融资融券业务范文
时间：2023-04-05 02:45:15
导语：如何才能写好一篇融资融券业务，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
融资融券是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出的业务。根据投资者信用获取渠道的不同，其可以划分为“直接授信制”和“间接授信制”两种模式。直接授信制以美国为代表，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。该授信制度属于“多对多”（多个证券公司分别应对多个投资者）模式，因此又被称为分散授信制。在直接授信制度下，证券公司处于最核心的地位，同时，商业银行、其他非银行金融机构、大型机构投资者都参与融资或者融券，融资融券业务的风险主要体现在各参与主体的业务风险上。
间接授信制分为日本模式和台湾模式。在日本模式中，政府设立专门的证券金融公司从事融资融券业务，证券公司在信用交易中的主要作用是客户的融资或融券需求，是沟通投资者和证券金融公司之间的桥梁。日本式的间接授信制度更强调证券金融公司的作用，风险体现为证券公司与证券金融公司的“机构对机构”形式。在市场出现大幅波动、风险迅速积聚之时，日本模式更有利于监管当局的干预。台湾模式突破了日本证券公司与证券金融公司之间“机构对机构”的封闭模式，综合了直接授信制和间接授信制的长处，将专业证券金融公司的融资融券范围扩大到所有的投资者，从而实现了证券金融公司直接对证券公司和一般投资者提供融资融券的“双轨制”。
我国证券市场的有效性仍然较低，投资者对风险的认识和化解能力较弱，如果实行美国式的分散式授信制度，骤然把投资者和各种机构推向市场，容易积聚市场风险。
市场投资机会
长期向好融资融券业务的推出有助于市场效率的提高。首先，通过放大交易活跃市场，增强市场流动性；其次，在价格高估时可以卖空、价格低估时可以买空，使价格趋于合理，有助于价格稳定机制的形成；再次，为投资者提供了新的交易方式，提供了规避市场风险的工具；最后，拓宽了证券公司的业务范围，拓展其自有资金和自由证券的运用渠道。
凡事有利必有弊，融资融券业务对市场也有负面影响：第一，融资业务扩张了银行的信贷规模，当宏观经济或市场走势出现大幅波动甚至逆转时，股价可能会失控甚至会诱发危机；第二，投资者往往具有追涨杀跌的心理，融资融券业务的推出放大了追涨杀跌的能量；第三，投资者可以“买空卖空”，助长了股市投机气氛。
总体上，从国外市场融资融券业务的推行效果来看，融资融券业务有利于市场的平稳运行。针对全球111个国家（其中23个发达国家，88个新兴市场国家）证券市场的研究发现，在2001年下半年至2002年期间，在允许卖空交易的发达市场国家中，股票收益总体波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时，允许卖空交易国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高。长期来看，融资融券业务的推出引入了做空机制，将彻底改变中国市场“单边市”格局，必将有利于市场效率的提高、促进证券市场平稳发展。
短期影响难测融资融券业务是一把“双刃剑”，其影响很大程度上取决于投资者对未来的预期，当投资者对未来有良好预期并一致做多时，融资行为导致银行信贷资金大量进入股票市场，现货市场进入繁荣，甚至会产生大量泡沫；相反，在经济衰退、市场萧条时，投资者一致做空，融券行为又会加剧现货市场下跌，甚至会引发股灾。在金融史上的历次股灾中，信用交易几乎都被指责为“罪魁祸首”。当前由美国次贷危机引发的全球性金融危机中，美国、英国、德国等主要市场纷纷对“卖空”实施限制，也印证了信用交易助涨助跌作用带来的风险。
总体上看，融资融券业务转为常规业务之后，作为完善市场交易制度的一种信用交易，将同时放大市场资金和证券的供求，疏通货币市场和资本市场的资金融通渠道，提高证券市场流动性。“流水不腐、户枢不蠹”，从股票市场资金的长期供求考虑，这无疑是实质性的利好。
对投资主体的影响
券商：实质性利好在当前市场情况下，推出融资融券业务，最大的利好在于券商。今年年初以来，伴随证券市场的暴跌，日交易量一度萎缩到400亿元的地量，市场人心涣散。我国券商的盈利模式较为单一，融资融券业务的推出至少可以在两个方面发挥积极作用：其一，活跃市场交易，增加券商佣金收入；其二，拓展获利渠道，券商既可以收取融资利息和融券手续费，也可以收取账户管理费等，还可有效地连通其自营、资产管理等相关业务，同时，也为后续业务创新（如股指期货等的推出）埋下了伏笔，有利于革新券商的盈利模式。
散户投资者：要求更高融资即“买空”，当投资者预期股价在未来将会攀升时，可以提前融资以当前价格买入，待将来股价攀升后卖出获利。融券即“卖空”，当投资者预期股价在未来将会降低，可以提前借入自己并不拥有的证券卖出，在价格降低后再买入获利。融资和融券均是信用交易，具有杠杆效应，放大了投资者的收益或损失，并且，融资融券业务具有期限限制（中国现有的规定是六个月），届时若投资者保证金账户不能维持，证券公司将强行平仓，中小投资者需谨慎对待此项业务。举个极端的例子，某投资者使用100倍的杠杆，则价格跌落1%时，投资者就已经宣告破产。因此，对于散户投资者来说，更加深入地对宏观经济运行规律、市场走势规律进行研究，就显得更加重要，倘若不具备扎实的分析研究能力，则最好通过机构投资者进行投资。
机构投资者：强化了市场优势地位中国的机构投资者发展迅速，机构投资者持有A股流通市值份额占比已经从2005年的不足三分之一（30.13%），提升到2007年年底的接近半壁江山（48.17%）。相对于散户投资者而言，机构投资者在资金实力、信息搜集、分析研究等诸多方面拥有明显的优势。中国股市历史上一直缺乏做空机制，在市场下跌时，机构投资者缺乏规避系统风险的投资工具，极大地影响到市场交易量，阻碍市场及时发现合理的价格，不利于投资者资金运用效率的提高。在融资融券业务推出后，机构投资者将会利用其对经济基本面更强的把握能力，对市场整体、不同行业及个股的走势有更深入的了解，从而扩大其相对于散户投资者的优势，中国市场也有望进入“投资者机构化”时代。
业务操作细则
投资者在交易所进行融资融券交易，应当按照有关规定选择一家证券公司开立一个信用证券账户。
融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍。
投资者在交易所从事融资融券交易，融资融券期限不得超过6个月。
融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。
投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融入资金。
投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。
投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款。
未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。
投资者信用证券账户不得用于买入或转入除担保物及细则所述标的证券范围以外的证券，不得用于从事交易所债券回购交易。
融券专用证券账户不得用于证券买卖。
篇2
【关键词】融资融券 券商经营 潜在风险 有效措施
融资融券业务是一种证券信用交易，在国外的证券交易市场中已经被普遍的使用。自从我国证券公司开展了融资融券业务，我国的市场逐渐从单边市场走向了卖空机制市场。融资融券业务的开展对我国的证券市场产生了深远的影响。但是在开展融资融券业务过程中存在很多的风险，这些风险对证券公司经营造成了巨大的负面影响，所以，应该针对融资融券业务中存在的各种弊端和问题进行分析，然后采取相应的解决措施来预防和防治风险，同时完善对融资融券业务，从而使得我国证券公司和证券市场取得长远的健康发展。
一、融资融券业务的定义
融资融券业务是市场经济环境下证券交易的一种重要形式。从整体来看，证券的信用交易和证券的现货交易之间具有一定意义上的相对性，主要是指证券交易客户在对股票等有价证券进行买卖的时候，向经纪人支付一定的证券或者是现金，差额部分再由银行或者是经纪人通过借贷的形式补足，这种交易形式就叫做融资融券业务。所以保证金交易和垫头交易都指的是信用交易，信用交易的最终目的就是附加给信用一定的授予权，帮助投资者实现最大利润追求，同时来活跃证券交易市场。
实际上融资融券就是一种保证金信用交易，这种交易是在二级市场上完成的，分为融券卖空交易和融资买空交易两个大的类别。投资者预期到证券交易市场上的价格出现下跌时，就会先垫交一笔保证金，可以向经纪人借取其他证券或者是股票等，然后比照现在证券交易市场的价格，将这些证券卖出。这种交易形式就被称为融券卖空交易，同时也被称为保证金空头交易。投资者预期到证券市场的价格出现上涨的情况时，会支付一定数量的保证金，向经纪人垫付剩余款项，来购买大量的股票，这就是所谓的融资买空交易，也称保证金多头交易。
二、融资融券业务的特点
（一）融资融券业务坚持现货交易的原则
虽然证券交易中的融资融券业务有自身的特殊买卖方式，但是如果从这个角度来看，融资融券的交易方式相较现货交易的方式有很多的共同点。融资交易达成协议之后，买卖双方要对交割进行及时的结清，并且在结清的时候买卖双方要么使用现货，要么使用现款进行交割。
（二）融资融券交易能够发挥财务杠杆的效应
投资者采取向证券公司进行融资融券的方式，将交易的筹码扩大，利用最少的资金来获得最多的利益，这就是所谓的信用交易的财务杠杆作用。
（三）证券交易中融资融券业务具有双重信用关系
融资融券业务不只是有一层的信用关系，而是具有双重的信用关系，第一层信用关系是指证券金融公司、证券金融市场以及证券公司中证券、资金的拥有者之间的信用关系；第二层关系是指证券公司和投资者之间的信用关系。
三、融资融券业务对券商经营的积极影响
融资融券业务对市场的各个参与者都产生了极大的影响，其中在融资融券业务中受益最大的就是证券公司，证券公司依靠融资融券业务提高公司的利润增长点，融资融券业务对券商经营的积极影响主要表现在以下几个方面。
（一）增加证券公司的利息收入
在融资融券业务刚开始发展的时候，证券公司就是通过对自身持有的证券和资金额利用，在为客户提供融资融券业务服务的过程中获得较高的利息。后来，随着“分散信用”模式和金融公司在证券市场中的介入，证券公司能够从证券交易中获得大量的收益和利润。所以，融资融券业务在增加证券公司的利润方面发挥了重要的作用，为证券公司的利润获得增加了一条全新的渠道。据调查显示，目前美国证券公司所获利润收入的五分之一以上都是来自于融资融券业务，台湾、日本的融资融券业务带来的利润也占到了全部收入的十分之一左右。
（二）有利于提高投资者的专业性程度，提高证券公司中间业务收入
融资融券业务的开展首先就是要求投资者能够全面、准确的把握证券市场的行情。所以，投资者在对融资融券业务中的项目作出科学的决策之前，必须要吸收大量相关专业的建议，这一环节的操作就为证券公司的各位投资者提供了更为优质和专业的服务。此外，证券公司在融资融券业务的开展过程中还能够提供专业性质较强的资产管理服务以及专业的财务顾问服务等，从而增加证券公司中间业务的利润收入。
（三）活跃证券交易市场，增加业务佣金收入
在证券公司开展融资融券业务之前，我国的证券市场一直属于单边市场，没有有效的做空机制。当证券市场的行情不断下跌的时候，各位投资者都像老鼠见了猫一样，纷纷地远离证券市场，从而大大地减少了证券公司的业务佣金收入。但是随着证券公司融资融券业务的推出，不仅为证券市场提供了有效的做空机制，而且还能够和证券的股指期货进行有效的配合，为投资者的投资提供完备的保值渠道，从而降低了证券市场参与中的风险，提高了投资者的积极性，同时为证券市场的交易提供了大量的外场资金，这样也必然带来证券公司中佣金收入的增加。尤其是在行情下跌的情况下，如果没有融资融券业务作为做空机制，那么证券交易市场的活跃程度就会受到大幅度的冲击，但是开展了融资融券业务之后，证券投资者可以先将自己的证券卖出，然后当价格下跌的时候再将这些证券买进，从而实现盈利。
四、券商经营中融资融券业务的风险
我国的融资融券业务的开展和经营，虽然在很大程度上给券商经营发展带来了诸多的好处，但是同时，也给券商经营带来了各种潜在的风险。目前我国券商经营的市场制度还不成熟，机制也不够完善，且融资融券业务发展的时间有限，所以这些因素的影响都导致我国的券商经营在融资融券业务的开展中存在诸多潜在的风险，这些风险主要包括以下几个方面。
（一）客户信用方面的风险
客户信用风险的发生主要是指当客户的账面出现损失，这个损失又超过了所缴纳的保证金的数额，这个时候客户就会出现违约行为，给证券公司带来信用风险。在融资融券的交易过程中，证券公司会将自己筹措或者是自有的资金供客户使用，以此来获得相关的手续费用和利息，但是客户却希望能够利用融入的资金在股票市场中获得较高的收益，客户和证券公司之间的利益获得就是在这种潜在风险的前提下进行的，一旦证券市场上的证券价格下跌或者是证券人员的操作出现失误，都会出现无法追回款项的风险，这种风险就落在了证券公司的身上。
（二）融资融券业务在操作方面的潜在风险
这种操作方面的风险主要是指证券公司对自己持有的证券或者是资金进行动用，这个过程中可能会存在证券交易市场行情判断错误的情况，从而导致巨大的风险。比如，证券市场中股票下跌错误的判断为上涨，导致出现融入错误。这种操作上的风险主要是因为证券公司在融资融券业务方面的研究还不是很深入，不够成熟。相关人员对证券市场的行情判断失误导致的。从理论上来看，如果证券公司在融资融券业务上有足够的业务量，那么就可以实现股票和资金在融出和融入时处于一个动态平衡的状态，从而在整个的融资融券业务发展的过程中，保障资金风险和股票风险的对冲关系。但是在实际的业务开展过程中，证券公司只可以利用证券以及自有的资金进行融资融券业务的开展，所以，证券公司缺乏足够的股票和资金规模，再加上我国证券公司在融资融券业务方面的研发素质和研发能力都比较欠缺，从而导致券商经营中存在巨大的操作风险。
（三）证券公司在资金流动性方面的风险
证券公司在进行信用交易的时候，具有将证券的交易量放大的功能，证券公司在开展融资融券业务时的资金主要是按照法律程序筹集的资金以及公司自有的资金。当公司向客户融出资金的时候，这个资金就会在很长一段时期内被客户占有，从现在来看，证券公司从公司外部获得的资金有限，并且规模和期限都有十分严格的限制，所以，伴随着融资融券业务的不断壮大，到了规定的期限资金还是在客户的手中，那么就会使证券公司无法进行资金的筹资，出现资金周转方面的困难，从而带来资金流动方面的风险。
五、完善券商经营融资融券业务的有效措施
（一）寻找进行外源融资，提升自身的核心竞争力
对于没有进行试点实验的证券公司来说，他们的营业网点比较稀少，开展业务的规模也不大，因此，就应该形成自己的发展特色，在提升公司的核心竞争力方面制定相应的比较科学合理的规划。此外，证券公司应该积极地进行股份制改造，主动地寻找外部的融资，并且在合适的市场时机下进行上市首发，提高经纪业务的质量和规模，实现投资和融资的综合发展，同时要针对自身经营模式中的问题和弊端对经营模式进行转变，为证券公司融资融券业务的发展提供强有力的基础条件。
（二）提高对融资融券业务的重视程度
融资融券业务的开展对证券公司的经营模式、投资业务、业务竞争格局以及经营收入甚至是整个资本市场都有比较大的积极影响。所以，证券公司必须全面的把握融资融券业务及其存在的潜在的风险，然后加强对融资融券业务的重视。
（三）建立和完善内部的控制机制
融资融券业务和外部相关部门的具体工作人员之间形成一种委托的关系，这种业务的实际操作都是由外部人员实施的。所以，为了防止工作人员或者是部门在证券的融资融券业务中做出违反道德的事情，所以有必要建立和完善内部的控制机制，并且应该配合相应的激励制度对工作人员的行为进行约束，从而推动我国证券公司融资融券业务的发展。
（四）制定转融通制度
在融资融券业务的开展过程中，证券公司应该积极的进行融通业务的准备和设计。虽然许多的券商已经成功的上市，能够利用证券市场实现融资，对自己的资本金进行充盈。但是随着证券市场的走弱，证券公司的融资活动会在一定程度上受到限制。对于那些没有上市的公司来说，只有增资扩股这一条路可以走。在融资融券业务开展之后，因为控制的比较严格，资金的供求之间的矛盾已经不是很突出，但是从长远来看，还是应该制定完善的转通融制定作为证券公司未来发展的可靠保障，在证券公司融资融券业务发展的过程中，转融通制度的成熟和完善将会给券商经营的发展带来巨大的积极影响。
六、结束语
证券公司融资融券业务的开展使中国从一个单边市场跨入到一个卖空机制的市场，对整个中国市场的发展都有十分重要的意义。融资融券业务对证券公司的业务进行了拓展，促进了产品的创新，增加了证券公司的利润收入。但是，融资融券业务的开展对于券商经营来说也存在诸多的风险，比如客户信用方面的风险、资金流动方面的风险等，所以，证券公司在对市场行情进行全面了解和掌握之后再开展融资融券业务，此外，还要从人才储备、资金测筹集以及控制机制等方面采取有效的措施预防风险，从而推动证券公司融资融券业务的发展，提高券商经营的利润率。
参考文献
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篇3
融资融券交易具体包括两个层面，其一是银行、保险以及基金对证券公司进行融资融券，其二是证券公司对投资者进行融资融券。目前，由于我国转融通机制的缺乏，证券公司不能从银行、保险以及基金取得融资融券，只能利用其自身资金以及证券对投资者进行融资融券业务。融资实质上是指投资者借钱买入证券；而融券实质上是指投资者借入证券卖出，并在事后的一段时间内归还证券。融资融券业务中券商面临着违约风险、对冲风险以及流动性风险，因此需要投资者缴纳一定数量的资金或者债券进行抵押担保。
一、我国融资融券业务试点中存在的问题
我国开展融资融券业务最根本的目的在于引入卖空机制，除此之外还能给券商带来新的利润增长点、丰富投资者的选择以及价格发现等，然而试点期间的情况表明融资融券的基本功能并没有得以实现，需要我们加以重视。统计数据显示融资融券余额在2011年底接近400亿元，按平均的融资融券利率10%来计算，一年可以为带来40亿元左右的利润增长。 然而，由于融资融券的准入门槛过高，大多数投资者无法参与融资融券业务，并且融券数量以及规模过小，卖空机制受到了极大的限制。可以说融资融券业务除了给券商带来了新的利润增长点，其他功能都是大打折扣。
（1）门槛过高
融资融券试点期间对证券公司设置了较高的准入门槛，主要体现在对净资本的硬性要求方面——最近半年的净资本均在12亿元以上，过高的门槛导致试点期间只有25加证券公司能够从事融资融券业务。同时融资融券不仅对证券公司设置了较高的门槛，对投资者同样也存在较高的门槛。首先券商将对参与客户进行严格的信用评估，征信内容主要包括家庭收入以及支出等财务状况、风险承受能力、以及开户年限等。 此外，融资融券对客户的资金量也有硬性规定—最低准入资金50万元，并且要求投资者了解融资融券业务的相关风险，投资者只有在财务状况、风险承受能力、以及开户年限全部达标的情况下才能申请融资融券业务。
而美国对对投资者的准入资金门槛设立在2000美元左右，折合人民币大约在1.4万元左右，通过对比我国50万元准入门槛不难看出我国的融资融券业务是有钱人的游戏，而在国外成熟的资本市场上融资融券业务则是普通大众都可以参与的。 相比之下不难看出我国融资融券业务门槛过高的问题。
（2）总体规模过小
融资融券试点业务在刚开始的时候，沪深两市融资融券余额不到1000万元，试点开始后的一个月融资余额就冲破了3亿元，融券余额也上升到了340万元，而到了2011年底融资融券余额已经接近400亿元。 相比试点业务刚开始时，我国的融资融券业务可以说已经初具规模，但相对于30万亿市值的A股市场，整体交易规模仍很小。而国外成熟资本市场中融资融券交易量占了整个证券市场交易量的很大部分。
通过图1不难看出日本市场中融资融券的交易规模占证券交易金额的比重在12%至18%之间，而以我国当前融资融券余额400亿元来计算，相当于沪深两市6万亿成交金额的1.5%，与日本的资本市场相差甚远。此外，我国融资融券业务市场规模相比美国、英国等发达国家显得非常不足，总体规模过小导致了融资融券业务难以发挥引导市场合理定价以及稳定我国证券市场的作用。
（3）融券品种不足
融资融券试点期间，融资交易的市场非常火爆，而融券交易则很少有人问津。以2011年的统计数据来看，融资余额接近400亿元，而融券余额不足5亿元，融券规模不及融资规模的八十分之一。虽然融券业务规模小于融资业务是正常现象，但在国外成熟资本市场上融资融券业务的规模之比一般在8：1到4：1之间。例如，美国的保险公司、基金公司以及投资银行都可以为投资者可以融券服务，由于美国市场上存在丰富的券源，美国证券市场上的融券业务发展非常迅速，其总体规模在1995年接近7000亿美元，占当时纽约交易所年交易额的五分之一。 显然我国融券规模不及融资规模的八十分之一的悬殊比例是不正常的，也严重影响了于融券业务发挥其做空功能。此外，试点期间可以进行融券卖出的股票只有90只，相对于A股市场总计2300多只上市股票，其数量过少，范围狭窄，制约了融券业务的发展。
（4）融资、融券发展两极分化
通过图2可以看到融资交易占融资融券业务总体规模的99%，而融券交易的比重仅有1%，融资融券业务发展处于两极分化的地步。我国开展融资融券业务的根本目的在于通过融券交易赋予我国证券市场做空机制，特别是在股价被高估的情况下，理性的投资者能够通过融券卖出促使股价尽快回落。然而在目前的情况下，融资融券成了融资业务的单人秀，双边市场又变回了单边市场。
（5）利率费过高
试点期间监管部门并没有规定对融资融券利率以及费率规定上限，反而规定了对融资融券利率以及费率的下限--不得低于同期金融机构贷款利率。目前，大部分券商将融资融券的利率定在了10%左右，其中融券费率大约比融资利率高2个百分点左右，而同期的银行贷款利率仅为5%左右。通过对比不难看出券商给出的融资融券利率高出市场利率2倍，这明显不是市场竞争机制下的合理价格，而是由于少数券商联合起来垄断市场的结果。例如，融券费率达到11%的话，这是否意味着投资者融券卖出股票必须要超过一个跌停板，才能获利？大部分投资者会觉得融资融券成本太高，而宁愿选择通过银行借贷，或者其他民间借贷的方式来炒股。
此外，券商对融资融券账户中的交易和普通账户中的交易收取的佣金和手续费也有很大差异。目前，普通账户中的交易费率在一般在万分之十左右，而融资融券账户的交易费率提高三倍左右，也是一个不合理的收费现象。
二、如何完善我国的融资融券业务
通过试点阶段以来的交易量，利润以及余额等数据，可以看出我国融资融券业务存在总体规模过小、融券品种不足以及融资和融券业务发展两极分化等问题，严重影响了融券的做空机制发挥其功，限制了我国融资融券业务的发展。针对融资融券试点过程中出现的问题，应该先从从融资融券业务的自身条件来进行优化，例如扩大总体规模、扩大融券品种数量以及降低交易费用等。
（1）降低门槛，扩大总体规模
试点期间，我国仅有25家证券公司获得了融资融券业务资格，占全国证券公司总数的比例不到四分之一，证券公司的数量限制导致了融资融券交易供给方数量的不足，是融资融券规模过小的主要原因之一。如果我国现有的100多家证券公司都可以开展融资融券业务，那么市场现有的融资融券的规模将会翻4倍左右。因此，如何增加可以参与融资融券交易的证券公司数量成了目前的首要目标。试点期间，净资本及分类评级这些硬性指标则是券商通过审核的主要障碍，现如今融资融券业务已经由试点在向常规慢慢转型，因此监管部门应适当降低准入门槛，使余下的70多家证券公司都有机会参与到融资融券业务中来。例如，监管部门可以降低净资本方面的硬性要求，从原来证券公司近半年来的净资本必须保持在12亿元以上下降到6亿元左右。同时还应该采取财政补贴以及税收优惠等手段扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，随着其资金实力和管理能力的提高，必然有更多证券公司会获得融资融券业务资格，从而增加市场上证券的供给。
（2）扩大融券的品种和数量
融券业务在试点期间的标的股票仅纳入了90只，相比A股市场总计2300多只上市股票，其标的股票数量过少、范围过小，并且券商提供的融券品种多是银行股，众所周知我国的银行股是被严重低估的，用来作为卖空的对象显然是不合适的。在这种没有理想的融券品种的情况下，融券的做空机制将成为摆设。因此，如何扩大融券的品种和数量，使融资、融券平衡发展是现在的当务之急。试点期间融券业务针对的仅仅是单只股票，而随着融资融券业务向常规转型，完全可以考虑将基金也作为融资融券的交易对象。深沪交易所在2011年底扩充了融资融券的标的股票，除了将可以融券卖出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是将6只ETF基金以及一只中小企业板交易型开放式指数基金纳入其中。
（3）降低交易费用
目前，大部分券商将融资的利率定在了10%左右，融券费率则比融资利率高2个百分点左右，而同期的银行贷款利率仅为5%左右。通过对比不难看出券商给出的融资融券利率高出市场利率2倍，这明显不是市场竞争机制下的合理价格，而是市场垄断的结果。如何从根本上解决利率费率水平过高的问题，关键在于建立市场经济模式下的定价方法。例如，通过政策手段鼓励和扶持中小证券公司发展，提高其在行业中竞争力，并且在融资融券领域建立市场竞争机制，减少各种各样的行政方式的干扰，让市场供求关系决定利率费率水平，促使其利率回归合理范围。
此外，融资融券账户中的交易费用也比在普通交易账户中的交易费用要高三倍左右，也是一个不合理的收费现象。虽然融资融券是信用交易，券商会面临一定的违约风险，但投资者也已经支付了较高的利率费用，可以说券商面临的风险和收益是对等的，仅仅是电脑划拨的交易手续其收费标准应该等同于普通交易账户。
（作者单位：武汉长江工商学院）
注释：
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篇4
关键词：融资融券；风险控制；券商；商业银行；投资者
中图分类号：F83 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）08－0107－02
融资融券业务的开展能起到沟通资本市场和货币市场的作用，能增加市场的流动性，是我国资本市场发展的适时之举，具有重要而积极的意义，将促进证券市场乃至整个金融市场的长期健康发展。但融资融券业务蕴涵较高的风险性，我们有必要就这一业务的开展对金融市场可能产生的负面影响进行分析和探讨，并提出相应的政策建议，来规范融资融券业务。因此，如何从制度建设上防范和化解该业务的风险已成为当前业界重点研究的课题。
融资融券交易在为证券市场带来各种好处的同时也蕴藏着巨大的风险，这些风险若得不到控制，失控的融资融券交易将直接影响证券市场的稳定，严重时甚至会波及金融市场，诱发金融危机。因此，通过风险控制严格规避证券市场融资融券交易的风险，对于防范金融危机是至关重要的。下面从参与该业务主体的角度来分析其存在的风险。
一、从券商的角度分析
（一）投资者给券商带来的主要风险
融资融券给券商的风险管理流程和方法提出了严峻的挑战，在投资者通过券商买空和卖空过程中可以给券商带来的风险有以下几方面。
1.投资者违约风险
这是融资融券业务存在的主要风险，即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。在融资交易中，投资者交易中的一部分资金来自于券商，股市行情不好，投资者面临套牢的处境，如果到期不能偿还融资款项，券商将对客户的交易帐户强行平仓，如果平仓所得资金仍不足以偿还券商的融资款项，违约风险随之产生。
2.资金流动性风险
券商以自有资金或依法筹集的资金给客户使用，一般都会被占用一个月到半年左右的时间。券商从外部筹集的资金是有期限的，如果资金到期还被客户占用，这样券商可能出现资金短缺的局面，影响券商正常业务的发展。这时券商如果执行强行平仓，客户可能事后对平仓的结果不予接受，甚至会引起客户提起赔偿诉讼。
3.管理、操作等风险
在融资融券交易中，券商由于没有建立完善的融资融券业务流程，或制度执行力不够、缺乏必要的信息技术系统或信息技术系统功能不健全、操作不规范，会计核算制度不健全等因素而导致的风险。
（二）券商应对融资融券业务风险的措施
1.提高投资者的准入门槛
投资者参与融资融券业务时，券商要对其资金来源、资金实力、信用状况及过去的交易记录进行严格审查。例如，国泰君安证券公司融资融券业务拟实行客户推荐人制度，公司对前台业务人员进行统一培训，由推荐人对客户的身份、财产与收入状况、投资经验和风险偏好、实际需求情况等进行充分了解，对客户的资格进行初步审查，出具推荐意见，并向客户揭示融资融券业务风险。对未按照要求提供个人有关情况，在公司从事证券交易不到半年、投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，不得提供融资融券业务，从融资融券交易的入口环节把好关。在此基础上，券商需要借助外部信息，尤其是客户的银行征信系统，进一步对客户信用进行评级，这是客户授信额度时的重要参考数据。在融资融券业务开展初期，可借鉴日本的做法，限制那些风险承受能力差、收入低的客户介入该项业务。
2.提高动态监控能力
券商应加强对客户信用账户的管理，对信用交易客户进行充分的风险揭示，使客户充分认识到信用交易可能存在的风险；并根据市场的大趋势、客户的风险承受能力确立有效的风险控制标准。在制定风险揭示的基础上加入预警系统，证券公司总部建立集中监控系统，实时监控客户担保物价值与客户债务价值及其比例的变动情况。当该比例低于合同约定的最低维持担保比例时，及时通知客户补足担保物，对风险账户及时与客户沟通直至强行平仓，将蕴涵的风险控制在萌芽状态。
3.强化内部管理
在交易操作过程中，一些技术系统故障在所难免，但是人为的因工作责任不明确、工作程序不恰当或指令错误可能造成的损失要尽量降到最低。对不按规定进行融资融券交易的，以非合规资金参与交易的以及不按制度和流程规范操作的部门和个人，券商应制定严厉的违规处罚制度，彻底杜绝违规行为的产生。
二、从商业银行的角度分析
融资融券业务使得商业银行的资金通过借贷的方式进入资本市场，虽然资金的使用效率得以提高，但存在一定的风险。
（一）主要风险
1.市场风险
不论是集中授信模式还是分散授信模式，商业银行以证券金融公司或证券公司的抵押证券为担保向其提供贷款，而抵押证券的价值很可能面临股票市场行情不好，股价大幅下滑的风险，出现资不抵债的现象。证券信用交易扩张银行的信用规模，所造成的信用扩张比一般信贷引起的乘数效应更复杂，这种变化增加了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。当宏观经济或政治出现波动时，信用交易可能会出现失控并诱发金融危机。
2.道德风险
在融资融券业务的初期，由于相关制度不健全，监管不力，银行从业人员可能会与证券从业人员合谋以套取银行资金，银行资产因此会遭受较大损失。商业银行应对融资融券业务风险的措施。风险管理是金融领域的一项永恒主题，也是商业银行核心竞争力的重要体现。必须提高商业银行内外部的风险管理水平，才能保证商业银行向证券公司的融资顺利进行。商业银行为了严防融资融券业务所带来的风险，概括地说，商业银行要紧扣贷款发放流程，从制定业务细则、贷前审查、签订合同直至贷后管理的每个环节，通过对信用额度及保证金比率、质押率的控制来防范风险。
（二）应对措施
1.做好券商贷款前的信用评级工作，严格审查券商的信用状况并控制信用额度
在融资融券试点初期，可用银行常用的打分卡形式，着重审查券商近几年的财务数据，给出信用评级结果，以此来确定信用额度；也可通过对资本净值比例的要求来实现对券商的信用额度的控制，从谨慎原则出发，可取两者中的较小值。
2.着重审查用于抵押的证券是否具有融资融券交易资格并对其价值进行评估，将评估过程标准化
在对证券评估时，重点对流通股本、交易规模、净资产、公司的发展前景等指标进行考察。
3.做好贷后监控工作
商业银行对保证金比率应该实施每日动态监控，确保在借款人期满不能偿还借款时，拥有无须借款人同意就能转让股票的权利。
4.完善银行交易制度，严格规范从业人员行为
相关交易制度的缺位或不完善，必然会引起一些从业人员的不道德行为，使之与银行外的从业人员进行勾结而导致银行投资受损。
三、从投资者的角度分析
融资融券业务放大了收益，也必然放大风险。融资可以使投资者以较少的资金获取较高的投资收益。融券提供了卖空机制，使得投资者在股市下跌时也可能获利。但是，如果投资者判断失误，投资风险也会成倍放大。如投资者在将股票作为担保品进行融资交易时，既需要承担原有股票带来的风险，又面临新投资股票下跌带来的风险，还得支付一定的利息。融资融券交易的复杂程度较高，判断失误或操作不当，则投资者可能出现严重的亏损。另外，我国是大陆法系的国家，相比英美法系来说，相关的法律法规还有比较多的漏洞，对中小投资者利益的保护还远远不够。因此，作为弱势群体的中小投资者，不仅要承担自己判断失误的操作风险，还要承担投资利益被机构投资者恶意侵害的风险。投资者应对融资融券业务风险的措施。我国证券市场投资者投资心态不成熟，风险意识差，抵抗风险能力较弱，再加上有关融资融券交易的法律规范不完善，导致融资融券交易在我国证券市场的风险相对较高。因此，投资者在从事融资融券交易前，需注意以下情况：（1）投资者必须了解券商是否具有该业务的资格。在此基础上应选择经营风格稳健，经营规范，风险控制良好的券商。（2）关注融资融券的额度、期限、利率、费用、强制平仓的权限和方式及其他有关事项，密切关注个人融资融券余额变化情况。控制好资金和持仓比例，避免被强行平仓。（3）投资者应该根据股票自身的价格做出投资决策，根据自身的风险承受能力和市场判断能力来慎重选择，规范自身交易行为，把握好资金头寸，融资规模不宜过大，强化风险意识，要及时止盈止损，制定正确的投资策略，将风险控制在可承受范围内。（4）当利益受到不公平、不公正待遇时，可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉，要求对有关事件和问题进行调查处理。
参考文献：
[1] 陈家洪.融资融券呼唤“T+0”[N].经济参考报，2006-11-14.
[2] 刘中文，李军.融资融券业务风险与控制研究[J].经济纵横，2007，（3）.
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[4] 唐志军，胡挺.融资融券交易带给商业银行的机遇、风险及应对对策[J].现代管理科学，2006，（11）.
篇5
内容摘要：融资融券业务和股指期货的相继推出，使得中国的证券市场具备了做空机制，让投资者在跌市中盈利成为可能。同时，投资者可以通过融资融券业务和股指期货实现套期保值，达到规避价格风险的目的。但二者在套期保值功能上存在着一定的差异。如何选择套期保值的品种和维持套期保值的比率直接关系到套期保值的成功与否。在此基础上，进行股指期货和融资融券业务套期保值效率的比较。
关键词：融资融券 股指期货 套期保值
研究背景
（一）套期保值概念
套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为，是指买入（卖出）与现货市场数量相当、品种相同、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）股指期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
（二）股指期货介绍
股指期货是以某种股票指数为标的的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期以后的股票指数价格水平。在合约到期以后，以现金结算差价的方式进行交割平仓。其具体制度为：目前推出的期指标的指数为沪深300；品种为当月合约、下月合约和下两个季月合约；合约乘数为300且最小变动单位为0.2；股指期货采用保证金制度，一般为合约面值的10%-15%，同时采取“逐日盯市”制度；特别的，在我国股指期货实行涨跌幅制度，涨跌幅的限额为10%。
（三）融资融券介绍
融资融券的性质和股指期货有所不同，它是指投资者向证券商借款购买证券，投资者到期偿还本息或借进证券出售，投资者到期返还相同数量和种类的证券并支付利息的一种交易行为，亦即买空和卖空行为，前提是投资者必须向证券公司提供担保物。投资者参与融资融券业务，必须满足以下条件：普通证券账户开户满18个月，证券账户资产总值在50万元（含）以上，且开户手续规范齐备；金融总资产在100万元以上；普通账户最近6个月内交易5笔以上；具有一定的投资经验和风险承受能力，无重大违约记录。
研究设计
（一）样本选择
2010年4月16日中国股指期货正式推出，本文选取2010年4月16日至5月28日期间，即30个交易日内的股票数据。并在4月16日进行套期保值，至5月28日截止。同时，本文取样本容量为30的大样本作为股票组合，其中15支股票为随机抽样的融资融券标的证券，即上证50指数成分股票；另15支股票为随机抽样的标的外证券，且其市值相对较大，流动性较好且波动性较小。数据来源均为国泰君安CSMAR数据库。30支股票见表1所示。
（二）模型设定和数据分析
套期保值的效率，即套期保值的成功与否取决于基差的变化，分别以S0、St表示资产在零时刻（套期开始时）和t时刻的现货价格；F0表示套期开始时期货合约价格；Ft表示t时刻期货合约价格。假设采用买进套期保值策略，则总盈亏计算如下：
现货交易盈亏=St-S0
期货交易盈亏=Ft-F0
总盈亏=期货交易盈亏-现货交易盈亏
=（Ft-F0）-（St-S0）=（S0-F0）-（St-Ft）=B0-Bt
其中，B0与Bt分别是零时和t时的基差。
1.β系数的测定。对于股指期货套期保值，最为重要的是确定进行完全保值的合约份数。为了比较准确的确定合约数量，首先需要确定套期保值比率。本研究采取最小方差套期保值比率。依据该模型：
亦即：
合约份数=
其中，β为证券投资组合变化1%与指数变化百分比，亦即风险系数。
通过资本资产定价模型（CAPM）可得：
（1）
其中，E(rp)、σp分别为有效组合P的期望收益率和标准差；E(rM)、σM分别为市场组合M的期望收益率和标准差；rF为无风险证券收益率，我们使用长期国债收益率代替。对于σM，则有：
（2）
其中，xi为第i种成员证券在市场组合M中的投资比例；σiM为第i种成员证券与市场组合M之间的协方差。
因此，对于证券组合M，可以得第i个成员证券的市场贡献率为，令βi=，则可以得到βP=x1β1+x2β2+…+xnβn，我们称为证券组合P的β系数，则有：
E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP
亦即 （3）
对于样本证券组合P，有以下结论：
本文假设持股数额相同，即m1=m2=…=mn（n=1、2…30），可得上式改写为：
（4）
所以，根据（3）、（4）式，本研究测定样本证券组合的β系数。并编制报表如表2所示。其中，中信证券取4月15日尾盘半小时加权平均价，所以，可得样本股票组合P的β值为：
=0.841136
2.股指期货套期保值份数的测定。考虑到2010年5月18日IF1005合约到期，故选取IF1006合约进行套期保值。2010年4月16日IF1006合约收盘为3441.6点，故所需要的股指期货合约份数N为：
向上取整，故合约份数为6份。
3.融券额度测定。可以知道2010年4月16日标的股票组合最后半小时加权平均收盘价如表3所示。
其中，五粮液取4月15日尾盘30分钟加权平均价，由于假设所持股票份额相同，故每个成员股票的持股额度为：
向下取整，故每个成员股持股额度为5868股（融入偶数股）。
4.样本股票组合P股指期货和融资融券基差测定。本文取2010年4月16日为零时刻，5月28日为t时刻，可以知道：对于股指期货，2010年4月16日时IF1005合约价值F0，现货头寸价值S0分别为：F0=3441.6x300x6=6194880，S0=6864100；2010年5月28日IF1006合约收于2865.2点（见表4），这个时期货头寸Ft，现货头寸价值St分别为：Ft=2865.2x300x6=5157360，St=5557100；故总盈亏为：B0-Bt=-269480
对于融资融券，考虑标的股票，由于反向交易，则可以完全对冲价格波动风险，所以略去不计，而我们只考虑标的外证券，可以得：持股盈亏=5557100-6864100=-1307000；融券盈亏=2344697-1334486=1010211；故总盈亏为：1010211-1307000=-296789
实证结果分析及结论
研究表明，从计算上看，对于样本股票组合P，股指期货套期保值效率优于融资融券。在实际操作中，融资融券业务标的证券总量为上证50加上深圳成指共90支标的证券，范围较小。同时，对于一个证券组合，找到与之相关的标的证券组合可操作性较低。在假设中，本研究忽略了交易费用因素，而在实际交易中，考虑融券利息和交易费用等成本，融券的交易成本较股指期货更大。另外，由于融券造成的股票需求量增大，会在一定程度上引起股价上涨，会对投资者造成利亏，加大投资者的融券风险。
综上所述，笔者建议：采取动态股指期货套期保值策略，能较为有效地规避价格风险，达到套期保值的目的。在采取股指期货套期保值时，正确选取合约月份，避免交叉保值风险。在融券中，可适当结合股指期货来达到更为有效的套期保值目的。
参考文献：
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4.姜昌武.股指期货的套期保值.股指期货投资攻略，2008
篇6
关键词：融资融券；风险管理体系；风险控制
1融资融券理论概述
融资融券交易是证券信用交易的一种，指的是投资者在自有资金不足的情况下，通过向具有融资融券业务试点资格的证券公司提供担保物或缴纳一定的保证金，以此向证券公司借入资金买入证券或借入证券并卖出的交易行为。即与登记公司结算时，券商代替客户先行垫付资金，以使客户获得一定的融资或融券额度的信用交易模式。
2我国证券公司开展融资融券业务所面临的风险
2.1市场风险
市场风险在融资融券业务中主要体现为两个方面：（1）由于交易的杠杆性特点，当证券市场价格波动时，其盈亏都将放大数倍。投资者融入的资金越多，其可以撬动的资金量就越大，所面临损失的风险也就越大。一旦投资者对证券市场价格变化的预期错误，投资者不仅要蒙受放大数倍的损失，还要偿还证券公司相应的融资融券利息；对证券公司来说，其则需要承担投资者没有能力偿还损失时所面临的连带风险。（2）证券公司会为了获取更多的佣金收入和融资融券利息收入盲目扩展业务规模，导致业务规模无法与自身风险承受能力相匹配，从而加剧一系列信用交易的风险。目前我国尚未成熟的证券市场、尚未健全的制度体制、尚未规范的信用交易模式都使得证券公司面临着内部外部的诸多不确定性因素。
2.2信用风险
当投资者遭受损失无力偿还或者当投资者的保证金低于维持保证金被强行平仓时，证券公司都将面临直接的利益损失，尤其我国证券市场发展较晚，国民信用意识薄弱，对新型信用交易的相关知识了解不足，没有意识到杠杆作用“双刃剑”的特性，一旦操作失误，其违约的可能性将大大增加，极易出现违约交易的行为。
2.3流动性风险
证券公司向投资者融出资金，就意味着在短期内这些资金已被投资者占用，若在规定的期限内客户无法按期足额偿还资金，证券公司的资金链就会受到影响，从而引发流动性风险。
2.4操作风险
操作风险通常发生于公司内部员工操作失误或技术系统产生故障时。这类风险密切关系到公司的信誉和长期稳定发展。如果是信息系统存在漏洞，或是技术操作系统存在故障，证券公司需要派遣专门人员定期进行检查和维护。如果是员工操作失误，则需要加大内部控制力度、培训力度和制度执行力度，将相关经营管理工作落实到位。而更多的则是操作人员出于贪污、欺诈或是内部交易等违法行为的动机，人为地超越权限或交易额度而进行违规操作。对于这类操作，则应该在加强内部控制的同时，改善公司业务管理结构，完善相关的制度约束机制，普及员工违法犯罪行为的知识等等。
3我国证券公司的风险控制体系及存在的问题
3.1融资融券业务主要环节的风险控制措施
3.1.1开户环节中的风险控制营业部首先对申请融资融券业务的客户进行初步审核，审核其是否具有参与融资融券交易的资格，通过初步审核后，证券公司需对客户普及融资融券业务的基本知识并说明可能发生的风险状况，对风险承受能力较低的客户进行心理教育，随后对客户的基本信息和信用状况进行详细评估，并对客户过往信用不良记录和诚信状况进行调查，之后将客户信息与审核信息一并提交给融资融券业务管理部门再次进行审查和复核，待审查通过后即可开始办理签约开户等相关事宜。3.1.2交易过程中的风险控制在交易过程中，风险监管部门不仅要监管客户账户中的保证金比例、融资融券额度、合约期限等基本指标，还要实时监测公司净资本变化、业务规模等各项风险控制指标。对于客户出现的高风险易操作给予高度关注并进行风险提示，对违约预警的客户进行实时监控并告知其及时追加保证或减少负债了结合约，否则公司有权对其采取强行平仓、限制交易等措施。
3.2风险管理体系存在的问题
尽管证券公司大多拥有一套完备的风险管理体系，但在实际的操作过程中，风险控制效果却并非尽善尽美。主要存在以下问题。3.2.1客户资料的完整性和真实性难以得到保障一方面，我国各大证券公司为了在激烈的市场竞争中争取客户，往往将客户的适当性管理放到次要位置，公司业务人员往往人为地降低对客户资料的审核标准，放松对其完整性和真实性的要求，且二次核查部门也经常难以做到将客户资料逐一比对核实；另一方面，客户资料往往由客户自行向证券公司提供，证券公司即使采取问卷调查、征信评级等方式，也不能消除这样的信息不对称。3.2.2风险告知义务履行不充分在开户环节，证券公司有责任向投资者充分揭示两融业务的风险性。同样，由于想要争取到更多的客户，证券公司对投资者的风险揭示和教育往往流于形式，为了应付监管要求，对投资者的风险教育往往空泛执行。另外，由于业务操作人员风险防范意识不够，往往将投资者可能面临的风险“化大为小”，不详细完整地阐述客户从事交易可能面临的各种风险状况。3.2.3客户适当性管理的持续性不足目前，大多数证券公司对客户的适当性管理工作仅仅停留在开户环节，在后期交易过程中往往忽视了对客户的定期检查工作，并且当客户的资料和个人信息变化时，相关的跟进工作不及时，对客户的信用状况、个人资料、交易资格的持续性关注不够重视，未及时更新客户信用评级，使得一些高危客户群得以继续交易。3.2.4盲目追求业务规模公司往往会迫于竞争压力盲目扩大业务规模，扩大业务规模本应该相应地扩大风险监管的广度和力度，然而大多数证券公司在扩展业务规模时却往往放松了对风险隐患的警惕，导致投资者违法违规操作行为时有发生，对证券公司业务发展埋下了诸多隐患。3.2.5风险监控系统的时效性有待提高目前大多数证券公司对数据的处理仍处于半手工、半信息化状态，还不能对实时交易情况和全市场业务运行情况进行监测和分析，对实时风险防范显得力不从心。
4对策和建议
4.1增强与客户的联系、加强信用建设
（1）加强客户管理的适当性管理并注重管理的持续性。只有从源头更加了解客户才能减少违约隐患。（2）加强与客户的沟通和交流。只有让客户充分认识到风险的存在及其后果，才能让客户做足心理准备，从而减少纠纷。
4.2完善公司内部控制制度
（1）完善公司内部风险监控制度和相关指标。公司应当建立完善的风险管理体系，并严格遵守相关制度，防患于未然。（2）合理控制业务发展规模。公司应当将自身风险承受能力与业务发展规模结合起来，不要盲目扩张业务量。（3）提高业务人员的风险意识和风险防范能力。加强业务人员的风险教育，才能从内部减少违法违规操作行为的发生。（4）强调责任意识，加强责任追究。各个部门应当按照各自的权责独立工作，一旦风险发生，应当找出事件发生的原因并认定责任人，追究相关人员的责任并予以处罚。
4.3改进监测体制和监测系统
（1）完善突发状况应急准备工作。一旦发生突发状况，证券公司应当有能力应对风险，并将风险损失降到最低。（2）改进信息技术系统并维护其稳定。这样不仅能防范非人为的操作风险发生，而且能够更加有效地监测各项风险数据，实时监控风险。（3）改进监测体制，不能让风险隐藏于体制的漏洞。
5结语
融资融券业务是我国资本市场进行创新的重要一环，对投资者、券商以及我国证券市场的发展都有着深远的意义。要保障我国融资融券业务的顺利进行和证券市场的健康平稳发展，不仅需要各大证券公司积极努力防范各项风险隐患，还需要证券监管部门对各项政策法规加以完善，并积极推进转融通机制、信用管理体系等相关配套措施的建设。投资者也应当加强自身风险意识，共同为两融业务的稳步前进和证券市场的健康平稳发展作出贡献。
参考文献
［1］郭豪文.融资融券业务中券商的风险管理——以A股大幅波动时期为例［J］.时代金融，2016（17）：44-46.
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篇7
【关键词】融资融券 标的证券 交易成本
一、引言
融资融券，分为融资交易和融券交易，是指投资者通过向具有融资融券资格的证券公司提供一定比例的保证金或保证金可抵充物，从证券公司融得资金进行证券买入或者容得证券进行卖出的交易行为。融资融券作为一种证券信用交易，在海外发展已经成熟，并对本国的证券市场发挥着重要作用。我国的融资融券业务推行时间较晚，经过几年的发展已经初具规模，但仍存在许多问题，本文参照国外发展经验，全面探析我国融资融券业务的发展现状。
二、我国融资融券业务发展现状
我国融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，试点当日两市融资余额为649万元，其中沪市融资余额为582万元，深市融资余额为67万元；两市融券余额金额总量为9万元，沪市占比22.2%，深市占比77.8%。试点初期，获得融资融券业务资格的券商共有6家，标的股票包括上证50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，两市融资融券余额达到了3926亿元，其中沪市占比65.9%，深市占比34.1%；相比试点当日的649万的融资余额总量，扩大了近6万倍。而两市的融券余量也高达3.3万股，两市融券余量金额总额也达到了27亿元；获批融资融券业务资格的证券公司超过了70家，4000多家的营业部在我国开展融资融券业务，可交易标的股票达到了700只。
三、目前我国融资融券业务发展存在的主要问题
从融资融券业务整体发展情况来看，我国的融资融券业务处于稳步向前的发展趋势，与此同时我们也注意到在融资融券业务发展过程中还存在以下的问题：
（一）融资融券业务发展严重失衡，融券业务发展严重滞后
从融资融券业务推出以来，融资业务的发展规模与业务增长速度就远远大于融券业务，融资交易规模占了整个融资融券交易的99%以上。试点初期，我国的融资余额总量约是融券余额总量的72倍，经过4年的发展，我国融资融券业务在规模上发生了质的飞越，相比于试点初期，我国的融资业务扩张了近6万倍，融资余额总量达到了近4000亿的水平；反观我国的融券业务，尽管融券余额总量也达到了30亿元的水平，但就其增长速度来看，远远落后融资业务的增长速度，融资余额规模总量也远远超过融券余额总量，而且从目前情况来看，两者之间的差距不但没有缩减反而在逐步扩大。
（二）标的证券仍有扩容的空间
目前我国融资融券可交易标的证券有700多只，标的证券数量约占我国股市股票总数的23%。尽管我国在标的证券扩容方面有了较大发展，但同时我们也应该注意到我国的融资融券标的证券仍有扩容的空间。以国际融资融券业务发展相对成熟的国家和地区为例，美国的融资融券标的证券占上市证券的比例超过了50%，日本标的证券的数量超过了上市股票总数的70%，而我国台湾地区的标的证券占比更高，达到了90%。因此，我国仍有进一步扩大标的证券范围的必要。
（三）融资融券费率偏高
融资融券交易是投资者向证券公司融入资金或融入证券的交易，其主要交易成本是相应的融资利率和融券利率。我国融资利率以及融券利率普遍为8.6%，部分证券公司的融券费率达到了10.6%。与美国相比，美国的融资利率以及融券利率均维持在2%左右，利率相对较低。日本与我国融资融券交易机制相近，但其融资融券费率却只维持在2%～3%水平。因此，我国的融资融券利率是显著高于海外的，高昂的交易成本也会大大降低整个融资融券市场的活跃程度。
（四）融资融券交易细则有待完善
从我国现行的融资融券交易细则规定来看，沪深两市均不接受融券卖出的市价申报，并且融券卖出的申报价格不能低于该证券的最新成交价。该规定的制定旨在严格控制融券卖出风险。但是，随着融资融券业务发展，融券交易日渐频繁，沿用当前交易细则不仅使得融券交易活跃程度受到一定限制，由于交易不能及时进行，投资者则面临追加更多保证金的风险，降低投资者交易意向。
四、完善我国融资融券业务发展的建议
（一）有序扩大标的证券范围，大力发展转融通业务
目前我国的标的证券数目虽然超过了700只，但相对整个证券市场来讲，仍有大量扩容的空间。标的证券扩容，应该包括数量以及品种两个方面的扩容。在标的证券选择上可以适当纳入新题材、新股、ST股票以及ETF等，相对来讲这些品种投资价值较大，更能吸引投资者。转融通业务作为融资融券交易市场的重要组成部分，应当发挥其相应的职能作用。但我国转融通试点业务以来，市场的转融通业务却一直没有新的突破。因此，在有序扩大标的证券范围的同时，应该大力发展转融通业务，逐渐完善融资融券市场交易机制。
（二）降低融资融券交易成本
相对美国、日本等国家的融资融券交易费率，我国的融资融券交易成本要高出许多，融资融券费率应当逐步过渡到让市场自身供求决定，完善市场定价机制，避免过多的行政干预。我国的融资融券业务推出时间还不长，因此可以借鉴国外融资融券发展相对成熟国家的经验，针对不同类型的投资者收取不同类别的交易费率，提升投资者的交易热情，促进融资融券市场的活跃程度。
（三）逐步放宽严格的风险防范制度
从我国融资融券的交易机制来看，对融资融券交易有着严格的限制，间接也提升了市场整体的交易成本，特别是针对融券卖出交易，现行的交易规则对其设置了种种的路障，对本就清淡的融券交易来说无异于雪上加霜。同时，从国外融资融券业务的发展经验来看，可以适当下调50%的保证金比例，提高杠杆交易效率。
参考文献
[1]汤龙艳，王栋.我国融资融券业务存在的问题探析[J].时代金融，2013（10）.
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篇8
关键词：短期融资券；中期票据
一、短期融资券市场
短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程，标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月，已有352家企业累计发行了689只短期融资券，发行面额为8，967.8亿元；未到期短期融资券为280只，余额3，728亿元；今年以来，共有105只、共计1，275.2亿元短期融资券发行，短期融资券余额净增加524.9亿元。
短期融资券之所以在国内发展如此迅速，有其不可忽视的优点：
1、申请手续简便。（1）注册制：短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报交易商协会注册，由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行；（2）无需担保：短期融资券是以企业信用为支持的债务工具，是企业的一般性债务，无需为此寻求资产抵押或担保；（3）额度管理、分期发行：企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。
2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券，可以以资金市场利率水平融资，有效降低财务成本。
3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。
4、提升企业市场地位。（1）参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志，优先发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位；（2）通过多次发行，使企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下基础。
5、市场需求旺盛。（1）人民币投资渠道不足：当前国内人民币投资渠道少，各种银行存款激增，闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道；（2）银行间市场活跃：银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，有利于短期融资券的顺利发行。
二、中期票据市场
2008年4月，中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》（“新管理办法”），规定企业在银行间市场发行债务融资工具（包括短期融资券和中期票据）由中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）自律管理，原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做mtn，是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业，后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。（表1、表2）
1、中期票据的优点。与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较，中期票据有明显的优越：银行贷款存在严格的企业授信制度，决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款；而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求，一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐；是非市场化的利率体制；一般强制要求担保；只与确定项目相匹配；目前，企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下，中期票据：（1）发行主体宽泛化：中期票据的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行；（2）在交易商协会注册发行，申请程序简单：中期票据作为企业债务融资工具，是在人民银行领导下，由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行，手续简便；（3）完全市场化的发行方式：表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率，所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用；（4）
无需担保或其他复杂交易结构，企业直接发行，操作简单易行；（5）募集资金用途自主化：赋予发行人更大的财务自主性，可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构，并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等，并且没有固定的使用限制；（6）发行机制灵活化：一次注册，分期发行，在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性，匹配企业的多元化资金需求，可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行。
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1我国消费金融产业的发展现状
我国消费金融产业仍然处于起步阶段，2016年底，个人短期消费信贷的规模约为4万多亿。预计未来5年个人消费信贷规模的增速为20%，其中短期消费信贷的增速快于长期消费信贷，预计增速在25%左右，那么到2020年，我国个人短期消费信贷的规模将超过12万亿。根据目前互联网消费金融的发展态势来看，其占比将快速提升，如果占比能达到1/3的话，其规模将超过4万亿。非银行的消费金融的贷款余额正在实现从千亿到万亿的快速发展。
所谓消费金融即是传统个人金融服务的补充，是金融结合消费场景的产物。消费金融是面向中低收入个人或家庭提供以生活消费为目的的小额、短期借贷融资服务，其中在校生、蓝领、农村户籍人口等群体是消费金融的主要客户群体。作为传统个人金融服务的补充，消费金融更加强调普惠性和便捷性，具有单笔授信额度小、审批速度快、无需抵押担保、服务方式灵活贷款期限短等特点。
在整个消费金融领域，参与的机构数量和类型日益丰富。从产业的角度来看，在上游有专门提供数据服务的机构，具体包括征信数据接口、黑名单、反欺诈等。其次，电商和社交等移动平台也为消费金融公司提供了客户导流，线下的实体店尤其是提供服务的门店构成了广阔的消费场景的市场。第三，目前除了自有资金，消费金融公司主要依赖外部的资金支持，主要包括金融机构和P2P平台投资者，前者的成本总体上低于后者。金融机构包括银行、信托、保险等。此外，ABS有望成为消费金融的重要资金来源之一，通过资产的生成、打包、出售形成资金闭环。从产业链下游来看，催收是一个重要的环节。目前，各家消费金融公司都有自己的催收部门，以电催为主。超过一定期限的不良贷款都会外包给专门的催收公司进行催收。消费金融具有小额、高频、分散的特征，其催收方式与传统的线下个人贷款有较大的区别，通常消费金融公司需要建立相应的催收模型以提高催收效率。长远来看，催收的效果将直接影响消费金融公司的盈利能力。
2消费金融机构开展资产证券化业务的原因
2.1资产证券化与发行金融债券：更高的信用评级，更低的融资成本
资产证券化和金融债券最大的区别是：一般金融债券关注的是发行人的主体信用，而资产支持证券首要看基础资产的质量及交易结构安排，包括基础资产的组合信用水平，交易信用支持安排，交易风险与缓释安排，现金流压力测试，外部增信机制与效果等。消费金融机构基础资产的分散化，使得它的信用资质得到了相当明显的提升，基本上都可以获得比发行人主体信用更高的评级，从而突破发起人的信用和融资条件的限制，可以高于发起人的信用评级获得低成本的融资。
2.2资产证券化与同业拆借：更灵活的融资规模，不受企业资产净额限制
《消费金融公司试点管理办法》第二十三条规定，消费金融公司同业拆入资金余额不得高于资本净额的100%，因此其所能借到的资金也十分有限，远远不能满足其对业务发展的资金需求。而资产证券化业务不受此规定限制，其发行规模主要由公司业务规模决定，能更好地满足公司对业务发展的资金需求。
2.3资产证券化与向境内金融机构借款：更为灵活的融资期限
境内金融机构借款目前是消费金融公司最主要的资金来源，然而由于消费金融公司经营的是资金密集型的贷款业务，拥有天然的轻资产、高负债比率的特点，导致其在向银行融资时利率较高，且借款期限通常不长。而资产证券化产品的发行期限通常为3-5年，同时可以进行循环购买结构和回拨选择权相结合的设计，配合储架发行创新结构，有利于原始权益人和计划管理人根据发行时的具体市场环境灵活设计产品期限结构，提高融资灵活性，为企业提供持续稳定的资金来源。
综上，发行ABS产品可以拓宽消费金融机构的融资渠道，有利于其扩大业务规模；再者，发行ABS产品可以获得低成本融资，提高其经营效益；同时，发行ABS产品还有利于提高消费金融机构的流动性和资金使用效率，提高资本的周转率。
3消费金融ABS所关注的核心要素
3.1基础资产的选择及资金池的构建
消费金融资产支持证券的本金和收益仅取决于资产池中贷款的本息回收和相应的信用增级安排，因此，入池贷款本身的信用风险是导致资产支持证券信用风险的最主要原因，消费金融机构大数据风控制度的完善及基础资产的分散性可以有效保证入池资产的质量，降低不良率，保护投资者利益。
（1）原始权益人大数据风控
消费金融机构提供的金融服务以“无抵押担保、贷款审批速度快”为特点，而无抵押担保及贷款审批速度快的结合均提升风险系数，逾期率与坏账率成为核心问题，潜伏并处于高发危机，发起人完善的风控制度、完整的数据库有利于控制该风险。
为确保入池资产的质量，保证投资人的权益免受损失，在尽职调查中要关注消费金融机构的大数据信用评估体系，具体应从风控模型的构建、对欺诈风险的防范措施、对信用风险的防范、贷中管理及不良催收等方面进行信用体系评估。
（2）基础资产分散性
消费金融基础资产十分分散，是天然的适合证券化的基础资产。但是由于不同业务场景的资产的性质差异较大，所以在构建基础资产池时，应根据消费金融机构业务特色，差异化配比基础资产，以减少贷款不良率，保护投资者免受损失。
3.2循环购买结构设计及资金池现金平滑性？
消费贷款具有频次高、额度小的特点，同时每笔入池贷款在金额、期限、利息等方面存在差异，资产端的期限和资产证券化的期限就会产生不匹配问题，导致资金闲置。因此，在挑选基础资产的时候要考虑基础资产到期的时间，同时设计循环购买，所有现金流归集之后不偿付证券端，而是再循环购买其他基础资产，通过循环购买解决期限错配的问题。做循环购买设计时，需考虑基础资产的质量、合格资产的充足性以及资金池现金的平滑性。
3.3不良资产的置换
专项计划设立后部分入池资产可能发生变化，成为不合格资产，从而会对资产支持证券本息的偿付造成影响，影响资产支持证券的期限和收益。为控制上述风险，可在专项计划中设置不良资产置换或赎回条件、方法，保障投资者利益。
3.4抽样调查的有效性
消费金融类贷款债权具有小额、分散的特点，入池基础资产笔数众多，因此必须采用抽样调查的方法并保证抽样调查的有效性。抽样参数的选择以及抽样的比例是影响抽样有效性的两点关键因素。在抽样参数的选择上，可采用多维度数据，如合同期限、本金、借款人、占资金池的比例；在抽样的比例上，应综合考虑风险控制与成本、效率。
在核查方法上，可以通过对合同、还款记录等信息的核实以及对债务人电话访谈录音的核实，来验证借贷关系的真实性，以及与基础资产的有关数据的可信度，并通过对原始权益人内部风控部门进行访谈及审阅风控管理制度文件等来判断原始权益人是否有一套行之有效、健全的风险控制体系。
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关键词：企业债券；财务风险；债券评级；企业绩效
中图分类号：F830.91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0039-10
一、引言
企业债券市场作为资本市场的重要组成部分，发行企业债券是企业进行直接融资的重要渠道。在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段；而在我国，由于种种原因，债券市场的发展严重滞后。发债者与投资者之间存在着明显的信息不对称，债券的信用风险不能得到充分的揭示。这使得投资者对企业债券投资的意愿低落，企业债券存在着流动性风险。一个根本的办法就是改善信用评级制度，即通过信用评级来揭示每一只债券发行时及发行后的风险程度，并对其按期偿还债券本息的能力进行及时的评估，使债券的市价能反映出各种风险以吸引投资者的兴趣，进而增强其流动性。 所谓企业债券评级是指将债券还本付息的可靠程度，用简单的符号展示给投资者。债券评级的目的就是向投资者提供债券偿还的风险信息。债券评级是市场经济的产物，市场经济中存在着大量的信用形式，或者说市场经济的基础是信用经济。信用的基本特征是偿还性，其运动过程是借债和还债的活动。如果受信人的偿还能力出了问题，就会影响到信用评级，进而影响债券价值。因此，债券评级对债券偿还可能性进行信用风险的即时评估，日f以推动信用关系的良好发展。
为推动我国企业债券市场发展，就需要一些权威的评级机构对企业债券作出适时的评级。对于投资者来讲，债券评级可帮助他们选择投资对象，以降低信息不对称；对于企业来讲，债券评级可反映其财务风险，同时根据“风险和报酬成正比”的原理，以确定其资金成本。但是目前我同债券评级业的质量与规模都有待提升，整个行业的成长受限(欧志伟、萧维等，2005)；企业债的信用风险缺乏科学界定，投资者和证券公司在为企业债券定价和进行投资分析时缺乏依据，因此债券市场的信用评级制度亟待改善(曹凤歧，2003)。网
在当前国家对企业债券越来越重视的情况下，就我国企业债券的评级现状以及如何规范我国企业债券市场的信用评级制度深入研究，具有重要的理论意义和现实意义。2007年5月30日中国证券监督管理委员会第207次主席办公会议审议通过了《公司债券发行试点办法》，并于2007年8月14日公布实施。《试点办法》摒弃了额度制而实行核准制、发行价格市场化、不强制担保、放宽募集资金用途等，市场普遍认为这些措施有利于建立一个市场化的债券发行制度，更好地满足了企业发债的需求。这标志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航，为我国资本市场注入了新的活力，使我国资本市场更加完善；同时也标志着我国公司债券市场将出现质的突破。
本文主要运用Logistic模型，对影响我国企业债券评级的因素进行研究。本文其他内容安排如下：第二部分对国内外研究文献进行综述；第三部分介绍本文的研究方法，包括变量选择、数据选择、研究假设以及模型设计等；第四部分为统计结果和相关分析；第五部分对本文进行总结。
二、文献综述
(一)国外研究文献综述
在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段。因而，对于企业债券市场的研究也是非常全面和深入的，如在融资理论、品种结构、法律法规，交易机制、市场结构、定价机制、风险管理、收益曲线等方面已经有了比较成熟的研究成果。美国于20世纪初开始对企业债券进行评级(1909年，美国人约翰・穆迪在其《穆迪对铁路的投资分析》中，用分级的方法对各种铁路债券的优劣进行了评估，并以确定的符号表示风险的高低，划分出不同等级的债券)，经过100年来的发展，已经形成了非常完善和成熟的债券评级制度。在美国，所有公开交易的债券都要经过一个或更多的评级机构进行评级，而这些评级的作用就是对债券的违约风险和破产风险进行衡量。其它国家的债券评级制度也在很大程度上受美国的影响。国外学者认为：(1)信用评级在一个国家与国际资本市场接轨中起着重要的作用；(2)那些权威的信用评级对判断借款人的质量发挥着越来越重要的作用；(3)越来越多的国家正在或即将进入信用评级的国际资本市场中来。在债券评级的研究文献中，主要集中在以下三个方面。
1 债券评级方法的研究
在美国，关于债券评级的文献有着较长的历史。一方面，债券评级机构认为，他们的评级反映了发行者的偿还能力和偿还意向，并且声称相关研究人员无法预测他们未来的评级情况。另一方面，相关研究人员认为，尽管各个公司在规模上、会计实务上和行业上都有所不同，但是由于评级机构在评级过程中主要依赖的是公司财务数据，那么同一级别的公司在其财务特征上应该是有相同点的，因此学者们研究了多种方法对债券的评级进行预测。该领域的开山之作是由费雪(Fisher，1959)完成的，他试图应用普通最小二乘法(OLs)来解释债券风险增益的变化。141Horrigan(1966)。Pogue和Soldofsky(1969)以及West(1970)也尝试应用普通最小二乘法(OLS)来预测债券评级。Altman(1968)则运用多元判别分析法(MDA)对债券评级进行预测。IZPinches和Mingo(1973)也应用多元判别分析法(MDA)提高了以前研究模型的准确程度。MartinHenderson，Perry，&Cronan(1984)运用logit模型法对债券评级进行预测。Linden.McNamara.and vaaler(1998)运用多元顺序logistic回归分析了债券评级的决定因素。Gentry等(1988)使用概率比分析法(probit)对债券评级进行预测。运用概率比法的还有Linden，McNamara,and Vaaler(1998)和Trevino＆Thomas(2000a、2000b、2001)等。此外，还有运用期权定价法等来预测债券评级的。所有这些模型对债券评级预测的准确性一般都达到了60％左右。
此外的一些研究，多是在以上模型的基础上，增
加一些变量来提高模型的解释力度。如Martin和Henderson(1983)，Maher(1987)，Maher和Ketz(1993)在原有模型的基础上加入了养老金(Pension)变量，这在一定程度上提高了模型的预测准确性。Baran等(1980)和Monahan、Barenbaum(1983)加入了物价变化水平这一变量，对债券评级以及评级的变更进行预测。Perry等(1984)加入了行业类别这一变量，对债券评级进行预测。OSlGentry等(1988)在预测模型中加入现金流因素。但是，这些研究都并没有显著地提高模型的预测效果。近几年来，人工神经网络分析法(ANN)在债券评级中得到应用(Dutta&Shekhar，1988；Surkan&Singleton，1990；Kim，1992)。尽管神经网络分析法比起以前的统计模型方法有很多优点(tam&Kiang，1992)，但是研究结果却远不如他们所预期的那样，这主要是由于该方法在应用过程中所采用的数据分布通常不均匀所导致的。
Fabozzi(2005)将债券的信用风险定义为债券发行人的违约风险和债券的破产风险，并将债券评级方法总结为以下4种： (1)信用评级法(credit ratings)：(2)传统信用评级法(traditional Credit ratings)：(3)信用打分模型法(credit scoring models)；(4)信用风险模型法(Credit risk models)。前两种方法主要利用传统的各种比率进行产业分析(市场占有率等)、财务分析(资产负债率等)和信托证书分析，以得出债券的级别。信用打分模型法包括多元判别分析法(Multivariate Discriminant Analysis，简称MDA)、Logi stic回归方法、神经网络分析法等，其中还包括奥尔特曼(Ahman，1968)提出的z值模型及对该模型的拓展。信用风险模型法包括结构模型法(strueture Models)和简化形态模型法(Reduced form models)。结构化模型着重于从公司的资本结构出发，研究违约行为发生的动因以及分布，从而得出对信用风险的定价。在Merton(1974)的开创性工作之后，land(1994)、Longstaff&Schwaaz(1995)等又对其作了进一步的研究。leland在模型中假设债券为永久性的，支付连续的利息(也可等价地认为公司在每次到期都发行相同面额的新债，为旧债的偿还融资)，从而得到解析解。Leland的这个模型结果，更多地回答了关于公司资本结构的问题。longstaff＆Schwaaz更是将利率的动态过程引入到模型中，计算在Vasieek单因子模型下信用风险的定价。其研究表明，利率的动态变化对信用风险定价的影响并不如想象中的那么大。简化模型则将违约事件作为外生的随机过程，以研究信用风险的相对价值。Jarrow＆Turnbull(1995)、londo(1998)、Duffie&Singleton(1999)都将跳跃过程引入到模型中，描述违约事件的发生，并在不同的恢复假设(Recovery Assumption)下，得到存在违约风险的债券定价公式。
两类模型有各自不同的出发点及目标问题。在实践应用中，结构化模型提供了对违约风险进行定量研究的思路，并揭示了信用利差中由于违约而引起的部分成因。简化模型通过引入跳跃过程，使其能更好地结合市场数据，为相对价值分析提供了有力的T具。特别是在美同市场，公司债券品种较为丰富，流动性也较好，简化模型的实用空间更大。
2 对债券评级各种方法的比较研究
随着债券评级方法的发展，国外学者们对各种评级方法的优劣也进行深入的研究。Cantor和Packer(1996)、Trevino和Thomas(2000a)以及Trevino和Thomas(2000b)的研究发现：运用概率比(probit)法和简单的线性回归等模型，可以成功地对债券评级进行评价。Cantor和Packer(1996)文章的中心是，运用简单的线性回归模型(信用评级的决定模型)，试图解释和揭示评级机构(穆迪和标准普尔)是如何进行评级的。他们获得了49个国家截至1995年9月的政府债券评级样本，评级变量被数量化，即将样本中最高信用等级(Aaa/AAA)的得分定为16；依此类推，最低等级(B3/B-)的得分定为1。这些分数构成了因变量。被用来解释等级分数变化的因素是宏观经济变量，所有变量都包含了可能影响政府偿还其债务的能力和意愿的因素。但这篇文章并未说明选取这些因素的原因。Trevino and Thomas(2000a，2000b)的两篇文章论证了概率比法(ptobit)在实证上的优点。他们运用这两种方法对评级进行检验，得到了比Cantor和Packer(1996)以前运用最小二乘法(0Ls)更为准确的结果。
3 债券评级重要性的研究
在美国，债券评级非常重要。这主要有两个原因：一是债券级别的高低与债券的风险和未来的收益有着直接的联系；二是由于债券评级是债券发行的必要条件，并且在一些投资领域对债券的级别有明确的要求。同时，也有大量的实证文献证实了债券评级以及评级变动的重要性。Hohhausen和Leftwich(1986)的研究指出，在评级公司公布债券级别降低后，发债公司的股票收益率有着大幅的下降。Ziebart和Reiter (1992)研究了一组新发行的公司债券，发现债券评级直接影响债券收益。这些研究都说明，债券评级会向股票市场和债券市场传递关于公司财务状况以及能否按时还本付息的信息，从而对资本市场有着很大的影响。Butlerand Fauver(2005)研究了世界上有代表性的独立信用评级发挥的重要作用，指出独立信用评级是一个国家借贷成本高低的指示器，对财务系统的发展和经济的开放起着重要的作用。
(二)国内研究文献综述
1 基本面上的探讨与分析
由于我国企业债券市场起步较晚，因而对于它的研究大多属于基本面上的探讨和分析，缺乏必要的广度和深度。但经过近几年的研究，学术界在债券评级研究方面也取得了一定的成果。从研究的内容上看，主要可以归纳为以下几个方面：(1)建立和完善企业债券信用评级制度的意义；(2)企业债券信用评级的基本功能；(3)我国企业债券信用评级中的主要问题；(4)规范我国企业债券信用评级的基本途径等。
2 对企业债券具体问题的研究
李丽(2006)研究了我国公司债券市场上的强制担保要求和投资者定位之间的关系，为此构建的理论模型表明：发债企业得到的担保越多，它所选择的投资项目风险越大；取消担保后，投资者的风险识别能
力越强，发债企业选择的投资项目风险越小。牟秉华、詹银(1999)根据我国的实际，探索了一套适合我国国情、完整统一而又能量化的企业债券信用评级指标体系。
杨怀东等(2004)基于分段决策的基本思想，将债券信用评级看成是一种多阶段的两分类判别决策过程，并引入决策效用的概念，以建立基于决策效用的判别模型和判别准则。该方法较好地解决了企业债券信用评级过程中，评级指标间的不可公度性和相关性问题。而谢禹等(2004)采用一种模糊信用评级方法做了一个有等级之分的决策结构模型，运用模糊积分自下而上地综合信用信息。由于这种技术不仅考虑了目标数据，还考虑了每种指标的相关重要性，并且使用了模糊集来描述指标，因此，最终的企业债券信用评级结果能揭示信用信息的变化，同时，描述最终评价结果的五个等级水平，可以提供更多有价值的信息。赵家敏、黄英婷(2006)在对各种信用评级方法进行简要分析的基础上，提出了基于层次分析法构建我国商业银行中小企业信用评级模型。
梁琦(1999)在比较了美、德、日三国的债券评级体系后，得出结论：一国评级制度的有无以及具体的实现模式，是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。一般而言，在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中，对评级的需求较强，其制度设计以美国为代表；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主，则对评级的需求不足，其代表国家是德国和20世纪80年代以前的日本。鉴于我国目前经济体制和银企关系与西方国家的差异，简单照搬其他国家评级制度的模式显然是行不通的。我国目前正处于过渡经济时期，在从计划经济向市场经济转变的过程中，政府发挥着重要作用。对银行业日益严格的监管和对直接融资渠道的积极开拓，都使我国在政策选择上更倾向于建立一种近乎美国模式的债券评级体制。而何运强与方兆本(2003)在讨论了美国公司债券信用评级与债券信用风险的关系，以及对比分析了中美信用评级业的发展后，提出我国应该从两方面来促进债券评级行业的健康发展：一是创造有利于评级行业健康发展的外部环境；二是加强评级机构的自身建设。
3 对企业信用评级的实证研究
在我国，无论是用统计方法、计量经济模型，还是用神经网络技术来研究债券信用风险，尤其是对中国的债券评级问题的实证研究少之又少。夏英俊、李元(2005)在总结前人对信用评级方法研究的基础上，提出了用主成分分析法对债券进行评级，其模拟结果表明，主成分分析法是有效的。夏敏仁、林汉川(2006)建立了多元有序变量的Loat模型，对我国企业信用水平进行预测。宋秋萍(2000)直接采用美国Altman的z- 计分模型对我国6家公司的财务进行预测分析，结果发现与实际情况相差很大。这主要是因为国内外的会计准则有很大的差距，以及宏观的经济环境极不相同造成的。所以，研究我国的债券信用评级，必须从我国企业的财务数据中提炼出特征指标，建立相应的模型，才能对我国的评级情况作出较为准确的预测。
三、研究方法
(一)变量的选择
Maher和Sen(1997)采用Logistic回归模型对债券评级进行预测。在他们的模型中，变量包括总资产(TOTASSET)、长期负债与总资产比(LTDEBT)、资产回报率(NETINC=净利润/总资产)以及公司普通股的市场值(BETA)，其中变量TOTASSET、LTDEBT和NETINC取的是5年的平均值。TOTASSET是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的经济实力；LTDEBT可以反映公司的长期偿债能力；NETINC可以衡量一家公司的盈利能力；用BETA可以表示公司的经营风险。此外，该模型的因变量是根据穆迪公司的评级，从Aaa到B划分的6个等级得到的，即Aaa级为6，其余依次为5、4、3、2、1等。
目前我国的债券信用评级采用标准普尔公司的评级模式，由于我国《企业债券管理条例》(1993)规定：企业债券评级在A及以上的企业才有发债的资格，所以到目前为止所发行的债券，其评级主要有三个等级，如AAA、AA和A(每个级别中又以+、-符号进行微调)。考虑到我国债券评级的实际情况以及样本容量的大小，我们将被解释变量设为0和1(AAA为1，其他为0)。
对于解释变量的选择，我们借鉴Maher和Sen(1997)模型中的变量，并考虑到中国债券评级的方法以及国家政策对债券发行的影响，我们将解释变量确定为以下5个(如表1所示)：总资产、资产收益率、资产总额周转率、资产负债率、长期负债比率，以及一个虚拟变量(政府政策)。其中，政策变量按政府政策是否“明确支持”该项目或该行业而分别取0和1。“明确支持”是指在债券发行公告中，有政府政策明确支持的，包括两种情况：(1)1种是家对该行业的明确支持，如对电力、能源、钢铁等行业，如97国家电力公叫债券、98中国石油企业债券、99上海宝钢集团公司债券等； (2)政府对该发债项目的支持，如98三峡债券和99上海市城市建设债券等。
(二)样本的选择
从中国企业债券发展的历程来看，1998年是我国企业债券规范发展阶段的开始(陈超、郭志明，2007)，因此我们样本的选择也是从1998年开始的。表2列示了1998年以来我国企业债券评级的状况。
从表2可以看出，2004年以前的评级虽然以AAA为主，但也有评级为AA或A的情形；然而2004年以后的评级基本为AAA了。造成这种变化的原因主要有以下三个方面。
首先，有关企业债券的国家政策的变化。自2000年起，公司债券的额度实行国务院特批制度，每年由国家发改委将拟发行规模名单上报国务院批准。在分工上，国家发改委成为公司债券的主管部门，负责公司债券额度的申报和债券发行的审核；中国人民银行和中国证监会成为公司债券的会审部门，其中中国人民银行负责公司债券的票面利率审核、中国证监会负责公斯债券的承销机构资质审核。国家发改委于2004年6月21日以“发改财金[2004] 1134号”文了《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(以下简称“通知”)。该文件对企业申请发行企业债券的条件、批准企业债券发行规模的程序、批准企业债券发行方案的程序、企业债券的担保、参与企业债券发行的中介机构的资格、企业债券的信息披露、募集资金的投向等进行了详细规定。在新的《企业券管理条例》出台之前，该文件以及2005年新颁布的《公司法》是现阶段企业债券发行管理的指导性文件。此外，长期以来我国发行公司债券要求必须提供担保，这使得发债人的信用基本被忽略掉了。资质差异很大的公司在获得了银行担保的情况下，都能获得较高的评级，投资人也愿意购买。笔者认为，这也是我国债券评级普遍较高的原因之一。
2004年在《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》中，更是加强了对公司债券担保的规定(详见第七条)。发债公司在得到了相关单位的连带担保之后，其债券风险也就大大降低了；并且从2002年起，发行的企业债券大多数由国家商业银行及国家开发银行提供担保。
其次，发债企业对信用评级的认识偏差，导致不切实际地追求高信用等级。发债企业作为债券发行人对信用评级的认识程度，决定了其对信用评级等级的接受程度。其主要表现是，拟发债企业向评级机构索要高信用等级，并以撤换评级机构来要挟。而且，评级机构的评级工作和其他发债服务机构尤其是债券承销机构紧密关联。如果评级机构坚持评级理念，就可能引起发债企业和承销商的共同抵制，评级机构既得不到最基本的评级费用，而且可能引起市场的大规模萎缩，甚至威胁到自身的生存；而放弃原则又有悖于评级机构赖以立命的客观、公正、独立的原则。因此，由于发债企业对信用评级等级的不切实际的要求，使信用评级机构面临着长期利益与短期利益的艰难抉择。
最后，应投资者对债券评级的要求。2003年6月3日，中国保监会颁布《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，其中规定保险公司购买企业债券必须是“经国家主管部门批准发行，且经监管部¨认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”。
所以，导致2004年以后评级基本都是AAA这种情况的原因，我们认为有以下几点：第一，国家对企业债券管制政策的变化，监管部门通过设立过高的批准或核准标准(如选择基本没有信用风险的发行主体，要求可靠的担保等)，以规避信用风险；同时，这些发债企业都是国有大型企业，大多数在整个国民经济中占有重要地位，其本身具有很强的经济实力，经营状况良好。第二，担保能力较强，进一步提升r企业债券的信用；即使因信用风险产生损失，也有担保措施承担损失，或由政府部门直接出面协调化解风险。第三，部分大的机构投资者和发债主体对评级的高要求。
因此，为了尽量排除相关政策对债券评级的影响，本研究选取的样本是中国从1998年到2003年间发行的企业债券，剔除数据不合格的样本，共得到样本62个。样本数据主要来源于省略和中诚信、联合资信和大公国际等国内主要的三家债券评级公司的评级资料。关于数据的基本资料见表3和表4。从表3可以看出，评级越高，利率越低，这基本反映了高风险和高利率的市场规律；并且从表3可以看出我国债券的一个基本特点：期限越长，评级越高。这可能是因为具备发行期限较长债券的企业，它们有着良好的信誉和经济实力。从表4可以看出，发行债券的企业主要集中在电力、能源、铁路(公路)等行业，这可能与国家产业政策的调整有关。此外，值得注意的是，样本的年度分布不平均。
(三)Logistic回归模型设计
Logistic模型允许因变量是非连续的数据，因此也称之为离散选择模型。而且Logistic模型不要求数据满足正态分布。因此在不满足正态分布的情况下，Logistic模型判别的正确率高于多元判别分析法的判别结果。本文采用Logistie模型对影响债券评级的因素进行分析。模型基本形式设计如下：
其中：pi表示债券评级为AAA的概率，即pi=Pr(Y=11x)(如果债券评级为AAA级别，则Y=1；如果债券评级为AAA以下，则Y=0)。x为解释变量。为了确定公司财务特征(ROA、TA、DeBt Ratio、LD)对评级的影响，我们将设计两个模型。其中，模型Ⅰ：x=[POLⅠCY,TA]；模型Ⅱ：x=[POLⅠCY，TA，ROA，AT，Debt Ratio，LD]。a为截距；β为解释变量系数。
(四)我国债券评级方法与研究假设
总体上讲，我国债券等级的确定主要建立在两块基石之上：(1)个体评级；(2)支援评级。二者在等级的最后确定阶段有同等重要的作用。②个体评级主要包括对发债企业的经营风险、财务状况和发债项目的评估，其中最重要的是企业的财务评估。支援评级的产生是由我国发行企业债券的特征造成的，也就是说，在我国，企业只凭借本身财务实力未必能够发行债券，还需要政府和担保人对其偿债能力给予支援。支援评级考察的重点主要在于评级企业或其所属行业对国家的重要性，以及政府对其支援的性质和程度。但是，随着我国市场经济体制改革的不断深化，这种明确或不明确的政府支援会越来越少。根据以上情况，我们主要从发债企业的财务状况和政府是否给予明确支持两个角度提出假设。
假设1：由于总资产是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的资源，我们假设总资产规模越大，评级越高；
假设2：资产收益率和总资产周转率分别衡量企业的盈利能力和经营效率，这两个数值越高，则表示企业盈利能力越强和经营效率越高，那么债券等级就会越高；
假设3：由于企业资产负债率和长期负债比率是衡量企业破产风险的指标，这两个数值越小，说明企业偿债能力越强，则企业违约风险越小，那么债券等级就会越高；
假设4：国家政策明确支持的企业债券，其偿债能力与破产风险越小，评级越高。
如果假设成立，我们可以预测Logistic回归的结果如下：总资产、资产收益率和总资产周转率的系数为正；资产负债率和长期负债比率的系数为负；国家政策的系数为正。如果前两个假设成立，那么可以说明债券的等级确实受其财务状况的影响，我们则可以进一步得出结论：我国债券评级能够说明发债企业财务状况的好坏。
四、统计结果与分析
(一)描述性统计
在进行统计检验之前，我们先对研究中所用的样本数据作一描述性统计(见表5)，以便对各样本特征的信息有所比较和了解。
一般来讲，总资产规模越大，资产收益率和资产总额周转率越高，资产负债率和长期负债比率越低，其债券评级应该越高；但表5与正常的情况有所不同。从表5可以看出：(1)对于资产收益率(ROA)，AA级的均值(0.06)明显高于AAA级(0.02)，这与我们的假设是正好相反的；(2)对于总资产周转率(AT)，AA级的均值(0.11)明显高于A级(0.04)，但AAA级的均值与AA的均值没有差异，这也与我们的假设是不符的；(3)对于资产负债率(Debt Ratio)，三个级别之间的均值和均方差是比较接近的，但AAA级的均值还是略高于AA级，这也与我们的假设相悖；(4)对于长期负债比率(LD)，AAA级的均值是最高的，AA级的均值是最低的，这同样与我们的假设相反。
如果要对以上分析给出一个合理的解释，那么我们只能认为这是由于企业债券评级不规范造成的；只有不规范的评级，才有可能将高质量企业发行的债券评定为较低等级。由于描述性统计只是对样本特征的
一种粗略描述(如这种方法不能将均值和均方差结合起来)，并不能据此得出结论，因此还必须进行严格的统计检验。
(二)解释变量相关性检验
为了对解释变量之间的关系有所了解，我们先对这些变量作Pearson相关性分析。表6列示了Pearson检验的结果。 从表6可以看出，解释变量之间大多数不具有相关性。相关性主要表现在：(1)资产回报率(ROA)和政府政策(POLICY)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(2)总资产(TA)和长期负债比率(LD)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(3)长期负债比率(LD)和资产收益率(ROA)之间存在着明显的负相关(在显著性水平为1％时显著)。相关性分析只能揭示变量两两之间可能存在的关系，并不能揭示一组变量之间的内在联系，因此还必须借助模型，就各个因素对我国企业债券评级的影响进行分析。
(三)样本特征的比较(t-test)
为了验证不同的债券级别之间企业财务特征(TA、ROA、AT、Debt Ratio和LD)和政府政策是否有明显的差异，我们对AAA级与非AAA级以及AAA级与AA级的企业绩效特征的差异进行t-test，结果如表7和表8所示。
从表7可以看出，对于AAA级和非AAA级的企业，最显著的不同是政府政策支持与否和这两类企业总资产规模的不同(在1％下显著)，长期负债比率(在5％下显著)也有比较明显的差异，这与我们的假设是基本一致的。此外，对于企业的财务特征来讲，不同的债券级别，其资产收益率(ROA)和资产负债率(DebtRatio)没有显著的不同。表8显示，对于不同级别的债券，其政策支持与否、总资产的规模、资产收益率(ROA)和长期负债比率(LD)都有较显著的不同。由于这一部分的t-test只能反映不同级别的债券，其财务特征和政府政策等单个因素的差异并不能反映这些因素对债券评级的综合影响，所以，对各种因素是如何影响债券评级的，我们还需要作进一步的检验。
(四)Logistic模型回归结果
首先，我们用全部样本进行Logistic回归模型分析，其统计结果见表9、表10和表11。
表9对模型中的自变量回归系数进行了检验，可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ： (1)影响债券评级最关键的因素是发债企业总资产的规模。这个因素在显著性水平为5％下是显著的，并且其系数(1.591)为正值。这说明企业资产规模越大，其评级会显著地高于资产规模小的企业。这一点与我们的基本假设是一致的。(2)政府政策对该发债项目或行业支持与否对债券评级的影响在5％下也是显著的，其系数(3.579)为正。这说明如果发债项目或其所在行业是有国家政策明确支持的，那么其评级就会高。这一点与我们的假设也是基本吻合的。(3)资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级都没有显著的影响，这一点与我们的假设是不一致的。
表10和表11分别表示用模型Ⅰ和模型Ⅱ对债券评级进行预测时的准确程度。从表10和表11可以得出以下三点结论：第一，模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体识别效力还比较高；第二，尽管模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体预测准确程度是比较高的，但是模型未能识别出影响债券评级的全部因素，我们认为这主要是某些变量没有在模型中得到反映所导致的；第三，尽管模型Ⅱ在模型Ⅰ的基础上增加了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量，但是模型Ⅱ非但没有提高模型的识别效力，还使得总体预测准确率略有下降。这也说明了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量对债券评级几乎是没有影响的。
为了对我们的结论加以验证，我们运用评级为AAA和AA的部分样本，再次进行Logistic回归，结果见表12。
从表12可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ，影响债券评级最主要的因素是发债企业的总资产规模和政府政策对该发债项目或行业的支持，资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级均无显著的影响。
国外发达的企业债券显示，成熟的债券市场需要有可靠的信用评级，信用评级专业的发展对债券市场的规范化运作和规模扩张有着积极而有效的推动作用。要发展我国的企业债券市场，就需要提升我国债券评级的质量，使债券评级能真实地反映发债企业的财务风险。要鼓励债券品种的创新及评级的多样化。债券的报酬率与债券的信用级别能反映风险的溢价，在利率市场化的条件下，应拉开不同信用级别债券的利率差距，体现不同债券的风险溢价，这样才能真正体现债券评级的价值。
五、结论
