投资基金论文范文

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投资基金论文

篇1

到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。

建立我国基金评价指标体系的必要性

我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。

随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。

总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。

我国基金评价指标体系的构建

投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。

单只基金相关财务指标的计算方法及解释

基金单位净值。

基金总资产-基金总负债

基金单位净值=—————————,

基金单位总额

该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。

净值增长率。

期末净值-期初净值

净值增长率=————————,

期初净值

该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。

基金收益率(rp)。

基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。

基金总风险(δ)。

基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。

基金系统风险(β)。

基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。

基金超额收益率(rp-rf)。

基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。

基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:

詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。

我国基金评价指标体系的构造

反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率

反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险

用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数

关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明

基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。

此外,目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数,成份指数和分类指数,而且两个交易所指数的编制方法不同,但基金的投资组合并不限于单个市场,因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来,人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场,每年均有大量的新股发行上市,随着新股大规模、高速度扩容,两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大,导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。

最后,由于我国《证券投资基金法》明确规定,基金的投资范围是上市交易的股票和债券,但对于各自的投资比例已放弃了严格的限制,因此我们在涉及市场基准组合时应该结合每一基金的投资风格。本文将目前我国基金投资风格归纳为四种基本类型,综合股票市场和债券市场两方面共同的影响,使用中信国债指数代表债券市场指数,在全国综合指数收益率编制之前建议使用上证综合指数收益率,为此本文设计出如下的基金投资风格与市场基准组合的配置图。

在成熟的证券市场中,投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场体系。一个科学高效的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息、减少投资人的决策失误和决策过程中信息搜寻成本,使好的基金得到更多的资金流入,形成对管理人良性的外部激励机制,同时还可以有效的抑制管理人的道德风险,因为管理人的任何损害投资人的行为都会反映到基金的评级结果中来,从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存,因此,独立的基金评级机构所作出的独立、客观、公正的基金业绩评价是基金业健康发展的要素之一,基金评价体系在中国的产生将对于中国基金市场的发展起到不可估量的作用。

参考文献:

1.滋维·博迪,亚历克斯·凯恩.投资学[M].北京:机械工业出版社,2002

2.汪光成.基金的市场时机把握能力[J].经济研究,2002

3.李博,吴世农.基金业绩评价的实证研究[J].证券市场导报,2001

4.刘月珍,杨义群.中国证券投资基金评价体系研究[J].财贸经济,2002

5.李嘉宁,于进杰.我国基金评价体系建设的思考[J].上海金融,2004

篇2

关健词:产业投资基金资本市场管理

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式,通过发行基金受益券募集资金,交由专业人士组成的投资管理机构操作,基金资产分散投资于不同的实业项目,投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点:

(1)作为投资基金的一个种类,它具有“集合投资,专家管理,分散风险,运作规范”的特点。

(2)产业投资基金一般定位于高新技术产业,有效率的基础产业的基础建设,如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等,促进产业升级与结构高度化,以高风险实现高收益。

(3)产业投资基金一般以实业投资为主,但也作一定比例的证券投资,以保持基金资产的流动性。

(4)产业投资基金区别于“行业基金”,其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广,凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业,均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此,发展产业投资基金具有较强的现实意义。

(1)有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设,是促进我国经济发展的必由之路,这需要巨大的资金需求,而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看,实现基础设施融资的证券化,特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大,使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充,就可以配合国家投资,改变我国基础产业严重滞后的局面。同时,由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业,还可以吸纳大量的产业工人,缓解下岗职工的就业压力。

(2)有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前,转变经济增长方式,主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业,依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性,而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势,是支持科技发展事业,提高产业领域的科技含量,实现经济集约化发展的有效途径。

(3)有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业,人员素质较高,生产经营环境也不错,但由于缺乏大量资金的启动,而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势,并在产业基金的推动下再入市场,就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业,而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券,从而促进产业资本与金融资本的融合。

(4)有利于优化资本市场结构,强化产权约束功能。据有关资料统计,我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调,储蓄和投资日益分离,并且居民投资呈多样化趋势,除银行存款外,投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出,拓宽了投资渠道,可以满足多层次的投资要求,从而优化了资本市场结构。另外,在资本市场上,产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资,改善未上市公司的产权制度与内部治理结构,从而培值大批具有上市前景的股份公司,为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司,以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督,使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短,在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方,具体表现如下:

(1)对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新,是改革开放的产物,在其发展过程中,需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向:一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建,缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划,在其发展初期存在种种问题在所难免。但是,如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金,这无疑将基金的科学性给摸杀了;二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展,认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额,二者的发展是此消彼长的关系。

(2)产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止,我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系,如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规,导致我国产业投资基金业的各种不规范现象,如:发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

(3)产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长,真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少,进而导致了普及推广基金知识不够,投资者对产业投资基金的了解程度不深,因此,制约了我国产业投资基金的发展。所以,目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质,系统地引进海外基金的操作规则,提高投资者对基金的认识水平。

(4)对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前,基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所(如:上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等),形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此,对产业投资基金的监督管理,由于机构的不统一,相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传,让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则,更主要的是其低风险性和高收益的稳定性(相对于股票投资而言),克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制,尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法:一是建立基金经理资格认证制度,通过严格的考试,对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场;二是加强对基金经理人的管理,规范其行为,对于违规的基金经理进行严厉的制裁;三是加强与国际同行的合作与交流,可考虑引进与送出培训结合的办法,尽快培养出我们自己的较为完善的队伍;四是对现有的保管人业务进行改组,选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点,并逐步向专业化保管公司发展,使其成为真正的基金保管机构;五是与国外机构合作,有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作,促进资本市场完善,推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容:

(1)在募集方式上,应以公募为主。在国外,创业投资基金无论是对法人、还是对公众,均以私募为主。以私募方式设立基金,建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上,基金运作环境较为宽松,较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟,采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益,因此,应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金,有利于形成规模较大的基金筹资途径,从而形成规范的公司型产业投资基金,并有利于基金的上市。

(2)在组织形式上,应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言,产业基金所投资的未上市证券的透明度要差,因此,投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要,法人等机构投资者要占较大比重,投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益,适应自身运用特点,产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立,同时,由于在操作上比较复杂,可制定《产业投资基金管理办法》,对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

(3)产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资,收益主要来自于投资后的长期分红,所以,产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此,应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段,可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

(4)在产业投资基金形式上,可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境,但缺少投资经验;而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境,但投资理念比较成熟,并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此,发展中外合资产业投资基金有利于优势互补,引进国外资本与先进的投资技术,积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系,加强法律监管,促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金,与证券投资基金及创业基金都有差异,没有现成的国际法规可援引,监管经验也不足。产业投资基金应先行试点,在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等,目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》,使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验,又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益,规范产业投资基金的运作,应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体,其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作,但可以根据产业政策和区域发展政策,通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此,产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略,增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料:

1.《投资基金与金融发展》(徐洪才)中国金融出版社1997.8

篇3

3.1美国的房地产投资信托基金

REITs最早诞生于美国,美国是房地产投资信托基金(REITs)最发达的市场,其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家(或地区)的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史,其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts),它是为了享有税收优惠,规避相关法律而诞生的9,随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年,美国最高法院取消了这种信托的税收优惠,房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务,并规定了REITs能够享受的税收优惠政策,同年出台的《房地产投资信托法案》(RealEstateInvestmentTrustActof1960)进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后,随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整,经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》(TaxReformActof1976,TRA76)和1986年的《税收改革法案》(TaxReformActof1986,简称1986)对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴,同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%,这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产,而允许信托持有房地产,只要信托的收入被用来分配给各个受益人的,就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源:根据NAREIT网上资料整理编制,具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起,美国多次出台税收改革法案,对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一:凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征,获准把股利支出从公司应税收入中扣除;同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位,REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”(见表2)。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源:InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式,其基本运营流程如下:REITs通过在股票市场发行股票(IPO或增发)募集资金后10,持有并管理房地产资产11,投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产,并可以在股票市场进行交易,获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽,包括持有

(1)实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益;

(2)其他REITs的股票。另外,REITs还可以持有不超过1年的短期投资(债务工具或股份)。主要方面具体要求组织结构(组织测试)1.必须采取公司、商业信托或者协会(association)的组织形式;2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理;3.征税时视为国内公司法人;4.不属于金融机构和保险公司。股权结构(所有权测试)1.股票或收益凭证必须可以转让;2.“百人原则”:股东或收益人不得少于100人;3.“五人原则”:在一个纳税年度的后半年,5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构(资产测试)1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上;2.除了上述政府证券之外,REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%,不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构(收入测试)1.下列收益必须占到总收入的95%以上:股利、利息、房地产租金,股票、证券和房地产处理收益,房地产相关税种的减税或退税,被取消赎回权的房地产拍卖所得等;2.下列收益必须占到总收入的75%以上:房地产租金,房地产或房地产抵押担保债务孳生利息,房地产处置收益,从其他REIT投资中所得收益,房地产相关税种的减税或退税,被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%;处置持有期不满1年的股票或其他证券所得,处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配(分配测试)每年95%(2001年1月1日降低至90%)以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比,亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来,以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中,马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间,但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表,介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下:(1)房地产价格飙升,资产膨胀;(2)政府对于证券发行管制放宽;(3)住宅融资贷款余额增加;(4)企业已发行证券筹资需求增加;(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市,标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底,日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家,REITs市场规模已经达到290亿美元,占亚洲REITs将近65%的市场份额。1.日本REITs的运作模式和流程(1)运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得(股票升值收益)买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式(2)运作流程日本REITs基本运作流程如下:A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者;B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行;C.信托银行给投资者发受益凭证,并将不动产全部贷给(即租赁给)不动产公司,同时向该公司收取租赁费;D.信托公司向投资者发放红利;E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售,从购买者身上获取价款,再按比例分配给投资者。2.日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型,契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人,基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则,为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托(SPT)发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足,导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者(委托及受益人)信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产(土地)信托财产(建筑物)建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地(CapitaLand)重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”(CMT)的名字再次发行12,取得了成功。随后腾飞基金(A-REIT)在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率,CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌,涉及市场资金超过260亿新元,使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场,投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等,2006年又扩展到旅店业,甚至保健业13。

1.新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

(1)很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验,为了使新加坡成为世界金融中心,新加坡政府放宽了很多相关的规定,包括税务优惠政策,如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税,同时个人投资者收益可免缴个人所得税,豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

(2)法规较齐全,业务开展较早,市场信誉较好,且近年来发展很快,前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

(3)REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下,增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

(4)新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户,这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2.新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

(1)选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

(2)以选出的物业为基础,发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元,据估计大约是给予了净资产(NAV)2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》,联合早报,2007年5月28日。-23-

(3)将募集的资金用于投资其它房地产,获得稳定的租金收入。

(4)房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让,从而解决投资者的资金退出问题。

(5)以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月,香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定,对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日,香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定,在香港上市的REITs只可投资于香港的物业,现在改为海外的物业也可投资;二是放宽REITs的负债比率,从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14,香港第一只REIT,也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金(LinkREIT)发行,募集到1,100多亿港币,获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金(ProsperityREIT)和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金(GZIREIT)。到目前为止,香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1.香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似,将合适的物业进行包装募集资金,通过募集的资金去投资更多的物业,分派的股息收益主要来源于物业的租金收入,基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。(1)专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动(不包括修缮、装修);不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式,直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任;不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。(2)为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离,香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股,但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。(3)必须持有每项房地产项目最少2年,分派股息占税后净收入比率不少于90%,借贷不超过资产总值的45%,可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。(4)对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs,由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司,根据香港有关规定,BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入,免缴香港利得税16。

2.香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用,下面选择领汇(Link-REIT)房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。(1)上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所(“联交所”)挂牌上市募集资金,公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位,可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。(2)资产的选择领汇基金筹集资金后,购买香港房委会旗下的物业(包括151个房委会旗下商场和178个停车场)以赚取租金收入,从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人,领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口,接近全港一半人口,即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策,以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。(3)运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路:越秀REITs案例解析,和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢,证券市场周刊,2005年12月5日。-25-资料来源:领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战,结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是:A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo,在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司,由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体;B.根据有关合约,领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司,一旦上市成功,领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司代为拥有,并为基金单位持有人之利益而持有;HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司;FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具;C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业,以基金发行所募集的资金作为对价;D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务,并收取适当的费用[37]。3.3各国(地区)REITs的比较从发展历程看,美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果;而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力,政府通过专项法律法规驱动的,没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式,因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征,但因为各国国情的不同,在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国(地区)模式的比较表3各国(地区)REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级),(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业,不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起,原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源:笔者根据相关资料整理通过本章上述分析,我们对国外(或地区)的REITs发展做以下小结。-27-

(1)各国的REITs以封闭式为主,开放式较少。而且封闭式期限较长,有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种,而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

(2)美国是最典型的采用公司型REITs的国家,美国的传统REITs以公司型为主,大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流:香港REITs采用契约型组织形式;在日本和新加坡,两种组织形式均为法律许可,但实际操作中,日本以公司型为主,新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

(3)美国REITs的结构较为复杂(有UPREIT,DOWNREIT,合股和纸夹等),亚洲国家的REITs结构相对简单。

(4)很多国家REITs发展得到了税收优惠,且投资者必须获得大部分投资收益(大多为90%)。

(5)各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产,并对REITs资产的出售有严格的控制,这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

(6)各国(地区)REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时,美国的REITs可以发放抵押贷款,而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国(或地区)REITs的介绍和比较分析,可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1.时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外,投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠,进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍,新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托(SPT)发行第一只REIT,就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中,要引以为戒,选择合适的时机非常重要。

2.运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟,发展结构多样化(有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等)外,各国(或地区)的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国(或地区)的法律环境有关,美国的房地产信托基金相关立法已经很完善,而其它国家(或地区)的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时,应该选择适合我国实际情况的模式,如果采用与美国一样的公司模式,很可能无法控制其间的关联交易。因此,我国在开始阶段宜采用最简单的模式,建议更多地参考香港REITs的结构。

篇4

房地产投资基金是以房地产业为投资对象,通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集,交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因,使房地产开发、投资所需资金巨大,普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金,由专业的房地产运作机构发起,将社会上一些闲散资金集中起来,利用这种专业的运作模式,不但可以给投资者带来较高的回报,还可以有效的回避风险。

二、国内外房地产投资基金的比较分析

1.美国的房地产投资信托(REITs)

美国的房地产投资信托,是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证,向投资者募集资金,并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售,所获利润由受益凭证持有人分享。在美国,房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面,一般采用的是私募的方式,对象是少数特定的投资者。在形式上,由于基金投资的资产流动性有限,应采用封闭式,即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

2.日本信托式房地产的发展

日本的信托制度是从美国引进的。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托,它是以管理和出卖土地、房屋为目的信托,大致经历了老式的房地产信托、房屋信托和土地信托三个阶段。信托标的物从集体宿舍、公司住房而逐渐转到公司自身的生产、业务用房。其最为显著的特点是,作为委托人的业主可以不放弃土地所有权,而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的,并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

3.我国的房地产投资基金

我国的房地产投资基金正处于起步阶段。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态:一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主,参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式,采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。多采用承受风险能力较强的私幕形式,最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金,其运作上有信托法,信托资金管理办法和信托投资管理办法约束,资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。

三、我国发展房地产投资基金的建议

1.健全与完善有关法规体系

房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点,涉及国民经济多个领域,需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规,对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定,使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

2.开放房地产投资基金的资金源泉

从目前房地产投资基金的参与主体来看,我国居民现在高达14万亿的储蓄存款应该是最好的资金源泉。除此之外,借鉴国外经验吸收各类社会闲散游资,吸引大的投资机构参与进来,如保险公司、社保基金、养老基金、民营投资机构、个体私营业主等,充实房地产业的资金基底,共同形成房地产业发展资金的蓄水池,使各类房地产投资基金与银行类金融机构共担房地产投资市场风险,共享投资收益,防止房地产业的泡沫与金融风险。

3.拓展房地产投资基金的市场空间

在房地产投资基金的资金投向上,除了现有的私募基金中广泛采用的权益型投资方式外,也可将我国房地产二级抵押市场和三级市场中的二手房、空置房、债券清偿房地产等有问题的房地产纳入资产运作体系,通过房地产业专业人士多元化经营和基金公司坚强的资金后盾盘活这些不良资产,消化由于我国房地产业资金不足或市场化程度不够而出现的产业发展中的阶段性问题。

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中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来,针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷,中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向,在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月,中国证券市场上共有基金管理公司25家,发行54只封闭式基金,50只开放式基金,基金总份额为1674.28亿基金单位,其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。

尽管证券投资基金的规模有了长足的发展,在保护中小投资者方面也起到了一定的作用,然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题,证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后,证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体,那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。

一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征

(一)市场化的发起行为

美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司,他们实际管理和经营共同基金的资产,负责基金行政管理与投资操作。基金(本文专指证券投资基金)管理公司的设立与运行必须符合一定的条件,通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后,管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金,发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中,通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向,决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为,至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。

(二)以满足投资者需求为中心的营销行为

在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式,营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上,共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买(代销)以及直接从基金公司购买(直销)。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种,即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训,为每一位投资者提供合适的基金类型,并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种,投资者会向监督部门投诉,而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力,来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金,以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求,投资者买卖基金的成本也在不断下降,以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求,这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。

(三)责权明晰的管理行为

自1924年起,美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构,通常没有自己的雇员,只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约,并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会,它承担着大量而复杂的业务管理职责。

二、中国证券投资基金管理人的行为表现

(一)基金管理人的发起

随着“好人举手”政策的出台,中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度,即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司,强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力,并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革,更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立,推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设,加大了基金业的竞争。

(二)投资风格趋同

基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格,基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划,即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年,网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇,此时中国基金的风格以成长型为主;而2001年中期以来市场走势一度低迷,成长型基金发展趋势放慢,新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下,基金的投资策略已从追求成长到稳健投资,多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化,而在同一时期基金的风格却是趋同的,导致基金的风格区分不明显。

(三)简单的营销行为

基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等,以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买,到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销,代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售;直销是由基金管理人直接向投资者销售,往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。

(四)管理行为不规范

管理人的管理行为与基金治理结构密切相关,决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处,归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格,极易造成关联交易,使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先,在管理人和发起人的关系上,《暂行办法》颁布以后新发行的基金,管理人与发起人没有彻底分离,基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作,只是被动地获取投资收益,或者股东价值至上,将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司,利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。

其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面,契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散,且大多数投资者关注的是资本获利,通常用脚投票来选择投资方向,没有足够的动力行使监督权,使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制,没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面,封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益,受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模,经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时,这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾,弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励,不利于优胜劣汰竞争环境的形成。

最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任,损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时,则其应当承担无限责任,即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿,这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。

三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景

从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为:在强制性制度变迁下,基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等,导致证券投资基金的产权约束不够,产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督;中国证券市场上存在两种契约,一种是事实上以国家为监管人的基金公司,一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平,使两种制度的收益成本不同,从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象,利益因素促使基金管理人投机炒作;由于中国证券市场制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。

基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的,中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场,还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等,范围十分狭窄,同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少,因此造成基金投资渠道单一,导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常,投资者的急功近利,证券市场浓重的投机氛围,其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉,并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构,然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。

在投资基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,尽管并不拥有基金的资产,但它接受基金投资者的委托而运作基金资产,同时每年提取固定的管理费,投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看,基金管理人的组织制度也存在着缺陷,一方面,基金管理公司只能由证券公司作发起人,公司的管理人由发起公司指派,导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系,目前证券公司普遍存在的自营行为,使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能;另一方面,基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制,压制了“管理者市场”的形成,使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财,从而出现了种种不规范甚至不合法行为,给证券市场带来了较大的负面效应。

可见,当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时,外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为,将发现其行为的本源,而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法,并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。

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[11]赵献兵。中国基金发展模式与治理结构的互动关系[N].经济导刊,2002,(10)

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关键词:基金持有人;诉讼机制;集团诉讼

证券投资基金是一种集中投资、专家理财、利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,由基金托管人托管,基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具的投资,并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。已为中小投资者提供了一种联合协作获取投资收益的工具。

像其他经济组织一样,投资基金也存在投资者与管理人之间潜在的利益冲突,在一定程度上而言,投资基金中的利益冲突比其他经济组织更加尖锐。这是因为,基金投资者的投资量、收益份额、投票权在整个基金中所占的比重很小,他们所能获得的信息量也很少。另一方面,投资基金产业的特殊结构决定了在一些重大事项上,基木上完全由基金管理人决定,基金管理人和基金投资者的利益冲突变得不可避免。而这种利益冲突的有效解决则取决于是否能够建立完善有效的证券投资基金管理人诉讼机制。

1构建证券投资基金持有人诉讼机制的必要性

我国证券基金市场随着中国股市的火爆而迅猛发展,但与此同时,与庞大的证券投资基金市场相适应的诉讼机制并没有确立。这在一定程度上反映了我国投资者诉讼方面所存在的不足,与国外相关制度存在着较大差距。因此,应建立证券投资持有人诉讼机制,以适应当前的实践需要并减少和国外的制度差距。

法律的可诉性是为法律文本的脉搏,可以激活法律条文的生命。如果缺乏司法的救济,一切制约都是软性的,就证券投资基金法律关系而言,基于信托法律关系的要求,证券投资基金持有人享有以知情权为基础的监督权,而持有人大会则是持有人行使监督权的基本方式和重要场所。因此应当赋予基金持有人民事诉权,作为他们抵抗基金管理人的最后一道防线。《证券投资基金法》规定基金持有人有权对基金管理人损害其合法利益的行为依法提讼。这表明我国立法已经赋予持有人广泛的诉权。引讼的情事很多,如管理人未尽信息披露义务、发生关联交易行为等等,给基金持有人的利益造成损害的,基金持有人均有权利提讼,请求损害赔偿。但是由于投资基金纠纷有受害人数众多且多为小额损失受害人的特权利。

因此,基金纠纷诉讼的模式选择至关重要,合理的诉讼模式,有利于节约成本,使持有人真正享受到司法救济的保护。在证券市场,通常存在个人诉讼(DirectAction)与集体诉讼((ClassAction)两种模式。由于证券纠纷的一般受害人数量非常多,由个人分别单独提讼难度很大。而集体诉讼模式可以大大简化诉讼程序,提高诉讼效率,体现了对群体性纠纷的有效救济,因此得到了广泛的应用。

2在我国构建证券基金持有人集团诉讼机制的可行性

基金市场一旦发生管理人员违规操作侵害投资者权益,牵涉的受害者将成千上万或者更多,其中散户型持有人占有相当大的比例,这就导致一般的集体诉讼制度无法应对这类纠纷给诉讼带来的巨大困难。相比较代表人诉讼、选定当事人诉讼而言,集团诉讼制度是更为适于解决基金纠纷的一种诉讼机制。一旦达成和解或得到法院的判决,所有参诉的成员(甚至包括未参诉的受害者)都不可以再以同样事由对被告方提讼。

(1)集团诉讼中牵头原告的适格条件较代表人诉讼中的代表人及选定当事人诉讼中的选定当事人要宽松。代表人与选定当事人一般都要求由全体成员选举产生。在当事人人数不是太多的时候,这种方式尚可行,但在受害者数量庞大的情况下,集中全体成员的意见并须达成一致有相当的困难,导致代表人与选定当事人的确定常常会耗费大量的时间、人力和物力。而集团诉讼中,由法院挑选最合适的原告代表诉讼(一般情况下采用先入为主的方法),其他当事人(将成为缺席原告,AbsentMembers)对该牵头原告的接受适用默示授权的原则,这样就节省了大量成本。

(2)集团诉讼的诉讼主体容纳空间大于代表人诉讼制度与选定当事人制度。无论是人数确定的代表人诉讼还是人数不确定的代表人诉讼,实际上都是一种封闭状态,那些因为未获得消息而未能进行登记的受害者被排除在诉讼程序之外,因此,对诉讼主体的容纳是有限的。在对诉讼主体的容纳性方面,集团诉讼有着无可比拟的优势。集团诉讼的结果(和解或法院判决)之约束力及于全体的受害者。那些对诉讼甚至自身利益受损的事实都毫无所知的受害者同样可以享受到胜诉带来的利益。从另一个角度讲,它能对受害者最大限度地涵盖,有效地避免了重复诉讼以及由重复诉讼带来的一系列弊病:对社会成本与投资者个体成本的无端耗费、造成同一案件结果不一致的现象等。

(3)集团诉讼特有的退出机制体现了意思自治的原则,兼顾了少数受害者的利益。集团成员可以选择在法院公告期间或和解阶段申请退出集团诉讼,据此可以不受诉讼结果的约束。这一退出机制的实行,实质上是对集团诉讼在诉讼主体自动包容机制方面的一种必要的修正,兼顾了一般性与特殊性,既保护了大多数受害者利益,又体现了对少数派意志的尊重。

3我国证券投资基金持有人诉讼机制的具体构建

3.1具体诉讼程序的构建

(1)原告确定程序。法院在决定受理案件之后,即应对该诉讼事实进行公告,以保障更多的受害人直接参与到诉讼程序中来。法院依照职权选择最合适的当事人担任首席原告。首席原告资格的获得与保持适用默示授权原则,即只要其他原告没有在法院公告期间明确对首席原告的人选提出异议,该首席原告的资格就有正当性。

(2)法院审查程序。法院应当对案件的各方面进行确认,主要是对本案是否适用集团诉讼模式以及首席原告的资格是否具有正当性进行审查。由于集团诉讼关涉甚巨,其启动与否应当谨慎行事,稍有差池便会造成司法资源的巨大浪费。法院的主动审查可以在源头上将这种危机化解掉。

(3)和解或判决程序。当事人之间可以达成庭外和解,而不进入判决阶段。事实证明,在集团诉讼中,和解往往是十分有效的一种解决机制。1998年超过百万的纳斯达克投资者从JP摩根、美林证券、万全证券等华尔街28家知名券商处,获得了10亿美元的巨额赔偿,该宗集团诉讼的案件就是以和解结案的。但需注意的是,和解不应当成为必经程序。

(4)成员退出程序。成员选择退出集团诉讼,必须以明示的方式进行,并且只能在和解阶段结束之后、判决之前作出。这样规定的目的在于尊重当事人的意思自治:在法院公告阶段与审查阶段赋予受害人退出集团诉讼的权利自然是为了尊重受害人的自主选择;而之所以规定集团成员可以在和解阶段行使退出权,是为了防止首席原告与被告进行协商达成的和解事项侵害其合法权益。

对首席原告滥用权力的制约:

实践中,常常出现被告贿赂首席原告的情况,在这种情况下,首席原告可能会在利益的驱动下,滥用其他集团成员的信任,与被告达成侵害全体原告的和解协议。对这一情况可以通过两种途径加以防范。(1)首席原告与被告达成的和解协议必须公开。不仅协议的内容应当向全体原告公布,而且和解的整个过程也应当最大程度地透明化。缺席原告可以选择退出集团诉讼,也可以在法院进行的和解审查过程中表达对和解协议的意见,或者提出更换首席原告的人选。

(2)法院应当对达成的和解进行审查,主要是调查首席原告是否有与被告合谋侵害其他原告利益的情形。在审查阶段,法院应当广泛听取缺席原告的意见。审查完毕,如没有上述情形存在,则批准该和解协议;否则,则认定该协议无效,由此可以引起重新和解或直接进入判决阶段。必要的时候,还可以取消现任首席原告的资格,另作他选。

3.2律师费用的负担

在普通诉讼中,各方诉讼当事人各自承担自己的律师费用。然而在集团诉讼中,由数额庞大的原告共同分担律师费,实际操作中存在困难,而由首席原告独自承担巨额的律师费用有失公平,只会导致无人愿意担任首席原告的现象。美国实务界实行的“成功酬金”制度不失为一个行之有效的解决方。原告可以不预付律师费用,或是由首席原告垫付部分费用。待胜诉或是达成有利和解之后,从所获赔偿金中支付律师费用;如果败诉,则原告不承担支付律师费的义务。在该制度中,律师实际上代替原告承担了败诉的风险,有利于鼓励权益受到侵害的基金持有人积极通过诉讼程序寻求司法救济。

3.3积极发挥基金持有人大会在诉讼中的作用

基金持有人大会作为基金持有人行使对管理人监督权的重要组织,理应在基金持有人诉讼中发挥其应有的作用。主要可以从以下几个方面努力:

(1)积极推动基金持有人诉讼的提起。一般说来,散户型基金持有人因为管理人的违规操作受到的损害都是小额的,因此缺乏提讼的动力,更由于不愿投入过多的时间精力、怕受诉讼之累等心理的存在,散户持有人怠于行使诉权比较常见。基金持有人大会可以通过决议对管理人提讼,并可以选出人选负责此事务,其所需费用由持有人大会的会费中支出。

(2)监督首席原告的诉讼行为。首席原告的人选是由法院依照职权确定的,不过应当允许持有人大会向法院推荐候选人,而法院一般也会乐于采纳持有人大会的建议。持有人大会(可以选出监督上作的负责人)应实时监督首席原告的诉讼行为,一旦发现牵头原告有与被告之基金管理人合谋损害广大基金持有人利益的情形,可以通过大会决议更换该牵头原告,并向法院提出申请。法院经过调查认定确有上述合谋行为,如无正当理由,即应当采纳基金持有人大会的建议、更换牵头原告。

(3)应当承担起传递诉讼信息的责任。在集团诉讼中,很难保证原告都能充分获取到诉讼信息,而在例如法院公告阶段,信息的获取是相当重要的,关系到受害人是否能够知道案件诉讼这一事实进而能否亲身参与到诉讼中来(当然,大多数的基金持有人只能成为缺席原告)。虽然,法院可以通过各种途径使消息的传播范围尽可能地广,但鉴于基金持有人大会与基金持有人的密切联系,通过持有人大会传递诉讼信息能够大大节省成本、提高效率。

参考文献

[1]赵开辉.开放式基金理论、实务与投资[M].北京:机械工业出版社,2001.

[2]石少侠.论股东诉讼与股权保护[M].北京:社会科学文献出版社,2003:402.

[3]陈志武.证券集体诉讼在美国的应用,证券法律评论,总第2期[M].北京:法律出版社,2002:270.

篇7

内容提要:文章认为,建立和发展我国产业投资基金对我国基础产业、高科技产业、新兴产业的发展、国有企业改革及优化资本市场结构具有现实意义。文章分析了我国产业投资基金存在的问题,提出我国产业投资基金的发展思路,主要是加强产业投资基金宣传,培养我国的基金管理专业人才,规范产业投资基金运作,健全法律监管体系等。

关健词:产业投资基金资本市场管理

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式,通过发行基金受益券募集资金,交由专业人士组成的投资管理机构操作,基金资产分散投资于不同的实业项目,投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点:

(1)作为投资基金的一个种类,它具有“集合投资,专家管理,分散风险,运作规范”的特点。

(2)产业投资基金一般定位于高新技术产业,有效率的基础产业的基础建设,如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等,促进产业升级与结构高度化,以高风险实现高收益。

(3)产业投资基金一般以实业投资为主,但也作一定比例的证券投资,以保持基金资产的流动性。

(4)产业投资基金区别于“行业基金”,其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广,凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业,均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此,发展产业投资基金具有较强的现实意义。

(1)有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设,是促进我国经济发展的必由之路,这需要巨大的资金需求,而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看,实现基础设施融资的证券化,特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大,使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充,就可以配合国家投资,改变我国基础产业严重滞后的局面。同时,由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业,还可以吸纳大量的产业工人,缓解下岗职工的就业压力。

(2)有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前,转变经济增长方式,主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业,依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性,而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势,是支持科技发展事业,提高产业领域的科技含量,实现经济集约化发展的有效途径。

(3)有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业,人员素质较高,生产经营环境也不错,但由于缺乏大量资金的启动,而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势,并在产业基金的推动下再入市场,就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业,而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券,从而促进产业资本与金融资本的融合。

(4)有利于优化资本市场结构,强化产权约束功能。据有关资料统计,我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调,储蓄和投资日益分离,并且居民投资呈多样化趋势,除银行存款外,投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出,拓宽了投资渠道,可以满足多层次的投资要求,从而优化了资本市场结构。另外,在资本市场上,产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资,改善未上市公司的产权制度与内部治理结构,从而培值大批具有上市前景的股份公司,为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司,以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督,使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短,在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方,具体表现如下:

(1)对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新,是改革开放的产物,在其发展过程中,需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向:一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建,缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划,在其发展初期存在种种问题在所难免。但是,如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金,这无疑将基金的科学性给摸杀了;二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展,认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额,二者的发展是此消彼长的关系。

(2)产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止,我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系,如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规,导致我国产业投资基金业的各种不规范现象,如:发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

(3)产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长,真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少,进而导致了普及推广基金知识不够,投资者对产业投资基金的了解程度不深,因此,制约了我国产业投资基金的发展。所以,目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质,系统地引进海外基金的操作规则,提高投资者对基金的认识水平。

(4)对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前,基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所(如:上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等),形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此,对产业投资基金的监督管理,由于机构的不统一,相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传,让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则,更主要的是其低风险性和高收益的稳定性(相对于股票投资而言),克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制,尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法:一是建立基金经理资格认证制度,通过严格的考试,对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场;二是加强对基金经理人的管理,规范其行为,对于违规的基金经理进行严厉的制裁;三是加强与国际同行的合作与交流,可考虑引进与送出培训结合的办法,尽快培养出我们自己的较为完善的队伍;四是对现有的保管人业务进行改组,选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点,并逐步向专业化保管公司发展,使其成为真正的基金保管机构;五是与国外机构合作,有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作,促进资本市场完善,推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容:

(1)在募集方式上,应以公募为主。在国外,创业投资基金无论是对法人、还是对公众,均以私募为主。以私募方式设立基金,建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上,基金运作环境较为宽松,较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟,采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益,因此,应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金,有利于形成规模较大的基金筹资途径,从而形成规范的公司型产业投资基金,并有利于基金的上市。

(2)在组织形式上,应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言,产业基金所投资的未上市证券的透明度要差,因此,投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要,法人等机构投资者要占较大比重,投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益,适应自身运用特点,产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立,同时,由于在操作上比较复杂,可制定《产业投资基金管理办法》,对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

(3)产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资,收益主要来自于投资后的长期分红,所以,产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此,应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段,可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

(4)在产业投资基金形式上,可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境,但缺少投资经验;而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境,但投资理念比较成熟,并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此,发展中外合资产业投资基金有利于优势互补,引进国外资本与先进的投资技术,积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系,加强法律监管,促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金,与证券投资基金及创业基金都有差异,没有现成的国际法规可援引,监管经验也不足。产业投资基金应先行试点,在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等,目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》,使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验,又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益,规范产业投资基金的运作,应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体,其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作,但可以根据产业政策和区域发展政策,通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此,产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略,增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料:

1.《投资基金与金融发展》(徐洪才)中国金融出版社1997.8

篇8

(一)样本选择

根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告,并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细,即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”,并以其作为研究样本,样本以一个季度为间隔,时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求,本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金,共49支;投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金,共24支,作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http://),采用MATLAB和MICROFIT统计软件。

(二)模型定义

本文根据GTM模型,做出如下改进:

首先,GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志,如超常收益率进行排序,选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合,并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为,由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应,并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应,因此本文基于行为金融的理论和研究方法,选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象,以基金重仓持有的股票为样本,基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组,分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数,一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响,个体差异较大,以上证综合指数来构筑赢家、输家组合,可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。

其次,GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性,比如:投资组合中的某只股票的权重变化为负值,有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言,投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而,本文希望测量的是增加的交易量本身,而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。

如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示,中国基金进出股票相当频繁,持股仍以中短期为主。因此,本文将基金买卖股票的行为分为三类:完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响,并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来,权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值),并且,在没有惯性(或反转)交易的零假设下,每一个组成部分的惯性值应趋近于零。

综合以上内容,本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为:

其中,T表示股票j在基金投资组合中出现的次数;N表示基金投资组合中所考察的股票支数,因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本,所以N的最大取值为10;Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率,按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率:

用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时,即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率,若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例,则M>0,表明基金采取追涨的惯性策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M>0,表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之,M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果,如果M>0,表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略;如果M<0,表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0,表明本期增持了股票j;ImM(i)<0,表明本期减持了股票j;ImM(i)=0,表明本期股票,j退出基金的投资组合;ImM(i)=∞,表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度,当1等于1时,是对连续季度的投资权重变化进行检验;当1等于2或4时,检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时,M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略;当k=1时,M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。

二、实证结果分析

Grinblatt,Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时,采用的是t—统计检验,本文考虑到每个季度的估计值不一定独立,采用Fama-MacBeth方法,对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。

实证结果表明,全体股票、新进入股票这两列M值,其均值和中位数,不论是t—检验还是符号检验,都大于零,表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值,无论是均值还是中位数,都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值,这表明基金在买入股票时,追涨现象十分显著;在只考虑完全退出股票时,M的均值和中位数都为负,即存在反转交易行为,这表明基金在卖出股票时,高卖的现象十分显著。

表3为基金持仓调整时的M值,本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见,对于持仓调整策略而言,虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小,但均为正值。例如,对于一个季度(k=1,l=1)的滞后回报,封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974,中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例,0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt,Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长,均值的估计值上升,而中数却仍然很小。此外,所有M估计值的分布都是偏斜的,中位数比均值小。在持仓调整的情况下,所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数,并且在统计上显著,虽然显著值非常小。可见,不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据,基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。

从投资的综合效果来看,当k=0时,M值的均值大多大于k=1时的均值。可见,绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构,即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因,一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场,当大盘开始启动后,个股存在着较大的上涨惯性;当大盘开始下跌,无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌,基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势,才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前,对于多种风格、不同风险收益目标的基金,各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台,又为了获取市场认同,在业绩上不输给同业,不得不采取谋求短期盈利的行为,导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。

三、结论及建议

篇9

摘要:主要研究证券投资基金犯罪的概念、内涵、构成要件、及证券投资基金犯罪中的相关个罪,包括背信运用受托财产罪、违法运用资金罪。

关键词:证券投资基金犯罪违法行为

1证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。

证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。

证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

2证券投资基金犯罪的构成要件

2.1证券投资基金犯罪的客体要件

根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。

就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

2.3证券投资基金犯罪的主体要件

对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。

就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。

单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:

(1)商业银行;

(2)证券交易所;

(3)证券公司;

(4)证券投资基金管理公司;

(5)其他金融机构。

2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:

(1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。

(2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。

参考文献

篇10

关键词:养老基金,投资偏好,股票市场

在美、英等资本市场发达的国家,养老基金作为重要的机构投资者之一,对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始,股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展,使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题,并取得了丰硕的研究成果。而在我国,养老基金于2003年开始投资股票市场,理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此,本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度,系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果,加深对养老基金投资动机的认识,为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。

一、国外研究现状

(一)安全性

1.总风险

养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失,会选择投资总风险较低的股票。他们这样做,一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩,另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath,Gay和Kale,1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。

2.市场风险

市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论,β系数越高的股票其期望收益率越高,由此可以推测,持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala,Ma和Rao(2005)研究发现,机构投资者持股比例与β系数高度正相关,说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面,Badrinath,Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用,即在存在法律成本的情况下,如果机构投资者不能战胜市场,他们要负担比业绩优于市场时更多的成本,使报酬面临较大的损失。因此,机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是,他们的经验证据没有支持该假说。

3.财务杠杠

财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的,但是与市场风险之间的关系是不确定的,可能是正相关的,也可能是负相关的,因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的,则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath,Kale和Ryan(1996)的实证结果表明,非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。

4.公司规模

研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多,存在两种不同的观点和结论:Arbel,Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一,如果投资于小公司股票,其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二,小公司风险往往比较大。第三,机构投资者可能期望公司多支付股利,而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980~1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求,减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett,Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins,Percival,Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。

然而,Jensen,Johnson和Mercer(1997)、Bathala,Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen,Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间,机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala,Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票,原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。

5.上市年龄

养老基金偏好持有上市时间较长的股票,因为股票的上市时间越长,就说明公司经得起市场的考验,这样的股票才是好的股票。Badrinath,Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett,Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。

(二)谨慎性

按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule),养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任,因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期,如果投资经理能够证明其投资是谨慎的,则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的,而不会被认为是错误的。因此,Badrinath,Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis),认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素,还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的,且当其经营管理行为受到诉讼时,能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath,Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。

Badrinath,Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异,Badrinath,Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此,他们利用1986和1988两年的数据,将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低,但能够解释保险公司是否购买某股票,并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据,检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现,全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath,Gay和Kale(1989)的研究结论。

Bathala,Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量,研究发现,股票评级等级越高,机构投资者投资比例也越高。

1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过,其评估投资组合整体的谨慎性,不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外,ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外,亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范,而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此,一些学者从各个不同的视角,研究了ERISA对不同机构投资者的影响,尤其对养老基金的影响。

Cummins,Percival,Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现,养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针,更加重视投资绩效评估,并会购买受托人责任保险。而且,养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明,ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了,养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下,银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。

(三)流动性和交易成本

机构投资者的持股比例往往比较大,因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额,在其买卖股票时,会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性,其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此,机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。

Badrinath,Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath,Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath,Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率,研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath,Gay和Kale(1989)一致的结论。

Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据,发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响,即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示,在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala,Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性,其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票,从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者,研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本,发现总交易成本是重要的经济因素,而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示,机构投资者制订和评估投资策略时,了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时,着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标,检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示,机构投资者偏重流动性,并会选择投资于大公司;交易成本虽然是重要的决定因素,但不及流动性和公司规模重要。

(四)公司业绩

法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时,可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好,则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则,反之,则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此,投资组合经理人为了保护自身利益,以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎,在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。

Badrinath,Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象,分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量,发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系,说明过去业绩较优秀的公司,机构投资者对其的持股比例亦较高。

Hendry,Woodward,Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是:“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致,均认为最重要的依次是:财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。

Chan,Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格,其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析,均得到上述结论。

(五)投资风格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征,成长型股票具有高市盈率或市净率的特征,并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现,控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后,市盈率效应一直稳定存在。

Fama和French(1992)提出与成长型股票相比,价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票,则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala,Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990~1998年的数据,研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系,而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系,不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间,从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。

Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath,Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本,考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数,而且没有通过显著性检验。

Badrinath,Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath,Gay和Kale(1989)相同的特征指标,但不同之处,一是其选用1986和1988两年的数据,二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明,非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示,股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系,但是没有通过统计检验。

Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍,然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面,进一步探究增加的原因。结果显示,在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此,无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。

(六)公司治理

Useem,Bowman,Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本,调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现,他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心,并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素,例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中,40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事,20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验,甚至是某领域的专家。另外,他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会;独立的董事不能是公司现在或以前的员工,也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员;董事会主席和CEO应该分开,董事会主席应由外部董事担任。

RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题,得到了与Useem,Bowman,Myatt和Irvine(1993)相同的结论:“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时,也得到了其他的一些重要结论:(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估,尤其是缺乏关于董事会成员的信息,例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。

二、国内研究现状

国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖,2004;肖星和王琨,2005;高雷、何少华和殷树喜,2006)。

杨德群,蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关,表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票;基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的,但没有通过显著性检验;这说明基金在考察公司的成长性和价值性时,更注重公司的价值性。