企业并购范文

导语：如何才能写好一篇企业并购，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：浅议 企业并购

一、绪论

（一）企业并购存在的背景

近年来，企业所处的经营环境发生了显著的变化，企业间的竞争越来越激烈，正是由于存在激烈的市场竞争，才使企业并购成为可能。企业通过并购可以壮大自己，提高竞争优势。

（二）企业并购的动机

1、企业并购是自身发展的需要

通过并购企业可在较短的时间内扩大规模，实现扩张；可以打破行业壁垒，以较低的成本实现发展；更好地适应外部环境的变化；提高市场占有率，增加盈利水平，实现多元化经营，降低经营风险。

2、充分发挥经营协同效应作用

通过企业并购，实现一体化经营，减少成本，实现规模经济效应；通过横向并购可以获得垄断利益；并购可使企业间资源互补，实现资源合理配置，有利于抵御风险。

3、企业并购可实现提高管理效益

通过并购可精减管理层，节约管理费用支出。根据优势互补原则，提高企业整体管理水平。

二、企业并购应关注的因素分析

（一）事先做好并购规划的制订工作

（1）首先应根据企业发展战略并结合实际情况明确是以资金、技术为主，还是以市场、品牌、管理水平等为主确立并购目的。

（2）根据并购目的，通过细致调研和相关信息的采集并结合行业特性、企业规模大小、盈利水平高低及地理位置的优越等因素确定可供选择的目标企业。

（3）根据企业自身财务状况及所需支付款项，设计以现金、股权还是混合支付等不同的并购支付方式。

（4）企业并购所需资金数额巨大，单靠企业自有资金相差甚远，必须通过外部融资解决。企业需做好资金来源分析，制定合理的融资规划。

（二）如何选择目标企业

选择目标企业是并购的关键环节，需从两方面考虑。

首先企业需根据自身现状及未来的发展趋势，对并购的行业进行调查分析，谨慎选择并购行业。比如企业所处的行业竞争激烈，发展空间较小，企业可考虑选择不同的行业进行并购；若企业在现有行业已处于优势地位，出于扩大生产规模的考虑，可选择同行业进行并购。

其次企业应根据目标企业财务现状、技术水平、研发能力、管理水平及行业地位等因素选择适合的并购对象。

（三）如何进行价值评估

价值评估在企业并购中占有中心地位，按照成本效益原则，只有当并购净收益大于零时，并购行为才能实施。

企业应对被并购企业的营运、财务、制度及契约合同等方面进行进一步的深入调查。对调查资料进行详细客观分析，以便确定其信息的真实性，风险的大小，存在的问题及解决方案。企业进行价值评估主要分析相关企业的价值和并购增值情况。具体从以下方面进行：并购双方企业价值、并购后整体企业价值及并购净收益。通过价值评估，可以了解企业账、实是否相符，并在此基础上，确定并购价格。

三、企业并购的融资安排

企业并购所需资金，不同于日常经营需要资金，数额巨大。而企业内部融资只能提供部分资金，因此，并购资金来源主要依靠外部融资获取。能否做到不断优化融资结构，既要保障融资数量，又要使融资成本较低，是并购成功实施的前提。

并购融资渠道分为：内部融资和外部融资。内部融资主要是企业长期积累的自有资金，具有成本低，风险小的特点，应优选此方式。外部融资主要有发行普通股、债券、可转换公司债券、认股权证等直接方式；还有贷款等间接方式。外部融资具有速度快、数额大、资金成本较高、风险较大的特点。

四、企业并购的风险管理

（一）防范政治风险

政治环境风险有：政府干预风险、所有权风险、经营风险等。企业应事先进行详细的风险评估，特别关注当地政府干预事项；与其他企业共同参股，分散风险；与当地企业合作寻求政治支持。通过事先采取防范措施，防范政治风险。

（二）防范法律风险

要了解当地相关法律法规，文化传统、价值观等，使企业并购合法合规。

（三）完善管理机制

首先应统一管理理念，制定规范完整的制度、法规；完善科学的法人治理结构，确保企业生产经营控制权。

（四）完善内部控制制度

制定一套完善的内控制度，明确职责权限，监控整个业务流程，形成以点带面全员参与的制衡机制。

六、结束语

并购对企业来说是一项高风险投资。在竞争日益激烈的市场环境中，企业通过成功并购，可实现快速发展。但是，企业并购活动涉及许多方面，如果一旦发生失误，造成并购失败，则会使企业陷入危险境地。所以，进行并购时必须结合企业整体发展战略和自身实际，紧紧围绕主业展开，制定行之有效的并购规划，确保并购活动的顺利进行。

参考文献：

[1]范如国.企业并购理论[D].武汉大学，2004-10-01

[2]唐绪兵.中国企业并购规制[J].经济管理，2006-11-01

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【关键词】 成本理论 并购成本 并购策略

进入21世纪，世界经济全球化的步伐明显加快，企业面临着越来越激烈的外部市场竞争压力。为了在激烈的竞争中占有一席之地，企业开始寻求快速扩张，其中有效的途径之一是企业采取并购战略。目前，企业间的并购行为正日益增多，同时也演变为资本市场的一项重要内容。但目睹越来越频繁的并购失败的案例的出现，如何评价一项并购策略是否合理的问题摆在了企业以及研究者的面前。随之，现代并购理论的出现为其提供了一定的解释，其中成本理论从成本的角度为失败提供了比较合理的解释。面对成功的并购带给企业的巨大利益诱惑，有关并购成本与并购策略选择的研究不仅有着理论意义，更是极具现实意义。

一、成本理论

现代公司制度认为，由于公司所有权和控制权的两权分离，导致了股东和高层管理者之间的利益和收益并不完全一致，至此问题应运而生。作为现代股份公司的必然产物，成本问题成为经济学中讨论的焦点问题之一。通常，成本被定义为由于公司关系中两个利益主体即股东和高层管理者目标上的差距而诱发的损失或代价。先前，一些学者讨论了两权分离带来的问题，所有权与控制权的分离会导致这样一种局面，即所有者和高层管理者之间的利益可能存在不一致。实际情况已经证实，两者利益经常出现不相一致，导致以前限制管理者权力的许多制约机制消失。股东为了维护自己的既得利益，加大监督管理的力度，由此带来的股东监督管理的成本可能大于获得的收益。公司的高层管理者拥有自己的利益构成，其做出的行动决策的后果的收益效应并不是完全由自己承担。为了使自己的收益最大化，又由于其拥有资源配置的便利性，时常会基于自身的需求做出决策，这就导致资源不合理的配置，甚至产生效率低下及损害股东利益的现象。由于对高层管理者缺乏适当的监督管理，造成资源浪费严重，成本会进一步增加。这一有关两权分离所引发的成本的论点在经济学家中产生了深远的影响。另外，科斯认为，企业的边界由两种成本的权衡决定，其中之一是企业通过权威配置资源所节约的市场交易成本，以及在此过程中所产生的组织成本，即交易成本。随后，基于监督成本进行讨论的成本问题相关研究接踵而至。企业的运营不可能依靠单一的某个人或者某几个人完成，而是需要团队。团队协作生产的过程中，会出现个人对于企业产出的边际贡献无法衡量的问题。一般情况下，企业用团队的平均贡献代替个人边际贡献，导致“搭便车”现象时有发生。为了抑制该现象的出现，必须有监督者，从而产生监督成本。鉴于两权分离的论点可知，当监督者不是企业所有者时，又会出现对监督者进行监督的监督成本，如此反复，所造成的成本只增不减。

综观此前各方面的研究，并没有完全正确表述成本的真正内涵。直到1976年，詹森和麦克林才正式提出了成本的概念，即委托人的监督支出，人的保证支出以及因人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。由于外部股东不参与管理，但公司的发展情况决定着其收益情况，作为公司的高层管理者通常不会因为拥有一定数量的股权而以实现公司兼职最大化为目标经营企业股东为了实现价值最大化，会进行监督，由此会产生监督成本。另外，高层管理者虽然不会以股东价值最大化为目标，但却会寻求自身价值最大化，在权衡各种利益之后，会做出相应的经营保证，由此又会产生保证成本。企业的任何决策不可能实现零成本，所以决策的制定同样需要成本作为支撑。在自由市场经济中存在着制约经理机会行为和限制问题的力量。虽然市场经济不可能达到完全自由，但却也能在一定程度上降低成本。另外，公司并购市场的存在也时刻给高层管理者以可能随时被接管的压力，从而可以有效地降低成本。总之，成本理论的出现为并购成本的解释提供了依据，同时也为企业选择并购策略提供了理论上的支撑。

二、企业并购成本分析

并购是指企业之间的兼并与收购行为的统称。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。企业并购买卖的标的物是资本资产，但从实质上讲，仍然属于商品交易范畴，是一种特殊的商品交易活动。由以上成本理论分析可知，成本是一项通常的商品交易能否进行一个重要的衡量指标。在市场经济的大环境下，不计成本的交易行为并不存在。企业并购作为一项交易行为，其成本问题同样值得深究。根据上述对成本理论的分析发现，企业并购成本是实施并购战略企业在并购活动中付出的一系列代价的总和。这些成本既包括并购过程中的并购成本，也包括并购完成后各项资源的整合成本；既包括并购活动中可见的有形成本，也包括并购活动中不可见的无形成本。

综合先前有关并购成本的分类，可将并购成本分为直接成本和间接成本。其中，直接成本从并购过程的角度，主要包括并购公司选择目标企业的成本、调查分析成本、谈判签约成本、目标企业的反并购和直接的并购支出，即并购价格，是为了取得目标企业的实际控制权而支付给目标企业股东的支出，它是企业并购成本的主要组成部分。从企业并购行为的特点和成本习性角度，主要包括交易成本、融资成本。并购交易成本是实施并购战略一方为获得目标企业而付出的成本，融资成本是获取资金所需付出的利息等费用。除此之外，直接成本还包括并购完成成本，是指并购企业因收购目标企业而发生的收购价格、举债的债务成本、收购过程的交易成本以及其他附加成本等。间接成本基于并购过程主要包括中介机构费用、整合成本。整合成本是企业实现一体化运作的成本，是指在企业完成并购后因调整合并有关生产经营业务组织机构等所付出的费用的总和，它主要包括组织结构一体化成本、业务一体化成本、人事一体化成本、管理一体化成本和文化一体化成本等。基于企业并购行为的特点和成本习性，间接成本主要包括中间费用、税收成本、制度成本和后续成本。中间费用是指并购方支付给投资银行、会计事务所、律师等中介机构的咨询费和顾问费，其数量通常与并购资产总额成一定比例；税收成本是指政府针对企业并购行为，在各个环节所征收的各种税费的总和；制度成本是指企业在并购过程中，由所处的现实宏观环境中的制度规定、制度健全程度及制度执行强度等因素而产生的成本支出；后续成本是企业并购完成后，由于并购方对目标企业在经营管理、市场建设、资源整合等方面的需要，往往还要作进一步的投入。除此之外，间接成本还包括因并购增加的生产经营成本和并购失败的损失成本。因并购增加的生产经营费用，是指在并购完成以后的整合阶段增加的因企业并购后需要增加的固定资产、流动资产等资产投资以及相关的生产经营费用；并购失败的损失成本，是指并购企业为收购目标企业所付出的费用因并购失败而转化为损失成本。

三、并购成本与并购策略选择

由以上并购成本分析可知，财务会计中的投资成本并不能规范企业并购成本。企业并构成本属于管理会计的范畴，是实施并购战略的企业的高层管理者在并购战略管理中所必需的决策信息。并购中的发出并购一方企业对并购成本的估算将对其是否采取并购行为产生直接的影响。资本运营是企业释放多年经验积累的资本、资源的有效方式，企业谋求进一步的发展通常借助于资本运营的力量。企业并购作为资本运营的核心内容，已经成为企业快速扩张的重要手段与方式之一。提升并购后新企业的价值是企业并购的最终目的，原则上讲只要有利于企业价值增长的并购行为都是可行的。正是由于这种只看重结果的原则存在，导致了许多企业并购的折戟。由于并购成本的客观存在，并购的决策过程并不是想象中的那么简单。并购决策在操作层面上的一个最为核心的内容就是对并购成本的厘清和估算，并且它是任何并购活动都不可或缺的环节，从而构成了企业并购决策的根本依据之一。企业在准备实施并购决策之前，将不得不在并购收益与并购成本之间做出正确的权衡，以确保并购的收益大于成本，避免出现并购成本超过并购收益的局面。另外，如果并购成本过高，以至于按照并购方现有的实力根本无法实施并购，那么无论并购的前景有多么好，未来的协同价值有多么大，对于并购方来说其最优策略也只能是干脆放弃并购。而且并购收益相对来说不确定性很大，即便是真的存在也需要相当长的时期方能慢慢体现出来，而并购成本给企业造成的压力却是立竿见影的。发出并购一方企业在进行是否应当实施并购的决策判断时，无论其最初的目的是什么，在可行性分析阶段都要面对成本核算的问题。如果忽视并购成本的约束作用，企业的并购行为就是非理性的，这将极大地增加并购的风险。

企业并购是一项风险性很大的业务，如果并购策略制定正确，能够使企业跳跃式发展，反之，会造成巨大损失，甚至会使企业的生产经营陷入困境。因而，企业必须依据自身的资源条件、市场的状况及其发展目标制定正确的并购策略。根据以往成功企业并购案例分析发现，企业并购应遵循以下几方面的原则。首先，并购应在企业战略框架内进行。企业战略的框架决定着企业未来发展的前景、范围。并购作为一项企业扩张的手段，必然要列入企业的战略框架，确保并购发生了合理的范围之类。其次，以衡量并购对象的价值为基础，明确并购的目的。要进行全面的成本核算，以及估计未来收益能力。在确保收益能够超过成本的基础上，决定企业并购的方向，比如扩大生产规模、提高市场占有率、扩大市场范围、进入新的市场、获取技术和人才以及降低经营风险等。再次，要以拥有一定的剩余经营资源为前提条件。剩余经营资源是指企业所拥有的经营资源用于维持目前的生产经营活动外还存在一定的过剩。这样才能防止由并购产生的资源缺乏、资金短缺等问题的发生。最后，找准自身的企业的不足，选择能够弥补不足的企业作为并购对象。并购双方的相关性越大，并购成功率会越高。总之，并购策略的选择不能盲目地进行，一定要以成本问题为导向进行。

四、选择合理的并购策略的相关建议

由以上分析可知，企业的并购策略并不能单一地依据企业的现状做出，而要将并购成本作为考虑的基本前提。并购作为一项企业间的交易行为，不仅能够给企业带来效益，同样会使企业受损，甚至遭受灭顶之灾。随着我国市场经济的发展，企业为了占有一席之地，开始采取并购策略寻求扩张，一味地看重并购带来的效益，而没有对并购战略的实施是否合理进行研究。基于此，笔者提出了以下选择合理的并购策略的相关建议。

1、制定合理避税策略，选择低并购成本的并购策略

由于不同类型的资产税率不同，企业可以采取某些财务处理办法达到合理避税的目的。以收购企业的股票换取收购企业股票，这就使被收购企业的股东既未收到现金，也未实现资本收益，达到免税的目的，并且在不纳税的情况下企业实现资产的流动和转移。并购企业要充分利用被并购企业的未缴税收，并购公司可以利用被并购企业没有利用的亏损税收结转额。尽可能地利用现金资产，通过对被并购企业的资产进行剥离而充分利用被低估的资产可以减少税收。另外，在股权出售方面，卖方的税负由股东负担，公司本身并无任何交易，自然没有任何所得税负，对于资产收购而言，卖方当事人是企业，其出售资产的价格扣除账面成本及相关费用后的所得须缴纳所得税。在收购股权方式时，要核定卖方企业过去的亏损，这样可以扣除未来所得。除此之外，企业选择并购的对象以享有税收优惠的企业为优先考虑对象，这也可以减少税收。并购成本中包含着各项税务成本，合理避税可以降低并购成本。在选择并购策略时，首先应考虑可以减少税务，甚至合理避税的并购策略。

2、制定合理的并购成本估算体系

并购策略的选择基于并购成本和并购收益的权衡结果。如果并购成本大于并购收益，必须要放弃并购。对于企业高层管理者而言，这样的道理已经成为了常识。但实际情况是，并购失败的案例越来越多，究其原由，很大程度上是因为并购成本估算出现严重误差。众多调查表明，大部分企业没有制定合理的战略成本估算体系，尤其是并购成本估算体系。由上述企业并购成本分析可知，并购成本不仅包括有形成本，还包括无形成本。成本估算体系的制定一定要综合考虑各种成本。相比于并购收益，并构成本的变动性比较稳定，所以一项并购策略是否有执行的价值应当以并购成本作为评判的前提。另外，相关信息的收集在并购成本过程中起着至关重要的作用，做好并购实施前后的信息收集尤其重要。并购操作人员的首要工作就是围绕并购实施展开详细的信息收集工作，不仅要对自身进行全方面的调研，也要对被并购单位进行充分调研。作为目标企业的外部收购者通常很难完全将信息收集齐全，这就需要收购方对目标企业进行实地调研活动。对并购前的信息准备，要求并购企业的资本营运人员必须发现目标企业的优势和劣势所在，帮助企业的高层管理人员形成对目标企业整体认识，引起并购企业管高层管理者对并购成本的重视。如此，才能为并购成本的估算提供更为全面的依据。总之，并购成本估算体系要以并购策略的选择为服务对象，保证并购策略的选择顺利进行。

3、制定合理的整合企业并购措施，保障并购策略顺利实施

企业并购后的整合是指当采取并购行为获得被并购企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织营运。并购后的整合需要将原由两个或更多企业的不同的运作体系（管理、生产、营销、服务、企业文化等）有机地结合成一个整体并迅速有效地运转起来。整合不是两个当事企业简单地合并在一起，而是一个企业对另一个企业的改造和调整。通常，并购企业往往是在市场竞争中取胜的企业，被并购企业是在竞争中难以为继的劣势企业，其被并购的原因很可能是由于经营水平低、投资失败、销售不力、管理不当、实力较弱等。这些企业被并购后，如果并购企业不对之进行人、财、物和产、供、销等的重大改造和调整，就难以将自身的经营优势发挥出来，可能使并购背上沉重的包袱。故此，制定的整合企业并购的措施一定要打破先前相互独立、自主经营的局面，摒弃其各自的经营目标、方针，从而形成以分工为原则，按技术、性能合理配置被并购企业的资产的新局面，从而实现资源的有效利用。此外，还必须对被并购企业的员工进行适当的安排、调整。故此，合理地整合企业并购措施才能保证并购策略的顺利实施。除此之外，并购后企业的内部管理层协调问题也同样重要。企业并购是一个复杂的系统，必然需要很多部门的参与，由此也会带来各种矛盾，诸如管理者权利分配问题。所以，整合企业并购的过程中，一定要将管理层的设定、权利的分配等方面问题考虑在内。

五、小结

我国目前正处于市场经济快速发展时期，企业为了在激烈的竞争中占有优势地位，开始采取各种扩张战略。企业并购作为一项有效的扩张手段，被企业广泛采用。但面对目前日益增多的并购失败案例，有关企业并购策略的研究层出不穷。并购成本是企业并购策略必须考虑的因素，并购成本很大程度上决定着企业并购策略的选择，是影响并购行为成功与否的重要因素。至此，有关并构成本和并购策略选择之间关系的研究频繁浮现。本文综合先前对并购成本、并购策略的相关研究，从成本理论角度出发，分析了企业并购成本的内涵，并进一步探讨了企业并购成本与并购策略选择的关系，最后提出了合理选择并购策略的相关建议。企业要想成功选择合理的并购策略，关键要充分分析、估算并购全过程中的各种成本。正确权衡成本与收益之间的关系，避免造成对于成本和收益之间关系的判断与定位，如此为选择合理的并购策略奠定基础，为企业有效实施并购战略提供支撑，从而实现企业寻求扩张的最终目的。

【参考文献】

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[2] 刘小虎：浅论企业并购成本及其控制[J].会计之友，2008（9）.

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[4] 王三义：金融危机下的企业并购策略[J].濮阳职业技术学院学报，2009（6）.

[5] 汪金梅：企业并购策略研究[J].财务理论，2007（11）.

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一、全球企业并购的新趋向

一般而言，企业并购是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或独立经济实体资格的行为。但是，这一经济学的解释并未全面反映出企业并购的本质。简单地讲，企业并购本身并不是目的，而是立足于提高经济效率，通过企业变更和终止的方式，实现企业竞争中的优胜劣汰。

企业并购是正常的经济活动，只不过近年来企业并购日益加剧，才引起人们的关注和思索。企业间之所以会产生并购和被并购现象，其深层次原因在于市场。换言之，企业的并购行为原因和目的都在于改变和理顺市场供需关系的秩序，实现经济资源的重新配置，从而获得最大利润。19世纪90年代，欧美大陆忽然出现的企业并购热潮使曾让企业家们寝食难安的生产过剩心病一夜之间得以化解。同样的情况又出现在百年之后，随着经济全球化步伐加快，政府、企业和市场应接不暇，信息失灵，直接导致生产过剩。不管是汽车业、石油业乃至银行业，普遍存在着生产或服务能力过剩的严重新问题。据估计，全球汽车业过剩的生产能力将达2000万辆。企业要想在世界范围内参和竞争，就必须结盟开辟市场，以重组削减成本，从而提高效率。1998年，英国石油公司和美国阿莫科石油公司在合并后节约成本10亿美元，而戴姆勒——奔驰和克菜斯勒跨国“婚姻”的合并，预计几年内将创造利润25亿美元。再者，国际竞争加剧是推动并购浪潮的关键因素。由于因特网正在打破所有商品的传统销售方式，许多老牌公司都担心自己的处境。老板们普遍认为，只有在本行业中排名前3名的企业才能在激烈的市场竞争中生存，而兼并和收购是推动公司成长的最快途径。英美石油公司合并，埃克森和美军公司合并，就在全球石油业领域形成了它们和荷兰壳牌石油公司的三强鼎立竞争态势。最后，技术进步加快也是企业并购的原因之一。企业要想维持和提高核心技术能力，必须大量增加研发费用，但产品的寿命却在缩短，为此，企业要想扩大规模，分摊庞大的技术成本，就必须把企业并购视为增强竞争力，扩展自身实力的必然选择。据统计，微软公司为了保持技术优势，1999年成为全球最活跃的企业收购者，至少进行了45项并购交易，交易总额超过130亿美元。英特尔公司位居第二，并购交易35项，交易总额达50亿美元。

90年代以来，企业并购浪潮愈演愈烈，似成狂潮，一浪高过一浪，且呈现跨国并购的新趋向（跨国并购的产生和跨国公司密不可分，在迄今为止的跨国并购中，90％的交易是由跨国公司进行的）。非凡是自1998年后，跨国公司跨国并购出现了一些新特征和新动向。

（一）强强联合迭起，跨国并购的规模巨大，涉及范围广泛。

1997年全球公布的企业并购交易总额达1．5万亿美元，1998年达到2．5万亿美元，而1999年则达到3．4万亿美元。跨国公司强强并购几乎涉及所有重要行业，并购数额也不断创下最新记录。例如，1998年5月7日，德国的戴姆勒——奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票，收购这家公司，组成“戴姆勒一克莱斯勒”股份公司，奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57％、43％的股份。这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元。合并后的新公司成为拥有全球雇员42万，年销售额达1330亿美元的汽车帝国，占据世界汽车工业第三把交椅。《南德意志报》评论说，这次合并是经济全球化的一股“射流”，它说明谁要成为世界经济中的大角色，谁就再也不能依靠出口，必须走强强联合之路，才能抵御世界市场的风险。1999年，先后出现了美国福特收购瑞士沃尔沃，法国雷诺汽车收购日本日产汽车等巨型并购案。新千年伊始，全球又出现好几宗巨型并购交易实。l月11日，美国在线和时代华纳合并，使网络和传统媒体两种大众传播方式走到一起，这种结合是新技术融合的结果，即多媒体技术把网络、印刷、电视、广播和娱乐结合起来。2月初，伦敦又传来消息。刚刚和美国在线完成合并的华纳公司将和英国老牌公司百代（EMI）合并，价值200亿美元，成为世界最大的音像公司。l月21日，世界知名企业美国宝洁公司和两大药业巨头美国家庭产品和华钠兰伯特进行谈判，协商三家公司的合并大业。假如三家合并成功，将成为世界最大的消费品公司和最大的药品公司之一。汽车业并购交易也接连而出，3月27日，戴姆勒一克莱斯勒公司以21亿欧元的价格收购了日本三菱汽车公司34％的股权，德国大众以32亿德国马克收购了瑞典闻名载重汽车“斯堪尼亚”18．7％的股票，获得34％的股权。专家估计在未来10年里，世界汽车市场将是5家至6家汽车巨头的寡头垄断局面。另外，跨国公司的跨国并购涉及到几乎所有的重要行业，包括钢铁、能源、航空、银行、保险、超市、电信、医药甚至大众传媒。

（二）出现了全球性跨国公司并购浪潮。

闻名国际经济学家，麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼认为，1998年以前的企业并购浪潮，严格地说只能称为美国企业的并购浪潮，因为在此之前，欧洲和亚洲等地区基本上都未卷入。自1998年之后，企业跨国共购浪潮几乎席卷了欧亚拉美各洲。据1998年7月份《亚洲兼并和收购杂志》统计，1998年上半年，欧美企业收购亚洲企业案件急剧增加，交易额比1997年同期增加5倍以上，仅收购日本和韩国的企业、银行的金额就达74亿美元，1999年10月，中国香港李嘉诚的和记黄埔集团出售英国电讯Orange44．l％的股权，此举不仅使和记黄埔获得1130亿港元的巨额收益，而且成为市值7000亿港元的德国最大移动电话公司受内斯曼的单一股东，取得了德国和意大利的电讯市场。此交易成为全球有史以来的第22大合并收购，是香港公司前所未有的国际并购交易。在2000年2月7日，沃达丰收购曼内斯曼时，和记黄埔又赚了一大笔。

（三）同行业横向并购多，跨行业并购少，恶意并购将呈上升趋向。

目前跨国公司跨国并购的动机是寻求战略性资产，强强之间的横向并购明显具有从对方获得某些自身不具备的优势以削减成本、创新技术、保持现有市场份额、进入新市场、构筑跨国公司自身的全球一体化经营网络的战略动机。近年来全球贸易壁垒迅速下降，西方国家亦顺应潮流，逐步放松了对企业并购的限制。如美联储放松了对银行参和证券业务的限制，日本的金融大改革放宽了居民到海外投资的限制，欧洲各国也将放松对股票回购的限制。宽松的政策增加了赢利的可能性，公司纷纷以并购活动扩大投资和开拓市场，但同时随着金融全球化制度保障的建立和以美国为代表的西方国家放松管制的浪潮，跨国恶意并购也将逐渐增加。例如，1999年10月25日，美国政府公布取消1933年颁布的《格拉斯一斯蒂格尔法》就是为适应目前的并购需要。1999年11月4日，美国参众两院通过了《金融服务现代化法案》，公布取消实行了大半个世纪的限制银行、证券公司和保险公司跨界经营的法律——（1933年银行法），这有利于投资银行业务的发展和资本市场规模的扩大，从而也为恶意并购提供了方便。目前跨国公司的竞争主要表现为国际资本市场上资本经营能力的竞争。伴随直接融资的扩大和资本市场的发展，跨国公司多半是上市公司，因而就有了价格的表现形式，使跨国公司作为交易标的物的流动性大大增强，企业作为交易对象成为可能。通过直接融资或并购其他企业后进行资产重组和资产优化，形成优质资产，这是资本实力竞争阶段跨国公司发展的最优化战略选择。例如，1996年7月8日，欧洲空中客车飞机公司欲将封闭的四国联营改制为开放的股份有限公司。这样做有利于筹资和并购其他企业，便于对外合作，一旦空中客车公司上市，新波音公司（1996年美国波音和麦道合并形成）将可能对空中客车下属子公司进行恶意收购。波音公司的目标就是在未来5年一8年内独霸世界航空市场。再则，2000年2月7日英国沃达丰电信公司耗资约1900亿美元对德国曼内斯曼电信公司的恶意收购震动世界。

（四）发展中国家在这场跨国并购中将被跨国公司化。

由于跨国公司并购活动伴随着外国直接投资资金的流动，世界各国普遍关注跨国并购对国际投资方向的影响。由于各发展中国家的吸引外资政策在迅速趋同，以“政策竞争”作为吸引跨国公司投资手段的效力逐渐弱化。因此许多发展中国家转而改革产权制度，以便促进跨国公司在本国市场进行并购活动，跨国公司试图在发展中国家通过并购东道国企业实现跨国公司化。亚洲金融危机后，西方跨国公司大举进入东南亚和拉美国家，以比危机前低60％－80％的价格大批收购企业。

中国加入WTO后资本市场将逐步对外开放，跨国公司将改变以往非控股全资，非资产合资和许可生产方式进入的方式，大规模采取协议并购和合资企业内通过股权转让或增资扩股稀释中方股权的方式并购进入中国市场。如1997年福特汽车公司通过购买江铃的B股进入中国市场整车制造行业。法国标致1998年退出后，日本本田取而代之。通用公司打败福特公司，竞标上和上海通用汽车合资项目之后，其美国总部就针对中国市场制定了野心勃勃的计划，答应其子公司上海通用在中国市场以每年1．5亿元人民币的经营亏损额度进行资本扩张，在未来15年内，在中国逐步开放的资本市场和企业产权市场上，将中国的汽车产业收购整合完毕。

（五）高新技术领域的跨国并购引人注目。

1998年以来，高新技术领域的跨国并购出现了明显的产业融合现象。1999年1月23日，最早开发蜂窝式手机和全球移动通讯卫星定位系统（GSM）的朗讯和开发超薄型笔记本电脑的恒升公司合并，微软、英特尔公司的1999年的疯狂并购行为，新千年新发生的美国在线（AOL）和时代华纳公司的合并等，这些高新技术领域的并购活动必将对世界产业结构的变迁和经济发展带来极其深刻的影响。

二、全球企业并购的启示

首先，市场中介机构参和并购并发挥了重要功能。这一点值得我们重视。在美国等西方国家，企业并购是在市场竞争中以等价交换实现产权流动的典型的市场行为。在并购中，市场中介机构如投资银行、资产评估事务所、会计事务所、律师事务所等起着相当重要的功能，从寻找和评价目标企业，进行可行性探究，财务布置到价格谈判，达成交易，清算资产以及资产重组等一系列环节，中介机构的参和都是不可或缺的。国外统计显示，仅1999年上半年，美林公司共承揽100件并购案。并购交易总额达3147亿美元，在所有同期并购交易额中占39％。排第二位的是戈德曼·萨克斯公司，共承揽92件并购案，并购交易金额达2888亿美元。排名第三的是雷曼兄弟公司，承揽48件并购案，交易额为2096亿美元。摩根·斯坦利公司名列第四，受托并购案共93件，交易金额为1856亿美元。瑞士信贷第一波士顿银行排第五，受托并购案交易额为1668亿美元，共79件。得益于全球企业并购市场的火爆，这些公司也因此大发其财。

其次，市场经济首先是消费者经济，企业并购对消费者来说，可能是好事，也可能是坏消息。好事是消费者有可能享受更多更好的服务，坏消息是这些超级企业将可能造成垄断，使消费者失去选择的自由。美国在线出巨资收购华纳公司后，反应最强烈的是消费者组织。华盛顿消费者科技协会宣称，美国政府不应批准这桩并购案，因为这可能导致微软和美国电话电报公司分别采取类似的并购行为，从而进一步缩小消费者对上网和内容服务的选择。另外，也要考虑投资者的利益，由于一些并购案金额庞大，公司股东担心合并之后，对其销售和盈余的增长有不利的影响，究竟被兼并的企业多半是属于长期负债的公司。如宝洁公司传出合并消息后，当日华尔街的股票下跌9％，这说明交易者还是心存疑虑的。

第三，应对企业并购后果有所预备，不能简单地一并了之，大企业是创造的，并非买来的。现今许多企业并购只强调表面的市场规模，而不是并购企业之间的实际融合，因而企业合并往往会产生令人失望的结果。美国默瑟管理咨询公司的分析表明，每三例会并中就有两例是失败的，也就是说，它们的市场表现不及和其竞争的公司，甚至陷于亏损。如被宝马公司并购了6年之久的英国“陆虎”汽车公司仍陷于困境，原因是原先英国生产成本低的说法并不完全符合实际情况。不得已，宝马公司一年前作出裁员数千人决定。然而，情况并因此好转，“陆虎”生产的汽车由于价格偏高，仍然缺乏竞争力。因此，宝马打算将其一卖了之。

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【关键词】企业并购；动因；资产置换；杠杆并购

企业并购是商品经济条件下市场竞争的必然结果。为迎接入世后现实的竞争国际化，企业需要在短期内实现规模经济，而途径就是并购。当前，中国经济进入以结构变革和提高效益为中心的新的成长阶段，如何优化产业结构成了经济增长和发展的中心问题。企业并购使得优势企业吞并劣势企业，能够提高整个社会范围内的资源和资产的有效利用率。但目前我国企业并购面临着许多难点和问题，例如常常涉及到所有制、跨产业、跨地区问题，且政策性和动态性很强，企业并购的动机与效果之间存在着很大的差距。通过研究企业并购可以起到促进我国经济结构转换和国有企业改革的作用，如何通过并购提高我国企业的国际竞争力，无疑是具有重大现实意义的研究课题。

1.企业并购及企业并购动因的涵义

1.1 企业并购的概念

并购又称购并，即收购和兼并，源于英文“Acquisition and Merger”（缩写为A＆M），是指一家公司通过购买或投资另一家公司的全部或部分资产而对其具有实质性控制的经济活动。

1.1.1 并购是企业实现外部扩张，迅速实现规模经济的方式。企业通过对同行业的并购活动，不仅可以迅速实现规模经济，而且还可以充分利用资源优势，实现产品成本的持续降低。

1.1.2 并购是经济资源的重新配置的过程，可以有效提高资产的利用率。并购活动往往发生在优势企业和劣势企业或优势企业和优势企业之间，主要表现在以下方面：（1）优势企业和劣势企业之间的并购。此种经济活动，可以弥补各自之间的弊端，从而实现二者资源的优化配置。（2）优势企业和优势企业之间的并购。二者可以实现强强联合，充分发挥自身的优势，在同行业中快速取得领先地位。

1.2 企业并购动因的涵义

“政治经济学”和现代企业公司制度明确指出了实现企业的成长和发展方式。（1）资本原始积累。即企业利用剩余价值来不断扩大生产，实现企业的持续发展。其发展速度较慢，且信息不充分，有碍于企业的快速发展（2）借助于现代公司制度，实行并购。通过并购的经济活动，可以迅速实现资本规模迅速扩大，短期内实现规模经济，促进企业的“跳跃式”发展。企业为了谋求资本的最大增值必然会选择并购这条途径，也即是企业并购的动因。

2.企业并购动因分析的意义

2.1 我国企业并购的现状

改革开放以来，最早出现企业并购的是河北省的保定市和湖北省的武汉市。从1988年开始，我国企业并购逐渐从少数城市向全国扩展，企业并购进入发展阶段。90年代以来，各地的企业并购在快速发展。而如今，并购成了中国经济中的一种时尚，企业并购已不限于大企业并购小企业，亦有大企业之间的并购，且并购开始从一个行业内转向跨行业，跨部门，跨地区甚至跨国界的并购。许多非上市企业特别是民营企业通过收购上市公司实现了借壳上市，打通了资本市场的筹资通道，优化了资源配置。当时的南方航空兼并中原航空，山东三联欲借壳上市等并购事件，已成为金融界和企业界津津乐道的话题。

2.2 我国企业并购的主要形式

由于我国资本市场的企业中，国有企业占主导地位，在企业并购过程中政府行政干预色彩浓厚，再加上中国资本市场作为一个新兴的转轨市场，发展尚不完善，从而导致中国的企业并购具有自身的特色，既有符合国际惯例的企业并购形式，又有一些中国特有的企业并购形式。主要存在以下形式：

2.2.1 买壳上市

买壳上市是指一家优势的非上市公司通过收购债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段取得被收购方——劣势上市公司的控制权、经营权，注入自己有关的业务及优质资产，达到利用上市公司的上市资格实现在证券市场融资的目的。由于我国上市条件较为严格，从而使得上市资格这个“壳”成为稀缺资源。

2002年2月28日，北京博奥生物芯片有限责任公司与北京医药集团有限责任公司（万东公司的母公司）正式签定协议书，采取吸收合并方式，博奥公司对万东公司（600055）进行整体吸收合并。并购后，博奥公司相应增加注册资本，万东公司依法取消法人资格，博奥公司成为上市公司的控股股东，持有7200万股，占总股本的64.86%。

2.2.2 二级市场并购

二级市场并购是指并购企业通过二级市场收购上市公司的股权从而获得其控制权的经济活动。二级市场并购目前在我国发展较为缓慢。表现在以下方面：（1）成本过高。由于行业不同，盈利能力不同，规模不同（即发行量的不同），以及国家对其的政策不同，一般导致二级市场价格比发行价格高20%-100%。（2）《证券法》的限制规定。由于《证券法》规定收购上市达到一定的比例，都要对持股比例进行公告或者发出收购要约。（3）流通的国有股上市比例小，获得控制权比较困难。我国国有的流通股上市比例很小，企业对其进行收购以后，由于不到一定的比例，很难对其具有实质性的控制权，只能作为投资分享收益而已。

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[关键词]并购成本 并购企业 目标企业

企业并购是一种特殊的投资活动,它已成为企业进行资源整合的有效方式和实现低成本扩张的重要途径。并购过程中需要对并购成本进行全面管理,以便控制和降低并购成本。但由于我国并购理论尚不成熟,尤其是在并购成本方面的研究甚少,在实践中不能很好的指导企业并购行为。不少企业在采用成本收益决策分析方法时,由于缺乏对并购成本要素的全面理解和把握,使并购成本被低估,并购者过于自信和乐观,最终导致并购计划的失败。因此,研究并购成本问题,有利于企业并购成功。

一、并购成本的界定

企业并购成本并非财务会计中的投资成本所能规范,而是属于管理会计的范畴,是主并企业最高管理层在并购战略管理中所必需的决策信息。因此,并购成本应该是主并企业在并购活动中付出的一系列代价的总和。这些成本既包括并购过程中的并购成本,也包括并购完成后各项资源的整合成本;既包括并购活动中可见的有形成本,也包括并购活动中不可见的无形成本。企业在进行并购决策时,为保证并购战略目标的实现,必须了解和把握并购活动涉及的各项成本构成,并全面分析各项并购成本,避免并购成本失控,理性地进行并购决策。

企业并购成本可按不同的方法分类:

第一,按并购过程分并购成本应包括:准备阶段的成本、谈判阶段的成本、整合阶段的成本。准备阶段的成本包括:并购公司选择目标企业成本、中介机构费用和调查分析成本;谈判阶段的成本包括:谈判签约成本、目标企业的反并购成本和直接的并购支出,即并购价格。并购价格是为了取得目标企业的实际控制权而支付给目标企业股东的支出,它是企业并购成本的主要组成部分;整合阶段的成本是企业实现一体化运作的成本,它主要包括业务一体化成本、组织结构一体化成本、管理一体化成本、人事一体化成本和文化一体化成本等。

第二,根据企业并购行为的特点和成本习性,并购成本可分为交易成本、融资成本、中间费用、税收成本、制度成本和后续成本。并购交易成本是并购方为获得目标企业而付出的成本;融资成本是获取资金所需付出的利息等费用;中介费用是指并购方支付给投资银行、会计事务所、律师等中介机构的咨询费和顾问费,其数量通常与并购资产总额成一定比例;税收成本。是指政府针对企业并购行为,在各个环节所征收的各种税费的总和;制度成本是指企业在并购过程中,由所处的现实宏观环境中的制度规定、制度健全程度及制度执行强度等因素而产生的成本支出;后续成本是企业并购完成后,由于并购方对目标企业在经营管理、市场建设、资源整合等方面的需要,往往还要作进一步的投入。具体包括:资金成本、规模成本、管理成本和人力资源成本。

第三,按其他标准分并购成本包括并购完成成本、整合成本、因并购增加的生产经营成本和并购失败的损失成本。并购完成成本;是指并购企业因收购目标企业而发生的收购价格、举债的债务成本、收购过程的交易成本以及其他附加成本等;整合成本是指在企业完成并购后因调整合并有关生产经营业务组织机构等所付出的费用的总和;因并购增加的生产经营费用,是指在并购完成以后的整合阶段增加的因企业并购后需要增加的固定资产、流动资产等资产投资以及相关的生产经营费用;并购失败的损失成本,是指并购企业为收购目标企业所付出的费用因并购失败而转化为损失成本。其数额较小的可直接计入本期营业外支出,数额较大的计入长期待摊费用。

二、我国企业并购成本管理中存在的问题

目前我国企业并购成本管理方面还存在诸多问题,严重影响了企业并购的结果。

1.企业并购成本过高

(1)购买价格与目标企业真实价值存在着较大的背离

主要是三个方面的原因:

第一,定价标准。一方面,我国企业在实施并购时一般均选择净资产,作为转让定价的标准,且不论这种方式是否能够如实反映企业价值,单就购买价格而言也不尽合理。许多企业资产的盈利性很差,其价值很低,但在现有的会计制度下,这些企业的净资产价值又往往超出其真实价值。当主并企业按此价格对其实施并购时,必然会多支付购买成本。另一方面,确定并购价格的主要依据资料是目标企业的年度报告,股价变动情况表财务报表等,目标企业有可能按有利于企业自身的利益进行“包装处理”,使并购价格超出目标企业真实价值。

第二,评估方法和程序。从资产清查程序来看,评估机构在有限的时间内,不可能对目标企业进行彻底的清查,往往只能采取抽样的方法,这会导致部分资产实际状况与账面价值不等,再加上评估方法,评估参数和标准不同,也会引起评估结果存在一定的误差。同时,由于我国资产评估业还处于初始发展阶段,在评估的技术和手段上尚不成熟,导致这种误差更加明显。此外,资产评估机构也有可能在多方干预或自身利益驱使下,出具虚假不实的评估报告。

第三,行政影响。有时企业并购行为是在政府的干预下进行的,带有浓厚的行政色彩。

(2)融资机制和融资市场不发达

企业自有资金规模小,难以满足并购巨额资金需求。所以自有资金不是我国企业并购融资的主要方式,大部分并购所需资金是通过外部融资获得。而外部融资要有一定的融资机制和融资市场作基础。

纵观西方国家的并购历程不难发现,企业并购活动的蓬勃发展离不开高速发展的融资机制和融资市场的支持。假设没有垃圾债券的大行其道,难以想像会出现上外世纪80年代美国并购狂潮。多方筹集资金,以杠杆的方式实现“蛇吞象”,是许多国外中小企业经常采用的并购模式,方便高效的融资手段促成了低廉的融资成本,这正是西方国家并购高速繁荣的重要原因所在。

与之形成鲜明对比的是,国内企业融资渠道狭窄,门槛高,筹措资金的方式还是以银行贷款为主,能够通过发行股票,债券融资的企业相对庞大的企业总数来说可谓是凤毛麟角。除此之外,国家对企业外部融资的用途也有着非常严格的规定,一般不允许用于并购。所有这些都加重了企业融资成本负担。

(3)高昂的制度成本

我国企业面临的并购成本之所以居高不下还有一个独特而重要的原因,那就是高昂的制度成本,集中表现在以下三个方面:

第一,相关的法律法规建设不健全。目前,我国还没有一部针对企业并购的核心法律出台,相关的法律法规比较分散,并且效力有限,加之变动比较频繁,往往使企业无所适从,法律法规的缺位使企业并购得不到有保护,同时,易导致不规范行为发生。

第二,企业身份歧视。在对待不同性质的企业并购主体方面,国家并未做到真正的一视同仁,而是过多地偏向公有制企业,对它们扶持的力度明显超出对其他企业。这样的制度歧视对非公有制企业影响很大,而在总体上则间接增加了全社会企业的并购成本。

第三,资本市场存在诸多缺陷。我国资本市场设计不合理,发育不完善是造成企业并购难以大的瓶颈,以股票市场为例,现在我国股票市场在功能方面实际上是残缺的,除了融资之外,另一个重要的企业价值发现功能还远未能体现出来。

2.管理成本上升

我国企业并购导致管理费用上升的主要原因表现在以下三个方面:

(1)规模不经济。规模经济本质上是一种适应性生产经营规模带来的效率与效益,因此,规模不经济则体现为随着企业生产能力扩大而形成的单位成本提高,收益递减的现象。并购使企业规模增大,而管理费用则随着管理幅度及其层次的增加而增加,由此可见,企业规模不是越小越好,同样也不是越大越好。

(2)信息不完全,不对称。企业并购所面临的根本问题之一是如何有效地利用分散在社会中的不同住处以实现企业资源的优化配置。在并购实践中,因信息不完全,不对称而导致主并企业发生财务困难的案例不胜枚举。为获得自己不知道的信息,需要付出昂贵的验证成本。管理费用是一种内部成本,由于企业内部信息交换的不完全,不对称而引起管理费用的提高主要表现为以下两点:一是增加了监督成本。二是增加了激励约束成本。

(3)委托关系的局限。从理论上讲,主并企业应力图使委托关系的总成本最小,然而在实际并购中,由于企业委托人的需求与受托人的需求不同,其行为动机存在着一定的差距。从受托人方面看,其行为动机一般是希望以尽可能少付出获得尽可能多的收益。为满足其个人需要,在特定情况下受托人可以不择手段,甚至会做出有损于委托人的行为,委托人只得加大监督力度,通过订立合约,激励约束成本以及监督约束手段等方式防范受托人的不规范行为,订立合约,激励约束成本以及监督成本,使得管理费用上升。

3.并购成本测算不准确

(1)为维护职工利益或者地方政府基于总体考虑,对并购行为通常给予一定的政策优惠或其他鼓励措施,导致并购活动这种市场化行为的非市场化操作,为并购企业带来了一定的财务隐患。

(2)并购企业的管理层为追求规模效应,轰动效应而盲目进行并购活动,或者仅仅是希望通过并购活动保留配股资格,并没有真正从企业的利益出发,考虑并购效益问题。这种非理性的并购动机导致我国企业并购成本测算不实。

4.对整合成本重视不足

企业并购完成后,并购方对目标企业在经营管理,市场建设,资源整合等方面往往还要作进一步的整合成本投入。具体包括:资金成本、规模成本、人员整合成本、忽略或有成本、财务协调成本较高。

三、并购成本控制建议

为有效控制并购成本,加强企业并购成本管理,企业在并购时应采取下列措施:

1.充分了解目标企业的行业特点和管理要求,结合自身的资源优势,努力使存续企业的管理成本及人力资源成本达到最低。企业应根据自身发展的内在要求进行并购,并遵循资本运营的效益增值和效益最大化原则。同时,既要防止行政部门的过度干预,又要取得政府的政策支持,以保证企业并购的运营创造良好的环境。

2.详细调查目标企业在被并购前的生产经营情况,决策者必须全面参与企业的并购过程,共同参与重大资产的价值确定,防止信息不对称。在并购活动中,信息的透明度,信息的真实性是并购企业需要解决的关键问题。而充分的信息来自并购企业自己的尽职调查。通过详细的调查分析,能够以现许多公开信息之外的对企业经营活动有着重大影响的信息;同时,也可以通过对信息的综合分析使决策更加明智。

3.聘请经验丰富的中介机构。包括经纪人,会计事务所,资产评估事务所,律师事务所,对信息进一步证实,并扩大调查取证的范围。

4.涉及纳税调整事项和存续企业的额外税负,应及时向主管税务机关汇报,努力取得税务部门的认可。

5.签订相关的法律协议。对并购重组过程中可能出现的未尽事宜明确其相关责任,对因既往事实而追加的并购重组成本要签订协议,如适当调低并购价格等。尽快理清,调整和完善有关法律,规定和政策。对其中阻碍企业正常并购行为的法律法规应加以修改或删除,与此同时,参照国外的先进经验,制定符合市场规律和我国国情的跨国并购法。

6.选择合理的并购方式并有效降低或有负债的风险。可将目标企业进行终止清算,按企业清算的程序,清理企业资产和负债,并购放在收购原企业的有效资产后,重新注册设立新的企业,这样可以解决所有的历史遗留问题。

7.合理编制预算,强化预算控制,降低并购后运行成本。

参考文献:

[1] 欧阳春花. 企业并购失败的原因分析[J].当代经济(下半月),2007,(03)

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由于规模经济、交易成本、价值低估以及理论等的长足发展，使得企业并购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。

（1） 竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

（2） 规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

（3） 交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。

（4） 理论 詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了成本，包括所有者与人订立契约成本，对人监督与控制成本等，并购可降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。

（5） 价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入wto还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

企业并购动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1、并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

（1） 韦斯顿协同效应 该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。

（2） 市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

（3） 经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

（4） 财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12].

2、企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：

（1） 获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

（2） 发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

（3） 提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13].此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。

（4） 获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

（5） 买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45 亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17].这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。

（1） 避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

（2） 筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

（3） 企业价值增值通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应 [15].

（4） 利于企业进入资本市场 我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

（5） 投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

（6） 财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16].

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并购通过协同来创造价值,即通过并购双方的资源共享.能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值尽管企业并购动机各异,有的是为了达到规模经济,有的是为了提高市场份额,有的是为了低成本迅速进入新的领域,但其根本目的都是为了获得协同效应自从美国学者H•伊戈尔•安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世纪60年代第一个提出协同效应概念后,理论界对协同效应的概念界定.协同机会识别.协同效应对股东财富的影响等方面进行了大量研究,这些研究大多基于战略层面,偏重于协同效应的定性分析和实证检验,而对协同效应预测和评估研究,由于所涉及的不确定因素多.难度大,目前可借鉴成果少而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准,判断并购是否可行因此,企业并购前的协同效应评估至关重要

二.企业并购协同效应的含义

1.协同效应的一般含义协同效应是系统学中的一个概念,是指企业在战略管理的支配下,企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体超出企业各部门的功能之和尽管协同效应在企业并购中是个广泛运用的概念,但是,协同效应的准确含义并不明确最有代表性的解释为马克•L•赛罗沃(MarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中给出的,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,是并购后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分,即:协同效应是两家公司并购后的效益比两家独立公司所期望取得效益之和的增加部分

2.协同效应含义的进一步分析虽然协同效应在并购前并没有实际发生,而只是并购方企业预期的两者整合后目标企业给并购方企业带来的战略上的协同,但是在并购过程中评估目标企业价值时,必须将这部分潜在价值考虑进去,否则会造成目标企业投资价值(而非公平市值)被严重低估

(1)协同效应与投资价值投资价值是指并购方在特定环境与投资要求下的价值,这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值,因为收购者可能得到的协同效应不同;公平市值在美国国家税务局的收入准则中被定义为:“在买卖双方完全自愿.无强迫易,并且双方对相关事实合理知晓的情况下,财产的转移价格”可见,公平市值是买卖双方完全自愿,并且没有考虑协同效应益处的价值公平市值概念下的买方是“财务”意义上的买方,而不是“战略”意义上的买方因此,并购方关注的是基于协同效应的目标企业投资价值

(2)协同效应与控制权并购成功的关键在于获得目标企业实际控制权,只有掌握了目标企业的控制权,才能够实现各种协同效应收购溢价(控制权溢价)是交易价格的重要组成部分,只有收购方感觉到交易的协同效应时,才会支付溢价影响收购溢价高低的因素主要有目标企业的被收购态度.存在多方并购时的竞价溢价.目标企业的相对收益和规模.股权分散程度.行业相关度及信息不对称等因素收购溢价的支付是为了取得并购所创造的协同效应,因此,收购溢价主要是由协同效应而不是控制权所产生的,控制权只是激发协同效应的必要权力

(3)协同效应的创造者——并购方(买方)还是目标企业(卖方)企业并购中,究竟是买方还是卖方创造了协同效应?首先买方和卖方对协同效应的产生都有贡献因为在并购中,企业竞争优势的转移是双向的,即可以是买方的竞争优势或核心能力要素向卖方转移,从而促进卖方竞争力的提高和竞争优势的形成;也可以是卖方的竞争优势向买方转移,从而促进买方企业的竞争优势的形成或增强其次,协同效应一般来说主要由买方创造因为,竞争优势主要为买方所拥有,买方增强了并购后企业的竞争优势,比独立企业提高了收入.降低了成本或改进了技术与买方企业相比,卖方企业多数处于竞争劣势,因此并购中的竞争优势转移主要表现为从买方企业向卖方企业的转移因此协同效应通常由买方创造但是,当卖方企业具有一种独特的技术或知识产权,买方可以将其应用在更多的客户中,这中“反弹”协同效应主要由卖方创造

(4)协同效应的动态特性美国学者安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态,协同常被表述为‘2+2=5’,其含义是指一家公司通过收购另一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩总和”这种表述简明.形象,易于理解但它只是一个静态的表述,没有考虑并购双方原有的增长潜力,在用于协同效应评估时,易将并购双方原有的增长潜力归于协同效应的贡献,从而高估协同效应

马克•L•赛罗沃(MarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中的定义改进了对协同效应的解释,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分并认为影响协同效应的关键因素是并购时支付的溢价,如果收购方在收购目标企业后,可以取得期望收益,则收购战略的净现值(NPV)可以用下式表示:

NPV=协同效应-并购支付的溢价

协同效应=NPV+并购支付的溢价

上述公式中,由于运用了净现值的概念,使协同效应的定义具有动态特性;定义中将并购双方公司各自的原有增长潜力扣除后计算协同效应,区分了并购的协同效应和不发生并购本来可能有的增长,推进了协同效应的理论解释

三.企业并购协同效应评估应考虑的关键因素分析

1.协同效应的大小协同效应的大小是通过对净现金流的预测来加以量化的根据协同效应的来源,协同效应的产生主要由四部分变化导致:营业收入的增加,产品成本的降低,税收的减少和资金成本的降低预测的每个组成部分,尤其是每个组成部分的增加和改善,都应该严格地进行评估然而,长期而言,协同效应的关键因素在于营业收入的增加和产品成本的降低

2.取得协同效应的可能性企业并购预期会产生多项协同效应,有些很可能成功,另一些则不然例如,与目标企业董事会有关的管理成本,其被削减的可能性几乎是100%;而在激烈的竞争中达到一定的销售目标是很难确定的因为收入提升具有不可预见性,某些企业甚至不将其列入产生协同价值的因素,也有些企业将其作为“有弹性的协同效应”,在计算其协同价值时采用较高的贴现率来贴现

3.取得协同效应的时间虽然并购只是一场交易,协同效应的取得却可能需要几年的时间并购的价值和并购是否成功,与能否根据预期时间表取得现金流的增长密切相关任何整合措施的延迟都可能推迟现金流的取得,从而降低并购的净现值同时也要避免急切地缩短提高收入或降低成本的时间,因为取得协同效应的时间与取得的数量一样,依赖于对条件的假设

四.企业并购协同效应评估分析

评估并购中的协同效应价值是以对将来的预测为基础,含有主观和不确定因素,在实际中很难估算,需要更为丰富和完善的辅助方法对于不同类型企业,价值评估方法也多种多样,其中以贴现现金流量法较为成熟本文依据这一方法及合理的假设条件对企业并购协同效应进行预测,并对模型中关键变量的选取进行详细定性分析,以期对指导企业并购有所借鉴

1.价值的衡量标准——净现金流量净现金流量,也称自由现金流量,是指公司产生的在满足了再投资(资本性支出和营运资本增加)需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额

净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流;净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流,这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因而且,净现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域已经得到了非常广泛的应用,大量的投资银行.财务咨询.信用评级等机构十分关注公司的净现金流量,美国上市公司年报中常常披露净现金流量故本文选取净现金流作为对协同效应预测的基础

2.模型预测的重要假设前提

(1)企业并购为战略并购根据并购的目的是创造价值还是转移价值,可以将企业并购分成两大类:战略并购和财务并购罗宾逊和彼德森(Robinson.Peterson,1995)从传统的竞争战略出发,将战略并购定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场上的竞争地位创造企业价值的并购”可见财务并购的主要目的是转移价值,而战略并购的主要目的是创造价值因此,战略并购是以实现协同效应.创造价值为目标的,符合协同效应研究的目的

(2)并购双方企业均是持续经营的假设并购双方企业均是持续经营的,如果不符合这一条件,出现企业清算或长期衰退,对其估值需要另外的假设和评估程序

(3)双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长

并购决策是企业的一种战略投资,一般涉及大量的货币资金,对买卖双方造成长期影响,只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下,才适用贴现现金流量法

3.模型参数的确定本文贴现现金流量法采用多期折现法,基本思路是把预测时间分为两个阶段,第一阶段是对并购后前几年的净现金流分别进行预测,第二阶段是对第一阶段以后的现金流的终值进行预测基本公式如下:

其中:PV——并购后企业现值;

dn——并购后企业第n年的净现金流;

i——贴现率;

m——第一阶段预测期;

g——并购后第二阶段企业的长期可持续增长率

(1)第一阶段预测期m的确定第一阶段预测期m应该足够长,以便反映并购对企业现金流的影响对成熟行业的已成立企业,一般可以相对准确地预测7年到10年的经营情况,10年后现金流的变化对现值的影响相对较小因此,m根据具体并购双方行业情况可取7年~10年

(2)贴现率i的确定贴现率i,即资本成本或要求的投资回报率,反映的是投资风险,由市场决定,通常为市场利率但是根据市场利率的期限结构理论,市场利率有即期利率和远期利率之分,能用于贴现的应该是0时刻的即期利率;而由于购买力风险的存在,不同期限的即期利率是不同的一般而言,随着期限变长,即期利率会增大,但在预期未来会出现通货紧缩时,即期利率也可能是随期限变长而变小的由于贴现率i是一个预期或前瞻性的概念,投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性,只能参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定

贴现率i也可以选用并购企业的加权资金成本,即使并购资金是从银行或其他金融机构借入的债务资金,也应为并购方的加权资金成本,而不应是债务的利息其原因如下:①虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低,但企业的借债能力也随之下降②企业应被视为“持续经营”,企业的负债能力是有限的当负债比例过高时,银行会拒绝给企业贷款,此时为了投资,企业只能增加权益资金,从而使加权资金成本上升由此可见,以负债投资也应考虑企业的加权资金成本,而不能仅考虑其债务利息,这样才能提高企业整体投资效益

(3)长期可持续增长率g的确定根据模型假设(3):双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长,所以长期可持续增长率g的选取对并购后企业现值PV会有重要影响为了合理确定增长率g,必须考虑下列因素影响:①总体经济环境;②企业所处行业的成长性,包括企业的客户所处行业的成长性;③并购可能带来的协同效应;④企业的历史成长率;⑤在一定的竞争条件下,包括技术.产品线.市场.定价和市场营销方面,管理者对未来发展的预期

上述模型中把协同效应的影响考虑到预期增长率g和现金流量中,评估出并购后企业价值,再减去双方不发生并购时的价值之和,其差额就是协同效应的价值

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1.偿债能力分析

企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长短期债务的能力,分为短期偿债能力与长期偿债能力。

长期偿债能力是企业偿还长期债务的现金保障程度。企业的长期债务是指偿还期在1年或者超过1年的一个营业周期以上的负债,包括长期借款、应付债券、长期应付款等。分析一个企业长期偿债能力,主要是为了确定该企业偿还债务本金和支付债务利息的能力。由于长期债务的期限长,企业的长期偿债能力主要取决于企业资产与负债的比例关系,取决于获利能力。衡量企业长期偿债能力的指标主要有四个:资产负债率、产权比率、已获利息倍数和长期资产适合率。

需要注意的是:债权人、股东和经营者出于对自身利益的考虑,对资产负债率有不同的期望值,从企业财务管理的角度出发,企业在确定资产负债率时,应当兼顾各方利益,审时度势,在充分预计预期利润和风险的基础上,权衡利弊作出决算,合理配置资本结构;企业在确定其他指标时,同样应在考虑高回报的同时,要兼顾风险控制问题,还要结合自身的具体情况,参照同行业的水平,确定适合的长期偿债能力指标水平。

短期偿债能力是指企业以流动资产支付一年内即将到期的流动负债的能力,它是流动资产对流动负债的保证程度,是衡量企业流动资产变现能力的重要标志。企业短期偿债能力的大小主要取决于企业营运资金的多少,流动资产的变现速度、流动资产的结构以及流动负债的多少等因素影响。衡量短期偿债能力大小的指标主要有三个:流动比率、速动比率、现金流动负债比率。企业在进行指标分析时,应充分考虑企业应收帐款和存货的质量、应收帐款和存货的周转速度对指标的影响,应尽可能通过企业资源的合理调配,将三个比率维持在一个合理的水平,以避免货币资金的闲置浪费,提高资金的运营能力。

2.营运能力分析

营运能力主要考查资产的营运效率,即生产资料的配置组合对财务目标所产生的作用。分析内容主要包括人力资源营运能力分析与生产资料资源营运能力分析。其中人力资源营运能力分析主要涵盖人力资源劳动效率分析与人力资源的有效规模分析。在企业并购中有时会出现大幅度的人员减少,这是因为根据人力资源劳动效率=商品产品销售净额/平均职工人数的原理分析,企业并购后人员重组减少后,人员减少岗位不变从而增强了劳动效率并降低的人力资源成本。而并购后的企业必然维持一定的员工数量,这时财务分析赋予我们在研究人力资源有效规模时,主要从人力资源技术构成、目标劳动效率及定岗目标的设置三个方面进行分析。从而制定出合理的企业员工数量。

生产资料资源营运能力分析主要通过三项财务指标开展,总资产周转率分析、流动资产周转率分析与固定资产周转率分析。在企业并购中,就市场竞争角度和企业并购的目的而言,企业若要达到行业平均先进资产收益率,主要有四种途经:第一、保持现有资产结构而使流动资产收益率提高;第二、在流动资产获利能力既定的情况下,追加流动资产投资;第三、缩减固定资产并追加到流动资产中;第四、通过扩大销售、压缩存货与应收帐款,保持应收帐款和存货等流动资产相对快速与稳定的周转速度。

3.盈利能力分析

企业盈利能力分析的目的在于观察企业在一定时期实现企业总目标的收益及获利能力。也是观察企业资金投资的增值能力,它通常体现为企业收益数额的大小与水平的高低。衡量企业盈利能力的主要指标有六个:主营业务利润率、成本费用利润率、总资产报酬率、净资产收益率、社会贡献率和社会积累率。一般情况下,这六个指标越高,表明企业的盈利能力越强。在这六个指标中,净资产收益率是企业盈利能力的核心。

企业应通过以下工作提高盈利能力:

开发在市场上富有竞争力、具有发展潜力、盈利水平高的高附加值的产品;

在减少企业成本费用上做文章,减少人力、物力、财力的浪费;

优化资产结构,提高资产综合利用效果;

保障职工利益,及时足额上缴各种税费,与社会共同发展。

4.发展能力分析

发展能力是指企业未来的发展前景及潜力。反映企业发展能力的指标主要有:销售增长率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本增长率等。这五个指标越高,表明企业的发展能力越强。企业应通过以下工作提高自身的发展能力

开发适销对路、质高价低的产品,保证市场份额不断扩大的趋势;

控制总资产的盲目增长,使其与企业发展水平相适应;

加快技术更新速度,保证企业持续发展的能力;

根据发展战略,确定合理的利润目标,保持企业稳定发展的趋势。

二、财务分析的作用

1.财务分析是企业并购价值评估与并购财务决策的前提条件。

价值评估理论作为并购决策的重点,大多着眼于对被兼并企业的现实价值的评估。而并购财务决策则是通过测算企业并购行为给企业带来的未来价值变化,对并购行为进行成本收益分析进而作出并购决策。财务分析是以企业的财务报表等核算资料为基础,对企业财务活动的过程和结果进行的研究和评价,以揭示企业过去生产经营过程中的利弊得失、财务状况及预测未来发展趋势,更好地帮助企业规划未来,优化投资决策。因此,财务分析不仅对企业并购前后的状况进行全面分析并可相应预测并购企业后期的绩效变化,是企业并购中财务决策的重要条件。

2.财务分析是企业并购后整合的基础

在全球经济一体化的格局下,产业整合和发展成为全球并购的主题。通过产业整合产生协同效应,实现资源的最优配置,增强产业核心竞争力成为并购的内在动因。在产业集中度上,我国产业分散、企业规模小,面对全球竞争,我国企业参与国际化竞争的唯一出路就是实行产业整合,以此来提高企业的竞争能力。通过并购来进行的产业整合不但能提高企业的市场占有率,而且能有效地消灭竞争对手,提高产业集中度,优化产业组织结构。并购双方的整合是并购过程中的最后一个阶段,这是整个并购中最关键的一部分。整合的目的是使并购发挥作用,整合的成功与否,在企业并购中起着至关重要的作用。在我国企业并购中应注意的整合问题有:

2.1制定系统的整合规划和有效的整合执行计划。

2.2加强并购双方的沟通、交流和协调措施以便使整合过程顺利进行。

3.财务分析可以有效的防范企业并购重组中的风险

企业并购重组比日常经营更复杂,在进行投资、控股扩张的同时,也伴随着巨大的企业风险。除了原有的经营风险继续存在外,增加了一些与企业并购重组相关的特殊风险。为了使企业的并购重组、资产重组工作达到预先设定的效果,进行全面的财务分析是防范风险的决定因素。

企业并购中需要现代化的经营管理理论作为支持,而现代企业财务分析作为一种科学的、高效的现代化管理手段,将在企业经营管理工作中发挥重要的作用,为企业并购中实现资产整合发挥重要作用。

参考文献

[1]胡玄能.企业并购分析[M].经济管理出版社,2002.

[2]王.企业并购整合[M].武汉大学出版社,2002.

摘要:企业并购是实现企业战略意图的重要步骤,而在实现这一战略意图时运用好财务分析则显示出至关重要的作用。因此在企业并购中对财务分析及其作用进行分析是非常必要的。

关键词:企业并购;财务分析;作用

企业并购是市场行为,是企业实现扩张和增长的一种方式,一般以取得被并购企业的控制权为目的,其并购动机是强化企业实现价值最大化。所谓企业并购是企业兼并和企业收购的总称。企业兼并一般是指一个企业的全部资产与责任都转为另一个企业所有,被兼并方不需要经过清算即不复存在,兼并方以自己的名义继续运作下去。企业收购是指一个企业经由收买股票或股份等方式,取得另一个企业的控制权或管理权,另一个企业继续存在而不必消失。

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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）08-0129-01

1 并购能力的定义

张秋生教授提出的“企业并购基础理论”中，把并购基础理论分为八个方面：并购动机、并购能力、并购边界、并购方向、并购协同、并购绩效和并购市场。并购能力是企业利用自身剩余资源完成并购活动的实力，它是具有并购动机的企业在决策上需要考虑的下一个问题。要进行一个成功的并购就必须对企业的并购能力进行全面的评估，以明确自己可以进行并购交易的规模、范围及各项影响因素，为企业并购决策提供支持。

2 并购能力的要素

能力是个抽象的概念，但企业的能力可以通过企业的行为表现出来。能过全面考察企业的并购活动，经过识别和提炼，我们可以透过现象接近本质，识别出企业的哪些资源对于并购能力的形成具有关键企业，从而归纳出并购能力的构成要素。

2.1 资源

(1)人力资源。

首先，人力资本是为企业创造价值的最直接因素,群体能力、创造能力、解决问题的能力、领导能力、企业管理技能,所有这些体现在公司雇员身上的才能构成了人力资本。人力资本所有者的创新活动是企业价值增长的源泉，企业需要依靠人力资本去将技术转化为产品、依靠人力资本拓宽销售渠道和建立客户关系,从而实现企业的经营目标。

(2)财务资源。

所谓并购财务资源是指集团所拥有的在并购融资和并购资本使用过程中所形成的独有的不易被模仿的专用性财务资产,包括集团独特的并购财务管理体制、并购财务分析与决策工具、健全的并购财务关系网络以及拥有集团独特财务技能的财务人员等等。在一项并购交易中，为了达到取得商务控制权的目的，收购方就必须向目标方支付一定的对价。并购是企业超常规的发展方式，一旦实施往往会带来并购双方资本结构的较大变动，尤其是收购方必须审慎安排自己的财务资源才能最大限度的保证并购活动的成功。

(3)无形资源。

企业不仅拥有上述人力资源、财务资源和实物资源等可见的资源，还拥有许多无形资源，其中包括有产权的无形资源，即企业无形资产中的商标权、土地使用权、商誉等，也包括那些无产权的无形资源，即虽然没有明确的产权，但可以给企业带来好处的信息资源，如品牌，社会资本（关系），知会等。

2.2 并购管理能力

在环境和资源条件相同的情况下,为什么有的企业善于并购而有的企业不善于并购,主要原因就在于并购能力尤其是并购管理能力存有差异。A.T.科尔尼公司调查表明,成功并购的公司大约74%雇佣了有经验的管理层来处理并购事宜。并购的管理能力是特定环境下企业各种资源综合作用的产物。笔者认为应从对财务资源的组织管理能力以及对非财务资源的组织管理能力两个方面分别进行。

企业管理层对财务资源的组织管理能力集中表现在收益能力、偿债能力和融资能力三个方面。收益能力分析重点评价企业的盈利能力以及经营现金流量情况。偿债能力分析主要评价企业资产负债质量以及偿还各类债务的能力大小。融资能力分析则针对整体财务资源的使用情况评价并购战略的最大支付能力。

对非财务资源的组织管理能力分析。企业管理层对非财务资源组织管理能力主要表现在治理能力、技术创新能力和市场能力三个方面。治理能力分析主要是评价企业以股东大会、董事会和监事会为基本框架,以母子公司分权治理为特征的组织形式以及相应的激励约束机制的构建和运行情况。技术创新能力分析主要评价企业是否拥有自己的核心技术以及核心技术为企业带来竞争优势的状况。市场能力分析集中评价企业的市场竞争区域和竞争策略与企业总体发展战略的一致性。

(1)人力资源管理能力。

企业人力资源其实就是组织经验和组织资本的结合。企业人力资源可分为三类，一般管理能力，可转移到大多数其他行业中；行业专属管理能力，只能转移到相关行业中；非管理的人力资本，难以转移到即便是相同行业的其他企业中。

(2)财务资源管理能力。

从企业核心能力理论的角度看，企业财务资源管理能力是企业所拥有的关于财务管理工作的独特知识、经验的有机结合。独特性是指财务管理者根据本企业的经营环境运用财务管理的基本原理所创造的本企业特有的财务管理方法。

并购活动的高风险的特点对企业财务资源的管理能力提出了更高的要求。在并购活动的准备阶段，企业需要充分评估自己的财务能力，特别是筹资能力、财务风险控制能力及现有资产获利能力等于并购活动直接相关的能力。

(3)实物资源管理能力。

企业的实物资源主要指厂房、设备、土地、资源储备、信息系统等固定资产。在并购活动中，企业需要充分掌握企业拥有的实物资源的数量、价值、用途、特性、位置等信息，在历史纪录的基础上制定实物资源管理计划，预测增长趋势及市场价格走势，将剩余实物资源控制在合理的范围内，为并购决策提供依据。

3 产生并购协同效应能力的分析

美国著名并购研究专家Lajoux曾列举了世界上十五位知名并购专家或研究机构对并购失败原因的研究结果，认为导致并购活动失败的原因包括战略失误、估价不当、整合不力和其他原因。通过综合分析发现，认为整合不力是导致并购活动失败的主要原因的高达50%，远远高于其他因素。

3.1 企业并购后文化整合能力

并购之后，企业首先面临的就是对被购并企业的企业文化的融合问题。消除购并双力的文化差异、形成新的观念无疑是一个极复杂的系统工程，处理不当会引起购并双方的矛盾与磨擦，甚至引起被购力的强烈排斥。一般情况下，被并购管理层的多数成员会在一定时期内保留，这时，双方管理层的沟通就显得极为重要。

3.2 企业并购后组织结构整合

组织结构的整合是并购企业组织整合的首要任务，即按照并购后企业的战略要求，重新设计构建一整套能有效组织协调企业人、财、物、供、产、销等环节的机构框架与制度规范，它是一种静态层次的整合，也是表层上的组织整合。有效的企业组织结构可以促进企业并购后的财务整合，减少企业并购后的财务控制体系，降低委托成本，增加企业价值。因而并购后的组织结构整合对财务整合也具有很大的影响。

参考文献

［1］罗伯特・J・博乐盖塞，保罗・F・博尔杰塞.并购：从计划到整合［M］.北京：机械工业出版社，2004.

［2］迈克尔・波特著，陈小悦译.竞争优势［M］.北京：华夏出版社，1997.

篇10

随着改革的不断深入，国内各种兼并、重组活动越来越多，参与并购的企业也在不断寻求灵活多样的融资渠道。我国资本市场的发展，特别是证券市场的发展为并购公司开拓外部融资渠道上创造了一定的条件。国内企业不仅在国内资本市场进行融资，同时还通过境外融资渠道取得了大量的资金，采用的融资工具从国际债券、B股、H股、N股到ADR等，通过境外融资进一步拓宽了融资渠道。

但从总体情况综合来看，我国现阶段资本市场发展还不很完善，企业并购时选择的融资方式主要集中于使用银行贷款（只能用于非股票交易）和股票融资方式，这些方式远不如西方发达国家灵活多样。

政策限制导致融资渠道狭窄

政策原因导致的融资渠道狭窄主要体现在两个方面。一是政策对融资方式的直接限制。根据《股票发行交易管理暂行条例》第43条的规定：“任何金融机构不得为股票交易提供贷款。”根据《公司债券管理条例》第20条规定：“公司发行公司债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本公司生产经营无关的风险性投资。”

通过收购上市公司的股票完成对目标企业的并购是一种在西方普遍使用的并购方式，而由于上市公司一般规模较大，完成并购所需要动用的资金量往往远远超过企业内源融资所能提供的资金能力，所以从金融机构贷款或发行企业债券在一般情况下是非常必要的融资渠道。我国为了抑止企业在二级证券市场的风险投机行为而出台的上述规定虽然在很大程度上维护了金融市场的稳定，但同时也极大地限制了通过二级市场进行正常的并购行为。

除了对融资方式的直接限制，对融资数量的限制是企业融资渠道狭窄的另一个重要原因。银行贷款实行计划规模管理，直到1998年1月1日起才取消了贷款额度，推行银行的资产负债管理。对企业股票和债券的发行的数量控制则延续的时间更长。中国股票发行监管制度大致经历了以下4个阶段：

“额度管理”阶段(1993年~1995年)，对可以上市发行股票的总股数进行控制。

“指标管理”阶段（1996年~2000年），对可以上市的公司数进行控制。

“通道制”阶段（2001年~2004年），对于各个券商在同一时间内最多可以承销的上市公司数进行限制。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变。

“保荐制”阶段（2004年10月份以后）。目前保荐制与通道制并行，经过一段时间后，保荐制将全面代替通道制。

可以看出，在保荐制真正推行之前，不论是对发行股票数量的额度控制，还是对上市企业数量的控制，或者是对承销券商发行通道数量的限制，都直接或间接地影响或抑制了企业通过股市进行融资的能力。

债券融资发展过于缓慢

从我国企业外部直接融资的结构来看，大多数企业偏好股票融资，债券融资比例过低。从数量上看，中国企业债总量只是美国的万分之四左右。我国企业融资偏好顺序往往是先股权融资，再贷款融资，最后考虑债券融资，造成债券融资发展缓慢的原因主要有以下的几个方面：

首先，从市场经济的角度分析，融资者选择融资方式的主要影响因素之一就是融资成本。债券融资由于利息率固定，在净资产收益率高于债券利率的情况下，发行债券对企业来说是更为合理的筹资安排。但我国的企业由于经营管理水平不高，税后利润率普遍低下，甚至低于债券利息率，使债券融资效益无法发挥。

其次，我国国有企业的法人治理结构不完善，约束机制不健全，国有产权所有者缺位，形成典型的“内部人控制”。在这种情况下，公司经营者把股权资金视为无需还本付息的廉价资金，甚至是无成本资金，而债券一般情况下应有的比较成本优势反而成为劣势。

第三，由于部分债券发行公司尚未建立起成熟的自我约束机制，债务成本与其偿债能力不匹配，重发债，轻还债，重筹资，轻管理，造成还本付息的困难，由此造成公众对企业债券市场的信心下降。

第四，国家为加强监管，往往严格控制公司债券的发行，实行计划额度管理，而且审批程序繁琐严格，影响并购融资的时间安排。

第五，国家对企业债券的利率进行管制，利率水平不是通过市场化的方式来决定，不能反映企业的信誉高低，并且与债券的风险不能对应。企业债与国债的利率差异不大，但风险却相差很大，造成国债对企业债的挤出效应。

第六，缺乏二级市场交易制约了公司债券的流通性。流动性是证券市场的生命线，流通性较差的债券二级市场不能满足更多入市投资者交易的需求，限制了投资者资金的投入，也阻碍了一级市场扩大并购融资债券的发行。

所以，从总体看，目前企业债券的发展还相当缓慢，在直接融资中所占的比例也很低。企业通过发行债券直接融资的积极性不高，其目光更多是紧紧盯着发行股票上。这就人为加大了股票市场的筹资压力，同时也使得直接融资路径趋于单一化，不但与国际资本市场上直接融资格局的发展趋势不符，客观上也使得直接融资较多受制于股票市场的行情涨跌。

拓展企业并购融资渠道

继续发展股票融资?从我国现状来看，股权融资方式仍是企业并购融资发展的主要方向，即要注重发行新股或配股进行融资的方式，同时还可以借鉴西方市场上常见的定向增发的股票融资方式。

定向增发一般是和换股支付紧密结合使用的，并购公司为进行收购融资而发行新股，以新发行的股票按一定的比例换取目标企业的股票，以完成收购的融资及支付。

由于定向增发和发行新股一样也会改变企业的股权结构，并且当新股发行价格低于股票当前市场价格时将使原有股东的权益受到一定程度的损害，所以并购公司在使用时要进行综合的考虑。

大力发展债券融资

从上世纪80年代中期开始，国际上债权融资已成为发达国家公司融资的主要手段，我国在积极发展股票市场的同时，更应重视债券市场的正常发展，使之成为公司直接融资的一个重要渠道。

融资工具的多样化及混合使用?多样化的融资渠道使企业可以根据自身情况进行灵活选择，从而获得最好的资金来源。企业在目前比较常用的信贷融资、股票融资等基础工具之外，还应注重对混合型融资工具、特别是可转换债券的开发和使用。

可转换债由于具有在债券及股票两种类型工具之间进行转换的特性，使投资者可以根据公司不同阶段的发展状况进行灵活的投资选择，所以比较容易筹集资金；同时，由于附带了股票期权，所以可转换债券的票面利率往往低于普通债券.

单纯使用一种融资工具所带来的效应往往比较局限，不足以适应企业并购中复杂的资金需求。因此，应根据并购时的具体情况将多样化的融资工具结合在一起使用，根据对短期、中期、长期资金需要量的不同，以及不同时期可能出现的资金压力，合理安排各种期限、各种类型融资工具的混合使用，达到最优化的资本结构。

设立并购基金?公司并购基金具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的特性，又因其有明确的投资方向而独具特色，是共同基金的创新品种。