债券回购范文

导语：如何才能写好一篇债券回购，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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第二条　本协议所称回购双方包括债券回购交易中的正回购方和逆回购方；本协议所称债券、回购、正回购方、逆回购方均按《全国银行间债券市场债券交易管理办法》定义。

第三条　除签定本协议外，回购双方进行回购交易应逐笔订立回购成交合同，回购成交合同与协议共同构成回购交易完整的回购合同。回购合同在办理质押登记后生效。

第四条　回购成交合同是回购双方就回购交易所达成的协议。回购成交合同应采用书面形式（参考文本附后），其书面形式包括全国银行间同业拆借中心交易系统（简称交易系统）生成的成交单、电报、电传、传真、合同书和信件等。

回购成交合同的内容由回购双方约定，一般包括以下条款：成交日期、交易员姓名、正回购方名称、逆回购方名称、债券种类（券种代码与简称）、回购期限、回购利率、债券面值总额、首次资金清算额、到期资金清算额、首次交割日、到期交割日、债券托管帐户和人民币资金帐户、交割方式、业务公章、法定代表人（或授权人）签字等；以交易系统生成的成交单、电报和电传作为回购成交合同，业务公章和法定代表人（或授权人）签字可不作为必备条款。

第五条　回购双方在中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）办理债券的质押登记。

质押登记是指中央结算公司按照回购双方通过中央债券簿记系统发送并相匹配的回购结算指令，在正回购方债券托管帐户将回购成交合同指定的债券进行冻结的行为。

第六条　成交日期是回购双方订立回购成交合同的日期。

第七条　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是办理债券质押登记和逆回购方据此将资金划至正回购方指定帐户的日期；到期交割日是正回购方将资金划至逆回购方指定帐户并据此解除债券质押关系的日期。

第八条　回购期限是首次交割日至到期交割日的实际天数，以天为单位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九条　回购利率是正回购方支付给逆回购方在回购期间融入资金的利息与融入资金的比例，以年利率表示。计算利息的基础天数为365天。

第十条　资金清算额分首次资金清算额和到期资金清算额。到期资金清算额=首次资金清算额＊（1＋回购利率＊回购期限／365）。

第十一条　回购交易单位为万元。债券结算单位为万元；资金清算单位为元，保留两位小数。

第十二条　回购双方可以选择的交割方式包括见券付款、券款对付和见款付券三种。

见券付款是指在首次交割日完成债券质押登记后，逆回购方按合同约定将资金划至正回购方指定帐户的交割方式。

券款对付是指中央结算公司和债券交易的资金清算银行根据回购双方发送的债券和资金结算指令于交割日确认双方已准备用于交割的足额债券和资金后，同时完成债券质押登记（或解除债券质押关系手续）与资金划帐的交割方式。

见款付券是指在到期交割日正回购方按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户后，双方解除债券质押关系的交割方式。

第十三条　回购双方应按回购成交合同约定，向中央结算公司及时发送内容完整并相匹配的回购结算指令。回购双方在接到中央结算公司关于回购结算指令不匹配的信息反馈后，应及时沟通，并修改重发。

第十四条　正回购方的权利和义务

正回购方的权利：

（1）按合同约定获得债券出质融入资金款项；

（2）收取回购期间所出质债券的发行人支付的债券利息；

（3）在到期交割日，按合同约定购回同品种债券。

正回购方的义务：

（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令；

（2）在首次交割日，按合同约定的券种和数量出质债券；

（3）在到期交割日，按合同约定的到期资金清算额支付款项。

第十五条　逆回购方的权利和义务

逆回购方的权利：

（1）按合同约定的券种、数量取得债券质权；

（2）回购期间拥有债券质驻；

（3）在到期交割日，按合同约定获得到期资金清算款项。

逆回购方的义务：

（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令及相关的确认指令；

（2）在首次交割日，按合同约定的首次资金清算额支付款项；

（3）在到期交割日，按合同约定的券种和数量返还用于质押的债券。

第十六条　违约及其定义

回购双方中任何一方没有履行回购合同所约定的义务，即构成违约，违约方应向守约方承担违约责任。本协议所称违约包括但不限于以下情形：

（一）回购成交合同订立后，未按合同约定发送回购结算指令；

（二）首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，或在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户；

（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，或者逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令。

第十七条　因不可抗力造成债券或资金交割的延误或中断，根据不可抗力的影响程度，部分或全部免除赔偿责任，但法律另有规定的除外。发出债券或资金交割的延误或中断一方，应及时向对方通报不可抗力情况，并提供有效证明文件。

本款所称不可抗力是指回购一方不能预见并且无法防止的外因，包括地震、台风、水灾、山洪等自然灾害，以及罢工、政治动乱、战争等。

第十八条　违约处理

回购双方就一方不履行回购合同发生争议时，应首先协商解决；经协商不能达成协议，任何一方可以向中国人民银行申请认定违约责任；回购双方自接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议的，自第四个工作日（含）起的三个工作日内按以下相应的违约处理条款执行：

（一）回购成交合同订立后，（1）回购双方未按合同约定发送回购结算指令，都发生违约行为的，应分别承担相应的责任；（2）正回购方未按合同约定发送回购结算指令，或在首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知正回购方，同时，逆回购方有权要求补息，并在补息基础上向正回购方加收罚息；（3）逆回购方未按合同约定发送回购结算指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知逆回购方，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

（二）首次交割日，在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户，发生违约行为的，正回购方有权书面要求逆回购方继续履行回购合同，也有权书面终止回购合同，并要求逆回购方最迟于合同终止日的次一营业日解除债券质押关系，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算，或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向正回购方回收罚息。

（四）到期交割日，逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。

补息按合同约定的资金清算额、回购利率、资金（或债券）延迟到帐天数计算；罚息以合同约定的交割日资金清算额为基数，罚息利率按回购双方的约定利率计算，但最高不得超过中国人民银行准备金帐户透支利率，回购双方没有约定的，罚息利率按日利率万分之二计算。

本款所规定的各种违约赔偿可以单独或合并适用违约方。

第十九条　接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内，违约的正回购方不执行第十八条第三项违约处理条款，守约的逆回购方有权要求由中央结算公司通过中国人民银行债券发生系统组织拍卖回购合同项下的债券；拍卖债券所得款项按照第十八条约定计算补息和罚息，先还利息、补息和罚息，后还本金，在补偿利息、补息、罚息和本金后，将剩余部分返还给正回购方，不足部分向正回购方追索。

第二十条　违约方执行违约处理条款后，回购双方在三个工作日内将违约责任的认定与违约处理结果以书面形式报中国人民银行备案。

第二十一条　回购任何一方如对中国人民银行的违约责任认定结果不服，可以向人民法院提起诉讼；接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议，自第四个工作日（含）起的三个工作日内，违约方不执行本协议相应违约处理条款时，守约方可以向人民法院提起诉讼。

第二十二条　回购双方可签署补充协议，作为本协议的附属协议，共同遵照执行。补充协议须符合国家法律、法规和中国人民银行的有关规定，并不得与本协议相冲突。

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【关键词】债券 回购 低风险 利差 套利 证券交易所

一、债券质押式回购可实现低风险套利

债券质押式回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种，其有类似于债券风险低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现，在债券现券和回购之间长期存在着大约3%～4%的利差，有时甚至高达5%以上，这种利差的存在为债券质押式回购这种低风险套利操作提供了可能。

（一）定义解释

鉴于国债票息较低，套利空间小，本文所称债券是公司债券和企业债券等信用债券。债券质押式回购交易是指在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限，达成资金拆借协议，融资方（买方）以相应的债券库存作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权；融券方（卖方）则在此时间内暂时放弃资金的使用权，从而获得相应债券的抵押权，并于到期日收回本金及相应利息。以债券现券做抵押融入资金的行为称为债券质押式回购。

（二）利差存在的理论依据

债券现券的收益率和回购利率都作为市场化利率，从理论上来说，都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识，体现了市场中资金的供求状况。以下两点进一步解释了存在这种利差的原因：第一，债券现券的收益率反应的是长期资金成本，回购则体现的是短期资金成本，它们之间天然存在着期限利差。第二，债券收益率对应的是债券的流动性、信用违约及利率风险，而回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证，如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉，所以违约风险极低，他们之间存在着信用利差。

二、债券质押式回购套利操作

（一）操作可行性分析

原则上说，债券质押式回购套利中只适合个人在场内交易所进行，债券质押式回购套作需要在券商开通回购权限，对于普通的投资理财需求，债券是比较稳健的理财工具，但是如果能再利用债券现券收益率高于回购利率的利差进行多次质押式回购循环操作，往往能够获得比单独持有债券更高的收益。

（二）要素选择

在实际操作中，此类套利方法的关键是寻找收益风险比较高的债券现券和利率较低的回购品种，这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性，结合中国经济发展和证券市场的现状，作出以下推论：

1.利率走势的判断。在经历2013年经济降杠杆、钱荒迭起的痛苦过程之后，2014年经济增速放缓是大概率事件，为保证经济的平稳发展，货币政策再加紧的可能性已经不大，降低存款准备金的可能到是有，这也从年初以来回购利率和CPI维持在低位可见一斑。因此在经济增速长期放缓的相当长时间内，我国利率走向只能紧中有松。

2.债券现券的选择。债券的利率期限结构理论告诉我们，在经济正常增长时期，债券的收益率曲线斜率为正，即债券的到期日越长，收益率越高。那么，在预期收益率曲线在债券持有期间不发生变化的条件下，到期日越近的债券，收益率越低，价格越高。但考虑到宏观经济、货币政策对债券价格的影响，我们不仅需要票息高带来的较高利差，还要避免债券价格下跌带来的价格损失，更要避免买入亏损垃圾债券带来的丧失折算率、流动性和违约风险。在这种情况下优选个券显得尤为重要，选择债券主要考虑到期收益率（Yield To Maturity，简称YTM）和当期收益率（CurrentYield）、信用评级、担保、业绩、折算率、久期、回售选择权等综合因素。

3.交易所的选择。由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状，使得投资者不能跨交易所交易，即上海交易所的债券只能在上海交易所质押融资，深圳交易所债券只能在深圳交易所质押融资，因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所，考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。

4.回购品种的选择。GC001、GC007是上海证券交易所交易最为活跃的两个回购品种，每天续借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更长期限的回购比如GC091、GC182，具有更大的灵活性，随着债券行情的变化，我们的套作倍数不会是固定不变的，当我们规避风险降低套作倍数时，原来回购的GC182所得资金就会闲置，或者又要做逆回购借出的情况；当债市上扬要增加套作倍数时，仍然要适时地增加融入资金，GC001每天续作就很方便，可以根据需要每天调整融资数量。

三、债券质押式回购收益率推算

（一）操作思路

债券质押式回购的操作思路和手法上是先用现金购买债券现券，再以债券现券质押回购进行融资，然后以所融资金再次购买债券现券。进一步，在第二次购买债券现券之后，仍可以以此债券现券进行质押回购融资，然后第三次购买债券现券，如此往复循环，以此获取最大限度的投资收益。

（二）理论推算

理论上，债券质押式回购的总收益率F，由债券票面利率F1和回购套作收益率n（F1-I）组成，其关系近似为F=F1+n（F1-I），其中n为循环操作的次数，I为回购利率即融资成本。只要能保证每次操作时（F1-I）>0，总收益率F将随着n的增大而增大，两者呈正相关关系。

四、风险控制

（一）控制资金杠杆，避免过度融资

由于套作的方式对风险有放大效应，投资者应根据实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅下行时，造成巨额亏损。同时要关注套作倍数是否在证券公司规定的范围内。

（二）关注留存资金，避免资金不足

由于，每次回购到期，投资者需要支付相应的回购利息，投资者账户内应留存一定的资金，加上折算率和回购利率等变化将影响投资者的资金支出，所以必须要留存一定的超额资金，避免因折算率、回购利率变化等因素造成的账户资金不足，出现欠资行为。

（三）分散投资债券，避免流动不足

由于投资债券可能面临流动性不足以及单只债券评级下调、到期违约的风险，投资者应该分散投资债券品种，避免投资品种单一造成流动性不足而引发的风险。

（四）熟悉交易流程，对债券走势敏感

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美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。

对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：

1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。

2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。

3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。

总之，上述每﹁个优势都有助于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。

美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：

1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；

2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；

3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；

4.通过纽约联邦储备银行（FRBNY）的公开市场操作设备（TRAPS）进行操作；

5.只接受竞争性出价；

6.公布最低投标数量；

7.采取T+1结算方式；

根据“建议性规则”，购回操作通过TRAPS系统实施。目前纽约美联储（FRBNY）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过TRAPS进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。

二、市场成员的建议

总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。

（一）反向招标计划的公布

债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。

另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。

（二）购回操作的时间安排

市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。

市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。

（三）债券购回的数量安排

财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。

（四）结算问题

由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。

三、会计与预算处理问题

债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。

由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。

如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。

通过协商，总统预算管理局（OMB）和国会预算办公室（CBO）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。

四、购回操作的“最终规则”及借鉴

美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。

总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。

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回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。

一、开放式回购的概念及本质分析

债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。

我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。

如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。

因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。

二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式

进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。

（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作

当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。

（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作

运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。

逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。

三、开放式回购卖空交易的风险性分析

（一）对债券市场价格研判失误造成的风险

如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。

（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险

投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。

我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。

以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。

（三）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的风险

当债券市场价格剧烈波动时，回购交易的正逆交易双方可能因不履行回购协议而获利，这时正逆双方就可能出现拒绝履行回购协议的行为，这就构成了回购违约风险。

对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现或预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格时，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差盈利机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务，而去追逐获利机会；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格时，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而通过减少融资成本而获利。

（四）因债券短缺引发回购债券清算违约风险

当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择利用开放式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。

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关键词买断式回购做空金融

2004年4月18日财政部、中国人民银行及中国证监会联合发出《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》（以下简称《通知》），中国人民银行一号令《全国银行债券市场债券买断式回购业务管理规定》（以下简称《规定》）也同时颁布。中国人民银行一号令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》实施时间则要视全国银行间债券市场和证券交易所债券市场在年内的准备工作情况确定。

所谓国债买断式回购交易，是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为；全国银行间债券市场、证券交易所债券市场为国债买断式回购交易的指定交易场所。

1买断式回购的特点

《规定》要求，市场参与者进行买断式回购应签订买断式回购主协议，该主协议须具有履约保证条款，以保证买断式回购合同的切实履行；市场参与者进行每笔买断式回购均应订立书面形式的合同；买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回；进行买断式回购，交割时应有足额的债券和资金；买断式回购以净价交易，全价结算；买断式回购的首期交易净价、到期交易净价和回购债券数量由交易双方确定，但到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价；买断式回购的期限由交易双方确定，但最长不得超过91天；交易双方不得以任何方式延长回购期限；买断式回购首期结算金额与回购债券面额的比例应符合人民银行的有关规定；进行买断式回购，交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。设定保证券时，回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结；进行买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。

虽然买断式回购的交易品种包涵了全部可交易现券，但是其期限相对于质押式回购的最长期限365天而言却大大地被缩短，究其原因可能是管理层出于降低风险的目的，事实上，质押式回购的绝大部分也都集中在短期内，因此从单纯融资的角度来看，买断式与质押式在品种和期限方面基本类同。

另外,由于质押式回购与买断式回购标的资产以及自身特点的相似性，二者具有一定程度的比价效应，到期结算全价一般将难超过首期现券全价加市场利率决定的回购利息，否则就会存在无风险套利机会。投资者可以通过买断式逆回购融券来取得较高回购利息收入，然后将融入的现券进行质押式正回购来抵补初始资金，并支付较低利率成本，从中取得无风险收益，实现无风险套利。

综上所述，到期结算全价的日常波动范围理论上将基本稳定在标的债券首期全价与该全价加上参照市场利率的回购利息所得总额之间，并且同时受条文规定的价格下限和受市场自发均衡制约的价格上限的约束，因此就不具有大幅异常波动的市场风险。值得注意的是，尽管规定本身未对标的债券的利息归属单独列述，但对到期净价加新增应计利息低于首期净价作出明文禁止，而对到期净价可能低于首期净价却未予禁止，以上行文本身表明在买断式回购当中允许回购方实质享有标的债券在回购期间的新增应计利息，从而取得和封闭式回购同等的融资待遇。

2买断式回购对风险的防范

为了控制买断式回购的违约风险，《规定》要求对违约事件采取事先防范和事后救济与追究相结合的处理方式。

从事先防范的角度，主要在个案层面采用保证金或保证券，具体金额由“交易双方按照交易对手的信用状况协商设定”，该保证金或保证券的设置客观上也将会加大交易方融资或融券的实际成本；在市场层面则从单家市场参与者入手，在单个交易品种上规定其买断式回购融券余额不得超过该券流通总量的20％，在所有品种上规定其买断式回购融券余额不得超过其在中央登记公司托管自营券总额的200％。从事后救济与追究的角度，主要采用举报确认、仲裁或诉讼、行政处罚等相应处理方式。

考虑到买断式回购当中的放大效应，做空者在到期前，可以不断放大所持有债券，而如果将持有单只债券的比例控制在20％以内，即使在回购者判断失误的情况下，风险也不致于太大。而关于200％的规定，则是给回购操作者一个总量的事先防制，也使得监管部门在交易成员出现了超过200％的限制时能够及时的采取冻结其在登记公司的债券总托管量而有效地防止风险蔓延。

另外,《规定》还出台了对违约事件的应急措施，若买断式回购发生违约，对违约事实或违约责任存在争议的，交易双方可以协议申请仲裁或者向人民法院提讼，并将最终仲裁或诉讼结果报告同业中心和中央结算公司。同业中心负责买断式回购交易的日常监测工作，中央结算公司负责买断式回购结算的日常监测工作；发现异常交易、结算情况应及时向人民银行报告。

除了以上对风险的防范措施外，金融机构在实际操作中还应该注意对信用风险的回避。回购协议是一种高质量的信用工具，但交易双方仍都面临信用风险。对回购方来讲，如果交易后市场利率下降，债券价格上升，对方客户不允许回购方按协议购回，那么回购方就会蒙受损失。而对返售方来说，承担着回购方到期无力购回债券的风险。为了减少回购交易的风险，使回购交易市场健康发展，一般都采取以下两项措施：

(1)要求回购债券的市值大于融资额，这会使回购协议的风险大大降低。这种债券市值与融资额之间的差额称作垫头，一般垫头为1%～3％，当回购方信用较低或债券的流动性较差时，垫头可达10％以上。

(2)当债券的市值增加或减少某一百分比时，就相应的调整回购协议。如当债券市值减少时，可以要求回购方补充相应数额的债券，或归还相应数额的资金。

当然由于《规定》中买断式回购的市场参与者均为银行与证券公司等大型金融机构，信用等级较高，因此发生信用的风险的可能性也就比较低，但是在操作中也不能忽视这种风险。而未来交易所出台的买断式回购交易中，交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强，应该更加重视风险的防范。

3买断式回购的做空机制

由于买断式回购自身的特点，我们可以将买断式回购看作是一笔国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。不难看出，通过这个国债空头，投资者可以在协议期间获得一笔资金，并在协议结束后重新获得国债，因此满足了投资者对资金的短期需求，并且为投资获得买卖价差提供了空间。

但是这种做空机制也增加了市场的风险，管理层在设计的时候也考虑到了这方面的问题。如对于买断式回购最长期限不得超过91天的规定。由于期限较短很明显有以下几个好处：一是空头放大的次数和倍数在缩小；二是对市场未来的判断偏差更小,从而带来的波动更小；三是利于清算及监管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就较小，不至于对目前的封闭式回购形成矫枉过正的效应。之所以与交易所的期限不同，主要是人民银行考虑到银行间市场成员大多是由商业银行、保险公司等风险防范要求很高的金融机构构成，一旦市场波动过大，这些金融机构的流动资产价值就可能大幅度贬值，从而更大地影响整个金融市场。

总体而言，此次人民银行对买断式回购的几条具体规定旨在引入做空机制从而引导市场朝更公开、公正方向发展的同时，力求最大限度地防范可能出现的风险。而未来交易所出台的买断式回购可能在品种、期限以及仓位的规定方面会较银行间的有一定区别，究其原因在于交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强。

显而易见，买断式债券回购是一次重大的金融创新，有利于形成债券市场做空机制，改善债券市场的流动性。

4买断式回购的影响及其意义

在买断式交易模式下，国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通。在更深层的意义上，对于逆回购方而言，由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出，到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息，因此在买断式回购过程中进行上述债券和资金的并行操作时，其交易行为实际上恰好可以拆解为：一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易，以及一项融出资金后到期收回本息的资金拆借交易。因此，买断式回购交易实质上是融券卖空账户和资金拆借账户的并行组合。一个相应的重要结论是,逆回购方在买断式回购中能以全额资金保证的方式，实施定期偿返原券的国债卖空交易。

买断式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配。因此，逆回购方可以有三种选择:抛出抵押债券，在回购期末购回完成交割;用抵押的债券再进行正回购融资，期末反向操作完成交割;继续持有债券。可见在买断式回购下投资者可构建的盈利模式较封闭式回购时丰富得多，不仅可以继续进行多头效益放大模式、回购利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空头效益放大模式、套期保值模式、债券组合套利模式、回购利率组合套利模式等众多新的盈利模式。

从市场效应来看，买断式回购将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机制。买断式回购采取净价报价交易方式，其到期交易价格除反映融资融券活动的成本以外，还反映对标的债券远期净价的预期，进而反映市场对利率变化的相应预期，该市场预期因素将为发行人与投资人的利率决策提供重要依据。与此同时，融券卖空、对冲保值、抵补套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高债市定价效率，并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线

5买断式回购的定价

上文中曾经提及，根据买断式回购的特点可以将买断式回购看作是一个国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。因此就可以通过对组合中两种资产的定价来解决买断式回购合约的定价。

假设:

S：国债目前的市场价格

X：国债回购的协议价格

R：无风险收益率

?驻t：国债回购期限

I：国债利息的现值

若国债的正回购方以当时的市场价格S出售给逆回购方，到期以协议价格X购回，则我们可以直接利用远期或期货的定价公式来对买断式回购进行定价。

可以得出买断式回购的价值为：

S－l－Ke－R?驻t。

我们发现买断式回购与期货或远期合约的定价公式相同，原因在于在远期和期货合约的定价公式中将远期价格视为现价的期望，因此将远期价格按照无风险利率贴现就等于现价。而在买断式回购的定价中并没有此假定，因此在实质上二者并不尽相同。

(S－l）eT?驻t。因此交易中的远期价格将在一定意义上成为市场的重要指标，对完善合理市场收益率曲线，形成无套利的有效市场，债券合理定价都有十分重要的意义。

由于笔者知识水平有限，对于买断式回购的定价还存在着很大的不足和缺陷，谨希望能对读者对买断式回购的定价有所帮助。

6买断式回购的套利策略

套利操作是买断式回购的主要盈利方式，买断式回购套利可以分为单券套利和投资组合套利。

(1)单券套利主要有单向放大套利、券种间利差套利、掉期套利、回购利差套利。

(2)买断式回购投资组合交易策略。凸易策略是常用的投资组合交易策略，指的是构建一个凸性为正的投资组合，只要整体收益率曲线发生平移，无论上移还是下降，投资组合都能获利。通常可以利用构建蝶型套利投资组合来实现构建凸性投资组合的目标。蝶型投资组合配置策略可以在控制整体利率风险的基础上，利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。在未来市场推出买断式回购交易后，基本上不需要占用投资人自有资金，就可以做到无成本套利，对于投资人来讲，属于额外的风险收益。因此也可以通过蝶型投资组合进行放大套利，有效提高整体资产的回报水平。另外蝶型套利在控制操作风面方面的优势也非常突出。蝶型组合套利策略由于有多、空两部分仓位的平衡，可以有效地规避市场系统性利率风险，相对于多层回购套利等其它套利策略，这种操作策略的整体风险要小得多。

参考文献

1施建祥．我国证券回购市场的发展与规范［J］．财金贸易，1995（12）

2郑振龙．金融工程学［M］．北京：高等教育出版社，2003

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关键词：证券回购 货币政策

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)09-039-03

回购交易就是用证券来获得现金并签订协议在将来的某一天购回证券。证券可以作为现金贷款的担保，现金也可以作为证券贷款的担保。回购包括三种类型：标准的回购协议（standard repurchase agreement）、购回/售回交易（buy-sell back）和证券贷出(security lending)。①回购的一个主要特征是可以用来获得现金或获得证券，获得证券对市场参与者来说是非常有价值的，比如说它允许市场参与者进行对期货合同的交割，此外回购可以用作融资杠杆。

回购对中央银行来说，是货币政策的一种工具，因为它具有较低的信贷风险，可以作为流动性管理的非常灵活的工具，还可以作为显示货币政策态度的有效机制。此外，因为回购利率的信贷风险升水一般来说是非常小的，所以回购市场也是市场预期的信息来源之一，它为中央银行提供了有关短期利率预期的一些信息。

一、回购可以作为货币政策操作的工具

国际清算银行1998年6月所作的调查中（表1）指出，在全球主要11个国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典）中，美联储实际上早在20世纪20年代就开始在货币政策的实施中运用回购，加拿大中央银行在1953年也运用了回购，其他几个国家也在70年代左右引入回购政策，不过英国在1997年才开始在政府债券作为担保的交易中运用回购，日本和瑞士分别在1997年和1998年才运用回购。我国的国债回购业务在1991开始起动，但是大规模的规范操作是在1997年以后。

大多数国家采用的是标准的回购协议，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是购回/售回协议，日本用的是有现金担保的证券借入。荷兰采用的是所谓的特别贷款，这种贷款与回购的作用很相似。这些选择主要是受到每个国家的法律和制度结构的影响。对运用回购操作的中央银行来说，回购已经成为最重要的货币操作工具。在这11个国家中，回购操作在国内金融部门的再融资中所占的份额已超过70%（根据尚未清偿的数量）。

回购作为一种货币政策工具，能够通过两条途径影响利率水平：回购不但是货币市场控制流动性的一个非常灵活的工具，而且是反映市场合意利率水平的一个重要的显示机制，这些都源于回购合约的主要特征。

1. 回购合约相关的特征

中央银行可以设计回购合约使之与货币政策制度框架相一致，这取决于回购能否发挥流动性管理的作用或者具有信号显示的作用，或者两者兼而有之。在回购合约特征选择变化方面，可以区分4个主要的维度：

第一，频率。回购操作的频率在利用回购进行日常流动性控制的国家比较高。如果中央银行只是把回购主要作为一种长期流动性提供的机制或者是利率显示信号时，其回购操作的频率就比较低。

第二，到期日。回购的到期日决定了在一定时期日限期到期的比例。通过回购可以加快流动性的吸收，运用回购操作进行日常流动性管理的中央银行倾向于依靠短期的回购。

第三，披露。在招标之前中央银行回购利率的披露取决于回购操作是作为信号显示还是流动性管理。对照表1和表2，如把回购操作作为信号显示的国家，在招标之前倾向于披露回购利率，而主要用来作为流动性管理的国家，在招标之前一般不披露回购利率。

第四，招标制度。招标或者拍卖制度的选择依赖于中央银行的货币政策立场想要传递的信号。从表2看，招标制度从多利率招标（较低的传递信号的能力）到固定利率报价（较强的传递信号的能力）各有不同。

2.回购与中央银行的流动性管理

回购的优势是可以为中央银行提供相对准确的流动性控制，中央银行通过正回购与逆回购，实现回笼货币和投放基础货币，影响市场资金的供求状况。这主要的11个国家有的是运用回购来实施流动性的供给，而其他的国家则运用回购和逆回购来实施流动性的供给和吸收。当然，在期限结构的设计上，为了应用回购技术控制流动性，期限结构必须适合来确保足够的回购量在合适的期限内到期。

需要指出的是，中央银行回购操作频率的一个主要决定因素是最低的存款准备金要求，对那些采用存款准备金国家的中央银行来说，日常的流动性微调有时不是必要的，回购是用作提供时间变动频率较长的期间内的长期流动性。那些不采用存款准备金的国家的中央银行，在对中央银行的货币需求十分灵活的地方，回购是用作每日流动性的微调。

3.回购与中央银行货币政策的信号显示

中央银行有时实施的回购操作具有信号显示的作用，回购操作传递信号的方式和信号的类型在各个国家是不同的。回购的信号显示作用的运用也取决于中央银行赋予这种沟通方式的价值。最近几年，在一种极端的情况下，联储已经避开任何回购的操作或者其他类型为了传递政策的目的的市场操作。在其他国家，回购利率是主要的政策利率，回购利率的变化就显示了货币政策的变动。还有些国家，其他利率比如贴现率或者隔夜的同业拆借利率发挥这一作用，回购仍然被用作提供货币政策态度或者主要官定利率的可能变动方向的信号。

中央银行可以改变回购操作中所运用的拍卖技术，这要取决于他们想要传递的信号。在一些情况下，如果它满足市场利率的话，中央银行会用浮动利率（多种）利率的拍卖（与中央银行管理流动性的回购交易相联系的回购利率并没有被市场表示出来），但是当它想表明合意的利率水平或者是表明货币政策的变化，中央银行或许偏向于固定利率。中央银行通过运用回购操作（没有必要提示回购利率）来调整流动性，并在波动范围内影响市场利率水平，通过调整波动范围来显示货币政策的变动。

二、回购信息可以提供货币政策预期

有关未来货币政策的预期信息在某种程度上体现在较大范围的货币政策工具的价格中，中央银行从回购操作中所获得的信息是十分有用的，而且还可以与其他工具结合在一起。

1.市场预期信息的运用

短期的收益率曲线反映了有关什么时候和在近期内中央银行调整多少官方利率的市场预期。长期利率体现了货币政策的预期，但是要经过相关的通货膨胀和其他宏观经济基础变量以及可预测的中央银行的信誉（这在较长时期内是相关的）的调整，因此对体现在短期利率中的预期的理解，在评估货币政策方面是很重要的。中央银行需要知道，为了估测政策调整对市场利率和其他变量的影响，在多大程度上市场参与者会预期到官方利率的变动。更进一步地，中央银行需要知道，在多大程度上他们会验证包含在金融市场价格中的未来货币政策预期。

2.回购可以提供货币政策预期的优势

未来官方利率水平的预期在所有的金融资产价格中都是暗含的。金融资产的广泛选择产生和提出了中央银行可以用哪一个金融资产来获得最有用的市场预期的度量。在这一方面，不同的证券具有不同的相对优势。

第一，政府债券。政府债券的现货市场对导出长期利率的期限结构是十分有益的，因此可以用于评价长期的政策预期和政策的可信程度。然而，计算隐含的、快到期的政府债券的长期收益率曲线是很困难的，有时也可能产生不太精确的短期政策预期的测量。第二，私人部门的债务工具。这些工具包括利率互换、同业信贷和存款证明。从这些工具中提取利率预期的准确信息也是比较困难的，因为它们包含了信贷差，这是与货币政策预期不完全相同的。第三，利率期货。利率期货是高度流动性的短期工具，但是涉及到由源于同业存款的无担保性质产生的信贷风险。而且，作为短期的度量工具要受到结算的期货合同的限制（通常是每隔3个月）。利率期货很难在当前期和结算期间提供官方利率的直接测度。第四，回购。在许多国家，回购市场一般的流动性是大约在3个月左右（我国和美国市场的流动性不超过12个月）。所以从回购利率期限结构中获取的预期不可能准确地超过短期利率。但是非常短的回购利率在很多国家可能是最佳的信息来源。而且，回购的信贷风险很低，因为它们都是质押式交易，很大程度取决于基础证券的信贷风险（对政府债券来说可以忽略）。

由于回购市场具有这些优势，所以一般回购市场的利率可以说是无风险短期利率的最佳变量（在那些流动性回购市场存在的国家内）。理论上，它应该提供相对精确的对中央银行官方利率（干预利率）的一个市场预期，特别是当目标利率是回购利率时。不过，实践中，官方利率和回购利率确实存在差别。因此，对能够利用回购利率作为评估货币政策预期的中央银行来说，最好的就是要评定为什么或者在多大程度上，这两种利率是不同的。

三、我国债券回购市场的发展与央行的货币政策

1.我国债券回购市场的现状

我国的国债回购业务始于1991年，但在1995年之前，尽管国债回购交易占到全部国债交易量的50%以上，但由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场。所以，出现各种违规行为，主要表现在期限过长、抵押品不足和债务拖欠上。1995年8月，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自已的100%的国库券或债券。为防止银行资金通过回购市场流人股市，1997年6月5日，所有商业银行的国债交易同时进入位于中国外汇交易中心内的同业拆借网络所支撑的无形电脑系统内，形成所谓的"银行间债券市场"(当然，这一市场还交易政策性金融债和中央银行的融资券和其他债券)，建立了银行业与证券业之间的防火墙（袁东等，2004）。

银行间债券市场建立之初的一级参与者只有16家商业银行。此后，监管部门逐步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。截至2005年底，有54家一级交易商（商业银行），2005年4月末，投资者数量达到了5646家，其中包括商业银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构，以及企事业单位等各种机构。②

就债券回购交易量来说，银行间债券回购和两个交易所的债券回购业务1998年占到货币市场交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也达到了76.5%。从2001年以来银行间债券市场的上升势头很明显，交易量的比重占到了一半以上。这就说明了回购操作的风险小，所以在我国已经成为货币市场交易的一种非常常用的工具。

就回购操作在金融机构融资的重要性，由于受资料的限制，用年度逆回购总额与金融机构资金运用总额进行计算，可以粗略地估算出回购业务在金融机构的资产管理中的作用，从表3可以看出这一比重从2000年到2004年在不断上升。

2. 回购已成为央行重要的货币政策工具

中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

2002年以前，央行的回购操作以逆回购为主，而2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年。2002年以来，中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计，人民银行买入外汇的数量持续上升，相应大量投放基础货币。中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥（巴曙松，2006）。中国人民银行运用公开市场操作，在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功。从2002年以来的公开市场操作基本上以正回购为主，2003年到2005年的正回购操作分别为21次、43次和62次，三年内翻了三倍，正回购的交易量几乎也翻了三倍。2005年净回笼基础货币达到7000亿元，是央行实行公开市场操作以来规模最大的一年，这说明了央行通过回购操作来实行对商业银行的流动性管理更加具有主动性。

四、 比较与借鉴

第一，就交易频率来看，我国央行的回购操作的频率基本上与主要发达国家保持一致，每周一次，说明我国已经把回购作为进行日常流动性控制的重要手段。

第二，就到期日来看，我国债券回购市场一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回购交易为主，与主要发达国家基本相同。

第三，就信息披露制度来看，我国的公开市场操作在招标后公开披露回购利率，说明我国主要把回购作为流动性管理，而不是主要作为信号显示。

第四，在招标制度方面，我国央行的回购操作的招标制度有多利率招标和固定利率报价，还有数量招标，与发达国家招标制度安排基本相同。

但是，国债回购利率预期作用并没有充分发挥。央行的回购政策利率对货币市场的回购利率的影响作用并不明显。公开市场操作的国债回购是中央银行影响货币市场利率的一个非常重要的途径，但是根据卢遵华（2005）用2004年的数据的研究，Granger因果检验表明，公开操作的国债回购利率与银行间债券市场的7天期回购利率的因果关系不显著。也就是说，两者都受到市场资金面的影响，存在同升同降的关系，但不存在单向或相互的引导关系，两者之间相互影响的关系不显著。也就是说我国公开市场的政策操作利率对货币市场的利率的影响作用有限，货币政策的利率渠道并不畅通。

所以，未来债券市场改革的一个重要方面就是加强货币市场债券回购利率的信号显示和预期作用。可以将部分非银行金融机构也纳入一级交易商的行列，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，为公开市场操作的科学决策提供依据。

注：

①Standardrepo 在我国指的是质押式回购，buy/sell back指买断式回购

②2005年4月份末的数量，包括一级交易商和二级交易商的数量

参考文献：

1.袁东，中国债券流通市场运行实证研究[M]，经济科学出版社，2004年。

2.卢遵华，公开市场业务对债券市场的影响分析[J]，中国债券信息网，2005年5月。

3.彭玉梅，我国公开市场操作效率研究[J]，济南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中国债券网，省略

6.中国货币网, 省略

作者简介：

篇7

关键词：《新版回购主协议》 风险管理 影响

今年1月，《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（以下简称《新版回购主协议》）正式。新版回购主协议引入国际先进的风险管理机制，采取了诸多制度创新，成为债券回购市场新的“中国标准”。该协议的，必将对债券回购业务风险管理乃至整个回购市场的长远发展产生深远影响。本文在此将新版回购主协议对业务层面带来的影响作以浅析。

对市场机构业务开展的影响

（一）签署《主协议》为市场准入要求，逾期未签则不能开展新交易

《新版回购主协议》在文本结构上分为《主协议》与《补充协议》两个部分。根据央行公告，签署《主协议》为市场准入要求，《主协议》后有一年的过渡期，过渡期满后未签署《主协议》的市场成员将不能叙做新的交易；《补充协议》则由市场成员结合业务实际自主决定是否签署。据了解，目前已有多家机构签署了新版《主协议》。

（二）《新版回购主协议》实现了协议文本的合二为一，简化了签署备案手续

《新版回购主协议》在形式上采用《主协议》（通用条款+两份特别条款）+两份《补充协议》的结构，其中，通用条款约定质押式、买断式等回购交易的共性内容，特别条款约定个性内容。新版回购主协议以一份主协议统辖质押式回购与买断式回购两种交易，在内容上包含了两类回购交易的规范条款，在形式上减少了文本数量，简化了签署备案手续，市场成员仅需签署一份主协议即可叙做两种回购交易，并为未来三方回购等创新交易品种适用主协议预留了空间。

（三）《主协议》实行多边签署，但机构仍可自主选择交易对手

市场机构签署多边《主协议》即获得入市交易资格，当一方签署《主协议》后，其与回购市场上所有签署《主协议》的市场机构将被视为均双边签署了《主协议》。目前，人民币债券回购市场有2000多家参与机构（不含丙类户），各机构业务规模与资信状况不一，市场机构日常开展业务的交易对手一般不超过几百家，签署《主协议》并不等于立即开展交易，而仅是双方开展交易的必要非充分条件。为防范风险，市场机构仍可通过资质审查、授信额度等内部准入制度严格控制实际交易对手范围。

对市场机构风险管理的影响

（一）升级信用风险管理机制，丰富信用风险管理手段

《新版回购主协议》最重要的制度创新在于引入了国际市场最先进的信用风险管理机制与工具，包括盯市机制与交叉违约、特定交易下违约、特定实体等加强版信用风险管控条款，充实完善了核心风险管理条款――违约事件的认定标准及处理流程，还针对买断式回购引入了单一协议与终止净额结算机制等。同时，考虑到境内机构现有风险管理能力与国内法律环境，将盯市机制与加强版风险管控条款设置为“签署《补充协议》后选择才适用”，为市场机构进行自主、灵活的风险管理预留了空间。

1.单一协议与终止净额结算

单一协议与终止净额结算机制赋予守约方，在对方发生破产等违约情形时提前终止全部回购交易、按照轧差后的净风险敞口进行支付的权利，能够有效缓释交易对手信用风险，降低坏账损失。基于人民币回购交易结构和我国法律制度，新版回购主协议中仅买断式回购引入了上述机制，能够实现跨交易的抗辩与风险敞口（或债权债务）的轧差互抵。

上述机制的引入将对业务产生以下影响：一是买断式回购的违约成本显著提高，一笔买断式回购违约可能触发全部买断式回购交易被提前终止；二是出于对金融机构破产引发系统性风险的担忧，欧美发达国家法律普遍认可单一协议与终止净额结算机制，给予金融机构之间债权债务相抵销的优待。但在我国现行法律制度下，上述机制与《企业破产法》的衔接还需强化，从而为该机制的实施提供更加有力的法律支持，帮助市场机构降低信用风险暴露，并相应节约授信额度和风险资本占用。

2.履约前提条件

履约前提条件指一方履行义务的前提是对方未发生违约事件或潜在违约事件。如对方发生违约（如宣布破产）或出现违约的征兆（如针对其他交易对手已发生违约行为），该方即可依据本条款中止在主协议项下全部交易的付款或交付义务，以防止守约方损失进一步扩大，有效缓释信用风险。

3.盯市机制

《新版回购主协议》引入了回购债券的动态盯市机制，在本质上即是回购交易的担保机制，共包括三项：质押式的调整机制、买断式的调整机制与履约保障机制（即保证金/保证券）。盯市机制即在回购交易存续期间，将债券市值与滚续本金进行动态比较，对差额部分实行多退少补，这可降低回购交易存续期间因债券市值波动引发的交易对手信用风险。

盯市机制在签署《主协议》后并非自动适用，需签署《补充协议》特别约定后才会适用。市场机构在决定是否适用盯市机制时需考虑以下三点：一是当回购业务量较大时，机构自身中后台系统能否支持估值、通知及调券等相关操作；二是未及时履行盯市义务将构成违约事件，会导致相关交易1被提前终止；三是盯市机制中的调整机制，在交易操作层面主要体现为回购债券的变更，实务中可通过“更新交易”或者“删除交易并重新叙做”等方式实现，上述方式如何进行账务处理，是否会与机构内控制度或操作风险指标监控产生冲突等。

4.充实完善违约事件

除支付或交付违约等基于交易对手自身信用风险因素的常规性违约事件外，《新版回购主协议》将最严重的信用风险事件――破产事件明确列为违约事件，将交叉违约、特定交易下违约、特定实体违约等违约情形作为加强版信用风险管控条款的内容，如交易对手在回购以外其他业务项下违约（交叉违约）或其关联实体发生违约（特定实体违约），将触发交易对手在回购业务项下的违约，这大大扩展了违约预警监控的业务范围与实体范围，丰富了交易对手信用风险监控指标，提高了风险监控的灵敏度。

与盯市机制相同，上述加强版信用风险管控条款亦需签署《补充协议》特别约定后才会适用。市场机构在决定是否适用上述条款时需考虑两点：一是如双方同等适用，则自身触发违约事件的概率也相应提高；二是机构内部是否具备监控上述风险事件的管理能力及机制流程，若不具备，适用上述条款将构成对自身的单方约束。

（二）《补充协议》设置为可选文件，市场机构可进行差异化风险管理

考虑到回购市场业务规模巨大、参与主体众多、各机构风险管理能力不一、对金融系统性风险影响较大等因素，《新版回购主协议》将盯市与交叉违约、特定交易下违约等加强版风险管控条款均设置为“默认不适用，选择才适用”，即市场机构需签署双边《补充协议》并明确约定适用上述条款时才会适用。对于双边《补充协议》，市场机构可结合自身风险管理能力及实际业务需要，决定是否签署以及签署的方式等。

签署《补充协议》体现了市场机构风险管理精细化的发展方向。市场机构如需签署《补充协议》，可按照机构类型、风险状况（资本金、资产规模、内外部评级等）等因素对交易对手进行分层分类，制定差异化的《补充协议》谈判政策与标准版本，提高信用风险管理的针对性和有效性。对资信状况不同的对手可约定适用不同的违约起点金额、特定实体范围、盯市的频率、最低转让金额等。如对于资信较好的对手，可约定盯市频率为每月一次或两次，以及较高的最低转让金额；对于资信较差的对手，则可约定盯市频率为每周一次或逐日盯市，以及较低的最低转让金额，以防范信用风险。

对市场机构管理成本的影响

（一）核心机制向市场通行主协议靠拢，统一风险事件处理标准与流程，降低机构风险管理成本

目前，国际银行间市场开展外币债券回购与金融衍生品交易分别签署GMRA/MRA协议2与ISDA协议3，境内金融衍生品市场则签署NAFMII衍生品协议4。《新版回购主协议》借鉴了国际及国内相关经验，引入了单一协议、净额结算、债券替换、盯市等国际先进风险管理机制，充实完善了核心风险管理条款――违约事件及其后续处理条款，使得人民币回购协议与外币债券回购协议、金融衍生品协议在结构体例、文字表述、风险管理机制及违约处理标准与流程方面更加统一。同一种违约行为或其他风险事件在各份协议项下的认定标准、处理方式及操作流程更加趋同，避免市场机构风险管理机制及流程的重复建设，也为中资机构参与国际市场交易奠定了规则上的对话基础。

（二）规范质押券替换流程，降低交易协商成本

《新版回购主协议》引入了债券替换机制，交易一方提出债券替换要求且经对方同意后即可实施。该机制仅适用于质押式回购交易，且为《主协议》默认适用。《新版回购主协议》前，如交易双方需要替换回购债券，并无标准流程可循，双方须自行协商替换的标准、流程等。《新版回购主协议》则详细规定了质押券替换的法律效果及标准操作流程，降低了双方自行协商的成本及产生争议的风险。

在实践中，市场机构进行质押券替换操作时，还需考虑以下两点： 一是与盯市机制类似，替换在交易操作层面也体现为回购债券的变更，应通过何种方式实现，如何进行账务处理，是否会与机构内控制度或操作风险指标监控产生冲突等；二是回购业务量较大，频繁换券会对中后台造成一定压力，内部系统是否支持替换操作功能等。

未来展望

新版回购主协议针对买断式回购交易引入了单一协议与净额结算机制，但目前约占人民币债券回购市场交易总量90%以上的质押式回购仍未实现多笔交易的风险敞口互抵与净额结算，且在我国现行法律制度下，质押券如因被冻结在正回购方的账户中而无法实现快速处置，逆回购方实际上面临较高的信用风险。与质押式回购相比，买断式回购的信用风险暴露较小，在一定条件下可节约授信额度及风险资本占用，交易结构也与国际通行回购更为一致。因此，笔者认为未来可进一步研究引导业务由质押式回购向买断式回购过渡的可行性。

（本文仅为个人观点，不代表所在机构意见）

注：

1.根据《新版回购主协议》中的《通用条款》第五条第（一）款和第（八）款，若为质押式交易盯市违约，守约方仅有权终止该笔质押式回购交易；若为买断式交易盯市违约，守约方仅则有权终止全部回购交易，包括买断式与质押式。

2.GMRA/MRA协议是国际通行的债券回购交易主协议，英文全称为Global Master Repurchase Agreement/ Master Repurchase Agreement，目前国际市场上叙做债券回购交易签署GMRA/MRA协议已成为市场惯例和机构自身的内控要求。

3.ISDA协议是国际通行的金融衍生交易主协议，因其制定机构ISDA协会（International Swaps and Derivatives Association）而得名，目前叙做跨境金融衍生交易签署ISDA协议已成为市场惯例和机构自身的内控要求。

篇8

关键词：债券托管清算结算系统法律制度

债券市场已成为当前中国金融市场发展的重点，但其发展的一个关键是托管清算结算系统的高效统一，因为世界主要证券市场的发展实践和过去20多年中国探索债券市场发展的经验教训都表明，后台系统直接决定着债券市场的效率提高与总体风险水平的控制。特别是，在托管结算方面的法律关系不明确，更导致了一些市场主体行为缺乏应有约束，制约着当前中国债券市场的进一步发展，甚至成为当前影响广泛而严重的现实金融风险源之一。因此，加强和改进托管结算系统的制度建设，成为债券市场发展的当务之急。

一、现行中国债券市场托管结算系统设施存在的问题及其影响分析

（一）明显的分割性

目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系统：一类是起先由中国人民银行监管、现由中国银监会与人民银行共同监管的中央国债登记结算公司（以下简称中央国债公司），作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责该市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司（以下简称中国结算公司），其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。这两大系统不仅尚未在技术与制度上联接，而且存在着很大的差异。

其中，由于中央国债公司的服务对象是银行间债券市场的一对一询价报价交易，因而不承担对手方职能，只是对债券的托管结算负有办理确认的责任，不对合同承担履约担保责任，也不实行净额结算制度，而是提供券款对付（DVP）、见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务。中国结算公司针对的是实行集中撮合竞价的交易所市场，因而是对手方，对交收负有担保职责。

债券交易的资金结算，在银行间债券市场是通过人民银行的清算支付系统与交易商指定银行的支付系统进行。目前，中国人民银行建立的“中国国家现代化支付系统（CNAPS）”已与全国银行间同业拆借系统（即银行间债券市场的报价系统）和中央国债公司的“中央债券综合业务系统”联接，可以实现DVP结算。而中国结算公司的系统，债券过户T日完成，资金交收在T+1日完成，DVP因此未能实现，资金清算支付基本是通过交易所与交易商指定的清算银行实施的。

从现行情况看，中央国债公司逐步占据了中国债券市场托管结算的主导地位，运营着数个计算机系统：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等，尤其是债券余额实时直接查询系统更是中国结算公司系统所缺乏的，正是这一点，导致了两大系统对债券交易风险控制能力的巨大差距。

需要说明的是，尽管中央国债公司是财政部惟一授权的国债中央托管机构，国债总托管账户也设在该系统，而中国结算公司作为成员单位亦在中央国债公司开有国债托管账户，但中央国债公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账，即使财政部对每期国债的利息与本金予以兑付的资金也是直接拨给中国结算公司，再由它对其成员机构代为分拨。所以，这两大系统无论从表面上还是实质内容上看，都是分割的。显然，这是当前统一中国债券市场的最大问题。

（二）两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有形成很好的协调机制，导致债券市场交易成本上升、交易效率下降

两类系统的监管机构、规则制度、服务的前台不同，特别是交易所与银行间市场存在实质性的竞争关系，因而致使两大后台也处于竞争之中，基本是“谁都不服气谁”的状态，更是因部门利益作怪，有些原本很好解决协调的问题也一拖再拖。这反映了两系统间基本没有形成有效的协调机制，也反映了对其进行监管的政府部门之间尚未就此形成很好的协调机制。

由此，就作为推动债券市场走向统一的关键措施之一的债券转托管问题，市场成员已有多年的强烈呼吁，但就是在两大后台系统间迟迟没有实质性的进展。即使财政部在2003年12月1日专门为此了《国债跨市场转托管业务管理办法》，作了一系列明确规定，中国结算公司也据此了《国债市场转托管业务操作指引》，但是，人们发现，真正将一笔国债完成全部的转托管手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍长达T+3，这在债券市场行情每时都在变化的现在，考虑到时间成本因素，成本太高，致使两市场间的套利难以进行，这无疑加重了债券市场的分割与无效。

（三）两大系统的共性问题：前后台的不协调

无论是银行间债券市场，还是交易所市场，前后台的不协调是共同存在的。前台的目标是如何扩大交易量，交易如何活跃；而后台系统是如何控制风险与提高效率。尤其是交易所债券回购交易所出现的诸多问题，都反映了前后台之间没有就此进行很好的协调。而且，在一些技术性措施上也体现出不协调，比如，前后台的计算机处理系统的升级都不同步，导致交易商的交易结算价与合同成交价产生差异，直接影响到交易效率与交易商的会计财务处理。

（四）交易所债券市场托管结算系统存在的问题及其影响

1.中国结算公司不掌握二级托管结算成员单位的明细账，缺乏对债券余额的实时直接查询系统。同样是实行二级托管制，中央国债公司对所有客户的债券托管实行实名制，掌握所有客户的明细账，从而建立起所有客户实时直接债券余额查询系统，也就避免了交易所市场中大肆挪用债券的问题。

2.系统本身统一与协调的有效程度亟须加强。由于中国结算公司系统是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司基础上由行政手段建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应手段的建设方面，都亟待加强，如果不能尽快形成对上海与深圳两个分公司有效的统一与协调机制，对降低市场成本、提高市场效率就难以起到预期的作用。

3.债券主席位制的清算模式已被证明是有害的。所谓“主席位清算结算制度”，一是要求交易所会员机构必须首先确认指定一个债券主席位方可进行交易，其自营与客户债券现货与回购交易的托管清算结算也就统一通过该主席位实行一级托管清算结算。二是要求会员机构只能通过主席位对自营与债券回购业务进行统一申报登记，交易所与中国结算公司也只对这一主席位上的债券总额负责。正是这一制度，造成了封闭式债券回购交易的以下问题：（1）非交易所会员的客户对其托管债券的状态与去向无查询知情渠道，从而如果受托人挪用客户债券甚至全部挪用，也就根本没有任何力量予以制约。（2）肆无忌惮地挪用他人债券融资，导致以“国债委托理财”、“代购国债”、“国债存管”等名义进行的交易混乱不堪，大肆进行金融欺诈的现象到了无以复加的地步，成为当前不容忽视的金融风险之一。

4.债券回购交易的标准券制度及相应清算结算制度的问题与影响。（1）标准券制度的问题。所谓标准券制度，即由交易所定期将在交易所上市流通的特定债券，通过根据市价水平确定的“折算比率”，将百元面值的该种债券折算成一定金额的标准券，作为场内进行回购交易的标准值。这种制度在使债券回购的债券交易特性丧失殆尽，并成为一种价值不对等交易的抵押融资行为的同时，更给交易所、结算公司以及交易商控制风险带来障碍，尤其是对前两者而言，在风险控制方面可能永远陷于被动，因为比起市价的变动，标准券折算比率的调整总是慢半拍，而且有时市价变动的幅度远远偏离交易所当初确定折算比率时的预期，致使结算公司冻结的债券价值相比折算比率调整前也发生较大偏离，当遇到市价急速下滑时，就会出现“国债欠库”现象，由此增大市场整体风险水平。（2）现行标准券与交易清算时间安排制度的结合助长了场内债券市场的投机和大量违规行为，特别是，产生了“债券回购与现货交易套做放大仓量”的问题，在促使国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大着市场的整体风险水平。由于国债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操作，形成“回购——买券——再回购——再买券”的滚动放大模式，最大放大倍数有时高达60～80倍。当发生国债市价狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资金链就不可能不断掉，也就不可能不引发目前我们都看到的风险。（3）担保交收制度及其问题。当前，令人担心与棘手的是，当大量证券公司与相关机构因过往投机过度而导致资金链条断裂，发生大量违约时，按集中担保交收制度的规定，只能先由中国结算公司替违约方垫付资金，问题是由于违约太普遍、违约金额巨大，便产生了大量的国债“欠库”，这不仅耗尽了中国结算公司多少年来积累起来的“结算风险基金”，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻碍。如果“欠库”的问题解决不了，无论对债券市场、股票市场，还是对整体金融体系，毫不夸张地讲，都将是一场灾难。

（五）现行债券市场托管结算系统主要法律制度界定的评价性分析

1.针对债券市场托管结算系统缺乏统一的法律界定。《证券法》尽管对证券托管结算有所涉及，但这些界定不仅是粗浅的，而且基本是针对证券交易所市场的托管与结算而言的，对场外债券市场的托管结算，根本没有界定，也就更没有对场内与场外债券市场的托管结算关系予以界定。

2.即便从《证券法》的内容看，有关章节规定的也只是证券登记结算的原则性问题，尽管交易所的交易规则、登记结算规则等市场自律组织规则解决了操作中的具体问题，但这些规则体现的权利义务界定并没有获得法律界的一致理解和接受。尤其是以下几点最为突出：（1）有关证券公司、交易所、登记结算机构及其他市场参与人在证券账户管理中各自承担什么责任，并没有明确的法规可供依据。（2）有关交易结算体制、证券登记体制、证券托管体制的法律空白与缺陷是明显的，这更增加了证券账户管理的问题。（3）现行证券法律法规对证券公司如何托管客户资产未做出具体规定。所有这些都反映了《证券法》上有关证券托管结算关系的规定是不清晰和不全面的。

3.迄今为止，专门对债券市场托管事宜进行界定的最高法规是1997年财政部的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，属部门规章性质，但这一规章也仅是对国债的托管予以界定，对于近十年来发行与交易量越来越大的金融债券、公司债券等的托管与结算事宜，则缺乏较为权威的法律界定。

所有这些问题，一方面反映了我国债券市场后台系统建设的落后，有些技术流程都没有清晰与建设起来，因而必然使有关这方面的法律制度建设滞后。另一方面，法律制度建设的滞后，在债券市场发行与交易量急速扩大、参与人大幅度增加的同时，造成了上述问题的产生，也使这一市场的各种风险急剧扩大，投资者的正当权益得不到有效保护。

二、对改进和加强我国债券市场托管清算结算系统及其法律制度建设的框架性建议

（一）当前最为迫切的是，有关部门应联合一致行动，先解决目前严重困挠交易所债券市场后台系统甚至整个市场有序运行的存量问题

当前最为迫切的存量问题是，大量挪用债券在交易所市场的违规回购融资所引起的拖欠问题，因为这严重制约着债券市场后台系统的再造。对此，建议吸取1996年国务院出面清理当时国债回购债务问题的经验，还是应由国务院出面，责成中国证监会牵头，人民银行、财政部、银监会、保监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司以及中央国债登记结算公司参与，组成专门对场内国债回购债务拖欠进行清理的小组。在问题解决过程中的指导原则应包括：

1.不应再由中国人民银行以再贷款的形式解决问题。因为，近两年来以中央银行再贷款形式解决类似问题，反而给出了一种错误信号，被某些人认为一旦发生类似问题，通过申请央行再贷款即可蒙混过关，认为只要做大了，就会没事。另外，从道理上讲，再贷款是央行的基础货币，也是全体国民和纳税人的钱，凭什么拿来填补那些由于个别人为了私利原因而造成的资金黑洞？

2.对于大肆挪用他人国债违规回购套取资金而导致无法生存的证券公司与其他金融机构，应以破产关闭拍卖资产为主要处理方式。否则，这些机构的“国债欠库”由谁来还？

3.从法律上确保中国结算公司针对那些违规回购套取资金而欠库机构席位上债券的拍卖处置权。当前，最重要的是，各有关方面应统一认识，从法规制度与措施上，确保中国结算公司的这一权益，保障对违规机构债券拍卖处置工作得以顺利进行，也使已生效的制度切实得以实施，不能再人为设置障碍，否则，问题越拖越严重。

（二）下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统：结合交易所债券现货与回购交易制度的改进来推进托管清算结算制度的改进

1.改革交易所债券回购交易制度。这包括以下几项：（1）逐步取消标准券设计制度，突出债券回购交易的债券交易属性。采取银行间债券市场债券回购合同标的物的设计方式，取消标准券式的设计，改为按现实具体券种一一对应的方式，即回购合同的标的物为各种上市流通的具体券种。

（2）封闭式制度可以保留，但对融资比例实施控制。封闭式债券回购交易主要是突出了这一债券交易方式的融资功能，而对回购交易的其他功能则是忽略的，对此，可以保留，但应在规模上有所压缩。为此，也应采取银行间债券市场的做法，由监管机构或自律组织对具体不同债券用于回购的融资比例在总量上有所限制。目前，在银行间债券市场上，这一比例的确认与公布是由人民银行统一负责的。（3）缩短封闭式债券回购的期限结构，取消182天与91天的债券回购，最长不超过60天。

以便使封闭式这一融资特性突出的债券回购交易方式，在真正发挥短期融资头寸调剂之需的同时，避免被不法机构套取资金作长期运用，并可起到压缩场内债券回购交易规模的作用。（4）堵住债券现货与回购套做放大的交易途径。为此，应当规定正回购方起初卖出国债融进资金的当天或一定期间内不得再行买进债券，另外，交易所与托管结算后台还应当重点就场内证券公司的自营债券回购与现券交易采取有效的监控措施。

2.下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统与相应的制度。这主要是指切实按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管清算结算系统建设。就目前情况而言，即使在中国证券登记结算公司框架内对交易所托管清算结算系统进行统一化建设，也急需在人才与技术建设方面加强这一框架的力量，并切实本着市场化的原则协调两个交易所已在运行的托管结算系统。而作为分支的两个交易所的托管清算结算系统在债券市场方面也需要从细处加强建设。为此，当前亟须采取的措施应至少包括以下几点：（1）在场内债券回购交易制度框架内，应借鉴股票托管制度，旨在建立一个有效监管下交易商和结算会员相分离的一级托管模式。除建立包括债券在内的全部证券一级托管、一级清算体制外，要变行政监管为日常业务监管，从根本上控制证券交易和结算风险；建立交收对手间可协商的抵押机制，中国结算没有必要承担回购清算的结算交收风险。交易所和登记结算公司只要确定回购业务及抵押物品种，抵押折算比率应由交易对手在公开市场确定，即每笔回购交易由回购品种、抵押物和折算率确定，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，回购业务的风险应该由交易对手（融资方、融券方）承担。在有可能的条件下，交易所应建立一级密码验证机制，即证券账户和密码的一一对应机制，在每笔交易发生时，交易所验证投资者账户密码，防止投资者证券被挪用的可能性。（2）坚决取消债券主席位清算结算制度。为此，应结合中国证监会近期的《关于证券公司结算备付资金账户进行分户管理的通知》的要求，尽快将证券公司自营债券现货和回购业务与客户债券现货和回购业务分别安排在自营、客户两个主席位上分别进行结算。在此基础上，真正实行债券账户结算制度，由中国结算公司统一管理场内债券账户，客户进行债券交易时，中国结算公司对客户的债券账户进行监控，负责提供债券托管和交割过户查询，防止债券的超冒与挪用。（3）中国结算公司系统应尽快健全该系统的债券托管体制，尤其是二级托管系统，借鉴中央国债公司系统和中国结算系统现行股票登记托管的做法，实行债券托管实名制，该系统成员单位（比如证券公司）所托管客户债券情况必须有明细账，每天应于规定的时间将各自托管情况向中国结算公司报告，后者也应尽快掌握这些明细账。对此，股票登记托管系统的经验已很成熟，完全可供借鉴。（4）中国结算公司应尽快建立起债券实时直接查询系统，使广大客户能够便捷地就各自托管在证券公司的债券余额与动态进行实时直接查询，也以此对券商形成有效制约。（5）应尽快提升该系统计算机网络的技术水平，做到一天取两次数据、两次清算，提高清算结算效率。并尽快与“中国国有现代化支付系统”联接，以便实现场内交易的DVP清算结算。

（三）积极推进统一安全高效债券市场托管结算系统与相应制度的建设

1.就债券市场托管结算系统的法律制度建设而言，应充分吸收与遵循国际上有关证券市场托管结算制度法律基础的一般原则。根据国际证监会组织（IOSCO）、国际清算银行（BIS）、国际律师协会（IBA）等国际权威机构的文献和一些国家与地区市场的规则和实践，在证券登记结算制度中，为确保证券市场的稳定和安全，证券登记结算制度的法律基础应建立在以下原则之上：（1）明确界定证券交易、托管、登记、结算过程中各环节的证券、资金的权益及当事人之间的权利义务关系及法律性质。（2）确保托管机构（包括中央证券登记结算机构与一般托管机构）与客户的资产得以隔离。

（3）在银货对付、净额结算情形下明确界定证券交收的最终性及法律效力。（4）保障证券质押的效力和质押权人的权益。（5）符合国际标准，在跨国交易中明确法律关系。

从证券登记结算体系的现状来看，我国证券登记结算体系的有关法律规则，急需以下几方面的改进：（1）立法明确证券被集中托管以后，托管账户是证券所有权的惟一证据，托管关系的存在以直接的契约关系为依据。证券公司因其客户的证券托管和资金交收而对登记结算机构承担全部完整责任。（2）立法明确按照登记结算规则产生的结算关系不受破产法律法规的约束。（3）立法明确投资者的资金账户、证券公司的结算账户不转移所有权，不属于商业银行的存款。（4）立法明确登记结算机构对证券结算系统内处理的证券和资金具有第一优先权的担保权益。（5）立法明确证券登记结算机构进行净额交收的法律效力。（6）结算规则明确中央结算实行银货对付原则（DVP），明确实行T+1交收。

2.在上述法律原则指导下，进一步切实协调债券市场的前后台关系，将两者的目标统一扭转到为市场服务特别是如何有利于各类市场主体降低交易成本与提高效率方面，真正做到计算机技术系统、规则制度的协调一致。为此，中国证监会应负责对交易所债券市场前后台的协调；中国人民银行、中国银监会应联合负责对银行间债券市场前后台的协调。既然目前两个债券市场的前后台都是由政府主导的国有机构，只要各有关方面有所重视，就能在协调方面取得实质进展。

3.尽快切实建立起中央国债公司与中国结算公司的高效协调机制。这首先取决于这两个机构的监管当局——中国人民银行、银监会与中国证监会在这方面的高度重视，在此前提下，两机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，目的是方便市场参与者能够低成本、自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。

4.切实贯彻《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，真正发挥中央国债登记结算公司作为财政部惟一授权的国债总托管机构的职责与作用。对此，中国结算公司应当积极配合，必须作为中央国债公司的成员单位，而且要同其他该系统的一级成员单位一样遵循这一系统的规则，及时按要求将其托管成员的明细账与国债总额变动情况报告中央国债公司。

5.进一步加强中央国债登记结算公司目前负责的债券托管结算系统的建设。首要的是应进一步明确为市场服务的观念意识，转变已渐露头角的某些不良倾向，因为为市场服务的意识的第一要求就是应当在提供快速便捷服务的同时又能不断降低市场参与者的成本，而不能像目前这样是增加市场交易成本，只有如此，才能有助于提高市场效率。

6.为促进债券市场发展的大局着想，在托管结算系统建设方面，最终目标应当是在遵循市场化原则下统一两类债券托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统，否则，债券市场的统一发展目标难以切实实现。

需要提醒的是，目前，股票交易的后台设施已经做到集中统一，在进一步的基础设建设进程中，切忌将债券与股票由两个绝对相互独立的托管结算公司支撑，因为不管是国债市场，还是股票市场，抑或是公司债券与基金市场，均是统一证券市场的内在构成部分，相互间是相通的，要有效地防范证券市场的风险，必须将证券市场的各个构成部分统一起来集中掌管，否则，就会留有空隙。

主要参考文献：

1.袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1997年版。

篇9

关键词：基准利率；选择原则；可行性比较

中图分类号：F830.7

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基准利率选择的原则

一般来讲，作为一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准：(1)相关性。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资。(2)可测性。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。(3)可控性。中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率。(4)灵敏性。基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外，基准利率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和影响。

2　各种货币市场利率做我国基准利率的可行性比较

(1)交易量和交易主体分析。

由于票据市场不发达，再贴现的交易额在我国并不大。为避免商业银行利用较低的再贴现率进行套利，提高资金使用效率，中央银行于2001年9月将再贴现率由2.16％提高2.97％，交易额进一步下降。从货币市场交易结构看，回购交易占交易总量比重大大超过了拆借和现券交易所占的比重。回购交易已经成为金融机构调节流动性水平的最主要工具。这为中央银行推动利率市场化改革、培育基准利率创造了条件。

再看各交易主体。只有在中央银行开立了账户的商业银行等金融机构才能成为再贴现业务的对象。与其他三个市场相比，再贴现有交易主体相对单一的特点。由于再贴现利率目前仍是法定利率，其交易规模的大小、条件的松严、成本的高低都主要取决于央行货币政策。所以不能迅速准确反映货币市场资金供求。

同业拆借市场和银行问债券回购市场曾经是商业银行一统天下的局面。1999年的改革将更多金融机构引入这两个市场，改变了交易主体的单一性，促进了市场的发展。人市交易机构多样化的发展，有利于市场形成的利率如实反映资金供求状况，为央行了解货币市场状况。制定货币政策创造了条件。同时央行在这两个市场的操作可以影响到多种金融机构的资金成本，进而影响整个货币市场，使央行货币政策达到预期效果。

从交易量和交易主体的角度对再贴现率、银行间债券市场现券交易利率、银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场回购利率进行比较后，我们认为后两种利率更适合做利率市场化后的基准利率。其中银行间债券市场回购利率由于债券回购市场规模更大而更具优越性。

(2)与其他利率的相关性分析。

如果说央行的货币政策通过调整再贴现率影响市场利率，那么受到影响最直接的应该是再贴现率和转贴现率。而实际上，市场对再贴现率和转贴现率的变化都不敏感。因为，利用再贴现率的调整来控制货币供应量的主动权并不在央行，需要通过商业银行借款来实现，由于我国商业银行资金相对宽松，当资金短缺时它们更倾向于通过货币市场弥补缺口，因此再贴现率对整个市场利率的影响有限。

鉴于7天拆借在整个银行间同业拆借市场所占比重最大且仍有上升趋势，以7天拆借利率代表该市场利率。同理，以7天债券回购利率代表银行间债券回购市场利率。债券现券交易的利率不能直接获得，用占每月交易额前两位的品种的交易利率按交易量的加权平均值为代表。

目前我国的存贷款利率法定，所以货币市场利率变动的影响也难从存贷款利率的变动上反映出来。但同业拆借利率和债券回购利率是市场形成的，它们与存贷款利率的相关性可以反映利率市场化后它们对存贷款利率发生影响的可能情况。由于向同业拆出资金和逆回购是存款的重要用途之一，而拆入资金和回购是贷款尤其是短期贷款的来源之一，可以预见在我国实现了利率市场化之后，商业银行的存贷款利率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。央行影响货币市场利率的政策可以对存贷款资金市场发生影响。

(3)与货币供应量的相关性分析。

基准利率对货币供应量的影响能力和机制也是选择基准利率的重要考虑因素。以M2作为代表货币供应量的指标。现券交易利率和货币供应量相关性和可解释性很弱。债券回购利率和同业拆借利率与货币供应量有一定的相关性。可见，利率市场化后央行通过调整这两种利率影响货币供应量有较大可行性。但这种影响是间接的，需要通过引起存贷款利率等的变动，进而影响商业银行的市场行为才能发挥作用。然而，经验表明，我国商业银行对扩张性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企业微观基础不容乐观导致银行惜贷；商业银行单一的资产结构使其难于对利率变动做出灵活反应；信用道德危机；中小企业游离于贷款对象之外等。

(4)与国民经济的相关性分析。

利率市场化后，基准利率调整引起的存款利率变动理论上还会对居民储蓄行为发生影响。总体看，我国居民储蓄存款对利率变动并不十分敏感。利率市场化后同业拆借利率和债券回购利率可以通过影响贷款利率来影响固定资产投资。但由于我国转型时期经济结构与金融结构的不对称，影响了利率发挥效力。对利率敏感的民营企业受信贷偏向和融资渠道单一的双重制约，使资金需求与供给的结构严重不对称，导致利率变动在通过金融机构影响企业经济行为的环节上传导不充分。可见，利率市场化后，央行有通过调整货币市场利率影响投资的可能性，要发挥这种影响还需要创造很多客观经济条件包括制度因索的变革。但选择同业拆借利率和债券回购利率之外的利率做基准利率并不能带来更好的效果。

在完善的市场经济国家里，利率通过引起国际资本流动而影响国际收支。而我国的情况并非如此。在利率市场化之后，随着人民币可兑换的逐步实现和资本账户逐步放开，利率对国际收支的影响将快速显现。这对央行选择合适的基准利率、执行有效的利率政策，进而维持有利的国际收支水平提出了很高的要求。

(5)可测性比较。

再贴现业务通过央行进行，所以其可测性很好。银行间同业拆借市场与债券回购市场的利率也十分容易获得。但现券交易的利率十分难测。债券品种多样，其信用水平、到期期限、名义利息率、利息支付方式等各要素差别很大，每一笔现券交易的利率都需要单独计算。由于复利比单利更能准确反映实际利率，计算利率的工作量进一步加大。即使《中国金融年鉴》上，也没有直接给出现券交易利率的月度数据，而只给出了每月前两位交易品种的交易金额和

加权交易价格，可见现券交易利率的可测性是很低的。利率市场化后，随着我国货币市场和债券发行机制的进一步完善，我国的债券品种将更加复杂，快速测量现券交易利率将变得更加困难。

(6)可控性比较。

再贴现业务通过中央银行进行，所以央行对再贴现利率是完全可控的。央行可以通过在国债二级市场上买卖不同期限的债券来调整现券交易利率水平和结构。但是，目前我国国债发行主体和目的较为单一，期限结构不尽合理，没有完整的债券期限序列，中期债券居多而短长期国债很少。由于社会信用体系尚未建立，企业债和金融债的规模很小。因此，可供央行选择的债券品种有限，其期限结构的不完整也将制约央行调整不同期限利率的能力。

对于同业拆借利率和债券回购利率，央行有较多的调控手段，公开市场操作、调整再贴现率和直接控制等政策都可以对其发生影响。由于银行问同业拆借市场和债券回购市场的期限结构比较完整，央行能够在有区别地调整长短期利率方面有所作为。

(7)期限结构分析。

成熟的基准利率通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济。金融市场产品利率期限的多样性要求基准利率拥有较合理的期限结构，进而保证货币当局政策意图的准确传达和经济的正常运行而不致被扭曲。

在债券二级市场上，可交易债券本身的期限结构就不尽合理，且尚无完整的期限结构序列。这增加了分析其利率期限结构的难度。根据姚长辉和梁跃军(1998)、陈雯和陈浪南(2000)的实证研究，我国国债收益率曲线基本上反映了市场上的资金供求关系和经济状况，也反映了货币的时间价值。

我国的同业拆借市场具有比较合理的利率期限结构，该市场利率可以作为基准利率影响整个市场利率的期限结构。从债券回购市场看，由于债券回购流动性风险小，所以长短期利率基本没有差别。如果利率市场化后，央行选择债券回购利率作为基准利率，则在调整利率期限结构上可发挥的余地有限。

3　结论和政策建议

根据发达市场经济国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能够灵敏的反映货币市场的资金供求关系。但我国在选择利率市场化条件下的基准利率时，要从我国实际出发。目前同业拆借利率在这方面相对于债券回购利率并未表现出明显优势。两者要很好地履行基准利率职能，都需要一些客观的经济条件。究竟选择哪一种利率，要视这些条件的发展而定，不宜现在就盲目做决定。

债券回购利率要更好地发挥作用面临以下问题：(1)银行间债券市场的参与者还需扩大。如果有金融机构不能进入市场，资金价值将受到约束，利率不能准确反映资金供求；(2)积极做好债券的发行工作。应进一步增加上市国债品种，丰富国债期限结构，为回购交易提供基础，激活债券市场，为中央银行货币政策执行和传导提供便利。有条件时应允许更多的金融机构直接承销债券；(3)目前，我国的国债回购市场还处于分割状态，银行间国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场差别大、关联度小，应逐步统一这些市场，使其利率反映整个资金市场的供求状况。

篇10

关键词：利率期货回购市场标的选择

如前文所述，一个市场化的、具有较好流动性的回购市场构成了回购利率期货市场发展的基础。但是，仅有这些是不够的，并不是任何一个短期利率都可以作为回购利率期货的标的。回购利率期货对其标的有着特殊的要求。在我国回购市场上，银行间七天回购和一天回购占据了绝大部分的交易量，通过考察，本文认为一天回购更适合作为利率期货的标的，理由如下。

一天回购正在成为货币市场新的基准利率

在国际上，具有基准利率地位的均是隔夜利率，如美国的隔夜联邦基金利率和欧洲市场的隔夜同业拆放利率。在这些市场上，资金供求关系只是决定了隔夜利率水平的高低，并不会改变隔夜利率的基准利率地位。因此，隔夜利率是否能够成为基准利率，有更深层次的原因，而绝不仅仅是市场资金的宽裕与否。笔者认为，市场机构对短期资金头寸的管理需求以及清算效率的高低才是决定性因素。从这个观点出发，笔者认为，尽管一天回购的基准利率地位的确立上需要一段时间，但是其成为基准利率，有着很大的发展潜力。

首先，从市场机构短期资金管理的需求角度来看，随着市场机构资金运用效率的提高，对隔夜回购的需求将会更加强烈。我国回购市场的最主要参与者是央行、工农商建四大行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社等，它们占据了回购市场90%以上的交易量。基金、券商、保险资金等目前所占份额较少。分别从回购市场的主要参与者的角度来分析这个问题：

商业银行：债券回购的一个很主要的功能就是为商业银行提高资金利用效率管理短期现金头寸，例如，商业银行为了满足最低存款准备金率的要求，如果当天头寸紧张，那么则必须短期拆借资金，这种情况下，隔夜回购比七天或者更长时间的回购具有更大的灵活性。因为，商业银行的头寸情况是每天变化的，在市场资金面比较宽裕的情况下，采用隔夜回购能够根据每天自身的资金状况作出相应的操作，而且，隔夜回购利率通常情况下是低于七天回购大约10个基点左右，采用隔夜回购，成本也比其他品种的要低。因此，回购市场中的商业银行，出于短期资金融通的目的和成本的考虑，更加倾向于使用隔夜回购。当然，若市场资金面紧张，融资困难，则可能正回购方会寻求期限比较长的品种，以降低融资风险。然而，从我国回购市场的参与者分布来看，资金融出方主要是四大商业银行和一些股份制商业银行，而资金融入方则是基金、券商、信用社等。目前，商业银行的存贷差额数量相当巨大，资金供给应该是比较宽裕的，因此，从这个角度，我们预期隔夜回购交易量仍将持续增长。

央行：中央银行出于流动性管理的需要，往往也会参与回购市场，当由于暂时的现金流波动产生市场流动性短缺时，央行可以通过逆回购交易从商业银行借入证券而向银行系统注入资金；而当央行想收缩银根，削弱银行系统的流动性，它可以通过回购交易将证券贷出。其次，因为一个发达的回购市场的存在，有助于提高金融市场的流动性和完善程度。因此，央行往往有兴趣参加回购市场，扩大增强回购市场的流动性。同时，回购交易还可以成为央行进行市场利率微调的工具。央行的这些目的，不同于商业性金融机构追求利润的行为，所以，央行也会更加倾向于使用期限更短的隔夜回购，以增强其政策手段的灵活性。

其它金融机构：基金、券商、保险公司等其它金融机构，目前在我国回购市场上所占份额较少，但随着国债现货市场规模的进一步增大，各金融机构为了投资目的或者满足管制的要求，应该会更多的参与到回购市场中来。由于隔夜回购的灵活性以及其相对较低的利率，其应该会成为这部分市场参与者的首选。

其次，从资金结算角度来看，我国短期资金清算效率也在进一步提高。这为隔夜回购的成长创造了条件。2004年11月，中央国债登记结算公司的中央债券综合业务系统（简称“债券系统”）接入中国人民银行的现代化支付系统（简称“支付系统”），所推出的DVP结算机制属于全额、实时、使用“央行货币”的券款对付。DVP（券款对付）结算，是指证券与资金交收同步进行并互为条件的结算方式，即结算双方均使用在央行和中央国债登记结算公司直接开立的准备金账户和债券账户进行结算处理。从结算成员结算指令匹配到收到结算结果反馈一般在瞬间即可完成，两大联合运行系统对此业务的处理包括：由中央国债登记结算公司的债券系统根据匹配成功的指令锁定卖出方债券账户上相应品种及数量的债券，向人民银行支付系统发送资金即时转帐支付报文；由支付系统确认买入方资金是否足额，根据资金支付报文从买入方准备金账户上将相应的现金划付至卖出方的准备金账户，并将处理情况反馈债券系统；债券系统收到支付系统的反馈后，将已锁定的卖出方债券过户到买入方债券账户，并将结算结果通过系统反馈给结算双方。显然，这样一种DVP结算运作机制，不仅运作效率比较高，而且由于使用“央行货币”和实行“一级托管”，因而结算具有最终的确定性。这就为一天回购市场的发展创造了条件。

七天回购利率不具备可操作性

首先，在我国，七天回购利率只是一个统计概念。以此为标的，将会严重影响期货的对冲效果。在我国，七天回购并不是指回购期限为7天的短期资金融通，而是一个统计意义下的品种，而且，前台和后台的定义差别很大。所谓的七天回购利率的成交量则是指2-7天所有回购的成交量的总和，七天回购平均利率则是指该交易日以成交量为权重的、所有2-7天回购交易的加权平均利率。作为七天回购交易后台的中国国债登记结算有限责任公司，也7天回购品种的成交行情，但是与外汇交易中心有明显差别。该公司的回购品种七天回购，是指回购期限为4-7天的回购交易的统称，因此，R07D实际包含了回购期限为4-7天的全部回购交易。七天回购日平均利率便是每个交易日全部七天回购交易以交割量为权重计算的的加权平均利率。利率和交割量均以结算数据为基础。

值得指出的是，有少数投资者的回购交易未必通过外汇交易中心进行，但按照规定，必须通过中央国债公司进行结算。此外，前台的回购交易可能存在撤销情况。在这种情况下，前台交易反映出来的交易笔数，不但包括了已经成交的交易，也包括随后撤销的交易。但是，撤销的交易由于没有最终成交，因此不会通过结算笔数反映出来。所以，外汇交易中心统计的成交量和中央国债公司统计的结算量存在一定差异。从实际情况看，自2002年以后，前者均小于后者。

因此，尽管我国七天回购的日交易（或者结算）笔数和交易（或者结算）量都很大，但是，它其实是涵盖了一定期限的范围内的所有回购交易的统称。如果使用此利率作为标的，势必影响回购市场参与者的对冲效果。

是否可以使用严格意义上的七天回购作为标的呢？由于我国不统计严格意义上的七天回购统计数据，我们只是推测，如果按照7天回购的严格定义，即回购期限为7天的回购交易，其成交笔数和成交量未必很大。在没有权威的严格意义七天回购数据渠道，而且流动性尚存疑问的情况下，以7天回购利率为标的的七天回购利率期货并不可行。

综上所述，在我国货币市场上，一天回购正在取代七天回购成为货币市场的基准利率，其成交量已经超过七天回购，而相反，七天回购则由于其自身的一些特点，不适合作为利率期货的标的，因此，本文认为，一天回购是我国回购市场上最适合作为利率期货标的的品种。

参考文献：