再融资范文

导语：如何才能写好一篇再融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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再融资暗蕴风险

在全球范围内，杠杆化公司之间似乎存在着严重竞争。咨询机构Dealogic最近表示，截至2016年，全球范围内需要偿还的贷款总额将高达20，000亿美元。这一数字包括了私募股权投资机构通过资产抵押发放给被收购公司的贷款。同一时期，欧债危机可能威胁甚至切断欧洲再融资需要的5.5亿美元资金。

年利达律师事务所表示，再融资本身的形式正在发生变化。“有证据表明，欧洲2009?2011年期间通过杠杆收购的公司的贷款再融资周期大多为3～5年，有效地将再融资的时间节点推至2012～2016年。需要特别强调的是，除去原本即将到期的贷款，欧元区经济危机带来的不确定性及政治、经济层面的信心低迷所带来的影响仍将持续。同时，这将从整体上影响欧洲杠杆收购贷款，实力较弱的国家往往受到更明显的影响，这与这些国家杠杆收购贷款的再融资需求相悖。

银行很少有机会参与到类似的再融资过程中，相反，它们被要求配合监管机构实现资产负债表的去杠杆化，以筹集更多资本。

年利达律师事务所表示，从更广泛的背景分析，这一情况是困难经济环境的表现。一个可能适用于美国及欧洲市场的解决方案在于高收益债券—在危机时期看似违背直觉—即使可能存在更高的风险，投资者也一直在寻求更高回报率的控股。今年早些时候，一份来自安永会计师事务所和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的报告指出，高收益成为欧洲及美国市场私募股权投资机构的解决方案。

“债券基金从渴求收益的投资者那里获取资金，”瑞士银行从事再融资项目投资银行家乔治·麦迪森介绍：“这适用于大型公司。高收益使得中小型企业的流动性增强，市场相比之前也渗透到更深的层面。”他说，真正的问题在于：小盘股公司需要减债，这主要依赖于银行或股本折价，毕竟它们无法对债券市场进行同等程度的利用。

私募欲险中求胜

即使考虑到2004～2007年经济繁荣时期私募股权投资机构在全球范围内进行的大范围收购，仍有人认为争夺再融资的风险可能并不存在。牛津大学赛德商学院私募股权学院金融经济专业的研究员Ruediger博士说：“在我看来，市场将有足够的流动资金用来偿还2013?2014年到期的未偿还贷款和部分已融资交易。如果银行贷款受到约束，债券市场也有能力进行补充和支持。”

斯杜克博士提出，如果公司本身状况良好，私募基金投资人将想办法为公司填补资金缺口。“私募股权基金若非面临严重的困难，一般不太可能让有潜力的投资公司出现债务违约的情况。如果需要注入额外的资本，他们显然也会这么做，比如征求投资者的同意，邀请其他保荐人加入。”

一家总部设于伦敦不愿透露名称的私募股权投资机构称：“再融资的问题可能被夸大了。公司通常试图预测资本结构问题并及早修复。当然，在我们的案例中有很多投资组合的资本结果存在问题，最终被顺利解决。这样做，我们也明显推迟未偿还债务的到期时间，并重新就合同内容进行谈判，因此在今天看来已经不是问题。此外，金融市场尤其在美国已得到明显改善，如果有必要，你的公司今天就可以实现再融资。”

欧洲风险资本协会（EVCA）一位 发言人表示，私募股权投资机构在再融资领域具有最强的专业性。“尽管很多公司已经能够充分利用高收益债券市场中存在的大量投资者需求并表现良好，但这一切的发生并非偶然，整个过程的发展都是可控的。”

卡斯滕·兰格，全球私募公司Riverside Company的合伙人，去年欧洲风险资本协会（EVCA）主席指出，新贷款机构的出现也将有助于填补缺口。“尽管大量银行已经撤出欧洲市场，但更多新的银行将会弥补空缺。”

一个可能仍然棘手的问题在于公司试图对财团提供的债务进行再融资。自由企业融资咨询公司总监米克·麦当诺表示：“当债务严重财团化时，情况变得很难改变。很多情况下，财团中的一些成员不同意延长债务期限。通常的解决方案是：私募股权投资机构不得不将更多的资金投入备受质疑的公司。”

投资者担心再融资问题可能会阻碍私募股权投资机构与企业竞争对手试图收购公司的行动。牛津大学斯杜克博士说：“从资金投入来说，2010?2011年私募股权投资交易已回到2005年的水平，2012年相对较弱，大概只接近2004年年底的水平。但我认为，这主要因有限的投资机会或其他企业的竞争所致，并不意味着金融危机之后筹集新的私募股权基金存在困难。2010?2011年相对高水平的投资活动或许是2006年和2007年基金结余资金的结果，2012年，它们就过了投资期。”

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三泰电子资金都去哪了？从应收账款来看，自2009年12月上市以来，三泰电子应收账款账面价值一路走高，2013年底已经高达6.17亿元，占总资产的比例为41.94%，而上市之前的2008年底这一比例仅为25.55%。根据Wind资讯，公司应收账款周转天数也从2008年的93.79天大幅攀升至204.17天。

从固定资产周转率来看，三泰电子的周转能力也出现大幅下降。根据Wind资讯，公司固定资产周转率从2008年底的10.70次下降至2013年底的4.67次。

反映到现金流上，自上市以来三泰电子自由现金流常年为负数，2009-2013年累计流出高达5.79亿元。

本刊记者发现，三泰电子的巨额资金基本上全部用于盖房子和买房子了，而且没有要停下来的迹象。

根据2013年年报，在非流动资产中，三泰电子固定资产占总资产比例最大，达到15.94%，账面价值为2.81亿元，而2008年底仅有0.24亿元。

具体来看，三泰电子房屋建筑物占固定资产的比例最大，2013年底为74.38%，账面价值2.09亿元。

根据在建工程，三泰电子新建的成都总部1#楼已经竣工，该项目预算高达2.55亿元，建筑面积为3.8万平方米。

三泰电子官网称，该栋建筑为“三泰科技魔方”，介绍称其坐落于成都市金牛区高科技产业园区蜀西路42号。

本刊记者在现场看到，三泰电子总部确实有一个大的写字楼，大概十几层，呈正方形，一层面积估计有1000平方米，另外还有4栋连在一起的2-3层的小楼。

“盖这么多楼不知道要干嘛，也没有这么多人，到时候租出去？”三泰电子门卫向本刊记者透露，总部在这里没有生产车间，只有写字楼。

值得注意的是，三泰电子盖房子的步伐仍未停止。根据2013年年报，非募投项目“工业性科研用房及配套设施（二期）”计划投资总额1.93亿元，已投入1340.97万元，尚有17959.03万元的资金缺口。

此外，根据三泰电子官网报道，三泰电子北京分公司也已在置办产业了。

官网的《热烈庆祝三泰电子北京总部乔迁之喜》一文称，2012年12月9日，三泰电子北京总部迁至北京市朝阳门外大街18号丰联广场10层。

据介绍，公司利用募集资金购置的办公室，占地面积达1200多平方米，毗邻北京东二环，地铁等交通发达，出行便利，有利于公司业务的进一步拓展。

搜房网显示，位于丰联广场中间层区（共29层）的写字楼售价为3.9万元/平方米。照此计算，三泰电子购买此处房产支付的对价高达5000万元左右。

随着IPO募集资金的耗尽，三泰电子资产负债率又攀升至上市之前的高位，截至2014年一季度末，公司资产负债率为52.31%。

2013年11月，三泰电子抛出了再融资计划。按照配股预案，公司拟每10股配售不超过3股，募集7.5亿元投向“速递易”业务，预计在2015年6月底前在15个重点城市完成1.2万个网点布放。

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一、引言

自20世纪80年代至今,国企改革一直是我国经济转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来,我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”,再融资冲动心理越来越强,融资数量也越来越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明,2005)。大量研究表明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国自1984年开始,上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加,而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。

二、我国上市公司再融资现状分析及成因

与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后,其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始,我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷,笔者利用经验数据分析后发现,随着监管审核政策的调整,上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上,我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:

(一)普遍表现出股权再融资偏好

上市公司一直以来偏好于股权融资,相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计,从1991年至2002年2月,我国A股市场共筹集资金5951.9亿元,其中配股和增发资金2056亿元,占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示,我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。

造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:

1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面,我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场,股权融资成本Ks可计算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t为公司平均股利发放率,D为公司的盈余水平,P为公司股票的发行价格,f为融资费用率,g表示公司的预期股利增长率。

虽然我们对此无法精确计量,但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。目前,我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间,取中位数40计算,但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格,据统计平均配股价/市场价约为0.8,则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看,股票的发行费用率约为1.05%,通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低,并且我国上市股利增长率过低,导致权益资本成本极低,低于债券融资利率,更低于银行借款利率,这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。

2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因

一方面,我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来,大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后,都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏,1995;张春霖,1995)。公司治理结构不完善,致使失去控制的内部人掌握公司的控制权,他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资,不仅会使管理层面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面,负债的利息采用固定支付方式,负债的利用减少了企业的自由现金流量,从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此,上市公司的管理层在再融资行为的选择上,必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者,由于“内部人控制”的存在,上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策,都由上市公司管理层控制,既然股权资本几乎是无代价的取得,上市公司管理层就会产生股权再融资偏好,从而尽可能充分地享受任职的好处。

(二)2001年前偏好配股融资,2001年后增发受到青睐

政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度,使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。

如图1所示,2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额,尤其是1999年以前,差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的,而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年,增发有所增长,但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少,只有56.61亿元,不足增发的1/3。2003年配股略有增长,增发略有减少,但融资额远不比前几年。

经过分析,笔者认为,上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:

从1999年到2001年之间,证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降,但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率计算方法的变化,导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以,很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地,证监会对增发的业绩要求却很低,导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年,由于投资者的广泛质疑,增发发行一度停顿,随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%,这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。

(三)2003年可转债融资成新宠

1.2003年可转债融资情况

2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》,为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下,许多上市公司宣布发行可转债。到2003年,可转债融资倍受青睐,成为上市公司再融资的新宠,全年筹资额达到180.6亿元。

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除深发展融资未达到8%资本金充足率外，其他几家资本金充足率均已达标。但中国银监会主席刘明康近日在新资本协议高层联席会议上指出：今年是新资本协议实施准备的关键年，要求商业银行对商业风险、市场风险、操作风险、资产证券化风险暴露计提资本，还要将资本覆盖到信贷风险和流动性风险，大型商业银行应从2010年底，开始实施新资本协议，中小商业银行可以自愿实施。

为此，上市银行及金融公司再融资计划可能会陆续展开。在当前流动性过剩资金相对宽裕的环境中，让金融企业通过股权和债权再融资，吸收市场资金转为金融企业的资本金而沉淀下来。一方面可以减少市场资金的流动量，降低经济从过快转向偏热的货币资金流动性因素，与此同时，人民银行还可通过额度和规模控制金融企业向实体经济信贷资金的投放量，从而有利于从紧货币政策的执行；另一方面，可以使银行资本金充足率进一步充实和提高，从而为做优、做强、做大金融企业提供可能条件，增强金融行业抵御可能爆发的金融动荡或者金融冲击的能力，从而为提升金融资本市场信心奠定基础，也为2010年底执行新《巴塞尔协议》创造条件。

因此必须趁目前千载难逢的历史性机遇，将货币市场上的各种资金流，通过金融创新和衍生品的开发，丰富金融产品，利用股权和债权融资，将流动性过剩的资金向优势企业集中，引导或被吸存到金融企业后，转变成金融企业发展壮大的资本金，让部分流动过剩资金沉淀在银行里，从而减少货币资金在市场上的流动性，把金融机构做实、做优、做强、做大。

目前，发达国家和地区的资金依然向发展中国家和地区流动，当然包括中国在内，表现为国际资本不断的流入，促使人民币升值。我国正向金融资本市场崛起和发展的大国迈进，实际上也是人民币国际化的过程。此次美国次贷危机爆发，在引发了美国等发达国家流动性不足的国际金融大洗牌之际，正好是人民币和我国金融机构借机走出去的机会。那么，我国金融机构除了要具备国际金融投资能力的金融机构、人才、渠道等外，还必须具备充足的资金实力，可以说再融资是上市金融企业发展壮大的重要条件。

所以，在当前国民经济发展中，资金资源应优先向金融机构配置。现在上市金融企业的大规模融资计划，不但是为了把握住和利用好当前流动性的资金资源，也是提升我国在国际金融市场上金融核心竞争力的要求，显然符合当今金融业优先发展的国家发展战略。监管层是否批准上述五家金融上市公司的融资计划，甚为关键。

从微观角度讲，金融企业尤其是银行的再融资，需要募集到大量资本金用于银行做钱、生钱的生意，如果募集不到，其发展后劲将会受到一定影响。举个例子，2004年11月，上市一年半的招商银行发行可转债券募集100亿资金，当时也受到了股票市场投资者不满的评说，但是倘若招商银行没有那100亿募集的资金，对发展到今天的招商银行肯定会受到影响，所以说当时招商银行的再融资对其发展壮大起到了很大的促进作用。如果上述几家金融公司再融资也获得成功，同样对其今后发展会再次起到推动作用，从长期看对新老股东也应该是十分有利的。虽然增发会使股本扩大进而摊薄每股收益，但按当前市场股价20个交易日的90%作为增发价格募集资金，在同股同权原则上，也将增大原老股份的每股权益和每股净资产，也就是对老股东来说每股的“含金量”加大了，如中国平安募集资金得以全部实现，则每股净资产将从现在的14.06元上升到29元以上。

可见，募集到永远不用还的资本金对金融企业发展，尤其是在当前我国正处于国民经济稳定增长格局中对金融企业的中长期发展是利好的。无论对于参与增发的新股东，还是老股东，都是双赢。可是自增发消息公布以来，上述的金融股票均遭到市场投资者抛弃，几乎当作“垃圾”往外甩，实在不应该。

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4月30日,汇金公司公告称,支持工行、建行、中行将2009年的现金分红比例由50%降至40%,以提高三行通过内部积累补充资本的能力。并表示,将积极支持和参与各行的再融资计划。

此前一天,建行刚刚拿出了自己的再融资方案,大行再融资方案“最后一只靴子”终于落地。像中行、工行、交行等3家银行一样,建行拟A+H股同步融资。

把上述4家银行的融资计划简单相加可得:拟在A股融资1100亿元人民币;H股拟融资超1000亿港元,此外还有相关H股配股计划,具体融资额有待披露。

已经上市的国有大行超2000亿元的再融资计划,一度让A股市场如履薄冰。在2009年中国商业银行放贷冲动后,资本金压力已经彰显。

对于监管当局而言,融资的数额多寡及其对资本市场的影响,似已退居其次,现实的问题是,如何完善银行的资本管理。

融资工具考量

上述4家银行动用的再融资工具,包括了配股、可转债、定向增发等,并跨越A股和H股两个市场。可谓十八般武器,悉数登场。

融资工具的选择,充分显示了银行对再融资的审慎态度,也凸显了2010年中国资本市场再融资的种种困局。有银行业、投行界人士认为,大行再融资工具的选择,颇为艰难。

建行再融资即是明证。3月26日,建行提交董事会的A股定向增发与H股配售结合的再融资方案搁浅。推倒重来后,4月29日建行提出了A+H两市同时配股的方案。

4月30日,参加制定上述董事会陈述报告的建行高级管理人士告诉记者,董事会转换方案的直接原因,是对A股市场融资前景的偏弱判断。“建行再融资的曲折,测试了A股的承压能力。”他说。

对于A股的承受力,相关的监管部门颇为关注。

“证监部门也就再融资问题与各银行有过沟通,希望维护A股市场稳定,再融资不要形成大的冲击波。”接近证监会风险处置部门的一位人士说,“面对融资饥渴的上市银行,特别是农行IPO在即,监管部门希望对商业银行作通盘考虑,将各种融资工具的使用规模保持在一个相对合理的比例。”

对于银行,上述表态成为一种考验。

建行3月26日的方案,曾计划在A股高比例定向增发。对此方式,投行界人士并不看好。“定向增发的不确定性很高,因为增发对象限定为10家,这10家能不能足够融资都是疑问。而且,定向增发的发行价更多地取决于市场。一旦增发前市场连续大涨,融资各方将承担比预期高很多的增发成本。”中信证券银行业分析师程伟庆说。

定向增发还可能引入新股东,从而威胁大股东地位。这对在A股上市的国有银行来说,是个敏感话题。此前,中移动凭借现金优势追逐招行,最终入股浦发银行,因此市场一度有此担忧。

“四大银行不会在这个时候通过这种方式引入新股东。”4月29日,中央汇金投资有限责任公司一位已离职的高层对《财经国家周刊》记者说。

同样不被看好的,还有已被中行、工行选择的可转债融资方式。

可转债由于转成股票的时间和程序,不会当即对A股市场形成冲击,曾被视为一种优先选择。但上述四大行的可转债总额已经达到约680亿元人民币,并有新计划不断加入,不得不引起市场重视。“可转债发行后无法当即计入核心资本,甚至无法计入附属资本,对银行资本充足率影响不大。”程伟庆分析认为。

前述建行人士也坦言,最终选择配股,“是在避开了可转债、基本否定了定向增发之后的选择”。他说,建行对配股、定向增发两种方式的定价作了较多对比。虽然两种方式都被规定不得低于招股前20个交易日的均价,但“配股可按照前一个交易日的均价定价”,“参考了资本市场上银行最近几次定价的情况后,建行董事会认为,选择配股的话,价格会更加符合预期”。

接受《财经国家周刊》记者采访的香港金融界人士,更关注A+H方案的内部协调问题。香港汇丰的银行分析师Russell J Kopp告诉记者,配股的方式将直接提高银行的核心资本比率。但提高资本充足率同时,势必摊薄银行的股本回报率(ROE),即降低盈利能力。

而对于大股东,汇率问题也将成为现实的担忧。

一位汇金公司前高层人士向《财经国家周刊》记者透露,他非常担心H股再融资的汇率风险。“去年底以来,香港金管局已对热钱风险多次警告,中国外管局也在收紧资金进出。H股融资后银行如果无法及时结汇,我们就要承担相当的汇率风险,特别是H股比重较大的银行。”目前,工行H股占比25%,中行H股占比30%,建行H股占比96%。

Russell J Kopp则认为,H股对银行再融资的承受能力,要大于A股市场。但如同上述汇率风险一样,“H股再融资的时间点、方式将非常关键”。据本刊记者了解,中行增发H股的意向,也已进入董事会层面。

资本充足率“紧箍”

超2000亿元的再融资,意在达到资本充足率的监管要求。

2009年的信贷狂潮,导致各大行的资本充足率均有所下降。2009年,人民币新增贷款居于第一的中行,资本压力最为明显。截至2009年末,其资本充足率为11.14%,较上年下降2.29个百分点。

最后公布再融资方案的建行,在董事长郭树清看来,在贷款方面“有意保持了克制”,新增贷款总量在4家银行中排名第四,且发行了总额800亿元的次级债。但截至2010年3月31日,其资本充足率为11.44%,核心资本充足率9.17%,分别较上年末下降0.26和0.17个百分点,融资压力依然很大。

目前,监管部门已上调资本充足率的要求,大型国有银行由8%调至11.5%。“且要求商业银行持续动态地满足。”宁夏银监局局长沈晓明说。全国性主要商业银行的资本充足率调为11%。

“建行的规划是,未来五年资本充足率达到11.5%、核心资本充足率9.4%以上。”前述建行人士称,以上指标均为动态,因此确切资本金缺口难以估算。

“在今年信贷规模至少还将达到7.5万亿元的扩张态势下,补充资本金将对各大行形成明显压力。”沈晓明说。

处在资本压力之下,在贷与不贷之间,银行已备受煎熬。

4月中旬,《财经国家周刊》记者就地方投融资平台的规范问题赴湖南省某市采访时发现,重新整合地方投融资平台公司后,当地政府正想大干快上,急需资金。建行当地机构以国家收紧此类贷款为由,拟拒绝向新平台贷款。但建行该市某行长说:“很快就接到了电话,让我必须放款。”该行最后以贷款利率不打折、抵押物优先选择的方式,放行贷款。

此种情势下,如何管理自己的资本充足率,银行很为难。

根据相关的法定程序,四大银行的再融资计划,最早也要到2010年下半年才能实施。再融资计划目前仅获得了各银行董事会批准,还需要股东大会的表决。然后进入银监会、证监会审批程序。简单计算,再融资计划正式上市约需时半年。

汇金的深意

“汇金哪有那么多钱”?2009年“汇金分红补充银行资本金”的业界观点风行时,上述汇金公司前高层曾向记者如此抱怨。

汇金公司成立于2003年10月,其资金来自母公司中国投资有限责任公司(下称中投),总额约1000亿美元。上述汇金高层说:“这笔钱有三分之二左右用于控股国有重点金融机构,剩余部分则用于危困金融机构救助。”

目前的汇金公司,控股参股了6家大型商业银行、2家金融控股集团、9家证券公司、2家保险类公司。连续注资之后,汇金“早已是囊中羞涩”。

“汇金已宣布不认购中行的可转债,就是一个明证。”上述不愿具名的汇金公司前高层说。

因此,在此境况下,“汇金公司更不可能用减少分红,来满足大行再融资需求。”上述汇金公司前高层人士认为,“那些喊着要钱的人,还是那种‘国家拿钱来’的想法,估计忘了汇金公司有完整的治理结构,分红涉及投票表决。”

同样,身为国有大行的大股东,财政部也有难处。“各大行持有的资产管理公司债券,已经延期10年支付。工行那个共管账户估计也要延时关闭。”财政部监督检查局一位处长告诉《财经国家周刊》记者。

如何帮助大行进行再融资?汇金公司接听记者电话的两位人士都说,没有较为全面、系统的预定方案。

“汇金鼓励上市大行使用债务融资杠杆,而不是盯着再融资或者减少分红。后者只是输血之策。”上述汇金公司前高层人士说,事实上,汇金内部对银行业“融资-贷款-再融资”的循环,已经备感厌恶。

汇金公司一位监事则向《财经国家周刊》记者透露,当初,他就对中行提出的全国第一份再融资计划表达了不同意见。“主要是出于全局的考虑。无论哪种再融资方式,大股东再出资不可避免。但汇金有自己的通盘考虑,不是谁先提出方案就照顾谁。”

但汇金仍须保证国有股的绝对控股地位,因此其参与此番大行再融资,是必然之举。上述汇金公司前高层认为,汇金对建行3月26日的再融资方案,“先是基本接受,后是否定”,“正说明了它的态度”。

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关键词：股权再融资；投资效率；融资

自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。

一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响

股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。

关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。

王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。

二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响

市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。

自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。

2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。

2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。

三、结论

本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）

参考文献：

[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期

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关键词 再融资；资本结构；融资成本

上市公司再融资，一般是指在深圳、上海证券交易所已经发行上市的公司在境内证券市场进行再融资的行为。目前我国证券市场再融资包括向原股东配售股份、向不特定对象公开募集股份、非公开发行股票、发行普通可转换债券、发行分离交易的可转换公司债券以及普通公司债券等。上市公司通过资本市场进行再融资，不仅可以获得公司可持续发展所需要的资金，改善公司的资本结构和财务状况，而且可以为公司收购兼并提供资金支持，使公司实现跨越式发展。

然而，上市公司再融资也不是无条件或永无限度地，企业要想既从资本市场筹措所需资金，又能降低融资成本，并树立在资本市场的良好形象，必须考虑许多因素。本文就这些因素作初步探讨。

一、明确再融资的目的

上市公司如果要在证券市场上进行再融资，必须要有明确的目的。一般而言，上市公司再融资的目的主要包括以下几个方面：①扩大生产经营规模；②进行技术产品创新；③改善公司财务状况；④进行企业购并。无论出于何种目的，都必须在确定融资计划前明确。这不仅是提高募集资金使用效率的要求，也是由证券市场的性质所决定的。因为证券市场是一个公众广泛参与的市场，该市场的行为主体的行为必然受到管理层的严格监管和中小投资者的监督与关注，企业的再融资行为也必须是公开、透明的行为。如果上市公司以保守商业秘密或其他理由作为借口，对融资目的含糊其辞，甚至打算募集资金后再改变用途，这不仅会使监管部门难以核准，也会受到社会公众的抨击，损害其在证券市场上的形象。例如，中国平安保险公司在2007年3月IPO，共募集资金389亿元人民币。此后不到一年，又于2008年1月推出高达近1600亿的再融资计划，不仅使本来已处于下降中的股市雪上加霜，也招来众多投资者的诟病，在证券市场造成较恶劣的影响，结果不得不改变再融资计划。

二、选择合适的再融资时机

再融资时机对于企业来说至关重要。再融资时机对于上市公司再融资的影响主要表现在两个方面：①国家产业政策的影响。在经济发展的某些时期，国家对某些产业的发展可能采取扶持或鼓励政策，这时企业进行再融资就比较容易获得通过。而对另一些产业可能采取限制发展的政策，这时企业要进行再融资就比较难以通过。从今后相当长的一段时间的发展趋势来看，国家对于节能、环保、高科技、农业、能源、交通等基础产业等会采取积极扶持的政策，而对于污染较重、耗能较大的产业以及一些竞争性很强的产业如家电、房地产业等则会采取限制性政策。处于这类产业的上市公司可考虑其他融资方式或进行产业逐步转型。②二级市场股价的影响。行为金融学研究成果表明，成熟市场经济国家的公司通常是在市值高的时候--市值高于公司资产的账面价值的时候或者是现在的市值高于过去的市值的时候--上市，发行股票，而在市值低的时候回购股票。而在我国现实的证券市场中，选择二级市场股价高涨时进行再融资，不仅可以较顺利通过核准，而且可以提高发行价格，扩大融资规模，同时还可以缩短融资所费时间和降低融资的实际成本。例如，我国证券市场在2007出现了一轮大行情。有关数据显示，2007年全年共有190余家上市公司实现再融资。其中增发3025.91亿元，配股融资232.54亿元，债券融资280.28亿元。总额达到3500亿元，接近2006年再融资金额的4倍，也超过前6年之和，创下了沪深股市的历史最高记录。

三、建立合理的资本结构

资本结构是指各种资金的构成及其比例关系。上市公司的资本结构是由公司采用的各种融资方式筹集资金而形成的。各种融资方式不同的组合类型决定着企业的资本结构及其变化。尽管融资方式有很多种，但从总体上看可分为股权融资和债权融资。因此，资本结构问题实质是负债资本的比例问题。合理的公司资本结构取决于公司经营风险及其与财务风险的配合、公司所处的寿命周期阶段、公司对风险的承担能力以及管理者的理财观念等。

一般来说，股权融资有利于改善公司的资本结构，降低公司的财务风险；而债权融资则有利于公司充分利用财务杠杆的作用，但也存在恶化公司资本结构，增大公司财务风险的可能性。如果企业的经营风险较大，则应该采用较小的财务风险，相应的资本结构应该是权益资本所占比重较大，而负债资本较小；如果企业的经营风险较小，则可以承受偏大的财务风险，相应的资本结构也可以采用较大的债务资本比重，而权益资本可偏小。因此，在确定再融资方式时必须进行充分论证，特别是要认真研究企业所处的寿命周期阶段及其相应的经营风险大小，比较各种融资方式对企业资本结构从而对企业财务风险影响的大小，选择最适合于本企业实际情况的再融资方式。

四、降低再融资成本

再融资成本是上市公司再融资需要考虑的关键因素。因为融资成本的高低，在一定程度上影响融资后企业财务负担以及公司治理结构的运作状况，因此，必须高度重视对再融资成本的分析。然而，不同的再融资方式会产生不同的成本，因此，必须分清不同情况，权衡利弊。

对于新发股份而言，除了融资活动自身所带来的成本之外，其成本主要表现在三个方面，①股本规模扩大，以后支付的股利会随之增加，这将成为公司一项长期的成本负担；②对原有股东利益的摊薄，使其利益受到一定损失，必然受到原有股东一定程度的抵制，使融资方案在公司股东会上难以获得通过；③随着股本规模的扩大，公司的股权结构会发生变化，从而导致公司原有治理结构的改变，会在一定程度上形成公司治理效率下降的潜在风险。

对于新发债券而言，除了融资活动本身的成本之外，其主要成本在于每年需要支付的利息增加，在债券到期还本之前，将形成一笔固定的财务费用，从而加重企业的财务负担。同时，企业发行债券，一般都需要有资产作抵押或第三方提供担保，这些都会构成发行债券的现实成本或潜在成本。

除上述成本之外，上市公司通过证券市场再融资还会产生机会成本和时间成本。例如，选择证券市场融资可能会放弃银行借贷等其他融资方式，从而产生机会成本。另外，通过证券市场再融资可能会花较长时间，花费较多人力和财力而最终难以获得通过。这些因素都是上市公司进行再融资时必须要考虑的成本因素。

五、加强再融资实施过程的管理与控制

上市公司实施再融资，是一项系统性工作，不仅涉及到企业内部，还涉及到企业外部的诸多方面。因此，实施一次再融资行动，必须对整个过程进行严密的管理与控制，以确保融资活动的成功。

从企业内部工作来看，首先必须制定严格周密的工作方案，组织高效、得力的管理团队，编制实事求是、同时又具有吸引力的募资方案，组织各种上报材料的编制与上报工作等。

从企业外部工作来看，要认真选择影响力较大、资信好、办事效率高的中介机构，包括券商、会计师事务所等。同时，在非公开发行股票的情况下，要做好与战略投资者的沟通、协调工作，向他们介绍本公司的发展战略、经营状况、财务状况以及募集资金的具体用途与安排，使战略投资者建立投资信心并能够以合适的价格出资购买。

此外，还要做好与公司股东（特别是一些持股比例较大的机构）的沟通、协调工作，争取融资方案获得股东的理解与支持，以便顺利获得股东大会的通过。还要做好与有关部门包括经济管理部门、证券监管部门的沟通与协调工作，争取相关部门的支持，使企业再融资方案能够及早获得相关部门的核准。

参考文献

[1] 中国平安再融资事件回顾，北京青年报，2008年1月28日。

[2] 2007年上市公司3500亿元创出新高，上海证券报，2008年4月30日。

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关键词：金融企业；再融资风险；内部控制

随着全球经济的不断发展，我国经济不止得到了明显的提升，产业结构也发生了相应的改变，其中就表现为农业所占份额不断下降，金融行业又在不断的发展，在这种发展趋势下，金融企业的发展情况就受到了越来越多的关注。金融企业要想得到相应的发展，其对于再融资风险的控制就显得尤为的重要，只有加大对其内部控制，才能使其得到更好的发展。但是要怎样才能加大金融企业再融资风险的内部控制呢？带着这个问题，笔者作出了以下的分析。

1 我国金融企业再融资风险内部控制应该遵循的原则

1.1 系统化原则

在经济全球一体化背景下，任何一个国家爆发经济危机都有可能对我国金融企业造成影响，就像是之前的所爆发的欧债危机，就已经给我国金融企业带来了一定的影响，虽然相比较于一些发达国家而言，我国受到的影响较小，但是其对于我国的影响也是非常重要的。因此，我国金融企业再融资风险内部控制过程中，一定要意识到经济全球一体化发展背景，将系统化作为再融资原则之一。

1.2 有效性原则

金融企业在再融资过程中，还需要遵循的原则就是有效性原则，有效性、持续化是再融资的重要点，而要想确保其有效性，就需要金融企业完善相应的风险预警机制，这样在经营过程中，就能对经营风险进行有效地评估，并且及时对其进行控制，在这个过程中，为了更好地确保其有效性，金融企业可以建立起一支较为专业的团队，对其进行考察和评估，以此来加强控制管理[1]。

1.3 经济效益化原则

金融企业要想降低再融资风险，就必须要对其内部进行有效地监督，这样才能将其风险降到最低，但是，在进行这项工作是时候，也不用过分消耗资源，毕竟金融企业资源时是有限的，如果过分重视，也会对金融企业资金造成一定的影响。因此，金融企业再融资过程中还要保证其经济效益化原则

2 我国金融企业再融资风险内部控制的措施

2.1 建立其较为完善的法人机构

我国金融企业再融资风险内部控制过程中，首先就需要建立起相应的法人机构，这样才能达到更好地控制效果。在一些发达国家金融企业，其内部都有着较为完善的法人结构，并且十分的符合自身企业的发展，就这一点上我国金融企业可以借鉴其它发达国家，毕竟一个完善的法人机构，不仅能更好地保障再融资风险内部控制的发展，还能提升企业内部员工对于再融资风险的内部控制意识。在一个企业内，如果不仅仅只有董事会，还存在外部股东作为独立的董事，那么就会在很大程度上提升企业工作的质量和效率，同时还能加大企业内部的监察力度，从而就能保持一个较为良好的内部控制环境，为我国金融企业再融资风险内部控制打下坚实的基础。

2.2 加大我国金融企业对再融资风险的防范

我国金融企业在进行风险内部控制过程中，应该要具体体现到相应的经济投资风险以及在融资风险部门内部，在这个过程中，可以将市场信息尽量公开、透明化，这样相应的投资者也会知道更多的相关信息，从而就能防止出现信息不对称所造成的逆向选择，因此，相关部门可以建立起相应的规章制度，以及相应的监督部门，这样才能让更多的投资者相信我国的金融企业[2]。

2.3 对金融企业风险评估制度进行完善

我国金融企业再融资风险内部控制要想达到较好的效果，还需要完善相应的评估制度，这样才能提升企业对金融危机的抵抗能力。在对起进行风险评估的过程中，需要对相关的风险信息进行全面收集，然后在对其进行适当的整理和分析，以此来对风险进行初步评估，之后再按照所收集的风险信息作出较为专业的判断，可以制定相应的风险模型，对风险进行不同等级划分，并且制定相应的措施处理，这样就能降低风险带来的影响。

2.4 对金融企业再融资风险内部控制建立相应的考核制度

经济主体在不同的风险下，其所获取的经济效益也是不一样的，同样的也需要承担相应的责任，因此，可以建立相应的风险责任考核制度，这样就能保证风险内部控制的效率和质量，金融企业内部员工也会承担自身相应的责任，从而就会更好的完善我国金融企业再融资风险内部控制。

3 结语

综上所述，在这个经济快速发展的时代下，金融行业的变化也是非常迅速的，其在发展过程中大多需要通过再融资来达到企业资金的流通，而本文主要是对我国金融企业再融资风险内部控制应该遵循的原则，以及相应的措施进行了分析，以期能够更好地加强对金融企业再融资风险的内部控制。

参考文献

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一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨。为此，从融资结构理论中提炼股权再融资的主要理论并加以阐释。税差学派中的斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。行为金融理论下贝克尔和瓦格勒提出的股票错误定价时机模式以及信息动态不对称时机模式，对适时适宜地进行股权再融资方式的选择具有一定借鉴意义。

关键词：

上市公司;股权再融资;再融资方式

中图分类号：

F2

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）24-0133-02

一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨，至于股权再融资的有关理论实际上是涵盖于融资结构理论之中。在当前我国力推多种再融资方式之际，从融资结构理论中提炼并阐释股权再融资的主要理论，将有助于上市公司对股权再融资做出适时适益的选择。

1 现代融资结构理论简述

美国经济学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授与米勒（Merton H.miller）教授于1958年在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中，以完美的资本市场假设条件，利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法，得出无税的MM定理：融资结构与公司价值无关。后来的学者通过放宽MM理论中的部分假设条件进行研究，形成现代融资结构理论研究的两大支派：一是以包括莫迪格利亚尼和米勒本人、贝南和斯塔普利顿等人为主，研究各类税收差异与融资结构的关系，形成“税差学派”;二是以斯蒂格利茨、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对融资结构的影响，形成“破产成本主义”。在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到梅耶斯、罗比切克、考斯等人所倡导的“权衡理论”。20世纪70年代后至今，融资结构理论的研究转为注重对信息、金融等外部因素的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，形成了信息不对称下的融资结构理论、成本下的融资结构理论、金融契约下的融资结构理论和行为金融下的融资结构理论等。这些融资结构理论以不同的侧重点阐述了股权融资与债务融资对融资结构、对公司价值的影响。

为了使上市公司对再融资方式选择有较好的把握，本文针对上述融资结构理论进行提炼，专门阐释与股权再融资方式有关的主要理论。

2 融资结构理论下有关股权再融资理论的阐释

2.1 税差学派下股权再融资理论

税差学派表达了关于税收差异对融资结构产生影响的看法，即，强调债务利息对税收的抵免作用。但税差学派中的斯塔普里顿（Stapleton，1972）却认为，现实的税收环境规定公司和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本成为财务政策的函数。对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好公司采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。

2.2 破产成本主义及权衡理论下股权再融资理论

破产成本是指公司支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。霍根和西贝特（Haugen and Senbet，1988）认为，破产成本不足以解释最优的负债经营比。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机;并且坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整融资结构。霍根和西贝特的理论，强调了无力偿债的上市公司采用增发新股再融资方式对调整融资结构和解决财务危机的作用。罗比切克和梅耶斯（Robichek and Myers，1966）最早朴素地表达了权衡理论思想，他们认为，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但由于财务困境成本的存在，公司不可能100%的债务融资，公司最优融资结构是使股票价格最大化的债务与股权的组合。迪安吉罗和马苏里斯（De Angelo and Masulis，1980）主张的后权衡理论为，最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。比如，药品和电脑公司，不会利用较多的债务再融资，它们的普通股权益占总资本的比率较高，因为这些行业存在诸如产品周期、研究导向、产品责任诉讼等内在的不确定性。

2.3 信息不对称理论下的股权再融资理论

梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）提出了著名的新优序融资（Pecking Order）理论：公司在再融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，在特定的条件下才发行股票再融资。Pecking Order理论的主要支持是Myers―Majluf模型，假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。该模型认为，在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。当项目的净现值是正值时，管理者代表原有股东的利益，不愿发行新股以免把投资受益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成消极信号，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值。所以，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首选内部融资方式。当公司必须依靠外部资金时，可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

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7月23日，招商银行公告称，其A股配股融资方案获证监会批准，融资最高可达287亿元。紧随其后，7月24日晚，京东方公告称，拟非公开发行9 5亿至2 2 4亿股股份，募集资金净额不超过460亿元。招商银行和京东方抛出如此巨额的再融资计划，对市场的打击力度可想而知。

投资者之所以对招商银行和京东方的巨额再融资计划不感冒，一是认为在如今二级市场“钱紧”的大背景下，这两家公司的再融资有“竭泽而渔”之嫌；二是认为这两家公司都属于传统产业，不符合国内经济升级转型的大背景，对投资者带来的投资回报不高。

不过，对于市场一直传言的创业板公司再融资，投资者似乎并不讨厌。今年上半年，虽然主板市场走势持续低迷，但是创业板指数却是在大盘指数欲振乏力之际迭创新高，不少创业板公司的股价在短短半年间涨幅翻了一番，很多投资者在犹豫与纠结之间，错失了此轮创业板投资机遇。

伴随着创业板公司股价的屡创新高，业内人士惊呼，创业板公司的市盈率已经变成了“市梦率”，投资者面对高高在上的创业板公司股价，已然生不出投资的冲动。这是因为创业板公司虽然代表了经济升级转型的方向，但是其目前的业绩已经无法准确反映出其基准估值水平，况且随着市场的变化，一些创业板公司的主营业务因为缺乏资金的支持而无法展开，很难为投资者继续提供两位数的利润增长。