换股并购范文

导语：如何才能写好一篇换股并购，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

2009年，财政部、国家税务总局出台了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号），并在此通知的基础上于2010年了《企业重组业务企业所得税管理办法》（国税[2010]4号）。根据文件，当符合控股75%和股权支付85%两个比例时，并购各方可以采用特殊性税务处理以避免并购所得税的发生。企业认真研读59号文和4号文，认清目前的税收环境，有助于获得节税利益，并减少并购中的税收风险。

并购递延纳税有门槛

根据财税[2009]59号文，符合特殊性税务处理需要满足5个条件：并购重组业务具有合理的商业目的；被收购股权达到75%以上比例；被收购企业在重组日12个月内依然保持原来的经营业务不变；收购企业支付对价中股权支付额不低于收购价款的85%；被收购企业的原股东取得股权后，自重组日12个月以内不转让获得的股份支付。需要注意的一点是，即使是特殊性税务处理，非股权支付额部分还是要确认所得并当期缴纳相应税款。

当并购采用特殊性税务处理时，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定，企业的其他相关所得税事项保持不变。

在股权收购的情形下，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

在资产收购的情形下，受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的75%，且受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：转让企业取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定；受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。

特殊处理“避税”明显

理论上而言，换股中的特殊性税务处理最终既不会多缴税，也不会少缴税。但是在实践中，它可以递延纳税，如果再考虑到股息红利所得免税的话，其优点与一般性税务处理相比，节税效果明显。从这个意义上说，如采用特殊性税务处理就可以“避税”。

以宏发股份（600885）为例，其原名为力诺太阳，是一只业绩不佳的股票。2012年公司进行重组，重组计划分为两步。首先，实施重大资产置换。公司以截至评估基准日合法拥有的全部资产和负债，与有格投资等企业所合计持有厦门宏发75.01%的股权进行置换。其次，非公开发行股份。拟置出资产的账面价值为-4，295.24万元，评估价值为977.23万元；拟置入资产的账面价值为70，598.87万元，评估价值为237，659.61万元，拟置入资产与拟置出资产之间的差额236，682.38万元，由公司向有格投资等以非公开发行股份的方式支付。

在这一案例中，宏发股份付出价值为236，682.38万元的股权以及价值977.23万元的资产，换取了有格投资持有的厦门宏发75.01%的股权，因此可以选择特殊性税务处理，这种处理可以节省或递延纳税4亿多元。

就企业在股权交易中是否采用特殊性税务处理对公司的影响，以锦江股份（600754）的重大资产重组案可以做出更明白的解释。在该案例中，如适用特殊性税务处理，将使企业递延纳税金额接近10亿。2010年5月14日，锦江股份重大资产重组报告书，同上海锦江国际酒店集团进行重大资产置换。锦江股份以星级酒店业务资产与锦江酒店集团的“锦江之星”经济型酒店业务资产进行置换，以达到专业经营的目的。在该案例中，锦江酒店集团股权支付比例为89%，收购资产达到锦江股份的95.32%。因此，锦江股份和锦江酒店集团的资产重组行为符合59号文件特殊性税务处理的条件，可以享受特殊性税务处理。据测算，如果锦江股份的重组不符合特殊性税务处理条件，重组双方需要当期交纳企业所得税税款9.3亿元。

自然人股东并不适用

59号文提及的交易利益相关方均为企业法人，换股并购中，在被并购企业的股东为自然人的情况下，是否可以适用特殊性税务处理呢？答案是否定的，因为59号文仅针对企业所得税，而涉及自然人股东时适用个人所得税，需依据个人所得税法及相关政策处理。

例如：2010年4月公布的《威海广泰空港设备股份有限责任公司发行股份购买资产报告书》，威海广泰（002111）拟非公开发行股份收购自然人孙凤明持有的中卓时代75%的股权，中卓时代的注册资本为人民币5000万元，经过评估中卓时代全部股权价值7618.83万元，以此为依据确认被收购股权作价5700万元。威海广泰以第三届董事会第八次临时会议决议公告日为股票定价基准日，发行价以定价基准日前20个交易日的平均股价16.59元/股确认，共发行343.5805万股支付给孙凤明先生作为对价。

在该项交易中，孙凤明以自己持有的原值3750万元股权，投资到威海广泰，取得了价值5700万元的股票，该项增值是否需要按照财产转让所得缴纳个人所得税呢？这要分两种情况：

第一，在2011年以前无需缴纳个税。根据国税函[2005]319号文件，非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税，孙凤明再次转让其持有的威海广泰公司股票时，由于根据财税[2009]167号文件规定，定向增发的限售股目前未明确纳入征收个人所得税范围，因此事实上这部分股权转让所得的个人所得税在现行政策框架下，被永久避掉了。

篇2

关键词：换股；并购；换股吸收合并

自1998年清华同方吸收合并鲁颖电子开创了我国换股合并的先河以来，截止到2011年底的公告，在我国成功实施的上市公司直接参与的换股合并案例共68起（根据对“国泰安数据库-中国上市公司并购重组数据库”的数据整理）。与国外相比，我国的换股并购无论是在模式、规模都无法与国外的换股并购相提并论。并购模式多局限于“政策型并购”及政府主导的“撮合型并购”，由产业资本自发地通过市场化力量成功实施的“战略型并购”少之又少。

整理相关上市公司公告后发现，我国换股吸收合并的实践主要应用于以下几个方面：

表：我国换股吸收合并的应用领域分布

其发展可以分为三个阶段

1.萌芽

我国上市公司换股并购的萌芽阶段是1998---2004年，该阶段的主要应用是上市公司换股并购在地方产权交易中心挂牌的权上柜企业，这其中有着特定的历史背景。

我国有关地区在实现股份制改革的过程中，发行了相当数量的定向募集股票（或认股权证）。20世纪90年代，为解决股份制改造中出现的企业产权交易问题，建立了一批区域性的产权交易中心，具有场外交易的性质。这些产权交易中心在解决股票交易或流通问题上发挥过一定积极作用，但也存在很多问题。为整顿金融秩序，1998 年国务院的《国务院办公厅转发证监会关于“清理整顿场外非法股票交易方案”的通知》，鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源。该类型案例在1998---2004年间共发生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清华同方在政府的大力推动下对鲁颖电子实施换股合并。

2.壳资源的利用

在2005年沉寂了一年之后，换股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之间，换股合并的重组方式在市场上掀起了两股热潮：集团整体借壳上市和民营企业“买壳上市”。

（1）集团公司整体上市

中国证券市场由于体制的特殊性、造成了一大批企业通过剥离一部分盈利资产包装上市，这样的分拆上市，衍生出许多弊端，一方面使得上市公司未能具备独立竞争能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，从而产生大量关联交易、担保、资金占用等公司治理问题。重新整体上市不仅有助于解决上市公司竞争能力缺失的问题，提高公司质量，完善公司治理，还可以给集团更大的运作平台。在集团整体上市的运作过程中，换股吸收合并的方法在三个方面得到了灵活的运用：①集团公司发行新股上市的同时完成对原上市公司的吸收合并；②上市公司向集团的股东定向增发，反向吸收合并集团母公司；③上市公司向集团定向增发换取集团持有的其他子公司的股权间接实现集团整体上市。这类案例在2003--2010年间共发生10起，其中2003年引起市场高度关注的 TCL 吸收合并和首次发行，首开先河成为中国证券市场第一例针对上市公司的换股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）买壳上市

在我国，由于特有的历史制度背景，直接上市额度是一种稀缺资源，政府为扶持和发展国有大中型企业，将大部分上市额度分配给这些企业。大量民营企业由于体制原因很难获得上市额度；而另一方面，经过一段时间市场的无情锤炼，一部分上市公司由于经营不善已经处于连年亏损的破产边缘，而中国股市退市机制的不完善，使得这些公司成了所谓的“壳资源”。因此，买壳上市实际上是现实情况下很多民营企业的无奈选择。

买壳上市项目的成功需要解决两大问题：取得控制权和注入资产。而解决的最简单办法就是“反向收购”操作—由上市公司向潜在大股东定向发售新股，而潜在大股东使用其拥有的拟上市资产作为对价，认购相关股份。认购完成以后，潜在大股东取得控制权并注入了资产，实现买壳上市的操作。而其表现方式往往是上市公司完成对潜在大股东所持有公司的换股吸收合并。买壳上市的换股合并案例在2006--2011年间共发生22起（东北证券买壳锦州六陆是其中成功案例的代表），2007年达到高峰（8起），之后趋于平稳。

3.整合与重组

2008年之后，随着大型国有企业向提高产业集中度，促进规模化、集约化经营的战略转型，在国资委的推动下，换股吸收合并的主要运用扩展到行业整合、集团重组领域（2008--20-11年间共13起）。其中，比较有代表意义的案例是2010年的“友谊股份”吸收合并“百联股份”案例。

随着国家对外资进入领域的逐步放开，面对国际强者的激烈竞争，我国优势企业之间的强强整合势在必行，可以预见在今后的几年换股合并的重点应用领域依然是行业重组与整合。

参考文献：

[1]栗煜霞：中国上市公司换股合并研究，经济管理出版社，2008-6-1第1版.

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當IPO之路行不通時，待價而沽，將被投企業轉售他人，已越來越被資本方看做是眼下退出的最好選擇，但由於種種原因，併購也存在「短板。IPO轉併購的熱門議題裡，專家們又有何看法？

IPO停擺 併購「風生水起

根據數據統計，2013年以來，大陸已經有16家公司的PE實施了非IPO形式的退出計畫。截至4月30日，PE/VC共發生兼併與重組、清算和股權轉讓事件118起，較2012年同期的90起有所增加。

2011年以來PE機構通過上市公司併購退出已成為一個重要的方向。

根據相關上市公司的公告披露，2013年1月成飛集成公告，計畫支付不超過4，340萬元人民幣現金收購中科遠東等21家企業和雷雨成等36名自然人合計持有的同捷科技的7%股權；同時，擬向上述股東發行不超過3，985.24萬股，收購其合計持有的同捷科技的80.86%股權，此舉使中科遠東、達晨創投、上海中路實業有限公司、創東方投資等11家PE機構實現了「曲線上市並退出。

2月，桂冠電力董事會通過了相關重組預案，將以非公開發行股份方式向大股東大唐集團以及廣西投資集團有限公司、貴州產業投資（集團）有限責任公司發行約43億股購買三家所持有的龍灘水電開發有限公司總計85%的股權，給投資機構打通了退出的通道。

同月，掌趣科技發佈公告稱決定以發行股份及支付現金的方式，收購海南動網先鋒網絡科技有限公司100%的股權，後者曾在2006年獲得IDG資本注資。

3月，太極股份宣佈以現金和定向增發結合的方式收購14位自然人股東和華軟投資等6家投資機構合計持有的北京慧點科技股份有限公司91%股權，華軟投資（北京）有限公司、維信豐（天津）投資合夥企業等6家機構得以成功退出。

IPO若重新開閘併購將淪為「配角

事實上，對於想要試圖通過併購方式獲得豐厚回報的機構而言，併購遠沒有想像中那麼美好。投中集團COO金建華說：「對於很多機構來講，如果不是考慮短期的收益和現金流，一般情況下投資機構不會採取特別低回報的退出方式，他們還是願意等IPO。有投資人甚至直言，目前併購市場的火熱主要是因為IPO渠道不暢，一旦IPO重新開閘，併購這種退出方式或將會被投資機構丟擲一邊，淪為不受重視的「配角。

近幾年，大陸的IT行業上市公司約為100家，行業的併購案例每年40個～60個，數據表明很多上市公司平均兩年左右有一個併購案，然而與微軟和IBM等IT世界巨頭每年公告的100多個併購案相比，在大陸最跟國際化接軌的IT行業中，併購的力度也非常低。金陵華軟總裁王廣宇表示，低迷交易的背後是大陸併購市場尚存缺陷以及「寧為雞頭、不為鳳尾的中國文化願望影響。

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关键词：整体上市；分拆上市；模式

中图分类号：F830.9 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2010）32－0110－02

随着我国资本市场进入到全流通时代，中国资本市场的发展将加速市场化、规范化、国际化。目前，非整体上市问题是全流通时期面临的最大制度挑战，因此，在实际工作中如何正确理解和选择应用企业整体上市模式成为当前我们迫切需要解决的问题。

目前，国资委正积极地推动中央企业整体上市，监管部门初步确定的框架为四种模式：A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式。对于央企而言，从已经发生的整体上市案例来看，操作手段最主要还是两种：定向增发和换股吸收合并。

换股并购是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式，由于其不需要大量现金，为我国企业尤其是上市公司低成本甚至无成本扩张提供了一条新思路。这在我国目前企业规模继续扩大、产业资金相对短缺的情况下，无疑是一种比较合适的并购方式，对于我国证券市场发展和企业规模扩大来讲具有深远的意义。

一、换股吸收合并模式的定义

所谓换股吸收合并模式，是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。换股并购相对于现金并购方式，它节约了交易成本，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。因此，换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段。典型的案例有百联集团、潍柴动力等。

二、换股吸收合并模式的特点

1.该模式的成功之处在于其独一无二的融资方式：股权互换+现金选择权。这种方式，以较少的现金流支出来换目标公司的控制权，使融资成本降至最低，同时兼顾各方利益，尤其是中小股东的利益，从而促使合并顺利实现。

2.由于该模式没有新增融资，不需要支付大量现金，因而不会影响并购企业的现金状况，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团长远发展打下基础。

3.该模式使得收购不受并购规模的限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，而换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此，可以用于任何规模的并购。但由于股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此，这种方式常用于善意收购。

4.该模式往往会改变并购双方的股权结构。现金支付方式一般不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构；而换股并购由于并购时增发了新股，所以并购双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。同时，通过影响每股收益的高低而对公司股权价值产生影响。

5.该模式避免了大量现金短期流出的压力，降低了收购的财务风险。这种并购融资方式为日后的经营创造了宽松的环境，而被并购方也得到了并购方具有长期增值潜力的优质股票。

6.该模式可以取得税收方面的好处。通常，如果采取现金收购方式，目标公司在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司只有在出售股票时才需对因出售股票而获得的增值部分履行纳税义务，这就相当于税收延期。从税收角度来看，可合理避税，降低了交易成本，产生股票预期增长效益。

7.参与合并的对象。整体上市合并的双方不是母子关系，而是同一集团下的两个子公司，且同为上市公司。合并过后，一子公司接受了另一子公司的资产，同时，另一子公司将消失。

8.换股并购会受到各国证券法规的限制。由于采用换股并购，涉及发行新股、库藏股等问题，因此审批手续比较繁琐，耗费时间比较长，从而会给竞争对手提供机会，目标企业也会有时间布置反收购的措施。

三、换股吸收合并模式的影响因素

1.并购方对公司控制权的考虑。根据Martin，Ghost&Ruland的研究结论：当并购公司的股权结构是相对分散或高度集中时，控股股东不会担心其公司控制权的丧失，很有可能采用股票支付方式。因此，当公司的控制权股东的控股比例在20%～60%时，其会拒绝采用股票支付方式，选择现金支付或其他方式；当公司的控制权股东的控股比例不到20%或超过60%时，可以采用股票支付方式。

2.每股收益率的变化。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，如目标公司的盈利状况较差或收购价格较高，都会导致每股收益的减少，进而可能导致股价下跌。并购公司的股东就会抵制换股并购；而且企业管理者也不愿意摊薄公司的每股收益率，因为每股收益率也是衡量管理人员经营业绩的一个重要标准。采用换股收购时，应分析每股收益是否会下降；若下降，是长期还是短期，在多大程度上可以接受。

3.每股净资产值的变动。它是衡量股东权益的一项重要指标，反映了股东持有公司股票的实际价值。如果被并购公司的每股净资产远低于并购公司，则新股的发行就会减少并购后公司的每股拥有的净资产值，这也会对股价造成不利影响。如果采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要确定这种下降是否会被原股东接受。

4.当前股价水平。它是决定并购公司采用现金收购还是换股收购的一个主要因素。在股票市场处于上升过程中，以股票作为出资方式有利于并购公司，增发的新股对目标公司也会具有较强的吸引力。若股价处于走低的过程中，目标公司的股东可能会即刻抛出套现，引起股价的进一步下跌。因此，在采取股票支付方式前，并购方必须对目前公司的股价水平以及发行新股后可能对股价的影响进行充分衡量。

5.当前的股息收益率。新股发行与并购公司的股息政策有一定的联系。一般股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高时，发行固定利率较低的债券更有利；若股息收益率较低，则增发新股比各种形式的借贷更有利。

6.财务杠杆比率。发行新股可能会影响公司的财务杠杆比率，并购公司应考虑是否会出现财务杠杆比率升高的情况，以及具体的资产负债的合理水平。

7.确定换股比例的原则。它是换股并购的核心问题，确定换股比例要综合考虑并购公司的账面价值、市场价值、成长性、发展机会、合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估合并双方的资产，应本着公平、公正、不侵害合并双方股东合法权益且为双方股东认可的原则，即“双赢”原则，正确确定换股比例。

8.确定换股比例的方法。

第一，用每股税后利润确定换股比例。

第二，用预期的收益确定换股比例。

第三，每股市价法。这种方法的缺点：由于股票市场上的价格受股票数量、交易情况等众多因素的影响，往往具有短期波动性，使市场价格通常与公司的内在价值存在较大偏差，直接根据股票市价计算的换股比例相对不够可靠、准确。因此用市场价格确定换股比例时，不能只考虑流通股的市场价格，还要综合考虑非流通股的转让价格以及流通股与非流通股的比例。

第四，每股收益法。该方法的缺点是：每股收益往往可能不代表公司正常的盈利能力，有可能计入了某些非正常因素；没有考虑合并双方盈利额在成长性方面的差异；没有考虑合并双方在风险方面的差异；没有考虑合并后每股收益的变动情况，而且每股收益有时易受公司有关人员的操纵，缺乏可靠性。

第五，每股净资产法。该方法较每股收益和市价法，股东权益或净资产的账面价值更为客观。但是也存在以下缺点：账面价值在很大程度上受会计政策的影响；账面价值与真实经济价值往往相去甚远；账面价值是建立在历史成本基础之上的，没有反映货币购买力的变化。

第六，每股净资产加成法。目前，我国上市公司换股并购案例中，绝大多数采用了每股净资产加成法。该方法的缺陷是：由于影响预期增长加成系数的因素复杂，大部分影响因素无法量化考察。

目前，在我国证券市场不够完善的情况下，没有一种可以套用的现成且有效的方法，必须根据并购双方的具体情况，根据双方股东的意愿，在不侵害双方股东合法权益的基础上，本着公平、公正的原则选择适当的方法。

四、换股吸收合并模式的适用范围

1.该模式比较适合旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同的控股公司，一般可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。关联交易和同业竞争关系复杂的企业，选择换股模式较好。

2.该模式比较适合上市公司间的吸收合并。例如，百联模式则是由一子公司第一百货吸收合并另一子公司华联商厦。

3.由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程、理顺产业链关系，从而为集团的长远发展打下基础。

总之，换股并购是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式，因此，监管部门应根据百联集团的换股并购上市模式进行总结和研究，并在进一步调研的基础上，积极研究大型企业整体上市工作，在逐步完善后，对符合整体上市的企业进行分类，以使得将来有更多的公司采用换股并购模式上市，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据，为证券监管部门制定有关政策、改变监管思路提供重要参考资料。

参考文献：

[1] 整体上市专辑[N]．博览财经资讯网，2007-03-09．

[2] 方原．“两阶段、四模式”：央企整体上市框架初定[N]．21世纪经济报道，2007－03－08.

[3] 邓旭，蒋政．资本盛宴：中央企业整体上市潮[J].资本市场，2007，（1）.

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国际上通行的并购融资方式分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业动用自身盈利积累进行并购支付。外部融资是指向企业外的经济主体筹措资金进行并购支付。外部融资又分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。

1．债务性融资

债务性融资指收购企业通过举债的方式筹措并购所需的资金。这种方式主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。

（1）贷款。这是最传统的并购融资方式。其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大。其缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上受制于银行。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，这就降低了企业的再融资能力。

（2）发行债券。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，发行债券可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。

2．权益性融资

权益性融资的主要方式就是发行股票和换股并购。

（1）发行股票。企业运用发行新股或向原股东配售新股筹集的资金作为并购支付。这种方式的优点是不会增加企业的负债，由于企业规模的扩大，也增加了企业的再融资能力。其缺点是稀释股权，降低每股收益率。此外，由于股息要在企业交纳所得税之后支付，这就增加了企业的税负。

（2）换股并购。以并购方本身的股票作为并购的支付手段交给被并购方。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购的优势在于其可使企业避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险，也使得收购不受并购规模的限制。此外，可以取得会计和税收方面的好处。但换股并购的弊端在于其会受到各国证券法规的严格限制，审批手续复杂，耗时较长。

3．混合性融资

混合性融资因其同时具有债务性融资和权益性融资的特点而得名。最常用的混合性融资工具是可转换债券和认股权证。

（1）可转换债券。可转换债券的最大特点是债券持有人在一定条件下可将债券转换为股票。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有如下优点：第一，可转换债券的报酬率一般比较低，可降低企业的筹资成本；第二，可转换债券具有高度的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换债券；第三，当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，从而免除了企业还本的负担。发行可转换债券也有如下缺点：第一，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转换为股票，这就变相使企业蒙受财务损失。如果企业股票价格下跌，债券持有人自然要求退还本金，这不但增加企业的现金支付压力，也严重影响企业的再融资能力。第二，当可转换债券转为股票时，企业股权会被稀释。

（2）认股权证。认股权证是由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权。认股权证通常随企业的长期债券一起发行。认股权证的优点是避免并购完成后被并购企业的股东成为普通股东，从而延迟股权的被稀释，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。其缺点是如果认股权证持有人行使权利时，股票价格高于认股权证约定的价格，会使企业遭受财务损失。

二、我国的并购融资现状

1．我国内部融资现状

我国企业内部融资的资金来源是在满足企业自身正常发展以后留存的可自由支配的现金。1984年以前，企业的利润都要上缴国家。1984年以后，企业实行利润留成制，逐渐形成企业内部积累。1994年《公司法》生效，确立法定公积金制度，企业才开始有真正意义的内部积累。由于法定公积金制度到现在只有10年时间，而大量的非公司企业并不适用法定公积金制度，这使得企业很难积累到大量的并购资金。

2．我国债务性融资现状

（1）贷款融资分析。《贷款通则》第20条规定：“对借款人的限制：……三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。……”这条规定实际上禁止商业银行为股权交易的并购活动提供资金。在非股权交易的并购活动中，企业从银行获得并购资金存在很大困难。原因如下：第一，目前我国大多数银行缺乏针对企业并购的专业人才和专业知识，还没有能力参与企业并购的操作，也没有能力实现对企业并购完成后的有效参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险；第二、担保物变现的风险也使得银行不愿为企业并购提供大量贷款。

（2）发行债券融资分析。《公司法》第159条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”第161条规定：“发行公司债券，必须符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（二）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”可见，我国法律对债券的发行条件要求非常严格。事实上，我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券的先例。

2．我国权益性并购融资现状

（1）发行股票融资并购分析。《公司法》第137条规定：“公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。”我国一些上市公司通过增发A股或H股成功实现了并购。发行新股是最受我国企业青睐的并购融资方式。

（2）换股并购分析。我国资本市场上第一例真正意义的换股并购是清华同方并购山东鲁颖电子。之后还有新潮实业、正虹饲料、华光陶瓷、大众科创、青岛双星、龙电股份、宁夏恒力、亚盛实业、陕西金叶、TCL通讯等案例。换股并购的优点在于比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。由于我国企业股权结构和法人治理结构不规范，换股比例难以客观化，再加上相关的法律法规不健全，使得换股并购没有获得应有的发展。

3．我国混合性并购融资现状

《公司法》第172条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。”第173条规定：“发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。”1996年5月国务院同意选择有条件的公司进行可转换公司债券试点。1997年3月25日经国务院批准，原国务院证券委员会《可转换公司债券管理暂行办法》。1998年8月3日南宁化工股份有限公司发行的1.5亿元可转换公司债券在上交所成功发行，这是中国资本市场上第一只非上市公司可转换公司债券。之后，吴江丝绸和茂名炼化都通过发行可转换债券成功实现融资。但迄今为止，还没有企业通过发行可转换债券进行并购融资。至于发行认股权证，目前在我国还没有明确的法律依据。

三、完善和开拓我国的并购融资渠道

1．完善贷款融资渠道

我们可以考虑修改《贷款通则》，允许商业银行对股权交易的并购发放贷款。2000年中国人民银行和中国证监会了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。这在一定程度上拓宽了证券公司的融资渠道。

2．完善债券融资渠道

我国法律对债券的发行条件要求很严格。这使得很多企业无法通过发行债券融资。因此，我们可以通过修改《公司法》和《证券法》，放宽债券的发行条件，扩大企业融资的渠道。

3．规范股票融资渠道

通过增发新股的方式筹集并购资金，一直是并购融资的首选。但是，一些关联企业打着收购的旗号，通过发行新股进行“圈钱”，严重损害了投资者的利益。这个问题需要予以重视。

4．完善换股并购方式

1998年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些非上市公司的股权证在一些地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。1998年国务院了《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》。《通知》要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。为了解决这部分在各地产权交易中心停止交易的股权证的出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过试点达到解决历史遗留问题的目的。在这种背景下，1998年清华同方向山东鲁颍电子定向增发新股进行了换股合并试点。之后，一些换股并购的案例不断出现。但是，上述换股并购的案例只是限于上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司，并且都属于试点性质。2002年中国证监会的《上市公司收购管理办法》第6条规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”换股并购方式终于获得法律上的肯定。但是，我国法律对换股并购规定的过于简单。因此，我国应该尽早制定有关换股并购的法律法规、操作细则，对折股比例的计算方式、合并程序、不同意换股并购方案的少数股东合法权益的保护、换股并购中的信息披露问题以及相应的监管措施进行详细的规定。

5．发展可转换债券融资渠道

我国可以考虑放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件。鼓励组建、发起可转换债券投资基金，将基金投资于债券市场的比例调高，或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券，鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场，以此吸引更多资金进入可转换债券市场。这都有待我国法律法规的修改和完善。

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【关键词】财务方式；并购；融资方式

中图分类号：F23

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2013）03-048-01

一、我国企业并购的主要融资方式

并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。

（一）内源融资

内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。

（二）外源融资

外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。

1 债务融资

债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。

2 权益融资

权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。

二、我国企业并购融资方式选择的影响因素

企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有两个因素：

（一）融资成本高低

资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源，否则，并购活动的目的将违背并购的根本目标，损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。

（二）融资时间长短

融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行；反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。

三、我国企业并购融资方式的创新

随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。

（一）信托融资

信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。

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20世纪90年代中期以来，在跨国公司主导的西方第五次并购浪潮的推动下，我国的企业并购也如火如荼地在上市公司或非上市公司之间进行着。不论是通过政府出面的“拉郎配”，还是带有行政色彩的“搭售”，最终无不落脚于企业。但企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。

一、并购财务风险的成因分析

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里・C・胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。

（一）并购定价的财务风险

按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应（Synergy）即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。

目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业是上市企业，并购方相对比较容易取得其资料进行分析，但由于我国证券市场仍有待进一步完善和规范，其资料数据的真实性和可靠性及作为投资决策定价的依据并不完全充分；如果目标企业是非上市公司，并购方要获得高质量的信息资料难度就要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表陷阱风险，如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并购的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。

（二）并购方式的财务风险

并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。

1.股权并购。采用股权并购的优势在于可以有效解决一些法律限制。如汽车行业属于特定行业，通过新设企业方式无法获得进入该行业的许可，但采用股权并购方式则可方便地进入该特定行业，逾越行业的限制；又如，目标企业存在特定的资产（例如专利）可能因法律或企业章程规定，无法直接转移给第三方，此时，如选择并购股权的形式则可有效规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。股权并购的主要风险在于并购完成后作为目标企业的股东要承接并购前目标企业存在的各种法律风险，如负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。

2.资产并购。采用资产并购方式的优势在于收购资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须承担任何责任。资产并购方式操作较为简单，仅是并购方与目标企业的资产买卖。与股权并购方式相比，资产并购可以有效规避目标企业所涉及的各种问题如债权债务、劳资关系、法律纠纷等等。

（三）支付方式的财务风险

在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付和换股并购这两种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，即并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，被并购方股东不能分享合并后的企业发展机会和盈利能力。此外，被并购企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。在中石油、中石化对旗下A股控股上市公司以现金方式实施私有化之后，市场对现金并购题材的炒作在逐渐升温，但中石油、中石化的案例不具备复制性。

换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。

除这两种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。

（四）融资方式的财务风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一是要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会。当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

二、企业并购的财务风险防范

（一）合理确定目标企业的价值，降低估价风险

信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展规划进行全面策划，对目标企业的产业环境，财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期。并购公司可根据并购动机，选择不同的定价方法；并购公司也可综合运用定价模型，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间确定协商价格作为并购价格。

（二）建立企业风险防范内控机制

一是要建立筹资、投资等财务活动的科学决策程序，既保证企业经营者的权威，又能充分发挥专家的智慧和科学程序的监督作用；二是建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系，把并购企业在整个并购及整合期内的财务因素及其变化引起的财务风险作为研究对象，对其发生、发展的全过程进行跟踪、识别、评价、预测和监控；三是对每项存在风险的财务活动实行责任制，即首先明确主要的风险承担者，其次应给予其相应的财务活动权力，再次应明确其应当承担的责任和应得到的风险报酬，并进行严格的考核兑现；四是可利用合同条款约束，利用合同约定防范和化解财务风险是保护并购方利益的最有效的措施，如利用合同约定，对资产负债表表外事项和或有事项的责任进行明确划分，对投资和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。

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关键词：并购;支付方式

中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0260-01

经过近百年的发展，企业并购支付方式的选择呈现出多样化的发展趋势。由于发展时间尚短,我国企业并购的支付方式与西方国家存在很大的差异,除了传统的现金支付、少量换股收购外,还有承债收购、政府无偿划拨等具有中国特色的并购支付方式。

1 现金支付

现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。

主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1)流动性；（2)融资能力；（3)货币的流动性。

现金支付其优点主要表现在:（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，可即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间,避免错过最佳并购时机。而且并购方用现金收购目标公司，现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。

缺点在于:（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认,不能享受税收上的优惠政策,也不能拥有新公司的股东权益。这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性。（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力,交易规模也受到获现能力的制约。在跨国并购中，采用现金支付方式还意味着收购方必须面对货币的可兑换性风险及汇率变动风险。

现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现,纯粹的现金支付已经越来越少了。正由于现金并购方式存在着制约并购的诸多因素，随着资本市场的发展，在并购交易中，各种金融支付工具不断创新，如股权支付、杠杆支付、综合证券支付等越来越多地成为并购交易中的主要支付手段。

2 股权支付

股权支付也称换股并购。指收购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。

主并公司在决定是否用股票方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1）股权结构；（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。

换股并购的优点表现在:（1）对于目标公司股东而言，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享联合公司价值增值的好处；（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营运资金,减少了支付成本。同时，股权支付可不受并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大。近年来，并购交易的目标公司规模越来越大，若使用现金并购方式来完成并购交易，对并购公司的即时获现能力和并购后的现金回收情况都要求很高。而采用股票并购支付方式，并购公司无须另行筹资来支付并购交易，轻而易举地克服了这一瓶颈约束。（3）换股并购具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后可能会发现目标公司内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东,使其与并购方股东共同承担。

其缺点在于:（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。同时可能招来风险套利者。他们抬高目标公司的股价，打压并购方估价，以便在并购后对冲抵补获利，这种情况必然会导致并购方收购成本增加。（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机，也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大并购交易风险。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。

在换股并购中，一些国家允许采用证券包销的方式,即目标公司股东先接受收购公司的股票，而后把它们出售给商业银行变现。这种方式比认股权证的发行更加灵活,由于提前终止收购,会增加对目标公司的压力,从而增加成功收购的机会。此外，对目标公司股东而言，现金包销证券收购具有更多减税的功效。

3 杠杆支付

杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。

杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。在这一过程中，并购方自己所需支付的现金很少(一般占收购资金的5%-20%)。并且，债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，所以它是一种典型的金融支持型支付方式。

另外还有一种杠杆现金融资方式正得到越来越频繁的运用。就是一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司拥有的股票或资产，而这种收购管理层往往是主要推动力，目的是进一步取得公司控制权，防御他人的接管，因此又被称作管理收购。杠杆收购的债务融资包括银行借款或者证券化负债(即债券)，杠杆收购股东的收益通常都很高。

杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑就是收购公司偿还债务的能力，即定期支付利息与资本再支付的能力。为此，收购公司可能依赖两种可选择的财源：(1)营运现金流量。(2)变卖目标公司资产的现金收入。

运用杠杆支付的主要优点是：并购方只需较少的自有资金就可完成并购，具有杠杆效应，而且，并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。但其缺点也显而易见，主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高，一旦经营不善极有可能被债务压垮。

4 综合证券支付

综合证券并购又叫混合并购支付方式，为了避免单项支付方式为主并购公司带来的种种不利，并购方的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换证券、公司债券等多种混合方式。此种方式将多种支付工具组合在一起使用,可以发挥各自的优点，克服其缺陷，如能根据实际情况搭配得当，不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。

在企业并购中，支付是其中十分关键的一环。选择合理的支付方式，不仅关系到并购能否成功，而且关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化及财务安排。事实上，各种不同的支付方式各有特点与利弊,企业并购的支付方式各有优劣,企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨，结合企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便设计出最佳的并购支付方案。

参考文献

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与国外种类丰富的支付方式相比，由于我国资本市场不发达、金融品种不齐全，支付手段较少，综合证券收购、债券收购出现不多，股权支付的运用能力较弱。股权置换、杠杆收购、递延支付等方式受到相当程度的限制，收购行为往往带有政府干预的色彩。我国企业目前采用的支付方式主要有现金支付、股票支付、承担债务、债转股式支付、无偿划拨等。本文着重分析前三种支付方式。

现金收购

现金收购是一种单纯的收购行为，它是由兼并企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。一旦目标企业的股东收到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益。这是现金收购方式一个鲜明的特点。对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。但有时候也把凡不涉及发行新股票的收购都视为现金收购，即使是由兼并企业直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。在这种情况下，目标企业的股东可以取得某种形式的票据，但其中丝毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排，是某种形式的推迟了的现金支付。若从兼并方所作的资本使用角度看，可以认为这是一种卖方融资，即直接由目标企业的股东提供融资，而不是由银行等第三方提供。现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现，纯粹的现金支付已经越来越少。我国企业并购主要采用“一手交钱、一手交货”的传统支付方式，通常与某种程度上的分期付款相结合。采取的方式一般是现金购资产或现金购股票。

这种收购方式的缺陷是：目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，收到现金时马上就具有了资本收益税的义务，同时也不能拥有新公司的股东权益。对并购方而言，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会，并且现有的股东权益不会因此而被“稀释”，但是现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都大幅上升，资本的安全性降低。

因此，兼并方必须权衡现金支付过程中可能发生的风险，以决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金来支付收购费用。在这两种方法之间进行选择的时候，需要考虑许多因素。如果现有现金已经安排作为预期的流动资本，或者用作内部资本投资，那么就有必要为以后支付收购费用另外筹集资金；若筹集遇到困难，还可做出特殊的安排和变通，如采用延期或分期支付等卖方融资方式。现金支付方式的风险主要体现在：

1．流动性风险

流动性风险在采用现金支付方式并购的企业中表现得尤为突出。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

2．融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金，是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。受融资渠道的限制，并购现金主要来源于企业的原始积累，其次是银行贷款、发行股票、债券等。各种渠道的风险、成本和约束条件各异，并且与并购后产生资金流入的时间和效益等关联，并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。

另外，采用现金支付方式进行并购，需要具有高超的现金流操控技术，同时要考虑到各种支付方式下都存在的可能致使目标公司退市的风险。

在近期的现金并购交易中，有以下两种方式值得关注。第一种情况是，由上市公司先以现金购入收购方的绝大部分股权，然后收购方再以上市公司支付的现金收购上市公司的大部分股权以达到对上市公司控股的目的。广州新太科技与上市公司大连远洋渔业的并购案就属于这种情况。另一种情况是我国典型的借壳上市手法，即收购方以现金支付的方式购买上市公司的股权达到控股，收购后又通过现金购买或增资配股的方式向上市公司反向注入自身的资产实现借壳上市。中信（香港）集团借壳上市后6次向上市公司注入资产和业务，实现了跳跃式的实力扩张和资产套现。

案例一：

2002年下半年华普集团借武昌鱼进行资产置换上市，体现其现金财技。在华普集团眼里，武昌鱼是个质地优良的壳公司。武昌鱼的净资产达到9.4亿元，资产负债率仅为16％。2001年和2002年上半年分别实现净利润4848万元和1137万元。截至2002年6月，公司在银行里还存放着3亿元现金。①经过2002年6月与7月的两次协议，最终武昌鱼集团转让给华普集团武昌鱼公司的国有法人股比例定为29%，中联普拓则为11%。按照协议价格，原来的大股东武昌鱼集团将在这次股权转让中获得近3个亿的股权转让资金。2002年9月2日，武昌鱼又两项关联交易公告，完成了武昌鱼和华普集团资产的置换。②首先，将武昌鱼拥有的4项原主业相关资产作价1.33亿元人民币，出售给公司第一大股东湖北鄂州武昌鱼集团有限责任公司。③紧接着，公司用该价款和尚未投入的原上市募集资金全部用于购买由华普集团和北京中联普拓技术开发有限公司共同出资组建的北京中地房地产公司51%的股权，总价值2.925亿元。中地公司是由华普集团和中联普拓共同出资组建的房地产公司，华普集团占注册资本的65％，中联普拓占35％。

就这样，华普集团和中联普拓收购武昌鱼股权的约3亿元现金虽然流入到武昌鱼集团及地方政府手里，但武昌鱼通过收购中地公司股权，账上约3亿元现金又流回到收购方华普集团，华普集团仅凭玩转现金就轻松控股了一家质地不错的上市公司。

整个收购过程及收购完成后的股权结构如图表1所示（图中虚线对应上文收购步骤）：

换股并购

换股并购是指并购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司，从而达到收购目的。对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本；且收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了收购方，使他们成为该扩大了的公司的新股东。对于目标公司股东而言，现金必须在当年申报所得，而若以股票支付，只有在出售股票时才须对利得加以课税。也就是说，换股支付方式对卖方也较为有利，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享新公司价值增值的好处。

这种支付方式的缺陷在于，由于目标公司的股东仍保留自己的所有者地位，因此对收购方而言的不利影响是股本结构会发生变动。有时会导致收购方股东权益的“稀释”，股权稀释的结果甚至可能使原有的股东失去对公司的控制权。从另外的角度考虑，换股并购可能对外预示并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。在决定是否采用换股收购方式时，并购方应权衡股权支付方式对现金支付压力的减轻与对自身股权结构和每股收益的影响，其中最关键的环节是换股价格与换股比率的确定。一般应从以下几个方面进行考虑：收购方的股权结构；股权收益率的变化；每股净资产的变动；财务杠杆比率；当前股价水平；当前股息收益率；股息或货币的限制；外国股权的限制；上市规则的限制。

1．换股价格

换股收购的关键是换股价格的确定。一般来说，确定换股价格所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于企业资产负债表以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素。一般以资本市场有效性作为公司估价的基础，在公司估价中以股票价格作为重要的参考标准。由于我国上市公司存在流通股与非流通股的区别，而这两者之间存在巨大差价，换股价格的确定将会非常复杂。对于流通股与流通股的换股比率应以市场价格为主要依据；对于非流通股与非流通股的换股比率可以以每股收益、每股现金流或每股净资产的一定倍数为定价依据；而流通股与非流通股的交换将会不可避免地在不同的定价基础上制定换股比率，这也是我国并购业务最有争议和挑战的领域。

2．换股比率

换股比率的确定是换股并购的核心财务问题，是指为换取一股目标公司的股份需付出并购公司股份的数量。它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方公司甚至三个公司（包括并购后新公司）的评估，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。由于采取的支付方式不同于现金收购，所以就会伴随着原股东控制权的稀释。如果发行新股的数量足够大，甚至会造成原股东控制权的丧失。同时，对目标公司来说，合适的换股比率也对他们的利益有着必然的联系。所以并购双方股东要仔细测算双方可接受的股权结构的变化范围，以免控制权的丧失。

以股权作为支付方式来完成收购，在成熟的资本市场中是一种相当普遍的作法。2001年1月，美国在线与时代华纳通过换股方式完成两家巨型公司的并购，时代华纳的股东以1：1.5的比率折换新公司的股票，而美国在线则以1：1的比率折换新公司的股票，从而美国在线的股东最终将拥有新公司55%的股份，时代华纳的股东则拥有剩余45%新公司的股权。对于大型的并购行为，尤其是带有资产整合性质的并购行为，涉及金额巨大，若只以现金方式收购，可能会因资金不足而流产。而采用换股方式，就可以避免资金不足的问题，同时也有利于产业的整合。以股换股的方式只出现在流通股占的比重较大的并购中，受我国企业证券化程度及上市公司股权结构的制约，案例数量不多。1998年清华同方吸收合并山东鲁颖电子首次使用了换股支付方式。在国内资本市场上，换股合并主要在上市公司与非上市公司之间进行（见图表2）。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较主动的地位，合并带有“大鱼吃小鱼”的意味，强强联合的换股合并较少。

案例二：

山东鲁平化工股份有限公司（简称“鲁平化2”）是在原聊城市百货大楼的基础上改制、募集设立的股份有限公司。经鲁化集团将其全资附属企业平阴化肥厂经剥离后的整体资产及负债与聊城市百货大楼股份有限公司的整体资产及负债进行置换，公司的主营业务发生了变更，由商品零售业变成化肥生产经营。

2002年12月31日，鲁西化工（000830）公告称，经证监会批准，鲁西化工将通过定向发行股票的方式完成对鲁平化工的吸收合并。即以鲁西化工向鲁平化工的股东发行鲁西化工人民币普通股的方式，按协议比例换取鲁平化工股东所持鲁平化工的全部股份，鲁平化工全部资产和负债一起并入鲁西化工，鲁平化工取消法人资格，成为鲁西化工的分公司。

截至合并基准日，合并方总股本24911.5350万股，其中国有法人股17411.5361万股，社会公众股7499.9989股；被合并方总股本1634.3万股，其中国家股714.7万股，募集法人股20万股，个人股899.6万股。据公告，此次换股的对象是在山东产权登记有限责任公司登记并已办理鲁平化工股权确认手续的自然人股东和法人股东。鲁西化工此次向鲁平化工定向发行股票总数为1089.5333万股，其中向国有股股东定向发行476.4667万股，向法人股股东定向发行13.3333万股，向原在场外非经批准股票交易场所挂牌交易的个人股股东定向发行599.7333万股。换股日期是2003年1月2日至2003年1月14日。向国有股股东、法人股股东定向发行的股票，在国家有关规定公布之前，暂不上市流通。向个人股股东定向发行的股票，在本次发行完成后满三年可上市流通。

吸收合并之后，鲁西化工的产品品种和销售市场区域都没有发生变化，主要的变化是尿素年生产能力从75万吨增加到90万吨，尿素年销售额由5.3亿元增加到6.8亿元，从而使鲁西化工业务收入构成中尿素占总收入的比重从86.63%上升到89.24%，尿素国内市场占有率由2.5%增加到3%。

对该案例的分析

1．控制权风险

吸收合并之后鲁西化工总股本由24911.5350万股增加到26001.0683万股，增加4.37%。合并后鲁西化工原控股股东鲁化集团持股数量不变，持股比例则由69.89%下降至66.96％，新增国有股股东聊城市国资局持有新公司股份1.83%，国有股合计68.79%。合并前鲁西化工前十大股东合计持股比例72.24%，合并后新公司前十大股东合计持股比例69.67%。总体看来，股权结构变化不大，特别是在流通股部分；但国有控股股东控股比例相对下降却是事实，且属于不同层次的国有主体。

从披露信息中可以看到，以截至2001年6月30日的核算，该项吸收合并使鲁西化工每股收益由0.15元提高到0.16元，每股净资产由3.8元提高到3.89元，净资产收益率由3.85%提高到4.07%，同期净利润增长7.7%，略高于其股本4.37%的增长。

也就是说，鲁西化工原有股东虽然在持股比例上有一定的下降，但所持股份代表的每股净资产和每股收益是增加了的。对于鲁化集团而言，在不影响对公司的绝对控制地位的条件下，获得了可控资源的扩大和权益数量上的增长。且新公司的生产和盈利能力都会大大加强，主业也会更突出，企业的行业地位得到了提升，对国有控股股东而言利大于弊。

2.定价风险

此次吸收合并的折股比例以2001年6月30日为基准日，最终定为1.5：1，即每1.5股鲁平化工股份换取1股鲁西化工人民币普通股。截止协议约定的基准日2001年6月30日（以下简称合并基准日），鲁平化工净资产65556589.17元、每股净资产4.01元、每股收益0.17元，鲁西化工每股净资产3.80元、每股收益0.15元，鲁西化工定向增发10895333股收购鲁平化工。由此计算鲁西化工定向增发的股权定价折合人民币6.017元，增发定价为20倍市盈率、1.58倍市净率。

以2002年12月26日鲁西化工收盘价7.96元看，鲁西化工定向增发的股权定价对其流通股股东而言并没有较大的冲击，吸收合并信息披露后其二级市场走势也较平稳。从公告信息看，本次吸收合并的折股比例或定向增发价格采用了“账面价值调整法”，同时参考了“直接比较法”、“市价法”等方法，经综合平衡后确定吸收合并的折股比例。主要是以合并基准日的每股净资产作为合并双方的折股比例的价值基础，比较双方合并基准日盈利能力、负债能力、每股现金流量、过往三年业务增长速度等指标以及企业的声誉和影响力、行业地位、资产质量、未来发展潜力等因素，并考虑到双方股份不同的流动性导致的“可交易性折扣”，估算净资产比例的浮动系数，综合平衡后确定折股比例。

事实上，在评估该吸收合并价格是否合理时，主要应考虑定向增发中可流通股数量、上市日期、依据并购的净资产确定的定向增发价格，以及吸收合并中被换股份在场外非经批准股票交易场所挂牌交易股票的平均交易价格及平均持股成本。此项交易最大的意义在于，鲁平化工的自然人股被折换成599.7333万股上市公司的股票，按照规定三年后这部分股票即可上市转让，鲁西化工换股合并开创了未上市企业自然人股曲线上市的先河。对于鲁平化工原有自然人股东而言，所持股份未来的可流通性可能比换股价本身更具吸引力。

3．成本风险

依据鲁西化工与鲁平化工签署的合并协议，合并生效后鲁平化工法人资格消失，鲁平化工合并基准日的全部资产及所有相关业务、合同、财产、债权、债务、权利、义务、利益等均转移给鲁西化工。此项交易方案存在的最大缺点在于整个交易过程的操作成本过高，根本原因在于，方案的审批及将目标公司的资产、负债、业务过户给存续公司将是一件繁琐、耗时、需要相关各方给予大力配合的工作，并且交易所涉及的税费也不容小觑。信息披露显示鲁平化工无对外经济担保和其他或有负债，截止合并基准日，鲁平化工无重大诉讼事项。图表3只列出了其中一部分可能发生的成本项目。

篇10

关键词：银行并购；并购方式；现金收购；股份收购；混合收购；杠杆收购

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）02-0-01

银行并购（Merger and Acquisition，简称M&A）是指产权独立的银行双方，一方以现金、股份或其它支付方式，通过市场购买、交换或其它有偿转让方式，达到控制另一方资产或股份，实现银行控制权转移的目的的行为。银行并购的方式按不同分类标准可划分为多种类型，但通常主要按照收购支付方式进行划分，可分为现金收购、股份收购、混合收购以及杠杆收购。

一、现金收购

现金收购是指银行按一定数量现金支付以获得被收购银行股份。通常凡是不涉及发行新股的收购都应被视为现金收购，这也是银行并购支付方式中最直接、最清楚的方式。

现金收购有以下两个优点：

1.从收购银行的角度出发，现金收购有助于收购银行快速的并购被收购银行。现金收购速度较快，可使得有敌意情绪的被收购银行没有充足的时间去实行反收购策略，同时也使得其他的竞争收购对手没有充足时间去筹措大量资金与之进行竞争收购。2.从被收购银行的角度出发，现金收购能在短时间内将被收购银行的股份转换为现金，从而使得被收购银行不会受到收购银行未来发展状况和市场利率等因素的影响，避免承担风险。

同时现金收购也有以下两个缺点：

1.对收购银行而言，现金收购所需要的巨额现金会在短期内对其产生很大的流动性压力，是一个相当大的负担。2.对被收购银行而言，现金收购使得其股东无法推迟对资本利得的确认，因此使其纳税时间被提前，难以享受税收上的优惠。

总的来说，现金收购往往是被收购银行最愿意接受的并购方式，但由于会对收购银行产生很大的流动性压力，所以只有极具实力的大银行才会采用该支付方式，通常多用于恶意收购。

二、股份收购

股份收购使用的是股份互换的方式，即收购银行向被收购银行增发新股，用于换取被收购银行的大部分股份，从而取得被收购银行的控制权。股份收购有三种具体方式：第一种是增资换股，即收购银行通过发行新股来换取被收购银行的股份，以达到并购的目的；第二种是库存股换股，即收购银行用其库存的股份换取被收购银行的股份；第三种是母银行和子银行交叉换股，这要求收购银行的母银行和子银行之间存在换股的三角关系。

股份收购的优点有以下三个：

1.收购银行无需支付现金，流动性压力小。2.被收购银行在并购完成后并入收购银行，其股东将继续保留其权益，获得相应的价值增值。3.被收购银行的股东可以推迟确认其资本利得实现时间，从而享受税收优惠政策。

同时股份收购的缺点也有三个：

1.新增股份会改变收购银行原有股权结构，可能会使其股东丧失对银行的控制权。2.新增发股份会受到监管机构的监督以及法律规则的限制，手续繁琐，从而使得有敌意的被收购银行有时间部署反收购策略，同时也使得其竞争收购对手有充足时间组织并购。3.新增发股份可能会导致股权被稀释，从而引来风险套利者的关注，收购银行的股价可能会因为套利所造成的卖方压力以及每股收益被稀释的预期而下滑。

当收购银行和被收购银行双方规模、实力相差不大时，多采用股份收购方式，股份收购通常出现在善意的并购活动中。

三、混合收购

收购银行在并购被收购银行时，不但有现金收购，还有股份收购，同时还使用了包含可转换债券、银行债券、认股权证以及优先股票等在内的其它支付方式，那么该收购支付方式即被称为混合收购。

1.可转换债券。可转换债券是含有选择权的债券，可在特定时期内以特定价格将债券转换成股票。从收购银行来看，该支付方式不仅使得银行能以比普通债券更低利率来出售债券，而且还为其提供了一种以更高价格出售股票的方式；从被收购银行来看，可转换债券可将债券的安全性和股票的增值性相结合。

2.银行债券。银行发行的债券较普通股票而言是更便宜的资金来源，且债券持有者所获取的利息通常可以减税。

3.认股权证。认股权证赋予持有人可在有效期内以指定价格购买该银行所发行的新股的权力。对收购银行而言，发行认股权证可延期支付股利，从而为该银行提供低成本的股份基础。

4.优先股票。优先股票是股息稳定且在股息分配上具有优先权但无表决权的一种股票。用优先股票作为并购支付价款，可以使得收购银行原有股东对银行的控制权得到保证。

总而言之，混合收购通常会采用以上多种支付方式进行收购，相互取长补短，从而保证收购银行和被收购银行双方的利益得到保障，促进并购顺利进行。

四、杠杆收购

杠杆收购是指收购银行将被收购银行的资产及其未来现金流作为抵押，对外进行贷款，再用贷款买下被收购银行的一种收购支付方式。杠杆收购改变了银行并购原有的特征，使得“小鱼吃大鱼”具有了可能性。

杠杆收购的优点主要有：

1.杠杆收购本质是一种举债收购。通常是收购银行通过投资银行提供过渡性贷款，只需付出少部分自有资金即可买下被收购银行，然后将被收购银行资产作为担保对外发债，以此偿还投资银行的过渡性贷款，不会给流动性造成太大压力。2.杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率。根据杠杆收益原理，当资产收益率大于借入资本平均成本率时，杠杆收购可大幅提升普通股收益。3.被收购银行可采取递延支付来冲抵杠杆收购后各年份产生的利润，从而享受税收优惠。

杠杆收购也有其缺点：