并购业务范文

导语：如何才能写好一篇并购业务，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词: 并购 市场集中度零售业 综合经营

中图分类号：F830.49 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)12-053-03

并购是全球银行业永恒不变的主题，不断改变着银行业的版图。欧洲银行的并购整合一直比较活跃，从1996年到2005年底，欧洲银行共计花费了6820亿欧元（共816笔交易）用于世界范围的银行并购，其中在欧洲内部的并购整合交易占总交易笔数的1/3。随着金融市场深化和银行业集中度的提高，欧洲银行业的并购出现了新的特征。

一、欧洲银行业并购整合的主要特点

（一）西欧和新兴欧洲市场（加入欧盟的部分东欧国家）是欧洲银行跨境并购的主要市场

根据统计，欧洲银行并购交易额的83%是收购的西欧银行的股份，最大的前10笔交易占185起跨境交易的56%。许多银行已经开始通过跨境并购，越过母国在其他国家寻找新的增长机会，东欧部分国家改革后经济获得持续增长，金融市场开放步伐加快，被认为是具有发展潜力的市场，成为进行并购交易的对象国。

（二）跨境并购超过国内并购，成为并购的主要形式

长期以来欧盟银行业并购的特征表现为国内多、跨境少；先国内、后境外；小规模的多、大规模的少。然而最近的统计数据表明，欧盟国内银行间并购活动于1999年达到高峰，交易额开始下降。跨境并购交易额在逐年增加，2004-2006年欧洲四个大银行意大利安托威尼塔、法国巴黎银行、西班牙国际银行集团和瑞士信贷，在欧洲创造了最大规模的跨境并购。

近10年以来，欧洲银行的跨境并购交易额为1580亿欧元，总共274起跨境并购交易，其中包括汇丰银行收购法国商业信贷，巴克雷收购了西班牙的一家银行，联合信贷收购德国第二大银行集团联合抵押银行集团等。2004年境外并购交易额已经超过国家内部的交易额，跨境并购成为主要的并购形式。2005年跨境并购额达到了历史最高记录，总交易额为400亿欧元。

（三）欧盟银行业并购整合中的另外一个显著特点是，以零售业为主的并购整合逐渐向多元化业务（包括公司业务、投资银行）整合发展

1996-2005年间的前10起最大的跨境交易主要集中在零售银行。一些大银行开始通过并购其他西欧国家的零售银行发展其在欧洲的零售业务。近两年，并购的业务条线呈现多元化、横向化的趋势，涉及公司业务、投资银行等方面的并购也开始逐渐增加。零售银行的并购交易额最大也最成功，投资与回报之间呈现明显正相关关系；而在公司业务、新兴市场等方面的并购整合上投资与回报呈现明显负相关；投资银行方面的并购处于起步阶段，投资数量有限，投资回报也比较低。出现这种结果的原因在于欧洲金融服务业较为分化、各国税收法规文化之间差异、限制性劳工法等因素对开展公司业务和投行业务的阻碍作用更大。

（四）以实现控股为目标的并购是欧洲银行并购整合的主要形式

在过去的10年中，欧洲银行的跨境并购交易中的控股并购（MAJORITY M&A）和非控股并购(MINORITY M&A)的交易额大致相等，但是2002年以来，以获得控股权为目的的银行并购已经明显占据优势地位。2005年达到顶峰，控股权并购额是非控股权交易额的4倍。

二、欧洲银行跨境并购的动力分析

以跨境并购为主要特点的欧洲银行业的新一轮并购活动，既有银行自身发展、开拓市场的需要，又有来自市场竞争的压力，此外还有欧盟的政策支持。

（一） 银行增长战略是推动跨境并购的主要动力

在过去的10年间，欧洲银行普遍奉行增长战略，即通过市场规模的不断提高，推动银行盈利能力，进而实现持续稳定的市值最大化。而并购是快速实现增长战略目标的主要形式。跨境并购能够迅速占据具有增长潜力的市场，有助于减少对单一金融市场的依赖，实现业务多元化，保证可持续的长期盈利能力。1994-2004年的10年时间里，欧洲前20家大银行的市值呈现出不断上升的趋势。欧洲前5家银行的资本市场市值份额从1998年末的12.9%上升到2003年的16.1%。

规模对于银行的发展来说显得越来越重要。通过并购整合扩大规模可以降低固定成本支出。很明显，从1990s年代早期开始，欧洲银行业的固定成本支出呈上升趋势，从10-15%上升到25-30%的水平。而并购整合后的规模扩张可以摊薄固定成本。

规模扩张还有助于银行分散风险，满足“巴塞尔2号协议”的各项指标要求。“巴塞尔2号协议”被看作是业界的“ISO900标准”，它强调银行的风险管理，提出了银行的最低资本规定、内部风险暴露和管理程序以及监管当局严格的评价体系等，设定了十分具体的量化指标。符合该标准的银行将被国际金融市场接受和认可，获得更多的发展机会。

（二）较高的国内银行集中度促使银行跨境并购

银行业的并购整合，降低了银行数目，提高了银行集中度。1992-2005年间,德国的银行数量下降了40%，英国银行数量下降了56%，法国为43%，意大利为28%。平均说来，自1997年起欧盟15国银行数目下降了25%。长期以来的欧洲国家内部主导的并购交易，导致欧洲银行业国内市场的集中度越来越高，在西欧国家银行业中，银行集中度（一个国家的前五家大银行总资产对全部银行资产的占比）逐渐上升，其中荷兰的银行集中度高达80%，欧洲的平均水平在40%左右。

银行业集中度对银行利润率有明显的影响。在高度集中市场中，主要银行的运行效率比较高，但是在集中度比较低的国家，即便是最大的银行也很难获得充分的规模效应。对于银行业资产集中度很高的国家，国内市场的有限性，使并购带来的规模经济和范围经济的边际收益超过了并购支付的成本。因此许多欧洲银行开始在国门以外寻找并购对象，开拓新的市场空间和盈利机会。

（三）欧盟相关政策为跨境并购提供了有力的制度保证

欧盟委员会集中讨论了关于清除欧洲银行跨境并购障碍的问题。在金融服务政策报告（《Financial Services Policy 2005-2010》）中阐明未来五年的目标，主要包括：通过动态整合，建立一个一体化的、开放的、具有竞争力的、经济上具有效率的欧盟金融市场；清除欧盟国家间经济上的障碍，金融服务和资本能够低成本的在欧盟国家间自由流动。此外，欧委会还正式推出了酝酿已久的《金融工具市场规则》法案。这份将于2007年11月起正式实施新法律草案，被认为是促进欧盟金融服务业市场走向全面自由化的基础性规则。不仅如此，欧盟还起草了新的、更清晰的银行业监管规则，以消除成员国之间银行跨境并购的制度障碍。

三、对我国商业银行的启示

欧洲银行业并购活动经历了以境内并购为主到向跨境并购为主发展，从以零售业务并购为主向多元化并购发展的过程，该发展过程有一定的客观必然性，值得我们思考和借鉴。

（一）充分认识并购对于银行实现规模扩张的重要性和紧迫性

按照加入WTO协议，中国将于2006年12月全面对外开放金融业，中国银行业面临国际大银行的冲击，如何提高竞争力是我国银行业面临的艰巨任务。而并购可以使我国银行业迅速实现规模扩张和市场份额的增加。

从国内银行产业来看，国有商业银行规模大是毋庸置疑的，但是与国际银行业相比，国有商业银行的资产规模明显偏小，资产质量比较低。从全球前10名最大银行来看，在最近的10年中，除中国工商银行在2000、2001、2002年连续三年在世界1000家大银行排行榜上名列前10名外（依次分别为第10、第7、第10位），它们均被美国、欧盟、日本的大银行所控制。2005年度全球1000家银行的前10名最大银行的一级资本总计为5328.94亿美元，总资产为116608.44亿美元,税前利润为1271.26亿美元。分别占1000家银行的比重为19.5%、19.3% 和23.4%。这表明相对于全球银行业来说它们的市场集中度已经非常高，市场影响力大，对全球银行业的市场格局有相当大的影响。

要提高中国银行业的国际竞争力，就必须培育国际化的超级银行，进一步优化银行业的产业组织结构，改善商业银行的资产结构，扩充资本实力。收购兼并是实现这一目标的较好途径。

（二）通过境内同业并购提高我国商业银行的市场集中度，为发展国内零售业务创造条件

如前文所述，欧洲国家银行业的市场集中度平均为39%；在美国，10家最大的商业银行控制的全国银行资产已从10年前的29%上升到目前的49%；在日本，3家最大的“超级银行”兼并了11家老银行，操纵着日本银行资产的一半以上。我国银行体系呈现出寡头垄断的局面。四家国有商业银行的总资产占到整个中国银行业的53%， 12家股份制商业银行市场占有率为17%，117家城市商业银行的市场占有率为6%。市场结构呈现两极分化，规模小、实力弱、网点不足的中小商业银行不能适应过度期结束后的竞争形式。

另一方面，我国的零售银行业务具有非常广阔的发展前景，一些外资银行已经在我国设立一些分支机构，过渡期结束后即可开展人民币零售业务。网点的多少、规模的大小决定着银行在该业务领域的竞争能力。借鉴欧洲银行业兼并的经验，在我国开展银行业的同业并购。根据标准普尔公布的中国50大银行调查报告，随着中国银行业的竞争不断加剧，两极分化日益明显，该行业发生并购的时机已经成熟。国有商业银行享有明显的竞争优势，拥有覆盖全国的网络，并获得中央政府支持；城市商业银行的普遍特征是资产质量低和客户基础有限。另外银行盈利水平和市场份额也明显呈现两极分化。银行业并购的对象将主要是城市商业银行。

（三）通过横向并购推动我国商业银行的混业经营

从欧洲的经验看，横向并购活动越来越受到支持和鼓励，同业并购的吸引力在逐步下降。尤其是并购英国等证券市场发达的投资银行受到越来越多的关注。2001年安联保险收购了德累斯顿银行，后者原本是德意志银行的收购目标，后因同业间并购活动会造成大量失业，未获政府批准。此外还有德意志银行并购伦敦招商银行（Morgan―Grenfell），荷兰国际银行收购破产的英国投资银行巴林银行，目的是在全球第二大金融中心伦敦开展投资银行业务。

对于我国商业银行来说，横向并购可以在目前分业经营体制下拓展新的业务领域，拓展混业经营的业务空间。尤其是我国资本市场正处于成长阶段，证券市场发展前景广阔，通过并购合适的证券公司可以快速发展资本市场业务，积累行业经验，为投行业务的做大做强作准备。国内商业银行的公司机构业务部只限于债券的发行承销和一些中小企业机构的咨询顾问等，业务范围狭小，不能够抓住股票市场蓬勃发展带来的机会。另一方面，国内证券公司正处于结构调整阶段，因此可以考虑对有一定实力的证券公司进行并购，开展股票经纪业务，利用银行的公司客户资源，拓展A股市场IPO的股票发行承销业务。利用网点优势和交叉销售开展股票的二级市场买卖,发挥协同效应。

（四）通过境外并购推动境外业务的发展

欧洲的许多大银行的业务结构中都有全球市场业务。以汇丰为例，其全球市场业务（Global Market）囊括的业务范围非常广泛，包括全球范围内的债券发行、资本融资、股票、外汇、衍生产品、投资机会、风险管理、货币市场工具、NDF、稀有金属、财富管理等诸多内容。汇丰银行之所以能够在全球资本市场业务中占领一席之地，与其全球并购战略不无关系，全球并购和全球上市是汇丰银行全球化战略的两大支柱。比较典型的如2003年汇丰控股收购了国际领先的集基金管理、信托、托管、资产管理及私人银行于一身的百慕大银行有限公司，使汇丰控股在全球最大的离岸金融中心拥有了高起点的发展平台。

我国商业银行可以考虑选择合适的境外机构进行并购。与直接在海外设立分支机构相比，并购的优势在于能够迅速实现本土化，磨合期短，能够迅速在当地开展业务。但同时也存在着并购境外机构支付的成本高，选择合适的机构难度大等劣势。

对于我国的一些商业银行来说，可以考虑到欧洲大陆的离岸金融中心卢森堡收购一家当地的金融机构。卢森堡虽然没有大的证券交易中心和资本市场，但是可以通过交易系统，在全球范围内完成任何一项顾客的金融服务需求，而且资金进出受银行保密法保护。尤其是在当前国内境外代客理财业务竞争非常激烈、产品同质化倾向严重的情况下，并购境外机构可以推动境外理财业务的发展，提高竞争力。这一点在人民币资本项目不可自由兑换的情况下显得更加重要，各商业银行都在积极申请成为QDII，在境外金融机构协助下，既可以降低境外理财的成本，又可以不断扩大QDII的额度和业务收入，结构性理财产品的竞争优势会更加明显。

本文是在德意志银行总部与博奈德.斯佩耶 (Bernhard Speyer)博士讨论交流的基础上完成的，在此向他表示感谢。

参考文献：

1. Bernhard SpeyerChanges in the European Banking Landscape Deutsche Bank Research

2.Bernhard Speyer Consolidation in European Banking：Great Progress―Expect in Germany Deutsche Bank Researchr January 2004EU Monitor

3.Amin Polster Foreign Earnings of European Banks：Unity in DiversityDeutsche Bank Research January 30，2006 EU Monitor

4.Price Water House CoopersEuropean Banking ConsolidationApril 2006

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摘要：围绕跨国并购的绩效，相关学者早在上世纪七八十年代就开始进行研究，并迅速成为目前经济学领域里最活跃的内容之一。中国的跨国并购规模和数量从1997年至今一直攀升，2005年更是中国的跨国并购之年。外部环境是一个由多种复合因素构成的系统。投资者在做出跨国并购的决策之前，必然对这些影响并购成败的外部条件有所了解，才能使并购为并购双方带来利益。

关键词：上市公司；跨国并购；绩效

国内外学者对跨国并购绩效的影响因素进行了深入具体的研究，国外学者认为，以下因素均影响跨国并购的绩效。

一、持有期限

并购持有期限从长期和短期两个方面来研究的。JensenandRuback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houstoneta1(2001)等的研究，对目标公司(targetfirms)获得显著的正收益已经有非常一致的结论：获得显著的正收益。

二、支付方式

有两种基本支付办法：现金支付和股份（资产）支付。（Travlos，1987）发现，并购企业的经理寻求最盈利的支付并购的方法；特别地，如果认为企业的股票被低估，经理就会用现金支付并购；如果股票被高估，经理就会用资产支付并购。Pettwayetal(1992)研究日本企业在美国的并购发现：收购中用现金支付比用资产支付对并购者有着高回报；HarrisandRavenscraft(1991)在跨国并购的研究中得出用现金支付对目标企业也有着高回报；可是，Eckboetal.(1990)发现在加拿大的收购，混合支付（现金和股票）比单一支付（全部现金或全部股票）可获更高的超常收益。

三、收购公司的财务特征

负债权益比例(总负债/股东权益)的值越大，收购公司(bidderfirms)的收益越大；Lang,Stulz,andWalkling(1989)的研究发现，收购公司的超额收益与收购公司的Q比例(市场价值/重置成本)存在正向关系。

四、双方行业的相关性

Rumelt(1974)把并购分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品——市场类似，它们之间的并购称之为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且他们的产品并不直接竞争，则称为非相关多元化，或混合并购。

Markides和Ittner(1994)认为在国际并购中，相关并购比非相关并购能够创造更多的价值。但Seth(1990)认为，相关并购与非相关并购在总体价值创造方面无显著差异；Lubatkin(1987)发生在1948—1979年间的1031起美国FTC备案的最大并购案例证明得出并购企业与目标企业的股东价值升值的从大到小的顺序如下：垂直并购、纯粹混合并购、市场集中型并购、水平并购、产品集中型并购，而这一结论恰恰与传统假设相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购；Shelton(1988)研究表明并购允许并购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大价值。

五、并购的行业特点

Anand和Singh(1997)研究了美国国防工业多样化（diversification-oriented）并购与集中（consolidation-oriented）并购的绩效差异，其结论是处于产业的衰退阶段，集中并购的股票市场和运营绩效优于多元化并购；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企业的相关性并购和非相关性并购，发现困境企业的相关性并购其成效优于困境企业的非相关性并购；Park(2003)研究了在比较盈利性的产业，相关多元化比非相关多元化更加可获利；KwokandReeb(2000)提出上游—下游假说，不同国家相关业务的风险影响外国直接投资。投资于上游企业（在比较稳定的经济）可以降低风险，而投资于下游产业却增加了风险。

六、相对资产规模

（Asquithetal，1983；Kang，1993）认为当目标公司的规模增加时，并购企业的超常收益也增加；Cakicietal.（1996）利用发生在1983—1992年间的195个外国公司并购美国企业的数据推出与上述相反的结论：在国际并购中，外国收购者的超常收益同收购者与目标公司的相对规模没有关系。

七、汇率影响

HarrisandRavenscraft（1991）用实证的方法验证国际并购中的收益与汇率影响系统相关，他们发现美元越强势，对美国收购者来说收益越大。换句话说，买者的货币相对于美元是强势的话，把美国企业作为它的目标企业进行跨国收购的收益就高。

八、文化差异

Jemison、Sitkin（1986）和Buonoetal（1985）认为，当两个企业有相对大的文化差异很可能导致“文化模糊”和过程损失；（JemisonandSitkin，1986）认为大的文化距离与高程度日常并购整合冲突紧密相连；实证结果表明，对于双方存在明显文化差异的并购，投资者往往持消极态度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）则进一步判断，企业文化（管理风格）的差异很有可能是购并不能实现预期目标的主要原因。

与前面看法不同，很多跨国并购研究对民族文化的存在持积极态度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年间调查52家跨国并购的企业发现，多国籍企业可以通过进入目标公司并获得嵌入民族文化中的多样化的惯例和技能，可以提高跨国并购的绩效；Barney（1986）认为，跨国企业需要拥有多元化的惯例和技能，以应对多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明确，他们认为跨国并购（民族文化差异）意味着更高的购并潜在价值，更低的员工抑制和流失率。

九、并购类型

并购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购。理论上认为混合并购的效率是相对比较低的。Jensen(1986)认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率，但是，实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人（1992）的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。

十、其他因素

其他影响跨国并购绩效的因素很多：

1.组织先前的并购经验

（Walsh，1995）认为，有着不同环境下的经验的经理和工人比没有这些经验的经理和工人的生产性会更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在国际化多样性企业的CEOs比国内企业的CEOs有着更丰富的知识结构；（Hittetal.，1998）过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合；（Han，2002）通过91家投资在中国的韩国企业分析，有着相当多的国际化经验的投资者比有着有限国际化经验的投资者能够展现更优良的业绩；Markides和Oyon（1998）也认为先前的国际并购经验能够更有效的管理和整合并购；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）认为组织先前的并购经验的影响由正到负。目标企业与先前的目标企业越类似，并购效果越好。但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。

2.管理风格差异与绩效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）认为管理风格是指管理要素和组织的主体文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）认为管理风格包括以下一些要素：管理群体对待风险的态度，他们的决策方法，以及控制沟通类型偏好；（Davis，1968）认为：管理风格的一致性能够促进并购后的吸收，而管理和哲学上的差异会成为成功并购的障碍；（Buono和Bowditch（1989））提出假设，管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。

3.并购企业获得目标企业的顺利程度

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MTK的“远忧”

刚刚的半年财报显示，今年上半年MTK的盈利超过35亿元人民币；7月份，其营收约为16亿元人民币，创下公司历史单月新高。然而，就是这样一个在市场上风光无限的公司，背后会有着些什么样的忧患?

在谈到这一问题时，喻铭铎显得并不避讳：“由于过去几年MTK的快速成长，公司自主性成长(Organic growth)与现实需求之间的矛盾日益明显。”

在他看来，这主要体现在两个地方。一是国际级竞争与地方化发展之间的矛盾。目前MTK的业务很大一部分还是集中在大中华区，虽然MTK的增长势态仍然很好，“但我们更应该看到这里正在成为全球化的生产、制造中心，发生在这个地方的竞争将是国际级的竞争，这种趋势会越来越明显。为了能够保持MTK日后的持续增长，我们必须站在全球化的视野高度上来打造MTK的未来竞争力。”喻铭铎表示。另一方面则是“做广”与“做精”上的矛盾。纵观全球主流IC设计厂商，大部分都是集中在某一个业务领域来发展的，“而MTK在过去十年里进入了四个领域，其中光存储和消费电子领域我们都做到了全球第一，数字电视芯片现在是全球第三，手机芯片则做到了大中华区第一。这在全球十大IC设计厂商中是绝无仅有的，也正因为如此，如果不能很好地在业务涉及广度与深度上达到良好的动态平衡，我们就有可能遇到困难”。

主动求变

企业在取得阶段性领先之后，为保持领先优势，无非是选择横向或者纵向发展。横向发展就是不断地进入下一个热门领域，以保证企业有持续的发展空间。横向发展应该是MTK的优势所在，而纵向发展则是将原有业务基础做深做精。新兴企业在纵向发展上选择并购也是最常见的一种策略。

而此次并购ADI手机业务，是MTK在纵向发展上投入最大的一次。在谈及此次并购带来的回报时，喻铭铎将其归纳为三点。“我想最重要的是人才，通过此次并购我们得到了近400名优秀的员工，他们的平均从业资历超过了12年”。喻铭铎表示，人才以及让人才能够充分发挥的人力资源系统是MTK最有价值的企业财富，这是MTK一贯的企业文化。

其次，此次并购为MTK带来了极其宝贵的IP资源和专利权，并且在RF、DSP等技术上为MTK未来的发展夯实了基础。毕竟，无论过去几年ADI手机芯片在市场上表现如何，其在RF、DSP等领域的技术领先性不容置疑。对此，喻铭铎表示：“并购ADI手机业务后，我们的手机芯片产品线更加丰富，并且无论在基频、射频还是多媒体应用技术上都达到全球领先水准。这将使我们有能力为客户提供更有竞争力的产品及技术支持服务，从而为联发科技带来持续发展的重要驱动力。”我认为，这种技术补充受益的并不只是手机芯片业务，包括正在迅速成长的消费电子芯片业务也将受益匪浅。

再者，随着此次并购的完成，MTK无论在产品线上还是在全球化运营上的布局，都得到了很好的扩张。喻铭铎在接受媒体采访时一再强调的“站在全球化竞争视野高度上”的MTK已经初具雏形。“但是任何并购本身都是有风险的”，对于并购后未来的结果，看来MTKP已经做好了充分的心理准备。

墙催开花墙外香

无论多年后事实证明MTK此番大手笔并购ADI手机业务一事究竟成功与否，事实上，作为一个在市场上领先的厂商，尤其是上游技术厂商，其一举一动都会牵动着产业链的神经。

“MTK并购ADI手机业务，对于国产手机厂商、尤其是那些立志于走到海外去的国产手机厂商，是个重大的利好消息”。独立IT分析师徐晓新认为，鉴于MTK与大多数国产手机厂商的密切合作关系，并购之后的MTK完全有可能成为国产厂商进军海外重要的“技术桥头堡”，并且在市场认识与判断、市场策略甚至是市场沟通等方面为国产手机国际化提供实质性帮助。这些能力即是MTK的优势所在，却也恰恰是国产手机实现大规模海外拓展的薄弱环节之一。“事实上，这种操作模式MTK在印度市场就曾经尝试过，并且帮助某国产厂商从无到有，迅速占据了一定的市场份额。”徐晓新由此推断。

更多业内人士则对于MTK并购ADI手机业务后之TTD产业的发展寄予了期望。

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关键词：管理咨询公司；并购整合；价值体现

一、引言

并购业务是企业的资本运作行为，且由于并购项目是一项系统性、技术性、专业性、操作性都极强的活动，一般企业难以独自胜。因此，需要专业性的服务机构的参与，常见的类型包括企业管理咨询公司、律师事务所、会计事务所、投资银行等。不同类型服务机构凭借各自的服务特长，在企业并购业务中都能获取到相关的服务项目，从而为企业解决并购整合中存在的专业性、技术性的疑难问题。

企业管理咨询公司相对于其他类型的服务机构而言，其自身存在一定的优势和劣势。其中劣势方面主要表现为：对于财经、法律相关业务，由于不具备特定资质，不具备会计事务所、律师事务所等相关机构的专业性，因此在在企业并购业务中，对财经、法律方面的业务其参与度不高。而自身的优势主要表现在：企业咨询公司具有其他服务机构所没有的宏观高度，能很好把握并购整合业务的总体框架和核心流程，能够以战略性的角度去解决并购业务的具体事项。可以形象的将各类服务机构进行如下描述：其他专业服务机构像并购整合战斗的特种兵，精通各种武器和作战方式，冲锋陷阵首当其冲；而企业管理咨询机构更像是总指挥和幕后推手，协助企业运筹于帷幄。管理咨询机构可能不知道“怎么使用作战武器”，但善于观察战局，根据战场局势调动“合适兵种”，从而取得战争的主动权和控制权，最终赢得战斗。因此，管理咨询机构在企业并购整合业务中的作用可见一斑，对企业并购成败能产生一定的影响力。那么管理咨询在企业并购业务中到底扮演何等角色，体现怎样价值呢？要从它的作用看起。

二、管理咨询公司在并购整合中的角色

图1 企业重组并购业务流程图

从图1企业并购整合流程可以看出，整个业务涉及从并购决策、并购战略制定到并购后整合，现实业务中的众多阶段都有管理咨询机构的身影。主要包括：

（一）并购动机和目的的梳理者

对大多数企业而言，由于之前未做过并购业务，缺乏经验且往往关注于独立的几点，对并购企业的商业动机都非常明确，例如是否能扩大市场份额、是否提高利润率、是否扩展销售渠道、压缩排挤竞争对手等。但往往在企业并购方案的执行过程中存在一定的偏差或误解，忽视满足需求之后其他方面的融合，往往为并购之后的整合埋下隐患，导致并购的目的性变得模糊，最终导致并购行为流产或失败。

而管理咨询公司具有较高的宏观高度和较强的系统性，能根据企业自身特点，为企业量身打造全面、系统的并购方案和执行计划。另外，优化并购企业内部组织结构，根据并购需求，组建内部收购团队，对收购团队人员进行专业性的培训和指导。对企业的经营能力、财务状况、人事结构、企业发展规划、产品定位、存在风险等因素进行多方面、多角度的调查和分析，确定企业发展过程中的优势和不足，并通过调查报告的形式，反馈给企业高层，从而制定新的企业发展战略。

（二）并购整合业务的规划者

根据买方企业和目标企业的自身特点和经营状况，管理咨询公司从专业角度出发，并结合市场环境和发展趋势，制定全面、细致、系统的并购方案和计划，并购方案不仅要包括可行性分析、融资安排、并购进度表、绩效分析等相关的专业性整合预案，而且要结合企业组织结构和不同部门的特点，对整合方案进行细化和分解，充分体现出前瞻性、互动性、系统性、专业性的特点。

（三）搜寻目标企业的过滤者

企业数量众多，即使同行业、同地域的企业也可能成百上千，如何从中搜寻并购目标，对意欲实施并购的企业而言并非易事。另外，即使选择了目标企业，还要花费大量的人力、物力、财力去积极主动地获取目标企业的相关信息，对于并购企业而言，耗时耗力而且效率低下。另外，由于自身经营的局限性，并购方与被并购方之间也缺乏相互了解和信任，信息沟通不畅，也就容易丧失一些可能存在的并购机会。

管理咨询公司凭借自身的优势，通过自身广泛的业务联系以及丰富的企业客户资源，以中立第三方的身份，能及时掌握双方企业的动向和基本情况，从而架起企业并购的桥梁，可以在较短时间内促成交易实现。

（四）商务谈判的协调者

由于管理咨询公司全程参与企业并购业务的策划与实施，对整个业务活动有较为深刻的理解，且拥有较多的并购整合业务经历，对谈判环节会有一定的灵活掌控和协调能力。因此，在商务谈判阶段，管理咨询公司可以被看作是并购是否成功的“助推器”和“催化剂”。

（五）重组并购后的整合者

当企业并购顺利完成后，需要对重组双方进行多方的调整和优化，例如人事、组织、薪资、绩效等方面，进而建立全面统一的组织结构和制度，达到最佳的协同效应，提高内部运作效率，确保重组后的企业尽快进入良性发展阶段。然而，很多企业实施并购重组后，由于缺乏系统性的指导和培训，无法第一时间完成组织指挥、人事管理等管理体系的整合和统一，甚至对于存在的问题，管理层也无计可施，导致企业处于一种松散型的管理状态，整个组织指挥系统内部存在大量摩擦，严重阻碍企业的正常运作，结果非但没有提高效率，反而由于内耗成本的增加进一步降低了效率。

因此，管理咨询公司在企业重组并购后所做的工作价值，主要体现在：一是可以帮助企业建立统一、规范的公司内部组织结构体系；二是制定规范化的生产经营管理制度和优化方案；三是建立合理有效的人事绩效分配机制；四是建立科学考核机制。

三、管理咨询公司在并购整合中的核心价值

管理咨询公司在企业重组并购业务中，最重要的价值体现在：

（一）人力资源整合

公司重组购并之后，被购并公司的管理层和员工往往会产生离心力，要尽量减少员工的抵触情绪。针对员工的不同特点，尤其是有能力的管理人员，要知人善任，根据情况适当提高待遇，最大限度的调动工作积极性，降低人力资源整合过程的内耗。

（二）企业文化整合

当两个企业文化存在很大差异的公司购并重组时，很容易产生企业文化与理念的碰撞和不协调。要将先进的企业文化渗透到整合后的组织管理体系、生产经营体系、员工培训生活等各个方面，让所有员工耳濡目染、自上而下形成一种积极向上的工作态度，提高企业员工的文化修养和爱岗敬业的精神，从而提升企业文化的内涵度、和谐度，使得企业重组并购取得真正的成功。

人力资源及企业文化方面两项业务，一般是管理咨询公司经历最多的两项业务，因此，可以在最短时间内为并购企业制定出规范化和流程化的执行方案。

四、对管理咨询公司业务发展的建议

从我国目前管理咨询机构的运作情况来看，虽然参与整个并购流程，但是主要业务多限于制定战略，并购后整合，业务比较单一化。在财务、法律等业方面并购企业可能需要找寻第四方、第五方服务机构参与其中，大大增加了并购方的工作量和沟通成本，因此并购企业期待可以提供多元化的专业管理咨询公司，辅佐其完成整个业务。因而管理咨询公司应加强自身复合能力建设，尽可能为并购企业提供全方位、综合性的服务。

同时，管理咨询公司拥有信息量的多少，也直接决定业务主体对其可信程度。如果管理咨询公司信息量少，则会很难对服务对象做出今后时期发展规划和发展战略的准确定位。由于信息量少而导致定位不清，或者是定位偏差，必将影响其在市场的竞争力，也难以赢得客户的信赖。因此，管理咨询公司应该加强信息的搜集工作，不断完善信息库，增加信息量，提高自身竞争力。

此外，企业并购整合业务涉及方方面面，需要管理咨询公司提供专业化、科学化的方案，而管理咨询人员的专业素养直接决定了其方案质量的高低。因此，管理咨询公司要加强对咨询人员的选拔和培养，提高咨询人员的专业技术水平和职业素养，以期为并购企业提供高质量的服务。（作者单位：郑州航空工业管理学院）

参考文献：

[1] 王建亚，张秀梅，王新.我国咨询业发展的影响因素分析及对策研究[J].图书馆学研究，2013（23）：54-58.

[2] 向平，孔杰.中国企业跨国并购式海外市场进入模式现状分析与风险管理[J].经济管理，2008（2）：57-63.

篇5

或存在过渡期

“我们不能算是落选。”虽然在前两批获得牌照的企业中，未见已被公示的中国电信天翼电子商务有限公司（简称天翼电商）的身影，但该公司一位产品总监告诉《中国计算机报》记者，目前，他们这批申请企业的流程还没处理完。

据记者了解，企业向央行提交牌照申请后，其申请材料先要经过初步审核，通过初步审核的企业会被公示出来。公示后，企业将受到央行更细致的审核，通过审核的企业才可获得牌照。

“央行发第二批牌照的时候，我们三大运营商还没有走完所有手续。我得到的消息是，虽然有的企业没有获得牌照，但如果条件基本通过了，会有一个临时的过渡期。”该产品总监表示。不过，这一过渡期会有多长，哪些业务须停，哪些业务可运作，他表示，公司还没有收到央行的正式通知。

而另一家公示了但没有获得牌照的企业――支付通的内部人士也告诉本报记者，他们没申请下来的原因是申请时间比较晚，“我们8月中下旬才公示的，时间上很紧张”。

易观国际分析师张萌也表达了类似的看法：“现在没有拿到牌照但公示的企业还会陆续被审批，然后还将经历一个牌照陆续发放的过程。所以公示企业的业务应该还会继续进行。”

张萌的理由是，截至9月1日，已经获得公示的企业是170多家，第二批审批下来的只有13家，从这13家公示的日期来看，基本上都是在今年6月份之前公示的。“这么大的企业数量，央行要一步步进行核查、审批，时间确实比较紧；此外，业界非常有希望拿到牌照的企业，比如三大运营商的支付公司，现在也都还没拿到牌照。从这两方面综合考虑，我们预计这13家应该不会是最后一批拿到牌照的企业。”

而对于业界流传的一种说法：“9月1日前没有公示的企业就没有机会再拿到牌照”，张萌也表示听到了，但是由于现在央行还没有官方的消息，不好下判断。

公示企业现有业务正常运转

据记者了解，目前，大部分支付企业的业务还在正常运转。支付通的内部人士表示，他们并没有接到央行的通知，现有业务还在进行当中，而且“还没听说过我们支付业内有停止业务的”。

该内部人士的话虽然不见得完全反映市场情况，但至少可以说明，大范围的业务停止现象并没有发生。

艾瑞咨询分析师梁燕看到的情况亦是如此：在移动支付这块，被公示企业的现有业务还在运转。

不过，虽然被公示而没获得牌照的企业还在做现有业务，但是其中部分企业已经停止了新业务的。

天翼电商的上述产品总监表示，牌照问题对现有业务的影响不大，都还在开展着，在等待央行的进一步通知。他所指的现有业务主要是做了很长时间的且为传统电信用户服务的支付业务，而“一些新业务比如预付卡业务等，以及一些敏感业务，在央行下发通知之前，肯定不做了。我们现在在为新业务做技术储备，在央行正式允许之前，我们不会对外这些新业务”。

而在预付费卡方面，梁燕也表示，从市场整体反应和支付企业的做法来看，基本上是，还没拿到牌照的企业不再发行新卡，但市场上的存量卡还可使用。

市场变局重生

没有被公示的支付公司――北京云网无限网络技术有限公司（以下简称“云网”）在8月份就了其在线支付平台――支付@网“将于2011年9月1日0时起终止支付服务”的公告。同样没有获得公示的、做预付费卡的企业斯玛特虽然还在运营业务，但是商户中已存在一些停用现象，如欧尚和OLE超市就表示从9月1日起暂停使用斯玛特卡。“停用的不止一家，一些企业的官方解释是‘和斯玛特的协议到期了，暂时还没有续约’，但我认为这还是与政策方面有关系。” 梁燕向记者表示。

可以看出，部分未公示企业的相关业务已受影响，此时，并购热潮也开始涌动。

此前，易宝支付、汇付天下的内部人士都表达了相关的收购意向，而9月5日，支付宝则先人一步，收购了安卡支付。

虽然支付宝的相关人士表示，收购交易的发生并非因为安卡支付本身出现了困难，而是因为双方在业务方面能够形成互补优势。“安卡之前做的是外币卡的收单交易，用户需要用美金卡去购买服务，而支付宝有人民币跨境交易的相关资格。合并后，用户可以用人民币去购买服务”。

但梁燕和张萌都认为，这一举措还是和牌照有关系。“支付宝选择在大限之后宣布合作，一方面可能是想观望一下市场上可供收购的企业的情况；另一方面，安卡支付作为一个全外资企业，在牌照申请方面会遇到困难，支付宝因此能够在收购价格等收购条款方面获得谈判优势。” 梁燕解释说。张萌也指出：“毕竟安卡支付是一家外资企业，外资企业在牌照申请这块肯定会遇到障碍。”

篇6

（1）竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

（2）规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

（3）交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。

（4）理论詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了成本，包括所有者与人订立契约成本，对人监督与控制成本等，并购可降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。

（5）价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

企业并购动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1、并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

（1）韦斯顿协同效应该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。

（2）市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

（3）经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

（4）财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12].

2、企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票行情权威专家分析,股票黑马冲击天天涨停化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：

（1）获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

（2）发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

（3）提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13].此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。

（4）获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

（5）买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17].这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。

（1）避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

（2）筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

（3）企业价值增值通常被并购企业股票的爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票权威专家分析黑马,股票,个股,黑马股票市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应[15].

（4）利于企业进入资本市场我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

（5）投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

（6）财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16].

篇7

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即若a公司和b公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。（v[，ab]＞v[，a]+v[，b]）v[，ab]与“v[，a]+v[，b]”之差就是“协同价值”-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要体现在三个方面：

1.经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济（尤其对经济互补性企业），这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。

2.管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利（这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体化较具有解释力）。

3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：（1）合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：

1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部门的利润水平也有差别，资本的本能驱使少数垄断资本，千方百计介入多个经济部门，获取更大范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。

2.减少风险，减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的，各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险也有差别。因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风险，减轻在危机中所受的损失。

二、企业并购的支付方式问题分析

1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。

2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：（1）主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；（2）由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；（3）具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。

三、对我国企业并购的思考

下面笔者就结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意几个问题：

首先，从企业并购动因来分析。企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择，并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析，企业并购并不是纯粹的市场经济行为，在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机；从政府动机看，实行企业并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的局限性：（1）并购动机单一。即企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点；20世纪90年代初到1999年《证券法》施行前，企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的，即主要以获取融资渠道为目的，并购效益不佳。（2）产权界定不清，产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造成并购中的国有资产流失。（3）政府干预较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预，给企业兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。

其次，从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比，我国企业并购支付方式主要有以下问题：（1）发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。（2）中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发展。针对上述情况，我国企业并购需从以下两个方面努力：（1）发展金融市场，促使金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而增加并购成功的几率。我们可借鉴外国经验，在发展资本市场的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券，1998年8月，国内首只向社会公众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同时上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在我国企业并购中会成为一种重要的融资工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的运用。为了使杠杆收购能顺利完成，高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上，这时投资银行在实际操作过程中可利用表外工具。（2）大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体，作为直接融资市场的重要角色，投资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分的发展空间，运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。

最后，我们应认识到：从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

[参考文献]

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[2]p.s.sudersanam.the essence of mergers and acquisitions.

[3]gerry tohnson［英］。公司战略教程[m].北京：华夏出版社，1998.

篇8

关键词：并购；财务风险；风险矩阵

中图分类号：F275.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0165-05

作为企业资本运营的一种重要方式，并购是实现资产质量改善和规模经济与范围经济的重要途径。并购是机遇和风险并存的资本运营方式，并购风险包括市场风险、政策风险、文化风险、整合风险、财务风险、法律风险等，这些风险最终直接或间接影响的是财务风险，财务风险则是企业并购成功与否的“跨栏”。从广义上讲，并购财务风险是指企业由于并购活动过程所涉及的各项财务活动而引起企业财务状况恶化与财务成果的不确定性，从而导致企业蒙受损失和并购失败的可能性。完整的企业并购流程包括前期可行性分析、目标企业价值评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的财务整合和债务偿还等，上述各环节中都可能会产生财务风险。因此，为便于分析和阐述，对企业并购财务风险进行了概念上的界定：是指由于并购而涉及的各项财务活动直接或间接引起的财务状况恶化或造成参与收购中各方未来财务效益的不确定性，包括杠杠融资以及资本结构改变所引发的财务风险，甚至破产的可能性。

一、企业并购财务风险的因素与识别

企业并购是一系列经济活动的总和，每一个经济活动都可能出现问题而产生财务风险。一般而言，企业并购财务风险主要涉及三大类，分别是定价评估风险、融资偿债风险和财务整合风险。

（一）定价评估风险

对目标企业的定价是并购谈判的核心议题，也是并购交易行为成功与否的重要筹码。

1.目标企业内在价值衡量

目标企业的价值评估是并购交易的核心环节，成功并购的关键在于找到双方默契一致的交易价格。目标企业的估价取决于并购方对目标企业未来经营现金流和折现率的预期，但预测的经营现金流和折现率带有诸多主观的因素，所以对目标企业的价值评估可能因预测失误而不够准确，这就产生了并购的评估风险。其大小取决于并购方所用信息的数量和质量，而信息数量和质量又取决于下列因素：目标企业的员工是否有抵触情绪；并购方和目标企业人力资源、企业文化、公司治理等方面的差异度；目标企业是上市企业还是非上市企业；并购方是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间及目标企业审计距离并购的时间长短。

2.并购谈判过程

企业并购是并购方对目标企业股权或净资产的购买。目标企业十分熟悉本企业的运营及管理实际，十分清楚自身的内在价值，因此拥有信息优势的目标企业及其管理层在谈判过程中易获得主动权，而并购方相对而言处于信息劣势地位，在谈判中会受到牵制和约束。企业并购谈判过程中，被并购方管理层由于对所在市场当前需求、潜在需求、市场供给、政府规制等有清楚的认识，所以能够准确评估被并购企业的价值；而并购方为了弥补信息不对称的缺陷，往往对相同区域的类似企业进行横向比较，但这些被比较的企业往往与目标企业之间存在较大差异，从而导致目标企业定价评估差异。

3.并购环境影响

在中国，有一部分的企业特别是国有企业并购行为是由政府部门强行撮合而成的。由于并购行为是基于市场竞争而自发而成的路径选择，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购进行行政干预，不仅违背了经济规律和市场规则，难以达到预期的效果，而且往往还给并购双方带来极大的风险。比如政府以非经济目标代替经济目标，过分强调并购、重组规模、力度，以彰现行政主导改革的力度和成效，在并购定价时具有极大的随意性和主观性，将使并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购活动在一开始就潜伏着风险。

（二）融资与偿债风险

企业并购离不开资金的支持，而企业获取资金的重要手段就是利用财务杠杆即融资。显然，在这个融资过程中，企业就会面临着融资风险。而再融资之后，企业还要面临着偿债风险。

1.外部融资风险

就企业并购而言，并购资金需求大是其突出特点。并购的融资风险是指并购方能否按时足额地筹集到资金以保证并购顺利进行。如何利用企业内外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。由于并购动机不同以及并购方收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。诱导融资风险的要素较多，从风险评估的角度来讲，一般可分为定性和定量两大类：一类是定性风险主要是指资本结构的合理性和融资的支付方式；另一类是定量风险则包括筹资能力、融资成本比率和财务杠杆比率。

2.偿债风险

偿债风险是指由于并购所需要的大量资金要用收购后新企业未来的现金流量来偿还，可是新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏足够的资金还债，继而导致资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭。分为短期偿债风险和长期偿债风险，其中短期偿债风险包括流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、现金支付保障率等因素；长期偿债风险包括资产负债率、资本负债率、现金流量结构比率、债务本息偿付比率、资本性支出比率、现金偿债比率等因素。

（三）财务整合风险

财务相关资源整合是企业并购后必要的一个流程，对新企业进行财务绩效评价是收购之前的预测，但由于诸多主客观因素，容易形成并购后的财务风险。

1.资本运营风险

并购完成后，增加的其他费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等。如果整合成本太高，将导致企业持续盈利能力的下降。

2.财务收益风险

被并购方的绩效预测主要包括预测的经济效益，而经济效益主要体现在收购后的财务收益上。财务收益主要包括净资产收益率、销售毛利率、主营业务利润率、盈余现金保障倍数和成本费用利润率。

3.发展前景风险

并购方和债权人都十分关注并购后新企业的发展能力或成长前景。影响企业发展能力的因素是多方面的，收入的增长、资本的扩大、利润的增加，都是企业进一步发展的基础。管理素质、发展战略、技术创新、理念创新、人力资源等等方面都是影响企业发展能力的重要因素。通过对这些因素的充分研究，排除外部环境变化因素的影响来判断企业未来的发展能力。具体包括企业三年资本平均增长率、收入增长率和技术投入比率等。

二、构建企业并购财务风险评价模型

风险矩阵是在项目管理过程中识别风险（风险集）重要性的一种结构性方法，并且还是对项目风险（风险集）潜在影响进行评估的一套方法论。本文的创新之处是在风险模糊评估模型中引入风险矩阵，过虑掉风险等级判定的主观性因素。

（一）引入企业并购财务风险矩阵

在风险矩阵中，风险是指相关财务指标不能满足并购及并购后需要的概率。风险矩阵方法主要考察并购需求与财务支持两个方面，以此为基础来分析辨识项目是否存在财务风险。一旦识别出财务风险（风险集）之后，风险矩阵下一步要分析的是：评估财务风险对并购的潜在影响，计算财务风险发生的概率，根据预定标准评定风险等级，然后制定方案来管理或防范风险。

1.风险因素

风险因素列出影响财务风险的具体构成板块，通常包括定价评估风险板块、融资与偿债风险板块、并购后财务整合风险板块。

2.风险成因

描述该风险产生的原因。

3.风险影响力

评估风险对项目的影响。一般将企业并购财务风险对项目的影响分为5个等级（如表2所示）。

4.风险概率

评估风险发生的概率。风险描述与对应的概率水平（如表3所示）。

5.风险等级（如表4所示）

（二）财务风险评估模型

引入模糊数学理论，构建企业并购财务风险因子的模糊集合、企业并购财务风险性质的隶属函数和评价并购财务风险因子的模糊矩阵，用来测评并购财务风险的重要性及关键性，判断并购目标企业的可行性并做出相应抉择。

1.财务风险评估的指标

（1）论域U。即并购财务风险因子的集合，可以根据并购财务风险识别得出的结果建立，即前文中所探究的三大风险模块，十个二级财务风险指标。

（2）模糊集合A。风险因子重要度矩阵，即风险因子对并购财务风险影响的重要程度的集合，由风险矩阵中的风险影响等级进行量化。模糊集合是模糊数学中的基础概念，是描述与分析并购财务风险、建立并购财务风险评估模型的基础。

（3）隶属度。即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购财务风险之间的密切程度；隶属度越高，对并购财务风险的影响越大。不同元素对同一集合有不同的隶属程度，合理的隶属度应由并购及财务部门的专家参考风险识别结果，根据实际情况确定。

（4）隶属函数V。即描述并购财务风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间{0，l}，根据并购财务风险评估的需要确定，是对并购财务风险进行定量分析的基础。科学构造并购风险因子隶属函数，是应用模糊数学方法测评企业并购财务风险的关键。

（5）模糊矩阵R。风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购财务风险因子之间的定量关系，矩阵中的元素表示各并购财务风险因子可能存在的状态及其发生的概率。

（6）模糊评价模型B。并购财务风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高低，集合中的元素表示并购财务风险各种存在状态发生的概率，由风险矩阵中的风险发生概率进行量化。

2.财务风险评估的步骤

（1）以影响企业并购风险的各种主要因子为元素，建立企业并购风险因子的论域：U={U1目标企业内在价值评估，U2并购谈判过程，U3并购环境影响，U4融资定性风险，U5融资定量风险，U6短期偿债风险，U7长期偿债风险，U8财务收益，U9资本运营状况，U10发展前景}。

（3）根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5个等级：V={高V1，较高V2，中V3，较低V4，低V5}，由风险矩阵中风险级别进行量化。

（4）聘请适当数量的财务专家、投资专家、并购专家、风险管理专家及董事会下属投资评审委员会成员等，评估并购财务风险因子，根据评估结果建立企业并购财务风险的模糊评价矩阵：

（5）利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模型，测评企业并购风险。

最后结果bj表示在综合考虑了所有因素的影响时，评价对象对财务风险等级集中第j个元素的隶属度，然后根据隶属度的大小进行决策。

3.财务风险评估模型的应用范围

应用该财务风险评估模型可以量化测评企业并购财务风险，以此断定一个候选目标企业是否可行，以及如何在不同的候选目标企业之间做出对比抉择，或一种备选并购方案是否可以作为并购方案，以及如何在对同一个目标企业的不同备选方案之间选择最优方案。实践中因不能精确地计量企业并购风险。并购专家和财务专家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购过程中的主要财务风险因子，并对其不确定性进行估测，便可通过财务风险评估模型评估其并购财务风险。

三、财务风险防范战略和规避措施

并购财务风险是企业并购活动成功与否的关键因素，而并购过程中的定价评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险是影响企业并购财务风险的主要成因。通过引入风险矩阵构建了并购财务风险的评估模型，从而对财务风险进行了科学度量。在对并购财务风险进行度量后如何防范和规避是评估后亟待解决的问题。

（一）构建信息顺畅传输体系降低估价风险

采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值以降低价值评估风险。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购方在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购方也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

（二）拓宽融资渠道以降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，通常现金支付可采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。

（三）完善资产负债的期限结构以降低流动性风险

通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。

（四）依托杠杆收购中目标企业未来现金流量以降低偿债风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。

参考文献：

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篇9

关键词:企业并购;并购风险;财务战略管理

中图分类号:F8

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)05-0188-02

1 企业并购财务战略中存在的问题

1.1 信息不对称导致对目标企业的定价战略受阻

确定目标企业后,估算目标企业价值,并在此基础上合理确定目标企业的购买价格是企业并购交易取得成功的关键。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。多数并购企业均选择采用预测的方式对并购对象进行价值评估。然而,由于预测通常由专业机构来执行,像投资银行、会计师事务所、以及从事企业并购咨询的咨询公司等,故对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,导致并购企业对目标企业的定价战略受阻。并购企业所用信息的质量决定目标企业价值评估的合理性,严重的信息不对称使得并购企业不能非常准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力,在定价时可能接受高于目标企业实际价值的收购价格,导致并购企业支付更多的资金进行交易。同时,并购企业很有可能因为过高的资产负债率以及目标企业无法带来预期盈利而面临财务危机。在我国,由于企业并购起步较晚,在资产评估等方面没有统一的标准及成型的规定,缺少公正独立的评估机构,加上政府对资产评估的干预,造成评估价值的不真实性,从而影响了企业并购的成功率。

1.2 融资战略的规划欠缺,使企业担负巨额或超正常水平的债务

企业在并购过程中,需要按时筹集足额资金,确保并购的顺利进行。然而,一些企业在并购时,不能合理地规划融资战略,使企业经常要面对并购融资渠道单一、限制条件多,商业银行参与并购融资的积极性低等一系列的融资问题,造成企业并购融资困难,导致不少公司为了扩展并购的融资渠道而急剧增加它们的债务水平。如,美国在线―时代华纳公司在对美国在线实施并购之后债务总额达到了260万美元。偿还债务已经使公司过度的疲劳紧张,需要将公司解体,将公司众多的业务出售出一部分(包括美国在线的互联网资产、有线电视等业务)。

1.3 并购战略成本规划与控制不利,导致并购成本过高

根据企业并购行为的特点,企业并购的成本可分为并购计划阶段成本、实施阶段成本和整合阶段成本。由于计划阶段的成本易于规划与控制,所以,并购战略成本规划与控制主要是针对后两种成本进行的。在实际操作中,涉及实施阶段的交易成本时,由于双方信息不对称,目标企业可能为了自身的经济利益,对企业进行“包装处理”,虚增企业价值,从而影响了并购价格的合理性。再者,评估机构在有限的时间内,不可能对目标企业进行彻底地清查,往往只能采取抽样的方法,这在一定程度上影响了价值评估的真实性。这些都可能加大企业并购实施阶段的交易成本。

并购完成后,主并企业进行财务整合时,由于其原先的贷款大部分尚未偿还,要增加新的流动资金贷款就必须付出较高的资金成本。而且,统一双方企业会计核算制度、整合存量资产均需要支付相应的费用。同时,在业务和人员整合过程中,并购后企业需要耗费一定的人力、物力、财力对作业流程进行调整,对生产工艺进行改造;并且也将承担对接受的目标企业员工进行专业技能培训所发生的培训费,支付给被裁减人员的经济补偿,以及原企业在岗和退休人员的工资、医疗保险等费用。这些无疑均增加了企业的并购成本,加大了企业的负担。2004年9月TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务,双方合资成立T&A,TCL通讯与阿尔卡特分享55%和45%股权。不过令TCL没有预想到的是 “整合成本会这么大”,成立不过200天的T&A俨然像个“无底洞”,截至到2005年一季度,亏损额高达3.78亿元之巨。

1.4 企业并购会计处理方法的战略选择不当

企业并购必然带来并购双方财务数据的处理,这就涉及会计处理方法的战略选择问题。在实践中,对企业合并的会计处理应用最多的是购买法和权益结合法。购买法建立在一个公司收购另一个公司的基础上,而权益结合法的基础是两个公司的平等联合。这两种方法的经济影响不同,对会计信息质量、企业合并成本、财务报告,特别是对企业利润的影响很大。在我国众多的企业并购中,就有不少企业因为没能根据并购公司的实际并购方式对企业并购的会计处理方法进行合理的战略选择,使并购后新形成的财务数据可比性差、不够准确,造成企业利润的大大降低,影响企业并购后的正常经营,最终导致企业并购的失败,反之,则可大大加强并购的成功几率。如:被誉为“百联模式”的上海第一百货股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司的合并重组能够获得成功,很重要的一点就是其在并购中根据自己的并购方式合理地选择了会计处理方法。

1.5 并购企业并购后的财务整合不足,难以形成协同效应

企业并购行为结束后,能否将并购的资源与企业原有的资源有效地整合,产生协同效应,决定着企业并购战略的成败。受财务运行过程的影响,我国不少并购企业在整合期内可能出现财务收益与预期收益相背离的情况。在资产运营过程中,并购企业本应按照协同效益最大化原则实施财务整合,以实现企业并购的目标,但由于不确定的宏观环境和微观环境,并购企业内部若发生管理失误,则可能造成财务整合不利,使并购企业偏离并购的预期目标,面临财务风险和财务危机。不少企业在并购后,由于财务整合规划不足,导致并购后后续资金注入不足。并购资金并不进入目标企业,它是支付给目标企业的所有者;并购后的资金注入,才能对已有存量资产盘活发生作用。许多企业在完成了并购之后,常常忽视了企业并购完成的后续问题。只关注并购时的资金需求,对并购完成后的资金再注入缺少规划与准备。这样做的结果,容易造成企业并购活动半途而废,不仅浪费了先期投入的资金,对企业后期改革与发展也留下了隐患。

2 加强我国企业并购中的财务战略管理的思考

面对国际并购市场日益激烈的新形势,我国企业只有从战略高度,以战略管理的眼光来规划、指导并购财务管理工作,才能提高对环境变化的适应力和应变力,才能确保并购路径的清晰、并购财务工作的稳健、并购协同效应的实现和并购扩张的成功。为此,加强企业并购中的财务战略管理应从以下几个方面着手:

2.1 做好财务指标分析,保证目标企业定价战略的有效实施

并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此,做好大量细致的财务指标分析,是保证目标企业定价战略有效实施的前提。这就需要主并方在并购前必须加强对目标企业财务数据的审核与评估,力求全面真实地了解目标企业的财务状况。如在评估过程中,要关注应收账款、其他应收款、存货以及长期投资等项目中产生坏账和虚拟资产的可能性,重点分析目标企业的盈利能力、偿债能力和现金流量等指标。另外,我们在分析目标企业的利润或亏损构成时,还可从市场、客户等渠道广泛搜集目标企业相关的资料和信息,主要包括:市场状况、行业发展、税收环境等,特别要重视该企业的经营和财务指标受其关联方交易的影响程度,从而合理预测目标企业的未来自由现金流量。在此基础上进行的估价较接近目标企业的真实价值,从而保证目标企业定价战略的有效实施。

在企业并购重组中利用财务分析指标进行决策有许多成功的案例。如:日本日立集团实行的FIV指标,即未来驱动价值,用公式表示为:FIV=(税后营业收入+已付利息)-(投资×资本成本率)。在决定公司是否退出现有业务以及投资并购新企业时,FIV即成为做出决策判断的重要依据。要求被评估的业务在规定时间内实现FIV的为正数,即投资的资本回报>资本成本。日立集团正是在FIV指标的牵引下,实施了大量的并购、重组和出售业务,几年之内就把日立的巨额亏损变成了盈利。可见,做好大量细致的财务指标分析是企业进行战略并购的前提。

2.2 合理规划企业融资战略,降低企业负债水平

为了降低企业负债水平,主并企业规划融资战略、筹措资金时,应从并购交易规模、主并企业的资本结构、并购支付方式等方面加以考虑,合理确定企业融资方式与结构。在对融资结构进行战略规划与选择时,主并方应当分析、预测影响企业内、外环境的各种因素,寻求可行的资金来源结构备选方案。评估提出的各种方案与企业并购战略的一致性,选出能够支持企业并购战略的资金来源结构方案。并且进一步运用资金结构理论,以低成本和低风险为标准,对符合企业并购战略要求的方案的资金成本与资金风险进行分析评价,从可行的资金来源结构方案中确定此次并购最佳融资方案。另外,并购企业还可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,合理规划企业融资战略,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要,从而减少企业为并购而盲目拓宽融资渠道、承担巨额债务情况的发生。

2.3 加强并购战略成本规划与控制,有效控制并购成本

为加强并购战略成本规划与控制,有效控制并购成本,企业在并购时应详细调查目标企业在并购前的生产经营情况,全面参与企业的并购过程,共同参与重大的价值确定;并聘请经验丰富的中介机构,如:会计师事务所、资产评估事务所,对信息进一步进行核实,扩大调查取证的范围,合理确定目标企业价值,降低企业并购实施阶段的交易成本。充分了解目标企业的行业特点、财务状况、业务发展、人员配置等方面的情况,努力使企业并购后的整合成本达到最低。并购企业还可对目标企业进行终止清算,按企业清算程序,清理企业资产和负债,在收购原企业的有效资产后重新注册设立新的企业,这样一来可以解决所有的历史遗留问题,有效降低企业并购后或有成本发生的可能性。另外,涉及纳税调整事项和存续企业的额外税负时,应及时向主管税务机关汇报,努力取得税务部门的认可。

2.4 根据购财务战略,选择适合的会计方法

在确定目标企业的价值之后,并购企业就应该考虑采用何种会计处理方式,这是整个企业并购操作中的重点,它涉及到企业并购的战略目标、被并购企业的性质、资产及财务状况。另外,还要充分考虑并购的筹资成本以及相应的税收政策。一般来说,并购后采取权益法符合成本会计和持续经营的概念,易于操作,可以确保主并公司和被并公司的财务数据一致,有很好的可比性。并且,以此法处理会计报表有助于改善公司的业绩数据。当然,具体采用何种会计处理方法,仍需企业根据自身并购的性质、财务状况做出战略选择。

2.5 加强财务监督与战略管理,做好财务整合工作

大量企业并购失败的案例表明:除少部分是因战略目标的定位失误外,大多数都是因为对并购后企业的整合与战略管理不到位,导致并购后不但未能给企业带来更好的效益,反而使整个企业的经营陷入困境。因此,企业并购完成后必须加强对并购后企业的整合与战略管理。企业战略并购后的财务整合是企业并购财务战略管理的重要内容,从总体上来说必须服从企业价值最大化这个总的理财目标。财务整合的具体目标就是要将“企业价值最大化”这个“大”的目标分解成为若干“小”的目标,并与财务整合的基本内容相结合,以求对并购财务整合起到一定的目标导向作用。

并购企业进行财务整合时,应对并购后的资产、投资、负债等进行鉴别,尤其是对资产和投资进行鉴别。对于并购后的资产来说,并购企业在整合时需要确定并购后什么资产适合战略发展的目的,具有战略意义;什么资产可以带来短期效益等。从而优化并购后企业的资产质量,保证资产结构的合理性,提高资产收益率。对于并购后的投资来说,并购企业则需要确定某些投资是否影响其财务的稳定性。企业必定有自己的资产结构、负债结构、权益结构,进行财务整合时,不仅要保持并购后企业资产、负债的内部协调,而且需要保证它们之间的匹配对称,确保企业经营活动对财务的要求,消除并购双方的不协调,从而提高财务协同效应能力,降低风险,提高市场竞争的灵活性。

综上所述,企业并购是一项风险极高的资本运作,对于企业的发展有着重要的意义。它在给企业带来收益的同时也可能带来一系列问题。因此,在并购过程中,为了降低风险,减少或规避各种不利影响,并购企业应以经济利益为出发点,以财务战略管理为重要手段,选择好理想的目标公司,有效实施目标企业定价战略,合理规划企业融资战略,加强并购战略成本规划与控制,做好并购后企业的财务整合工作,充分发挥企业的协同效应,提高经营规模。只有这样,才能提高对环境变化的适应力和应变力,才有助于并购成功和企业的长期发展。

参考文献

[1]罗明伟,刘德胜.战略并购中目标企业选择[J].商场现代化,2007,(6).

[2]聂新兰.警惕企业并购中的财务陷阱[J].财会通讯,2006,(6).

[3]赵龙云.浅议企业集团并购财务战略应注意的几个问题[J].北方经贸,2007,(2).

篇10

关键词：并购；税务；税改

企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。企业并购的动因很多，可以是为了追求规模经济，可以是为了实现多样化经营，也可以是为了获得先进技术和管理经验等，但其目标只有一个，即追求企业利润的最大化。而税收问题直接影响到企业利润的实现，如果在并购前没有准确审查企业的纳税情况，则会使并购后的企业承担不必要的风险。因此，企业并购过程中，如何防范涉税风险是并购各方应该重视的问题。

一、企业并购税务法律依据

1.根据《税收征管法》第五十二条第二款、第三款规定，因纳税人、扣缴义务人计算错误等失误，未缴或少缴税款的，税务机关在3年内可以追征税款、滞纳金；有特殊情况(《税收征管法实施细则》第八十二条界定为纳税人或者扣缴义务人因计算错误等失误，未缴或者少缴、未扣或者少扣、未收或者少收税款，累计数额在lO万元以上)的，追征期可以延长到5年。对偷税、抗税、骗税的，税务机关追征其未缴或者少缴的税款、滞纳或者所骗取的税款，不受前款规定期限的限制，也就是通常所说的无限期追征。另外，涉及企业所得税特别纳税调整的，根据《企业所得税法实施条例》的规定，税务机关有权在相关业务发生的纳税年度起10年内，进行纳税调整。

因此，企业并购前的尽职调查是防范企业并购中涉税风险的有效途径。在税收问题的审查上，实施企业并购前，有关各方应先对目标企业适用的税收政策、纳税情况、财务会计状况进行调查，对目标公司应计未计费用、应提未提折旧、应摊未摊资产全部补计补提，对目标企业可能存在未履行的纳税义务进行全面评估，以减少目标企业的股东权益，使净资产账面价值及公允价值符合实际情况，降低收购企业的收购成本，并有效防范并购中的涉税风险。

2.应税交易与免税交易的确认问题。我国目前的基本原则是把并购活动设定为应税交易。通常情况下，被合并企业应视为按公允价值转让、处置全部资产，计算资产的转让所得，依法缴纳所得税。被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。合并企业接受被合并企业的有关资产，计税时可以按经评估确认的价值确定成本；被合并企业的股东取得合并企业的股权视为清算分配。在《企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定》中规定，资产转让是指企业有偿转让本企业的部分或全部资产；资产转让收益应计算缴纳企业所得税，资产转让发生的损失，可在当期应纳税所得额中扣除。企业受让的各项资产，可按照取得该项资产时的实际成本计价。在《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》中，对企业整体资产转让作了进一步明确规定。企业资产转让原则上应在交易发生时，将其分解为按公允价值销售全部资产和进行投资两项经济业务进行所得税处理，并按规定计算确认资产转让所得或损失。至于股权转让，也明确股权转让所得应全额并入企业的应纳税所得额。

二、企业并购对税改的要求

从税制格局整体来看，目前不同所有制、内外资企业、不同地区的企业，甚或同一地区内高新技术区内、区外的企业，其所适用的税收法规、所享受的税收待遇有很大的差异。如此的税制格局在跨地区甚至跨国境、跨行业、跨所有制的企业并购行为发生后，便极有可能导致并购各当事人所纳税种、所纳税额、所享受优惠政策等方面的变化，进而导致企业税负的增减变化。同时在分税体制下，企业所缴税款最后又形成了中央、地方的财政收入，因而企业税负变化又会导致中央与地方之间、各地方间利益格局的变化。在市场经济条件下，利益是指挥各方行动的另一只“看不见的手”，因而这种税制格局对企业来讲，会有可能扭曲企业并购行为的取向，或者会阻碍正常企业并购行为的展开，对国家来讲，则有可能因企业钻空子、进行避税型并购而导致税收大量流失。

从增值税与营业税的关系看，目前是按行业划分适用种税，并且在营业税内部又按行业划分预算级次。这样，跨行业的纵向并购，有可能导致所纳税种由营业税向增值税的转变，进而有损地方政府的利益原属地方政府管辖的第三产业进行跨地区的并购，也会减少地方政府的财政收入，有可能遭遇阻力。

三、资产收购与转让的特殊性处理的税收

1.转让企业取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。

2.受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。

3.收购资产的非股权支付的部分，按一般性税务处理方法办理其所得与损失。其计算公式如下：

非股权支付对应的资产转让所得或损失=(被转让资产的公允价值－被转让资产的计税基础)×(非股权支付金额÷被转让资产的公允价值)。

四、外国投资者并购境内企业的规定

外国投资者通过股权并购变更设立的外商投资企业，如符合《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》(以下简称税法)及其实施细则等有关规定条件的，可享受税法及其有关规定所制定的各项企业所得税税收优惠政策。在计算享受企业所得税优惠政策时，有关衔接问题按以下规定执行：

经营期开始及经营期。国家工商行政管理部门批准颁发变更营业执照之日，为变更设立的外商投资企业经营期开始，至工商变更登记确定的经营年限终止日，为变更设立的外商投资企业的经营期。