股权结构范文
时间：2023-04-07 04:36:01
导语：如何才能写好一篇股权结构，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：上市公司；股权结构；公司治理
1股权结构的涵义
在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。
2股权结构的设计安排
上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:
（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。
（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。
（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。
3我国上市公司股权结构的特征
我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：
（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。
（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从1992年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由28.50亿股上升到1473.92亿股，2000年的规模是1992年的51.72倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。
（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所2000年的一项调查表明，上市公司的董事会超过50%的董事是由一个大股东委派，且有超过50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。
（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。
4我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题
股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:
（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。
（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。
5优化股权结构的措施
5.1减持国有股
国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。
5.2大力发展机构投资者
机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。
机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。
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篇2
>> 从股权结构谈优先股东利益保护 金字塔股权结构与终极股东利益侵占行为 股权结构与中小股东保护关系的实证研究 股东投票制度与上市公司股权结构 基于投资者保护的股权结构与大股东占款实证研究 股权结构、治理环境与利益输送 定期股权与中小股东利益的保护 股权结构:复杂的利益管网 股权结构与企业创新投入研究 制度环境、股权结构与企业技术创新 股权结构、大股东行为与成本Ⅱ 股权结构、大股东变更与收购公司竞争优势 金字塔股权结构与控股股东行为研究述评 多个大股东股权结构与公司业绩研究 股权结构、社会资本控制与控股股东掏空 利益相关者导向下股权结构与绩效的关系研究 金字塔股权结构下的利益侵占与对策探讨 第一大股东股权结构\现金流与公司投资 股权结构与公司治理研究 论股权结构与公司治理 常见问题解答 当前所在位置：.
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篇3
关键词：股权结构；财务绩效；现金股利
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0108-03
一、文献回顾
现代企业是各相关利益主体契约的结合，不同利益主体之间的力量对比决定着企业内部的利益关系，股权结构便是这种利益关系的基础。股权分散模式下，股东与经理人员的利益关系是企业内部的主要矛盾；股权集中模式下，大股东与小股东之间的利益关系是企业内部的主要矛盾。格罗斯曼和哈特发现，由于可能存在的“搭便车”现象，分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。施勒夫和威士尼进一步研究认为，即使是在完善的市场条件下，控股股东仍有存在的必要性，因为控股股东不仅减轻股权完全分散所引起的搭便车问题，而且有利于增加公司价值。
詹森和麦克林Jensen and Mecklinz)指出管理层和股东的利益并不一致，管理层致力于企业留存收益进行无效投资、扩张和豪华消费，而不是股东财富最大化。如果股东能够减少企业控制的现金流量，管理层就不能从事净现值为负的项目的投资，因此，提高现金股利是将超额现金流量从公司分离的重要手段。詹森、赛伯格和饶恩(Jensen,Solberg and Zorn)对内部持股、负债比率和股利的关系做了综合检验，表明现金股利确实减少了股东与管理层之间的冲突。埃克波和沃玛(Eckbo and Verma)研究了股权集中度与股利政策的关系，发现投资者具有不同的股利偏好。闽
巴哈塔亚(Bhattaeharya)在《贝尔经济学刊》上的怀完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文中，创建了股利信号模型，认为在不完美的情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业真实价值，以此来影响投资者的决策，股利政策就是一种重要的信息传递机制。
在我国尚未完全解决股权分置的情况下，非流通股东的股份是按照净资产获得的，而流通股东的股份是按照市场价格获得的。在现金股利相同的情况下，不同种类投资者所获得的投资收益率差别极大，非流通股股东的投资收益率远高于流通股股东。基于此，我们认为，不同的利益主体可能从自身利益出发以各自不同的方式参与了上市公司股利政策的制定，现金股利的发放可能反映了公司大股东与中小股东以及股东与经营者之间利益博弈的关系，并相应地提出了本文的研究假设。
二、研究假设与变量定义
本研究中的现金股利，包括每股现金股利和现金股利支付率。
(1)每股现金股利：用于发放现金股利的净利润／普通股股数
(2)现金股利支付率：每股现金股利／每股收益
H1：控股股东偏好现金股利，现金股利与控股股东的控制能力正相关；
中国的上市公司大都是由国有企业改制而来，较常见的做法是从原国有企业中划出一部分优质资产上市，原企业成为上市公司的母公司，取得对上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。为了争取上市资格，母公司要对拟上市的子公司进行财务包装，包括剥离非盈利性业务等，并承担了大量的财务包装成本和上市运作成本，因此，子公司上市以后，母公司有从上市公司获取补偿财务包装和上市运作成本的动机。此外，由于控股股东所持有的股份不能上市流通，分配的股票股利不能像流通股东那样容易地转换为现金报酬。因此，笔者认为，控股股东会偏好现金股利，现金股利与上市公司控股股东的控股能力正相关。
对于控股股东控股能力的度量，本文选取了两个指怀：
(3)第一大股东持股比例；
(4)第一大股东持股优势比，即第一大股东与第二大股东持股比例之差。
第一大股东的持股比例越大，反映控股股东对上市公司的控制能力越强，第一大股东持股超过50％(绝对控股)时，对上市公司具有完全的控制能力；第一大股东持股低于50％时，其持股优势比越小，反映公司第二大股东对第一大股东的牵制能力越强，公司内部存在牵制性第二大股东时，控股股东的行为受到一定制约。
H2：现金股利与流通股比例负相关
流通股股东所持股份是按照市场价格获得的，他们的持股成本远高于非流通股股东，在“同股同权、同股同利”的规则下，分配现金股利时，流通股股东的投资收益率大大低于非流通股股东，流通股股东的利益就会部分地被非流通股股东所侵占；在分配股票股利或不分配股利时，由于非流通股股东获得的股票股利仍然不能上市流通，而流通股股东可以容易地通过出售部分股份使投资收益变现，这样就可以尽量减轻流通股股东的利益被非流通股股东侵占的程度。当流通股比例较大时，在公司内部和市场中就能够对现金股利的发放构成一定的制约力量，阻止控股股东的套现行为。因此，我们假设现金股利与流通股比例负相关。
(5)流通股比例：年末流通股股数／年末全部普通股股数
H3：现金股利与公司财务绩效正相关
首先，股利是对上市公司实现财务盈余的分配，公司的盈利能力在相当大的程度上决定了公司是否能够发放现金股利以及现金股利支付的多少。其次，按照股利信号理论，分配现金股利比报告会计盈余能更好地传达公司盈利信息，这是因为相对于报告会计盈余，发放现金股利更不容易被低质量的公司所模仿。由于发放现金股利需要公司支付现金，发放现金股利越多，企业的现金流出额越大，而现金是比较难以被管理者操纵的。没有相应的盈利能力，低质量的公司模仿高质量的公司发放现金股利，需要付出高昂的代价。投资者无法总是相信公司管理当局报告的会计盈余，但发放到手中的现金股利总是可靠的。此外，发放现金股利不仅是对公司已实现盈余的分配，还包含了公司对未来盈利的预期，一家预期收益很低甚至亏损的公司通常不会大额地发放现金股利。发放现金股利的公司比不发放现金股利的公司应该有较好的收益增长潜力。在本文的研究中，我们选取了以下反映公司财务绩效的指标：
(6)总资产净利率：净利润／[(年初资产总额+年末资产总额)÷2]
(7)净资产利润率二净利润／[(年初股东权益+年末股东权益)÷2]
(8)每股收益二净利润／年末普通股股数
(9)净利润增长率二(当年净利润―上年净利润)／上年净利润
H4：上市公司有“股利平滑”动机，现金股利与上年度现金股利正相关
大多数上市公司不会孤立地根据当年盈利情况决定现金股利的发放，既要如前所述结合公司未来增长与盈利预期，通常也要考虑上年度股利发放情况。当公司盈余增长时，公司未必立即增加现金股利，公司管理当局可能首先判断这种增长是偶然因素造成的还是持久性的，然后才决定是否增加现金股利；同样当公司盈余下降时也会做类似的判断，而不是立即减少现金股利。也就是说，企业管理当局出于对未来不确定性的考虑，在企业利润增加时可能会打一些埋伏，而在利润减少时也不轻易地削减现金股利，这就是说现金股利具有一定的“刚性”。因此，本研究假设上市公司有“股利平滑”动机，现金股利与上年度现金股利正相关。
三、样本选取
本研究采用的数据来源于国泰君安中国股票上市公司数据库(CSMAR)、中国上市公司资讯网(http：／／www．cnlist．com)和巨潮咨讯网(http：／／www．cninfo．con．cn)，对不一致的数据核实了公司年报。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响。我们根据以下标准选取样本：(1)由于市场的分割，我国上市公司的流通股有A股、B股和H股。本研究只包括仅发行A股的上市公司，而不包括仅发行B股、H股和同时发行A股、B股、H股的上市公司；(2)本文研究以2000年以前上市的公司为研究样本，未考虑2000年以后上市的公司；(3)考虑到极端值对统计结果的不利影响，本研究剔除了ST和PT公司；(4)剔除了数据严重残缺不全的公司，对部分数据不全的样本进行了保留，分析时该项目按缺失值处理。
依据上述条件，选取了336家公司，我们收集了2001、2002和2003连续三年的相关数据。根据研究的需要，我们仅保留了336家公司中当年盈利的企业作为研究样本，进行以上剔除后，2001年有310家、2002年303家、2003年300家，共获得913个观测值。我国大多数上市公司在年末发放股利，但有部分公司中期发放了现金股利，本文中的每股现金股利合并计算了中期发放的现金股利。股权结构数据的选取日分别为2001年、2002年和2003年的12月31日。本研究运用SPSSIO．O统计分析软件，主要运用了描述性统计、独立T检验和相关性分析等方法。
四、实证结果与解释
1．第一大股东持股比例和第一大股东持股优势比与每股现金股利和现金股利支付率均成正相关关系。第一大股东的控股优势越大的公司发放现金股利的概率越大；第一大股东的控股优势越大的公司里发放现金股利的金额越大；第一大股东控股优势越大的公司里现金股利的支付率越高。詹森和麦克林认为管理层和股东的利益并不一致，管理层致力于把企业的留存收益进行无效投资、扩张和豪华消费，而不是股东财富最大化。如果股东能够减少企业管理层能够控制的自由现金流量，管理层就不能从事净现值为负的项目的投资，因此，在存在控股股东的情况下，公司的控股股东会通过提高现金股利的发放将自由现金流量从公司中分离出去。我们的研究表明，在中国的上市公司中也存在类似地对公司管理层进行控制的机制。
2．第一大股东绝对控股的上市公司的财务绩效优于非绝对控股的上市公司，这可能是由于大股东出于套现的目的对上市公司财务包装的结果，也可能是由于大股东的监督减少了管理者机会主义的范围，从而使股东与管理者之间的摩擦减小而提高了公司的财务绩效。国外的相关研究中，已有学者发现将公司的自由现金流量以现金股利或股票回购的方式发放给股东，可降低企业的成本。在我国当前情况下，由于特殊的股权结构导致股东利益的不一致，现金股利比股票股利可能更有利于控股股东。控股股东偏好现金股利，这本身尽管是一种自利的行为，客观上却可能降低了公司的成本，提高公司的经营效率。此外，我国上市公司的绝对控股大股东主要是中央或地方政府，而中央或地方政府绝对控股的上市公司通常处于垄断经营性行业，这些企业面对市场竞争的压力较小，且对产品价格具有很强的调控能力，这可能有助于这些企业获得较好的财务绩效。
3．流通股比例与每股现金股利和现金股利支付率均是负相关关系，流通股比例越大的公司发放现金股利的概率越小；流通股比例越大的公司发放现金股利的金额越小。在二元股权结构下，由于控股股东的持股成本大大低于流通股股东，在相同的每股现金股利下流通股股东的投资收益率大大低于非流通股股东，因此，流通股股东对非流通股股东的套现行为具有一定的牵制作用。陈晓、陈小悦、倪凡和魏刚等人的研究发现了中国资本市场上的流通股股东追捧股票股利而不是现金股利。我们认为流通股股东对股票股利的追捧并不是盲目的和非理性的，这是因为在“同股同利”的规则下，非流通股股东获得的股票股利尽管成本低廉，但仍是不流通的；流通股股东获得的股票股利在资本市场上随时都可以转让出去而实现投资收益。因此，相对于现金股利而言，股票股利对流通股股东是一种有利的分配方式。由于流通股股东对上市公司股利政策的制定影响甚微，在二级市场上追捧股票股利体现了他们对股利支付方式的偏好。
4．分配现金股利组与不分配现金股利组在股权结构方面有显著的差异。分配现金股利的公司第一大股东的持股比例和持股优势比的均值都高于不分配现金股利的公司，流通股比例低于不分配现金股利的公司，这反映了控股股东对现金股利的偏好，以及流通股股东对大股东的套现行为具有一定的制约能力。
5．分配现金股利的公司在盈利能力方面明显高于不分配现金股利的公司，盈利能力是影响上市公司发放现金股利的重要因素，具有较高收益能力的公司可能希望通过发放现金股利向市场传达公司经营良好的信号。
6．上年度发放现金股利的公司里更有可能发放现金股利，现金股利额的大小和现金股利支付率的高低均受上年度每股现金股利和现金股利支付率的影响。这表明上市公司确实存在“股利平滑”现象。
五、研究的局限性
篇4
年报显示：
长三角、珠三角、环渤海区域贡献最大
根据交行年报，按国际财务报告准则审计口径，截至2006年12月31日，交行资产总额人民币17194.83亿元，比年初增长20.80％；实现净利润人民币122.74亿元，比上年增长32.71％；资产回报率为0.71％，股东权益报酬率为13.57％，分别比上年上升0.06个百分点和2.44个百分点。每股摊薄后盈利0.27元人民币，比上年增长22.73％。
资产的4个主要组成部分为客户贷款、证券投资、存放于同业及其他金融机构款项、现金及存放中央银行款项，分别占集团资产总额的52.94%、22.56%、6.90%和14.77%。2006年末，交行小企业贷款余额达1021亿元，较年初增加222亿元，在资产结构中占比提高0.33个百分点。
根据业绩报告，截至去年底，交行拨备覆盖率为72.83%，比年初提高14.44个百分点；按中国银行业监管口径，不良贷款比率由2005年2.37％降至去年2.01％，不良贷款拨备覆盖率为114.69％，比年初提高6.45个百分点；资本充足率为10.83%，核心资本充足率为8.52%，分别比上年末下降0.37个百分点和0.26个百分点。资本充足率之所以较上年末略有下降，主要因为业务正常发展引起加权风险资产的增加，报告期内本集团未进行外部融资，以及由于计入附属资本的次级债逐年递减，使得资本净额增长相对有限。
从年报中可以看到，2006年交行业务在长三角、珠三角、环渤海等重点区域得到长足发展，3个地区对全行人民币对公贷款和实质性贷款贡献度达到80%以上。
零售业务方面，通过积极拓展市场，人民币储蓄存款、个人消费贷款等业务在中国境内的市场占比继续提高；太平洋信用卡在册卡量达194万张，卡消费额达人民币111亿元。
再获“中国最佳银行”称号
根据战略转型确立零售业务在全行战略地位，主动调整资金业务结构，适当增加高收益债券投资，压缩低盈利资产，全年运作收益达到16.48亿元，利润贡献度进一步提升。交行去年国际结算业务达到1153亿美元，同比增长24.7%。中间业务去年共实现手续费及佣金收入34.76亿元，同比增长36.64%。
2006年，交行新增QDII、产业基金、保险资金ABS和股权信托等托管业务品种，成为中国境内资产托管业务资格和品种最全的商业银行之一，企业年金业务签约客户数量及账户规模处于国内同业领先地位，短期融资券、财务顾问与咨询等投行业务也成为了交行新的利润增长点。
同时，2006年也是交行和汇丰银行进一步深化合作、实现共赢的一年。双方合作项目93个，合作范围包括人力资源、管理体制和产品研发等领域。
深化股份制改革3年来，交行资产规模从2003年末的9259亿元，增长到2006年末的1.71万亿元，3年增长近一倍；存贷款规模3年增幅分别达到63%和62%；不良资产连续3年保持“双降”，经营利润增长1.37倍，各项业务实现协调均衡发展。所以继1998年之后，交行再次荣获国际权威财经杂志《欧洲货币》2006年度“中国最佳银行”称号。
A股询价结果或在7元以上
交行计划发行不超过45亿A股（含超额配售选择权），身为本次发行A股承销商的高盛高华证券、银河证券、中信证券及海通证券已经开始安排承销事宜，招股价格则将根据届时市场情况确定。
由于交行目前资本充足率已经较高，所以该行发行A股募集资金，可能被用于收购其他规模较小的城市商业银行。作为首家赴港上市的国内银行，交行目前主要客户和业务都在内地，所以回归A股市场对其发展具有重要意义，发行A股对深化股份制改革整体方案的贯彻落实有着积极推进作用。
交行是国有控股的商业银行，国有股权占64.47％，其中财政部、汇金、社保国家直接控股40％左右，汇丰银行持有交行19.9％股份，按照现在股权比例，财政部、汇丰、社保基金、汇金分别持有股份21.78%、19.9％、12.13%、6.55%，若发行45亿A股之后，股权比例变更为19.83%、18.12%、11.04%和5.96%。如果汇丰欲行使反摊薄权，增持至19.9％，那么汇丰行权价格不低于A股发行价，与此同时，持股比例超过财政部。因此对于如何处理发行A股，保持财政部第一大股东地位和股权结构不变，方能确定发行A股数量。
已于3月12日正式向中国证监会上报A股发行材料，发行A股不超过45亿A股，筹资约200亿，加上新发250亿次级债，及该行资本积累（据年报，交行现有股本458亿，资本公积215亿，其他储备103亿，末分配利润127亿），交行手中可运作资本超过500亿元。
篇5
(一)股权集中度与业绩
大股东对公司治理会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。一方面,大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层,从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题,而股价上涨带来的财富使大股东和企业的利益趋于一致;但另一方面,大股东往往也会通过委派自己人的方式直接参与和干涉公司的经营管理,为自己牟取利益,从而侵害公司的利益。正是由于这两种效应的存在,使得大股东对上市公司的价值和绩效的影响出现了不一致的结论。对有相对控股股东或其它大股东的公司,股东对经理的监督往往有效,他们因持有相当数量的股份而具有监督动力,不会产生“搭便车”的动机。同时,他们为了自身利益得到保障,对第一大股东的利益侵占效应会起到制衡作用。
实证研究方面,国内学者孙永祥、黄祖辉(1999)发现,有一定集中度,有相对控股股东并且有其他大股东的存在,总体而言最有利于公司治理机制发挥作用,公司业绩也趋于最大。朱小平、陈仲威(2007)以沪深两市55家商业上市公司为样本,对股权结构与公司业绩的关系进行回归分析,结论表明第一大股东的控制能力对公司业绩有显著的负面影响。杨水利、杨万顺(2008)研究表明第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效显著正相关。张传洲(2008)研究发现中小企业第一大股东持股比例同企业长期经营效率存在不显著负相关关系。张天阳(2008)以2005年以前在我国沪、深两地上市的196家民营上市公司为样本,研究发现最终控制人所拥有的控制权比例越大,公司价值越低。
根据以上分析,笔者提出假设一:第一大股东持股比例与业绩负相关。
假设二:股权制衡度与业绩正相关。
(二)股权性质与业绩
不同性质的股东由于治理偏好、治理能力及行为取向的不同,对公司绩效的影响也不同。
1.自然人股东对业绩的影响
在中小企业中,处于前五大股东中的自然人往往是企业的实际管理和控制者,其所控制的企业大部分属于家族企业。在这类企业中,处于控股地位的自然人股东与企业的利益高度一致,他们对提升企业的业绩有极大的积极性和主动性。实证研究方面,孙敬水、俞利峰(2007)以浙江省民营上市公司为样本,实证研究发现高管人员持股比例与公司绩效存在正相关。张传洲(2008)以2006年前在深圳中小企业板上市的102家上市公司为样本,实证研究发现中小企业管理层持股比例与企业现期经营绩效显著正相关。
根据以上分析,提出假设三:自然人股东持股比例与业绩正相关。
2.法人股东对对业绩的影响
一方面,因为各个法人拥有自身独立的利益,同时由于法人股所代表的资本有相当一部分是私人资本和集体所有的资本,因此法人股东对企业监控的积极性要高于国家股东(或其委托人),又由于法人股东持有股份数往往都较大,他们比较关注企业的中长期发展情况,对企业的监督比较有效。但另一方面,由于目前我国证券市场还不规范,企业上市重筹资的圈钱现象仍较为普遍,不少法人持股的民营上市公司也是通过上市来圈钱,较少关心上市公司的运营状况,致使很多企业上市或配股的目的就是为了筹措权益资本,为其母公司或关联公司解决资金困难,一旦筹措资金得手后,这些资金很快就被其关联公司卷走,很少用于生产经营,因此对上市公司业绩会有不利影响。
实证研究方面,研究发现法人股所占比重与公司业绩显著正相关的有许小年、王燕(2000),张(2000)以及孙菊生、李小俊(2006)等,而林长泉(2004),孙敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例与公司业绩相关关系不显著的结论。
根据以上分析,得出假设四:法人股东持股比例与业绩关系不确定。
3.国家股东对业绩的影响
国家股持股主体缺位问题已引起了广泛的关注。国家股东存在着较严重的问题,所有者权能严重弱化。国家作为企业的所有者或股东,自身是没有能力控制企业的,而其所委托的行政机关、政府官员也没有真正的积极性去监督企业。因为行政机关与政府官员虽然有剩余控制权,但没有剩余索取权,缺乏足够的动力去有效监督和评价管理者,从而产生内部人控制。陈晓、江东(2000),许小年、王燕(2000),孙菊生、李小俊(2006)等对国有股所占比重与公司业绩的关系的实证研究,发现国有股比重与公司业绩显著负相关。
根据以上分析,提出假设五:国家股东持股比例与业绩负相关。
二、样本选取、变量的定义与研究设计
(一)样本选取
本文选取2006年12月31日前在深圳证券交易所上市的102家中小上市公司,删除1家ST公司和4家在2007年更换第一大股东的公司,共得到97家上市公司作为最终研究样本。本文所使用的数据全部来自上市公司对外公布的2007年度报告(数据来源,深圳证券交易所网站),计算分析过程利用SPSS完成。
(二)变量选择
1.业绩变量
衡量上市公司业绩的经济指标有很多,ROE和TobinQ是最常用的两个指标。但是在中国,由于上市公司的股票价格并不能完全代表公司价值,而且公司资产的重置价值也难以准确估算,因此TobinQ并不适合用来衡量中国上市公司的业绩。另外,由于ROE是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理(ST)的考核对象,企业对这一指标进行盈余管理的现象也比较严重,这导致ROE并不能准确代表公司业绩。所以本文选用不易纵的总资产利润率ROA(净利润/总资产)和主营业务利润率CROR(主营业务利润/主营业务收入)作为衡量公司业绩的指标。
2.股权集中度变量
对股权集中度的衡量一般有CR指数和Z指数。
(1)CR指数:指公司前n位大股东持股比例之和,本文采用第一大股东持股比例CRI。
(2)Z指数:指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大,第一大股东与第二大股东的力量差异越大,第一大股东的优势越明显。
(3)股权制衡度变量:为了考察其他大股东对第一大股东的制衡作用,本文选取第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值(RSH23/1)作为股权制衡变量。
3.股权属性变量
股权属性变量一般采用国有股、法人股和流通股持股比例表示。由于对公司业绩产生影响的主要是大股东,而且中小企业中自然人股东持股比例较大,因此本文对股权属性变量的衡量采用前五大股东中自然人股东持股数与公司总股数的比值(PA)、前五大股东中法人股东持股数与公司总股数的比值(PL)以及前五大股东中国有股东(包括国有法人股东)持股数与公司总股数的比值(PS)。
4.控制变量
本文选择公司规模和资本结构作为控制变量。公司规模指标用总资产的自然对数LNA表示,资本结构指标采用资产负债率D表示。
(三)回归分析
本文采用线性回归分析方法来检验中小上市公司股权结构与公司业绩之间的关系。以公司业绩指标作为被解释变量,以股权集中度、股权制衡度和股权性质指标作为解释变量。用最小二乘法进行回归分析。考虑到CR1、Z、RSH23/1之间以PA、PL、PS之间存在多重共线性,不能同时使用,笔者分别考察它们对总资产利润率ROA和主营业务利润率CROR的影响。
三、研究结果分析
(一)对股权集中度与公司业绩回归结果的分析
从表1可以看出,在控制了公司规模和资产负债率的情况下,第一大股东持股比例与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的负相关,回归系数分别通过5%和1%的置信度检验。Z指数,即第一大股东与第二大股东的比值,与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著负相关,回归系数分别通过1%和10%的置信度检验。假设一成立,即第一大股东持股比例越大,公司业绩越差,而且第一大股东对第二大股东的优势越明显越不利于公司业绩提升。表示股权制衡度的指标第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的正相关,回归系数均通过了1%的置信度检验。假设二成立,即第二、三大股东对第一大股东的制衡作用对公司业绩提升有正面影响。
(二)对股权性质与公司绩效统计结果的分析
从表2可以看出,前五大股东中的自然人股东持股比例与总资产利润率正相关,且通过了显著性水平为5%的置信度检验。前五大股东中的法人股和国家股持股比例都与总资产利润率负相关,但都没有通过显著性检验。当以主营业务利润率为因变量时,自然人股东持股比例与之正相关,法人股东持股比例与之负相关,国家股东持股比例与之正相关,但上述相关关系均没有通过显著性检验。上述结果验证了假设三和假设四,即自然人股东持股比例与公司业绩存在正相关关系,法人股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系。研究结果显示国家股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系,假设五没有得到验证。其可能的原因是在中小企业中,国家股所占比重比较小,对公司业绩作用不明显。
四、主要结论
本文对深市中小板上市公司股权结构与绩效的关系进行了实证分析,研究结果表明:由于中小企业中自然人控股的公司多为家族企业,自然人大股东的利益与企业利益高度一致,因此其持股比例与公司业绩存在显著正相关。法人股东和国有股东持股比例与中小上市公司的业绩不存在显著相关性。对股权集中度与公司业绩的实证分析表明第一大股东持股比例与公司业绩存在显著负向关系,即一股独大不利于公司业绩的提升。同时研究结果表明第二、三大股东对第一大股东的制衡作用与公司业绩存在显著正向关系。因此中小上市公司应适当降低第一大股东持股比例,通过
大股东间的制衡作用降低成本,提升公司业绩。
【主要参考文献】
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[11]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[M].北京:中国人民大学出版社,2000.
篇6
【关键词】 民营上市公司;少数股权控制结构;控制权人收益;公司价值
自20世纪80年代市场化改革以来,随着我国政府对民营经济扶持力度的加强,我国民营企业在数量、规模等方面都有极大的发展,越来越多的民营企业经过改制成为公众公司,并在我国及海外证券市场挂牌上市,为我国资本市场注入了新的活力,成为推动我国证券市场发展和现代企业制度改革的重要因素。但在这一发展过程中,我国法律对投资者权益的保护严重不足,民营上市公司的最终控制人利用其控制地位,肆意侵害中小股东的利益,攫取控制权人收益(private benefits of control)。
通过这种控制方式,最终控制人实现了控制权与现金流权(所有权)的分离,使得最终控制人对中小股东的侵害行为更加隐蔽、侵害程度更加严重。为了准确把握我国民营上市公司的最终控制人所拥有的控制权比例以及控制权与现金流权的分离程度对公司绩效有何影响,本文采用La Porta(1999)等人提出的终极所有者的概念,首先进行理论分析和研究假设,然后进行实证检验。
一、理论分析和研究假设
由于我国特殊的经济体制背景,我国民营上市公司的典型特征是股权集中度高,民营上市公司绝大部分是通过中间层的公司法人形式,以金字塔结构或少数股权控制结构来实现对上市公司的控制权。La Porta等人(1999)认为,金字塔结构必须同时满足两个条件,即存在终极控制人和控股股东至少通过一家上市公司行使控制权。由此可以定义金字塔结构控制是指最终控制人首先控制一家公司,然后再由这家公司控制另一家公司,依次类推,层层持股实现最终控制目标上市公司。Claessens, S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)对东亚8个国家和地区的1 301家上市公司的研究结果表明,公司的价值与终极控制人的现金流权比例呈正向关系,但与现金流权与控制权的分离程度呈负向关系。Bebchuk等(2000)认为,在现金流权和控制权分离的情况下,在公司投资项目、公司规模扩张以及公司控制权转移三方面存在成本,控制股东可能为了掠取控制权私人收益而对中小股东进行利益侵害。其中,控制权是指控股股东对公司重大决策或事项的投票权;而现金流权是指控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的分享剩余的权利。
据以上分析,最终控制人所持有的现金流权与控制权分离程度越小,其与上市公司其他股东的利益就越一致,“隧道效应”(tunneling)的可能性就越小;反之,最终控制人与其他股东的利益就越背离,“隧道效应”产生的可能性就越大。因此笔者提出研究假设H1:最终控制人所持有的现金流权比例与公司价值正相关;H2:控制权比例与公司价值负相关;H3:控制权与现金流权的比值与公司价值负相关。
二、样本选取及变量描述
(一)样本选取
本文以年报披露的最终控制人为自然人、家族以及民营企业的上市公司为民营上市公司的样本。由于到目前为止,学术界对民营上市公司的最终控制人持有的股权达到多少份额才算控制了该公司还没有公认的数量标准,因此许多学者对家族类民营企业的研究借鉴了La Porta等(1999)的以超过20%或10%的投票权为最终控制形态的划分标准。虽然La Porta等(1999)的实证研究表明,在家族企业中不存在其他能够制约与监督家族控股股东的大股东,但是家族控股只是民营企业的一部分,在某些情况下,控制权还取决于其他股东的持股情况。因此本文所定义的最终控制人就是能够实质性地影响一家公司经营决策的股东,而不考虑其持有该公司股权的具体份额。而其中“实质性”标准的体现就是控制人为上市公司的第一大股东。
样本选择的标准:1.必须同时具有2006年的数据,即样本公司在2006年前上市;2.样本期间公司最终控制人未发生变更;3.样本公司为金字塔结构控制,交叉持股、双重股权等其他控股形式被排除;4.不考虑金融类上市公司,国际上这方面的研究多因金融类上市公司的自身特性而将其剔除;5.为确保样本数据的可比性,不考虑发行B股和H股的公司,同时剔除数据有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根据以上标准,笔者最终从沪、深交易所选取了196家民营上市公司。所有数据来源于CCER“中国证券市场治理结构数据库”和“中国民营上市公司数据库”、CSMAR治理结构数据库和财务数据库、上市公司年报、大智慧股票行情分析软件以及新浪财经等网站。
(二)主要变量定义
3.现金流所有权与控制权的分离度,以控制权与现金流权的比例作为分离度(Separation Rate, SR)。SR越大,表明控制权与现金流权的分离程度越大。
4.公司价值。托宾Q值是西方学者普遍采用的衡量公司价值的指标(Morck et al 1988)。我国上市公司存在流通股与非流通股,而非流通股的价值由于完全没有市场化的数据,且其转让价格通常以净资产为标准。因此笔者参考国内外学者的计算方法,设托宾Q值=(可流通股的市场价值+非流通股数×每股净资产+负债账面价值)/(所有者权益+负债账面价值)。其中可流通股每股市价用2006年末最后一个交易日的收盘价。
5.负债规模。LA=公司负债总额的自然对数,用来控制财务杠杆对公司价值的影响。
6.公司规模(SIZE)。以LnSIZE,即公司总资产的自然对数,来控制公司规模对公司价值的影响。
三、实证分析
(一)描述性统计
根据2006年196家民营上市样本公司的数据资料,笔者对控制权比例、现金流权比例、现金流权与控制权的分离率等变量进行了描述性统计说明,见表1:
从表1可以发现,我国民营上市公司现金流权的平均比例为23.3564%,而控制权的平均比例却为34.9645%,这说明民营上市公司最终控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事项的投票权,而且现金流权与控制权的分离倍数超过了两倍,平均达到2.1797。由此可知,我国民营上市公司金字塔式的股权结构使得现金流权与控制权分离,最终控制股东平均一个单位的现金流权就可以获得2.1797个投票权,偏离了“一股一权”的原则。笔者认为,这是中国长期以来体制方面的限制所造成的,民营企业在中国股市发展13年,获得直接上市融资的机会很少,上市指标成为证券市场的“稀缺资源”。民营企业要想进入股市,往往必须通过“借壳”的途径。这种运作方式使得一些民营企业在连续的资本运作中,开始从控制单一的上市公司,变成控制超过一家上市公司,逐步形成了所谓的“金字塔式结构”的股权结构,少数股权控制权成倍数地放大,从而导致现金流权与控制权出现较高程度的分离。
表2检验的是各主要解释变量之间的多重共线性。从表中数据可以看出,现金流权与控制权的简单相关系数达到0.7823,表明二者在很大程度上可能存在多重共线性,因此在回归模型中应引入模型进行回归。
(二)多元回归的分析
在初步分析的基础上,笔者构建以下回归模型来检验本文提出的假设:
TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0为常数项)
具体回归模型为:
TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
模型一(见下页)说明了在控制了公司规模以及负债规模对公司价值的影响的条件下,现金流权与公司价值呈显著的负相关,这与笔者前面提出的假设相反。谷祺等(2006)认为,这可能与我国民营上市公司控制股东的“掠夺性分红”有关。Shleifer和Vishny(1997)认为,问题来自控制性股东与中小股东之间的冲突,企业拥有控股股东的代价是高昂的,控股股东可能以有效率或无效率的方式重新分配公司的资源。Fuerst和Kang(1998)以美国1992～1993年间的947家上市公司为样本进行研究,以了解股权集中度与公司绩效之间的关系。结果发现,对于存在控制性股东(持股比例在50%以上)的公司,控股股东的持股比例对公司的市场价值具有负向作用。可见,这一结论间接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”说,即在股权集中度高的公司里,上市公司的控制性股东将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中,从而损害了公司的价值。
模型二(见下页)表示在5%的显著性水平下,控制权与公司价值呈显著负相关,t检验值为-1.97,也比较显著,从而与原假设相一致,即控制权越大,公司价值越低。控制权每增加1个单位,公司价值就降低0.43个单位。
模型三(见下页)说明现金流权与控制权的比例与公司价值呈显著负相关,t检验值为-1.97,比较显著,符合原假设。即现金流权与控制权的分离程度与公司价值负相关,两权分离程度越大,公司价值越低。
而模型四反映了负债规模与资产规模都与公司价值分别在5%和1%的显著性水平下呈显著负相关关系。这表明,公司的规模越大,公司的价值越低;公司的资产负债率越大,公司的价值越低。
模型四
四、小结
本文以我国2006年前上市的年报披露的最终控制人为自然人、家族以及民营企业的196家上市公司为样本进行了实证检验。研究发现:最终控制人所拥有的控制权比例越大,公司价值越低;控制权与现金流权的分离不利于公司价值的提升,“两权”的分离程度越大,公司价值越小,并发现我国民营上市公司的价值与现金流权比例显著负相关。这间接证明了我国民营上市公司的控制性股东利用其控制地位来谋取“控制权私人收益”(Grossman和Hart,1988),严重损害了中小股东的利益。这一研究结论的政策含义是鼓励民营企业整体上市,加强对大股东的法律监督,提高法律机制对投资者的保护程度,从而降低成本,提高公司价值。
【主要参考文献】
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篇7
精艺股份股权结构变化
广东精艺金属股份有限公司(以下简称“精艺股份”)是一家由周艳贞、冯境铭夫妇创办，集“铜加工设备――精密铜管――铜管深加工产品”专业产业链为一体的高新技术企业，已形成以精密铜管为主导产品，向上游铜加工设备和下游铜管深加工产品延伸的合理产业结构。
精艺股份的前身为1999年7月28日成立的顺德市北溜镇精艺金属有限公司，2005年5月经股份制改造整体变更设立股份有限公司。2008年8月22日，通过中国证监会IPO新股发行审核。精艺股份自1999年到2007年提交IPO新股发行申请之前，经历过10次股权结构的调整，频繁程度相当高。由于市场环境问题，精艺股份通过证券会]PO新股发行审核后至今未能实施，下面主要以《广东精艺金属股份有限公司首次公开发行股票招股说明书(申报稿)》为依据分两大阶段介绍其股权结构的变化：
注1：顺德市北涪镇精艺金属股份有限公司，注册资本1000万元。
注2：肖克建和陆正良分别将其持有顺德精艺的25％、5％的股权转让给周艳贞。
注3：周艳贞与周仕强协议约定将其持有顺德精艺77％的股权名义转让给其兄周仕强持有，同时将法定代表人变更为周仕强。
注4：周仕强将其名义持有的顺德精艺77％股权中的20％转让给李伟彬。
注5：佛山市顺德区北浯镇精艺金属有限公司，周仕强将其名义持有的精艺金属57％的股权转回给周艳贞，公司法定代表人。
注6：精艺电器将其持有的精艺金属5％的股权转让给冯境铭；何曙华将其持有的精艺金属1％的股权转让给王云夫，将1％的股权转让给羊林章，将1％的股权转让给张军，将2％的股权转让给李伟彬；周艳贞将其持有的精艺金属5％的股权转让给朱焯荣。
注7：注册资本由1000万元增到5000万元，增加的资本全部为货币资金。
注8：公司改组成广东精艺金属股份有限公司，净资产4610万元全部折为发起人股份。
注9：李伟彬、周艳贞分别将持有公司的352000股、201840股股份转让给张占柱；周艳贞、冯境铭分别将持有公司的121840股、432000股股份转让给朱旭；周艳贞、何曙华、朱焯荣、王云夫、张军、羊林章分别将持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份转让给车延明。
注10：以4610万股为基数，未分配利润转增股本，10股转虹股10股。
注11：决定引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司、广东省科技风险投资有限公司及自然人何类报四家股东。本次共发行人民币普通股股票15000000股，每股面值人民币1.00元，发行价格人民币5.50元。
股权结构变化的公司治理意义
从上述股权结构的变化可以看出，精艺股份是一家从生意伙伴合资的公司演变为传统的家族控制公司，再发展成为改良后的家族控制公司。
精艺股份的前身是顺德市北沼镇精艺金属有限公司。在设立时，五个股东实际上可以分成两方：一方是公司创办人周艳贞夫妇(周艳贞个人持股47％、其丈夫冯镜铭控制的精艺电器持股3％)；另一方是周艳贞夫妇生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙华持股20％、陆正良持股5％)。这一股权结构存在两个方面的缺陷：一是双方各持股50％，权利基础不稳定；二是生意上的伙伴作为股东易引起一些负面的效应，如关联交易、利益关系不清等。
基于上述两个方面的局限，公司很快就着手进行股权调整，原生意伙伴股东肖克建和陆正良分别将其持有的25％和5％股份转让给周艳贞。至此，公司创办人周艳贞夫妇对公司的持股达80％，公司也演变成为传统意义上的家族控制公司。
随着公司的发展，管理和技术的重要性不断突现出来。但通常情况下，家族控股企业要吸引人才、留住人才，并充分发挥外来人才的作用1难度比较大。精艺股份(含其前身)在高管层和核心技术人员持股方面做出了巨大的努力，自2004年开始，通过3次内部股权转让和一次增资扩股，至公司IPO前，9位高层管理人员和核心技术人员实现了对公司的持股，合计持股比例17.68％。
引进战略投资者对一家家族企业进一步完善公司治理具有特殊的意义。2007年，公司决定通过增资扩股的方式，以每股5.5元的价格，引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司和广东省科技风险投资有限公司三个战略投资者。至公司IPO前，战略者的持股比例合计达11.41％。
公司治理是一套制度安排，用于确立若干在企业中有重大利害关系的团体――投资者、经理人员、职工之间的关系，并从中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工；如何设计和实施激励机制。通俗地说，公司治理将重点处理公司老板之间的关系(股权结构、股东特征和股东权利的行使)；老板与经理人员之间的关系(激励与监督)；高管之间的关系(董事会与经理层权利配置)。因此，精艺股份股权结构变化的公司治理意义可以进一步归纳为：
(1)高层管理人员和核心技术人员持股、引进战略投资者使精艺股份从一家传统的家族企业转变为改良后的家族控制公司。至公司IPO前，创办人周艳贞夫妇持股下降到48.22％、周艳贞夫妇生意伙伴何曙华持股12.69％、9位高层管理人员和核心技术人员持股达17.68％、三个战略投资者持股达11.41％。从而实现股东多元化、股东特征相融，股东结构也得到明显优化。
(2)高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥。精艺股份创办人通过多次、“小步”转让股份的方式让公司高层管理人员和核心技术人员持有股份，吸引了人才、稳定了人才。据统计，公司IPO前董事、监事、高级管理人员和核心技术人员中，除了3名独立董事、2位监事、3名高级管理人员和2名核心技术人员外，其他董事、监事、高级管理人员和核心技术人员都持有公司股份。高层管理人员和核心技术人员持股调动了
外来人才的积极性，公司实现了跨越式的大发展。2007年，公司内螺纹铜管产量居国内同行业第三位，精密铜管产销量居国内第四，铜管深加工产品的规模、效益居国内同行业前列。2005～2007年度扣除非经常性损益后归属于公司股东的净资产收益率(全面摊薄)36.79％、27.54％和23.22％。
(3)引进机构投资者使精艺股份家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约，法人治理结构得到优化。在公司引进的机构投资者中，既有风险投资机构，也有其他专业投资机构。它们更具备“精明投资者”的特征，不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和对股票进行合理定价；它们也具有一定程度的“积极投资者”的特征，有丰富的公司治理经验和良好的社会关系资源，可以对公司管理层提出各种议案，以及通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，还可通过影响公司董事会和管理层，提高公司质量，对完善公司治理、促进投资等决策的科学化和规范化、约束家族控股股东和内部人股东的不良行为将起到较好的作用。
由此可见，股权结构是公司治理的重要基础之一。股权结构的变化具有重要的公司治理意义。
股权结构变化与公司财务管理的扩展
股权结构变化不仅有重要的公司治理意义，也促使我们思考公司财务管理扩展的问题。即，财务管理理论和实践是否要充实以及如何充实股权结构的内容。
现在的财务管理一般都假定股权结构是一个外生变量，并且假定股东之间的利益、股东与管理层的利益是一致的。正是因为存在这些假设前提，财务管理很少研究股权结构，也不考虑股东之间、股东与管理层的利益冲突问题。实际上，股权结构将影响财务决策，股东之间以及股东与管理层可能的利益冲突也将影响财务决策。财务管理理论和实践不仅有必要，而且应从以下三个方面科学合理地充实股权结构的内容：
(1)股权结构不应是公司财务管理的外生变量，而应作为其中的一项重要内容。只有把股权结构置于财务管理的首要位置，财务管理才是有灵魂的。精艺股份自1999年至2007年的八年间，经历过10次股权结构的调整。可谓频繁、可谓影响重大，这些工作，尤其是股东的选择、股权的定价、持股比例的确定，在精艺股份公司事实上构成财务管理的重要内容。
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关键词：上市公司 股权结构 公司绩效
上市公司公司治理结构问题因上市公司的不断发展壮大，逐渐成为学术界研究的热点问题之一，相关学者对此问题进行分析研究，以期找出提高公司绩效的一些对策，进而实现企业的财务管理目标。笔者通过分析各国学者对股东结构和公司绩效这一问题的研究后发现，他们的研究结果证明：股权结构和公司绩效之间存在着密切的关系。
一、股权结构对公司绩效的影响
1.股权结构对公司决策行为的影响。科学、正确、合理的决策对于公司能够在市场竞争中获胜、能够持久可持续发展意义重大，它关乎到企业的未来发展道路。而股权结构的合理性影响着公司的决策机制和决策的科学性。众所周知，股权结构代表着公司内部权利的配置，是一个公司控制权的代名词。作为股东权益代表的董事会往往掌握着公司的最终决策权，而单个股权享有权益的大小完全取决于他们所持股份的多少，即大股东能够获得更多份额的收益权，而小股东获得较小份额的收益权。同时，在公司决策过程中，大股东往往能够起到决定性的作用，与之对应的是他们面临的决策失误风险也较大。
2.股权结构对公司交易行为的影响。大股东和其他持股股东或其他控股公司之间往往会存在较为复杂的经济关系，这主要是因为他们各自的持股模式不同。因此，股权结构对公司交易行为的影响主要表现为控股股东对其控股公司的关联交易的影响以及内部董事的自我交易。
3.股权结构对公司投资行为的影响。股权结构代表了每个股东在持股公司所占的比例，代表了他们在企业经管管理活动中的权益、收益、责任和风险。因每个股东的的股权结构不同，进而使他们掌控公司的控制权、持股比例、持股模式各不相同，这也决定了各个股东出于对投资成本和收益水平的考虑，在进行投资决策时采取不同的投资策略。
4.股权结构对公司分配行为的影响。股票股利是上市公司在实现一定经营业绩后奖励投资者的一种重要形式，这其中包含现金股利、送股、转增股等。由于大股东对上市公司有绝对的控制权和决策制定权，他们在进行收益分配时通常会采用低派现的方式。众所周知，低派现的方式是通过各个股东所持股权比例来划分的，控股股东通过这种方式不需要损失较大的股息收益，却能获得数倍的资产控制权。这种方式源于中小股东和公司实际控制人之间的利益冲突，进而可以看出，上市公司的收益分配政策也受股权结构的影响。
二、股权结构与公司绩效的关系
1.控股股东持股比例与公司绩效。一般而言，控股股东对公司经营管理付出的努力会与其持股比例成正相关。因为，在保持公司经营稳健发展的前提下，较高的股东持股比例将会带来较高的现金收益，这会提高控股股东对公司的忠诚度，激发他们的主人翁意识，进而提升公司绩效。反之，当大股东的持股比例趋于下降时，他们获得的现金收益也将持续减少，股东权益受到侵害，出现了控制权和收益权相分离的情况。控股股东为了获得期望的收益和报酬，就会滋生侵占其他股东的想法和动机。在当前我国证券市场对中小股东保护机制不健全的情况下，大股东会利用信息优势、控制权优势等做出有损中小股东权益的行为，进而降低公司绩效。
2.控股股东股份性质与公司绩效。相关学者研究发现：当上市公司的实际控制人为某一家族或者控股股东为独立法人时，公司绩效往往与控股股东成正相关。因为公司的经验绩效高低与他们息息相关，他们为公司服务的意愿相比其他股东更加强烈；当上市公司的实际控制人为国有性质时，公司绩效往往与控股股东成负相关。因为，由于存在委托关系，控股股东无法跨越链条去选择具备较高经管管理水平的经理人。同时，也无法为监督经理人而支付的高额费用埋单。不难看出，以国有性质为代表的实际控股股东不利于公司绩效的提高。
从我国上市公司的实际性质来看，国家控股的占绝大部分。这不但不利于实现政企分离，保持良好的公司治理模式，也很难做到切实维护中小股东的权益。笔者认为应从以下几点出发，做出一些改善。
首先，当上市公司存在股权互相制衡的情况下，为保证内部治理机制有效运转，作为股东的任何一方在做出决策时都必须经大股东批准方可实施。这样既避免了大股东在充当实际控制人时的“一家独大”，也可以很好的避免道德风险的产生。这一方式在发达资本市场已经得到了广泛的认可和运用，也正在被越来越多的上市公司所接受。
其次，我国的国有经济正在由竞争领域转向战略领域，因此，对于那些处于非垄断地位、对国家经济影响关联不大的上市公司国有控股公司，可以逐步降低其在整个公司的股权集中程度，改善国有股“一股独大”的局面。增加其他非国有股权占比，积极培育多元化的投资主体是改善当前国有股过于集中问题的主要方式之一。在降低国有股占比的过程中可以采取协议或竞价转让、配售、回购等方式。
最后，从前文的论述可知，控股股东所持股权比例与其对公司经营管理付出的努力呈正相关，其所持股份越高，对公司整体绩效的积极影响越大。而当控股股权的股权过于集中，其他股东无法与之相制衡的时候，很容易出现控股股东因决策失误影响公司整体绩效，甚至会因为经管管理上是失误使公司出现经管危机。而减持国有股，打破目前国有股、国有法人股和社会公众股的对比关系，有利于形成“将错误扼守在摇篮中”的纠错功能和“防患于未然”的股权结构和董事会的利益平衡体，逐步形成股权结构的制衡状态。
参考文献：
[1]郝云宏，周翼翔.基于内生性视角的股权结构与公司绩效关系研究[J].商业经济与管理，2010（06）
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股权是指股份企业的各个股东对企业的投资产生的投票权、收益权以及剩余资产分配权等一系列权利。股权结构是指股份企业股本中，不同主体的股份所占的比例及其相互关系。综合看来，股权结构有两方面的含义：
一方面股权结构是指企业资本中不同主体股权的集中度。从这个角度分析，股权结构分为三种类型：一是股权的集中度非常高，即绝对控股的股东拥有企业的资本在50%以上，对企业有绝对的控制权。二是股权的集中度非常低，企业没有绝对的大股东，企业的所有权与经营权基本分离，单个股东的持资比例都低于10%。三是股权的集中度比较分散，也就是说企业拥有相对较大的控股股东，但是其他股东的持资比例也比较高，一般能在10%到50%之间，在企业内部，没有形成一家独大，绝对控股的局势。
另一方面股权结构是指股权的构成，主要是指持有不同股份的股东的背景。从我国的实际情况来看，主要分为国家股东、法人股东等，股权直接与持资人的收益权和剩余资产分配权相互关联，从这个角度分析，股权结构可以分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种，在控制权不可竞争的结构中，企业的股东地位是被限制的，对于董事会和经理层的运作的监督作用较低。而在控制权可竞争的结构中，剩余资产的分配权和收益权是相互关联的，股东可以根据意愿对董事会或者经理层进行控制。
因此股权结构与企业治理的方式有十分重要的关系。在股权集中度非常高的企业中，大股东作为有绝对控制权的一方，会积极参与企业的运作并通过召开股东大会，选派董事会、经理层等措施对企业的运行机制实行有效的监控，因此大股东在企业治理中的作用是必不可少的，对于企业的绩效也是直接有关系的。在股权集中度非常低的企业中，各个股东的力量分散，企业的运营主要是由经理层进行掌控，各个小股东对于企业的运营比较不重视，使企业形成经理层主导的局势，因此企业运营的风险较大，企业的绩效稳定性较低。
二、股权结构与企业绩效的关系
股权结构首先直接影响的是企业的治理结构，而治理结构则与企业的绩效休戚相关。
第一，股权结构的集中度和大股东的存在有利于企业的经营奖励，能够有效的提高企业绩效。
若企业的董事长或者总经理作为企业的直接控股股东，在企业的管理上体现为，企业的拥有者和运营者之间的利益完全一致，因此，控股股东会积极参与企业治理，且能够有效的考虑企业的长远发展和企业收益。
若企业的股权结构越分散，那么企业的经营者的利益与拥有者的利益的不相同的概率就越大，且由于股权结构分散，每个股东对于企业的监督费用都会高于个人的回报，因此会出现没有股东愿意积极监督经营者的情形，而对于经营者而言，单纯的工资、奖励或者年薪制对于企业经理层的激励作用是非常有限的，尤其是对于短期经营企业的经理层，在发展策略上难免会依据自身利益做出决定。但是企业发展而言，由于股权分散，企业的发展和绩效对于管理的依赖性就越高，如果经营者的收益出现与企业的收益相左的情形，经营者极有可能会以减少企业绩效为代价实现自己的利益。
而在企业的股权结构分散的同时也拥有大股东的情况下，企业的运营管理和发展绩效则比较复杂。由于大股东对于企业有一定的管理权，因此对其是否能够积极的管理企业有一定的促进作用，但是由于股权的数量有限，企业的损失对于其经营风险或者经营成本来说又没有很大，这种情况下，大股东会考虑自身收益与企业损失之于他的份额之间做出比较，如果某种经营活动对他个人而言存在的收益较大，远远大于企业亏损他需要承担的损失，那大股东就极有可能做出有损企业经营的活动或者决策，使自身获得收益，由企业和其他股东承担损失。
第二，大股东的背景与企业的绩效有直接关系。从股权的集中度对企业的绩效来看，主要是大股东对于企业的绩效有直接作用。同时，大股东的背景对于企业的绩效也有非常重要的作用。
如果大股东是国家或者法人，那其股权的行使主要是通过向企业派遣董事或者监事，甚至直接任命董事长或者总经理的形式来完成，且要求企业的重大战略决策或者投资都要向政府汇报或经由政府相关部门批准，对于一些特大型国有独资或国有控股企业，甚至直接由国务院派遣稽查特派员，监督企业的经营者。
如果大股东是个人资本，那其对于股权的行使则主要是通过直接参与公司的经营管理来完成，对于企业的决策和决定与企业的经理层共同协商决定，因此个人资本对于企业绩效的作用更加积极，如果大股东能够与经理层科学分析企业实力和发展形式，则能够很好的促进企业绩效的提高。但是由于个人资本存在一定的不稳定性，企业面临的风险较大，从而增加企业的绩效风险。
参考文献
[1]于东升．股权结构．治理效率与公司绩效．中国工业经济．2001（8）
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关键词：股权分置改革股权结构现金股利
一、引言
我国上市公司的股份按所有者性质被分为国有股、法人股和个人股。国有股、法人股在股本中占较高比重且不能流通，社会公众股可流通但只占较低比重，这种特殊的股权结构及流通股和非流通股并存的现象被称为股权分置。股权分置使中国资本市场的结构和功能长期处在一种不正常的状态中，给资本市场的发展带来了很多负面影响。由于我国特殊的股权结构，在公司治理不完善的情况下，股利分配政策就可能成为大股东获取利益的工具。证监会于2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。正式启动股权分置改革。截至2007年4月11日，深沪两市股改方案已实施的公司有1206家，占全部上市公司的77.26％，股改方案已公布未实施的公司84家，占上市公司总数的5.38％。股权分置改革的完成预期能改进公司的股权结构，进而改善公司的股利政策。
二、文献综述
(一)上市公司股利政策的影响因素研究我国学者考虑了股权结构替代变量对企业股利政策选择影响的研究。吕长江、王克敏(1999)认为，公司规模和盈利能力、成本和股利信号、成本和股本规模及流动性、内部人控制和股东权益、筹资次序与1996年至1998年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在正相关关系，而成本和赢利能力及股票股利、股票股利和长期负债、公司的独立性和成长性与1996年至1998年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在负相关关系。魏刚(2000)分别对混合公司、国家控股公司、境内法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影响因素进行了回归估计。原红旗(2001)以沪深两市上市公司1994年至1997年共4年的股利方案为样本，采用多元回归分析方法对影响上市公司股利政策选择的因素进行了分析。
(二)股权分置对股权结构和股利政策的影响 陈建梁、叶护华(2004)认为，合适的股利政策应立足于公司发展，而不是从某些股东的利益出发。作者从我国股票市场特殊的股权结构出发，研究上市公司分配政策对不同类别股东的差异性影响，研究表明我国上市公司的股利政策主要是为非流通股股东利益服务，并未考虑其他股东的利益。马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)认为，现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段，二者具有可替代性，协整检验的结果也表明二者不是弱外生变量。随着股改逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却日趋普遍。杜伟岸、魏建国、范亚莉(2005)认为随着股权分置改革推进，上市公司国有股比例会降低，通过对我国分红与不分红上市公司盈利能力、流通股东对分红公司的偏好以及上市公司股权结构与分红倾向三方面的实证研究，认为股权结构的分散化将对公司股利政策产生影响，股权分置改革后我国上市公司分红倾向很可能呈下降态势。白玉坤、陈晓明(2007)通过对股改前后能源行业相关数据的实证分析，证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股改对股利分配政策的影响有利于保护中小投资者利益。
综上所述，目前缺乏系统研究股权分置改革前后股权结构的变化对上市公司现金股利政策的影响，已有研究的结论也不一致，这正是本文的立意之处。
三、研究设计
(一)研究假设在股权分置改革背景下，通过分析股权结构和现金股利的关系，提出如下假设：
H1：第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关。股改后这种正相关程度有所降低
因为第一大股东持股比例越高，对股利政策的影响越大，越容易采用有利于大股东的股利分配政策。由于非流通股不能上市流通，所以他们更偏好现金股利。但股权分置改革后，非流通股比例降低，他们对股利政策的影响预期有所下降。
H2：若国有股发挥“帮助之手”作用。国有股比例与现金股利支付率负相关；若国有股发挥“赚取之手”作用。国有股比例与现金股利支付率正相关。股改后.这两种相关程度都有所降低
因为国有股在公司治理中发挥积极作用时，国有股比例越高，成本越低；相之则成本越高。股改使国有股比重有所降低，其对现金股利的影响也应略有降低。
H3：法人股比例与现金股利支付率负相关
国内学者大多肯定法人股在公司股利政策中的积极作用及效率，但其比重不断下降。
H4：若出现利益协同效应，则股权集中度与现金股利支付率负相关；若出现利益侵占效应，则股权集中度与现金股利支付率正相关。股改后，这两种效应预期都将略有降低
两权分离时，控股股东与其他股东之间存在两种相反的效应。若控股股东在公司治理中发挥积极监督作用，那么股权越集中，成本越低，通过高股利政策降低成本的作用就会微乎其微，通常不会选择较高的股利支付率；相反，若控股股东与管理者共谋，恣意对外部股东实施侵占，则股权越集中，成本越高。
H5：非流通股比例与现金股利支付率正相关，而流通股比例与现金股利支付率负相关
由于非流通股不能流通，现金股利较股票股利对非流通股股东更具吸引力。而流通股股东所持股份是按照市场价格获得的，其持股成本远高于非流通股股东，以资本利得为主要的获利方式。
H6：股改后。随着流通股比例的增加。现金股利分配政策将逐步趋于稳定
截止2006年底共有1200多家上市公司进行了全面股改，这意味着我国证券市场将会有较大变化，尤其是在股权结构上将出现与改革前截然不同的情况，绝大部分股票将上市流通，这对股利分配将产生巨大影响。随着非流通股的逐步流通，股东在获利方式上趋于一致，使得上市公司股东对股利政策偏好也趋于一致，随着我国股票市场不断成熟，股票市场的投机性也会减少，理性投资者不再一味以股票在二级市场上的价差来获利，将更看重公司的内在价值，逐步以稳定的股利作为投资重点。
(二)数据选择我国证券市场在逐步成熟，而股权分置已严重影响了股票市场的正常发展，流通股与非流通股之间存在着很大的利益冲突，进行股改将导致股票市场一定的波动，股权结构的改变将导致股利政策的变化。为了全面检验我国股权分置改革前后上市公司股权结构与现金股利的关系，本文的样本数据选择了2003年至2006年四年连续发放现金股利并完成了股权分置改革的上市公司，并剔除金融、保险行业和ST、PT公司以及数据不全的公司，最后得到355家公司共1420+样本，年数据。将2003年和2004年的数据作为股改前的样本，将2005年和2006年的数据作为股改后的样本。数据来源于CSMAR的上市公司公司治理数据库、红利分配数据库和财务年报数据库，股权分置改革数据来源于万德股权分置改革数据库。本文采用SPSS统计软件进行数据处理。
(三)研究方法 (1)变量定义。变量定义如(表1)所示。很多财务指标将影响上市公司的现金股利政策。预期净资产收益率、每股
净资产、流动比率、净资产增长率、可供股东分配的利润、股东权益比率都将与现金股利成正相关关系。因为净资产收益率是评价企业获利能力的一个重要财务指标，该比率越高，企业的获利能力越强；每股净资产反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产越大，公司每股股票代表的财富越雄厚，派现能力越强；流动比率是衡量公司短期偿债能力的一个重要财务指标，该比率越高，说明公司偿还流动负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大；净资产增长率代表企业未来发展能力，是企业权益增长能力的核心；可供股东分配的利润是本年净利润提取法定盈余公积后的余额加上年的未分配利润，是公司派现的基础；股东权益比率反映公司的财务风险，该比率越大，偿还长期债务的能力就越强，也说明公司有较充足的现金流，可能会多分配现金股利。(2)模型建立。采用多元线性回归分析方法，通过逐步回归法建立不同股权结构对股利政策的影响模型并进行相关性的分析。其数学模型为：
(一)描述性统计和相关系数分析由(表2)可以看出我国上市公司现金股利发放的绝对值从总体上看处于较低水平，每股现金股利的均值均未超过0.18，同一年度公司间股利分配的差异较大。除2005年88％外，各样本公司的平均股利支付率都在55％左右。由(表3)可知：2005年和2006年流通股比例明显提高,2003和2004年我国总股本中不到40％的股份可以流通，而2006年流通股比例接近50％。出现这种变化主要是由于2005年开始进行了股权分置改革，使得上市公司中―些非流通股在一定条件下能够在二级市场上进行流通。各年样本公司的流通股比例差异较大，流通股所占比例的标准差在12％左右，本文还对第一大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、股权集中度等股权结构变量进行了描述性统计(表4)，发现：第一大股东持股比例的均值有所下降，从近50％降到40％；法^股和国有股的均值也均下降5％左右；股权集中度下降了8％左右。通过这些描述性统计发现，股权分置改革后，流通股比例上升。现金股利政策趋于稳定，初步证实了H6。
(二)初步回归分析在全面考虑影响公司现金股利政策变量的基础上，建立多元回归方程，分析股权结构与现金股利政策的关系。考虑股权结构各变量可能存在多重共线性，对股权结构各解释变量进行相关性检验。第一大股东持股比例与国有股权比例之间的相关系数为0.496，与股权集中度之间的相关系数为0.662，国有股权比例与法人股比例之间的相关系数为-0.837，股权集中度与流通股比例之间的相关系数为－0.739，这些较高的相关系数均通过1％水平下的显著性检验。故为了尽量避免股权结构之间的多重共线性，按照股权结构变量的不同分别建立回归模型进行分析。股权结构与现金股利分配初步回归分析结果如(表6)所示。模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，与H1相符，但并不显著；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股利支付率的影响虽是负向的，但是极不显著，初步证实了H2中国有股的“帮助之手”作用；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，与H3相反，但极不显著；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响是正向的・初步证实了H4中控制股东的利益侵占效应，但不显著；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在t0％.的水平上正向显著，证实了HS；模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，也征实了H5。 (三)进一步回归分析考虑各控制变量可能存在多重共线性，对其进行相关性检验。结果显示，流动比率与股东权益比例的根关系数为0.469，并通过1％水平下的显著性检验。为了尽量避免控制变量的多重共线性，将流动比率、股东权益比例从模型中剔除，作进一步回归分析。结果显示(表7)：模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，显著性较初步
(二)初步回归分析 在全面考虑影响公司现金股利政策变量的基础上，建立多元回归方程，分析股权结构与现金股利政策的关系。考虑股权结构各变量可能存在多重共线性，对股权结构各解释变量进行相关性检验。第一大股东持股比例与国有股权比例之间的相关系数为0.496，与股权集中度之间的相关系数为0.662，国有股权比例与法人股比例之间的相关系数为-0.837，股权集中度与流通股比例之间的相关系数为-0.739，这些较高的相关系数均通过I％水平下的显著性检验。故为了尽量避免股权结构之间的多重共线性.按照股权结构变量的不同分别建立回归模型进行分析。股权结构与现金股利分配初步回归分析结果如(表6)所示。模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，与H1相符，但并不显著；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股礼支付率的影响虽是负向的，但是极不显著，初步证实了H2中国有股的”帮助之手”作用；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，与H3相反，但极不显著；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响是正向的。初步证实了H4中控制股东的利益侵占效应，但不显著；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在t0％的水平上正向显著.证实了H5：模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，也证实了H5。
(三)进一步回归分析 考虑各控制变量可能存在多重共线性，对其进行相关性检验。结果显示，流动比率与股东权益比例的相关系数为0.469，并通过1％水平下的显著性检验。为了尽量避免控制变量的多重共线性，将流动比率、股东权益比例从模型中剔除.作进一步回归分析。结果显示(表7)：模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，显著性较初步分析结果增强，在5％水平上正向显著，进一步证明了H1；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股利支付率的影响虽是负向的，但是不显著，与初步分析结果相似；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，但是极不显著，与初步回归分析结果相似；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响在10％的水平上正向显著，显著性较初步分析结果增强，证明了H4；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上正向显著，与初步回归分析结果相似；模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，与初步回归分析结果相似。
(四)两配对样本的T检验 两配对样本T检验的目的是利用来自两个总体的配对样本，推断两个总体的均值是否存在显著差异。由相关系数表可知，流通股比例(X6)与现金股利支付率(Y)的相关性较强，因此拟用X6与Y各自进行股改前后的两配对样本T检验。由于将2003年和2004年定义为股改前，2005年和2006年定义为股改后，因此两个配对都有四个组合。
(1)现金股利支付率配对检验。(表8)表明，股改前后现金股利支付率的均值有一定差异，骰改后现金股利支付率的均值大都高
于股改前的平均分配额。表(9)表明，在5％显著性水平下，除了part2外，股改前后现金股利支付率有明显的线性变化，存在显著正线性关系。表(10)表明，在5％显著性水平下，由于P值都显著大于0.05，因此认为股改前后现金股利的均值不存在显著差异。总之，通过股改.各上市公司的现金股利支付率有所提高，但总体上保持稳定。
(2)流通股所占比例配对检验。通过两配对样本的t检验，表(11)表明，股改前后流通股比例的均值有一定差异，股改后的均值都高于股改前的均值。表(12)表明，在显著性水平α＝0.05时，股改前后流通股比例有显著线性关系，简单相关系数都在0盘左右。表8.3表明，在5％的显著性水平下，由于概率P值小于显著性水平，故认为总体上股改后流通股所占比例的均值显著高于股改前的平均值。此检验证明了股改前后流通股所占比例有显著变化，这种变化使现金股利有显著变化，且呈略正向变动。
(五)稳健性检验 从(表13－27)可以发现：
(1)现金股利两配对样本的参数和非参数检验。改变现金股利政策的定义，用每股现金股利代替现金股利支付率、检验结论是否变化。通过每股现金股利(用Y1表示)在股改前后的比较，分析股利政策是否发生显著变化。通过对每股现金股利进行参数和非参数检验，发现与前面的结论一致：现金股利政策稳中有升。
(2)流通股所占比例的非参数配对检验。在总体分布未知的情况下，进行非参数的Wilcoxon符号秩检验和符号检验.结果显示，在5％的显著性水平下都认为流通股数量在股改前后存在显著差异。
(3)现金股利支付率的非参数检验。在总体分布未知的情况下。对现金股利支付率进行非参数的Wilcoxon符号秩检验和符号检验，结果显示，在10％的显著性水平下大都认为现金股利支付率在股改前后不存在显著差异，股利政策趋于稳定，与前面的结论一致。
(4)其他股权结构变量的参数与非参数检验。为了进一步验证股改前后上市公司的股权结构是否发生显著变化，分别对第一大股东持股比例(x1)、国有股比例(x2)、法人股比例(x3)和股权集中度(x4)在股改前后进行两配对样本的参数和非参数检验。结果表明.这四个股权结构指标在股改前后都存在显著差异，说明股权分置改革在一定程度上改进了上市公司的公司治理结构，进而采用更加合理的股利政策，使股利政策趋于稳定，进一步证明了H6。
(5)扩大样本量。将已完成股改且在2003年至2006年四年中，在股改前后均支付现金股利的上市公司的相关指标重新进行多元回归分析和股改前后的配对检验。结论保持不变。
