可转换债券范文

时间:2023-03-28 00:25:01

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可转换债券

篇1

    上市公司经股大会决议,可以发行可转换为股票的债券;并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法,发行可转换为股票的债券,应当经国务院证券管理部门批准,同时还要具备股票发行的条件,还应当在债券上标明“可转换公司债券”,并在存根上载明数额。

    可转换债券具有双重性,因此,审批程序极为严格,国务院明确规定由国家计委、外汇管理局、证券委员会按各自的职责进行审批,立项由国家有关部门批准,转股债券的规模由国家计委决定,国家外汇管理局审批项目到境外发行可转股债券的时间、地点、发行条件,国务院证券委员会会同国家计委审批其换股的规模及时间。

 

篇2

【例】某股份有限公司于2001年1月1日发行3年期可转换债券1000张,每张面值1000元,发行总收入120万元,另有交易费用1万元。每年年末付息,票面利率8%,债券发行时不附选择权的类似债券市场利率为10%。一年后该可转换债券市价为每张1300元,第二年年末,所有债券转换为10万股面值10元的普通股。

一、运用权益余值计价法对发行可转换债券初始确认的会计处理

负债部分的价值=80000xP/A(10%,3)+1000000xP/S(10%,3)=950252(元)

权益部分的价值=1200000-950252=249748(元)

交易费用单独核算,不计入可转换债券的入账价值,这是因为本文在可转换债券的后续计量中对公允价值进行了探讨,如果将交易费用计入债券的入账价值会导致后续计量产生的新的账面价值与公允价值不等。对于交易费用,可作为当期费用或分期摊销至以后各期。

2001年1月1日,该公司发行可转换债券

借:银行存款1200000

应付债券——债券折价49748

贷:应付债券——债券面值1000000

资本公积——债券转股权准备249748

借:财务费用10000

贷:银行存款10000

二、运用权益余值计价法对发行可转换债券后续计量的会计处理

(1)历史成本计量模式。2001年12月31日,计提债券利息及摊销债券溢价。

借:财务费用96582.66

贷:应付利息80000

应付债券——债券折价16582.66

2002年12月31日,可转换债券转换为普通股

借:应付债券——债券面值1000000

资本公积——债券转股权准备249748

贷:股本1000000

资本公积——股本溢价216582.66

应付债券——债券折价33165.34

借:财务费用80000

贷:应付利息80000

(2)混合计量模式。对负债部分按历史成本及折价的均摊计量;对于权益部分,根据债券的市场价值按照权益余值计价法再次计算公允价值。

2001年12月31日,该可转换债券市价为每张1300元,溢价合计10万元,债权部分价值为966834.66元(950252+49748+3):权益部分价值为333165.34元(1300000-966834.66);权益部分价值变动为16582.66元[100000-(333165.34-249748)]。

借:资本公积——债券转股权准备16582.66

贷:应付债券——债券折价16582.66

借:财务费用80000

贷:应付利息80000

2002年12月31日,可转换债券转换为普通股

借:应付债券——债券面值1000000

资本公积——债券转股权准备233165.34

贷:股本1000000

资本公积——股本溢价200000

应付债券——债券折价33165.34

借:财务费用80000

贷:应付利息80000

(3)公允价值计量模式。对负债部分和权益部分均按公允价值计量,对负债部分可使用未来现金流量贴现的方法,对权益部分仍使用权益余借计价法计算公允价值。

2001年12月31日

负债部分的价值=80000xP/A(10%,2)+1000000xP/S(10%,2)

=965240(元)

权益部分的价值=1300000-965240

=334760(元)

权益部分价值变动=100000-(334760-249748)

=14988(元)

借:资本公积——债券转股权准备14988

贷:应付债券——债券折价14988

借:财务费用80000

贷:应付利息80000

2002年12月31日,可转换债券转换为普通股

借:应付债券——债券面值1000000

资本公积——债券转股权准备234760

贷:股本1000000

资本公积——股本溢价200000

应付债券——债券折价34760

篇3

关键词: 可转换债券;定价模型;价值

可转换债券(convertible bond)是一种公司债券,其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征,使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题,国内外有关专家学者已经进行了大量的研究,研究工作涉及定价原理,定价模型,数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关,可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度,可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类,它们对纯债券价值B的计算方式是相同的,区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下:T为可转换债券的到期日;N为可转换债券面值;S为标的股票价格;X为转股价格;为标的股价波动率;为纯债券价值的波动率;为股票连续混合分红收益;为债券连续混合票息;k为转换比率;r为无风险利率;为信用利差。

(1)组合模型

同理,纯债券的价值仍可由式(1.1)得到,这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是:利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程;结合边界条件,采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型,二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有:①市场是无摩擦的(无交易费用,交易连续,借贷与卖空无限制);②短期利率为己知常数;③股票连续分红;④不存在无风险套利机会

(1)单因素定价模型

在每个时间点,投资者都面临四种可能:继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法,有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

(2)双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量――股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单,对参数的精确性的要求不高,在对可转换债券进行大致估价时,这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂,使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象,其局限性表现如下:

第一,把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时,可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售(赎回)给发行者(投资者),这点在模型中也无法体现。

第二,可转换债券赋予发行者一个美式赎回权,使其在股价超过转股价130-150%后,发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的,此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值,但模型也未对此予以考虑。

第三,可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的,但可转换债券中隐含的转股权是美式期权,投资者在禁转期结束以后,可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率,则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四,“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度,如80%时,自动将转股价向下修正,以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时,有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点,模型也未考虑。

第五,可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股,其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付,即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中,组合模型因其简单易于操作,在对可转换债券进行大致估价时,其应用范围要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型从某种程度上比组合模型先进,该模型中加入债券的随机行为,特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性,使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言,无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中,这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之,上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的,只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll (1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品,通过适当的边界条件,考虑可转换债券转股可能性,建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell 和Schwartz(1986)以股价为标的变量,提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型,即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先,模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次,模型假定转股期权的执行价格为常量,而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次,在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中,由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于(低于)转股价的一定比例”的期权启动条件,在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法,对期权的执行条件有所放松,使期权价值有所高估。最后,对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃,也使得期权执行权限放宽,也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性,因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型,即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性,但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性,使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说,存在如下问题:第一,可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好,很难从数学上精确刻画。第二,确定可转换债券的价值必须考虑违约风险,而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三,可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题;如股票期权执行时交付执行价格,可转换债券的转换权执行时归还公司债券;另外股票期权执行价格为常量,而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此,用期权定价的方式来处理只能是近似。第四,可转换债券的结构非常复杂,现在又出现了“适身定做”的趋势(如分离交易可转换债券),这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进,定价结果才能更为精确,投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值,获取更大收益。

作者单位:北京理工大学管理与经济学院

参考文献

篇4

一、可转换债权发行中所存在的问题

自2001年4月起,先后有60多家上市公司提出了可转换债券发行预案,而迄今实际发行可转换债券的公司只有近一成。尽管中国的可转换债券融资正面临重大发展机遇,一般认为目前现状而言可转换债券的发行仍处于一个非常困难的时期,有许多不利因素制约着中国可转换债券融资的进一步发展。

1 市场准入制度缺乏效率。根据暂行实施办法以及相关配套文件的规定:发行主体范围界定在上市公司并且具备规定的发行条件,同时由审批制改为核准制公司的净资产额不低于3000万元,最近三年连续赢利,三年净资产利润率平均在10%以上,属于能源原材料基础设施类的公司可以略低,但不低于7%发行前累计发行债券余额不得超过净产的40%,发行后累计债券不得超过净资产的70%。此外还有一些软指标规定过高的发行门槛,表明国家只鼓励优秀企业发行可转换债券。对于非上市或非赢利但有较好业绩增长能力以及良好发展前景的企业,则进行了限制通过对上市公司2008年年报分析。在深沪两市1200多家上市公司中完全符合条件的只有80多家。

2 上市公司存在融资选择误区。通过分析可转换债券自身的特性,可转换债券适应有着较大的经济实务和较高企业资信,具有较好企业业绩增长能力以及良好的企业发展前景。特别是主业突出与政府产业倾斜政策一致的朝阳行业,可考虑以此方式融资这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司融资的最佳渠道。比如,风险较小业绩增长缓慢的公司以及收入稳定成长性一般的公司,发行可转换债券就并不能有效促进公司价值的提高,但实践中上市公司几乎是一哄而上,似乎监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准,进而出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。这是一个极为明显的误区从我国已发行和拟发行可转换债券的60多家公司的行业分布看,传统行业占据了主要份额生物医药信息技术等高成长性行业的比例只占10%左右,90%公司处于成长性较差的行业。

二、可转换债券融资风险分析

1 发行风险。目前我国的资本市场还很不完善,但随着我国经济的不断发展,对资金需求的日益旺盛。相信我国的证券市场将日趋活跃,股票认购也将十分踊跃。在这种大环境下,可转换债券作为一种新兴的投融资工具,其对投资者的吸引力不亚于股票,故可转换债券的发行一般不会遇到困难。但随着证券市场的规范化、投资者的理性化和可转债发行量的规模化,只有具备良好业绩和发展潜力的公司及其投资项目才能受到投资者的青睐。所以能否成功发行可转换债券将直接与发债公司自身素质和发行时机息息相关。发债公司可以根据企业经营状况及标的股票价格表现情况,合理确定转债发行价格和转换价格来减少可转债的发行风险。

2 转换风险。可转换债券在发行成功后,又将面临着将其转换成股票时的风险。发债公司的转换风险主要来自以下几个方面:一方面,由于可转换债券的期权使转债市场价格波动大于其标的股票价格波动,这样可转换债券的投机程度及交易活动程度要比标的股票厉害。可能导致可转换债券集中到转换期终止日前才决定是否转换,加大了转股失败的风险;另一方面,在转换期内发债公司股价表现不好或股市低迷。使股票价格低于转换价格,投资者就会宁愿承受利息损失,要求发债公司还本付息而不实施转股。如果转股失败,在发债公司现金存量不足的情况下,就必须变现公司资产或向银行贷款以偿还债务。这样则可能导致公司的财务负担过重。资本结构变差,增大财务风险和经营风险,甚至清算破产。再者,市场利率的下调也会使发行企业蒙受一定的损失。当可转换债券票面利率相对市场利率较高时,债券持有人行使转换权的动机将减弱,发行企业将不得不承受较大的还本付息压力。因而转股的减少将同样会使企业陷于很被动的融资困境。

3 其他因素带来的风险。

(1)经营环境风险。公司对其所处的经济环境总是无法把握或确定其变化规律的。由于可转债在存续期间受公司的经济条件、公众的购买能力和购买偏好、其他公司的债券发行数量、同期的银行存款利率、个人收入调节税税率、公司形象、公司债券的可转让性等因素的影响,有可能导致公司花费了大量的发行费用、广告宣传费用、各种手续费用等,却没有筹集到需要的资金。

(2)经营业绩风险。投资者购买可转换债券,是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升,股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。然而,一方面,当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌时,投资者便不愿将所持的可转换债券转换成股票。这就会给发行企业带来损失。另一方面,因为发行企业突然融进大量低成本的资金,往往会投资一些低效益或风险过高的项目,过度扩张。同时,因为可转债的发行量较大,未来对利润摊薄的影响也较大。企业对此必须维持高增长速度。以增加利润,抵消转股时的冲击。因此,可转债的发行可能增加公司的经营压力。

(3)财务风险。财务风险是指与资本结构有关的风险,财务风险的大小取决于公司的负债总额。一般来说,举债较多的公司承担着较大的风险,举债较少的公司承担着较小的风险。债务越多。公司失去偿还能力的可能性就越大,被合并或破产的可能性也就越大,因而,公司承担的风险也就越大;反之,公司举债越少,所承担的风险也就越小。公司财务状况越差,承担的风险也就越大;反之,公司财务状况越好,承担的风险也就越小。事实上,债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票,而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内,若企业经营失误或股市

低迷。可转换债券到期会无法转换成股票,可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面,形成财务风险。

(4)两面性的风险。可转换债券对于公司的偿债能力具有“双刃剑”的作用。即当公司经营状况良好,公司股票在市场上增值,市场价格超过转换价格时,投资者将会迅速执行转换权。这样,公司的资产负债率将会降低,股权资本的比率将会增大。从而使公司的偿债能力大大加强。这是好的一面;反之,当公司经营状况欠佳时,股票在市场上贬值,投资者将不会顺利执行转换权,继续持有债券,这样公司的资产负债率将继续偏高,甚至会更高,反而将增加其偿债压力。这则是雪上加霜,将使公司处于更加艰难的境地。

(5)操作风险。金融衍生产品通过将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里,使市场参与者都能承担与之相适应的风险。但金融衍生产品本身的使用,又会产生新的风险。操作风险的产生是由于缺乏内部控制,交易程序不健全,价格变动反映不及时或错误预测行情,操作系统发生故障等原因造成的风险。由于衍生产品交易的复杂性,欺诈在此类风险中的危险性很大的。其主要表现形式有:越权交易:挪用客户保证金为自己从事衍生交易;误导客户。即向客户提供虚假行情。夸大赢利,隐瞒风险;进行私下对冲,隐瞒亏损等等。

(6)被接管和兼并风险。对发行可转换债券的公司来说,由于所发行债券具有转换成股权的性质,在可转换债券融资占公司总资产比例较高的情况下,公司可能面临股权结构的变化,从而有被接管或并购的风险。

三、可转换债券融资风险的防范与规避

1 选择有利的发行时机。发行时机选择不当,会直接导致“转债”发行和转股失败,因此企业在选择发行时机时既要考虑“转债”发行的成功,又要考虑日后转股的成功。一般来说,“转债”的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎,并对股价预期看好,作为与股票紧密相连的“转债”也会因此而受到青睐,因而“转债”在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快,股市也逐步进入牛市,股价高涨,此时投资者便会纷纷将“转债”转为股份。市场利率同“转债”市价成反比关系,利率下调,“转债”市价就会上升,从而使转债易于为投资者所接受。要特别注意的是,企业应避免在经济繁荣、股市处于牛市顶峰时发行“转债”。因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致“转债”在到期前转股的困难。在国内首次发行“转债”的深圳宝安公司就是失败的一例。“转债”发行时正处于股市大牛市,尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功。但随后股市的长期低迷使宝安“转债”的转换率最终只有2.7%,债转股彻底失败。

2 理设计转债要素。

(1)合理确定转换价格。“转债”能否转换。主要决定于预期股票市价是否高于转换价格,而发行企业股票市价受未来市场走势和企业经营业绩影响,带有很大的不确定性,因此转换价格的设计就显得很重要。一般来说,为了吸引投资者。减少企业风险,转换价格应设计得尽可能低一些。但要注意的是。转换价格定的过低,会减少企业融资量,影响企业现有股东权益。因此在设计转换价格时,应均衡发行企业和投资者双方的利益,以“双赢”为目标。

(2)合理确定票面利率。因为“转债”附有股票期权,其票面利率要低于不可转换债券,从而减少了发行企业融资成本。但票面利率过低会使“转债”吸引力下降,相应增加了发行和转股风险。企业应依据未来证券市场行情和投资者的期望市场收益率来设计票面利率,使“转债”风险和收益的组合实现最优化。

(3)合理确定转换期限。转换期限较长,有利于持券人选择时机行使转换权,也有利于发行企业比较主动地应付期限之内的各种情况,从而有利于吸引投资者。回避风险。

(4)合理设计赎回和回售条款。在赎回条款中,发行企业可以规定明确的赎回条件,如设置随时间推移逐步降低的阶梯式赎回价格,促使持券人为了避免更大损失选择转换;规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时企业有权赎回转债;约定赎回时以现金、普通股、认股权证或其他工具支付“转债”本息以防范现金支付困难等等。在回售条款中,发行企业可以规定较短的回售期和较低的回售价格。以尽量避免这一条款给企业带来的巨大风险。

3 发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力。最为重要的,是发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力,这是“转债”融资风险防范的根本。企业发行“转债”融资的最终目的,是转换股份获得股权资本,以降低资产负债率。优化资本结构,壮大企业实力,而“转债”的发行风险、转换风险及未上市国有企业上市失败风险的存在,使企业可能无法实现这一目标。“转债”发行时机的选择和要素的设计可以有效防范风险。但并不能阻止风险的产生。为了铲除风险产生的土壤,实现企业的终极目标,企业必须致力于增强自身的经营能力、赢利能力和偿债能力,努力改善经营环境,提高经营业绩,这些才是治本之道。

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关键词:可转换债券融资上市公司

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券,到2001年12月31日,已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,尚未清偿的债券多达2300余种,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速,1996年融资额达到278亿美元,2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元,占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股,成为上市公司再融资的首选方式。

从严格意义上讲,可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速,但实践中,上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验,我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异,下面进行详尽的论述。

一、可转换债券发行目的存在的差异

可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具,它是债券向股票转化的桥梁,是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资,在发行转债时就获得了资金,但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票,转换价格往往要比同时发行新股的价格要高,这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程,对股权的稀释不会像发行新股那样快。

美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时,股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,如当时就配股或发行新股,无疑发行价格很低,公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可降低融资成本,提高未来收益;而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析,尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时,转股期限正好开始,以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券,无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃,难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发,选择发行可转换债券,如新钢钒宣布放弃配股,决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司,手头有的是资金,却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会,如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行,仅时隔一年,又推出百亿元可转换债券融资方案,而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对,最终招商银行的管理层和董事会做出了让步,将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波,严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的,大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,视可转换债券融资为“圈钱的工具”。

二、可转换债券发行主体行业分布的差异

Brennan和Schwartz(1981)认为,由于可转换债券所内涵的转换条款,使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时,可转换债券的债券价值下降了,但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象,促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

美国可转换债券发行主体遍及各个行业,各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异,高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末,美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多,而伴随着科技与电信类股价的下跌,传统行业可转换债券发行量上升,可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此,到2002年底,美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较1999年下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时,生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。

我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,对发行人历史业绩要求较高,因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看,主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业,而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化,其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外,IT、生物技术等行业,前景广阔、风险较大、资金投入大,很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息,不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争,等公司成长起来后,可转换债券转换成股票,企业又无须偿还本金。

三、可转换债券发行契约设计的差异

公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素,还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计,界定清楚了发行人与持有人的权利,明确了可转换债券的债性与股性特征。

中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种,占整个可转换债券市场容量的40%左右,尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展,1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但2000年该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的

一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债,近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数多,平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计,2001年度美国共发行可转换债券210只,融资额达到1045亿美元,平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数少,平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计,2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券,平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率都较低,多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长,多为10年期,甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年,立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大,有10%~A下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布,在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础,再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者,保证发行的成功,我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降,如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。

在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。

总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。

四、对可转换债券融资风险的认识存在差异

虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显,没有还本付息的打算,几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败,5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后,到期虽然偿还了债券本息,但宝安一下子进入一个低潮,到现在都没有完全恢复元气。此外,可转换债券一旦转换成股票,一样会增加股票的流通盘,虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌,但随着转股数量的增多,这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势,发行可转换债券一旦泛滥,投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。

篇6

关键词:可转换债券 发行条款 每股收益 资本结构

一、引言

可转换债券是上市公司再融资的一种方式,它允许可转债持有人在规定期限内按约定价格将债券转换为公司股票。它在形式上是发行公司的债券,但其实质上包涵了嵌入式期权,即可转换债券实际上就是普通债券和普通股看涨期权的混合体。

二、可转换债券发行条款分析

下文选择了在2012年公布可转换债券发行公告且在2013年上市的全部4只可转换债券来研究,分别为隧道转债、东华转债、久立转债以及泰尔转债。

(一)票面利率

票面利率是指可转换债券作为普通债券所应支付的利息率。可转换债券的票面利率通常远低于其他不可转换债券利率。这是因为可转换债券这种对投资者有利的含权债券的价格,可以看作普通无期权债券的价格加上单独期权的价格。因为债券价格和收益率的负相关性,可转换债券的价格更高,故其相应的利率就越低。可转换债券的低票面利率设计,使其相对于其他融资方式可以降低上市公司的融资成本。

(二)赎回条款

赎回条款是指上市公司在可转换债券发行结束后的某个时期内,可以按条款约定的价格强制收回发行在外的还未转换的可转换债券。赎回条款使可转换债券的现金流具有不确定性,但它可以起到保护上市公司的作用。具体来说赎回条款可以使上市公司回避利率风险。通过上文可知可转换债券的发行期限通常较长,在此期间如果市场利率大幅下降,发行人可以赎回债券,然后再以较低的利率重新融资,从而降低了公司的融资成本。

(三)回售条款

回售条款是指当上市公司的股票长期表现不好时,可转换债券的持有人有权利要求发行公司以约定的价格购回发行在外的可转换债券。我国上市公司可转换债券的回售条款都是条件回售,且对回售条款的实施条件作了严格的规定。

三、可转换债券对上市公司的影响

(一)可转换债券对公司每股收益的影响

首先,把可转换债券与股票和普通债券进行比较可以发现:同股票相比可转换债券拥有利息税盾的优势,与普通债券相比可转换债券有低利息成本优势。其次,就可转换债券自身来看当其进入转换期,由于转股导致股本数量增加分母变大,同时可转换债券利息扣除税收后增加了净利润分子也变大,此时要根据转股数量和利息的影响权衡可转债每股收益的稀释效果。从上文可转换债券的财务指标可以看到,东华转债以及久立转债的营业利润2013都比2012年有了较大增长,但是久立转债的每股收益2013比2012有了增长,而东华转债的每股收益2013比2012降低。这是因为2013年久立转债的转股量比东华转债要少。

(二)可转换债券对公司资本结构的影响

可转换债券的转股量如果大则资产负债率会下降,反之上升。2013年久立转债的转股量比东华转债要少,因此久立转债的资产负债率比2012年有所上升,东华转债的资产负债率比2012年有所下降。另外从上文可知可转换债券的发行期限通常较长,这是因为公司的投资项目一般都具有较长的投资回收期,这时公司会面临投资风险。如果公司投资项目能在可转换债券存续期内获得效益,则既可以因股价上扬获得可转换债券转股的好处,又可以免除公司偿付到期债券本息的义务;但如果因外部原因或公司经营不善,公司投资项目没有在可转换债券存续期内获得效益,则会使公司面临现金枯竭的困境。

(三)可转换债券对公司营业利润的影响

从上述财务指标可以看到东华转债以及久立转债的营业利润2013年都比2012年有了较大增长,说明可转换债券的投资项目产生了较大的效益,降低了公司的财务风险。

四、发展可转换债券的建议

第一,合理的选择发行可转换债券。要根据公司的内部因素,如公司所处的行业及成长阶段、负债水平以及投资项目的产品市场需求等,来考虑是否发行可转换债券。

第二,合理设计发行条款。可转换债券发行条款的设计是其能否成功发行与转股的关键,也是发行公司所筹措的资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条件的设计不仅要使可转换债券具备一定的投资吸引力,还要有助于发行公司提高经济效益,保证财务结构安全,实现其既定筹资目标。

参考文献:

[1]谢丽娟,刘忻.当前可转换债券融资发展的动因及制约因素分析[J].商业研究.2002(2)

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关键词:可转换债券;上市公司;融资

可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。[1]由于这种特殊的“转换”期权特征,使可转换债券兼有债券和股票的特性。转换前,它是债券,具有确定的期限和利率,投资者为债权人,凭券获得本金和利息;转换后,它成了股票,持有人也变为股东,参与管理,分享股息。投资者具有是否将债券转换为股票的选择权。在我国,随着2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件的正式出台,一向少人问津的可转换债券一时间成为市场的“新宠”,出现了当前的“可转换债券热”。加快对可转换债券的,推广可转换债券的使用,对我国资本市场的发展意义很大。

一、可转换债券融资的利弊分析

可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体,而回避了股票及债券的某些缺点,在涨势中享受收益,在跌势中则可受息保本,称得上是一种进可攻、退可守,或者说“上不封顶,下有保底”的投资工具。对于发行公司而言,它主要具有以下几个方面的优点:

1.低成本融资,可以减轻公司的财务负担

在其他条件相同的情况下,可转换债券的票面利率会比纯粹债券低。[2](P479)从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看,中国可转换债券设计中利率很低,明显偏重于其股票特征,如上海虹桥机场转债只有0.8%,如此低廉的利率水平,再加上债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻公司财务上的负担,降低其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解处于财务困境的公司所容易发生的“投资不足”现象,保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持,促进公司的长远发展。

2.有利于稳定发行公司的股票市价

无论是配股还是增发,都直接涉及公司股本规模的即期扩张,而在中国这个不尽规范的市场中,由于多种因素的,股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词。与配股和增发等融资手段相比,可转换债券融资在相同股本扩张下融资额更大,而且它转换成股票是一个渐进的过程,不会像配股和增发那样一步到位,对公司股票价格的冲击也比较舒缓。正如斯坦因所指出的,“转券发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者,股票发行公告会激起市场对股价高估的担心,通常使股价下跌,而转券是债券与股票的混合物,传递较少的不利信号”。[3]

3.有利于降低成本,完善公司治理结构

所谓公司治理结构,是指以一系列合约形式体现的、用来调节公司相关主体之间的利益关系的一整套制度安排。按照委托,公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性,降低委托人与人之间的成本,实现公司的利益。[4](P112)

由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异,进而产生了不同的干预倾向。债权人只能获得固定收益和优先资产清算权,而不能分享公司盈利高涨带来的收益,从而一般偏爱低风险的投资;而股东大多偏好高风险投资。因此股东和债权人之间的问题一直存在着。可转换债券使得债权人具有向股东转变的选择权,从而在债权人和股东之间架起了一座单向通行桥。[5]当公司经营良好、股价稳定上升时,债权人会适时地将可转换债券转换成股票,以享受公司成长收益。股东收益的减少在一定程度上降低了股东高风险投资和“逆向选择”的可能性,从而减少了与负债融资相关的成本。

同时,所有权和经营权的分离,使得股东和管理者之间同样存在着利益冲突。可转换债券作为一种“处于发行权益产生的消极影响与发行债务可能产生的财务危机的中间地带”[3]的财务工具,同样有利于缓解股东和管理者之间的矛盾。当公司经营不景气、股价下跌时,转债投资者将不会行使转换权,这样,可转换债券就成为实质意义上的普通债券。作为一种具体形式的债权,管理者将面临还本付息的压力。同时,竞争和被接管的危险迫使管理者为维护自己的声誉、威望和实物报酬等利益而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况,降低资本成本,以提高公司市场价值,从而有效地缓和了股东和管理者的矛盾。可见,可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人以及股东和管理层之间的问题,降低成本,进而完善公司的治理结构。

4.有利于调节权益资本和债务资本的比例关系,优化资本结构[6](P90-110)

由于可转换债券兼有债券和股票期权的特性,它对公司的资本结构也会产生特殊的影响。当公司经营良好、公司股票价值增值、市场价格超过转换价格时,债券持有人将执行其股票期权,将所持可转换债券转为普通股。这样,公司的资本结构将在投资者的决策过程中得到优化。债务资本在公司资本结构中的比例下降,而股权资本的比例将逐渐提高,从而降低了公司的财务风险。同时偿债压力的减轻,可使公司把更多的资金投放到高效益的项目上,以提高公司的经营业绩。

当然,世界上没有免费的午餐。发行可转换债券对上市公司来说,也并非万无一失的“保险箱”。发行可转换债券的不利之处在于:第一,如果可转换债券持有者不是公司原有股东,可转换债券转股后,公司的控制权可能有所改变;第二,可转换债券通常拥有低票面利率,而这一优点会随着转股的发生而消失;第三,一旦转股失败,公司就面临着巨大的“还本付息”的压力,财务风险增大,轻则资信与形象受损,股价与债务资信下降,导致今后股权或债务筹资成本的增加,重则会被迫出售资产以偿还债务。[7]因此,在利用这种方式融资时,要仔细研究筹资策略,以趋优避劣。

二、我国可转换债券融资的现状及问题

(一)发展现状

可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种,自20世纪60-70年代出现以来,一直受到投资者和发行公司的欢迎,在1986—1996年的十年间,全球可转换债券的发行规模即达到1424亿美元,截止到1997年12月31日,有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,合计金额超过4000亿美元,这足以说明其在国际资本市场上的地位。而在我国,可转换债券是进入20世纪90年代以后,随着股票市场的建立才开始出现的,从1992年1月8日琼能源发行300万元可转换债券到2000年3月15日鞍钢新轧15亿可转换债券发行成功,八年的时间只有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、南宁化工、吴江丝绸、茂名石化、虹桥机场、鞍钢新轧等企业在境内外发行了可转换债券。1997年3月25日,国务院证券委了《可转换公司债券管理暂行办法》,它掀开了我国发展可转换债券的重要的一页,结束了可转换债券无序发展的局面。2001年4月,中国证监委出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,该法规的出台再次掀起了发行热。2003年春季,可转换债券是最为风光的债券品种之一。1-4月,可转换债券的筹资额已经大大超过了发行股票的筹资额。

(二)存在的问题

从当前的“转债热”看,中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资,这种普遍性或多或少地表现出一种盲目跟随的特征,呈现出许多问题:

1.可转换债券知识极其贫乏

在中国证券市场上,上市公司和投资者对可转换债券的认识往往停留在将其作为一种再融资渠道的认识上,而较少有人把它视作中国证券市场上的一种金融产品创新。加上可转换债券本身在中国产生尤其是被市场接受的时间很短,同时上市流通的可转换债券品种少,数量小,交投很不活跃,这在客观上使得各类主体对其本质及特性了解不深,从而导致了对可转换债券的两种极端的态度:要么置若罔闻,要么盲目狂热。

2.可转换债券设计不尽合理

从我国目前发行的可转换债券来看,其设计明显不合理:(1)一般可转换债券设计条款不仅有保护发行者的强制赎回条款也有保护投资者的回售条款,而我国只有前三只重点国有企业可转换债券设计了强制赎回条款,而且没有设计回售条款。(2)硬性规定可转换债券的利率不得超过同期银行利率水平,致使现有的可转换债券的利率大大低于银行同期存款利率,甚至低于银行活期存款利率,已失去了债券存在的意义。

3.发行公司性质选择的误区

就资本市场的现状而言,虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验,但依然是一种较为原始的产品,这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道。可转换债券虽然具有很多独特优势,但也要求公司有承担债务的能力和未来股本扩张的实际需要,稳定型和衰退型公司由于负债能力和资本结构的可优化性极低而不适合运用可转换债券进行融资。但在实际中,中国的上市公司几乎是一哄而上,出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。

三、对策

(一)加强债券市场建设,普及可转换债券知识

我国债券市场比较薄弱,应该加强债券市场的建设并完善之,像推广股票知识一样推广可转换债券知识,使广大投资者了解这一品种,认识到它的获利能力,点燃人们的投资热情。

(二)选择有利的发行时机

一般来讲,转债的发行以宏观由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机,因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎,并对股价预期看好,作为与股票紧密相连的转债也会因此而受到青睐。从更完整的意义上来说,可转换债券的发行时机还包括发行公司内部的一些因素,如公司所处的成长阶段、负债水平以及投资项目的产品市场需求等,对这些因素的不同定位也将直接可转换债券的成功。

(三)合理设计发行条件

可转换债券发行条件的设计是其能否成功发行与转股的关键,也是发行公司所筹措的资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条件的设计不仅要使可转换债券具备一定的投资吸引力,还要有助于发行公司提高经济效益,保证财务结构安全,实现其既定筹资目标。

第一,合理确定转换价格。可转换债券能否转换,主要决定于预期股票市价是否高于转换价格,而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响,带有很大的不确定性,因此转换价格的设计非常关键。一般来说,为了吸引投资者,减少公司风险,转换价格应设计得尽可能低一些,但是,转换价格定得过低,会减少公司融资量,影响现有股东权益。因此在设计转换价格时,应均衡发行公司和投资者双方的利益,以“双赢”为目标。

第二,合理确定票面利率。因为可转换债券票面利率要低于普通债券,从而减少发行公司融资成本,但票面利率过低会使可转换债券吸引力下降,相应增加了发行和转股的风险。公司应根据未来证券市场走势和投资者的目标市场收益率来设计票面利率,使转债风险和收益的组合实现最优。

第三,合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价值高于其赎回价格时,可强制证券转换成普通股。[9](P103)在赎回条款中,发行公司可以规定明确的赎回条件,规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司有权赎回转债;在回售条款中,发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格,以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。

总之,在设计可转换债券时,应当对市场利率状况及趋势、股价及汇率的波动状况、政府经济政策动向、以及国内外通货膨胀和公司长远经营业绩的趋势等一系列复杂多变的因素进行评估,在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点[10],这样,才能确保可转换债券发行及转换的成功。

(四)在创新中寻求发展

创新是生存和发展的命脉。随着我国可转换债券规模的扩大,迫切需要加大转债品种的创新。这种创新要在吸收国际经验的同时,重点我国资本市场的具体情况和特殊性,使产品设计更加贴近我国市场的多元化需求。为了满足当前国内公司转债需求,可适当扩大境外发行可转换债券的尝试,即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金,而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国走向国际市场的一条良好途径。

毋庸置疑,可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。然而,可转换债券本身是一种相当复杂的派生金融产品,再加上中国的可转换债券市场是一个新兴的市场,它既面临着巨大的机遇,也潜伏着许多隐患,需要努力维护和促进它的发展,使可转换债券在我国的资本市场上展现它特有的魅力,焕发出新的生命力。

[1]黄义志。企业可转债券:不该被遗忘的板块[N].上海证券报,2002-11-2(6)。

[2]斯蒂芬A.罗斯,罗德尔福W.威斯特菲尔德,杰弗利F.杰富。公司理财[M].吴世农,沈艺峰,等译。北京:机械出版社,2000.

[3]SteinJ.ConvertibleBondsasBackdoorEquityFinancing[J].JournalofFinancialEconomics,1992,32(1):3-21.

[4]徐茂魁。公司制度概论[M].北京:中国人民大学出版社,2001.

[5]赵树青。可转换债券优化企业资本结构的和实践分析[J].商业,2001(3):7-9.

[6]耿建新,徐经长。衍生金融工具新论[M].北京:中国人民大学出版社,2002.

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[8]毕忠福,管锡诚。2003年债券市场夏季投资报告:把握创新带来的新机会[EB/OL].http:∥cnstock.com/ssnews/2003-05-28/qiban/t20030528_417482.htm,2003-05-28.

篇8

【关键词】可转债;融资;分析;风险

1.可转换债券的概念、特点

所谓可转换债券,就是指根据发行公司所制定的债券募集办法,债券持有人可以按规定的条件在将来特定期间内转换成公司普通股的公司债券。

可转换债券具有债权和期权的双重特性,兼有债券和股票的特征,具有以下三个特点:债券性、股权性、可转换性。

2.唐钢可转债融资过程及分析

2.1 发债前经营状况

唐钢上市以来,业绩良好。为弥补资金缺口,唐钢董事会于2007年8月通过决议发行可转换债券。发债前唐钢的股本结构,截至2007年6月30日,公司总股本为2266296841股,其中有限售条件股1160563086股,占总股本的51.21%,无限售条件股1105733755股,占总股本的48.79%。

2.2 唐钢可转债发行

可转债于2007年底起正式发行。本次发行向发行人原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下对机构投资者配售和通过深交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。发行总额为30亿元,发行价每张100元,为期5年,从2007年12月14日开始计息,转股期自发行首日后6个月至可转债到期日止,即2008年6月14至2012年12月13日止。

2.3 可转债融资对唐钢的绩效影响分析

在唐钢可转债发行前和发行后相比,每股收益由0.51元提高到0.75元、每股经营现金净流量由0.03元提高到1.79元,净资产报酬率由12%提高到14%、主营业务收入增长率由53%上升到56%,说明唐钢业绩确实出现了明显的上升。

2.3.1 成本节约效应

可转债的发行使得唐钢股东的利益和债权人的利益联系在了一起,抑制了唐钢股东从事损害债权人利益的投资行为,从而缓解了两者的矛盾和减少了两者之间的成本。此外,可转债的可转性能够影响唐钢的债务水平,以及其存在还本付息的压力和购买者的转与不转对唐钢未来资本结构的影响,可以抑制管理者的过度投资行为,所以能够降低唐钢股东与管理者的成本。

2.3.2 税收效应

唐钢发行的可转债在转换之前,该公司支付固定费用(票息),列入公司的成本,可以避免缴纳企业所得税;而转换后的股份分红,则是出自该公司企业所得税税后净利润。由此可以推出,就每股的收益来说,可转债后的每股收益要大于股权融资。这样一个结果将导致在可转换债券融资时,企业的业绩将有所改善。

2.3.3 降低对企业经营业绩的稀释效应

发行当日唐钢的股价为20.78元,所以如果唐钢直接发行股票融资,则按当时股价应该发行144369586股,而按照20.8元的转股价格可转债最终可以转股144230769股。由于可转换债券是逐步转换成股权,所以缓冲了直接股权融资下直接股本扩张对盈余所带来的巨大冲击;而且由于转股价格高于当前股票价格,所以在相同筹资规模下可转债比股权融资发行更少的股票。就每股盈利而言,可转债要大于股权融资,因而可以降低对企业经营业绩的稀释效应,并有利于增强唐钢的持续融资能力。

3.唐钢可转债融资的利弊分析

通过以上对唐钢可转债的分析,我们可以总结出以下的优点和缺点:

3.1 唐钢可转债融资的优点

3.1.1 有利于唐钢融资

可转债对投资者具有双重吸引力:第一,在企业经营之初时,购买可转债能够取得稳定的债息收入;第二,当企业经营步入正常时,将可转债转为普通股,有更多的机会取得更大的收益。故而,可转债融资极易成功。从可转债的这些吸引力中唐钢可转债发行成功并且融集到所需的资金。

3.1.2 有利于降低融资成本,减轻企业负担

若其他条件相同,则可转换债券的票面利率要低于纯债券。由于产品设计兼具前瞻性和灵活性,唐钢转债创造了同期融资金额最高但融资成本最低的记录。统计数据显示,2007年12月至2008年12月发行的7只可转债中,唐钢转债融资额度30亿元,占全年总额度122.2亿元的24.55%,同时,以第一年0.8%、第二年1.1%、第三年1.4%、第四年1.7%、第五年2.0%的票面利率成为融资成本最低的一只。唐钢如此低的利率水平,加上期间债务利息税盾的独特作用,极大减少了其财务负担,避免了其遭遇财务风险的可能,从而减少了之前投资不足的现象,在资金上确保了对企业有利的投资能够得到足够支持,以促进企业长远发展。

3.2 唐钢本次可转债发行的不足之处

3.2.1 可能由于股市的不确定性造成唐钢的损失。

表现在:第一,若可转债转股时股价高于转换价格,将使唐钢遭受融资损失;第二,若确需股票融资,但股价并未上升,可转债持有人不愿转股时,唐钢将承受债务压力,这将导致唐钢的信誉下降,使唐钢增融资金发生困难。

3.2.2 可能损害原股东的利益。

当可转债转换为普通股时,会造成股权稀释,削弱原股东对于唐钢的控制权。其次,转换价格低于唐钢原每股权益,则转换后每股权益将降低,对原股东不利。

3.2.3 唐钢可转债转股后将失去利率较低的好处。

一旦完成债券的转换,其成本较低的优势即告消失,融资成本进一步扩大。

4.如何防范可转换债券的融资风险

任何形式的金融衍生品,包括可转换债券,既能给人们带来利益,同时也必定会带来了风险。对这个问题企业必须有一个清醒的认识,不能只看到可转换债券融资的优势,而忽视它同时会给企业带来的风险。

4.1 可转换债券融资存在的风险

4.1.1 发行风险

作为一种融资手段,当发行条款无法吸引投资者,或者公司自身经营管理状况陷入困境时,可转债反而会加重发行风险。第一,可转换债券的利息率要远远低于银行存款同期利率,也低于一般公司债券的同期利率,对投资者而言,利息收入很低;第二,若公司未来股票价格低于转换价,投资者将承担可转债转换后带来的损失;投资者投资前会因这些风险变得谨慎,可能使发行可转换债券失败。

4.1.2 回售风险

河北钢铁并不乐意看到的债券触发回售。因为企业的财务压力比较沉重。该企业的资产负债率为68.60%,在行业内属高水平。更重要的是,企业债务结构主要是短期流动负债,占87.2%,这无疑会使企业的资金链面临较大压力,同时也增加了企业遭遇短期集中偿债的风险。

4.1.3 转换风险

有以下几点会影响唐钢成功实施债转股计划:第一,如果河北钢铁股票价格持续下跌或涨幅很小,导致河北钢铁股价低于转换价时,尽管是在债券可转换期内,债券投资者也并不会行使转换权,而最终导致的后果就是呆滞债券出现。这样就会令唐钢资本结构中的债务资本所占的比例居高不下,很大程度上增加了唐钢的财务风险。第二,如果唐钢管理不善,会使河北钢铁股的市场价值远小于转换价格,债券持有人将不会把可转换债券转股,而会根据发行合同条款出售债券回企业,使企业突然面临不得不支付巨大的可转换债券本金和利息的处境。若企业在此时现金持有量不足,就会陷入困境。

4.2 防范可转债融资风险的措施

4.2.1 关注市场变化,谨慎选择发行时机

唐钢在做发行时机的选择时不仅要注意能使可转债发行成功,而且还要尽可能的保证其未来可以成功转换为股份。一般情况下,当市场的利率降低时、股市行情由差开始好转时、宏观经济从底部开始向上运行时,最有利于可转债的发行。

篇9

一、可转换债券在公司激励中的作用

(1)能够有效解决股票来源问题。我国《公司法》明确规定,企业不能持有库藏股票,而对发行新股也有种种限制。因此,在推行股票期权的过程中,经理人行使期权时,没有相应的行权股票供经理人购买,成为推广股票期权激励的瓶颈。虽然现行法律对股票来源有着严格的规定,但对公司管理人员持有可转换债券却没有明文的限制性条款。上市公司完全可以通过向管理人员发行可转债,管理人员到期行使转股权来解决股票来源问题。这样既可以解决激励机制的合法性问题,又可以有效激励管理人员,从而最终达到提高公司运营效率和效益的目的。

(2)使短期激励与长期激励同时发挥作用。将可转换债券运用到公司薪酬激励中最大的一个特点是用浮动债券利息取代传统薪酬体系中的年薪,并且将传统的年薪制与现代的股票期权有机的结合起来。通常情况下,传统薪酬体系中的年薪都是一个规定了上限的固定值,使得经理人的短期经营成果不能在年薪中得到体现。而用可转换债券替代年薪以后,经理人的短期经营成果可以通过浮动利率得到体现。也就是说,如果经理人经营本企业使得该企业当年的价值比上年增加,则可以通过调高浮动利息率使经理人获得比票面利率更高的债券利息,以此达到短期激励的作用。另一方面,任职期满后,经理人可以将可转换债券转换为股票成为企业的股东以获取资本利得或红利。为了这些长远的利益,经理人不会因为短期利益而放弃一些有利可图的长期投资项目,从而达到长期激励的作用。

(3)有利于保护债权人的利益。虽然,《公司法》中明确规定,当企业破产时,债权人有优先于权益人获得公司剩余财产的权利,以保护公司债权人的利益。但是,事实上,由于信息的不对称性和滞后性,债权人的利益常常受到侵害。当把可转换债券引入公司激励机制后,公司经理人在任职期间,由于手中持有的可转换债券还不能转换成股票、还保持着债券的性质。因此,这时经理人不仅是公司的经营者,同时也是公司的债权人。这样的双重身份要求经理人在考虑公司生产经营状况的同时,也会重视企业的偿债能力。

(4)可以提高经理人员的工作积极性,降低公司的成本。在现代企业制度下,企业所有权和经营权相分离,实质上形成了一种委托关系,由于信息不对称,委托人无法知道也无法监督人的工作努力程度。可转换债券激励制度通过剩余索取权的分配,使委托人和人的目标达到最大程度的一致,公司经理人会尽最大的努力去争取提高公司竞争能力和获利能力,同时也使股东能更为轻松地解决由于信息不对称带来的管理和监督难题。

(5)有利于法人治理结构的建立和完善。将可转换债券引入激励机制,最终让经理人持有股权成为股东,将使经营者利益与股东利益、企业发展目标相统一,从而比较好地克服经营者贡献与报酬不对等问题,并解决国有控股公司中法人治理结构不合理的问题,以便为现代企业制度的建立和完善创造条件。

(6)有利于优化公司的资本结构。可转换债券比股票更有弹性,在经理人未将可转换债券转换成公司股票以前,公司可以获得财务杠杆的收益以及避税效益,将可转换债券转换成股票以后,可以降低公司的资产负债率,降低公司的财务风险。

(7)有助于稳定出色的经营者。可转换债券引入激励机制后,将经营者的利益与公司的利益紧紧的联系在一起,保证了有能力和有贡献的经营者可以获得相应的报酬,因此可以有效防止人才因企业回报不对称而流失。

二、我国对可转换债券在公司激励中运用的研究

在我国,最早提出把可转换债券运用到公司激励制度中去的学者是暨南大学法学院的邬俊,他在《证券市场导报》2003年第12期里指出,可转债兼具债券的安全性与股票的投机性、增值性的平衡功能它的出现更新了公司融资的观念,调整了公司的资本结构。如果将可转债引入公司激励制度建设中,不仅能为发债公司融入相应资金,而且能有效解决公司内部人员的激励问题。并从法律的角度说明将可转债引入我国公司激励制度是可行的。2005年,赵峰、张玲借鉴了香港市场上存在的备兑证(一种基于可转债拆解的金融产品)的构建思想,提出了将可转换债券引入激励制度的具体措施:借助一个中介体将可转债拆解为纯债券和股票期权两种金融产品,然后由此中介体分别将两种产品销售给不同的投资者,从而形成一种类似于互换的金融产品。出于激励的初衷,主要由上市公司的管理人员作为股票期权投资者,而债券的投资者包括那些由于受法律法规的限制而无法投资股市或者出于风险原因不愿直接投资股市的投资者。此间的中介组织可以由证券公司或商业银行担任。20()1年,林祥博士在《我国股票期权制的初步实践与理论思考》中提出把股票期权与年薪制结合起来使用的观点。

三、可转换债券运用到公司激励机制中的具体方法

借鉴国内学者的研究成果,笔者同意将可转换债券引入公司激励机制中的观点,但是对于把可转换债券运用到公司激励机制的具体措施持有不同看法。笔者认为,把年薪制与股票期权结合起来使用的想法,可以通过可转换债券这种金融工具来实现,不必把可转换债券拆解成纯债券和股票期权两种金融产品。美国的激励机制由基本工资福利、年度奖励年薪和股票期权这三部分组成。借鉴这一方法,如果把可转换债券运用到公司激励机制中去,可以把年度奖励年薪和股票期权这两部分由可转换债券激励替代,即我国公司激励机制由基本工资福利和可转换债券激励两部分组成。具体做法是:公司根据规定,让公司的高层管理人员(即经理人)在其与公司签约时,按约定的价格(低于债券面值)购买并持有可转换债券,在任职期间不得转让或转换该可转换债券,但可以获得取代年薪的可转换债券利息,并把该可转换债券利息率设定为浮动利率,即公司以可转换债券票面利率为下限,根据经理人的经营情况适当调高利息率,任职期满后,持有该债券的经理人可以将其转换为普通股获取红利或利得,也可以要求公司赎回该债券获取本金和未支付利息。考虑到高层管理人员的购买能力,经理人可以采用分期付款的方式购买,用每年的年度奖励年薪作为分期付款每次支付的金额。这样既解决了经理人购买可转换债券的资金问题,同时也保证了可转换债券对经理人的长期激励。

篇10

在债券利率飙升、中国经济增速放缓及中央政府打击高风险放贷的多重不利因素作用下,企业再融资愈加困难,部分企业最终可能无力还债。事实上,中国最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股东寻求财务资助;在美国上市的尚德电力更早在3个月前已出现美元债违约。

事实上,自2011年初央行开始逐步紧缩货币政策以来,中国陆续出现高利贷崩溃的地区。2011年6月份江苏泗洪高利贷崩溃,涉及金额约20亿元。接着是浙江温州,2011年下半年大批私营企业老板无法还债而走佬。

再到山东邹平这个全国百强县。这次高利贷崩溃始于2010年开始的民间借贷,有人估计总规模高达1000亿元,而该县2011年生产总值仅为630亿元。全盛时期满街都是豪华汽车。但自2012年年初,高利贷崩溃后借贷者纷纷走佬,豪车渐少。未崩溃前,高利贷放出100万元,年底可拿回200万元。一夜暴富者不在少数。

近期《中国经营报》刊文《榆林绥德30亿元地下金融濒危》,报道了这个陕西贫困县的高利贷崩溃情形。绥德县位于陕西能源集结地榆林,但却无煤炭、石油资源,经济社会发展和生活环境等31项指标在陕西排名倒数第二。然截至今年6月,绥德县云集了17家投资或者小额贷款公司,资金总量近30亿元,直接参与民间借贷的人数超过4000人,间接的关联人数近10万人。当地人戏称“满城皆放高利贷”。但6月1日浩怀投资法人杨浩被刑事拘留,6月6日瑞意投资法人徐卫东被捕宣告当地高利贷崩溃。

最新的案例是神木百亿集资现崩溃。2012年底,神木亿万富豪张孝昌靠借贷打造的“黄金帝国”资金链断裂,张孝昌被捕,当地高利贷崩溃。神木县法院今年至今共受理民间借贷纠纷案件2771件,超过去年的2015件,更是2011年的四倍以上。

高利贷及其崩溃乃中国投资渠道狭窄所致,另一原因是现阶段中国人贪婪。倘若中国股市走势并非大起大落,上市公司并非缺乏投资回报,相信这些资金进入股市会实现共赢。中国股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寝无忧,而非股东夜夜安寝无忧,20年来退市的公司有几何?大量的垃圾公司霸占资源不退市,新的好公司又如何能进入?去年10月以来的IPO暂停已经近一年时间,但IPO重启的日期仍遥遥无期。尽管证监会声明重启IPO无时间表,实际上无法重启。中石化股价竟然已经跌破净资产了!且不说钢铁股这些,机场港口高速公路航空等股票纷纷跌破净资产,反映出市场的信心低到何等程度。为何投资者信心全无?其总一个重要原因是过度IPO及再融资。

2005年12月底巨潮1000指数收市746点,当时中国A股总市值3.9万亿元,折合每点52.2亿元;到2006年底巨潮1000指数收市1623点,中国A股总市值8.5万亿元,折合每点52.3亿元;2007年底指数收市4393点,总市值33万亿元,折合每点75.0亿元;2008年底两项数据分别是1619点及12万亿元,折合每点74.1亿元;2009年底为3326点及24.2万亿元,折合每点72.7亿元;2010年底为3157点及26.3万亿元,折合每点83.3亿元;2011年底为2310点及20.9万亿元,折合每点90.4亿元;2012年底指数2481点,中国A股总市值回升至22.9万亿元,折合每点92.3亿元。