债券型范文
时间：2023-03-15 02:33:25
导语：如何才能写好一篇债券型，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
在未来十年内，主要投资于债务的国际型ETF，将取得较好的收益。这取决于以下几点原因：首先，在这段时间内，债务违约将降到历史较低水平；其次，对于美国投资者来说，以多种货币计价的债券将从疲软的美元中获得收益；第三，当资产之间的相关性增加时，有利于国际型债券保持收益，而削弱股权资产的价值。
总的来说，固定收益类产品有利于增加多元化投资组合的收益，对于那些防御性强的投资者来说无疑具有吸引力。
机遇伴随风险
世界各地的政府部门正面临着比金融危机来临时更为恶劣的企业资产负债表。希腊和西班牙也正遭受严重的债务危机，意大利、法国、爱尔兰和英国可能受到牵连。无论是总体债务水平还是债务占据GDP的比重，日本正面临恶化的境况。经过二十年债务负担增长之后，日本已经深信，在经济稳定和日元保值的基础上，债务问题将会得到较好的解决。因此，几乎没有日本将面临债务危机的预言。
2010年，债务危机较为严重的欧洲国家以及美国将会跟随日本高债务低增长的步伐。在这种情况下，纵然固定收益类债券不会演绎出壮观的行情，但仍具有较大的吸引力。
但是，也存在其他因素使得国际债券型ETF的所有者面临一定的风险。其中之一是美元将保持强劲，那么以外币计价的资产价格将会降低，同时以外币计价的固定收益类产品的收益也会有所降低。
此外，不排除2010年出现和2009年类似的情况，也就是说不同类型的固定收益类产品会良莠不齐。此外，通货膨胀加剧和利率水平增加将会导致固定收益类产品的损失比股票更大。
新兴市场债券更受青睐
当然，国际固定收益型ETF并不是单一机构发行，并且投资于各种不同国家的不同标的。有些将更多的权重放在新兴市场债券，其他则投资于欧洲或者日本的财富基金。
根据市值来看，规模最大的国际债券型ETF为SPDR 巴克莱资本国际国债型ETF，该基金面临两个最新的竞争者，iShares 标普/花旗集团国际国债型ETF和期限更短的iShares标普/花旗集团1至3年国际国债型。不过，SPDR 巴克莱资本国际国债型ETF将大部分权重投资于欧洲和日本。
篇2
关键词：开放式基金；业绩评价；时机选择
中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0060－03
开放式基金作为一种资本市场的投资品种，是金融信托的一种形式，它主要由市场上的许多个人投资者共同出资，并由专业的团队进行理财管理，投资者按比例获得并承担收益和风险。基金管理者从中收取一定的佣金。自2000年中国证监会颁布《开放式证券投资基金试点办法》，以及2001年9月第一支开放式基金“华安创新证券投资基金”成立以来，截止2007年11月中国基金市场上已创建了323种基金品种（数据来源http：//fund.省略/fund/All Fund List.asp），我国开放式基金的规模还在不断扩张。如何通过一套科学的评价体系在如此多的品种中选择业绩优良的基金成了基金业快速发展中急需解决的问题。
一、国内外对开放式基金业绩的评价方法
虽然我国第一支开放式证券投资基金成立距今只有六年多，但它发展很快，现在是当今金融市场上最流行的金融工具。基金作为个人投资者利益的代表，其业绩自然也备受关注。在现代基金的业绩评估理论体系还未完全建立之前，基金的业绩主要是通过比较构建资产组合的平均收益来体现，但这种方法并未对基金所暴露的风险进行考察。人们逐渐认识到在业绩评估时要考虑风险调整的必要，Markowits（1952）的均值―方差模型把基金收益的标准差作为风险因素考虑进来，该模型可以算出资产组合同等收益下风险最小的集合；Sharp（1966）提出夏普测度，该指标是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期的收益标准差；这种考察方法的变体在而后的基金分析中，十分普及。后来，Treynor（1966）、Jensen（1968）又分别提出了特雷纳测度：用资产组合的超额收益除以系统风险。詹森测度：建立在CAMP测算基础上计算出的资产组合的阿尔法值。这些经风险调整过的业绩评估方法，由于对业绩的普遍的负评价和内部测算等原因，这些方法普及却一度滞后。Fama（1972）提出了分解方法把总超额收益率分解为源于选择、经理人、投资者的收益率，突出了基金评估中收益的差异来源于这几个部分共同的贡献。此外，基金评估机构与股票评估机构、债券评估机构定期给出的机构评分也成为资本市场信用评估方面投资者参考的重要对象。如标准普尔、晨星、理格等都是声名卓著的独立基金评估机构。
我国的基金市场由于建立时间虽然不长，但发展势头十分迅猛，目前已有以6大龙头基金公司为首的共三百多个品种。但目前我国还没有一个比较完善的基金评价体系，于是建立一套公认权威的基金评价体系显得尤为重要。我国学者在此方面已经做出了一定的努力和贡献：肖奎喜、杨义群（2005）运用参数检验方法对我国42只股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能力进行了分年度检验,结果发现,开放式基金在2003年具有较强的证券选择能力,但不具备市场时机把握能力，在2004年上半年显示出了一定的市场时机把握能力，从总体上表现出负向证券选择能力。郭志、杨春鹏（2005）利用多层递阶方法，得到封闭式时变的选股能力参数和择时能力参数，并比较了使用周数据和月数据分析基金两种能力的不同，他们的结论是基金选股能力波动大，而时机选择能力波动小，并且他们之间存在着负相关。杜金岷、廖仁英（2006）运用了收益率指标、风险指标、三大单因素整体业绩指数( Jensen 指数、Treynor指数、Sharpe指数) 对我国2002年12月31日之前成立的15只股票型的开放式基金的业绩表现进行全面的实证分析。实证结果表明, 总体上我国开放式基金的收益率高于市场基准组合的收益率，经风险调整后，开放式基金的业绩也优于市场基准组合，同时，我国的开放式基金没有表现出显著的选股能力和择时能力。
二、测评方法与数据选择
1.测评方法。在评价与市场基准组合的比较业绩方面，我们主要采用3种在发达资本市场比较盛行的基金业绩评估传统理论：夏普测度、特雷纳测度、詹森测度来对基金在近5年的业绩进行评估。
其评估的基本原理是：
2.数据。我们的研究数据为2002年12月31日之前成立的12只非债券型开放式（相关资料来源于中国证券业发展报告2006）基金的月资产净值收益以及市场基准指数的收益。其中市场基准指数收益本文选择了中国A股市场指数。该评价期为2003年1月1日至2007年10月31日，一共57个月的样本（数据来源于金融界网站省略）。之所有如此选取数据是因为：（1）最早成立的基金的业绩能在一定程度上反应我国基金管理的总体水平；（2）基金的数据比较完善，57周的样本可以很大程度提高我们考察的精度和信度。样本周期比较长也可以判断基金公司在一个较完整的波动周期中的表现。
三、实证结果
1.三种传统的评价模型得到的结果
通过计算可以看到，以代表的各基金资产组合总风险明显的小于由市场基准指数构成的资产组合，证明资产组合已经被一定程度的分散。同时不管是从全部风险还是市场风险来看，夏普测度、特雷纳测度显示所评估基金的经资产组合总风险和系统风险调整后的收益全部好于市场基准组合，其中南方宝元凭着持续出色的业绩在两个指标中分别排名第一和第二。如此出色的业绩也说明机构投资者作为一个整体所表现出来的优势。基金在两项测度上的排名相差并不远，这项数据对评价基金分散风险的能力给予了肯定，但应该看到我国许多上市公司在连续亏损以后，更多的采用了资产注入重组，而不是被下市的现象，A股市场的股票特有风险因此大大的减小，分散风险的能力在一定程度被高估。詹森测度表示实际收益超过期望收益的部分。在这个指标方面，所有的а全部通过自由度为55、置信度为95%（（55）=2.005）的显著性检验，詹森测度各а全部大于0，其中最高的华安中国A股达到了4.532的非常规正收益，体现了对基金对市场非预期的好消息的有效捕捉，但这部分超额正收益是由于资产组合较大的暴露在总风险中，以至于其夏普测度和特雷纳测度排名并不优秀。（详细数据见表1）
2.关于特雷纳梅热市场时机选择模型评估结果
四、研究结论
本文在国内外现有的研究基础上，采用在美国资本市场比较成熟的、比较流行的一些评价体系模型对我国推出历史比较长的12只非债券基金进行评估，本文在内容上有以下创新之处：（1）基金收益数据比较完善，通过对这些创设时间较长的基金进行分析，能够构成一个较合理的分析周期，这一定程度弥补了以前学者在评价基金业绩时样本不足的尴尬；（2）主要集中于非债券基金的研究。目前中国非债券型基金的申购数量和新品种的创设规模都在不断的扩大。通过对非债券基金的业绩进行研究，有很强的应用性并且可以排除不同类型基金用一样的评价方法所带来的业绩差异失真。
经过上述测评，基金的业绩尽管受到了规模和赎回方面的影响，这使得我们所用的传统业绩评估所要求的固定均值和固定方差的假设是评价中会出现一些偏差，但并不能妨碍我们在基金评价中得到的最终结果：
1.所评估的基金以传统评价模型得到的结果全部好于市场。可以推测，我国非债券型开放式基金的总体表现已经优于大盘指数基金。
2.多数基金在夏普测度和特雷纳测度所展现出的实力和排名差距并不大，这反映出我们基金通过资产组合的分散化，很大程度规避公司特有风险可能带来的潜在损失，虽然基金这种规避风险的能力有被高估的可能（部分源于大量濒临破产的公司资产重组所致）。
3.所有基金在样本期内都表现出了非常规的超额正收益。这些超额正收益来源于基金在选择股票中所取得的成功：选择了在一定程度上被低估的证券。
4.至少一半以上的基金并不具备时机选择能力，而另一部分基金是否不具备时机选择能力还有待检验。本研究支持我国非债券型开放式基金的大多数并没有表现出具备时机选择的能力。结果支持肖奎喜、杨义群（2005）、杜金岷、廖仁英（2006）的观点。
尽管本文的研究支持肖奎喜（2005）、杜金岷（2006）的观点，但正如我们前文所述，评估模型在一定假设中提出的，同时在一些方面我们还没有下定论：（1）时机选择的显著性进行检验的结果表明一部分基金不具备时机选择能力还有待检验；（2）我国A股市场在2005年以后进入了一轮大牛市行情，这段样本时间也占去了我们样本总时间的一半，这无疑在一定程度上增大了基金的非常规收益并且忽略了系统风险的重要性，基金能表现出长期的非常规收益么？（3）随着近几年大型的集团化公司陆续上市，以及红筹股回归A股市场，对大盘基准指数的影响也是显而易见的。这又对我们的研究结果起到了干扰作用。上述几个问题都需要随着时间的推移用更大的样本做检验。
参考文献：
[1]肖奎喜，杨义群.我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报，2005，（11）.
[2]郭智，杨春鹏.利用时变模型评价基金的证券选择能力和时机选择能力[J].统计与决策2005，（6）.
篇3
所谓的股票连结债券，是指本金及利息偿付金额的多少，与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元SP500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供给者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够把握其酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的酬是与标的指数或股票的正绩效连结；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的酬与标的指数或股票的负绩效连结。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的，债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，假如到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息；假如到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得酬100=20元。
隐含卖出期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。假如到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。假如到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权及买进卖权。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，假如在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责预备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易治理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。假如公司可以设计出一种符合某一类投资人风险酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如SP500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。假如股票连结债券所提供的风险、酬结构能够符合某些特定投资人对风险及酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与SP500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在SP500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85，这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.4811）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
股票连结债券对资金供给者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其酬结构及风险与酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。假如该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较轻易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了答应证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种非凡的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。新晨
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易治理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违反法律法规。
篇4
关键词：市政债券,地方政府债券,融资
一、发行市政债券的理论依据
（一）发行市政债券是合理开发公共物品资金来源的需要
对于城市公共物品来说，城市政府可以通过三种方式解决其资金需求：一是通过经常性预算，其资金全部来源于税金；二是通过经常性预算，其资金来源于税金和市政债券中的一般责任债券；三是通过特殊资本预算，其资金来源于税金和市政债券中的项目收益债券（见图1）。
在这三种方式中，第一种方式是将税金用于所有公共物品的供给，公共物品的受益者与成本负担着是部分分离的，即当代人负担全部成本，当代人和后代人同时受益。第二种方式是将一般责任债券用于公共物品的供给，由于一般责任债券的短期性，公共物品的受益者与成本负担者是统一的，即当代人负担成本，当代人受益。第三种方式是将项目收益债券用于公共物品的供给，由于项目收益债券的长期性，公共物品的受益者与成本负担者是统一的，即当代人和后代人同时负担成本，同时受益。这是因为，该种方式需要对公共物品的消费者收费，才能满足消费者的消费需求。一些基础设施项目建成后，不仅当代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同时需要后代人负担部分成本。显然，第二种方式和第三种方式是符合经济活动原则的。第一种方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有当代人，又有后代人，却需要由当代人承担全部成本。况且相对于经济社会的迅速发展来说，政府有限的财力总是“显得不足”，从而使公共物品的供给严重不足。第二种方式的特点是举债弥补由税收带来的财政资金的不足，当代人在受益的同时又承担了成本。如果将举债规模控制在一定范围内，则其未来的偿债压力就是可承受的。第三种方式强调通过举债筹集资金将成本分摊到以后的受益期，有助于社会成员在代际之间分平负担成本，又有利于增加公共物品的供给，还有利于公共物品供给效率的提高。因而，就总体而言，发行市政债券既能解决公共物品的资金不足问题，又能合理负担由此带来的成本。
（二）发行市政债券是充分发挥城市政府作用的需要
中央政府在提供全国性公共物品的同时，也可以提供区域性公共物品。然而不同地区之间的居民对区域性公共物品的偏好程度是不尽相同的。城市政府在空间距离上，与本地区的居民较近，信息也较为充分，在了解本地区居民的需求偏好方面较为便利，这有助于城市政府更好的执行区域性经济政策、提供区域性公共物品。相对而言，中央政府很难将来自某一地区的税收与该地区的利益密切联系起来，往往带来某一地区居民公共物品偏好与实际受益之间的差异，这种差异有时可能会非常显著。所以，在提供区域性公共物品方面，城市政府具有优势。
但是，在人口及生产要素存在流动的情况下，城市政府提供区域性公共物品的常规能力将会受到削弱。根据泰博特（Tiebout）提出的理论，如果每个城市政府分别提供不同的公共物品，假设居民可以自由选择，且他的居住选择只取决于满足其公共物品偏好的话，则哪个地方提供的公共物品最适合他的需求偏好，他就会选择去哪个地方居住。[1]居民通过这种流动，显示他们对某种公共物品的消费偏好，促使当地城市政府尽力提供适合本地居民偏好的公共物品。由于存在着居民的流动，城市政府很难通过税收对流动性要素征税，势必会削弱城市资源的可征税性和城市政府的征税能力。同样，在城市政府提供区域性公共物品时，单纯依靠税收作为资金来源，既违背了受益原则，又会使收益与负担成本分离，现在的居民承担以后居民的成本，会使居民通过区域间的流动表达不满，结果并不能有效的供给公共物品。通过举债则可以有效的解决这一难题，使不同代际的居民均匀负担成本。由此可见，发行市政债券可以稳定当地居住人口，增强城市政府的征税能力，还可以使公共物品供给成本负担公平化，这些可以调动城市政府的积极性。
二、市政债券对城市基础设施建设融资的作用
（一）发达国家基础设施建设融资的现状
目前，国外城市基础设施投融资体制已向多元化、市场化的方向转变，但是政府在基础设施建设上的作用仍不可忽视。市政债券在美国、英国、法国等西方发达国家是一种成熟的、信用等级很高的融资工具，是地方政府筹集基础设施建设资金，从而缓解其自身财政压力的主要方式。
美国的市政债券起始于19世纪20年代，其规模在战后发展很快，而市政收益债券自上世纪70年代之后发展更为迅速，已占到全部市政债券比重的50%以上（见表1）。为加强市政债券的风险管理，美国实施了信用评级、信用升级和市政债券保险等措施。为促进市政债券市场的发展，美国联邦政府及地方政府对购买市政债券的利息收入免征所得税。通过这一系列手段，美国市政债券的信用等级、变现能力和市场容量得到加强，从而使市政债券成为美国城市基础设施建设最主要的资金来源。
表1美国债券市场结构
(单位：10亿美元)
种类
时间
市政债券（市场比重%）
国债
抵押贷款债务
公司债券
联邦机构债券
货币市场债券
资产债券
合计
1995
1293.5(11.52)
3307.2
2352.1
1937.5
844.6
1177.3
316.3
11228.5
1996
1296.0(10.73)
3459.7
2486.1
2122.2
925.8
1393.9
404.4
12073.1
1997
1318.7(10.10)
3456.8
2680.2
2359.0
1022.6
1692.8
535.8
13050.9
1998
1402.9(9.73)
3355.5
2955.2
2708.6
1300.6
1977.8
731.5
14417.1
1999
1457.2(9.13)
3281.0
3334.2
3046.5
1620.0
2338.8
900.8
15963.5
2000
1480.9(8.74)
2966.9
3564.7
3358.6
1854.6
2662.6
1071.8
16945.1
2001
1603.7(8.65)
2967.5
4125.5
3835.4
2149.6
2566.8
1281.1
18529.9
2002
1763.1(8.75)
3204.9
4704.9
4094.1
2292.8
2546.2
1543.3
20149.2
2003
1898.2(8.59)
3574.9
5309.1
4462.0
2636.7
2526.3
1693.7
22101.2
2004
2031.8(8.62)
3943.6
5472.5
4704.5
2745.1
2872.1
1827.8
23584.2
2005
2232.0(8.81)
4165.8
5907.6
5027.3
2603.9
3468.9
1955.2
25344.5
2006
2251.8(预期)
4321.7
6095.2
5087.9
2641.2
3497.4
1965.5
25860.7
资料来源：根据证券产业及金融市场协会2004-2006年相关资料整理。
（二）市政债券对于我国城市基础设施建设融资的作用
对于我国这样一个经济正处于起飞阶段的发展中大国来说，加快城市基础设施建设，无论是对经济结构的升级还是保持经济增长的后劲，都具有重要的意义。有研究测算表明，发展中国家的城市基础设施建设每增长1个百分点，将带动其国内生产总值增长1.5至1.7个百分点（见表2）。另外，中国长期存在着传统二元经济结构的矛盾，一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍，因此加快城市化的建设具有突出意义。城市化建设需要政府进行引导性开发投资，这种建设大部分应属于地方政府的事权范围，然而地方政府由于缺乏资金、投入不足，抑制了城市化应有的进程。因此，为了加快推进城市化进程，就需要赋予地方政府以新的融资渠道。
表2我国国债发行额与当年GDP的比较
(单位：亿元)
2000
2001
2002
2003
2004
发行额
4657.0
4884.0
5934.3
6280.1
6923.9
GDP
89468.1
97314.8
105172.3
117390.2
136875.9
%
5.21
5.02
5.64
5.35
5.06
资料来源：根据中国金融统计年鉴2000-2004年相关数据整理。
长期以来，我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政、商业银行、政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在很大的困难。商业银行对城市基础设施项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源以短期存款为主，而基础设施具有建设周期长、微利经营、现金回流慢等特点，从而限制了一般商业性资金的投入；政策性银行的资金来源也有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国己经开始利用国际资本市场为城市基础设施建设筹措资金，但国内资本市场还远未有效的利用起来。因此，改变我国基础设施落后、投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次的资金筹措新体制。[2]地方政府发行公债筹集资金主要是用于私人资本无力或不愿兴办的城市基础设施建设，如修建公路、港口等社会公用的设施等。城市基础设施建设靠发行公债筹集资金，既不会给税收在特定年份带来突然增加的压力，又为基础设施建设提供了资金来源。由于城市政府的举债收入大多是用于能带来收益的基础设施建设项目，收益本身就可偿还一部分债务，因此在相当程度上可实现公债基金本身的良性循环，不会给地方政府的财政造成很大负担。
三、我国发行市政债券存在的制约因素
（一）发行主体的确定问题
我国的《预算法》在规定地方政府预算不列赤字的同时，亦规定地方政府不得发债。在具体实践中，这句话被理解为地方财政不得举借债务。为了不违反这一规定，地方政府是通过指定一个企业来举债，而由地方政府对债务提供担保。《担保法》规定，国家行政机关不得对外提供担保。此规定是有一定道理的，因为国家的行政机关从国家财政预算得到的拨款是履行其行政职能的必要经费，若行政机关对外提供了担保，一旦需要履行担保的代偿义务，其行政经费就要发生亏空，就无力正常履行其行政职能了。然而在实际的政策解释和司法实践中，财政部门把这项条款理解成各级财政也不得提供担保，并规定各级地方政府不得对外提供担保。因此，地方政府也不允许对城市基础设施建设投资的负债提供担保。这样一来，地方政府负债建设城市基础设施的行为就没有了法律和国家政策的依据。
但另一方面，为使城市建设债券顺利发行，在对实际发债额度进行审批时，国家有关部门对发行主体未作严格限制，这使法律和实际操作有很大的距离，从而给债券的信用等级、债券担保人、债券利息税等问题都留下了很大的隐患。
由于在法律上没有明确区分市政债券和企业债券，也没有明确市政债券的发行主体。在具体发行方面，也缺乏相应的法律保障，这些成为当前发行市政债券的障碍。
（二）市政债券的担保问题
根据国家有关部门颁布的《企业债券发行与转让管理办法》第三条的规定，除经国家有关部门批准可免于担保的以外，债券发行人在债券发行前应提供保证担保。担保经国家有关部门认可后方可发行债券。国家有关部门对担保的规定有利于提高债券的信用等级，降低债券持有人的风险，对稳定债券市场具有重要作用。但是，由于担保条件、担保费用等一系列问题的存在，这一规定对企业债券的正常发行也产生了影响。
1.担保的条件要求较高。目前发行规模较小的债券较容易找到担保，但随着城市基础设施建设的投资额越来越大，以及市政债券发行规模和筹资份额的增大，从而要求的担保额度也会随之增大，有能力担保的企业会越来越少，这使企业的担保问题更加突出。
2.担保的费用问题。根据规定，为发债企业提供担保的企业可以向被担保企业收取担保费，担保费由当事双方约定按担保额的一定比例收取。由于发行市政债券的额度与城市基础设施建设所需资金成正比，因此增加了债券发行的费用，这在一定程度上抵消了发行债券的费用优势，违背了发行市政债券的初衷。
3.担保人自身的问题有可能影响市政债券的发行。根据规定，担保人连续三年的财务报表须经过审计，审计不合格，或审计时不够配合，均可能造成企业担保条款不合格，从而造成企业发债的失败。
另外，由于对发行企业的担保构成了担保企业的或有负债，目前因担保问题而导致的企业债务纠纷越来越多，使企业对担保问题持十分谨慎的态度。随着企业风险意识的加强，发债企业寻求担保的问题将会越发突出。
（三）市政债券的定价问题
按一般的原则及我国金融市场的特殊性，市政债券的定价可以参照国债、企业债、准市政债券的价格，或银行存款利率的水平。但这些方法都存在较大问题。
1.当前准市政债券市场狭窄，品种稀少。交易缺乏连续性，因而无法形成完整有效的收益率曲线，也不能测算出市政债券收益率受银行存贷款利率的影响程度以及其波动与国债收益率调整的相关性，这种缺乏统计规律又不能独立运行的机制，正是准确测算市政债券票面利率和市场交易价格的难点所在。
2.依据银行存贷款利率设定市政债券票面利率的可靠性低。这种定价方式可行的前提是各种品质的金融资产收益率等比例下降时结构不变。这就等于给相同期限的不同信用级别、不同发行规模的市政债券票面利率统一设定利率上限，这显然违背了收益与风险相匹配原则。
3.企业债券价格的设定缺乏市场依据。目前，企业债券发行利率是由中国人民银行规定的，按照同期银行存款利率的120-140%确定。一般企业债券不能公开交易，因此也不能形成不同信用级别收益率的市场标准。由于我国银行存款利率的确定不是市场均衡利率的结果，而是中央银行根据社会资金总供给状况、市场价格总水平、企业成本水平和银行利润等宏观经济因素确定的，因而存款利率的变化往往跟不上经济形势的变化，其利率水平也无法准确反映社会资金成本的水平。这使得债券在发行时就带有存款利率确定时所具有的缺陷，无法准确体现目前债券市场的一般资金成本水平。
4.目前我国国债的价格不能充分反映市场的利率水平。国债市场不发达，期限品种不丰富，缺乏连续期限的短期国债等最具市场指导意义的部分，导致收益率曲线断点，目前沿用的国债收益率曲线采用国债回购利率数据作为替代是不合理的。另一方面流通市场不健全。国债发行与投资分裂为银行间市场、交易所市场以及面向一般居民的凭证式国债市场三个部分，有各自独立的投资者群体、报价方式、交易结算机制，各市场具有不同的成本、流动性和预期收益率，因此任何一个市场的收益率曲线都不具备完全的市场代表性。
正是由于目前国债收益率机制存在的上述缺陷和不确定性，因此不可能真正反映出市场对资金盈利的内在要求，而要以此作为判断市政债券票面利率和市场收益率的参照，其可靠性和准确性必然会受到影响。
（四）市政债券的免息税问题
免利息税是市政债券的最主要特点之一，从发达国家的发债情况来看，其国债及市政债券的利息都是免税的，而一般的企业债券则不免利息税。但由于我国目前仍将建设债券与企业债券相混淆，因而不能分别对待。另外，按照我国缴纳所得税的规定，购买企业债券所获利息需要征税，导致个人购买债券不交息税，但企业购买时要计入企业的投资收益，因而要缴纳所得税，这使我国市政债券的认购者主要是个人，缺少了机构这一重要的投资者，影响了债券的发行数量。
（五）市政债券的流动性问题
1.建设债券的发行量很小。虽然包括建设债券在内的企业债券的发行规模有逐年扩大的趋势，但由于政策和企业自身因素的影响，其发行总量还是比国债和股票小。如2004年我国国债的发行量为6923.9亿元，而同年企业债发行额为327亿元，仅为国债发行额的4.7%。
2.上市债券规模很小，成交量少。我国企业债券的流通滞后于发行。目前在上海证券交易所和深圳证券交易所两地挂牌交易的企业债券很少。如2003年8月，我国共有12家发行主体发行的20支企业债券，两地能够交易的债券，每天成交的金额在5-10亿元左右，而同期国债每天的交易量在100亿元以上，与美国市政债券的日均成交量相比更是有很大差距（见图2）。
图2美国市政债券日均成交额
资料来源：根据市政债券规则制定委员会2004-2006年相关资料整理。
3.场外交易市场还未形成。20世纪90年代初期，债券曾在柜台进行过交易，这对活跃债券市场起到了重要作用。但由于当时债券发行中存在着大量的不规范现象，加上当时发行的主要是短期的融资券，因而债券的柜台交易市场不但未能发育成长，反而逐步衰退，很多进行债券交易的营业部也被改成股票交易营业部。随着债券发行的增多，债券交易的问题被重新提了出来，但现在仍未能开展债券的柜台交易。
（六）举债规模问题
从发达国家债券市场的初期和发展中国家市政债券的经验来看，市政债券市场极有可能成为地方政府“圈钱”的合法途径，违约事件层出不穷。但现行法律并未对地方政府的债务总规模提出过任何形式的限制。近年来，一些经济发展水平不高、财政节余很少的地方，开始大量借贷建设，很可能要超过其偿债能力所能负担的。除非今后的经济能够加速增长，否则这些地方政府就埋下了日后发生财政信用危机的隐患。从完善金融体系、降低金融风险的角度分析，城市基础设施建设的债务融资渠道应该由银行贷款转向债券市场，地方政府应通过发行市政债券来从资本市场上融资，这是发达国家为城市基础设施建设融资的主要渠道。[3]
四、推动我国市政债券发行的对策建议
（一）完善市政债券的政策法律保障体系
1.修订《预算法》。《预算法》第二十八条明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。正是这一条阻碍了我国现行条件下市政债券的发行。在我国城市基础设施建设中出现的所谓准市政债券，就是为规避该条规定而产生的一种融资方式，其运作的难度及成本远远超过了市政债券。准市政债券的出现足以说明市政债券在我国的可行性、必要性及适用性。准市政债券的出现使《预算法》第二十八条的现实意义逐渐弱化，我国应根据现实的需要，对该条内容进行修订。只要国务院一条对《预算法》的补充规定，就可以使市政债券在不违反《预算法》的基础上合法运作，而《预算法》又无需改动。此举可为市政债券的运作清除法律障碍。
2.建立市政债券的专项法律。目前，我国的市政债券运作基本上遵循着《企业债券管理条例》和《企业债券发行与转让管理办法》，这样按照企业债券的模式在一定程度上影响了市政债券的正常运作，因而有必要建立市政债券的专项法律。随着财政体制改革的逐步深入和相应条件的逐渐成熟，可以考虑制定《公债法》和《地方公债法》，对市政债券的发行、承销、担保、登记与托管、信息披露以及罚则做出相应的规定，使市政债券运作有法可依，并使其整个运作过程有明确的法律保障，全面禁止“赤字债”现象的发生，确保市政债券资金主要用于城市基础设施建设，而非弥补经常性收入的不足。
3.完善配套政策法律。一是通过市场化的手段，确定市政债券的利率，并报有关部门备案；二是对市政债券的投资收益制订具体的减免税政策；三是向商业银行开放市政债券市场，在政策上允许商业银行投资市政债券；四是允许市政债券在全国性证券交易市场上交易，并创造条件开办市政债券的场外交易，提高市政债券的流动性，降低其投资风险。[4]
（二）完善分税制制度
地方政府发行债券的关键是地方政府要有独立的举债权和财产权，这需要建立在以“中央与地方政府的责权分开”为特征的规范的财政体制基础上。为了避免允许地方政府发债而造成债券市场紊乱，最好的办法是深化分税制改革，将中央政府与地方政府的事权与财权彻底分开。可以先在中央和省两级财政之间进行财权和事权的界定，从而实现中央和省两级政府的事权与财权独立，之后再理顺与地市级政府的关系。要实现中央与地方政府财政关系的独立，还需要建立地方财政破产制度。我国原有高度集权的财政体制，导致了地方政府对中央政府的过度依赖，不解决这一问题就很难抑制地方政府过度发债的冲动，而解决办法就是通过地方财政破产制度，实现地方政府财政的真正独立。
（三）寻求完善市政债券的定价及收益的途径
可以将市政债券的发行与地方税收挂钩，给予债券购买者税收抵扣的激励。这样，只要税收的累进税率制定的合理，居民就会考虑通过购买市政债券来避税。而政府虽然损失了部分所得税，但获得了资金的时间价值和由此产生的宏观经济的发展及其引发的税收增加值。[5]
在实际生活中，除了公司所得税外，还有个人所得税，包括个人所得税Tp和资本利得税Tg，假定Tc（公司所得税）、Tp和Tg都为一固定比例（实际上，Tp和Tg一般都为累进税率，收入越高，税率越高，我国目前还没有单独开征资本利得税Tg，但在个人所得税中已部分包含了资本利得税），一个非杠杆公司与个人税后的期望现金流量为：，是年均现金流量。则非杠杆公司的价值为：
k为非杠杆公司的公司与个人税后的资本化率（折现率）。
要实现利用税收来调节筹资，还应大力发展和完善债券的二级市场，使市政债券能在市场上自由流通，使居民可以按个人的需要随时购买或抛售政府债券。当二级市场完善，居民将市政债券变成一种避税和投资手段的时候，债券融资就在一定程度上具有直接投资的性质了。而建立和完善政府证券筹资机制，完善债券市场，也变相的解决了长效还贷机制难以建立的问题。
当前，某些地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的基础设施项目对外招商，并且向外商承诺14-18%的收益率，受到了境外投资者的追捧，也一定会受到国内储蓄型投资者的欢迎。政府应当考虑向国内储蓄型投资者开放这一投资渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的储蓄型投资者，使他们既是公用事业产品或服务的消费者，又是某些公用事业的投资者，充分分享地方经济发展的成果。这样既可降低公用事业投资的资本成本，又能丰富储蓄型投资者的投资选择。此外，我国作为一个正在崛起的发展中国家，积极举办某些专项事业有助于提升自身的国际地位和促进国内经济的发展。如北京成功获得2008年夏季奥运会的主办权，引致大量的城市建设需求，如体育场馆设施、城市交通、宾馆旅游、信息化建设以及环境保护等方而的投资。巨额的投资也意味着巨大的资金需求，因此，如何开辟多种资金来源，利用多种融资手段为奥运融资，就成为北京面临的重大问题。从长远来看，发行“奥运特别债券”将具有很好的偿债能力前景。举办奥运受益的主要是北京市辖区，因此应当属于地方性公共产品或准公共产品的范畴，而“奥运特别债券’也就应属于地方性公债，其本息的偿还来自举办奥运的收入、日后的场馆经营收入以及北京市政府的（因举办奥运而间接增加的）财政收入。
（四）建立完善的激励机制，抑制政府的举债冲动
按照政府的激励机制，可以将政府分为三种类型：追求社会效益最大化、追求预算规模最大化、追求政绩最大化。追求社会效益最大化的政府，为避免过多的公共产品产生外部不经济，会将发债规模控制在恰好提供均衡数量的公共产品的水平，这种地方政府不会滥用举债权。对于追求预算规模最大化的政府，在预算软约束的条件下，就会多举债多支出，以求得政府预算规模的扩大。对于追求政绩最大化的政府，会有两种情况：一种情况是政绩体现为居民的满意程度。它会考虑到公共产品的提供数量与居民税收负担的均衡，找到公共产品的边际收益与税负的边际成本均衡点。居民的税负成本是政府举债的预算函数之一，此时政府也不会滥用举债权。另一种情况是政绩体现为上级政府的满意程度，那么下级政府就会有滥用举债权的冲动。解决这一问题的根本要从转变政府的激励机制入手，即设计使地方政府成为追求社会效益最大化类型或是追求政绩最大化类型中的第一种情况的激励机制。[6]
（五）完善市政债券的风险识别及防范体系
1.建立合理的偿债机制。建立合理的偿债机制就是要保证市政债券到期还本付息，控制其信用风险。这要求在市政债券发行初期制定严格的审批制度以保证举债为地方政府基础设施建设服务，防止滥用市政债券为地方政府行政经费筹资等；要将市政债券纳入地方预算体系进行管理，建立专门的偿债基金，安排好本年的还本付息问题；建立清晰明确的责任体系，政府机构要保证筹集的各种债券资金专款专用，各用款单位要负责偿付自己的债券。
2.倡导和成立市政债券投资者协会。对于投资市政债券金额较大的投资者，如银行、保险公司、投资基金、其他金融机构以及个人投资者代表，允许成立投资者协会以加强对市政债券的风险监管。
3.完善信息披露制度和信用评级体系。市政债券的信息关系到投资者的利益，也关系到当地纳税人的利益，因此市政债券发行中的信息披露很重要。除发行机构公开信息披露外，还应鼓励信用较好的中介信息披露机构或金融机构积极收集准确信息和较为公正的信用评级。对那些信用较好的中介信息披露机构或金融机构应授予资格认定，淘汰那些信用较差的信息披露单位。
4.推出市政债券保险机制。市政债券保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。将保险公司引入到市政债券市场，既提高了市政债券的清偿保障与信用等级，又使得市政债券具有与其它投保金融品种同等的市场属性，提高其流动性。
在美国，市政债券保险得到了惊人的发展，它的普遍推广在于它可以在一定程度上减轻市政债券发行中的信息不对称问题，从而降低市政债券的违约风险。[7]近年来，美国新发行的长期市政债券占到了市政债券发行额的80%以上（见表3），而长期市政债券中又有半数左右得到了市政债券保险的支持，因此大大降低了其投资风险。
5.多方位强化市政债券的风险管理。这要求我国发展市政债券要从法律监管、机构监管和社会监督等方面来强化风险管理。在法律上要解决制度；在机构监管方面，市政债券管理机构要从多角度与证券监管部门、财政部门、信息披露机构以及投资者沟通，以保证市政债券的发行、运用、偿还的顺利进行；[8]在社会监督方面，信息披露与信用评级起到重要作用，其他中介机构要从不同角度监督债务人更加审慎的筹集、使用资金，进行市场化运作和管理，以降低市政债券的发行、使用和偿还的风险，提高效益。
表3美国长期及短期市政债券发行额
(单位：10亿美元)
1980
1990
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
短期
9.0
34.8
41.3
56.4
72.4
70.5
57.4
50.7
5.8
长期
46.3
128.0
200.8
287.9
357.5
382.0
359.2
408.0
70.2
合计
55.3
162.8
242.1
344.3
429.9
452.5
416.7
458.7
76.0
注：2006年数据截止到3月31日。
资料来源：根据Thomson金融证券数据相关年份数据整理。
（六）建立规范的地方政府债券发行监督机制
一是由地方政府成立地方债券发行部，与中央财政、计划部门统一安排地方政府债券的发行。对发债项目认真考察，控制额度，建立完善的信用考评体系。
二是项目选择和利率确定都十分重要。在项目选择上要尽量选择发行那些现金流充足的项目，如公路、桥梁、机场基础设施，因为其建成后便会有较稳定收入；地方债券的利率可稍高于国债，因为国债的风险相对要小。
三是建设地方政府债券的监控机制。美国国会组建有市政债券规则制定委员会(MSRB)，负责全面监管市政债券市场。MSRB提出监管方案，并征询债券行业和其它关联方的意见，但其没有审批权，它所提出的监管方案由证券交易委员会(SEC)最终批准。MSRB和SEC都不参与监管方案的实施和控制，监管方案的实施和控制由全国证券交易商协会(NASD)中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责。我国可借鉴这种方式，实行市政债券监管方案的制定、审批和实施相分离，即我国地方政府债券的监控机制应由中央政府、地方权力机关、地方审计部门组成，对是否发行地方债券，其规模、期限、利率、偿还办法以及具体的用途及效益等进行全面的监控，以增强监管的科学性和有效性，避免监管中的单一性和片面性。[9]
（七）地方政府举债要循序渐进，同时严格控制发债的项目
地方政府债券属新生事物，必须谨慎对待。一方面，要循序渐进、步步为营。可以考虑以特种债券的形式在某些地方政府试点发行，试点后，得出经验教训，总结出成熟的方法后再大规模推广；也可以到国外调研，汲取经验教训，总结发债的具体方法。另一方面，要严格控制发债的项目，地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设；在新时期下，地方政府要把发债筹集到的资金用于“三农”、就业和社会保障、环境和生态建设、公共卫生、教育、科技等经济社会发展的薄弱环节，促进经济与社会全面协调可持续发展。
参考文献：
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[3]赖玉萍.中国城市基础设施建设融资方式研究[M].上海：华东师范大学硕士论文，2005.
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[7]DavidS.Kidwell,CharlesA.Trzcinka.MunicipalBondPricingandtheNewYorkCityFiscalCrisis[J].JournalofFinance,1982，（5）.
篇5
一、一个案例-普通债权可否作为质押标的
A公司资金周转困难为由向B银行申请贷款，B银行要求其提供适当担保，A公司无法招到符合条件的担保人，因此要求A公司另行提供担保方式，A公司遂提出以其享有的对C公司的一笔于2000年6月1日到期的债权进行质押，在贷款本息范围内提供担保，而贷款到期的期限规定于2000年4月1日。同时质押合同中还规定在该合同成立之后，A公司即需将上述权利凭证交B银行保存。到期如A公司无法偿还贷款，将直接由B银行向C公司催讨债务，A公司将负协助义务，直到这项质权实现为止。后A公司到期无法偿还贷款，而A的债务人C又以被质押的债权尚未到期为由，拒绝履行债务，B银行遂诉到法院，请求实现质权以清偿贷款。
本案的焦点在于A公司可否以对他人的普通债权设定质押，作为质权人的银行又应该如何行使其权利。这就涉及到一是对权利质权标的范围的届定问题。二是如主债权先于设质的债权到期，质权人可否即向设质债权的债务人请求履行呢？
二、普通债权质押的范围和成立条件
根据担保法的规定，权利质权的标的必须是一种财产权，也就是说这种权利是可用金钱进行评估的，而且它必须是可依法转让或可变现的和可质押的，也就是说在主债务没获得履行时，质权人可通过转让，例如通过转让专利权而收取转让费；兑现，例如兑现汇票项下的金额；使用，例如通过许可他人使用被质押的商标而获得许可费等方式实现自己的债权。从上述两个积极条件可推知，至少以下的权利不得为权利质押的标的：
1、性质上不得让与之债权或其他权利，主要包括以下几类：一是基于债权人与债务人之间的特殊信赖关系而设立的债权。例如，雇佣人对于受雇人之劳务请求权，委托人对于受托人之处理委托事务请求权，定作人对承揽人之完成工作请求权，借用人与借贷人之间的借用物使用权等。二是如公益法人之社员权及某些性质上不得转让的营利法人的社员权。三是人身权。在人身权中，不能设质的权利是基于身份为基础而产生的债权，如扶养请求权等。四是不作为债权。这是因为不作为债仅大多不具有财产性质而不能出质。
2、依法律规定不得让与之债权或权利。在我国，这类权利如侵权行为损害赔偿请求权（尤其是非财产损害赔偿权）、怃恤金请求权等均不得作为权利质押的标的。
3、依当事人特约不得让与之债权；这类债权由于当事人依契约的约定而不得转让，自然亦不能为权利质押的标的。
现在回到本案的分析，本案所设质的债权属于权利质权中最普通的形式之一，债权属于债权人请求债务人为一定给付的财产权利，而其财产权的性质又为其交换价值奠定了基础，其特点在于，其变现的功能是依附于特定当事人之间的合同关系而存在的，持有债权凭证的当事人可以控制债权的实现，这些特点满足了质权标的的特定化和易于变现的要求。因此可以转让的合同权利是可以设定质权的。因此本案中的权利质押是有效的。
另外，本案中质押的权利是一种普通债权，所以其另一特点是不以证券为其权利的表现形式。因此法律对其出质的方式是没有规定的，因此其质押有效成立的方式亦是一个值得探讨的问题。除了要求双方当事人应订立书面的质押合同外，还需要满足两个条件才能使质押成立：
一是设定质押的债权必须具有可转让性，另外，根据我国《民法通则》第11条的规定，依照法律规定应由国家批准的合同，当事人在转让权利义务时，必须经过原批准机关的批准；如原批准机关对权利的转让不予批准，则权利的转让或质押是无效的。这点在本案中是不存在的。
二是质押的设定要符合权利质押规定的方式。对这一点我国《担保法》并未明确规定，而从动产质押成立要求转移出质动产之占有的方式推知，尽管权利是无形的，自然无法转移占有，但交付代表此权利的债权证书仍然是必备要件之一。例如根据我国台湾地区民法规定，以普通债权出质的，如果有权利证书的，质押自权利凭证交付之日起生效。当然在我国法无明文规定的情况下，质权人为保证自己质权的安全，除了作到质押合同应为书面签定外，最好在质押合同中约定设质人交付权利证书的义务，例如在本案中，B银行在质押合同中规定，A公司负有将上述设质权利凭证交B银行保存的义务，这就以合同的效力弥补了法律规定的不足，从而避免了法律不确定的风险。
另外，以债权设定质权时，必须通知原债务人，质权才对原债务人产生效力。这是因为债权质押的基础是其可转让性，因此债权转让的规则在债权质押中也是应当适用的。我国《合同法》就规定了债权移转时，债权人负有将债权移转的情况及时通知给债务人的义务，因此这中通知义务在债权质押的情形也应该存在的。而且从基本法理上来说，对债务人的通知义务符合公平诚信的原则，一方面它尊重了债权人处分其债权的自由，有利于鼓励担保，促进交易流通和物尽其用；另一方面亦是对债务人知情权的尊重，以便其为应对新出现的情况作出必要的准备和安排。当然在这里对债务人的通知义务是对抗要件而非生效要价，即不通知并不影响质押的效力，但对债务人无约束力，债务人有权对抗来自质权人的请求。因此作为质权人的银行为保证自己质权能在将来有效实现，最好在质押合同中规定设质人对其债务人的通知义务，这时如果债权人不履行该义务而影响了银行质权的实现，银行尚可向设质人追究违约责任。当然银行作为质权人自行通知质押债权的债务人亦是有效的。
三、普通债权质押实现的方式
本案中的另一关键问题是质权人实现其债权的方式。因为债权质押涉及到两个债权，一是被担保的主债权，另一是担保债权，所以该质权的最终实现仍然依赖于被质押债权的债务人的履行，这就涉及到两个债权的清偿期限问题。如在本案中，贷款到期的期限在担保债权的到期日之前，而A公司到期又不能偿还欠款，这时B银行是否有权请求C公司提前向其履行债务而实现自己的质权呢？答案是否定的。因为作为质权标的之债尚未到履行期，债务人就无履行的义务，如允许质权人向其提前提出请求，这实际上给债务人强加了提前履行的义务，剥夺了其期限利益，这对设质债权的债务人是不公平的。而且在质权设定时，作为质权人的B银行是知道设质债权的清偿期在贷款到期日之后，就应当预料到如贷款到期贷款人无法偿债，其无法立刻实现质权的可能性，但其仍然同意对此债权出质，说明其愿意承担这对其相对不利的后果，所以在本案中B银行只有等到6月1日设质债权到期时才可向C请求履行以实现债权。
另外，如果质权标的债权的清偿期先于主债权到期，这时B银行又是否有权要求提前实现质权呢？答案仍然是否定的。因为质押债权只是一种从权利，其实现的前提是贷款人无法清偿贷款，在质权所担保的主债权清偿期限尚未届满之前，自然谈不上质权的实现，所以出质人A有权拒绝履行义务，B银行也无权要求C企业直接向其履行或接受其履行。但C企业亦不能直接向A清偿，因为这将导致质权的消灭，此时B银行的利益将受到侵害。因此解决的办法只能是或者经A与B的共同同意，C可以向A或B作出履行。或者B银行可与A协定，将C所偿付的价款或实物提存，质权存在于提存物上，在被担保的债权清偿期届满后，B银行可从中优先受偿。
另外一个银行在实现其质权时可能面临的问题是借款人可能会以对贷款合同存在抗辩权为由而阻止第三债务人向银行即质权人履行清偿，在这里银行是不必担心这个问题的。因为借款人享有的对银行的抗辩是基于债权而产生的，而银行对第三债务人的履行请求权是基于质权产生的，因此根据物权优于债权的道理，借款人是不能基于债权的抗辩去阻止银行实现自己的债权的。
篇6
一、绝对权与相对权之区别
物权属绝对权、对世权，债权属相对权、对人权。物权与债权的区别，应包含绝对权与相对权的区别。绝对权的义务人是不特定人，相对权的义务人是特定人。据此，绝对权与相对权的区别是明确的。
然而，现代民法确立了债权不可侵性理论，即认为第三人也可能侵犯债权。这意味着不特定人对债权负有不得侵犯的义务。这样就发生了问题：不特定人是否债权的义务人？债是否特定人之间的法律关系？
债权不可侵性理论，基于权利不可侵性理论。后者认为：不特定人对任何权利，包括相对权，均负有不得侵犯的义务。这样又发生了问题：不特定人是否任何权利的义务人？如是，绝对权与相对权的区别究竟是什么？
权利不可侵性理论，源自司法实践。法官基于公正的理念，认为需要保护债权人免受第三人的侵犯。法学家提出了权利不可侵性理论，派生出债权不可侵性理论，为此类需要提供了法理根据。但法学家没有回答，权利和债权的不可侵性理论，如何与传统民法关于绝对权与相对权的理论保持衔接。
权利是法律确认的行为资格。享有权利，就是可以为某一行为。这里的行为含不作为。行为是意志的表现，是主观见诸客观的过程。这里的“主观”，并非指行为人，而是指行为人的意志。这里的“客观”，并非仅指行为人的“身外之物”，而是指包括行为人人身在内的行为人意志的作用对象，称行为对象。行使权利，是权利主体支配权利客体的过程。权利主体就是行为人。权利客体就是行为对象。权利主体行使任何权利，都是通过支配自己的人身完成的。任何权利的客体，实际上都包含了权利主体的人身。仅仅根据是否以人身为客体，是无法区别任何权利的。
有些权利，权利主体行使时，除支配自己的人身外，还支配某一“身外之物”，如物、智力成果。此类权利，可以其特有客体与其他权利相区别，学理上也以其特有客体命名，如物权、知识产权。通常仅以其特有客体为其客体，而不以权利主体之人身为其客体。有些权利，如人身权、债权（这里指不占有标的物的债权。占有标的物的债权将在下文讨论），权利主体行使时，都只支配自己的人身，而不支配“身外之物”。两者的区别是：前者是主体的固有权利，与主体不可分离，以人身内容为直接目的。后者是主体的非固有权利，可与主体分离，以财产内容为直接目的。不仅债权，其他财产权，包括物权、知识产权中之财产权，也是主体的非固有权利，可与主体分离，以财产内容为直接目的。
权利主体可处分自己的权利。权利主体处分自己的权利时，逻辑上的支配对象是自己的权利。但实际上，所谓处分权利，就是为处分权利的意思表示，权利主体的实际支配对象是自己的人身，不是权利。权利本身不能成为权利客体。权利客体只有三类：人身、物、智力成果。
侵犯权利，就是侵犯权利主体对权利客体的支配资格。对权利的侵犯，是通过对权利客体的侵犯实施的。无论人身、物，还是智力成果，都是受人力支配的、可利用的、稀缺的事物，都可能受到不特定人的侵犯。这种情况容易使人以为，任何权利都可能受到不特定人的侵犯，权利不可侵性理论因而有其法理根据。但这种观点是值得商榷的。
债是特定主体之间的法律关系。债权是相对于债务的权利，不履行债务谓之侵犯债权。换言之，侵犯债权只有一种形式，即不履行债务。债权人的义务人是债务人，不是不特定人。债权人作为一个民事主体，除享有债权外，还享有人身权，通常还享有物权，可能还享有知识产权。债权人作为人身权人、物权人、知识产权人，有相对应的义务人。这些义务人不是债权人的债务人。他们不履行义务，侵犯的是相对应的权利，不是债权。如果其结果妨碍了债权人行使债权，所侵犯的仍然是相对应的权利，不是债权。所谓第三人侵犯债权，其实就是这种情况，即第三人因侵犯债权人作为民事主体所享有的其他权利，妨碍了债权人行使债权。所谓妨碍债权人行使债权，实际上是妨碍债权人依法支配自己的人身以行使债权。可能有人认为，第三人“侵犯”债权后，债权人仍然可以请求债务人履行债务，不存在妨碍债权人行使债权的情况。这是对债权的误解。通说认为，债权是请求权。其实，债权的本权是受领权；受领不成，可请求债务人履行债务。因此，请求权是受领权的派生权利、救济权利。请求的目的是受领。行使债权，不仅是指受领不成时行使请求权，主要的是指实现受领权。只能行使请求权而不能实现受领权，就只能说在形式上行使债权，不能说在实质上行使债权。
人身由人身要素组成。人身要素包括一般要素和特殊要素。一般要素可分为有形类和无形类。前者包括生命、健康、身体、行动等。后者包括姓名（名称）、肖像、名誉、隐私等。特殊要素指主体的身份。作为债权客体的人身，指债权人的行动。主体依法支配自己的行动的权利，通常称人身自由权。
可见，所谓不特定人不得侵犯债权，实际上是不特定人不得侵犯债权人的人身自由权。所谓债权之不可侵性，实际上是人身自由权之不可侵性。所谓债权人可请求不特定人不得侵犯债权，实际上是人身自由权人可请求不特定人不得侵犯人身自由权。所谓第三人侵犯了债权，实际上是第三人妨碍了债权人依法支配自己的人身以行使债权的行动，所侵犯的不是债权，而是人身自由权。受害人可以妨碍行使债权为由请求赔偿损失。如果债务人与第三人通谋，损害债权人权利，两人侵犯的也不是同一项权利：债务人侵犯的是债权，第三人侵犯的仍然是人身自由权。不特定人表面上是债权人的义务人，实际上是人身自由权人的义务人。第三人可能妨碍债权，但不可能侵犯债权。应该区别侵犯债权与妨碍债权。前者是违反债务，后者是违反义务。债务是特定人的义务。违反债务必然违反义务，但违反义务未必违反债务。这意味着侵犯债权必然妨碍债权，但妨碍债权未必侵犯债权。称第三人侵犯债权人的人身自由权为侵犯债权，将妨碍债权等同于侵犯债权，都是只看到事物的表面，没有看到事物的实质。司法实践上可据此救济受害人，但法理上难圆其说。
通说认为，法人没有人身自由权。这样，如果第三人妨碍了法人实现债权，侵犯的是什么权利呢？
人身自由权通常又称自由权。权利是法律确认的行为资格，本质上是权利主体实现自己的意志的自由。任何一项权利，都是一种自由。按字面意义，“自由权”就是支配自由的自由，无法说通。具体人格权是以作为其客体的一般人身要素命名的。人身是人身要素的总和，不是某一项一般人身要素，人身自由也不是一般人身要素。人身自由权的名称并不确切。所谓人身自由权，实际上是这样一类人格权：权利主体行使权利时，仅仅支配自己的行动，而没有同时支配或强调支配自己的其他人身要素。因此，确切地说，人身自由权应称行动权。法人是拟制主体，有拟制人身。法人的拟制人身由法人的名称、名誉、身份等人身要素组成。法人通过特定的自然人实施自己的行动（行为）。特定自然人的行动（行为）在法理上视为法人的行动（行为）。因此，妨碍特定自然人的行动（行为），应视为妨碍法人的行动（行为）。这意味着，在法理上，法人同样存在行动是否自由的问题，法人也应该享有人身自由权，只不过法人的人身是拟制的。如第三人妨碍法人行使债权，就侵犯了法人
的人身自由权。
债权人以人身自由权人的身份，可请求不特定人不作为。债权人以债权人的身份，可请求特定人为一定行为，包括作为或不作为。如为不作为，债权人对不特定人的请求与对特定人的请求似乎发生了重叠，其实不然。债权人对不特定人的不作为请求权，表面上是债权的效力，实际上是人身自由权的效力，由法律直接规定。债权人对特定人的不作为请求权，往往由合同约定——实际上由特定人即债务人自己设定。特定人的不作为是义务，也是债务。不特定人的不作为是义务，不是债务。对侵权人的停止侵害请求权，表现为一种不作为请求权。这里的不作为，指停止侵权作为，是对特定人的请求权。而对不特定人的不作为请求权，指请求保持不侵权状态。两种不作为内容不同。需要指出，绝对权请求权，即对不特定人的请求权，实际上只存在于理论中。现实的请求权，都是对特定人的请求权，即相对权请求权。通说认为人身权属于绝对权，理由是不特定人对权利人的人身负有不得侵犯的义务，类似于不特定人对物权人的物，知识产权人的智力成果，负有不得侵犯的义务一样。这种比喻并不恰当。人身权包括人格权和身份权。人格权指向不特定人，是绝对权。身份权可分为相对身份权和绝对身份权。前者包括配偶权、亲权、亲属权、监护权等，指向特定人，主要存在于亲属法中。后者包括荣誉权、知识产权身份权等，指向不特定人，由其他法律规定。与债权一样，表面上相对身份权——如配偶权——也可能受到不特定人的“侵犯”，实际上不特定人不是相对身份权的义务人。从法理上说，相对身份权的义务人侵犯相对身份权，所侵犯的客体是权利人的身份；而所谓第三人“侵犯”相对身份权，所侵犯的客体不是权利人的身份，而是权利人支配这一身份以行使权利的行动。因此，所谓第三人侵犯相对身份权，实际上也是不特定人侵犯权利人的人身自由权，导致妨碍权利人行使相对身份权；即妨碍相对身份权，非侵犯相对身份权。
相对权包括债权和相对身份权。（注：债权和相对身份权均是相对权，都指向特定人。但前者可与权利人分离，属财产权，后者不可与权利人分离，属人身权。）从前文可知，不特定人不是相对权人的义务人。所谓相对权之不可侵性，实际上是权利人人身自由权之不可侵性。第三人可能妨碍相对权，但不可能侵犯相对权。
物权是对世权，不特定人对物权人承担不作为义务。要求他人承担义务，前提是让他人知晓自己的义务。这是物权必须公示的理由。可以推论，不仅物权，凡绝对权，都必须公示。但人格权和绝对身份权的客体就是权利人的人身，无需专门规定公示方式。债权是相对权，不特定人不承担义务。因此债权无需公示。前文指出，所谓第三人侵犯债权，其实是第三人侵犯债权人的人身自由权。此时的侵权以妨碍行使债权为根据。由于债权无公示，要求善意妨碍人承担侵权责任不公平。因此，第三人只有在恶意时才应对妨碍债权承担侵权责任。
概括言之，权利主体行使任何权利，都是通过行为完成的。所谓侵犯权利，其实就是妨碍权利主体为某一行为，也就是侵犯了权利主体的行动自由。在这一意义上，侵犯任何权利都是侵犯人身自由权，但学理上应根据不同情况而作区分：如这一妨碍是通过擅自支配权利主体之可支配物而实现的，即侵犯了物权。如这一妨碍是通过权利主体之可支配智力成果而实现的，即侵犯了知识产权。如未擅自支配权利主体之身外客体，仅妨碍了权利主体的行动自由，即侵犯了债权或人身权：特定人为之，即侵犯了债权或相对身份权；不特定人为之，如恶意妨碍了权利主体行使债权的行动自由，即侵犯了人身自由权；如妨碍了权利主体行使人身权的行动自由，即侵犯了人格权或绝对身份权。任何权利都不可能既以特定人为义务人，又以不特定人为义务人。权利只可能受到义务人的侵犯，不可能受到非义务人的侵犯。指向特定人的权利——相对权，只可能受到特定人的侵犯和不特定人的妨碍，不可能受到不特定人的侵犯。指向不特定人的权利——绝对权，才可能受到不特定人的侵犯。
二、关于租赁权之物权化
在债的关系中，通常是债务人而不是债权人占有债的标的物。不占有标的物的债权无法支配标的物。此时债权与物权的区别是明显的。但在双务合同中，债务人同时也是债权人，占有标的物的一方也具有债权人的身份，如承租人。承租人可占有、使用标的物，但学理上租赁权被认为是债权。此时，债权与物权的区别是什么呢？
在罗马法中，买卖破除租赁。近代民法确立了买卖不破租赁的原则，学者称为租赁权之“物权化”。史尚宽先生认为，除买卖不破租赁外，租赁权“物权化”还表现在：承租人对第三人之对抗力；承租人之转租权和租赁权转让权；租赁权之永续性。（注：史尚宽：《债法各论》，台湾荣泰印书馆股份有限公司1950年版，第140-142页。）
可占有、使用标的物的租赁权为什么不是物权？租赁权“物权化”后，租赁权究竟是物权还是债权？或者既是物权又是债权？如果说，租赁权“物权化”后，租赁权即为物权，那么，租赁权是否必须同时具有史先生所说的四种表现，才算“物权化”？换言之，租赁权“物权化”的标志是什么？这些问题，最终都涉及物权的概念。
物权是直接支配物的权利，即存在于物上的权利。物权是唯一以物为客体的权利，以此区别于其他权利。租赁权究竟是物权还是债权，取决于租赁权是否可支配标的物。“物权化”的租赁权究竟是物权还是债权，同样取决于“物权化”的租赁权是否可支配标的物。
法律上的支配指主体对客体的自主作用，即主体可在服从法律的前提下，对抗一切人的意志，在客体上实现自己的意志。承租人可占有、使用标的物。在租赁期间，出租人如无法定理由，不得单方解除租赁关系。表面上这是租赁权对出租人的对抗效力，实际上承租人之权利皆由出租人设定。在某种意义上，租赁关系是出租人通过承租人使用自己的财产。承租人对标的物之作用不得违背出租人的意志。这种作用不是法律上的支配。这意味着承租人可作用标的物，但不能支配标的物。
如买卖不破租赁，租赁权被认为可对抗标的物受让人，因而具有物权的性质。这是误解。出租人无法定理由不得单方解除租赁关系。由于任何人不得转让自己不享有的权利，标的物受让人无法定理由也不应享有合同解除权。承租人对抗标的物受让人的权利并没有超出标的物转让人的承诺。此时的租赁权仍然只是债权，不是物权。称买卖不破租赁为租赁权“物权化”，并不确切。
租赁权可对抗第三人，是否就是物权了呢？物权是对世权，可对抗一切人，包括标的物所有人。可对抗标的物所有人以外之第三人但不可对抗标的物所有人的权利不是物权。承租人对抗第三人的法理根据是对标的物的有权占有。这一占有为租赁权的权能。如租赁权为债权，这一占有就是债权的权能。这是占有标的物的债权的特殊权能。
租赁权具有永续性后，是否就是物权了呢？在财产权中，通常具有永续性的权利均为物权，如所有权、永佃权。但也有例外，如我国不可转让的公房承租权具有永续性，但属于债权。永续性不是物权的共性，而是部分物权的共性。永续性的物权之所以为物权，不是由于永续性，而是由于可支配物。
租赁权含转租权能和转让权能后，其性质应该如何分析呢？这里的转租权和转让权，是承租人无须出租人同意即可行使之权利，也是承租人在订立租赁合同时无须对方设定即可享有之权利。它们由法律直接规定，对标的物的作用不受标的物所有人意志的制约，属于法律上的支配。含转租权能和转让权能之租赁权因而成为物权。
可见，租赁
权物权化之标志为含转租、转让权能。两者含一即可。买卖不破租赁，可对抗第三人，具有永续性，均不能导致租赁权物权化。因此，租赁权的性质应作区别。如不含转租、转让权能，租赁权的客体不是标的物，而是承租人的人身。承租人虽然事实上可以作用标的物，但法理上不能支配标的物。此时之租赁权为占有标的物的债权。此类租赁权的内容由当事人约定。如含转租、转让权能，租赁权的客体不仅包括承租人的人身，而且包括标的物，但通常仅以标的物为其客体。此时之租赁权为物权。其中，转租、转让权能由法律直接规定，其他内容由当事人约定。动产价值较低，法律无需直接规定含转租、转让权能的动产租赁权，故动产租赁权不是物权。不动产有偿使用之权利中，地上权和永佃权含处分权能；典权含出租、转典、处分等权能；地役权为需役地所有权之从权利，可随需役地所有权之处分而处分；四者均为物权。概括言之，所谓租赁权物权化，其实就是承租人从必须按出租人意志作用标的物到可不按出租人意志作用标的物。
现有的物权定义，都指出物权可以排除他人对标的物的支配。其实，权利人可以支配标的物，即意味着他人不能支配标的物，无须专门指出。有学者认为，物权是可直接支配物，并取得其利益的权利，以此区别于不能取得利益之财产管理权。（注：梁慧星主编：《中国物权法研究》，法律出版社1998年版，第19页。）其实，第一，权利仅仅是一种法律确认的行为资格，权利人行使权利是否为了自己的利益，是否为自己取得了利益，法律在所不问。第二，财产管理权源自约定或法定授权，管理人只能在授权范围内管理财产，不得违背授权人意志。这是财产管理权之所以不是物权之原因，管理人是否取得利益不是区别根据。
《中国物权法研究》认为：“从财产权法律上看，财产所有权与对财产的使用权的分离，可以表现为两种不同的法律关系和两种不同的法律制度，即物权关系、物权制度与债权关系、债权制度。我国目前实现的，通过集体与农户签订承包合同，使农户获得农地使用权，实现农地所有与使用的分离，属于后一种。联产承包合同，属于债权关系，基于联产承包合同所取得的农地使用权，属于债权性质。基于法律上债权与物权性质的不同，发生债权效力比物权弱、债权原则上不能对抗物权的差异。改革开放以来，各地经常发生发包方任意撕毁承包合同，严重侵害承包方合法权益的事件，就是与承包合同属于债权关系，农户所取得的使用权属于债权密切相关的。此外，债权属于有期限的权利，致使临近合同到期势必发生农户对土地不愿投入，甚至进行掠夺性经营，以及重新签订合同时引起农村秩序动荡的现象。如果采用物权关系和物权制度，使农地使用权成为一种用益物权，基于物权的效力，不仅可以对抗一般人，并可以对抗所有权人，据此可以消灭任意侵害农户利益的现象。作为用益物权的农地使用权，一旦设定，即不受所有权人的干涉，其内容、期限概依法定，物权法虽不一定将农地使用权规定为无期限的权利（如台湾的永佃权、日本的永小作权），但可以规定一个相当长的期限（例如50年），这样可以保持农村经济秩序长期稳定，有利于土地资源的保护和生产力的发展。因此，制定中国物权法应将农地使用权规定为一种用益物权，以用益物权关系取代承包合同关系。”（注：梁慧星主编：《中国物权法研究》，法律出版社1998年版，第12-13页。）（但同书第71-72页又认为现有的农村土地承包经营权为物权。）《中国物权法草案建议稿》提出了现有的土地承包经营权为债权的三点理由：1.从土地承包经营权的连带性上看，土地承包经营权连带于联产承包，不是一个独立的物权；2.从承包人与土地所有者的关系上看，是联产承包合同关系；3.从土地承包经营权的转让条件来看，承包人不能自主转让。作者主张将现有的土地承包经营权改名为农地使用权。（注：中国物权法课题组（课题组负责人梁慧星）：《中国物权法草案建议稿》，社会科学文献出版社2000年版，第513-514页。）
引文建议将农村的土地承包经营权规定为物权，是很有见地的。但同书第245条主张农地使用权不得转让，第246条主张农地使用权不得抵押。能否支配标的物，即能否对抗标的物所有人的意志而作用标的物，是区分物权与占有标的物的债权的根据。农地使用权如不能转让、抵押，怎么能对抗农地所有人而成为物权呢？现有的农村土地承包经营权不得自主转让，据此即可认定该承包关系为债权关系，该承包权为债权，无须其他根据。因此，问题不在于称农村土地承包经营权为使用权还是承包权，而在于是否规定其转让权。当然，如果规定农村土地承包经营权为无期限权利，更利于保护地力。
篇7
在中国近代早期，民众对股票的认识不可避免地带有模糊性。之后，西方近代信用制度被引入中国，发行债券成为外国资本家继发行公司股票之后，在华筹资的又一重要手段，国人初次有了债权证券化的认识。外国股票与债券以其较为丰厚的利润回报和稳定的商业信誉，逐渐受到华商的青睐，从而使不少华资或被吸纳入洋行，或被外国资本家借去又高息转借于清政府。对于外国股票与债券，晚清士人在很长时间内统称之为“股票”。至少，在官方的言论中，直到19世纪末这两个概念还是混淆的。在不少中外借款条约的中文文本中，借款债券都被写成“股票”（注：见王铁崖编：《中外旧约章汇编》第一册，第598-599，627-629，734-736页，生活·读书·新知三联书店，1957年。）。直到光绪二十四年（1898年）二月，朝廷官员在筹借内债时，尚将此项债券命名为“自强股票”，后又改名为“昭信股票”，以区别于官方在铁路、矿务等方面获利“惯于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，对近代股票与债券的属性没有区分开来、他们对股票投资的债券性要求也就不足为奇了。
晚清民众对股票投资之债券性要求的一个突出例证，就是公司股票普遍存在的“官利”现象。所谓官利，就是股本利息，即股息的俗称。股息本来是公司扣除经营运作成本之后，为股东提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投资风险性的体现之一。正如马克思所言：“股份公司有一个共同点：每个人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么。”[1]（P.484）而在近代中国公司中，官利是固定的，而且是必须予以保证的。官利必付、官利先付是近代中国实业界的一种俗成制度，即持股人不问企业盈亏，依固定利率定期向公司领取息金。官利利率一般载于公司章程和股票上，如期支付官利成为公司企业经营运作中必须遵循的一项原则。股东在缴纳股金获得股票的同时，还会拿到一种息折，据以定期向公司领取息金。检阅晚清官督商办和商办公司企业的章程，几乎没有不规定官利的，只不过表述略有差异而已。
关于近代中国实业投资领域“官利”制度产生的原因，笔者和其他学者已从中国传统的高利贷市场等方面进行过探讨（注：朱荫贵：《引进与变革：近代中国企业官利制度》，《近代史》2001年第4期；张忠民：《近代中国公司制度中的“官利”与公司资本筹集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《论中国近代的官利制度》，《社会研究》1996年第3期。）。诚然，在近代中国，产业资本受制于商业资本是造成中国实业投资领域“官利”盛行的一个重要原因，但促成后者的社会因素是多方面的。其中之一就是股票市场。首先，不难发现，当时在华发行股票的外国公司多未规定固定股息，而这并没有华商对外国股票的认购热情。虽然华商起初对洋商所发行的股票“视为畏途”，“未敢问鼎”[3]。但是“至迟在（19世纪）50年代”通商口岸渐兴华商认购洋股之风[4]。到60年代末70年代初，华商对洋行股票的认购渐趋踊跃，有的洋行因“买股份之人多为华商”，乃至该行虽为外国公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不应求，以致市价溢出原价好几倍。个别洋行鉴于要求认股的华商为数太多，不得不制定了限制条件[4]。
另一方面，笔者通过对晚清公司章程的大量汇总，发现洋务民用企业在关于“官利”的规定方面，同此后的各类民办或官商合办企业还是有些区别。主要体现在对支付官利的起始时间上。后期的民办或官商合办企业一般规定入股即起息，而不少洋务民用企业则突出企业见到效益后方能分利。例如金州骆马山煤铁矿章程规定：“自见煤之日起，每商本一百两，长年酌提官利银十两”[6]；平泉铜矿规定：“见铜后十二个月为第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利国矿务局规定，股东缴纳股款后，矿局“给予股票并取利股折，俟煤铁运售之日起，每届一年结算一次，先提官利一分”[8]。登州铅矿则“照章议定，（自）收银之日起，先行派分庄息，俟口炼发售后，长年官利一分，并找足以前庄息不敷一分之官利”[9]。洋务民用企业的创办人也承认之所以规定官利，是鉴于如果将官利“纳入余利之内”，则股东“不自觉矣”。所以“公司章程向须酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋务民用企业中，并未见到后来在民办企业中常见的“官利吃股”现象。有的实际上并未按规定于投产后即支付官利，例如开平煤矿规定见煤后支付官利，但实际上至出煤后第七年方开始配发官利，且首次官利仅为六厘，而非章程规定的一分（注：见孙毓棠编《中国近代史资料》第一辑，下册，第643-644、660-661页。）。同样，洋务民用企业关于官利的“严格”规定，也并未引起社会的普遍不满，相反19世纪80年代初，在上海掀起了近代中国第一次股市。
时人记述，“中国初不知公司之名，自招商轮船局获利以来，风气大开”[11]；华商“忽见招商、开平等（股）票逐渐飞涨，遂各怀立地致富之心，借资购股，趋之若鹜”[12]。于是，市场之中买卖股票“成为一宗生意”，甚至成为“市面生意之时派”[13]。商民“视公司股份，皆以为奇货可居”[14]，乃至“人情所向，举国若狂，但是股票，无不踊跃争先”[15]。在这种狂热的购股之风促动下，即使新发行的股票也无不涨价。时人记叙：“每一公司（股票）出，千百人争购之，以得票为幸”[16]，股票市价“一加再加，登时飞涨”[17]。在当时，投资者其实并不关注企业的官利，他们“专心致志于（买卖）股票之中”[18]，并不在意公司的利润如何，因为“股票转售，其利已属不赀”[14]。在股票之利的诱使下，“凡市中有些场面者，莫非（公司）股东”[19]；本无巨资的小商小贩亦“或抵或借”，“不惮罗雀碰掇之劳”，争购股票，“以图厚利”[20]。当时上海股票市场之所以火热起来，也是综合原因的结果，但至少可以说明，洋务企业关于“官利”的较后来严格的规定并没有限制投资者的热情，民众大兴认购股票之风也并非追逐于股息之利。
官利虽然对上海股市的高涨未起关键性作用，而上海股票市场的崩溃，则直接影响到了此后中国民众的投资心态。经历了上海股市风潮之后，股票投资的惨痛损失，使民众对公司、股票普遍产生了恐惧之感。乃至“人皆视集股为畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有谈虎色变之势”（注：《股份转机说》，《申报》1884-12-12；《论商务以公司为最善》，《申报》1891-08-13。），“几同于惊弓之鸟”[17]。商民对于公司、股份的恐惧、厌恶心态，对此后的洋务民用企业实施募股集资活动产生了很大影响。时人称：商民因有“前车之鉴”，不免“因噎而废食，惩羹而吹齑”[22]，乃致“公司”二字，“为人所厌闻”（注：（台北）近代史研究所编：《矿务档》第七册，第4358页；中国史学会主编：《》（七），第316页。），“公司股份之法遂不复行”[23]。凡有企业招股，商民犹“惴然惧皇（惶）”，“疑以公司为虚名，以股份为骗术”，乃至有巨款厚资者也“誓不买公司股票”[24]；即使是“铁路、织布之股票，真实不虚”，商民亦“观望不前，未能踊跃”[23]。商民投资心理受到的重创，是短时期内难以恢复的。几年后，云南铜矿局在上海招股，商民“仍鉴于数年内之前车，往往裹足不前”，致使该局“竭力招徕来者，总不甚旺”[25]。1887年漠河金矿在上海招募股份时，商民犹“惕于数年前股份之亏，语以招股醵资，百无一应”[26]（p.4332）。在这种情况下，“官利”的及早与即时兑现就成了尽可能挽回公司社会声誉的不多的手段之一。例如湖北织布局于1894年招商承办时，之所以规定“本局允为保利一分五厘，每股（百两）每年凭折到局领息银十五两”，就是为了解除“若绅商入股恐所分额息，欲称官利，多寡无定”的顾虑[27]（p.573）。著名实业人物郑观应也说，“中国自矿股亏败以来，上海倾倒银号多有，丧资百万，至今视为厉阶”，故此“集股之法，首当保定官利”[28]（P.686）。
促使晚清股票“官利”属性强化的另一个原因还在于，清政府于19世纪末发行的“昭信股票”的“失信”结局产生的广泛社会影响。昭信股票本为清政府为缓减财政危机而发行的一种公债，之所以如此命名，旨在强调其信用的稳固性。用策划本项活动的朝中官员的话说，就是区别于以往国内有关企业发行的“惯于失信”或“获利亦无把握，收效未卜何时”的股票[29]（p.8）。虽然朝廷为此颁布了严格的章程，作了还本付息的规定，但这种债券在发行过程中则严重背离原定章程，使该项公债的发行，最终演化成为官府的苛派抑勒或强令捐输，使民众怨愤激增，最后不得不停止。昭信股票的社会声誉遂大为败坏，由此也进一步影响到民众的投资心态。乃至在民众看来，“集股即劝捐别名”，每逢公司募股，则“率皆借词推诿，纵使谆谆开导，亦属藐若罔闻”（注：《河南官报》第51期，引自杜恂诚：《与旧中国政府（1840-1937）》，上海社会科学院出版社，1991年第38页。）。在这种情况下，集股创业者也不得不在付息方面显示其“诚意”。例如陕西铁路总局创办人员在议定西潼铁路招股办法时，就特别强调了严格执行“官利”制度对于挽回昭信股票引发的股票“失信”之社会不良影响的重要意义：“陕西自劝办昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐输之举，在下即广生疑虑，今办铁路股份，以定期付息为最要之著”；只有如此，方可“坚入股官绅商民之信，期于事成之举，祛疑忌而收利权”[30]。长期受自然经济浸濡的国人，普遍有着“宁可一人养一鸡，不愿数人牵一牛”的习惯心态，这种潜在的“单干”意识本来就难以即时转变。而官方的不良商政，无疑加剧了他们对新式企业投资的恐惧。“是故人之有资本者，宁以之自营小企业，或贷之于人以取息，而不甚乐以之附公司之股。”[31]（p.118）在这种情况下，公司创办者不得不对投资者制定一种利益的保障，即“各省商办实业公司自入股之日起，即行给息，以资激劝，而广招徕，已属不得已之办法”[32]（P.1014）。
近代中国实业界的“官利”制度虽然是一种普遍的作法，但各个企业的规定又不尽相同。以民办与官商合办企业为例，除了利率的不同外（注：这一时期企业股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之间，一般以年息五厘至八厘的规定较为普遍。），在计息时间方面，有的企业规定以收到先期股银之后即起息，有的规定股款收齐之时起息，较多的企业规定以收到股款之次日计息。多数企业声明官利发放，不计闰月。也有不少规定常年行息，例如云台山树艺公司明定“（股本）连闰八厘计息”[33]（p.19）。民国元年创办的浙江银行则规定：“本银行股本官息按周年六厘，即以交股之次日起扣至来年是日止为一周年，前项官息每年分二期发，上半年自七月一日起至八月终日止；下半年自翌年正月一日起至二月终日止。”[34]股票所载官利利率一般是固定不变的，但也有个别企业因应于不同的时期，规定了不同的官利利率。例如汉阳铁厂在实行招商承办时议定的章程规定：“（股东）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一分。”官商合办溥利呢革公司章程规定：“本公司所收股本，均于缴到之后一日起息，未出货以前按周年四厘算，既出货以后按周年八厘算。”直隶工艺总局劝办之织染缝纫公司则在章程中写到：“本公司……第一年生意未必能遽获厚利，拟第一年各股份按照常年四厘包息……自第二年起，每年结账，各股东一律按五厘官息照股派分。”河南广益纱厂亦规定：“自（股东）交银之日，先付执照一纸，按三厘起利，俟换给股票息折时，须将执照缴销作废，以后统按周年六厘行息，是为官利。”[35]在官利来源方面，也不尽相同。有的企业在开工前将股本存庄，以庄息发给股东。官商合办的铁路公司和一些同官方关系密切的企业，如京师自来水公司、南洋劝业会等可以靠政府支持获得息款（注：京师自来水公司于1908年时由农商部奏准，“每年筹官拨官款银十五万两，预存银号，以为保息之用，俾昭大信。将业公司销场发达，余利增多，再将官款分期缴还”。1910年创办的官商合办的安徽泾县铜管山铜矿有限公司则以本省矿务总局所收米捐为保息。同年开办的南洋劝业会也规定：“股东应得官利，按周年八厘计算……商股应发官息，由南洋大臣另筹的款，不在股本内拨付，以固会本。”（分见汪敬虞编：《中国近代工业史资料》第二辑，上册，第633页；下册，第781页；章开源等主编：《苏州商会档案丛编（1905-1911）》，第416页。））。民国初年，北京政府颁布了《公司保息条例》，以政府基金为特定行业企业保息。而对大多数企业而言，在未获得利润前，则不得不“移本作息”（注：也有少许企业并未规定“官利”，例如1905年成立的山西同济矿务公司宣布，“本公司所集成本，并无利息，每年结账盈余，先提一分为公积，逐年还本；俟成本还清，即停公积，此后所余净利，提二十五分报效国家，余归公司，除再提红股外，按股分利”（《矿务档》第三册，第1514-1515页）。天津同庆杂货有限公司在1911年颁布的章程声明：“本公司股本并无官利，每年正月结账一次，所有盈余除息项开销外，作为百六十份（分配）”（天津市档案馆编《天津商会档案汇编（1903-1911）》，上册，第947页）。还有的企业明确规定，企业“如无盈余，不得移本付息，致妨营运”（《伊犁将军奏创办皮毛有限公司拟定章程折》，《商务官报》己酉年第28期）。）。企业初创阶段，一般资金紧张，经营困难，“官利必付”作法无疑极大地增加了企业的经营难度。而为支付官利不得不移用股本或高息借贷，对企业来说，更无异于挖肉补疮、饮鸩止渴，严重削弱了企业的自我能力。关于这一点，张謇在大生纱厂与大生崇明分厂创办初期亏损原因时，已作过明确分析，学术界也多有引录，兹不赘述。
对于官利制度的弊端，自晚清开始就受到国内实业家与学者的抨击，梁启超与张謇是这方面的代表人物。1904年清政府颁布的《公司律》明确规定没有利润，不得移本付息，对矫正这一不良商业习惯产生了些许作用（注：例如上海龙章机器造纸有限公司至1908年已积亏18万余两，遂召开股东会，经“再三”，决议停发当年官利“以符商律”（汪敬虞编：《近代史资料》第二辑，下册，第841页）。）。实业界在革除这一陈规陋习方面也在不断努力。例如在宣统二年（1910年）举行的江苏铁路公司第四次股东会上，有人鉴于公司支出项下，“股本之官利居其半”，股东若再按年取利，“试问利从何出？实无异自抽股本，矧外界觊觎者众，思之殊为寒心”，遂主张“拟不支息五年，即以息作股本，一为固本计，一为扩充计”。不料他的提议一出，“即有反对者群起诘责”。最后投票表决，结果“可者一千六百三十八权，否者六百七十一权，遂决定以股作息”[36]。张謇在大生纱厂和大生崇明分厂多次议停官利，曾一度与股东达成协议，官利递迟两年支付，但迟发的官利则须周年加息六厘，作为补偿。张謇等人在民国初年发起创办中国模范铁工厂时，虽然为股东规定了长年八厘的正息，但又在招股时声明，“惟应从何时支起，须由股东会议决。向来凡公司招股，必自收到股银即日起息，此种办法甚悖商业法理。夫公司尚未营业之时，资本多半用于选屋、购机，余款存庄，收息有限，何从付此八厘官利；若移本以派息，是骗股东也，明得官利，暗耗股本，迨需运本时，不得不以重利求贷于钱庄，此多数公司失败之原因也。本公司名曰模范，甚望股东有以矫正他公司之恶习，一以巩固公司基本为目的，而勿志在派官息也”[37]。商务印书馆于20年代初曾试行过股息公积金的办法，其要义就是由股东大会通过决议，当年度股息超过一分时，应酌量提存股息公积金，此项公积金常年八厘计息，除积成巨款，于扩充股额时改为股份，或遇股息不足一分之年度，酌提该项经费，以为填补外，非经股东会决议，概不得提用。1925年时，该公司股东会又对股息公积金的规定作了修改，即股息公积金常留股本总额四分之一的数目，“专备股息不足一分时，填补股息之用”；股息公积金达到股本总额四分之一后，其溢出之数，当届即行分派，以后每满三年分派一次，或分派现款，或改作股份，由董事会提交股东会议决（注：童世亨：《企业回忆录》，光华印书馆版，上册，第117-118页，今收入上海书店影印版《民国丛书》，列第三编第74号。）。刘鸿生控制的大中华火柴公司于1931年第二次股东会时通过了增加普通股至三百万元的决议，但截至1932年12月27日只招到11559股，距预期之数尚缺401520元。公司董事会认识到“就本公司业务情形观察，招足此项股额实属非常重要。就一般情形观察，续募此项股份，事实上必多困难”；另一方面，本公司1932年度应发官、红利与此项未招足之股本额相差无几，而就公司经营状况论，“对于此项巨额之官、红利本无发给现金之可能”。故此，召开第四次股东大会，提议将应发官、红利抵充未招足额之普通股。结果，股东“众无异议”，通过了这一提案[38]（P.155）。这些措施虽然对个别企业渡过难关产生了作用，但并未能改变中国实业界惯行的“官利”制度。企业向股东支付官利的现象，到民国时期虽日渐减少，但终未消失。
在股票债券化意识的支配下，投资者从一开始就淡化了对自己作为股东应有权益的正当要求。在近代公司制度中，股东作为公司的出资人，主要是通过股权机制实现对公司经营运作的监管。股东的应有权利大致包括选举董事与监察人，请求查阅公司账目，就公司营业状况向经理人员提出质询，请求分派应得利益，参与决定公司营业方针等，这些权利是借助在股份均一、股权平等基础上建立的决议和投票机制实现的。股权是投资者基于出资行为而取得股东资格后应得的合法权益，股权机制是近代公司进行内部约束、实现健康运作的必要条件。但是在股票“官利必付”制度下，民众投资企业后，关于公司*切事宜多不过问，抑且不愿过问，他们“所关心的只是如何收受股息，对于企业的经营并不感兴趣，只考虑股息愈大愈有利，毫不关心企业的经营状况如何”[32]（P.1012）。例如苏州苏经、苏纶两纺织厂股东“除年收股息七厘外，于两厂营业盈亏始终未尝过问”。后来，两厂拟招集股东大会，商议经营方略，但大多数股东表示“但愿年收股息，不愿与共盈亏”[39]（p.267）。再如大生纱厂的股东“始终不知厂在何处作何状者……殆十居八九”[40]（p.87）。如此，公司股东就成了变相的债权人，他们手中的股票不啻一张借贷字据。因为耽于官利，不重股权，就使企业的所有权与经营权严重脱节，股份公司权力制衡，民主决策的运作机制得不到体现，从而为经营管理人员的独断专行和营私舞弊提供了条件。梁启超曾对此有过检讨：“我国各公司之股东……但求官利之无缺而已”，而于公司经营事务并不过问，则“（公司）职员因利用此心理，或高其官利以诱人，其竟由资本内割出分派者，什而八九……股东初以其官利有着也，则习而安之，不知不数年而资本尽矣”[31]（P.117）。
“官利必付”是晚清股票债券化的突出表现，这种富于民族特色的商业惯习对中国公司制度建设产生的不良作用是不言而喻的。正如当时的外国商人指出：“这种制度一天不改变，中国的公司企业便不能有稳固的”[32]（p.1012）。今天，当我们抨击这种商业陋习时，更多地应理解当时民众的心态。高利贷资本占主导地位的传统社会经济背景和民众在此社会条件下形成的“单干”式的投资心态，固然是根本原因，但股市风潮，和政府不良商政对民众投资心态的打击，恐也是其中的重要因素。由此也说明，政府行为和股票市场在公司制度建设方面，对民众投资心理所产生的不良作用远比良性作用的影响深远。同时也应看到，在致力于公司制度建设时，对民众相对滞后的投资理念必须引起足够的重视。只有营造全社会的良性投资理念，方有利于公司制度建设。这或许是检讨中国近代股票的债券性后，对于今天建立企业制度的一点启示。
【】
[1]马克思.资本论：第二卷[M].北京：人民出版社，1998.
[2]马克思.资本论：第三卷[M].北京：人民出版社，1998.
[3]叭喇糖公司之利[N].申报，1882-09-17.
[4]汪敬虞.十九世纪外国侵华企业中的华商附股活动[J].研究，1965，（4）
[5]裕国当筹其大局论[N].申报，1877-11-06.
[6]接录开金州骆马山煤铁矿章程[N].申报，1882-11-20.
[7]平泉矿务局招商章程[N].申报，1882-06-11.
[8]徐州利国矿务招商章程[N].申报，1883-01-14.
[9]登州铅矿禀案[N].申报，1883-07-13.
[10]孙毓棠.中国近代工业史资料：第一辑下册[Z].北京：出版社，1957
[11]书某公整顿矿务疏后[N].申报，1884-05-13.
[12]答暨阳居士采访沪市公司情形书[N].申报-1884-01-12.
[13]公司多则市面旺论[N].申报，1882-08-24.
[14]论赛兰格锡矿[N].申报，1882-06-25.
[15]商船兴废论[N].申报，1884-08-14.
[16]上海平准股票公司叙[N].申报，1882-09-27.
[17]股份转机说[N].申报，1884-12-12.
[18]论市面清淡之由[N].申报，1883-10-19.
[19]论股票房屋两案宜立定章以清积牍[N].申报，1885-02-02.
[20]中西公司异同说[N].申报，1883-12-25.
[21]论商务以公司为最善[N].申报，1891-08-13.
[22]论致富首在开矿[N].申报，1892-09—23.
[23]述沪上商务之获利者[N].申报，1889-10-09.
[24]商务论略：下[N].申报，1890-01-01.
[25]书督办云南矿务唐中丞奏稿后[N].申报，1887-09-03.
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篇8
[关键词] 可交换债券 融资方法 金融危机
利用可交换债券进行融资在海外已经有不少成功的案例，如1999年BAe公司发行6.86亿英镑的可交换债券，其标的为BAe公司持有的英国Orange公司5%的普通股股票。英国大东电报利用可交换债券出售所持有的电讯盈科股票，和记黄埔发行可交换债券以减持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中国海外金融投资(开曼)有限公司利用香港和新加坡证券市场，发行可交换债券，初始交换溢价幅度高达50%。在中国内地证券市场上，证监会已经推出了发行可交换债券的相关规定，但截至到2008年11月，仍无可交换债券登陆证券市场。因此利用可交换债券进行融资，将是内地证券市场中十分有意义的融资方法。
一、可交换债券的概念
1.可交换债券的定义
按照证监会2008年10月17日公布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交换债券指“上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。”更通俗地说，可交换债券是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构，再发行公司债券。债券的投资者在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的债券交换股东发债时抵押的上市公司股票。
2.可交换债券与可转换债券的区别
据Wind资讯显示，截至2008年11月，债券市场已有可转换债券37只，发行额从2亿到300亿不等，但仍无可交换债券。可交换债券与可转换债券，这两个概念很容易混淆，其实两者是不同的债券。具体表现在发债人、发债目的、换股来源、股本摊薄效应、抵押担保和转股期限上都有不同。与可转换债券相比，可交换债券的风险更低。对于可交换债券来说，由于发债主体和转股的主体不同，债券价值和股票价值并没有直接挂钩，股票价格下降并不会直接影响到可交换债券价格，因此持有可交换债券的收益率是比较稳定的。
二、利用可交换债券进行融资的宏观背景分析
1.金融危机影响全球经济
自美国的次贷危机演变为金融危机之后，全球金融危机有愈演愈烈的趋势。国际货币基金组织(IMF) 2008年10月表示，由美国次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.4万亿美元。受金融危机影响,美国金融业巨头花旗银行集团目前陷入困境。在2008年11月的几个交易日里，花旗银行集团的股价大幅下挫。2008年11月21日，该集团的股价为3.77美元，市值仅为210亿美元，不到其2006年年底2740亿美元的十分之一。据香港工业总会会长介绍，珠三角7万家港资企业中,2008年底时可能会有四分之一即1.7万家倒闭,将导致80多万人失业,而这些失业人员绝大部分是农民工。同时,大学生就业形势也异常严峻。据统计，2009年全国高校毕业生超过600万，加上近两年未就业的高校毕业生约有500万人,2009年需就业的大学生超过1000万人。原本耀眼的“温州模式”在金融危机的打击下,也黯然失色。温州经济已经从2007年浙江省GDP最高的地级市,下滑到2008年第一季度排名为浙江省倒数第二位。金融危机影响全球经济，企业融资渠道越来越狭窄,因此利用可交换债券进行融资，将值得一试。
2.债券市场逐渐繁荣
股市下挫带来的是债市繁荣，大量资金从股市涌入债市。从2007年11月~2008年11月，中国股市经历了一番痛苦的煎熬，上证A股指数从5205点跌至1992点，累计跌幅达到67%，在图1中表现一条向下坠落的曲线，广大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，债券市场却在逐步繁荣。上证国债指数从110点涨到119点，累计涨幅达到8%，在图1中表现为一条逐渐上升的曲线。Wind资讯显示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅达到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金净值被腰斩，跌幅超过一半。相比之下，2008年前三季度，57只债券型基金净值平均增长2.39％，其中，纯债型基金收益率远胜过偏债型基金，中信双利基金的净值增长高达6%。债券市场繁荣导致新发行的债券型基金增多。2008年10月新基金发行数量达到13只，其中债券型最多，为5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于债券市场的牛市，低股票配置、高债券配置的基金跌幅表现抗跌或略有盈利。因此，在股市疲软时，发行可交换债券不失为较好的融资方法。
数据来源：Wind资讯
3. 大小非减持压力巨大
从股改限售股份解禁减持情况统计来看,截至2008年10月，沪深两市的大非（持有限售股数量占比≥5%的账户）累计减持占比仅为10.90%,小非（持有限售股数量占比＜5%的账户)累计减持占比为43.98%，两者合计累计减持占比仅为22.96%，不到四分之一。这意味着还有四分之三以上的大小非还没有减持，股市还要经受大小非减持的折磨，大盘要想反弹进入牛市，还有漫长的路程。实际上，证监会推出可交换债券，本意是为了缓解大小非减持对证券市场的打压。对于可交换债券这种融资方式而言，如果是熊市，股票市价低于债券转股价，债券投资者就不会转股，这样就可减少二级市场的流通数量。如果是牛市，股票市价高于债券转股价，债券投资者就会转股套利。因此，在当前熊市的条件下，大小非持有者可以通过发行可交换债券来减持，有利于减少股市承受的大小非减持带来的抛盘压力。
数据来源：中国证券登记结算中心2008年10月统计月报。
三、利用可交换债券进行融资的优势
可交换债券，这一新颖的融资方式，具有明显的优势。一是成本较低。可交换债券的发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，可以为发债人节省大笔的利息费用。在当前金融危机的背景下，节省利息费用有利于提高公司的业绩。二是为上市公司股东进行市值管理和流动性管理提供了新的工具。由于可交换债券在规定的日期内可以转股、赎回或者回购，相当于是一种期权。上市公司股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需急冲冲地减持大小非。这样既可以避免大小非减持对股市的打压，也可避免直接猛烈抛盘造成股价急剧下跌带来的损失。三是增加了新的投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通。对于各类机构投资者，如QFII、保险公司、财务公司、基金、企业年金、券商、社保基金、信托公司和银行等，可交换债券将是一个新的投资机会。
参考文献:
[1]中国证监会:上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）.答记者问，2008年9月
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“容纳性增长”这一概念最早由亚洲开发银行在2007年提出,其实质是在可持续开展中完成经济社会谐和开展,与单纯追求经济增长相对立,是一种公平合理地共享开展时机、分享开展成果的理念,与科学开展观不约而同。2010年9月16日,在第五届亚太经合组织人力资源开发部长级会议上,中国国度主席发表了题为《深化交流协作完成容纳性增长》的致辞。这是继2009年11月15日在亚太经济协作组织会议上提出“统筹统筹,倡导容纳性增长”之后,主席再次强调这一重要理念,凸显出其对我国开展的重要意义。当前,倡导“容纳性增长”这一理念,无论从国内、国外来看,还是从经济社会角度剖析,都有着深入的理想背景。从经济开展方面来看:
(一)地域差距在不时扩展
由于自然条件、要素禀赋等方面的差别,地域之间呈现一定差距是一种正常合理的现象,对进步资源的优化配置、促进区域竞争都产生正向的鼓励作用。但是,当这种差距扩展到一定水平后,便会对经济社会的统筹开展形成十分不利的结果。最近几年来,我国经济在完成稳步安康开展的同时,一个不容无视的现象即为地域间差距的不时扩展。从东西部地域差距来看,2000年,西部和东部的人均GDP相差7000元,到2009年,这一差距拉大到了21000元,扩展了2倍。从不同省份之间的差距来看,2000年,上海市与贵州省的人均GDP相差26900元,到2009年则扩展到68700元,扩展了1.6倍。目前,地域差距扩展的趋向仍在持续,且有愈来愈大的倾向,需求惹起足够的注重。
(二)行业的开展条件差别明显
一个行业的开展,需求资金、技术、政策等诸多方面条件的支撑。在国民经济中,由于行业开展条件差别形成的行业差距表现得愈来愈明显。以资金为例,鉴于风险评价、资金范围、本钱费用等方面的综合思索,那些开展成熟、范围较大的行业更容易取得资金等方面的支持,其遭到资金瓶颈限制的概率明显要低。而关于一些新兴行业而言,由于其范围偏小、抗风险才能偏弱等,招致资金压力偏大,容易呈现资金缺口,不利于其生长和开展壮大。
(三)不同一切制企业位置不平衡
长期以来,我国不同一切制企业在经济位置、市场待遇、盈利才能等方面存在较大差别。依据前不久的2009年中国民营企业500强数据,2009年民营企业500强共完成净利润2179.52亿元,不及中国挪动和中国石油两家企业利润之和(2491亿元)的9成。民营企业盈利才能缺乏,其中重要的缘由在于融资才能的缺乏。在我国,银行信贷政策向国有企业倾斜的背后仍有一切制“兼容”的深入背景,即从一切制来看,都是国有性质(固然停止了股份制改制,但是大股东仍是国有),存在自然的政策倾斜性。由此形成民营企业堕入融资难的境地,失去了开展良机或者壮大时机。一个明显的例证即为民营企业发明了1/3的GDP,却拿不到银行贷款的10%,直接融资的1%。受制于资金限制,民企生长之路困难异常。
二、债券市场促进“容纳性增长”的作用机理
第一,债券市场具有融资功用。作为债券市场最重要的功用,为资金缺乏者筹集资金使得债券市场能够有效地处理企业的资金瓶颈限制。近年来,我国债券市场开展迅猛,包括央行票据、商业银行金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、中小非金融企业汇合票据、资产支持证券、国际开发机构债券等在内的多个种类极大地丰厚了债券市场产品构造。从发行量看,从1996年的3678亿元增加到2009年的87005亿元,增长了22.7倍。目前,债券市场曾经成为企业融资的重要渠道。特别是在短期融资券和中期票据推出后,由于秉承市场化的理念,注重市场的作用,在处理企业融资需求特别是民营企业融资需求方面效果较为明显。据统计,2010年1—8月,民营企业发行范围到达173.65亿元,占全部发行范围的比例到达2.09%,较之公司债在2009年的1.1%有明显优势。
第二,债券市场具有主动性构造调控功用。这主要是指债券市场能够经过主动性的措施,影响引导资金在不同区域间的重新配置,进而对不同地域的开展和增长产生影响。近年来,债券市场在处理中西部地域资金压力、支持中西部地域开展等方面获得了突出的成就。以非金融企业债务融资工具为例,截至今年8月底,非金融企业债务工具期末余额为18291亿元,其中,中部地域的湖北为2.36%、山西为2.28%、安徽为1.26%,西部地域的陕西为1.62%、四川为1.18%、甘肃为1.09%,与东部地域的天津(1.91%)、江苏(1.82%)、浙江(1.44%)等省市差距不大,以至要高于这些东部地域。可见,债券市场在处理区域间资金配置方面有着其他渠道难以替代的重要作用。在资金等要素的支持下,中西部地域近年来的增速要高于东部地域,这有利于区域差距减少,促进区域之间谐和开展。第三,支持新兴产业开展功用。9月8日,国务院常务会议审议并准绳经过《国务院关于加快培育和开展战略性新兴产业的决议》(以下简称《决议》),节能环保、新一代信息技术、生物、高端配备制造、新能源、新资料和新能源汽车七个产业将被重点培育、加快推进。在新兴产业的起步阶段,普通以生长性高、资金需求激烈的中小企业为主。这一特性决议了合适新兴产业的融资需求难度可能更大,遭遇的门槛更高,对资金的需求更为迫切,遭遇资金瓶颈的可能性更大。从兴旺国度来看,对新兴产业的培育方面,资本市场特别是债券市场承当了重要功用。债券市场活泼的产品创新能够有效处理新兴产业生长的资金瓶颈限制,这一点上,我国债券市场曾经停止了多方面探究。典型的例子即为中小企业汇合票据和汇合债的推出。2007年中小企业汇合债和2009年中小企业汇合票据的推出,遭到中小企业的普遍欢送。中小企业汇合票据推出不到一年,发行企业便到达53家,发行金额34.05亿元。
三、我国债券市场近年来所获得的快速开展
作为资本市场的重要组成局部,我国债券市场从1981年开端起步,先后阅历了1990—1996年以买卖所市场为主的阶段和1997年以来以银行间市场为主的阶段。进入2000年后,特别是2005年以来,我国债券市场疾速扩容,市场承载才能已大幅提升。
第一,市场范围持续扩展。从发行量看,从1996年的3678亿元增加到2009年的87005亿元,增长了22.7倍;从买卖量看,从1996年的4746亿元,增加到2009年的468229亿元,增长了97.7倍;从市场余额看,从1996年的2406亿元,增加到2009年末的165174亿元,增长了67.7倍;从相对范围来看,2009年债券市场余额占GDP的比重到达49.25%,较1996年进步45.7个百分点,当年债券市场发行量占当年社会融资总额的比重为46.64%,较1996年进步了40.5个百分点。
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关键词：中小银行； 债券投资； 信用风险
债券投资业务是商业银行金融市场业务的重要组成部分，是优化资产配置结构、提升资产质量的重要工具，具备收益稳定、风险可控等特点。因此，在缴纳法定存款准备金和留足必要的流动资金后，商业银行往往倾向于加大对债券类资产的配置力度。根据中国人民银行的《2019年金融市场运行情况》，截至2019年末，银行间债券市场托管余额为86.4万亿元，其中存款类金融机构持有债券余额为49.6万亿元，持债占比为57.4%。债券已经成为商业银行除发放贷款之外的第二大资产配置对象。信用债的投资价值与投资难点从债券品种分析，在负债成本压力加大、贷款整体收益率难以有较大提升的背景下，商业银行配置信用债具有较高的性价比。一是收益相对较高，与国债、政策性金融债等风险小、收益低的利率品种相比较，信用债总体收益率要高出几十个基点。在资产配置中增加部分信用债，通过承受一定的信用下沉可以提升总体收益水平。二是信用债与贷款相比风险较低，且在信息披露和流动性等方面优势明显。截至2019年末，我国信用债市场整体违约率低于1%（含城投债券），低于国内商业银行平均不良贷款率（1.86%）。但从投资者角度来看，不同商业银行在债券信用风险的管理水平方面差距明显。目前，我国经济进入新常态，在国家产业结构持续调整优化、经济增速放缓的大背景下，债券市场出现低收益率与高信用风险并存的局面，债券违约事件增多。相对于大型银行，中小银行的债券投资业务在资产规模、系统支持和团队建设等方面均存在明显劣势。中小银行应在业务发展过程中明确自身定位，增强分析研判能力，完善信用风险防控手段，提升市场竞争力。近年来，伴随经济周期走低和行业景气度下行，企业的债务压力普遍偏重，债券发行主体违约频率增加。国内债券违约呈现规模持续上升、行业分散、企业地域分布广泛等特点。截至2019年底，共有132个发行主体发生信用违约事件，发行主体共涉及29个省（自治区、直辖市）、12个行业。违约情况的复杂性给中小银行债券投资业务的风险防控带来了很大压力。
中小银行信用风险防控面临的问题
（一）从业人员专业水平较低，投研分析能力较弱相较于大型银行，中小银行资金业务的从业人员较少，专业水平普遍不高，对产业、行业发展动向及微观企业情况缺乏深入的分析和了解。而及时获取并分析行业及企业信息是债券投资决策和信用风险防控的基础，不仅直接影响机构的投资收益，更会影响机构资产配置的安全及资金业务的稳健运行。
（二）区位优势较弱，人才吸引难度较大受地区发展水平、信息资源、薪酬待遇等因素影响，目前，国内债券投资市场上专业的信用分析人才普遍集中于一线城市的大型银行、证券公司、基金管理公司等金融机构，各地区中小银行对专业信用分析人才的吸引力较小。根据2018年印发的《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号）的要求，商业银行等金融机构的异地事业部、业务部、管理部、代表处、办事处、业务中心、客户中心、经营团队等都要经行业主管部门批准设立。此后在一线城市驻点的中小银行陆续将其金融市场业务团队迁回本地，但其在当地招聘的专业分析人员大多并未选择回到总行。
（三）信用风险防控依赖外部评级，缺少技术手段支撑目前，部分中小银行未能建立科学有效的信用风险识别和评估体系，对债券信用风险的识别仍然依托于发行主体的外部评级和债券本身的债项评级等信息。然而，如果从评级分布来看，国内绝大多数发债企业的主体评级都集中于AA、AA+和AAA三个信用等级，若参考国际公认的BBB-为投资级的标准，国内发债企业几乎全部为投资级。这种现状无疑给投资者的信用风险甄别带来较大困难。因此，单纯依赖外部评级难以真正防范信用风险。
（四）债券投资依赖委外业务，信用风险抵御能力较低委外业务是指商业银行将富余资金委托证券公司、基金管理公司等第三方机构在合同约定范围内进行投资的行为。2016年以来,伴随着资产荒的蔓延及市场流动性整体偏松,部分中小银行的投资团队及投资范围无法满足客户需求，于是开始着重发展委外业务。委外业务固然可以弥补中小银行自身的短板，提高投资效率和运营收益，但其将资金委托外部机构管理面临着信息不对称风险，比如，无法深入了解资产管理机构的投研策略、交易水平和风控能力等。若资产管理机构迫于收益压力而在底层配置高风险高收益的信用债券，一旦发生信用事件，委外资产的安全性将受到影响。
加强中小银行信用风险防控的举措
（一）加强内部团队培养，提高信用风险研究分析能力中小银行应加强信用研究团队的培养，培养一批懂业务、会思考、善分析的信用风险防控人才。具体可以通过加强培训、引进专业人才等手段，提升从业人员对信用债的敏感性和研究分析水平，从而提高制定合理的债券投资策略和防控信用风险的能力。
（二）寻求外部合作，实现债券投资稳健运行在内部人员尚未成长到位的情况下，中小银行可以通过投资顾问模式，在债券投前分析和投后监测方面得到市场专业团队相关建议，同时可以在合作期间逐步提高内部团队的投研水平，提升自身债券投资能力及信用风险监测水平。
（三）建立内部信用评级体系，打造信用风险管理“利剑”中小银行可以借助市场先进经验，加强债券内部信用评级体系的建设。科学有效的内部评级能够校正目前债券市场外部评级中出现的问题，可以做到对发债企业信用状况的高效识别。此外，内部评级体系的建设过程同样是信用研究人才的培养过程，在学习内部评级体系方法论的同时，还可提高自身团队的业务能力和研究水平，做到人员与体系的充分融合，发挥内部评级体系的最大作用。
（四）认清形势，稳妥消化委外业务存量信用风险2016年以来，在低利率的大资管时代背景下，各机构委外业务的错配和杠杆问题较为明显，在相关业务的底层普遍配置了较大规模的长久期信用债券。在发行主体违约频次增加的情况下，各机构需要认清形势，贯彻落实监管部门和行业管理机构关于压降委外业务、严控信用风险的各项工作要求，积极稳妥消化存量委外业务所面临的信用风险。
