私募股权论文范文
时间：2023-04-05 04:17:24
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论文摘要：随着经济的发展，私募股权基金作为发展和完善我国资本市场的一种方式，也得到迅速发展，但目前我国关于私募股权基金的税收政策并不完备，相关的所得税征收和监管都存在一些问题，文章分析了我国私募股权基金的所得税现状及存在的问题，并提出了相关的政策建议。
私募股权基金(PrivateEquity，以下简称PE)是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。目前我国的私募股权基金主要采用公司制和有限合伙制两种形式。在新《合伙企业法》实施前，我国PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分创投企业)的税收制度虽然相对规范，但也存在一些问题。2007年6月，新的《合伙企业法》实施后。我国有限合伙制PE基金也逐渐发展起来，究其原因，除了有限合伙制具有灵活的激励机制和决策机制等外，税收优势也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得税问题
1、基金公司层面缴纳的税收。公司型基金从被投资公司获得的收入性质不同。税率也存在差异，如股息、红利等权益性投资收益，根据2007年《企业所得税法》的规定属于免税收入，不需要缴纳企业所得税；而转让股权的收益，应并入基金的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。
2、基金投资人层面缴纳的税收。我国公司型FE基金的股东包括个人投资者、机构投资者和基金管理人(自然人或公司)。个人投资者从公司型基金获得的收益，依据《个人所得税法》的规定，视为利息、股息、红利所得，适用20％的所得税率。机构投资者的所得税率如低于或等于公司型基金的税率，则从基金获得的应纳税所得额不再缴纳所得税；如果高于公司型基金的税率，机构投资者分得的税后利润应按规定补缴所得税。自然人做基金管理人。税收待遇视同个人投资者；公司做基金管理人，税收待遇视同机构投资者。
3、存在的问题及建议。自然人投资者从投资公司型PE基金所得的收益，不仅要缴纳基金层面的企业所得税，还要缴纳个人所得税。2007年3月，财政部、国家税务总局颁布了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，通知规定，创业投资企业通过股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合相关条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。这个规定一定程度上减轻了PE基金的税负，从而间接降低了PE基金投资者的税负。但更根本的解决办法是颁布相关的个人股权投资的相关税收规定，若基金公司已经足额税率缴税，个人投资者从PE基金获取的收益可以视为税后收益。避免双重征税。
二、有限合伙型PE基金的所得税问题
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)组成的合伙制基金。有限合伙人作为基金投资者，不参与合伙企业的经营管理，以其出资额为限对合伙债务承担有限责任，出资比例一般为基金总规模的99％，基金进行分配时。有限合伙人可以收回本金。并获得80％左右的利润分成。普通合伙人负责合伙企业的经营管理，对合伙债务承担无限连带责任，出资比例一般是基金总规模的1％，基金分配时，普通合伙人同样可以收回其投资本金，同时在基金收益率超过预定的最低收益率时，还可以获得20％左右的利润分成。
1、基金公司层面缴纳的税收。合伙企业因不具法人地位，不是独立的纳税单位，故在税法上无需缴纳所得税。合伙企业的所得或损失，全部传递到合伙人层面。根据我国《合伙企业法》规定，合伙企业的生产经营所得或其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。由此可见有限合伙制PE基金在基金层面不需缴纳企业所得税，而是由基金的合伙人在取得分成收益时分别纳税，避免了公司制基金的“双重课税”问题。2、合伙人层面缴纳的税收。我国的有限台伙制PE基金的构成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同样可以是自然人或法人。自然人作为有限或普通合伙人投资PE基金时，根据财政部和国家税务总局2000年9月19日颁布的《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的额规定》，在取得基金分成收益时，应比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％-35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。法人作为有限或普通合伙人投资PE基金，根据新《合伙企业法》规定，必须对其从合伙企业取得的收入，经与其自身的其他收入和亏损合并计算后，再根据其适用的所得税率，缴纳企业所得税。
三、存在的问题及建议
1、自然人担任有限合伙人，税负较重。根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》，合伙企业投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％－35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。根据此规定，5万元以上的收入部分都要缴纳35％的所得税。但自然人作为有限合伙人，并不参与基金的经营管理，其收益从本质上来说并不同于个人工商户的生产经营所得，更类似于投资者的投资收益，应根据《个人所得税法》规定，按照“利息、股息、红利所得”、“财产租赁所得”或“财产转让所得”适用20％的个人所得税税率。
2、自然人间接担任普通合伙人时，双重纳税。根据规定，自然人直接担任PE基金的普通合伙人时，适用5％～35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。但在我国，更多的投资形式是，自然人成立公司，该公司作为普通合伙人投资PE基金，因此，则该法人机构的自然人股东从基金分得的税后利润还需要再缴纳个人所得税，即双重纳税。为解决这个问题，我们可以引入“免税公司”法律形式，例如美国的有限责任公司(Lmitedliabilityeompany，简称LLC)，根据美国税法规定。LLC可以选择由股东缴纳所得税，也可以选择由公司缴纳所得税。自然人可以通过成立免税公司间接担任普通合伙人，只需缴纳一次个人所得税。
篇2
民营企业“融资难”的局面是多种因素造成的，既有民营企业自身发展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的,经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员,很多是政策催生,他们缺乏现代企业经营者的理念,执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度,企业形象先天不足。从财务来看,不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题；从抵押来看,明显薄弱；从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段,从而失去诚信,败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据,60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微,贷款自然举步维艰。
其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币；企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。
解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。
私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。
首先,私募股权基金的迅速壮大为民营企业融资提供了先决条件。近年来，通过各方面的努力，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》的修改，基本消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍，发展私募股权市场的条件有了很大的改观。资本市场监管机制的不断完善，信息披露和监管更加透明，以及创业板即将设立，使大批机构投资者不断涌入到直接股权投资市场中来。目前，在私募股权基金中，不仅有凯雷、软银、鼎辉、清科等国内外著名私募股权基金的身影，保险公司、社保基金等从资产配置和提高收益的要求考虑，也开始进军私募股权投资领域，政策性银行、商业银行、证券公司等金融机构从探索综合经营提高竞争力的角度，在政策逐渐放宽的情况下，积极开展直接股权投资试点，甚至丰富的民间资本也积极地参与到私募股权基金的运作中来。经过近一年多来的暴发性增长，中国的私募股权基金拥有的资金规模已经很大，大规模的资金为民营企业在资本市场直接融资提供了丰富的资金来源。
篇3
关键词：私募股权基金 中小企业融资 融资方式
一、什么是私募股权基金
1．基金募集方式——私募。私募又称不公开发行或是内部发行，是指面向少数特定投资者募集资金的方式，这少数的特定投资者即潜在的基金投资者，是拥有一定财富水平，并且具有较高的财富获取能力，能够承担一定风险的投资者。
2．私募证券基金的定义。理论界人士和实业界认识比较一致地认为，私募股权基金是指专门的基金管理公司通过非公开的方式募集机构投资者或者个人的资金，然后把资金投向具有较高增长力的未上市企业，进行股权投资或着准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，监督和管理被投资企业，使被投资企业实现利润，最终通过公司上市、管理层认购等股权转让方式实现资本的增值。
3．私募股权基金的特点。从本质上来说，私募股权基金是一种信托关系的体现，以非公开的发行方式，基金管理人、发起人在特定的满足相关条件的投资者与被投资企业之间，建立起资金联系。因为只针对少数投资者，所以私募股权基金对相关信息公开披露较少，一般只需要半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益；也正是因为这个缘故，基金发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金的运营情况和他们的自身利益密切相关，从而在一定程度上保障投资者的利益。
二、我国中小企业的融资渠道及现状分析
虽然中小企业在国民经济中占据着举足轻重的地位，但所面对的难题也是很多的，首当其冲的应该是融资难的问题。
1．银行信贷。对于中小企业来说，银行和担保机构为了控制风险、保证盈利，纷纷提高了自己的门槛，贷款成本本身就比较高；而且获得银行的贷款程序复杂，获得贷款之后在资金的运用上还要受到多种限制，所以向银行贷款进行融资实际上存在许多困难。
2．直接融资。目前在我国，沪深两地的证券交易所主要为国有大中型企业提供融资渠道，上市的条件要求很高，融资的数量也较大。此外，二板市场股票发行上市的条件也是比较高的，而且具备发行上市资格的企业已有上千家，而资金的供给是有限的，对于一个新市场来说，是无法容纳这么多的企业在短时期内发行上市的。
3．其他融资方式。正因为以上原因，民间借贷和一些私募活动在一些经济活跃的地区仍然比较多，对于企业来说，在银行信贷无门，资本市场不知从何进入的情况下，只能转而寻求民间私下借贷，以非公开的方式募集资金，形成所谓的“地下钱庄”，这样获得的资金虽然企业可以自由支配，灵活性较大，但是成本要比银行信贷高，而且由于政府没有规范和保证这种融资活动的相关政策，企业还要承担由此产生的各种风险。
三、我国中小企业融资的新亮点
从以上的分析可以看出，对于中小企业来说，证券市场条件要求高，银行信贷门槛也高，而私募股权基金融资成本少，门槛低，显然具有极大的融资优势，受到广大中小企业尤其是高新科技企业的欢迎。
1．私募股权基金对中小企业融资的好处
私募股权基金的意义在前文已经详细说过了，这里就简要地就中小企业融资针有对性地介绍一下对于中小企业来说，私募股权基金这一融资方式的优势所在。
（1）能够有效解决中小企业融资难的问题。私募股权基金所需资金门槛低，不需要抵押和担保，投资给企业的资金也不需要偿还和支付高额的利息费用，是一种长期的投资行为，它的利润模式是对一个企业或产业进行培育，通过企业未来的发展取得收益，因而中小企业可以在几年内获得稳定而且充足的资金来源。
（2）可以改善企业的股东结构。私募股权投资者可以参与到所投资企业的经营管理过程中来，从而为企业引进具有战略性眼光的股东，不仅能够帮助中小企业，尤其是家族式模式下发展起来的中小企业改善股东结构，而且也可以建立起有利于企业长期发展以致未来上市的治理结构、监管体系、财务制度以及法律框架。
（3）拓展企业外部资源。私募股权基金作为专业的投资中介，拥有在多个行业领域的丰富投资经验，他们能够利用自身资源帮助投资对象进入新市场、寻找战略伙伴、拓展财务资源以及商业伙伴，从而有效地节省中小企业的寻求成本，有利于其快速健康而且有方向地发展。
（4）为中小企业上市带来品牌效应。私募股权基金通常拥有良好的品牌、经验和信誉，可以为其投资对象带来增值的效益，而且在其投资参与或影响经营的过程中，也对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造，有利于中小企业寻求上市时更容易找到声誉良好的国际承销商。
2．我国中小企业私募股权融资应注意的问题
（1）合理预测融资风险，企业在考虑总收益的同时，还要预测将要承担的风险，收益与风险要相互匹配。
（2）确定合理的融资规模，企业要根据自身的实际条件、融资的难易程度和成本情况，从资金的形式和需求期限两方面考虑确定合理的融资规模。
（3）合理保持企业的控制权，在引进资金时不仅要考虑资金的数额，还要考虑由此带来的所有权、控制权的分配以及再分配情况，要保持合理的企业控制权。
四、结束语
对于中小企业来说，私募股权基金无疑具有很大的吸引力，对于解决其融资难的问题开辟了一条新的途径。虽然私募股权融资对中小企来说仍然面临一些现实的困境，但由于它对中小企业的发展具有积极的推动作用，因而必然会成为我国中小企业解决融资困境并进一步发展壮大的新的亮点。
参考文献：
[1] 郭恩才：解密私募股权基金[M]. 北京：中国金融出版社，2008.
[2] 钟孝生：中国私募股权基金发展问题研究：[学位论文] . 厦门：厦门大学，2009.
篇4
关键词：私募股权；金融危机；适度开放
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股权投资基金的组织形式及发展机遇
在世界范围内，私募股权投资基金的设立有三种形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最为常见，公司型最为少见。毋庸置疑，有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十分积极的意义。因为具有良好投资意识的专业管理机构或人士担任普通合伙人，可以承担无限连带责任，负责合伙企业的经营管理。相应的，出资人担任有限合伙人，可依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不直接参与企业管理。不同合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，从而实现资金与专业管理能力的有效结合。
信托型私募股权基金指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，来实现资金与专业管理能力的协作。信托型蕴涵的是一种“委托——受托”关系，由投资管理人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。
公司型私募股权基金所体现的是一种“委托——”关系，它以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者在购买一定的基金份额后即可成为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司的重大决策。基金管理人可作为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产，但此形式基金的缺陷明显，如问题、双重征税问题等都是不可避免的。
二、金融危机背景下我国私募股权投资基金的理论指导
金融危机中，私募股权投资基金成功的三大要素：长期性、公共性、价值投资。
1.长期性。私募股权投资基金广泛汇聚着巨额的长期公共资本，在长期价值投资中创造了骄人的业绩，其凭借独特的投资眼光和高效的管理技巧，严重的金融危机中，超越了投行，得以善存。其成功不仅得益于其高效的投资管理技术，也得益于其长期稳定的资金来源。
2.公共性。由于私募股权投资资金源自于公共资本，才使得其在管理和盈利模式上也独具特色，对被投资企业的长期潜在价值它更为关注，正是这一特色使私募股权基金获得了超乎寻常的长久而持续的收益，也使其成功地避开了经济危机的正面冲击，并可以在更长的经济周期中化解投资风险，实现价值投资收益。
3.价值投资。私募股权投资基金在价值投资上对于熨平经济波动具有积极意义，它大大减轻或提前消化了一国资本市场的投机性和泡沫，其收益与公共资本相关联，既提高了公共福利水平，也使福利水平与经济发展水平关联，保持了两者的一致，不致寅吃卯粮。
三、私募股权投资基金对我国经济发展的积极作用
1.私募股权投资基金对我国国有企业产权制度改革具有促进效应。私募股权基金能加快国有企业产权社会化的步伐，使国有企业在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的行政色彩。政府国有资产管理部门也可以授权私募股权基金制定国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，向现代企业转变。
2.私募股权投资基金对产业结构调整具有促进效应。目前，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大。私募股权投资基金可根据经济规律和产业政策进行科学投资，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资行为进行引导，引导社会资金的正确流向，从而对我国产业结构调整产生促进效应。
3.平滑非上市公司的上市效应。中国上市公司所存在的问题之一就是治理结构较差，而私募股权资本的加入，可把上市公司存在的治理问题尽可能地在其上市前的私募市场上解决，从而有效避免公司上市后经由公开市场的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨益。
4.有利于促进我国建设多层次资本市场，减少股票市场和房地产市场等领域的过度投机行为。发展与健全多层次资本市场，是我国现阶段金融发展的重点之一。私募股权基金在其运作的同时，可推动非上市公司的公开交易，从而营造出中小板等场外交易市场，减少股市与楼市等领域的投机行为及国内投融资渠道不畅所造成的整个资金市场的不平衡发展。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金的流动性过剩，减少通过资产价格的投机。
篇5
关键词：内部治理结构；私募股权基金
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-0-02
一、私募股权基金组织形式介绍
私募股权基金，一般简称为PE，具有私募性、投资的股权性和基金性质三个基本特点。组织形式和管理模式是PE最核心的架构设计，将直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收、利润分配等核心事项。目前PE的组织形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。
公司制PE是指以公司作为组织形式，基金本身具有独立法人资格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人一般在公司的经营决策中扮演重要角色。
信托制PE不是法人，基金出Y人与管理人以委托人的身份，委托信托公司将资金投向目标公司，并建立权利和义务的制约、平衡机制。
有限合伙制PE由投资人和基金管理人共同申请组建，投资人为有限合伙人，以其认缴的出资额为限承担责任，不负责具体基金运营，基金管理人为普通合伙人，承担无限连带责任。
二、我国私募股权投资基金分布现状
截至2015年末，在中国证券投资基金业协会登记在册的私募股权投资基金共6471只，管理规模17979亿。从组织形式看，合伙制私募股权投资基金的数量和资产规模为5011只和14383.35亿元，占比分别为77.44%和80.0%；信托型私募股权投资基金的数量和资产规模分别为1069只和1509.08亿元，占比分别为16.52%和8.39%；公司制私募股权投资基金的数量和资产规模为381只和2051.45亿元，占比分别为5.89%和11.41%；其它私募股权投资基金的数量和资产规模为10只和35.15亿元，占比分别为0.15%和0.2%。从上述数据看，目前合伙制私募股权基金占据主导地位，这一组织形式也是被国外投资机构普遍认可和使用。
三、公司制PE内部治理结构特点及建议
1.公司制企业内部治理特点
公司制企业内部治理途径一般通过股东大会、董事会、监事会形成治理体系，解决两权分离后所有者对经营者的监督和制衡机制。具体而言包含两层含义：一是公司股东大会、董事会、监事会的权利设置和监督关系；二是董事会与总经理的权利设置和制衡关系。
公司制内部治理架构可概括为如下四种关系：
（1）所有者和经营者的委托关系
（2）董事会和经理层的决策与执行关系
（3）所有者和监事会的委托受托监督责任关系
（4）监事会与经营者的监督与被监督关系
2.公司制PE内部治理结构建议
公司制PE内部治理结构遵循一般公司制企业的治理框架，但同时由于PE业务性质和从业者素质要求等特点决定其与一般公司内部治理有所不同。私募股权基金运作上有如下特点：
（1）业务为高度不确定的资本运营。PE并不像传统产业一样局限于某一行业或领域，而是涉及多行业或多领域的研究和经营，因此其业务是高度不确定性的资本经营。
（2）合格投资者人数不会太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人会直接参与公司经营管理，资金和管理的双重要求使得公司制PE的合格投资者人数相对较少。
（3）从业者均为专业精英。PE跨行业投资和经营特性要求其从业人员具有扎实的财务、法律和行业背景知识，故私募基金的从业者都是行业精英。
根据《公司法》的相关规定，如果公司股东较少或规模较少时，可以不设董事会而设执行董事。执行董事主要承担审查性的职责，如聘用会计师、托管银行选择等。鉴于以上特点，公司制PE更适合采用一种扁平式的管理模式，弱化董事会职责，具体业务可由投资经理为核心的经营层完成，由投资经理负责并直接向股东会报告，精简董事会后，将大大提高私募股权基金的运作效率。
四、信托制PE内部治理结构特点及建议
1.信托制企业内部治理特点
信托是通过信托合同这一载体，将信托财产委托给受托人，由受托人管理或处分信托财产，但产生的利益归属于受益人。信托制本身的特殊性决定了其内部治理结构的特殊性。
信托关系中，受托人即信托公司是核心主体，与委托人、被投资企业、托管银行等共同构成信托的合同架构，并按合同内容履行各自职责和义务。其内部治理结构核心是基于信托合同，其架构如下：
2.信托制PE内部治理结构建议
在信托制PE中，投资人即是委托人又是受益人；信托公司作为受托人即是资金募集人，同时又是投资管理人。信托制PE采取这种特殊的模式对基金进行管理、处分、分配收益，信托制PE内部治理架构设计建议通过《信托合同》、《资金保管合同》等文件实现，具体表现为：
（1）明确以受托人为核心的信托合同
信托公司作为受托人，投资人作为委托人，委托人和受托人之间签署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根据法律法规和信托计划管理集合资金，向未上市公司的股权进行投资并退出，最终向委托人分配收益。委托人向受托人支付投资管理费的义务。
（2）受托人和基金保管人的权利义务确定
信托计划存续期间，信托公司应选择经营稳健的商业银行担任保管人，只有受托人递交符合信托合同的付款申请，托管银行才能允许划拨资金，基金保管人承担对信托资金保管、监督和检查的责任和义务。
（3）切实履行受益人大会制度
受益人大会制度由全体信托基金的收益人组成，当出现延长信托期限或提前终止信托合同、提高受托人的报酬比例、更换受托人时，由受益人大会审议决定，确保受益人权利。
五、有限合伙制PE内部治理结构特点及建议
1.有限合伙制企业内部治理特点
有限合伙企业是国内新出现的一种组织形式，由普通合伙人（承担无限连带责任）和有限合伙人（以其认缴的出资额为限承担责任）组成。其内部治理的核心机制是建立有效的激励和约束机制，在“胡萝卜加大棒”游戏规则下达到企业和投资管理者共赢的局面。
2.合伙制PE内部治理结构建议
在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出资只占资本总额的1%，但分享20%左右的投资收益和相当于风险资本总额2%左右的管理费，全权负责基金的托管、投资、退出等一系列管理工作，而有限合伙人无权干涉普通合伙人的经营行为。即有限合伙人没有经营权，只保留一定的监督权。
槠胶馄胀ê匣锶擞胗邢藓匣锶说娜利，有限合伙制PE应形成独特的内部治理结构，一般可通过如下形式使有限合伙人相对能参与到基金的投资决策中。
（1）合伙人会议
PE合伙人会议是由合伙人组成的议事机构，合伙人享有相同的投票权，而不论投资额比例。合伙人会议一般由负责基金运营的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方为有效会议，同时会议商议事项一般需经全体合伙人投资额的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙协议硬性要求需经全体同意的除外。
（2）决策委员会
一般PE的重大事项决策由决策委员执行，决策委员一般由有限合伙人、普通合伙人、法律专家、外聘行业专家等专业人士构成。PE决策委员会削弱了普通合伙人的自主决策权，从一定程度上保护了有限合伙人的利益，同时外聘专家参与重大事项决策，使决策更具有客观性和专业性，防止有限合伙人滥用权利。
私募股权基金的组织形式极其重要，因组织形式的不同必然会引致管理模式的核心差异。而组织形式和其管理模式一定是PE最核心的架构设计，直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收优惠、利润分配等核心事项，进而关系到PE的长远发展。故投资人在投资私募股权基金时因根据投资目的和自身架构选择和设置合适的基金组织形式，形成有效的内部治理结构，推动PE的稳定健康发展。
参考文献：
篇6
[关键词]私募股权基金 立法 监管
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者简介]谭建生（1959―），广东连县人，中国广东核电集团有限公司党组成员，副总经理，高级经济师，兼职教授，综合开发研究院（中国・深圳）副理事长，研究方向：金融投资、法理学、新能源。
近年来，私募股权基金（Private equity fund，简称PE）在我国迅速发展，越来越多的企业通过这种方式引入资金，投资方式一般遵循《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅，已经拥有法律制度雏形，但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后，使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险，加快私募股权基金立法，加强对私募股权的监管，协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。
一、我国私募股权基金的
立法现状及立法缺陷
（一）我国私募股权基金立法现状
我国PE立法相对滞后，虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策，但中央却缺乏统一法规和监管部门。
2005年，国家发改委等10部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理，对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持；2006年，中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，允许保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施；商务部公布的《外商投资创业投资企业管理办法》征求意见稿中，不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛，还放宽了其经营范围，允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资，并通过债权融资方式提高融资能力，意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展；2007年，中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型股权投资基金；中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此，除了商业银行外，经国务院或金融监管部门批准，各类金融机构都已经可以投资产业基金。
尽管现阶段的PE较本世纪初已经有了长足的发展，但到目前为止，全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系，对股权投资基金的监管也是“政出多门”，同类性质的PE由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管；信托型股权投资基金由银监会负责监管；创业投资基金和产业投资基金由发改委监管；保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。
相对于中央政策，各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情，纷纷出台更有力度的支持政策，激励的主要手段包括：降低合伙人投资收益的个人所得税率，普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；对于购置、承租办公物业，给与补贴；对引进的高级人才给与补贴；税收的部分返还等。
（二）我国私募股权基金的立法缺陷
1. 法律法规缺乏系统性，亟需梳理和完善。《证券法》、《公司法》、《合伙企业法信托法》、《创业投资企业管理办法》等相关法律，给PE资金提供了一定的法律环境，一方面，诸多法规都只是零星的单方面的对PE进行了规定，很多地方存在法律冲突，缺乏系统性。
2. 基金进入和退出缺乏制度供给，严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国PE发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他PE相比，我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距，制约了我国PE的发展。在发达国家，PE投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资实力强大的机构投资者，我国却是以富有个人和普通企业为主，这是因为我国缺乏上述机构投资者进入PE投资的制度保障。
3. 监管责任不明确，政策及监管缺乏协调。2002年，国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于PE涉及部门太多，形成“政出多门”，缺乏部际甚至超部际协调和统一。
二、主要国家私募股权基金立法特点及启示
（一）美国私募股权基金监管模式
1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的《证券交易法》，证券交易委员会属于准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权力，全面监督管理证券的发行和交易，以及证券市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下，对PE的监管属于证券交易委员会（SEC）和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部，并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责PE监管的部门。
2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面：一是根据美国《证券法》中的D条例规定：在一定条件下，如符合投资人数规定等，PE可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高，但是禁止公开宣传发行。
（二）日本私募股权基金监管模式
日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的PE规范法规。日本金融厅（FSA）和其他一些监管部门，兼顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国PE发行法律制度方面的经验，规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类：职业私募和少数人私募。日本关于PE发行构成要件的规定也包括两个方面：一是发行对象的人数要件；二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外，日本证券法还对PE发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。
（三）英国私募股权基金监管模式
英国是欧洲PE的中心，市场总量居世界第二位，仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。
1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起，金融服务局下设了“其它资产投资小组”，负责监管对冲基金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组，分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上，关注某一特定商业模式的基金风险及监管。
2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国《金融服务和市场法》对集体投资（Collective Investment）行为及其豁免做了规定，《受监管活动法令》（RAO）规定了监管范围，股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。（四）主要国家私募股权基金立法启示
综上所述，美国PE的监管模式是法律约束下的自律模式，主要特征是注册豁免。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。日本PE的监管模式以政府监管为主，政府设立证券局集中行使监管权，仅允许构建信托方式的组织形式，对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看，美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金，对于PE的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。
我国的市场化程度不如美国，基金业成熟度不如英国，资金来源的单一程度不如日本。因此，在我国PE监管模式的探索中，应立足自身国情，参考英美日等国的先进制度，建立起政府监管和行业自律相结合的模式，健全PE的法律体系，明确PE的监管主体，廓清PE的监管客体，设立PE的行业协会，强化PE的内部自律，力求做到发展与防范并重。
三、完善私募股权基金立法对策
（一）明确监管机构职能
从我国的实际情况来看，国内PE的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为《公司法》、《合伙企业法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《合同法》等法律法规，而涉及到的具体监管部门包括：发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率，笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人，成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制，代表国务院构建统筹PE国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对PE监管的沟通、协调和冲突的解决，负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修改、审议，以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。
（二）制定专门的股权投资基金法律法规
在我国，对PE的规范处于刚起步阶段，由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型PE在运作中往往存在巨大的法律风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法，或者在正修订的《证券投资基金法》中专门设立关于PE相关法规显得尤为重要。
这部法律应对PE的合法化地位予以确认。PE的合法化，既包括对其合理性的认定，也包括利用法律法规对其行为进行规范。PE的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及PE内在特性要求，客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。PE合法化之后，可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。
当然，PE的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法，还是在《证券投资基金法》中专章立法，笔者以为应以我国现有法律框架为基础，针对契约型、合伙型、公司型三种PE的组织形式，对相关规定进行系统梳理，制定相应的实施细则。法律框架完善之后，应当允许PE根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式，在加强监管的同时提高市场效率。
（三）对基金管理人的监管
对基金管理人，一般不需要政府过多的监管，行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用，基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国PE发展的初级阶段，政府适当的监管审查也是尤为必要的，应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。
1. 明确基金管理人资格和监督。PE监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料，包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着PE的发展，未来的基金管理人不应局限于基金管理公司，符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色，这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展，个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。
2. 强化行业自律。对PE的规范，应当在不增加行业系统风险的前提下，实现股权投资基金自治与监管的有效协调，即以保障自治、放松管制为基础的监管手段，最大程度地保障投资者的利益，提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上，建立全国性的股权投资基金协会，广泛吸收包括PE基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，在我国现有的信用体系下，通过全国性的行业自律协会，尽快构建行业信用体系和声誉机制，对PE基金管理人形成多层化监管，促进基金管理人履行其职责，一方面提升优秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市场有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管
1. 降低托管人准入门槛。PE与一般公募基金相类似的是，其资产的所有权与管理权是分开的，因而需要专门的基金托管人，主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能，有利于加强基金运营的相关信息披露，有利于防止基金财产被挪作他用，是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有《证券投资基金法》第26条规定，股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准，同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露，以最大程度地防范风险。
目前，我国对托管人的设立标准较高，最低要求为20亿人民币，香港要求1000万港币。我国法律规定，只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法初衷来看，该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是，基金托管人并不负责投资运作，只负责保管和监督等事务性和程序性的工作，如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则，其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛，导致托管市场寡头垄断的格局，造成较高的托管费，基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力，应当降低托管人的准入条件，扩大PE对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格，改变目前只能由商业银行担任托管人的局面，逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。
2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定，在PE的发行中，发行公司可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法，通过限定非合格投资者的数量，可以有效地防范民间机构假借PE之名行非法集资之实。在中国PE发展不足，民间PE鱼龙混杂的情况下，限制非合格投资者进入PE市场，能够引导其良性发展。
我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人，随着这个行业的不断发展，潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验，以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。
合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验，并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此，只要股权投资基金的投资者是合格投资者，对其的监管就应该大量放松。合格的投资者应该具备如下条件：合格投资者的“合格”源自法定，不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者，才可以拥有参与股权投资基金的前提；合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体，需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义，根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下：社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构；资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投资者持有股权的企业；净值在500万人民币以上的自然人；最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人，或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人，并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平；资产超过2000万元人民币的信托计划（不是为专门加入股权投资基金而设立的），并且由成熟投资者做出投资决策。
3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大PE的规模，优化PE的投资结构，提升PE的市场活力，降低机构投资者进入PE的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境，以下几类机构可供选择：
养老金资金一般不存在流动性压力，是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月，经过国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金，这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞，因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金，建议选择部分地区加以试点，依据试点效果，逐步审批推广。
国有企业除其获利性的内在诉求外，从战略布局动机上，也有必要通过PE的形式寻求和探索其新主业的布局，所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样，国有企业有望成为我国PE的重要投资力量。
对于商业银行投资PE应持严格控制态度，这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性，必须保障充足的流动性，这制约了其投资非流动资产的能力。笔者以为，对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行，在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下，可以开辟投资PE的试点。
对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资PE，可在前期试点经验基础上进一步放松限制。
（五）加强私募股权投资基金业务的监管
1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范PE经营风险的关键环节之一。PE的投资人必须享有必要的信息知情权，应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率，行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或向法院。总体来说，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个方面：股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效；可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化，如关键人员的离职、更替，管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产，以及重大人动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。
PE发行过程不能使用公开广告方式，这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展，新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的PE违法案例中，也可以看出，互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了PE的发行方式的私募性质要求。这就要求，在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。
2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时，应注意PE的非可替代性，即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义，获得注册豁免，但实际上投资于公开交易的证券。此外，还应注意防范过高的投资风险，具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向，只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券；限制直接或间接从事高风险投资，例如金融衍生品交易。
3. 严禁保底收益。PE主要是从事高风险的投资，无法保证一个确切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺骗性，容易误导投资者产生经济纠纷，甚至在局部地区产生恶性社会影响，威胁地区经济安全。而且，保底收益条款容易引发市场不正当竞争，使得那些运作规范的PE难以筹集到资金，阻碍PE的健康发展。因此，依据上位法《民法通则》的相关规定，应当在PE立法中明确严禁PE在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款，如有保底收益的PE应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）
篇7
论文关键词 资本市场私募 PE 公开化监管
私募股权基金（以下简称PE）是指以非公开的方式向合格的投资者募集资金，由专业管理者进行管理，投资于未公开上市公司股权的投资基金。我国法律对于PE并未形成标准的概念，但“私”应为其区别于其他基金的重要特点。
PE源于美国创业风险投资基金，随着美国IT产业崛起而迅猛发展。PE操作流程可分为集资、投资、退出三大阶段。PE发行人私募集资，享有注册豁免权，从而简化了交易手续，降低了信息公开程度，节省了时间，赢得了交易时机，保护了商业秘密；无须支付与注册相关的费用，从而降低了成本。投资阶段由专业机构进行投资管理。最终实现退出并收取资本增值收益。PE的运作方式拓宽了企业的融资渠道，是被投资企业价值发现和价值增值的过程，PE不仅给目标企业送去了必要的发展资本，而且给予了他们管理知识和社会资源，从而有利于目标企业提高运营效率与效益。同时，PE为投资者提供了高收益的投资渠道。这种双赢的结果，使PE成为资本市场盛行的投资工具。
随着美国资本市场的不断发展，PE也发生了新的变化，PE在发行、信息披露方面的公开化趋势不断增强。
一、美国PE上市募集资金，发行公开化
有限合伙制PE是目前国际上流行的私募治理结构，美国有80%以上的PE为有限合伙形式，其有效地解决了PE在激励与制衡、税收等方面的问题。美国法律允许有限合伙企业上市，这也就使得美国PE上市成为可能。
目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是:美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业和Icahn EnterprisesL.P。豍首家上市的PE——黑石集团，在上市后遇到金融危机，表现不尽如人意，这可能会对今后其他PE上市产生“阴影”，但仅因为此，并不能说明此种模式的失败。
面对着资本市场融资难的现实情况，受利益驱动，原本只可私下募集资金的PE，走上了公开发行之路，成为了上市的主体。王文宇教授认为,融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。
通过私募集资并发起设立的PE，投资者一般为“可信赖的”机构或个人，他们有良好的判断能力与自我保护能力。故PE无需证券监督部门核准，在信息提供、转售限制、向主管机构报告备查等方面适用特别规定。PE在私募过程中，之所以可以募集到资金，与声誉制约机制密不可分，有些PE在取得很好的市场声誉的情况下，达到了上市的要求，开始转向公募股权基金。而PE一旦上市，将可筹集到更多的资金，但也将面对更多的缺乏自我保护能力的广大公众，为了更好地保护投资者的利益，就不能再按私募PE的办法来管理；此外，私募PE豁免注册，募集成本低，手续简便的优势也将不复存在。面对PE上市这种新的形势，目前美国并没有特殊的管理办法出台。
通过PE集资的主体在逐渐减少，PE的“私”特色也在减少。在PE发行公开后，不可避免的就是信息公开问题。而在金融危机爆发后，政府对PE监管加强，也进一步促使了PE信息的公开化。
二、美国PE豁免特色减少，信息公开化
美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）在1982年颁布了被誉为PE安全港的D条例，即依此条例发行证券可免于按《1933年证券法》进行登记——注册豁免，PE的优势也就在于其注册的简便性、操作的隐秘性与管理的灵活性。而PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。豏其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。
再者，2008年金融危机之后，美国对PE的监管呈现加强趋势，要求更多的信息予以公开。奥巴马政府于批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案，该法案旨在重塑美国的金融监管格局，降低系统性风险以及帮助重建金融体系的信心。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须向SEC进行注册，并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。豑该法案改革初衷并非直接针对美国私募股权投资行业，但其限制商业银行持有高风险资产、加强金融衍生品监管等举措对PE行业造成间接打击；向PE从业者增税的条款更是出于平息民众对金融行业不满情绪的考虑，政治因素占据主流。
向SEC进行注册，提供相关信息，协助SEC评估风险，接受SEC的定期检查与专门检查，这些措施的实施，使PE的经营管理信息披露在公众面前，改变了PE原本操作的秘密性、灵活性，加大了PE的发行成本，不利于PE优势的发挥。
无论是PE主动上市，还是金融危机爆发的客观情况，均促使了PE信息公开化的进程。这就要求PE负担了更大的信息公开义务，其操作隐密性优势有所减弱，注册豁免的特色不复存在，从而影响了投资资金来源的多样化，增加了PE的集资难度，对PE的发展有所制约。
三、美国PE公开化与监管
之前，美国PE监管的主要特征为注册豁免、鼓励发展、放松监管，主要实行行业自律监管模式。行业自律监管要做到有效，其前提是声誉机制能产生约束作用，但当市场不足以起到制衡作用时，采取行业自律还是行政监管的重要依据就是如果这个行业出了问题会给社会到来怎样的危害，并应依据实际情况的变化，及时予以调整。
PE上市公开发行，信息公开化都说明了对于PE的监管正在加强。对监管的要求有所提高既是美国PE公开化的表现，也是PE公开化带来的一个结果。上市PE所面临的投资者，不再仅是“有自我保护能力的”，还会出现更多的普通小投资者，应建立完善的监管制度，完善信息披露制度，保障投资者的权益。而对于SEC收紧豁免监管，保护了私募股权投资者的利益，保障了市场安全。
但在制定PE监管措施时，必须时刻保持警醒，充分论证监管措施的必要性，防范政府监管过度，以保证PE行业的积极因素不受到政府过度监管的不当压制。同时不能因为行业自律监管暴露出了问题，就对自律监管予以否定，应充分考虑发挥自律监管的积极性，引导提高PE行业的自律水平。
四、美国PE公开化对中国PE的影响
近几年，在中国PE市场规模迅速扩张的同时，PE市场也存在着泡沫，现阶段，我国PE法律制度缺失，PE发展还面临着很大的法律风险。中国金融市场尚未实现完全的对外开放，与美国相比较为封闭，具有相对独立性，也正因为此，在全球金融危机，美国PE因融资难而选择上市公开发行的时候，中国PE市场仍呈现一片繁荣。而SEC为了市场安全而要求PE公开信息，加强监管，这些措施对中国PE的发展有很大的影响。
一方面，SEC加强监管，加大信息公开，使中国PE在美国募集资金面临困难。募集注册，信息披露和报告义务使中国PE募集资金成本大幅度增加。此外，向SEC公布的信息，可能涉及很多中国PE发行者不愿公开的敏感信息。
另一方面，中国目前没有专门针对PE监管的法律法规，SEC的监管模式，及其面临金融危机时，监管措施的变化，均对中国PE监管制度的建立有很好的借鉴意义。当然，对于采用何种监管模式，要符合本国的实际情况，衡量监管的直接成本和社会效力，考虑监管失效后的处理措施。中国与美国的资本市场存在巨大差异，我们应在借鉴美国良好经验的同时，不断摸索出针对中国PE最有效的监管模式，促进中国PE良性发展。
五、PE发展展望
从以上关于PE发行公开化、信息公开化的分析，我们并不能武断的得出美国PE正走向末路的结论，只能说美国PE正处于调整期，PE发展受阻。但其“私”的特征确实正在减弱，并且对PE监管制度提出了新的挑战。作为一种募集资金的方式，PE的发展与整个社会经济的发展有着必然的联系。现在世界经济正处在后金融危机时期，而这一时期的特点正是，投资热度减弱，PE融资困难，PE资金数量、项目数量、所投企业股价有所下降，市场监管加强。当经济逐渐恢复之时，PE是否依旧会重新凸显出它的特色，持续发展。还是进行重大洗牌，走出新的发展模式，我们也将拭目以待。
篇8
[论文关键词]券商直投影响
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单
一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
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【关键词】 对赌协议； 讨价还价； 公司绩效估值； 心理压力
近年来，对赌协议在企业投资融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），直译为“估值调整机制”，是指投资方和融资方在签订投资协议时，出于对企业未来前景的不确定性而做的事先约定，本质上是一种有附带条件的价值评估方式。目前关于对赌协议的研究大多集中在对行业状况、宏观经济形势等外部因素和企业自身价值、经营水平等内部因素上，而关于未来公司绩效估值讨价还价博弈的研究并不多。而实际上，确定一个合理的未来公司绩效估值往往能够得到事半功倍的效果，不但可以有效保护投资机构利益，还可以激励管理层，促进融资企业健康、迅速发展。因此，对于未来公司绩效估值的讨价还价博弈是一个急需探讨的问题。
一、讨价还价的利益对赌与博弈本质
在进行对赌时，对赌协议的设计显然对双方来说至关重要，而在设计对赌协议时，最关键的应该是关于未来公司绩效估值的确定，在现实中，国内外企业通常都是采用单一的财务绩效指标（如以某一净利润、利润区间或者符合增长率等）为赌注，以股权得失为筹码。例如设立单一指标，以一年的总利润作为指标，一旦达到了这一指标，那么，股权结构就发生相应改变。以蒙牛为例，其与摩根士丹利的对赌协议中约定：2003年到2006年，如果蒙牛乳业实现了持续高速增长（每年年复合增长率不低于50%），一年后，蒙牛乳业可以将开曼公司的A类股按1转10的比例转换为B类股；否则，蒙牛管理层将输给摩根士丹利等高达6 000到7 000万股的公司股份。由此可见，在对赌协议中，确定一个合理的未来公司绩效预期值对双方来说至关重要，而未来公司绩效估值的确定过程就是投融资各方讨价还价的利益博弈过程，未来公司绩效的预估结果就是投融资各方博弈均衡的结果。
二、博弈模型的构建与分析
（一）模型假设
1.理性经济人假设
本模型假设，讨价还价的参与人都是理性经济人，参与人都是以个体利益为最大化目标，且有准确的判断选择能力。
2.风险中性假设
在讨价还价过程中，参与人的风险偏好是不同的，根据参与人对风险的不同态度，可以分为风险偏好、风险厌恶和风险中性三种类型，这里为简化起见，假设参与人为风险中性。
3.参与人唯一性假设
假设在一定时空范围内，参与博弈的投资方与融资方唯一，如果双方谈判达不成一致，则它们的得益均为0；在本文中只考虑双方的内部因素，对于产业结构、社会环境、宏观政策等外部因素不作考虑。
4.价格区间假设
假设参与人A所提供的估计值Pa低于参与人B的估计值Pb；否则，双方真正的讨价还价行为不可能发生。
5.时间价值假设
考虑到谈判是一个动态过程，故需考虑时间价值因素，拖延谈判对双方均会产生不利影响，引入折现系数δa和δb（0
（二）不完全信息下讨价还价动态博弈模型
事实上，讨价还价双方之间往往存在着显著的信息不对称现象，这里所说的不完全信息是指投融资双方对对方对未来公司绩效预期的准确值均不清楚。
采用逆向归纳法求解子博弈精炼纳什均衡，为简便起见，我们将采取两阶段讨价还价博弈模型，则动态的博弈过程分析如下（T为阶段）：
对于压力因子，从上述分析结果我们仅可以得出压力因子对未来公司绩效的确定是有影响的，究竟压力因子如何影响未来公司绩效的确定，为简便起见，下面通过构建及分析完全信息下讨价还价动态博弈模型来研究压力因子对未来公司绩效预期值的影响。
（三）完全信息下讨价还价动态博弈模型
三、结语
文章将讨价还价博弈模型引入对赌协议中，拓展了讨价还价博弈模型的理论应用范围，同时为对赌协议中如何确定未来公司绩效预期值提供了理论指导。文章通过构建投资方与融资方之间关于未来公司绩效估值的不完全信息轮流出价讨价还价博弈模型，对模型求解，得出双方在讨价还价博弈中的收益主要取决于各自关于对方对公司绩效预期的估计和双方的心理压力，融资方的估计值越小，投资方的估计值越大，双方在谈判中获得的收益也就越大。为分析压力因子对未来公司绩效估值的具体影响，建立了完全信息讨价还价博弈模型，对模型分析并求解，得出博弈中双方在谈判中的收益与自己的压力因子呈负相关关系，与对方的压力因子呈正相关关系。文章的研究结果表明，作为对赌协议的参与者，若想在讨价还价博弈谈判中获取更多的收益，不但要提高自己的抗压能力，而且还要尽可能多的收集对方关于未来公司绩效预期值的信息。
【参考文献】
[1] David AK，Wen FS. Bilateral transaction bargaining between independent utilities under incomplete information[J].IEEE Proceedings-Generation Transmission Distribution，2001，148（5）：448-454.
[2] William Thomson.Bargaining and the theory of cooperative games：John Nash and beyond[D].RCER Working Papers，2009，University of Roc-
hester—Center for Economic Research.
[3] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996：119-123.
[4] 李晓峰.中国私募股权投资案例教程[M].北京：清华大学出版社，2010：147-160.
[5] 王刊良，王嵩.非对称信息下讨价还价的动态博弈：以三阶段讨价还价为例[J].系统工程理论与实践，2010，30（9）：1636-1642.
[6] 林晓青. “对赌协议”在我国企业私募股权融资应用中的研究——以蒙牛、永乐和徐工为例[D].广州：中山大学硕士学位论文，2009：1-6.
[7] 李爱民，吴帅.预算松弛：基于预算目标的动态博弈[J].财会月刊，2011（12）：56-58.
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关键字:风险投资 退出 保护
一、退出方式的选择
(一)首次公开上市
首次公开上市是指风险企业的证券(一般都是普通股票)首次向一般公众发行。1根据发行场所的不同,分为主板市场发行和二版市场发行。主板市场的上市标准高,监管严格。风险企业一般为中、小高新科技企业,在净资产、利润额等方面难以达到要求。因此,很多国家建立上市条件略微宽松,上市规模偏小的二版市场,为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务。
(二)兼并和收购
兼并与收购又称企业并购,是风险投资中最常见的退出方式。狭义的并购指吸收型并购,即被收购公司解散和法人主体资格消失,并购方仍然存在;广义并购还包括收购,即一个企业以购买全部或部分股票或股权(股权收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。2
(三)股份回购
风险投资家为了防止其投资被“锁定”,通常在投资契约中规定在投资期界满,风险企业无法上市或无法出售给其他大公司的情况卜,风险企业应按规定条件回购风险投资家所拥有的风险企业股份。3具体而言,股份回购可以采用管理层回购、员工持股基金回购和运用衍生工具期权来进行回购三种形式。
(四)清算
清算是指企业因破产、解散而清理债权债务、分配剩余财产并注销企业的行为。险投资投资于风险企业的时间越早,收益越大,相应的风险也越高。在企业濒临破产、解散之际,风险企业家往往通过资产转移、风险转移等利益冲突行为。因此,风险投资家一旦确认风险企业失去了发展的可能性,无法实现预期的回报,就应尽早收回资金,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。
据统计,美国30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,32%是因亏损等原因清算退出;不同的退出方式之间的收益相差悬殊,公开上市项目的平均收益率为610%,出售为70%,股份回购为110%,而清算则亏损80%。5
二、风险投资家退出中的保护条款
(一)注册权
注册权分为连带注册权和请求注册权。连带注册权是指给股东将其股票列入公司为其自身利益或其他股东利益的初次发行或再次发行的股票发行登记中。请求注册权是指公司必须将请求的股东的股票(但不限于他们)纳入一份股票发行登记中。
(二)股份回购权
股份回购,也称股份回赎,即公司按照一定的程序,重新购回发行在外或流通在外的公司股份的所有权。一般来讲,回购具有改善资本结构、保持公司控制权、便于股票期权的实行等作用。对于有限责任公司而言,股份转让受到严格限制,股东可能因被锁定而蒙受损失。因此,有限责任公司的股东通过股份回购条款,在规定的情形出现时,由公司回购股份,从而实现退出,这在风险投资中尤为普遍。
按权利行使主体的不同,股份回购权可以分为风险投资家的回购权和风险企业的回购权。风险企业的回购权,即赋予风险企业以预先商定的形式购买风险投资家持有的股权的权利。风险投资家的回购权,是指赋予风险投资家要求风险企业以预先商定的形式购买其持有的股票。风险投资家要求回购的权利具有两个作用,一方面,在风险企业无法实现预期目标时收回原始出资,为自己保留一个退出的通道;另一方面,当双方在经营和退出中有利益冲突时,可以用撤资作为筹码,来威胁风险企业家。
(三)共同出售权与强制随售权
共同售出权是指如果风险企业家拟向第三方转让股份,风险投资家有权按照拟转让股东与第三方达成的价格和条件参与到这项交易中,按原有股东与风险投资家在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。如果潜在的受让人拒绝购买投资者行使共同售出权而售出的股票或其他证券,风险企业家也不得向该受让人出售,除非风险企业家在出售的同时,以同样的条件购买投资者的股份。6
强制随售权也称拖带权,指如果投资者欲出售公司股份,出售者有权要求其他股东以同等条件出售其持有的股份。强制随售权的目的在于提高风险投资家以股权转让方式退出风险企业时的议价能力。而且,风险投资者也可以借此转卖的权利,给作为大股东的风险企业家施加压力,防止机会主义行为。
三、出资的回收条款
(一)优先分红权
优先分红权指在风险企业分红派息时,风险投资家有权优先于其他股东获得投资额一定比例的股息的权利。根据风险投资家持有的优先股在参加股息分配时是否具有积累性,优先分红权可以分为累积性和非累计性优先分红权。当风险投资家优先获得分红后,根据其是否有权继续参加剩余股息盈利的分配,又可以分为参与性和非参与性优先分红权。前者指在优先获得一定数额的股息之后,仍可以在转换的基础上,按照股权比例参与剩余股息的分配;后者则不再享有参与剩余股息分配的权利。
(二)清算优先权
清算优先权是指风险投资家在目标企业发生清算或视为清算之时,有权优先于风险企业家获得投资本金、投资利息及宣布但尚未发放的股息;当风险投资家的清算优先权获得满足之后,风险企业家才能参与分配剩余目标公司财产。7
清算优先权保证优先股股东先于普通股获得清算回报。一般而言,清算回报是优先股初始购买价的1-2倍。优先股股东获得清算回报后,是否有权参与普通股对剩余清算资产的分配而分为无参与分配权的优先清算权、具有完全参与分配权的优先清算权和附上限参与分配权的优先清算权三种。
参考文献:
[1]彭丁带著:《美国风险投资法律制度研究》,北京大学出版社2005年版,第237页。
[2]邹菁:《私募股权基金的募集与运作》,法律出版社2009年版。
[3]程强:《风险投资法律制度研究》,中国社会科学院2002年博士学位论文。
[4]彭丁带:《美国风险投资法律制度研究》,北京大学出版社2005年版,第252页。
[5]参见陆世敏:《中小企业与风险投资》,上海财经人学出版社2001年版,第327页。
