融资融券交易范文

导语：如何才能写好一篇融资融券交易，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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融资融券交易的作用

证券信用交易是指券商或证券金融机构对证券投资人融通资金（融资交易）或融通证券（融券交易）的交易活动。

证券融资交易是指投资者出于对股票价格上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构，作为融资抵押。

证券融券交易是指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向证券经营机构借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的抵押。

海外证券市场融资融券交易制度已经有很长时间的历史。美国的证券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以规范，特别是在20世纪30年代经济危机后进一步规范，从而形成了具有特色的美国融资融券交易模式。而东亚模式产生的共同性在于通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端，具有政府主导性。

从海外资本市场融资融券交易制度的运行来看，证券融资融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股价形成机制，降低股市的波动性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加了证券的有效供应，从而使行情不至于过热；与此相反，当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加了证券的有效需求，遏制股价进一步下跌。总之，信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。

其次，增强证券市场的流动性和连续性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易。

第三，为投资者提供新的盈利模式，增强其规避投资风险的能力。投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，可以利用较少的资本获取较大的利润，形成信用交易的财务杠杆效应。同时，做空机制的引入使投资者在“熊市”环境下也能有盈利机会，为投资者创造了新的投资途径。

信用交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于证券市场的整体发展水平。而且，信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。

交易模式

在证券融资融券交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供（附图给出了由此形成的三种典型模式）。

分散信用模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。

集中信用模式。券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。

双轨制信用模式。在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。

上述各具特色的三种模式，在各国（地区）的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上，目前已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。

管理机制

各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。

证券资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上，我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为25%，融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为28.6%，融券的维持保证金比例为28%。预计我国初始保证金比例将确定为50%，融资与融券的维持保证金比例在30%左右。

对融资融券的限额管理。规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度；规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率；规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%，融券不应该超过5%，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）规定，对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%，对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。

单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

融资融券交易意义

为了控制信用交易产生的风险，原《证券法》明确禁止融资融券交易。但随着我国资本市场基础性制度改革的推进，推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看，在近阶段推出融资融券交易具有重大意义。

沟通货币市场与资本市场。我国完善金融体制、维护金融安全需要大力发展资本市场，而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行的2005年第四季度中国货币政策执行报告显示,2005年末我国金融机构存差达到9.2万亿元,占存款余额的32％。而证券市场则呈现资金紧缺的状态，2005年沪深股市A股筹资仅为339亿元，同比下降45.3％。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通，且将有数量众多的新股需要发行，这些都要求提供足够的资金支持，否则资本市场就不可能健康发展。证券融资交易可以打通货币市场和资本市场的通道，提供了合规资金入市的渠道。

打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易，但证券公司和投资者受利益驱动，地下证券融资业务或明或暗地存在且屡禁不绝，主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护，也扰乱了金融秩序。而融资融券交易制度的建立，将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。

为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要，随着股权分置改革的完成，我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史看，各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，风险介于现货和期货期权之间，对大多数的投资者都适合。因此，推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。

促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易，一方面券商为客户提供融资融券可以赚取利息，增加了一个重要而稳定的收入来源，另一方面融资融券业务也将有效增加证券的交易量，从而进一步增加手续费收入。

展望

考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新，特别是融资融券中资金、证券来源的难度不同，市场普遍预计我国的融资融券会分步实施，即首先推出融资制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改变单边市的状况，不利于市场正常运行，所以仍然存在融资融券同步推出的可能。可能首先会以证券公司自有资金、证券作为融资融券来源付诸实施，在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。

对券商业务资格进行管理。为了控制信用交易风险，预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务，这也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路，有利于促进证券行业主动追求规范发展。同时，也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。

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一、杠杆交易风险

融资融券交易具有杠杆交易特点，投资者在从事融资融券交易时，如同普通交易一样。要面临判断失误、遭受亏损的风险。由于融资融券交易在投资者自有投资规模上提供了一定比例的交易杠杆，亏损将进一步放大。例如投资者以100万元买入一只股票，该股票从10元／股下跌到8元／股，投资者的损失是20万元，亏损20％：如果投资者以100万元作为保证金、以50％的保证金比例融资200万元买入同一只股票，再将100万元现金普通买八该股票，该股票从10元／股下跌到8元／股，投资者的损失是60万元，亏损60％。投资者要清醒认识到杠杆交易的高收益高风险特征。

此外，融资融券交易需要支付利息费用。投资者融资买八某只证券后，如果证券价格下跌。则投资者不仅要承担投资损失，还要支付融资利息：投资者融券卖出某只证券后，如果证券的价格上涨，则投资者既要承担证券价格上涨而产生的投资损失，还要支付融券费用。

二、强制平仓风险

融资融券交易中，投资者与证券公司间除了普通交易的委托买卖关系外，还存在着较为复杂的债权债务关系，以及由于债权债务产生的担保关系。证券公司为保护自身债权。对投资者信用账户的资产负债情况实时监控，在一定条件下可以对投资者担保资产执行强制平仓。

投资者应特别注意可能引发强制平仓的几种情况：

(一)投资者在从事融资融券交易期间，如果不能按照合同约定的期限清偿债务，证券公司有权按照合同约定执行强制平仓。由此可能给投资者带来损失：

(二)投资者在从事融资融券交易期间，如果证券价格波动导致维持担保比例低于最低维持担保比例，证券公司将以合同约定的通知与送达方式，向投资者发送追加担保物通知。投资者如果不能在约定的时间内足额追加担保物。证券公司有权对投资者信用账户内资产执行强制平仓，投资者可能面临损失：

(三)投资者在从事融资融券交易期间，如果因自身原因导致其资产被司法机关采取财产保全或强制执行措施。投资者信用账户内资产可能被证券公司执行强制平仓、提前了结融资融券债务。

三、监管风险

监管部门和证券公司在融资融券交易出现异常、或市场出现系统性风险时。都将对融资融券交易采取监管措施，以维护市场平稳运行，甚至可能暂停融资融券交易。这些监管措施将对从事融资融券交易的投资者产生影响，投资者应留意监管措施可能造成的潜在损失。密切关注市场状况、提前预防。

(一)投资者在从事融资融券交易期间，如果发生标的证券暂停交易或终止上市等情况，投资者将可能面临被证券公司提前了结融资融券交易的风险，由此可能会给投资者造成损失：

(二)投资者在从事融资融券交易期间，如果证券公司提高追加担保物和强制平仓的条件。造成投资者提前进入追加担保物或强制平仓状态，由此可能会给投资者造成损失：

(三)投资者在从事融资融券交易期间。证券公司制定了一系列交易限制的措施，比如单一客户融资规模、融券规模占净资本的比例、单一担保证券占该证券总市值的比例等指标，当这些指标到达阈值时，投资者的交易将受到限制，由此可能会给投资者造成损失：

(四)投资者从事融资融券交易的证券公司有可能因融资融券资质出现问题，而造成投资者无法进行融资融券交易，由此可能给投资者带来损失。

四、其他风险

(一)投资者在从事融资融券交易期间，如果中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率调高，证券公司将相应调高融资利率或融券费率，投资者将面临融资融券成本增加的风险：

(二)投资者在从事融资融券交易期间。相关信息的通知送达至关重要。《融资融券合同》中通常会约定通知送达的具体方式、内容和要求。当证券公司按照《融资融券合同》要求履行了通知义务后即视为送达，如果投资者未能关注到通知内容并采取相应措施。就可能因此承担不利后果。

(三)投资者在从事融资融券交易期间。如果因信用证券账户卡、身份证件和交易密码等保管不善或者将信用账户出借给他人使用，可能遭受意外损失，因为任何通过密码验证后提交的交易申请，都将被视为投资者自身的行为或投资者合法授权的行为。所引起的法律后果均由该投资者承担。

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我国于2010年3月31日正式开始融资融券交易，截止到8月，已运行了4月有余，在这期间，融资融券交易表现出什么样的特征？是否有效发挥了价格发现的功能？本文以2010年3月31日以来至8月末沪深交易所网站公布的融资融券交易数据为依据来分析当前融资融券交易表现出的特征，并通过上海证券交易所融资融券交易数据与上证指数同期涨跌的对比，分析融资融券交易规模变动与股票市场价格走势之间相关性的大小，以此剖析融资融券价格发现功能的表现。

一、我国现阶段融资融券交易的特征分析

（一）融资融券交易的余额逐月增长，但占沪深两市成交金额的比重小

沪深交易所网站公布的数据显示，自融资融券试点业务推出以来，沪深交易所的融资余额和融券余额都呈现出逐月持续稳健的攀升态势，融资余额在4月末为3.81亿元，8月末已增长为37.59亿元；融券余额在4月末为337.6万元，8月末已增长为2197万元，可以说初具规模。但是，与国际市场融资融券交易规模一般占市场交易规模的15―20%左右相比，我国当前融资融券余额合计占沪深两市成交金额的比重还不足2%，与15%相差甚远，因此，我国融资融券业务的规模还有待进一步扩大。

（二）融资、融券交易不对称，融券的规模远远小于融资规模

当前的融资、融券业务规模呈现明显的不对称，沪深交易所网站公布的数据显示，虽然融资融券余额逐月增长，但以3月至8月的最后交易日为统计口径来分析，两市融券余额占整个融资融券余额的比重不足2%，而融资余额占融资融券余额的比重则在98%以上。尽管融资规模大于融券规模符合国际市场的规律，但亚太不少地区市场的融资规模是融券规模的5倍左右，因此，我国当前融券规模与融资规模的比例极为失衡，融券交易的规模还有待进一步提升。

（三）融资买入额与融券卖出量的变化表现出与大盘走势同步变化的特征，价格发现功能初显

2010年4月至5月，融资买入额与融券卖出量都呈逐步增加之势，二者的同向增加与融资融券逐步被投资者接受有关，但数据显示5月融券卖出量的增速明显大于融资买入额的增速，这说明对后市看空的力量大于看多的力量，而上证指数在4月至6月一路下跌，因此，5月融资融券交易数据对比为6月股指继续下跌提前发出了指示的信号；6月的融资买入额与5月基本持平，但融券卖出量却急速下降，这表明，股指经过两个多月的下跌，对后市看空的投资者大幅减少，信号指示股指将会上涨，7月上证指数果然出现拐点，开始上涨；7―8月的融资买入额快速增长，融券卖出量缓缓下降，表明对市场看多的投资者占据了主导，这一信息与上证指数7月的上涨以及8月的横盘整理是相匹配的。

以上的分析表明，随着投资者对融资融券业务了解的逐渐深入，融资融券规模不断增长，其具备的价格发现功能正在逐步凸显出来。由于融资融券交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的投资者，他们对市场信息反应快速，因而融资买入、融券卖出规模在一定程度上反映了投资者对市场的预期与判断，反映了市场多空力量的对比，融资买入额持续增加，看多市场的力量逐步加大，融券卖出量持续下降，看空市场的力量逐步减少，融资融券交易数据变动，对投资者的投资决策具有积极的参考价值。不过，考虑到当前仍处初期试点，标的股票数量有限，融资融券交易规模较小，其交易数据对于市场的参考作用还有待进一步观察。

二、完善融资融券价格发现功能的建议

融资融券的做空机制在一定程度上修正了我国股票市场长期以来单边市格局造成的供求力量失衡，但由于现阶段融资与融券的规模较小、融资与融券在规模上比例严重失衡，使得融资融券还不具备充分发挥价格发现功能的条件，一个有效的市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，因此，完善融资融券的价格发现功能，必须创造条件扩大融资融券的规模，提高市场各方的参与热情。

（一）增加融资融券交易资格券商的数量

目前，我国共有106家证券公司，被证监会批准具有融资融券交易资格的券商只有11家，显然交易通道偏少是造成融资融券规模小的原因之一。因此，扩大融资融券交易规模，监管部门应适当降低准入门槛，尽快增加融资融券交易资格券商的数量，增加交易通道，提高交易的便利性与覆盖面。

（二）增加融资融券交易标的证券的数量

现行的融资融券交易标的证券分别是上证50指数的50只成份股与深成指的40只成份股，90只标的股票对于有超过2000家上市公司的沪深股市而言，数量偏少，考虑到当前还处于融资融券试点的初期，市场可能面临不规范运作所造成的系统性风险，还不适合将大部分股票作为标的股票。为稳步推进，可将标的股票扩展至沪深300指数的成份股。若仅仅是扩展试点券商而不扩大标的股范围，融资融券规模依然无法扩大。

（三）加快转融通制度的出台

当前融资融券制度设计采用券商自有资金和自有证券的模式，券商的资金规模以及自营所持有证券品种、数量的限制，束缚了融资融券交易的规模，尤其是由于融券业务可能造成客户与券商本身利益相悖，使得在融资、融券收益基本相当的情况下，券商融券的意愿相对较弱，造成了融券业务与融资业务相比的极度失衡。 想要从根本上解决标的证券稀少的问题，扩大融资融券规模，最根本的措施是应尽快建立欧美成熟市场的转融通制度。所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。一旦转融通制度确立，就意味着一方面可以使银行资金有控制地进入资本市场，促进货币市场与资本市场的均衡发展；另一方面，可以使基金、保险公司等投资机构长期投资的证券也能成为融券品种，通过向券商融券获得额外收益。转融通制度的建立，在扩大融资交易的规模、提升融券业务的交易量、促使融资融券业务充分发挥活跃市场、价格发现、稳定市场的功能等方面，起着至关重要的作用。

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关键词：融资融券；交易型开放式指数基金；ETF基金市场；市场质量；流动性；非流动性；双重差分模型

中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：16748131（2013）03010306一、引言

我国证券市场从2010年3月31日开始实施融资融券交易试点，开始只有90只股票被纳入融资融券交易标的证券，后来又陆续对融资融券交易标的证券的品种和数量进行了调整和补充，逐渐扩大了融资融券交易标的证券的范围。2011年12月5日，易方达深100ETF、华夏中小板ETF、深成ETF、上证180治理ETF、上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF七只ETF基金被纳入融资融券交易标的证券，这一事件对我国证券市场融资融券交易对象产生了深刻影响，也为研究融资融券交易对ETF基金市场流动性和波动性等市场质量的影响提供了一个很好的实验平台。关于市场质量，郭彦峰等（2007）指出，“市场质量是一个包含流动性、波动性和有效性等在内的综合体”。研究融资融券交易对证券市场的流动性或（和）波动性影响的文献比较多，而且呈现出并不一致的研究结论。

融资融券交易对市场流动性影响的研究结论主要包括：Woolridge等（1994）实证研究表明卖空交易者可以通过卖空交易机制在市场上涨时增加卖空交易量和在市场下跌时减少市场交易量来增加市场的流动性；Daouk等（2005）采用换手率作为衡量流动性的指标，对111个证券市场的数据进行研究，发现在有较多限制卖空的新兴市场国家股票市场的流动性要明显低于没有卖空限制的发达市场国家；廖士光等（2005b）研究了香港股市的卖空交易额与股市流动性之间的关系，发现卖空对香港股市的影响不大；骆玉鼎等（2007）研究认为保证金比率显著影响市场流动性和买空交易，融资买空交易为市场提供了流动性；王旻等（2008）从流动性的角度出发，研究了融资融券对台湾股市的影响，发现融券交易对台湾股市没有影响；谷文林等（2010）利用单因素方差分析法研究了融资融券的推出对我国股市流动性的冲击，未发现有显著影响；杨德勇等（2011）用类似的方法衡量了融资融券对几只在2010年7月1日被调入和调出标的证券名单的个股的流动性和波动性的影响，发现融资融券后沪市个股的波动性有所降低，流动性有所提高。

林祥友，代宏霞：融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响融资融券交易影响证券市场流动性的研究结论不一致，研究方法也各不相同，且值得商榷。传统的研究方法有两种：一是对是否允许融资融券交易引入虚拟变量，考察虚拟变量系数的符号，比如Daouk等（2005）、陈淼鑫等（2008）的研究。但是，一般存在卖空的市场都是比较发达的市场，不存在卖空的市场都是新兴市场，因此是否允许卖空虚拟变量与市场发达程度相关，进而产生内生性问题。二是事件分析方法，考察融资融券交易推出前后市场的不同表现，比如Chang 等（2007）、杨德勇等（2011）的研究。但是，市场的不同表现及市场波动可能是由于放松或禁止卖空引起的，也可能是其他因素变化引起的，使得这一方法的研究结论也不可靠（翟爱梅 等2012）。而双重差分模型能够较好地弥补上述两种研究方法的缺陷，可以用来作为研究融资融券交易影响市场流动性的首选方法。Bertrand 等（2004）就提出，双重差分模型因其能够更加坚实地辨识出因果关系并控制住时间序列上其他因素的影响，故而在经验研究中已得到越来越广泛的运用；Imbens等（2007）指出，在自然实验中，由于处理组和控制组均来自受到某项具体政策影响与否的特定群体而非随机群体，双重差分模型可以较好地控制处理组和控制组之间的系统性差异，以研究处理组在某项政策实施前后所发生的变化。经典的双重差分模型一般是通过比较一项政策发生前后，处理组与控制组的差异来考察政策的影响，如周黎安等（2005）运用双重差分模型检验农村税费改革的效应，聂辉华等（2009）采用双重差分模型考察增值税转型对企业行为和绩效的影响，杨阳等（2010）采用双重差分模型分析我国股指期货对股票市场的影响，翟爱梅等（2012）采用双重差分模型考察卖空机制对股价波动的影响，许红伟等（2012）基于双重差分模型研究我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响。可见，双重差分模型这一研究方法具有广泛的适用性和结论的可靠性。

基于对以上相关研究文献的分析和借鉴，本文以ETF基金进入融资融券标的证券这一事件为研究对象，以进入融资融券标的证券的7种ETF基金构造处理组，以未进入融资融券标的证券的7种ETF基金构造控制组，采用双重差分模型，检验ETF基金进入融资融券交易标的证券前后的市场流动性差异，进而研究融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响。相对于已有的研究而言，本文采用的双重差分模型能更为客观、准确地反映融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响，确保了结论的可靠性。

二、研究设计

1.流动性的度量

衡量流动性一般有四种方法：价格法、交易量法、价量结合法和时间法。Kyle（1985）将流动性分解为市场宽度、市场深度和弹性三个指标：市场宽度常常用价差表示，价差越小，流动性越好；市场深度采用最优买卖申报价格上的委托量衡量，委托量越大，流动性越好；弹性则是从价格发生变化到回复均衡价格所需要的时间，价格偏离价值后返回的速度越快，流动性也越好。但是很多研究并没有全面衡量流动性的这三个维度，往往只偏重于某一个维度（韦立坚 等，2012）。一个好的流动性指标应包含流动性概念中的价格、数量和时间三个维度上的交易信息。在众多的流动性指标中，杨朝军等（2008）使用了能直接包含价、量、时三因素的流动性指标，即Ill非流动性指标。非流动性指标是指“反映指令流对价格的冲击——交易执行时的卖出折让或买入多付出的价格——这种冲击源于逆向选择和存货成本”（Amihud，2002）。需要特别指出的是，非流动性指标Ill是从反面反映流动性，它在字面上是流动性的反面，在实际应用时常用交易对价格的冲击来衡量，非流动性指标值越大，表示单位成交量所引起的价格振动幅度越大，则流动性越差。杨朝军等（2008）提出以单位时间内单位成交金额所引起的价格振动幅度来表示非流动性指标，具体表示为：

Illt=SWt1Vt=Ht-Lt1Vt×Ot（1）

式（1）中，Illt为在第t时段内ETF基金市场的非流动性（illiquidity），Vt为ETF基金在第t时段内所完成的成交量，SWt为ETF基金在第t时段内的价格振动幅度，Ht为t时段内的最高价，Lt为t时段内的最低价，Ot为t时段内的开盘价。本文计算中t时段取为1个交易日。

2.流动性的双重差分模型

首先构建双重差分模型的处理组和控制组。处理组为2011年12月5日进入融资融券标的证券的7种ETF基金，包括易方达深100ETF（159901）、华夏中小板ETF（159902）、深成ETF（159903）、上证180治理ETF（510010）、上证50ETF（510050）、上证180ETF（510180）、上证红利ETF（510880）；控制组为2011年12月5日未进入融资融券标的证券但已经存续较长时间的7种ETF基金，包括深红利ETF（159905）、深成长ETF（159906）、深F200ETF（159908）、超大ETF（510020）、价值ETF（510030）、综指ETF（510210）、中小ETF（510220）。处理组和控制组都分别都由3只深交所的ETF基金和4只上交所的ETF基金组成，尽量保证了构建的双重差分模型中处理组和控制组在多方面的同质性和可比性，以保证研究结果的可靠性。

在处理组中，ETF基金市场流动性的差异既有时间不同的影响，也有是否允许融资融券交易的影响；在控制组中，ETF基金市场流动性的差异只有时间不同的影响。通过对处理组和控制组的比较分析，可以有效消除对两组有共同影响的因素，比如时间因素等的影响，剩下的就是融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响。

基于上述分析，构建的双重差分模型基本形式如下：

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+εit（2）

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+

α1Volume+α2Size+εit（3）

其中，Illiquidityit为第i只ETF基金第t期的非流动性；D为处理组/控制组虚拟变量，当有ETF基金属于处理组，即进入融资融券标的证券的7种ETF基金，D=1，否则，D=0；T为进入融资融券标的证券前/进入融资融券标的证券后虚拟变量，当有ETF基金进入融资融券标的证券之后，即2011年12月5日之后，T=1，否则，T=0；Volume为控制变量，表示ETF基金的交易量；Size为控制变量，表示ETF基金的流通市值。

由式（2）、（3）的双重差分模型可以做如下分析：

E（illiquidity|D=1，T=1）=α0+γ1+γ2+γ3（4）

E（illiquidity|D=1，T=0）=α0+γ1（5）

E（illiquidity|D=0，T=1）=α0+γ2（6）

E（illiquidity|D=0，T=0）=α0（7）

由表1可以看出，控制组ETF基金进入融资融券标的证券前后的非流动性的差异为γ2，处理组ETF基金进入融资融券标的证券前后的非流动性的差异为γ2+γ3。处理组ETF基金进入融资融券标的证券前后市场非流动性的差异与控制组在有ETF基金进入融资融券标的证券前后市场非流动性的差异之间的差异为γ3。交叉项Di×Ti的系数γ3，即双重差分统计量，可以反映融资融券交易对ETF基金市场非流动性的影响：若γ3显著为正，表明融资融券交易会增强ETF基金市场的非流动性，即减弱ETF基金市场的流动性；若γ3显著为负，表明融资融券交易会减弱ETF基金市场的非流动性，即增强ETF基金市场的流动性；若γ3不显著，则不能判断融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响。

三、实证分析

获取7只进入融资融券标的证券的ETF基金和7只未进入融资融券标的证券的ETF基金在2011年12月5日前后各50个交易日的日数据，按照式（1）的计算方法，分别计算每一种ETF基金50个交易日的非流动性指标，为了便于分析，非流动性指标都放大1000倍，形成面板数据；然后基于非流动性指标的数据，采用式（2）和式（3）的双重差分模型，估计出交叉项Di×Ti的系数γ3，进而分析融资融券交易对ETF基金的市场流动性的影响。

1.变量的描述性统计

对处理组ETF基金和控制组ETF基金在进入融资融券标的证券前后的非流动性Illiquidity进行描述性统计，如表2。

比较处理组的ETF基金在进入融资融券标的证券前和进入融资融券标的证券后非流动性指标的均值，前者为1.155 888，后者为1.290 987，后者大于前者，说明处理组ETF基金在进入融资融券标的证券这一时点（即2011年12月5日）之后的市场非流动性提高，流动性降低，但降低的幅度较小。比较控制组的ETF基金在有EIF基金进入融资融券标的证券前和有ETF基金进入融资融券标的证券后非流动性指标的均值，前者为1.177 846，后者为2.060 006，后者大于前者，说明控制组ETF基金在有EIF基金进入融资融券标的证券这一时点（即2011年12月5日）之后的市场非流动性提高，流动性降低，且降低的幅度较大。有ETF基金进入融资融券标的证券之前（即2011年12月5日之前），处理组ETF基金的非流动性指标的均值为1.155 888，控制组ETF基金的非流动性指标的均值为1.177 846，前者小于后者，这说明在此期间处理组ETF基金的市场流动性强于控制组ETF基金的市场流动性，但优势较弱；有ETF基金进入融资融券标的证券之后（即2011年12月5日之后），处理组ETF基金的非流动性指标的均值为1.290 987，控制组ETF基金的非流动性指标的均值为2.060 006，前者小于后者，说明在此期间处理组ETF基金的市场流动性强于控制组ETF基金的市场流动性，且优势较强。通过对处理组ETF基金的非流动性均值和控制组ETF基金的非流动性均值的横向和纵向比较，可以得到一个直观的结论：有ETF基金进入融资融券标的证券后，处理组ETF基金和控制组ETF的市场流动性都降低了，但前者降低的幅度小于后者降低的幅度，而这种流动性降低幅度的差异表明融资融券交易可能提高了处理组ETF基金的市场流动性。

2.双重差分模型的估计结果

ETF基金市场非流动性的双重差分模型的估计结果如表3。

由表3可知，不包含控制变量和包含控制变量的双重差分模型的估计结果类似，这里以后者作为分析对象。ETF基金市场非流动性的双重差分模型的估计结果表明，处理组/控制组虚拟变量D的系数γ1为-0.280 928，且在1%的显著性水平下显著，说明处理组ETF基金的市场非流动性显著小于控制组ETF基金，即处理组ETF基金的市场流动性显著大于控制组ETF基金。进入融资融券标的证券前/进入融资融券标的证券后虚拟变量T的系数γ2为0.280 426，且在1%的显著性水平下显著，表明有ETF基金进入融资融券标的证券后所有ETF基金的非流动性都显著提高了，也即所有ETF基金的流动性显著小于有ETF基金进入融资融券标的证券前，这说明在研究样本期间，除了融资融券这一因素外，还有其他时间因素也影响到ETF基金的市场流动性。双重差分统计量即模型的交叉项D×T的系数γ3的值为-0.206 491，且在10%的显著性水平下显著，表明处理组ETF基金成为融资融券标的证券后，其市场的非流动性指标显著减弱了，即市场的流动性显著增强了，也就是说，融资融券交易增强了ETF基金的市场流动性。

四、结论与启示

以2011年12月5日进入融资融券标的证券的七只ETF基金构造处理组，以未进入融资融券标的证券的七只ETF基金构造控制组，利用各ETF基金在有ETF基金进入融资融券标的证券前后各50个交易日的交易数据，计算非流动性指标，采用双重差分模型，研究融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响，得到以下主要研究结论和启示：融资融券交易提高了ETF基金市场流动性，从而在整体上改善了ETF基金市场质量；ETF基金市场的监管者在制定监管政策时，需要对ETF基金进入融资融券标的证券之前和之后进行区别对待，才能实施有效监管；ETF基金市场的交易者在制定交易策略时，需要在进入融资融券标的证券和未进入融资融券标的证券的ETF基金之间做出正确选择，实施正确的交易策略，才能把握ETF基金 流动性，最小化投资风险，最大化投资收益。

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The Impact of Margin Trading on the Liquidity of ETFs

Markets Based on Difference in Difference Model

LIN Xiangyou1， DAI Hongxia2

（1.Business School， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China；

2.Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 610074， China）

Abstract： By taking seven kinds of the components becoming Exchange Traded Fund （ETF） of margin trading underlying securities as constructing group， by taking seven kinds of the components not becoming ETF of margin trading underlying securities as contrast group， by using difference in difference model to study the difference of China’s ETF market liquidity before and after ETF becomes margin trading underlying securities， this paper analyzes the net influence of margin trading on the market liquidity of ETF and the reliable results show that margin trading boosts market liquidity of China’s ETF and improves the quality of the ETF market. Thus， both of the market supervisors and exchangers of ETF need to take different actions before and after ETF enters into margin trading underlying securities.

篇5

2011年中国公司赴美IPO的数量虽然远低于历史最高的2010年，但比较历史数据，2011年仍然是不错的一年。在全部赴美IPO的11家中国公司中，7家公司在纽交所上市，共融资超过14.9亿美元，占去年全部中国公司在美IPO融资总额的73%。

纽约泛欧交易所集团执行副总裁兼美国上市及现金交易联合主管史考特·卡特勒(Scott Cutler)表示：“尽管2011年经济动荡，全球市场波动，纽约泛欧交易所集团IPO融资额仍超越了全球其它交易所集团。上市公司继续认同在纽约泛欧交易所集团上市带来的价值和长期优势，对我们领先的全球品牌价值、技术卓越的交易平台、为上市公司提供的优质服务，以及无与伦比的使上市公司与全球商业伙伴和客户实现连通的整体战略表示肯定。”

卡特勒表示：“目前，已有超过120家公司正在申请于纽约泛欧交易所集团上市，预计融资总额将达到230亿美元，我们对2012年的前景充满期待。年轻而富创新力的新兴企业已经成为发展就业的重要引擎，他们将通过上市实现更大发展，从而创造更多就业机会。纽约泛欧交易所集团深感其在资本市场融资环节中发挥了重要的支持作用。”

纽交所科技股IPO的市场份额持续上升

自2009年纽交所调整上市要求之后，越来越多的科技公司开始到纽交所挂牌上市。2011年，美国科技股IPO中，44% 在纽交所挂牌上市。共19个科技公司IPO，包括LinkedIn(NYSE:LNKD)、Fusion-io Inc.(FIO)、Imperva, Inc.(MPV)，以及Pandora(P)等一系列知名公司在纽交所上市，并取得良好的市场表现。

而在中国科技公司赴美IPO中，纽交所则占据压倒性优势。2010年全年共6家中国互联网公司IPO中，有4家在纽交所上市。2011年纽交所继续保持在中国互联网行业IPO的领先优势。8个在美国上市的中国互联网IPO中，有5个在纽交所挂牌，包括奇虎360、人人公司、凤凰新媒体、网秦以及淘米。

其中，奇虎360(NYSE:QIHU)于3月30日上市当天股价大涨134%，成为过去十年以来美国资本市场上，所有IPO公司上市首日涨幅第三高的IPO(前两名为2005年的百度和2010年的优酷；也就是说，过去十年，在美国IPO市场上首日表现最好的3家公司全都是中国公司)。奇虎的成功上市，也证明了中国独特的商业模式，只要有良好的市场前景，同样可以得到美国投资者的追捧。

另外，中国最大的社交网站运营商之一人人公司(NYSE:RENN)在5月4日登陆纽交所，成为全球首家社交网站上市公司。人人公司的市值按照IPO价格计算为56亿美元，按照上市当日收盘价计算为72亿美元，这在美国上市的中国概念股(大型国有企业除外)历史上都名列第一。以IPO融资金额计算，人人公司也是一枝独秀，以8.55亿美元融资金额在2011年所有中国IPO中遥遥领先。

来自全球各地的上市公司

作为全球最大的证券交易所，纽交所吸引了全世界各地的公司来此融资上市。2011年，纽交所吸引了来自阿根廷、英属维尔京群岛、中国、法国、希腊、荷兰以及韩国共七个海外国家的公司来此上市，占纽交所2011年全部IPO的14%，其中一些知名的国际公司包括：Arcos Dorados Holdings(ARCO)、InterXion Holding N.V.(INXN)、MagnaChip Semiconductor Corp.(MX)以及奇虎360(QIHU)，人人公司(RENN)等。

持续不断迎来转板公司

由于对纽约泛欧交易所集团的全球化上市平台、品牌效应、知名度，以及为上市公司量身打造的服务的认同，不断有上市公司转板到纽交所进行交易。从2000年开始，共有198家总计市值为4580亿美元的公司从纳斯达克转板到纽约证券交易所。在2011年，共有16家公司从纳斯达克转板到纽约证券交易所，包括知名公司如IMAX Corp.(NYSE: IMAX)、Level 3 Communications(LVLT)、Prosperity Bancshares Inc.(PB)，以及XO Group Inc.(XOXO)等。

中国公司在美IPO概况

2011年中国公司赴美IPO的情况可以分为两个阶段，一月到五月为第一阶段，六月到年底为第二阶段。两个阶段的情形截然不同。第一阶段热火朝天，特别是在5月4日到5月12日的九天之内，就有5家中国公司IPO。第二阶段，随着中国概念股危机愈演愈烈，中国公司IPO好似突然进入了冰冻期。今年下半年仅有一家公司IPO，即土豆网。

全年共有11家中国公司在美国资本市场进行IPO，共融资20.4亿美元。其中有7家公司在纽交所IPO，融资14.9亿美元，占全部融资金额的73%。2011年的IPO集中在TMT(科技、媒体及通信)行业，在全部11个IPO中，有9个属于TMT行业，其中互联网行业就有8个IPO。

以中国公司赴美IPO的整体来看，作为全球金融市场的中心，和美国的主板股票市场，纽交所在2011年继续保持主导地位，无论是IPO数量，还是融资金额，都遥遥领先。

纽交所全球上市业务部亚洲区总经理杨戈表示：虽然目前市场状况对中国公司赴美IPO还是比较严峻，但我们对2012年中国公司的上市前景持谨慎的乐观态度。自2011年6月以来，在等待IPO的名单上，已经累积了比较多的中国公司，其中不乏一些非常优秀的公司。只要全球经济形势变得更加稳定，金融市场转暖，投资者对中国公司的信心恢复到一定程度，那么中国公司在美国资本市场的IPO就将重新进入正常状态，美国投资者也将重新发现中国公司的投资价值。

关于纽约泛欧交易所集团

纽约泛欧交易所集团(NYX)是全球领先的证券交易所集团，提供多样化的创新交易技术。集团旗下遍布欧洲和美国的交易市场提供卓越的现金股票上市及交易平台，同时还是期货、期权、固定收益产品以及交易所交易产品的主要交易市场。纽约泛欧交易所集团的股票市场包括纽约证券交易所(NYSE)、纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)、纽约泛欧全美证券交易所(NYSE Amex)、纽约泛欧交易所创业板市场(NYSE Alternext)，以及纽约泛欧交易所高增长板市场(NYSE Arca)，在全球拥有超过8000支上市产品(不包括欧式结构型商品)，占全球现金股票交易量的1/3，其流动性在全球化交易所集团中首屈一指。纽约泛欧交易所集团旗下的伦敦国际金融期货交易所(NYSE Liffe)，按交易额计算，是欧洲领先、全球第二位的衍生品交易市场。

纽交所降低IPO门槛

日前，记者获悉，纽交所积极倡导的一项名为促进创业企业融资法的法案(又称《创业企业扶助法》，简称JOBS法案)于北京时间4月6日，由美国总统奥巴马签署通过。

篇6

【关键词】 科技型中小企业； 利益相关者； 知识产权融资

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0056-03

利益相关者这一概念的最早提出是在20世纪60年代。Ansoff是最早正式使用“利益相关者”一词的经济学家，他认为“要制定理想的企业目标，必须综合考虑企业的诸多利益相关者之间的相互冲突的索取权”。在20世纪70年代，经济学家Dill曾这样描述利益相关者理论的影响：“我们原本只是认为利益相关者的观点会作为外因影响战略决策和管理过程，但现实的变化已经表明，管理正从利益相关者影响迈向利益相关者参与” （Dill，1975）。

自20世纪60年代以来，“利益相关者”逐渐成为世界范围内一个具有重要理论和实践价值的课题、“一个逐渐被西方学术界认同并具有诱人学术前景的理论”、“一个具有巨大创新空间的理论”，其研究已逐渐突破了最初的范畴，被运用于许多迥然有别的领域之中，成为了一种十分有效的分析工具。

一、问题的提出

科技型中小企业是我国国民经济增长的重要驱动力，是我国技术创新的主要载体之一，支持科技型中小企业的发展对于调整产业结构，加速产业升级，实现自主创新和增加就业具有重大意义。但是据推测，发达国家科技对经济增长的贡献率达60%～80%，而我国的却只有30%左右，这主要是因为我国相当比例的知识产权由于资金的缺乏没能有效地转化成现实的商品。每年我国的专利技术大约有2万多项，但得能到资金支持并且转化成商品只有区区的10%左右。在这样的背景下，我们注意到科技型中小企业的融资市场确实存在一些值得关注的现象：政府的角色缺失，扶持力度有待加强；知识产权的法律制度不健全，交易体系不规范，交易市场诚信缺失；银行在知识产权融资业务的推行中采取一种消极的态度，并严格地限制贷款的用途、期限、额度等条件；企业知识产权的建设不足，尚未充分挖掘自身的知识产权，科技资源的配置不合理等。

这些现象深刻说明科技型中小企业利益相关者动力不足，参与积极性不够，且缺乏合作精神。这一方面是因为对他们的利益需求和行为动因分析不够，激励政策不细致；另一方面是对知识产权融资的重要性及发展潜力认识不足；中小企业的知识产权融资要实现利益相关者利益的最大化，其关键性因素就是构建内部关联与外部制度安排互相耦合的统一体系，破除信息、技术和投资风险阻碍，通过协商、增进共识、消除分歧、通力合作来解决问题。

二、科技型中小企业知识产权融资活动中的利益相关者角色分析

科技型中小企业知识产权融资体系的构建已经超出了个别利益相关者的能力范围，必须寻求不同利益相关者之间的参与合作。可以说，这一融资体系的构建是一种多元主体参与合作，追求各自利益，实现共赢，形成良性互动、和谐关系的过程。

（一）企业主体

随着我国经济的迅速发展，企业规模不断扩大，对资金的需求也越来越高。但是企业贷款融资的现状不容乐观，传统的银行信贷融资往往需要企业提供物质担保，但是处于起步和创业阶段的大多数科技型中小企业缺少不动产等有形资产作为抵押资产进行担保，在其资产结构中，以知识为基础的资产所占的比重较大，而且正是这些无形资产决定着企业未来市场价值，因而，科技型中小企业作为知识产权融资活动的主体，为实现自身的利益最大化，进行知识产权融资的动机十分强烈。然而在“融资难”的大环境下，在知识产权估值难、处置难等问题尚未解决的情况下，科技型中小企业以自身的力量去和银行博弈，自然成效甚微。因此在知识产权融资体系建立和发展的初步阶段，企业主要是在政府的引导下发挥主体作用，而一个成熟的知识产权交易市场的建立将会把科技型中小企业的发展推向一个新的高度。

由于科技型中小企业整体价值的实现与知识产权融资活动的顺利开展密不可分，而企业价值又与企业内部各利益相关者的利益息息相关，因而，知识产权融资行为与企业内部各利益相关者普遍联系紧密。企业的股东对企业的知识产权融资具有最高的权力，同时也得到了高额回报，而高层管理人员带领企业不断进行知识产权融资管理与创新，获得了股东信任和员工爱戴，并使公司不断地发展。员工的利益也与企业发展状况的紧密联系，知识产权融资活动的顺利开展，在增加企业价值、扩大企业规模的同时，也会给员工带来相关的利益流入并大大提高员工工作的积极性。

科技型中小企业作为知识产权融资活动中的主体，应与政府和银行共同努力，协调发展，在持续互动中建立合作、互惠关系，同时不断提高自身发展水平。一方面，企业要加强知识产权的管理，完善治理结构，规范企业运作；另一方面要不断地提高自身的研发能力，结合自身的经营状况和发展方向，有选择地申请贷款，提高贷款成功的几率。

（二）政府引导

政府在知识产权交易市场中扮演着“幕后推手”的角色，在市场成熟初期，主要依靠政府发挥作用。因为与一般信贷风险相比，知识产权融资还存在法律风险、估值风险、经营风险、处置风险。因而知识产权融资市场往往自发性不高，需要借助于政府的引导作用。因此我国政府应充分借鉴西方经验，大刀阔斧地推出各种促进知识产权融资发展的有效激励政策，帮助解决科技型中小企业融资难的问题，引导并推动各经济主体平衡发展。

为了解决科技型中小企业融资难的问题，政府也进行了相关的政策鼓励，少量的财政资金担保或者贴息等。从1985年4月到2010年12月，仅专利一项，国家知识产权局累计受理了7 037 574件（数据来源：2010年国家知识产权统计年报）。截至2011年11月底，经国家知识产权局授权并维持有效的发明专利共计684 163件，比2010年底增长21.1%，其中，国内（含港澳台）拥有342 466件，比2010年底增长32.8%，占总量的50.1%；国外拥有341 697件，比2010年底增长11.4%，占总量的49.9%，国内发明专利拥有量首次超过国外（数据来源：国家知识产权局规划发展司专利统计简报，2011年第16期，总第115期，2011年12月14日）。这些数量激增的知识产权为我国科技型中小企业融资提供了条件。同时由于我国目前尚处于经济转轨阶段，由知识产权引发的很多问题还难以完全依赖市场或者企业自身来解决。为了应对这种强烈的公共需求，为贯彻“服务型政府”理念，我国的知识产权公共服务体系开始建立，这一体系是集知识产权知识普及、知识产权信息查询、企业知识管理、知识产权培训为一体的知识产权综合服务平台，是一个提升企业竞争力的知识产权战略工程。知识产权公共服务强调的是知识产权政府管理部门的服务职能，它贯穿于知识产权创造、运用、保护，管理以及创造财富的全过程。

然而就目前来看，政府的扶持力度仍然不够，首先财政补贴只是象征意义上的，并没有发挥实质性作用；其次并没有简化知识产权质押融资程序；再次有些规则的制定未能很好地权衡各利益相关者的利益得失；最后就知识产权公共服务体系而言，由于知识产权交易市场的建立还处于摸索阶段，伴随而生的知识产权公共服务仍然相对滞后，难以满足全社会和市场主体的逐渐增长的需求。

综上所述：知识产权融资要真正落实面临着很多问题，其中最根本的还是知识产权市场的建立。要想真正优化知识产权交易市场，需要包括政府、银行、企业在内的多方努力，在这一新型市场的初步发展阶段，政府无疑扮演者领头羊的角色。

首先如何建立一个完善的法律法规体系是知识产权交易市场形成的基础，是保证市场有序运作的基本要求。我国国家知识产权的战略给予知识产权市场化运作极大鼓励，这其中也包含了知识产权担保贷款，科技部、证监会为鼓励知识产权担保贷款，也相继出台了一些政策和文件，但是其中很多制度都存在瑕疵，很多法律问题尚不完善，甚至一些基本的法律概念都存在问题。因此当务之急是设定一个专门的知识产权法典，把不同性质的问题纳入到不同的板块当中去，分门别类，条理清晰明了。

政府也需要为银行和企业之间搭起一座桥梁，为科技型中小企业进行知识产权融资，创造一个更好的环境。可以通过设立专项基金，为银行提供风险补偿，引入保险和担保公司，健全评估机制，提高其准确性、专业性、公正性。通过这些方式来尽可能地降低银行的贷款风险，改善银行和企业对接不上的问题。

此外，政府知识产权管理部门要完善知识产权质押登记管理，知识产权管理部门要与银行建立信息沟通机制，促进各利益相关者之间的协调发展。

（三）金融机构推动

金融机构在科技型中小企业融资中扮演着重要的角色。改进信贷管理制度，挖掘优质客户，进行业务流程和金融产品的设计与创新，加大扶植力度，这不仅仅是科技型中小企业的客观需求，更是金融机构自身发展的需要。

目前，从全国范围看，知识产权融资进展仍很缓慢。主要是因为知识产权估值制约着银行等金融机构相关业务的开展，银行无法对无形资产的价值获取权威信息。另一方面，由于目前社会信用体系相对滞后，对于银行而言，更需要研究知识产权质押贷款在法律上的依据，以及相关合同和具体操作的可行性。无论是估值还是变现，这些本应由市场自发完成的任务和承担的风险一下转由银行来承担，显然会大大打击银行质押贷款的积极性。

因此，为了降低违约的风险，银行抬高了申请门槛，加大了对企业资产资金流动性、业务收入的要求，对贷款的用途和期限作了限制要求。进一步地，银行还规定了授信额度，授信额度一般控制在知识产权的评估值的25%～30%左右。这就使得大部分急需资金的科技型中小企业被拒之门外，而融到资的企业也承担着高额的融资成本。由此可以看出，在这样一个薄弱的知识产权融资市场中大量的专利、版权和商标被闲置；企业有技术也很难被发现；银行想放贷但缺少寻找高质量知识产权的有效途径，企业想借贷却又跟银行对接不上等诸多“沟通不畅”的问题。

因而，在解决科技型中小企业融资难这一问题上，在各利益相关主体之间，政府处在主要引导地位，而金融机构和科技型中小企业作为知识产权交易市场的主体在市场尚未成熟阶段处于较为被动的状态，科技型中小企业应以不断提高自身治理，研发等水平为根本出发点；银行等金融机构也应积极配合促进，努力推动知识产权交易市场逐步走向成熟。

（四）社会公众促进

尽管“知识产权”这个概念还没有在社会大众里引起足够广泛的认识，但是我们可以看到，已经有一些社会群体较早地认识到知识产权融资的重要性，开始发动自身的力量努力促进科技型中小企业知识产权融资的发展。比如，在政府扶持力度较弱的深圳，在一群律师和深圳无形资产评估师协会的共同努力下，一个推进知识产权质押融资的计划已经基本成型。同样的，在网络不断普及的今天，北京大学知识产权博士后杨延超也凭一己之力建立了中国首个知识产权交易网――知易网，充分利用网络来完善知识产权交易市场，为推动知识产权交易市场作出了贡献。由此可以看出，社会公众在科技型中小企业知识产权融资市场的建立过程中，发挥促进作用的潜力也是不可估量的。

根据以上分析，我们将企业知识产权融资中利益相关者按照权力、利益分为四大类。政府表现出较强的权力与利益，金融机构则具有相对较大的利益。各个利益团体在知识产权融资的过程中发挥了不同的作用，从图1中可以更直观地认识到利益相关者与知识产权融资的关系。

结合分析和图表，可以得出结论：科技型中小企业知识产权融资活动的开展需要政府，金融机构，企业自身等利益相关者的参与合作，而每一个利益相关者的利益需求和动因以及在促进知识产权融资发展过程中所处的地位与发挥的作用大相径庭，但彼此又紧密联系，相互促进。因此，完善以企业为主体，政府引导，金融机构推动，社会公众促进的利益相关者参与合作机制，是实现科技型中小企业知识产权融资利益相关者共同治理的关键所在。

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篇7

文/刘奉华

1.西红柿：含大量维生素，其中B族维生素能保护皮肤，增强皮肤健美；维生素A能保持皮肤弹性，阻止皮肤细胞萎缩老化；维生素C参加体内氧化。将西红柿粉碎挤压成汁，加入少许蜂蜜涂于面、双手，能使肌肤洁白，消皱除皱。

2.胡萝卜：有小参之称。含有丰富的胡萝卜素，在体内可转化成维生素A，也能防止皮肤老化。

3.南瓜子：含有类似性激素样的物质成分，长期食用对皮肤美容和保健有极大的作用。

4.黄瓜：可清洁皮肤，消除皱纹。把黄瓜切成小块，挤汁，用棉签蘸汁搽在脸上皱纹处，一日一次，生效很快。

5.西瓜皮：能使皮肤细腻，切片贴脸上，几分钟后去掉。清水洗过后涂上化妆品一日一次，收缩皮肤。

6.菠萝：取上等鲜品捣烂后煎取汁液，擦洗面部每日两次。适于皮肤粗糙者，使用后令皮肤光滑细腻而且防止生疮。

鼻子不爽 用辛夷茶熏熏

很多朋友都患有过敏性鼻炎，一遇到风冷就“鼻涕潺潺”，治疗起来也很麻烦，这个时候你不妨试试辛夷茶熏蒸的方法。

方法是去药店买来辛夷花，也就是含苞未开的玉兰花，取辛夷花12克，带根的葱白15克，白胡椒3克，放入容器内，加水600毫升，大火煮沸10分钟后，趁热倒入茶杯，将茶杯口围上纱布，用药液的热气熏熏鼻子和口腔，大约30分钟。等药液凉后，再喝下。

对于着凉引起过敏性鼻炎的人，可以用辛夷花5克和10克藿香，开水冲泡，闷上5分钟之后，代茶饮，每天喝1-2次。

艾草泡脚去除黑眼圈

哈医大附属第四医院中医科教授 陈建国

中医认为，肝肾阴虚是导致黑眼圈的主要原因。而滋阴补肾、清降虚火是除黑眼圈最好的方法。

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关键词：融资融券；流动性；Granger因果检验；沪深股市

基金项目：南京航空航天大学2013年省级大学生创新训练计划项目资助（项目编号：201310287193）

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

收录日期：2013年8月11日

一、引言

融资融券交易具有保证金杠杆作用和卖空机制的特征，自2010年3月31日我国正式推出融资融券业务以来，它是否增强了证券市场流动性？目前的研究仍尚无定论。Anchada and Hazem（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标对111个国家证券市场的研究结果表明，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。骆玉鼎、廖士光（2007）对台湾融资卖空交易流动性效应进行研究，发现买空交易与市场流动性之间存在显著的协整关系，且买空交易为市场提供流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法研究融资融券业务的推出对市场资本流动性产生的冲击效应，结果表明，融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市经验数据实证研究融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系与因果关系，得到的研究结论与融资融券均提升市场流动性的思维不符合，且认为不同市场行情阶段沪深融资融券与流动性的相关关系也会随之变化。

以上研究为我们提供了重要的启示，本文从沪、深两个市场出发，从证券市场的流动性角度来研究融资融券的推出对我国股市的中短期影响，以及融资融券交易与流动性之间的因果关系。

二、变量选取和实证研究

（一）变量选取和数据来源。2010年3月31日，融资融券交易正式推出并进入实质性的市场操作阶段，期初融资融券标的股仅为90只，经过两年多的发展，2011年12月5日，融资融券标的证券扩容至278只，因此本文选取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140个交易日的数据，分别以2010年3月30日和2011年12月5日为时间节点将其划分为三个研究阶段：融资融券推出前、90只标的股阶段、278只标的股阶段，见表1。（表1）融资融券数据来源于上交所和深交所网站上的融资融券交易数据查询，变量符号SH和SZ分别代表上海和深圳，RZ和RQ分别代表融资余额和融券余量金额，LN是对原始数据进行自然对数处理。本文用流通市值加权市场日换手率来反映市场的流动性（LIQ），沪深市场日换手率数据来源于锐思数据库。用Eviews5.0得到实证研究结果。

（二）统计分析和Wilcoxon秩和检验。随着融资融券业务的开展，融资买入额和融券卖出量呈现不断上升趋势，而市场流动性水平却不断降低，且在各阶段间存在显著差异。据统计，融资融券推出短期（90只标的股阶段）内，上海平均融资余额和融券余量金额分别为102.6亿元和6，459.2万元，深圳平均融资余额和融券余额分别为61.5亿元和6，609万元；标的股扩容后（278只标的股阶段），上海平均融资余额和融券余量金额分别上升369.6%和1673.7%，深圳平均融资余额和融券余额分别上升259.8%和891.8%。从表1可以看出，融资融券推出以后以及标的股扩容之后，沪深两市的换手率均值和方差都较前一阶段显著下降。从Wilcoxon秩和检验结果可以看出，融资融券推出前后、标的股扩容前后的沪市流动性与深市流动性在1%置信水平下存在显著差异。由此可见，融资融券的推出以及标的股的扩容对市场流动性产生了一定的影响，但融资融券与流动性之间到底是何种关系还需进行回归分析和因果检验。

（三）ADF检验。在进行回归分析前，本文采用单位根检验方法对金融时间序列进行平稳性检验，检验模型的最佳滞后期按照AIC准则自动确定。检验结果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF检验值均大于5%检验水平的临界值，接受原假设，都是非平稳序列，然而对这些原始数据做自然对数处理后，ADF值都小于1%显著水平下的临界值，拒绝原假设，都是平稳序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平临界值，为平稳序列。因此，可用于回归分析和Granger因果检验。（表2）

（四）回归分析。以SHLIQ和SZLIQ为因变量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ为自变量，分别进行多元线性回归分析，回归结果见表3。（表3）可以看出，在融资融券推出后的90只标的股阶段，沪深两市的融资交易与股市的流动性之间的相关关系不显著，而沪深两市的融券交易均显著影响股市的流动性，且都倾向于降低股市的流动性，这一点与统计分析中流动性水平不断降低的结论相吻合。在标的股扩容至278只阶段，沪深两市的融资交易和融券交易均显著影响股市的流动性，且对市场流动性的影响与标的股扩容前相比显著差异；但融资交易与融券交易对股市波动性的影响方向不一致：沪市融资交易的系数由正变负，倾向于降低市场的流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高市场的流动性；深市融资交易系数进一步减小，更倾向于减小股市流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高股市流动性。由此我们可以认为：在沪市和深市中以及融资融券推出的短期和中期时间内，融资融券交易对股市流动性的影响都是存在显著差异。另外，回归方程的拟合优度不高，因为影响市场流动性的因素很多，不只是融资融券交易，但方程的系数大都显著，因此其结果仍具有说服力。

上述回归分析实证了融资融券对股市流动性的中短期影响，但要分析融资融券是否真正会导致流动性的变动还需进行Granger因果检验。

（五）Granger因果检验。由于对数处理后并经过ADF检验后的时间序列都拒绝了原假设，都为时间序列，因此可用Granger因果检验方法验证序列间因果关系，检验结果见表4。（表4）检验结果表明，沪市中融资交易是引起沪市流动性的Granger原因，而融券交易不是引起流动性的Granger原因；流动性是引起融券交易的Granger原因，而流动性不是引起融资交易的Granger原因。深市中融资交易和融券交易分别与深市流动性互为因果。因此，沪市融资交易单向影响流动性，流动性单向影响融券交易，而深市中融资融券交易与流动性相互影响。

三、研究结论

综合沪深融资融券交易与市场流动性的回归分析和Granger因果检验结果，本文得到以下几点结论：

第一，在融资融券推出后的短期内（90只标的股阶段），沪市的融资交易提升了市场的流动性；融资融券推出后的中期内（标的股扩容至278只阶段），沪市融资交易降低了市场的流动性。沪市融券交易对市场流动性水平没有影响，而流动性是引起沪市融券交易的原因。

第二，不管是在融资融券推出后的短期还是中期，深市融资交易都会降低深市的流动性；而深市融券交易在短期内会降低流动性，中期内会提高市场流动性。

第三，融资融券交易对市场流动性的冲击在沪、深市场表现出显著差异，总结两个市场的共同规律可以得到如下结论：融资交易偏向于降低市场流动性，而融券交易偏向于提高市场流动性。但这还需要市场长期经验数据来验证。

主要参考文献：

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关键词：金融危机；融资融券 

 

融资融券交易(margin tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。 

 

一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展 

 

融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。 

日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。 

我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。

二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜 

 

当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。

首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。 

其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠

定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。 

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【关键词】融资融券 转融通 保证金

融资融券，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为，又称为证券信用交易、保证金交易。

一、融资融券业务在我国的发展历程

2008年10月05日，证监会宣布启动融资融券试点。2010年3月31日以沪、深交易所接受融资融券交易申报为标志，我国证券公司融资融券由试点正式步入交易阶段。2011年10月28日中国证券金融股份有限公司成立，主要为证券公司融资融券业务提供转融通服务，并进行监控，监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险以及履行中国证券监督主管部门批准的其他职责。2011年12月5日，A股融资融券首次扩容，沪深两市融资融券标的证券范围由从前的90只扩大至285只。2012年8月30日，转融通业务试点正式启动。

二、融资融券在我国的发展现状和问题

自2010年融资融券正式展开后取得重大发展，2012年12月31日数据显示，融资融券余额617.65亿元，其中融资余额为590多亿元，融券余量金额27.5亿元，融资买入额超56亿元。对比2010年融资融券业务启动当日的656.7万元融资融券余额，其中649.6万元融资余额以及7万元的融券余额，可见融资融券业务在我国沪深市场取得巨大发展，规模逐渐壮大。然而，在不断扩大的交易量背后，存在着不可忽视的问题：

（一）市场规模相对较小

尽管2012年数据显示我国融资融券业务量大幅增加，然而，对比融资融券业务发展更成熟的日本市场和美国市场，我国仍有较大差距。主要体现在证券的信用交易规模与证券交易总金额比、证券的信用贷款规模总量所占的证券市场价值比，日本和美国市场这两个比值一般为16%-20%、2%。而根据我国2012年数据计算，这两个比重分别小于4%和小于0.5%。可见，我国融资融券业务市场规模仍然相对较小。

（二）融券发展滞后，融资融券发展失衡

在国际市场中，融资规模超过融券规模是符合经济规律的，亚太地区很多市场的融资规模与融券规模比维持在5倍上下。然而2012年数据显示，我国融资余额与余额总量比为25.55倍，融券余额与总金额比为3.77%。虽然经过一年的发展，相较于2011年数据计算的57倍和1.72%的数值，我国融资融券业务差距逐渐缩小，但是融券发展滞后的现状不容忽视。

（三）融资融券标的证券品种数量有待增加

能够融资买入以及能够融券卖出的证券就是融资融券的标的证券。2011年12月份的融资融券的标的证券扩容由之前的上证50指数和深证成指的共90只成份股增至285只，虽然这次扩容首次将交易型开放式指数基金（ETF）纳入融资融券交易标的池，使得标的证券在种类选择和数量上都大大增加，但相比整个沪深市场，融资融券券源单一，标的证券品种及数量仍有很大扩容区间。

（四）相关法规、制度不完善

我国《证券公司融资融券业务试点管理办法》对于保证金中现金的比重并无详细说明，融资融券交易风险增加，无法起到保证金应有的“防火墙”作用。另外，保证金法律责任、强制平仓法律责任的缺失，法律责任如何承担等都没有相关清晰明确的条文规定。

三、完善我国融资融券业务的建议

（一）进一步扩大融资融券证券标的池

融资融券范围过窄，通过自然连锁，大大降低投资者资金利用率。目前，券源限制极大抑制了我国融资融券规模增长。交易标的应该在标的证券种类和标的股票数量两方面，扩大投资者的选择范围。我国2011年12月5日，首次将交易型开放式指数基金（ETF）纳入融资融券标的池，这种扩张不仅使投资者选择范围的扩大，更促进整个融资融券规模和交易数量成倍增长。

（二）完善转融通机制，尽快开通转融券

相比转融资业务，转融券更能够提升券商实力和规模，增加券商收入。因为券商本身不用承担证券价格下跌的风险，却能够享受融券业务带来的收入，这将极大地增加券商参与融券业务的积极性，活跃金融市场。我国的转融通分两步走，初期以转融资为主，转融券则需要等待市场稳定以及技术测试等准备到位后再择机推出，根据中证金融公司所提供资料，我国转融资业务发展并不顺畅。市场在第一次出现55亿元融资以后直至2012年10月17日一般维持70亿元上下，其中连续8个交易日（10月8日至10月17日）甚至无转融资业务发生。

（三）适当放宽投资者资金的利用率

《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中对于保证金的规定过于严苛。融资融券业务开展之初，市场不成熟，严格的规定可以规范市场，降低交易风险。而随着市场化程度的加深，适当放松限制，不仅能提高投资者的资金使用率，增加部分投资者的投资意愿，也能够活跃整个金融市场。在保证金中具体规定中，要明确规定最低现金构成比重，降低交易风险，同时结合客户抗风险能力、专业程度、资金规模、资信等级等设定不同比例，分类实施。

（四）健全法律法规，明晰责任

我国融资融券业务规模较小的重要原因之一是法律法规不健全，例如我国的融资融券交易的民事责任的界定模糊、保证金法律责任问题、担保制度合法性缺失、强制平仓的法律责任问题等，法律法规未覆盖或是规定不明确、缺乏科学性。应该借鉴发达市场经验，并且随着我国融资融券业务的发展不断做出调整和改进。应尽快出台相关法规条文；完善风险对冲工具，建立健全预警补仓制度、强行平仓制度、“逐日盯市”制度、“保证金追加”制度。