债券代持范文

导语：如何才能写好一篇债券代持，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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田熠：代持其实与回购类似，简单说就是我和你商量好了，我暂时先把我持有的债券以约定的价格卖给你，等到约定时间你再按之前说好的价格把债券卖还给我，我付给你一定的报酬。但两者不同的是，代持双方达成的是口头协议，没有法律效力，双方完全靠信用和协议来约束，到期交割时有可能代持方不予交割。而且由于债券交易代持行为的买卖往往办有不同的口头协议，而这种买卖行为又很难去区分监管，所以这个环节是容易出问题的。

《每日基金》：有评论说，债券代持，可以让债券基金经理为了争排名，在关键时间节点业绩造假，一般是通过怎样的操作实现，可能损害哪些人的利益？

田熠：刚才我已经简单解释了代持这个操作，其中最重要的环节就是债券的买卖，而实际上这也是债券所有权的转移。我的债券卖给了你，按法律的所有权这债券应该属于你了，再与我无关，但因为代持的协议，实际上我们心里都清楚，这个债券还是我的。我们清楚了这个关系后，再回到主持人的问题。基金经理可以通过代持在一定程度上调整收益情况，他可以将持有券种中的不良品中通过代持暂时移出资产，也可以在考核时点前将前期养的券拿回来提高资产收益。但其实只能说是在一定程度上调节收益，因为如果选的债券有问题亏损是一定的只不过是早亏晚亏的问题。真正涉及损害持有人利益的，还是利用丙类账户的利益输送。

《每日基金》：从管理层稽查来看，这些代持是涉嫌谋取私利，这又是怎样操作能够实现？

田熠：其实这与股票的老鼠仓性质相同，只不过由于由于债券市场特殊的交易机制，整个过程更复杂，也更隐蔽。

目前我国银行间市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。

银行间债券市场是一对一的市场，并不像交易所债券市场是持续竞价交易的市场，既然一对一，就存在一些可以变通的地方。利用这种交易机制，丙类账户的活跃存在往往给债市灰色交易提供了可能。

通常的具体操作，一是做“倒卖”生意。即通过个人关系，与新发企业债的银行或券商承销商沟通，获得一定数量的新券，行话称之为“拿券”。而后，通过在二级市场卖出，获取差价收益。

这一类丙类户操纵人的背景往往不一般，其手中通常有较稳定或强硬的银行资源。他们或者通过朋友成立公司，代持养券，然后约定利益分成。此前，易方达前员工马喜德就是通过自己在工商银行总行的资源，低价拿券，而后在朋友的长沙摩根公司（丙类户）卖出，赚取差额。

再就是类似“老鼠仓式”直接送钱，除了以上几种比较隐秘的违规行为以外，甲类、乙类户通过“低价卖出、高价回购”的形式与丙类户交易，直接进行“老鼠仓式”的送钱行为，则更加裸。但是由于这将拉低甲类、乙类账户的产品收益，犯案痕迹过于明显，同时伤害本身机构的利益，目前较少。

《每日基金》：、我们看债券基金的投资组合，经常看到债券资产占基金净值的1倍以上，有的甚至达到两倍，这又是通过怎样的操作实现？

田熠：其实这种现象，实际就是债券基金通过回购等方法，放大了债券的实际资产为其增加收益，也就是我们常说的债券基金的杠杆。简单说这过程就是，比如我有100W的现金，我买了100W的债券，我再把这100W债券抵押出去又得到了100W的钱，再买100W的债券，那么实际上我就是用了100W的钱拿到了200W的债券，这就是一个杠杆的放大过程。再回头说代持这事，代持因为是买卖行为，是所有权的转移，财报是没有体现的，即使运用了杠杆，投资者也无法知道。杠杆倍数大说明基金激进。

《每日基金》：、有报道说，此次代持事件，波及到整个基金行业，投资者对于债券基金也心存疑虑，但我们采访了几个基金公司，他们讲，所有的交易都是留痕迹的，基金经理很难做手脚，虽然单个年度收益率并不高，但累计几年收益率保持平稳。你怎样评论单个年度收益率高，而稳定性差的基金？

田熠：我个人是不喜欢此类基金的。首先作为债券基金本身就属于低风险的投资品种，其波动性就不应该过大。投资者选择此类基金就是为了获得一个稳定的回报，如果基金在一定程度上呈现出高风险高收益的特征，那么就会误导投资者产生销售适用性的不匹配，举个例子，一个老大娘本属于保守型投资者一点风险也不能承担，去银行买基金，销售人员根据大娘的风险调查问卷，确定了大娘应当选择债券型基金。销售人员就选了一只当年业绩最好的代销基金，但第二年因为城投债风波这只基金由于杠杆放的较大业绩大幅下滑，直接造成了大娘的亏损。

其次，由于投资者配置此类基金的投资期限都较长，业绩波动过大会影响长期收益水平，长期业绩平稳的基金却能保证一个更好的收益结果。

《每日基金》：、你们在基金评价中，怎样界定取得业绩所承担风险较高这类操作。

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【关键词】丙类户 企业债 DVP结算 基准利率

丙类户的最初推动，是央行以活跃债券市场为初衷，增加债券投资者为目的而实施的。中央国债登记结算有限责任公司的一级托管账户包括甲、乙、丙三类。甲类账户包括有资格办理债券结算业务的结算人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构。除此类资格以外的金融机构，则须开立乙类账户，或是丙类账户，其特点是不能直接通过中央债券综合业务系统联网交易，而是要通过结算人进行交易。

一、丙类户的黑幕形成机制

（一）拿券倒卖

做“倒卖”生意的丙类户，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，商定分销数量及利息，获得新券，再在二级市场卖出，获得差价。这一类丙类户操纵人的背景往往不一般，其手中通常有较稳定或强硬的银行资源，在外成立一个投资咨询公司，开立丙类户。他们或者通过朋友成立公司，代持养券，然后约定利益分成。目前开设丙类户只需通过信托公司或者券商，手续并不复杂。

（二）代持养券提升业绩

按照规定，货币基金只能投资于剩余期限在397天以内（含397天）的债券，投资组合的平均期限不能超过180天，这样可保证货币基金较低的风险。有些货币基金经理面对一个资质很好，但是又不符合“天以内”规定的债券时，很有可能请别的账户为之代持。证监会规定，货币基金债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。代持的收益非常可观。据悉，代持协议签订成本一般在7天回购利率的基础上最低加20个BP，但代持的利息收益通常会好于回购收益，至少超过回购利率的50个BP。

（三）代持逃避监管

通过隔夜回购调整债券成本，以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定。比如季度考核来了，我们会找保险、基金、券商代持，他们没有资本充足率考核指标。代持的价格可能会比同一类回购率要高一些。代持的成本是30-40个BP，就是给他们30-40个BP的回报。

2013年4月起，金融监管机构对“丙类户”的调查逐渐升级为对我国债券市场制度缺失的纠察和修正。通过丙类户风暴的分析，可以窥见我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施。

二、我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施

（一）协议定价发行容易造成一二级市场间的利差，招标发行才能实现市场化

簿记建档定价方式较为市场化，环节包括前期的路演等推介活动和后期的定价配售等。承销商作为簿记建档人，负责将申购需求累计统计录入，并由电子系统自动生成需求量的排序，以供最终发行价格的确定。统观这一发行方式，优势在于能够反映市场需求，而劣势在于程序繁琐，没有被广泛采用。我国的企业债和公司债归于不同部门监管。公司债已实现簿记建档方式发行。而企业债发行在此次风波过后，面临取消协议定价发行方式，并转换为簿记建档方式发行。

但是，簿记建档方式与公开招标相比，仍存在落后性。招标方式对所有合格投资者开放，是最为市场化的定价方式，其缺点是不易足额发行。簿记建档方式相比给与承销商和发行人更大的决定权和非透明空间。因此在上市后的一周之内，簿记建档所发行相对于公开招标发行，其价格波动幅度要更高。因此招标方式将成为债券市场发行机制规范的主流方向。采取招标发行方式，要求债券交易量达，类型接受程度高。这在一定程度上，对招标发行的普及产生限制，需要渐进式转变。

（二）建立人民币债券市场的基准利率，为发行利率的市场化提供基本环境

国债利率是基准利率的最佳代表。国债利率的形成十分重要，需要一个流动性充足，品种多样，接受度高，参与者积极的国债市场，从而为其他债券提供定价基础。不同期限的国债，是期限相同的其他类型债券定价的基准。但是我国国债市场不活跃，造成了基准利率确认的缺位。仅仅依靠同业间市场拆借利率，只能反映短期机构资金流动状况，不能为各个期限利率提供有价值的参照。我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用。

（三）全部结算成员采用DVP结算方式，废除见券付款、见款付券等交易结算方式

上清所与中债登是我国银行间债市的两大登记托管结算机构。其中，中债登成立于1996年，一直是银行间债市的主要托管机构，受到财政部、央行和银监会的多头领导；上清所成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，直接由央行主管。DVP结算方式强调的是券款对付、同时交割；避免了由于时间滞后多造成的垫付损失、违约空间和相关的结算漏洞。

（四）审批制改为核准制，扩大二级市场流动性

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关键词：债券市场 流动性 国债收益率 杠杆率

2016年的债券市场可以用跌宕起伏来形容，尤其是在第四季度，市场持续调整，对整个市场收益产生了较大影响。以国债期货为例，按5年期国债期货59倍杠杆、1.2%涨跌停幅，10年期国债期货33倍杠杆、2%涨跌停幅计算，当12月15日国债期货跌停时，投资者的理论损失最高可达近70%。

此次债市调整的简要回顾

此次债券市场调整始于2016年10月下旬，一直到12月初都还算是比较正常的市场现象。进入12月后，由于美联储加息临近，月初公布的11月中国制造业PMI指数延续上行趋势，11月外汇储备大幅下降创下年初以来的单月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高较大，通胀预期上升，各种利空因素交织使利率债收益率持续上升，10年期国债收益率向上突破3%整数关口。同时，流动性紧张逐步由资产端传导至负债端，形成负反馈循环，从而造成流动性进一步收紧。此外，一些投资者在货币基金负偏离程度较高时从自身利益出发，赎回货币基金份额引发了基金的挤兑。12月15日，美联储宣布加息，同时声明预计2017年加息三次，直接导致10年期、5年期国债期货在早盘跌停，加剧了债市恐慌情绪，当天10年期国债收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持违约事件引发了市场的信用风险，许多充当资金中介的机构收缩业务，流动性紧张程度被推上顶峰。直到12月16号人民银行通过中期借贷便利（MLF）向市场投放3940亿元流动性，市场关于流动性的预期才稳定下恚之后证监会协调代持事件各方，市场关于信用风险的担忧缓和，债券市场调整基本告一段落，并逐步恢复正常。

资金面方面，央行持续并坚决地实行“锁短放长”，直至到达流动性边际拐点后，资金底部成本开始不断攀升，同时顶部成本也在攀升且幅度更大，资金面整体呈现短周期性波动的收紧趋势，直至12月16日人民银行通过MLF投放流动性才平抑资金面紧张（见图1）。

在此次调整中，10年期国债收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（见图2）。在债市避险工具不足的情况下，国债期货出现大幅杀跌，期货价格的暴跌反过来又牵引现货继续下跌。从11月29日开始的半个月中，国债期货净价跌幅接近6元（见图3），市场出现循环踩踏止损。

图1 银行间质押式回购R007走势图（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图2 10年期国债收益率曲线走势图（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图3 10年期国债期货T1703净价走势图（单位：元）

此次债市调整的原因分析

整体来看，本次债券市场调整是对前期收益率过度下行后的“纠正”，之所以如此剧烈，可以归结为五个方面的原因在短期内“共振”，即央行去杠杆和货币政策转向、资管类产品扩张速度过快且期限错配引发续期问题爆发、基本面好转及通胀预期攀升、特朗普当选引起的因素变化、代持事件导致债市信任问题（见图4）。

图4 债券市场调整的五个原因

（编者注：1.第二行右侧“经济经济基本面”改为“经济基本面”；2.第五行左侧“国海事件”请改为“某券商代持事件”；3.第五行右侧的“国海债券”改为“某券商”、“危机”改为“问题”、“反映”改为“反应”）

（一）货币政策转向是债市调整的最主要影响因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠杆的态度以及由此引起的货币政策转向，而且金融去杠杆和货币政策的进程和目标在中期内也仍将是影响债券市场走势的主线因素之一。从图5可以看出央行货币政策转向的路径。

图5 2016年央行货币政策演进图

货币市场在经历了长期稳定的低利率环境后，央行货币政策出现了明显转向，持续的“锁短放长”策略使货币市场整体利率中枢上移。央行通过公开市场操作对冲因外汇占款流出导致的基础货币减少，公开市场存量余额不断攀升，整体规模从年初的6000亿元攀升至年末的近5万亿元；同时实施“锁短放长”，不断提升长期限MLF比例，截至2016年末，逆回购、常备借贷便利（SLF）和国库定存合计占比30.6%，MLF占比高达69.4%1；另外，随着长期限MLF占比不断提升，公开市场投放资金边际成本上升到2.80%，引导整体资金市场收益中枢抬升。

从当前资金市场整体供需结构看，资金供需形成了典型的二元结构，即银行是主要的资金净融出方，广义基金类机构是主要的资金净融入方。当资金总量出现紧张时，央行通过公开市场操作和MLF向市场注入流动性，资金传导是分层的（见图6）。当市场资金面临总量紧张的临界点时，资金净融出机构由于流动性自保原因，也会犹豫是否融出资金，导致市场资金更加紧张。作为资金传导路径下游的广义基金类机构，包括银行理财和其他广义基金，实际是最终的资金需求者，资金需要通过层层渠道传导渗透才能到达这里，如果资金在传导途径中存在迟疑甚至遭到“克扣”，最终面临的流动性风险会骤增，货币市场利率波动幅度也会增大，可能形成“大河无水小河干”的局面。

图6 央行公开市场操作分层传导图

（二）金融机构通过同业合作加杠杆的行为是加剧债市波动的重要因素

2016年债券市场加杠杆主要有两大链条：一是从货币基金到同业存单到同业理财链条，二是从银行理财到非银委外链条。在市场流动性充裕阶段，同业业务快速扩张，市场处于加杠杆正反馈，债券收益率下行至极低水平。在央行政策调整后，市场流动性收紧，同业存单和同业理财由于负债续期困难，价格螺旋上涨，非银为应付赎回压力，抛售债券和同业存单，最终形成本次债券市场剧烈调整。

上述加杠杆的行为均是通过各种同业合作方式来进行的。目前来看，同业合作对于整个债券市场的发展也是一把双刃剑。从好的方面来讲，各机构在风险偏好、流动性管理、资产负债渠道上存在的差异与互补是同业合作的基础，这种合作推动了市场的发展；另一方面，同业合作之间存在的某些监管套利、虚增规模、杠杆外在化等问题将市场各种风险变得更加隐蔽，提高了内部管理和外部监管的难度，使得市场在调整时会更加脆弱。

债市调整暴露出的风险

风险是相互影响的，此次债券市场风险的爆发，大的方面来讲，其实是由个体流动性风险事件引起了全市场流动性风险，继而引发市场风险，市场风险放大流动性风险，并引发信用风险，其中还暴露了道德风险。整个事件里面值得探讨的风险其实很多，以下几点值得关注：

（一）交易对手的信用风险突显

说到信用风险，原来更多的是关注债券发行人的信用风险，即债券本息是否能及时兑付的风险。对于交易对手的风险虽也有提及，但重视程度远远不够，此次事件的暴露将促使大家重视这个问题。

首先，从融资方来讲，场外市场实行一对一交易，是一个信用市场，那么就需要每一个参与者去尽力维护市场秩序。达成的交易，就一定要尽力去履约，而不是在目前外部约束力不够的情况下去随意违约，从而造成市场恐慌。其次，对于资金方而言，要加强授信管理、机构准入管理及存续期内的管理，对交易对手的信用风险进行有效的识别和管理。

（二）道德风险暴露

某券商代持违约事件暴露出部分机构在内部管理上存在的问题，集中起来主要有两点：第一是内部的合规和风控体系存在漏洞。第二是考核体系导向太单一，部分机构片面强调业绩，一些机构的管理层认为债券代持业务是低风险甚至无风险业务，过去两年的牛市让部分从业人员获得了高额绩效，在业绩导向的激励下忽视了其中蕴含的风险。同时，市场扩容带来交易员队伍的扩容，一些新的交易员还没有形成风险意识可能就已经开始拓展业务，单边市场也让新人滋生赚钱很容易的想法。因此，对于道德风险的防范和风险意识的培养，是今后债券市场管理者面临的一个重要课题。

（三）流动性风险

关于市场流动性，本文主要讲“一个判断”和“一个现象”。

首先，“一个判断”是：目前市场流动性总体在逐渐趋紧，而且存在结构性和摩擦性失衡。人民银行一直很关注银行的超储率，这是判断市场流动性的一个关键指标。但由于超储率的数据较难获取，本文从另一个角度来分析市场流动性。2016年人民银行全年通过多样化的公开市场操作，净投放基础货币约4.48万亿元，其中通过逆回购释放资金1.31万亿元，通过MLF释放资金量2.79万亿元，央票到期4222亿元，尤其是11―12月仅两个月释放 MLF资金量就达1.34万亿元。由此可见，2016年外汇占款流出的额度已基本被2月份降准和全年公开市场操作对冲。但需要注意的是，2016年第三季度以来，公开市场操作方式有所转变，尤其是以9月末重启28天逆回购为起点，央行在公开市场上释放的资金久期逐步拉长，MLF的期限也都是半年及一年的长期资金，正如前所述有“锁短放长”的趋势。因而虽然流动性整体尚可，但是一旦到了季节性的缴准、缴税、MPA考核等时点，大行收紧资金，大量的公开市场操作和MLF到期资金就成为了悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”，如果公开市场操作没有续作，就会使得流动性格外脆弱，更容易受到外部环境、信用事件等因素的波及。

其次，“一个现象”是：目前市场资金面不同于以前，表现出比较容易走极端的特点，即从宽松到紧张，从紧张到宽松，没有太多的中间地带，平衡的状态比较少。分析其原因，主要还是心理因素，由于现在市场关于大机构资金方向的透明度很高，当机构感觉资金比较宽松时，因为及时融资能力强，融入资金的一方心理上占优势，表现为不太急于融资、也不愿意承担太高的成本；而当机构感觉资金稍微有点紧张时，融资方心理的恐慌情绪会被放大，融出资金的一方也会更谨慎。为什么心理因素的影响如此大，为什么流动性稍有变化，融资方就会恐慌？其实就是杠杆率的问题。虽然关于债券市场杠杆率如何测算目前没有统一的标准，但是主流观点都认为总体杠杆率并不高，不过具体到一些产品，可能杠杆率会很高，且期限错配比较严重。这些产品主要是各种广义基金产品。从2015年初到2016年三季度，在资产荒的背景下，各种“买买买”将期限利差、信用利差、流动性溢价打得极低，负债端只要稍微出点问题，就会引发市场的连锁反应。部分机构在期限错配且负债端跟不上的情况下，只能被迫卖债，而这种行为又会将一部分交易账户打到止损线，而止损行为在市场下跌的情况下是踩踏式的，最终会从私募等非持牌机构向非银行金融机构再向银行类机构传导。

2017年债市面临的风险分析

展望2017年债券市场，困扰2016年债市的流动性风险因素仍然存在，在宏观政策整体“控杠杆、防风险”的基调没有明显转变之前，市场流动性边际上易紧难松。另外，债券市场面临的更大风险可能是来自于债券利率攀升后，有些企业债务到期无法偿付而l生实际违约，从而导致信用风险传染爆发，并在市场流动性趋紧的情况下引起连锁反应。下面对2017年债市面临的风险进行简要分析。

（一）流动性风险

如前文所述，央行对市场流动性的补充主要通过投放逆回购和MLF进行，截至2016年12月31日，逆回购和MLF两者未到期余额合计高达4.7723万亿元。如此庞大规模的逆回购和MLF未到期存量在中短期内仍然需要通过滚动操作进行续期，而续期的时点和规模将对市场流动性产生直接影响。在资金面分层传导结构下，传导过程中的结构性摩擦问题也将继续延续。另外，在“控杠杆、防风险”的政策主基调没有明显转变之前，至少在央行对市场流动性的补充层面，主要可能还会立足于“补”，较难看到总量在边际上的宽松。因此，2017年上半年流动性情况仍不会乐观，同时在重要的节点流动性紧张情况在所难免。

但在2016年流动性风险暴露后，各家金融机构对流动性风险的重视程度都显著提升，相应的交易、投资策略也日趋谨慎，对可能出现的流动性紧张情况也准备了部分预案措施。另外，从应对2016年末短期流动性紧张的情况看，央行对市场短期流动性的调节能力很强，一旦出现系统性流动性紧张时，能够在短期内通过各种公开市场工具向市场注入大量流动性以应对危机。因此，市场流动性本身出现大问题的概率其实并不高，主要需要关注流动性波动导致的短期资金面紧张情况，并且在政策信号没有明确转向前，采取相对谨慎的债券交易、投资策略以应对流动性“半紧不松”的局面。

（二）信用风险

2017年债券市场面临的另一个潜在风险很可能是信用风险，除了交易对手风险，债券违约风险不可避免。

首先，市场流动性整体转向后，收益率水平出现了明显上升，但部分实体经济部门的盈利状况并没有出现相应改善，其杠杆率也处于高位，大量债务在2017年到期可能需要滚动续期才能不至于发生信用违约事件，而在“控杠杆、防风险”的主基调下，并在市场整体流动性边际逐渐收紧的大环境下，存量债务的展期、续期困难大幅提升。如果债券市场持续出现信用违约事件，将会打击市场参与机构的整体风险偏好，导致信用风险传染扩大化，严重情况下还会引发市场再次出现流动性紧张。另外，信用风险本身是企业偿付能力导致的风险，偿付能力风险的化解需要通过艰难的债务违约处置和债务重组解决，在外部情况各不相同、内部约束各有差异情况下，解决的难度会更大。

其次，回顾2016年的债券市场，其实大的风险主要缘于市场定价持续错误，并且机构对这种错误缺乏预判。从这个角度考虑，前期持续压低的期限利差和信用利差很可能成为市场流动性退潮后暴露出来的大风险点，信用风险一旦出现，对市场的整体打击将更大。

思考与建议

（一）市场机构需要重视交易对手的信用风险

他山之石，可以攻玉。对于交易对手的信用风险和道德风险防范，可以借鉴一下美国的经验。在美国，各大机构之间会有一个关于授权交易员的机制，互相提供交易员名单，在名单之内交易员的交易行为代表公司，如果有交易员离职或调岗，则名单要及时更新。而关于代持业务，美国也存在代持，但代持业务附带了保证金制度，同时代持的债券实行盯市，当债券价格下跌导致保证金比率不足时，会要求追加保证金以防范对手方违约可能带来的损失。

建议各机构要加强授信管理、机构准入管理及存续期内的管理。第一，真正做到充分了解交易对手。尽管债券市场的参与者均为经交易中心认证过的机构或产品，但是不能将交易对手的识别简单化，交易前应进行严格准入审核。第二，在交易存续期内，应持续跟踪交易对手情况，同时还要关注质押品的市值波动，在市场大幅波动导致质押品价格下跌时应及时要求对手方补充质押品。第三，要进行综合评判，不能因为某家机构出现一笔风险事件就全盘否定。在出现单个风险事件时，如果所有机构均过分强调自我保护，市场会出现停滞，反而会引发系统性风险。

（二）同业合作应回归本源

同业合作最初是在各家机构互相调剂头寸的基础上逐渐发展起来的，再往后不同类型的机构在债券投资、交易、资金、咨询研究等方面的互补性形成了同业业务的基础，同业市场也因此快速发展。然而，目前一些同业合作已经在某种程度上走上了“歧途”，成为规避监管、粉饰报表的工具，使得诸多风险隐藏在外部，变得难以识别和管理，在分业监管的背景下给高速发展的债券市场埋下了定时炸弹。因此，建议各家机构需要重新审视同业业务，将其回归本源。

（三）场外市场与场内市场的结合

中国债券市场其实一开始是场内市场，在爆发了风险事件后成立了银行间市场，但银行间市场也有自身的一些缺陷，如报价不连续、监管难度大等。因此，建议将目前的银行间市场和交易所市场逐步实现互联互通，同时形成既有询价交易又有竞价交易的多层次交易方式，交易机构可以根据需求自行选择。当然，这是一个庞大的工程，还有很多工作要做。

（四）加大对违规行为的处罚力度

由于这两年市场总体行情向好，在某种程度上形成了一种逆向选择现象，即越是风格激进的机构，其业绩越好，如果发生风险事件，监管的处罚相比其获得的收益只是九牛一毛，这种现象可能会对市场形成误导。建议对于管理不到位、违规经营的机构依法加大处罚力度，提高其违规经营成本，维护市场秩序。

（五）推进中央对手方制度及净额结算的进度

随着市场扩容，越来越多的非银行类机构和产品进入市场，此类机构与银行相比，结算效率低，结算流程长，且一般还面临跨市场结算的问题。为了避免由结算风险带来的信用风险，以及引发连锁反应，建议加快推进中央对手方及净额结算制度建设。

（六）中小C构有必要取得风险对冲相关资质

目前，债券市场大部分机构尤其是中小机构缺乏有效的市场风险管理手段。而本次调整所暴露出的流动性风险和市场风险皆有部分原因是缺乏做空机制。在债券利率上行时，市场机构行为趋于一致，卖盘堆积使得能够获利了结的买方比较少，因而会促使流动性越发紧张。此外，由于缺乏对冲手段，在流动性不足或者止损的要求下，一味的卖券行为也会加剧市场动荡。因此，建议中小机构尽快获取相关资质以进行风险对冲。

注：

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【关键词】债券投资；银行业；投资

【中图分类号】F8【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了沉重的打击，也揭示了债券投资这一传统稳健业务在管制放松后可能聚集的巨量风险。近年来，我国银行业的债券投资业务方兴未艾，但也存在着一些问题。下面将在反思美国次债危机教训的基础上，对我国银行债券投资业务的现状及存在的主要问题进行分析。

一、我国银行业债券投资现状分析

相对于高度成熟的美国债券业务，我国的债券业务还处于初级发展时期，风险管理体系并不健全，风险控制更多依靠银行间债券市场对债券发行人和市场参与者严格的准入限制这一行政手段。近年来，随着债券市场的深度、广度的不断扩张和银行业债券投资业务的迅速发展，债券业务重要性正不断上升。

（一）债券市场的市场化趋势不管加强

与我国金融领域中的其他部份一样，我国债券业务正在向市场化有序进行，银行间债券市场的参与者日趋多元化，债券种类呈现多样性，信用层次不断丰富。

从债券发行人看，范围由2004年的人民银行、财政部、政策性银行、商业银行和企业延伸到目前的铁道部、银行金融机构、国际开发机构；从投资范围看，银行间债券市场的投资品种由2004年的国债、政策性金融债、企业债和商业银行用于补充资本的次级债扩大到政策性银行债、普通金融债、短期融资券、资产支持债券、混合型资本债和地方政府债等十余个品种，2010年又推出了超短期融资券，市场再添新品种。

从债券投资者看，目前已有银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社、财务公司和企业等类型的投资者，且户数逾万家，较2004年末翻了将近两倍。

从市场容量看，2010年债券市场规模进一步扩大，截至2010年末，债券发行量已达到9．76万亿元，比2009年增长9．30%；债券市场存量20．72万亿元，比2009年增长15．42%；各类债券托管量突破20万亿元，达20．18万亿元，较2009年增长15．09%。

从制度建设看，创新取得突破性进展，制度建设得到长足进步，首批信用风险缓释合约已正式上线，标志着我国金融市场特别是金融衍生品市场进入新的发展阶段。

（二）银行参与债券投资业务的动力不断增强

由于政策、市场和自身特点三方面因素的影响，银行间投资债券市场的意愿较高。

一是宏观调控政策促使银行加大债券投资。受宏观调控政策的持续影响，银行的信贷投放规模受到较严控制，债券市场进而成为银行配置资产的一个重要渠道。此外，存款准备金的联系上调也促使银行增大了对流行性资产的配置力度。

二是银行间债券市场在广度和深度上的迅速发展改善了银行债券投资的市场环境。债券市场参与者数量的迅速增加和类型的多元化，为银行提供了更多不同投资取向的交易对手，提高了交易成功的概率；债券发行量的扩大则有利于银行更自由地调整资产结构，使银行的资产管理具有更大的回旋余地。

三是银行制度成为投资债券的内在因素。在我国分业经营、分业监管的体制下，银行的资产配置受到严格限定，是债券成为除信贷投放外的另一重要资产配置方式。这对中小型银行业机构尤为明显。此类银行均存在经营规模狭小、营业网点不足、产品创新乏力、营销能力较弱的特点。在市场狭小、优质客户资源有限、中小企业利润偏低的市场背景下，中小型银行处于竞争优质客户乏力、培育小客户成本过高、无力独自研究和退出新产品的不利地位，限制了其贷款业务的发展；相对而言，银行间债券投资业务具有经营成本低廉、参与者市场地位平等、交易可控性强、不需要营业网点的支持、利息收益相对稳定的特点，有效规避了小银行的市场竞争短板，并可使其通过对债券期限结构的合理配置，兼顾资产流动性需求。

二、我国银行业债券投资业务面临的主要问题

反思美国银行业债券投资业务的教训，并对比美国银行业在债券业务中风险管控的情况，可以看到，我国银行业虽然收到的制度约束和外部监管较为严格，尚不会出现较大的系统性风险，但发展差距显而易见，并且严格而言，我国银行业整体上处于尚未建立完整、系统的债券投资风险管理体现的阶段，管理水平先归于业务发展显得较为滞后，不利于低于市场化程度不断加深的债券风险。

（一）风险投资策略不明确

我国大部分银行，特别是中小银行，近年来虽已展开了对债券的分析研究，但受专业人才缺乏、内外信息资源不足的影响，研究处于起步阶段，多集中于单项业务或局部问题，缺乏系统性研究，不足以从全行视角出发为债券投资提供系统性的前瞻指导，未能对债券业务的发展方向、规模、种类、期限配置制定长期规划，致使银行债券业务缺乏市场定位，无法形成明确、持续的具体措施，影响了低于市场波动的效果。

（二）风险管理制度有所缺失

在业务规范上，多数银行还未建立起一整套能全面覆盖债券业务风险环节的管理制度，未能针对债券业务特点指定才做操作性强的自营业务、业务、代持业务具体细则或业务流程。日常管理主要依靠管理货币市场的业务的各项内部制度。而此类制度的内容多为各个部门的职责规定，没有可用于具体操作的风险量化指标，客观上难以在部门和岗位间形成有效制衡，削弱了债券投资管理的约束力。在投资决策上，银行主要依靠从业人员的经验判断，未形成亿债券种类、期限、价格和市场利率等因素为基础综合评定的决策机制。

（三）风险信息归集相当困难

一些银行的各类信息系统缺乏有效整合或梳理，无法满足《商业银行风险管理指引》的要求和市场风险需要。此类情况或表现为分别记录的会计核算信息、财务管理信息和风险管理信息处于割裂状态，缺乏有限沟通渠道；或表现为自营业务、业务、代持业务台账未分类记录，无法统计各项业务总体数量。在各类信息系统尚未有效整合的情况下，银行的市场风险管理无法上升到依据风险计量、检测等手段进行科学决策的层面，只能停留在主观判断阶段。

（四）风险管理能力相对不足

一些银行的风险防范水平还较弱，对有风险管理部门负责监控债券风险，并开始逐渐引入市场风险计量模型，限额管理和流动性管理等技术支持，但受人力不足、专业水平有限和工作不专职的影响，在实际监控中未能实现风险分析由定性向定量的转变，没有建立市场风险资本分配机制，也未在压力测试基础上制定出应急处置方案，制约了风险监控的效果。

（五）短期逐利性仍然较强

频繁的债权买卖在一些银行已成为日常现象。有的银行频繁通过出售、购回的形式让交易对手代持自身债券，借以推高债权利率，实现更高的债权收益率；有的银行频繁进行债权买卖，亿获取价差收益。大量的交易使得一些银行1年的债权买入卖出总量高达齐年末债券余额的30倍以上。

（六）内部监督机制实现虚化

债券业务的风险管理在很多银行中长期处于边缘化地位。日常监督中，一些银行董事会风险管理委员会未督促过高级管理层高进对债券业务的风险管理，也未拟定出相关风险约束指标；稽核审计等风险管理部门未对债券业务进行全面检查，也未提出过风险审计报告和风险管理意见。

【参考文献】

［1］中债登债券研究会．债券市场创新理论与实务［M］．北京：中国市场出版社，2005．

［2］弗兰克．J．法伯兹等著，钱泳译．高级债券资产组合管理［M］．大连：东北财经大学出版社，2007．

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20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。

中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：

六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）

七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第

一、短期债券付息；第

二、长期债券付息；第

三、短期债券还本；第

四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。

从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2债券融资思想特点

近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。

2.1债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点

2.1.1发行方式

近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。

2.1.2债券种类

近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。

2.1.3债券期限

现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。

2.1.4债券利息

近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。

2.2债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点

2.2.1注重抵押担保

近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。

2.2.2设立偿债基金

所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。

2.2.3采取承销商监督措施

在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。

总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。

3债券融资思想产生的原因分析

近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。

3.1融资环境比较恶劣

从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。

3.2其他融资方式很难运作并达到融资的目的

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在这种形势下，各类金融机构的固定收益部门业务较为繁忙，纷纷推出各种类型的固定收益类理财产品。此类理财产品挂钩标的为风险等级不同的债券，同时向投资者提供相应的预期年化收益，决定预期年化收益的因素有：挂钩债券的风险等级、投资期限、投资门槛、杠杠比例。其中，投行能力较强的机构如券商、基金、信托机构通常通过提高产品的杠杠比例来提高产品预期年化收益率以吸引投资者。

目前，我国普通投资者对债券的投资渠道不甚了解，投资债券的渠道狭窄，多数投资者通过购买金融机构发行的债券型理财产品间接投资债券市场。商业银行发行的债券型理财产品可以作为普通投资者的一个投资渠道，既能获得略高于定期存款的预期年化收益率，又能避开风险资产（如股票等）价格下跌风险，可谓一举两得。而其他金融机构所售的杠杠型债券理财产品收益虽高，但同时伴随着高风险，只是销售人员在向投资者介绍时夸大收益，忽略风险，此类产品不适合普通投资者。未来，可以参考《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类，向不同的投资者出售相应风险等级的理财产品。

此次债市风暴正是由于债券市场发展太快，而相应的制度建设和监管措施没有跟上。制度建设方面，在此次债市风暴中，“丙类户”成为市场关注的焦点。“丙类户”背后的持有人比较多元化，且资金量小，容易出现两类风险：一是信用风险，即潜在的毁约风险。二是合规风险，即近期市场关注的“代持养券”事件，主要是指基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，私下谋取高收益率的行为。监管措施方面：目前，债券被各类金融机构广泛应用，不同类型的金融机构所属监管主体不同，另有第三方理财等处于“监管真空”的机构。

债市风暴的表面上是由于制度漏洞导致的利益输送。这场突如其来的风暴，让我国债券市场一时间成为众矢之的。而造成这场风暴的根源是上述债券市场规模的飞速增长以及杠杆比例的攀升。

随着央行的公开介入，这场债市风暴开始进入整顿阶段，一系列整顿与治理措施逐渐出台：一是要求商业银行内部自查；二是要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请；三是规范银行理财资金进入债市，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。

这其中，第二条较为关键。2012年A股市场不作为让券商、基金及信托机构纷纷转向以债券市场，推出固定收益理财产品、债券基金等。为了同银行理财产品区分开来以吸引客户，此类产品利用杠杆效果提高产品预期年化收益率。2012年，各类金融机构纷纷逐鹿财富管理市场，上述机构为了脱颖而出，在加大杠杆比例方面煞费苦心。这对我国债券市场特别是刚兴起不久的信用债市场的发展非常不利，“去杠杆化”刻不容缓。

证监会在其的《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中也加强了对基金分散投资、杠杆上限的规范。办法规定“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，整体上控制常规基金的杠杆水平。同时要求“基金持有一家公司发行的证券（含股票、债券）不得超过基金资产净值的10%”，将10%的分散化要求从股票资产扩大到债券资产。

证监会在其说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。

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第一条  为加强对证券业务的管理，更好地发挥建设银行筹集、融通资金的作用，保证我行证券业务健康发展，根据国家有关金融政策、制度，特制定本办法。

第二条  本办法所称的证券，是指在我国境内发行的各种有价证券（简称证券）。包括：

（一）金融债券；

（二）政府债券；

（三）企业（公司）债券；

（四）股票；

（五）其他有价证券。

第三条  证券业务管理的基本内容，包括：证券的发行、交易、保管、代保管、兑付、销毁、档案管理及报告制度等。

第二章  证券的发行

第一节  直  接  发  行

第四条  建设银行经国家批准可直接向市场发行证券。

第五条  建设银行金融债券年度发行规模、发行条件，由总行商人民银行总行确定。各分行根据本地区证券市场和资金需求情况向总行申报发行计划，总行综合平衡后下达各行金融债券发行额度。

第六条  建设银行国家投资债券的年度发行总规模由国务院确定。总行根据各地经济状况及证券市场的发展等情况分配发行任务。

第七条  建设银行可采取柜台发行、承购、包销等发售方式发行证券。采取承购、包销等发售方式发行证券时，要拟定具体实施方案和程序，签订承购、包销和分销合同。

第二节  代  理  发  行

第八条  建设银行可以国家、部门、企业发行经有权部门批准发行的各种证券。

第九条  发行证券管理权限在总行和省、自治区、直辖市、计划单列市分行：

（一）部门、中央级企事业单位在全国范围内发行证券，由总行负责审定和统一组织实施。

（二）地方发行证券额度在1000万元以下的，事先报经省级分行同意，由地市行组织实施；额度在1000万元（含1000万元）以上的，由省、自治区、直辖市、计划单列市分行统一组织，并报总行备案；发行额在1亿元（含1亿元）以上，事先报经总行同意。

（三）发行国债，按财政部、人民银行和总行的有关规定执行。

第十条  建设银行发行债券，应向发行单位索取下列文件和资料：

（一）发行债券申请书；

（二）证券主管机关批准发行债券的证明文件；

（三）债券发行章程；

（四）担保单位的经济担保书；

（五）经会计师事务所或其主管部门鉴证的前两个年度和本年度上一个季度的财务会计报表；

（六）筹资用于固定资产投资的，应提供有关管理部门的批准文件及项目可行性研究报告；

（七）其他需提供的有关文件和资料。

第十一条  建设银行应对发行单位提交的文件和资料的真实性和完整性进行审查，并对拟发行证券的市场状况与发行单位的偿还能力及担保单位的经济实力等作出预测与评估，认为可行时，方可发行，否则不予发行。

第十二条  建设银行发行证券时，要与发行单位签订发行合同，合同应载明下列事项：

（一）合同当事人的名称、地址及法定代表人；

（二）承销方式；

（三）承销证券的名称、数量、金额及发行价格；

（四）证券的发行日期及承销起止日期；

（五）承销付款的日期及方式；

（六）承销费用的计算及支付方式和支付日期；

（七）经济担保或抵押担保；

（八）证券到期还本付息资金的划拨方式、日期；

（九）剩余证券的处理方式；

（十）违约责任；

（十一）其他需约定的事项。

第十三条  发行证券时，可按证券总金额收取一定比例的手续费并按有关规定开支。

第十四条  建设银行发行股票，按人民银行有关规定办理。

第三节  票面设计、印制与票样管理

第十五条  证券票面设计必须规范化、科学化，有防伪措施。

第十六条  债券正面一般应当载明下列要素：

（一）债券名称；

（二）发行年度和编号；

（三）票面额；

（四）发行单位的印记和单位法人代表的签章。

债券背面应注明：

（一）审批机关批准发行的文号和日期；

（二）利率及利息支付方式；

（三）转让条件；

（四）其他需要说明的事项。

第十七条  证券票样正面要有明显的“票样”、“禁止流通”等字样。要根据需要确定印数，与证券同时印制并单独编号捆扎分包。

第十八条  票样只能分发给证券主管部门以及与证券反假工作有关的部门。总行统一印发的证券，其票样和暗记原则上分发至省、自治区、直辖市及计划单列市分行。各分行可以根据需要分发所属。

第十九条  下发和接收票样单位均要建立票样登记簿。要按证券种类、名称、年度、票样编号、经手人等内容进行登记。

第二十条  票样及暗记要存放在保险柜里，要有专人保管，严防泄漏。管理人员变更时，要办理交接手续。如因保管不善被盗、遗失，应立即报告上级行和有关部门，并视情节轻重追究有关人员的责任。

第二十一条  票样禁止流通。如果发现票样流入市场，应予没收，同时要追查来源，查清票样流失部门，视情节报有关部门处理。

第二十二条  证券须委托经有关部门批准并经确认具备承印证券条件的厂家印制。

第四节  调运、保管

第二十三条  证券的调运工作由业务部门和保卫部门共同负责。证券调运视同现钞运输，须有保卫人员押运。押运人员要严格执行〈中国人民建设银行押运员守则〉。

第二十四条  为确保证券运输安全、方便，押运人员须携带由公安部门开具的免检证，如携带枪支，要携带持枪证和当地公安部门开具出市的“持枪通行证”。

第二十五条  证券调拨需由调出行向调入行签发“证券调拨单”，调入行领券人员持“证券调拨单”、单位介绍信及本人身份证明，到调出行指定地点办理领券手续。调出、调入行各需两人以上办理交接手续。

第二十六条  证券发运一般采取铁路或航空运输。自行派车接运的，原则上使用封闭式机动车。证券到达目的地，应及时办理入库保管手续。在整个调运过程中，要精心组织，严加防范，确保安全。

第二十七条  证券视同现金入库保管，认真执行建设银行出纳制度。财会出纳部门负责证券出入库和保管业务，登记表外科目明细帐，建立证券保管登记簿；业务主管部门建立证券业务台帐。证券的帐务处理、出入库手续按有关规定执行。

第五节  调    剂

第二十八条  总行统一组织发行的证券，在发行过程中需要调剂时，先由分行在所辖行处直接进行调剂。如分行调剂有困难时，总行可协助调剂。调剂时由调出行填制“证券调拨单”一式三份，调出、调入行各执一份，另一份报总行。总行据此调整发行计划。

第二十九条  因地区间发行市场的需要适当调剂等量不同面额证券，不涉及调整发行计划的，由分行提出调剂面额意向，总行可提供信息，由调券双方直接办理调券手续，并报总行备案。

第六节  发    售

第三十条  证券要在有条件的网点发售，原则上不设临时发售点。

第三十一条  在发售证券前，要利用各种形式进行宣传，公布证券发行办法及条件，内容要准确、全面。

第三十二条  证券视同现金管理，要设立证券领发登记簿，详细记录领发日期、起讫号码、票面金额和结余额。

第三十三条  证券出库时，应办理出库手续。在发售证券前，对证券必须全部清点、查验。如发现差错，应立即报告有关部门。

第三十四条  发售证券要坚持双人临柜，交叉复核，帐、券、款分管的原则。做到帐券、帐帐、帐款、券款相符。

第三十五条  证券一经发售，除另有规定外要在证券背面加盖“证券发行专用章”、经办人员名章。印章要清晰、齐全。

第三十六条  证券发行或承销期满未销出的证券，原则上不得再销售。

第三十七条  证券发行结束后，发券部门应对剩余的证券进行清理，如未拆封的，应封签盖章；已拆封的，清点复核后按号码顺序和面额捆扎封签盖章，抄列清单，在规定的时间内办理退库手续。

第三十八条  证券资金要按规定及时上划、下拨，不得拖延、截留或挪用。

第三章  证券的交易

第三十九条  建设银行经人民银行批准可以办理证券交易或代办证券交易业务，并可设立相应机构。

第四十条  办理证券交易业务必须遵守国家有关政策、规定并接受有权机关的领导、稽查和监督。

第四十一条  证券交易机构开办业务所需周转金原则上由各行自行解决。代办机构的周转金可与委托部门协商解决。

第四十二条  证券交易机构可转让经证券主管机关批准上市的各种证券。

第四十三条  证券交易机构办理债券上市，须具备下列文件（一式二份）：

一、批准发行债券的文件；

二、债券发行章程；

三、债券资信评估证明；

四、债券实际发行数额的证明；

五、批准上市转让的文件；

六、债券票样和防伪措施。

第四十四条  办理证券交易业务时，要严格鉴别真伪。凡残破污损，不能辨其真伪，印章不全等证券均不能受理。

第四十五条  办理证券交易业务，要坚持四人临柜，分别负责，帐、券、款分管的原则，要做到帐券、帐帐、帐款、券款相符。

第四十六条  证券交易以现货交易为限。自营买卖证券要公开牌价，公平交易。委托买卖证券，其买卖价格由委托方确定，交易部门可根据时间优先、价格优先的原则办理。

第四十七条  受托办理买卖证券时，要收取保证金或交一定比例的证券。买卖证券向委托人办理交割时，按成交金额向委托人收取手续费。保证金及手续费的比例，可参照有关规定确定。

第四十八条  在证券交易业务中，禁止证券交易机构和工作人员下列行为：

一、利用内部信息从事证券买卖；

二、未经许可，在本交易机构直接或间接买卖自己发行的证券；

三、以直接或间接方法，操纵市场或扰乱市场秩序；

四、工作人员不得在客户买卖证券时，为自己作对应的买卖。

第四十九条  证券交易机构之间可以进行跨地区交易，证券卖出方可根据买入方意愿，为其代保管所买卖的证券。

第五十条  股票交易、证券抵押、鉴证等其他业务按人民银行有关规定办理。

第四章  证券的代保管

第五十一条  各级建设银行具备条件者，应开办证券代保管业务。

第五十二条  建设银行保管证券时，单位持介绍信，个人凭身份证明在当地建设银行经办行按规定办理代保管手续。

第五十三条  代保管证券可按金额和期限收取保管费。逾期加收保管费，提前支取其保管费不退。

第五十四条  代保管证券要视同现金管理，严格出入库制度，定期核对库存，做到帐实相符。经办人员有变动时，要办理交接手续。

第五十五条  在代保管期限内，委托人代保管收据丢失，可到经办行申请办理挂失手续，并交纳一定手续费。

第五十六条  代保管证券到期，委托人提取代保管证券时，应出具有关证明和代保管收据，经办行经核对无误后即可办理提取手续。

第五十七条  有条件的经办行可根据委托人的意愿代为办理证券到期后的兑取、转存等业务。

第五章  债券的兑付

第五十八条  各行可办理本行发行、发行及实行通兑的各种债券的兑付工作。不实行通兑的债券只能在其原发售行办理兑付。

第五十九条  发行的债券在到期前，应按发行合同的有关规定督促债务人提前将兑付资金划转有关帐户。

第六十条  债券到期前，要提前债券还本付息公告，做好宣传工作。

第六十一条  办理兑付时，经办人员要严格审查债券是否属本行兑付范围，是否到期；印章是否齐全、清晰；债券是否伪造、变造。经审查无误，方可办理兑付手续。

第六十二条  对残破污损债券的兑付处理办法，可比照人民银行、财政部、工商银行、农业银行（85）银发字第471号文件的附件一“关于国库券残破污损的兑付处理办法”办理。

第六十三条  对已兑付和收回的债券要做切角或打洞处理，并按种类、年度、面额进行捆扎。切角的规范是：在债券的正面右上角做三角形切剪，三角形最短边不得小于3公分。打洞的圆孔直径不得小于1公分。捆扎时，每100张捆1把，每10把捆1捆。经复核无误后，要在每捆上加封、编号、登记，并在封签上加盖经办人员名章，残破污损及不与兑付的债券应单独捆扎。

第六十四条  债券经捆扎、复核无误后，入库保管。

第六章  证券的销毁

第六十五条  证券销毁范围包括：已兑付证券，未售完证券，收回的不予兑付的证券等。

第六十六条  总行组织发行的证券由省、自治区、直辖市和计划单列市分行组织销毁。销毁时间由各分行根据实际情况确定。省地（市）行组织发行的证券由各省、自治区、直辖市和计划单列市分行结合本地实际情况参照本办法确定。

第六十七条  在销毁证券前，要做好以下工作：

一、成立销毁证券工作小组，由分管行长任组长，成员由筹资、会计、出纳、保卫、审计等部门人员组成，小组成员要各负其责。

二、要制定销毁方案及必要的应急方案。

三、对销毁厂家的设备、工艺、安全措施等进行认真的检查并对拟采用的销毁方式根据券别分别进行技术鉴定。

四、填制“证券销毁清单”，按有关帐卡详细列明证券的名称、发行单位、发行年度、面额、数量等。

五、对待销毁的证券要进行复点、检查。做到帐实相符。

第六十八条  除未出库原封的证券可以采取抽点外，其余应全部复点。在复点过程中，如发现帐实不符，应立即追查，在未查对落实之前，一般不得销毁。情节严重的应将经过情况和处理意见及时报告上级有关部门。

第六十九条  销毁证券时，要严密各项措施，做好安全保卫工作。要按销毁清单复点证券捆数，共同监督销毁并在销毁清单上签章证明。销毁完毕，待检查完全合格后，工作人员方可离开现场。

第七十条  销毁工作结束后，销毁证券小组要写出书面报告，连同证券清单一起存档。总行统一组织发行的证券要报总行备案。

第七章  档  案  管  理

第七十一条  凡办理证券业务的行都必须按照完整、系统、准确、便利的原则建立健全证券业务档案。

第七十二条  证券业务档案要根据管理要求按证券种类分别设立，指定专人负责这项工作。人员变更时，要办理交接手续。

第七十三条  证券档案内容包括：

一、发行证券申请书，有关部门批复文件；

二、证券发行章程、办法及宣传资料；

三、证券调拨单、票样、暗记；

四、证券发行计划，发行及兑付统计；

五、证券上市的批复文件；

六、证券销毁清单；

七、证券发行总结报告。

第七十四条  建立证券业务台帐。证券业务台帐应载明下列事项：

一、证券名称；

二、发行单位；

三、发行时间；

四、发行对象；

五、面额、期限、利率；

六、发行、兑付和销毁记录等。

第八章  报  告  制  度

第七十五条  各行要按上级主管部门和人民银行有关规定定期或不定期填制各种统计报表，并报送有关文字分析资料。做到报送及时，数字准确，内容完整。

第七十六条  各省、自治区、直辖市分行，计划单列市分行统一组织地方发行证券，其证券发行章程、办法等要报总行备案。在证券发行结束后一个月内要写出专题报告报总行。

第七十七条  在证券发行、兑付及转让工作中出现短券（款）等差错事故的要逐级报告总行。在证券印制、调运、发行、兑付、转让、保管（代保管）、销毁等工作中出现丢失、被盗、被抢、被烧等事故要立即逐级报告总行。来不及书面报告的，可先用电话（电报）报告，之后补书面报告。

第七十八条  出现重大事故，事故行或主管部门要协同公安、保卫等部门立即做出处理，处理方案及事故处理结果报告总行有关部门。

第九章  附  则

第七十九条  各行要定期进行证券业务检查、评比，总行不定期进行抽查或组织各行互查。

第八十条  各行要根据证券业务工作量及发展需要设置相应的业务机构，配备必要的人员和设备。

第八十一条  证券机构的职责：主要负责制定本行证券业务发展规划及管理办法；负责证券业务的组织、指导、管理和检查等工作。

篇8

现将《中国人民建设银行发行1991年国家投资债券实施办法》印发给你们，请即转发所属执行。在组织发行债券工作中，各行可结合当地具体情况制定实施细则。执行中有什么问题，请及时报告总行。

附件：中国人民建设银行发行1991年国家投资债券实施办法1991年建设银行按国家核定的谟  全国范围内发行“中国人民建设银行国家投资债券”（以下简称投资债券）。为了做好投资债券的发行和管理工作，根据《国务院关于发行1991年国家投资债券有关问题的通知》和国家计委、财政部、人民银行《关于发行国家投资债券的规定》，特制定本实施办法。

第一条  中国人民建设银行是投资债券的债务人，投资债券由财政部提供担保。债券由总行负责印制并统一组织调运、发行和还本付息工作。

第二条  1991年全行计划发行投资债券80亿元。

第三条  投资债券于1991年9月起完全采以经济发行方式公开发行。由城乡居民、企事业单位、金融机构自愿认购。

第四条  投资债券以人民币为计算单位，面额分为100元、500元、100元和5000元四种。

第五条  投资债券期限三年，年利率10％；按月发行，当月1日开始计息；到期一次还本付息，不计复利；逾期不再另计付利息；利息收入免交个人收入调节税。

第六条  投资债券可以抵押，但不记名、不挂失、不得作为货币流通，购券之月起满四个月可以进入证券交易市场转让。

第七条  投资债券到期后，全国建设银行兑付网点通兑。

第八条  投资债券入库时，由筹资部门填写“国家投资债券入库单”一式三联，在三联入库单“业务”处盖章后，连同债券一并交金库保管。金库保管人员根据入库单点验投资债券无误后，办理投资债券入库。在三联入库单“出纳”处盖章后，第一联送会计部门代“088未发行国家投资债券”表外科目收入凭证，登记表外科目明细帐，第二联由出纳部门留存，凭以记载“1991年国家投资债券登记簿”，第三联退筹资部登记业务台帐。

第九条  投资债券由总行筹资部分配调拨给各分行。并填制国家投资债券调拨单一式四联。第一联筹资部留存，凭以登记业务台帐；分行持调拨单第二联办理领券手续；第三联分行债券管理部门留存；第四联分行财会部门作记帐凭证附件。

第十条  分行及以下各级行（处）向所属机构调拨时，均比照第八、第九条办理。

第十一条  投资债券票样和暗记原则上发至省、自治区、直辖市及计划单列市分行，各分行可以根据需要分发所属和与债券反假工作有关的部门。下发票样单位均要建立“1991年国家投资债券票样登记簿”，分别载清下发票样单位，收票样单位及经办人等内容。票样及暗记要存放在保险柜里，要有专人保管，严防泄漏。管理人员变更时，要办理交接手续。投资债券票样禁止流通。

第十二条  投资债券采用按计划承销的发售方式。各省、自治区、直辖市分行，计划单列市分行按国家安排计划发行额承销。各级行9处）的营业柜台和储蓄网点均可对外销售，但不得设临时销售网点。单位用转帐支票购买时，购券人应持本单位介绍信到发行经办行营业柜台办理转帐及购券手续，在他行开户的单位购券，发行经办行在票据收妥后方可付券。储蓄网点不办理非现金购券业务。

第十三条  投资债券视同现金管理，发行时不再加盖戳记，投资债券右侧副券用以确定发行和偿还日期。在对外发行前必须由县及县以上行（处）的筹资、出纳部门，根据实际发行月份，统一剪裁后发给各销褒网点。如9月份发行现有的副券不剪；10月份发行则剪去标明9月份发行的副券。以此类推。每月末各销售网点应将未售出的余券交回出纳部门，筹资、出纳部门另行剪裁。剪下的副券须由负责剪裁的部门及时销毁。

第十四条  投资债券出库时要按规定办理出库手续。在发售前，必须全部查验、清点：原封债券开箱、拆包、拆捆、拆把清点时，必须三人9含三人）以上在场，拆箱、包前应先检查原包装的无异常，拆封后先点捆卡把，如发现长短款，应将原捆、把债券如数保管，清点人写出清点情况的说明，签名后，连同原封签、腰及有关证明材料立即逐级上报上级行。

发售债券要严格手续，分清工作职责，售券时要严格执行售券程序和复核制度，要坚持帐、券、款分管的原则，做到帐帐、帐券、帐款、券款相符。

第十五条  有关会计科目、帐户设置和帐务处理等，按《中国人民建设银行发行1991年国家投资债券会计处理手续》办理（另行下达）。

第十六条  发行投资债券所收到的资金，应及时通过联行逐级上划总行。各分行于每月10日前将上月末全辖汇总资金通过联行往来足额上划总行。联行汇差由总行通过调拨资金清算。任何行9处）不得瞎迟、截留、挪用投资债券筹集的资金。

第十七条  发行投资债券所筹集的资金全部用于国家计划内重点基础工业和基础设施的建设，经办行用投资债券资金发放的贷款由总行通过调拨资金计划供应资金。即经办行按照贷款支用进度，通过调拨资金计划逐级向总行请领资金。总行审查后逐级向经办行调拨资金。贷款管理按《中国人民建设银行国家投资债券贷款暂行办法》办理（另行下达）。

第十八条  报告制度

1.各分行债券主管部门在9月份每逢5日、10日，10－12月份每旬以电话形式，向总行筹资部报告发行进度。

2.统计部门的信贷收支月报，收入项目增设“845国家投资债券资金”对应会计科目“423国家投资债券资金”；支出项目增设“944国家投资债券贷款”，对应会计科目“424国家投资债券贷款”。

3.在有价证券发行统计月报中增设“国家投资债券”发行情况统计。

4.投资债券在发行工作中出现的差错、事故，要及时逐级上报总行。

5.投资债券发行工作结束后，各行要在一个月内将发行工作情况收面报告总行筹资部。

第十九条  投资债券发行截止日期1991年12月31日。发行结束后如有余券，应将余券按面额登记造册（注明号码），入库保管。报经总行同意后，由分行按有关证券销毁办法统一销毁。

第二十条  发行投资债券时间紧，任务重。各行要高度重视，加强领导。，精心组织，确保万元一失。要特别严密安全保卫措施，做到制度健全，手续严密，责任明确，照章办事，管理上不出任何漏洞，确保圆满完成投资债券发行工作。

第二十一条  本办法解释权在总行。

附：1991年建设银行国家投资债券发行计划

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        ┃发行计划（亿元）┃备  注┃        ┃发行计划（亿元）┃备  注

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总  计  ┃  80            ┃      ┃南  京  ┃  1             ┃

北  京  ┃  4             ┃      ┃浙  江  ┃  2             ┃

天  津  ┃  2             ┃      ┃宁  波  ┃  0．6          ┃

河  北  ┃  3             ┃      ┃安  徽  ┃  1             ┃

山  西  ┃  3             ┃      ┃福  建  ┃  1．5          ┃

内  蒙  ┃  1             ┃      ┃厦  门  ┃  0．8          ┃

辽  宁  ┃  3             ┃      ┃江  西  ┃  1．5          ┃

沈  阳  ┃  1             ┃      ┃山  东  ┃  4             ┃

大  连  ┃  1             ┃      ┃青  岛  ┃  1             ┃

吉  林  ┃  1．5          ┃      ┃河  南  ┃  3             ┃

长  春  ┃  0．6          ┃      ┃湖  北  ┃  2             ┃

黑龙江  ┃  3             ┃      ┃武  汉  ┃  0．8          ┃

哈尔滨  ┃  0．8          ┃      ┃湖  南  ┃  1．8          ┃

上  海  ┃  4             ┃      ┃广  东  ┃  4             ┃

江  苏  ┃  4             ┃      ┃广  州  ┃  0．5          ┃

深  圳  ┃  0．8          ┃      ┃西  藏  ┃  0．2          ┃

海  南  ┃  0．5          ┃      ┃陕  西  ┃  1．5          ┃

广  西  ┃  2             ┃      ┃西  安  ┃  0．7          ┃

四  川  ┃  3             ┃      ┃甘  肃  ┃  1．5          ┃

重  庆  ┃  1             ┃      ┃青  海  ┃  0．4          ┃

成  都  ┃  1             ┃      ┃宁  夏  ┃  0．6          ┃

贵  州  ┃  1．5          ┃      ┃新  疆  ┃  1             ┃

篇9

关键词：外资民间资本投资来源结构房地产价格

中图分类号：F293．35

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―(2006)01―0075―05

一、导 言

近年来，我国部分地区房地产价格上涨过快，市 场上出现泡沫的声音不断增强，中央政府以及各级 地方政府纷纷出台各种措施，实施宏观调控，力图控 制房地产价格的不合理上扬。与此同时国内许多专 家学者对此问题作了专门的研究。他们主要从房地 产供求的角度(段岩燕，曹振良、崔光灿、刘 琳、刘立民、从房地产价格成本构成的角度 (熊江陵、王龙、刘琳、牛毅、、从宏 观经济变量与房地产价格相关性的角度(李健飞， 史晨星、汪小亚，代鹏、沈悦，刘洪玉)以及 从地方政府炒作房地产业的角度(刘琳、尹中 立)来讨论近期我国房地产价格的合理性，并在 此基础上提出相应的房地产价格调控政策。

毫无疑问，他们的研究具有很强的理论意义以 及现实意义。从房地产市场均衡的角度来研究房地 产价格，符合新古典经济学的思路，通过讨论均衡的 偏离就可以找到解决问题的办法；而从成本构成的 角度讨论价格控制就显得直截了当，但是成本控制 无法解决当市场中存在较严重投机气氛下的价格偏 离问题；而从宏观经济变量与房地产价格之间的关 系分析房地产市场尽管很有新意，但是从相关性的 角度调控房地产市场容易造成政策“一刀切”的现 象，政策的负面影响不容易控制；对于从地方政府操 纵房地产价格的角度讨论房地产价格更是缺少理论 上的阐释和经验上的证明。而且，国内还没有学者 从房地产投资来源结构的角度来研究房地产价格上 涨现象。

事实上，从中外的经验上看，历史上许多国家和 地区出现的房地产泡沫以及危机均和房地产投资过 度相关。日本在20世纪90年代出现了长达近10 的房地产危机，导致了日本近10年的经济疲软。其 根本原因在于日本一再放松银根，使利率创下历史 新低，导致过剩资金大量流人股市和不动产市场；其 次，各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作 为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡 沫的形成；第三，房地产价格暴涨导致企业和个人都 纷纷投资和投机房地产，造成房地产业虚假繁 荣1143。而从1998年东南亚金融风暴的教训来看， 主要原因在于大量国外资金进入这些地区的房地产 市场，大肆炒作房地产业，哄抬房地产价格，然后抓 住时机，利用这些国家外汇管理体制的漏洞，从房地 产市场抽逃资金，赚取汇率上的差价，最终对这些国 家造成了严重的影响。而香港的房地产价格飞速上 涨也和房地产投资相关。而我国20世纪90年代初 的海南、广西北海等地出现的房地产泡沫，其根本原 因也在于大量的银行资金进入房地产市场投机，最 终演变成房地产泡沫，对我国经济的发展造成了极 大的影响。

由此可见，研究房地产投资来源结构与房地产 价格之间的关系具有重要的现实意义。我们可以依 据它们之间的关系做出相应的政策选择，这样就可 以避免或者减少“一刀切”的调控政策对房地产业 乃至经济全局的影响。

二、理论假说

随着我国改革开放的进一步深化，投融资体制 也出现了较大的变化，已经逐步从以前单一的国家 投资转变为国家投资(主要是国家预算内资金)、银 行贷款、外资、自筹资金、其他投资以及发放债券等 多种方式并举的格局。

但是，考虑到我国财政管理体制因素，用预算内 资金进行房地产开发的数量越来越少，有的省份甚 至没有关于房地产投资的预算内资金，因此为了 方便计算，我们将其归并到银行贷款这一变量项目 下；另外，自筹资金因为其所占的比重较小且基本上 主要来自银行贷款，因此也将这部分资金归到银行 贷款项目下。因此在分析的时候将其预算内资金、 自筹资金以及国内贷款部分三部分相加得到来自银 行贷款的数量。

(一)利用外资

指报告期收到的用于房地产开发与经营的境外 资金，包括外商直接投资、对外借款及外商其他投 资，但不包括我国自有外汇资金。自1999年以来， 外资为赚取外汇人民币利差、预期汇差、房价差等， 大量境外资金参与国内房地产市场开发和炒作。据 统计，2004年，房地产开发全部利用外资超过实际 使用外资的1／3，增幅达到34．2％，高于全国整体利 用外资增幅20．9个百分点。2005年1―2月，江 苏、上海、广东房地产开发投资中利用外资分别是去 年同期的6．6、2．6、2，5倍。从图1可以看出：在我 国几个房地产价格上涨过快的地区如北京、上海、福 建以及广东等地，单位销售面积分摊的外资投资额 均较高。因此可以提出第一个假说：

假说1：外资大量进入我国部分地区的房地产 业是促使这些地区房地产价格快速上涨的重要原 因，总的来看，外资对我国房地产业的冲击较大。

(二)债券

指房地产开发企业(公司)或金融机构通过发 行各种债券，筹集用于房地产开发与经营的资金，包 括由银行国家专业投资公司发行的重点企业债 券和基本建设债券。房地产债券作为企业债券中的 一个组成部分，发展初期势头良好，但由于受到海南 以及广西北海等地的房地产泡沫的影响，自20世纪 90年代以来，我国发行债券的房地产企业屈指可 数。目前40多家上市房地产公司的总市值500多 亿元，而房地产企业债券余额仅为2亿多元，发展极 度不平衡。而且从图2可以看出：单位销售面积分 摊的债券投资额几乎可以忽略不计，但是也可以明 显的看出，北京、上海以及广东等地的债券投资额的 比例非常低，而天津、河南、重庆以及贵州等地的债 券投资额相对较高，与此相对的是，这些地区的房地 产价格相对较低。因此可以得出第二个假说：

假说2：因为我国债券市场不完善，因此债券投 资对房地产价格可能起着一定的抑制作用。

(三)其他资金

指在报告期收到的除以上各种资金之外其他用 于房地产开发与经营的资金，主要包括社会集资、个 人资金、无偿捐赠的资金及用征地迁移补偿费、移民 费等进行房地产开发的资金。改革开放以来，随着 我国民营经济的发展，民间资本的规模也不断壮大。 尤其是近年来，我国银行存款利率较低，股票市场持 续低迷，债券市场规模较小，钢铁、水泥、电解铝等热 点行业也开始降温，社会资金缺乏其他投资渠道。 在这种情况下，大量社会资金，如上市公司募集的资 金、民间拆借资金、典当行资金，纷纷挤向房地产市 场。其中比较典型的是“温州炒房团”、“山西炒房 团”，这些民营资本聚集资金在一些城市进行期房 买卖；另一方面我国不少城镇居民基于较高的房价 上涨预期，也积极参与购房投资。投资性购房已由 原来的非住宅为主扩展到住宅，这也进一步加剧了 房价过快上涨的态势。民间资本通过预售、滚动开 发等形式转化成为房地产开发资金。从图3可以看 出，我国各个省份的单位销售面积分摊的民间资本 投资额占房价的比例均较大，尤其在几个房地产价 格上涨过快的地区如北京、上海、福建、广东以及云 南等地，其他投资额的绝对值以及相对值均较高。 因此，可以提出第三个假说：

假说3：其他投资(主要是民间资本)大量进入 房地产业促进了房地产价格的快速上涨。

(四)银行贷款

指报告期房地产开发企业(单位)向银行及非 银行金融机构借入的用于房地产开发与经营的各种 国内借款。近年来我国不断调低银行存贷款利率， 使得居民个人住房贷款成本大大降低，银行大量资 金通过住房消费信贷转化为房地产开发资金，成为 开发企业最主要的资金来源。因此可以推定，银行 贷款对我国房地产价格的快速上涨可能也起到了重 要的作用。但是，随着我国商业银行经营体系的逐 渐完善，以及我国房地产业宏观调控体系的完善，银 行业对房地产业的影响可能不如外资以及民营资本 的影响那么显著。从图4可以看出，银行贷款大量 的进入了房地产业，但是与图3不同的是，在我国部 分地区如天津、山西、湖北、河南、重庆、贵州以及西 藏的单位面积分摊的银行贷款投资额明显高于销售 价格；从图中可以看出，这些地区的房地产的价格水 平一般，没有出现房地产泡沫的预兆。因此，可以得 到第四个假说：

假说4：随着我国银行体制改革的深入以及中 央宏观调控体系的完善，银行业对房地产业的支持 越来越理性，银行贷款对我国房地产价格的影响也 越来越合理。

三、数据、模型及检验

(一)数据及其来源

本文数据来源于国家统计局建立的包括我国 35个城市(即4个直辖市，除拉萨以外的26个省会 城市以及4个计划单列市和新疆生产建设兵团)所 属近2700家房地产企业以及35个城市以外的近 1200家房地产企业的房地产直报系统数据库。 本文利用1999年全国31个省(市、自治区)的本年 资金来源小计的横截面数据，建立一个多元回归模

篇10

两大冲击波

二季度，两只“黑天鹅”先后划过债券市场的天空，给收益率曲线带来了显著冲击。

4月中旬，一场看似毫无征兆、实则蓄势已久的监管风暴席卷债券市场的各个角落。在这场风暴中，相关部门相继出台了一系列规范和整顿债券市场的监管措施，债券一级半市场、“代持”、“丙类账户”以及与此紧密相关的灰色利益链条，则成为公众口诛笔伐的焦点。而随着监管趋严，加上数起违规事件被接连曝光，债券市场紧张气氛陡增，“去杠杆”成为投资者短时间内的一致选择。

来自Wind的统计数据显示，在4月18日至24日的短短五个交易日里，银行间1-5年期中短期票据收益率平均上行约26BP，1-5年期企业债平均上行约23BP；交易所信用债调整幅度也均在20BP以上，部分活跃的中低评级品种更是上行超过50BP。

值得一提的是，由于4月下旬开始出炉的经济数据持续走低，且资金面总体保持平稳运行，国债、政策性金融债等前期杠杆率较低的高等级产品在本次调整中的收益率变动不大。特别是随着监管冲击逐渐淡化，5月上旬资金利率加速下行，各期限品种债券纷纷收复了“监管风暴”中的大部分失地。

正当债券市场投资者重拾乐观情绪之际，新的考验再次降临，这一次问题出在资金面上。按理说，市场对于6月份资金面趋紧早有预期，毕竟每年年中的商业银行流动性考核以及今年4月份以来管理层推出的流动性新规，将显著增强金融机构当月的资金需求，但由于此前已经对央行会在季节性时点出手护航资金面产生惯性思维，机构并未产生明显担忧。

然而，最终央行坚持不“放水”、让市场自身解决结构性问题的强硬态度，超出了市场各方的预期，在措手不及、恐慌情绪放大之余，货币市场利率急剧飙升，主流回购利率创下高位历史纪录。资金利率长时间居高不下，令前期资金面宽松格局下不断提升杠杆率的债券投资者不堪重负，纷纷将“降杠杆”列为每日交易的首要任务，收益率的调整从短融蔓延到中长端利率产品。

据Wind统计，从6月13日（端午节后首个交易日）至6月25日“钱荒”风波演绎到顶峰时的9个交易日里，银行间1-10年期国债收益率最大上行幅度分别达到57-15BP，1年和10年品种出现倒挂；1-5年期中短期票据、企业债收益率上行约120-40BP；交易所信用债方面，由于投资主体更多是杠杆率相对偏高的基金、券商等交易型机构，收益率调整幅度甚至超出银行间。

分析人士指出，由于年初以来，经济和通胀基本面只是给债券市场搭建了不出现调整的平台，资金面宽松才是推动收益率反复向下的主要动力，因此6月份资金面回撤给债券市场带来的冲击明显高于前次的监管影响。

仍值得关注

6月最后一周，在央行连续发文安抚市场情绪以及市场逐渐适应调控节奏、年中效应消退的背景下，银行市场资金面逐渐趋于平和，债券市场收益率也在短期大幅调整后出现修复性下行。截至6月28日，银行间债券市场1-10年期国债收益率较前期高点分别下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，报3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票据、企业债下行约40-15BP；交易所信用债则纷纷下行超过50BP。

6月的最后一个交易日，银行间市场资金面继续好转，现券收益率也延续着下行态势。不过，展望接下来的行情，分析人士指出，尽管经济弱增长的基本面对于债券市场有逐渐强化的迹象，但资金面的不确定性在7月份乃至整个第三季度都将会对债券市场形成制约。

申银万国分析师指出，短期来看，7月首周资金市场还将面临准备金缴款，加上热钱流出的可能性逐步增强，如果央行依旧不主动投放流动性，资金利率恐难继续大幅回落，而资金利率冲高回落引发的债券市场修复行情在7月首周可能放缓。

中期来看，申万认为，7月份以后资金面的影响是否会让位于基本面，还要看资金利率能否回落到较低水平。从基本面看，预计经济更多将呈现底部徘徊的状态，比市场预期的差但又在政府容忍范围内，因此尽管后期基本面的影响权重会上升，但对债券市场而言可能并不会产生收益率下降的动力。从资金面来看，下半年央行可能会将后期的超储率中枢维持在1%-1.5%的“比较充足”水平，以实现对市场流动性的“紧平衡”式管理，而一旦资金利率不能回落到4%以下，中长期利率水平将有重新定价的压力。