并购融资范文
时间：2023-04-09 14:46:24
导语：如何才能写好一篇并购融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
篇2
关键词：并购；融资；股权
一、并购融资的方式与选择
根据来源的不同，将资金分为外部融资、内部融资。内部融资总是作为企业的首选，因为其风险较小、融资成本较低、而又非常灵活的优点被广泛使用。一般情况下，企业内部能为企业并购提供来源的有留存收益和折旧基金转化为重置投资。但是企业自身需要发展经验，想通过留存收益来取得资金是个非常漫长的过程。特别是对那些年轻的企业来说，资本积累有限，然而并购资金需求量大，并无法单纯靠内部融资满足融资需求。而外部融资，根据在融通资金的过程中是否会与供给者及需求者直接接触，可分为直接融资与间接融资。由于受到资本市场发达程度和国家相关政策制度的影响，外部融资虽然融资量大，但是融资方式较少。直接融资一般主要指在资本市场上进行融资，而间接融资主要指依靠银行、信托、基金等机构进行融资。
二、雨润集团简介
雨润控股集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。目前，旗下拥有雨润食品（1068.HK）、中央商场（600280.SH）两家上市公司。企业综合实力位列中国企业500强第112位，中国民营企业500强第8位。但是雨润今天能够如此庞大，不只是靠企业自身的积累，其对国有企业的收购也起到了大作用，而收购过程中，政府因素的存在往往能够令其从中获得多种优惠待遇。有相关数据显示，自雨润公司成功收购罐头厂以来，雨润通过收购国有企业而积累起来的“负商誉”、“政府补贴”以及“减免税”已近乎占据了其年度净利润的50%。但是也就是由于这个原因，给雨润的现金流带来了一定的冲击，给其带来了巨大的财务压力。根据雨润食品IPO前提供的招股说明书显示，雨润集团仅仅在上市之前的整合阶段支付的用于并购的现金总额就已经达到了 3.72亿元人民币。然而雨润集团年均净利润（2002 年-2004 年）却只有1亿元左右，而且资产负债率也是达到了50%，所以如果继续增加负债，则资产负债率将进一步上升，具有一定的偿债压力。而去资本市场融资，若是股权融资，则免去还本付息的压力，不提高集团的资产负债率，也扩大了雨润的知名度，更符合雨润的具体行情。
2005 年 10 月 3 日，中国雨润食品集团有限公司在香港联合证券交易所挂牌上市。股票名称“雨润食品”，股票代码：01068.HK。从此，雨润正式步入资本市场。
三、雨润式并购融资剖析
（一）资本市场 IPO
2005 年，集团通过上市融资约 14.4 亿元人民币，偿还了全部长期借款，且增加约11亿现金等价物现金等价物，而且资产负债率也得到大幅下降。雨润集团曾经在招股说明书中披露，公司融资所获资金有1.78亿港元是专用于“土地及厂房的收购”。按照上市当时港币对人民币的汇率来算，雨润的并购专用款项占“现金及现金等价物”总额（2.5 亿人民币）的 74.2%。雨润集团独自开发了一套独特的资本运作模式，运作的核心是提高集团的净利润。具体而言，可以分为以下几步，雨润集团根据《国际会计准则》与《国际财务报告准则》，将“其他收入”科目（负商誉、政府补贴和减免税）计入当期利润，由于负商誉、政府补贴以及减免税在收购国有企业时翻倍，且其金额与其主营业务利润相当，故利润也翻倍了。根据香港实行的《国际会计准则》，负商誉是可以计入每股净利润的。而根据招股说明书披露的内容，在2004年度，雨润集团的负商誉科目余额已达到2300余万人民币，然后，又将其计入净利润后，利润翻倍，市场对其的预期、估值也大涨，故在IPO定价时具有绝对优势。最后，通过市盈率的杠杆效应，雨润集团在短时间内可获得高溢价的累计收益。纵观整个过程，可以总结分为两步，一，通过实现资产证券化，再加上市盈率的杠杆作用，放大市值。二，通过发行新股，实现资产现金化，集团累积的高溢价收益回流。在这个过程中，短时间不仅做到了市值被放大，而且也获得了并购所需的巨额资金。
然而，事实上，在这个过程中，为雨润的市值翻倍作出贡献的，除了负商誉，还有其他科目。将雨润的利润分解来看，平均每年利润里都有接近50%是“其他收入”（负商誉、政府补贴和减免税），主营业务利润占净利润的比已经低至37%，按照这个比例计算，雨润集团在IPO阶段获得13.8亿元港币的现金里面，主营业务只贡献了5.1亿，剩下还有8.7亿是负商誉、政府补贴和减免税等“其他收入”通过市盈率的杠杆效应实现的。这种独特的融资方式，在资本市场上也是罕见，也为其并购融资带来了巨额资金。
（二）独特的上市后再融资方式
虽然雨润已经在资本市场完成首次股权融资，但是在2005-2012年，雨润食品并购的企业多达23家，为了收购，雨润必须支付大量资金，总额达到11.87亿港元。这已经是和IPO阶段获得的资金旗鼓相当，而且IPO阶段获得的专用于并购的资金仅1.78亿。而从主营业务业利润来看，2015-2010的净利润总额约73亿港元，然而主营业务利润最多占到38亿港元，然而公司又有大量支出，所以想要用主营业务利润所得，无法满足并购所需的巨额资金。
那么雨润多起并购案件的资金从何而来呢？根据雨润披露的2007 年 10 月 4 日、2009 年 7 月 24 日、2010 年 4 月 22 日以及 2010 年 11 月 3 日的公告来看，公告公布的融资用途是“扩充产能”。根据公司IPO以来，公司并购的目的企业所属的行业来看，这四次的再融资是用于支付企业的并购资金。而且这四次融资均采取了高溢价定向增发的模式，四次再融资总共融得资金60.67亿港元，这为集团的并购融资需求获得了大量资金，而且也补充了雨润的现金流。
下面具体分析雨润四次再融资的操作手法。第一步，集团的股东在公司股价的高点时，将其持有的部分股票对公众进行配售套现。然后，由雨润食品对配售活动中减持的股东按“配售价”定向增发新股。按照这种步骤，大股东虽然股份减持，但是这部分现金又因为有人认购新股，而资金回流到雨润集团。从而，上市公司就达到了融资的目的，然后进行多次这样的融资循环，也就获得了与主营业务利润相当的资金。
然而，还不止这么简单，之所以可以有比其他方式显著的效果，是因为集团在融资时就考虑到了这些问题，从而设置了各种限制性条款，条款互相互为前提，而且相互牵制，同时相互促进，由此，融资才得以顺利完成。
四、雨润式并购融资总结
篇3
并购融资方式根据可分为内源融资、外源融资。
一、某集团概况
某国际战略投资集团有限公司（简称某国际）由唐氏四兄弟和其余29个自然人，于2000年8月在上海浦东成立，注册资本5亿元人民币。
该集团凭借着精心构建但较为粗糙的产业链，不计成本迅猛的扩张，他所并购的企业大都和自己主导的行业不相关。2003年6月30日，德隆国际总资产为204.95亿元，其中大部分的资产是通过并购形成的。该集团后期整合，结果却是难以生成现金流，因此长期陷于资金断裂状态，最终在2004年的上半年发生了前所未有的信用危机。该国际构筑的企业“大厦”崩塌了。
二、并购融资的方式
（一）操纵股票，抵押融资。为了做大做强，自1996至1997年该集团陆续控股三家上市公司后，在二级市场上不断制造“利好消息”。该集团还利用股票价格，创造足够的资本，从银行贷款，进行第二次投资，从而使自己控制的企业达到了170多家。该集团一直利用这样的融资链条：资产抵押、银行贷款、再投资、利用新资源再次抵押扩大融资，如果循环反复。
（二）利用子公司进行关联担保融资。除了利用一些集团公司进行抵押贷款外，为了得到更多的资金，该集团还使用自己的控制子公司和更复杂的关系优势，通过子公司之间的担保，或母公司和子公司之间的担保从商业银行大量贷款。
该集团的持股方式，分散的股权，公司各级之间的交叉持股，使其融资变得便利并且简单，但这些问题也导致了该集团的生存危机。该集团进入一个恶性循环，每年的大部分的企业利润用于支付超高利息，与此同时，错误部分的资金越来越多，只要其中一个环节出现一个小问题，就会引发全面的崩溃。
三、德隆并购融资过程中存在的风险分析
（一）产业整合战略缺乏支撑。该企业所谓的行业整合，所有操作都是在低价收购后进行买断，形成区域垄断，增加价格，按照这样的循环进行经营，这是一种寻租行为的过程，是价格扭曲的利益，行业整合也因此变成了“并购扩张”的同义词。
在上市公司的帮助下，该企业进行了很多秘密抵押贷款，担保，并以此从银行套取资金。在金融机构的帮助下，该企业还违规地吸收了大额的民间资本。这样套取的钱为该企业实现了迅速扩张，但也让其的偿付能力岌岌可危。同时，该企业集成的产业并不能带来足够的现金流，导致其现金收支严重的不平衡。
（二）盲目多元化，分散了现金流。自1994年以来，该企业几乎在各个行业：农业和畜牧业、机电、汽车配件、饮料、娱乐、旅游，以及信托、融资租赁、证券、保险、银行等扩张，使其变成了大型并且复杂的经济体。过度多元化使得该集团在上游或下游产业大多无法加入，各产业也没有渠道实现资源共享。过多的没有关联的产业的介入，并没有给该集团带来可以流动使用现金流，而是消耗了过多的本有的资金。
（三）短融长投，资本结构和债务结构安排不合理。一个成功的企业必须有一个科学合理的资本结构：债务和资本之间的关系要合理，不同的债务融资之间的关系也要处理得科学。企业应该根据自己的能力，和变化的内部和外部因素的属性来确认适当的资本结构。然而该集团并没有良好地规划战略资本结构，不仅在迫于压力的情况下持有侥幸心理进行短期融资长期操作，也没有对债务结构进行合理安排，甚至在金钱欲望的驱使下，不计成本地进行各种违规融资，并利用融合的资金进行长期的投资，该企业也最终陷入了无法挽救的恶性循环。
四、从德隆案例中得到的启示
虽然导致该企业最终崩溃的原因有很多，但是不顾并购的风险，盲目发展过快，非标准的并购融资失主要因素，因此，加强并购融资的风险管理和控制才是最重要的。
通过对该企业案例的分析，得到了如下启示：
（一）如何处理实业发展战略和资本运作战略的关系。该企业的商业战略模式以资本运营为核心，将事业经营作为附加产业，不能很好地处理实业发展与资本运作之间的关系。除了该企业原本所持的三个企业有一定的工业规模，大多数通过合并等集成在企业子公司，一直停留在资本市场的概念阶段，很难提到规模经营，工业化和生产操作。经验表明，成功的企业资本运作总是围绕工业发展，更强更大的实业才是可持续发展的基础，只要做好实业，企业才能够基业常青。
（二）如何处理长期投资、中期投资和短期投资的关系。该企业负责人也表示过，该企业在投资组合和投资节奏的把握能力确实差，主要表现在：注意水平横向的，互补投资的内容，如金融和产业之间的互补，而忽视投资节奏的结构安排，看到更多的富有吸引力的投资机会和行业整合的机会，忽视高速增长的潜在风险。但这些理解认识还没有完全实现的时候，该企业的危机便爆发了。因此，合理安排企业的投资比例，以及中期和短期投资的组合，能够抓住机遇，实现新的跨越和可持续发展。
篇4
关键词:海外并购,融资,现状,对策
中图分类号:F832.4文献标识码:A文章编号:1003-4161(2010)01-0127-03
一、 引言
伴随着经济全球化脚步的进一步加快,以及新一轮科技革命与产业革命的汹涌澎湃,跨国并购活动的规模和影响越来越大。跨国并购成为跨国直接投资高速增长的重要支柱。2004―2006年全球跨国并购额分别为19 000亿、28 985亿、400 000亿美元。我国企业的跨国并购活动始于20世纪80年代,目前,我国企业跨国经营已经初具规模,以跨国并购方式进入国外市场的并购活动逐年增加。2008年受金融危机的影响,全球经济表现低迷,海外市场并购明显降温。与全球并购市场表现低迷形成巨大反差的是,中国并购市场表现强劲。2008年中国并购市场交易总额为1 596亿美元,与2007年同期相比增长44%。其中,境外并购交易额为784亿美元,环比增长51.1%。 在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下,跨国并购已经成为世界各国必须认真面对和深入研究的课题。跨国并购离不开强有力的资金支持,并购融资安排对于并购的成功实施有巨大的影响。并购融资规模、并购融资支付方式以及并购融资成本都在很大程度上决定着并购活动的有效性。并购融资不仅决定着我国海外并购最终能否实现,而且在更深的程度上影响着并购后的财务整合效果。
二、 我国企业海外并购融资现状分析
一般而言,企业海外并购融资风险主要来源于以下几个方面: (1)汇率变动风险;(2)国际税收风险;(3)东道国的政治风险;(4)并购企业的资金结构;(5)企业负债经营过度,财务筹资风险恶化。除了汇率变动、国际税收以及东道国的政治风险等外部因素外,从企业的微观层面来看,海外并购融资需求、融资渠道以及支付方式都直接关系着并购最终的成败。
(一)并购融资规模不断扩大
近年来我国企业海外并购的频率及交易总额大幅度增加。根据国家商务部统计数据, 2002年我国企业以并购方式对外投资额为2亿美元,2003年为8.34亿美元,2004年11.81亿美元,2005年为65亿美元,2006年为47.4亿美元,2007年为292亿美元,2008年则达到了784亿美元。同时单项并购额不断攀升,2007年工商银行分别于8月和10月斥资5.83亿美元和56亿美元,将澳门诚兴银行80%的股权和南非标准银行20%的股权(第一大股东)纳入囊中;同年10月,中司对摩根斯坦利50亿美元的可转债投资以及11月平安保险斥资27亿美元获得富通集团4.18%的股份,其单笔交易并购额不断攀升。2009年中石化收购瑞士石油公司Addax,单笔交易额则达到了89亿美元。伴随着我国海外并购融资规模的不断扩大,融资数额以及融资成本亦不断增大。
(二)并购融资渠道及其成本分析
企业融资渠道主要有内源性融资和外源性融资两种。其中,外部融资方式主要包括债务融资、权益融资和混合融资三种情况。不同的并购融资方式决定了其融资成本也各不相同:(1)内部融资成本。内部融资不需要实际对外支付利息或股利,同时由于资金的来源于企业内部,不会产生融资费用,因此内部融资成本远低于外部融资。虽然内源性融资具有资金使用成本较低等优点,但是其对企业的经营状况和财务状况具有很高要求。企业海外并购过程中,单一使用内源性融资将可能导致企业日常经营活动现金流的不足、资金链的断裂; (2)债务融资成本。以银行贷款方式融资,银行贷款利率相对于其他负债融资来说较低,谈判签约费用也较低,而且利息可以税前抵扣,因而总体成本较低。采用发行债券方式融资,虽然也可以享受利息的税前抵扣,但是其利率与发行费用较高,因此融资成本相对较高。税收杠杆作用的存在,使债务融资具有节税的优点。与此同时,企业在进行债务融资时,要充其破产成本。即企业并购后由于经营状况不佳,现金流量不足,不能支付债务利息和到期本金,就会出现支付危机,导致企业破产。因此,企业海外并购时,要中分考虑并购后的整合成本,慎重选择单一的负债融资方式; (3)股权融资的成本。采用股权融资方式时,虽然发行费用较高,但没有支付收益的强制要求,股息率取决于企业盈利状况和鼓励政策,因而融资成本可以控制,相对较少。
就我国企业海外并购融资的现状而言,主要集中于银行贷款和股票融资两种方式。尤其是跨国并购初期,由于我国资本市场起步较晚,金融中介机构职能不健全,造成并购企业融资渠道有限。随着我国企业海外并购步伐的加快,逐步出现了以负债融资进行现金支付以外的其他并购融资支付方式。
(三)并购融资支付方式
我国跨国并购支付方式主要有三种:现金融资支付、换股融资支付和混合支付方式。据相关统计,在1990年的全球跨国并购活动中,现金交易金额占交易总额的91%,这一比例到1999年时下降到64%,期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997―2005年间,股权支付方式的并购案金额占总交易金额近一半的比重,换股并购方式在全球成为主流。然而就我国并购支付方式来看,现金收购仍然是最主要的支付手段,从2007年起才出现以完全以换股为支付手段的案例。
1.现金融资支付。现金融资支付是指并购方按照并购价格,向目标公司资产所有人一次性或分期偿付现金的方式。就我国并购支付方式来看,现金收购仍然是最主要的支付手段,现金收购虽然具有防止股权稀释和控制权转移的优点,但是使用现金进行海外并购的缺陷也是显而易见的,现金支付会给并购方带来严重的现金负担,也无法使目标公司的原股东拥有新公司的股权,这不仅将导致并购前并购方巨大的融资压力和财务风险,也将导致并购后的整合面临资金匮乏的财务风险,以及人员、经营以及管理等各个方面无法顺利整合。2004年TCL支付了5 000万欧元现金完成了对法国汤姆逊公司的彩电业务及阿尔卡特集团的手机业务,虽然并购过程中支付的5 000万欧元给刚刚在内地证券市场实现集团整体上市的TCL没有带来巨大的压力。但是TCL严重低估了整合后的成本,进入整合阶段的T&A和 TTE俨然像个“无底洞”,截至并购次年一季度,亏损分别高达3.78亿元和0.77亿元之巨。并购支付方式的单一以及对并购成本估计不足,是导致TCL并购失败的直接原因。
2.换股融资支付。换股融资支付是指并购方通过增发本公司普通股,以新发行的股票换取目标公司的资产或者股票。它的优点是可避免短期内现金的大量流出带来的压力,减少财务风险,使企业的并购活动不受并购规模的限制以及取得节水效应。缺点是会造成并购方股权的稀释,甚至可能使并购方控股股东失去控制权;此外,股本扩张会造成每股收益稀释,股票价格下降;且股票发行手续繁琐使得竞购对手有时间组织竞购,也使不愿被并购的目标公司有时间部署反收购措施。2007年起我国海外并购以换股为支付手段的案例呈不断上升的趋势。
3.混合支付。混合支付是指收购公司对目标公司提出收购要约时,其支付方式中不仅仅有现金、股票,而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。例如2004年联想收购IBM的PC业务部采用国内的银团贷款另加股份,就属混合支付方式。采用混合支付方式将多种支付工具组合在一起,吸收各种支付工具的长处,既可以少付现金,避免本公司的财务状况恶化,又可以防止控股权的转移。随着资本市场的发展和金融工具的不断创新,我国企业海外并购开始尝试新的融资支付方式,除使用混合支付方式外还采用了附有经营条件的或有融资支付,海外上市、资产置换等多元化的支付手段也逐渐被使用。
三、我国企业海外并购融资对策
(一) 充分估计并购成本,积极拓展融资渠道
随着我国海外并购规模不断扩大,并购融资额亦不断扩大。我国企业海外并购融资以债务性融资为主,且多采用现金为主的支付方式必然给企业并购的经营带来很大的现金流压力。并购成本不仅包括对价支付成本,还包括整合成本,但是我国很多企业对并购后的整合认识不足,融资时没有充分考虑并购整合成本所需的现金流。企业若不能在收购前对自身的现金流能否支撑和消化成本的进行正确测算,将导致运营资金的匮乏和巨大财务压力,甚至并购的失败。TCL正是对并购后整合成本估计不足,才导致并购后次年,即2005年出现了巨额亏损。
因此,我国企业在实施海外并购时,不仅应该量化并购支付成本,对难以量化的整合成本也要充分估计。在融资过程中,根据成本需求,积极拓宽融资渠道,不仅要充分利用银行贷款,更重要的是获取银团贷款,即辛迪加贷款,通过一家或数家银行牵头,由多家银行与非银行金融机构组成银行集团采用同一贷款协议,按商定的期限和条件为企业海外并购提供资金。银团贷款金额大、期限长,贷款条件较优惠,既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本,是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。此外,也可以利用平行贷款、背对背贷款 、海外上市、海外发债、海外发行可转债、美国存托凭证、换股等多种融资方式为我国企业海外并购筹集资金。伴随着我国资本市场的健全和资本运作技巧的日益成熟,多元化融资方式逐渐出现在我国企业的海外并购中,但从总体来说,我国企业海外并购的融资方式仍然极为有限,我们应该从国外并购案例中得到启发,多角度地思考问题,积极拓展融资渠道,把握金融危机背景下我国企业海外并购带来的历史性机遇。
2. 加快并购中介机构建设,培养国际化资本运作人才
由于我国海外并购起步较晚,资本市场不完善等原因,为企业提供咨询和服务的本土中介机构非常少。目前中国的很多企业实施海外并购,都是去找麦肯锡、波士顿等外资咨询公司协助完成。2004年联想就是高盛的协助下,成功从渣打银行、巴黎银行、荷兰银行以及工商银行获得了6亿美元的银团贷款,并与德克萨斯太平洋集团等三家私人投资公司合作,通过发行可换股优先股和非上市认股权证的方式,获得了3.5亿美元的战略投资。通过负债融资和权益融资两种形式,完成了对IBM的收购。
我国企业实施海外并购选择与国际投资银行、私募基金以及私人投资公司等中介机构合作,确实能获得对并购交易进行估计,合理确定买卖结构等专业服务,而且能有效筹集并购所需资金,分散投资风险。但是外资中介机构的立场和中资并购方差异较大,由于政治、文化等因素的影响,国外中介机构为我国企业提供并购咨询往往是从自身利益、民族利益出发,而很难与我国企业立场取得一致。若由本土的中介机构来做并购咨询,适合性肯定会更好一些,立场也会更趋于一致,更有利于国家、企业发展战略的实施。
因此,我国应加快金融中介机构建设,不断完善投资银行等金融中介机构的功能,充分运用投资银行和证券公司的资本实力、信息资源,为企业并购开创多样的融资渠道,加强与信托投资银行等金融中介机构的合作,有利于避免并购后给企业经营带来过大的现金流压力,甚至亏损局面的出现。在我国投资银行等专业中介结构的建设过程中,应着力发展以下方面:一是努力实现融资形式创新。通过开发出不同期限的浮动利率的债券、零利息债券、各种抵押债券等新型金融融资工具,为企业在跨国并购提供多种融资选择。二是努力实现并购融资产品创新。通过为企业并购提供过桥贷款、发行垃圾债券等融资方式,创立各种票据交换技术、杠杆收购技术等。融资形式和融资产品的创新一方面能为投资银行带来不菲的收益,同时也为企业跨国并购提供多样的融资选择。
在并购过程中,除了需加快中介结构的建设步伐,更重要的引进和培养,熟悉国际资本市场运作、精于金融工具创新的专业化人才。中国企业需要了解国际通行规则与惯例,通晓各国法律制度的差异和限制,通过借鉴国外投资银行的成熟经验,加快培养本土国际资本市场运作的专业化人才。
3. 加强政府扶植、建立健全相关制度环境
并购融资渠道的拓宽、并购融资风险的防范离不开相关的法律保障和资本市场的支持。金融危机背景下,国家应加大对我国企业跨国并购在政策和资金上的支持。首先,政府应站在企业角度,以企业的经济利益和未来发展为出发点,提供企业自主决定融资方式的权利,鼓励企业积极开拓国际化融资渠道。必要时可适当放松对企业的金融控制和外汇管制,赋予适合条件的并购企业必要的海外融资权。其次,加强企业海外融资的保障措施,建立诸如海外投资保险等制度,以及为企业提供必要的担保,使我国企业能够充分利用国际资本市场这一平台,实现为中国企业的跨国并购保驾护航。同时,应进一步简化融资的审批手续和审批程序,以降低企业的融资成本。此外,应大力发展我国债券市场,为企业跨国并购进行债券融资提供条件。
参考文献:
[1]熊生铭,曾晓兰.当前中国企业并购融资障碍和解决思路[J].商场现代化,2006,(3).
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[7]叶建木.跨国并购:驱动、风险与规制[M].北京:经济管理出版社,2008.
篇5
关键词：融资 并购 方式 风险 风险防范
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）04-247-02
2008年12月3日，国务院了关于金融促进经济发展的九条政策，其中首次提到了通过并购贷款等多种创新的融资方式拓宽企业融资渠道。六天以后，中国银监会正式了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，以满足企业和市场的并购融资需求。有关政策的提出和条例的颁布，对并购融资方式多样化发展并完善并购融资的风险防范具有重大意义。
一、我国企业并购融资的方式选择
我国企业并购融资难是不争的事实。虽然自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国企业并购无论是从规模还是从数量上都呈现出高速膨胀的趋势。但是由于我国并购市场发展的时间短，发展历程曲折，使得我国并购市场环境融资困难问题成为制约大规模战略性并购的瓶颈之一。{1}
1.我国企业并购融资方式单一的原因分析。随着我国经济的飞速发展，客观上存在着对并购及并购融资的大量需求，但是由于以下诸多原因使得企业没有畅通的并购融资渠道，可供选择的融资方式有限。第一，公司债券和票据融资、杠杆收购、卖方融资等方式被我国法律所禁止或受到限制。第二，目前我国通过增发新股募集资金进行并购活动较为普遍，但由于我国公开发行需要通过中国证监会发行审核委员会的层层批准，实际操作过程中效率较低{2}。致使我国资本市场上真正意义的换股并购并不多见。第三，由于我国上市公司大多是由原来的国有企业改制而来，普遍存在资产负债率高的特点，银行对此往往比较惜贷。再加上银行尚未把企业并购视为一种投资行为看待，不愿意向企业发放并购贷款。第四、根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后到股权融资的顺序，西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的并购融资实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向，忽视内部融资和债务融资，而偏好股权融资{3}。目前我国证券公司的业务范围仅限于证券的包销和承销业务及股票的自营业务,未能提供企业并购贷款{4}。对于有条件的上市公司,也只能转向权益融资。所以说这种股权融资偏好倾向与融资理论存在悖论。第五，从国内外的通常做法来看,中介机构（主要包括投资银行、商业银行和会计师事务所、律师事务所、兼并事务所等）可以为并购双方提供信息和咨询,牵线搭桥,筹划交易方案,甚至提供并购资金{5}。我国的各类中介机构纷纷建立,但在上市公司并购中的参与程度却极其有限。因此，总体而言，近年来，我国企业并购融资的现状是没有畅通的渠道，可供选择的融资方式非常有限。
2.管理层收购和员工持股计划等融资方式受到制约。在西方发达国家，管理层收购（MBO）通常由在职的管理层发起，组建一个小规模的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司，使它转变为管理层控制的公司。但我国的现状是自然人是不能作为收购主体的。因此，目前我国的管理层收购只能采用注册壳公司，然后由壳公司作为收购主体来进行收购操作。
国际上通行的员工持股计划（ESOP）的融资来源主要是金融机构贷款和企业捐赠。由于我国长期实行低工资制度，员工很难筹措到足够的资金来参与持股计划，金融机构由于种种原因（如缺乏税收政策的鼓励）又不能为员工提供贷款，导致资金成为目前制约我国员工持股计划顺利开展的“瓶颈”。此外，我国ESOP主要通过职工持股会的形式进行，但目前我国并没有关于职工持股会的统一规定，致使职工持股会的法律地位不明确，这也为员工持股计划的顺利进行带来困难。
3.我国企业可供选择的并购融资方式极其有限。对企业而言，要想并购融资，需要选择合适的融资方式和畅通的融资渠道。通过以上分析不难看出，企业并购可以选用的融资方式仅集中在银行贷款和发行股票两种方式上{6}。这就导致一方面企业融资成本受制于银行调整利率政策和现有股票的发行情况，在紧缩银根、利率提高，或是股票发行不利的情况下，融资成本刚性上涨；另一方面，并购融资渠道的单一必然导致融资风险的增加，由于能够选择的主要方式是银行贷款，如果企业并购整合后经营状况不佳，到期不能还本付息，将必然导致企业变卖资产甚至破产。
二、并购融资方式的风险分析
通过以上分析可以看出，我国企业能选择的并购融资方式有限。不同的并购融资支付方式存在不同的风险，企业在并购融资选择时应充分考虑自身的风险承受能力。
1.现金支付方式及其相关的融资风险。目前，现金是我国上市公司并购中最主要的支付手段，在所有上市公司并购中，每年占70%~80%的现金支付面临财务风险。并购规模和并购成功与否，受主并方现金流量和融资能力的约束。如果主并方获取现金流量的能力不佳或融资能力有限，会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。当并购与国际资本市场相联系时，现金支付还会使主并方面临汇率风险。随着国内资本市场竞争日益激烈，海内外资本市场的联系日益频繁；目标企业的股东既不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受纳税的优惠{7}。目标企业在收到主并方的现金后，不仅会丧失对公司的一切权益，而且由于实现了收益还要纳税，这样会增加目标公司股东的税收负担。若目标公司对主并方怀有抵触情绪，则可能采取如分拆业务、“毒药丸子”、“金降落伞”等恶劣手段，从而增加主并方的财务风险。
2.股票支付及其相关融资风险。股票支付虽然能减轻现金压力和债务负担，可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产风险，但是股票支付也会产生财务风险。因为我国对股票的发行、增发等都有严格的规定，而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误并购的最好时机；股票并购还会导致股权稀释从而降低对目标企业的经营控制权的力度。
3.杠杆支付及其相关融资风险。杠杆支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构；但是杠杆支付也有其风险。对于企业的资本结构确认往往不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且杠杆支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样就会处于整个并购进程，给后期带来较大的整合风险{8}。
三、企业并购融资的风险控制措施
不同并购融资方式的选择都存在不同程度的风险，所以对企业而言，探讨并掌握适合企业自身发展需要的风险控制措施显得至关重要。
1.合理控制并购完成成本。合理控制并购完成成本，科学预测企业整合与营运成本，企业并购的财务决策都是以企业实施并购的购买价格为基础的。一般来说，并购完成成本越高，财务风险就越大；并购完成成本越低，并购的财务风险就越小。因此合理控制企业并购定价，是有效控制企业并购风险的重要内容，也是控制并购融资额度风险的关键。企业并购完成成本主要取决于对目标企业的价值判断。在运用价值评估方法时，无论哪种方法都有一定的前提和条件。如果目标企业财务报表不真实，或者评估方法、评估过程不科学及国有股定价不确定等，评估价值就必然偏离真实价值{9}。由于作为被收购方的目标企业拥有自身企业真实价值方面的更多信息，势必会存在高估其价值的可能，因此并购的交易价格最终还需要通过谈判来确定。对并购企业来说，要不断根据目标企业的报价信号，及时调整自己的还价策略，努力控制并购的交易价格偏离目标企业真实价值的风险。对企业整合与营运成本，企业要根据完成并购后，需要整合的内容和要达到的目标，运用一定的分析方法，如资金需要量销售百分比预测法、回归分析预测法等，对企业整合所需要的资金进行科学预计，合理估计企业维持和改进的成本支出。
2.优化并购企业资本结构需要考虑并购融资的比例问题。以不断优化并购企业资本结构为目标，需要合理安排企业的并购融资比例。并购企业在作出并购融资决策时，必须考虑到并购融资的比例问题，企业过多地依赖于债务融资，势必会加大企业的融资风险。并购完成后，并购企业有可能会面临更大的财务压力，如果主要依靠权益融资，又可能会增大融资的难度和成本，甚至无法融到企业所需要的资金，造成企业并购失败。在企业并购实践中，由于最优权益――债务资本比例关系是由收购方和被收购方的资本结构共同决定的，因此，并购企业在进行并购融资时，必须分析并购企业和目标企业现有的资本结构和并购完成后企业资本结构的变化，在不断优化企业资本结构的基础上，合理安排好企业权益资本和债务资本的比例。
3.灵活选择不同的并购支付方式。灵活选择不同的并购支付方式可以降低企业并购支付风险。支付方式的选择对并购双方的收益会形成不同的影响，产生不同的风险分配效果。每种支付方式都有其利弊，如现金支付能迅速、快捷地取得对目标企业的经营控制权，但会增加并购方的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难和破产风险；股票支付虽然能减轻现金支付的压力和债务负担，但却会导致股权稀释，削弱并购企业对目标企业的实际经营控制权；债务支付能以较少的投资取得较大资产的控制权，但高负债比例却将并购后的目标企业置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地。因此，在我国企业并购实践中，过分依赖现金支付，显然不可取。企业在选择并购支付方式时，要根据自身交易结构、融资能力、资本结构和外部资本市场提供的支付环境等条件，在充分考虑企业支付能力和风险承受能力的基础上，不断降低企业的并购支付风险。
4.适当运用政企联动方式。企业并购特别是跨国并购，需要大量的资金，只靠企业自己的运作积累是很困难的，借助于外部金融支持仍然是并购企业融资的主要方式。这就要求国家在政策上给予并购企业融资必要的扶持和鼓励，政企联动就是一种拓宽融资渠道的方式。比如政府创造良好的金融政策机制，让并购企业根据自身效益自主地决定融资方式；政府进一步放开海外融资渠道，进一步放宽外汇支配使用权；积极进行金融创新，根据我国资本市场的实际，借鉴国外资本市场的成功经验，适时推出适应我国企业实际的金融工具等。当然对并购企业来说，也要根据企业自身实际和现有的融资渠道和方式，在充分利用现有金融工具和金融机构的产品服务方面，寻求融资机会{10}。
5.建立企业担保信用体系。促进并购企业担保信用体系健康发展的主要措施有：（1）建立风险补偿基金。担保业是一个高风险的行业，如果仅靠担保机构微薄的保费收入很难弥补可能发生的代偿损失。各级财政应安排一定的专项资金，建立信用担保风险补偿基金，用于担保机构的代偿坏账补助，使担保行业承担的社会贡献与政府扶持力度相一致。（2）完善并购企业信用再担保制度。设立再担保基金，用于对民营担保机构的资金扶持，提高信用担保机构运作的安全性和稳定性，分散其经营风险。（3）从政策上鼓励各种经济成分的资本参与担保公司投资，形成多元化、多层次的信用担保体系。
四、结语
国内对企业并购财务风险的研究并未系统化，特别是并购中融资风险的研究比较少，这对我国企业转换机制，应对入世后的激烈竞争十分不利。本文通过分析企业并购存在的融资风险，根据不同融资方式的不同风险，提出相应的风险防范建议，以期为我国企业并购的规范化、健康化寻找一条可供借鉴的发展之路。
注释：
{1}王小英.企业并购融资风险的分析及防范[J].福建工程学院学报，2006（10）:21-22
{2}李慧娟.中国企业跨国并购融资问题研究[J].江西财经大学学报，2007（10）:33-36
{3}齐殿伟，董晓平.我国企业并购融资的现状及发展策略[J].工业技术济，2005（2）:66-69
{4}陈金波.企业并购的风险及其防范措施研究[J].武汉理工大学，2006（4）:41-48
{5}艾志群.企业并购的财务风险[J].四川会计，2001（12）:23-25
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{8}张应杰.企业并购中的财务风险分析及控制[J].财会月刊（综合），2008（6）:12-14
{9}翟雪玫.企业并购的财务风险探析[J].华东经济管理，2006（6）:26-28
{10}刘中华.企业并购中的财务风险及防范[J].财会研究，2006（3）:66-68
篇6
关键词：现金并购 融资风险 企业并购
一、现金并购的资金来源及筹资方式
现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。
二、不同融资方式的风险分析
1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。
2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。
3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。
三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施
1.制定正确的融资决策
要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。
(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。
(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。
2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。
(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。
(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.合理规划并购融资的资本成本
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。
4.借鉴杠杆收购融资
尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。
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篇7
关键词：企业并购；融资财务风险；风险控制
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年4月24日
一、企业并购财务风险的定义
企业并购财务风险是指企业并购重组过程中，在融资及资本结构改变过程中所引起的财务状况恶化，甚至可能导致破产和关闭等风险。同时，并购重组后可能导致原股东收益的波动性增加，也会增加持有风险。在重组并购过程中，面临如下风险：并购方通过并购的方式实现控制目标公司，实现企业的控股，但未达到预期的并购效果，难以实现企业价值最大化的目的，这也属于企业并购风险；并购方未能按重组预期的要求控制目标公司也是企业并购风险；企业并购过程中面临很多不确定的因素，从并购筹划准备阶段到并购具体实施阶段，及并购后的整合阶段都面临不同的风险，这都属于企业并购的风险。
二、并购过程中融资风险的成因
（一）并购中企业融资渠道不多。企业在并购过程中，积极拓展本身的融资渠道已经成了当务之急。一般情况下造成企业不能及时筹措到并购所需资金的风险，包括以下两方面：一是由于并购企业资信状况不高、偿债能力较弱，资产质量不高，导致并购企业负债融资、获取直接投资和股票增发能力弱；二是并购资金的需求量大大超出企业的融资能力。为了盲目追求企业的发展规模，经营者往往忽略了自身的经济实力，对其盲目乐观，导致融资渠道少，融资能力差。
现在大多企业的融资方式都是寻求银行和信托基金的帮助。可如果银行和信托基金的融资都不理想，企业就很难找到更好的筹集大量资金的渠道。所以，企业必须发掘更多的筹资渠道，来保证企业在并购中的资金链的稳定性和企业的正常的生产经营。
（二）企业融资能力较弱。企业融资能力是指在一定的经济环境条件下，企业可能融通资金数额的大小，是持续获得长期优质资本的能量，要能多种渠道、低成本融资，要能从国内、国际渠道融资。企业融资能力是企业快速发展的关键要素之一，融资能够为企业创造更多的价值，然而只有在高速成长之后还能够“软着陆”的企业才是真正的融资赢家。
融资能力的强弱已经成为了企业在并购中的关键因素。影响企业融资能力强弱的大概有以下三个方面：一是企业总资产规模不大。企业融资可以分以实物资产抵押为基础的融资和凭信用为基础的融资。为了减少风险，资金供给方青睐于以实物资产抵押为基础的融资活动，特别是对于周期长的融资活动，抵押或担保成为普遍的融资方式，以减少供给方的风险。而我国部分企业存在固定资产投资比重偏低、规模较小，导致企业中长期融资能力较弱；二是企业流动比率指标偏低。流动比率衡量是企业变现流动资产以偿付流动负债的能力，反映的是短期融资能力的指标。流动比率越高，企业能变现资金能力越大，二者成正比。企业并购中往往需要的多为短期的融资。所以，企业资产流动比率指标偏低，很容易导致资金运转不灵的现象；三是内部资产结构不合理。各种流动资产的变现能力也是不一样的，因而不同的流动资产构成比例，将影响整体流动资产的变现能力，进而直接影响企业的偿债能力。企业流动资产的构成比例也可以反映企业短期融资能力水平。流动资产结构主要是用应收账款与存货占比来反映，但国内企业普遍存在存货与应收账款占比高于跨国企业或国外先进企业。从对标准分析来看，我国企业的短期融资能力较弱。
（三）融资资本结构不合理。融资资本结构是指在融资过程中各种资本的构成及其比例关系，也就是融资全部资金来源中负债和股东权益两者各占的比重及其比例关系。在我国，由于资本市场不发达和不成熟，导致股权融资未发挥作用。所以，债务融资成为公司融资的主要途径，这就导致了企业融资资本结构的单一，使企业融资结构不合理性加剧。
资本成本是企业融资行为的最根本的决定因素。债权融资和股权融资是两种不同性质的融资方式，由于企业经营者大多选择债权融资的方式，而忽视了股权融资的重要性，使得融资资本结构严重失衡，导致融资的不合理。并购债务融资包括发债、银行借款等，由于并购动机不同，以及目标企业收购前资本结构的不同，使得并购对短期资金、自有资金与债务资金的需要不一样，当并购是为了持续经营及目标企业资本结构不理想时，就需要做好不同投资回收期与借款期结构的匹配。
三、企业并购融资风险的控制
（一）采取合适的并购融资方式。在实际过程中选择融资具体方式的时候，首先并购企业应考虑地是企业内部原始积累的可用资金，因为这种方式具有私密性好、风险可控、程序简单、不必支付发行费用等诸多优势。但是，通常企业的内部原始积累资金都很有限，所能动用的资金不多，可并购所需资金量又很大，在这种情况下，企业需要选择对外融资方式，如银行贷款、发行债券等，但银行借款往往是企业首选，因为这种融资渠道具有费用成本低、速度快及保密性好等优点，所以对于资信状况等级较高的企业是一个非常好的融资方式。
（二）企业可以考虑通过首发IPO或定向增发、配股获取融资。但存在融资成本费用高、周期慢、保密性差等特点，在有限的融资渠道方式中，由于所筹集的资金数量金额较大，仍是企业并购活动中经常使用的融资渠道。同时，企业也可以选用债券市场融资，由于股票融资成本高于债券发行成本，并且可能会给企业在股市上带来不良影响，因而在选择融资顺序上，债券发行优于股票发行。
（三）设定合理的融资资本结构。在重组并购融资安排过程中，企业首先要考虑的是债务；其次为从属债务；最后考虑的是优先股和普通股融资。按照优先顺序越来越大，而风险越来越小。这样的融资结构安排对于整个并购融资项目来说是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。
如果企业债务融资比例越高，财务杠杆的作用越大，这对于银行等金融部门来说就意味着面对较高的融资风险。而如果以占比较大的股票融资来减少融资的财务风险，融资成本自然就会升高，并且由于股本数额的增加，又可能会导致每股股权价值被稀释，进而引起资本市场波动。由此可以看出：融资企业一方面要在杠杆比例带来的利益和EPS稀释的代价之间进行权衡、做出抉择；另一方面又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡，确定最优的资本结构。这一过程就需要并购企业根据企业自身的评估结果和市场风险来规划合理的资本结构，实现整个并购融资成本低，并购风险最小化。
（四）积极的拓宽并购融资渠道。成熟的资本市场为企业并购提供了多种金融工具及组合，以及可选用的衍生工具，企业可以从中根据自己的战略规划进行自我选择。如果资本市场不能为企业并购提供可利用的融资平台，或者由于资本市场成熟程度不高，提供的融资渠道有限，那么企业只能依靠自身或间接融资来完成并购，这将在很大程度上影响企业的融资选择空间，融资金额也会受到很大的限制。在《上市公司收购管理办法》实施前，由于金融体系不健全，使得我国企业并购的形式少，渠道窄，融资模式单一，真正的债务并购融资在实践中非常难获取。并购企业在实施并购过程中除动用有限的内部积累之外，采取各种变通方式筹集收购资金，如变相使用银行信贷资金、私募资金、地下钱庄的高息融资等。这也使得我国企业目前并购融资手段单一，现金支付能力的限制成为了我国企业并购最大的瓶颈问题。
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篇8
关键词：并购融资 吉利 财务分析
购作为企业快速提升核心竞争力和获得发展的重要途径，已受到越来越多企业的关注。随着经济全球化的发展，我国日益成为全球化经济中的重要组成部分，民营企业作为我国经济中不可分割的一部分，正成为跨国并购中的一股新兴力量。企业跨国并购往往需要大额资金，包括并购交易资金和并购整合资金，如何充分利用企业内外部的资金渠道在短期内筹集到所需要的资金，是关系到跨国并购整体活动最终能否圆满成功的关键。而我国的民营企业向来存在融资约束问题，而海外并购融资模式的选择是影响并购能否成功的重要因素。
一、企业并购中融资策略的选择
当前并购融资模式主要有以下几种：（1）债务融资方式，主要包括贷款、发行债券、信托和融资租赁；（2）权益融资，主要包括IPO、后续股票的公开发行以及换股并购；（3）融资衍生工具，主要包括可转换债券和认股权证；（4）特殊并购项目的融资，主要包括杠杆收购和管理层融资收购。
二、吉利并购volvo案例分析
（一）吉利汽车并购概况
1.并购双方公司简介。浙江吉利控股集团是一家大型民营企业集团，建于1986年，集团总部设在杭州，主要生产经营汽车和汽车零部件，集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等系列30多个整车产品，已跻身中国国内汽车制造企业“3+6”主流格局。
沃尔沃（Volvo），瑞典著名汽车品牌，被认为是目前世界上最安全的汽车，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。1999年，福特以65亿美元的高价得到沃尔沃品牌，但是高价并没有换来高额利润，在过去几年里，沃尔沃品牌一直在亏损。
2.并购背景。沃尔沃汽车销售额在近年来一直下滑，随着2008年全球金融危机的蔓延，沃尔沃轿车、福特汽车出现巨额亏损。福特开始实行“one ford，one team”战略，卖掉那些不挣钱的品牌。世界金融危机，中国制造企业当然不可能独善其身，面临着产销量减少的困难。但是相对国外市场，中国国内汽车市场在政府的一些强有力政策的刺激下，仍保持着相对较快的增长速度，是全世界增长最快的汽车市场。从2009年2月开始，中国的汽车销售量就已超越头号选手美国，在3月份突破100万辆之后，连续4个月稳定在110万辆左右。而作为国内著名自主品牌之一的吉利汽车，其业绩也很骄人。2008年吉利汽车集团国内销量同比增长11.6%，出口同比增长79.8%，纳税额约10亿元。2009年吉利实现整车销售33万辆，同比增长48%；实现销售收入165亿元，同比增长28%，实现利税近24亿元。面对国际金融危机带来的严峻复杂的经济形势，吉利保持了国内行业十强的地位。
3.并购动因。（1）吉利实现战略转型。吉利汽车2001年进入汽车市场以来，一直是走低端市场路线，依赖低价格抢占市场。这虽然有利于提高市场占有率，但也造成产品利润率低下，品牌的附加值低等问题。因此在2007年5月17日，吉利集团公布《吉利新闻发言人授权就战略转型的相关问题发表谈话――吉利汽车进入战略转型期》，向人们传递信息：吉利将从低端走向高端，从价格优势走向技术领先，预示着吉利汽车将从价格战的“红海”向科技、品牌的“蓝海”转型。（2）吉利借volvo提升企业价值。我国中高端人群的收入随着经济的发展而增长，中国车市将能看到中高级市场的爆发。但吉利以低端汽车起步，汽车的品牌价值较低，在中高级市场较为被动。吉利拥有了volvo，就能提升企业价值，从而在中高端市场取得主动权。
综上所述，吉利并购volvo是为了获得volvo的专利技术以及优质品牌等无形资产。本文通过分析吉利并购行为前后公司盈利能力、营运能力和偿债能力的变化情况来分析吉利的并购行为是否成功，其包括并购融资策略是否正确。
（二）吉利并购融资方案描述
2010年3月28日，吉利集团与福特汽车签署最终股权收购协议，吉利以27亿美元价格获得沃尔沃轿车公司100%股权以及相关资产（包括知识产权），其中12亿美元用于并购现金支付，15亿美元用于后续公司运营。2010年8月2日，吉利控股集团宣布以13亿美元和2亿美元票据完成了对volvo轿车公司的并购案，成为中国民营企业最大的一笔海外并购。
此次并购融资案涉及多种融资方式：既有内源融资，也有外源融资，而外源融资中不仅有权益融资也有卖方融资，值得注意的是吉利在寻求权益融资时使用了以融资换投资的方式，将地方融资平台的作用最大化。
在吉利收购沃尔沃的融资结构中，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%。另外，在项目运作中，有30亿元是成都市政府的资金。而作为交换条件，国产沃尔沃需要在成都、大庆和上海嘉定分别建立工厂。
（三）并购前后财务指标比较
1.偿债能力分析。吉利汽车2008-2012年的资产负债率分别为58.65%，66.09%，66.54%，65.28%，58.93%。可以看出，以2010年为并购点，吉利汽车在并购之前的资产负债率大幅增长，而并购之后资产负债率却没有较大增长，甚至有所下降。这可能是因为吉利汽车在2008、2009年为了此次并购案已开始筹资。据悉，吉利汽车在2010年9月向高盛旗下的一家基金公司定向发行可换股债券和认股权证，若认股权全面行使，吉利将可筹资25.86亿港元，而该笔募集资金将用于应付公司的资本开支、集团潜在的收购事项及一般企业用途。
吉利汽车2008-2012年的流动比率分别为96.91%，137.18%，133.16%，113.49%，118.94%。可以看出，以2010年为并购点，吉利汽车在并购之前的流动比率大幅增长，而在并购之后流动比率下降。这说明吉利汽车的短期偿债能力总体来说较好，资产负债率增长而流动比率增长，这可能是吉利汽车为并购成功处置了流动负债并增大了非流动负债的数量，这也是基于并购成功对长期资金的迫切性。这也能从侧面解释吉利汽车在该并购案中债务融资较少，多采用权益融资和自有资金。
2.盈利能力分析。吉利汽车2008-2012年的净利润率、净资产收益率、总资产收益率分别为20.50%，8.41%，6.81%，7.36%，8.28%；18.47%，16.33%，17.06%，16.11%，15.83%；7.64%，5.54%，5.71%，5.59%，6.50%。可以发现，吉利汽车完成对volvo的并购后，盈利能力不升反降，这可能是因为并购之后营业收入、总资产、净资产虽然增长但净利润没有按同一比例增长。
3.营运能力分析。吉利汽车2008-2012年的存货周转率、应收账款周转率分别为777.22%，1 934.13%，2 037.25%，
1 544.37%，1 351.48%；577.02%，1 677.58%，1 386.09%，1 220.00%，957.15%。以2010年为并购时点，存货周转率和应收账款周转率先升后降，这说明吉利汽车可能在并购前，即2009年为并购筹备自有资金，出售存货，回收应收账款以获取自由资金；在并购后存货周转率、应收账款周转率又有所下降。
综上所述，通过对吉利汽车并购前后偿债能力、盈利能力、运营能力指标的分析，可以发现当公司偿债能力降低时，盈利能力和运营能力也相应降低；企业在并购前应综合考虑不同融资模式对企业未来经营业绩和运营能力的影响。
三、对我国民营企业集团并购融资策略的相关建议
（一）利用内部资本市场
我国多数公司为满足严格的上市要求将优质资产“剥离”出来，设立一个新公司上市融资，或者直接借壳上市。这样，我国上市公司中就形成大量母子公司构成的企业集团，并构建出内部资本市场。内部资本市场可以把多条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域，这就使内部资本市场在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面优于外部的资本市场。目前多起成功并购案都证明了内部资本市场的有效性：光明收购信联公司、雅戈尔并购新马集团、吉利并购沃尔沃等案例，都证明了内部资本市场（尤其是海外上市公司）具有缓解民营企业集团并购融资约束的功能。因此，我国民营企业集团尤其是多元化集团公司在并购中应积极利用公司内部资本市场，充分利用内部资金。
（二）战略联盟
1.供应链融资。供应链融资是指银行通过审查整条供应链，基于对供应链管理程度和核心企业的信用实力的掌握，对其核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务的一种融资模式。供应链融资可以解决上下游企业融资难、担保难的问题，而且通过打通上下游融资瓶颈，还可以降低供应链条融资成本，提高核心企业及配套企业的竞争力。企业尤其是中小企业在并购融资时可以通过对供应链的选择寻求战略联盟，以获取资金。
2.吸引地方投资。地方政府肩负着发展经济的重任，拥有较多的社会资源和经济资源，具有支持跨国并购的动因和经济实力。如吉利并购volvo案例中，大庆、上海国资委共提供了40亿元人民币的并购资金；吉利则承诺在未来几年在两地建立工厂。这一方案就目前来说是互惠互利的，吉利解决了并购资金难的问题，而上海和大庆在未来几年赢取了吉利汽车的投资。
（三）金融创新融资
目前我国在进行并购融资时多采取向银行贷款的形式，其他金融工具使用较少。国外较为流行的换股并购、可转换证券、认股权证、并购资金等模式，国内企业都较少涉及。以换股并购为例，阿里巴巴2005年并购雅虎中国时，不仅没有支付现金，而且采用换股方式获得了雅虎公司投入的10亿美元；金隅股份兼并太行水泥也采用换股并购的模式并取得成功。越来越多的成功并购案例证明金融创新是我国民营企业集团进行跨国并购融资创新的有效手段。
综上所述，在并购时，采用不同的融资模式会对企业的偿债能力产生不同的影响，进而影响企业的盈利能力、运营能力和公司价值。因此，民营企业集团在并购时应根据自身特点选择不同的融资模式，并尝试在并购融资中运用多种融资工具。Z
参考文献：
1.夏莹.我国民营企业海外并购融资问题研究[D].云南财经大学，2011.
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京东方这几次海外并购规模之大、速度之快、战线之长，在本已为数不多的中国企业海外并购案中独具特色，尤其是促成其并购成功的重要基础――融资方式的运用更是京东方海外并购案中的一个亮点。
一、背景
1.第一次并购初涉韩国现代 其实，京东方的海外渊源可追溯至1987年，当时公司开始尝试通过与外企合资的方式来发展健全自己的产业体系。2001 年8 月，公司正式更名为“京东方科技集团股份有限公司”，实现了公司商号与品牌的统一，为海外并购及进入国际市场提前做好准备。2001年，京东方与韩国半导体工程有限公司(SEC)、韩国现代半导体株式会社(HYNIX)在韩国合资设立了现代液晶显示器有限公司(HYLCD)，然后，京东方将HYLCD作为收购主体，收购HYNIX全资子公司韩国现代显示技术株式会社(HYDIX)所持的STN-LCD及OLED业务的资产。
京东方支付收购金2250万美元(折合人民币18675万元，后因项目变更实际资金投入14584万元)，资金来源于公司2000年12月公募增发6000万A股的募集资金。
2.第二次并购誉为“国内企业海外并购第一案” 在新型显示技术的夹击下，京东方固守的CRT显示市场已经日趋衰退，销售波动周期明显，投资收益受到威胁。市场环境及迅速掌握液晶显示核心技术的强烈愿望，促使京东方走上了收购扩张之路（此前京东方也曾尝试过合资形式，但却很难掌握核心技术）。京东方总结第一次并购经验，在韩国设立子公司BOE-HYDIS作为收购主体，于2003年2月，以3.8亿美元的价格收购HYNIX旗下的韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)的 TFT-LCD业务。此次并购被誉为“国内企业海外并购第一案”。
用于收购的3.8亿美元资金来自四个方面：(1)京东方筹集15000万美元用于投资BOE-HYDIS，其中自有资金6000万美元，国内银行贷款9000万美元。(2)BOE-HYDIS以资产抵押方式，向韩国数家金融机构借款折合18820万美元。(3)BOE-HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得卖方信贷，BOE-HYDIS向HYNIX、HYDIS签发了长期票据A和票据B，金额分别为3590万美元(5年期)和373万美元(6年期)。(4)根据《托管协议》规定，京东方的BOE-HYDIS股权证交由中国工商银行汉城分行托管。在BOE-HYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股权不得低于51%。由于股利分配或股权转让等情形而产生的股份或财产也将交由中国工商银行汉城分行托管。
3．第三次并购稳坐冠捷第一大交椅 为迅速整合TFT-LCD上下游配套产业、完善终端产品的营销网络，打造以显示器为核心的产业垂直整合战略，继上次收购不到半年，2003年8月京东方斥资10.5亿港元收购了在香港和新加坡两地上市的冠捷科技有限公司（其为全球排名第二位的显示器供应商）。这次收购，使得京东方握有冠捷科技26.36％的股份，并一举坐上了冠捷科技第一大股东的交椅，成为国内上市公司并购香港上市公司的“第一”案例。这也使得京东方依托冠捷迅速打造了该产业终端产品销售的市场平台。
根据该公司2003年中报披露，此次收购全部采用现金收购,一部分来自企业自有资金，但主要来自银行借贷，贷款方式不外乎抵押贷款、信用贷款或第三方担保。因此，此番收购仍是典型的杠杆收购。
此外，2003年6月，京东方一期投资12亿美元在北京亦庄建造第五代TFT-LCD模块生产线，构筑北京TFT-LCD制造和研发基地。至此，完成了技术、生产、销售的稳固的铁三角架构。2003年底，京东方获准增发20亿港元B股。据有关媒体报道，募集资金在实际使用中分为两块，其一是归还京东方收购韩国现代TFT-LCD业务时的9000万美元借款，其余的2000多万美元将投入京东方的模块线建设，作为TFT-LCD项目的启动资金。而对于亦庄项目一期剩余投资，京东方的思路是还完银行贷款后再次借贷，另外一部分资金则通过引进战略投资者，主要是来自与TFT-LCD业务相关的一些上下游厂商。
二、评析
在京东方连续的大规模并购和投资活动中，巨额资金需求的满足是决定此番业务成败的关键，但京东方成熟的资本运作技巧的确可圈可点，其高负债的扩张战略也被业界褒贬不一。
1．“杠杆收购”发挥得淋漓尽致 “杠杆收购”是指在并购方自有资金很少的情况下，通过多渠道的外部融资方式收购规模较大目标公司的一种“以小搏大”的收购行为。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。而京东方由于是在海外并购，故其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等诸多方式，手法之纷繁复杂，为国内上市公司所罕见。
（1）设立了一个专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购主体，这是京东方两次并购韩国公司的成功经验。由于韩国法律规定中国公司不能对本国公司实施直接并购，故设立子公司可以很好的规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险，发挥了屏蔽母公司投资风险的功能。同时，由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现了承担有限责任的最大化损益控制。
（2）实行了抵押信贷和卖方信贷。由于此前不久收购TFT-LCD业务，京东方已在国内通过增发A股募集了大笔资金，因此此次若完全靠国内筹措资金已不现实。而HYDIS的母公司HYNIX已经无力对其追加投资，如果这块资产不及时转卖出去，必将难以为继，从而给其债权银行带来更大的风险。京东方抓住债权银行力图挽回投资损失的心理，成功地游说其最大的债权银行韩国汇兑银行最终答应联合三家银行和一家保险公司为京东方提供1.883亿美元的贷款，由BOE－HYDIS以资产抵押方式获得。其次，另一部分来自于HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE－HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得。所谓卖方信贷是指由于购买方资金不足而由卖方先行垫付购买款的一种交易行为。通过抵押和再抵押的信贷形式，京东方缓解了庞大并购资金的压力，特别是以资产（不动产）作抵押不但获得了资金还保证了被并购企业生产的正常进行，这也是“杠杆收购”中较常用的一种形式。
（3）国内融资靠大规模银行借贷和增发B股。由于京东方良好的业绩记录和处于朝阳产业的地位，资质信誉较好使其能较容易获得银行借贷，收购冠捷的主要资金来源就是银行贷款。并购借贷资金的期限以中短期为主，虽然这加大了短期偿债的压力，但有利于减少财务费用。同时，增发B股的成功使京东方获得了20亿港元的现金流，用其偿还银行借款从而又获得了银行的再贷款。这种运作资金方式实现了低成本长期获取银行资金的好处。
与常规不同的是，一般并购业务中都不太提倡用现金交易的方式进行支付，而京东方几次大规模的并购活动却主要是以现金支付的方式进行的。现金交易的好处是可以压低交易价格，但若运用不当会给并购后的生产经营带来“断血”的危机，而京东方并购成功运作中“杠杆收购”对此功不可没。它不但融得了资金，还促成了并购双方的双赢（买方降低了交易成本，卖方及时获得了现金回报）。但是，不管何种形式的“杠杆收购”，财务风险大是其主要特征。一方面偿债能力会影响到企业经营活动的持续性和稳定性，同时偿债能力又要靠经营能力作保证，因此“杠杆收购”的运用和提高兼并后的整合效益和经营能力是依存互动的。
2．高负债高财务风险与低成本低经营风险并行 在京东方大规模的扩张之路上， “杠杆收购”是其并购融资的主要形式。但“杠杆收购”本身是一把双刃剑，在及时获得资金和降低资金成本的同时，它又加大了偿债压力和财务风险。因此，京东方扩张表现出高负债高财务风险的特征。京东方收购冠捷后资产负债率猛增到74.65%， 2003年第3季度报告为71.98％，均高于评价企业财政赤字风险的“警戒线”（ 国际惯例60％），高于国内同行业均值更远。负债总额已经达到创纪录的75.91亿元（第1季度财报数据），2003年上半年公司流动负债增长了37.52％，因而令公司的财务风险大大增加。而公司以10亿港元(1.29亿美元)收购冠捷科技股权的计划又将进一步增加其债务负担和偿债压力。其负债扩张、借贷资金偿还的风险等问题引起业内同仁的不少质疑，甚至因此被新华远东于2003年8月将其评级下调至BB(pi)，评级展望由稳定转为负面。
面对京东方高负债高财务风险这一事实，笔者认为应该辩证看待。一方面，京东方走上高负债之路是在公司抓紧实施战略目标和抢占国内市场，而自身融资能力受限的环境下不得不“以小搏大”的惊险一举。京东方的战略目标是做大做强液晶显示产业，他们选择了强化主业，抢占制高点，通过拉长上下游产业链条来扩展企业价值链条的战略举措。这就必然使得京东方要走一条向上下游产业扩张之路，以此巩固技术、生产和市场。但是液晶产业具有市场潜力大、技术更新快、大投入大产出等特点，京东方面临要迅速抢占市场的压力，而靠自身经营收益满足扩张资金需求的能力有限。面对扩张的几种方式――自我积累、买技术、合资和收购，基于以上三个因素考虑，选择高负债的收购方式是不得已而为之的“惊险一举”。其实，仔细分析我们可以发现，京东方并购业务的融资成本是很低的，这也是负债扩张与权益融资相比的一大优势。京东方所获得的韩国金融机构贷款利率之低让其占据绝对优势，其中银行贷款期限为3～7年，卖方信贷期限为5年，全部由双方在海外成立的子公司负责偿还――京东方只对国内借款负责。国内银行借给京东方9000万美元，借款期限为1年，利率为1.69%至1.985%，这也是很优惠的条件。整体来看，京东方55亿元负债的平均融资成本不到2％。
另一方面，衡量一个企业总风险大小要综合考虑经营风险和财务风险。京东方“杠杆收购”加大了财务风险，短期内偿债压力巨大。但是，我们要看到京东方主营业务迎合市场需求，处于成长型行业，毛利率和投资回报率高，因此在较高财务风险下其经营风险并不高，通过产品利润归还其债务的能力有保障，企业总体风险并非外界传言的可怕。由于有可观的利润和稳定的现金流作保障，负债扩张对京东方来说风险很小，2003年初对现代电子液晶TFT-LCD业务的收购就是很好的证明。据了解，2003年1月公司进入TFT-LCD业务领域后，TFT-LCD业务已占京东方主营业务的50%以上，运营状况良好。2003年上半年净利润较去年同期增幅近2倍。公司2003年前三季度主营收入89亿，经营现金流量9.3亿，账上现金20亿，增发后负债率回落到50%以下，现金流量更充裕，为公司全力冲刺第五代项目腾挪出足够的财务空间。由于2005年12月起才分十期逐步偿还韩国银团贷款和卖方信贷，而2005年初京东方的产能将翻2――3倍，届时经营活动产生的现金流用于还贷可谓游刃有余。从另一个角度看，在2002年底其资产负债率已经超出60%，如此高负债率下京东方2003年还能得到大规模的债务资本，作为视风险为生命的债权人来讲之所以敢借贷，笔者认为京东方良好的产业发展前景和稳定的经营现金流是重要的砝码。这也反过来说明了高财务风险同时低经营风险是必要的和可行的。
三、启示
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【关键词】 并购;融资方式;创新
并购是企业实现快速扩张的重要战略举措。从本质上说,并购是企业一种高风险投资活动,该项风险投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。现在企业并购规模越来越大,并购金额越来越高,在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持,没有资金支持的并购最终会失败,然企业仅靠自有的积累资金很难完成并购,必须凭借外部融资来完成并购。因此,企业并购需要对外融资,对外融资就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。
一、我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源,我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金,资金成本低,但是内部供给的资金金额有限,很难满足企业并购所需大额资金。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说,债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,债务融资还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中,商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式,这主要是由于我国金融市场不发达,其他融资渠道不畅或融资成本太高,此外,并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为,解决国有企业产权问题,比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响,在融资方式的选择上需要综合考虑,主要有以下因素:
(一)融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的,即使是自有资金,资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源,否则,并购活动的目的将违背并购的根本目标,损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序,该理论认为,企业融资应先内源融资,后外源融资,在外源融资中优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。因此,企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金,再选择资金成本较高的外源资金,在外源资金选择时,优先选择具有财务杠杆效应的债务资金,后选择权益资金。
(二)融资风险大小
融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险,前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行;后者是指并购完成后,企业债务性融资面临着还本付息的压力,债务性融资金额越多,企业负债率越高,财务风险就越大,同时,企业并购融资后,该项投资收益率是否能弥补融资成本,如果企业并购后,投资收益率小于融资成本,则并购活动只会损害企业价值。因此,我国企业在谋划并购活动时,必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定,比如国家规定,银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足,没有进行并购的信贷项目,因此,企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻,《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定,“上市资格”比较稀缺,不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。
(三)融资方式对企业资本结构的影响
资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构,并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构,因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构,实现股权与债权的合理配置,优化公司治理结构,降低委托成本,保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此,企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响,根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。
(四)融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时,企业能及时获取并购资金,容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行;反之,融资时间较长,会使并购企业失去最佳并购机会,导致不得不放弃并购。在我国,通常获取商业银行信贷时间比较短,而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序,所需时间超长。因此,我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
三、我国企业并购融资方式的创新
随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化,我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势,我国企业并购活动不仅发生在国内,不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购,企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后,难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要,借鉴国外企业并购融资方式创新,我国并购融资方式势在必行。
(一)杠杆收购融资
杠杆收购(Leveraged Buy-Outs,简称LBO)是指并购企业以目标公司的资产作抵押,向银行或投资者融资来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式,杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债,而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常,并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右,其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决,因此,杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说,可以借助于外部融资,通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(二)信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产,并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定,信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币,从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务,降低了融资企业的前期筹资费用,信托融资降低了融资企业的资本成本,信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
(三)换股并购融资
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票,目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况:增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金,不会挤占公司的营运资金,相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。
(四)认股权证融资
认股权证是一种衍生金融产品,它是由上市公司发行的,能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常,上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行,通过给予原流通股股东的一定补偿,提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力,这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此,发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。
我国资本市场在1992年就尝试应用权证,比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理,一股独大,个别机构操纵市场,市场投机现象严重,权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位,我国推出认股权证的条件逐渐成熟,相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。
【参考文献】
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