股权结构论文范文

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正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前(""强的企业绩效比世界前(""强的企业要低得多。中国前(""强企业的总资产和营业收入分别是10+!!&亿和1#+,)!百万（23456），仅占世界(""强的"+))7和!+0%7。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。

一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的

公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制（即公司控制权市场和职业经理人市场）、外部政府治理机制（即政府对一、二级市场的管制）以及外部社会治理机制（即中介机构的信用制度）等三个方面。股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型，一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的("7以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在!"7以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在!"7与("7之间。

第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

（一）股权结构对公司治理内部机制的影响!"股权结构和股东大会在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。#"股权结构与董事会和监事会股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。$"股权结构与经理层股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事（或监事）和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。

（二）股权结构对公司外部治理机制的影响公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。

二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果

大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系），但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特（!019）证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。-:;’<（!011）则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回归的方法，对@99家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。国内学者高明华，杨静（#99#）对#99!年的$#2家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量———净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥（!000，#99!），黄祖辉（!000）从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。

郑德埕、沈华珊（#99#）的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平（!002）的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征———国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。

三、中国上市公司股权结构的症结———国有股“一股独大”中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的

为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。

根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至!""#年$月%"日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的&&’，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的(#)#&’，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至#**+年底，上市公司不能流通的股权有#&&,)+,亿份，占发行总股数的&()+*’，其中包括国有股+&()(#亿股、法人股$#&)#$亿股和+%)#$亿股的职工股。+&#)*%亿股的流通股仅占整个上市公司股份的%,)##’（中国证券监督管理委员会）。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的———国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：

（一）股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报（!"""年(月##日）报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多（特别是职工股股东）而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化———主席或者-./总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者-./没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是#""’的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。超级秘书网

（二）董事会、监事会和经理人（“内部人控制”现象）在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达($),’（上海证券交易所研究中心，!"""）。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司———董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。

由于股票价格失真，小股东搭便车以及追求短期价差等因素，使股票市场出现了过度投机的现象，使证券市场从外部监控公司治理的功能难以实现。总的来说，由于“国有股”的特殊性，即产权不明晰，控制权执行者的不确定，监控作用的失效，国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。鉴于以上的分析，我们可以把优化中国上市公司的股权结构作为突破口来提高上市公司的治理绩效。

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（一）规范企业财务报告流程

对于财务报告，企业要有明确的编制、报送、职责分工、审批程序和分析等流程，并确保在这些流程中所做的工作透明度高，使披露和审核工作分离，不要相互干扰。参与财务报告的部门，需要及时提供编制财务报告的相关信息、意见和建议，编制部门需要合理的利用这些信息进行编制，企业法律事务部门对提供的报表进行审核。

（二）健全授权批准制度

企业应对财务报告的编制，做以下的工作：一、针对不同企业的经济性质，编制分级管理制度；二、规范审批流程，履行审核的责任和义务；三、限制越权操作的发生。

（三）对日常信息进行核对

企业在日常工作中，需要及时对账、审核，对发生差异的地方，及时处理，以免账目出现问题，在年终或是月末的时候，无法及时补救差额。

（四）合理利用会计信息技术

企业针对现有的会计信息技术，应努力做到一下几点：一、对会计信息系统的数据和公式定期查看，以免数据有误；二、对存储的数据设置安全保护密码，以免被非法修改和删除；三、对相应的会计信息技术软件定期升级。

二、股权结构的内涵

股权是股东对所在的股份公司产生的一系列权利的表现。一般的，股东在股份公司里有决策权、分配权和投票权等权利。股权结构，指股东所持的股份的比例，也代表企业的控制权和剩余收益索取权在企业里的分布与匹配情况。这种权利关系到股东在股份公司中是否能够行使好自己的权利，对公司的控制也有一定的帮助。股权结构在上市公司中，反映出来的是不同股东在公司中所持的股权的比例状况。股权结构不仅是影响公司技校的原因之一，而且决定着公司的管理模式和治理机制。

三、股权结构与财务管理的关系

由于股权结构有决定公司控制权的作用，所以股权结构也能影响公司治理机制的有效运作。一个上市公司的治理结构，可以制约财务信息的确认、计算、编制和表现形式等。目前在股权结构和财务管理方面存在的问题有以下几点：1、国有股中，大股东占有的股份具有绝对压倒一切股东的股份，所以在这种情况下，一般的股东大会上，大股东的言行代表一切，因为在投票选举时，大股东的票数一定是最多的，他提出的建议或是决定，一般情况下都是被投票接受的。2、在我国，由于内部人控制的局面无法彻底解除，导致很多的上市公司存在隐藏的财务问题，这都是公司治理结构失衡的所造成的。例如：郑州百文集团编造虚假账目的事件，这些事件的造成都是由少数人控制，导致董事会在股东大会上发言无效。3、公司法人的治理机制不完善，导致公司在财务方面编造虚假账目，提供虚假信息，制造股市的虚假表象，这样对公司本身和股市的运作都会产生负面影响。股权结构在公司财务管理中的位置不应该是外生变量，因为如果没有股权结构的作用，财务管理的构成就不够完整，也没有完全表现出股东在股份公司的权利；股东与管理层利益的关系不应该成为一种假设，而应该成为其协调处理的一个问题；针对以上的发现，公司的财务理论和实践方面的内容都应该做出相应的调整，这样的调整将会带来新的发展前景。

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【论文摘要】文章实证检验江苏省上市公司股权结构和公司绩效的关系。研究发现江苏上市公司在股权结构上呈现出较为独特的特征：国家股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、法人股比例与公司绩效关系不显著，高管持股比例与公司绩效正相关，实际控股股东比例与公司绩效显著负相关，股权集中度与公司绩效显著负相关，而第一大股东持股比例、公司规模、成长性及所在行业对公司绩效无显著关系。

广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排，而公司治理的结果将直接影响到公司的经营绩效。不同性质和集中度的股权结构会形成公司治理的不同模式，从而对企业的绩效产生影响。良好的资本结构和股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值。那么股权结构与公司绩效究竟有何关系?是否存在最优的股权结构?这些问题，一直吸引着众多学者。一般而言，从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构性质出发，即探讨上市公司不同性质持股比例对公司绩效的影响;二是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司绩效的不同影响。本文以江苏省上市公司为样本，在以往学者研究的基础上，验证这些公司的股权结构是否合理.是否会给公司绩效带来积极效应。

一、文献回顾

Board & Vining(1989)发现西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因而认为国有股权不如非国有股权有效率。La Porta & Lopez( 1998)认为墨西哥的国有企业在民营化后，主营收入在销售额中的比重显著上升，因此国有股权效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以东欧企业为研究样本，发现在实现民营化的公司中国有股权对公司业绩有正面影响，而在非民营化公司中则有负面影响。Sun & Tong(2001)认为流通股对公司绩效有显著的正面影响。周业安(1999)认为国家股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响，法人股对企业绩效的促进作用显著，非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股。

Jensen & Mecking( 1976)对公司价值与经理人持股之间的关系进行了研究，认为公司价值取决于内部股东的持股比例，比例越高，公司的业绩越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有类似的结论。Mock，Shleifer & Vishny(1988)发现，管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存在倒U型的曲线关系。李维安等(2006)认为民营上市公司高管持股比例和绩效之间呈现出显著的正相关关系。Berle &Means1932年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系。Jenen & Meckling( 1976)认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益，从而在公司治理中发挥积极作用。Levy等人(1983)的研究发现美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。

与此相反，有些学者认为，相对市场结构，公司股权结构并不重要，只要市场竞争很激烈，就会迫使公司选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构。否则就会被市场淘汰。Fama(1980)认为，如果企业被看成一个合约，那么其所有权性质及其结构并不重要，完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的问题。Jenson(1983)认为在公司股权分散的情况下，公司控制权市场在约束经理人方面有显著作用。Demsetz&Lehn (1985)根据Demsetz (1983)发现美国511个大公司前5大股东，前10大股东持股比例以及赫芬德尔指数(Herfindahl)与会计利润率之IBS没有显著的相关关系。Loderer & Martin( 1997)将其研究分别用最小二乘法(OLS)和二阶段最小二乘法(2SLS)进行统计检验，前者发现股权结构对公司绩效有显著影响，而后者发现股权结构对公司绩效并无影响。

二、研究设计

(一)研究假设

国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质来看，国家是一个抽象的概念，其终极的所有权应该是属于全体人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠夺之手”( Grabbing Hand)理论可以解释政府，特别是转型国家的政府的行为。按照张维迎(2005)的研究结论，国家控制的公司，由于所有者缺位、链条过长，不利于对经营者的监督。但也有学者持不同的观点，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，国有企业股东持股比例的增加有利于提高公司价值。故本文提出以下假设:

假设1国家股比例与上市公司绩效相关，但是否是线性相关待检验。

我国上市公司的法人股可以分为境内发起法人股、境外发起法人股和募集法人股三大类。作为受托人的法人经营者可能会在出资人的委托关系中发生逆向选择与道德风险，但当法人本身以委托人身份从事对外投资人时，并不排斥他能较好地制约和约束人。根据Jensen & Meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。我国学者也倾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。笔者提出如下假设:

假设2法人股比例与上市公司绩效正相关。

我国证券市场上可流通股份的总份额在上市公司总份额中的比重仅占三分之一左右，流通股股东无论有无财力，均不可能通过二级市场的收购机制，达到控制上市公司的目的。这样，流通股股东基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。据统计，发达国家证券市场股票的年平均换手率不到一次，长期投资、价值型投资的投资理念受到广泛推崇，而我国二级市场上的投资者，由于追求股票价格的短期性涨跌价差，持股耐心不足，导致我国股票二级市场年均换手率是发达国家年均换手率的五倍左右。如此频繁的买卖行为使流通股东“用手投票”的市场监督功能难以实现。

假设3流通股比例与上市公司绩效负相关。

传统的委托关系主要发生在股东与经理之间，由于信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员往往以个人利益最大化为行动指南，常常会对股东利益造成损害，由此产生的一系列成本称之为广义的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到这一问题，在其(现代公司与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时，会追求个人价值最大化，侵害股东利益，降低企业价值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究发现股权分散的前提并不普遍存在，相反，股权集中却是普遍现象。本文以双重委托理论框架为基础，从高管持股所带来的利益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价值的关系。

假设4高管持股与上市公司绩效正相关。

从控股股东所有权性质角度研究股权结构对公司业绩影响的研究并不多。方芳和闰晓彤(2004)对上市公司控股股东变更对公司业绩的影响进行了研究，并发现第一大股东为法人股东(主要为非国有法人股东)的公司业绩优于第一大股东为国家股股东的公司。Sun&Tong(2002)发现，政府持有的股份与公司业绩之间存在非线性相关，即当国家持有公司股份开始降低时，公司业绩得到改善，但当国家进一步减少持有的股份到一定程度时，公司业绩反而恶化。

假设5实际控股股东的国家股性质对公司绩效有负面影响，但实际控股股东的国有法人股、私有股性质对公司业绩没有显著影响。

股权集中度是股权结构“量”的体现:一是股权高度集中，如仅有一个控股股东，他对上市公司拥有绝对控制权;二是股权高度分散，如公司没有大股东，所有权与经营权基本分离;三是股权适度集中，如公司拥有一些相对控股的大股东。不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制等方面所发挥的作用也不相同，对公司绩效具有正面或负面的影响。根据孙永祥、黄祖辉(1999)的研究，适度集中的股权结构有助于提高上市公司绩效。同时.由于中国上市公司股权结构的特殊性，股权高度集中往往意味着国有股在公司股份中一股独大或占有较大比例，而国有股的“强势”会造成行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，从而降低公司绩效。

假设6股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

(二)变量选取

被解释变量。在衡量公司绩效指标中，较常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市场价值与公司资产重置价值的比率)，ROE反映的是公司的账面业绩。Tobin’s Q值变化反映了投资者对公司绩效的市场判断，市场是公司绩效最好的评估师，以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力，因而O值的变化是上市公司绩效的客观反映。本文采用郎咸平的计算方法，令Tobin’s Q企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中净资产的金额+长期负债合计十短期负债合计)/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产x非流通股股份数。

股权性质变量。无论是孙永祥、黄祖辉(1999)，还是刘茂平(2008)在对股权结构的实证研究中都以国有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)为最基本的三个股权性质变量。由于各公司内部持股股东的性质不同，本文参照李维安等的研究把高管持股比例(Ssp)和实际控股股东性质(Control)列入研究范围。

股权集中度指标。本文选择第一大股东持股比例Cr1，第二到第五大股东持股比例的平方Hirf2-5， Z指数对样本进行衡量。其中，第一大股东持股比例二第一大股东持股份额/总股本，第二到第五大股东持股比例是指第二到第五大股东持股比例的Hirfindahl指数，Z指数=第一大股东持股比例/第二到第五大股东持股比例之和。

控制变量。本文根据Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司规模(Lnsize，公司主营业务收入的自然对数)、成长能力(Grow，净利润增长率)、行业(( Industry，若公司属于工业行业，则该公司哑变量为1，否则为0)三个为控制变量。

(三)样本选择和数据来源

本文以2006-2008年为数据窗口，选取公布2006-2008年度报告的116家江苏上市公司为研究样本，剔除S下类的6家18个样本，去除有缺失值的61个样本，最后论文采用的样本有269个，其中制造业样本164个，其他行业105个。有其他学者在研究地区上市公司股权结构与绩效关系的时候采用某一年度的截面数据，考虑到这种数据不能反映结论的普遍性，本文采用的是面板数据，一般认为这样的结果具有普遍性。

(四)研究模型

为了验证本文所提到的假设，本文构造了如下模型验证整体股权结构对公司综合经营绩效的相关性:

模型中α为截距，β，(i=1 ，2，3)为模型回归系数，ζ为随机变量，代表影响公司绩效的其他变量。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

各变量的描述性统计分析结果见表1。从表1可以看出，国家股、法人股、高管股最小值都为0，国家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例还是较低，这反映了江苏省作为沿海省份的特色。另外，第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例的平方分别呈现出不同的形态。从表中还可以看出，我国股权集中度还是比较高的，上市公司的公司规模与成长能力在股权结构与组织绩效的关系中也起了一定的作用。

(二)回归分析

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论文摘要：以我国国有上市公司为研究对象，对优化中国上市公司的资本结构，从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状，对资本结构的优化提出一些建议。

一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度

完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一，是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制，上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分，对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题，从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。

篇5

论文摘要：资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。该文首先对资本结构进行分析，接着分析我国企业资本结构现状及问题，在此基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。

改革开放以来，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构也是我国企业改革的一项重要任务。

一、资本结构理论概述

资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。

资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。

加权平均资本成本(wacc)：

a．公司的wacc是整个公司的总体必要报酬率，对于和整个公司的风险近似的现金流量而言，wacc就是使用的贴现率。

b．wacc的计算公式为：

wacc=(e/v)xr一(d／v)×r(1一tc)

这里，是公司所得税税率，e是公司权益的市场价值，d是公司债务的市场价值，而且v=e+d。

二、我国企业资本结构现状分析

就当前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。

(一)股权结构不合理

一，股权过于集中。目前在我国股票市场平均股权集中度达到60．39％，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为439％，其中有38j％的公司最大股东持股比例超过50％，这说明我国的股权结构一直十分集中；二，以国家股、法人股为主体的非流通股比重大。从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。

(二)债务结构复杂

企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一是财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务；二是企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环；三是具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重的包袱。

(三)企业自有资本比例不当

企业自有资本筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。

(四)国有上市公司的股权融资偏好

由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。

三、调整和优化我国企业资本结构的对策

资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力。为此有必要建立完善现代企业制度，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企业资本结构。

(一)逐步降低非流通股比例，完善企业股权结构

要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构，提高公众持股比例，直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下，需减持国有股，方式有：一进行国有股的回购。二，将国有股转为优先股。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权。三，卖给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能转让。四，盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。

(二)企业加强自身管理，改善公司治理结构

无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金，要达到优化资本结构的目的，必须通过企业的具体经营来实现，离开了企业的有效的经营管理，所有的措施都会变得没有意义。

篇6

1.1 研究背景及选题意义

由于公司治理理论的快速演进和管理实践的快速发展,传统的股东和经营者之间的矛盾已经不是企业需要解决的主要问题,目前需要解决的是大股东与中小股东两者存在的冲突,企业遇到的一个重大问题是大股东对其他利益相关者进行侵害。大股东为了得到控制性利益,会想方设法把企业的资产转移进本人掌控的公司中,对少数股东造成侵害。目前,公司治理中,重要的问题存在于大股东和中小股东之间,该问题需要我国企业引起重视并尽快解决。

在公司治理的实践中,不管是哪种股权结构、公司治理模式,一旦大股东占有控制权优势,大股东就有可能采取对自己有利的措施侵占中小股东的利益。公司治理问题关系到各个相关利益主体,各主体之间相互协调、相互支持、携手努力才能提升上市公司价值,实现利益均衡。学者杨松令、刘亭立(2009)第一次把“共生理论”用到股东关系的探析上来,两位学者指出大股东与中小股东的联系从根本上说应该是共生的,大股东与中小股东的和谐共存才会产生新的能量,两者的根本属性为互利共生,在此理论根基之上指出了新的研究架构。共生理论中,大股东、中小股东是一对共生单元,上市公司是一个共生系统,就像生物界不同物种间的互相依靠和互相作用一样,企业的拥有者,即两个共生单元中也拥有一种物质关联。多数股东和少数股东这两个共生单元,在特定的环境中以特定的共生方式发展成一种互相联系、互相依靠的共生关系,并且该关系会随着时空状况和共生单元性质的改变发生能量变换,从而促进整个共生系统的进化。

本文正是以共生理论为基础研究了股东的关系,指出控股股东和中小股东之间的共生方式有利益竞争与利益协同两种。根据我国实际国情指出控股东与少数股东利益竞争的表现形式以及原因,通过对国内外相关文献研究,揭示我国上市企业股权治理的目前状况以及不足,指出在我国企业大股东占主导地位的特殊股权结构下,少数股东权益侵害问题的严重性,然后分析其产生原因、表现方式等。

..................

1.2研究内容与方法

1.2.1 研究内容

第一章是绪论,指出了本文的研究背景及意义、国内外研究现状、研究内容与方法以及创新点。

第二章为相关概念界定与理论分析,指出大中小股东、公司治理、关联交易的定义,介绍了共生理论的起源以及共生理论在各学科领域中的应用。

第三章为大股东与中小股东的共生机理,指出了股东之间共生关系的存在条件,把股东之间的共生模式分为利益竞争的共生模式和利益协同的共生模式。

第四章为大股东与中小股东利益冲突的形式与原因分析,指出了利益冲突的表现形式,并分析了原因。

第五章为双汇案例研究。指出了在管理层收购过程中大量关联交易的存在产生的利益冲突,最终达成整体上市的博弈结果实现利益协同的共生模式,并对整体上市前后公司的整体状况做了实证分析,实证分析结果表明整体上市利益协同的共生模式促进了公司的发展。

第六章促进实现股东利益协同共生模式的建议。通过建立有效投资者法律保护体系、明确大股东的诚信义务、完善企业的治理制度以及加大外部监管力度等方面来实现利益竞争与冲突的解决,从而使股东处于利益协同的共生模式。

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2 相关概念界定与理论基础

2.1 相关概念

2.1.1 大股东、中小股东的定义

大股东是拥有上市公司较大比例股份份额的股东,在日常中拥有很大的投票权与话语权,可以对上市公司的财务政策、正常经营以及人事录用形成控制。大股东是一个相对的概念。文章中所提到的大股东为第一大股东,能够决定股东大会与董事会的决议,掌握着上市公司绝对控股权。和大股东相对的是中小股东,他们拥有较少的公司股份份额,无法对公司形成控制力,在公司表决中发言权较少,因此,经常被大股东控制甚至被压榨的状态。

2.1.2 公司治理和股权结构的定义

按照契约理论的内容,公司治理指协调董事会,股东会与各个利益相关者间关系的制度。谈及公司治理结构,张维迎指出,狭义的公司治理结构为董事会的职责与结构,和股东的权力,义务、职责等方面的制度安排;广义的公司治理结构为确定董事,经理和各个利益相关者间有关公司控制权和剩余索取权的分配等要素融合而成的文化,法律等体系。它不但指以股东为核心的公司内部治理,还包括各利益相关者利用各种的内外部制度实行的共同治理。它是公司所有权的详细化安排,决定了公司的目标,风险把握、收益分配等问题。股权结构也叫做所有权结构,也指各个投资者占有不一样种类股权在企业中的比重。

股权结构的特点有:一,股权性质,是指依据投资者的不同类型进行的划分,把股权种类可以分为国有控制股、法人控制股、公众控制股与外资控制股。二,股权集中度,反应上市公司前几名大股东持有股份份额的情况,当大股东占有股份份额超过总资本的51%时,就掌握了绝对的控股权,这为集中型的股权;股权高度分散,所有权和公司经营权基本分离;在二者之间的股权结构,上市公司中有绝对控股股东,也有非控股大股东。

..................

2.2 共生理论基础

2.2.1 共生理论起源

共生源之于生态学,第一个提出该理论的为德国一名真菌学家,他将一块生存的不同物种定义为共生,并提出寄生为一种共生生但是很短的联系不是共关系。共生理论与达尔文的生物进化论不一样,生他们强调的重点不一样。达尔文讲的是物种间竞争关系,相生理论要表达的是生物进化表现为协同模式的进化。王德利等人进行了很多的生物学研究指出,生物进化的进程中竞争方式的进化是常见的,但是协同模式的进化更加普遍。物种的演化过程得益于不一样种类的物种之间以及物种和环境间互相依存和相互作用关系,由于物种之间和物种与环境之间的互利互惠、互相制约的机制,才推动了生物系统总体的进步。

生物学家斯科特对共生理论做了深层次的探究,研究中努力探寻共生两者的各种联系,提出物种生命周期的本质特点为共生。

因此,在生态学意义上,共生指物种

间永久的物质联系。物种间的共生体现出了生物体间互相平衡的状态。生态学里共生关系为一类广泛存在的关系,共生也是物 种顺应环境的最终结果。 2.2.2 共生理论其他学科的应用

美国着名的生态学家 Odum 曾经表明,生态学源之于生物学,但是已超出了生物学的界限。生态学可以作为自然科学向社会科学的过渡,可以作为对生物的认识论与方法论。

从二十世纪中期开始,在社会和经济学科领域逐渐参透入了生态学的主要思想和研究范式,很多国外的文献都利用生态学的共生理论对社会、人文等方面进行了分析。在此同时,各个学科的研究者都对共生理论进行了关注,并把它运用进好多领域取得了效果。柯勒瑞与刘威斯等学者把共生的概念拓展到了社会学中,同时提出了寄生与互惠共生等共生形式,推动了该课题的研究。Adler 首次指出共生市场的定义是在合作战略研究中,指多个独立机构间的资源项目联盟,可以加大单独机构的潜在力量。Varadarajan and Rajaratnam 以共生理论为基础,针对公司规模效应的实现这个问题,做了大量研究。彭涛等(2007)与 Jacobsen (2008),以社会发展的视角对共生在经济理论上的作用进行了分析。

........................

3 大股东和中小股东的共生机理 ................13

3.1 股东行为的共生理论 ........................ 13

3.2 股东间共生关系的存在条件 ...................... 14

3.3 股东之间共生模式探析 .................. 15

3.3.1 利益竞争的共生模式 ...................... 15

3.3.2 利益协同的共生模式 ................. 16

4 股东间利益冲突的表现形式及原因分析................. 19

4.1 大股东和中小股东利益冲突的表现形式 .................. 19

4.1.1 董事、监事选举中产生的冲突 ..................... 19

4.1.2 股利分配中产生的冲突 .................. 19

4.1.3 不平等的表决权产生的冲突 .......... 20

4.1.4 知情权受阻时产生的冲突 ...................... 20

5 案例研究——以双汇为例 .................. 25

5.1 双汇集团背景介绍 ................ 25

5.2 管理层收购及利益冲突 ............. 26

5.2.1 管理层收购的动因 ................ 26

5.2.2 管理层收购的过程 .............. 27

6 促进股东实现利益协同共生模式的建议

6.1 建立健全对投资者的法律保护体系

6.1.1 完善董事、监事选举中累积投票制度

(1)变许可主义为强制主义

强制性和许可性的累积投票制度是累积投票制度的两个方面。美国是强制性累积投票制度的典范,它要求所有的股东在法人公司选举董事或者经理时,要么亲自行使权力,要么委托人作为其行使权力的人,选举不能依靠其他的方式;现行的企业是可行的累积投票制的一个代表。美国的累积投票制走过了从“强制主义”向“许可主义”转变的过程,这与其不断改良的公司法、淡化减弱的家族治理结构和不断改变的股权结构分不开的。我国公司发展的时间短,若运用许可行性的累积投票制度,大的股东因为担心自身的利益受损而不去使用它,这种原则就没有意义。利用强制性的累积投票制度能够保证中小股东顺利参与董、监事会。

(2)董事会与监事会的合并选举

关于累积投票制度能否运用到监事选举中,有三种不同的立法例:第一种为只适合董事选拔,美国。第二种适合选拔董事或者监事,日本。第三种是适用于董事和监事的选举,台湾。中国《公司法》106 条指出,累积投票制度可以运用到董事、监事的选举,但无具体说明选拔的方式。

依据当前我国发展的状况来看,应该与台湾的做法相同,采用董监事合并选举的方式,原因是这种立法模式能够使得中小股东的人顺利进入监事会或者董事会,这样使得相关者的利益得到了保护;其次,从累积投票制度的定义,我们很容易看出,在持股比例不变时,对董事与监事选举的人数越多,那么中小投资者的代言人的也就会增加,采用合并选举的方式,中小投资者可以利用累积投票权实现利益最大化,把累积投票制度的作用很好的表现出来。

.......................

结论

篇7

论文摘要：文章首先分析了大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由，然后对我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为研究进行回顾，最后对控股股东转让股权的公司盈余管理动机进行详细剖析。

一、第一大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由

传统公司治理理论认为，公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突，被称为“贝利一米恩斯命题”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中，所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为：大股东，特别是控股大股东，不仅具有信息优势，更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时，他们也可以利用其对公司的控制力，向相关利益人提供虚假的会计信息。所以，从会计信息失真的制度基础可以看出，会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。

自从shleifer和vishny(1997)在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显著的相关关系。企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。fan和wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系，发现控制权(control right)和现金流量权(cash flow right)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突，控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息，导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性，削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离，法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系，正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩，从而形成了对外部投资者的误导和侵害，股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。

二、我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为

我国上市公司处于大股东超强控制状态，第一大股东持股比例平均在40％以上，在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘俏、陆洲，2004)。大股东凭借控制权可以通过股权再融资获得私有收益，甚至可以通过“隧道行为(tunneling)”直接将上市公司的财富输送出去。大股东和外部投资者之间的利益冲突导致大股东可能会利用盈余管理谋取私人利益。在法律制度不健全和投资者保护程度低下的背景下，大股东控制对我国上市公司盈余管理行为具有非常重要的影响。大股东凭借其控股地位控制公司管理层，强迫董事会和管理人员按照自己的意愿来处理公司事务，根据其需要来选择适当的时点来操纵利润。如在上市公司发行股票时，大股东不惜利用各种盈余管理手段以抬高股票的出售价格，从而获得更多的可支配资本。在配股时。

论文关键词：控股股东股权转让盈余管理

论文摘要：文章首先分析了大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由，然后对我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为研究进行回顾，最后对控股股东转让股权的公司盈余管理动机进行详细剖析。

一、第一大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由

传统公司治理理论认为，公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突，被称为“贝利一米恩斯命题”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中，所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为：大股东，特别是控股大股东，不仅具有信息优势，更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时，他们也可以利用其对公司的控制力，向相关利益人提供虚假的会计信息。所以，从会计信息失真的制度基础可以看出，会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。

自从shleifer和vishny(1997)在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显著的相关关系。企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。fan和wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系，发现控制权(control right)和现金流量权(cash flow right)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突，控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息，导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性，削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离，法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系，正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩，从而形成了对外部投资者的误导和侵害，股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。

二、我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为

我国上市公司处于大股东超强控制状态，第一大股东持股比例平均在40％以上，在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘俏、陆洲，2004)。大股东凭借控制权可以通过股权再融资获得私有收益，甚至可以通过“隧道行为(tunneling)”直接将上市公司的财富输送出去。大股东和外部投资者之间的利益冲突导致大股东可能会利用盈余管理谋取私人利益。在法律制度不健全和投资者保护程度低下的背景下，大股东控制对我国上市公司盈余管理行为具有非常重要的影响。大股东凭借其控股地位控制公司管理层，强迫董事会和管理人员按照自己的意愿来处理公司事务，根据其需要来选择适当的时点来操纵利润。如在上市公司发行股票时，大股东不惜利用各种盈余管理手段以抬高股票的出售价格，从而获得更多的可支配资本。在配股时。

论文关键词：控股股东股权转让盈余管理

论文摘要：文章首先分析了大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由，然后对我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为研究进行回顾，最后对控股股东转让股权的公司盈余管理动机进行详细剖析。

一、第一大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由

传统公司治理理论认为，公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突，被称为“贝利一米恩斯命题”(bede和means，1932；jensen和meckling，1976)。而shleifer和vishny(1997)和la port等(1998，1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(faccio和lang，2002；lemmon和lins，2003；claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中，所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为：大股东，特别是控股大股东，不仅具有信息优势，更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时，他们也可以利用其对公司的控制力，向相关利益人提供虚假的会计信息。所以，从会计信息失真的制度基础可以看出，会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。

自从shleifer和vishny(1997)在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。leuz，nanda和wysc,cki(2003)的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显著的相关关系。企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(teoh，1998；fan和wong，2002)。la porta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。fan和wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系，发现控制权(control right)和现金流量权(cash flow right)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突，控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息，导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性，削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformation content)。haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离，法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系，正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩，从而形成了对外部投资者的误导和侵害，股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。

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关键词：上市银行；利润效率；随机前沿分析法（SFA）；股权结构

中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2012（5）-0031-04

股权结构是现代公司治理的基础，公司治理水平决定着经营效率，经营效率又是衡量股权结构是否合理的重要指标，股权结构与经营效率存在紧密的逻辑关系。在“股份制改革—境外战略投资引入—上市”思路的指引下，2007年前后中国各大商业银行相继完成了股份制改造和上市。经过股权分置改革和股改上市等金融体制改革，中国银行业的金融生态环境发生了深刻的变化（张晨，2009），银行业的股权结构和经营效率也发生了显著的变化。我国商业银行的股权结构有所改善，但是仍然存在“国有股控股、股权高度集中、大股东与中小股东持股比例差距悬殊”的特征。银行效率是银行在经营活动中投入和产出的对比关系，是有效衡量上市银行经营绩效的综合指标。上市银行作为我国金融体系的主体，其效率决定了我国金融体系的资源配置效率和国民经济的可持续发展潜力。随着金融体制改革的逐步深入，银行股权结构改革成为了改革的关键，上市银行股权结构与经营效率的关系已成为社会各界日益关注的焦点。基于上述背景，本文对上市银行股权结构与银行效率的关系进行实证研究，探讨股权结构的改革路径，以提高上市银行效率。

一、银行效率与股权结构研究综述

股权结构通常被定义为不同性质的股东及其所占股份比例的关系。股权结构问题起源于Berle和Means的研究，他们发现美国股权结构的分散度与公司绩效负相关。Jensen和Meckling的研究结论认为：内部股东持股比例与企业绩效成正相关关系。国内不少学者从不同角度对股权结构问题开展了研究，代表性的观点有：①股权性质（股东的性质特征）方面，大多数文献得出国有股与银行效率负相关的结论，而文献对国有股分组讨论发现国有股与银行效率存在显著的倒“U”型关系；关于外资股的观点较为一致，均认为外资股与银行效率显著正相关。②股权集中度（股东所持股份的集中程度）方面，大部分学者认为股权集中度与银行效率呈现倒“U”型关系，但也存在呈正相关和负相关的观点，其中股权集中度从第1大股东（控股股东）持股比例、前3大股东持股比例、前5大股东持股比例以及前10大股东持股比例等不同角度衡量。③股权制衡（大股东或控股股东受到其他股东的约束程度）方面，文献的结论认为股权制衡与上市公司效率显著负相关等等。在实证研究中，大多从股权性质和股权集中度描述股权结构，往往忽视股权制衡因素，本文认为完整的股权结构的内涵应该包括股权性质、股权集中度和股权制衡三个维度。

上述文献对股权结构问题的研究存在一定的不足。第一，使用资产收益率（谭兴民等2010）、利润增长率（刘艳妮等2011）等财务指标不能综合反映绩效水平。第二，对于股权性质通常使用虚拟变量“0/1”将银行划分为国有银行和非国有银行，都忽视了股份制银行国有股的作用。第三，已有研究仅仅考虑股权结构的一部分内容，没有全面考虑股权结构的内涵，而且股权制衡与银行效率的关系鲜有研究。为了避免上述研究的不足，本文采用能够综合衡量银行经营效率的随机前沿方法，从股权性质、权集中度和股权制衡三个维度衡量股权结构，以更加全面地研究股权结构与上市银行效率的关系。

二、上市银行利润效率与股权结构的实证思路

（一）样本数据

截至2012年底，我国上市的商业银行为16家，剔除2010上市的农业银行和光大银行，选择2007-2011年已上市的14家商业银行为研究样本，包括中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行、浦发银行、民生银行、招商银行、兴业银行、原深发展银行、中信银行、华夏银行、北京银行、宁波银行、南京银行。样本数据来源于CSMAR数据库和《中国金融年鉴》以及各银行的年报。

（二）上市银行利润效率测度

1、上市银行利润效率测度模型

效率的测度方法通常使用随机前沿法（Stochastic Frontier Analysis， SFA）和数据包络法（Data Envelopment Analysis， DEA），他们是参数法和非参数法的代表。由于参数法SFA与非参数法DEA相比，SFA考虑了随机误差且便于统计检验，所以我们选择已得到广泛运用的SFA法测度银行效率。上市银行经营目标是追求利润最大化，使用随机前沿的利润模型测度其效率更加符合实际。随机前沿利润模型是基于投入产出价格的模型，但是产出的价格不易获得，往往采用产出量替代产出价格。我们使用SFA（BC-92）的Cobb-Douglas利润函数形式，即：

1n（π■/p■）=α+β■1n（p■/p■）+■φ■1ny■+v■-u■ （1）

其中，π为利润总额，p为投入项价格的向量，y为产出向量；v表示随机干扰项，v服从标准正态；u表示非负的效率无效项，服从正项截断正态分布；当u=0时，表示不存在无效性，效率达到最佳，则效率的值为：

E（π■）=1n（π■/p■ |u≥0）/1n（π■■/p■|u=0）

2、投入产出指标选择与效率测度

选取投入产出指标常用的方法有生产法、中介法和资产法。根据已有研究文献，并结合本文的研究目的和数据可得性，采取资产法确定具体的投入产出指标。投入方面，将可贷资金和营业投入定义为投入变量，可贷资金代表有效资本投入，营业投入包含营业管理费用、职工费用和资产折旧等，二者综合反映了银行的投入要素。产出方面，将有效贷款和证券投资视为产出变量，有效贷款和证券投资是银行运用投入资金的主要方面，同时耗费了大部分的营业投入。投入产出变量及说明详见表1。然后，使用Frontier4.1程序对效率测度模型（1）的参数进行极大似然估计，并计算出上市银行2007-2011年的利润效率值，鉴于篇幅有限本文省略模型参数估计结果，仅列出样本银行效率值（表1）。

（三）上市银行利润效率与股权结构的研究假设与模型设计

1、研究假设

（1）股权性质与银行利润效率。我国上市银行已初步形成国有股、外资股、法人股以及个人股等多元化的股权结构，但考虑到数据可得性，本文主要从国有股比例和外资股比例探讨股权性质对银行效率的影响。国有股在国有银行中处于绝对控股地位，国有股“一股独大”的局面仍然存在，大部分股份制商业银行中也存在相当比例的国有股，国有股的影响不容忽视。国有股具有政府背景，一方面为银行提供了隐形的信用担保，保持一定比例的国有股有利于金融市场的稳定；另一方面银行高管多受政府委派而不是市场化选择的结果，管理层的管理决策往往受到“国家意志”的左右，政府的多重政治目标使得商业银行偏离利益最大化的经济目标；此外，国有股东的主体缺位依然严重，缺乏对经理层有效的监督和激励，容易造成“内部人控制”问题。外资股是指境外金融机构（不含香港中央结算（人）公司）所持股份。学者对外资股的作用存在共识：在经营管理和经营绩效处于国际先进水平的境外战略投资机构参与我国商业银行的经营管理，有利于扩充银行的资本规模，完善股权结构，提高公司治理水平，提升银行经营效率。基于以上分析，对股权性质提出两点假设：

假设1：国有股比例（SOR）与银行效率呈现倒“U”型关系。

假设2：外资股比例（FOR）与银行效率正相关。

（2）股权集中度与银行利润效率。根据股权结构理论，股权集中程度决定了公司治理所面临的问题。如果股权过于分散，存在股东与经理层利益冲突的问题。分散的股权难以对经理层形成有效的监督，拥有公司实际控制权的经理层侵害股东利益的私利行为难以避免，容易产生“内部人控制”问题，不利于银行经营绩效的提升。如果股权过于集中，则可能出现少数大股东与多数中小股东的利益冲突问题，大股东可能合谋侵占中小股东和公司利益，大股东股权越集中对中小股东利益侵占的能力越强。我国银行的总体股权集中较高，同时存在高度集中型、相对集中型和相对分散型的股权结构，只有保持一定程度的股权集中才有利于银行效率的提高。本文采用前5大股东的持股比例衡量股权集中度。

假设3：股权集中度（TOP5）与银行效率存在倒“U”型关系。

（3）股权制衡度与银行利润效率。根据Shleife & Vishny（1997）和La Porta， et al（2000） 等人的理论，在法律不健全的国家，控股股东对企业绩效的影响表现为“支持效应”和“掏空效应”（或称“监督效应”和“隧道效应”）。“支持效应”是指控股股东持股比例较高，有充足的动力和能力监督和激励经理层的行为，或控股股东的利益与公共利益存在一致性，控股股东会运用自身资源为公司的公共利益服务。“掏空效应”是指控股股东出于私利利用控制权侵占中小股东和公司利益的的行为，如占用上市公司资金、违规对外担保和关联交易等。最大限度地发挥控股股东“支持效应”而抑制“掏空效应”既要保持控股股东的控股地位，激励其采取支持行为，又要求持有相当股权的其他股东对控股股东的行为加以监督和制衡。一定程度的股权制衡度，能够加强其他股东对控股股东监督的动机和能力，减少控股股东利用控股优势侵害其他股东权益的“掏空行为”。如果股权制衡度过高，控股股东产生“支持行为”的意愿减弱，甚至持股比例相当的大股东之间可能存在控制权争夺或在决策过程中讨价还价，从而影响银行效率。合理的股权制衡程度有利于银行效率的提高。本文借鉴孙兆斌（2006年）的思路，用第2和第3大股东持股比例之和与第1大股东持股比例的比值（Z3）表示股权制衡度。

假设4：股权制衡程度（Z3）与银行效率呈现倒“U”型关系。

2、模型设计

基于理论分析和研究假设，本文以2007年-20011年上市银行利润效率值为被解释变量，分别设立关于股权性质、股权集中度和股权制衡的回归模型。

模型1：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■SOR+β■SOR■+ε■

模型2：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■FOR+ε■

模型3：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■TOP5+β■SOR5■+ε■

模型4：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■Z3+β■Z3■+ε■

变量解释：除了股权结构变量外，根据已有研究引入资本充足率（CAR）、不良贷款率（NPL）、存贷比（LDR）、中间业务比例（IBR）作为模型的控制变量，分别衡量资本充足、资产质量、流动性和创新能力四项不容忽视的因素。随着巴塞尔协议Ⅱ的逐步实施，资本监管要求趋紧，促使上市银行提高资本充足水平，以保证银行稳健经营。贷款是银行最为重要的资金运用，不良贷款率的高低直接影响银行资产质量，进而影响银行经营绩效。存贷比是重要的流动性指标，银监会要求“商业银行的存贷比应当不高于75%”，防范了流动性风险的同时，也限制了商业银行的资本配置效率。随着利率市场化的推进和金融市场的全面开放，商业银行传统利润来源—存贷利差受到了严重冲击，促使商业银行转变盈利模式，更加重视具备利润增长潜力业务（如中间业务）的创新。具体的模型变量见表3：

三、实证结果分析

使用Stata11.0进行稳健型回归，回归结果显示，模型1至模型4均通过检验，而且拟合优度良好。具体分析如下：

国有股持股比例的平方项为负，在5%水平下通过假设检验，表明国有股与银行利润效率存在显著倒“U”型关系，这与刘尚鑫等（2010）的结论一致。可能的原因在于：国有股比例越高，政府政治目标替代经济目标的可能性越强；国有股比例较低，银行缺乏公共业务（如“基建”项目）的竞争优势，错失“机会收益”；现阶段，国有股保持适度集中有利于银行利润效率。外资股通过5%水平下的检验，表明外资股与银行利润效率显著正相关，即随着外资持股比例的提高，有助于外资股发挥积极作用。可见，股权性质是影响银行效率的重要因素。

假设3通过检验，表明股权集中度（前5大股东持股比例）与银行效率存在倒“U”型关系，这与大多数文献的结论保持一致。股权过于集中，容易发生大股东侵占中小股东利益的行为，损害投资者信心，导致融资成本上升；股权过于分散，缺乏监督的经理层会出于私利损害股东和公司的利益，产生较高的成本；相对集中的股权结构才有利于银行利润效率。

假设4通过假设检验，表示股权制衡与银行利润效率呈现倒“U”型关系。股权制衡度过高，在缺乏控股股东约束的情况下股东权利相互牵制难以产生决策；股权制衡度过低，在缺乏其他股东约束的情况下“一股独大”的控股股东实行“掏空行为”难以避免。股权相对制衡是控股股东处于相对控股地位又存在一定制衡的力量，这样有利于控股股东发挥“支持效应”抑制“掏空效应”。此外，研究发现提高资本充足率，扩大中间业务比例，降低不良贷款率以及放松存贷比限制对上市银行效率将产生积极效应，这与已有研究结论基本一致。

四、结论

实证结果表明，股权结构是银行效率的重要影响因素，股权性质方面，国有股与银行效率呈现显著倒“U”型关系，外资股与银行效率显著正相关；股权集中度（前5大股东）、股权制衡度与银行利润效率存在倒“U”型变化趋势。根据实证研究结果，本文建议上市商业银行选择“投资主体多元化、股权相对集中、多股东相对制衡”的股权结构。一是适当减持国有股比例，减少政府对银行的行政干预；二是适当放宽外资持股限制，提高外资持股比例，发挥外资股在公司治理的积极作用；三是积极引进多元化的投资主体，形成能够使控股股东发挥“支持效应”抑制“掏空效应”的相对集中又相对制衡的股权结构。

参考文献

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[2]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure [J].Journal of

financial economics，1976，（4）：305-360。

[3]吴栋，周建平.基于SFA的中国商业银行股权结构选择的实证研究[J].金融研究，2007，（7）：47-60。

[4]张晨.基于证据理论的商业银行操作风险评价体系研究[D].合肥：合肥工业大学，博士学位论文，2009。

[5]郑录军，曹廷求.我国商业银行效率及其影响因素的实证分析[J].金融研究，2005，（1）：91-101。

The Empirical Research on Ownership Structure and Profit Efficiency of China's Listed Banks Based on SFA

GUO Jun

（School of Management of Hefei University of Technology， Hefei Anhui 23009）

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论文关键词：股东；控股股东；股东积极主义

论文摘要：公司治理中，积极主义股东和控股股东对公司决策和公司价值的影响是值得高度关注的问题。文章总结了国外关于积极主义股东和控股股东的重要研究成果和研究进展，并指出未来值得关注的研究方向，以及这些成果对改善我国公司治理的意义。

不管是在学界还是在实业界，人们对公司治理的兴趣都在与日俱增．也越来越认识到它的重要性。在学术界，公司治珲涉及厂多门学科，不但经济、金融学者，还有法学、管理学和会计学的专家也关注这个问题。

Shleirer&Vishnv(1997)将公司治理定义为确保投资者能获得投资回报的方式、方法冈为投资回报取决于法律和合约安排、各种市场的运作方式以及小同市场主体的行为方式，公司治就形成了各种不同的子领域(如股东、董事会、管理层薪酬、法律制度，等等)。本文讨论公司治理中股东研究的一些进展第一部分讨论股东和股东积极主义．即股东所采取的保护自身投资者利益的行为第二部分关注控股股东，即能在很大程度上决定或影响公司经营决策的股东．第三部分是结论和启示

一、股东与公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．现代公司组织的基本矛盾是：虽然分散的股东从总体上看有动力去监督公司的经理层，但是，免费乘车问题降低了单个股东的监督动力，从而导敛股东对公司经理层监督不足免费乘车问题告诉我们，公司的股权分布对公司经营决策、从而公司价值有重要影响。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美国，大股东持有大量股份比原先人们预想的情况更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及许多随后的研究都证明了大股东持股和公司绩效在实证层面具有非常稳健的关系，在许多国家以及各国不同时期都成立。

但是，他们关于股权结构和公司绩效关系的这种逻辑推理，不是非常具有说服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中谈到的主要解释足．这种逻辑天系足由于恶意接管的存在．因为这种接管对已经持有大量股份的股东比没有持股的股东更为有利可网但足．股权结构和公司绩效的实证关系似乎过于稳健．仅用恶意接管似乎不足以解释这种关系。因为在许多国家和各同不同时期内．这种关系都存在，但是很多情况下不存在恶意收购的可能。

另一种可能是，大股东的其他行为可能导致这种关系。美国公司的大量股份都由非常专业的机构投资者所持有，他们在这些公司中的利益举足轻重某些外部股东采取了积极的、甚至是激进的策略，在过去是权竞争和接管竞争．在最近的十年则是对冲基金的积极主义行为(Activism)。

金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应。大量研究考察了公共养老金和其他机构投资者对所投资公司的影响。近年来，最重要的积极主义投资者是对冲基金。这些对冲基金的行为和收益．是Klein&Zur(2009)的研究对象。

一个重要的问题是股东积极主义对公司盈利能力的影响积极主义股东对公司和其他投资者是否产生了，价值?还是侵害了其他投资者的利益?不管是在过去，股东进行权竞争和接管竞争，还是近年来，对冲基金、私募基金对所投资公司的干预行为，这样的问题都会被问到。这些问题的解决对上市公司里股东权利的最优范围．具有重要的政策含义。如果股东积极主义足有益的。这就支持加强股东权利的观点．如果结论相反，那就意味着应当限制股东的权利

不同于过去进行权竞争和接管竞争的积极主义股东，积极主义的对冲基金和私募基金(他们的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他们试图影响公司的运作方式．或者让其他某些人接管公司。他们通常私下接触公司，所以很难用公开数据来测度他们介人公司经营的程度机构投资者积极主义的净效应也不明朗。积极主义者是否提供了监督行为这样的公共产品?这种公共产品是否供给不足?他们的行为是否应当受到鼓励?还是说他们牺牲了其他投资者的利益。降低了公司价值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，机构投资者和公司的非正式接触从本质上说足非公开的，而且难以量化。历史上仅有一例关于股东积极主义的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因为英国基金公司数目太多．只能抽样研究)和上市公司。他们发现。这些基金公司一般不会要求公司进行大的运作上的改变．但是他们要求公司进行的小的变革一般是成功的（比如要求董事会有女性代表)。但是。要准确知道这些基金公司是否能代表英国大多机构投资者的行为，还不太可能。

Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人获得的数据．研究了机构投资者积极主义。他们所研究的基金公司高度介人公司经营事务。也获得了较高的回报(获得了扣除手续费后4．9％的年超额收益)。他们发现，这些机构投资者使公司战略发生了显著改变，包括公司核心业务的重新定位、返还现金股利给股东、更换管理层，等等。他们估计大约90％的超额收益都源自股东积极主义行为。

Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定参考价值．因为它提供了一个观察机构投资者积极主义行为的视角，并且表明积极主义非常有价值。该研究表明，金融机构不仅仅能通过战略性地买卖股票而增加价值，也能通过提供监督服务而增加公司价值它提供了一个很好的关于观察机构投资者行为的方法，通过这种方法，有可能知道单个金融机构的大量具体行动细节有几个重要问题值得今后深入研究。产生这种结果的能力是少数机构投资者所独有的吗?这种行为可以复制吗?我们还想知道的是，什么是股东积极主义的进入障碍?有意思的是，积极主义的高额回报并不表明原来的公司治理系统良好股东积极主义能产生大量超额回报的事实表明。在积极股东介入之前．公司存在较大的管理提升空间。

在多大程度上这些结果是由于英国独特的法律和制度特征所造成的?解答这个问题也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英国的法律规则比美国给予股东大得多的权力理解积极主义的效果怎样依赖法律规则．是金融经济学家需要研究的重要问题。

金融危机加剧正在进行的关于股东在公司治理中的作用的争论对某些情况．增加股东权力并在必要时帮助股东介人公司管理是改革的重要部分对另外的情况，只考虑短期利益的股东积极主义．是问题本身的一部分，而不是解决方法。多大程度上股东积极主义能提高公司价值和绩效?多大程度上、在什么事后股东积极主义使情况变得更遭?对这些问题的深入研究将有助于政策制定者的决策。

二、控股股东与公司治理

公众公司有还是没有控股股东，治理问题的性质大为不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股东，公司控制权市场就不能作为一种约束机制．但是这种市场在没有控股股东的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股东，基本的治理问题就不是管理层和董事以损害大部分公众股东的利益为代价的机会主义行为。而是控股股东侵害中小股东利益的机会主义行为。

关于比较公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股东的公司在大多数国家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)认为控股股东在美国比通常人们认为的情况要更普遍

一类重要的控股股东就足所谓的“控制性小股东”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股东足指那些只拥有少量的公司现金流权但控制了大量的投票权的股东，由此他们就拥有了大量的控制权。当通过二元股权结构、金字塔持股结构或交叉持股等方式使得现金流权和投票权发生分离．少量现金流权的所有者就能控制大量的投票权这种结构在许多国家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股东持有大量现金流权的公司，上述现金流权和投票权分离的股权结构可以产生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了关于在这些公司中存在大量掏空行为的证据。

在美国，控制性小股东结构通常以二元股权结构的形式存在。在这些公司中，存在着不同类别可以交易的股票，通常具有相同的分红权但是不同的投票权。这种安排保证了控制权掌握在一小部分人手中．通常是公司的创立者或创始人家族．不同类股票的价格差就反映了控股股东所享有的控制权私人收益。有大量文献研究所有权的形式。二元股票的价格．在美国和国际上该类公司投票权的价值(Nenoa，2003)。不足的是。这些研究通常只有较小的样本．这就限制了关于二元股权结构对公司价值的影响的解释力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了当现金流权和投票权分离时的公司治理问题。他们收集了美国二元股权公司的大样本．用该样本研究了内部人持股与公司价值的关系。他们的数据有两个重要特色。一个是，因为二元股权结构将现金流权从投票权中分离．他们可以分别考察各自的影响。另一个是，他们通过用外生二元股权结构的预测值作为工具变量．考察了内生性问题。

在单阶段回归中，他们发现，公司价值随内部人现金流权的增加而上升。随内部人投票权的增加而下降。在工具变量回归中．点估计法的结果表现出同样的符号和规模，但是显著性水平更低。该研究阐明了所有权结构对公司价值的重要性。由于其工具变量方法。它提供了相对清晰的方法来测度控股股东的影响．这些控股股东能从小股东那里获得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)对实证研究做出了一定贡献．这些实证研究都表明控股小股东结构增加了成本，降低了公司价值。问题也随之产生：为什么这样的股权结构会产生和维持下去．对他们的公共政策应该是什么?考虑到在全球许多国家理具有控股小股东的公司的重要性。这些问题可以作为金融经济学家未来的研究方向。

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内容摘要：本文以股改前后的截面数据，对上市公司的融资偏好及其影响因素进行了实证研究。本文认为，股改后我国国有上市公司股权融资偏好有一定的改善；第一大股东的持股地位对股权融资偏好的影响不显著，公众流通股股东对股权融资偏好的改善起了积极作用。

关键词：国有上市公司股权结构融资偏好 因素分析

我国国有上市公司内源融资比例比较低，都积极利用股权融资的机会跻身到股市上来募集资金，这一现象有悖于优序融资理论，出现了“股权融资偏好”现象。我国学者深入研究后发现：股权分置是导致我国国有上市公司出现股权融资偏好的根本原因。股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的地位不同、利益分享不平等、双方责权利不平等。在股权分置时代，股权融资偏好是拥有控股地位的享有特殊利益的非流通股股东出于自身利益最大化的理性选择。从2005年解决股权分置问题开始，我国资本市场目前已经将步入全流通时代。本文以股改前后国有上市公司的数据为依据，以西方资本结构理论为基础，来研究我国上市公司的融资偏好在股改后是否有所改善，控股股东和公众流通股东对此有何影响。

国内外相关研究进展

（一）西方经典理论

现代西方经济学界建立了成熟的现代企业资本结构理论体系。其中，关于融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分。MM理论和优序融资理论是对此问题进行解释的主要理论。

莫迪利业尼和米勒的MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。MM定理开创了现代资本结构理论的先河，引发了众多学者对资产结构研究的热潮。但由于一系列严格的假设条件的限制，影响了其在实际经济生活中的运用。

优序融资理论。又称融资顺序理论。梅耶斯和麦杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的优序融资理论（Pecking Order Theory）研究了资本结构作为一种信息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生影响。其认为，在企业面对良好的投资机会时，所采取的融资顺序是：内源融资、债务融资、发行股票。

（二）国内研究

国内众多的学者对上市公司融资偏好问题进行了研究，但是由于分析的角度和依据的理论以及限制条件的不同，众多学者也得出了不尽相同的结论，有的认为我国的企业融资偏好与融资优序理论相符，而大部分认为与西方成熟市场的融资顺序有着很大的差异，认为国内上市公司存在股权融资偏好。如黄少安，张岗（2001）等研究得出我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。国内学者对于股权融资偏好出现的原因给出了不同的解释。方晓霞（1999）、黄少安和张岗（2001）、吴江和阮彤（2004）认为，我国的股权融资的成本相对低于其它融资方式，几乎是零成本。吴晓求（2004）等则认为我国上市公司偏好股权融资的原因在于我国企业股权结构的特殊性。还有学者从公司的治理结构、理论、资产结构的影响因素等不同的方面给出了解释。有些学者对最近几年的情况也进行了研究，但由于选取时间较短而不能很好地反映实际情况。另外，在股权融资偏好上，存在问题最为突出就是国有企业，但是分析和研究不是很全面。

理论分析及研究假设

（一）融资偏好分析与假设

在股权分置状态下，非流通股股东与公众流通股股东的利益点不一致，处于控制地位的非流通股股东出于自身利益的考虑，股权融资偏好较为强烈。股权分置改革完成后，非流通股股东与流通股的股东的基本利益一致化，股东融资行为受到市场和公众股东的限制，上市公司融资选择路径发生变化。

假设1：股改后上市公司的股权融资偏好有所改善，股权融资偏好有所降低。

（二）融资行为的影响因素分析及研究假设

股权分置改革主要从股权结构的方面影响上市公司的治理，进而影响其融资行为和融资偏好。不同的股份持有者作为不同类型的权益主体，它们所追求的目标和对上市公司施加的影响也是完全不同的。因此，股权结构对上市公司的融资行为应该存在影响关系。

在我国股权结构主要表现在：第一，上市公司国有股占绝对比例，其第一大股东的地位常对企业的融资行为和决策产生重大影响。第二，股改前国有股和法人股不流通，不能获得资本利得收入，对于股价的升降关注度不够。股改后，股权结构在这两方面都将发生变化，出于自身利益考虑，第一大股东在股改后的股权融资偏好也将不如股改前强烈，其持股比例与上市公司股权融资偏好不再有显著关联。

假设2：股改后，原控股股东持股比例与上市公司“股权融资偏好”关系不显著。

此外，分析我国上市公司股权分置改革前股权结构的普遍状况，由于流通股股东自身持股比例较低，其对上市公司治理及融资决策基本处于无法干涉地位，对大股东做出的融资决策难有制衡作用。股改后的股权结构通过市场交易将有所改变，公众所持有的流通股比例的上升，这将对上市公司的治理及融资决策产生积极的作用。

假设3：股权分置改革后，流通股比例与国有上市公司股权融资偏好呈负相关关系。

股权分置改革与股权融资偏好实证研究

（一）样本选取与样本来源

本文所选取的样本是截止2006年12月31日已经完成股权分置改革，并在2003年以前于沪、深上市的公司。剔除奇异点及数据不全的样本，总共获得235家公司样本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年为研究时段，意在对比股改前后上市公司融资行为的影响因素及其是否发生变化。研究所使用的数据主要来自国泰君安CSMAR数据库、巨潮资讯网、中国证券监督管理委员会网站。本文研究使用的是SPSS17.0统计软件。

（二）变量选择及变量定义

因变量的选择。由于要考察上市公司股权分置改革前后股权融资偏好的变化及其影响因素，因此融资偏好是被解释变量，可能的影响因素为解释变量。根据研究的目的，本文选择股权融资比重作为被解释变量PRE，即，其中当年外源融资总额包括股权融资额和债权融资额。

解释变量的选择。将股改变量设置为虚拟变量Y，其中2006年后的数据设置为1，2006年以前的数据设置为0。对其进行回归，能够观察出股权分置改革对“股权融资偏好”的影响。即Y = 1（2006年后数据） 或Y= 0（2006年前数据）。另外，作为影响上市公司“股权融资偏好”的两大重要因素的第一大股东持股比例及流通股比例则设置为：

控制变量的选择。影响“股权融资偏好”的因素还有很多，而且这些因素的影响是不可忽视的，都必须在实证中予以考虑，即控制变量。由于公司融资决策常导致其资本结构的变化，所以本文使用在研究资本结构问题时通常考虑的5个控制变量，即公司规模、有形资产比例、成长性、收入波动性及获利能力。

（三）回归模型的设定

根据假设共设置两个回归模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以检验假设1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε

模型4.2用以检验考察假设2和假设3，具体回归模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε

（四）回归结果及分析

将2003-2004年及2007-2009年的数据代入以上两个模型，则得到回归结果（见表1）。

由方差分析表1可见，F检验的显著水平值0.000明显小于0.05，所以模型4.1通过了F检验。

从表2中可看出，模型1的解释变量Y的显著水平值为0.0832 ，小于0.10，在90%的显著性水平上通过了T检验，说明股改虚拟变量可以作为解释变量存在模型中，对被解释变量PRE的影响是显著的。同时，五个控制变量即公司有形资产比例（TANG）、成长性（GROW）、收入波动性（RISK）及获利能力（PROF）的显著水平值分别为0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，显然公司规模的影响不显著，此外模型常数项也未通过T检验。

从表3中可知，模型2的F检验同样是显著的，其显著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解释变量对被解释变量的“总影响”是显著的，模型通过了F检验。

从表4中可以看出，模型2的解释变量CR1及FR的显著水平值为0.1689、0.0148。显然，解释变量第一大股东持股比例（CR1）即使在90%的显著性水平上也不显著，可以认为其对被解释变量PRE的影响是不显著的；而另一解释变量流通股比例（FR）则在95%的水平上显著，反映了其对PRE存在着显著影响。

此外，模型的常数项及各控制变量的显著水平值分别为0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制变量中的公司规模（SIZE）及成长性（GROW）外，其它控制变量及常数项都在90%的水平上显著。

结论

通过对上述数据的分析可以清楚地得出结论：股权分置改革后，上市公司的“股权融资偏好”现象已经有所改善；股改后，第一大股东的控股比例与股权融资偏好两者关系不显著；股改后，公众流通股股东参与公司治理的作用加强，其对上市公司“股权融资偏好”现象起到了显著的抑制作用。

虽然目前我国的股权分置改革已经基本完成，制约证券市场发展的制度已经消除，国有上市公司“股权融资偏好”现象有所改善，但是股权融资偏好是由许多因素造成的，改善股权融资偏好仍然需要在各种配套制度的实施和完善中不断推进。要进一步降低国有控股比例，改善上市公司的股东结构，提高股东相互制衡的水平；广大中小股东应积极参与公司的治理，国有控股股东积极地提供良好交流环境和参与机会，参与公司发展的重大决策，当然也包括股权融资决策等涉及流通股股东切身利益的重大事项，切实地落实中小股东对公司高管决策的监督，抑制上市公司的“股权融资偏好”，切实维护中小股东的利益。

参考文献：

1.赵南南.我国上市公司股权融资偏好现状的制度性分析[J].经营管理者，2010（19）

2.汪霞.我国上市公司融资偏好影响因素及实证研究.厦门大学学位论文，2009

3.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）

4.宋琳，马晓晶.资本产权约束与上市公司融资偏好[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2007（6）