私募债券范文

导语：如何才能写好一篇私募债券，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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设计灵活

私募债券是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券。其发行手续简单，一般不在证券交易所上市交易，通常不需要向社会公开资料信息。我国中小企业私募债的发行人需为非上市的中小微企业，按规定暂不包括房地产业和金融企业。

与公司债、企业债发行规模不得超过净资产40%的限制不同，私募债发行规模不受限制，筹资规模可按企业需要自主决定。中小企业私募债发行方式也更灵活，券商可以在中小微企业和民间资本之间搭起桥梁，为民间资本设计风险收益相匹配的债权产品。按规定，我国中小企业私募债券的发行期限为1年以上，暂无上限，可通过赎回、回售条款将期限缩短到1年之内；可分期发行；鼓励采用担保方式增进信用，但不强制要求担保，对是否进行信用评级也没有硬性规定。而且其发行采用备案制度，不需要行政审批，因而发行手续相对简便，发行周期也会较短。

中小企业私募债券的发行人需提交最近两年经审计的财务报告，但对财务报告中的利润情况无要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。此外，对融资资金运用也不作限制，相对于公司债、企业债来说，募集资金的使用更为灵活。同时，由于中小企业信用等级普遍较低，且为非公开发行方式，投资者群体有限，中小企业私募债发行利率将明显高于企业债、公司债等，但中小企业私募债发行利率不得超过同期贷款基准利率3倍。

融资新思路

据了解，我国商业银行对中小企业贷款拒绝率高达50%以上，超过半数的中小企业依赖民间借贷。而通过抵押和担保的方式获得金融机构贷款，不仅手续繁杂，而且中小企业还要承担担保费用、抵押资产评估费等，增加了中小企业的融资成本。中小企业私募债券为中小企业提供了新的融资方式。发行公司债、企业债对发行人资本、盈利、评级、审计、信息披露等要求比较严格，对于中小企业来说发行门槛很高，而私募债券的发行要求较为宽松、审批速度也更快，是中小企业获得债权融资的有效途径。

中小企业私募债券在信用评级、发行规模、资金运用、期限及利率上均可以根据发行主体的情况设计具体条款，因此，中小企业私募债券具有个性化的特点，有利于丰富债券投资品种。对于投资人而言，私募债券的推出大大丰富了可投资产品的选择，而且相比公司债、企业债，投资私募债券能够获得相对较高的投资收益。此外，私募债券的发行定价是市场化方式确定，随着债券市场交易品种的增加，有利于加快我国的利率市场化进程。

目前，我国企业融资结构比例不合理，股票、债券等直接融资市场发展程度不高，社会信用主要表现为银行信用，企业融资渠道主要以银行贷款为主。近几年来，证券市场的不断规范和发展，使得股权融资的广度和深度也有了一定的发展，但是债权融资方面仍以银行贷款为主要途径。截至2012年1月，在非金融企业的融资结构中，人民币贷款、股票融资、债券融资规模分别为9559亿元、81亿元、442亿元，银行贷款占企业债务融资比重的95%以上，这样的融资结构一方面大大地限制了中小企业的发展，另一方面也不利于分散系统性风险。中小企业私募债券将扩大债券融资规模，提高直接融资比例，使融资结构更为合理，有助于减轻对银行信贷的需求和压力，降低系统性风险。

着力防范信用风险

中小企业资本、盈利及信用状况不及上市公司及国有企业，加之中小企业私募债对是否需要担保及信用评级无强制要求，在监管权责方面也相对不尽明确，其风险将主要集中于投融资双方，因此在发行时需要特别注意防范信用风险。

要保护好投资者权益，需要建立更为完善的中小企业信用数据库，信息应包括企业的资本状况、财务报表、经营状况等基本信息，以及向金融机构融资、税款缴纳情况、法院判决执行情况等其他信用信息。除此以外，强化信息批露，完善投资人保护的破产清算制度以及企业信用评级体系都是下一步需要积极进行的工作。

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[关键词] 中小企业；私募债券；信用风险

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 23. 070

[中图分类号] F830.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）23- 0126- 02

私募债券的发行，为中小企业提供了新的融资途径，但由于私募债券自身的特点，导致中小企业私募债券存在一定的信用风险，在很大程度上制约了中小企业私募债券的发展，对此要引起高度重视，进一步加大对中小企业私募债券信用风险的研究力度，找出私募债券的信用风险因素，并有的放矢的制定信用风险防范和控制措施，这将有利于促进中小企业私募债券的科学发展。

1 中小企业私募债券信用风险特点

深入分析中小企业私募债券的信用风险，尽管其风险因素较多，但从中小企业的角度来看，私募债券的信用风险主要体现在三个方面特点。

1.1 中小企业信用风险具有行业性特点

深入分析中小企业私募债券，其信用风险具有行业性的特点，这种行业性的特点比较突出的表现在，不同的行业其信用风险不尽相同，从传统行业来看，由于中小企业缺乏品牌，因而比较依赖于大型企业，生存能力较强，因而其信用风险主要由其竞争能力所决定；从新兴行业来看，由于其缺少规模优势，因而新兴行业中的中小企业信用能力较强；从高科技行业来看，由于其受技术影响较大，因而其信用风险较大，无力偿还债务的较多。

1.2 中小企业信用风险具有经营性特点

从中小企业发行私募债券的情况来看，中小企业的经营能力如何，直接关系到其信用水平。从总体上来看，经营能力较强、具有很强发展能力和创新能力的中小企业，其信用风险相对较小，反之其信用风险则较大。据全国工国商联2015年对30家中小企业的调查显示：在21家经营能力较强的中小企业当中，没有出现违约现象，而9家经营能力较差的中小企业，都或多或少出现了信用风险。

1.3 中小企业信用风险具有主观性特点

对于中小企业发行私募债券来说，中小企业普遍都是为了融资，解决自身资金不足的现状，特别是由于中小企业普遍经营管理水平较低，因而中小企业私募债券的信用风险还存在一定的主观性。个别中小企业为了达到融资的目的，存在着一定的造假行为，由于其偿还能力较弱，必然会出现信用风险。还有极个别中小企业存在着不良倾向，在发行私募债券之后，甚至出现携款潜逃的问题。

2 中小企业私募债券信用风险防范措施

2.1 加强中小企业信用风险评价

要想更好的防范私募债券中的信用风险，最为重要的就是要大力加强企业信用风险评价机制建设，特别是要建立适应我国国情、符合中小企业实际、能够有效防范风险的中小企业信用风险评价体系，这将有利于进一步健全和完善中小企业债券市场。这就需要我国大力加强中小企业信用评价体制机制建设，要健全和完善有关组织机构，可以采取市场化的方式，政府委托信用评价机制加强对中小企业的信用评价，对中小企业的经营风险进行准确的判断和识别，出现问题及时解决，培育中小企业的信用环境。

2.2 创新中小企业债券融资方式

对于中小企业来说，私募债券的推行，是解决中小企业融资难问题的重要战略性举措，使中小企业有了新的融资渠道，而要想更好的防范和控制中小企业信用风险，还必须在创新中小企业债券融资方式方面狠下功夫，特别是要建立正规的债券融资方式，使庞大的中小企业能够运用正规的渠道进行债券融资，抵御不规范的民间行为，这也同样有利于促进我国债券市场的规范、稳定和健全。从总体上来看，只有扩大中小企业债券融资的数量，才能使更多的中小企业参与其中，进而能够使中小企业的信用体系更具有完善性，对中小企业的监管也才能形成系统性。

2.3 建立科学合理风险分摊机制

尽管我国已经开始重视中小企业私募债券融资，但从总体上来看，我国中小企业私募债券融资还没有形成科学的运行机制，发行链条还比较脆弱，担保机构、承销机构、政策三者之间没有形成科学的风险分摊机制，而要想更好的防范中小企业信用风险，在这方面下功夫。在这方面要重点发挥承销机构的重要作用，信用评级机构、会计师事务所、承销机构之间要协调配合，强化中小企业信息的基础性、准确性以及规范性，强化中小企业的信用标准，各家要对服务内容负主要责任，出现问题将由各个机构负责，这样能够建立起比较科学的风险分摊机制。

3 结 语

尽管私募债券对于解决中小企业融资难具有一定的作用，但由于私募债券的特殊性，导致中小企业存在着一定的信用风险，这种信用风险具有行业性、经营性以及主观性的特点，对此要引起重视，特别是要在加强中小企业信用风险评价、创新中小企业债券融资方式、建立科学合理风险分摊机制等方面狠下功夫，强化对中小企业私募债券信用风险的防范和控制。

主要参考文献

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【关键词】中小企业私募债券；特有风险；风险防范

一、我国中小企业私募债券发行现状

中小企业私募债券试点业务启动至2012年底，上交所和深交所共有81只私募债券完成发行，覆盖12个行业，募集资金达93.75亿元，该类债券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之间，最高发行利率13.5%，平均票面利率9.14%，发行数额最大一笔为3亿元，最小一笔只有0.1亿元。总的来说，当前我国中小企业私募债券的发行主体范围广泛，发行年限较短，发行利率较高，发行数额分布不均匀。试点初期发行私募债券的企业大多是一些拟上市企业，是券商最好的储备资源。但是随着中小企业私募债券试点范围的不断扩大，在资质优良规模较大的企业数量有限的前提下，中小企业私募债券融资方的资质势必逐渐降低，相应的风险加大，市场出现有备案无发行的停滞局面，试水大半年就举步维艰，中小企业私募债券由发行初期的备受追捧经历过低谷到目前为止表现平平。

二、对中小企业私募债券现状成因的探究

探究中小企业私募债券现状的本质，无非是投资者普遍认为私募债券的风险和收益不对称，针对当前私募债券的高风险，相对应的收益应该要达到20%左右，而从已发行的私募债券来看，发行利率普遍处在9%左右，明显对投资者吸引力不足。但是如果保证了发行利率，反过来会使企业承担更高的发行成本，企业就不会再选择私募债券进行融资，由此看出进一步完善中小企业私募债券的风险防范机制才是解决这一问题的关键。

三、加强私募债券风险防范机制的若干建议

（1）加强私募债券监管及制度建设。虽然我国目前尚未出现债券到期不能付息的情况，但随着中小企业私募债的推出，市场潜在信用风险加剧，除现有的《试点办法》和《业务指引》外，相关部门应尽快出台有关中小企业私募债券的法律法规，并进一步完善《证券法》、《企业债券管理条例》、和《破产法》等，放开债券的市场范围，提高流动性。其次，建立中小企业私募债券的专门监管部门，证监会及证券业协会要加强对中小企业私募债券的监管力度，规范交易环境，约束交易主体，并要求债券发行者定期进行信息披露。统计部门要建立和完善对中小企业的分类统计、监测、分析和制度，及时向社会公布发展规划、产业政策、行业动态等信息，逐步建立中小企业市场监测、风险防范和预警机制。两大证券交易所要及时对私募债的各项信息进行整合与分析，定期向投资者提供市场分析报告，加强对已发行私募债的企业及债券的后续跟踪与监督，探索出一套持续的风险预警与风险监测报告体系，进而提高这一市场的监管透明度。（2）健全债权人权益保障机制。作为我国交易所债券市场的高收益债品种，中小企业私募债券的高收益就意味着其融资成本相对较高；另一方面，吸收的社会资金也多，如果经济形势出现滑坡，债券违约率就会急剧上升，投资者将因此蒙受极大损失。而健全中小企业私募债券债权人的权益保障机制还需从设立偿债基金条款入手，不能流于形式，对基金的来源及运用进行规范，再约定提前偿还部分本金、投资者有优先受偿权、为债券潜在损失提取法定损失准备、设立资产抵押及其他债务融资条款和控制权变更强制赎回条款等，包括为偿债风险设立准备金并提前提取、发行人利用自有资产进行抵押、对发债企业的财务指标进行约束、引入第三方担保、银行备用授信等制度切实规范债权人权益保障机制，加强债权人权益保护，反向促进投资者的投资积极性。（3）完善私募债券增信担保机制。中小企业私募债券能否深化推行，有赖于是否有权威的评级机构对其进行真实客观准确的跟踪评级，如此不但有利于发行人及承销商募集销售，而且有利于降低信息不对称问题，为投资者辨别风险，了解产品流动性、收益性等提供依据。另外，私募债券的发行可在通过运用第三方担保、应收账款担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，发挥私募债券的个性化优势，通过发行者和投资者谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。担保方面，要加大资金投入，促进商业性担保机构的发展，建立中小企业之间的互助担保机制，政府发挥其在中小企业信用担保免税等优惠政策方面的积极作用，增强对担保机构的支持，完善反担保和再担保条款来分散担保机构存在的风险。

参考文献

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关键词：私募股权投资基金；债权；有限合伙

一、私募股权投资基金及其在我国的发展现状

私募股权（Private Equity，PE）投资基金指投资于未上市公司的股权、上市公司非公开交易股权的私募基金（国务院发展研究中心，2007）。王媛（2007）对其特点、组织形式和运作方式作了详细的讨论。在我国，它曾被称为产业投资基金，以1992年设立的“淄博基金”为开端。然而在此后的十几年内发展缓慢。最近几年，随着我国资本市场、法律制度、监管方式等的完善，PE投资急剧升温，我国已成为亚洲最大的PE市场。2007年第二季度，大陆有75家PE投资机构进行投资，有45家企业获得PE投资，投资额24.09亿美元；另发生19笔退出交易，其中16笔是通过企业成功上市而退出（清科研究中心，2007）。2007年6月1日生效的新《合伙企业法》加快了PE的发展。2007年第三季度在海外上市的33家中国公司中有13家具有创业投资或PE支持，融资17.57亿美元；在境内上市的40家企业中有16家具有创业投资或PE支持，融资120.43亿美元，无论是上市企业数量还是融资额都创历史新高（清科研究中心，2007）。随着目前A股市场逐渐步入熊市，预期将会有大量的资金撤出股市，转向私募股权投资，使这一市场发展更加迅猛。

二、适合我国私募股权投资基金的形式：有限合伙制

私募股权投资在我国发展如此之快，然而由于有关法律不完善，导致目前还存在一些关于其组织形式的争论。在国外，私募股权投资基金的组织形式有三种：公司制、有限合伙制和信托制。其中以有限合伙制最为常见，公司制最为少见（李青云，2007）。我们认为我国适合采用有限合伙这一形式，因为：

第一，私募股权通常面向少数特定投资者募集资金，更倾向于由各方协商达成约束权利与义务关系的协议。《公司法》的强制性规范比较多，不利于达成协议。而《合伙企业法》在合伙企业的财产清算、分割、份额转让、利润分配等方面都优先尊重合伙协议的规定，因此更加灵活。

第二，在纳税安排上，不管是采用公司制还是信托制，都无法解决双重纳税的问题。而《合伙企业法》规定合伙企业不具备法人资格，不能独立承担民事责任，不是纳税主体，因此不需缴纳企业所得税，合伙人在得到收益之后自己单独纳税即可。

第三，如果采用公司制或信托制，则在信息披露等方面必须遵循《公司法》、《信托公司管理办法》等的严格限制。而有限合伙企业因为不具备法人资格，受到的限制较少。

第四，有限合伙可以使专业管理人与承担有限责任的投资者更好地结合；投资者作为有限合伙人并不参与管理，也不承担无限责任。此外，有限合伙制还具有良好的激励和约束机制，能够有效地降低运作成本、有较为灵活的退出机制。

我国《合伙企业法》中原本没有关于有限合伙的规定，在2006年8月修订时加入了有限合伙的概念。其第二条规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”这些规定大大推动了PE的发展。该法于2007年6月1日生效后不久，6月26日，国内第一家有限合伙PE基金――南海成长合伙基金――即告成立，6天之内筹资达2.5亿。随后新成立的一批PE基金――包括8月25日成立的温州东海创业投资有限合伙企业、2008年2月成立的红石国际创业投资中心（有限合伙）等都采用了有限合伙制，迄今已达十几家，说明了有限合伙制的生命力。

三、普通合伙人无限责任向有限责任的转化与债权人权益受损的例证说明

目前我国尚未为私募股权投资基金指定专门的管理细则或规范，导致它们从建立到经营都在设法规避管制。法律的不健全也给其合作伙伴带来了一系列问题。下面设计了一个简单的模型来说明投资者有可能巧妙地把自己应承担的无限责任转换成有限责任，导致债权人受损。

我国《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”但并未规定上市公司的子公司不能成为普通合伙人，于是目前有些上市公司拿少量资金成立一个子公司来充当唯一的普通合伙人，它的投资占基金总额的很小比例，有限合伙人则占基金的绝大部分。

现在假设上市公司A出资0.25亿元成立一个子公司B，由B并和另三家公司C、D、E一起成立有限合伙私募股权投资基金F。其中B投资0.1亿元，充当唯一的普通合伙人并负责经营管理；C、D、E各自出资1亿元，充当有限合伙人并不参与经营管理。假设在经营中，基金F招致了4亿元的债务，债权人G能收回自己的债权吗？

由于基金的全部资产只有3.1亿元，全部偿还给G还差0.9亿，这需要普通合伙人B来承担，然而B的全部剩余资产只有0.15亿，全部偿还给G，尚有0.75亿无法清偿。B固然可以宣布破产，然而债权人G的0.75亿的债权却无法收回了。

这个模型说明：

（1）虽然普通合伙人承担无限责任，但并不意味着它一定能清偿所有债务，也不意味着债权人不再面临违约风险。换言之，这种“无限责任”不是绝对的，而是相对的。

（2）上市公司A通过上述方式规避了法律规定，并避免了承担过大的风险。实际上，如果A公司自己充当普通合伙人，则要承担无限连带责任。现在它通过成立子公司，把这种无限责任转化成了有限责任。因此可以想见，即使A不是上市公司，它也有很大的动力去设立子公司，而不是自己充当普通合伙人。

然而在经济生活中，债权人的利益理应得到保护。我们希望通过制度性的约束来保护债权人的利益。

四、对保护债权人利益的建议

就现有的法律来看，要保护上述债权人G的利益，最强有力的法律条文可能是《公司法》第二十条第三款：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”这就是所谓的“公司法人人格否认”，即在股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任逃债时，应当否认公司的法人人格，或者直接揭开公司的面纱，追究股东自身的责任。换句话说，在上述模型中，如果有确凿的证据表明B公司的控股股东A滥用法人独立地位或股东有限责任逃债的话，则G公司可以把A公司送上法庭，要求其承担连带责任。

然而，在我国现实中，关于“法人人格否认”的诉讼极其少见，其主要困难在于股东的行为难以确认。如果在上述模型中无法确认A公司曾滥用法人独立地位和股东有限责任逃避债务的话，则G公司的债权仍然无法收回。

对此，我们建议立法规定出普通合伙人的投资占私募股权投资基金总额的下限（例如25%），这样就可以有效地保护债权人的利益。

进一步而言，目前我国私募股权投资基金正在步入快速发展时期，虽然暂未暴露出太多问题，然而由于没有专门法律规范，必定会导致各种问题大量积累，在未来一两年内可能大面积暴发。因此立法部门应当尽快制定一部《私募股权投资基金管理条例》，对其设立、运作、并购、退出、法律责任等加以严格的规范，将其纳入法制化、规范化的轨道，引导这一新兴产业健康有序发展。

作者单位：北京大学经济学院

参考文献：

[1]国务院发展研究中心.我国私募股权投资的现状、问题及发展趋势[R].国务院发展研究中心调查研究报告第128号（总2974号），2007-9-5.

[2]李青云.信托型：我国私募股权基金的现实选择[J].中国城市经济，2007（5）:87-89.

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中小企业私募债被市场称为“高收益债”、“中国版垃圾债”不无道理，和传统的企业债、公司债相比，私募债最大的特点就是高收益高风险。私募债的发行主体为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业。

为了加强对房地产市场的调控，房地产企业和金融企业暂时不能发行私募债。同时，《办法》对发行人没有净资产和营利能力的门槛要求，属于完全市场化的债券。这就决定了私募债的还债能力相对较差，投资风险较大。因此，私募债的收益率也较一般债券为高。

《办法》要求，中小企业私募债券发行利率额不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。目前，我国一年期贷款基准利率为6.56%，这意味着中小企业私募年利率的上限为19.68%，达到近20%的水平。市场一般认为评级为BBB级就可以定义为“垃圾债券”，而私募债由于风险较高，评级较低，大部分都会落入这一范围。

“垃圾债券”的前世今生

“垃圾债券”并不能从字面上解释，事实上在美国，“垃圾债券”曾经是市场上炙手可热的金融产品。

“垃圾债券”最早起源于20世纪20年代的美国。1970年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用评级低，市场鲜有问津者。

1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，许多高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”，被投资者抛售。唯有被后世誉为“垃圾债券之王”的迈克尔·米尔肯独具慧眼，认定投资这些“垃圾债券”将会带来巨大的回报率。

接受米尔肯意见的“第一投资者基金”坚定持有了这些“垃圾债券”，结果连续三年成为全美业绩最佳的基金，由此带动了“垃圾债券”的火爆需求。借此机会，米尔肯瞄准了处于发展期的企业，主动发行“垃圾债券”：1977年到1987年的10年间，米尔肯共筹集了930亿美元，一举成为全美“垃圾债券大王”，一时名利双收。

然而任何事物都有两面性，随着“垃圾债券”发行的数量日益庞大，债券的质量也日趋下降，再加上1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况便屡有发生，“垃圾债券”陷入了“风险越高、利率越高，利率越高、风险越高”的恶性循环，并逐步走向衰退。米尔肯本人也因为掩盖股票头寸、帮助委托人逃税等6项罪名而被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并被终身禁止踏足证券业。

投资新贵

借鉴美国的例子我们可以看到，所谓的“垃圾债券”并不代表这种债券没有投资价值，相反“垃圾债券”的高收益对投资者来说有着莫大的吸引力，然而其蕴藏的风险也是巨大的。

在中国也一样，私募债的风险主要来自两个方面：发行主体和流动性。发行主体的风险前文已经提到，由于私募债券的发行人为中小企业，且信息不对称，一般投资者很难对发债企业有全面的了解，也不能排除极少数企业以发行私募债之名行诈骗之实。

另一大风险为流动性风险。《办法》规定，“每期私募债券的投资者合计不得超过 200人”。尽管私募债可以通过上交所的固定收益综合平台、深交所的综合协议交易平台以及证券公司进行交易，但是较少的持有人使得债券在转让时很难实现即时交易，可能会出现折价转让的现象。

在风险可控的前提下，中小企业私募债的推出具有积极的意义。首先，中小企业私募债的推出丰富了债市的投资品种。从低风险的国债向高等级信用债，再到低等级信用债，现在延伸到低评级、高收益率的信用品种，使得资本市场的投资工具更加多元，也拓宽了债券市场的广度。

其次，对广大中小企业来说，私募债的推出为他们提供了一个全新的融资方式。中小企业私募债的发审采用备案制，突破了企业债、公司债需要通过发改委、证监会的审批程序，实现了完全市场化，同时这也是中小企业首次突破债券的高发行门槛，开始涉足到债券市场。

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自2012年5月沪深交易所“中小企业私募债券业务试点办法”，到第一支产品“12苏镀膜”的成功发行，至今中小企业私募债面市已经半年有余。从最初市场热捧的香馍馍到近期的推广遇冷，公募基金对中小企业私募债是如何看待的？

截至2013年6月底，除已经到期结束的12巨龙债和12拓奇债外，共有197只私募债处在续存期。依据上市地划分，上海81只、深圳114只、浙江股权交易中心2只。按有数据可查的债券信息分析，中小企业债的发行总额为212.60亿元；平均发行期限2.5年；发行时的平均票面利率为9.1%。其中最高的是12浙浦江，达到14%，最低的是12苏飞钻的5.5%。

2012年6月，证监会了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。从不同类型产品看，除货币市场基金外，其余类型的基金均可投资中小企业私募债。但封闭式基金、定期开放基金所投私募债的期限，不得超过剩余封闭运作期。虽然，基金投资中小企业私募债比重不可超过资产净值的10%，但有两类产品可不受该条款限制：一类是专户产品，由于投资人风险识别和承受能力较强，可同基金公司通过合同约定投资私募债的策略、比例；一类是“特殊品种”，这则是为未来推出高收益债券公募基金留出敞口。

新规开始的几个月内，基金公司真正投资于中小企业私募债的并不多，相对于公募基金的谨慎而言，基金专户则是积极备战，包括像汇添富基金专户已推出主打中小企业私募债投资的产品。基金公司首先选择专户的原因在于，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近；另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。

直到去年11月初，鹏华中小企业纯债基金才完成公募基金投资中小企业私募债的第一单。其投资如皋市顾庄生态园开发建设有限公司的中小企业私募债券的票面利率为9.8%，期限为3年。截至2013年6月底，共有9只公募基金（只计算A）分别公告购入31只中小企业私募债，涉及资金金额达到4.54亿元。从发行时的票面利率看，平均为8.9%，略低于所有中小企业私募债的平均值。公募基金所投私募债的发行方多集中在像12如顾庄、12盛水债、13泰医药此类环保、新能源、医药领域。这与国家和地方政府目前重点扶持和发展的行业想契合，在一定程度上也降低了违约风险发生的概率。

从产品期限上看，公募基金配置的私募债中，约60%的期限是3年，仅有富国强收益和东吴鼎力分级配置了3只1年期的产品。富国强收益是定期开放债基，运作周期为1年。按照规定，投资的私募债期限只能低于剩余封闭运作期，这在一定程度就限制了该基金对长周期品种的选择。从公募债基的配置看，2-3年期是主要的配置对象，在风险可控且持有到期的情况下，较高的票息收益，对资产组合的增值也不失为一种策略。

由于私募债本身的发行规模较小，公募基金的配置基本是在单券合规比例的上限--10%。鹏华中小企业纯债基金先后共投资了7只中小企业私募债，合计1.27亿元，约占基金总规模的10%。上半年，该基金的收益为5.17%，在21只有可比数据的封闭式债基中排名第7。但从一季报看，在资产配置上，其债券市值占基金资产净值比例相比排名前6的封闭式债基要低。在没有投资者对流动性扰动的情况下，通过拿中小企业债高票息的运作方式还是给基金的净值带来了较大的正贡献。

富国是参与中小私募债最多的公司，旗下的富国纯债AB、富国强回报A和富国强收益A共涉及10只私募债产品，其中富国纯债AB就占7只，金额达1.15亿元。另外，新华纯债添利A的参与频率也较高，所投私募债的平均票面利率高达9.39%。

就目前的情况看，仅有7家基金公司旗下的公募产品（专户除外）涉及中小企业私募债的投资，占所有基金公司的十分之一都不到。我们认为有这样几个原因导致私募债的整体推广遇冷。首先，经济增速相比前几年明显有所放缓，中小企业面临的局面更加困难。信用风险进一步加大，而私募债风险溢价不足，收益率偏低在一定程度上阻碍了投资者的积极性。

信用评级和信息披露的不完善也是制约私募债发展的原因之一。由于中小企业私募债规模较小，主承销商做信用评级的动力不强，所以大部分中小企业私募债没有信用评级，影响了发行。即便是已经上市发行的私募债，能看到信用评级的仅占总发行量的约10%。

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私募债券在信用方面要求并不高，因此在进行发行的时候这方面的相应条件都是十分低的。但是正是因为这方面的宽松，也使得其在发行方面有着极高的限制。首先是在发行的时候只能够向合格的投资者发行，这个投资者需要满足以下要求：注册资金达到了1000万或者是经过审计之后的净资产能够达到2000万以上的投资组织，比如银行，或者是法人。

其次是相对于公募债券来说，私募债券由于其定向发行的性质导致其流动性很低，同时由于其信用评级等级一直不高，使其在转让流通的方向缺少灵活性，主要只能以协议转让的形式践行流通。也就是说，对其债券的转移只能是存在于合格投资者之间，这样就大幅度提高了流通交易的门槛。

私募债对基金行业的意义

随着我们国家的经济发展程度不断提高，我们国家的债券型基金再创新的方面越来越突显出巨大的需求，因此在针对债券型基金的需求方向上对于产本本身的定位越来越精细化以及精准化。但是在我们国家的传统债券市场上，并没有什么债券是针对高收益这个方向的。正是在这个市场空白的基础上，中小企业的私募债券越来越成为基金的主要投资方向。随着我们国家针对中小企业的私募债券的逐步发展，专门针对这一类高收益的基金也将会出现并从中获取大量的利益。

同样，尽管在发展的初期，私募债券存在着大量的不确定性，但是这一类高收益类的债券在未来必然会在理财市场上占据重要的一席地位。对于银行系统来说，资金方面的庞大数量以及相应的渠道的优势使得基金在银行当中的选择权以及话语权要远远小于银行系统。对于一般的固定收益类的投资资金，基金在这方面要远远逊色于银行。但是商业银行一般在风险评估方面做得比较谨慎，因此银行参与这种高收入高风险的债券热情就有很大的限度。对于保险来说，优先考虑债券本身的信用评级是被放在第一位的，因此保险往往对于私募债券这一类中等甚至是低等信用的金融衍生品表现出了敬而远之的态度。也就是说，基金公司本身的信用研究能力将会在私募债刺激之下提升幅度更高。

私募债对金融市场的影响

私募债对金融市场的影响将会是极其重大的。首先，中国私募债券的发行将会给我们国家的中小型企业带来更多十分有效的融资渠道帮助中小企业获得资金来源，从而解决传统的中小企业对传统银行业务的依赖性，使得诸多的限制被解除；其次，私募的债券是建立在我们国家的相应健全的法律制度之前的，尽管风险很高，但是在法律完善性方面并没有太大的风险，同时交易所也会对其进行相应的监管措施，相比较以往仅仅是局限于私下谈判的方式，童子这也将会获得更加全面的保护；对于投资银行来说，无论是重组、再融资还是挖掘IPO对象企业，都将给投资银行带来实实在在的利润，同时为PE和VC基金带来新的退出战略。

其次，我们可以利用私募债券当中的可转换债券的方式让不同的投资者选择适应自己风险偏好的投资方式。一般说来，基本的可转换债券主要是包含以下的两个部分内容：首先是银行本身的固定收益需求，其次是基金式的股权收益需求。也就是说，可转换债券有一部分是相对来说更加廉价的债券，还有一部分是可以转换成中小企业股权的权利。因为基金为这份转换权支付了了其中的溢价，因此他有权利把银行式的债券转换成为股份。这个简单的例子告诉我们这么一件事：私募债完全可以满足各种类型的投资者需求。不用怀疑的是，PE和VC能够借助相应的有效平台以及交易所运用不同的基金分支来实现各种类型的投资策略。

结论：

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事实上，近年来债券市场已经获得长足的发展。目前发行在外的债券总余额突破21万亿元，在全球排名第五位。近两年企业通过债券融资的比重也已经超过股票，债券市场越来越成为资本市场非常重要的组成部分。然而，中国外汇交易中心副总裁张漪在陆家嘴金融论坛上提到，从市场本身的现象来看，目前流动性不高、信用评级不够、机构投资者同质化以及会计税收等配套制度跟不上产品创新的要求，避险工具不足，都是债券市场目前存在的问题。

上海证券交易所副总经理刘世安认为，未来发展债券市场一定要大力发展信用债市场。“近几年交易所债券市场确实在信用债市场方面取得很大突破，信用债占的比重由几年前不到10%，发展到现在超过25%。债券市场按照市场化发展原则来看，就是要把以政府信用为主，逐步转变为以民间信用为主，大力发展公司债券、企业债券，特别是市场化程度特别高的中小企业债券，只有这样债券市场的市场化才可以启动，多品种的债券结构也才可以建立。”

私募债备案发行

在中国证监会的统一部署和领导下，私募债经过近半年的紧张调研、筹备，今年6月正式开闸。6月7日上海和深圳两家交易所开始接受企业的申请。截至目前，共有27家中小企业通过了备案，19家完成了私募发行，共筹集资金18.5亿元。单个发债规模在1000万元到2.5亿元之间，期限则从1年到3年不等，利率在7%到13.5%之间。

证监会研究中心主任祁斌认为，中小企业私募债的发行已经取得比较大的成功。“说它比较成功，主要是两点，一是确实为中小企业提供了新的融资渠道，这次发行主体比较广泛，有民营企业、国有企业等，大家非常踊跃。另一个是尝试了市场化的私募发行，都是以券商为主导，证监会和交易所的作用非常有限，而且引入了合格投资者的概念。这是两个很大的进步。”

祁斌透露，现在外询价、在市场中寻找项目的券商有50个左右。“交易所没有背书，这是一个风险自担的产品。二是证券公司作为产品的组织者，有义不容辞的责任，应该做好自己的尽职调查工作，不能因为抢生意就降低发行主体的标准。”

刘世安则强调，私募债的一个重大特点就是通过市场化的方式发行，具体来说，通过两家证券交易所备案注册的方式来发行。按照两个交易所的规则来看，企业向交易所递交申请之日起，10天内原则上要给发债企业一个备案回复，市场效率还是很高的。从运行半个多月的情况来看，市场效果非常好。

刘世安说：“从我本人来看，我认为私募债券是市场化程度最高的券种，未来中国债券市场如果要强调市场化，私募债券是很好的尝试。我非常看好其未来发展前景，因为私募债券在中国毕竟是第一次出现。”

各方需遵守契约精神

由于目前发行私募债的中小企业属于首批试点性质，因此每个券商贡献的都是最好的库存资源，企业财务指标都很好。但随着以后试点的扩大，风险有可能会增加，对投资者来说，如何应对由此再回来的高风险就成为一个现实的问题。

对此，刘世安认为，私募债券针对的是特殊的投资群体，即专业投资者、合格投资人。一般普通投资者不适合投资该类债券，未来私募债券市场的发展，一定是在特定的投资者群体间展开的，不能向广泛的投资者普遍推广。

另外，“私募债市场发展的前提是诚信。无论是发行人、投资人还是承销商，各类市场参与主体都要按照诚信、守约的原则来组织市场运作。要根据契约精神正常、合理地承担起各自应负的责任。这方面无论是政府部门还是行业监管者，只能给市场提供一个公开、透明的环境，以及制定一些科学、合理的游戏规则。”

刘世安强调私募债券市场的发展，不能为了发展债券市场而盲目追求规模效应，是要充分考虑实体经济实际融资的需求。本质来看，私募债券还是一个融资工具，是给中小微型企业的发展提供融资、提供服务。

私募债，按照美国通行的做法，违约率通常是在2%到5%，中国在推出私募债之后，违约也会是必然的。刘世安认为，私募市场的违约是必然的。“违约并不可怕，可怕的是违约以后有没有真正的违约偿债机制，关键是我们有没有市场化承担风险的机制和投资人、发行人等风险自担的意识。”

标准普尔董事总经理兼大中华区总裁周彬也持同样的观点。“标准普尔信用评级规定，如果你迟一天不付利息就是违约。阳光化非常重要，这才会使市场更加成熟。不过，中国市场有能力承担违约的情况。”

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市场青睐　私募债闪亮登场

2011年12月1日，履新不久的证监会主席郭树清，在参加第九届中小企业融资论坛时首次提及将“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新”。

今年3月，时任上海证券交易所理事长耿亮透露，今年将推出的高收益债券初步定名为中小企业私募债，并表示有望在上半年正式推出。

4月24日，中国证监会通过了《中小企业私募债试点办法》。

5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。

6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000 万元中小企业私募债券发行完毕。该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次。6月12日，平安证券宣布承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债全部发行完毕。

6月18日，包括深圳市嘉力达在内的首批通过深交所备案的9只中小企业债可在深交所综合协议交易平台进行转让，当日完成3笔中小企业私募债非公开转让，转让价均高于债券面值。这批中小企业私募债的发行规模从1000万元到2.5亿元不等，期限分别为1年、18个月、2年、3年不等，票面利率从8.1%到13.5%不等。

私募债从酝酿到降生共6个月，而自有关部门私募债相关试点办法，到第一家私募债发行完毕，中间仅相隔了一个多月，私募债就这样闪现在国人眼前。

2011 年，企业债发行规模为2515 亿元，较上年减少11.02%；公司债发行规模1291 亿元，较上年增加1.52 倍。从企业债和公司债规模看，预计1-2 年内私募债规模有望达到500亿-1000 亿元。

企业多一条融资渠道

中小企业融资难，一直是困惑中国经济发展的难题。中小企业私募债，用证券化的方法，缓解中小企业融资难题，丰富企业直接融资途径，对中小企业能够起到缓解资金压力和改善企业经营效益的作用。

目前，中国债券市场主要是以银行间债券市场的场外市场为主，以国家信用为担保。近期，银行间债券市场的创新主要围绕短融、中票为主，评级一般在AA级以上，公司债则围绕上市公司为主体进行。中小企业债是交易所债券的创新品种，采用市场化发行，发审采用注册制，任何中小微型企业均有资格发行，其投资评级相当于海外评级BBB以下的高收益债券。

高收益债券俗称垃圾债，肇始于美国。1977 年，美国开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11 亿美元，占全部公司债存量的0.33%，1980年发行量开始上升，这期间曾产生了一代垃圾债大王迈克尔暶锥希?984年到1987年初控制了新公开发行高收益债券市场40%-50%的份额。从1999年至2010年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，截至2012年3月，美国高收益债存量约1.4万亿美元，期限以6-10年为主。

中国中小企业私募债发行主体目前设定为：规模上，为存续期满3年的中小企业；地域上，位于发达地区，限于京、沪、津、浙、苏、粤六省市；行业上，为高科技企业、“三农”企业，或具有自主创新能力企业，从细分领域挑选龙头企业的可能性较大。

对于企业选取哪一种方式进行融资，很难笼统讲谁更好，只能是企业根据自己意愿、企业所处成长阶段而定。

一般而言，处于研发和创意阶段的种子期企业，对资金需求量不大，可以选择独资、合伙、寻找天使投资人等方法；对于成熟期企业，已经拥有可以取信于投资者的良好业绩表现，可以发行股票进行融资；对于处于成长期的企业而言，资金需求巨大，同时具有较高风险，银行和普通投资者都不愿意涉足，只有创业投资机构可能会进入，通常创投家会选择可转换债券进行投资。如果一家公司不想出售自己的股权，可以选择私募债，通过“对赌”方式来融资。

加速创投行业整合

私募债为手握资金者提供了又一个投资品种，对LP是好事。但阵营不同立场不一，这将使今后VC/PE行业募资难的情况更加严峻。

清科数据显示，截至2012年第一季度，中国创业投资市场LP数量增至5497家，其中披露投资金额的LP共4118家，可投中国资本量共7654.08亿美元。其中富有家族及个人和企业LP依然占据市场主导。从LP机构类型来看，本土LP数量虽然超过市场八成，然而外资LP的可投资本量突破6000亿美元，为本土LP可投资本量的4.23倍。2012年第一季度共有28只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4%，环比减少20.0%，基金总额29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，较去年第四季度减少6.8%。受宏观经济环境前景尚未明朗、退出渠道不畅以及VC/PE行业内部调整影响，手握重金的LP投资更加谨慎。

创业投资机构从项目企业中退出有三种方式：首次公开发行、被其他企业兼并收购或股本回购及破产清算。

目前，国内创投界退出方式主要依赖IPO，其占比超过80%。但是，无论是从海外创业板还是深圳中小企业板上市都不易。目前，A股市场每年大约有300多家新股上市，而准备上市的企业则多达3万家。

硅谷天堂资产管理集团股份有限公司执行总裁鲍钺干脆把IPO看成是“靠天吃饭”：“如果新股发行稳步实施，市场持续扩容，那么VC/PE的‘收成’会很好，而一旦遇到IPO暂停审核，这对依赖IPO退出的创投而言无异于‘天灾’。”

清科数据也显示，今年前5个月，VC/PE通过A股IPO退出平均账面回报率为5.4倍，而2011年是16.6倍（剔除华锐风电后为8.2倍），2010年则是10.7倍，最近3年VC/PE账面回报率出现明显下降趋势。

根据《中小企业私募债试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，简单而言，即在企业发债时给投资者一个选择权，假如未来企业能够上市，就有机会将所拥有的债券转换为公司股票。这样，投资者除了可以获得一般债权人固定收益外，还可能会有股票价格上涨带来的溢价。

这意味着，VC/PE有机会将转股债券融入股权投资，并将在私募债发展中扮演重要角色。虽然首批认购私募债，尚未出现VC/PE的身影，但出现只是时间问题。而且，从另一个角度说，发行私募债的企业可以说是先期完成了尽职调查，也可以让创投机构寻找到更好的企业标的。

同时，截至今年5月，国内共有18只非结构化债券私募产品成立运营。在这18只非结构化债券私募产品中，北京佑瑞持投资管理有限公司管理的产品占14只，初始募资金额超过18亿元人民币，成为国内最大债券私募基金公司之一。随着中国债券市场进一步完善，债券品种逐渐丰富，债券型私募也许迎来了春天。

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【关键词】保障房 私募债

保障性住房是与商品性住房相对应的一个概念，是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，由两限商品住房、经济适用住房、廉租住房、公租房、危旧房及棚户区改造房构成。保障房建设资金缺口大、融资渠道窄成为制约保障房建设进度的主要因素。私募债为保障房融资提供了新的渠道，为了让私募债充分发挥帮助保障房融资的作用，本文以成都保障房私募债发行为案例研究如何做好保障房私募债发行。

一、私募债特点

私募债是指企业在银行间市场上以非公开方式向少数投资人发行的仅限定在定向投资者之间流通的债务融资工具。中国人民银行为贯彻落实中央加大保障性住房建设力度，多渠道筹集建设资金的要求，委托银行间交易商协会专门设计了用于支持保障性安居工程建设的直接债务融资工具――保障房私募债产品，并就保障性安居工程融资制定了私募债发行的政策。与传统融资渠道相比，私募债作为中国银行间市场的一种创新型直接融资工具，私募债券优点：（一）发行规模不受累计债券余额不超过净资产40%的限制。（二）发债资金可灵活使用，可对保障房建设、棚改及拆迁安置房小区提供强有力的资金支持。（三）私募债并不挤占银行的信贷额度，银行参与积极性高。（四）信息披露没有公开发行债券要求那么严格，只要向定向投资人披露相关信息即可。

二、私募债项目立项阶段

项目立项阶段要确定私募债发行主体、发债规模和债券承销商。因为私募债属于非公开定向发行产品交易流动性较弱，投资群体较为局限，主承销商要求较高，已经从事过私募债发行的银行会有一定的承销能力。成房置业首期注册发行50亿元私募债由建设银行作为主承销商，平安银行为联席主承销商，承销比例为6：4。

以成都为例，发行主体方面成都就进行了结构调整，成都市公租房、廉租房、棚户区改造系由成都市住房保障中心立项和统筹融资，成都市住房保障中心系事业单位，主体上不符合发债资格，因此需要进行股权结构调整，按照从事2011年至2013年经适房、限价房的成都成房置业有限公司（以下简称成房置业）股权按照事业单位的审批程序调整到成都市住房保障中心名下，调整后成房置业成为成都市住房保障中心的全资子公司。完成了股权结构调整后要以成房置业作为私募债发行主体现有资产规模水平远远达不到私募债发行主体资格要求，需要对成房置业进行注资，同时无偿划转成房置业实物资产用于增加净资产，使发行主体的资产规模和所有者权益达到私募债发行的必要条件。完成股权结构调整和资产注入后需要对发债主体的财务报表进行审计，需确保财务报告的编制和审计报告符合发行要求。

发债规模需根据资金的需求规模，结合保障房项目实施进度情况确定，因私募债发行后系一次到账，如果资金使用预计不当会造成很大的资金闲置，无形中加大了资金成本。成都市根据2012年至2014年开工建设的保障房建设及北改规模，私募债发行规模定为100亿元，分两次注册，第一次注册50亿元，发行期限2～5年，用于2012～2014年保障性安居工程项目和“棚改”重点工程；第二次注册50亿元，发行期限2-5年，用于2013-2015年保障性安居工程项目和“棚改”重点工程。

三、发行申请阶段

（一）启动评级工作，尽早确定评级公司、签署委托评级协议、缴交评级费，并督促评级公司将评级费进账单及时送交人民银行征信管理局备案，以便尽早启动评级工作

私募债的发行利率是根据发行人的信用评级状况、参考市场同期债券发行情况，由公司和主承销商共同商定的，评级高的企业私募债的发行成本要低些。对评级比较低的企业，可以通过信用增进提高私募债信用级次，为企业直接债务融资工具的成功发行提供保证，成都保障房私募债由中债信用增进投资股份有限公司提供信用增进服务。

（二）各方履行内部审批流程，承销银行需按照各自内部流程将发债事宜上报总行，并获得相应批复，为私募债发行提供专项额度和注册发行的前提保障

按照中国银行间市场交易商协会的要求，私募债发行需准备一系列相关证明函件，发债主体针对项目是否纳入保障房建设计划需要由住房城乡建设厅出具本次发债项目列省保障房与棚户区改造计划的证明函件；针对资本金是否已足额缴足需要出具拟发债项目的资本金缴足证明；针对保障房建设项目“四证”即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证建筑工程施工许可证尚不齐全的项目，需要由相关部门就补齐项目“四证”出具承诺函；同时对还款方面需要出具针对公租房、廉租房项目的偿债承诺函。拟发行私募债的企业需先行协调相关部门，缩短各环节审批时间，按时提供相关资料是决定私募债项目能否按进度发行的关键。

四、发行注册阶段

发行注册阶段需加强与各方的沟通，如主承销商应组建主承销团，加强与交易商协会、潜在投资者进行沟通；加强与律师事务所、会计师事务所等中介机构沟通出具相关文件。交易商协会将对报送的注册文件进行要件审查，对要件缺失、要件错误过多的将拒绝签收，因此发行人和主承销商提供的相关要件需完全齐备，交易商协会方能签收，并正式启动审查流程，各方应积极配合交易商协会的审查工作。

私募债注册后，为了减轻还款压力，可根据计划还款时间分期发行，如成都市一期50亿私募债分了四次发行，分别按照借款时间2年期发行10亿元、3年期13亿元、4年期12亿元、5年期15亿元进行发行。涉及其他项目业主（委托方）委托发行主体融资的私募债，发行成功后发行主体可以通过银行委托贷款的方式将该部分私募债资金委贷给其他项目业主（委托方）使用。

由于保障房建设资金缺乏，各地政府都在为保障房积极寻求募资渠道，私募债如果能成功发行将有效解决保障性住房建设资金，将打通金融市场与银行间市场之间的“瓶颈”，实现保障房建设融资与全国金融市场的有效融合，为保障房建设提供强有力的资金保障，对加大保障性住房建设力度、多渠道筹集建设资金、降低融资成本等具有积极意义。