基金业绩范文

导语：如何才能写好一篇基金业绩，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：基金业绩 活跃管理 活跃份额 跟踪误差

1 概述

响应国家大力发展机构投资者的要求，我国的证券投资基金于1998年正式成立，并在10年的投资实践中得到了长足的发展，目前证券投资类基金已经成为中国资本市场的中坚力量。对于投资者而言，是否选择投资基金由其收益率水平的高低决定。收益率是衡量基金优劣的重要指标，是基金公司追求的目标，也是广大投资者密切关注的对象。为了追求较大的收益率，基金公司比较重视活跃管理的理念，对于基金经理的择股能力和择时能力要求很高，而基金经理们则设法通过这两种活跃管理的方式来产生较高的α值，进而提高其经营基金的竞争力。

那么，活跃管理是否对基金业绩产生影响呢？究竟能产生多大影响？国内外的文献众说纷纭，分歧很大。鉴于此，我们采用2005年4季度-2007年1季度等6个季度的股票型基金数据，选取沪深300指数作为基准，利用固定效应面板数据，以跟踪误差和活跃份额等指标对基金的活跃性和基金业绩的关系进行实证分析，进而揭示基金业绩和活跃管理的关系。

2 文献回顾

对于基金业绩和基金活跃性之间的关系，还没有引起国内外学者的普遍关注，这方面的研究文献还比较少，并且得到的认识存在较大分歧。

多数早期研究表明基金业绩和基金活跃性关系不大，认为基金经理不具备择时能力或择股能力（Treynor，1965；Treynor and Mazu，1966；Jensen，1968；Fama and French，1989；Carhart M，1997），甚至有学者认为基金业绩和基金活跃性存在负相关关系（Henriksson and Merton，1981）。最近10年来，针对基金的活跃管理的研究逐渐增加，大多数研究对基金的活跃管理开始持肯定态度。Wermers.R.（2000）对共同基金行业的全面分析发现：基金经理具有较强的择股能力时，可以抵消它们的成本，另外高周转率的基金能够打败基准指数。Wermers.R.（2003）在分析共同基金26年投资收益率的基础上，重点分析了集中持股的基金经理的择股能力，发现收益率变动较大的基金往往业绩比较好，进行活跃管理的基金经理具有好的择股能力。Norris L.等（2006）利用每日的数据和一个修正的基于收益率的Sharpe风格分析方法，创造了一个“三指数模型”，并以此模型分析了全球资产配置基金的活跃管理的价值，计算了由活跃管理促成的收益率，结果表明全球资产配置基金的活跃管理为投资者创造了价值。Cremers,M.和Petajisto,A.（2007）提出了用于度量活跃管理的“活跃份额”概念，表示持有的组合与基准的组合的偏离。Cremers,M.和Petajisto,A从活跃份额和跟踪误差两个纬度来衡量活跃管理的类型，检验了活跃管理是否与基金业绩、费用和周转率相关，同时考察了活跃管理随时间的变化。研究表明：活跃管理能预测基金的业绩，活跃份额高的基金的收益率高于基准指数，不管是否考虑费用问题。

3 实证结果及分析

3.1 研究样本和变量定义 本文研究样本选取的标准是2005年以前成立的开放式基金中的71只股票型基金，评价期间为2005年4季度-2007年1季度。所有指标及变量相关定义及计算如表1所示。

3.2 回归分析结果 表2是我们利用固定效应的面板数据对基金业绩进行的回归分析结果。回归结果表明：活跃份额的统计检验在5%的水平下是显著的，这说明它对基金的业绩具有一定的预测能力。当控制了其它变量，活跃份额增加10%，基金的业绩会增加0.46%。在证券市场中，各个股票的增长速度是不同的，因为各个上市公司的业绩和增长潜力不同。那些业绩突出，增长潜力大的股票，往往能给投资者带来更大的收益，所以会受到投资者的青睐，表现为增长较快，抗跌能力较强。如果基金经理能够挑选出一组业绩突出的公司的股票组合，那么这支基金的业绩就会相对较好。另外，在中国的股市中，市场的波动率较大。因此选择不同的市场时机来构造投资组合，所得到的投资回报率也是不同的。如果一个基金经理能够逢低建仓，逢高卖出，那么这支基金也会得到较高的收益率。所以，在中国的证券市场中，活跃管理是能够创造价值的。

不同于活跃份额，跟踪误差的统计检验是不显著的，表明我们没有找到跟踪误差能够预测基金业绩的证据。跟踪误差衡量了基金的收益率与基准指数收益率的偏差。这个偏差的大小并不能决定基金的收益率的高低。同时，它也不能完全决定基金的活跃性。这从一定程度上说明密切跟踪指数并不能为基金带来较高的收益。

基金的Beta值的统计检验在5%的水平下是显著的（表2），这说明它的值对基金的业绩是有影响的。当控制了其它变量，Beta值增加10%，基金的业绩会增加0.16%。Beta值在一定程度上衡量了基金的风险，Beta值大于1，表明基金的投资组合的风险大于基础组合，它是一只比较积极的基金。而Beta值小于1，表明基金比较保守，它的风险小于市场组合的风险。Beta值与基金的业绩的关系是正相关的，表明基金的风险越大，收益越高。这正与高风险高收益的金融理论相吻合。

基金规模的统计检验量，在1%的水平下是显著的。并且它与基金业绩是负相关的。表明小规模基金往往能产生更大的收益率，而大规模基金往往业绩平平。小规模基金的操作可以比较灵活，因此这种灵活性可以带来较高的收益，基金规模与基金业绩为负相关关系。

基金风格的统计检验量，即使在10%的水平上也是不显著的，这与我国基金的投资风格是经常变换有关，与各种基金投资风格定位不准关系密切。

重仓股换手率的统计检验量也是不显著的，这说明它不能用来解释基金的业绩。主要原因是基金过于频繁的换仓会大大加大基金的操作成本，而且所换的仓位不一定比原来的好。因此，较高的重仓股换手率并不一定能给基金带来好的投资业绩。

基金前一期业绩的统计检验量，在10%的水平下是显著的。并且与当期基金的业绩存在一定程度的负相关。这说明大部分基金的投资业绩是不稳定的。

从面板数据的固定效应上来看，2006年2季度、4季度及2007年1季度的截距值较大，而这3个季度，沪深300指数和上证综指增长速率均较快，说明基金业绩受到市场增长速率的影响。

总之，固定效应的面板数据所得到的结论，与实际情况是相吻合的。说明实证分析的结果符合现实。

4 结论及政策建议

活跃份额可以衡量基金投资组合与基准指数投资组合的偏差。采用活跃份额度量基金的活跃性发现，基金的活跃性在一定程度上可以预测基金业绩，活跃份额与基金业绩存在正相关关系。这一结论给基金公司一定的警示：当基金公司挑选基金经理人时，应重点考虑那些擅长活跃管理的基金经理，因为活跃管理能够创造业绩。在我国目前证券市场不太成熟的情况下，绩优股少，而且股票市场短期波动率很大，具有择股和择时能力的活跃基金经理人，能够为基金公司创造业绩，而保守型、密切跟踪指数的基金经理人很难有所作为。

在我们的研究分析中，也得到了基金的Beta值与基金的业绩呈现正相关的关系。这说明风险与收益并存，基金公司想要得到高于基准收益率的投资收益，就必须承担一定的风险。基金经理人在构造投资组合时，可以考虑适当的增加投资组合的风险来获得较高的投资收益率。

基金规模与基金业绩为负相关关系，基金公司应当从一定程度上控制基金的发行规模。尽管基金规模越大，基金公司得到手续费越多，但是基金一旦达到一定的规模之后就很难管理，建仓和换仓非常困难，丧失活跃管理的能力，最终将导致收益率下降、市场关注度降低。因此，基金公司在发行基金时，一定要保持冷静的头脑、平和的心态，把基金规模控制在比较合适的范围内。

综上所述，活跃管理能够提高基金业绩，基金公司应当选择具有择时、择股能力的活跃基金经理人，并对基金规模进行适当控制，允许适当增加风险投资组合，进而提高基金的业绩。

参考文献：

[1]Fama and French. Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds[J]. Journal of Financial Economics,1993,33,3-56.

[2]Carhart, M..On Persistence in Mutual Fund Returns[J].Journal of Finance,1997,52(1),57-82.

[3]Wermers, R. Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent,Style,Transactions Costs,and Expenses[J].Journal of Finance,2000,55(4),1655-1695.

[4]Wermers,R.Are Mutual Fund Shareholders Compensated for Active Management ‘Bets’?[Z].working paper,2003.

[5]Jorion,P.Portfolio Optimization with Tracking-Error Constraints[J].Financial Analysts Journal,2003,59(5),70-82.

[6]Shukla,R.The value of active portfolio management[J].Journal of Economics & Business, 2004,56,331-346

[7]Kacperczyk, M.T.,Sialm,C.and Zheng,L.On Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds[J].Journal of Finance, 2005,60(4),1983-2011.

[8]Cremers,M. and Petajisto,A.How Active Is Your Fund Manager?A New Measure That Predicts Performance[Z].Working paper, 2007.

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今年一季度,在指数的大幅下挫中,超过9成的股票方向基金出现负增长。在股票型基金排名中,首末位业绩相差近20个百分点,显示出基金经理对市场判断把握能力的差异。

虎年首季的基金并没有给投资人带来多少惊喜。随着市场的持续震荡、大盘股的逐步下行,绝大部分也在不断缩水。

9成股基负增长

银河证券基金研究中心的《中国证券投资基金2010年一季度业绩统计报告》显示, 截至3月31日,纳入统计口径的166只标准股票型基金中,平均业绩为-3.40%,20只标准指数型基金的平均业绩为-5.63%,52只灵活配置型基金的平均业绩为-1.75%,13只股债平衡型基金的平均业绩为-2.50%。在166只股票型基金中,只有22只取得了正收益。

在166只标准股票型基金中,大摩华鑫领先优势获得了8.92%的业绩增长而位居首位,大大领先于第二名华商盛世成长3.14%的净值增长率。而宝盈泛沿海增长以-10.26%的净值收益率垫底。首末位业绩相差近20个百分点,显示出基金经理对市场判断把握能力的差异。

指基成为“重灾区”

股指的大幅下跌,使指数型基金成为“重灾区”。由于指数型基金的收益率往往取决于标的指数的涨跌幅,因此指数基金的下跌也在预料之内。

统计表明,今年一季度,指数基金在各类型基金中平均跌幅最大。纳入统计口径的20只标准指数型基金的平均业绩为-5.63%,10只增强指数型基金的平均业绩为-6.29%。增强型并没有跑赢完全被动型指数基金,可见基金经理的主动性投资并非有效。唯有两只跟踪中小盘指数的基金――南方中证500和华夏中小板ETF表现不凡,涨幅在3%~5.6%之间。前者是成立不到一年的次新基金。而跌幅最大的是工银上证央企50ETF,跌去近9%,显示出大盘蓝筹股在一季度走势最弱。

在157只混合型基金中,仅有25只实现正收益,平均涨幅2.63%,其中嘉实主题以8.37%的收益排名第一,超过了去年排名第一的华夏大盘。

QDII业绩大“变脸”

QDII的表现同样乏善可陈。一季度9只QDII的平均净值涨幅约为-1.54%。其中,去年的年度季军华宝兴业QDII落到了最后,一季度的收益率为-5.29%,而工银全球QDII则以1.09%的正收益成为一季度的王者。

QDII业绩“变脸”迅速,截至去年年底,海富通QDII、交银施罗德QDII和华宝兴业QDII这3只QDII排名前三位,仅仅过了一个季度,排名前三的QDII变成了工银QDII、上投摩根QDII和银华QDII。

分析师认为,今年一季度香港恒生指数下跌了2.89%,而美国道琼斯指数上涨4.87%。QDII的业绩差异与其重点投资市场表现密不可分。

基金团队起作用

从基金公司来看,嘉实基金公司以旗下5只股票方向基金实现正收益成为一季度最大赢家,华夏基金公司紧随其后,有4只股票方向基金实现正收益,景顺长城基金公司也有4只股票方向基金实现正收益。

相对来说,博时、交银施罗德、上投摩根等知名公司的一季度偏股基金业绩出现滑坡。

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【关键词】基金 业绩评估 期权定价

一、引言

自2008年金融危机后，我国股票市场长时间低迷不振，与之相随的股票型基金也屡见亏损。而近期，A股市场开始呈现复苏之势，随着基金等机构大量资金的入场，投资者的目光又重新回到股市以及与之相关联的股票型基金等产品上。因此，如何对基金进行业绩评估，选择一只好基金为自己赢得投资收益成为众多投资者关心的问题。

证券投资基金相比于股票、债券等投资产品，具有风险共担、收益共享的特点。投资者将资金交予投资基金，委托基金经理进行投资操作，以实现资本的保值增值目的。与选择股票等高风险金融产品的投资者不同，证券基金的投资者普遍对风险敏感度高，对投资回报有着强烈的偏好。在投资过程中，许多投资者秉承着安全至上的理念，希望在投入资本金不损失的情况下享受投资回报，甚至不愿接受投资损失，表现为收益概率分布中的负偏部分。因此，倘若用风险调整收益评价基金业绩，考虑到投资者保本求收益的心理，则基金投资即可衍化为一个基金加看跌期权的投资组合。该份看跌期权就相当于购买了一份保险，保证本金不损失。而基金看跌期权的期权费的大小可用以反映风险大小，以作后续计量风险调整收益之用。

二、从期权角度建立模型

假设在t=0时，投资者投入资本金A元。当t=1时，初始投资变为zA，假定zA为下线，即投资组合的价值不低于此水平。z作为衡量损失的参数，z>0。其次，由于不保证该资产一定比无风险资产收益高，因此z<er。

如上文所述，投资者购买基金相当于购买一份基础资产和相应卖权的投资组合，组合价值如（1）式所示，Poj为看跌期权价格，受基础资产价格和期权执行价格影响。

Soj+Poj（Soj，Xj） （1）

假设t=0时投入A元，获得Wj份执行价格为Xj的看跌期权，此时WjXj=A。当t=1时，初始投资为zA，投资者即可行权以保证本金不受损失，在此过程中投资者只需付出一定期权费。

根据B-S模型[1]，t=0时的看跌期权价格可表示为

Poj=-SojN（-d1）+Xje-rtN（-d2） （2）

d1=ln■+r+■/σ■ （3）

d2=d1-σ■ （4）

因此，资产组合可表示为

Soj+Poj=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （5）

则最开始t=0时需要购买的基金份额为

Wj=■=■ （6）

如前所述，该投资组合满足，则由此可得期权执行价格表达式

Xj=■=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （7）

三、计算基金风险调整收益

投资者不仅考虑收益还关注风险，因此投资者的目标是风险调整收益最大化。当前基金的业绩评价多同时考虑收益和风险两项指标，基金的净值需经过风险调整。参照在资本资产定价模型中计算风险调整收益的做法[2]，即风险调整收益=平均收益-β*市场超额收益，因此在本文投资者要求本金无损失的假设条件下，用■表示基金遭受损失的风险，Rj表示基金j在投资期末的净收益。RAR可用下式表达

RARj=Rj-■*er，ifRj>0-■*er，ifRj<0 （8）

四、考虑交易成本的修正模型

在实际交易中，交易成本是不可忽视的重要因素。因此在应用该模型时需要考虑影响交易成本两类因素，即交易频率和波动率。

（一）交易频率

在连续交易状态下，交易频率越高，交易成本越大，反之亦然。因此针对交易频率的修正采取在实证检验中的固定周期法，以周为时间间隔作为交易频率，Δt=0.021年。

（二）波动率

在基金买卖过程中，买进卖出时支付的成本会增加资产组合的波动率，使得购买基金时支付价格高于资产实际价格，卖出基金时收到价格又低于实际价格。波动率的增加会改变d1、d2，进而改变Ptj，最终影响资产组合中各个资产的分配。针对波动率的修正，采取Leland的修正模型[3]：

■=σ21+■■>σ2 （9）

五、研究思路

本文的研究思路即根据所选样本基金特定时间段的日净值，计算得出内含的期权执行价格X，进而根据B-S模型得到期权价格P，最后算出各基金风险调整收益RAR，以此对基金业绩进行比较评价。

六、实证检验

（一）样本选择

本文以股票型基金为主要研究对象，所选基金的股票投资市值占基金总资产比重90%以上。此外，考虑到近年整体经济的波动状况，要保证业绩评价的正确性就不能单看基金某一时段的业绩，应该从整体考虑。基金运作应当经历过完整的市场波动周期，如此该基金才有足够的经验和能力应对未来长期的市场波动。我国A股市场从2006年开始经历上升、顶峰、下跌、低谷的波动周期，故本文选择2007年以前设立的开放式股票型基金，这些基金均经历过牛市、熊市的变动，面对不同市场行情具有丰富的实战经验，因此从资历经验上看比新设立的基金更加可靠。从而更好地与本文模型相适应。筛选样本如表1。

本文针对各样本基金2013年1月1日至2013年12月31日一年时间段的业绩表现进行评价，收集每日基金净值数据。[1]

表1 所选样本基金基本情况表[2]

（二）波动率计算

波动率采用历史波动率计算方法，选取2010年～2012三年的日净值数据进行计算[3]。具体为以下三步。

步骤一：根据日净值计算每日收益率

步骤二：计算三年日收益率标准差

步骤三：根据交易成本修正模型（9）式，调整标准差，作为修正波动率

（三）无风险利率r

以2013年银行一年期存款利率3%为无风险利率。

（四）不考虑红利发放，并以连续复利进行计算

（五）实证检验

以华安A股（040002）为例进行实证检验。

1.历史波动率计算。根据该基金2010年1月1日至2012年12月31日的日净值数据720个，计算每日收益率共719个数据，通过Excel计算标准差得到不考虑交易成本的波动率为1.71%。

引入交易成本因素，应用前文Leland模型进行修正，得到调整后波动率。该基金申购费率1.5%，因此式中变量c取值1.5%，=一周=0.021年，得到调整后波动率为5.58%。

2.期权执行价格计算。关于期权执行价格，L.F.Shampine和H.A.Watts对此已有深入研究，可以通过Alogorithm No.504计算[4]。但是该算法十分复杂，考虑到本文主要对相关基金业绩作简单比较排序，对精度要求不高，因此采用Excel单变量求解法，通过影响执行价格的各变量间的钩稽关系，计算出执行价格X。

在Excel中输入已知变量，及未知变量与执行价格X的关系。分别在ln（S/K），d1，d2，N（d1），N（-d2）处输入相应公式，在执行价格X处输入1（为方便计算，暂时输入任一数值），在目标单元格处输入“执行价格X的公式-1”。

锁定目标单元格，进行单变量求解，目标值设为0，可变单元格选定执行价格X，随后由计算机进行迭代计算，得到华安A股的期权执行价格X的值为0.524，进而通过期权公式求得期权价格为0.524-0.516=0.008，进而得到风险调整后收益RAR为-0.016。由此，华安A股在2013年时间段的风险调整收益计算完毕。实证分析过程及结果如下表。

表2 华安A股基金2013年时间段实证分析结果

同理，对其他基金重复进行上述操作，得到其他九只基金的实证结果，实证结果如表3所示。

表3 样本基金2013年时间段实证分析结果

与基金净值增长率反映的业绩表现情况相比（表5），按风险调整收益排名后的业绩情况（表4）与之有所差异，但总体差异不大，尤其是排名前三的基金。在两表中，前三名基金完全相同，富国天合、工银价值、光大量化稳居前列，主要是因为十只基金中只有这三只在2013年间净值实现增长，其余均亏损。

表4 基金风险调整收益排名情况表

表5 基金净值收益率排名情况表

笔者认为，这三只基金的优异表现主要与以下几因素有关。

第一，投资组合稳定、集中。回顾三只基金在2013年的资产组合，股票投资占总资产的比例均在93%左右，且各季度比例稳定，无明显变化。作为股票型基金，三只基金都以实际行动表明了自身立场，而股票市场也对其予以了回报。持久稳健的投资策略有助于基金在长期的运作中获得收益，尤其在股票市场波动剧烈的情况下，以时间换空间可以更好地缓解短期变动带来的影响。

第二，基金经理经验丰富。富国天合的基金经理尚鹏岳有9年证券从业经验，曾任证券研究所研究员、基金公司策略分析师、行业研究员、基金经理助理、基金经理，在多个岗位上有丰富的工作经验，对投资、管理有深刻认识，游刃有余。同样，工银价值、光大量化的基金经理也有着出色的背景，或有着10多年的从业经验，或是海外留学，在诸多领域有着丰富经验。因此，优秀的基金经理正是优异基金业绩的重要保证。

第三，第三，基金公司实力雄厚。富国、工银、光大三只基金有一个共同点在于其所属的基金公司都有外资背景，均为外资参股或中外合资的公司。其中，富国基金不仅是国内首批成立的十家基金公司之一，还是第一家外资参股的基金公司。工银瑞信有瑞士信贷第一波士顿25%的股份，光大保德信也是中美合资。在金融全球化、中国金融国际化的背景下，引进外国先进的金融投资理念和经验有助于国内金融机构有效应对金融危机的冲击，平稳渡过股市低迷期。

七、结语

本文从期权定价的角度重新阐述风险调整收益，其中投资者保本求收益的心理假设贴近现实，而假设投资者购买基金时即内含一份看跌期权，并以期权费大小反映风险高低的设定也符合现实逻辑，实证检验结果与传统基金业绩评估方法的结果也基本相同，有一定实际意义和实用性。因此，希望本文基于期权思想评估基金业绩的方法能够对投资者在投资基金时有所帮助和借鉴。

注释

？？数据来源：通达信软件平台

？？资料来源：和讯网

？？数据来源：通达信软件平台

参考文献

[1]Fischer Black，Myron Scholes.The pricing of options and corporate liabilities[J].The Journal of Political Economy，1973，81（3）：637-654.

[2]William F Sharpe，Capital Asset Prices：A theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance，1964，19：425-442.

[3]Leland H.Option pricing and replication with transactions costs [J].Journal of Finance，1985，40（5）：1283-1301.

[4]Shampine L F，Watts H A.Algorithm 504： GERK：Global error estimation for ordinary differential equations [D].ACM Transactions on Mathematical Software，June 1976，2（2）：200-203.

篇4

随着耀皮玻璃三季报的公布，被遗忘已久的基金专户理财业务最近重又受到关注。这家上市公司的两只基金专户理财产品的投资业绩也浮出水面。

业绩不俗

耀皮玻璃三季报的公布，将其两只基金专户理财产品推到了前台。其中一款为股票型产品，一款为债券型产品。其中于今年5月23日生效的股票型专户理财产品亏损不到1％，颇为引人注目。

耀皮玻璃在其三季报中公布，截至三季度末，其委托易方达基金公司管理的初始金额为2亿元的专户合约到三季度末的账面价值为1.98亿元，投资收益率为-0.86％，而同期沪深300指数下跌近40％。另一款委托交银施罗德基金公司管理的初始金额为1亿元的固定收益专户合约，到三季度末的账面价值接近1.03亿元，投资收益率为2.94％。这是自今年年初基金公司专户理财业务开闸后，基金专户投资情况的首次曝光。

根据公告，耀皮玻璃委托易方达基金管理的专户合同委托期限为2008年5月23日至2009年5月22日，是一款风险较高的股票型产品，股票投资比例最高可达资产的100％。其委托交银施罗德基金管理的专户合同的委托期限为2008年5月29日至2009年5月28日，是一款低风险的固定收益类产品。

低风险的固定收益类产品今年以来一直表现强劲。受益于三季度债券市场的红火表现。交银施罗德管理的固定收益类专户取得2.94％的收益率倒也算不上什么。而值得一提的是股票类专户理财产品。在沪深300指数下跌近40％的情况下，易方达基金为耀皮玻璃管理的股票型专户仅亏损0.86％，从侧面反映出专户理财特有的制度优势。

和易方达管理的股票专户几乎同期成立的股票型基金，虽然都采取了缓慢减仓策略，但业绩表现却大幅逊色于该专户产品。如5月26日成立的银河成长基金到三季度末亏损8.23％，5月27日成立的嘉实研究精选基金到三季度末亏损6.70％，5月28日成立的博时特许基金到三季度末亏损1.90％，而6月19日成立的易方达中小盘基金到三季度末亏损5.49％。

相比公募基金较为严格的投资限制和追求相对排名的制度，专户理财具有投资限制条件少、资产配置灵活等诸多优势，在不看好市场的情况下，专户投资经理可以保持轻仓甚至零仓位。观望等待进场时机，而相比之下，即使对市场前景极度悲观，公募基金经理也必须在建仓期内使资产配置达到契约的要求。股票型基金最低股票持仓为60％。从中也可以看出，为何在市场进入大幅调整时，专户投资的制度安排比较有利于规避市场系统性风险。

尽管熊市的到来使基金专户理财业务进展缓慢。但其特有的制度优势却已开始显现，并逐步受到企业客户和高端投资者的关注。

低风险产品受青睐

今年以来A股市场历经的深幅调整。也让年初火爆一时的基金专户业务稍显沉寂。不过据记者了解，各基金公司的专户业务目前仍在稳步推进，部分公司的专户投资人已追加了投资额。如国投瑞银基金的首单专户，由于定位于固定收益类产品，运作稳健收益稳定，委托人已经在原来1亿元的基础上增资5000万元。

据国投瑞银相关人士介绍。公司首单专户是在今年8月中旬开始入市的。在专户合同签署之初，考虑到当时市场走势不甚明朗，国投瑞银基金专户投资团队为委托人设计了一款低风险的偏债产品。投资方向主要是固定收益类金融工具。历时两个多月正好赶上了债市的好时光，该专户产品不仅躲过了A股市场逾30％的调整，而且抓住了一波债券市场的牛市行情，因而收益不错。该人士表示，当初制订的“借道低风险产品入市”，以期实现“进可攻，退可守，进退自如”的策略成功实现。

事实上，一些开展专户业务较早的基金公司，目前也基本把业务重点放在低风险类产品，帮助客户在市场低迷背景下实现资产的保值增值。某业内人士认为，在市场方向不明朗时，选择低风险产品入市，让客户享受较低管理费率的同时承受较低的风险。逐步了解公司的资产管理经验和风险控制能力，相对而言比较有利于公司与客户间建立长期互信的投资伙伴关系。

对一些企业客户以及个人高端客户而言，“量体裁衣”，为合适的客户找到合适的产品，是专户理财业务的最大优势，这也是传统公募产品难以实现的。公募基金产品就如同摆在自选超市货架上的商品，由投资人自行选择，难免会出现低风险承受者买到高风险基金的情况。而在专户理财业务中，由于基金公司与客户间经历了一对一的双向选择过程，客户了解基金公司过往业绩并选择了基金公司，基金公司了解到客户的真实投资需求，为其量身订做产品方案。

国投瑞银专户业务相关人士介绍说，根据客户的委托期限和随时间变化的风险收益偏好。公司准备了相关的产品链供客户选择，从类型上可以分为积极进取型、稳健增长型、保本策略型、安本增利型和共赢结构型等五大类标准化产品类型。而在每个标准化产品类型之上又细分若干典型化产品，目前可以提供的典型化产品方案近20种。

以安本增利型为例，又细分为中短债型产品、避险债券型、进取债券型和新股申购型等典型产品方案。专户客户既可以选择大类产品系列中的某个典型产品进行资产委托投资，也可以在典型产品方案上，作针对性改造，衍生出新的产品方案，以更好地满足个性化需求。

战略调整

由于股票市场超预期的低迷，基金公司的专户战略也正在悄然发生改变。

据记者了解，目前已有数家公司传出负责专户理财业务的基金经理重又回潮担纲基金经理的消息，这与半年前，多家公司争相将明星基金经理抽调出来，转战专户理财业务形成了强烈反差。这一现象和股市的急速降温有直接关系。

10月10日。中海蓝筹灵活配置基金《招募说明书》称，该基金的基金经理将由公司专户资产管理部副总监兼专户投资经理杨大力担任；10月11日，鹏华基金公告称，公司专户理财投资总监冀洪涛将担任普惠基金经理。

而就在半年前。基金公司均为发展专户理财业务摩拳擦掌，布局投资团队，抽调精兵强将。其中包括南方基金的明星基金经理吕一凡转任专户理财部投资总监，鹏华基金聘任原巨田基金投资总监任其专户投资业务负责人，易方达调动旗下基金经理肖坚主管专户理财，华夏基金专户理财部门总监则由原华夏兴和基金经理郭树强担任。

一些业内人士向记者表示。年初专户业务开闸之初有很多意向客户，但随着市场行情转弱，部分客户望而却步，这使得大部分公司至今仍无一单获签。首先获得业务资格的9家基金公司中，就有半数基金公司未有实质性进展。

篇5

在此背景下，晨星开放式基金指数月度上涨7.41%。各类型基金中，除短债、货币、保守配置型基金全部上涨以外，其余类型的基金均有少数下跌。ETF基金中，深强沪弱的格局使跟踪深成指的基金表现居前，易方达深证100ETF业绩领先。

晨星股票型基金指数一月上涨8.57%，高于业绩基准（晨星大盘股指）的涨幅水平。前期坚守自己投资风格和理念的基金开始崭露头角，而参与波段操作、持有较多概念股的基金表现落后。建信优选成长以18.05%的回报率拔得头筹，其基金经理李华先生以稳健投资而著称。该基金主要受益于刚完成股改的第一重仓股东阿阿胶和第二大重仓股浦发银行。业绩出现下跌的三只基金是华富竞争力优选、友邦华泰上证红利ETF和长盛动态精选。指数基金中，前期表现较好的中小板ETF和友邦华泰上证红利ETF落后于其他指数基金。其中，友邦华泰上证红利ETF行业配置偏重金属、非金属与公用事业板块，重仓持有的钢铁股本月拖累净值下跌。中小板ETF受跟踪指数跌幅较深的影响表现偏弱。主要持有大盘蓝筹股的上证50ETF和上证180ETF受到市场追捧，二级市场一度出现买盘踊跃的迹象。而深强沪弱的格局最终使易方达深证100ETF略胜一筹。由于市场取向逐步回归理性，近期新发基金的投资品种多以大市值蓝筹股为主，这也为绩优蓝筹股或基金重仓股稳步攀升带来了量能支持。

晨星配置型基金指数本月上涨7.41%，高于业绩基准（晨星大盘股指与中国债券总指数复合收益率）3.01%的涨幅水平。积极配置型基金中，仅巨田基础行业净值下跌3.94%。该基金行业投资相对集中在电力、煤气等公用事业、交通运输仓储业和信息技术业。从个股来看，重仓持有的软件股、航空国防股等明显拖累业绩表现，同时公用事业板块表现偏弱，个股没有对业绩形成强有力的支持。结合股票型基金，从公司层面看，南方、富国、广发、华宝兴业旗下的成对基金表现居前，如南方高增长、南方绩优成长、富国天惠成长、富国天合稳健、广发策略优选、广发稳健增长、华宝兴业动力组合、华宝兴业先进成长，均在这轮市场跌宕起伏中呈现出稳健、优良的业绩。保守配置型基金中，国投瑞银融华债券和申万巴黎盛利配置主要通过行业及个股集中度偏低来控制业绩的波动风险，长期业绩波幅和下行风险在同类基金中表现偏低，同时在市场大跌的背景下能规避业绩大幅滑落，这两只基金在本月的表现中处于中等偏上的水平。

篇6

成立时间仅差3天，同为中证500指数基金，农银汇理中证50 0和泰达宏利中证500两只基金业绩相差近10%。这种情况让买了农银汇理中证50 0基金的投资者陈女士很不解：既然跟踪的是同一指数，业绩不是应该差不多吗？

 

业绩差距有点大

农银汇理中证5 0 0 和泰达宏利中证5 0 0分别成立于2 011年11月2 9日和12月1日，仅相差3天，两只基金都跟踪中证5 0 0指数，投资目标都是“力争获取与标的指数相似的投资收益”。按道理说，两只基金的收益应该很接近，但记者查看Wind资讯发现，两只基金成立一年多的表现确实反差很大：截至3月4日，农银汇理中证500亏损6.32%，泰达宏利中证500却赚到了3%的正收益。

 

是什么情况导致两只成立时间差不多的指数基金一亏一赚呢？资料显示，中证500指数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。它的样本空间内股票是扣除沪深3 0 0指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500名的股票作为中证500指数样本股。

 

北京一位不愿具名的基金分析师指出，如果两只基金都比较精准地跟踪了指数，它们的业绩应该是差不多的，之所以出现接近10%的偏差，肯定是有一只基金投资出现了问题。

 

罪在“踏错节奏”

记者发现，截至1月4日，两只基金2013年以来的收益率比较接近，分别是6 . 8 4%和6 . 6 3%，真正出现差距的是它们的建仓期。Wind资讯显示，截至2012年2月29日，在前3个月建仓期，农银汇理中证5 0 0下跌1.18%，泰达宏利中证500却上涨8.1%，前3个月它们的业绩差就达到9.28%。

 

记者查看中证5 0 0指数走势，发现它从2011年11月29日的3915.30点开始下跌，2012年1月6日跌到了3002.98点阶段性最低点，一个多月时间跌幅达到23 . 3%。之后展开反弹，中证500指数2月29日涨至3696.14点，与最低点相比涨幅超过20%。

 

农银汇理中证50 0在2012年第一季报里承认，它在报告期亏损6 .12%，同期基准收益率为4.42%。该基金认为，报告期内基金跟踪误差主要由以下几点造成：一是建仓操作；二是标的指数成份股中法律法规禁止本基金投资的股票的影响；三是申购赎回的影响；四是成份股票的停牌。

 

上述不愿具名的基金分析师指出，农银汇理中证500亏损的根本原因就是建仓操作出了问题，前期下跌空仓保住了本金，但是上涨之后它依然没能把握机会，高位建仓后又遇到下跌。相反，泰达宏利中证500比较好地把握了节奏，因此业绩还算不错。

篇7

4月5日，方正证券公布2011年年报，参股66.7%的子公司方正富邦基金公司（下称“方正富邦”）2011年出现3435万元亏损。

方正证券表示：“方正富邦2011年度亏损，主要是因为其开业时间较短，筹办费用较高。”

对于新基金公司来说，熬过了筹备期，反而意味着更艰难的开始。在销售费用高企与市场环境不佳的情况之下，部分新基金公司虽然喊出三年内取得盈利的口号，但实际上却面对着颇多挑战。

经历最短筹备期

方正富邦成立于2011年7月8日，注册资本2亿元。在2011年新设立的5家基金公司中，身上具有特殊的光环，并被市场寄予了较高的期待。

抢得“海峡两岸资产管理平台”第一单，方正富邦无疑是幸运的。继其成为首家获得通行证的大陆与中国台湾合资基金管理公司后，多家中国台湾金融机构参与的公司也在排队申请。

本报发现，在2011年成立的长安、富安达、财通、方正富邦、平安大华、国金通用6家基金公司中，方正富邦筹备期最短。

没有经历漫长的筹备期，方正富邦也不需要支付其他新基金公司筹备期的头疼费用，如国金通用筹备期费用过亿元；财通消耗掉的6000多万资本金，也有约一半发生在筹备期。

此外，在首只产品的募集上，方正富邦也取得了不错的开端。

成立于2011年12月的财通价值动量基金首募10.58亿份，今年3月成立的长安宏观策略首募3.84亿份。而方正富邦创新动力股票基金13.14亿份的募集额度，为公司的运作奠定了较好的基础。

即便如此，方正富邦的运营情况仍不佳，2011年仅实现营业收入126万元，净利润亏损3435万元。

方正证券年报“公司主营业务分行业情况”显示，在基金管理业务方正富邦126万元的营业收入中，手续费及佣金净收入35.31万元，其他收入91.1万元。然而，方正富邦为此付出的营业成本却高达4427万元，营业利润率为-3402.03%。

人力与营销成本较高

一家新基金公司人士对本报透露，新公司运营投入主要是人力、场地等固定费用。

在方正富邦2011年一系列支出中，折旧和摊销费用238.88万元，资本性支出1051.31万元。而资本性支出包括了运营期间的固定资产、无形资产、递延资产等。

固定资产在会计科目中主要指机房机器购置、办公用品购置等，按合规要求“大头”是机房。“场地租金按发生算，固定资产在会计上按折旧摊销，开办费用就是两年内摊销的部分。”该人士表示。

在基金公司筹建期间内发生的开办费，还包括人员工资、办公费、培训费、差旅费、印刷费、注册登记费等。

中国证券业协会数据显示，方正富邦现有员工38人。本报统计发现，接近一半都曾在其他基金公司或证券公司任职。

除挖来原景顺长城副总经理的宋宜农担任总经理，2010年9月，方正富邦还引进曾任中信基金公司研究开发部总监、中信建投证券自营部总监、执行总经理等职务的赵楠，担任公司投资总监。

此外，方正富邦还有多位“总监级”人士都曾在原中信基金公司任职。如现任公司基金运营部总监的田中甲，曾任中信基金公司基金会计、天弘基金公司基金运营部总经理。方正富邦交易部总监李峻等人士，也曾有中信、华夏基金公司任职经历。

上述新基金公司人士对本报表示：“在任何一家基金公司，人力费用肯定也是大头。人力费用就是指所有人的薪水、奖金，基金公司的薪水较高，尤其是投研人员。”而方正富邦的挖人，成为重要开支之一。

虽然成立时间不长，但方正富邦还经历了督察长的变更。2011年10月14日，督察长林芑因个人原因离职，2月15日，方正富邦基金公告，聘任赖宏仁担任公司督察长。两位督察长均由台湾富邦证券方面派出。

该人士还表示，据他了解，方正富邦在首只基金方正富邦创新动力发行的过程中，营销费用等方面的费用投入力度在新公司中较多。不过，由于成立时间短，该基金未公布2011年年报，难以看到其详细费用情况。

首只基金暂时落后

新基金公司要想脱颖而出，只有靠卓越的业绩。在方正富邦的发展规划中，目标指向发展权益类投资。此外，专户也成为公司解决生存问题的重要业务点之一。

方正富邦内部人士透露，公司预计在三年内做到收支打平并逐步开始盈利，而方正富邦为基金业绩制订了连续三年进入同类基金前50%的目标。

截至一季度末，2011年12月成立的方正富邦创新动力净值为0.998元，期间表现比同期上证指数低3.42%。

在同期成立的股票型基金中其表现也不佳，如12月成立的景顺长城核心竞争力与嘉实周期优选，在2012年一季度分别取得13.88%和4.6%的涨幅，该月成立的财通价值动量混合基金一季度也上涨了4.3%。

在方正富邦创新动力1月打开申购赎回后，其基金经理赵楠表示，2012年可能是中国股市一个较长的慢牛行情的起点。他还透露，“在封闭期内选择了稳健的大类资产配置策略，增加了固定收益的投资比重”，并称将秉承“宁少赚不多赔”的投资原则。

篇8

此外，华宝兴业行业主题基金方面在业内独树一帜，成为其公募业务发力的另一大法宝。然而受到周期性行业不景气的影响，2015年多只“踩空”周期性行业节奏的基金产品，正在严重拖累着公司的业绩。

2015年规模高度依赖货基

华宝兴业基金自2003年2月成立至今已有13年。但是2015年第二季度以前，华宝兴业资产管理规模一直在千亿元以下。然而2015年第二季度借着货基规模的快速增长，华宝兴业成功挤进管理千亿公募资产的大队伍。

据wlnd资讯数据显示，华宝兴业基金从2007年至2013年公募资产管理规模就一直徘徊在500亿元左右。201 5年起，借着货基规模的暴涨，成功突破800亿元，20l5年第三季度末，其资产管理管理达到2576.39亿元，从二季度基金公司资产管理规模排行板的第2l位跃升至三季度末的第7位，规模大幅增加了1470亿元，变动幅度高达l33%，无疑是三季度末基金公司中最大的一匹黑马，不过该季度其货基规模占了整体资产规模的86.27%。然而，四季度股市的反弹并没有给其带来福音。数据显示，其四季度规模减少了751.47亿元，规模下滑近30%，其排名也由三季度的第7位下滑至第14位，而三季度管理规模仅有981亿元的鹏华基金，四季度规模翻一倍，达到1827亿元，直逼华宝兴业管理的管理资产规模。

从2007年至2015年资产规模季度变动数据看，华宝兴业基金的规模变化幅度较大，尤其是2015年。从全年四个季度数据看，2015年华宝兴业基金资产管理规模变动和货基有显著相关性。数据显示，货基四个季度均保持37%以上的变动率，尤其是三季度，货基规模较二季度增长了2.97倍，同期华宝兴业资产管理规模增长了1.33倍。而四季度货基规模缩水了37.82%，同期华宝兴业资产管理规模了下降了近30%。

多只基金业绩殿后

基金分析人士指出，华宝兴业行业主题基金和量化创新产品方面在业内独树一帜，成为其公募业务发力的两大法宝。

然而受到周期性行业不景气的影响，多只“踩空”周期性行业节奏的基金产品，正在严重拖累着公司的业绩。

据wind资讯数据显示，华宝兴业资源基金205年复权单位净值增长率为6.25%，在446只偏股混合型基金中排名第436位，2015年四季度末资产净值规模也缩水到0.75亿元，较发行时缩水85%以上，瘦身成“迷你基金”。

华宝兴业资源优选基金于2012年8月21日成立，共募集资金5.03亿元，自2012年9月20日起开始办理申购赎回业务，随着帮忙资金的急速撤退，仅仅11天的时间，即截至2012年9月30日，基金规模就降到2.01亿份，缩水比例高达60%。2014年第四季度末规模再度缩减至1.09亿元，2015年第四季度末只剩0.75亿元，在每个关键时点上都基本以“拦腰斩”的速度锐减。

2015年四季报显示，华宝兴业资源优选基金高比例配置采掘业和制造业股票。从配置上看，不难推断基金经理看好投资资源行业里面景气处于底部、未来有望受益于经济复苏的子行业和环保监管加强带来供给约束的资源类子行业。

但在同期，A股市场却走出了震荡上行的行情，上证指数在四季度上涨了15.93%。而让人惊讶的是，华宝兴业资源优选基金四季度末的前十大重仓股仅有三只股票跑赢上证指数。除了江西铜业（600362）、厦门钨业（600549）、驰宏锌锗（600497）和兰花科创（600123）涨幅均在13%之上，其余六只股票涨幅均未超过9%，其中中煤能源（601898）仅上涨了1%。

据公开资料显示，华宝兴业资源优选的基金经理是蔡目荣，原是华宝兴业基金国内投资部员工，曾在金信研究、国金证券从事行业分析研究工作，2008年6月进入华宝兴业基金。自2012年8月21日起担任华宝兴业资源优选的基金经理，这也是他掌管的首只基金产品。同时，其管理的华宝兴业多策略在2015年业绩表现也惨淡，在446只偏股混合型基金中排在第362位。除了蔡目荣管理的两只偏股混基排名居后外，华宝兴业大盘精选以复权单位净值增长率32.39%，排在第321位。

篇9

春秋时，荆国人欲偷袭宋国，便派人先去测量水，准备夜间按所测的路线过河。到了夜间雍水暴涨，荆人不知道，仍按事先测量好的路线渡河，结果溺死者达千余人。荆人大惊，阵脚大乱年落荒而逃。这个典故说明了这样一个哲理：一切事物都处于永不停息的运动，应当把事物的变化发展当作一个过程来考察。

对基金业绩的认识也需要用发展的眼光去考察。基金的业绩反映了其过去的投资管理水平，业绩优异表明其过去曾有良好的收益能力。投资者经常会看到评级机构和研究机构推出的基金业绩排名，一般都会列出如短期、中期、长期以及成立以来的排名情况。投资者也越来越倾向于跟踪基金的长期业绩表现，期待有持续性的投资回报。而事实上，投资者买的是基金的未来希望，不是过去的业绩。投资者会面临基金的业绩是否具有持续性的困惑和疑问。其实考察基金业绩，可以用上述的哲理作指导。

以长远眼光看待业绩的持续性

国内基金正处在超高速的发展过程中，基金业绩能否得以持续正在经历着市场的考验。投资者如何看待基金业绩的持续性呢？首先需要用按同类型基金进行比较筛选；其次需要比较同样的考察区间；再次，用长远的眼光看业绩是否具有持续性，避免只关注短期业绩排名所带来的风险。

评价一只基金业绩的持续性，最好以一个牛市和熊市交替的完整循环时间段来衡量。国内基金业刚刚起步，很多基金业绩的持续性还有待时间检验。在熊市投资中，积极管理型股票基金中的“现金拖累”所带来的超额收益多半是正的，在持续多年的熊市中大多能跑赢大盘指数；而在牛市中能否持续跑赢大盘，对于基金经理和基金公司才是真正的考验，还需要以更长的时间去考察。

投资者不应只看基金的短期业绩，更要考察基金的长期业绩表现，用长远的眼光考察基金业绩的持续性。

善用辨证思维

根据标准普尔的一项最新研究，截止到2006年6月30日，美国只有10.8%（58只）的large-cap 基金、7.9%（12只）的mid-cap 基金和7.7%（19只）的small-cap 基金在过去的5年中保持在前1/2的排名位置。在这5年中，只有3只large-cap 基金和1只small-cap 基金能保持在前1/4的排名位置，没有1只mid-cap 基金能保持在前1/4的排名水平。

研究显示，只有很少的美国股票型基金能持续保持同类基金前1/2或前1/4的业绩排名水平。曾有一种研究观点把基金业绩长期趋势趋同的现象称为共同基金熵（熵，物理学用词），即从长期表现看，基金的业绩趋于平衡态，趋向于市场的平均水平。基金的业绩只是记录了基金管理人过去业绩的信息，并不预示其未来的表现。

该项研究同时还发现，业绩持续表现优秀的基金在某些方面有一些共同的特征。其中，优秀的基金管理团队是一个重要因素；此外，基金管理团队的稳定性会也对基金业绩持续性有所帮助。以美国large-cap 基金的业绩表现为例，在过去的5年里，排名一直处于前1/2水平的基金经理的平均任期是9.5年，在过去的10年里，排名一直处于前1/2水平的基金经理的平均任期为11.9年。

投资者在选择基金的时候，需要有辨证的思维，历史业绩好的老基金未必在将来会表现好，但也未必会表现差；新基金未必在未来会表现差，但也未必会表现好。投资者更需要关注基金的投资管理团队，稳定的基金团队有有益于基金业绩的持续性；此外，还需要考察基金管理团队旗下所有基金的整体业绩表现。如果其所有基金都表现很好，其投资管理水平就更有说服力，在某种程度上其优秀的业绩有可能会被再次复制。

学会多角度分析

基金的累计净值在一定程度上反映了基金管理人的投资水平，代表着过去的投资业绩；但仅仅以净值表现考察基金业绩及其持续性是远远不够的，单纯以净值增长率与大盘做比较衡量基金业绩也是不科学的。投资者需要从多角度研判基金业绩及其持续性。

考察风险调整后收益。一种基金相对于同类基金而言，只有当其承受较大风险时，该基金才最有可能产生高的收益率。投资者不能只看回报率，还要看其承担的风险。两只收益情况相同的基金，可能具有不同的风险程度。与同类基金比较风险调整后收益，可以更好地评价基金业绩。

选股能力和择时能力对于基金业绩持续性的贡献也同样重要。在新兴市场中，基金管理人的主动性选股能力将为其持续贡献超额收益，基金的重仓股的表现对于其业绩表现尤为重要。投资者关注基金重仓股及其调整情况，有助于更好地选择基金；新基金在建仓时主要靠时机选择战胜市场，而在建仓基本结束后，个股选择的贡献进一步提升。对基金选股能力和择时能力进行评价，可以更好地研判基金未来的表现。

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[关键词] 开放式基金；业绩评价；风险调整指标；业绩归属分析

[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)06-0165-03

[作者简介] 何翠英，北京华夏正天国际信息咨询有限公司副总经理、经济师，研究方向为金融投资与理财。(北京 100053)

一、前言

中国经济近年来一直以惊人的速度增长，股市也在经历了几年低迷之后，迎来了大牛市。从2005年下半年开始，在中国宏观经济高速增长的大背景下，在股权分置这个利好消息的带动下，资本市场一直振荡上升。

自2001年中国第一只证券投资基金设立以来，基金市场规模逐渐扩大，同时也经历了在市场冰冻期的洗礼，在基金黑幕被揭开之时和随后的几年熊市的煎熬中，我国的证券投资基金举步为艰。然而，随着市场指数从1300点一路飙升，基金又再度活跃起来，与前两年相比，可谓是冰火两重天。

然而，无论熊市还是牛市，基金都有好坏之分。在中国，基金的管理费固定不变，与业绩不相关，在这种费用收取模式下，投资者唯一能做的就是选择一只优秀的基金，不枉花这笔管理费用。因此对中国证券基金的评估和绩效研究尤为重要。正确评价国内基金的回报和所承担的风险，并以此为基准排序，提供给投资人一个选择标准，具有重要的现实意义。

二、研究设计

本文选取了比较成熟的一些基金评价指标进行基金评价，比较各种指标评价结果之间的差异以及它们和晨星评级之间的差异，然后综合各种指标对基金的业绩进行分析。

1.样本选取和数据来源

本文以十只开放型股票基金作为研究对象，基金成立后都要经过一段时间建仓和调整，净值波动大，也不具有历史业绩，因此样本选取时剔除了新建的基金。另外，根据深圳晨星公司的评级结果，每一个星级标准选择两支基金。如，五星级基金选择上投摩根中国优势和广发聚富，四星级基金选择易方达积极成长和华夏回报，以此类推。

国外对基金的研究，一般数据期间不少于三年，我国由于基金历史比较短，本文的样本中一些基金创立只有两年或者更短一些，所得结果可能具有一定局限。所有数据来源于深圳晨星公司(http：//cn.省略/)，数据截至2006年7月。

2.无风险收益率的确定

国外类似研究一般都选取90天国债的收益率作为无风险利率确定的基准，但是我国这两年国债挂牌交易的品种和数量都很少，国债市场具有一定的投机性，无法客观反映我国无风险收益率。因此，在无风险收益率的选取上，参照国内同类研究，以一年期银行定期存款利息作为无风险利率。我国一年期定期存款利率从2002年2月21日到2004年10月29日一直处在1.98%的水平，到2004年以后上调至2.25%。

3.基准组合的选择

对于基金的合理评估需要一个合理科学的基准指标，CAPM模型中假设的的市场组合，由于市场组合在现实中很难构造，我们就需要虚拟一个市场指数。

根据《证券投资基金管理暂行规定》的规定，基金投资与国债的比例不得低于资产总值的20 %，但新的《证券投资基金法》取消了基金投资与国债的比例不低于20 %的约束，但是基金为了满足流动性的需要仍然会保有债券资产以应付投资者赎回基金。由于本文数据来源于深圳晨星公司，在结果中还要比较各种指标和晨星评级之间的差别，所以本文的基准组合选择和晨星公司一样的基准组合，选晨星大盘指数代表中国的股票指数，同时选用一年期国债的收益率4%作为债券的收益率，按照80%股票和20%债券的比例构建市场组合Rm=80%×中信大盘指数收益率+20%×国债收益率。

4.研究方法

(1)整体绩效评估模型

整体绩效评估模型总的来说都是在CAPM模型基础之上对基金业绩进行风险调整而得的。其中包括1965年特雷诺首次提出的反映基金单位系统风险所获得的风险溢价指标―特雷诺比率。1966年夏普提出的以资本线作为评价基准的反映单位总风险溢价的夏普比。1968年詹森在CAPM模型基础上提出的表示基金投资组合收益和市场投资组合差异的詹森指数。

①特雷诺指标(Treynor)Tp = ( Rp - rf ) /βp

根据CAPM理论，在市场达到均衡水平时，所有风险资产组合都将落在证券市场线上。但在实际中，一些基金将落在证券市场线之上而另一些将落在证券市场线之下。投资者希望在一定的β值下获得尽可能高的收益，特雷诺指标就是以证券市场线方程为基准，在市场达到均衡水平时，任一投资组合有如下风险-报酬关系。

②夏普(Sharpe)指标S p = ( Rp - rf ) /σp

夏普业绩指数以资本市场线为基准，在考察投资组合单位风险溢价水平时，以投资组合收益的标准差σ作为风险度量。夏普指数越大，代表无风险资产与资金投资组合组成的连线越陡，从而位于无风险资产与非管理证券组合集合而成的连线上方，可以与更高的投资者效用无差异曲线相切。夏普指数越大，基金管理越成功。

③詹森(Jensen)指标αp=Rp-rf-βp(RM-rf)

詹森业绩指数的方程实际上就是证券特征线方程，詹森业绩指数也就是特征线方程中的事后α系数，在优秀基金经理的超额收益率方程中，随机误差项会持续为正，因为他们所管理的证券组合的实际超额收益率一直超出按照Rp - rf = (RM - rf )βp +ε所计算出来的期望超额收益率水平，因此有必要在模型中增加一个正值截距项得到以下的式子Rp - rf =αp + (RM - rf )βp +ε，其中，αi的值代表了基金经理获得超出一般水平的风险调整收益的能力。

(2)基金绩效归属分析

这种方法通过对基金绩效的分解以及对证券选择能力和市场状况把握能力进行的分析与评价发现，基金组合超额收益率由选择收益率与风险收益率组成，从而也揭示了基金超额收益的来源。

①对资产组合超额收益率的分解

在CAPM模型基础上，法马提出了投资绩效分解的方法，把投资组合收益分解为选择收益率和风险收益率两个部分。

超额收益率(AC)=选择收益率(AB)+风险收益率(BC)

AC是基金组合P在承担风险系数为βp的总超额收益率， AB为基金管理者的证券选择能力而带来的收益，BC为基金组合的系统风险收益。

基金组合的超额收益率为：[ Rp - Rf ]= [ Rp - R (βp) ]+ [ R (βp) - Rf ]，[ Rp - R (βp) ]为选择收益率，[ R (βp) - Rf ]为风险收益率，其中R (βp) =βp ( Rm - Rf ) + Rf。

这次分解中，超额收益率被简单地分成了选择收益率和风险收益率两个部分，下面我们将继续分别分解这两个部分。

②对选择收益率的分解

选择收益率可进一步分解为可分散收益率与净选择收益率两个部分。为获得较高的收益，经常会放弃一些分散性，这样基金组合的可分散性风险就会较高。

根据CML计算出的基金在总风险(σP)下的期望收益率为：R (σP) = Rf + ( Rm - Rf ) (σP/σm)基金总风险期望收益率R (σP)与承担的系统风险期望收益率R (βp)之差即为与可分散风险匹配的可分散收益率：RD = R (σP) - R (βp) = ( Rm - Rf ) (σP/σm) 。

选择收益率减去可分散收益率就是净选择收益率(RN)：

RN = [ Rp - R (βp) ]- [ R (σP) - R (βp) ]=Rp - R (σP)

③对风险收益率的分解

Fama把风险收益率进一步分解为投资者风险收益率与经理人风险收益率两个组成部分。投资者风险收益率( R T)等于投资者目标风险(βT)下的期望收益率：R T =βT ( Rm - Rf )经理人风险收益率( Rm)就等于总体风险收益率与投资者风险收益率之差：RM = (βp -βT) ( Rm - Rf )

三、结论

1.从以上分析来看，所有基金平均回报率很高，最低的嘉实服务增值行业还有39.58%的平均回报率，超过了市场指数的收益率，和前两年的基金业绩不可同日而语。这种普遍高位的平均回报率很大程度上来说是由于这将近一年来的牛市所至。在本期所选样本看来，所有指标，无论是回报率还是夏普指数、詹森指标，大多超过了大盘收益率，所选样本的基金经理们在牛市时跑赢了市场。该结论于以往国内学者和国外学者Sharpe(1966) Jessen(1968)等人对美国基金的实证研究所得结果不同。这个结果反应出我国的市场的有效性比较差，尚没有达到半强式有效。

2.根据各种指标排序所得结果有很大差异。我们发现晨星评级的排序结果和根据夏普比率和阿尔法排序的结果大相径庭，却和平均回报率的排序和选择收益率排序比较吻合，说明晨星的评价方法综合考虑了回报率和基金管理能力，但是对风险调整收益率与传统指标所得结果不同。晨星星级评价是对基金过往业绩表现的定量分析，以期望效用理论为基础衡量基金风险调整后的收益，体现基金各月度业绩变化。

夏普业绩指数以资本市场线为基准，在考察投资组合单位风险溢价水平时，以投资组合收益的标准差σ作为风险度量。夏普指数越大，基金管理越成功。

詹森业绩指数也就是特征线方程中的事后α系数，αi的值代表了基金经理获得超出一般水平的风险调整收益的能力。

同样是三个经过风险调整的收益指标，结果却有如此大的差别，投资者在投资之前需要谨慎地选择评价方法和全方位评价基金，根据自己的个人偏好和风险承受能力来选择基金。

3.各基金分散化程度稍有不足。除了上投摩根中国优势之外，大部分基金的系统风险低于市场组合的系统性风险。一般认为β=1风险分散程度比较完美的情况，本文中所选样本大多数在0.7左右徘徊，说明基金的风险可以更加分散化，也间接说明我国基金经理人经历了漫长的熊市之后，投资比较谨慎。

4.超额收益率首先被分为选择收益率和风险收益率。风险收益率与贝塔系数成反比，在本文中风险收益率异乎寻常的高，不只与贝塔值稍稍偏低有关，还和我国现阶段无风险利率过于低有关。

选择收益率其实就是相应的詹森指数，其值大小和基金经理人的选股能力成正比。回报率较高的基金一般情况下选择收益率也较高，说明了这些基金经理有优秀的表现。在本文中所选样本选择收益率情况分化比较严重，最大的上投摩根中国优势选择收益率达到51.38%，最小的嘉实服务增值行业选择收益率只有7%，虽然如此此轮行情中最差表现的基金比起去年在股市低迷时的基金表现还是要好很多。

5.再从风险收益率分解的角度来讲，投资者的目标风险统一设定为1，投资者风险收益均相等。经理人风险除了上投摩根中国优势和金鹰成分股优选之外，其余部分经理人风险均为负，说明基金经理人所承担风险较小。

6.从选择收益率的分解来看，所有基金均含有可分散风险，所有基金的可分散风险均为正数。剔除这部分收益，净选择收益率比选择收益率有所减小，还有两只基金嘉实服务增值行业和金鹰成分股优选净选择收益率为负。说明这两只基金的经理人选股能力比较差，股票选择非常不成功。

综上所述，所选样本基金在选定时期内业绩比较理想，和前几年国内研究结论迥然相反。但是这并不能完全说明我国基金管理水平明显提高了，有可能由于市场处于上升时期，资本市场形势比较好，间接说明我国基金经理人驾驭牛市比驾驭熊市能力更强，在牛市中表现良好，在市场低迷时无能为力，这种特征有可能与市场没有卖空机制有关。

参考文献：

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