公司并购范文

导语：如何才能写好一篇公司并购，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

摘要:并购决策的制定是并购研究的中心问题之一。从行为公司金融的角度出发,对管理者过度自信理论和股票市场误定价理论在公司并购决策研究中的应用,从理论模型和实证研究两个方面进行了综述,并指出该方面研究未来可能的创新方向。

关键词:行为公司金融;公司并购决策;综述

中图分类号:F202文献标识码:A文章编号:16723198(2009)15015402

1管理者过度自信理论

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(Hubris Hypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate 在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和 G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了 CEO 的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0―200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于 100 点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。James S.Ang 、Yingmei Cheng、Ming Dong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

Ming Dong等对台湾1978―2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。Imen Tebourbi以1988―2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973―2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’ Q和目标公司溢价的正相关性更强。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。Mehmet E.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]Roll R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business,1986.

[2]U.Malmendier,G.Tate Who Makes Acquisitions CEO 0verconfdence and the Market’s Reaction[Z].NBER Working Paper,2003.

[3]Carpenter Jennifer.The exercise and valuation of executive stock options[J].Journal of Financial Economics,1998.

篇2

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005,(10).

篇3

并购研究专家从大量的企业并购案例中发现一条重要的规律：收购是否成功主要是看收购方能够给被收购企业带来什么，而不是从被收购企业获得什么。正是这条规律点中了中国企业的死穴。

联想并购IBM的 PC业务之后，把企业总部移到了美国，CEO也换成了原IBM主管电脑业务的副总裁沃德，高层团队中来自原IBM的人员占据了近一半的数量和关键的职位，这固然有利于稳定原IBM的员工和客户，但也有人难过地反问：如果一切都是IBM原来的样子，那么本来亏损的IBM PC业务又凭什么扭转？

TCL和阿尔卡特的组合也是如此。两家公司在组成合资企业之后，仅仅是增加了数百人的研发和销售团队，人员开销和管理费用成倍翻番，这成为导致合资的T&&A业务亏损上升的直接诱因。

与此同时，在近期炒得沸沸扬扬的中海油收购优尼科公司事件中，中海油的报价比竞争对手雪佛龙公司多出近20亿美元，雪佛龙坦言收购后将裁员以压缩成本，而中海油却慷慨承诺不影响美国本土员工的就业。因此，有观点指出这些优惠条件是否值得，将来是否会成为中海油难甩的包袱。

不管怎样，所有的事实都反映了一个本质原因，那就是作为收购方的中国企业无法给并购后的新企业带来能够产生竞争力的"中国因素"。而事实上，这些失败的企业并不是被中国企业打败，而是受挫于第3方企业，比如阿尔卡特、西门子是败在诺基亚、摩托罗拉、三星的手下。IBM败在康柏、戴尔的手下，在此前提下，中国企业不敢以胜利者的姿态去接收，为此，他们必须接受被并购企业提出的要求：人员不能裁，工资不能减，管理制度不能改，整体的管理甚至还要受被并购方所控制。

根据美国著名跨国企业研究学者帕穆特的观点：跨国企业起步时属于"种族优越主义"阶段，即企业赴海外活动，主要目的在于谋求母公司的利益，由公司所在国发号施令，指挥在外国文化下的分支机构如何行事。显然，中国的情形与之恰恰相反。

仔细探因，有学者发现这正是中国企业并购国际化效果不明显的主要原因，也是导致索尼并购哥伦比亚电影公司前期亏损的内因。盛田昭夫把这种"不公平"归因为亚洲企业在面对西方同行时总有一种"自卑感"。具体到中国企业而言，他们基于廉价劳动力的成本优势一旦离开中国市场的大环境就会失效，不具有在世界范围内推广的价值。

有一种"自卑"

尽管并购可能需要大量的后续投入来填补亏损的窟窿，但中国企业显然还没有做好承受收购之后长时间亏损的准备。反观索尼，该公司并购哥伦比亚公司之后是在长达数年高达数十亿美元的亏损之后才等来赢利的曙光，但当年的索尼已经有近200亿美元的高赢利业务，几年不赢利也能够承受得起，而中国企业自身尚且羸弱的身躯和勉为其难的赢利显然无法忍受比自身还要大的收购业务的持续失血。

对比类似的台湾明基公司收购西门子的手机业务，也可以看出内地企业在国际并购谈判的能力还有待提高，明基收购了西门子经营状况不佳的手机业务，西门子提供约2.5亿欧元的现金与服务，做为对未来手机相关核心专利的开发、营销业务的拓展及共同品牌的推广，同时西门子还以5000万欧元购入明基2.5%的股权，而明基还可享有西门子手机的所有专利权。与此相比，当TCL收购汤姆逊的电视业务时，却没有得到利润最高的显像管制造这一块。在对大陆、台湾公司进行比较时，英国《金融时报》认为：台湾公司就好比坐在了驾驶员座位上，而大陆公司只不过搭个便车而已。

而另在某些人看来，中国企业在并购时表现酷似在接手一件易碎的瓷器。由于受到当地劳工制度的制约，中国企业无法剥离没有价值的部分而降低成本，也无法把一些本来应该转移回中国、利用廉价劳动力产生竞争优势的部分转移出来，同时因为没有管理经验，不知道如何改进提高运营效率，乱改一气就可能导致彻底破裂。所以也碰不得，只能小心呵护和看管，把希望寄托在被并购方的自我完善上，但是它汩汩流出的又是中国企业辛苦赚的利润，所以又等不得。这种矛盾导致通过并购实现跨国公司的梦想同样是一条布满荆棘的险途。

尽管中国经济实现了持续高速发展，但国外舆论并不认可中国企业的管理能力，英国《金融时报》更是认为：TCL和联想此类公司崛起的主要原因是大陆市场低购买力和低效率，他们生产的电子产品非常便宜，因为目前大多数中国人还买不起质优价高的外国产品，而且本地优势也使他们在尚不透明的销售系统中占尽先机。但随着大陆市场自由化发展，消费者越来越富有，大陆公司的传统优势就会消失，利润逐渐减少。由于它们的利润率很低，像TCL和联想这样的公司没有足够的资金用于产品开发，不能像日本和韩国公司那样将研发能力转变为永久竞争优势。

随着大陆市场自由化发展，消费者越来越富有，大陆公司的传统优势就会消失，利润逐渐减少。由于它们的利润率很低，象TCL和联想这样的公司没有足够的资金用于产品开发，不能象日本和韩国公司那样将研发能力转变为永久竞争优势。

英国人的话说得虽然有点极端，但也点出了中国企业的内在缺陷。即使是走并购之路，也同样要求企业具有一定的体质，否则不仅"欲速则不达"，反而可能加速企业的覆灭。

要知国际化的"所以然"

上世纪末期，无数的中国企业提出了要做"中国的索尼"或者"中国的松下"。三星在新世纪通过在数字技术上的突破实现爆发式增长后，又有不止一个中国企业要做"中国的三星"。联想开始向惠普学习，向IBM学习，但通过押注奥运TOP计划，则可以看出联想明显受三星奥运战略的影响。

确实，由于社会制度、文化历史机遇等条件上的差异，欧美企业的成功模式对中国企业来说很难得到模仿或者借鉴。其实，即使同属于PC制造，戴尔成功的很多因素也是联想所不具备的，比如成熟的大市场观、强大的金融市场和发达的经理人市场等因素，所以更好地研究索尼、三星等日韩企业的发展模式对中国企业意义更大。

但如果只是看到了和日韩企业相比，中国企业在核心技术上的缺失并因此导致在海外市场的受阻，则显然只是触及了问题的表面，是知其然而不知其所以然。

所以，三星在新世纪的爆发式增长，固然有押宝的因素，但更重要的是此前数十年在技术和人才积累上的优势喷薄而出所形成的自然结果。索尼产品真正征服世界的决不是因为"SONY"这个国际化的名字，而是索尼在品牌定位的背后所开发的一系列世界首创的激动人心的创新产品。

这就意味着，换标、品牌定位、广告宣传，固然是一个品牌和企业走向世界做大做强的必要步骤，但是如果仅仅止于这些工作，也只是徒有其表，失去了创新产品支撑的创新品牌就只能名不副实，而不竭的创新产品又来自于持续的技术投入和企业创新精神。

要补该补的课

表面看，国际并购正好可以根除中国企业的病根，以联想并购IBM PC业务来看，后者作为PC的鼻祖，在该领域(特别是笔记本制造技术上)拥有大量的专利、技术以及研发力量，正好可以弥补联想在技术开发上的不足。然而，这同样不能保证联想在技术上能够保证长期领先。

中国企业普遍走的是引进技术或者引进设备组装生产的路子，依靠的是灵活多样的销售策略和对非理性的国内市场特点的准确把握，技术开发的投入很少，普遍缺少核心技术积累。

因为盈利基数偏低，这不足以支撑庞大的研发费用，而因为产品研发的短缺，无法形成产品竞争力，开拓国际市场的力度就比较小，难度则大。这是中国企业捉肘见襟的"难言之隐"。

他们中的大多数是在技术引进--落后--再引进的怪圈中循环而得不到提升，最后导致企业规模一边在做大，一边却始终无法摆脱核心技术受制于人的命运。

依靠引进技术的发展路线带来的主要问题是产品同质化现象严重，因此引发的价格战使一些企业在规模上做得很大，赢利水平却不高。典型事例如中国的DVD、PC和彩电产业，大部分利润也转移到了掌握技术、核心部件、标准的跨国公司手里，中国企业赚取的只是一点可怜的加工费。经验显示，坚持走技术和发展路线的企业不是被淘汰出局就是在苟延残喘。

最新的WTO统计数据显示，中国彩电企业的生产量约占世界彩电总产量的一半，但当该产业从普通彩电向高清平板化升级时，因为液晶技术和等离子显示技术的核心部分分别掌握在夏普和富士通手上，国内彩电企业却因无能为力而不得不掀起新一轮的引进浪潮。

尽管戴尔在国际市场上是个公认的"没有技术"的公司，研发费用比例非常低，但由于其销售规模巨大，他们每年用在研发上的开销仍然高达5亿美元，而这已经接近原联想全部销售额的1/6。

对比于索尼、三星等日韩企业在核心技术投入上的坚持，中国企业多了一份追逐眼前利益的灵活，却少了一种坚持不懈的精神，在四处碰壁后才发现，有一些事情如培育核心技术、核心能力是无法省略的，我们以为可以绕过去，最后却发现必须回头重新补课。

对这一课，并购可以作为一种手段，但不能从根本上解决问题。因为一直有难题摆在中国企业面前。

在国外自建渠道发展自主品牌要面临各种困难和不测风险。欧美市场是高度结构化的理性市场，已有的渠道资源已被分割殆尽，开辟新的渠道则是投入大、回报小、周期长，甚至可能血本无归。以做代工起家的台湾宏电脑公司在1990年代曾以自有品牌开拓欧美市场，在投入数亿美元不见成效之后不得不无奈退出;联想也曾经雄心勃勃的要以自有品牌走向国际市场，但在柳传志向宏董事长施振荣请教如何进行国际化的问题后，柳打消了先前的念头;海尔从1998年开始进军国际化，坚持"先难后易"的发展路径，以自有品牌进攻欧美市场，为了避开贸易壁垒不惜逆国际潮流把冰箱制造放到劳工等各种费用都数倍于国内的美国，但几年下来也是雷声大，雨点小。

事实上，中国企业还有多元化发展的路可走，但IT因素却又在无形中制约着他们，三大企业无一不在尝试中身撞"南墙"。

联想、TCL都曾希望以多元化的方式来取得进一步的增长，但多年的尝试以失败告终；海尔尽管号称是中国多元化比较成功的企业，但从冰箱市场出发，也仅仅成功的扩张到洗衣机、空调等临近的白电市场，进一步向小家电、电脑、电视等业务领域发展就遇到了麻烦。

强身健体是关键

俗话说"贫贱家庭百事哀"，对于中国企业来说，留在国内就会慢慢"憋死"，走自我发展国际市场的道路困难重重，通过并购实现国际化又荆棘密布，难道它们就只能听天由命任人宰割吗？

真实情况远不需要中国企业如此悲观，生长于一个有着13亿消费人群的高速发展的庞大市场内，是中国企业的幸运。中国市场的庞大规模和多样生态，即使在中国加入WTO，跨国公司大举进入之后，仍然为中国企业留出了巨大的战略回旋空间，联想电脑向5、6级市场的拓展就是一个例证。清华大学经济管理学院李稻葵教授就指出：中国具有大国经济的实力，中国企业完全没必要、也不可能走日、韩企业的道路。把2亿农民动员起来去搞加工生产，承担不了中国经济腾飞的重任，世界经济也受不了。李稻葵教授有一句名言是"中国生产什么，什么就不值钱，中国进口什么，什么就涨价"，依靠承接世界制造业的转移实现经济增长的发展模式已经开始显示出负面效应。

走出一条中国企业独特的发展道路，需要中国企业家在没有路标上的发展路途上的"雄才大略"，但首先需要对以前的企业发展模式进行一系列的反思：为什么"市场换技术"换不来技术？为什么企业规模在高速发展，企业的竞争优势却没有获得相应的提升？

和日、韩已经实现跨国经营的先进企业对比，中国企业存在这样那样的不足，但本质上说，中国企业更是缺少了一种精神，一种真正的依靠创新提升企业价值的企业家精神，尽管不断有企业以"民族企业"的旗手自居，却除了低级的价格战之外，看不到技术上的进步，看不到经营上的创新，看不到真正为消费者着想的真诚与谦卑。

技术可以买来，但研发能力买不来；管理可以引进，但核心竞争力无法引进；人才可以吸引，但理念无法形成。北大光华管理学院张维迎教授把核心竞争力形象地比喻为："偷不走、买不来、拆不开、带不走、溜不掉"，无论有着多么高明的手段，无论有着多么好的机遇，无论利用什么样的外部资源，在竞争的市场环境中建立起企业自身独特的核心竞争力这一关都无法取巧，需要企业静下心来，戒除浮躁，强身健体，才是真正的强企之路。

中国市场有现成的和跨国公司过招实现强身健体的环境，中国企业应该从依赖"主场之利"转变到依靠企业自身的经营能力来建立市场地位，幼稚产业应该保护，但长期依靠保护无法断奶的企业则永远不会成熟，更惶论在国际市场上争长论短。

鲁迅先生说：倘若以欺瞒的心，用欺瞒的嘴，则无论说A和B，还是X和Y，都是一样的。套用鲁迅先生的逻辑，我们也可以说：倘若企业自身没有强健的体魄，又要走国际化，则无论是通过自我发展，还是通过并购，都一样是一条充满风险的道路。

背景连接

日韩经验

分析日本、韩国企业的发家史，我们可以发现它们的生存背景和中国同行有很大的不同。

日本、韩国均以外向型经济为主导起家，伴随着国家经济起飞，前者产生了以索尼、松下、东芝、夏普、富士通和佳能等一大批具有国际竞争力的跨国公司，韩国也产生了三星、LG和现代为代表的卓越企业。

由于经济起飞阶段国内市场的规模较小，日、韩企业往往在发展到一定规模之后就开始到国际市场经受风吹雨打，逐步积累在国际市场上的经验和能力。60岁的三星电子(中国)前任会长李亨道就认为，"三星向海外发展有一种必然性。可以说，韩国企业的命运就是这样。"

韩国国内市场规模太小，人口不足4800万，所以三星电子产品有80%以上都是外销的，走向海外是一种原始生存、扩张的需要。

同时，日韩两国企业走的都是技术引进之后，在消化吸收的基础上求自我发展的路子，他们是在基础技术之上自我开发产品技术，逐渐形成了企业自我的研发力量和研发体系，虽然它们的基础技术创新和欧美企业整体还有一定差距，但在产品技术的开发能力上足以形成相当优势，甚至略有胜出。

日本企业的典型意义更具对比性。录像机、游戏机、显像管、随身听等数码电子产品的基础技术都不由日本率先发明，但却最早由日本企业转化为实用产品，索尼开发的"随身听"风靡全球已成全球企业界的一段佳话。与索尼相比，三星的国际化经历也很有典型意义。

三星在1997年亚洲金融危机之后的迅速崛起，很容易认为是三星在数字技术上押对了宝，其实韩国人能做到这一点，是来自于此前10多年在技术上的不懈投入和坚持。

早在1990年，三星株式会社李健熙会长到美国出差，在商店里发现三星的产品外观不好，摆在很角落的位置而且落满了灰尘，而索尼的产品摆放的位置特别显眼，卖的价钱特别高。李健熙还发现三星的电器看起来特别大，零部件特别多，这就意味着成本高。但售价反而低20%左右。"人们想起这些产品，就觉得是二流的，没有人觉得是世界一流的。"李健熙产生了强烈的危机意识。

1993年，三星电子开始了"二次创业"。其核心是在以三星电子为主导，将集团变为一家知识密集型公司。首当其冲的便是在半导体业获得一席之地。

三星在技术上的投入可以向前追溯到上个世纪70年代，当时三星确定的向海外、向国际化方向发展的基调就是以技术跻身国际市场和"一等"主义(在所涉足领域都做到第一)，并且选择了以存储半导体作为突破方向。三星预见到了今后这种行业成长的可能性，很果断地做了决定：一定要发展存储半导体。

为保持领先优势，三星要求自己在半导体产品的研发方面持续领先日本企业3-6个月。坚持了4年后，这一时间差被拉大到1年，日企在该领域彻底丧失反抗力。就半导体而言，三星硅晶片从200毫米发展到了300毫米，减少了1/3成本，能够用在更多的微芯片上；液晶显示器方面，三星和索尼建立了合资公司，创建了业界第一个所谓的"第7代产品线"。

正是之前的一系列变革，三星在经济危机面前赢得了喘息余地。

为什么要"走出去"

或许西方分析人士的观点比较中肯。他们普遍认为，索尼、三星等日韩企业由于在国内遭遇实力强劲的竞争对手而进军海外市场。不过，他们的全球化攻势是以超乎寻常的优质产品和生产技术作为基础；而中国企业则并不具有此类优势，相反，它的动机在很大程度上是出于自卫--为了生存。

看看中国企业的成长史，由于有相对广大的国内市场支撑，他们走出去的必要性和意愿并非源自骨子里。商务部国际经济研究院有分析性文章指出，日、韩企业因为国内市场狭小，早早地锻炼出了国际化市场的经营能力，而中国企业则由于庞大的本土市场，削弱了国际化的意愿和能力。

篇4

美国强生公司 (Johnson & Johnson) 于1886年在美国新泽西州成立，母公司和子公司在全世界范围内拥有大约114，000名员工，超过250家经营公司。从创立之初到现在经过百余年的发展，已经成为世界上规模大、产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司，为了发展业务，保持自己的竞争优势，强生公司不断进行公司并购。

近年来，强生公司多次并购相关领域公司，主要有如下几起并购：

2005年， 强生公司陷入与波士顿科学争夺盖丹特的竞购大战，其收购的主要目的在于盖丹特的产品可以与强生自己生产的心脏产品互为补充。2007年，强生公司收购辉瑞属下的消费者保健产品部门。2012年，强生公司以213亿美元收购瑞士辛迪思（Synthes）公司二、案例分析。

1.收购过程分析。强生公司是美国企业，注册于美国特拉华州，在收购过程中受到美国反垄断法的监控；辛迪思公司位于瑞士，收购过程中，受到欧盟的管理。因此，此次跨国并购受到双重制约。

1.1欧盟审核：欧盟委员会对强生公司进行了严格的审查，并裁定强生公司在并购过程中没有违反相关法规。在对强生公司进行审核中，欧盟主要考虑了以下因素：在审核阶段，欧盟的审查标注是基于严重妨碍有效竞争，即竞争一些尽管不会取得支配性地位但会导致非共谋寡头市场的产生；欧盟相关文件《横向指南》中，主要考虑经营者的集中方式，对经济效率的影响，以及对竞争伤害理论；欧盟同时采用市场份额与HHI指数来决定其安全地带。这些标准仅用于初步评估。

1.2美国审核： 美国主要由《反托拉斯法》对企业并购行为进行规范。美国的《反托拉斯法》是由司法部执行的。美国管制企业并购法规的侧重点是防止垄断，保护自由竞争，对国内外并购者一视同仁。《克莱顿法》中最重要的是第 7 条，它规定企业之间的任何并购活动，如果“其效果可能使竞争大大削弱”或“可能导致垄断”，都是法律所禁止的。 在强生公司向美国联邦贸易委员会（FTC）提出并购申请后，联邦委员会进行了调查，认为强生公司和辛迪思公司在产品上均有专利技术，并且辛迪思公司的设备在美国的市场份额较大，如果并购会产生以下影响：a. eliminating actual, direct, and substantialcompetition between J&J and Synthes in the market for the research,development, marketing, and sale of velar distal radius plating systems；b.

increasing J&J’s ability to raise prices unilaterally in the relevant market；c. reducing research and development in the relevant market.基于上述考虑，如果收购成功会违反：《克莱顿法》第七部分和《美国法典》修正案15条（Section 7 of the Clayton Act, as amended, 15 U.S.C. § 18, andSection 5 of the FTC Act, as amended, 15 U.S.C. § 45）。因而，为了使并购正常进行，强生公司必须采取修补措施，在经过了美国和欧盟委员会的审核后，强生公司在法律层面上成功获得并购辛迪思公司的条件，但是作为妥协，强生公司必须满足补救条件中所提及的剥离一部分可行行业。于是，为了扫除监管障碍，强生计划将全球创伤业务以2.8亿美元现金卖给美国医疗设备公司巴奥米特(Biomet Inc).欧盟委员会表示，强生剥离生产治疗骨折仪器的举动消除了监管者对这一市场高度集中的忧虑。

2.收购动因分析。

2.1市场份额效应：市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，若其不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，带来高额的垄断利润，应此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。横向兼并可以减少竞争者的数量，改善行业的结构。在强生目前的主要业务中，医疗器械的销售是强生最稳定的业务之一，由于科技含量和附加值最高，收购辛迪思，不仅化解了竞争局面，也将辛迪思在专业领域内的技术和完善销售网络一并获得，增加骨科作为其重要盈利来源的砝码。辛迪思2010年的销售额为37亿美元，在市值超过50亿美元的医疗产品生产商中是最高的。所以说强生合并辛迪思的目的在于减少竞争对手，获得规模效应和完善的行销体系。

2.2企业发展战略动机：根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程，对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断的开发新品种适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意识的通过企业兼并的方式进行产品的转移。并且可以通过兼并，可以获得三个优势：第一、 企业通过兼并有效的占领市场。企业进入的行业要克服行业壁垒，企业进入新市场同样也存在着各种壁垒。通过兼并进入一个新市场，企业就可以有效的降低这种进入壁垒。第二、企业通过兼并能够实现经验共享和互补。这里的经验不但包括经验曲线效应，还包括优秀的企业文化。第三、企业通过兼并能获得科学技术上的竞争优势。

科学技术在经济发展中起着越来越重要的作用，企业在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行兼并活动。强生公司进行多元化经营，产品的生命周期不同，并购辛迪思公司，使强生公司有了新的聚焦点，其经营更加多元化，这样就能够更好避免由于产品生命周期相似而带来的经济问题。

参考文献：

篇5

1、法律行为主体不同

公司兼并行为的主体是两个独立的法人一兼并和被兼并公司;公司收购行为的主体为收购者和目标公司股东，目标公司的股东可能是法人也可能不是法人，但有一点是肯定的，即目标公司不是该行为的主体。

2、适用的法律范围不同

公司兼并属于公司重大经营行为，因此《公司法》对这种行为有特殊规定，他们必须经过股东大会的批准;公司收购，只是收购者与目标公司的股东之间的买卖行为，无需经股东大会批准，其主要受《证券法》的有关规定的限制。

3、法律后果不同

公司兼并的法律后果为：被兼并公司的法人主体资格消亡，其财产和债权债务等权利义务概括转移于实施兼并公司，实施兼并公司需要相应办理公司变更登记。公司收购的法律后果为：收购者取得了目标公司的控制权，目标公司的法人主体资格并不因之而必然消亡，在收购者为公司时，体现为目标公司成为收购公司的子公司。

【法律依据】

篇6

[关键词]　公司法　兼并收购　法定形式

纵览学学者所著公司并购方面的论文和著作，无不对并购的形式或类型进行细述。有的按并购的出资方式划分，将并购分为现金收购和股票收购;有的按是否利用目标公司自身资产来支付并购资金划分，将并购分为杠杆收购、非杠杆收购;有的按资产转移的方式划分，将并购分为承担债务式并购、无偿划转式并购和承包式并购;有的按收购方与被收购方的关系划分，将并购分为横向并购、纵向并购、混合并购;有的按并购是否取得目标公司的合作划分，将并购分为善意收购与敌意收购;有的按并购是否通过中介机构进行划分，将并购分为直接收购和间接收购;有的按并购行为是否受到法律规范强制划分，将并购分为强制并购与自愿并购;有的按并购是否公开向目标公司全体股东提出划分，将并购分为公开要约收购与非公开收购等。这些分类无疑具有一定的意义和实践价值。

然而从并购法角度，笔者认为最主要的分类依据是法律关系性质，尤其是兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质。这种性质决定了兼并各方的基本权利和义务，决定了兼并所需采取的法律方法与途径，也决定了兼并方实施兼并行为后所处的实际法律状态。这种法律关系性质还直接决定了企业兼并收购后的和结局。根据兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质，可以大致将并购区分为四种:资产(股份)购买式兼并、委托管理式兼并、股份收购式兼并和委托书征求式兼并。

一、资产(股份)购买式兼并[亦称“资产(股份)受让式兼并”]

这种兼并是最通常的，的也是最多的。兼并方与被兼并方及其投资者之间构成的是一种购买关系，一方出售自己的资产或者是股权(股份)，另一方是购买他方的资产或者是股权(股份)。这种关系是平等民事法律主体之间的关系，买卖双方理当相互尊重，平等协商。在协商基础上，双方要对兼并事宜达成一致意见，签定兼并协议。

资产(股份)购买式兼并是一种产权交易，是一种转移被兼并企业资产所有权或股权(股份)的交易，交易双方的主体会因交易标的的性质与数量不同而有所不同。买方均是兼并方，卖方不一定是被兼并方。被兼并方作为卖方时，往往是出让自己的部分产业，如企业的分支机构，或者虽不是分支机构，确是企业自身的一部分资产和业务，尽管被兼并方有时内部决策仍要经过企业的投资者，但仍然可以将此作为卖方。在大多数情况下，被兼并方是不能作为卖方的。如果一个企业的产权全部出售，这样的企业是无权出售自身的，出售的主体一定是这个企业的投资者。兼并者通过购买被兼并企业的股权或股份实施兼并，出售者一定是股权的享有者或股份的持有人。

兼并方支付方式不同，会使这种资产(股份)购买式兼并，呈现多样化的表现形态。首先，兼并方以现金方式支付，被兼并方将交出企业的部分产权或全部产权，或由被兼并方的投资者交付股权证书或股票。被兼并方及其投资者取得的则是现金，这一方式简单易行。其次，兼并方以实物方式支付，有时是以企业的整体资产投入，这时被兼并方或其投资者取得的将是实物或企业。这就是通常所说的资产置换。再次，兼并方以其他具有价值的资产支付，被兼并方或其投资者获得的可以是债券、股票等有价证券，也可以是一般债权，也可以是无形资产等。这一方式执行起来比较复杂。如债券换资产、换股权(股份)、股票换资产、换股权(股份)，价格折算非常麻烦。这需要师、评估师的协助。

上述形式中，各主体交付的标的可以下图表示:兼并方被兼并方或其投资者现金、股票、债券、企业实物、无形资产等企业的部分资产、全部资产企业的部分股权(股份)、全部股权(股份)综上所述，资产(股份)购买式兼并是指以取得某一目标企业控制权为目的，运用现金、股票或其他资产作为对价，与该企业或该企业的主要投资者签订协议，购买该企业的全部或部分资产(股份)的行为。据此判断，资产(股份)购买并不一定构成兼并。只有旨在取得控制权的资产(股份)购买行为才能构成企业兼并。资产(股份)购买可以是一般投资行为，也可以是兼并行为，它们有量上的差别，也有质的差别。一般投资行为所购买的企业资产(股份)数量仅仅是少数，而兼并通常是企业资产(股份)数量的部分或全部。在质上区别，前者没有达到控制被卖企业的界限，后者是已经达到控制被卖企业的程度。

达到控制界限或程度，标准是什么呢?各国对于企业控制权转移的标准是不完全相同的。但对照多数国家的立法例，笔者提出三个标准:一是直接或间接购买目标企业全部资产(股份);二是直接或间接购买目标企业50%以上的资产(股份);三是直接购买目标企业虽只持有50%以下的资产(股份)，但实际取得了该企业50%以上的表决权票。

这里有两个难点需要说明:一是“间接购买”，一是低于50%的资产(股份)。间接购买主要是考虑到兼并方的联合，就是说，兼并方可以是一个企业，也可以是以一个企业为核心联合其他企业。凡是核心企业以外的其他企业应视为是兼并方的联盟。在香港，这些人被称为“一致行动的人”。所谓“间接购买”，是指兼并方的联盟购买资产(股份)的行为。它相对于兼并方来讲是间接购买。明确“间接购买”概念的考虑是:企业不仅是追求一法人企业的规模发展，更重要的是追求多法人企业———集团的规模发展。在一个集团内，若干企业往往联合得十分紧密。一法人企业的合伙人、直接或间接控制的公司及与其联合行使投票权的人，利益都是一致的。如果他们持有同一企业的资产(股份)且达到一定的标准，实际就是控制了另一企业。“低于50%的资产(股份)”购买能否达到控制的界限?这一问题不能一概而论，在有的国家，控制线被界定在30%，也有的更少。我们将企业的控制线界定在50%以下，同时附加了条件“但实际取得了该企业50%以上的表决权票”。这样界定是符合实际的，因为如果一个企业股权相对分散，兼并者虽只持有50%甚至更少比例股份，但实际可能控制公司相对多数的表决权票。当然，在股权(股份)十分分散的情况下，30%以下的持股比例控制一个公司时，不稳定因素很多。

资产(股份)购买式兼并有多种途径，比较可取的有三种。一是直接洽谈，二是拍卖竞买，三是招标投标。兼并企业提出兼并，可选的途径只有洽谈，而企业自愿提出被兼并，则有三种途径任选。

二、受托管理式兼并

受托管理式兼并，也可简称为“托管式兼并”，这种兼并是我国在近几年企业改革实践中提出的一种形式，已经被越来越多的人所认识。受托管理式兼并双方构成的是信托关系，兼并方是受托方，被兼并方的投资者是委托方。受托方的主要责任是接受委托方的委托，经营管理好被兼并企业。委托人受托人的权利义务均由协议确定。

受托管理式兼并也是市场行为，但它与一般产权交易比较有很大不同。一般产权交易需要购买被兼并企业的财产，随之取得所有权。而受托管理则不需要购买财产，而由被兼并企业的投资者直接将财产所有权委托给受托人。这些财产被称为“信托财产”。受托人取得的财产所有权并不当然是永久的、绝对的，而要根据信托契约约定的期限和条件而定。

在受托管理式兼并中，受托人未付出相应的现金或其他价值的财产，为什么委托人要将财产所有权转移给受托人?这里的关键是，委托人与受托人之间建立了一种完全相互信任的关系。从委托人来说，相信受托人有能力经营管理好这些资产，并能为委托人(或是受益人)带来利益。从受托人来说，为了能象对待自己的财产一样尽心尽职(责)，需要在经营管理过程中掌握对财产的完全自由的占有、使用、支配、处置的权利，而不受来自他人的影响和干预。让受托人享有对“信托财产”的所有权主要是从便于经营管理提高交易效率考虑的。委托人享有所有权不是目的，目的是能让现有的财产给他带来更多的收益，如果向他人交予财产所有权比不交予更能够达到这一目的，何乐而不为呢?受托人出于对委托人忠诚，会全力以赴使自己掌握的财产最大限度的增殖，并将利益归于受托人(受益人)。但受托人必须将自己财产与信托财产完全分开，使信托财产独立运作。可见，受托管理式兼并，是信托管理在企业兼并中的运用。委托人将企业委托给受托人，往往是自身不具有经营管理的能力，企业经营严重亏损，或者自己虽有能力，但不如受托人经营更好，或者自己虽有能力完全经营好，但有其他更重要的事要办。受托人作为兼并方往往具有较成熟的经营管理人才和经验，经营管理专业化、集中化、成本低。实践中，由于兼并方具有将“信托企业(财产)”扭亏为盈的能力，或能给委托人带来较丰厚的收益，一般在协议时均有明显的兼并控制意图。而委托方也心甘情愿让受托方控制，并能自愿放弃某些权利，有的只希望收回亏损企业的资本或少亏损一些，有的只希望在一定时间内适当有些收益，从而调动受托人的积极性，甩掉自己的沉重包袱。受托管理并不当然构成兼并，而在下列两种情况下，则明显表现出兼并的特征:(1)委托双方签订契约，将“信托企业(财产)”长期交给受托方管理控制，而不干预经营;(2)委托人在得到一定收益后，协议同意将“信托企业(财产)”出让(有偿或无偿)给受托方。

因此，受托管理式兼并是指以取得某一目标控制权为目的，与目标企业的投资者达成协议，长期接受委托经营管理目标企业，或者在一定条件下先接受委托经营管理目标企业，后接受转让(有偿或无偿)而中止信托关系的行为。

受托管理式兼并很易与承包经营、租赁经营相混淆。其共同点:第一，都是企业的投资者与经营者之间的契约行为;第二，投资者不直接经营企业;第三，经营者均约定在经营企业的业绩中得到相应的报酬或收益。不同点主要有:第一，在受托管理中投资者(委托人)与经营管理者(受托人)之间的关系是信托关系，而发包人与承包人、租赁人与承租人之间不存在这种关系;第二，目标企业的财产所有权在受托管理式兼并中发生转移，形成了特定的“信托财产”，而承包、租赁中不发生转移;第三，在受托管理中，企业管理层有较大的经营管理权和对财产的处置权;而承包和租赁经营中，相对来说要更多的受到契约的限制和来自发包人、租赁人的限制。第四，从分配上看，承包收益、租赁收益均有国家行政性法规作为依据，而受托管理式兼并没有统一规定，可由双方当事人协商解决，可按营利情况分成，也可确定数额上交，余者自留等;第五，在承包租赁经营中，经营者可以是个人，也可以是企业，一般不以控制企业为目的。而受托管理中的管理者是企业，明确以控制受托企业为目的。

三、股份收购式兼并

股份收购也是购买，也是一种交易行为，但与前述资产/股权购买又有很大不同，主要在于:(1)股份收购的买方是特定的，而卖方则是不特定的。换句话说是“一对多”。资产/股权购买的买方、卖方基本上都是特定的，是“一对一”。(2)在“一对多”的情况下，买方可通过证券交易所连续购买或买方预先发出要约邀请，由卖方再要约，最后由买方根据要约邀请条件予以承诺，或是买方预先发出标书，由众多的卖方投标，最后由买方根据标书规定的条件予以确认。这几种形式可分别称为:集中交易竞价收购、要约收购和“标购”。一般资产/股权购买是通过一对一谈判，形成书面契约进行的。(3)股份收购的标的只能是股份有限公司的股份。集中交易竞价收购、要约收购通过证券交易所的交易系统进行，标购在证券交易所以外的场所进行。资产/股权购买的标的不限于股份有限公司的股份，可以是企业的实物资产，也可以是非股份公司的股权，对交易场所没有特定要求。(4)股份收购需要严格遵守股份有限公司和证券市场的有关管理规范，尤其是有关信息披露和收购程序的规范，而资产/股权购买行为一般只需买卖双方谈妥条件即可。

根据上述股份收购的特点推论，股份收购式兼并指以取得某一特定股份有限公司控制权为目的，运用现金、股票、债券等作为对价，通过交易所连续购进或向该公司所有股东公开发出要约邀请或标书，购买该公司发行在外的全部和部分股份的行为。

理解股份收购式兼并，要掌握的要点是:(1)非以取得某一特定股份有限公司控制权为目的的股份收购行为不是兼并。比如，某股份有限公司的大股东已持有35%的股份，另有股东要约收购30%的股份，目的在于与最大股东一起分享股份有限公司的成果，并无控制股份有限公司的意图。当然，这种情况是很少见的。(2)在证券市场连续购买同一上市公司股票的竞价收购，购买的股份占上市公司总股份的比例往往很小，但是，达到一定的比例(如10%)也有可能成为最大股东控制公司。在我国已有多起实例。有人反对将此情况视为收购，笔者以为道理是不充分的。(3)股份收购式兼并除了适用公司法、兼并法之外，还要大量适用有关证券法的规定。肌份有限公司尤其是上市公司涉及证券市场的监管，对其股份的收购必须考虑平衡投资者的利益，维护证券市场的正常秩序。(4)股份收购式兼并的目标公司可以是上市的股份有限公司，也可以是非上市的股份有限公司。对上市公司收购适用竞价收购和要约收购，对上市公司的非流通股或非上市的股份有限公司适用标购。

股份收购式兼并，一般是通过要约的、非要约的方式收购股份实行的。股份控制是股份收购式兼并的最显著的特征。资产/股权购买式兼并，有时也会出现股份控制的，但不象股份收购式兼并那样始终是围绕着股份的控制权争夺而展开。由于股份有限公司的股份是公开发行，且可以自由流通，兼并者通过股份的收购控制比起资产/股权的购买方式来要便捷得多。然而，正如前文所提及的，股份收购的过程则需要严格遵守证券管理规则及其确立的一系列程序。就是点来说，比起资产/股权的协议购买方式来要复杂得多。在收购进而控制股份有限公司的情况下，兼并所涉各方还要按照公司法的有关规定行使权利，履行义务和责任。如提出兼并方案，提议召开临时股东会，改组董事会等。

兼并方案是由收购方提出的对目标公司的资产、管理、业务进行重组的一揽子计划，它是公开收购要约及标购书的重要，也是兼并协议的转化形式。股份收购不同于资产购买式兼并，资产购买式兼并的重组方案可以由买卖双方协商确定，而股份收购式兼并一般要求收购方提出比较全面可行的计划，政府要进行审查、公告，由大众评判。股份投资者对是否保留所持股份有选择权。在现行制度中，对股份控制者拟定兼并方案的要求不明确，这势必造成兼并盲目性的产生，导致兼并失败的可能性增大。

四、委托书征求式兼并

通过征求委托书取得对公司的控制权在美国、我国的地区均有成功的范例。但委托书征求又会带来许多弊端，如直接投资的大股东在委托书征求动作下往往失去对公司的控制，造成无直接投资的受托人控制公司这种不平衡的状况;委托书征求人采取不正当手段骗取股东的信任;股东出售委托书等。更严重的是，在受托人(即征求人)没有有效重组公司计划的情况下，篡夺公司经营管理权，将公司引向危险的境地。正因为如此，有必要对委托书的征求进行全面的监督管理。

委托书征求与一般的表决权有严格的区分。一般表决权当事人之间的关系是委托与的关系，人以被人(即委托人)的名义参加股东会和行使表决权，人的行为须在被人的明确授权范围内进行，其结果完全由被人承受。委托书征求当事人之间的关系非单纯的关系。因为委托书征求人取得委托书有特定的目的，这个特定的目的就是参与公司决策(有的是要取得控制权)。受托人接受委托人委托行使权利已非单纯的个人关系，还产生一种信托关系，即委托人基于对受托人的完全信任，将投票权(有时不限于投票权)完全交与受托人行使。受托人受多人委托，已经不是按单个委托人的意志行事，而是由受托人事先设计参与或控制公司的计划，由委托人确认，再由受托人统一行事。在许多国家被称为“表决权信托。”

当然，并不是所有的委托书征求行为都能取得对目标公司的控制权，从而控制目标公司。首先，主体要合格。征求人必须具备一定的管理企业的能力和资格，它能够取得股票持有人的完全信任。国家有必要对征求人的资格条件作出严格的限定。征求人大多必须是专营或兼营信托业务的企业法人。其次，程序要合法。对于委托书征求，国家应通过法律或法规严格规定操作规程，例如，征求公告的审查和批准，委托书的制作(形式与内容)和收集等。其次，要达到一定的控制标准。通过征求委托书行使投票权，仅能选择一两名董事进入目标公司董事会，并不一定能控制目标公司。委托书所代表的股权比例须达到一定的量，从而能够选出半数以上的董事，或者虽选不出半数以上的董事，但少数董事的能力和威信足以控制公司董事会。所以，委托书征求式兼并可以定义为，符合法定条件的企业法人按照法律(或法规)规定的程序向目标公司的股份持有人征求出席股东会委托书，进而通过投票表决选出足以能够控制目标公司、目标公司决策的董事会的成员，以实施重组战略的行为。

五、四种并购形式的选择适用

上述四种并购形式是从纷繁复杂的并购实践中，透过法律关系的概括提升出来的。资产(股份)购买式兼并与股份收购式兼并的共同点是交易双方交换财产所有权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议;而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议。受托管理式兼并与委托书征求式兼并的共同点是交易双方不交换财产所有权，而是基于相互信任的关系，有条件的转移对财产的经营管理权或股份的控制权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议(与资产〈股份〉购买式类似);而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议(与股份收购式类似)。

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[关键词]中国上市公司；企业并购；绩效与行业；并购策略研究

[中图分类号]F230 [文献标识码]B

近年来，许多国内企业为了扩大国际市场影响力，获得海外市场份额，掌握较新的科学技术，采用并购的方式进入国际市场。然而并购企业的并购计划并未带来预期效果。分析原因发现，除了国内并购制度不够规范，并购手段不够成熟外，行业监管力度的不恰当也是导致很多并购案例失败的原因之一。在此背景下，本文试图对上市公司的并购类型进行分类并分析和研究各行业内的最优并购策略，以此为依据为各行业内的企业并购实施和行业监管提供参考。

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状

国外的文献对于上市公司长期并购绩效的计量及研究主要采用了以下四种研究方法事件研究法（主要基于股票市场），会计研究法（主要基于公司的财务经营业绩），访谈调查研究（主要基于对公司管理层的采访结果）和个案研究（主要基于管理咨询界专家的研究分析经验），其中前两种研究方法使用范围更广，是比较常见的研究方法，也是现在国际上使用的主流研究方法。Jensen等人认为实施并购后，目标公司能够在一段时间内获得显著的超额收益，其超额收益在15%-30%，然而并购的实施方并没有获得显著超额收益。Gregory总结发现实施跨行并购的企业在发生后的两年时间段内的平均超额收益为-11.33%，而同行业并购在同样情况下的并购实施方实施的平均超额收益为-3.48%。

（二）国内研究现状

我国上市公司并购案件相关时间发生起步较晚，相关学者一直在参考国外的文献研究理论对上市公司并购绩效进行实证研究。从研究方法上看，主要是关注市值交易量变化的事件研究法和基于财务管理效率的会计研究法。张新采用了这两种方法分析了十九世纪末的十年间我国上市公司实施的1216起并购事件，运用市盈率和利润增长率指标进行研究，结果表明，并购对被收购公司带来经济效益的大幅度增长，而对收购公司产生了负的利润影响。朱滔依据时间长短比较研究了1998-2002年间的一千四百余起并购事件，研究发现，实施企业并购会在短期内为并购行为的收购方带来超额收益，但长期则会使收购方遭受显著的财富损失。

（三）本文与前人研究的不同之处

本文没有采用传统的变量分析指标研究并购为企业带来的收益，而是将企业并购的数量作为自变量，研究并够数量对企业中长期发展是否起到积极作用，并结合对应的市值增长率的变化来研究在十年的时间里，企业并购为上市公司带来的中长期绩效。虽然在所选取的时间企业并购行为受到其他因素对市值增长率的影响，但数据分析结果依然能够明确的对并购策略进行评价分析。

二、实证分析

（一）数据来源

该文中的沪深交易所上市公司股价数据来雅虎财经2005-2015历史价格中的年末复权收视价。2005-2015年上市公司并购数据来源于国泰君安数据库。全文中选取的上市实体为上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且历史数据完整的股票，共计1103支；全文中使用的并购数据是以并购完成日为基准依据，共计23070起并购。

（二）分析方法

传统的企业并购案例中，绩效考核的测量单纯依靠资本市场对于并购的反应作为杠杆，用来计算企业并购的绩效，不客观的高估了某些大型交易（超过股票现有市值3096的交易）的并购效果，从而对应的低估了小型并购交易的绩效，也就低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效，同时也低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效。为了避免这些缺点，本文研究了2005至2015十年内沪深A股上市公司的股票价格和并购数量统计数据，按并购数量划分不同类型行业分析并购数量对市值增长率的影响，虽然市值变动还受到其他因素影响，但不妨碍我们研究因变量和自变量的关系，数据间的联系较为清晰明确。

使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进行聚类分析，其结果如下：

结果表明，上市公司按照并购数量和市值增长率划分为三类，其中第一类和第二类市值增长率接近，而第三类市值增长率相比较高。进一步研究数据发现，第三类中的案例与聚类中心的距离普遍更大，即第三类中的案例更分散。根据聚类结果分析，我们按照并购数对市值增长率的影响划分为三类，具体如下：

虽然上述研究仅依据行业采购数量对行业分类研究，找到恰当的策略和实现价值所需的执行能力。但对于确定行业在不同时间是否实施采购计划未得到解决。因此，本文通过对行业进行细分，找到不同行业，不同采购数据下对并购后市值增长率影响，从而找到最优策略。虽然个体存在很大程度的差异，但是确实出现了明显的聚类分类特征。

本文根据CSRC行业分类进行行业划分，字母沿用《中国上市公司分类指引》中的分类代码进行标识。13个类别分别为：A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业；D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；金融、保险业；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合类。我们将上市公司并购行为效果按上述行业标准划分得到结果如表2：

表中空白项目表示该项研究参数案例少于五件，为减少误差所以舍弃。根据以上行业市值增长率，可以发现部分行业适合采用的行业采购策略类型和对中长期绩效的影响。其中市值增长率超过50%则认为存在最优策略，如果少于50%则认为该行业不存在最优策略。

三、实证结果

根据计算结果，可以得到以下结论。信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业的采用冒进型策略获得较大的市值增长率提高浓林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业采用保守型策略获得市值增长率提高；制造业的最优并购策略为规划型策略；其他行业不存在明显的最优并购策略。进一步研究发现，以特定策略作为行业最优并购策略的行业之间存在一定的相似性，因此对于各行业的最优并购策略的原因分析如下。

冒进型：使用冒进型策略的公司往往实施了大量的并购行为，但股票市价增长率并未发生显著变化。尽管如此，并购仍然为企业扩大发展的重要策略。使用这一策略作为最优策略的行业中，一个典型代表是信息技术业，因为这一行业为新兴行业，技术更新换代速度快，需要不断的吸收各大公司先进的技术平台和管理方式促进发展。另外一个选择冒进型策略为最优并购策略的行业是房地产业，由于房地产资本中占有主要份额为土地和在建工程，并购使企业获取资本的最优方案。

保守型：应用这一类型的企业较少地进行采购行为，缺少完善和积极的并购策略。因此，我们很难将采购数量与中长期采购绩效寻找直接的联系起来。因此增长缓慢的，技术水平差异较大的行业是采用保守型作为最优采购策略的主要行业，例如资源采购类行业、采掘业。这类行业的发展依靠政府的审批和技术扶持，具有较强的依赖性和地域性。相比较信息技术产业，更适合采用保守型策略。

规划型：采用规划型并购方案获得成功的较少，主要为个别成熟企业制定的成功的战略，其高市值增长率与并购并没有直接联系。制造业作为各国的经济命脉，有着雄厚的发展背景和成熟的产业链，担心总体科技含量不高，技术更新缓慢，制药业的发展更多依靠营销手段扩大市场份额获取高额利率。因此制造业适宜采用规划型采购策略。

四、结论

（一）行业最优并购策略总结

根据以上研究分析，本文将沪深A股上市公司依照并购数量与市值增长率划分为三类，冒进型、保守型和规划型。其中，冒进型的并购策略适用于对技术革新要求高的行业，如信息技术业威需要不断通过并购来保持在业内竞争力的行业，如房地产业。保守型的并购策略适用于已经发展成熟并处于稳定缓慢增长的行业，如采掘业、农林牧渔业以及运输仓储也。规划型的并购策略适用于发展迅速且对企业并购依赖性不大的行业，如制造业。根据行业分类结果，本文得到各行业的最优并购策略如下：房地产、网络软件、社会服务行业最适宜采用冒进型并购策略，资源类和依靠政府管理的行业最适宜采用保守型策略，制造业最适宜采用规划性策略。

因此我们给出建议，当企业进行投资时，现根据市值和行业发展类型判断自己适合的并购策略，发现适合的方向要及时调整。即使对于刚进入市场的公司，也根据本文的行业类别进行分析再进并购判断。同时并购方也可根据此研究选择适合的并购方案，来拟补自己的不足，寻找共同发展的并购方。

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从西方发达国家的金融实践活动中可以看到，企业往往可以通过并购行为完成企业谋求自身快速发展的目标，扩张战略版图，增加公司利润，抢夺市场份额。从相关的理论研究来看，现有的有关企业并购行为的研究往往集中于西方发达国家，而有关发展中国家，特别是像中国这样的转型经济中并购行为的研究成果较少。本文从并购定义出发，研究上市公司并购所带来的协同效应，并发现并购的潜在风险及问题。

【关键词】上市公司；并购；协同效应

一、前言

上市公司的并购指以改善公司经营效率、实现存量资产的优化配置和增量资产的现代化为目标，进行公司资产重组、变动公司权利主体结构的行为。

公司并购的协同效应指并购后联合公司的价值大于并购公司价值和目标公司价值之和。分别用字母A和B代表并购公司和目标公司，V（A）、V（B）和V（AB）分别代表并购公司的价值、目标公司和并购后联合公司的价值，则协同效应可用公式“协同效应=V（AB）―V（A）―V（B）”表示。

二、并购协同效应的来源

并购的协同效应为公司带来的净增现金流量是某一时刻联合公司产生的现金流量与原两家单一公司产生的现金流量的差额，等于并购净增收入与并购净增总成本的差额。

并购的一个重要原因是联合公司可能会比两家单一公司产生更多收入，增加的收入可能来自营销利得、战略收益和市场力量三个方面。首先，通过改进营销战略，减少无效的媒介节目和广告投入，增强现有的薄弱的分销网络，改善不平衡的产品结构，并购可以产生更多经营收入。其次，并购可以得到战略上的收益，例如宝洁公司最初收购Charmin Paper公司这个滩头堡，使得宝洁公司开发出一系列高度关联的纸产品――一次性婴儿纸尿布、卫生纸巾、女性卫生纸巾和浴室纸巾。同时，并购可能使公司获得市场和垄断力量，减少行业竞争，获得垄断利润。

其次，并购可以带来成本下降。首先，并购特别是横向并购可以获得非常可观的规模经济效益。其次，纵向并购的主要目的是使联系密切的经营活动的协作更加容易，因此公司从纵向并购也可以获取纵向一体化的经济效益。例如，杜邦公司因为需要石油作为制造塑料和其他化学物品的原料，并购了康纳和石油公司来实现稳定的石油供给。再次，并购也有助于公司更好地利用现有资源。例如，滑雪器材商场有可能会并购网球器材商场，其目的在于可以在夏季和冬季都实现平稳的销售以及更好地利用商场资源来优势互补。

再次，获得可观的税收利得可能成为某些公司并购的强大动力，由并购产生的税收利得包括利用经营净损失形成的纳税亏损和利用剩余资金两方面。一家拥有自由现金流量的公司除了可用自由现金流量购买固定收益证券之外，还可以支付股利股息或回购发行在外的股票。公司可用剩余资金进行并购活动，使得并购公司的股东不仅可以避免因公司发放股利而付税，而且可以得到目标公司发放的免税股利。

最后，因为规模经济效益，并购可以降低包括固定资本和运营资本在内的经营成本。例如，两个公司原先都有自己的总部，合并后所有主管需要搬到同一栋总部大楼中，另一栋总部大楼以及多余设备将被出售，存货销售比率和现金销售比率因公司规模的扩大而降低。因此，并购实现了规模经济效益，使得运营成本下降。

三、并购协同效应分析

（一）经营协同效应

并购公司生产经营活动在效率方面带来的变动及效率的提高所产生的效益，表现为规模经济效益。如通过公司并购，公司原有的如固定资产、专利、公共关系等有形资产或无形资产在更大范围内共享，有利于降低单位成本，提高整体经济效益。

（二）财务协同效应

首先，公司并购所带来的财务协同效应有助于公司节约交易费用，降低资金成本，使得公司从边际利润低的产业向边际利润高的产业转移，最大限度提高公司资本分配效率，另外，财务协同效应也表现在合理避税上，例如公司可将并购目标放在教育、文化、卫生、医疗等税收优惠可观的行业上。

（三）公司发展效应

公司并购有效降低新行业的进入壁垒，有助于中小型公司和新兴公司的发展，降低公司发展的风险与成本，同时充分利用经验成本曲线效应吸收核心员工的技术为公司发展作贡献。

（四）市场份额效应

横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。

四、并购的问题及风险

（一）产权边界模糊，主题难以确认，影响了企业兼并的积极性

上市公司产权边界明晰化是兼并顺利实现的基本前提。在我国的情况是，国有企业的所有权理论上是全民所有，实际上则属于主管部门所有，企业只是作为经营者。因而，国有企业的产权是模糊的；集体企业的产权，也并非企业生产经营者所有，也带有准全民的性质。

（二）地方保护主义人为地分割了兼并市场

有些地方政府往往从局部利益出发，忽视市场规律或行业发展的要求，制定一些限制政策，因过不了审批这一关，使处于劣势的公司不能得到有效的组合，优势公司也难以打破壁垒实行扩张。干扰了兼并市场，影响了上市公司的发展。

（三）相关的法律制度不健全

我国的改革开放才二十多年，经济与西方发达国家相比存在很大的差距，法律体系还没有完全真正的建立起来。虽然关于公司并购的法律散见于《公司法》、《破产法》等法律、法规中，但缺乏专门的《企业并购法》《反垄断法》等法规。使并购过程中一旦出现问题，因无法可循，在处理上存在着一定的难度。

参考文献：

[1] 王一.企业并购[M]，上海财经大学出版社，2001年1月

[2] 谢佩苓.企业购并概论[M]，华东师范大学出版社，1998年3月

[3] 尹笑雯.收购中的企业价值评估研究――以小天鹅为案例[J].生产研究，2010（1）

[4] 张豫.“美的”迷局[N].华夏时报，20120326

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【关键词】资产管理公司；投资银行；并购重组

1引言

由于我国正处于全面深化改革的新时期，各行各业的发展都受到了国家发展战略的影响，对于金融行业更是深化改革的深水区，所以国内各资产管理公司对于相应的发展业务更加需要进行符合新时代潮流的战略性重组与适当的结构性调整。近来对于资产管理公司并购重组业务更是如此，并购重组业务可以使企业得到快速的扩张，有效提高企业实力、增强利用资金的效率、节省企业发展成本，本文中就对于资产管理公司并购重组业务的发展进行研究。

2资产管理公司并购重组业务概述

资产管理公司的并购重组业务大致可以划分为以下两种运作模式：一是资产管理公司作为并购重组参与方，利用自有的现金、债权或其他资产投资于被重组对象，或向其提供重组所需资源（如上市公司壳资源），从而获取重组收益。从广义上讲，资产管理公司在进行不良资产处置时经常运用的债务重组、资产置换、债转股等操作方式都可以归入这一范畴。这种模式的本质是为被重组对象提供融资服务，无论是直接投入现金、免除债务转为持有股份或是以债权置换取得股权，均是为被重组对象注入或提升流动性，且一般是以被重组对象的股权为运作目标和获益手段的。二是资产管理公司发挥金融中介作用，为客户提供并购重组相关的咨询、顾问类增值服务。投资银行业务的实质是为客户提供融资中介服务，即根据客户的战略规划，针对其现有财务状况和资产结构，为其设计最佳融资组合方案，促使企业价值达到最大化[1]。并购重组以实现资源的优化配置为目标，深刻反映了投行业务的实质，因而是投资银行具有战略意义的核心业务之一。总而言之，资产管理公司并购重组业务本质上是一种融资或融资中介服务。而金融服务实体经济的最基本功能是融通资金。因此，并购重组业务从本质上完全契合了资产管理公司服务实体经济发展的战略要求。

3资产管理公司并购重组业务发展现状

在成立之初，资产管理公司一直按照国家政策，有效利用债转股，资产置换、债务重组、破产清算等多种并购方式重整不良资产，使众多家企业走出经营困境，重新步入健康发展轨道，数万名从业人员免于失业，有力地维护了社会稳定。特别是通过政策性债权转股权使一批国有企业调整了资产负债结构，减轻了债务负担，完善了公司治理结构，转换了经营机制，提高了经营效益。随着近年来市场环境、政策环境的变化以及资产管理公司“商业化”转型的内在需求，依托不良资产经营管理主业，积累了数量和金额庞大，地域分布广泛，覆盖多种行业，具备不同形态（债权、物权、股权、应收款）、属性（政策性资产、准政策性资产和商业化资产）、规模和质量的金融及非金融资产，以此为基础开展了一系列具有市场影响、社会价值的并购项目，并购重组业务在资产管理公司的业务比重逐渐铺开。

4资产管理公司并购重组业务存在的问题

4.1资产管理公司并购重组业务发展受限制

由于中国的资产管理公司并购重组业务发展历史短、范围较窄，政府就必须在中国资本市场的发展中进行股权分置改革，为其创造一个良好的环境。且当前市场在资源配置中起决定性作用已成为经济体制全面深化改革的主要内容，资产管理公司并购重组业务与政府关系更加明确清晰，这些都为其并购重组业务发展提供了条件。但是中国的资本市场对于并购重组业务的探索还不够完善，国内的资产管理公司很难达到在成熟资本市场资本运作过程的相应条件与要求，因此在资产管理公司并购重组业务进行的过程中常常会有信息滞后等情况出现，而且在并购过程中时常还有政府的影响，这些因素都导致了资产管理公司投资银行并购业务在市场上较难占据主导作用，影响了资产管理公司投行并购业务的发展。

4.2资产管理公司并购重组业务存在劣势

并购重组本身存在风险较大、失败率较高的特点，因此正反两方面经验的积累对于业务的可持续发展非常重要[2]，包括摩根士丹利、高盛等著名投行也是多年来汲取经验和教训才走到今天的。资产管理公司开展并购重组业务的时间相对较短，接触的项目绝大多数是不良资产，在多元化方面非常有限，因此，与投资银行相比，在经验方面还存在一定差距。另外并购重组业务对从业人员的知识储备、工作能力和综合素质的要求很高，并需要尽职调查、交易结构设计、融资安排、财务预测与筹划、资产评估等核心技术的有力支持，而涉及资产管理公司的并购重组在上述技术的运用中又具有一定的特殊性，在人才储备和核心技术的提炼与完善方面仍显不足。

5改进资产管理公司并购重组业务的措施

5.1明确自身定位

在市场决定资源配置的大环境下，只要资产管理公司并购重组业务中更好地把握市场前景的方向，就能在资本市场不断持续发展的良好态势下促进资产管理公司并购重组业务的开展[3]。投资银行处于资本市场的核心位置，如何做好在愈加成熟的资本市场中为并购重组业务创造更加广阔的平台也是资产管理公司投资银行业务中必须要重视的工作。

5.2明确政府职责

明确在并购重组业务进行中政府所扮演的角色，避免政府对于并购重组业务的过度干预影响到并购重组业务的开展，既要对并购重组业务展开相应的监督工作，又要在进行监督工作中保持分寸感，不能为并购重组业务造成制度上的困扰，并且还要在政府监管实践中不断明确自身对于并购重组业务的责任范围，以更好地促进并购重组业务的开展[4]。

5.3完善相应法律

在促进资产管理公司并购重组业务的过程中，政府应制定有针对性的法律政策来促进并购重组业务的发展。在当前我国关于并购重组业务的法律法规尚不完善，在监管范围规定中具有较大欠缺，使得在进行并购重组业务的过程中缺乏相应法律的保障，限制了并购重组业务的发展，因此，政府应对于资产管理公司并购重组业务的发展中完善并建立更多的法律法规来为并购重组业务的发展做出相应贡献。

5.4完善内部制度

首先在进行资产管理公司并购重组业务的过程中，完善投行内部的制度缺陷，适当减少传统业务在投行建设中的比重，增加对于并购重组业务的开展数量，这样才能通过在组织制度上的创新来提高投行的经济效益，并在并购重组过程中实现收益的最大化。最后还要注意对于并购重组业务的专业人才培养与并购重组业务执行团队建设，对于相应发展过程中施行不同的激励制度，从而有效提高并购重组业务开展的专业化，并提高并购重组业务的成功率。在中国金融体系全面深化改革的过程中，相应的资产管理公司并购重组业务的开展与施行也要进行相应的调整，本文中笔者就对并购重组业务中存在的相应问题进行了分析与讨论，在此基础上提出了相应的解决措施，希望能对中国资产管理公司并购重组业务的发展提供更好的建议与帮助，从而更好地促进我国经济的发展与制度的完善。

【参考文献】

【1】周立妍.我国投资银行在企业并购中不足与改进[J].经营管理者,2012(04):82.

【2】周汉兵.资本并购风险管理[J].现代商业,2017(24):86.

篇10

摘要：围绕跨国并购的绩效，相关学者早在上世纪七八十年代就开始进行研究，并迅速成为目前经济学领域里最活跃的内容之一。中国的跨国并购规模和数量从1997年至今一直攀升，2005年更是中国的跨国并购之年。外部环境是一个由多种复合因素构成的系统。投资者在做出跨国并购的决策之前，必然对这些影响并购成败的外部条件有所了解，才能使并购为并购双方带来利益。

关键词：上市公司；跨国并购；绩效

国内外学者对跨国并购绩效的影响因素进行了深入具体的研究，国外学者认为，以下因素均影响跨国并购的绩效。

一、持有期限

并购持有期限从长期和短期两个方面来研究的。JensenandRuback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houstoneta1(2001)等的研究，对目标公司(targetfirms)获得显著的正收益已经有非常一致的结论：获得显著的正收益。

二、支付方式

有两种基本支付办法：现金支付和股份（资产）支付。（Travlos，1987）发现，并购企业的经理寻求最盈利的支付并购的方法；特别地，如果认为企业的股票被低估，经理就会用现金支付并购；如果股票被高估，经理就会用资产支付并购。Pettwayetal(1992)研究日本企业在美国的并购发现：收购中用现金支付比用资产支付对并购者有着高回报；HarrisandRavenscraft(1991)在跨国并购的研究中得出用现金支付对目标企业也有着高回报；可是，Eckboetal.(1990)发现在加拿大的收购，混合支付（现金和股票）比单一支付（全部现金或全部股票）可获更高的超常收益。

三、收购公司的财务特征

负债权益比例(总负债/股东权益)的值越大，收购公司(bidderfirms)的收益越大；Lang,Stulz,andWalkling(1989)的研究发现，收购公司的超额收益与收购公司的Q比例(市场价值/重置成本)存在正向关系。

四、双方行业的相关性

Rumelt(1974)把并购分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品——市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且他们的产品并不直接竞争，则称为非相关多元化，或混合并购。

Markides和Ittner(1994)认为在国际并购中，相关并购比非相关并购能够创造更多的价值。但Seth(1990)认为，相关并购与非相关并购在总体价值创造方面无显著差异；Lubatkin(1987)发生在1948—1979年间的1031起美国FTC备案的最大并购案例证明得出并购企业与目标企业的股东价值升值的从大到小的顺序如下：垂直并购、纯粹混合并购、市场集中型并购、水平并购、产品集中型并购，而这一结论恰恰与传统假设相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购；Shelton(1988)研究表明并购允许并购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大价值。

五、并购的行业特点

Anand和Singh(1997)研究了美国国防工业多样化（diversification-oriented）并购与集中（consolidation-oriented）并购的绩效差异，其结论是处于产业的衰退阶段，集中并购的股票市场和运营绩效优于多元化并购；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企业的相关性并购和非相关性并购，发现困境企业的相关性并购其成效优于困境企业的非相关性并购；Park(2003)研究了在比较盈利性的产业，相关多元化比非相关多元化更加可获利；KwokandReeb(2000)提出上游—下游假说，不同国家相关业务的风险影响外国直接投资。投资于上游企业（在比较稳定的经济）可以降低风险，而投资于下游产业却增加了风险。

六、相对资产规模

（Asquithetal，1983；Kang，1993）认为当目标公司的规模增加时，并购企业的超常收益也增加；Cakicietal.（1996）利用发生在1983—1992年间的195个外国公司并购美国企业的数据推出与上述相反的结论：在国际并购中，外国收购者的超常收益同收购者与目标公司的相对规模没有关系。

七、汇率影响

HarrisandRavenscraft（1991）用实证的方法验证国际并购中的收益与汇率影响系统相关，他们发现美元越强势，对美国收购者来说收益越大。换句话说，买者的货币相对于美元是强势的话，把美国企业作为它的目标企业进行跨国收购的收益就高。

八、文化差异

Jemison、Sitkin（1986）和Buonoetal（1985）认为，当两个企业有相对大的文化差异很可能导致“文化模糊”和过程损失；（JemisonandSitkin，1986）认为大的文化距离与高程度日常并购整合冲突紧密相连；实证结果表明，对于双方存在明显文化差异的并购，投资者往往持消极态度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）则进一步判断，企业文化（管理风格）的差异很有可能是购并不能实现预期目标的主要原因。

与前面看法不同，很多跨国并购研究对民族文化的存在持积极态度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年间调查52家跨国并购的企业发现，多国籍企业可以通过进入目标公司并获得嵌入民族文化中的多样化的惯例和技能，可以提高跨国并购的绩效；Barney（1986）认为，跨国企业需要拥有多元化的惯例和技能，以应对多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明确，他们认为跨国并购（民族文化差异）意味着更高的购并潜在价值，更低的员工抑制和流失率。

九、并购类型

并购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购。理论上认为混合并购的效率是相对比较低的。Jensen(1986)认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率，但是，实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人（1992）的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。

十、其他因素

其他影响跨国并购绩效的因素很多：

1.组织先前的并购经验

（Walsh，1995）认为，有着不同环境下的经验的经理和工人比没有这些经验的经理和工人的生产性会更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在国际化多样性企业的CEOs比国内企业的CEOs有着更丰富的知识结构；（Hittetal.，1998）过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合；（Han，2002）通过91家投资在中国的韩国企业分析，有着相当多的国际化经验的投资者比有着有限国际化经验的投资者能够展现更优良的业绩；Markides和Oyon（1998）也认为先前的国际并购经验能够更有效的管理和整合并购；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）认为组织先前的并购经验的影响由正到负。目标企业与先前的目标企业越类似，并购效果越好。但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。

2.管理风格差异与绩效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）认为管理风格是指管理要素和组织的主体文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）认为管理风格包括以下一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好；（Davis，1968）认为：管理风格的一致性能够促进并购后的吸收，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍；（Buono和Bowditch（1989））提出假设，管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。

3.并购企业获得目标企业的顺利程度