风险投资行业论文范文
时间：2023-04-12 01:13:57
导语：如何才能写好一篇风险投资行业论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、新兴媒体的资本渴求
首先，在发展初期新兴媒体的传播样式还不为人知，Blog和SNS的发展都证明了这一点。人们对于新兴媒体还没有建立基本的认知和使用体验，更谈不到用户的粘性，作为新生事物其“创新一扩散”过程需要集聚一定的市场势能和用户人气。其次，新兴媒体的发展市场尚不明朗。其市场预期处于一时间难以评估的状态。而新兴媒体要发展就必然需要大量的传媒资源的卷入，对于资本的渴求异常的强烈。一般情况之下在发展的初期。新兴媒体一般都是资本投入期，处于“烧钱”的阶段。新兴媒体创业者往往是有技术、有想法、有创新、有激情，而无资本、无经验、无业绩。在这样巧妇无米的困境之下，新兴媒体遭遇融资的困境。
一般的融资渠道难于适用于新兴媒体的创业与发展。传统媒体的出资人和创办者一般是各级政府、国有企业，而新兴媒体完全是市场化的产物，很难获得传统资金来源垂青。商业银行的首要投资原则是信贷的安全。新兴媒体由于其市场前景、媒介环境等一系列的不确定性，难以获得银行的信贷信任。同时银行的贷款一般需要按期支付利息和可靠的担保，对于尚且处于事业草创阶段的新兴媒体，资金的流动性本来就是个难题。对于高额的贷款利息更是难于及时偿还的。上市并且以创业板的形式进入股市大规模融资是新兴媒体梦寐以求的事，但是股票市场一样有着严格的市场准入和退出机制，只有像“华谊兄弟”这样成功的创业媒体才能获得股市的认可。较之其他的融资方式，风险投资不回避风险，并且力图驾驭风险，不需要严格的信贷担保，不要求在短期内偿还本息，甚至不需要传媒马上进入盈利的状态，风险投资能够满足新兴媒体创业的资金需求。
二、风险投资的注资意愿
风险投资具有敏锐的市场嗅觉。目前，在全球金融危机的背景下，仍然有数十亿计的风投资本瞄准中国传媒业。在互联网高涨时期，网络媒体被其青睐；现在影视制作更加被风投垂青，三个月内就有一家电视制作公司得到风投机构资助。风险投资之所以对中国的新兴媒体偏爱有加，表现出强烈的注资意愿一般出于以下两个原因：一是出于中国传媒业的迅猛发展和巨大潜力。自2001年起，中国传媒业利税总额已经超过烟草业，成为利税总额第四支柱产业。与此同时中国的新兴媒体更是呈现了井喷式的发展，仅以互联网为例，根据中国互联网信息中心的统计，截至2009年7月17日中国的网民数量已经达到3.38亿人，其中宽带网民3.2亿人，网站数306.1万个，中国已经成为互联网大国。广大的市场意昧巨大的商业价值，没有人会在市场面前踟躇，没有人会对巨大商机犹豫不决，注资中国新兴传媒领域的市场回报巨大。二是中国的传媒市场逐渐向非公有资本有限开放。长期以来中国传媒产业存在严格的政策壁垒，限制了非公有资本的进人，这在一定程度上限制了风险投资在传媒领域内的作为，也给风险投资注资我国传媒业带来了政策上的不确定性和风险。2005年起中国政府相继颁布了《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》和《关于文化领域引进外资的若干意见》，这些政策的出台改变了传媒行业资本构成的单一局面，为外资和民间资本进入传媒行业提供了政策上的保障，风投资本注资传媒业具有了基本的合法性。这样的背景之下，风险投资在中国的新兴媒体领域取得了巨大的成功。IDG、软银、凯雷、鼎晖等风险投资纷纷注资孵化新媒体行业。受益于风险投资，搜狐、百度、腾讯、易趣、3721、当当网、土豆网、分众传媒、共合网、PPLive等一批新兴媒体已经成长为中国乃至世界知名媒体公司。
三、挑战与策略
在使用风险投资的过程中，媒体的经营某种程度上处于被监管的状态。自身独特理念难免受人左右，独立的媒体品格难以形成，同时更要防止资本对于媒体内容的侵蚀。一个新兴媒体的公信力最终要靠市场、靠受众的承认而不是风投。所以新兴媒体一定坚守自身的传媒品格的底线，在使用风投的同时秉持独立、客观、公正的内容传播品质，不为资本劫持，不为一时小利而饮鸩止渴。在风险投资引入、使用和退出期应该把握一些基本的原则策略。
1.风投引入期
适时原则。风险投资的引入应该以促进媒体事业的扩大为前提,而不是在传媒经营运转出现困难时引入风投。很明显在传媒经营捉襟见肘之际，能够对风险投资有多大的吸引力这本身就是个问题，即使成功引资也难免在谈判的环节因为无牌可打陷入被动的局面，为日后媒体与风投的合作埋下隐患。
坦诚原则。和风险投资打交道，要坦诚的与对方推心置腹，不仅把传媒未来的美好前途描绘给风险投资商，同时也要把传媒经营中可能出现的一系列风险坦诚的告诉给风险投资商。因为对于风险投资而言，有风险并不可怕，可怕的是风险不可控。坦诚的交往能与风投建立起双方合作的信任感。
平等原则。在资本的引入期，新兴媒体往往由于对资本的巨大渴求，而饥不择食。媒体创业者需要始终明确与风投之间是一种对等的合作关系，媒体以其独特创新传播理念和明晰的盈利模式作为创业成本，保证未来可预期获得报偿。很明显只有在引资阶段就确定平等关系才能为日后的合作打下良好的基础。
适度原则。在引入风险投资时，引入多少是传媒不得不认真思考的问题。当你提出的要求一旦被满足之后，到底能不能消化好利用好引入资本，能不能将引入的资本通过市场运作的方式实现传媒价值的保值增值。所以把握一个适度的原则就非常必要，适合传媒发展的中短期需求，适合传媒的现实消化能力是传媒的引入风险投资的适度原则。
多家引资原则。不要把鸡蛋放在一个篮子里，也尽可能不要从一家风投引资。单一风投的引入容易使传媒公司处
于受制于人的被动局面。与多家风险投资展开合作，可以使媒体在风险控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家风险投资撤出资金，也不至于使资金的流动性受到毁灭性威胁。
2.运作期
获得风投的管理扶助。风险投资并不是单纯提供资金的金主，与其他募资方式最大的不同在于其对于新兴媒体的全程培育。风险投资通常有一整套科学的企业治理经验，可以为新兴媒体提供传媒战略决策制定、传媒市场的分析、相关技术市场应用前景评估、潜在风险分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外还可以帮助传媒企业进行招募和人力资源的管理。可以说一个成熟的风险投资是传媒企业的创业孵化器。通过与风投的合作，传媒企业可以避免走弯路、错路，尽早进入良性发展的轨道。
应对压力，增加动力。引进风投之后只是传媒企业走向成功的第一步。一般风险投资在注资之后都会要求传媒企业达到更高的层次，这在无形中给传媒企业带来了巨大的压力。比如，2004年3月鼎晖国际等6家机构为分众传媒注资1250万美元，要求分众传媒当年必须实现860万美元的利润，如果完不成，股权就要被稀释。2007年lO月兰馨亚洲投资基金等4家VC注资炎黄传媒3500万美元之后，给炎黄传媒的任务是2008年营业收入达到3.5亿元，利润率为50％。可见，在风险投资运作期，传媒企业会面临前所未有的压力，这种压力来源于风险投资对利润的渴望与追逐。传媒企业唯有积极运作，与风投展开合作才能够实现盈利的目标。要实现盈利目标，除了上文所说的借助于风投的管理扶助之外，传媒自身能力的提升也是无从回避的。传媒企业必须始终思考如何将现有的强大的资金优势转化为自身的市场核心竞争力，如何实现既定的盈利模式，如何掌握新媒体发展过程中的核心资源。超级秘书网
确保信息对称，规避道德风险。道德风险(MoralHazard)即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时作出不利于他人的行动”。在风险投资与新兴媒体合作的过程之中，双方在一定程度上处于信息不对称的状态，新兴媒体在创业的初期主要依靠一些创新性的关键传播技术和模式等无形资产，一般会被视为商业秘密加以保护，一般会被少数的媒体创业者所掌握；新兴媒体一般缺乏完善的公司治理机构和财务数据，没有完整的信誉记录。在这种情况之下，新兴媒体与风险投资之间处于信息不对称的局面，双方的合作潜在着道德风险。风险投资家担心风投资本被以做假账、过度投资、滥用资本等方式侵吞。新兴媒体企业应该根据风险投资运作的特点，及时、对等的公布自己的业绩和对于资金的使用情况。新兴媒体在发展的初期处于“烧钱”的阶段，但是应该明明白白把怎么烧钱告诉风险投资商。
3.退出解除期
篇2
论文关键词：风险投资，退出机制
风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善金融论文，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，寻找退出机制中存在的问题根源，提出建设有中国特色风险投资退出机制的建议。
一、投资退出机制的意义和作用
?风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
二、投资退出机制的方式
1、股份上市
首次公开发行上市(Initial Public Offering，简称IPO)作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。
2、股权转让
股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。
3、其他退出机制
除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者(即风险基金，Venture Capital)在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议论文格式。这些退出机制主要有管理层收购(MBO)、股权回购和公司清算等。
三、我国投资退出机制的不足
?根据资料显示金融论文，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
三、建立和完善我国风险投资的退出机制
退出机制是风险投资体系的核心机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，这涉及退出方式和退出场所两方面问题。借鉴国外风险资本实现退出经验的基础上，结合目前我国资本市场的发育程度，可设计风险投资的退出途径，分步建设我国风险资本的退出机制发展战略，建立一个多层次的、有效的、完善的风险投资退出机制。
1、设立适合创业企业特点的二板市场。在证券交易流通市场中，区别于主板市场，专为高新技术中小企业服务而设立的面向公众股东的资本市场称为二板市场或创业板市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本差异在于不同的上市标准和上市对象，其主要功能在于专门为具有成长性的高新技术创业企业开辟融资渠道和为风险投资提供退出渠道。因此，二板市场不仅为高新企业开辟了一条资本融通的入口，而且为风险资本退出创业企业提供了顺畅的“出口”，以实现风险资本的增值和循环。 2、调整政策，建立和完善场外交易市场。前面提到，兼并收购和管理层回购也是风险资本退出的重要渠道，而大宗股权的转让依赖于一个完善的产权交易市场。但是，目前在我国从产权交易市场中退出风险资本且增值金融论文，或由其它企业并购创业企业是相当困难的。其原因在于：一是我国产权交易成本过高，目前在产权交易市场进行产权交易的成本远远高于股票市场的交易成本。过高的税和费，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难，退出成本高，加大了投资的风险。二是尽管产权交易形式开始趋于多样化，但是非证券化的实物型产权交易仍占主导地位，产权市场允许进行非上市公司股权交易的城市和地区并不多。三是产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场的形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。因而，在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的柜台交易并调整政策，降低相关税费，将有助于风险资本的顺利退出，进而推动风险投资事业的发展。 总之，解决风险投资退出机制问题，必须通过多种渠道、多种方式加以解决。借鉴国外的成功经验，我国应尽快建立创业板市场和柜台交易市场体系，为不同发展阶段的高新技术企业开辟退出渠道，为风险资本的退出搭建平台，使之实现良性循环。
参考文献：
1.成思危，《积极稳妥地推进我国的风险投资事业》，《治理世界》1999年第1期
2.成思危约翰沃尔等，《风险投资在中国》，民族出版社2000年5月第一版
3.刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社1998年10月第一版
4.刘少波，《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社1999年9月第一版5.盛立军，《风险投资：操作、机制与策略》，上海远东出版社2000年6月第一版6.张景安等，《风险投资与二板市场》，《技术创新与风险投资》，中国金融出版社2000年5月第一版7.许小松，《风险投资市场理论与实践》，中国经济出版社2000年4月第一版8.姜瑶英，《美国的创业金融体系》，国研网2000.11.22
篇3
【关 键 词】风险投资 抑价率 财务绩效
一、引言
很多学者都曾以美国、德国、新加坡、香港、台湾等国家或地区的创业板和主板市场为样本研究风险投资机构的参与对被投资企业的影响，研究的焦点主要集中于被投资企业的抑价现象、股价长期表现、财务绩效、公司治理等方面。
相关研究几乎都将所有的风险投资机构视为相似的，但实际上，由于风险投资机构的资本来源、存续年限、注册资本、投资期限、持股比例均存在差异，决定了他们对被投资企业的影响存在差异。本文拟从此角度探讨VC机构的特征差异对被投资企业的影响。
二、研究假设
在我国的特殊背景下，国有独资和政府引导型VC，很多情况下为政府承担引导投资的角色，委托的风险很大。然而外资VC有着更加成熟的资本运作经验，能在被投资企业IPO时制定更为合理的发行价，从而降低抑价率。Gompers（1994）、Gompers（1996）、Peggy M.Lee等（2003）的实证结果证明资本较大的VC机构由于经验丰富，更能甄别优秀的投资项目，因而被投资企业发行抑价率较低。投资期限较长的VC机构对企业的了解更加充分，能降低信息不对称程度，同时VC在被投资企业里持有股份时间越长，IPO时抑价也较低。
基于以上分析，本研究中提出假设：
假设1：相比其他几类VC，外资VC所支持企业的抑价率更低。
假设2：存续期较长的VC所支持企业的抑价率会低于存续期限较短的VC所支持企业。
假设3：规模较大的VC所支持企业的抑价率会低于规模较小的VC所支持企业。
一般来说，当风险投资看好某个公司的发展前景，势必会持有更多股份，并且长时间持有。当风险投资的持股时间越长，持股比例越高，则就有更加强烈的动机去监督被投资企业，提供更加有效的增值服务。Jain & Kini （1995）和BMPV（1990）也得出类似的结论。
假设4：VC的性质对所投资企业的财务绩效有显著影响。
假设5：持股比例高的VC所支持企业财务绩效优于持股比例低的VC所支持的企业。
三、相关实证
1.样本选择与数据来源
截至2010年1月31日止，国内上市公司已达到1729家。根据上市公司招股说明书中的详细资料，截止2010年1月31日，沪深主板、中小企业板、创业板上风险投资机构参与的公司达到140家。本论文中样本公司数据、风险投资机构信息均来自Wind数据库。
2.多元回归模型
选取抑价率影响因素时，本研究参考Tereza et al（2007）的文献，影响IPO抑价率的因素主要有企业的发行规模（Issuesize）、IPO时的市场价值（Mv）、IPO时市盈率（Issuepe）、IPO时企业的存续期限（Firmage）。据此建立的横截面多元线性回归模型如下：
ARi=α0+αjXij+εi
其中，ARi为股票的IPO超额报酬率，Xi1，Xi2…为模型的自变量，本论文根据所需会建立多个模型，相关变量名含义如下：发行规模，VC存续期限，VC注册资本，VC投资期限，IPO前VC持股比例。
对财务绩效的回归分析，本研究中主要使用每股收益（EPS）在T-1年，T年，T+1年这三年的平均数来衡量企业的财务绩效。回归模型如下：
EPsi=β0+βjXij+μi
其中，EPsi为第支股票的每股收益，β0为常数项回归系数，βj为第个变量的系数，Xi1，Xi2，Xi3，…为模型的自变量，字母缩写含义与上式相同。
3.实证结果
本文采用SPSS16.0对上述多元回归模型进行回归分析，结果如下表1和表2。
表1 分类样本的抑价率回归分析结果
模型1对VC持股比例大于中位数的样本进行回归分析，发现了VC规模的显著性影响，VC的规模越大，其被投资企业IPO时的抑价率越低，这可能是由于资金实力较为雄厚的风险投资机构更有条件选择资质更优的项目，从而能有效地降低被投资企业抑价率，假设3得到支持。从模型3可以看出，若风险投资机构的存续期限较长，则能显著降低被投资企业的抑价率，假设2得到支持，并证实了Peggy M.Lee（2003）、Clement K.Wang et al.（2003）等人的结论。对比模型2，外资VC对IPO抑价的影响并不明显，并没能证明假设1。
表2 每股收益（EPS）回归模型分析表
模型4、5、6中纳入考虑VC性质，如VC存续期、VC资金来源、VC规模，结果表明该模型显著有效。可以看出不同性质的VC对被投资企业EPS的显著影响。其中国有独资VC会降低被投资企业EPS，而外资VC的参与则可以提高EPS。假设4得到支持。
模型7考虑VC的持股比例，可以看出VC持股比例越高，则更有可能参与企业运营管理，从而提高被投资企业经营效率，使其EPS升高，假设5得到支持。
四、结论和建议
本文从理论和实证的角度分析和探讨了VC背景对被投资企业的抑价、财务绩效的影响，证实了风险投资机构对企业影响的存在。据此也可为我国的风险投资业提供如下建议：
（1）政府应该开放市场，多元化投资主体。VC性质对企业的影响表明，目前我国国有独资及政府主导型VC存在非常强的委托-风险，而外资VC能有效地参与被投资企业的管理，所投企业绩效表现更好。政府应加强引导，提高外资进入VC业的积极性。
（2）提高风险投资行业的管理水平。实证中VC机构存续期并未带来财务绩效的差异，反映目前的VC在参与企业经营管理方面十分欠缺，并没提供实实在在的增值服务。
（3）提倡长期投资。实证表明VC的投资期限越长，则被投资企业的长期股价报酬和财务绩效越好。事实上目前大多数VC机构往往在上市前夕才进入企业，VC机构也应转变投资观念，尽可能选择优质企业，在种子期进入，VC本身也可分享更高收益。
参考文献：
[1]Tereza Tykvova，Uwe Walz.How Important is participation of different venture capitalists in German IPOs .Global Finance Journal.2007（17）：350-378.
[2]Clement K.Wang， Kangmao Wang， Qing Lu. Effects of venture capitalists’ participation in listed companies. Journal of Banking & Finance. 2003， 27： 2015-2034.
篇4
摘要：我国风险投资在促进科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用，但在其发展过程中，也存在许多制约我国风险投资发展的因素，主要有人文社会环境、风险投资政策、风险资金来源渠道、风险投资人才、风险资金撤退途径、专门中介机构不完善、法制环境等。针对这些制约因素，应采取相应的策略，主要包括营造有利于风险投资发展的外部环境、开辟多元化的融资渠道、大力培养造就风险投资人才、建立风险投资退出机制等，促使我国风险投资缩小同发达国家的差距，走向更高的阶段。
关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了
风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。
二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
2．开辟多元化的融资渠道。成熟的风险投资体系应该是政府资金作引导，民间资金作主导。但目前国内风险投资的资金来源却是政府资金为主，民间资金则迟迟没有进入。资金是推动高新技术产业化的重要力量。资金的缺乏对高新技术产业化的创业和发展会构成严重的制约。从我国风险投资业的实践看，风险投资的融资渠道有以下几个：一是政府资金。在风险投资业发展的初期，政府投入适当的资金启动和参与是必要的，但政府资金的参与应坚持有限参与的原则，因为风险投资是一种市场行为。二是大企业资金。大企业技术基础好，资本实力雄厚，管理水平高，抗风险能力强，参与风险投资有利于企业自身的发展。三是社会机构资金，主要包括保险公司、养老基金等社会机构的资金。社会机构的资金规模大，保值增值欲望强烈，适当拿一部分进行风险投资，一方面不会危及自身的资金的安全；另一方面这部分资金为长期资金，正好满足风险投资周期长的特点。四是大力引进国外风险资金。国外风险投资业发展比较早，资金实力雄厚，投资经验丰富。如果政府能给予适当的优惠政策，它将成为我国风险投资业重要的融资渠道。五是个人居民闲置的资金，目前我国储蓄率非常高，个人居民资金除了消费外绝大部分都流入了银行。受我国银行制度的限制，这部分资金很难转化为风险投资。所以必须通过适当的方法，如组建风险投资基金来吸引一部分个人资金加入到风险投资的行列。
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【关键词】风险投资 心理预期 政府行为
风险投资作为一种商业行为，由于其投资回报的高度不确定性，投资者的心理预期较低，对投资积极性有极大影响，而纯粹的市场机制难以改变这种心理预期。国内外的经验都表明，风险投资业的发展必须有政府行为参与其中。
一、政府介入风险投资的原因
世界上第一家现代意义上的风险投资公司是美国的研究开发公司（ARD），由哈佛大学商学院教授多里特(George Doriot)和波士顿联邦储备银行行长福兰得斯(Ralph Flanders) 于1946年创立，其设立的意图在于利用市场机制解决新建企业资金不足的问题。风险投资虽然具有高度的市场主导性，但仍需要政府行为参与其中，主要原因在于：
1、风险投资业发展的制度环境建设必须以政府为主导
以美国为例，1958年通过的《中小企业投资法》从法律上确立了风险投资制度，对美国风险投资业的发展起了一定推动作用。但由于当时对风险投资特点和运作机制的认识不足，加上政府没有在其发展过程中协助建立完善的制度环境，美国风险投资业的发展一直徘徊不前。20世纪70年代以后，美国政府着力建设有利于风险投资发展的法律环境和政策环境。如1978、1981年资本收益税的两次降低,1971年支持技术创新的二板市场的建立,到1979年放开养老基金进入风险资本的限制,以及一系列高技术领域知识产权保护的法律条款的制定等等。在这种适应高科技行业发展的创新机制作用下，美国风险投资行业发展迅猛，为美国占居全球高科技行业领先地位发挥了很大作用。
2、风险投资业的发展，政府必须加以引导扶持
风险投资的对象主要是高新技术产业，高新技术产业具有极高的成长性，对国民经济具有极强的带动性和渗透性，其发展对国家战略具有极其重要的意义。而高科技企业发展的高度不确定性，使得风险投资基金成为其最重要的资金来源。但由于风险投资的战略性和获取回报的长期性等特征，使得它无法在纯粹竞争市场上自行发展。因此，出于国家战略考虑，政府也应对风险投资行业加以引导和扶持。
3、投资者对风险投资回报的心理预期需要政府行为加以改变
由于风险投资的对象主要是高新技术产业，这样，它不仅面临着一般意义上的市场不确定性，还要面临高新技术特有的较大的不确定性。风险投资的这种高度不确定性严重影响了部分投资者对风险投资参与的积极性，影响了风险投资的资金来源渠道，对处于发展初期的国家或地区尤其如此。而纯粹的市场机制难以发挥作用，必须由政府行为加以改变，提高投资者的心理预期。
二、政府介入风险投资的方式
风险投资行业的发展离不开政府，但风险投资本质上是一种商业行为，商业行为的最本质特点在于获取增值和利润，企业追求利润最大化的天性和由此产生的高效率运作和创新精神决定了企业才是风险投资的最适合主体。而政府直接参与的弊端过多――滋生腐败，政府行为的低效率，不能对市场信息及时准确的做出反应。另一个关键点就是，风险投资需要大量的资金，单由财政资金是无法承担的，只有充分发挥民间资本的积极性，才能满足风险投资对资金的大量需求。
以美国中小企业投资公司(SBIC)为例，SBIC是根据1958年的《中小企业投资法》而成立的，到1988年，SBIC管理的风险资本占全美风险资本总额的比率仅为1%。美国经济学家对SBIC计划失败的原因进行了大量的研究，得出的主要结论如下：政府职能界定有误，参与过多。第一，政府直接向中小企业投资公司发放优惠贷款，风险投资的主体是政府而不是民间部门。同时，政府发放优惠贷款也不符合风险投资的股权投资性质，中小企业投资公司面临着还款付息压力。于是被投资企业将政府贷款转贷给经济效益较好的一般企业，以赚取利差。而政府监管能力有限，难以督促贷款真正达到用于风险投资的目的。第二，SBIC计划在设立时假定政府能判别向哪个企业或项目投资会获得较高的社会经济效益。而实际上政府并不具备这种能力。第三，政府在支持中小企业投资公司的同时却缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的风险投资人才，导致管理不善和严重亏损。
所以，风险投资的发展离不开政府的引导与扶持，但政府应严格限制直接参与范围和力度。在风险投资行业的发展中，政府参与方式应当限定在：制度建设和投资环境建设。
三、政府的作用：提高投资者心理预期
投资者的投资行为取决于对投资的预期收益和投入的权衡，只有当预期收益的概率高于风险代价时，投资者才会有足够的投资愿望。而风险投资的高度不确定性特点决定了制约其发展的一个关键是：投资者对风险投资回报的心理预期过低。因此，如何提高投资者对投资回报的预期至关重要，也是政府作用的一个关键点。不论是财政支持或是制度环境建设，都应当考虑如何切实提高投资者对投资回报的心理预期。
1、建立风险补偿机制
为鼓励风险投资的发展，提高投资者对风险投资回报的心理预期，通过税收优惠政策和财政支持方式，建立风险补偿机制是财政资金发挥作用的重要方面。
（1）税收优惠政策。风险投资者对风险的预期与税收政策有很大相关性，因此，世界各国政府为鼓励风险投资和高新技术行业的发展，一般都制定了针对性的税收优惠政策。例如：美国的降低税率（将风险企业的所得税率由1970年的49%降至1980年的20%）；法国的免税政策（风险投资公司持有的非上市股票中获得的收益或资本净收益可免交所得税，免税数额最高可达收益的1/3）；新加坡的风险投资初期免税政策和风险投资亏损的免税政策。这些税收优惠政策降低了风险投资者的投资风险，提高了风险投资者对投资回报的心理预期，对风险投资行业的发展起到了较大的促进作用。
（2）财政支持政策。财政支持政策的表现方式主要有财政无偿补助、发放种子资金和亏损补贴。例如，加拿大为鼓励私人风险投资的发展，对向高技术风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。美国和德国等政府对风险企业提供的种子资金。新加坡的亏损补贴政策。这些政策都对风险投资的发展起到了一定促进作用，但同时应看到，财政支持政策一则由于财政资金有限使得其影响范围有限，二则财政资金直接参与的弊端过多。因此，财政支持的重点应在于提高投资者的心理预期，其直接参与的程度和范围应当尽量缩小。
2、建立规范化的市场竞争环境
公正的市场竞争环境是经济发展的必然前提，只有在公正的市场竞争环境下，投资者的权益才能得到有效保护，才有较强的投资预期和愿望。作为风险投资的主要对象，高新技术产品获取收益的一个关键就是知识产权的保护。例如开发和设计一个新系列的半导体集成电路，需要花费1亿美元以上的费用，然而抄袭同样的芯体，仅花费100万美元就足够了；一套价值500美元以上的软件，非法复制者可以仅以每套7．5美元的价格出售。这些仿制行为势必会沉重地打击风险投资者和创新者的积极性，最终会严重地阻碍高技术风险投资业的发展。因此，保护知识产权就成为政府在风险投资中发挥作用的一个工作重点。
公正的市场竞争环境的另一个重要体现就是公正的中介机构。风险投资过程中需要有多种形式的中介机构参与，包括：技术成果交易所、会计师事务所和风险投资公司等。这些中介机构是否公正，直接影响风险投资业的发展情况。如果投资者对中介机构的公正性预期过低，对投资风险的预期必然较高，投资的积极性也将较低。而缺乏社会信用正是制约我国经济发展的一个关键问题，政府应当承担市场公正的维护职责，通过法规建设和有效的监督机制的建立，提高风险投资中介机构的公正性，保证市场竞争环境的公证性，促进风险投资的发展。
3、建立风险投资的市场退出机制
风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制。而我国的风险投资业缺乏合理的退出机制，投入的风险资金难以退出，合理的高收益难以变现。流动性变现性差使得风险投资缺乏发展动力。风险投资的退出渠道通常有三种：兼并出售、破产清算和公开上市。
兼并出售和破产清算由于信息沟通等原因，难以对整个风险投资业的退出机制产生较大影响。政府行为在其中的作用应该是制定风险投资的相关法规，完善对高新技术企业兼并出售、破产清算的优惠政策，使风险投资者的回收渠道更畅通，为风险投资的流动性和变现性提供政策支持。
公开上市可以借助证券市场上交易主体的广泛性和交易的及时性，是风险投资的最佳退出渠道。如美国的纳斯达克市场为美国以至于全球的高新技术企业提供了很好的直接融资渠道和规范化的市场退出机制。我国目前的证券交易法规对上市公司的风险有很严格的限制(如企业必须连续3年净资产收益率达到10%)。而高新技术企业在初创期间一般都经营不稳定，财务状况不佳，难以满足上市资格认定，无法获得上市渠道已成为我国风险投资业发展的一大障碍。设立二板市场近几年已成为一个热门话题，二板市场建立的目的本是为高新技术企业提供融资渠道，同时降低风险投资者的风险，建立正常的市场退出机制。但如果证券管理机构监管不严，二板市场很可能成为更大的风险来源。政府行为就应当更多在于建立适应市场经济运作的金融体系，逐渐健全证券监管机制，强化证券监管能力。这样才能在条件成熟时开设二板市场，真正降低风险投资者的整体风险，建立规范化的风险投资的市场退出机制。
四、总结
风险投资行业的发展离不开政府行为的参与，但政府行为的参与应该主要限于制度建设和投资环境建设上。政府作用的一个关键点在于：通过建立风险补偿机制、规范化的市场竞争环境和风险投资的市场退出机制，提高投资者对风险投资回报的心理预期，促进风险投资业的发展。
【参考文献】
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[3] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉:国外促进风险投资业发展的法规政策综述[J].外国经济与管理，2000。
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论文摘要：近年来，西部中小企业取得了令人瞩目的成绩，已成为西部 经济 中的重要力量。但融资的问题严重限制了中小企业的进一步发展，本文分析了西部中小企业融资问题的现状及原因，并提出西部中小企业融资机制创新的构想。
机制设计理论由赫维茨开创并由马斯金、罗杰•b•迈尔森进一步发展。该理论能区分 市场 的有效性，确定有效的贸易机制和规则体系。西部中小企业较东部企业存在资产负债率高、信用贷款少、担保的信用体系不健全、投资 环境 不够开放、信息较闭塞、观念较封闭等问题，其较落后的融资机制使西部中小企业面临更大的资金短缺瓶颈。要实现西部地区长期和谐发展，在国家投资无法从根本上解决当前问题的情况下，研究西部中小企业的融资问题约束与机制创新就显得更为重要。
西部中小企业融资难的主要原因
首先是融资途径和融资方式单一。重庆87%以上的中小企业对资本市场缺乏足够了解，对信托、租赁、私募等多种融资方式更谈不上熟悉；其次是融资政策存在规模歧视。西部新增贷款的主要流向是 上市公司 和大企业、大行业以及大型重点建设项目，私营企业得到的贷款最少。再次是融资效果有限，由于受到信息流通不畅、信息搜集 成本 较高等 地理 位置和传统观念的影响，西部中小企业在融资过程中仅有很少的企业与 银行 关系良好。究其原因，从内部来看：这里既有西部中小企业自身的原因，如规模较小、变化大、风险高、自我约束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不畅、设施差、辐射功能弱、 交通 不便、资源消耗大、环境污染重、市场功能相对落后等原因；从外部来看：“规模歧视”、“信贷缺口”仍存在，加之西部中介机构缺乏、担保方式单一，风险资本有限，严重限制了西部中小企业融资。
西部中小企业融资机制创新思路
（一）融资方式和渠道创新
创业板市场有利于促进中小企业建立良好的激励机制。2007年，《创业板发行上市 管理 办法》(草案)终获国务院批准。西部应加快培育地区特色产业，构建产业集群，做大做强规模以上成长型中小企业，推出“创业板训练营”等。同时，由于从整体上看西部中小企业规模偏小、科技创新有限等问题，因此加快西部企业并购融资、夹层融资、抱团融资、专利质押贷款融资就显得特别重要，如并购融资的传统方式包括内部留存、银行贷款、增发新股等，创新方式包括卖方融资、杠杆收购融资、过桥融资、租赁融资、 保险 公司贷款融资、信托融资等。笔者认为应结合西部的实际情况合理选择创新方式，构建西部融资方式服务平台。又如夹层融资是一种介于优先 债务 和股本之间的融资方式，其期内可预测、协议风险低的特点很适合西部的现有市场情况。
（二）风险 投资 机制创新
加快西部产业发展急需进行风险投资的 融资 、退出和保障机制创新，可以适时放开 银行 、 保险 、养老金等机构投资参与风险投资的限制，使其成为风险资本 市场 的主体。同时还应积极鼓励和引导 上市公司 、企业集团参与风险投资。西部的风险投资发展与发达地区在内部机制上还存在一定差距，要扭转这一局势应首先解决目前制约西部风险投资业发展的种种障碍，用好国家对西部地区的各种优惠政策，通过 “政府资金先投资-民间资本进入-民间资本成为主体-政府资金减退”的政府牵引机制，对风险资本的收入和资本收益给予减免税优惠，促进风险资本的有效循环。
（三）银企、政企服务体系机制创新
国际国内经验证明，要使资本市场充分发挥配置资源的作用，市场就必须是多层次的，首先应是构建一体化的融资平台，以省级平台、产业基地平台和市县平台、乡镇平台这四类平台作为西部中小企业融资主体。强化中小企业治理结构、使其成为西部培育核心 经济 板块和区域增长极的战略平台。其次是建立为中小企业服务的信用、资本市场、信用担保、 金融 服务体系。针对西部实际情况，进一步加强西部中小企业内部信用制度建设，营造信用 环境 ，组建西部中小企业信用担保机构，建立相应的政府金融支持机构如政策性银行、区域性股份制中小银行、合作性 金融机构 ，加大对 农村 中小企业的信贷服务力度，通过 税收 支持、扩大利率浮动幅度以及再贷款、再贴现等方式，鼓励各类银行增加对中小企业的信贷支持，并实行对国有商业银行贷款实行比例控制。最后是建立中小企业融资的政府 管理 体系，尽快改变目前政出多门、管理分散、职责不清的情况。
参考文献：
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论文摘要：面对当前中小企业融资难的困境，多渠道地为中小企业提供资金已成为共识。作为权益资本的风险投资可以有效地帮助具有成长性的中小企业度过资金难关，破解中小企业融资难的问题。本文以现代企业理论为视角，从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论三个方面分析风险投资的运行机制，这有助于我们更深入了解风险投资以及什么样的制度安排能够提高风险投资的运行效率。
我们对风险投资的研究建立在现代企业理论的框架下从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论出发，分析什么样的制度安排能够提供风险投资的运行效率，有助于更全面深入地了解风险投资，更好地为经济建设服务。
一、风险投资与交易成本
从交易成本的角度来看，风险投资的交易成本是很高的，体现在以下几个方面：风险投资家寻找好的投资项目以及审慎调查、签订合同的费用；创业者寻找风险资本的费用，因为融资是一次消耗大量精力和时间的过程，可能要和10—40家风投沟通后才能寻求到合适的投资方；投资后风险投资家参与企业管理监督，提供增值服务的费用；合同出现问题后解决问题、改变条款或从企业退出所花费的费用；资产的专用性所引起的费用，这是由于风险投资是一种权益资本，从资本的介入到资本的退出需要很长的时间，导致其流动性差、专用性强，发生昂贵的交易成本。
二、风险投资与企业产权和人力资本
产权制度提供了一套行为规则促使人们将外部性内在化。按照诺斯等人的看法，有效率的产权安排通过使人们活动的私人收益率接近社会收益率而对商业活动产生激励，从而促进经济增长。技术创新的发生及对经济增长的贡献是有效率的制度安排特别是产权安排和创新的结果。
在知识经济时代，人力资本和非人力资本产权的融合，是最有效的所有权制度安排，其实现形式就是企业所有权的共同分享和共同治理。对于高科技企业而言，这一制度尤为重要。在高科技企业中，企业家、关键技术人员作为高存量人力资本所有者对于企业的生存和发展发挥了比在普通企业中更为重要的作用。同时，企业家、关键技术人员的活动也是难以监督的，或监督的成本很高，最好的办法就是让他们分享企业的所有权。
实践中，在风险企业特别是高科技风险企业里，企业家、关键技术人员拥有股权是一个普遍现象，有些技术开发企业甚至将持股权制度扩展到全体员工，虽然他们个人甚至作为一个整体持有的股权比例很低，在企业控制权方面的作用有限，但对他们个人仍能够产生足够的激励作用。美国微软公司员工工资水平并不高，但主要的研究开发队伍相当稳定，原因之一是微软实行的员工持股制度，微软已有数百位亿万富翁。美国硅谷在高科技创新方面的巨大成功与人力资本产权制度的创新密不可分。硅谷通过技术配股、股票期权、职工配股等形式，使公司的技术人员成为股东，股票上市后，职员一夜之间可能成为百万富翁。这种收入分配机制产生了巨大的激励作用，人们全身心投入技术创新，新的发明和专利不断产生。在国外风险资本介入较深的中国互联网企业，企业家、关键技术人员持股已经成为这些企业吸引人才的重要因素。
三、风险投资与信息不对称和委托
风险投资体系通常涉及投资者、风险资本家、创业者三方参与，他们是相互独立的利益主体，通过风险资本这一枢纽构成了双重委托的关系。
1．风险投资者与风险投资家的委托关系
首先，当风险投资家来募集资金时，风险投资者可能不知道对方从事风险投资业的经验和能力，也不知道对方的品质和信誉。因而在签订协议时不知道收益和风险的分配是否合理；而风险投资家清楚自己的状况，可能会争取到更有利于自己的条款。其次，在协议签订后，风险投资家是否遵守协议中商定的条款，风险投资者很难知道或要花费很大的监督成本。如果投资失败，风险投资者也很难知道是项目本身的问题还是风险投资家不努力或其它渎职行为的缘故。
2．风险投资家与创业者的委托关系
就逆向选择问题而言，一方面创业企业家更了解个人的能力、团队的素质、投资项目质量、市场前景等等。这时处于信息劣势的风险投资家只能基于市场上风险企业的平均质量来定价。于是，对于那些质量高于平均质量的企业来说，这相当于提高了他们使用资本的代价，而这些企业往往能够以较低的代价寻找到其他融资途径，结果是他们另觅他途。对于那些低于平均质量程度的企业来说，由于其难以寻找到其他融资渠道，会更热衷参与交易。这样市场上只留下质量程度较差的企业，企业的平均质量程度下降，风险程度提高，理性的投资者知道这一情况，于是便提高其风险补偿，提出更苛刻的投资条件，这进一步加剧了逆向选择，最终形成了质量低的企业对质量高的企业的驱逐。这也可以解释为什么有时风险投资家最初会错过许多后来很成功的创业企业。另一方面对创业者来说，除了需要资金外，更需要风险投资家的增值服务，因而需要仔细了解风险投资家的背景信息，这时风险投资家拥有信息优势。
道德风险方面，风险投资家的主要目标是追求资金的合理回报，为此要控制董事会影响企业重要决策，控制表决权，有更换管理层的权利。而创业者往往是项目的拥有者，本身可能就是技术专家，在企业技术开发、生产经营上拥有私人信息。在信息不对称情况下，往往出于个人利益或企业单方面利益的考虑，他们可能会作出不利于投资者的选择。国内有的企业甚至会提供假账以骗取资金。
四、风险投资的制度安排
为了使具有高风险和高信息不对称特点的风险投资有效率运作起来，就要形成风险分担机制，减少参与各方的风险，在风险投资者、风险投资家及创业者之间建立有效的约束和激励机制，使相关各方的利益最大化行为一致，现实中，风险投资主要采取了以下的制度安排。
1．风险投资注人之前
风险投资家一般在某一行业或领域具有相当的专业知识和经验，风险投资往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业，这种制度安排大大降低了风险投资中的信息不对称程度。另外，风险投资在筛选项目时，会利用其广泛的业务网络(包括投资银行、经纪商、律师、会计师、投资顾问等)来为之提供有关项目信息。为了从各种渠道提供的成千上万个项目中筛选出符合自己标准的项目，还要前往企业对产品的技术性能、市场前景尤其是管理团队进行深八调查。通过以上多道程序，才能较好克服项目筛选过程中由于信息不对称所可能产生的“逆向选择”问题。
2．分阶段投资
分阶段投资是指将资本分期分批投入，在每一阶段上的投入仅供这一阶段发展的资金，在进入下一阶段时，企业必须进行再次融资。这体现了风险投资的期权特征，即现阶段的投资者有继续为下一阶段投资的权利而不是义务。投资者将对项日进行持续评估以决定是继续投资还是延期，甚至终止投资，以控制风险，减少损失。
3．金融工具的选择
一般而言，风险投资家多采用可转换优先股、可转换债券和附带认股权证的债券等复合型金融工具。其中，可转换优先股是最为普通的一种形式。其优势在于：(1)持有可转换优先股可优先获得固定的股息支付，并可在企业经营状况良好时，通过转换为普通股而分享企业利润的增长。(2)可转换优先股一般附有赎回条款，在出现对企业前景信心不足时，持有人可要求企业赎回股票，从而避免更大的损失，同时也对企业管理层强化了压力和约束。(3)风险投资家即使以优先股形式持有股票，仍享有一定的对企业决策的投票权。
4．直接控制权安排
主要有三个方面：(1)参与董事会条款。风险投资家往往在企业的董事会中占主导地位，至少拥有一个席位，通过控制董事会来达到对企业的重大决策进行控制的目的。(2)投票权分配条款。风险投资家的投票权不受其投资形式的影响，并且控制权的分配不适用“一股一票”的原则，一般要求有多数投票权，甚至在重大事情上拥有一票否决权，即绝对控制权。(3)管理层雇佣条款。在企业经营不善时，风险投资家可以撤换管理层，并回购管理层持有的股份。参与管理的风险投资治理是一种相机治理模式：剩余控制权与剩余索取权是可以分离且不必完全对应。对于风险投资家而言，通过董事会席位或者合同赋予的特别条款对诸如企业发展的决策经营计划、资产重组、财务控制、人事决策等方面施加影响，这样做的目的不是为了控制企业而是为了降低风险，增加回报。如果企业家积极，则风险投资家可以采取“间接参与型”的管理方式。对于不善经营的企业家，风险投资家则是风险企业的积极投资者，因而契约中往往规定危机出现时风险投资家有解雇管理层的权力。没有一个契约能够详细规定和预测风险投资过程中可能发生的一切，除明确契约的保护外，参与管理是减少风险最有效的风险投资治理机制。
5．反稀释条款
反稀释条款是在股票分割、派股、资产重组等其他稀释所有权情况发生时用来确保早期投资者利益的协定，有“完全棘轮”保护和“加权平均棘轮”保护两种方式。
6．赋予管理层和关键技术人员更多的剩余索取权，实现“激励相容”
主要通过两种方式进行：(1)管理层和关键技术人员的股权安排。风险投资家虽然拥有对企业的控制权，但在初创阶段一般只占公司5％一25％的所有权，一般为1O％，而往往会安排相当大一部分股份份额由企业管理层和关键技术人员认购或直接发放，从而使创业团队拥有大量股份，促使其努力工作，使创业企业顺利成长。另外，风险投资家往往持有优先股，而管理层持有普通股，并且其持股比例取决于经营的好坏，因为优先股的转股比例不固定，随着企业经营的好坏调整。企业管理层的收入结构中，股权收入是最主要的，企业盈利越高，则风险投资家的优先股转成普通股的比例越低，但股价因为盈利提高而上升，可以保持较高的股票市值，管理层也获得更多的股票份额和更高的股票市值。但如果企业经营不善，不仅转股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付优先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理层会遭受损失。这样，企业经理层能够分享企业利润增长带来的收益，同时承担企业亏损带来的损失，从而与风险投资家的利益形成一致，降低了委托关系中的道德风险。(2)管理层和关键技术人员的股票期权安排。管理层和关键技术人员在未来的固定期限内或当经营目标实现时，可以按照合约中约定的较低价格购买公司股票(通常是普通股)，且有权在一定时期后将购入的股票在二级市场出售取得收益，但期权不可转让。这种安排激励管理层和关键技术人员努力1：作以使企业价值最大化，从而使企业股价上升，如果到时股价高于执行价，企业家将执行期权，股价与执行价之间的差额就是收益。如果股价低于执行价，企业家可以选择不执行期权，并不需承担任何损失。通过以上制度安排，使得期权持有者将个人利益与企业业绩紧密联系在一起。如果他们提前离开企业，企业有权以账面价值或事先约定的较低价格回购其拥有的股票，同时取消期权，这就是所谓的“金手铐”。股票期权对创业家而言，既是一种巨额补偿和巨大激励——以股票增值实现了人的剩余索取权又是一种严格约束——迫使创业家更加关心股票将来的价值，主动采取符合委托人即风险投资家利益的行为，关心企业的长远发展，避免短期行为，从而实现激励相容，减少成本，达到双方利益的协调。
7．风险投资的组织形式
在美国，风险投资机构的组织形式通常为有限合伙制风险投资者为有限合伙人(LP)，承担有限责任，风险投资家充当一般合伙人(GP)，承担无限责任。它主要通过制定合理的报酬结构把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起来，激励风险资本家。有限合伙制通常规定，一般合伙人出资1％，除收取风险基金1．5％～3％的年管理费外，还获得投资所实现利润的约20％作为回报，有限合伙人出资99％，取得风险投资基金收益的8O％。这种制度安排，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。
有限合伙制的约束机制主要表现在风险资本家在合伙企业中所承担的风险上，作为一般合伙人，风险资本家承担无限责任，对企业的信贷和负债承担无限责任，因而个人的财产处于风险之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托问题可能带来的危害性，尽可能地把有限合伙人与一般合伙人的利益一致起来。
8．投资后的参与
风险投资家通常在投资后参与企业的经营管理，为企业提供增值服务。如帮助企业制定战略计划，为企业网罗人才，引入其他资金支持，辅导企业日常运作管理，定期了解企业销售、财务、人事等方面的情况。这些活动可以进一步减轻信息的不对称程度，使风险投资家保持对企业的了解，有助于对企业前景作出正确的判断。相比国外而言，国内风险投资公司投入资金后会更深地介入被投资公司的日常管理，不仅因为国内创业者和公司管理不成熟，更严重的是因为有些创业团队往往违反游戏规则。
9．退出机制安排
风险投资的退出渠道安排非常重要，风险投资者之所以愿意承担巨大的风险，绝大多数都是受到了高额回报预期的驱动，而高额回报预期能否实现的关键在于能否及时且顺利地将资金撤出、变现，以便投入到新一轮的资本增值活动中。风险资本能否顺利退出对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。主要有三种退出渠道：首次公开上市(IPO)兼并与收购，破产清算。
(1)首次公开上市。IP0是风险投资者最愿意看到的退出方式，因为公开上市往往能实现公司价值的最大化，它的投资回报率通常极高。从创业者的角度来看，它既表明了金融市场对企业良好的经营业绩的确认，企业获得了在证券市场上持续筹资的渠道，取得了进一步发展的资金。同时，IP0也相当于为创业者提供了一个关于企业控制权的看涨期权合约。但是其弊端在于，对于风险投资家而言，在初创企业进行IP0之前的两年，必须做大量的准备工作，要将公司信息向外界公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极的评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相对于其他退出方式，IPO的手续比较繁琐，涉及法律、会计、中介等问题，退出费用比较高昂，并且风险投资家手中的股权需要一段时间才能完全变现，时间比较长。(2)兼并与收购。尽管其收益率比不上公开上市，但也是重要的退出途径，风险投资者手中的股权可以很快变现，并且企业也不需向外界透露公司信息。这种退出方式在国内当前的经济状况下尤其重要，资本市场走向寒冬是一个原因，同时曾经被爆炒的创业板迟迟无法推出也导致这种退出方式受到欢迎。(3)破产清算。将赌注下在新创公司身上，期待能够从股票发行中得到丰厚的回报。但谁的手中也没有预知未来的水晶球，风险投资中失败的企业数量要远多于成功的企业，风险投资者的损失要靠成功企业的高额利润来补偿。
参考文献：
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篇8
本论文先运用文献分析法、理论分析法综述关于风险投资机构运营能力、综合能力,风险投资家人资本、社会资本与绩效,风险投资机构评价,风险投资家评价等相关学术研究;进而运用对比分析方法对实践界权威排名机构如红鲱鱼、福布斯、清科集团、投中集团等等20余家权威机构的排名体系进行了整理分析。然后在理论分析的基础之上构建了新的风险投资机构与风险投资家评价体系。
二、风险投资机构与风险投资家评价体系建立过程
1.确定评价原则
由于本体系的构建需要将现存的每类繁多的评价体系进行归纳,并且同时指出现有内容中的不合理之处,补充现有领域的空白之处,最终构建出具有实践操作意义的风险投资机构与风险投资家评价体系,尽管体系内榜单门类繁多,但仍需遵循以下几个原则:第一,适应性原则[13]。指标操作要易于理解,能够在现有数据的支持下制榜。第二,准确性原则。指标设置合理,清晰明确,无相互重叠,相互独立。第三,可比性原则。保证各机构数据指标化后具有可比性。第四,可操作性原则。指标的可度量性和体系的可操作性。第五,时代性原则。体系不僵化,与时俱进,跟进补充新趋势下的体系空白,根据时代需求和手中反馈不断充实榜单门类和进行指标合理化。
2.梳理体系特点
(1)公开性和服务性。评价标准客观清晰,建立专业指标比重讨论团队以及配套公示体系,接受榜单受众的反馈结果,并将结果进行量化及指标化,计入下一年备注内容,这样可以使指标动态化,使榜单内容更具可持续性与成长性。同时,清晰地指标数据将使榜单受众成为真正的结论赋予者,而评价机构只承担数据剖析,逻辑推理作用的服务角色。(2)数据全面性与均衡性。第一,要保证整体参评机构与投资人的样本总数,以保证榜单作为产出物对业内的影响;第二,数据来源不能仅依靠数据库与参评投资机构与投资人自主提供这两种渠道,必须加入受众一方和市场化的网络影响力指数这两种渠道,让四方数据在比重操作下都发挥作用,以避免数据的失真和造假。(3)体系平衡与丰富化。对于现有权威评价机构的经典的、合理的评价类别以及评价体系进行全面的继承以及适当修正,并发掘现有评价体系中的空白领域,进行渐进性的补充,并不断细化类别,全面反映投资机构与投资人各方面的特色与能力,并满足受众的需求。本课题将重点补充以创业企业为受众的投资机构评价以及天使投资人的评价榜单。
3.规划评价体系的内容
(1)针对风险投资机构。在构建风险投资机构评价体系时,我们通过归纳原有排名体系,对评价体系的受众进行了分析,我们可以看出LP和创业企业都处于“LP—投资机构—创业企业”这一完整的投资链条上,而政府和大众则在完整投资链的辐射范围内,即LP与创业企业更为直接和量化的评估风险投资机构,因为他们是风险投资机构的直接利益关联方,是控制与传导的关系;而政府和大众则更多从知名度来获得对风险投资机构的评价感知,是关注与辐射的关系。其逻辑关系如图1所示:因此我们在设定风险投资机构的评价指标时,按受众分为4个维度,分别下设具体指标,但在出榜时根据不同受众,可在不同维度赋予不同比重,即一套评价指标,4份不同榜单。现将4维度的一级指标评价体系作图如下:其中第一维度LP收益,下设两个一级指标,8个二级指标,11个三级指标,共同组成第一维度的指标体系,如表1所示。风险投资机构评价体系中第二维度的政府信赖度,下设2个一级指标,6个二级指标,如表2所示。第三维度创业企业增值,下设2个一级指标,6个二级指标,其中财务表现与经营表现则根据其各自的三级指标进行测算,如表3所示。第四个维度大众认知,下设2个一级指标,3个二级指标,如表4所示。以上为风险投资机构评价体系的4维指标构建,在赋予权重的时候,在初期学术验证阶段以及评审委员会不能构成规范行权的情况下,可以采用组合权重法,即综合层次分析法、德菲尔法、两两对比法、AHP法来确定权重。但在实践推广中,成立合理规范的评审委员会来确定权重则更有利于体系的应用和手中的理解。(2)针对风险投资家。根据调查研究,我们可以发现,对风险投资家有直接期许和要求的主要有三类群体:LP、GP以及创业企业,间接感知的则是社会大众。其中,部分风险投资家本身就是LP或或者GP,而随着风险投资行业本身的丰富化,某些富有群体或个人虽然没有加入投资机构但也对创业企业进行投资,成为实际上的“天使投资人”,并且随着社会发展,各行各业开始出现微型的个人工作室,这将是社会经济发展的趋势。因此我们在为风险投资家设计评价体系时,也需要设定三个权重灵活的维度,出具三分不同的榜单。我们将风险投资家与LP、GP和创业企业的直接责任要求设定为业绩能力、管理能力[16]和运作能力3个权重灵活维度,同时加入业界影响力作为权重恒定的第4维度,作为风险投资家自身以及社会大众对其的要求。在风险投资家评价体系中我们设定4个维度,9个一级指标。由于对人的评价多位定性评价,不可避免的涉及到定性转为定量评价的计算。在学术上可以用模糊评价法、灰色评价法等数学方法解决定性到定量评价的问题,在权重上可以采用AHP法解决权重问题。但在实际应用中,我们倾向于在数据收集阶段,比如问卷设置上解决定性向定量转化的问题,以便向业内公开。
4.体系应用
(1)评审委员会的规范。首先,评审委员会必须涵盖4个领域内的权威人士,即LP、GP、创业企业和政府,并且确保四方人员无直接利益关系或冲突,并由制榜单位的研发人员,组成五方评审委员会,才符合行权条件,可以进行权重的讨论和评价过程中一些列问题的解决;其次,评审委员会的人员比重,需根据榜单受众不同,及时调整,调整工作由制榜单位进行;第三,评审过程中,需杜绝外界干扰,以避免发生评选合谋事件,影响评选公平性。(2)数据处理。在构建新体系之初将新体系规范在适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性等五大原则之下。同时使体系兼具公开性和服务性、数据全面性和均衡性、体系平衡与丰富化的特色。并以风险投资机构的评价体系和风险投资家的评价体系为两大模块,风险投资机构以LP收益、政府信赖度、大众认知度和创业企业增值为4大维度;风险投资家则以业绩能力、管理能力、运作能力、业界影响力为4大维度,分别进行下级指标的设置和数据的操作。在新体系的应用规范上,公开确定了评审委员会的行权条件和数据的处理要求。以保证新体系科学、客观、公平的运行。
三、研究结论与讨论
1.结论
根据现有体系,分析出风险投资机构与风险投资家评价体系的受众分为LP、政府、创业企业和大众这四类,同时发现每一类受众对榜单的关注点不同,对风险投资机构与风险投资家的要求不同,认为现存榜单具有普适性的特点,但缺乏针对性的原则。同时,在评价过程中存在数据广泛性、真实性与及时性的问题,评选委员会行权的不规范现象,以及体系构建的逻辑性失衡都使现存体系存在一定的不合理性。鉴于以上对现有体系的分析,本文在构建新体系之初即提出了适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性的原则,以保证新的评价体系在以上五条基本原则的约束下发挥作用。新的风险投资机构与风险投资家评价体系具有公开性和服务性、数据全面性与均衡性和体系平衡与丰富化的特点。既保证了受众对榜单的监督权力,也保证了体系本身的丰富性与平衡性。本文在权重赋予、定性向定量转化的方法研究上,仅限于提出讨论意见,并未直接给出一套确定的计算方法。其一是考虑到实践界操作数据的便易性,其二是考虑到受众的认知程度,因此没有直接给出学术计算过程,但在体系的学术验证阶段,建议体系应用者按照严谨的学术计算方法进行操作。总之,现有的风险投资机构评价体系与风险投资家评价体系的应用主要由实践界几个权威的评价机构进行构建与探索,而学术界对此研究较少。因此,本课题的开拓性价值极强,一方面对实践界中混乱的榜单门类进行了逻辑性的归纳和梳理,使本课题提出的体系清晰明了,另一方面在学术上的创见沟通了实践界与学术界、应用与理论的桥梁,为学术界的进一步研究提供了基础。同时,由于时代的不断发展,各界受众对榜单门类的需求也在逐渐细化,因此本研究无法满足在一套指标内受众的全部需求,一些时代性较强的榜单门类,可以在以后的研究中,归纳至体系之内,使其更具逻辑性与科学性。
篇9
【关键词】创业板IPO公司;VC/PE;增值服务
一、研究背景
作为一种创新型的金融机制，风险投资已成为全球科技发展与经济增长的重要引擎。我国风险投资虽然起步较晚，但经过20多年的发展，规模逐渐壮大，势头日益强劲。但就运作体系、监管体制和实践效应来看，我国的风险投资还有待大力改进与发展。
随着2009年国内创业板的正式推出，越来越多的VC/PE正努力通过创业板来实现自身投资的价值增值，所以创业板市场逐渐成为我们考察VC/PE效能与作为的重要窗口。本文基于投资创业板企业的VC/PE基本情况，结合创业板上市企业的盈利性、成长性以及高科技特性，及时总结我国风险投资的行业现状与问题，深入揭示我国现阶段成功（上市）企业背后的VC/PE的实践角色与行为特征，并提出相关的对策与建议。
二、VC/PE对上市前公司治理影响的均值比较
首先我们将截至2011年4月成功登入中国创业板的全部209家企业按照有无风投的参与分成两组进行均值比较，风投组共有124家企业，而无风投组85家。用3年的平均值对比得到以下t检验结果（见表1）。
表1 风险投资支持均值比较结果
指标名称 风投支持 非风投支持 T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.160 0.181 -1.899（0.059*）
ROE 0.292 0.306 -0.909（0.364）
成长性 总资产增长率 0.589 0.540 0.543（0.587）
固定资产增长率 1.053 0.885 0.508（0.612）
主营业务收入增长率 0.545 0.492 0.485（0.628）
主营利润增长率 1.357 1.321 0.235（0.815）
净利润增长率 0.745 1.578 -0.919（0.361）
高科技性
专利数量 26.33 23.11 0.651（0.516）
研发费用比 0.056 0.057 -0.133（0.894）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
从上表中我们可以看到，总的来说，在企业的盈利性方面，无风投企业的均值更高，但只有在总资产收益率（ROA）方面，两组的均值差异具有显著性：风投组的平均ROA为16%，而无风投组的ROA为18%，说明无风投企业在IPO前三年的ROA平均要比有风投企业显著高出12.5%。而在成长性与高科技性两个方面，两个组之间并没有显示任何有统计意义的差异性。综合起来可以说明，VCPE对样本企业经营性“三高特性”的增值效应（促进作用）均不存在。这出乎我们的意料之外。
表2 风险投资不同比例均值比较
指标名称 风投支持（>=0.119） 风投支持（<0.119） T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.148 0.173 -1.908（0.059*）
ROE 0.260 0.323 -3.179（0.002**）
成长性 总资产增长率 0.616 0.562 0.498（0.619）
固定资产增长率 0.613 1.493 -1.812（0.074*）
主营业务收入增长率 0.515 0.577 -0.439（0.661）
主营利润增长率 1.472 1.241 1.176（0.242）
净利润增长率 0.688 0.802 -0.791（0.430）
高科技性 专利数量 26.000 26.660 -0.118（0.906）
研发费用比 0.062 0.050 1.729（0.087*）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
为了深入揭示风投资本累积投资对于企业治理的影响，我们现在只考虑有风投企业，按其参股比例的中值11.9%为界，将124家分成了两组，每组各有62家企业，其均值比较结果如见表3。
根据表3，我们发现：首先，在盈利性方面，风投比例较低一组（VCPE参股比例小于11.9%）的企业在ROA和ROE上都显著高于风投比例较高一组（VCPE参股比例大于11.9%）的企业。
在成长性方面，两组之间并没有表现出一致的趋势：风投支持比例超过11.9%的企业在总资产增长率和主营业务利润率上要高于另外一组，但其差异并不显著;而在其他三个指标上风投支持比例高的一组要低于低的一组，但其差异仅在固定资产增长率上显著（即在成长性上仅固定资产增长率表现出显著差异：VCPE参股越多，成长性越差）。最后在高科技性方面，风投比例低于11.9%的企业平均每年花费营业收入的6.2%用于企业研发，显著高于另外一组的5%，但在获得的专利数量方面，两组却没有较大的差别。
我们认为以上情况很可能是企业（管理层）融资过程中逆向选择的结果，即企业业绩越差并且越急功近利（急于上市）的企业，其流动性越差（越缺钱）从而更有动力对外股权融资。也就是说，有可能不是因为VCPE加入导致营利性和高科技性下降，而是因为营利性较低及越短视企业反而更容易实现VCPE参股合约的达成。
表3 风险投资介入时间对三性的影响
指标名称 风险投资介入（>=29个月） 风险投资介入（<29个月） T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.138 0.171 -2.311（0.022*）
ROE 0.245 0.313 -3.226（0.002**）
成长性 总资产增长率 0.340 0.621 -2.517（0.01**）
固定资产增长率 0.341 1.380 -2.884（0.005**）
主营业务收入增长率 0.319 0.571 -1.828（0.07*）
主营利润增长率 1.390 1.342 0.227（0.821）
净利润增长率 0.522 0.847 -2.639（0.009**）
高科技性 专利数量 24.56 27.14 -0.428（0.669）
研发费用比 0.053 0.058 -0.650（0.517）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
此外，为考察VCPE参股时间早晚对公司治理绩效的潜在影响，我们以企业IPO为终点，以VCPE投资参股的平均回溯时间的中位数（这里为29个月或两年零5个月）为界，把企业分成VCPE参股时间大于等于29个月和小于29个月两个组别，并作为对照组分别比较它们在营利性、成长性和高科技性三个方面的表现差异，结果见表7。可见，除了高科技性在两组企业之间没有显著差异之外，在营利性和成长性方面则存在显著差异：VCPE越早介入企业，其平均营利性与平均成长性反而越差。例如，早期组ROA与ROE只相当于晚期组的80%与78%;早期组总资产增长率和主营业务收入增长率分别相当于晚期组的相应值的54.8%和55.9%。
因此，就时间维度看，VCPE对企业的增值效应存在很大的疑问，因为VCPE参股企业越晚企业的治理绩效似乎越好！同时，VCPE的行为短期化在这里也似乎找到了合理的根据。
三、VCPE影响公司财务绩效的多元回归分析
本节我们用总资产收益率（ROA）、主营业务利润率（Profit）以及主营业务收入增长率（Growth）为被解释变量，风险投资相关指标为解释变量来进行多元回归。
首先我们进行两两相关检验考察以确定各指标之间的相关性：
表4 相关性检验（皮尔逊系数，双尾）
ROA 营业务收
入增长率 主营业务
利润率 VC持股
比例 是否
有VC VC是否有
外资背景 VC是否有
政府背景 VC平均持续
期限 资产
负债率
ROA 系数 1 .222 .341 -.230 -.144 .030 -.165 -.198 -.434
显著性 .001 .000 .001 .038 .665 .017 .004 .000
主营业务 系数 1 .094 .018 .109 -.006 .169 -.065 -.052
收入增长率 显著性 .178 .797 .118 .931 .014 .350 .455
主营业务 系数 1 -.084 -.044 -.010 .047 -.016 -.370
利润率 显著性 .227 .530 .885 .500 .815 .000
注：*表示在5%的水平下显著，**表示在1%的水平下显著
我们可以看出和之前均值比较结果类似的，风险投资各项指标和ROA之间有很显著的相关性，而对于成长性的指标则没有太显著的相关。因此我们选择将ROA作为被解释变量进行多元回归分析（其中资产负债率作为控制变量处理）。
1、模型设定。设：
（1）
其中：ROA为上市公司的总资产收益率;Xi为 ROA解释变量，ε为随机干扰项，α，β为回归参数，i=1、2…n。ε随机干扰项， i=1、2…n。相关变量定义如下（表 5）：
表5 变量定义及说明
类型 名称及符号 定义及说明
被解释变量 总资产收益率（ROA） 资产收益率等于EBIT和总资产的比值，是用来衡量企业的资产利用率
解释
变量 VC持股比例（X1） 截止IPO前仍然持有的风投股份总和（%）
是否有VC（X2） 是否有风投支持（是，取1;否，取0）
VC是否有政府背景（X3） 风险投资中是否有政府背景
（是，取1;否，取0）
VC平均持续期限（X4） 风险投资注入企业距离IPO的平均时间（单位，月）
资产负债率（X5） 总负债除以总资产，衡量企业的债务负担情况（%）
2、回归参数与结果
最终得到回归方程参数及拟合优度检验参见表 6与表 7
表6 回归系数表
模型 非标准化回归系数 标准化系数
B 标准误差 Beta t 显著性
1（Constant） .159 .017 9.432 .000
X1 -.057 .038 -.072 -1.491 .138
X4 -.002 .001 -.097 -2.059 .041
X5 -.167 .026 -.314 -6.309 .000
a. Dependent Variable：ROA
表7 模型的拟合优度检验
模型 R R2 调整后R2 标准估计误差
1 .750a .562 .551 0.054
a：Predictors：（Constant），VC持股比例，VC平均持续期限， 资产负债率
根据表6，尽管显著性有点逊色，但还是可推测VC/PE将抑制创业板企业IPO时的ROA，因为风投投资比例与ROA呈负相关性;与此同时，风投进入企业时间与企业IPO时的ROA呈显著性5%以上的负相关，即VCPE越早介入，企业IPO时的ROA越低。例如，VCPE参股投资每提前一年，在其他条件保持相同时企业IPO时的ROA将减少0.2个百分点。普遍流行盈余管理的时代，我们认为这是一种积极信号：作为专业化的外部（战略）投资者，风投可能客观上有助于减弱企业的包装（如盈余管理），从而改善上市公司的信息披露质量。
四、研究结论
通过以上分析，我们认为，总的来说，我国的VC/PE在创业板企业中并没有显示出非金融方面的积极支持，即风险投资的增值效应缺乏统计依据。创业板市场中风险投资对企业的营利性、成长性和高科技性等方面均缺少显著正面的影响（反而在许多方面显现出显著负面的效应！）。在投资时机上把握上，VCPE 倾向于短期化，就治理绩效而言被投资对象似乎也倾睐于较短期的资本（相对IPO时间基准）。此外，随着VCPE参股强度上升，总体上恶化了公司IPO时的定价行为（推高发行市盈率）和上市首日的市场表现（增加了破发率），当且仅当存在外资风投参时这种局面有所纠正。
寄希望于我国资本市场改革的持续深入与全面推进，以及国人投资理念与技术的不断进步，中国VCPE资本市场会经历一场甚至多场大浪淘沙，而笼罩在VCPE天空的“神马”浮云终究散去，其固有的公司价值增值服务与创业服务本性将日益突显。
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篇10
1.1科技评价体系不完善
科学完善的科技评价体系在国家创新驱动战略中占有重要地位，它能有效激发科研人员的创造力，营造良好创新创业环境。目前，我国的科技评价体系存在着诸多问题，如重论文轻应用，重数量轻质量；工作考核、职称评定、上岗竞聘等各种评价指标都与论文、专著及奖励等挂钩。使得广大教师和科研人员将主要精力放在了论文和奖项上，一味地追求成果数量，而忽视了更具实用价值的应用成果的研发与转化和推广。同时，由于高校各种检查评比项目繁多，常常要花大量时间和精力应对各种评审、汇报、总结等，也会严重影响科技创新和成果转化工作的进行。
1.2科技成果转化机制不健全
目前，我国高校的科技成果是作为政府投入形成的无形资产管理，尚未在政府层面建立健全一套推动和激励高校科研成果转化的政策机制，高校和科研人员无权自主进行处置和分配科研成果，转化要经过一系列审批和备案，教师和科研人员难以从成果转化中获益，严重制约了高校科研成果转化的积极性，这就在政策制度上造成了高校科研成果难以转化的问题。受不合理科技评价体系的导向，高校更加重视对论文、奖励及科研立项的投入和推动，而对更具现实意义的科技成果转化不够重视，没有在学校层面形成促进科技成果转化的机制，同时由于学校也未将科技成果转化情况列入到对教师的绩效考核和职称晋级等个人评定中，因此高校教师对科研成果转化的积极性不高。另一方面，也缺少推动高校科技成果转化的融资机制。科技成果转化是一项投入高、风险大的工程，只靠高校单方面的经费投入难以支撑，需要政府、企业和风险投资机构等多方共同投入。没有形成一套有效的资本融资机制，造成科技成果转化经费短缺，严重影响了科技成果转化进程。
2促进高校科技成果转化的主要途径
2.1建立一套科学合理的科技评价体系科技评价
要有利于鼓励原始创新，以是否具有重大科技创新和技术进步，是否阐明自然现象、特征和规律，是否有重大科学发现，以及是否在相应领域、学科内产生重大影响等实质性的价值标准作为重要指标，引导和激励各创新主体和广大科技人员，重点突破带动技术革命、促进产业结构调整和战略性新兴产业发展的前沿科学问题和关键核心技术。合理化评价体系的导向作用，突出科研质量和对经济社会的实际贡献。科技部门应与财政、人事等部门加强协调，消减论文、奖励、鉴定等在高校科研人员的聘任、职务晋升、职称评定及工资待遇等方面的作用，引入对科技成果转化和产业化的评价指标，加大对经济社会更具实际作用的成果在高校考核评价体系中的比重，营造健康、活力的科技创新与产业化环境。
2.2构建科技成果转化激励机制改革
高校科技成果处置方式，赋予高校或科研团队对其研发成果的使用权、经营权和处置权。对高校科研活动所获科技成果，除涉及国家安全、国家利益和重大社会公共利益外，单位可自主决定采用科技成果转让、许可、入股等方式开展转移转化活动，对此国家有关主管部门应减少或取消审批。对科研成果转化、转让所得拥有尽可能高比例的收益，并可将收益中的个人部分直接用于创办企业或者投入受让企业所形成的股权收入，在形成现金收入后，按国家有关政策缴纳个人所得税即可。对前期基础好，有市场前景的可产业化项目成果，科研人员可以选择离岗创办企业以实施转化。高校对离岗创业的科研人员应在身份编制、人事关系、职称评定及工资晋升等方面给与政策倾斜，使其与在岗人员享有同等待遇。
2.3加强科技成果转化
