债券融资范文

导语：如何才能写好一篇债券融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：债券与债券市场、债券的种类、常见债券介绍

一、债券与债券市场

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

二、债券的种类

债券的种类有以下分类方法：

1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

2、按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。

3、按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。

4、 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。

5、按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。

6、按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。

7、按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。转贴于

8、按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。

9、按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。

10、按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。

11、按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。

12、按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。

13、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

三、几种常见债券介绍

1、公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。

2、金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。

3、企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

4、公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。

5、可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

6、分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，而按《上市公司证券发行管理办法》中规定：分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。

7、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。

8、中期票据是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，其本质是一种3-5年期的中期企业债券。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。中期票据与短期融资券的区别：发行期限不同，短期融资的期限在1年以内，中期票据的期限一般在5年以内。

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论文提要：可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统地介绍了可转债的国内外发展现状，并综述国内外关于可转债的融资理论。

可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于中国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。

一、可转债市场现状

2007年国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。2008年初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，这是2007年发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。但可转债作为国内证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，目前可转债市场还存在以下几个问题：

（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至2007年11月底，发行上市的可转债共53只，总发行额度585.05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至2006年9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。

（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。在国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业如IT和生命科学行业特别青睐可转换债券这种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。

（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，例如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。

二、可转债理论研究

（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟。有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中，绝大部分模型认为：可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。

1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz提出发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的成本，损害股东利益。Jensen和Stulz提出财务杠杠可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的成本。

2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都是不尽相同的。Constantnides和Grundy提出在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。而Jung，Kim和Stulz将成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的成本就会较公司的投资机会价值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探讨了经理人过度专权的成本和负债的成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杠的影响。Stein在后门权益假说中，提出可转换公司债是权益型证券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward综合上述理论，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回归模型，在Black-Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。

（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海及马超群、唐耿等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平实证分析研究发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模，以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关；黄建兵应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。

三、结论

我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。（作者单位：江西财经大学金融学院）

参考文献：

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（一）创业企业的含义及其特点。创业企业是指从事高新技术及其产品的研究、设计、试验、开发与应用，以技术创新和技术突破为己任，在需要承担较大风险的情况下，从事生产经营活动的科技企业。从创业企业的概念可以看出创业企业具有以下几个方面的特点：1、大都是科技型中小企业。2、以技术创新和技术突破为其经营活动条件。3、高风险、高投入、高收益。

（二）可转换公司债券及其特性。可转换公司债券是公司债的一种，是在普通公司债的基础上衍生并进一步发展起来的，是指债券持有人有权依据约定的条件将持有的公司债券转换为发行公司普通股的公司债。可转换债券具有不同于一般公司债券的特点。可转换债券是一种混合债券，既具有债权性，又具有期权性，还具股权性。

二、创业企业发行可转换公司债券的作用

创业企业的发展一般分为五个阶段：种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段、获利阶段。创业企业从扩张阶段起企业规模迅速扩大，销售快速增长，有了较高的获利能力，有的创业企业开始多角化经营。这时企业关注的主要问题是筹集足够的资金以支持快速的成长，这表明创业企业在向专业化企业迈进。企业开始考虑上市计划，通过在创业板上市不仅可以使风险投资得以退出，还可筹集大量资金。此时，创业企业（包括已上市和拟上市创业企业）可以考虑发行可转换公司债券融资。可转换公司债券是适合中小企业板块上市公司成长性较高特征的融资方式。

（一）创业企业发行可转换公司债券条件

1、可转换公司债券发行条件降低了业绩压力。对创业企业而言，可转换债券减少了股本直接扩张带来的摊薄业绩的压力，为业绩增长带来了缓冲期，而且发行条件相对不高，不失为一种较好的融资选择方式。对投资者而言，创业企业成长性高，但业绩的高速增长存在一定不确定性。可转换债券降低了投资风险，投资者先购买创业企业的债券，如果业绩增长没有达到预期则可以继续以债券形式持有。

2、扩张期、获利期的创业企业条件接近。部分创业企业离发行可转换公司债券的条件还是比较接近的。《公司法》、《可转换公司债券管理暂行办法》等相关法律法规，对发行可转债的企业重在审核其偿债能力和盈利能力，对股本规模没有严格限制。今年中小企业刚刚发行上市，按国家规定一年后才可再融资，届时，发行可转债可作为融资方式的选择之一。国家法律法规规定，企业发行可转换债券需要满足净资产收益率、现金流量、公司治理结构等各种条件，其中必须达到的主要硬性条件为：股本总额3000万元以上；最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6％；可转债发行后，资产负债率不高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的40％。这些限定条件主要是审核企业的偿债能力和盈利能力，对中小企业而言基本上没有门槛限定。目前，中小企业板上市公司的股本规模都超过3000万元，这些中小企业只要能满足提供担保、具备一定盈利能力、负债比例控制在合理范围等条件就可发行可转债。

3、可转债已越来越受到发行人和投资者的青睐。2003年发行可转债的上市公司家数迅速增加。几年前可转换债券的发行还存在乏人认购的情况，承销商包销比例曾高达约60％，而现在投资者争相购买，认购可转换债券的中签率平均不到1％。创业企业具有更高的成长性和更丰富的想象空间，其可转债也许将会受到投资者更多的关注和追捧。

（二）可转换公司债券的融资作用。可转换公司债券的价值分为投资价值和转换价值。可转换公司债券因有投资价值作为屏障，所以具有抗价格下跌的僵固性，可转换公司债券价格下跌的下限是其投资价值，而股价上涨时可转换公司债券的转换价值将随之上涨，且在理论上没有阻碍，所以可转换公司债券的转换价值表现为债券持有人享有的一种参与分享发行公司利润的机会，正因为有了转换期权的存在使得可转换公司债券有着独特的魅力和丰富的可变机理。通过对可转换公司债券的价值分析，可以在某种意义上讲，可转换公司债券是一种收益下可保底上不封顶的投资工具。

1、从发行公司的角度来说，发行可转换公司债券的积极作用：（1）由于可转换公司债券含有预期转股获利的灵活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以较低的成本筹集大量的长期资金；（2）是确定可转换公司债券的转换价格的主要方式是以所转换的股票的市场价格为基准，故而可使公司获得较高的股票溢价；（3）是可转换公司债券期限一般都比较长，构成公司的长期债务可使公司的长短期债务达到一个较为合理的结构；（4）是当债券持有人行使转换权后，其身份由债权人变成了公司股东，公司股本增加，资本结构得以改善，而且可转换公司债持有人对转换权的行使是渐进的，对发行公司股利分配，股票市场价格以及公司股权结构和经营管理权的影响也是渐进的，因此可转换公司债常常被视为一种延缓的股权融资方式；（5）是利于筹措资金。对于新设立的公司因为尚无上乘经营业绩表现较难取信于投资者，以发行新股来增资的实际困难很多，如果发行比股票更具有投资安全性的可转换公司债券更容易被投资者所接受。

2、从投资者角度分析发行可转换公司债券的好处有：（1）债券持有人享有在证券市场直接获得资本利得的机会，有可转换公司债券的投资价值作为投资收益的保障。其价格变动特点，是上涨空间无限和下跌空间有限；（2）是可期待获得较高的股利收入；（3）是如果发行公司因经营不善而破产时尚未行使转换权的可转换公司债券持有人较公司股东处于优先受偿的地位，易于投资者接受。

（三）可转换公司债券使风险资本家与创业企业家相互制衡，完善了公司治理结构。

1、风险资本家与创业企业家关系分析。创业企业的资金来源主要来自风险投资。在创业企业中风险资本家作为投资者以现金投入，创业者常常以技术作价入股，一般情况下赋予创业企业家相应的股份或期权。由于创业企业独具特色的股权安排，风险资本家和创业企业家既是创业企业的所有者又是创业企业的经营者，致使在创业企业中的委托关系呈现一种新模式：一方面风险资本家作为委托人，创业企业家作为其日常经营的人；另一方面创业企业家作为委托人，风险资本家作为其重要事项及提供增值服务的人。两者之间形成了双方相互关系。

在创业企业中风险资本家和创业企业家的目标不一致，前者关心的是在一定风险状态下的合理投资回报，并能直接参与或影响企业的经营管理。在企业经营不良时，对管理层进行干预和控制，同时确保资金的流动性即退出投资的变现方法。后者关心的是有足够的资金满足企业运转，保证一定的利润回报，可以控制和领导企业。因此需要一种机制调控两者行为，使两者目标一致。

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【关键词】可分离式债券;融资误区;应对措施

可分离债券(WarrantBonds),是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的简称。2006年5月7日,我国证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。它将公司债券与认股权证捆绑发行,上市后拆分交易,即可简单地理解为“买债券送权证”。

从2006年马钢发行第一支可分离债券至2008年5月,共有17家公司发行,规模为738.75亿元。2007年发行了6支可分离债券,规模达到188.8亿,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司发行,融资规模为450.95亿元;另外有两家过会,10家公司拟发行。若这些企业都能顺利融资,那么募集金额将高达1千多亿,比2006年翻了近13番。毫不夸张地说,可分离债券成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。

作为证券市场上的创新金融产品,它以其自身优势正受到企业和市场的广泛关注和追捧。然而在实践中,许多企业对分离式可转换债券的认识存在误区,上市公司对该融资工具的利用有一定的盲目性。

误区一:部分企业可分离债券的发行目的有“圈钱”嫌疑

分离式可转换债券具有“一次发行,二次融资”,低成本高效率,低风险高收益的优势。正确利用可分离债券融资,可以分阶段募集到生产急需资金,提高资金使用效率,稳定正股价格,降低股权稀释效应,改善企业资本结构,享受税盾效应和较低的票面利率,大大节省当期财务费用。纵观目前融资企业,在充分享受发行可分离债券融资好处的背后,有些行为不免让人质疑其融资目的。

首先,债券发行额远远大于企业净利润,权证发行额达到了规定的上限(规定所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额)。其中,中信国安发行额达到净利润的36倍,另一家企业达到23倍以上,还有四家也达到净利润的10倍以上。这些企业资产虽可抵债,但生产如何持续发展?其业绩如何支撑股价?再者,不同企业资产负债率高低不一,16家融资企业却都是将纯债券融资额与权证融资额等比例发行,改善企业资本结构的目的无从考究。更有甚者,无视市场反应,一意孤行,例如平安保险公司。2008年1月它推出了82亿A股加412亿分离可转债的“天量”再融资方案。此方案一出,即遭投资机构和广大投资者的反对,但平安公司无视市场反应,于3月6日采用不恰当的手段高票通过再融资方案,引致中国股市出现了一轮血腥的暴跌。从2007年年底到2008年4月,股市的最大市值损失将近20万亿元,相当于我国国内生产总值的80%。为了挽救股市,国家在4月23日调减印花税。市场刚刚转暖,中国平安又置股市的大局于不顾,迫不及待地再一次宣称启动“天量”再融资方案,使刚刚出现好转迹象的中国股市再一次下跌,至今未能复苏。中国平安融资目的,路人皆知。

在增发和配股遭到投资者唾弃的今天,可分离式债券有可能沦为某些企业又一“圈钱工具”。

误区二:可分离债券的发行时机选择不当

发行时机的选择,对融资成功至关重要。一般而言,股市震荡或上行,债市低迷、权证市场火爆,可分离债券的发行容易成功;债券可以有较低的票面利率,权证也易于行权;股市低迷,债市趋势向上,可分离债券的发行也会成功;股价有上行空间,易于行权获利,债券市场也易获利,对投资者有很大的吸引力。市场资金面充足,利于发行。投资者倾向也会直接影响债券发行。经观察就会发现,有的企业发行可分离债券时机选择不当,与市场规律背道而驰。

不少企业在股市高市盈率时密集发行,低市盈率时却不敢发行。我国股市从2006年2月进入牛市,2007年11月达到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企业股价腰斩。我国可分离债券融资企业大多数却选择在2007年11月~2008年2月间发行或拟发行,而在股市最低点的4月却寂静无声,有的企业甚至改发高利率的其他债券品种。高指数、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趋势。而此时发行的可分离债券,今后权证难以行权,二次融资将会成为泡影。股市最低点3138.5的4月,股市上行空间大,债券市场仍然火热,发债正当时,许多企业却坐失良机。4~5月间无担保的青岛啤酒、国电电力、康美药业三家企业仍以0.8~1.0%票面利率发行成功,中签率也只有0.5%,这就是最好的佐证。

可分离债券是在交易所市场进行交易,交易所市场资金面的承受力有限。而可以发行可分离债券的企业都是大型企业,按照规定,累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%这一发行额依然会大大超出市场资金面的承受力。比如,中石化500亿的可分离债券,中国平安的400亿。后者发行时机选择的更糟:处在多家企业再融资方案出台之际,大小非解禁高峰之期,美国次贷危机加剧之时。又由于其融资信息的不透明,主营业利润低下,融资态度恶劣,不可避免地遭到了投资者的厌恶和唾弃。

误区三:可分离债券的票面利率取值过低

从2007年下半年的分离债发行来看,其显着趋势是债券利率越来越低,权证越送越多。2008年发行可分离债券的8家企业,7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的银行利率是4.14%;5年期定期存款利率为5.85%;3~5年期中期票据利率为5.3~5.5%;5年期普通可转债券利率为1.0~2.8%;5~10年期公司债券利率是5.2~8.0%;可分离债券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差较大。

低票面利率可分离债券,一上市就要折价,而折价部分的损失由权证部分补偿。发行该种可分离债券,投资者和发行方的双赢是建立在一个价值和价格都存在较大偏离的权证市场之上。过低利率,加大权证市场的博弈压力。

2007年至2008年5月,央行共9次提高存款准备金率,6次加息。在央行利率敏感期,虽然可分离债券的权证部分受正股走势的影响较大,但它的纯债部分和其他公司债券一样,因加息而有所下跌。由于它是3个市场的产物,会带来一系列较大的负面效应。

随着我国债券融资品种的增多,浮息债券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分离债券对投资者的吸引力会越来越弱,影响债券的发行。

误区四:可分离债券条款设计趋同化,单一化

可分离债券在我国刚刚起步,其发行条款主要受《上市公司证券发行管理办法》的约束。较之国外,各上市公司在发行条款的设计上存在着趋同性过高,类型单一的问题。

以利率设计条款为例。我国可分离债券的利率设计,走势起伏不大,波段不够鲜明,不同时点的利差也欠突出。虽然该管理办法对发行企业的信用评级做出规定,但纵观上市发行的可分离债券,其信用评级基本都是AAA,区别不大,彼此间的利率很难直接比较,难以准确反映发行利率的动态变化。加之,发行人对于成本往往会相互比照,因此,除非市场发生较大的变化,其利率一般都有一定程度的趋同性。

再者,不管股市、债市走势如何,发行企业都将纯债券融资额与权证融资额等额发行,债券利率全部雷同;权证期限过于单一,仅有一年与二年之分;行权价格固定,不可修正。趋同、单一的条款设计,从企业融资和市场发展的角度来说是低效的,无任何应变空间。它直接导致发行主体单一、融资途径狭窄、对投资者吸引力降低等缺陷。

误区五:对可分离债券融资风险认识不足

可分离债券属于混合型证券,兼具股票、债券和期权的融资特性,存在一定风险,许多发行企业对此认识不足。

一是低票面利率风险。如前所述,发行企业将票面利率设置过低,使得债券价格对于利率变动的敏感性增高,利率风险加大,对投资者的吸引力降低。

二是还本付息风险。上市后的分离债券纯债部分是需要还本付息的,但部分企业的巨额融资以及债券发行额远远大于企业净利润的决策行为,加剧了企业的偿债风险。

三是行权风险。由于采用固定行权价格,若发债企业发行时机选择不当,在市场转冷、股价下跌时,将会出现无法行权的风险。同样,行权的时间跨度也加大了行权风险。

四是权证市场风险。分离式债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌与标的股票价格变化相关联等特点,极有可能成为纵对象,进而影响正股走势。

五是股本稀释风险。若二次融资顺利实现,有股本扩张的压力,并会摊薄每股收益,影响企业业绩。

六是融资品种选择风险。不同的再融资品种有着各自不同的特点,对上市公司也有不同的影响。并不是所有的公司都适合发行可分离债券,同一企业的不同发展过程也不一定都适合发行可分离债券,有些企业有盲目跟风之嫌。

误区六:可分离债券发行主体行业分布不合理

最新的财务数据统计发现,我国目前满足分离债券发行规定的上市公司只有100多家,它们主要分布在电力、房地产、钢铁、公路铁路、化工、煤炭和汽车制造等行业。在发行初期,更多地集中在钢铁业,随着发行可分离债券上市公司的增多,发行主体的行业才开始多样化起来,如石化、通信、金融保险等,但依然有限。

这是因为《上市公司证券发行管理办法》和证交所的对发行可分离债券公司严格的条件限制,使很多较好的中小上市公司排除在外。它限制了可分离债券的发展,冲击了市场的资金面。

分离式可转换债券作为一种新兴的融资工具,对于企业的长期发展有重要的作用,同时,也影响着我国资本市场健康、有序地运行。因此,上市公司必须认真审视可分离债券的优缺点,消除认识误区,制定出应对措施,结合自身经营状况合理、适度、谨慎得利用这一融资工具,以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠,在提高企业融资效率的同时,提高我国可分离债券市场的运行效率。

【参考文献】

[1]王冬年.上市公司利用可转换债券融资的几个误区[J].会计之友,2006,(8)中.

篇5

关键词：资产担保债券 期限错配 融资模式 国外经验

丹麦是世界上第三大资产担保债券（Covered Bond）市场，其独特的资产担保融资模式有着200多年的历史，被誉为世界上最古老的、运行最稳定的资产担保模式之一。

在历次金融危机中，丹麦资产担保模式稳如磐石。在不需要政府提供援助的情况下，自身就能平稳地发挥作用。乔治・索罗斯就曾多次建议奥巴马政府借鉴丹麦模式进行改革，在他看来如果美国政府能够以丹麦模式为模版，结合实际情况，就有可能彻底解决美国房屋贷款系统中一系列严重问题。

资产担保债券简介及在丹麦的发展现状

（一）资产担保债券简介

资产担保债券是银行等信贷机构用本机构资产负债表中部分资产项做担保对外发行的长期债券。担保资产主要包括住宅抵押贷款、商业不动产抵押贷款、对政府部门贷款和船舶抵押贷款等。债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿时，债券持有人拥有对担保资产的优先处置权。

（二）丹麦资产担保债券市场发展现状

丹麦资产担保债券最初发行于1795年哥本哈根大火之后的第二年，是世界上最早发行资产担保债券的国家之一。截至2011年底，丹麦资产担保债券的总存量为2.64万亿丹麦克朗（1克朗约等于人民币1.1元），其中地产担保2.59万亿丹麦克朗，船舶担保450亿丹麦克朗，较2007年金融危机前总增长为7000万丹麦克朗。丹麦资产担保债券2011年发行总量为1.1万亿丹麦克朗，约占其市场存量的42%（见图1）。

丹麦资产担保债券的发行商包括8家信贷机构，其中Nykredit为欧洲最大的资产担保债券发行人，在丹麦占40%的市场份额；丹麦银行和其全资控股子公司Realkredit Danmark总共占36%的市场份额。值得一提的是，丹麦资产担保债券自1797年发行至今，从未发生过针对债券投资者的信用违约，被誉为金融危机中的避风港。根据丹麦国家银行（即丹麦央行）统计，自2008年9月美国次贷危机起，外国投资者连续23个月成为丹麦资产担保债券最大买主，其中将近70%的浮动利率担保债券均被外国投资者购买（见图2）。

（三）丹麦资产担保债券的形式

2007年以前，丹麦政府规定只有专属抵押贷款银行（specialized mortgage bank）才能发行资产担保债券，所有涉及房地产领域的贷款都必须由这些机构通过发行资产担保债券在市场上进行融资。为了遵循欧洲统一标准，丹麦议会在2007年通过一项法案，除专署抵押贷款银行以外，商业银行（commercial bank）也被允许发行担保债券。此后，丹麦资产担保债券分为两种形式：一是只能由专属抵押贷款银行发行的资产担保债券，这种债券与丹麦传统资产担保债券没有本质区别，同时满足欧盟标准和丹麦2007年以前法律标准，其利率、发行规模、期限必须与抵押贷款利率、融资额、期限完全匹配；二是符合欧盟标准，但其发行无需遵循丹麦传统的完全债券转手系统的资产担保债券，因而这种形式的资产担保债券无法完全规避期限错配等风险。本文主要介绍具有期限完全匹配特点的第一种形式。

丹麦传统资产担保债券模式的主要特点

（一）资金平衡原则

丹麦政府规定，传统的住房抵押贷款资产担保债券，其贷款额度、期限、利率必须和债券发行金额、期限、利率完全匹配，从而实现了资产负债的完全匹配，在根本上避免了期限错配等问题，这就是所谓的“资金平衡原则”（见图3）。

丹麦模式的“资金平衡原则”产生了信用风险和市场风险分离的效果。由于信贷机构从借款人收到的利息、本金和需要支付给债券投资人的利息、本金完全匹配，信贷机构所承担的风险仅限于因借款人违约而不能够支付利息和本金所带来的信用风险。基于抵押贷款的特殊性，信用风险大多可以通过加强信用评估和完善法律条款加以控制，在一定程度上属于可控风险。而市场风险则会受到国内外宏观经济、政治等很多复杂因素的影响，完全在信贷机构的掌控之外。尤其是在经济危机爆发的时候，银行间市场资金流动紧张、甚至冻结，政府往往不得不出手为金融机构提供紧急援助。在2008年的次贷危机中，美国和德国分别付出了高达3000亿美元和1000亿欧元的财政援助代价。而丹麦模式的风险分离机制则在极大程度上提高了信贷机构对经济危机的抗冲击能力。这也就是为什么丹麦资产担保债券融资市场在2008年次贷危机，甚至在1813年丹麦政府破产的情况下，仍然能够正常运行的根本原因。近几年，丹麦资产担保债券的日均成交量活跃，高于丹麦政府债券。

（二）资产担保债券与担保资产池均保留在发行人表内

丹麦专属信贷机构基于其表内的信贷资产作为担保资产池发行担保债券，具有一定的证券化理念，但担保资产仍保留在信贷机构资产负债表上，与资产证券化“真实销售”的出表方式不同。这也是资产担保债券与资产证券化的最大不同。担保资产保留在表内的一大优点是，资产担保债券的发行规模受限于发行人表内合格信贷资产规模（或担保资产池）的大小，从而可以避免出现如资产证券化产品层层打包、过度发行所带来的风险。

（三）对担保资产池进行动态调整

资产担保债券的合格担保资产池是动态调整的，不同于资产证券化基础资产的静态无调整模式。丹麦法律对符合担保资产池入池信贷资产的标准进行了规定。如对于住房抵押贷款和商业住宅抵押贷款，其贷款价值比（loan-to-value，贷款金额与抵押资产价值之比）分别不超过80%和60%。对于资质恶化的担保资产将被踢出担保资产池，信贷资产正常到期后，收回的资金可以重新进行放贷。

担保资产池的动态调整确保其每一笔基础资产均具备较高的信用资质，降低了信用违约情形的发生。

（四）债券持有人拥有双重追索权

从丹麦资产担保债券诞生至今，监管和法律始终重视对债券投资者的保护。资产担保债券具有双重追索权，即担保债券持有人对债券发行人拥有第一追索权，同时对担保资产池拥有优先追索权。因此资产担保债券的清偿顺序高于发行人所发行的优先无担保债券、次级债券等传统债券。若发行人违约，担保资产池将被单独分离出来，对资产池的处置收益优先向担保债券持有人支付，剩余的处置收益才向其他债券持有者支付。

（五）超额担保对债券投资者的保护

超额担保（over-collateralization）是指担保资产池的总价值超过资产担保债券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行债券提供担保。若发行人违约，这部分超额担保只能用来支付债券投资人的权益，不得用于其他用途。一般来说，超额担保包括强制性超额担保和自愿性超额担保两部分。根据丹麦法律规定，担保资产池的最低超额担保为8%风险加权资产，以上部分属于自愿性超额担保。另外，丹麦信用按揭法案（Danish Mortgage Act）第152c款对超额担保资金的投资范围作出了非常严格的限制。

丹麦资产担保债券的法律与监管

丹麦资产担保债券法案始立于1851年。在过去的150多年中，丹麦模式经历了7次与时并进的改革，现已按照欧盟资产担保债券指引发展成为一种非常完善的资产担保模式。其中最近一次的改革发生在2007年7月，丹麦监管当局通过的法案使得资产担保债券符合欧盟的相关指引。

（一）欧盟关于资产担保债券的指引

1.《可转让证券共同投资计划指引》（UCITS）

资产担保债券的特征由1988年《可转让证券共同投资计划指引》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities， UCITS）作出规定。该指引22（4）条款规定了最低要求，该要求为资产担保债券在几个不同欧洲金融市场监管领域的特别处理（privileged treatment）提供了基础。简言之，22（4）条款要求如下：债券的发行人必须是信贷机构；债券的发行必须由专门法律所监管；发行机构必须处于审慎的公共监管之下；合格担保资产必须由法律作出规定；担保资产池必须提供足够的抵押，以便为债券持有人在债券全部期限内的债权提供担保；万一发行人违约，债券持有人对担保资产池具有优先的要求权。

2.新《资本要求指引》（CRD）

在欧盟层面，资产担保债券监管的另一个基石是新《资本要求指引》（Capital Requirement Directive， CRD）。该指引建立在巴塞尔银行监管委员会修订国际化银行资本充足率监管规定的建议的基础之上。新《资本要求指引》将适用于欧盟所有的信贷机构和投资服务提供者。CRD 列明的合格担保资产包括：给欧盟成员国政府和公共部门的贷款；经信贷质量检查评估合格的给欧盟外其他国家政府和公共部门的贷款；贷款价值比（Loan to value， LTV）分别不高于80%和60%的住宅和商业地产抵押贷款；贷款价值比不超过60%的船舶贷款；经信贷质量检查评估合格的给其他银行的贷款不超过资产池总量的15%等。另外，丹麦、德国、西班牙、瑞典、芬兰等国明确规定资产证券化产品ABS、MBS不能进入担保资产池。

（二）丹麦金融服务管理局对资产担保债券的监督和管理

丹麦金融服务管理局（Danish FSA）对资产担保债券发行机构的监督和管理主要包括以下三个方面：

1.所有房产价值评估必须向丹麦金管局汇报。如果金管局认为估值过高，将会要求发行机构进行重新评估。如果重新评估结果仍过高于金管局评估，金管局将会要求发行机构减少贷款额。

2.所有发行机构必须按季度向金管局汇报信用风险敞口、市场风险敞口、和偿付能力。

3.金管局会定期对发行机构的风险控制情况进行抽查。

借鉴丹麦资产担保债券模式以解决资产错配问题

资产和负债期限错配的最常见表现是“借短放长”，即借入短期资金负债来为长期资产融资。对金融机构而言，可能因到期支付困难面临流动性风险。严重的期限错配会导致金融机构陷入流动性危机，甚至可能蔓延至整个金融体系引发系统性的金融危机甚至经济危机。2008年雷曼兄弟的破产，与其负债端过度依赖短期融资市场从而造成流动性危机有直接关系，成为引发全球金融危机的导火索。

（一）资产错配问题的几个方面

国内期限错配主要存在于商业银行领域。目前国内商业银行的资产错配主要集中在以下几个方面：

一是，传统存贷款业务的期限错配，贷款的中长期化以及存款的活期化，造成商业银行资产与负债的期限错配。二是，理财业务的期限错配，商业银行理财资金的资金投向多为信托受益权等期限较长的资产。资金来源与资金投向的借短放长，造成期限错配问题。在理财产品大规模到期时，银行的流动性管理面临考验；三是，同业业务的期限错配，银行同业业务期限错配主要表现为借入短期资金，通过信托受益权、票据受益权买入返售和卖出回购等方式，投向期限更长的非标债权资产。6月中下旬国内银行间货币市场发生的“钱荒”现象与银行同业业务期限错配问题密切相关。

（二）丹麦资产担保债券融资模式对解决期限错配问题的借鉴作用

引入丹麦的资产担保债券融资模式对于解决我国商业银行期限错配问题提供了很好的思路。

首先，商业银行通过发行资产担保债券，可以为中长期贷款提供长期的低成本资金来源，降低银行资产负债期限错配带来的流动性风险。丹麦传统的住房抵押贷款担保债券主要为发放住房抵押贷款进行融资，遵循严格的期限、利率、规模完全匹配原则，几乎可以完全消除期限错配风险。在银行揽存压力上升、存款波动较大的市场环境下，资产担保债券扩大了银行的长期资金来源，便于银行进行资产负债管理。

其次，担保债券的发行可替代部分理财产品，降低理财产品所带来的期限错配风险。资产担保债券遵循资金平衡原则和资产负债匹配原则，对投资者保护力度强，具有与高等级政府债券相近的信用评级。但其收益率较政府债券更高，因此适合有长期投资意向的个人投资者持有，可在一定程度上替代部分理财产品发行，符合理财产品逐步规范化发展的趋势。同时，还为保险机构等长期资金投资者提供了新的投资工具。

再次，银行发行资产担保债券可降低对同业负债的依赖。丹麦资产担保证券市场中，商业银行是最主要的投资主体。在新巴塞尔协议下，商业银行持有的资产担保债券风险权重仅为10%-20%，甚至可以低至4%的水平，显著低于目前国内同业业务20%-25%的风险权重。因此银行发行资产担保债券可以替代部分同业负债，降低整个银行系统同业业务规模。从而避免同业业务的同质性带来的系统性冲击。

最后，银行发行资产担保债券与资产担保池均保留在表内，便于银行自身的资产负债管理和监管当局对银行的监管，降低银行表外业务的期限错配风险。

引入资产担保债券需具备的制度环境

经过200多年的发展，目前丹麦制定了专门的资产担保债券法律，对发行机构、资产担保池中担保资产的资质要求（LTV限制等）、担保资产池的动态调整机制、发行人违约后的清偿顺序、监管机构、双重追索权、投资者保护机制等均有明确规定，已建立了一整套的法律框架。这是资产担保债券模式能够稳健运行的制度保障。因此国内引入资产担保债券需逐步建立和完善法律等制度框架。此外有关资产担保债券发行人范围、投资者群体、合格担保资产的标准界定等问题尚需进一步探讨。

篇6

【关键词】优序融资理论 动态调整理论 资本结构

一、前言

在资本结构研究历程中，从最初MM理论到各种放松条件MM理论，前人已经有很多研究。有关不对称信息与资本结构中的逆向选择部分，开山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不对称的存在性和经理人最大化老股东的利益的假设提出了优序融资理论（Pecking Order）。有关其的实证研究的事前推断是：1.SEO将导致股价下跌；2.杠杆比例与盈利能力负相关。盈利能力越高，内源融资能力就越大，需要进行外部融资的额度也会减小；3.不对称信息越严重，优序融资的倾向越强烈。在小公司、成长性公司，无形资产较多的公司不对称信息相对较高，在融资时将会严格遵守内源融资、债权融资、股权融资的顺序以确保大股东的利益；4.提高杠杆的公告的事件超额收益将大于0。投资者认为公司提高杠杆比例是因为股票价值被低估，公司更倾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以缓解股价的波动。

在中国，不少学者对PO进行了实证分析。盛明泉、李昊（2010）《优序融资理论对上市公司融资行为的解释力》中对公司资本结构的偏好性做出了解释；李延喜（2007）《权衡理论与优序融资理论的解释力研究：来自中国上市公司的经验证据》中，得出了资产规模与资产负债率呈显著正相关；短期负债比率与企业的盈利能力及股利支付率有更为显著的相关性，而长期负债比率则与企业规模及增长机会变量的相关性更为显著两方面的结论。张晖（2006）《从优序融资理论看我国企业融资模式的选择》就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行了探讨。

二、数据筛选与模型的设定

我们猜想对于不同信用度的公司，负债的增量占资金需求量的比重可能会不同，这是因为，信用度高的公司的信息披露度高，所以投资者更愿意相信他们增发的股本不是被极大高估的股本，故股本发行后公司的价值不会下降很多。但这对信用度低的公司来说，是一个极大的打击，因为几乎没有投资者不认为公司是因为股价被极度高估才增发股本的。

于是，在数据的分组选择上，用ROA作为分阶指标。将沪深A股中的银行板块，公共事业类型企业剔除，同时剔除ST或曾经是ST的股票，并且这些企业要在2006～2010年持续地经营。最终得到78只ROA较大的股票――A组，86只ROA较小的股票――B组，我们用它们分别进行有序融资模型的检验。

考虑到公司会对外部融资的资金缺口进行研究，通过增发债券或股票等等措施，得到新的资本结构，而需要外部融资的量取决于这5年的固定资产投资、净营运资金的变动、股息的发放和内源融资额的补充。

单单只考虑一个对负债增加量的影响未免有点牵强，因为如果只有的影响，对于信用度低的公司，它们会尽可能地进行债券融资，防止公司价值降低，对于信用度高的公司，股权和债券融资的权衡只落在两者的成本上。债务还能带来一定量的税盾。而债券融资也是有成本的，它不仅能带来直接间接的破产成本，还有一些债券的成本，而同样，权益的成本也是存在的。由于以上谈及到的几项决定债务水平的因素很难测定，这里就只在原模型中加上了税盾这一个影响因素，理想的模型中，应该是1，但是由于公司融资的速度和债务融资的成本，这个值将在0到1之间。另外，由于税盾是公司的价值增加，预估是一个正值。

三、模型的结果

接下来我们分别对A、B两组进行回归，得到A，B组的回归结果。

从回归结果来看，与我们的猜想相反：A组中，外部融资额对新增负债的影响比较大，值的意思是，外部融资需求额每增加1，公司就会增加2单位的负债，但是税盾对新增负债的影响并不显著，而且对于B组，税盾的影响也不显著。B组中，DEF对新增负债的影响并不显著，而且整个模型对新增负债的解释力很小。

对于A组，与推断相同，公司的外源融资与优序融资理论并没有太大的关系，公司在增发股票和增发债券方面并没有太大的差异。而与推断不同的是，对于B组，无论是发行债券还是股票都无法在模型中找到依据。特别是新增股本，远远超过公司外部融资的需求额。

四、总结

从全篇的研究看来，中国公司的融资并不遵循优序融资理论。由于中国的银行系统管理严格，债券市场发展缓慢，股票市场的迅速崛起使得中国与其他国家的经济金融体系和现状相似性不大。总的来说，企业更愿意上市发行股票进行融资，因为债券市场的不完全和流动性较低，导致债券融资的成本较大。股权融资不但相比成本较低，而且还能给公司带来很大的知名度。而从前文的过度股权融资中，B类公司似乎是想要扩大知名度而过量地融资，盲目投资。这使得B类公司存在着很大的权益成本，特别是其中的Empire-building这一种成本。而这种盲目的、NPV小于0的投资使得公司的价值减少。所以过度的股权融资很有可能使这些企业泥足深陷。

注释

{1}数据来源：CSMAR数据服务中心（http：//）。

参考文献

[1]Frank，M.Z.，Goyal，V.K..Testing the pecking order theory of capital structure.Journal of Financial Economics.2003，67：217-248.

[2]Fama E，French K.Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt[J].Review of Financial Studies，2002，（15）：1-37.

[3]Myers S.The capital structure puzzle[J].Journal of Finance，1984，（39）：575-592.

[4]Shyam-Sunder L，Myers S.Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1999，（51）：219-244.

[5]蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向[J].世界经济，2003，（7）.

篇7

    (一)企业债券融资相对股权融资的优势

    1.传统资本结构理论--企业债券的优势。

    (1)企业债券税盾作用显着。在通常情况下,企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了企业发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的企业增加收益,而且给企业的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是企业甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的企业。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。

    2.现代资本结构理论--企业债券融资的重要性。企业委托理论认为,企业是由构成企业的各利益相关主体组成的,是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在,企业各利益主体往往不一致,更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的成本分析的基本结论是,均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际成本相等,使成本最小。因此,企业债券融资是企业资本结构优化的必要条件。

    债券融资市场反映优于股权融资。企业融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点,他认为在外部投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下,投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。

    在企业选择融资方式时,债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为,融资结构不仅决定企业收入流的分配,而且决定企业控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响企业的价值。对以控制权为目标的经理人来说,最安全的融资方式为内源融资。因此,从偏好控制权的经理人出发,企业融资结构的顺序是:内部融资-发行股票-发行债券-银行贷款;但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善,进而提高企业收入流的角度来看,其融资结构的顺序正好相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。至此形成了企业“优序融资理论”,该理论综合各家之长,经过比较和权衡,认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,这样不仅可以避免外部融资带来的企业价值的下降,而且可以保证原股东的利益。

    在企业保留盈余不能满足项目投资需要时,企业外部融资的优先选择是债务融资;直到债务融资可能导致财务危机时才考虑股权融资,即企业先通过内部融资,再负债,最后才是股票融资,这就是着名的“啄食顺序理论”。

    (二)企业债券融资相对银行贷款的比较优势

    企业债券与银行贷款均属于债务融资方式,两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异,融资成本一般可分为直接融资成本与间接融资成本,直接融资成本包括利息成本与融资费用支出;间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的不完备所引起的成本及债务谈判成本。

    1.直接成本的比较。筹资成本是企业筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用,一般用筹资成本率来表示。就企业债券而言,其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的费用;对银行贷款而言,其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和企业债券为例:

    企业债券的筹资成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分别为筹资额(发行额)与资金利息率(票面利率);fb为发行费,包括承销、印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中,发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用相关因素,一般与发行额大小无关,用C表示;而承销等费用则随发行量增大而逐步趋小,用α表示(0<α<1),则债券筹资成本率变为:

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    银行贷款的筹资成本率为:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A为贷款额,R1和f1为贷款利率和手续费。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般来说,银行手续费较低,即当f10时,则(4)式可写成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C为固定费用,企业债券发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多。由于随A值增大而减小,若Rb/R1定,则A越大,Kb/K1越小,即债券融资相对银行融资成本越低,也就是说,发行规模越大,债券的规模成本效应越显着。所以,筹资规模成为衡量企业债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量。国外的学者研究表明,企业债券发行规模在1亿以上,其规模效应才能显示出来。

    2.间接成本。企业债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面:一是由于信息不对称所引起的成本,二是契约不完备的情况下再谈判成本。

    (1)企业债券成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者,但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向,而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此,市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款,但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的成本。

    (2)企业债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下,当发生契约中未能明确规定的状态或事件时,契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判,即契约的不完备使得再谈判变得有价值。一般来说,企业发行的债券被广泛持有后,企业同债券持有人进行再谈判是相当困难的,一方面,同许多债券持有人进行再谈判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定,修改债务合约一般性条款必须由2/3以上的债权人(或人)同意,对债券数量和期限的修改须经全体债权人的同意。另一方面,债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题,每一位债券持有者都想保持他对项目回报的原始要求权,而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然,企业债券的性质决定了债权人与债务人再谈判是较困难的,企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式,从而形成企业“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协商,其谈判难度、成本明显要低.且不存在“搭便车”问题。这种因能再谈判而不一定会导致违约企业破产清算的债务,通常被称为“软”债务,这使得一些存在较大财务危机的企业,更愿意向银行贷款融资,而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的企业,则倾向于企业债券融资。

    (3)金融中介能有效地降低企业债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明,金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题,而且在对企业和项目的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明,如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行,就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言,由于银行凭借其对企业享有的信息生产与监督的特殊优势,银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为由,向企业榨取租金,这对于那些具备较好发展前景且依赖于银行贷款的企业而言,无疑会增大融资成本。由于这一原因的存在,可能会使一些企业走向公司债券市场融资,这某种程度上解释了为什么美国一些大企业不依赖银行贷款。

    以上分析表明,直接融资成本与间接融资成本是影响企业融资方式选择的主要因素,相对银行贷款而言,企业债券的优势是有条件的:一是规模经济的要求,品质较好的大企业发债直接成本较低;二是金融中介机构发达,发达的中介机构能较好地解决债券融资中的成本和债务再谈判成本。

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    二、企业债券融资优势的实证分析

    在企业债券融资优势的比较研究中,普遍关注的主要因素为融资成本、投资收益、公司治理结构等。针对以上的论断,我们选取中国上市公司作为分析对象进行相关验证。之所以选择中国上市公司,理由有三:一是中国上市公司是中国企业的优秀代表,代表性强;二是中国上市公司的资本结构与融资行为与资本市场联系紧密,影响深远;三是中国上市公司的信息相对透明,数据获得相对容易。在实证分析中,主要对两个方面的问题进行讨论:一是从融资成本的角度进行比较分析,以说明企业选择融资方式的内在动力;二是从企业市场价值变动角度比较分析,以说明市场企业选择融资方式的外部市场压力。

    (一)融资成本的比较分析

    1.股权融资成本。股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出,在股份公司存续期内平均摊销,为方便计算,我们将股票发行费用分为10年摊销。为此,本文统计了2002年3月一2003年3月沪深两市增发股票的发行费用,以便了解发行费用的总体与平均水平,由表1可知,中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元,如果按10年时间进行摊销,每单位资金平均每年费用为0.0035元。结合2001-2004年上海证券交易所A股分红派息,2001-2004年股权融资综合成本平均为2.1%(见表2)。黄少安、张岗对上市公司1996-2000年统计分析表明,单位股权融资成本为2.42%。说明2001-2004年的股权融资成本比前5年还要低。

    2.企业债券融资成本。企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等)两个部分,其中利息成本主要参照银行存款利率的140%计算(1993年出台的《企业债券管理条例》第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%,当发行规模超过1亿元时,交易费用还会下降。表3整理了1996年以来,银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。

    3.企业贷款成本。企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中,由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成,费用由银行承担,不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求,中长期贷款一般要求企业提供担保,担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言,非利息成本在银行借款融资成本中占比较少,本文不考虑这部分成本,将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来,我国务期限的贷款利率水平波动幅度较小。

    4.三种融资方式的比较。股权融资成本最低。以2001年股权融资成本1.5%为例,而同期1年、3-5年贷款平均利率为5.85%、6.03%,1年、5年期企业债券利率为4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分别为2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率为例,比同期1年、5年期企业债的利率最高限4.15%、6.04%分别低1.25%、3.14%,更低于同期贷款利率。

    债务融资中,企业债券中短期融资成本优势明显。从表3中可知,2005年1年期短期债券最高融资成本为4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融资券的最高利率实际只有3.53%),而1年期贷款利率为5.58%,两者相差1.43%,优势明显。2005年银行间债券市场短期融资券受到市场的追捧充分说明了这一点。5年期债券融资成本只低于贷款利率0.08%,债券融资优势不明显。要想发行中长期债券,必须通过扩大发行规模降低发行成本,其成本优势才能体现出来。这表明小企业及发行规模较小的企业,在债券市场上等资成本是较高的,因而,不得不选择银行贷款融资。要进入公司债券市场,美国公司的规模一般不低于1.5-2.0亿美元。目前我国发行企业债券的企业主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型企业,其发行债券首要考虑的经济因素也是融资成本问题。如2002年4月28日发行的金茂债利率为4.22%,而银行5年以上贷款年利率为5.76%,仅此一项,在银行贷款利率维系不变的假设前提下,“中国金茂”融资10亿元,10年之间将节省成本5000万元。

    比较以上企业三种融资方式的成本,银行借款最高,企业债券融资次之,股票融资最低,这与西方在信息不对称下的啄食顺序理论并不一致。特别是股票融资成本过低,说明当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在较大问题。

    (二)债券融资与股权融资的市场反映

    如果债务融资的确能起到加强公司治理、提高企业市场价值的作用,应该可以看到公司在进行借款或发行债券的时候市场会有积极的反映。西方一些学者的研究(Myers等)表明,债务融资与公司股价呈正相关。国内学者王一萱采取平均收益率法来计算超额收益,选取的样本对象为上市公司发行企业债券。其研究结果均表明:相比股权增发融资,发债融资会向市场传递企业质量良好的信息,受到市场的认可。为进一步说明这一问题,本文选取2003年度可转债对股票价格的影响及2002年3月至2003年3月增发新股票对股价的影响,样本对象为可转换债券。

    在研究方法上对平均收益率计算方法进行了简化,以“事件”发生前后5日的股价涨跌幅的均价来比较分析,并以此判断市场的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司发行可转债(限于篇幅,详细资料省略.资料来源于WIND资讯,数据经整理而成)。统计结果显示,发行前5日14家公司的股价平均涨跌幅(X)为0.27%,上市后5日14家公司的股价平均涨跌幅(Y)为0.069%,由均值推算,发行前后10个交易日的涨幅达到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增发新股。统计结果显示,发行前5日增发股票价格平均涨幅(X)为-0.53%,发行后5日股票价格的平均涨幅(Y)为-0.33%,发行前后10个交易日的累计涨幅为-4.3%。

    以上结果表明,上市公司选择可转债和选择增发新股融资,对股价的影响差别很大。发行可转债,股价总体上是上涨的,而增发新股则会导致股价下跌。这说明投资者对企业发行可转债是认可的,但不欢迎企业增发新股融资。这一结果与企业融资理论是吻合的。

    三、结论

    1.企业债券融资成本优势并未体现出来。实证结果表明,按照企业外源融资成本最低原则,我国上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资-企业债券融资-银行贷款,这与西方企业融资理论--“啄食顺序理论”存在较大的差异。这对于上市公司偏好股权融资具有较强的说服力。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低。因此,发展资本市场应注重保护投资者的利益。

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【关键词】市政债券 中央转贷 土地财政 项目融资

现今，地方债务问题突出，地方财政压力巨大。财政部制定的2013年政府债务占比应在GDP的2%左右，然而，渣打银行《亚洲债务大起底》的报告中指出，加上地方融资平台的债务量，准官方学术机构对政府债务的普遍估计为占GDP的50%。由此可见，地方债务情况不容乐观，亟需开辟融资渠道，在这一点上，市政债券应运而兴。

目前，市政债券并没有完全放开，仅在部门省市做试点工作。由于现行财政体制致使地方政府在财权与事权上的不匹配，因此地方政府除正常的税收以及有限的上级拨款资金外，还需要多种渠道进行融资。解决资金不足的办法有中央转贷、商业银行贷款、土地财政、项目融资、准市政债券融资等渠道，这些渠道在一定程度上能够满足地方政府的资金需求，但与市政债券相比，也存在诸多弊端和不足。

一、中央转贷融资

中央政府通过发行国内外债券以及向外国政府贷款，并将部分资金转贷给地方政府，以缓解地方政府的财政压力。首先，这种方式是将全国范围的资金集中用于小部分地区，容易造成地区间的发展不均衡，同时在地方项目的选择上也可能有失公平。其次，由于资金的筹集者与使用者是不一致的，导致在资金筹集方面不能够有效的考虑到地方政府的需求，在资金的运作方面也可能存在道德风险和逆向选择。最后，中央转贷这种方式实际上是由中央政府作为最后的责任人，地方政府债务违约的后果是直接导致中央政府的财政风险加大。

由地方政府发行市政债券可以有效的克服上述的缺陷。市政债券的发行规模是地方政府根据自身的资金需求，综合考虑财政收入能力而制定出来的，做到了筹资者与资金使用者的统一，一方面会对地方债务产生约束，另一方面，这种市场化的融资方式也能够保证资金的筹集和使用效率。

二、商业银行贷款融资

地方政府通过行政指令或者其他担保方式（如土地资源或政府信用）向银行贷款。通过该种融资方式来获得资金较为简便，资金到位迅速。

但是地方政府直接向商业银行贷款挤占了整个社会的放贷资金，致使企业融资更加困难，同时近年来商业银行呆账坏账比例上升，地方政府的这一举动会加重金融系统的负荷，加剧金融风险。同时，在融资期限上，与地方项目建设存在期限错配的现象，且利率较高，地方债务负担也较大。期限错配隐含巨大的流动性风险，从而加剧金融风险。

通过市政债券筹资，相较于商业银行贷款，有着如下优势：首先，地方政府在筹集过程中占据主导地位，能够合理的设计债券利率，不受银行浮动利率的约束，财务风险稳定;其次，能够克服银行贷款期限错配的问题，以获得低成本的长期资本;最后，市政债券的投资者类型众多，能够分散资金来源，结余社会放贷资金。

三、土地财政

土地向来是地方政府的生财之道，地方政府通过对“土地财政”的运作可以达到拓展财力的目的。批地引资使得地方政府能够在短期到位大量的资金，是各地政府较为偏好的一种融资方式。

目前地方政府性债务对于土地出让收入的依赖程度较高，截止2012年底，省市县三级政府负有偿还责任的债务总额共93642.66亿元，其中地方政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额高达34865.24亿元，占比37.23%。很显然，批地引资这一融资方式是不可持续的，之前的行为已经带来了种种恶果。土地出让是对未来资产的透支行为，地方政府的短期获利可能导致未来政府在实现其职能的能力消耗殆尽。同时近年来房地产价格飞速上涨，同时耕地面积急剧下降，逐渐影响到民生的稳定。另外，地方政府的这一行为是制度内的举债行为，难以得到市场的约束，在交易上违背了等价对换的原理，在资金的使用效率上也缺乏监管。

近年来，国家层面加强了对房地产市场的管理，地方政府出让土地的收入全额纳入政府基金预算管理。市政债券作为地方政府融资的新渠道，能够很好的代替“土地财政”融资。市场化的融资方式，能够起到稳定民生，升级金融市场的作用。

四、项目融资

从国际经验上来看，项目融资是地方政府引进民间资本建设基础设施的有效途径。该融资方式以特定项目的资产、预期现金流或权益作为抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款，通常可以采用BOT、TOT、ABS、PPP、PFI等模式进行。

项目融资一般用于未来现金流较为稳定的大型项目建设中，这种无追索权或有限追索权保证了项目投资者在项目失败后不危及其他资产，更加有利于吸收民间资本;然而对于提供贷款的金融机构来说，这种追索权的缺失意味着较大的金融风险，并且项目投资一般期限较长，回报率低。其次，项目融资模式并不是在所有领域都可行，比如在权责利不明确的项目，容易生成系统性风险。最后，要保证项目融资的顺利进行，需要专业的评估团队，具有过硬的专业技能。

相比项目融资，市政债券融资适用范围更加广泛，且操作简单，无需计算预期现金流，地方政府源源不断的税收就的保障。当然了，项目融资在现行的地方政府融资渠道中，仍然占据重要位置，市政债券和项目融资二者可以起到相互补充的作用。

五、“准市政债券”融资

“准市政债券”融资是由隶属于地方政府的地方投融资平台，以地方政府信用作为担保的融资方式。2010年地方政府融资平台6576个，2013年已经增至7170个。“准市政债券”融资的方式绕过了国家《预算法》的限制，使得地方政府可以按照自己的需求进行融资，可以自主的安排和制定债务负担，地方政府在债务规划的自由度上类似于发行市政债券。但是这种融资方式在保障程度不及市政债券，然而又比企业债券享有更好的信用，其存在两者之间的灰色地带，由于运作方式具有隐蔽性，运作流程缺乏法律依据，因此监管难度较大;其次，地方政府在融资规模的设定上具有主动权，同时在信息的透明度上又缺乏强制性，因而难以对地方政府产生债务约束，容易酿造财政风险;最后，在资金的使用方面，容易寻租现象，滋生腐败问题。

“准市政债券”的存在一方面说明了市政债券在中国的可行性，另一方面也说明市政债券在中国有存在的必要性。市政债券的发行，使得“准市政债券”融资行为走向阳光化，在操作上更加简明，能够有效的客服寻租腐败问题，强化监管，降低财政风险。

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[关键词]可转换公司债券；债券；股票；融资动因

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.126

从近期来看，可转债在中国得到迅速发展，成为越来越多的上市公司进行融资的首选方式，可转债规模迅速扩大，可转债是如何成为我国资本市场上的重要融资工具之一的，如何在我国资本市场上获得长足发展，它有什么样的独特魅力，本文将对其独特魅力进行探索。

1 可转换债券融资相对于其他融资方式的优势

与传统的筹资方式（发行债券及普通股）相比较，发行可转换公司债券的优势主要表现在以下几个方面。

第一，公司利用可转换公司债券（相对于债券与股票融资）可降低融资成本，在转换之前，其票面利率低于其他的普通债券，这在一定程度上减轻了公司的负担。另外，可转换公司债券可以提高公司原本的资产负债率，有利于发挥其财务杠杆和抵税作用，在优化公司资本结构的同时也提高了公司的股权收益率。

第二，与其他普通债券相比，可转换公司债券在转换后可为发行公司获得长期稳定的资本供给。一般的普通债券是有固定的偿还期限的。在转换期后可转换债券由债券转化为股票，债券本金转变为公司的股本成为永久性的资本投入，需要定期支付的债券利息也因为转变为股票而减少，总体减少了公司的现金流出量。

第三，公司发行可转换公司债券可改变公司的资本结构。由于可转换公司债券具备债券和股票的双重特性。从公司的资本结构来看，负债比例过高会加大公司的偿债压力。此时，如果用可转换公司债券来代替短期债务，就能够有效地延长偿债期限，维持公司发展的连续性。借助可转换公司债券，公司在资本结构的调整上就有了一定的弹性，能够适应日趋复杂多变的理财环境。

第四，可转换公司债券有利于推动企业进行债务重组。公司偏向于股票融资的原因主要有，一方面，上市公司对股票的错误认识，将股票融资看成是低成本甚至是无成本的融资方式，频繁采用股票的融资方式，致使上市公司的资金使用效率低下，业绩滑坡。另一方面，在债权向股权转换的过程中，又极易引发企业、银行的道德风险。若公司利用可转换公司债券进行务重组，就可以将银行的大量负债转化为可转换债券的形式，有效地减少了银行的呆账、坏账。

2 基于成本动因下可转换债券融资的选择

2.1 债权性成本与可转换债券融资

企业从债权人处借入资金的目的是为了扩大经营，投资经营有风险的项目；而债权人把资金借给企业，目的是按期收回固定的本金和利息。当资金从债权人处转移到企业之后，债权人则失去对资金的控制权，如果企业用借来的资金投资高风险高收益项目，那么对于债权人来说拿着低收益承担企业不能到期还本的高风险。因此，债权人通常会要求增加一些限制性条款来防止自身利益受到侵害，这对于企业来说就相当于增加了举债成本。

可转换债券的灵活性以及同时具有股权与债权的双重特性，要求它缓解利益冲突，通过发行更多的债务等方式来提高公司的财务杠杆，从低风险投资转向高风险投资的“投资过度”，这样就可以降低债权价值，提高股权价值。

2.2 股权性成本与可转换债券融资

股东拥有公司的所有权，他们为公司提供财务资源，但是他们并不直接从事公司的经营管理工作，而是由公司的管理层代替股东经营公司。公司的所有权归股东所有，那么公司经营的目标也就是股东的目标。公里管理层接受股东委托，代为管理公司，但是公司管理层的目标有时并不与股东的完全一致，管理层有可能会利用自己的私权做出伤害股东利益的行为，如逆向选择、道德风险等。

管理层的过度投资等投资行为可以通过市场监管及借助单纯的负债破产成本等得到抑制。但是，单纯依靠负债融资也会增加负债的成本，增加公司的经营风险。

而可转换债券在这一点上则有着不可比拟的优势，它可以随着公司所处情况的变化，动态地调整公司的资本结构，最大化公司的企业价值，最大程度降低成本。经过合理设计的可转债，当债务过多抑制管理层进行投资，导致投资不足时，可转债的发生可使财务杠杆得到降低。所以，可转换债券的优势是单纯靠股权或债务融资都无法实现的。

3 基于信息不对称与财务危机成本动因下可转换债券融资的选择

一个公司的经营状况和财务特性很大程度上决定了它的融资规模和融资方式，投资方和融资方之间的相互选择实际上是双方博弈的结果，选择不当对双方均会产生不利影响。但是投资人要想全面了解公司的信息有一定的难度，这就造成了投资人和公司内部的信息不对称，投资者无法准确地了解公司的实际经营情况和市场价值无形中增加了投资者在交易市场中的融资信息成本。

在不对称信息下，内部管理者比外部投资者更易了解到公司真实的财务状况、经营成果和现金流量。外部投资者只能通过内部经营管理者对外披露的财务报告等信息来评价他们的投资决策。当公司项目有较好的获利能力时，管理者一般会为原有股东考虑，不愿发行新股，以防收益被新股东稀释，而当投资者洞悉管理层的这种想法之后就会把公司发行新股当成一种不好的消息，从而降低对发行公司的估值，这就会引起公司股票价格的下降以及市场价值的降低。

如果融资方式选择可转换公司债券的话，则能够在一定程度上降低信息不对称所带来的逆向选择成本。因此，在存在不对称信息的情况下，理论上公司应多采用负债融资而不是直接发行股票的融资方式。可转换债券不但减小了普通股发行过程中经常出现的严重负面公告效应，降低了由发行普通债券带来的高额预期财务危机成本，而且，相比较发行债券带来的高额危机成本以及发行股票带来的负面信息，可转换债券的确是一种有吸引力的折中方式。

4 基于风险不确定性成本动因下可转换债券融资的选择

根据风险不确定性假说，可转债对风险并不敏感，特别是当投资者对发行企业风险了解不多时，为了使评估成本降到最低，相比普通债券来说可转换公司债券是投资者的最好选择。该假说还认为由于评估发行企业的风险时不确定性的存在，投资者因此会相应地提高对投资回报的要求。

可转换公司债券具有股权和债权的双重性质，而且可转换公司债券的认股权价值和债券价值对公司风险的反映方向是不同的。当企业风险增加时，公司认股期权价值将会增加，债券部分的价值将会降低，反之亦然。由此来说，当公司的财务风险和经营风险较高，需要进行外部融资时，若采用发行股票或长期债券的方式，投资者可能会低估公司的股票或债券价值，从而给公司融资带来更高的成本。

另外，相较于普通股票和债券，可转换债券对公司风险的敏感性要低很多。因此，投资人与发行人对可转换债券价值的认同度会比较统一，能够降低发行公司的融资成本。

但就长远利益来说，理性投资者关注更多的是公司价值的增长所带来的股权转换收益，以及转换后长期持有股票所带来的收益。因此低增长型公司发行的可转换债券对上述类型的投资者的吸引力不大，但投机型投资者除外。

因此，在同时具备高价值增长潜力和降低融资风险成本动机的高风险、高增长性的公司中，可以优先考虑把可转换债券作为融资方式的优选方案。

5 结 论

当公司的股权性融资和债权性融资成本都比较高时，单纯靠这两种融资方式中的任何一种都无法解决高成本支出问题。但是公司发行可转换公司债券后，具有典型特征的公司可通过该债券的转换期权特性，使公司融入资金的时期与未来投资期权相匹配，从而避免了成本、信息不对称成本及财务危机成本等外部融资成本。

参考文献：

[1]秦默，欧阳玉秀.可转换公司债券的杠杆效应研究[J].江苏大学学报，2003（1）：132-134.

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关键词：境外融资 公司债券 赎回

民营企业选择海外债权或股权融资，是企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷的结果。对于我国民营企业而言，国际资本市场融资可以充分借助国际成熟的金融市场，利用外资获得大量流动性较好的长期融资，缓解资金紧张的压力。企业海外融资，从根本上说，是资金和制度的供需双方自由选择的过程。企业海外发行债券是指在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资。目前对于我国民营企业海外债券融资的研究还非常有限。以“绿城中国”为例，从资金、市场环境、制度与监管方面，分析民营企业选择海外债券融资的原因及其可能存在的风险。

一、债券市场及境外债券与股权融资选择及监督

（一）国内公司债券市场分析 我国境内公司债券的发行，由于主管部门的不同，可以采用以下三种形式：国家发展和改革委员会监管的称为企业债券，主要以中央国企、地方重点企业为发债主体，发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目；中国证券监督管理委员会监管的称为“公司债券”，主要以上市公司为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用。公司债券包括公司债、不可分离和可分离可转换公司债；中国人民银行领导下、受银行间市场交易商协会监管的称为非金融企业债务融资工具，包括短期融资券（一年内到期）和中期票据（一年以上到期），主要以非金融企业为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用。近年来，我国公司债券受国家政策支持得到迅猛发展，在2000年至2009年之间共累计发行债券26007.53亿元。但这一数字，不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比，而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远。表（1）根据发债企业所有制类型分类，比较三类公司债券的规模，呈现企业债券独占鳌头，短期融资券和中期票据异军突起，“公司债券”有待发展的局面。表（2）说明2000年至2009年间在境内发行的公司债券、企业债券、短期融资券和中期票据的企业中，国有企业559家，非国有企业（包括民营企业、外资企业、集体企业等）有54家，其中民营企业仅有31家。因此，民营企业几乎很难通过发行公司债券的方式获得资金，仍然无法充分利用债券融资工具。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，由于公司数量众多，因此，其每年发行量既高于股票的融资额，也高于政府债券。