并购风险论文范文

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论文摘要：企业并购对其财务产生直接影响，相应带来了较大的财务风险，尤其是最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨。财务风险的产生和增大影响了企业正常的发展和运营，在企业并购的过程中，如何了解、掌控企业并购中的财务风险，认真分析并有效防范和控制财务风险，关系到并购的成功与否。

作为企业间的一项产权交易的并购行为在资本市场上日益增多。20世纪90年代初，全球企业并购金额约4000亿美元，而到21世纪初，就上升到3.5万亿美元左右，企业并购迅速发展。国内企业间的并购发展也比较快，并购作为资本运营方式日益增多，其中出现了许多让人关注的问题，尤其是其中存在的财务风险显得尤为突出。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，研究相应的措施以防患于未然，对于国有企业并购将起到积极的指导作用。

一、并购的含义和动因

企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司m。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。

企业并购的动因:一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。

二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。

四是迅速筹集资金的需要。并购拥有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。因为筹集资金是发展迅速的企业面临的一个难题，并购一家资金盈余的企业是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。而且，随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道扩展到国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大规模的考虑往往会采取并购的方法。

二、企业并购过程中的财务风险

企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。

(一)计划决策阶段的财务风险。在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。

1.系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括:利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。

2.价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。

(二)并购交易执行阶段的财务风险。在并购实施阶段，企业要决定并购的融资策略和支付方式，从而产生融资风险和支付风险。

1.融资风险。融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。

2.支付风险。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险，股权支付的股权稀释风险，杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

（三)并购运营整合阶段的财务风险

1.流动性风险。是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。

2.运营风险。是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程和财务行为及财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的机会和可能性。

三、防范企业并购产生财务风险的对策

(一)聘请经验丰富的中介机构以合理确定目标企业的价值

由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，采用合理的价值评估方法对同一目标企业进行评估，从而对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，降低财务风险。

(二)统筹安排资金以降低融资风险

并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况，对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下，应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。

(三)加强营运资金管理，提高支付能力

支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险。

(四)通过法律保护降低财务风险

在并购过程中，签订相关的法律协议是必要的，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述和保证及赔偿等。因为在调查中往往不可能深人到每个细节，因此为了确保企业在并购中的正确性签定法律协议是非常必要的。并购中，经常存在被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况，财务风险在每一起的并购中都是存在的。这就要求企业在实际操作中稳健、审慎，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。合理、完备的财务运作和细致、充分的产业判断相结合，才能成功地降低并购过程中的财务风险。

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关键字：企业并购财务风险控制

企业并购方根据并购协议取得被并购企业的资产所有权、股权或经营控制权，仅仅走完了资产调整过程。在这之后包括财务整合、产业整合、组织人事管理整合、机制整合及企业文化整合等的全方位整合过程，才是企业经营由插曲向主题回归的过程，磨合效果的好坏将更直接地影响企业资产重组的效益和并购后企业整体的经营状况。事实上，许多著名并购案例以失败告终，其主要原因就是并购后未能实现有效、迅速的整合。所以，企业完成并购行为后，如何通过及时、有效的整合，使并购双方在各方面实现一体化融合，提高整体企业的共同业绩，达到整合后企业价值最大化的目标，是摆在并购企业面前的一个艰巨任务。具体措施如下：

1.并购方向被并购方委派财务负责人。

为了更好地执行并购方制定的财务资金管理制度，移植并购方的管理模式，并购方应向被并购方委派财务负责人。可试行将财务负责人列为并购方财务部门的编制人员，由并购方直接委派并接受并购方公司的考评、负责被并购方的会计核算和财务管理工作，参与被并购方的经营决策。

2.并购方对被并购方的资产经营活动实行严格的产权控制。

①并购方应该规定被并购方的一系列报告制度。例如，被并购方在进行下述经营决策时，应事前向并购方报告：有关公司资本的增加或减少；新的事业计划和设备投资；年度预算和决算；公司章程的变更；重大合同的签订；其他重要事情。

②并购方母公司与被并购方公司之间应建立定期的信息交流制度：如每年一次的年度计划研究会议，中期计划报告会。

③并购方对被并购公司应建立一整套业绩评价考核制度，其中包括定量指标考核和定性分析。考核每半年或一年进行一次。

④并购方与被并购方生产经营活动一体化。并购方应在把握产业结构的变动趋势的基础上，以长期发展的战略眼光对被并购企业的经营战略进行整合，逐步调整被并购企业的经营策略，提高其获利能力，使之纳入并购后企业整体的营运轨道。例如，双方的某些设备和生产线存在重复建设问题，需要加以归并；或是由于某些机构、部门的设置和功能与总体规划不相符合，而需要裁并或新设等。通过各种形式的互补而实现企业利润增长点的能动转换，并在充分利用企业现有核心能力的同时得以有机拓展，进而使并购后的企业在客户、供销渠道、产品策略和细分市场等方面发挥协同效应，实现企业稳定持续发展。

3.实行全面预算、动态监控及内部审计，以防范和控制财务风险及经营风险。企业并购之后，应对新企业的财务管理进行全面整合。

①以全面预算为导向，突出财务预算的中心地位。它将涉及公司生产经营的各种活动和有关环节，包括销售、生产、采购、库存、资金等予以量化并纳入预算管理体系，做到全面、合理、具体。

②以综合效益、成本费用及现金流量作为预算管理的重要环节，突出现金流转的功用。

③按照预算规划及有关指标，对下属各部门实际运营情况进行及时跟踪、反馈、及考评，实行按季考核、年度清算的监控办法。推行全面预算管理，从整体上对成本费用、现金流量、投资规模、负债比例、资本结构及人员编制等实施有效的调控，从而为企业的各项决策提供合理、可靠的依据。

在全面预算的基础上，以现金流为纽带、信息流为依据，对财务活动与经营活动实行全过程的动态监控，以全面防范和控制财务风险和经营风险。

①加强资金的规划与控制，避免支付风险。深入分析资金占用情况，合理确定存货及应收账款的规模，盘活流动资产存量，优化流动资金结构。

②实行应收账款责任制，控制信用风险。并购方应对应收账款实行严格的责任制，按照“谁形成，谁负责”的原则，根据帐龄长短及逾期情况，分别采用经济处罚、岗位处罚、行政处分等不同的办法促进清欠和加强管理。同时，严格事前与事中管理。

③实行固定资产封闭管理，防止过程风险，所有购建项目均须采用公开招标方式择优选定施工单位，公司相关部门抽调人员组成项目小组，各成员之间互相制约，共同参与对工程项目全过程的监控，并承担连带责任。

④加强投资项目的内部审核与管理，控制投资风险。许多企业之所以经营不善终被他人收购，很大程度上是由于投资项目决策失误所致。因此企业并购之后，为防止重蹈覆辙，应建立科学的对外投资决策程序，并实行重大投资决策的责任制度。投资项目立项前，必须进行充分的可行性分析与评估，拟定投资方案并提交并购方投资审议会审议，形成咨询意见或决策建议，报并购方高层管理当局决策；投资项目一经立项，则须确定项目执行人和监督人，共同与企业签订项目责任书，执行和跟踪项目的实施情况，监督项目的运作过程，并加强有关的财务管理；投资项目完成后，并购方应对项目运营进行定期审计，对于因责任人的过错而造成投资损失的，按规定追究责任。

⑤不断改进以财务信息为主的经济信息管理系统，大力加强相关的网络化建设，为实现全过程的动态监控，防范和控制各种风险提供信息与技术上的支持。被并购方应定期将财务数据通过财务信息网络传送至并购方总部，使得并购方高层管理当局能及时掌握各公司的生产经营情况与财务变动状况，以做出正确的决策或修正性决定，并对被并购公司的财务活动和经营活动进行适时的指导与监控。

参考文献：

1.郑磊编著，《企业并购财务管理》，清华大学出版社，2004年9月第1版。

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论文关键词：企业并购财务风险分析

 

随着我国改革开放的深入和市场经济的逐步建立，企业并购也已成为我国社会主义市场经济中较为鲜明的主题。企业并购作为一项实现企业战略、促进企业资源优化配置的方法在中国经济发展中发挥着积极作用。由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出．财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。

1 企业并购财务风险概述

1.1 企业并购的概念

企业并购是企业兼并或收购的统称，是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的。以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。

1.2 企业并购的财务风险的概念

企业并购的财务风险是指在并购活动的过程中所存在的各种不确定因素，导致企业发生财务状况恶化或财务成果损失的可能性，是并购价值预期与价值实际严重负偏离而导致企业财务困境和财务危机。

在某种意义上，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定因素对预期价值产生的负面作用和影响。

2 企业并购财务风险的分类

2.1 目标企业价值评估风险

所谓目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益的大小和时间预期。

导致目标企业价值评估风险的因素主要包括：

第一，财务报表风险。财务报表是企业价值评估的重要依据，如果目标企业的财务报表本身不够真实或者经过粉饰美化，那么计算出来的目标企业的价值就没有太大的参考价值。

第二企业管理论文，利润预测风险。目标企业以前年度的财务数据对了解该企业的经营状况有很重要的借鉴作用，但是，并购企业真正关注的是目标企业的未来收益能力，并以此为主来对目标企业进行价值评估。

第三，贴现系数风险。通过预测企业未来价值增值的方法来评估企业价值，贴现率的估计就是一个关键问题，而这种估计由于存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。

2.2 流动性风险

并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金论文开题报告范例。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。

2.3 融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。

如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到此目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，可能会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需求，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。

2.4 整合风险

在整合期间，财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。根据其表现形式可分为：

第一，企业财务组织机制风险。是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。

第二，资本运营风险。并购完成后企业在进行资产经营过程中，要对企业的资产、成本、财务运作、负债、盈利等财务职能按照协同效益最大化的原则实施财务整合和科学监控，以实现企业的并购目的。但由于宏观环境和具体环境的不可确定性，以及企业内部财务行为的管理失误企业管理论文，而使企业并购后未能实现预期的并购目的，会导致财务风险和财务危机。

第三，盈利能力风险。实施并购后企业资本是否能实现保值增值、能否带来预期的投资回报是并购企业最为关心的问题。企业并购后的盈利能力风险，不仅关系到企业的持续生存问题，同时也关系到管理者和其他股东的未来收益与债权人长期债权的风险程度。

3 企业并购中财务风险的控制与防范

3.1 尽量获取目标企业全面准确的信息，降低企业估价风险

中小企业对并购前财务风险的防范，应采取以下对策：

3.1.1 对目标企业的财务报表进行审查。

目标企业的财务报表是并购过程中首要信息来源与重要价值评估依据。其数据的真实性对评估结果有着重要作用。因此，为了防范价值评估风险，首先就要对目标企业的财务报表审查。对目标企业的各项资产、负债进行清理。评价目标企业的会计计量和确认及会计处理方法是否符合相关准则和规定，财务状况、财务比率是否恰当，是否有人为操纵利润的情况。

3.1.2 采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值。

目标企业的估值定价是非常复杂的．一般需要各种估价方法进行综合运用，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。常用的方法有清算价值法、市场价值法、现金流量法。总之，对目标企业的价值评估应当根据并购的特点，选择较为恰当的并购估价模型。

3.2 合理确定融资结构

在企业并购中，合理确定融资结构，应当将风险控制放在首位，然后考虑成本最小化。因为一旦融资失败，将会导致企业并购的财务危机，这样成本最小化也就失去了意义。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，但在选择融资方式时要考虑择优顺序。

具体而言：(1)测算企业可利用自有资金的数量和时间。准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。(2)推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理确定负债融资规模和避免财务风险具有重要作用。(3)确定并购的股权融资规模。

3.3 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性杠杆

收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业未来的现金流量。首先，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出论文开题报告范例。最后，并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。

3.4．整合期财务风险的防范

企业实施并购后，财务必须实施一体化管理。目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。中小企业并购后财务整合的必要性体现在以下方面：

首先，财务整合的必要性来自于财务管理在公司运营中的重要作用。任何企业如果没有一套健全高效的财务管理体系，就不可能健康成长。许多中小企业之所以被并购，正是由于财务管理不善企业管理论文，成本费用居高不下，资产结构不合理，反映到产品成本上便是无竞争优势。

其次，财务整合是发挥企业并购所具有的财务协同效应保证。财务协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的各种效益。一般表现在：通过并购实现合理避税，预期效应对并购的巨大刺激作用。这些都需要在财务整合的基础上得以实现。

最后，财务整合是实现并购企业对目标企业有效控制的途径，更是实现并购战略的重要保障。并购企业对目标企业的生产经营实施有效控制，并做出及时、准确的决策，重要的前提是具有充分的信息。一般而言，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等并不完全一致．因此并购企业客观要求统一会计口径，才能实施有效控制。

4 结论

并购是市场经济条件下企业扩张的一个重要工具。对大多数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。在并购中，企业财务管理是整个并购过程中重要且关键的一环。在并购中，企业应该重视财务管理环节，要意识到财务风险，并采取相应措施来尽量减少风险。这样，才能为成功的并购打下良好的基础。同时，政府与企业都应树立忧患意识，通过促进优势企业并购快速提高我国的整体竞争能力，并在未来开放的市场中占有一席之地。

参考文献

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（一）企业并购的内涵

企业并购是兼并（Merger）和收购（Acquisition ）（简写为M&A）的合称。其中，按照《大美百科全书》（Encyclopedia Americana）的解释，“兼并是指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，另一个厂商丧失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产。”兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并。“收购是指一家公司在证券市场上用现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不一定消失。”从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有权和法人财产权;而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。

在我国《公司法》中，企业兼并属于公司合并的一种。公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上的公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。在我国的《关于企业兼并的暂行办法》中对企业兼并的形式作了如下的规定：1）承担债务式，即在资产和债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本;2）购买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产;3）吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东;4）控股式，即一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并。

二、企业并购的作用

1.企业扩大利润的需求

企业为了获得规模经济就要扩大企业规模，并购是一个有效的手段。通过并购企业可以在短时问内扩大生产。并购是帮助企业将内部协一调替代市场协调，以降低交易成本。当市场交易成本高于内部协调成本时，并购就可能发生。

2.企业多元化经营的需要

企业收益总有一定程度的经济周期性变动，但不同企业周期变动不同。因此，一个周期变动较大的企业通过并购一个周期稳定的企业，实现投资组合的多元化。企业投资者进行多元化投资和多元化经营，除了可以分散个别企业自身的特有风险外，还可以在一定条件下，通过一定程度的风险抵消、降低投资组合的投资风险，以增加其自身的稳定，并由此稳定企业盈利水平和股东的收益。

3.企业合作竞争的需要

在市场经济发展的初级阶段，企业之间的竞争完全是对抗性的竞争。这一阶段，企业视竞争者为一种威胁，采用的主要竞争手段是价格竞争。随着市场经济的发展和企业的成熟，企业发现价格竞争对自身实力损失也颇大，甚至影响整个行业的形象和发展。因此，企业的管理者接受了一种全新的理论竞争优势。由于企业不同，其竞争优势的环节也不尽相同，这使得企业之间可以相互包容与合作，从而使企业之间合作竞争的出现成为可能。

三、企业并购的财务风险

（一）融资安排风险

企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。

（二）融资结构风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则;二是债务资本与股权资本要保持适当的比例;三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

（三）资金使用结构风险

企业并购所融资金在使用方面包括三个内容：并购价格，指支付给目标企业股东的买价;并购费用，指为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用;增量投入成本，为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。 一般而言，买价和并购费用之和称为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所必须付出的代价;狭义的并购成本与增量投入成本之和称为广义的并购成本，它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例较小;其次是支付目标企业的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现的不确定性因素所造成的损失使并购方难以承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度;最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。

三、企业并购的财务风险防控

要解决我国企业并购的融资风险问题，首先要求企业规范财务操作，根据实际情况制定正确的融资组合策略，将融资成本和风险将到最低;其次，企业要在融资过程中化被动为主动，敢于创新，积极开辟更多更新的融资途径。在此过程中同样需要政府部门的合作与支持。

综合起来，可供企业选择的新型融资途径主要有：

（一）寻求股权融资创新。

分析可知，要充分发挥证券化融资在并购中的作用，已有的股权融资方式存在许多障碍，必须对其进行创新。主要有以下方式：定向配售。指向特定的投资者发行公司股票购入其资产，其优点在于：并购公司不需支付大量现金，可操作性大大增强，从而使并购变得易于完成，1997年巴士股份在营运资金为一5641. 82万元，负债比例为67. O1%的情况下，通过定向配售的方式完成了4. 5亿元的收购交易，可见这一并购方式为企业扩张带来了极大便利;在采用定向配售的情况下，注入资产成为现金收购以外的增持手段，丰富了上市公司收购与控制的手段，同时，企业在以后的收购中可以按照实际情况对现金和股票收购进行相机抉择，使并购的灵活性更加增强。二是增发新股。指在初次发行和配股之外想社会公众公开发行新股。这一做法突破了我国公司法对配股标准的限制（公司法要求连续3年净资产收益率达到10%的才可配股），增发新股可不受该条限制，为企业融资提供了有利条件;此外，增发新股可使老股东免于配股方式下的风险，而更能被他们接受。可见这种新的公募形式给并购融资市场注入创新成分，将极大地推动我国并购的发展。三是规范发展证券场外交易市场，推动国有股权转让。我国目前有上市公司800余家，定向募集公司近7000家，股份合作制公司3.5万家。在这些公司中的股本结构中，国有股均占有相当高的比例。

（二）扩大债券融资比例。

当前我国企业债券规模太小，不仅远远落后于股票和国债，与国际市场关注债券融资的情况也大相径庭。目前，美国的债市规模约为股市的5倍，国际融资市场上债券融资的规模正在日益扩大。为了我国企业债券的发展，需解决以下问题：一是应根据我国企业债券规模偏小的情况，应适当扩大其发行规模，以推动我国企业并购活动的开展。首先，在安排企业债券年度发行计划时，对符合国家产业发展要求及未来产品适销对路，经济效益看好的企业并购活动，应允许其发行债券直接融资;其次，要创造条件让规模大、条件好、信誉高的企业债券在交易所上市交易，以活跃企业债券市场，提高对投资者的吸引力。

（三）实施财务经营战略整合，提高重组企业价值

在我国的并购实践中，部分企业只追求由并购带来的规模扩张，而不注重并购各方经营战略的相关性和协同性，最终导致失败。因此，企业并购必须更新观念，要力求目标企业与自己的经营业务能够互补或者能够起到推波助澜的作用。并购后及时迅速地对被目标企业进行经营战略整合，要从整个公司的财务经营理念入手，通过资源优化配置，发挥并购各方的经营优势，使其迅速纳入公司正常经营轨道，实现企业价值最大化。经营战略整合内容广泛，从对公司机构设置的增减，到各项资产的利用或处置，都是经营战略整合的范围。

（四）进行组织机构和机制的创新与整合

收购公司的管理者必须重新设计其组织结构以支持新的发展战略。应根据重组后公司的实际情况进行组织机构的整合，按其公司财务管理的要求确定组织机构的规模和大小，并且要保证机构内部分工具体、权责明确，同时要兼顾与其他部门的相互联系和协调。在管理制度的整合上应实行优选创新法，在目标企业和收购方企业中选择较适合的制度体系，进行适当的创新，但是在变革的同时还要充分考虑到整合风险，尽快实现被重组企业经营策略与财务制度的匹配。

（五）利用国外证券市场融资。在充分利用国内融资渠道的同时，

我国企业并购还应大力拓宽境外融资渠道。对此，关键在于充分发挥投资银行在企业并购中的桥梁作用，在强化B股业务，加强与境外券商的全面合作的基础上努力为国内企业开辟境外融资渠道。由于我国投资银行发展才刚起步，不能满足企业并购要求，为此，国家除了继续推动我国投资银行的发展以外，还应逐步对境外投资银行开放我国的证券市场，尤其是企业并购市场，允许他们组织境外资金参与国内企业的并购重组，加快企业改革步伐。

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【论文摘要】并购审计风险贯穿于并购活动的整个过程，审计部门应从并购前、并购中、并购后各环节进行有效的防范和管理。

企业并购作为资本运营的一种方式，是我国当前经济结构调整、深化企业改革和经济发展的重要手段，同时也是一项高风险的经济活动。审计贯穿并购活动的整个过程，一般将其分为三个阶段:签订并购协议前进行的审计(并购前的审计)、并购实施中进行的审计(并购中审计)、对并购完成后有关事项进行的审计(并购后审计)。并购审计对各利益单位有着重大影响，这也决定了企业并购审计的高风险性和审计责任的重要性，如何认识企业并购交易中各个环节的审计风险并进行有效的防范和管理，是审计人员和审计部门必须关注的问题。

一、并购前审计风险

企业并购前主要是并购意向的形成，寻找目标企业，进行初步调查，商讨并购决策等。在这一阶段，企业并购参与者能否收集到充分的信息，能否采取有效的验证措施保证信息的可靠性，能否采用适当的方法评价和分析这些信息，是企业并购决策成功与否的关键，也是企业并购准备阶段审计的关注点，此阶段主要存在以下审计风险。

(一)与并购环境相关的审计风险

与并购环境相关的审计风险主要指外部环境和内部环境引发的审计风险。外部环境主要是指企业进行生产经营所处的宏观环境，包括经济环境、政治环境、法律环境、政策环境、行业环境等;内部环境主要是指企业拥有和控制的有形与无形资源的存在状态和运作情况，包括企业组织结构、企业管理水平、企业文化、企业控制监督系统等。

(二)与价值评估相关的审计风险

与价值评估相关的审计风险主要指对目标企业、主并企业的经济实力、发展战略的评估、企业并购的收益与成本评估及其相关的审计风险。对经济实力的评估审查包括企业资产负债状况、主营业务的盈利能力、业务水平及未决诉讼等。由于企业披露信息可能存在质量不高而产生企业价值评估结果的不准确。发展战略审查的主要内容有主并方未来发展战略，确定并购对象，选择并购类型的基础，若目标企业与主并企业的战略方向吻合程度不高，甚至相反，则并购风险加大，相应的审计风险加大;并购过程必然带来相应的并购收益和并购成本，这是并购决策最基本的财务依据。并购收益是对未来收益预测的贴现，确定贴现率时不仅要考虑并购之前企业的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对企业资本结构的影响，并购行为本身所引起的风险变化以及企业期望得到的风险回报等因素。

二、井助中审计风险

审计人员的职责是协助企业管理人员认识和评估并购风险，并且运用会计、审计、税务等方面的专业知识来判断并购过程为审计人员带来哪些审计风险，以努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内，确保企业并购活动的顺利进行和企业并购目标的圆满实现。在这一阶段，并购审计的风险主要存在于换股比例的确定。

为了节省现金，很多企业采用换股方式进行合并。在企业采用换股合并的情况下，正确确定换股比例是决定企业合并能否成功的关键一环。确定换股比例有多种方法:每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比等。这些方法各有优劣，适用范围也各不相同。正确确定换股比例应合理选择目标企业，综合考虑合并双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方企业的实际价值。

三、井助后审计风险

企业并购实施后，进行有效的整合对于实现并购目的是至关重要的。因此，企业并购后的审计应该围绕企业内部新旧业务串联运行的组织情况、与原有客户关系的处理情况、企业内部组织结构的设置情况、各职能部门和分支机构职权的限定情况、各部门人员的分配情况及各部门间关系的协调情况等方面进行。并购整合阶段就是要让协同效应发挥出来，包括生产协同、经营协同、财务协同、人才协同、技术协同及管理协同等各个方面。

(一)与人事有关的审计风险与管理

主并企业在完成企业并购后，首先要解决被并购企业人员的问题。如果企业并购实施后，被并购企业关键管理人员和技术人员纷纷离去，则会使原有客户和资金、原材料供应商等重要资源与被并购企业断绝业务关系，致使并购失败。因此，审计人员在此阶段应协助主并企业做好人员选派、人员沟通、人事调整等工作，以达到稳定人心、降低审计风险的目的。

(二)与经营有关的审计风险与管理

生产经营的整合不仅包括产品生产线的整合，还包括生产设备在重复设置上的整合、生产技术和研究开发费用投入的整合、销售渠道和销售网络的整合等。因此在整合的初期，应当适当保留被并购企业某些特定业务活动的相对独立性，逐步实施整合，降低和化解整合阻力，保证整合效益。降低与整合经营相关的审计风险的关键在于根据并购的目的，确定需要整合的内容、程度和方式并密切关注其具体实施过程和协同效应的实现程度。

(三)与财务有关的审计风险与管理

对并购各方来说，常常涉及大笔资产转移，为此需要相应的理财手段相配合，尤其是对主并企业，更应该制定与资产重组计划和企业发展战略等配合的理财手段，以避免财务危机的出现，尤其是现金流量短缺问题。为化解财务风险，审计人员应帮助主并企业设计一些理财策略。常用的手段有套利出售、撤资等，以抵销筹资所引起的债务，减少财务风险。

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论文关键词：并购；实物期权；博弈论；投资；不确定性

一、问题的提出

企业作为企业的一项战略投资，其成败会对企业正常运营带来巨大的影响。企业并购过程中并购方最关心的问题，就是如何合理地估算目标公司的价值。传统意义下的投资决策分析方法(如现金流分析、敏感性分析、盈亏平衡分析等)只是一种静态的分析方法，即在相对确定环境中对项目本身带来现金流价值的分析，即便考虑到不确定性的影响．也只是将这一风险通过风险折现因子的方法加以处理，而没有考虑到随不确定性条件的变化而改变投资决策的能力。在现实中。由于并购目标企业内部经营状况和外部环境等诸多不确定性因素的存在。运用传统的投资决策分析方法往往低估了并购项目投资的价值。

20世纪后期，期权定价理论(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的发展．其本质就是对更广泛意义上的“或有索取权(ContingentClaims)”的权利价值进行分析确定(Merton1977，1998)。这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的状态。企业进行投资决策时面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择．因此期权理论实际上也为企业投资估价和管理决策提供了新的理论方法。在各种实物期权类型中。增长期权是重要的一类．它类似看涨期权，以序列投资行为为特征，指企业首先对不确定项目做一个小额投资，当不确定性得以解除，的确存在潜在的增长机会时。再做较大的投资，以便充分利用增长机会的优势。

但是。实物期权理论本身在其分析框架中没有将竞争对手的反应纳入到考虑的范围之中。而在实际的企业投资决策中。针对竞争对手的可能的最优反应，选择最优的投资时机是企业的一个关键战略要素。因此运用博弈论的思想，考虑竞争对手的行为特征，再与实物期权理论相结合，可以为企业的投资决策提供一个连续的整体的分析框架。而这也就导致了期权博弈理论的诞生。期权博弈理论开创性的工作归功于Smets(1991)，他在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断期权博弈模型，该模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权方法结合起来。构成了连续时间期权博弈的基础。Dixit和Pindyck对Smets的模型进行了总结(Dixit，Pindyck1994)。并给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明。在此基础上，ttuisman和Kort通过假设两个企业初始时已经在市场上活动(即已经有投资项目在运行)和引入混合策略均衡的概念。

Smit和Ankum的论文构建了一个在竞争环境下公司投资战略的实物期权博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比较了延迟期权和金融看涨买权的相似性．提出了可以用二叉树期权定价方法及B～S期权定价方法求解出延迟期权的价值，进而可以知道整个投资项目在不确定环境下的价值。与此同时，也考虑了两个竞争性企业之间的行为影响，也就是两个企业对某～项目投资进行博弈的过程。文章最后得出结论。如果项目的收益现值低，市场不确定性大，无风险收益率高的话，企业就会采取延迟策略。在完全竞争的市场上，后来者不断的进入会降低项目的价值，而在垄断市场上，往往会有比较大的占先优势。

国内近几年才对实物期权方法和期权博弈方法有了较多的关注，但主要集中在一些综述介绍和框架分析(夏晖等2004；杨勇等2005)。目前，还鲜有明确把实物期权博弈的分析框架应用在企业并购的战略投资上。

本文在Smit和Ankum等人分析框架的基础上．考虑增长实物期权在企业并购战略投资中的应用，建立了一个两企业两阶段的投资博弈模型，探讨企业在并购投资过程中的策略问题。

本文以下的内容是这样安排的：首先是在一定的假设基础上构建了一个涉及到两个企业两个阶段的模型。然后对模型中的变量之间的关系和求解结果进行分析。最后得到本文的研究结论，并提出以后的研究展望。

二、模型构建

为了讨论的方便，假设决策参与者有三方：本企业A(并购企业)，目标企业(原交易契约关系人)，以及一个势均力敌的竞争者B。并假设决策参与者都是风险中性(Risk-neutralProbability)，在并购中同质化。

假设并购分为两个阶段。第一阶段为并购的一期阶段，主要是一些前期的投入，包括先期调查，部分资产投入等等．因此在这里也就产生了一个增长型的实物期权。并购第二阶段就是完成全面投入，将目标企业进行完全的整合。

模型中两个企业的决策路径是这样的(图1)。A、B两企业同时决定是否进行第一阶段的先期投入。如果决定在这一阶段投资，则可以在第二阶段继续增加投入，完成并购。只有两阶段投资都完成了，方可获得整个并购项目的收益现金流。如果企业决定了第一阶段投资，而到了第二阶段不投资．则第一阶段的投入将无法收回，同时也不会产生任何现金流人。如果企业第一阶段就决定不投资，则企业也不会产生现金流人，同时也没有资本的投入。

另外，在企业第一阶段投资结束以后，企业可以了解到更多的关于并购实施的进展情况．能够对企业第二阶段的投资收益状况的风险情况作一个预期。

这里确定模型中用到的一些变量和符号。

I代表企业的决策是进行投资．U代表企业的决策是不进行投资。N代表一个自然的选择。两阶段投资的成本分别为Il和I2。在好的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vr；在坏的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vu。

a和两企业投资相互影响的系数。a的意义表示是并购中，当B企业加入竟标，则A企业的收益相比原有独自投资收益减少的比例，a取值范围在0到l之间：取0代表这种并购只能一家企业进行．一旦有另一家企业参与竞争；双方将都没有收益产生，取l则代表项目不存在相互影响，其他企业相类似的并购项目．不影响本企业的收益。表示的意义是A企业决定不投资、而B企业决定投资，投资企业对不投资企业收益产生的影响，即用去乘以另一投资企业所获得的收益得到不投资企业损失掉的收益，为0说明相互之间没有影响，越大说明影响越大。另外，风险中性概率为P；无风险收益率为r.

三、模型分析

根据博弈论基本知识．上文提出的模型框架是一个完全且非完美信息两阶段博弈。博弈论研究的相关成果给出了这类问题的一般性解决方法，即自后向前逆向归纳的方法。同时，博弈论里还证明了由逆向归纳法给出的问题的解是子博弈精炼的(Gibbons1999)。

下面采用二又树定价方法，对企业第一阶段先期投资结束后产生的增长型期权进行定价，从而确定出整个并购项目投资的价值。

1．第二阶段博弈。

(1)第一阶段两个企业均选择了投资。在并购项目实施进展顺利并获得成功的情况下：若一个企业决定投资，另一个企业决定放弃，则选择投资的那个企业获得的价值为，选择不投资的那个企业获得的价值为若两企业均不选择投资，则价值为0，既没有投入，也没有收益。若两企业均选择在第二阶段进行投资．则每个企业相应获得的价值是。于是得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图2)。

讨论这种情况下纯战略Nash均衡。

由于讨论的前提是项目实施进展顺利，并且达到项目立项之初时的预期，因此是个理想值，至少是大于I2的。当足够大时，即，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择投资(I，I)。此时双方的均衡价值都为同样的方法，讨论在实施进展不顺利没有成功的情况，得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图3)。

讨论这种情况下纯战略Nash均衡。按照项目实施顺利的分析，可以得到各种条件下的均衡。考虑到假设项目实施进展不顺利，并且不能达到项目立项之初时的预期．因此Vu的值将是偏低的，小于第二阶段的投入I2，甚至可能会是负数。去除Nash均衡有一些也是不符合实际情况。当Vu偏小的时候，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择不投资，双方的均衡价值都为0。

(2)第一阶段一个企业选择了投资，另一个企业没有投资。在此种情况下，由于第一阶段没有投资的企业在第二阶段无法继续进行投资，所以这个企业的战略只能是不投资(U)。另一企业则可以只考虑自己所能获得的价值来决定自己的投资策略。在预期项目进展顺利的情况下．该企业会考虑继续投资第二阶段，得到价值，而此时另一企业却得到价值为；在项目进展不顺利的情况下，该企业则会放弃第二阶段的投资，双方所获价值均为0。

(3)第一阶段两企业均选择不投资。此时两个企业都不能进行第二阶段投资，所获价值都为0，也即没有增长型期权的产生。

2．期权价值的计算。

现在，我们可以将图1中的博弈树简化成图4的样子。

图4中有4个N节点，其中最后一个N节点因为第一阶段双方都没有进行投资，所以此节点的价值恒为0。前三个N节点都有增长型实物期权的产生。运用二叉树期权定价理论对图4中三个N节点处的增长型实物期权进行定价。二叉树期权定价理论一般的期权定价计算公式是：

3．第一阶段博弈。经过上面两步的工作。整个博弈就进一步简化成了一个完全信息下的静态博弈：用博弈的扩展形式来表示。就如图5所示。

从上面两个式子可以看出，的临界情况值与风险中性概率P之间的关系是反比例关系，即风险中性概率越大，项目成功的可能性越大，所需要的临界项目收益就越小；相反，如果企业预期项目成功的可能性不大，则需要更多的项目成功后所能得到的收益来补偿。

四、结论与展望

本文利用实物期权的思想以及簿弈论中两阶段博弈的分析框架和求解方法。分析了一个企业并购战略决策模型．讨论了其中各个因素对决策产生的影响。根据上面的分析，企业在进行并购战略投资的决策时。一般要考虑如下几个因素：

第一。风险中性概率。这是企业对并购项目进展的理性预期而得到的。这个概率偏大。企业自然就增大了自己进行投资的信心。概率偏小。则会降低企业对并购投入的信心。

第二，两阶段对项目的投入。如果两阶段的投入巨大，则企业将在相应的风险预期下确保一定的项目成功后的收益，然后会选择进行第一阶段的投资。

第三，项目实施后带来的效益。如果企业预期项目将趋向于较好的方向发展，则会相应的降低对项目成功后收益的要求。

第四，无风险收益率。无风险利率也会对企业的投资策略产生一定的影响，如果无风险利率较低，则企业更倾向于进行并购；如果无风险利率较高，企业在并购战略投资的时候将会更加谨慎的加以考虑。

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【摘要】财务风险管理一直是企业财务领域研究的重要内容。在我国，许多企业在财务风险方面的意识淡薄，对财务风险的防范和控制薄弱，许多分析方法和手段还不成熟。本文指出上市公司财务风险存在于资本筹集、资本投放、企业并购、资本收益分配等财务活动中，并且从上述四方面分析了我国上市公司财务风险，进而提出相关的防范措施。

 

【关键词】上市公司；财务风险

一、我国上市公司财务风险分析

（一）筹资风险分析

我国上市公司债务筹资风险具体表现在两个方面：

1.银行借款风险

银行借款是我国上市公司比较常用的一种债务筹资方式，包括短期借款和长期借款。

短期银行借款的风险主要表现在两个方面：第一，由于短期负债的偿还期间较短，上市公司必须充分保证能及时获得现金收人，否则情况万一有变，公司将会面临更大的资金短缺风险；第二，短期负债筹资的归还一旦发生问题，会连锁影响到其他债务的偿还，从而影响公司信誉和形象。

 

长期银行借款的风险主要表现在两个方面：第一，长期银行借款筹资数额大，期限长，增加了企业的整体财务风险；第二，还款计划和约束性条款对企业的制约性强，上市公司必须严格遵守，从而在理财和生产经营上受到种种制约，并可能会影响今后的筹资、投资活动；若上市公司不能按计划还款或违背了条款要求，可能会被诉诸法律，或要求立即还款，从而影响公司的经营。

 

2.债券筹资风险

上市公司债券的主要风险有：第一，债券发行风险，债券是否能够正常顺利的发行出去，取决于债券品种的设计，利率的高低等因素；第二，债券有固定的到期日和利息费用，偿债风险较高，特别是当上市公司经营状况较差时，易使公司陷入财务困境；第三，债券一般要比长期借款的限制条件严格，可能对上市公司财务的灵活性带来不利影响，甚至影响公司今后的筹资能力。

 

（二）投资风险分析

投资风险分析，是指用系统、规范的方法对风险辩识、估计和评价，做出全面、综合的分析。在风险分析中，有三个因素必须考虑。第一，风险因素。在投资期内的某一时期，各方案在不同市场状态下的现金流量是随机变量，所包含的风险程度各不相同，需要对各方案风险进行合理测算。第二，时间因素。不同时期的市场状态是变化的，风险也是变化的，必须测算不同时期随时间变化的风险对经济效益评价指标的影响。第三，经济效果因素。不同的经济效果指标反映的内容不一致，应全面地考虑，综合反映项目的真实经济效果。

 

上市公司在投资方面如果出现了盲目的投资行为就会为企业带来较高的财务风险。不少上市公司在投资新项目之前，并没有经过科学的可行性论证，带有较大的盲目性，结果就是投资方案实施后，不仅没有给公司创造效益反而带来负面影响。

 

（三）并购风险分析

上市公司并购的财务风险是指由于上市公司并购而涉及的各项财务活动引起的公司财务状况及成果的不确定性。上市公司并购风险分析具体表现在： 

1.并购定价风险分析

我国上市公司在进行并购定价时应主要识别两方面的风险：第一，目标企业的财务报表粉饰。我国上市公司并购时的财务报表陷阱具体包括：利用关联交易调节利润，利用存货调节利润，混淆收益性支出与资本性支出，隐瞒或有事项和表外融资。第二，目标企业价值评估的选择和应用。由于起步较晚，专业人员的素质有限，我国并购的目标企业价值评估使用条件并不完善，采用不同的评估方法时都存在着一定的风险。

 

2.并购融资风险分析

基于对融资方式、法律、中介等多方面问题的考虑，我国上市公司在并购融资时应识别三种风险：第一，融资结构失衡。融资结构包括公司资本中债务资本与股权资本结构。第二，资金供应不足。由于我国上市公司现在公司治理结构的不成熟，财务管理体系并未在企业内真正实施，公司融资缺乏计划性和合理性，易造成资金供应链的断裂，给公司并购带来阻碍，甚至导致并购的完全失败。第三，融资成本过高。

 

3.并购财务整合风险分析

我国上市公司在并购时结合自身的未来发展战略，重点识别下列可能导致财务整合失败的因素：第一，财务整合是否发挥财务管理在上市公司运营中的重要作用。这主要取决于进行财务整合的人员素质。第二，财务整合能否发挥上市公司并购的财务协同效应。第三，财务整合是否实现并购方对被并购方的有效控制。

 

（四）收益分配风险分析

收益分配风险的产生主要有两个原因：一是收益确认的风险，指客观环境因素影响和会计方法使用不当，有可能多计收益，少计成本，使企业提前纳税，所确定的可分配利润也偏高。二是收益对投资者分配的时间、形式和金额的把握不当所产生的风险。分配给投资者的盈余与留在企业的保留盈余存在着此消彼长的关系。如果企业脱离实际一味追求给投资者高额的回报，必然造成企业的保留盈余不足，给企业今后的生产经营活动带来不利影响，同时也会影响债权人的利益。相反，如果企业为减少外部融资需求而减少对投资者的分配，又会挫伤投资者的积极性，影响企业的声誉和价值。

 

收益分配是企业财务循环的最后一个环节。收益分配包括留存收益和分配股息两方面。留存收益是扩大投资规模来源，分配股息是股东财产扩大的要求，二者既相互联系又相互矛盾。企业如果发展速度快，销售与生产规模高速发展，需要添置大量资产，税后利润大部分留用。但如果利润率很高，而股息分配低于相当水平，就可能影响企业股票价值，由此形成了企业收益分配上的风险。因此，必须注意两者之间的平衡，加强财务风险监测。该风险很难用数学方法或是财务指标法来进行估测，但可以凭经验进行定性分析。

 

二、针对我国上市公司财务风险的防范措施

防范上市公司财务风险，主要应做好以下工作：

（一）筹资风险的防范措施

1.确定适当的筹资规模

企业的资金需求量是变化的，筹资过多会造成资金闲置浪费，增加融资成本，或者导致企业负债过多，偿还困难，增加经营风险；而筹资不足，会影响企业投融资计划及其他业务的正常进行。因此，企业财务人员要认真分析生产和经营情况，确定合适的筹资规模。

 

2.选择最佳的筹资结构

不同筹资方式下的资金成本有高有低，因此，就需要对各种筹资方式进行分析、对比，选择最经济、最可行的筹资方式，从而选出最佳的筹资结构，以进一步降低筹资成本，减少风险。

 

3.把握有利的筹资时机

对于由利率变动产生的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况，根据利率走势把握其发展趋势，并以此作出相应的筹资安排。当利率处于低水平时期，筹资较为有利。当利率处于由低向高过渡时期，应以筹集长期资金为主，并尽量采用固定利率的计息方式。当利率

处于由高向低过渡时期，也应尽量少筹资，对必须筹集的资金，可采用浮动利率的计息方式。

 

（二）投资风险的防范措施

1.明确投资决策的责任机制

必须把投资决策的风险责任落实下去，不允许出现用企业责任顶替政府责任，用集体责任顶替个人资任的情况，使投资决策真正受到风险责任的约束。

2.建立起投资事前、事中、事后的风险防范机制

事前是指要提高可行性研究的质量，主要有：第一，确保可行性研究的客观真实性；第二，重视市场调查和市场预测；第三，充实其中风险分析的内容。事中是指投资实施过程中进行风险监控，随时调整预计与实际的偏差，如设立资金到位率、净现值差异率等指标，对风险进行监控。事后是指项目建成后，对风险管理情况全过程的再评估，如考察风险损失差异率、净现值差异率、风险发生实际类型与预测类型差异等。

 

3.健全投资决策的信息机制

可利用计算机技术，建立有效的信息管理系统，深化企业对宏观经济、市场等信息的理解、预测，避免资金进人某些热门地区或行业，形成不合理的重复建设，造成过度竞争和风险损失。

 

（三）并购风险的防范措施

1.全面的财务审慎调差

为防范并购的财务报表风险，调查与证实重大信息，并购企业在并购前应聘请专业的资产评估中介进行全面的财务审慎调查，包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的选聘。

 

2.实施慎密的融资决策过程

企业并购的融资风险控制贯穿于整个融资决策过程。一套完整的融资决策过程通常包括对并购方资金需求的预测、并购融资方式的选择以及融资结构的规划等环节，通过提高每个环节的决策水平来有效地降低融资风险。

 

3.做好整合前后的财务监管工作

财务整合是一项复杂的工作，为了顺利实现成功的财务整合，防止在收购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等，需要对整合前的被收购企业财务进行详尽细致的审查，充分了解好掌握被重组企业的各项资产、负债等。

 

（四）收益分配风险的防范措施

要避免收益分配风险，关键在于公司能否制定合理的分配政策，既不能过分强调公司的利益，而损害投资者的利益，也不能忽视公司长远利益，既要控制资金成本，又要调动投资者的积极性。因此，具体防范措施如下：

 

1.合理制定会计核算办法和利润分配办法

根据会计核算制度和财务管理制度的有关规定，按照预期财务收益的要求，合理制定会计核算办法和利润分配办法，降低收益分配中可能产生的财务风险。

2.定期分配收益

在正常情况下，企业应每年向投资者进行一次收益分配，给投资者以看得见的实惠，在提高效益的基础上，争取使投资者每年的收益呈递增趋势。

3.保障收益分配最低限度

在确定收益分配额度时，要考虑通货膨胀因素的影响，保障收益分配最低限度，不致影响企业简单再生产。

参考文献

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[2]贺强，李俊峰，黄锐光.我国上市公司重大问题研究[m].北京：经济科学出版社，2011：66-89.

[3]张鸣，张艳，程涛.企业财务预警研究前沿[m].北京：中国财政经济出版社，2004：45-62.

[4]许言.创业板上市公司财务风险问题研究[d].[硕士学位论文].天津：天津财经大学，2011.

[5]史红燕.企业并购的财务风险控制[d].[博士学位论文].北京：中国社会科学院研究生院，2003.

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关键词：并购；财务风险；企业价值

一、并购与财务风险概述

企业并购是对企业之间的兼并与收购行为的总称。兼并，一般指一家企业以现金、证券或其他形式取得其他企业产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体并取得该企业决策控制权的投资行为。收购是企业用现金、债券或股票购，买另一家企业的部分资产或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权的一种投资行为实际上就是取得控制权。兼并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。两者目的都是为了扩大企业规模、加大市场占有率、实现利益最大化。按类型可将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。

财务风险是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。一般认为财务风险主要包括：企业定价风险、流动性风险、融资风险以及偿债风险。

二、并购的财务风险成因

1.并购带来的融资风险

并购动机以及目标企业并购资本结构的不同，会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。企业并购往往需要大量资金，此时，与并购相关的融资风险就包括是否可以保证资金需要，融资方式是否适应并购动机，现金支付是否会影响企业正常的生产经营，杠杆收购的偿债风险等。其中，支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同，因而如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。

2.并购动机带来的战略选择风险

企业在实施混合并购时，特别是进入非相关性新领域，就有可能存在风险。主要表现在：一方面，随着市场竞争的加剧，企业进入新行业的成本较高，当企业向不熟悉、与现有业务无关的新领域扩展时，要承受技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响，这将带来极大的经营风险。另一方面，企业通过混合并购将过多的资金投入到非相关业务中，会削弱原主营业务的发展、竞争和抵御风险的能力。如果当主营业务遇到风险，而此时新的业务未能发展成熟，或其规模太小，就有可能危及企业的生存。

3.并购信息不对称带来的价值评估风险

信息质量是否对称在一定程度上会影响并购行为的成败。若目标企业是上市公司，则并购方相对比较容易取得其信息资料进行分析；若目标企业不是上市公司，则并购方要获得其高质量的信息资料的难度要大一些，容易形成目标企业的价值评估风险。

在并购中，企业价值评估一般比较信赖会计报表，根据会计报表提供的信息对目标企业价值进行评估。然而，会计报表本身具有一定的局限性，不同的会计政策的选择会对企业的财务状况产生不同的影响。所以，信息的不对称带来的价值评估风险会导致企业财务风险的增加。

三、并购的财务风险的防范措施

1.合理调整支付方式以降低融资风险

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。

2.合理评估目标企业价值

目标企业价值评估的方法目前主要有相对价值法、贴现现金流量法、账面价值法等，每一种方法所依赖的会计信息不相同，都带有人为主观因素的判断，因此，并购方应结合所掌握的会计信息选择合理的价值评估方法，使目标企业价值评估接近实际，提高并购交易的成功率。

3.充分了解目标企业各种信息

并购活动中，信息的透明度、真实性是并购企业的关键问题，特别是敌意收购企业。尽量减少信息不对称也是降低并购财务陷阱的重要措施之一。只有通过详细的调查分析，才能发现许多公开信息之外的对企业经营有着重大潜在影响的信息。

4.增强并购的风险意识

提高企业管理层的风险意识可以从源头上防范企业并购的财务陷阱。并购企业必须做好以下工作：一是要充分分析企业并购所依赖的各种支撑条件。二是积极做好企业并购的财务审核调查。并购是一种投资行为，并购方应关注自身与目标企业是否拥有互补优势，在审慎调查的基础上，根据企业的整体发展战略规划和并购财务目标，制定包括并购价格范围、并购成本和风险、财务状况、资本结构、并购预期应达到的财务效应等并购财务标准，从而准确选择并购方式。

另外，在企业内部建立健全企业自身的财务陷阱控制体系，加强企业对并购风险的预测预警也是建立风险防御体系中重要的一环。

综上所述，如何回避并购风险是企业并购的核心问题，并购风险是很可能会发生的风险，并不是必然会发生的风险。因此，只要认真做好防范对策，就可以实现预期的企业并购目标。

参考文献：

[1].肖金华.企业并购的财务风险及其防范，西南石油大学，2010（8）

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论文关键词：企业并购 财务风险 风险控制

一、企业并购的财务风险

企业并购需要巨额资金予以支撑，如何筹集并购所需资金并加以合理有效使用，是企业并购面临的一大难题。资金筹集或使用不当，不仅不能顺利完成并购计划，还会产生相应的财务风险。在企业并购中可能会遇到的财务风险，主要有并购资金的筹集风险和并购资金的使用风险两种。

(一)并购资金的筹集风险

企业并购需要资金的来源，可以利用自有资金解决，也可以通过发行股票或对外举债进行筹集。筹资在企业并购中是一个非常重要的环节，在整个并购链条中处于非常重要的地位。如果筹资安排不当，或筹集的资金前后不相衔接都可能产生财务风险。以自有资金进行并购，虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，特别是抽调本企业的流动资金用于并购，还会导致本企业正常资金周转困难，利用债务筹资虽然可能产生财务杠杆效应，降低筹资成本，但如果债务比例过高，焉并购后的实际经济效益达不到预期时，将可能产生还本付息风险。通过发行股票筹集并购资金，相应的筹资成本较高，而且，当并购后的实际运行效果未能达到预期目标时，会使股东利益受损，从而为敌意收购提供机会。然而，由于并购的资金需要量巨大，往往很难以单一的筹资方式加以解决，这样又会面临筹资结构的比较与选择。风险并购的筹资结构包括债务筹资与股权筹资的构成及比例，短期债务与长期债务的构成及比例。

(二)并购资金的使用风险

企业并购所筹集的资金主要用于支付并购所发生的成本，具体包括支付并购费用、并购价格及新增的投入资金三个内容。并购费用，是指为完成并购交易所支付的交易费用和中介费用，这部分费用在整个并购成本中所占比重较小。并购价格，是指支付给被并企业股东的购买价格，对购买价格可以选择一次支付，也可以选择分期支付，在采用分期支付的情况下，不仅可以暂时缓解并购资金的支付压力，还可以在因不确定因素导致并购计划失败时，减少损失程度。新增的投入资金，是指支付被并企业生产经营急需的启动资金，下岗职工的安置费用及并购后企业所需投入的其他配套资金。在支付的上述资金中，其中并购费用和并购价格是完成并购交易所必须付出的代价，可以称其为狭义的并购成本，而并购费用、并购价格和新增的投入资金总和又可称之为广义的并购成本，它们是为取得并购后经济利益所付出的总代价。在这三项资金的使用方面，不仅要按时间顺序做到保证支付，而且，还需要在量的结构方面予以合理安排，任何费用的支付不及时或安排不恰当都会产生相应的财务风险，影响并购计划的顺利实施及并购效果的如期实现，甚至还会导致企业破产。

二、我国企业并购风险控制的几项措施

我国企业并购，尤其是国有企业的并购，是伴随着改革开放在不断完善的社会主义市场经济制度下逐步发展起来的，总结分析我国企业并购的成功经验与教训，以下几个问题需要引起我们的注意。

(一)企业并购必须遵循市场规律，避免盲目性

目前，我国企业并购存在一定的盲目性，尤其政府干预比较严重!由此导致不良后果，并购失败的案例时有发生，因此，企业并购一定要顺应市场的发展规律，避免盲目性，在并购前必须认真研究并购各方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现途径。在当前并购资金比较紧缺的情况下，可以采用先租赁后并购，先承包后并购或先参股后控股等途径，以防范并购产生的风险。另外，根据我国目前的产业组织结构，现阶段的企业并购应以横向并购为主，集中力量发展企业的主导业务和核心能力的提升，可以先从规模经济和范围经济角度出发，通过并购将同行业的企业突破所有制和地区、部门的分割重新配置，从而提高市场集中度与占有份额实现高度的专业化分工和生产规模经济并以此为基础，充分利用生产技术、经营管理决策、销售网络、品牌优势，以达到分散经营风险，最终培育新的利润增长点。

(二)组建并购专项基金，拓宽并购筹资渠道

在我国企业并购实践中，目前能够用于企业并购的资金来源还比较有限，主要有企业自有资金、银行贷款、发行债券、发行股票等筹集资金，这些资金难以为大型并购提供充足的资金。相对而言，企业自有资金成本低，手续简便。但由于我国企业一般规模较小，盈利水平低下，不能满足并购所需的一定数额资金。向银行贷款，虽然可弥补自有资金不足的缺陷，但银行借款一般期限较短，不能长期使用，而我国企业原有的负债比率相对较高，再从银行筹集资金数额也十分有限。另外，我国企业发行股票、发行债券从证券市场上直接筹资有很多限制，国家对企业首次发行”增配”增发股票等的标准有较高的要求，对发行债券企业的地域、行业、所有制等要进行严格审批，准入限制较多。企业无法根据市场情况和自身需要，来决定其并购的融资行为。因此，能否筹集到并购所需资金，已成为制约我国企业并购能否成功的关键因素之。对此，我认为，目前我国应大力开展并购贷款，增加银行对企业并购资金的支持力度。同时，还应大力发展我国的资本市场，降低企业发行股票、发行债券的准入门槛，并在立法上消除为并购进行直接融资的限制。

(三)加强会计制度建设，规范并购会计方法选择

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论文摘要：本文从委托理论的角度，对现代企业制度下企业并购的根本动因进行分析。结论是，两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化的经理人与追求利润最大化的所有者产生了效用函教的不一致，经理人共有扩张企业规模的内在冲动，并在对并购的收益与风险权衡基础上具有提出并购建议的内在冲动，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的黄事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生。

对于企业并购的动因，众多学者从多种角度进行了分析，可以按其归属的理论范畴，从三个方面进行归纳.一是新古典经济学理论，如市场势力理论、规模经济理论等;二是新制度经济学理论，如交易费用理论;三是管理学理论，如效率差异理论、自负假说等。各种理论对企业并购给予了某种解释，但要想以一种理论对企业并购的动因进行全面解释将十分困难。我们不禁要问，各种企业并购理论解释力完全相同吗?有没有一种理论能够从根源上说明企业并购的原因?

我们知道，是企业中的人在做决策，而不是企业这一组织在做决策。这一区别在企业的所有者与经营者合一的情况下，体现得还不明显，因为不存在剩余索取权与剩余控制权不匹配问题，并购行为的根本原因都是企业价值最大化。而在现代企业制度下，由于所有权与经营权分离，即使我们认为，企业做出并购决策的目标是为了企业价值最大化，但由于问题的存在，在没有完全解决委托问题前提下，该决策对企业价值最大化的目标完全可能会有不同程度的偏离。因此，要找出企业并购行为的根本原因.应该从委托理论中寻找答案。

一、经理人提出并购建议的原因

本文认为经理人确实存在扩张企业规模的内在冲动，但这与他实际上向董事会提出并购建议不同，提出并购建议是一种结果，只有动机还不行，动机如何能够转化为结果的呢?下面，本文将对此展开分析(强调两点，1、我们是对已经形成事实的企业并购行为动因的分析。2、尽管实施一次并购涉及到并购企业与目标企业双方.但本文只从并购企业的角度进行分析，并假设并购企业决定并购即意味着并购会成为现实)。

为了分析问题的方便，我们提出如下假设:

(1)发生并购行为的企业实行现代企业制度，所有权与经营权分离。

(2)企业并购的发生需要履行如下程序:经理人提出并购建议，董事会根据建议拟订并购方案，股东大会批准后实施(由于董事会代表股东利益，因此，本文将后两个程序视为一个环节)。股东与董事会不会不经过经理人提出建议而直接决定实行并购。

(3)企业规模的扩大有两种办法:一是内部积累，二是并购。我们假定并购能够迅速实现扩大规模的目标，因此，经理人更乐于采取并购这种形式。

(4)如果经理人向董事会提出并购建议，则董事会以及股东会批准，因此，我们将提出并购建议与实际发生并购等同。

(5)将经理人视为一个整体，不考虑在向董事会提出并购建议时，经理人内部可能发生的行为差异.

(6)经理人追求个人效用最大化，其效用函数包括经济因素与非经济因素，效用函数类型为风险厌恶型VNM效用函数。

(7)由于并购能否最终成功的概率是不确定的，因此.我们认为，经理人在准备提出并购建议时，在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，其对并购成功的概率不确定，因此，经理人认为并购成功与失败的概率均为50,0re.

在上述假设条件下，我们开始分析。 并购的成功与否对经理人效用函数中的经济因素和非经济因素均有影响。经济因素包括两部分:一部分是以工资、奖金为代表的劳动报酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在职消费为代表的非劳动报酬收人(以下用e表示)。非经济因素包括管理者对事业成功与否的自我感觉、社会地位的变化、个人的舒适程度、随着企业规模的变化而带来的控制权的变化等(以下用S表示)。

我们假设w是企业并购后盈利水平变化的线性单调增函数(盈利水平的提高是企业因为并购而产生的规模经济、范围经济、效率提高以及协同作用的结果)，并购成功，企业盈利增加，W上升，并购不成功，企业盈利减少，W下降。

假设C是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，C都将随着企业规模的扩大而不断增加。

假设S是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，s都将随着企业规模的扩大而不断增加。其原困如下:

(1)从数量关系看，如果并购成功，经理人享有S中的每一项，如果并购失败,S中的控制权收益等并不减少，社会地位、事业成就感等因素虽然减少，但绝对值要比从并购成功享有的收益要小.其原因是并购失败的责任无法进行细分与确认。

(2)并购开始后，经理人即享有正的S，而并购失败后，经理人才承担负的S.而从并购开始到确定并购失败往往需要一个时间过程，所以，从承担的时间来看，享有收益在前，承担风险在后。

(3)从承担的可能性来看，经理人对并购收益从一开始就肯定享有.而并购失败后承担呱‘险的可能性却相对较低，这主要因为—一从并购发生到确定并购行为失败，这需要一个过程，而经理人在此期间完全有可能已经不在原岗位或原企业工作，因此.就不用承担或不用完全承担负的S;(2)并购是一项复杂工作，包括拟定方案、融资并购、管理整合等多方面，可以说是一项系统工程，所以，并购成功与否取决于多种因素，在这种情况下，要想将经理人应该承担的责任从并购失败的后果中单独分离出来，这将十分困难。如果可能的话，也就不存在所谓间题了。在上述分析过程中，经理人享有收益的期间从并购开始到确定并购失败，但经理人承担风险的期间从确定并购失败开始，在此，我们不考虑这两个期间长度的不同而可能造成的差异。

综上所述，并购对经理人的S的影响可用下式表示:

OS=期望收益总额一期望风险总额=收益50%并购成功概率，享有收益的概率，享有收益期间

一风险，50%并购失败概率，承担风险的概率，承担风险期间

除并购成功或失败的概率相同外，其余三个变量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不论并购是否成功，S都将随着企业规模的扩大而不断增加。

因此，一项并购建议对经理人效用函数的影响为:W的期望值为O,C和S随着企业规模的扩大而为正值。因此，我们得出，经理人在对企业并购可能带来的收益与风险分析的基础上，发现并购可以带来正的效用，即净收益为正。因此，经理人将提出并购建议。

结论1:企业经理人从自身的效用最大化出发，通过对并购可能给自身带来的收益与风险的比较分析.发现净收益为正，因此，经理人提出并购建议。

二、经理人提出并购建议后，所有者批准的原因

我们认为，所有者知晓以下信息:经理人提出并购建议是因为其通过并购而享有正效用，企业并购的绩效不确定。在此条件下，所有者仍会认为并购会增加企业价值，因而会批准并购建议，其原因有以下几点:

(1)虽然实证研究关于企业并购效率的结论是不确定的，但也未证明并购完全不利。

(2)在实证研究结论不确定的前提下，众多企业并购案例的不断发生，部分企业并购案例的成功经验，起到了较强的示范作用。

(3)经理人从自身效用最大化出发，对并购行为给予了过高的评价，但在信息不对称条件下，所有者对此无法正确有效识别。

(4)部分股东由于缺乏足够的知识或足够的意愿，存在搭便车行为。

(5)所有者在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，认为并购能够成功。

结论2:经理人提出并购建议后，所有者会批准并购。

在上述两个结论基础上，关于企业并购的根本原因，我们得出如下结论:

结论3:现代企业制度下的企业并购的根本原因是，由于两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化跳经理人与追求利润最大化的所有者效用函数不一致，经理人具有扩张企业规模的内在冲动，并将在对并购的收益与风险权衡分析的基础上提出并购建议，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的董事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生，并最终给企业带来了规模经济、范围经济、市场势力等效应。

补充一点，上述研究主要针对市场型企业并购，而政主导型并购或者政府强制型并购，也可以用相似方法进行分析，只需要在经营者的效用函数中增加新变量。如果政府可以强制企业并购行为发生，说明企业与政府之间存在密切联系，因此，按政府意愿进行并购，也必将增加经营者的效用。

三、单个企业并晌的边界

根据科斯对企业性质的解释，企业是对市场机制的一利替代，其原因在于降低交易费用。在随着企业规模的扩大而增加的组织成本与节约的交易费用相等时，企业就达到了敖模边界。这一分析适用于所有者与经营者合一的悄况下，斗适合对古典企业的分析。所有者就是经营者的条件下，企业的规模是受到交易成本、规模经济等经济条件约束，所有者不会过分扩大企业的规模，因此，对并购这种形式的采用会有限度。