银行成功发行了首单80亿元的“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券。”
当然我国不良资产证券化中存在一些问题：
1.法律制度方面存在障碍。比如在资产转让过程中，优先权益如何鉴定出售；在资产证券化中关于的税收、会计、产品交易的法律法规不完善；信息披露也不透明。
2.配套环境方面不完善。我国一级市场不发达，二级市场流动性差；在资产转让登记上，无法在法律上确认是否真实出售；在《证券法》中也没有直接适用于资产支持证券方面的明确规定。
3.在会计和税收制度不完善。在会计上设计出售或融资确定，合并问题，剩余权益如何投资，SPV是否需要和证券化发起人合并报表以及证券化资产的定价，资产证券发行的会计处理，我国尚无相应的规定。
4.权威中介机构的缺失，我国资产评估业和资信评估业比较的落后。主要体现在管理工作不规范，独立性差以及投资者对于评级机构认识不足。
5.我国实行利率汇率管制体制，使得利率、汇率不能真实反映资产价格。
6.信用制度障碍。证券化的资产必须具备：持续一定时期的低违约、低损失率的历史记录；原所有者已经持有资产一定时间且具有良好的信用记录；金融资产具有标准、高质量的合同条款，确保原持有人对资产拥有完整所有权；而这些条件我国都不具备。
7.商业银行的道德风险。资产证券化能够给银行带来很多的益处，但同时也存在道德风险：如果银行资产证券化能顺利实现，银行就将不良贷款的风险成功地转嫁给市场上的投资者，由于投资者信息不对称，不会对高风险贷款要求更高的收益率，这部分超额报酬就归银行所拥有。同时银行对于不良资产证券化，不仅得到了中介费用，同时也不在资产负债表上反映出来，为了追求更高的利润，银行会降低某些贷款者的信用等级要求，增加高风险贷款数量，而通过证券化将这些资产包装上市后，如果贷款者不能偿还本息，将会引起大规模的支付危机，进而影响整个金融体系的稳定性。
五、国内外不良资产证券化案例
20世纪80年代，美国政府为解决储贷危机而设计了重组信托公司。它接受了美国2000多家发生了流动性困难，面临支付风险的储蓄贷款机构的全部资产。为降低银行面临的流动性风险，使风险得到分散，它将房地产抵押期限长、占压资金多，并且流动性较差的资产进行了证券化，达到迅速回收现金的目标。1991年6月，它发起了第一笔总额为5000万美元的证券化交易。以此为开端，在随后几年的时间里经常发起证券化交易，每月的平均交易额高达19亿美元。重组信托公司通过证券化，出售接管，监护的机构资产和公司贷款共计424亿美元。
我国不良资产证券化尝试开始于2003年，由信达资产管理公司与国外银行共同合作处置100亿元的不良资产。根据银监会公布的数据，进入2007年，经过7年艰苦努力，在收购的1.4万亿元不良资产中（除去4050亿元的债转股）已经处置了不良资产近1万亿元左右，累计回收现金1865亿元，占处置不良资产的24。2%，基本完成了预期任务。
六、对于我国不良资产证券化过程中出现问题的对策
1.须建立健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础资产中的合法利益，最重要的是，当发起人或者卖方处于破产境地时，法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。完善《公司法》，《信托法》，《信托业法》，《物权法》，《证券法》，《税法》，《担保法》等法律法规。
2.完善相应的配套机制。建立完善的交易服务平台和完善的中央优先权益登记系统。我国应尽快建立全国、高效的信息收集与处理网络，以提高资产证券化产品的透明度，减少信息不对称，建立规范有效的资产证券化产品交易，提高资产支持证券的标准化程度，扩大规模，促进二级市场的发展。重点建立中央优先权益登记系统，使提高金融体系运行效率的重要途径。
3.建立资产证券化有关的税收制度。豁免SPV所得税，通过制定避免双重纳税规定来豁证券化当事人的预提税，豁免资产转移过程。
4.培育有公信力的民族品牌评级机构。信用评级机构及相应的信用评级规则在资产证券化中发挥着极为重要的作用，要建立完善的资产评估标准体系和科学的评级方式，这样将有助于提高我国信用评级机构的业务素质。
5培育多样化的投资者。金融创新离不开金融市场的需求，多样的投资者有利于资产证券化产品的创新，有了需求，创新才更有把握。
6.监管部门加强对银行不良资产证券化的监管力度，以免出现银行道德风险。避免银行为了追求更高的利润，降低某些贷款者的信用等级要求后导致的支付危机，保持金融体系的稳定性。
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[论文摘要]特殊目的机构(SPV)的设立对金融机构提高收益即其风险的管理至关重要。从SPV所起的特殊目的着手，简要阐述了SPV在资产证券化过程中所起的作用,增级结构方式以及国内引进SPV模式所面临的税收、会计、法律等实施环境问题。
一、SPV涵义
SPV（SpecialPurposeVehicle）,又称特殊目的机构，是一个由发起人设立的，为降低信用风险，发行高信用级别证券，并通过发行证券所取得的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款，以达到分离风险，获取资本收益为目标的独立的组织机构。正如约翰?贝霍夫（1993）指出，通过SPV可以减少衍生产品交易中的风险，现阶段主要应用于越来越多的证券化资产的交易。SPV特定的组织结构，独特的功能设计使之恰当的充当了把证券化交易的信用风险和整个金融机构的经营风险分离开的独立机构。
二、SPV的特征
1.独立性。SPV的组织形式主要采取SPT，即信托形式。信托财产的独立地位实现了资产证券化所要求的破产隔离功能。我国《信托法》第15条规定:“设立信托后，委托人依法解散，被依法撤销，被宣告破产时，委托人不是惟一受益人的，信托存续，信托财产不作为其清算财产。”证券化资产的受益人往往不止委托人一个，还有其他投资机构和投资个人。因此，如果委托人（即发起人）破产时，SPV的资产不在委托人清算资产范围。
2.资本充足。SPV的资本充足，可以为可能的违约风险提供一个“缓冲”。SPV机构独立性特征决定其本身拥有相当于独立法人的资本充足度，而相应评级机构趋于要求SPV的资本能应付最坏的情况（如美次级贷款危机）。
3.交易准则。为了降低交易的风险，维持独立机构的信用等级，SPV在经营过程中必须遵守某些标准和准则。这些准则规定了交易对手的信用级别。
三、信用增级结构
SPV主要的作用在于为所交易的金融产品进行信用增级，就是对金融创新进行一定风险分析之后通过一定的机制和系列增级程序对金融产品进行风险结构重组，将低信用级别提升为高信用级别，最大限度地降低金融新产品原始信用因素中不确定成分的过程。这里主要介绍两种信用增级结构。
1.按增级主体，可分为内部增级和外部增级。内部增级是委托人提供的。可以注入优质资产，并提供一定的担保，保证SPV的清偿能力；预留一定的资本(主要是流动资本)作为后备资本，当先前注入的资本不足以应付“最坏情况”时，就启动后备资本，保证债权人的收益不受损失;在出售产品的同时出售一个隐含期权,是购买者在持有期内拥有套期保值的权利，因此信用得到了增级。
外部增级是除了发起人和SPV之外的第三方提供的。第三方机构用良好的自身信用做担保,以收取一定担保费用作为回报，通常是信用良好的担保公司或保险专业机构；第三方会以自己的优质资产做抵押，承担联保责任，用以提高所售产品的信用等级，这种机构一般是发起人的关联企业。
2.按时间持续性,可以分为持续期增级和终期增级。持续期结构最早由美林公司提出，雷曼兄弟公司对其进行了扩展,在保留基本的持续期模型外，增加了一个或有项目经理。这个经理的作用是在进行每笔交易时检查交易是否符合相关交易准则，在机构出现问题时查看相关账目，确保机构运作的有序合法。
终期增级结构由所罗门兄弟公司发明。这种结构没有持续期结构的或有项目经理，当公司出问题时，把所有的产品合约都以市场中间价平仓，以防止产品投资者的投资收益或投资本金受到损失。
四、实施环境分析
经过长期的实践检验，证明SPV的运作模式是有效的。为了扩大直接融资比重，改进银行资产负债结构，促进金融创新，我国有必要也应该引进该运作模式。新模式的引进必然会与现行的运作环境相冲突，要使模式运行顺利，就要求现行的政策做相应调整，为模式的成功引进做好铺垫。下面分别从税收、会计、法律三方面进行说明。1.税收确定。SPV和发起人以及与证券发行相关的贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构之间税收如何确定是SPV模式能否有效运作的重要因素之一。2006年2月20日，财政部和国家税务总局联合了“关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知”，规定对证券发行关联方签订的各种交易合同都暂免征收印花税。营业税和所得税都是在SPT(特殊目的信托）组织形式的前提下进行征收。
2.会计处理。既然SPV是独立机构，那么它的会计处理和委托人也是相对独立的,应做到各自做账、独立核算。2005年财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定(财会[2005]12号)》第4条规定“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或者以上的情形)的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产,并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额,确认为当期损益。”
3.法律限制。委托人把资产转移给SPV以便开展资产证券化的前提是行为的合法性。
参考文献:
[1][美]ChairsW.Smithson应惟伟王闻田萌等译:ManagingFinancialRisk[M].北京:中国人民大学出版社，2002,(3)
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一、问题的提出
助学贷款是我国学生资助体系中的重要内容，它包括国家助学贷款、生源地信用助学贷款、一般商业贷款三种主要形式。本文研究的是国家助学贷款。国家助学贷款由政府主导，财政贴息，财政和高校共同建立风险补偿基金，是集教育、政治、金融等元素于一体的信贷产品。然而，作为一项金融产品，在中国资产市场不断完善的过程中，政府、商业银行、学校三者之间对助学贷款承担的责任并不明晰。一是，政府在助学贷款制度中角色定位存在偏差，将贷款的风险转移给以营利为目的的商业银行；二是，商业银行承担的助学贷款风险与收益不匹配，导致其供应不足。
信贷资产证券化是商业银行的重要业务创新，成熟的市场经济国家已有助学贷款证券化的成功经验。国内的研究也论证了我国已经具备助学贷款证券化的法律环境、金融市场环境及助学贷款本身证券化的可行性。助学贷款在一定程度上具有“准公共物品”的特点，是银行特殊的信贷资产，已有的证券化研究，主要集中在证券化的产品设计、信用增级、债券定价等技术层面，鲜有讨论助学贷款证券化过程中，政府、商业银行和高校角色定位的研究。本文认为，助学贷款证券化顺利实施，有赖于政府、商业银行和高校要准确定位，分别承担起特殊目的机构者、发起人、部分服务商的角色。
二、研究的背景
（一）助学贷款制度的性质与特点
当今世界，学生资助体系已经完成了从奖学金、助学金到助学贷款的转变，如美国助学贷款占学生资助总金额的比例在20世纪70年代已经达到60%以上。在中国，国家助学贷款是指申请人以学校为平台向商业银行申请的以支付在校期间学费为主、毕业后分期偿还的无担保信用贷款，是贫困学生完成高等教育的重要途径。国家助学贷款从1999年实施至今已经运行了15年，经历了4次以明确政府、高校、商业银行之间关系为着力点，用市场手段激励商业银行提供服务的改革。从经济学的角度而言，高等教育具有“准公共产品”即非排他性和不充分竞争性，政府既是高等教育的投资人，也是高等教育的受益人。助学贷款具有很大程度的公益性和福利性，政府理应承担相应的“投资责任”。贫困学生作为弱势群体获得政府援助完成高等教育是执政者的政策目标，政府应当承担助学贷款的如贴息、风险补偿、保证等责任。然而，在我国现行的助学贷款机制下，政府承担责任的方式表现为要求商业银行给予助学贷款不同于企业贷款等完全商业贷款的信贷标准，因而国家助学贷款的政策性目标与商业银行的逐利性存在冲突。商业银行作为企业法人，天然具有追求利润最大化的目标，在现有的助学贷款制度下，商业银行承担的风险损失与获得的收益不匹配，因而对助学贷款业务的积极性不高，无法提供充分的贷款。
（二）商业银行助学贷款证券化的内涵与意义
资产证券化是一种金融产品的创新，也是一项金融制度的创新。王开国等在《资产证券化论》（1999）一书中指出，所谓资产证券化，就是将原始权益人不流通或者流通性很差的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化以原始资产为基础，通过资产本身的信用和信用增级（即衍生信用），由发起人、特殊目的机构、服务人、投资银行、信用增级机构、评级机构等共同完成原始资产的信用增级从而使流动性差的资产变为流动性强的资产。成熟市场经济国家的助学贷款证券化产品与其高度发展的金融市场和完善的社会信用体系相联系，助学贷款证券化产品只是无数创新金融产品的一种，与其他产品无异。
商业银行助学贷款证券化有重要的意义，除助学贷款的直接受益人贫困学生外，体现在政府、商业银行、高校三个主体上。对于国家而言，助学贷款证券化是其实现政策目标，完善入学资助体系，转变政府职能的重要途径。中国的高等教育从1999年至今经历了15年的高速发展，随着适龄入学人口增长的稳定和教育政策的调整，高等教育的毛入学率在2020年将达到40%，需要助学贷款资助的学生将不断增加。庞大的资金需求需要完善的助学贷款资助体系，以保证国民平等享有高等教育的权利。这种资助体系的建立，不能完全依靠社会福利救助。商业银行的助学贷款及助学贷款证券化产品是帮助贫困学子的重要途径，也是保障学校资金来源的途径。
对于商业银行而言，助学贷款证券化能够提高银行资金的流动性，减少助学贷款对银行资本的占用，鼓励其提供充分的助学贷款产品。当前我国助学贷款有财政部门、教育部门、学生助学贷款管理中心、高校和银行共同参与。虽然建立了政府、高校、银行三者之间的风险分担机制，但就商业实质而言，仍然是银行与学生之间的借款契约。商业银行要承担助学贷款的流动性风险、利率风险。因流动性差，贷款期限长，助学贷款对银行资本金的占用较高。助学贷款的证券化，一方面提高了资产负债表管理能力，实现了助学贷款的表外化，银行能够将助学贷款从资产负债表中的资产转移到表外，而风险资产比例的下降，能够降低监管部门对银行资本金的要求，银行可以将资本金投入到收益更高的资产上，从而提高盈利性。另一方面，助学贷款证券化重新分配了助学贷款的风险，满足了商业银行对资产流动性、安全性、收益性的要求。助学贷款流动性较差，未来的现金流入不稳定，证券化之后银行能够获得新的现金流入，转移部分流动性风险。此外，助学贷款证券化是商业银行进行业务创新的重要途径。助学贷款证券化对学校而言也有重要意义。高校作为以发展教育事业的非企业法人，若贷款证券化能够顺利实施，其学费收入就能获得保障，并以此为契机，将高校在助学贷款中的中间人角色清晰化。
三、助学贷款证券化中参与者的角色分析
（一）助学贷款资产的特殊性
助学贷款在银行的信贷资产中较为特殊。第一，助学贷款的债务人是贫困大学生，其获贷款是凭借信用而获得，还款的能力取决于未来的收入，而就单个债务人而言，这种未来的现金流入具有非常大的不确定性，一般与学生的毕业学校、专业、个人综合素质等呈现出一定的正相关性。而其他信贷资产证券化的主体，大多是具有盈利性的经济主体，还款的现金流预测比较容易。第二，国家助学贷款具有一定的政策性，但政府不承担主要责任。第三，单笔单款的数额小。在我国，单笔助学贷款的信用额度为6 000元，而普通的住房抵押贷款每笔一般都在20万元以上，其他商业贷款几笔就能达到亿元以上。第四，助学贷款享有税收优惠政策。第五，助学贷款未来的现金流入结构简单。我国助学贷款还款方式有等额还款和等本还款两种，一般按月还款，同质性高，现金流安排单一。
（二）参与者的角色分析
资产证券化中主要参与者包括发起人、服务人、特殊目的机构者、信用增级机构、信用评级机构、投资人。对于助学贷款而言，因其资产性质的特殊性，它的服务人和特殊机构投资者的选择与其他信贷资产证券化有所差别，具体来看：
1.发起人：商业银行，对助学贷款进行日常管理，将其在定性与定量分析的基础上组合出售给特殊目的机构。商业银行作为助学贷款证券化的发起人是从助学贷款发放流程来看的应有之义。高校向商业银行提供申请者材料，商业银行向学生发放助学贷款。因助学贷款具有一定程度准公共产品的特点，其申请资格应由财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、教育部等相关机构统一制定，以保证贫困学生界定标准的一致，具体评判因素主要有学生所在地区，家庭人均收入。贷款合同应由人民银行统一制作，实现助学贷款的标准化，合同应表明贷款人的姓名、身份证号、学校、专业、家庭住址等。此外，对于助学贷款的利率应采用固定利率还是浮动利率，孔海波（2006）在其硕士论文中研究了助学贷款实行固定利率的可行性和必要性。首先，刚参加工作的毕业生收入低，对利率变动敏感。浮动利率不易于其安排收入支出，容易产生因还款额计算错误导致还款失败的现象。其次，助学贷款的期限较短，银行能够预测利率变动或者通过利率互换、掉期等方式来对冲利率风险。根据基础资产出售之后是否仍在商业银行的资产负债表上反映，助学贷款证券化可以分为表内证券化和表外证券化。徐耀（2008）认为，采用表外证券化后，虽然助学贷款不再在商业银行的资产负债表上反映，但商业银行仍然对回收贷款负有责任。商业银行将助学贷款出售给特殊目的机构的时间，应选择学生毕业当年的7月，即将本科生四年贷款和专科生三年贷款一起组合，出售给特殊目的机构。以三年或者四年为一个周期能够进一步明朗学生的就业形势，为资产价格确定及信用评级提供依据。
2.服务人：服务人也称为收款人。负责向获得贷款的学生收回贷款，并将收回的本息交付给特殊目的机构。许多研究者都将商业银行作为助学贷款证券化的服务人，而本文将通过下面的分析认为高校比较适合担任助学贷款证券化的服务商。从目前的助学贷款的偿还方式来看，主要是债务人通过贷款合同约定的账户定期还款或者根据扣款委托书由银行定期从助学贷款债务人的委托账户上划账，这与其他信贷产品的还款并无差别，然而获得助学贷款的学生与其他信贷资产的债务人在性质上有一定的差别，由银行担任服务人回收贷款管理成本高，效率低。首先，学生贷款人并无抵押资产，毕业后的就业情况直接关系到贷款偿还，而学生就业的地域、行业等具有很大的灵活性，无法与其他有固定经营场所或者住所的企业法人或自然人采用相同的催款模式。其次，单笔学生贷款的额度较小，目前我国助学贷款的单笔最高额度为6 000元，商业银行对其进行的贷款回收催收的管理成本高。最后，助学贷款的获得者是在校大学生，大学是学生走向社会的重要时期，对人的价值观有重要影响，多数学生都与自己的政治辅导员有密切的联系。在现行的学生工作制度下，辅导员对学生的家庭状况、就业状况比较了解，从事贷款回收工作具有优势。高校担任助学贷款的服务商相比银行，具有联系贷款学生信息上的优势。
3.特殊目的机构：由发起人或独立的第三方为资产证券化目的组建的公司，它不受基础资产原始权益人直接或间接控制基础资产，在资本市场上以基础资产为支撑发行证券募集资金，以基础资产支撑的未来现金流偿付债券投资者本息①。特殊目的机构向商业银行购买可证券化的助学贷款，以其为基础资产发行证券，并通过对助学贷款进行重组、风险隔离、购买信用违约期权等方式进行信用增级。在资产证券化的过程中，特殊目的机构的设立有两种方式，一是信托型（特殊目的信托），二是公司型特殊目的机构。根据已有的文献，大部分研究助学证券化的学者都认为助学贷款证券化的特殊目的机构应选择政府完全投资政府背景的公司。原因在于助学贷款证券化的资产规模不大，没有必要通过多元化的特殊目的机构分散风险；更为重要的是，政府全资控制的特殊目的机构公信力高，能够增强投资者对助学贷款证券化产品的信心；助学贷款的管理涉及到政府、事业单位、国有控股银行，特殊目的机构具有政府背景能够降低沟通协调的成本。本文认为，由完全政府背景的特殊目的机构，是厘清政府在助学贷款制度中的有效方式。资产证券化的精髓在于以“精巧的现金流分割与重组技术原始资产的风险和收益亦相应地得以分割和重组，从而实现风险分散给那些最能深刻理解也最适于吸收这些风险的市场参与者，而收益则分配给出价最高的市场参与者，金融市场的融资效率由此得以大大提高”。政府以特殊机构者的身份，承担助学贷款的风险，为银行提供助学贷款产品提供激励。
此外，助学贷款证券化中还涉及以下几个机构。投资银行，在我国即为证券承销商。承销商与特殊目的机构者一起对助学贷款证券化产品的期限、利率、偿付方式等进行设计，负责证券的承销；信用评级和增级机构，由特殊目的机构者聘请信用评级机构对以助学贷款为基础发行的衍生证券进行评级；投资者，助学贷款证券化产品的购买者，包括机构如保险公司、基金等在内的机构投资者和个人投资者。
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关键词:资产证券化风险管理次贷危机
1、引言
资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新,但它在分散风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险。自次贷危机爆发以来,对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机,经济界的精英们曾一针见血的指出,这是缘于美国高度发达的“资产证券化”。面对不知道何时才能结束的次贷危机所引发的金融风暴,让我们对房贷资产证券化产生了质疑:是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足,美国次贷证券化的过程中是否做好了相关的风险控制?回答这个问题,重温美国次贷证券化的过程,并对后危机时代中国的资产证券化进行思考,警示我们在追求资产使用率高效化的同时,不能忽视其潜在的风险,无疑是很有必要的。
2、 次贷危机的传导链
次贷危机的全称是次级房贷危机,指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。在美国,房屋按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:优质(prime)、类优(alternative)、次贷(subprime)。次贷是对信用记录比较差(有迟付、破产之类的欠佳信用记录)、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。而次贷经过投资银行的复杂的金融工程“加工”,贷款就变成证券,其中债务抵押债券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次贷为标的的衍生证券可以在全球的金融市场中打包整体或部分出售。
2.1 导致次贷危机发生的原因概述
次贷危机波及全球的原因有很多,国内学者对次贷危机爆发的根源自爆发之初就进行了有益的探寻:中国人民大学的杜厚文、初春莉[1]认为美国房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。而虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,是次贷危机产生的根本原因。建银国际有限公司刘宾[2]认为,在次贷证券化链条中,没有管理好各个环节的道德风险是个很重要的原因。次级按揭贷款是次贷危机的基础,但是经过频繁的包装与证券化,最终的债券、投资者与基础资产隔离的越来越远。CDO的资产组合不同于传统的资产支持证券ABS(asset-backed securities),传统的ABS资产组合中资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、住宅抵押贷款支持证券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益率的分散组合。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。
2.2次贷危机的风险传导机制
为了看清资产证券化在次贷危机中的影响,本文先对导致次贷危机的因素进行一个全面的梳理(如图一)。研究的角度主要是资产证券化的风险与管理。
2.2.1贷款发放机构
从资产证券化的程序可以看到,贷款从发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构(简称SPV)后,这些充当特殊目的载体的信托机构被设计成一道防火墙:一方面,它保护了在贷款机构出现财务困难时,任何债权人也无法对这批剥离出去的证券化贷款提出追索要求,资产被置于贷款人的破产程序之外;另一方面,当这批证券化的资产后来发生违约风险、无法偿付本息时,最终投资者也不得向贷款人追索求偿。正因为资产证券化中的这种“真实销售”的设计,贷款发放机构的受益与它所发放的贷款的风险被隔离开来,使得贷款发放机构的权利与责任不再对等,贷款的信用风险被转移至债券的投资者。尤其在特殊目的机构和证券化的最终投资者对贷款质量信息不对称的情况下,贷款发放机构更有发生逆向选择和道德风险的动机,不去仔细甄别借款人的资信和偿还能力,不顾资信地不断审批次级住房抵押贷款的欲望会自然膨胀。
2.2.2 投资银行
购买了MBS的投资银行,在利益的驱使下又进一步以抵押贷款为支持向保险公司、对冲基金、养老基金出售CDO。在此基础上又进一步发展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,这一类证券化产品已经使投资者距离次级贷款初始借款人太远,结构过于复杂,这一方面导致CDO市场缺乏足够的透明度和流动性,对这些产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者过分依赖于评级机构给出的信用评级结果;另一方面又使得定价和评级所依赖的复杂的数学模型准确性堪疑,出现价格失真,使得这种建立在次级抵押贷款基础上的信用衍生品大楼越来越高,经过多次打包重组后,形成巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。
2.2.3 资信评级机构
资信评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三:一是由于信息不对称,抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息,且抵押贷款被多次分拆、打包、分层,借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中,投资者完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构对借款人信息也不如贷款机构了解得全面和及时,其评级结果不可能及时、准确地反映借款人信用变动情况。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息,在评级方法及准确性方面,不同的评级机构、同一机构不同部门之间存在巨大差异。三是华尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的评级结果是一个重要变量,如果评级方法及结果出现问题,就可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷。导致交易风险爆发,动摇市场的信用基础。
3、风险控制缺失的深层次原因分析
通过以上的分析可以看出,次贷危机的源头在于商业银行和贷款公司的信贷风险控制放松,但是若没有资产证券化和金融创新对风险的放大,即使投行的高杠杆操作也不会产生如此大的破坏力,次贷危机将仅仅是一场信用危机,远不会造成今天这种使美国面临金融系统崩溃、全球陷入经济衰退的危险局面。本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两方面进行探讨:一是原始资金池的信用风险,二是证券化结构设计风险。
3.1原始资金池的信用风险
3.1.1系统性风险
系统性风险也就是宏观经济风险,次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中,包括所有的金融机构、投资者都错误的估计了美国的经济形势,过分乐观地看待美国的房地产市场,同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例,公司对宏观经济风险缺乏准确判断,违约风险准备金计提不足,当房地产转入熊市时,违约就成为系统性风险,最终导致破产的下场。
3.1.2非系统性风险
非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险,是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。由于不同的信用等级享受不同的贷款利率,而次级贷大部分是针对信用低下,收入证明缺失,负债较重的人,其利率比优惠利率高2%到3%,当宏观经济出现逆转时,次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率,因此,美国的次贷资金池存在着非常严重的非系统性风险,即信用风险。
3.2证券化结构设计风险
3.2.1破产隔离风险
美国大部分次贷资产打包出售给了SPV,即“真实销售”,成功地实现了第一层的破产隔离,但是第二层的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润,SPV会自己保留低级别证券,或者对低级别的证券保留赎回权,这些低级别的证券具有很高的风险,很多都没有经过评级机构的信用评级。如此的机构设计导致SPV的破产风险,没有实现SPV的完全破产隔离导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时,就出现了SPV的破产现象。
3.2.2信用级风险
美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先/次级证券安排,在次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权证券。这种设计的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低级证券抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高级证券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。
3.2.3金融衍生品的杠杆风险
资产证券化把原本集中在金融机构的信用风险,分散到了整个资本市场。资产证券化并不能消除风险,只能分散风险。多次证券化和衍生金融工具的使用使得资产证券化的整个过程更加扑朔迷离,证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难,次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果:证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其他风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其他风险的增长,使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。
4、降低资产证券化风险的操作策略
次贷危机的爆发,表明通过资产证券化的方式将次级贷款变为次级抵押贷款债券这一金融创新工具,在推动金融机构业务经营模式发生根本性转变,减少住房贷款机构流动性风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险,使得以信用为基础的资产证券化这一金融衍生工具放大了危机的作用范围,同时对风险管理也提出了更高的要求。
4.1降低金融系统性风险,建立宏观经济预警机制
在资产池的构造上,资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则,先优质后劣质。不宜在起步阶段就选用信用风险大、现金流不稳定的资产,因为非优质资产对现金流重组、信用增级的要求比较高,对资产证券化市场来说可控性较低,不利于风险控制。同时,商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制,控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑,市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时,商业银行应减少贷款的发放。加强内部控制机制,提高贷款的标准,严格审查贷款人的资格,防止借款人违约风险的发生。
4.2加强信贷资产证券化的信息披露
基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品,分析风险,做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度,只有透明、并且完善的信息披露,让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性,让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产,那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。
4.3加强信用评级机构的评级制度
次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性,尤其对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。合理规避风险、防范风险的发生,就不能只看重眼前利益,而应当以长远利益为重,从根本上加强信用评级制度。
4.4加强金融监管
市场不是万能的,监管起着重要作用。就监管而言:(1)在当前以混业经营、分业监管为特征的监管体系下,应进一步加强分业监管基础上的金融合作监管,完善对监管者的再监管,提高金融监管的有效性,进而提高金融市场运行的效率。(2)监管机构应当建立高效协调的快速反应机制,提高风险预判能力,加强与市场的沟通,有效防范和管理风险。(3)不断优化监管规则,加强金融创新监管。适当提高金融创新产品的资金要求,提高结构信贷和证券化产品的资本充足率,有效控制创新产品的非理性扩张。(4)强化功能性监管和统一监管,建立有效的功能性监管体系,对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。(5)注重金融监管的国际合作,加强金融机构跨境监管。以加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。
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篇8
论文摘 要：随着我国住房抵押贷款余额的进一步增加，商业银行面临流动性风险，所以急需推动住房抵押贷款证券化的实施。文章结合次贷危机分析了美国住房抵押贷款的证券化模式，指出我国可以借鉴美国模式。但是需要从次贷危机中吸取一定的教训，使得我国住房抵押贷款证券化更好地发展。
一、引言
20世纪70年代以来，资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本，争强资产流动性，提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势，在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押贷款证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速。它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程，引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来，住房抵押贷款的证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注，成为一项在我国呼之欲出的金融创新。然而就在大家积极肯定并提出以美国房贷抵押贷款证券化为学习榜样的时候，一场自2006年年底开始的次级住房抵押贷款债券危机（简称次贷危机）席卷了美国市场，并最终传染到整个国际金融市场，并引发国际金融市场的动荡。这无疑给我国住房抵押贷款的证券化敲响了警钟，我们不得不审视美国住房抵押贷款证券化制度和这场次贷危机的起因，并且从中得到启示，为我国推进抵押贷款证券化工作提供建议。
二、美国住房抵押贷款证券化及次贷危机的产生
（一）美国住房抵押贷款证券化
美国房地产信贷市场，其制度经历了一个从不完善到完善的过程，尤其是20世纪30年代经济大萧条之后，美国在防范房地产信贷风险方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的风险预防、分摊和转移的体制。其中在风险的风瘫和转嫁方面，最突出的就是建立了房地产抵押贷款的证券化制度。经过几十年的发展，美国已经建立起了规模庞大的房地产抵押贷款证券化的一级和二级市场。它打破了房地产信贷市场和资本市场的隔阂，形成了全国性的房地产金融市场。
美国房地产抵押贷款证券化结构包括一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场。一级抵押贷款市场指的是房地产抵押贷款的形成和担保市场。它主要包括借款人、贷款机构以及信用担保机构和保险公司等中介服务机构。二级抵押贷款市场特殊目的机构（spv）对抵押贷款进行打包并发行抵押支持证券（mortgage backed securities， mbs），并在投资者之间流通的市场。主要包括特殊目的机构、各种投资者、信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所和证券承销商等中介服务机构。资产证券化基本操作步骤主要包括：资产池（asset pooling）的组建，设置特殊目的机构（special purpose vehicle, spv），信用增级（credit enhancement），信用评级（credit rating）及债券发行，发起人支付资产的价款，资产管理与回收资产收益和还本付息等。
在组建资产池的过程中，发起人对抵押贷款证券化的融资需求进行分析，确定其证券化的目标。然后对能够证券化的资产进行清理估算，根据证券化的目标确定资产数量，最后将这些资产汇集组建资产池。在美国，资产池的标的资产分为三个等级，即优质抵押资产、另类a级（alt-a）抵押贷款和次级抵押贷款。其中次级抵押贷款指的是偿付额占收入的比例（dti）大于55%和抵押贷款占房产价值比例（ltv）大于85%的贷款。当dti小于55%和ltv小于85%的贷款为优质抵押贷款。另类a级抵押贷款是介于两者之间的灰色等级贷款，主要区分标准是根据借款人提供的收入证明等。2003年以前，美国住房抵押贷款超过60%是优质抵押贷款。截至2006年，美国次级抵押贷款为6000亿美元，当年美国房贷中有21%是次级抵押贷款。这种由银行或投资公司向信用较差的客户发放的次级抵押贷款风险大，一旦发生拖欠、违约或者取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失。并且由于风险传染性，它容易引发金融系统风险。
设置特殊目的机构是为了保证资产证券化交易的顺利进行。其主要作用是按照“真实出售”的标准，从贷款机构处购买基础资产并为其担保，组建资产池，并通过信用增级（credit enhancement）手段为其进行信用增级，并且聘请专业信用评级机构为增级后的资产进行评级并选择证券承销商发行抵押支持债券。信用增级即为了达到投资者和发行人需要达到的信用等级而采取一系列能使得证券化后的资产信用等级提高的措施。信用增级的手段主要包括银行开立信用证、保险公司提供保险、原始权益人提供超额抵押和建立差额账户等。在美国，为配合次级抵押贷款的证券化，建立的特殊目的机构包括：政府国民抵押贷款协会（government national mortgage association，俗称吉利美）、联邦国民抵押贷款协会（federal national mortgage association，俗称房利美）和美国联邦住房贷款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因为有了这三家政府机构的信用担保，投资者才会对mbs产生如此浓厚的兴趣，并且使得次级住房抵押贷款证券发展如此迅速。
（二）美国次贷危机的产生
虽然美国贷款资产证券化得到长足的发展，给金融市场带来活力，但是同样是资产证券化给它带来了金融动荡和危机。这就是2006年下半年开始的发源于美国，后迅速传遍国际金融市场的美国次贷危机。有学者说这次次贷危机造成的损失不亚于1998年的亚洲金融风暴。它的产生并非资产证券化本生的制度缺陷，其根源有以下几点：
首先表现为住房抵押贷款放款政策过于宽松。2001年到2005年为美国房地产的繁荣时期。由于互联网泡沫的破灭以及“911事件”的冲击，美国经济陷入衰退境地。为了刺激经济增长，美联储采取连续降息的方式。自此，美国进入一个连续降息周期。这直接导致了美国房地产的繁荣。随着经济复苏和居民收入水平的提高，以及对房价进一步升高的预期，美国居民购房欲望异常强烈，纷纷贷款买房，美国房地产抵押贷款急剧上升。2003年以前，优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过60%。于是出于对利益的冲动以及房地产行业的过度乐观预期，金融机构为了招徕客户，为低等级信用客户开发了所谓alt-a贷款和次级抵押贷款。并且金融机构尽量降低放款标准，降低借款者初期偿债负担。次级抵押贷款中突出就是大量的可调整利率抵押贷款（adjustable rate mortgage, arm），即根据市场利率指数不断调整的抵押贷款。其突出特点是在借款头几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按照浮动的市场利率付息，并且这个浮动利率一般高于市场利率。因为申请次级抵押贷款的借款人通常是低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，而且在贷款初期，他们往往不能承受较高的本息支付，因此这种抵押贷款特别受到借款人的欢迎。因为他们预期房地产价格会不断上涨，只要他们在开始时候少支付本息，就算在后来也无法承受较高的利率的情况下，他们会出售房地产或者进行再融资（refinance），从而偿还贷款。
这种贷款在期初或者利率不断下降和房地产价格不断上升的时候，通常不会出现问题。但是一旦市场利率不断上涨，房地产价格不断走低的时候，往往容易出现问题。因为这个时候购房者难以承受调整过后的利率，并且进行再融资的困难加大，这时容易发生违约事件。美国自2004年6月到2006年6月，由于经济复苏，有通货膨胀迹象，所以美联储连续17次加息。在加息的影响下，2006年初，美国房地产开始降温，在2007年年初，房地产价格开始下降，这成为导火索，直接导致了次贷危机的发生。
其次表现为房地产金融机构和信用评级机构的信用缺失。资产证券化的发展，使得房地产金融机构更加易于实现风险的转移。房地产金融机构将抵押贷款卖给投资银行或者其它特殊目的机构类似实体，特殊目的机构又将贷款打包并据此发行债券，将债券卖给对冲基金、共同基金、保险基金以及其它投资者，成功实现风险的转移和分摊，并且房地产金融机构能够从中获得一笔可观的手续费收入。所以房地产金融机构乐于不顾后果，放松贷款条件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和资产证明文件，也不考虑其真是偿还能力，有的还纵容借款人弄虚作假。并且特殊目的机构拥有强大的政府信用做担保，出于利益的冲动，信用评级机构往往人为提高了部分次贷债券的等级。有数据显示，在2007年2月，美国贷款就已经对次贷问题表示忧虑。并且2007年2月到7月就有新世纪金融公司和一些西方对冲基金，如瑞士银行旗下的狄龙里德资本管理基金、美国知名的贝尔斯登资产管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和标准普尔等评级机构才开始调低部分债券的信用评级。彼得·莫里奇也曾经撰文感叹美国银行和债券信用评级机构的诚信沦丧。
三、对我国房贷资产证券化的启示
目前，我国抵押贷款已经达到3万亿，占银行贷款余额比例超过20%，已经达到容易产生流动性风险的临界值。不能否认，房地产抵押贷款证券化是分散和转移银行信贷风险的有效方式。所以我国有必要大力推行贷款证券化，尤其是房地产抵押贷款的资产证券化。但是，从美国的例子来看，资产证券化也并非一个完全有效的方法。然而，我们更不能因噎废食，不能因为美国次贷危机的产生，而抵制证券化。相反，我们应该认真研究次贷危机，并且从中吸取教训。由第二部分可知，引发这次次贷危机的根本原因在于证券化过程中，资产池的组建以及信用增级和评级环节出现了问题。为了使得我国房地产抵押贷款证券化健康快速发展，提高金融市场的运行效率，我们可以从美国次贷危机中吸取如下一些教训。
第一，在组建资产池的过程中，应该注意标的资产的质量。在我国，标的资产即商业银行提供的住房抵押贷款。出于风险防范的要求，特殊目的机构必须对拟证券化的资产质量严格把关。优质的证券资产才能列入证券化的范围，坚决排除质量较差的信贷资产。具体措施可以有：建立健全信用评级制度和征信体系，即设立专门的信用机构，负责收集和汇总与个人或企业信用有关的信息。完善房地产评估体系，即制定和完善房地产评估准则，明确房地产评估的主要依据、评估方法、评估报告的内容；建立健全房地产评估监管体制；进一步完善房地产评估机构的管理和评估人员的资格认证制度。总之，严格把好资产池的质量关就是把好了源头关。
第二，严防房地产金融机构在发放贷款和信用评级机构评级过程中的信用缺失现象。主要指严防商业银行等金融机构为了扩大贷款规模而采取漠视借款人收入、资产证明等文件的法律效应和真实性，漠视借款人的真是偿还能力，甚至于和借款人串通好弄虚作假的行为。具体措施包括：加强对商业银行等金融机构的房地产抵押贷款的监管，杜绝弄虚作假现象，严格控制房地产抵押贷款的房贷规模，控制房贷占贷款规模的比重。对于严防信用评级机构的信用缺失现象具体措施包括：加快征信体系建设步伐，建立健全的征信体系。提高信用评级方法和手段，不能盲目相信特殊目的机构和其它信用担保机构的担保，不能对房地产市场盲目自信。
最后，加强投资者风险教育。不可否认，美次贷危机的另一个原因就是投资者对评级机构以及房地产市场发展的盲目自信，过分最求高收益，缺乏必要风险规避意识，滋长了房贷创造人和特殊目的机构大量发行低质量的抵押支持证券的气焰。所以要加强投资者风险教育，提高投资者综合素质。而这点，从我国目前资本市场运行情况来看，更加显得迫切。
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篇9
关键词：森林资源证券化 可行性 实施路径
文献综述
（一）国外研究
国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。
（二）国内研究
森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。
1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。
2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。
3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。
研究评述
上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。
新研究框架构建
为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。
（一）理论层面可行性
1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。
2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。
第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。
（二）市场层面可行性
森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。
1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。
2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。
（三）路径设计
1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。
两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。
2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。
具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。
（四）技术层面可行性
完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。
在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。
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篇10
江其务教授，金融学博士生导师，1931年生于广东省紫金县。1951～1960年先后任职于中国人民银行总行、中南区行、西北区行，从事银行实务工作和干部培训工作。1961年起转入高等学校从事金融理论研究和教学工作，先后任职于西北财经学院、陕西财经学院、中国金融学院、西安交通大学。曾担任陕西财经学院金融系主任、副院长和中国金融学院学术委员会副主任等职务。
一位真诚而富有历史责任感的经济金融学家
江其务教授始终坚持和倡导围绕现实经济金融问题进行独立思考和研究的治学之道。用先生自己的话讲，就是“只有发现问题，才能去研究问题，进而解决问题，谁掌握的问题多，谁就站在了学科发展的前沿”。正是基于这种学术精神，在中国金融改革与发展现实问题的研究中，江其务教授紧紧围绕中国传统金融向现代金融转轨的前沿性问题，不断提出自己专业性的思考，创立了一套自成一派的理论体系。
金融超前改革理论是江其务教授针对20世纪80年代初金融改革严重滞后及其带来的一系列机制性和周期性问题而提出的。其核心观点是：金融结构、金融体制、金融运行机制和金融调控方式的改革必须超前于经济体制的改革，以便为新的经济模式的运行提供一个良好的金融环境，使金融资源配置方式的变革推动和导向物质资源配置方式的变革，促进经济金融协调发展。
信贷资金借贷制理论是江其务教授在1988年基于当时存在的通货膨胀、银行呆账和资金使用效率低下等问题而提出的。其核心观点是：银行要想成为真正的银行，金融要想真正发挥金融的功能，就必须从理论上明确信贷资金的商品性质，破除把信贷资金作为产品的观念和资金的供给制，建立一种以资金商品化为核心的资金借贷制度。只有这样，才能恢复银行的功能，才能利用金融手段为国有企业转制、国有银行转轨和社会保障体系的建立构造一个稳定的协调机制。
江其务教授在信用证券化理论中指出：金融市场是资金商品化和信用证券化的产物，证券信用是信用发展的高级形式，是金融市场发展的必然趋势和结果，只有信用发展到证券化阶段，金融市场才能真正得以扩展，其作用才能真正得以发挥。正是基于这种思维取向，江其务教授曾尖锐地指出，证券信用不能建立在社会信用脆弱的领域和环节，资产证券化应该先以优质资产为基础，靠引入资产证券化技术来解决商业银行不良资产问题是对资产证券化技术的误用。
20世纪90年代以后，江其务教授在对中国金融改革与发展实际观察的基础上，结合制度经济学理论的应用研究，提出了中国金融改革问题的核心是建立现代金融制度的观点。他认为，中国金融改革应以制度变迁为核心，计划金融向市场金融过渡应以制度创新为主线，以三次制度性分离为转变标志，金融改革、金融发展、金融开放应三位一体，三者构成中国金融制度创新的基本框架和驱动因素。江其务教授曾明确提出：从国家垄断信用走向国家调控信用，投融资结构从单一化走向多元化，是金融体系改革取得突破的关键；国有商业银行的综合改革是金融改革的重中之重；放宽市场准入，积极发展民营金融机构是金融制度增量改革必须突破的障碍。
从江其务教授的理论体系和观点中，我们不仅可以体会到先生对中国经济金融改革与发展问题的深邃洞察力，更可以体会到一位真正的经济金融学家对社会的历史责任感。
“土八路”成了学科开拓者和奠基人
江其务教授经常称自己是“土八路”。因为在教授的经历中，既没有求学过程的名校背景，更没有留洋时代的炫人经历。他完全是经过勤奋刻苦的自学和理论与实践相结合的不断研究，逐步建立起具有自身特色的银行信贷管理学学科体系，成为以借贷制理论为核心的我国银行信贷管理学科的开拓者和奠基人。这一过程比较集中地反映在其不同时期出版的银行信贷管理学教科书中。
在1982年财经版的《工商信贷管理学》中，江其务教授彻底突破了前苏联银行信贷管理学的理论、制度和方法，从理论上奠定了具有中国特点的银行信贷管理学框架。明确提出了“资金――生产――资金”理论，即以两重支付、两重回流、四个转化、四个区别为基本内容的信贷资金运动规律，这在当时是一个自成一派和具有重要影响的学科体系。1987年及之后电大版和金融版的《银行信贷管理学》进一步完善了银行信贷资金运动规律，并第一次提出了宏观信贷资金运动规律，同时正式提出了以信贷资金借贷制取代供给制的理论。2004年高教版的《银行信贷管理学》重新确立了银行信贷管理学在商业银行新的经营环境下的课程地位，并根据信贷资金运动中的信息不对称性，提出银行信贷管理应当建立信贷营销管理与信贷风险管理相匹配的管理框架，进一步丰富和完善了银行信贷管理学科的内容体系。
不唯书、不唯上、只唯实
作为一位完全靠自学成功的经济金融学家，江其务教授在不断的学习和探索中，造就了一种不唯书、不唯上、只唯实的学术品格，并以求实、探索、攀登作为自己人生的座右铭。尤其是近年来，江其务教授对现实金融改革实践中的热点、焦点问题，不断提出了自己的专业性思考和独到见解。
针对银监会成立后我国出现的货币政策与金融监管间的协调问题，江其务教授曾指出，我国中央银行、银监会、证监会、保监会之间必须建立起适应金融服务一体化发展趋势的多元监管的政策和利益协调机制。如果解决不好监管的协调机制，必然导致监管成本上升，监管效率下降，风险系数越来越高。
对于我国金融业对外开放和引入境外战略投资者问题，江其务教授认为，中国金融业应该按照加入世贸组织的承诺积极地扩大对外开放和适当地引入境外战略投资者，但基于对国家金融安全和稳定的考虑，对外开放和引入境外战略投资者应该坚持有限开放、有放有保和循序渐进的原则，避免造成我国金融改革与发展的被动和系统性风险。这些观点不仅体现了一位务实经济金融学家对经济金融热点和焦点问题的真知灼见，更包含了一位中国经济金融学家所具有的爱国情怀。
毕生躬耕杏坛英名留
“得天下优才而教育之”是江其务教授毕生追求的人生目标和境界。50年矢志不渝地从事金融理论教学和研究，将全部精力和心血都倾注在金融学科的建立和完善、金融人才的培养和造就之中。特别是“”之后，江其务教授面对得来不易的发展机遇，殚精竭虑、心无旁骛地规划和推动陕西财经学院教育事业的发展。经过短短几年，就使学院由一所名不见经传的普通学校，发展成为一所拥有硕士、博士学位授予权，在金融领域享有较高声誉的院校。江其务教授自1986年被国务院批准为第三批博士生导师，并在陕西财经学院创建第一个博士点以来，克服重重困难，苦心经营，共培养了百余名金融学博士，如今他们绝大多数都在我国的金融行业和教学科研等领域发挥着重要作用。
江其务教授一贯信奉“严师出高徒”的教学之道，在学业上他十分严厉，容不得学生有丝毫的懈怠；在教学中，他特别注重方法论的传授和学生能力的培养，鼓励学生参加社会实践和高层次学术活动；在科研上，江其务教授要求学生必须重视科学研究，发表学术论文和撰写专著。
